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ETUDES RELATIVES AU MARCH FINANCIER MAROCAIN


2 - MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

JUIN 2014

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AVANT-PROPOS

Bien que moins connu du grand public que le march actions, le march de taux est
une composante fondamentale du march financier marocain. En effet, il constitue
pour lEtat et les entreprises prives un outil de financement de poids avec plus de 432
milliards de DH levs via la dette prive ces 10 dernires annes. Il est galement trs
pris par les investisseurs : titre dexemple plus des 3/4 des actifs sous gestion des
OPCVM sont investis en titres de crance.

Depuis la premire mission de dette obligataire ralise sur le march financier au


Maroc linitiative du Crdit Immobilier et Htelier en 1997, le march de la dette
prive sest dvelopp de manire indiscutable. Cependant il fait face aujourdhui de
nombreux challenges : manque de liquidit, aversion au risque de crdit de la part des
investisseurs et faible dynamique du march obligataire cot.

Cette tude sinscrit dans la continuit de la prcdente et vise mettre en lumire les
spcificits du march de taux marocain mais galement explorer des pistes
damliorations pragmatiques.

A travers une dmarche participative, rsolument tourne vers les proccupations des
acteurs cls de la place financire marocaine, nous formons ainsi le projet de
contribuer faire avancer la rflexion sur la dynamisation de notre march financier.

Nous vous en souhaitons une agrable lecture.

BRAHIM SENTISSI
DIRECTEUR ET FONDATEUR
CEJEFIC CONSULTING

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GLOSSAIRE

Instruments financiers

EMTN (Euro Medium Term Notes) : Titres de crances dont la maturit est comprise en gnral entre 1 et
10 ans, mis par des banques dinvestissement ou de financement et dont le remboursement peut
dpendre dune varit de paramtres : valeur dune action, taux de rfrence, indice boursier, etc. Ils
servent en gnral denveloppe juridique pour les produits structurs.

Obligations :

Obligations ordinaires : Titres de crances qui engagent lmetteur payer un coupon et rembourser le
montant de lemprunt (appel le principal). Le coupon peut tre fixe, variable ou rvisable; au Maroc il est en
gnral vers annuellement. Le principal est soit rembours en totalit maturit pour les obligations in
fine , soit par sries gales ou annuits constantes pour les obligations amortissables.

Obligations subordonnes : Obligations ayant une sniorit infrieure aux obligations ordinaires. Leurs
dtenteurs sont servis aprs les dtenteurs dobligations ordinaires en cas de dfaut de lmetteur. Dans ce
sens, une obligation subordonne est plus risque pour le souscripteur et devrait priori verser une prime de
risque suprieure celle de lobligation ordinaire.

Obligations convertibles en actions : Obligations qui donnent le droit et non lobligation au souscripteur de
les changer contre des actions de la compagnie mettrice ou dune autre compagnie suivant un mode de
calcul prfix.

Obligations remboursables en actions : Obligations qui sont rembourses lchance en actions de


lmetteur suivant un mode de calcul prfix.

Obligations indexes sur linflation : Obligations dont le principal et / ou les coupons verss dpendent de
linflation.

Obligations scurises : Obligations dont le versement des coupons et du principal est garanti grce des
crances hypothcaires ou des crances sur le secteur public. Elles sont ainsi mieux notes par les agences de
notation que les obligations ordinaires ou subordonnes.

Obligations perptuelles: Obligations qui nengagent pas de remboursement de principal mais un versement
de coupons sur une dure indtermine. Elles sont en gnral callable , cest--dire que lmetteur peut
mettre fin ces obligations via un remboursement du principal.

Produit structur : Instrument financier le plus souvent labor sur mesure pour rpondre des besoins
de placement ou de couverture spcifiques. Les produits structurs peuvent proposer une garantie de
capital et/ou une garantie de rendement et/ou une exposition sur un march ou un facteur de risque
donn. Ils se composent gnralement de briques de base (options, obligations, etc.). A ltranger, leur
enveloppe juridique est en gnral un EMTN.

Titre de crance ngociable (TCN) : Titres reprsentatifs de droits de crances, mis au gr de l'metteur :

Les certificats de dpt (CD) sont des titres de crances ngociables mis exclusivement par les banques,
moyennant un rendement qui dpend de la dure du placement et de la qualit de signature de lmetteur.
La dure de vie lmission est comprise entre 10 jours et 7 ans.

Les Bons de socits de financement (BSF) sont des titres mis exclusivement par les socits de financement
en vue de lever des fonds par le biais du march des capitaux moyennant un rendement intgrant une prime
de risque. Celle-ci dpend de la qualit de signature de lemprunteur, de la dure et du montage du produit.
La dure de vie lmission est comprise entre 2 ans et 7 ans.

Les billets de Trsorerie (BT) sont des titres mis exclusivement par les entreprises en vue de se financer,
court terme, par le biais du march des capitaux moyennant un rendement qui dpend de la signature de
lemprunteur et de la dure de lemprunt. La dure de vie lmission est comprise entre 10 jours et 1 an.

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GLOSSAIRE

Aspects juridiques et risque de crdit

Clause dacclration: Clause permettant un crancier de demander le remboursement anticip du


principal et des coupons rsiduels en une seule fois sous certaines conditions (par exemple en cas de retard
de paiement de lemprunteur ou de dgradation de la condition financire de ce dernier). Les modalits de
dclenchement de la clause doivent tre clairement dfinis lavance.

Covenants financiers : Clauses prtablies entre lemprunteur et ses cranciers qui permettent dimposer
certaines limites sur les pratiques de gouvernance. Ces clauses peuvent pointer sur diffrents aspects de la
socit : politique dinvestissement, politique de dividende, niveau dendettement ou encore les
remboursement anticips.
Gnralement, le contrle du niveau dendettement est le plus suivi par les cranciers. Ces derniers
imposent un ratio dendettement ne pas franchir. Si ce ratio est dpass alors une partie des crances
peuvent tre rembourses.

Masse des obligataires (extraits de la loi sur la S.A, cf. annexe F4) :

Article 299 : Les porteurs dobligations d'une mme mission sont groups de plein droit pour la dfense de
leurs intrts communs en une masse dote de la personnalit morale.

Article 304 : Les reprsentants de la masse ne peuvent s'immiscer dans la gestion des affaires sociales. Ils ont
accs aux assembles gnrales des actionnaires, mais sans voix dlibrative. Ils ont le droit d'obtenir
communication des documents mis la disposition des actionnaires dans les mmes conditions que ceux-ci.

Article 308 : L'assemble gnrale [des obligataires] dlibre sur toutes mesures ayant pour objet d'assurer la
dfense des obligataires et l'excution du contrat d'emprunt et en gnral sur toutes mesures ayant un
caractre conservatoire ou d'administration.

Negative pledge (clause de sret ngative) : Clauses juridiques par lesquelles lemprunteur est interdit
de bnficier de certains droits ou de contracter dautres types de crdits sans laccord pralable de son
crancier.
En effet, sans un negative pledge lemprunteur peut effectuer son aise un autre type de crdit (un crdit
bancaire par exemple) qui serait snior la leve de fonds sur le march obligataire. Les negative pledges
assurent donc la stabilit patrimoniale du dbiteur.
Aujourdhui au Maroc, les clauses de sret ngative ne sont pas encore mises en uvre par consquent
rien nempche un metteur qui a lev de largent sur le march obligataire daller contracter un nouveau
crdit bancaire, en donnant la banque des garanties. Dans ce cas de figure, sil y a un dfaut, les garanties
sont utilises par la banque prioritairement aux porteurs dobligation.

Pari passu : Clause juridique visant maintenir une galit entre les diffrents cranciers. Elle entraine que
lemprunteur ne concde pas de meilleures conditions de garanties certains cranciers au dtriment
dautres cranciers ayant le mme rang de sniorit.

Sniorit dun emprunt : Priorit du remboursement dun emprunt en cas de faillite de lmetteur. Plus
une dette est snior, plus le crancier est prioritaire. A contrario, plus elle est junior, moins le crancier est
prioritaire.

Spread de crdit : Pour une maturit donne, correspond lcart entre un taux actuariel sans risque
(correspondant gnralement aux emprunts dEtat) et le taux actuariel dun titre de crance priv. Il
correspond la prime de risque en compensation de lensemble des risques spcifiques au titre (risque
de dfaillance de lmetteur, risque de liquidit du titre, etc.).

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SOMMAIRE

A. PRSENTATION DE LTUDE

1.

Executive summary

2.

Mthodologie

B. ANALYSE DU MARCH

10

1.

Evolution des missions

11

2.

Diversit des instruments de dette

17

3.

Phnomne de non dsintermdiation bancaire

20

4.

Analyse des niveaux de taux et de la courbe des taux

21

C. PROBLMATIQUE DES OBLIGATIONS COTES

24

1.

Analyse des segments cots / non cots

25

2.

Freins de dveloppement identifis

27

3.

Pistes damliorations

29

D. RISQUE DE CRDIT

34

1.

Introduction

35

2.

Aspects juridiques

36

3.

Notation (rating)

37

4.

Spreads et organisation du march

39

E. SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION

41

F. ANNEXES

44

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Notification / disclaimer :

Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs auteurs et
ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

A.1 Executive summary

Lobjectif de cette tude est double : dune


part renvoyer une image fidle de la
dynamique du march de taux en mettant
laccent sur la dette prive et dautre part
prsenter
des
pistes
damlioration
pragmatiques avec leurs apports et leurs
limites.
Nous verrons ainsi que le march de la dette
prive a connu un essor trs important ces
dix dernires annes, avec comme principal
metteur le secteur bancaire dans un
contexte de resserrement progressif de la
liquidit de lconomie.
Nous
analyserons
les
causes
du
ralentissement des missions qui sont
notamment la hausse des taux, qui a
dcourag les metteurs et cr un effet
dviction en faveur des bons du Trsor, un
climat daversion au risque de la part des
investisseurs ainsi que la stagnation des
encours des OPCVM, principal investisseur de
la dette prive. Nous mettrons galement en
lumire dautres aspects, tels que lopacit
du march, son manque de liquidit et le
manque de protection des obligataires
(investisseurs). Nous prsenterons quelques
propositions pour redynamiser le march
comme lintroduction des programmes
dmission et des statistiques sur le march
secondaire, une meilleure protection des
investisseurs et la banalisation du march de
la dette auprs des chefs dentreprises.
Ensuite nous nous intresserons la diversit
des titres proposs sur le march. Nous
prsenterons trois titres de crance qui
nexistent pas au Maroc mais qui pourraient
amener de la valeur ajoute au march
marocain : les EMTN (Euro Terme Medium
Notes), les obligations scurises et les
obligations indexes linflation.

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Nous procderons galement une analyse


de la dynamique du taux directeur et de la
courbe des taux. Nous insisterons sur
lvolution ncessaire de la courbe de taux
actuelle vers une courbe de cotation.
Aprs cela nous verrons que le march des
obligations cotes est de loin moins
important que celui des obligations non
cotes. Nous identifierons les freins au
dveloppement du march obligataire cot :
liquidit, divergence des valorisations avec le
march de gr gr, frais de transaction et
dlai de rglement / livraison. Nous traiterons
alors de la convergence ncessaire entre le
march de gr gr et le march obligataire
cot. Pour cela, nous aborderons les
pralables cot valorisation, notamment le
calcul et la diffusion officielle des primes de
risque. Par ailleurs, nous explorerons la piste
du market making sur la dette prive. Enfin,
nous rflchirons des avantages comptitifs
que pourrait prsenter la Bourse, notamment
des produits non prsents sur le gr gr.
Dans la section D nous nous intresserons au
risque de crdit, qui est plus que jamais une
proccupation des acteurs de la place. Nous
analyserons en particulier les clauses
juridiques qui permettraient une meilleure
protection des obligataires, la question du
rating au Maroc et ainsi que les primes de
risque et lorganisation du march.
Enfin nous aborderons en annexe larbitrage
de convertible, les frais de transaction et
lmission, le risque de crdit et les agences
de notation ainsi que les articles de la loi sur
la S.A. concernant les obligataires.

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

A.2 Mthodologie des tudes


Les diffrentes problmatiques lies au march financier marocain seront abordes de manire progressive
travers 7 tudes dont la majorit seront publies au cours de lanne 2014.

Dans la prsente tude, nous partirons des observations des oprationnels du march pour ensuite analyser
des donnes quantitatives lies au march et son contexte et ainsi identifier les diffrentes pistes
damlioration.

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10

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.1 Evolution des missions


Force est de constater que les missions de dette prive ont connu un essor important ces dix dernires
annes. En effet, aux questions Comment pouvez-vous qualifier le nombre dmissions de titres de crance ?
Que pensez-vous de leur volution ? , les professionnels interrogs rpondent en indiquant trois tendances
majeures:

Les missions de titres de crances taient en nombre croissant jusqu 2010. En effet, il y a eu une
expansion de la dette prive partir de 2005 qui a profit dun excdent de liquidits dans
lconomie. De plus, les niveaux de taux dintrt des bons du Trsor taient assez bas, ce qui a
pouss les investisseurs chercher des supports dinvestissement avec un rendement plus intressant
que le taux sans risque et donc investir dans des titres de dette prive. Les metteurs ont galement
profit de taux de financement bon march par rapport aux emprunts bancaires.

La croissance des missions a ensuite ralenti. Cela est d deux facteurs principaux :
Des dfauts en 2009 / 2010 : Les investisseurs ont t confronts de manire tangible au risque de
crdit. Le premier dfaut concerne un placement priv mis par Financire Hatt et a eu lieu courant
2009. Quelques mois aprs, en Mars 2010, Mediaco lui emboite le pas en chouant verser le coupon
quil devait servir ses obligataires.
La hausse des taux en 2013 : Suite une hausse importante des taux en 2013, le financement via le
march est devenu trop cher. En effet, les metteurs privs ont prfr attendre une baisse des taux et
nont quasiment pas mis en 2013. En ce qui concerne les investisseurs, ils se sont tourns massivement
vers les bons du Trsor. En effet, ces derniers sont devenus trs attractifs en termes de rendement tout
en ne prsentant aucun risque.

Dernirement, les investisseurs sont devenus plus averses au risque. En effet, le rchelonnement
de la dette de Maghreb Steel, avec un encours en billets de trsorerie de prs de 900 millions de DH, a
chang la vision des investisseurs qui sont rsolument plus sensibles au risque de crdit.

F3 Point de vue des oprateurs sur les missions de titres de dette prive

Une dynamique haussire depuis 2005

Emetteurs : financement bon march


Investisseurs : excdent de liquidits et
recherche de rendement.

Ralentissement depuis 2010

Dfauts Financiere Hatt et Mediaco


Remonte des taux des bons du Trsor :
dbut de leffet dviction
Contexte de manque de liquidits.

Peu dmissions en 2013

Effet dviction important


Taux de financements moins intressants
pour les metteurs
Aversion au risque.

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11

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

En partant de ces points de vue, nous avons


analys les donnes de march et dduit les
points suivants :

missions de la dette prive ont connu


une forte augmentation ces dix dernires
annes. En particulier, les montants mis ont
volu de 22 milliards en 2007 77 milliards
en 2010 (+250% en 4 ans). Cependant les
montants des missions ont commenc
lgrement dcliner par la suite.
Cette
dynamique haussire sexplique
notamment par les missions de plus en plus
importantes des tablissements bancaires (le
plus souvent sous forme de certificats de
dpt) dans un contexte de resserrement de
la liquidit de lconomie depuis 2008.
Par ailleurs, la baisse importante du montant
des missions en 2013 est due la fois une
aversion au risque du march et la hausse
sensible des taux : titre dexemple le taux de
coupon dune immobilire sur 5 ans aurait t
denviron 7%.

70

Des missions domines par les TCN


Les missions de dette prive sont clairement
domines par les TCN qui reprsentent sur la
priode 2003 2013 environ 75% du montant
total des missions.
On note une part trs importante des
missions de certificats de dpt (plus des
des montants des TCN mis sur les 10
dernires annes).
A partir de 2008 les missions des BSF ont
augment de manire significative (le
montant moyen des missions est 4 fois plus
important sur la priode 2009-2012 que sur la
priode 2001-2008). Ceci est principalement
d la dynamique importante du crdit la
consommation (augmentation moyenne de
12% par an des crdits octroys par les
socits de financement entre 2005 et 2012).
Par ailleurs laccs au march permet ces
socits de se financer des taux attractifs et
ainsi de leur assurer une marge confortable.
Enfin, les missions de Billets de Trsorerie
reprsentent 15% du total des montants de
TCN mis sur les 10 dernires annes. 81%
des missions sur les 10 dernires annes ont
t effectues par Maghreb Steel, le groupe
ONA / SNI, Afriquia Gaz, Addoha et Alliances.

40

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- 15%
+ 930%

60
50
40
30
20
10
0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

G2 Evolution des missions obligations et TCN


(en milliards de DH)
70
60
50
Obligations

30

TCN

20
10
2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

0
2003

Les

80

2004

Une dynamique des missions haussire puis


qui subit un ralentissement

G1 Evolution des missions de la dette prive


(en milliards de DH)

G3 Evolution des missions des TCN


(en milliards de DH)
60
50
40
30
20
10
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Certificats de depots

Billets de trsorerie

Bons de socits de financement

12

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


La dynamique des missions obligataires sur les 10 dernires annes prsente les caractristiques suivantes:
Des missions obligataires en nette augmentation
Les

montants mis entre 2008 et 2012 (14 Mds / an en moyenne) reprsentent le triple de ceux mis entre 2003 et
2007 (4,25 Mds / an en moyenne). En effet, les metteurs sont trois fois plus importants lors de la seconde priode
(76 contre 33). Les metteurs les plus importants sont les EEP (Entreprises et Etablissements publics), la SNI et
Attijariwafa Bank (respectivement 27%, 13% et 11% du montant total mis).
On note un pic des missions en 2010 d principalement la SNI, aux EEP et Group Invest (respectivement 26%,
24% et 16% du montant global).
Enfin on constate une baisse importante des missions en 2013 (-69%) d un march plus averse au risque de crdit
et la remonte des taux.
La moiti des missions obligataires attribues aux banques et aux EEP
Entre 2003 et 2013, 51% des

missions des obligations sont le fait des banques et des EEP.


Les banques ont mis des montants importants, que ce soit sous forme de certificats de dpt ou dobligations
(subordonnes le plus souvent) pour faire face un manque croissant de liquidit. Elles reprsentent elles seules
64% des missions (TCN et obligations confondues) avec un montant de prs de 275 Milliards de Dirhams.
A noter que deux banques (Attijariwafa Bank et BMCE) reprsentent elles seules 63% des montants mis par les
banques sur le march obligataire.
Les EEP permettent de mettre en uvre les stratgies sectorielles du gouvernement. Les missions les plus
importantes sont naturellement celles associes aux projets dinfrastructure, trs capitalistiques, notamment celles
dAutoroutes du Maroc (plusieurs autoroutes livres ces dernires annes comme Casablanca Marrakech Agadir et
trois en cours comme lautoroute de contournement de Rabat). Les principaux autres secteurs concerns sont le
transport (ONCF) ainsi que les infrastructures portuaires et aroportuaires.

G4.1 Rpartition des missions (TCN et obligations )


par typologie dmetteur (2003 2013)

6%

5%

9%

Banques
Socits de fin.

7%

Holdings
EEP

9%
64%

G4.2 Montants mis (TCN et obligations)


par secteurs en milliards de DH (2003 2013)
275

300
250
200
150
100
50
-

40

39

30

27

22

Btiment et Mat.
Autres

G4.3 Rpartition des missions des obligations


par typologie dmetteur (2003 2013)
Banques

6%
7%

G4.4 Rpartition des missions de TCN par


typologie dmetteur (2003 2013)

26%

9%

Banques

4%

EEP
Holdings

7%

4%
Socits de
financement

10%

Autres

Autres
Immobilier

11%
25%
16%

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Btiment et Matriaux
de Construction
Socits de
financement

75%

Btiment et
Matriaux de
Construction
Socits de
Portefeuilles /
Holdings

13

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Lors de lanalyse de lvolution des missions des titres de dette prive sur les dix dernires annes, nous avons pu
dterminer quatre priodes avec des dynamiques diffrentes :
Stagnation des missions entre 2003 et 2006 : cette priode est caractrise par une liquidit abondante dans
lconomie. Les banques ont alors peu recours au march de la dette prive. De plus, la plupart des entreprises
ne sont pas encore familires avec le march des obligations et par consquent trs peu dentreprises mettent
des titres de dette. En effet, il y a eu seulement 20 metteurs pour un total de 28 missions dobligations sur
lensemble de la priode.

Hausse des missions entre 2007 et 2010 : cette dynamique est principalement due aux banques. En effet, les
banques ont lev des montants trs importants sur le march de la dette (65 % du montant mis pendant cette
priode en certificats de dpt et obligations subordonnes). Cela intervient dans un contexte de manque de
liquidit de lconomie (comme dvelopp lors de ltude march actions : positionnement et analyse).
Dautre part, les taux de financement taient trs attractifs. Le taux moyen de crdit de trsorerie tait de 6,42 %
contre un taux moyen de 3,96 % pour les billets de trsorerie, et le taux moyen du crdit lquipement tait de
6,11% contre un taux moyen de 5,04% pour les obligations (cette comparaison est toutefois nuancer car
lchantillon pris pour les calculs des taux des billets des trsorerie et des obligations contient peu de valeurs).
Enfin, les dfauts de Financire Hatt et Mediaco ont sensibilis les investisseurs au risque de crdit.

Lgre baisse de 2011 2012 : La baisse sur cette priode provient essentiellement de la baisse des missions de
TCN (certificats de dpt) alors mme que les missions dobligations ont augment sur cette priode.
De plus, les taux augmentent graduellement, ce qui rend le dette prive moins attractive aussi bien pour les
metteurs (cot demprunt plus lev) que pour les investisseurs (effet dviction de la dette publique qui
prsente des rendements intressants avec un risque nul).
Enfin, les encours sous gestion des OPCVM (principal investisseur sur la dette prive avec plus de 52% du
gisement global) commencent se stabiliser.

Une quasi-absence dmissions hors banques en 2013: cette anne est caractrise par un taux trs faible
dmission obligataires (4 au total). Aprs le rchelonnement de la dette de Maghreb Steel et larrt de cotation
du titre Mediaco, laversion au risque de crdit est devenue trs marque. Les obligations mises en 2013 sont
dues majoritairement aux banques et aux EEP, qui sont des signatures de qualit. De plus, la continuation de la
hausse des taux des bons du Trsor a renforc leffet dviction. En effet, entre les taux sans risque levs (taux 5
ans dpassant les 4,75% en 2013 par exemple) et un investissement risqu, les investisseurs se tournent
naturellement vers les bons du Trsor. Il est noter par ailleurs que les actifs sous gestion ont trs peu volu
entre 2012 et 2013, la demande provenant des OPCVM a donc stagn sur cette priode.

G5.1 Evolution des taux des bons du Trsor

G5.2 Evolution des taux de crdit

5,3%
5,1%
4,9%
4,7%
4,5%
4,3%
4,1%
3,9%
3,7%
3,5%

6,9%
6,7%
6,5%
6,3%
6,1%
5,9%
5,7%
5,5%

2 ans

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5 ans

dc.-13

oct.-13

aot-13

juin-13

avr.-13

fvr.-13

dc.-12

oct.-12

aot-12

juin-12

avr.-12

fvr.-12

dc.-11

oct.-11

T1 T2 T3 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
2011

2012

2013

Comptes dbiteurs et crdits de trsorerie


Crdits l'quipement

14

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Selon les oprateurs, si le ralentissement rcent des missions est d en partie des causes conjoncturelles
(hausse des taux, climat daversion au risque et stagnation des encours des OPCVM), leur dynamique est affecte
par des causes structurelles. En effet, les freins identifis ct investisseur sont :

Un manque de liquidit sur les titres de dette prive, qui nest pas forcment prise en compte dans leur
prix. Du coup les investisseurs sont le plus souvent contraints de conserver les titres jusqu leur maturit.

Une protection juridique des obligataires amliorer : En effet, contrairement de nombreux pays
trangers, on constate que lors des missions obligataires il y a gnralement trs peu de clauses de
protection des obligataires (pas de negative pledge ou de convenants par exemple). Par ailleurs, il ny a
pas une rglementation claire grant les dfauts de paiements des metteurs de dette.

Un manque de visibilit sur les volumes et les prix : le march secondaire des titres de crance tant
majoritairement de gr gr, il y a aujourdhui une opacit sur les prix (notamment les niveaux de
spread) et les volumes.

Un mauvaise apprciation du risque de crdit (ce point sera dvelopp dans la section D).
Ct metteur, les principaux freins voqus sont :

Laspect culture financire : les entreprises se dirigent spontanment vers les banques pour leur
financement.

Les contraintes de transparence quimpose lappel public lpargne. En effet, la part de linformel dans
lactivit conomique, bien que difficile mesurer, est du point de vue des oprateurs trs importante.

Le cot de lmission qui, mme si au final il se trouve dilu, peut paratre bloquant (cf. annexe F2).

Les contraintes administratives : lentreprise doit tre sous forme de Socit Anonyme et avoir au moins
deux exercices certifis pour mettre des obligations.

F4 Analyse des causes du ralentissement des missions de titres de crance

Causes Structurelles

Manque de visibilit sur le


march (volumes, prix, risque)
Manque de liquidit
Protection des obligataires
Culture financire
Contraintes de transparence
Contraintes administratives

Causes conjoncturelles

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Aversion au risque
Hausse des taux
Stagnation des encours OPCVM

15

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


A partir de cette analyse des freins la dynamique des missions et suite aux discussions avec les oprateurs de
march, nous pouvons identifier plusieurs pistes damlioration du march obligataire :

Mettre en place des programmes dmissions pour les obligations, comme cela est fait pour les titres de
crance. Lide serait quau lieu dimposer les mmes contraintes administratives chaque mission (note
dinformation, visa du CDVM, etc.), on donne la possibilit lmetteur de valider un programme dmission,
et de puiser dans le montant total autoris chaque mission jusqu son puisement et ce pendant une
priode dtermine. Par exemple une socit qui prvoit de lever 800 millions de DH sur 5 ans pourrait faire
valider un programme dmission par lautorit de rgulation et ainsi mettre le nombre demprunts
obligataires quelle dsire sur la priode valide moyennant une simple mise jour de la note dinformation
(dans la limite du montant du programme). Cest dailleurs une pratique courante ltranger (cf. les EMTN
en Europe par exemple).
A notre quau sein dune entreprise, la loi sur la S.A (art. 294) permet dj lassemble gnrale ordinaire
des actionnaires de dlguer au conseil dadministration ou au directoire les pouvoirs ncessaires pour
procder, dans un dlai de 5 ans, une ou plusieurs missions dobligations et en arrter les modalits.

Elaborer des statistiques sur le march primaire et secondaire. En ce qui concerne le march secondaire, la
seule base de donnes identifie qui pourrait alimenter ces reportings est celle de Maroclear. Lide serait
de diffuser, une fois par semaine dans un premier temps, les volumes et cours de transactions sur lensemble
des titres de dette. Pour aller plus loin, cela permettrait galement de commencer construire des courbes
de spread de crdit (primes de risques). Les investisseurs pourraient ainsi mieux apprcier le risque de crdit
et les metteurs auraient une vision plus prcise du cot de leurs futures missions.

Sensibiliser les chefs dentreprises: les entreprises se dirigent spontanment vers les banques pour leur
financement. Il faudrait banaliser le march de la dette, moins connu du grand public, comme en publiant de
manire rgulire des statistiques sur la dette prive dans les journaux conomiques et financiers.

Encourager les socits cotes avoir recours la dette. Comme vu lors de ltude march actions :
positionnement et analyse , les socits cotes recourent rgulirement des augmentations de capital. Or
peu dentre elles recourent des produits de dette, alors quelles ont dj dpass les diffrentes
contraintes organisationnelles et de transparences lies lappel public lpargne.

Octroyer plus de protection aux obligataires. Cela passe notamment par lutilisation de clauses juridiques de
protection des investisseurs. Il serait intressant galement dintroduire graduellement la notation des
missions de dette prive, ce qui permettrait dapprcier lensemble des risques (crdit, liquidit
notamment) lis ces titres (ce point sera dvelopp dans la section D).

Dvelopper la liquidit des titres de dette. Une piste serait lintroduction des conventions danimation
comme cela se fait pour les actions. Pour aller plus loin, on peut carrment rflchir lintroduction du
market making sur les titres de dette prive (cf. section C).

F5 Pistes damlioration
Sensibilisation
des metteurs
privs

Pistes
damlioration

3
Protection des
obligataires et
rating

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Programmes
dmission

2
Publication
de
statistiques
sur le march

16

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.2 Diversit des instruments de dette


En premire approche, on remarque quil y a une certaine diversit des outils disposition des metteurs de
dette. A titre dexemple la typologie des obligations est assez riche. Cependant on remarque que prs de 96%
du montant des missions obligataires entre 2003 et 2013 repose sur seulement deux catgories : les
obligations ordinaires et subordonnes. Ainsi les obligations structures ou indexes, remboursables en
actions, convertibles en actions ou perptuelles sont trs peu utilises par les metteurs.

F6 Typologie des obligations sur le march marocain


Obligations ordinaires
Avec 81 missions depuis 2003, cette catgorie reprsente plus de 76% des missions. Ce
sont des obligations classiques qui sont les plus rpandues travers le monde.

Obligations subordonnes
Avec 20 missions sur les 10 dernires annes, ces obligations sont mises principalement
par les banques. En effet, elles peuvent tre considres comme des fonds propres
complmentaires et viennent augmenter le ratio de solvabilit des tablissements de
crdit qui disposent ainsi dune marge de manuvre supplmentaire. Lintrt pour
linvestisseur est une prime de risque thoriquement plus leve puisquil accepte le
second rang (sniorit mineure) par rapport aux dtenteurs dobligations ordinaires.

Obligations perptuelles
Emises toutes les deux par la BMCE sous la forme dobligations perptuelles
subordonnes. Lattrait de ces obligations pour linvestisseur est un coupon relativement
lev. La socit mettrice peut racheter son obligation aprs une certaine dure, sinon
elle continue verser des coupons.

Obligations convertibles en action (OCA)


Deux obligations ont t mises respectivement par le Groupe Alliances et la Compagnie
Minire de Touissit (CMT). Linvestisseur profite de la hausse sur laction grce loption
de conversion tout en gardant le droit de conserver ces obligations. Lmetteur paie un
taux dintrt relativement rduit compte tenu de la clause optionnelle offerte. Si
lobligation CMT a eu un rendement trs intressant, les OCA auront encore plus dattrait
lors de lintroduction de la vente dcouvert (cf. annexe F1 arbitrage de convertible).

Obligations remboursables en actions (ORA)


Deux obligations ont t mises par Risma et une par le Groupe Alliances. Les ORA
permettent lmetteur de disposer de liquidits immdiatement tout en remboursant le
principal via une augmentation de capital maturit, ce qui lui permet de disposer dun
dlai pour sorganiser. Linvestisseur quant lui parie sur la hausse de laction tout en
empochant des coupons avant de devenir actionnaire, toutefois il ne sagit pas dun choix
(option) comme pour le cas des OCA.

Obligations indexes
Lmission de Somacovam a t la seule de ce type. Les coupons dpendaient de la
performance dun portefeuille de 20 actions internationales. Les coupons annuels ne sont
verss que si toutes les actions ne sont pas descendues en dessous de 80% de leur valeur
initiale une date de constatation donne. Ce scnario ne sest pas produit et lobligation
na pas pay de coupons optionnels ce jour, reprsentant ainsi une exprience amre
pour les investisseurs.

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17

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

On remarque qu linternational un certain nombre de titres de crance nexistant pas au Maroc connaissent
un succs sur les march de taux. Nous nous sommes intresss trois dentre eux qui pourraient
rsolument trouver leur place auprs des metteurs et/ou investisseurs nationaux :

Euro Terme Medium Notes (EMTN) : Contrairement aux missions classiques, les EMTN se basent sur
des programmes dmissions dans lesquels lmetteur peut piocher pour mettre rgulirement des
nouveaux titres sans tablir chaque fois une nouvelle note dinformation. Par ailleurs, ces produits
sont trs souples et permettent une sophistication accrue. En effet, chaque mission au sein dun
mme programme peut avoir des caractristiques diffrentes (maturit, taux dintrt (fixe, rvisable
ou index), garantie ou non du capital, etc.).
Lmetteur se fait accompagner dun arrangeur, le plus souvent une banque daffaires, qui se charge
de structurer lmission et le payoff (profil des intrts et du remboursement du capital).
Ainsi lmetteur peut recourir rapidement au march quand il juge le moment opportun et selon les
conditions qui correspondent son besoin.
Les EMTN ont par ailleurs t massivement utilises comme enveloppe juridique pour des produits
structurs. Ces derniers, plus ou moins sophistiqus, permettent doffrir aux investisseurs des
expositions auxquelles ils nont pas accs directement (par exemple une indexation sur des matires
premires avec garantie du capital, des scnarios de march spcifiques, etc.).
Lintroduction de ces produits au Maroc ne semble pas reprsenter de difficults particulires car les
programmes dmission existent dj pour les TCN et les obligations indexes permettent dj
lindexation des coupons sur une importante varit de supports.

Obligations scurises (OS): Le projet de loi qui va rgir lmission des OS au Maroc indique que ces
titres seront mis par des banques et auront lavantage doffrir une double protection linvestisseur.
En effet dune part lmetteur sengage honorer sa dette et dautre part les OS sont garanties par un
panier de couverture (pool dactifs) qui est gnralement constitu de prts hypothcaires ou de
crances sur le secteur public. Linvestisseur sur cet instrument financier bnficie ainsi dune garantie
sur lequel il est prioritaire.
Les obligations scurises visent capter des investissements de la part dinvestisseurs trs averses
aux dfauts de paiement. En effet, linvestisseur est protg mme si lorganisme metteur fait dfaut
dans la limite de la valeur de portefeuille dactifs du panier. Plus encore, des mcanismes
complmentaires visent rassurer linvestisseur, comme notamment le sur-nantissement ou surcollatralisation (la valeur du panier de couverture doit tre suprieure de 5% la valeur nominale
des OS) ou la limitation de lencours total des OS 20% de la valeur totale des actifs de la banque
mettrice.

G6 Rpartition des missions par typologie


dobligations (2003 2013)

19,2%

76,6%

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Euro
Medium
Term
Notes

Obligations
scurises

2,0%
0,4%
1,2%

F7 Titres de crances qui pourraient apporter de la


valeur ajoute au march de taux marocain

0,5%

Ordinaires
Subordonnes
Perp. Subordonnes
OCA
ORA
Indexes

Obligations indexes
linflation

18

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Obligations scurises (suite) : Les avantages de ces produits sont multiples. En effet, les banques
auront accs de nouveaux outils de gestion actif / passif. De plus, les investisseurs pourront investir
dans des instruments trs faible risque de crdit, ce qui est apprciable dans le climat actuel
daversion au risque. Ainsi, les OS pourront prsenter une alternative aux bons du Trsor, car trs peu
risqus, avec un rendement qui sera plus intressant (certainement de quelques dizaines de points de
base).
Il sera cependant ncessaire dadapter les rgles dinvestissement des institutionnels (notamment
assurances et caisses de retraite) afin dassurer leur succs.
Remarque: il est ncessaire de faire le distinguo entre les OS et les obligations adosses des actifs
(OAA), gravement critiques durant la crise de 2007. Ces dernires basent leur rmunration
entirement sur un portefeuille dactifs dont lventuelle perte de valeur entravera ou annulera la
rmunration des dtenteurs des OAA et ce, indpendamment de la situation financire de
lorganisme metteur.

Obligations indexes sur linflation (OII) : Les OII, gnralement des missions souveraines, indexent
les flux verss sur un indice dinflation, qui est gnralement lIPC (Indice des prix la consommation).
Celles-ci ont commenc apparatre lorsque la Grande Bretagne a mis en 1981 les inflation-linked
Gilts. Ils furent suivi par dautres gouvernement comme le Canada, les Etats-Unis, la France et plus
rcemment lAllemagne en 2006.
Les OII sont trs prises par les organismes de retraite et les assurances dont le passif (prestations
verser) est li linflation. Beaucoup de produits de retraite proposent des rentes viagres en
croissance gomtrique lies la valeur de linflation. Il sagit donc dun outil tout fait indiqu pour
la gestion actif / passif des assurances et surtout des caisses de retraite.
Par ailleurs, le Maroc entre graduellement dans une logique de dcompensation. Lanne 2014 a
marqu larrt des subventions au fuel industriel et la diminution de celles alloues au gasoil. LEtat
compte galement supprimer la subvention du fuel utilis par lONEE. Vu cette volution, il est
lgitime de sattendre une hausse de llectricit. A noter galement que le Maroc importe la
majorit de ses besoins nergtiques. Or avec la compensation, une hausse des produits de base ne
se rpercute pas pour linstant sur linflation. La dcompensation progressive risque davoir un effet
haussier sur linflation et renforcera lintrt pour les OII.
Enfin, les investisseurs long terme sont trs sensibles linflation qui affecte leur taux de rendement
rel. Les OII prsenteraient une manire de se couvrir contre leffet de linflation sur leurs
investissements.

F8.1 Contexte : une dcompensation progressive

Arrt des
subventions pour le
super et le fuel
industriel

Diminution des
subventions pour le
gasoil

Suppression future
des subventions du
fuel utilis par
lONEE

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F8.2 Obligations indexes linflation :


un intrt pour les investisseurs

Caisses de
retraite
Passif li
linflation
Rgimes par
capitalisation
sensibles
linflation

Investisseurs
long terme
Averses
linflation
Pourront se
couvrir contre
les effets de
linflation

19

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.3 Phnomne de non dsintermdiation bancaire


Le transfert de liquidits dun agent ayant des excdents de liquidits vers un agent ayant des besoins de
financement peut emprunter deux chemins, soit via les banques soit via le march financier. Les banques
agissent gnralement comme des intermdiaires entre ces deux agents : leurs ressources (notamment les
dpts) permettent de financer les agents conomiques (sous forme de crdit bancaire notamment) : cest
lintermdiation bancaire. Le second canal pour acqurir des financements se fait de manire plus directe, en
passant par le march financier et sans avoir recourir aux banques : cest la dsintermdiation bancaire.

80
70
60
50
40

Autres

30

Banques

20
10
2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

G8 Ratio dette prive / crdits bancaires


(hors banques et socits de financement)
12%
11,1%
10%

Conclusion : une non dsintermdiation


bancaire
Les marchs financiers reprsentent
une alternative de financement aux
entreprises (autre que bancaire). Or les
entreprises ont plutt recours au crdit
bancaire, et le principal secteur
metteur de titres de dette prive est le
secteur bancaire. Ainsi les banques
empruntent sur les marchs pour
rinjecter
des
liquidits
dans
lconomie, donc le march alimente un
financement non dsintermdi.

2005

0
2004

Les entreprises se financent


principalement via le crdit bancaire
Sur la priode 2003-2013, nous avons
calcul le ratio dette prive (hors
mission des banques et socits de
financement) / crdits bancaires
(graphe G8). Lindicateur obtenu nous
montre clairement que la dette prive
est sous utilise par rapport aux crdits
bancaires.
Dans
certains
pays
dvelopps, notamment les pays anglosaxons, ce ratio est plutt proche de
200%, alors quil est en moyenne de 6%
au Maroc sur les dix dernires annes.

G7 Part des missions bancaires dans lensemble de la dette


prive entre 2003 et 2013

2003

Les banques lvent plus de fonds que tous


les autres secteurs dactivit runis
Sur la priode 2003-2013, les montants
levs par les banques via la dette prive
(obligations et TCN) sont plus
importants que ceux levs par
lensemble des autres secteurs.
Ce phnomne est dautant plus
marqu partir de 2007 vu le contexte
de manque de liquidit de lconomie.
En effet, 67% des montants mis via la
dette prive entre 2007 et 2013 sont
attribus aux banques.

9,3%
7,3%

8%
6,2%

6,1%
6%
4%

6,9%
5,7%

5,4%

4,5%

2,8%

2%
2,1%
0%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

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20

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.4 Analyse des taux

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25%
20%
15%

Afrique du Sud
USA

10%

Maroc

5%

Europe

0%
2004

Turkey

2006

2008

2010

2012

2014

G10 Spread entre Maturit 10ans et 3 mois


4%
3%
2%

France

1%

USA

fvr.-13

juil.-12

dc.-11

mai-11

oct.-10

mars-10

aot-09

janv.-09

juin-08

-1%

nov.-07

0%
Afrique
du Sud
Maroc

-2%
-3%

G11 Evolution du taux de satisfaction du Trsor


(ratio montant adjug/montant propos par le Trsor)

mars-13

janv.-13

nov.-12

sept.-12

juil.-12

mai-12

mars-12

janv.-12

nov.-11

sept.-11

juil.-11

mai-11

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
mars-11

Une courbe de taux sensible aux besoins du


Trsor
Le spread (diffrence) entre le taux long et le
taux court est un indicateur conomique trs
rpandu. Les taux courts dpendent de la
politique montaire alors que les taux long
refltent la confiance des investisseurs dans
lconomie du pays.
Contrairement
dautres nations, on
remarque que le spread marocain est
relativement constant. Ceci sexplique par une
autre spcificit du Maroc : la courbe des taux
dpend des besoins du Trsor qui ne sont pas
toujours corrls lvolution de lconomie.
En particulier les besoins lis la caisse de
compensation psent sur le budget de lEtat
indpendamment de la sant de lconomie.

G9 Evolution des taux directeurs

janv.-11

Un taux directeur relativement stable sur les


10 dernires annes
travers le monde, la politique montaire a
pour but de rguler linflation. En effet les
banques centrales ont tendance augmenter
leur taux directeur lorsque linflation est
leve et le diminuer dans le cas contraire.
Le graphe G9 montre que sur les dix dernires
annes les banques centrales travers le
monde ont utilis de manire active cet outil
soit pour effectuer une relance conomique
ou parfois booster les exportations en
dprciant leurs devises.
Sur la mme priode, on remarque que le
taux directeur au Maroc est rest presque
constant. Ceci sexplique par deux spcificits
de lconomie marocaine. Dune part, la
caisse de compensation rduit trs fortement
le phnomne dinflation importe sur les
produits de base compenss (inflation due la
hausse des matires premires dont les prix
ont t trs volatils ces dernires annes). De
plus, lindexation du dirham sur un panier de
devises trangres (compos principalement
dEuro et de Dollar) entraine mcaniquement
lindexation de linflation marocaine sur
linflation de lEurope et des Etats-Unis, qui
est faible par rapport aux pays mergents.
Rappelons toutefois que cette priode
intervient aprs une baisse importante des
taux (en particulier baisse du taux directeur de
7% en 1995 3,25% en 2002) qui a largement
profit lconomie marocaine (hausse de la
bancarisation, dveloppement des grandes
socits immobilires, etc.).

21

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Par ailleurs, on peut constater limpact des besoins du Trsor sur la courbe de taux en analysant le taux de
satisfaction graphe G11). En effet, ce dernier est un indicateur des besoins de liquidits du Trsor et est pass de
33% en novembre 2011 62% en mars 2013, ce qui est un des facteurs expliquant la hausse sensible des taux sur
cette priode.
De plus, lanalyse de la courbe des taux entre 2006 et 2013 nous permet de dduire les points suivants :

Courbe compose de taux non homognes


La courbe des taux est une courbe de transactions : elle est constitue des taux moyens pondrs des transactions
sur les bons du Trsor sur le march secondaire. On note que pour certaines maturits (en particulier au-del de 15
ans), les transactions ne sont pas rgulires et peuvent tre espaces de plusieurs mois. Par consquent ces taux
ne sont pas actualiss pendant toute la dure qui scoule entre deux transactions.
A titre dexemple, si on considre la courbe des taux publie par Bank Al Maghrib le 07/03/2014, pour le bon du
Trsor arrivant chance le 03/05/2030, la dernire transaction remonte au 20/06/2013, soit prs de neuf mois
auparavant. Ainsi le taux affich est obsolte et ne reprsente pas le niveau rel auquel seraient traits ces bons
du Trsor long terme.

Taux court terme non corrls au taux directeur


Le taux directeur et les taux court terme des bons du Trsor nvoluent pas toujours dans le mme sens. A titre
dexemple, on observe une nette fluctuation du taux 13 semaines sur les 8 dernires annes alors que le taux
directeur a peu vari. De plus , le spread (13 semaines - taux directeur) tait ngatif en 2006 (prs de -0.6%) et est
devenu positif ensuite (proche de 1% en 2013, cf. graphe G12.1).
Ceci est d au passage dune situation dexcdent de liquidits une situation de manque de liquidits. En effet, en
priode de surliquidit les banques sont structurellement prteuses face Bank Al-Maghrib et le taux de reprise de
liquidit 7 jours tait denviron 2.5%. Ainsi les adjudications de bons du Trsor court terme pouvaient se faire un
taux lgrement suprieur au taux de placement auprs de la banque centrale. A contrario, en priode de sousliquidit les banques sont structurellement emprunteuses face Bank Al-Maghrib (le taux directeur, correspondant
aux pensions 7 jours, est de 3% depuis 2012). Les missions des bons du Trsor court terme doivent donc se faire
un taux suprieur au taux directeur pour que les banques puissent dgager une marge entre lemprunt auprs de
la banque centrale et linvestissement sur les bons du Trsor.

Hausse parallle de la courbe des taux


Entre 2006 et 2012 , la courbe des taux a subit une hausse parallle dans un contexte de manque de liquidits dans
lconomie et de besoins croissants de la part du Trsor. Notons galement que la circulaire 04/G/10 de Bank AlMaghrib du 12 mai 2010 a modifi la formule dindexation des taux des crdits immobiliers, qui taient auparavant
indexs sur les taux des bons du Trsor moyen et long terme. Cette dsindexation a donn plus de latitude au
Trsor pour lever de largent sur ces maturits alors que ses besoins taient grandissants.
En 2013, nous observons une forte pression la hausse sur le segment moyen et long terme par rapport 2012. En
effet le taux de 2 ans et 10 passent respectivement de 4,14% 4,39% et de 4,83% 5,62%. On remarque que le
taux 20 ans est rest constant sur la mme priode car non actualis par manque de transactions.
G12.1 - Evolution du taux directeur vs le taux
13 semaines
5,00%

G12.2 - Evolution de la courbe des taux


6%

4,00%

5%

31/12/2013

1,00%

Spread

2%

31/12/2008

-1,00%

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013

0,00%

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20ans

31/12/2010
15ans

3%
10ans

13semaines

5ans

2,00%

2ans

31/12/2012

52semaines

4%

26semaines

Taux directeur

13semaines

3,00%

29/12/2006

22

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

La ncessit dune courbe de cotation


Ainsi, il savre que la courbe des taux se base sur des valeurs qui peuvent tre obsoltes faute de transactions
alors quelle impacte la valorisation de plus de cent milliards de DH de titres de crances.
Du point de vue de plusieurs professionnels du march financier marocain, il serait intressant de rflchir au
passage dune courbe de transactions vers une courbe de cotation, o les taux se baseraient sur les cotations de
markets makers sur les bons du Trsor. En effet, une telle courbe aurait lavantage de prsenter des taux
actualiss par rapport la courbe actuelle, condition ncessaire au dveloppement du market making sur la dette
prive et le march terme sur taux dintrt.
Aujourdhui les pralables la courbe de cotation ont dj t mis en place. En effet, le Trsor a mis la
disposition des oprateurs une plateforme de cotation et a demand aux IVT (Intermdiaires en Valeurs du Trsor)
de procder la cotation des bons du Trsor.
Nanmoins, il y aurait plusieurs points dattention considrer :

Pour linstant les cotations ne sont pas reprsentatives. En effet, la taille minimale impose aux IVT est de seulement 5
millions de DH, ce qui fait que les oprateurs utilisent la plateforme seulement pour la tester sur des petites transactions,
mais le plus gros des transactions se passe en dehors de la plateforme, ce qui fait que les cotations ne sont pas impactes.
Il conviendrait de prvoir une priode de transition entre la courbe de transactions et la courbe de cotations. A titre
dexemple, la fiabilisation de la courbe BAM actuelle a pris environ 2 ans (la rflexion a dbut en 2002 et la premire
publication a eu lieu en 2004). En particulier, il faut porter une attention particulire aux valeurs liquidatives des OPCVM
qui risquent dtre sensiblement impactes par le passage dune courbe lautre.
Une fois la courbe de cotations fiabilise, cette dernire deviendrait la rfrence pour la valorisation des titres de crance.
Cela contribuerait la lgitimer et encouragerait les oprateurs traiter via la plateforme de cotation pour que leurs
transactions et leurs valorisations soient cohrentes.
Les markets makers devraient avoir lobligation de coter tous les segments de la courbe et non pas seulement les
segments les plus liquides afin davoir une courbe cohrente. A titre dexemple, lagence France Trsor, impose aux SVT
(Spcialistes en valeurs du Trsor) des rgles de cotations (quantits, fourchette bid/ask, horaires de cotation) diffrents
selon la liquidit des segments de la courbe, mais sassure que lensemble des segments soient cots par les SVT.
Dans le mme tat desprit, les spread bid / ask devraient tre dans le march : la fourchette affiche par les market
makers doit tre proche de lhistorique des fourchettes bid/ask sur les transactions secondaires pour le segment de courbe
concern et pour une priode de rfrence donne.
Par ailleurs travers le monde la performance des intermdiaires en valeurs du Trsor est juge suivant des critres
prdtermins. Le Trsor gagnerait introduire des critres de performance qui viseraient encourager les IVT veiller
sur la pertinence des cotations et la liquidit du march et ainsi mettre en place des modalits dexclusion des aberrations
de prix.
Enfin la principale difficult que peuvent rencontrer les market makers sur les bons du Trsor est le manque de liquidit
des titres pendant une priode donne ou sur une maturit donne. Il sagit donc pour le Trsor, comme ce que fait
ltranger lagence France Trsor, de procder un suivi et une gestion du stock de sa dette dans ce sens. En effet
ltranger le Trsor utilise un certain nombre doutils pour remdier lventuelle pnurie de certains bons du Trsor,
comme par exemple mettre sur le primaire en priorit les titres peu liquides sur le secondaire, ou parfois effectuer des
swaps de titres (court terme contre long terme par exemple).

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

C.1 Analyse du segment cot / non cot


Aprs une analyse des missions obligataires de ces 10 dernires annes, nous pouvons affirmer que le march des
obligations cotes est de loin moins important que celui des obligations non cotes. En effet :
80% du montant des missions ont t ngocies de gr gr entre 2003 et 2013. Alors quentre 2004 et 2007,
les montants levs par les obligations cotes (moyenne de 3 milliards de DH / an) taient suprieurs aux
montants levs par les obligations non cotes (moyenne de 1 Milliard de DH / an), la tendance sinverse ensuite.
Aprs 2008, le montant des missions non cotes reprsente plus de 5 fois le montant des obligations cotes.
La grande majorit des montants mis via les obligations cotes provient des secteurs bancaire (35%) et des
socits de portefeuille / holding (31%). Quant aux obligations non cotes, les principaux metteurs proviennent
des secteurs suivants : EEP (Entreprises et Etablissements publics), banques et les socits de portefeuilles /
holdings (respectivement 30%, 24% et 12% du montant total des missions entre 2003 et 2013).
Au niveau sectoriel, ce sont clairement les banques qui ont la plus importante proportion dmissions cotes
(27%). A contrario, avec seulement 4% du montant total des missions cotes la Bourse de Casablanca, les EEP
ont la plus faible proportion dobligations cotes. En effet, les missions des tablissements publics sont en
gnral trs prises car peu risques, notamment par les OPCVM qui investissent peu sur le segment cot.
Le march des obligations cotes est globalement peu liquide. Ces dix dernires annes, le ratio de liquidit
(volumes march central / capitalisation) tait en moyenne de 18%, dop par une valeur 43% en 2010. En
effet, cette anne les volumes sur le march central ont connu un pic 6,3 milliards DH dont les 2/3 sont dus
des transactions sur les obligations de la SNI / ONA et dAttijariwafa Bank (la fusion SNI/ONA ayant t annonce
en mars 2010).
A noter par ailleurs que la capitalisation des obligations cotes a doubl entre 2003 (5,7 milliards DH) et 2013 (12
milliards DH).
G13.1 Evolution des montants mis pour les
G13.2 Part des missions cotes et non cotes
obligations cotes et non cotes (2003 2013)
par secteur (2003 2013)
25
100%

20

27%

7%

4%

8%

93%

96%

92%

80%

15

60%

10

40%

20%

73%

Montant Non Cot

Banques

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

0%

Montant Cot

Btiment et
Matriaux de
Construction

EEP

Non cots

G13.3 Part des metteurs dont les actions sont


cotes qui ont mis un emprunt obligataire

Immobilier

Cots

G13.4 Ratio de liquidit


des obligations cotes (2003 2013)
50%

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

45%

14%

14%

43%

40%

35%

35%

9%

30%

8%

25%

4%

3%

2009

2010

2011

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24%

2012

2013

18%

15%
10%
5%

2008

24%

20%

7%

5%

7%

8%
9%

0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

25

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Par ailleurs, nous avons identifi prcdemment que le cot associ lorganisation en amont ainsi que la mise en
place dune communication financire pouvait tre dissuasif pour les metteurs ventuels. Ds lors, il serait
logique de penser que les socits dont les actions sont cotes en Bourse sont plus enclines mettre des
obligations. En effet, ces socits ont dj russi lexercice administratif et organisationnel ncessaire pour les
oprations dappel public lpargne. Dans la ralit elles ne sont pas trs nombreuses le faire : sur la priode
2008 - 2013, 21 socits cotes ont mis des obligations, soit environ 1/4 dentre elles. Chaque anne, en
moyenne 9% des entreprises cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca mettent des obligations, avec une
rcurrence pour certaines dentre elles (notamment les bancaires et socits immobilires).

En ce qui concerne la dynamique et les contraintes des investisseurs institutionnels concernant les obligations
cotes et non cotes, nous avons identifi les points suivants :

Les OPCVM ninvestissent pratiquement pas dans les obligations cotes. Bien que les OPCVM investissent
plus des 3/4 de leurs actifs sous gestion en titres de crance, ils ne possdent pratiquement pas dobligations
cotes (moins de 1% des actifs sous gestion). En effet, les rgles dinvestissement imposes aux OPCVM ne
font pas la distinction entre les obligations cotes et non cotes, leur laissant le choix dinvestir via la Bourse
ou le march de gr gr. Cest manifestement vers ce dernier que les fonds se sont tourns.

Des rgles dinvestissement incitant les assurances investir sur les obligations cotes. Les compagnies
dassurance et de rassurance peuvent investir jusqu 60% de leurs provisions techniques dans des
obligations cotes et seulement 5% dans des obligations non cotes. De ce fait, les assurances dsirant
investir plus de 5% de leurs provisions techniques en titres obligataires doivent investir sur les obligations
cotes.

Pas de contraintes pour la CMR en ce qui concerne les obligations non cotes. La Caisse Marocaine de
Retraite, plus importante caisse de retraite au Maroc, peut investir jusqu 15% de ses ressources
indiffremment dans les obligations cotes, non cotes et les OPCVM obligataires.

F9 Faits marquants concernant le march obligataire

80% des missions


obligataires ont t
changes sur le march de
gr gr

En mars 2014, seulement


0,61% de lactif sous gestion
des OPCVM est investi sur
les obligations cotes

Entre 2008 et 2013, 1/4 des


socits cotes en Bourse
ont mis des obligations

Sur la priode 2008-2013,


les missions cotes
reprsentent 15% du total
des missions contre 85%
pour les non cots

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Les titres de crance


(publics et privs)
reprsentent plus de 77%
de lactif sous gestion des
OPCVM en 2014

96% des missions des EEP


sur les 10 dernires annes
sont non cotes
(ce chiffre est de 92% pour
les socits immobilires)

26

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

C.2 Freins de dveloppement identifis


Du point de vue des oprateurs, la faible dynamique du march obligataire cot tient essentiellement aux
contraintes imposes aux investisseurs. Les principales sont:

La faible liquidit sur la Bourse : les obligations cotes sont moins liquides que les obligations non cotes.
Les oprateurs se tournent donc naturellement vers le march de gr gr.

La divergence des valorisations : les cotations des obligations sur la Bourse peuvent tre dcales par
rapport aux prix des transactions sur le march de gr gr. En effet, les mthodes et paramtres de
valorisation sont diffrents.

Les frais de transaction : ngligeables pour les oprations de gr gr, elles peuvent savrer significatives
pour les oprations sur obligations cotes (cf. annexe F2 : frais dmission et de transaction obligataires). En
particulier, si sur le segment non cot les investisseurs sacquittent de frais relatifs leur dpositaire, dans le
cas des transactions en Bourse ils sacquittent en plus dune commission de Bourse et dune commission
dintermdiation. Nous prsentons dans la tableau ci-dessous un comparaison de ces frais pour le Maroc et
pour les Bourse du Tunis, Johannesburg et Istanbul. On note que :

Les frais de commission de la Bourse de Casablanca sont comparables de ceux pratiqus Tunis.
Cependant ils sont plus levs que ceux de JSE (Johannesburg Stock Exchange) et Borsa Istanbul. De
plus, la Bourse de Casablanca noffre aucune possibilit de rabais sur ses frais pour les volumes
importants.
Les socits de bourse marocaines avaient auparavant un seuil maximal de commission de courtage
fix par la loi 0.3%. Ce dernier a t abrog dernirement. Les commissions de courtage se situent
aujourdhui entre 0,1% et 0,2%, ce qui est lgrement infrieur aux commissions de courtage
pratiques en Tunisie ou en Afrique du Sud. Cependant elles demeurent trs leves par rapport la
Turquie qui a des commissions de courtages voisinant les 0.001%.

La date de rglement / livraison : le rglement / livraison seffectue le jour mme pour les obligations non
cotes contre 3 jours ouvrs aprs la date de transaction pour les obligations cotes.

T1 Comparaison des frais de transactions des obligations cotes


Bourse de
Casablanca

Bourse de Tunis

Johannesburg Stock
Exchange

Borsa Istanbul

0,01% si la transaction

Frais Usuels

Rabais

plafond 5000dh

< 50 000DT
0.005% si la transaction 0.00019% ( 1.9 par million)
> 50 000DT
avec plafond 5 000DT

Aucun

Dduction volutive sur le


volume mensuel allant de -15%
-50% pour les OPCVM (volume entre 25 et 50
milliards de Rand) jusqu -80%
(volume suprieur 500
milliards de Rand)

0.005% avec

Entre 0,1% et

Intermdiaire 0,2%

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0.30% Maximum

Entre 0.35% et 0.4%

0.001%

-25% pour les


transactions passes
via les market
makers

0.001%

27

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


Focus sur la problmatique de valorisation

En dehors de certaines obligations spcifiques (comme les OCA), le prix ngoci des titres de crance dpend
essentiellement de deux paramtres : la courbe des taux des Bons du Trsor et leur prime de risque.

Sur le march de gr gr, lors des transactions les oprateurs calculent les prix des obligations en se basant sur
la courbe des bons du Trsor du jour de transaction et une prime de risque ngocie : cette dernire volue
donc au cours du temps (par exemple elle augmente si lmetteur est jug plus risqu quauparavant). A noter
que cette prime de risque reste constante tout au long de la dtention du titre dans les portefeuilles.

Sur la Bourse, les obligations sont cotes de la manire suivante :


o

Considrons maintenant une obligation avec une tranche cote et une tranche non cote de caractristiques
similaires. Le prix ngoci de gr gr pour la tranche non cote risque de diffrer sensiblement du cours en
Bourse de la tranche cote. En effet :
o

La plupart des obligations sont cotes en pourcentage du nominal en pied de coupon selon un cours de rfrence.
Ce dernier est calcul avec la courbe du taux de Bank Al Maghreb de lavant-veille et la prime de risque lmission
(qui nest donc pas actualise). Le seuil de variation du titre est de plus ou moins 2%.
Pour certaines obligations particulires, la cotation seffectue en dirhams suivant les mmes rgles que les actions.
En particulier, les cours sont calculs sur la base des transactions et le seuil de variation est de plus ou moins 6%. En
avril 2014, seulement trois obligations taient cotes de cette manire : lmission de SOMACOVAM du 31/12/2007
(obligation indexe), celle de MEDITELECOM du 31/01/2011 (obligation rvisable avec taux facial post compt) ainsi
que celle de CMT du 10/09/2009 (obligation convertible en actions).

Si lobligation est cote selon un cours de rfrence, lcart proviendra dune part de la prime de risque (non
actualise pour lobligation cote et actualise pour lobligation non cote) et dautre part de la courbe des taux
(courbe de lavant-veille pour lobligation cote et courbe du jour pour lobligation non cote).
Si lobligation est cote en Dirhams, lcart peut tre trs important sil y a peu de transactions sur ce titre sur la
Bourse. En effet, dans ce cas de figure la cotation nest pas actualise. De plus, le cours de lobligation nest pas
impact suite au dtachement de coupon alors que les prix ngocis sur le march de gr gr le sont.

Ces carts posent des problmes dordre pratique aux oprateurs, parmi eux :

Problmatique de valorisation : les cours cots peuvent tre dcals des prix de liquidation des titres, et ne
conviennent donc pas pour la valorisation des valeurs liquidatives des OPCVM par exemple.
Problmatique de transaction : Imaginons le cas dune obligation cote dont la diffrence entre le cours affich et le
cours qui pourrait tre ngoci par deux oprateurs est suprieur au seuil de variation. Dans ce cas, les oprateurs
ne peuvent pas traiter ce titre via la Bourse dans ces conditions. Ce cas peut subvenir pour les obligations cotes en
dirhams avec trs peu de transactions et donc des cours qui ne sont pas actualiss. A titre dexemple, il ny a eu que
7 transactions sur lobligation CMT cote au cours de lanne 2013.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

C.3 Pistes damlioration


Daprs les professionnels interrogs, il faut aborder les pistes damlioration du march obligataire suivant deux
principes :
Faire converger le march OTC et le march cot. En particulier, les valorisations des obligations cotes et
non cotes doivent tre cohrentes entre elles.
Crer des avantages comptitifs. Pour que la Bourse puisse attirer les investisseurs du march obligataire,
elle doit proposer des avantages par rapport au march de gr gr.
Dans ce cadre, nous avons dvelopp une approche selon 3 axes :
1 Conditions pralables : quelles sont les conditions pralables crer pour faire converger les
valorisations et le mode de fonctionnement des deux marchs (cot et non cot) ?

2 Piste du market making pour dynamiser le march de taux : quels pourraient tre les apports de cette
organisation de march ? Quels sont les pr-requis et les limites ?

3 Avantages comptitifs de la Bourse : quest ce qui pousserait les metteurs et les investisseurs se
tourner plus vers la Bourse que vers le march de gr gr ?

Conditions pralables
Trois conditions pralables sont identifies pour permettre lhomogenit des valorisations des obligations
cotes et non cotes :

Des rfrences des primes de risque : les oprateurs ont du mal connaitre le niveau de la prime de risque
(spread de crdit) dune obligation donne. En effet, il ny a pas de rfrence officielle publie et la majorit
des transactions se font de gr gr. Il ny a donc pas de remonte dinformation concernant les spreads
traits.

F11 Pistes damlioration du march obligataire cot

March
obligataire cot

Ncessit de faire
converger le march de
gr gr et le march
cot
Besoin de crer des
avantages comptitifs

Pistes
damlioration

Market
making
Conditions
pralables

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Avantages
comptitifs

29

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Des rfrences des primes de risque (suite) :


La publication de statistiques sur le march secondaire de la dette prive avec les niveaux de spreads traits
donnerait plus de visibilit sur les niveaux rels des primes de risque. Ces donnes pourraient tre extraites
sur une base rgulire (par exemple hebdomadaire) de la base de donnes Maroclear. Ce serait un premier
pas significatif vers la publication de statistiques sur les primes de risques. Notons cependant que certaines
donnes seraient manquantes, notamment celles relatives aux transactions intra-dpositaire.
Pour aller plus loin on peut ensuite penser construire des courbes de spread de crdit (selon le mme
principe quune courbe de taux). En effet, plus la maturit dun titre est loigne, plus sa probabilit de
dfaut augmente et donc plus sa prime de risque devrait tre leve.
Une autre piste pour donner plus de visibilit sur les primes de risque est la notation des metteurs. En effet,
les notes des titres obligataires permettent de les hirarchiser par niveau de risque.
A ltranger il existe des indices (indices Itraxx) qui sont calculs sur la base des spreads de crdit. Par ailleurs
dans les marchs dvelopps les oprateurs calculent une srie de courbes dactualisation selon le rating et
le secteur de lmetteur (par exemple la courbe BBB Tlcom).

Une volution de la courbe des taux de bons du Trsor : comme dvelopp prcdemment (section B.4
analyse des taux / ncessit dune courbe de cotation), la courbe des taux actuelle peut contenir des taux
obsoltes. Le passage vers une courbe de cotation et son utilisation pour le pricing des obligations permettrait
davoir des valorisations plus proches de la ralit.

Des valorisations mid officielles : suite aux deux tapes prcdentes, les oprateurs auraient des donnes
communes afin de valoriser les obligations. Cependant pour viter des diffrences mthodologiques ou
dinterprtation, il faudrait quun organisme central au march publie les valeurs officielles relatives aux
primes de risque ( limage de ce que fait aujourdhui Bank Al Maghrib pour la courbe des taux). En effet, ce
nest que lorsque les donnes ncessaires au pricing seront fiabilises et communes pour tous les oprateurs
de march que les transactions pourront se baser sur un prix mid-market officiel.

Outre les divergences des valorisations entre le march obligataire cot et non cot, le mode de formation des
prix prsente galement dimportante diffrences. En effet :
Le march de gr gr est un march dirig par les prix. En effet, les oprateurs se mettent daccord sur un
prix ce qui ensuite donne lieu une transaction.
La Bourse est un march dirig par les ordres. Les ordres sont achemins sur la plateforme de ngociation
et cest lorsque deux ordres sont matchs que la transaction seffectue. Si ce mode de fonctionnement
semble adapt pour les actions, il sloigne des pratiques du march marocain sur le segment obligataire.
Ainsi il serait intressant de rapprocher les deux marchs en faisant voluer le compartiment obligataire au
niveau de la bourse de Casablanca vers un march dirig par les prix avec lmergence de teneurs de march ou
market makers. Nous dveloppons ci-aprs les apports et pr-requis du market making sur la dette prive en
gnral.

F12 Conditions pralables pour faire converger les valorisations

Rfrences de
primes de risque

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Evolution de la
courbe des
Bons du Trsor

Publications de
valorisations mid
officielles

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


Piste du Market Making pour dynamiser le march de taux
Rle et apports
Si lharmonisation des valorisations via la publication dun prix mid officiel et fiable faciliterait les transactions,
la problmatique de la liquidit resterait pose. Le market maker (teneur de march) est un intervenant dont le
rle principal est justement dassurer la liquidit du march. Dans ce sens, il est tenu dafficher en continu un prix
pour lequel il est prt acheter (bid) et un prix pour lequel il est prt vendre (ask). Ainsi, pour les titres pour
lesquels il est tenu dassurer la liquidit, il est tenu daccepter tous les ordres dachat un prix suprieur ou gal
au ask et daccepter tous les ordres de vente un prix infrieur ou gal au bid .

Les investisseurs sont donc assurs de trouver une contrepartie pour lachat ou pour la vente au prix affich, ce
qui permet de faciliter les transactions et damliorer sensiblement la liquidit. Dautre part, la prsence
danimateurs de march permet gnralement la correction des variations extrmes des cours dans le cas de
marchs volatils et une amlioration de lefficience des marchs.

Modalits pratiques
La socit gestionnaire de la Bourse signe un contrat avec le teneur de march. Ce dernier slectionne une liste
de titres sur lesquels il sera tenu dassurer la cotation en respectant des rgles strictes dfinies selon 3 critres :
La dure: La dure de cotation est dtermine selon une valeur cible minimale (5 heures, 90% de la dure
effective de la journe de cotation, etc.)
Le volume: La cotation doit tre accompagne dun volume minimal garanti la vente comme lachat
(montant nominal, pourcentage du volume journalier chang, etc.).
La fourchette de prix (bid / ask spread) : Dfinie comme la diffrence entre le prix de cotation dachat et
celui de vente. Plus celle-ci est leve, plus le teneur de march a une marge de gain important mais moins il
est attractif envers les investisseurs. Ainsi la fourchette doit est limite une variation dtermine lavance
par rapport une valeur de rfrence.
Les market makers doivent la fois avoir une rserve en espces qui leur permettra dacheter des titres pour
faire face aux mouvements vendeurs et dune rserve en titres qui leur permettra de les vendre dans le cas de
forts mouvements dachat. Ainsi, ce stock ou inventaire reprsente la majeure diffrence entre un intermdiaire
classique et le market maker.
En effet, lintermdiaire na nullement besoin de rserves en espces ou en titres puisquil excute des ordres
pour le compte dun client et ne fait pas office de contrepartie. Le market maker, quant lui, traite directement
avec ses clients et se doit de rpondre aux demandes mme si celles-ci vont toutes uniquement dans le sens de
lachat ou de la vente. Son bilan est ainsi affect en fonction de ce solde Espces / Titres. Cest dailleurs lun des
risques du market maker lorsquil a des rserves en titres, puisquil est alors vulnrable la perte en valeur dudit
titre.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


Risques et limites
Le market maker est soumis principalement trois risques :

Risque de liquidit: Le market maker est tenu doffrir constamment une quantit de titres selon une
fourchette de prix dtermine. Or il est difficile de rpondre ces deux contraintes en mme temps,
particulirement au Maroc o la liquidit est faible.
Risque dasymtrie dinformation: Certains investisseurs peuvent tre mieux informs que le market maker.
ils peuvent ainsi acheter des titres sous-valus et lui vendre des titres survalus, ce qui lui causera des
pertes. Ceci est en gnral vit en prenant une fourchette de prix assez importante dune part, et tenant
compte dautre part que cette perte peut tre compense par les pertes des investisseurs moins informs
que le market maker. Ce risque est particulirement grand au Maroc cause de la faible liquidit et les
faibles volumes, ce qui donne le pouvoir certains organismes ayant un poids important de pouvoir
impacter les prix en manipulant les quantits de loffre et la demande.
Risque de linventaire: Le market maker est oblig de dtenir en rserve un nombre important de titres, il
est ainsi expos la baisse de leur valeur, tout comme il est expos la hausse de la valeur de ceux-ci en cas
de forte demande. Il vite cela en gnral en essayant de trouver pour tout ordre dachat une contrepartie
vendeuse qui annule son exposition au risque, mais la faiblesse de loffre et la demande au Maroc rend cet
exercice difficile.

Mise en place au Maroc


Plusieurs barrires sont dpasser pour la mise en place du market making au Maroc :

Dabord la possibilit davoir un cours mid-market fiable et partag de tous les oprateurs
Ensuite surmonter le problme de manque de liquidit : commencer par les titres les plus liquides et avec
des fourchettes bid/ask relativement larges.
Pouvoir afficher les prix via une plateforme ddie pour que tous les oprateurs aient facilement accs aux
cotations des market makers.
Dpasser les contraintes de fonds propres imposs aux market makers. En effet, lactivit de tenue de
march impactant leurs bilans, les teneurs de march doivent possder des fonds propres consquents.
Intresser les market makers. Ces derniers doivent trouver un intrt financier lexercice de cette activit.

F13 Modalits de mise en place du market making sur la dette prive

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


Avantages comptitifs
Pour que le march obligataire cot puisse retrouver un attrait par rapport au gr gr, plusieurs mesures
pourraient tre envisageables.
Une piste serait des frais dgressifs en fonction du montant de la transaction et des frais de transaction rduits
ou nuls pour les markets makers.
Par ailleurs la Bourse pourrait enrichir son offre de publications en matire de dette prive : publications
dindices, statistiques sur les spreads, etc.
Cependant selon certains oprateurs il faudrait proposer des instruments qui ne se ngocient que via la Bourse.
Cela a dj t le cas pour lEmprunt National. En effet, lEtat avait procd des missions de bons du Trsor
cots en 1995 avec un nominal de 5 000 DH et 50 000DH. Lintrt de cet instrument est dune part de crer du
volume sur le compartiment obligataire de la Bourse et galement dattirer les personnes physiques investir via
la Bourse de Casablanca.
Les particuliers avaient massivement souscrit, ce qui avait boost les volumes au niveau de la Bourse de
Casablanca. En effet, ces missions apportaient plusieurs avantages pour les particuliers : un nominal accessible,
un support dinvestissement sans risque et une distribution simplifie via le rseau bancaire.
Ces oprations avaient eu un impact significatif sur la liquidit du march boursier. En effet, la Bourse de
Casablanca avait ralis une progression de chiffre daffaires de +62% par rapport la priode prcdente.
En outre, cet emprunt obligataire domestique est une bonne piste pour favoriser le retour des petits porteurs sur
la Bourse en leur offrant un vhicule dinvestissement peu risqu. De plus, lemprunt national peut se considrer
comme un outil complmentaire au service de la stratgie actuelle de financement de lEtat marocain tout en
incitant la constitution dune pargne longue.
A ltranger, la cotation des emprunts dEtat est une pratique courante. Citons lexemple des bons dEtats Belge
cots sur lEuronext Brussels qui sont destins essentiellement aux investisseurs particuliers, et placs via un
groupe d'tablissements placeurs dsigns par le Ministre des Finances. La mise minimale est peu leve, elle
est denviron 200 euros.
Cependant un emprunt national cot en Bourse comporte plusieurs limites:
Ce produit pourrait tre un concurrent certaines catgories dOPCVM. En effet, les personnes physiques
(rsidentes et non rsidentes) reprsentaient fin 2013 un peu plus de 9% des porteurs de parts.
Les cots non ngligeables lis la mis en uvre et la communication auprs des particuliers peuvent tre
dissuasifs.

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34

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

D.1 Introduction
Ces dernires annes ont t caractrises linternational par dimportantes crises lies au risque de crdit
comme la crise des subprimes ou la crise de la dette europenne.
Au Maroc, les investisseurs sont devenus graduellement de plus en plus averses au risque de crdit. Cela a
commenc avec des dfauts concernant des missions de taille rduite (notamment lmission de Mediaco
dont le nominal tait de 70 millions de DH); mais cest surtout le rchelonnement de la dette de Maghreb
Steel en 2013 qui a entrain un vritable climat daversion au risque de crdit.
En effet, aujourdhui les diffrents oprateurs de march interrogs jugent que les obligataires ne sont ni
suffisamment informs sur le risque de crdit dune mission ni suffisamment protgs contre le dfaut dun
metteur.
Dans cette section, nous analysons les diffrents aspects relatifs au risque de crdit et la protection des
obligataires. Nous tudierons en particulier :
Les clauses de protection des obligataires ainsi que les aspects rglementaires correspondants
La problmatique du rating
Les caractristiques du march de la dette en gnral

F14 Axes danalyse du risque de crdit au Maroc

Aspects juridiques

Clauses de protection des investisseurs


Analyse de la loi sur la S.A.

Etude du rating

Mthodologie linternational
Apports au Maroc
Modalits de mise en place

Evolution du march

Analyse des spreads de crdit


Apports de compartiments de
march selon le risque de crdit

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

D.2 Aspects juridiques


Un certain nombre de clauses de protection des obligataires, trs pratiques linternational, ne sont pas encore
utilises lors des missions obligataires marocaines :

Negative pledge : Les negatives pledges ou clauses de sret ngative sont des clauses juridiques par lesquelles
lemprunteur est interdit de bnficier de certains droits ou de contracter dautres types de crdits sans laccord pralable
de son crancier. En effet, le cas dfavorable pour lobligataire serait que lmetteur obligataire contracte une dette en
donnant des garanties son nouveau crancier. Dans ce cas, en cas de dfaut, lobligataire passerait derrire ce crancier
: il voit la sniorit de sa dette diminuer. Or une clause de Negative Pledge empcherait dans ce cas lmetteur de
contracter ce type de crance sans lavis favorable des obligataires.
Pari passu : La clause de pari passu est une clause juridique visant maintenir une galit entre les diffrents cranciers.
Elle permet que lemprunteur ne concde pas de meilleurs conditions de garanties certains cranciers au dtriment
dautres cranciers ayant le mme rang de sniorit.
Les Covenants financiers : Les covenants financiers sont des clauses prtablies entre lemprunteur et ses cranciers qui
permettent dimposer ces derniers certaines limites sur les pratiques de gouvernance. Ces clauses peuvent porter sur
diffrents aspects de la socit : politique dinvestissement, politique de dividende, niveau dendettement ou encore les
remboursement anticips.
Clause dacclration : La clause dacclration est une clause permettant un crancier de demander le remboursement
du principal plus les autres intrts en une seule fois, dans le cas o lemprunteur fait un dfaut de paiement ou voit sa
condition financire se dtriorer. En pratique, on dfinit au pralable les vnements qui seront dclencheurs de la
clause (dfaut, retard de paiement, ratios financier, etc.). A titre dexemple, la clause dacclration permettrait aux
obligataires averses au risque de fixer des ratios (ratios dendettement par exemple) qui dclencheraient, en cas
dvnement prdtermin, le remboursement du principal et de tous les intrts en une seule fois.

Par ailleurs la tenue de lassemble gnrale des obligataires nest pas obligatoire. De plus, cette dernire doit se
tenir dans un dlai dun an aprs le lancement de lmission afin de dsigner un reprsentant de la masse des
obligataires (loi sur la S.A, article 300). En attendant ce dlai, cest un reprsentant provisoire qui est dsign. Dans
la ralit, pour un certain nombre de socits soit lassemble gnrale des obligataires nest pas convoque, soit le
quorum nest pas atteint, si bien que le reprsentant dfinitif de la masse des obligataire nest pas dsign.
Pour palier cela, on pourrait par exemple sensibiliser le reprsentant provisoire pour convoquer lassemble des
obligataires. En effet, aujourdhui la responsabilit lie la convocation de cette assemble est dilue entre le
conseil dadministration, le reprsentant de la masse et les obligataires (cf. art. 306 loi sur la S.A). De plus, on
pourrait instaurer une rgle selon laquelle si le quorum nest pas atteint, le reprsentant provisoire de la masse des
obligataires deviendrait leur reprsentant dfinitif.

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36

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

D.3 Notation (rating)


Le rating est une note octroye aux metteurs (et leurs missions) par les agences de notation et qui reflte leur
capacit honorer leurs engagements (cf. annexe F3). La plupart des oprateurs interrogs seraient favorables la
mise en place de la notation des obligations. En effet, ils y voient plusieurs intrts :

Le rating est un indicateur synthtique des diffrents risques spcifiques une mission (crdit, liquidit,
etc.) et permettra damliorer lefficience du march obligataire.

De plus, le rating et la prime de risque sont lis. Ainsi le rating contribuera la rationalisation des spreads de
crdit et ainsi la valorisation plus prcise des titres de crance. Cela servira galement aux organismes
conseil et placeurs pour lvaluation du risque de crdit de lmetteur.

Par ailleurs le rating permettrait une vritable segmentation des risques au niveau du march pour
permettre linvestisseur de faire la diffrence entre les diffrents metteurs. Les applications sont
multiples : cration de compartiments plus ou moins risqus, volution des rgles dinvestissement des
institutionnels, volution de la gestion sous mandat, etc.

Les metteurs dsirant se financer linternational auront dj franchi le pas de la notation. De plus, les
investisseurs internationaux seront rassurs car ils sont habitus utiliser les ratings dans leurs analyses.

F15 La notation : un intrt multiple

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37

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


Le rating au Maroc ncessite au pralable la mise en place des agences de notation :

Le rating par les agences de notation internationales (S&P, Moodys, Fitch) pourrait tre un atout
commercial pour les metteurs. De plus, ces agences disposent dune solide exprience, dune mthodologie
prouve et dune base de donnes trs importante.

Le cot dun rating est estim 200 000 / 300 000 DH par an et par mission.

Cependant, certaines mthodologies de notation employes par ces agences de rating peuvent ne pas tre
totalement adquates au march marocain, notamment au regard du faible nombre dmissions obligataires
et des spcificits de lconomie marocaine. Cet argument milite pour la cration dune agence de rating
nationale.

Ainsi il serait pertinent de sintresser la piste dune agence de notation marocaine qui pourquoi pas aurait
une dimension pan africaine. En effet, de nombreux pays de lAfrique de lOuest nont pas dagence de
rating; une agence de notation place au cur de Casablanca Finance City pourrait se positionner pour les
missions africaines. Par exemple, les socits nigrianes sont notes par les Big Tree (S&P, Fitch et Moodys)
mais aussi par des agences locales dont la plus importante est AGUSTO &CO. Cette dernire utilise une
mthodologie diffrente pour chaque secteur de lconomie et le cot de ses notations varie entre 10 000 et
20 000 USD . En outre, AGUSTO & CO met galement des notations pour les socits kenyanes et continue
stendre sur dautres pays africains tel que le Ghana.

Au final, si la piste de lagence de notation locale est encourage par certains oprateurs, dautres restent
sceptiques quant son indpendance et son expertise.
Par ailleurs la mise en place du rating ncessitera une phase de transition car il faudra considrer le cas des
missions dj prsentes et pas encore arrives terme. Par ailleurs les professionnels interrogs jugent pour la
plupart que la notation obligatoire et systmatique nest pas forcment une bonne approche : il faut laisser la
possibilit aux entreprises qui le souhaitent de ne pas se faire noter. En effet, la notation a un cot et certaines
socits ne verront pas son utilit.

F16 Quelles agences de notation ?

Big Three (S&P, Moodys, Fitch)

Atout commercial pour les metteurs


Mthodologie prouve
Base de donnes solide
Cot abordable bien qulev
Problmatique : leurs mthodologies peuvent ne
pas tre adaptes aux spcificits marocaines

Agence locale

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Cot plus comptitif


Existence dune expertise locale de qualit
Opportunit de devenir une agence pan africaine
Problmatique : indpendance et manque de
donnes historiques

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

D.4 Spreads et organisation du march

Le spread dune mission obligataire (diffrence entre son taux actuariel et le taux sans risque) est un
indicateur du risque de crdit du titre mis. En tudiant les spreads sur le march marocain, on constate que :

Les spreads sont assez proches. En effet, daprs le graphe G14.1 les diffrences des spreads moyens
entre les diffrents secteurs dactivits sont faibles. Ceci traduit donc une diffrence de spreads faible
entre les obligations risques et les obligations peu risques.

La moyenne de prime de risque sur 10 ans est constante. Lvolution des primes de risque sur une
priode de 10 ans montre quil y a une certaine constance des primes de risque. Par contre en 2013,
les primes de risque ont chut. Ceci est du au fait que les socits avoir mis des obligations en 2013
sont des banques et les EEP, qui sont des signatures de qualit. Le manque dmission hors banques et
EEP sexplique par le climat daversion au risque parmi les investisseurs et le niveau de taux levs en
2013.
Aussi, la constance de la prime de risque entre 2003 et 2013 traduit le fait que les primes de risque ne
suivent pas vraiment le trend de lconomie marocaine.
On peut galement noter en comparant les graphes G14.3 et G14.4 quil existe une diffrence au
niveau du spread par secteur entre la France et le Maroc. A titre dexemple, les socits financires en
France ont des primes de risque assez leves (par rapport aux autres secteurs), tandis quau Maroc, ce
mme secteur est considr comme tant trs peu risqu.
G14.2 Evolution de la prime de risque
moyenne (2003 2013)

G14.1 Niveau de spread par secteur (2003 2013)


Industrie
Equipement Mnager et Textiles
Loisirs et Htels
Distributeurs
Immobilier
Services aux Collectivits
Agroalimentaire / Production
Btiment et Matriaux de
Ptrole et Gaz
Socits de financement et Autres
Chimie
Socits de Portefeuilles / Holdings
Transport
Banques
Mines
Ports

1,4
1,3

Max
Moyenne
Min

0,9

1,0

0,50

1,00

1,50

2,00

1,2 1,2 1,2

1,4

1,5 1,5 1,5 1,6

Industrie

Equipement

Loisirs et Htels

Immobilier

Distributeurs

Services aux

Btiment et

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Agroalimentaire /

Ptrole et Gaz

Chimie

Socits de

Transport

Socits de

Banques

1,1

0,8
0,7
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

2,50

0,5

Ports

1,1

0,6

0,5
0,0

1,0

1,0

0,7

1,8 1,8 1,9

1,0 1,0 1,0

1,2
1,1

0,8

2,0

0,8

1,2

1,2

1,1
1,0

G14.3 Prime de risque moyenne par secteur

1,5

1,3

1,2

0,00

Mines

G14.4 Spread CDS 5 ans par secteur (France)


2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0

2,0
1,0
0,8 0,8 0,9

1,2 1,4

0,3 0,4

39

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Selon les professionnels interrogs, il serait intressant de considrer une volution du march avec :
Des compartiments par niveau de risque. Aujourdhui il ny a pas rellement de classement des titres
.
par niveau de risque. A ltranger au contraire, il y a diffrentes catgories de titres en fonction de
leur niveau de risque, allant des missions non risques aux obligations high yield, trs risques mais
haut rendement. Ce classement a donn lieu des stratgies diffrencies et par extension des
nouvelles catgories dOPCVM. Cependant le principal outil pour diffrencier les obligations est le
rating : il est difficile de compartimenter le march sans cet outil.

Des indicateurs de risque de crdit. Les principaux voqus sont la courbe de spreads de crdit
voque prcdemment ainsi que le rating.

Une volution des rgles dinvestissement. Lide serait de faire voluer les ratios prudentiels
(OPCVM, banques, assurances, caisses de retraite) en se basant sur le risque des diffrents types
dinvestissement afin dintroduire la notion de hirarchie des risques et ainsi dattirer des metteurs
de nature ou de taille diffrente.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE


Au cours de cette tude, nous avons eu un aperu des spcificits du march de taux marocain. Il est
confront aujourdhui plusieurs challenges de taille, notamment le manque de liquidit, laversion au risque
des investisseurs et la faible dynamique du segment cot.
Nous avons ainsi identifi plusieurs pistes damlioration :

Stimuler les missions de dette prive :


laboration et publication de statistiques sur le march pour une meilleure apprciation du risque
de crdit. Cette mesure permettrait aussi de crer davantage de transparence sur le march
obligataire. Par ailleurs cela pourrait dboucher sur la diffusion de primes de risque officielles et
ainsi faciliter la valorisation des obligations ce qui in fine faciliterait les transactions sur le march
de taux.
Promouvoir le march obligataire auprs des chefs dentreprises et des socits cotes en bourse
et aller en parallle vers la mise en place de programmes dmissions sur le march obligataire.
Diversifier les instruments de dette en introduisant de nouveaux instruments (EMTN, obligations
scurises et obligations indexes sur linflation notamment).

Dynamiser le segment cot du march obligataire travers :


La convergence du march de gr gr et du segment cot notamment en ce qui concerne les
valorisations et la structure du march. Pour cela, il faudrait disposer dune rfrence commune et
officielle pour les primes de risques.
Par ailleurs il serait intressant de faire voluer la courbe des bons du Trsor dune courbe de
transactions vers une courbe de cotations.
De plus, nous proposons dexplorer la piste dun march dirig par les prix sur la Bourse.
Lintroduction du market making sur la dette prive permettrait damener de la liquidit et de
rtablir lefficience du march. Les pralables sont notamment un cours mid market fiable et
lintressement des acteurs ayant des fonds propres suffisants.

F17 Pistes damlioration du march de taux

Stimuler les missions de


dette prive

Outils de gestion du risque de


crdit

Dynamiser le segment cot

Convergence du segment cot et de


lOTC
Aller vers un march dirig par les
prix
Introduction du market making
Crer des avantages comptitifs

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Publication de donnes
statistiques
Sensibilisation des metteurs
privs
Diversification des instruments
de dette

Clauses juridiques
Introduction du rating
Segmentation du march par
niveau de risque

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Dynamisation du segment cot du march obligataire travers (suite) :


Linstauration davantages comptitifs pour amliorer lattractivit du segment cot, notamment
via la publication de statistiques et de donnes financires ainsi que lintroduction de produits non
traits sur le segment non cot (exemple de lemprunt national).

La protection des obligataires et un meilleur suivi du risque de crdit via :


Lintroduction de nouvelles clauses juridiques lors des mission marocaines : Negative pledge,
Covenants financiers, etc.
Lintroduction dun systme de notation des titres de dette prive qui irait dans le sens dune
rationalisation des primes de risques et dun meilleur suivi du risque de crdit.
Il serait aussi pertinent de sintresser la piste dune agence de notation marocaine qui aurait une
dimension pan africaine.
Par ailleurs il serait intressant daller vers une relle segmentation du march par niveau de
risque, ce qui ouvrirai la porte pour des nouvelles stratgies dinvestissement, nouvelles catgories
dOPCVM, une volution des rgles dinvestissement des institutionnels, etc.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F.1 Arbitrage de convertible


Lobligation convertible est une obligation laquelle est attach un droit de conversion contre des actions de
lmetteur. Ce droit est assimilable une option (droit et non l'obligation d'changer l'obligation en actions
de cette socit, selon une parit de conversion prfixe, et dans une priode future prdtermine).
Lobligation convertible prsente donc une double nature:

L'aspect obligation: linvestisseur reoit des coupons et un remboursement du capital maturit.

L'aspect action: le cours de lobligation convertible suit celui de l'action en cas de hausse. Ainsi, au
moment de la conversion, le propritaire de ce titre aura ralis une plus-value du mme ordre que
celle de l'actionnaire sans avoir pris les mmes risques.
Il existe plusieurs stratgies darbitrage sur les obligations convertibles (appeles arbitrage de
convertible ). Nous voyons ici la stratgie de base, qui comprend lachat dune obligations convertible et la
vente dcouvert de laction sous-jacente en cas de hausse importante de cette dernire.
Prenons lexemple dune obligation convertible en actions avec une maturit rsiduelle de 3 mois. Si laction
augmente de manire significative, le prix de lobligation convertible sapprcie galement. Or il nexiste pas
pour linstant de mcanisme au Maroc permettant de cristalliser ce gain sur lobligation convertible. En effet,
linvestisseur ne pourra convertir son obligation en action qu maturit et subit le risque que laction
rebaisse entretemps et donc que son gain soit moindre.
Considrons un investisseur ayant achet une obligation convertible dont laction valait 40 DH. Supposons
que laction monte 70 DH, linvestisseur a alors un rendement quil juge intressant mais pour diverses
raisons il dsire rester investi encore 3 mois sur lobligation et a donc un risque que laction redescende.
Linvestisseur est long de lobligation qui vaut 1050 DH. La parit dchange est de 1 : 10 et le delta
(sensibilit de lobligation par rapport laction) est proche de 1.
La stratgie consiste vendre dcouvert 10 actions au prix de 70.
Linvestisseur a alors cristallis le gain li la hausse de laction. En effet, si au bout de 3 mois laction baisse
50 DH :

Lobligation passe 850 DH (delta proche de 1) : perte de 200 DH

Laction passe de 70 DH 50 DH : gain de 10 * 20 = 200 DH

Linvestisseur paie 0,25% de frais annuels au prteur : 0,25 * * 70 * 10 = 0,4 DH par obligation
Au final les pertes sur lobligation convertible sont annuls par les gains sur la position vendeuse actions.

F18 Evolution de la valeur du convertible en fonction du prix de laction

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F.2 Frais dmission et de transaction obligataires en Bourse

Emission:
o

Les frais pour lobtention du visa par le CDVM slvent 0.025% du montant total de lopration
(0,015% pour les metteurs nots).

Les frais de la banque daffaires qui accompagne lmission slvent gnralement entre 0,25% et
0,75% du nominal (dgressif en fonction du montant mis).

Les frais de Maroclear (daprs lavis Maroclear 96/2005) :


Droits dadmission, payables ladmission de la valeur. Le montant est dgressif en fonction de la
valeur nominale du titre mis (de 0,075 / 1000 entre 0 et 100 millions de DH 0,001 / 1000 au del
de 1 milliard de DH)
Gestion du compte mission:

Compte courant (dans le cas o les titres admis sont conservs par lmetteur) :

Valeur mre, payable ladmission puis de manire annuelle (entre 1000 DH et 4000 DH) ;
Valeur fille, payable au dtachement du coupon (entre 125 DH et 1000 DH).
Valeur mre, payable ladmission puis de manire annuelle (entre 100 DH et 300 DH) ;
Valeur fille, payable au dtachement du coupon (entre 50 DH et 200 DH).

Avoirs (dans le cas o les titres admis sont conservs par lmetteur), payable mensuellement sur le
base de la capitalisation contenue dans le compte courant (0,03 / 1000)

Mouvement (Dans le cas o les titres admis sont conservs par lmetteur), payable sur chaque
mouvement touchant le compte de la valeur (OST)

Les frais pour le dpositaire sont :


o Trs ngligeables pour les frais admission
o Les frais de droit de garde slvent entre 0% et 0,3% (palier dgressifs en fonction du montant
nominal)

Les frais de bourse pour ladmission la cote slvent 0.05 pour mille calcul sur le nominal et
plafonn 10 000 DH.

Les frais revenant au syndicat de placement pour les obligations cotes slvent entre 0,1% et 0,2%
(dgressif en fonction du montant mis).

A ces frais pourraient sajouter dans le futur des frais relatifs la notation.

Transaction:
o

Commission de Bourse : 0,005% avec plafond 5 000 DH

Commission de lintermdiaire : entre 0,1% et 0,2%

Dpositaire : environ 0,1%

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F.3 Risque de crdit et agences de notation


Notions relatives au risque de crdit

Le risque de crdit est mesur afin de dterminer la capacit dun metteur rembourser sa dette. Il se
divise en gnral en deux composantes:

La probabilit de dfaut : La probabilit que lmetteur ne puisse pas honorer ses engagements.
Lampleur de la perte: Le pourcentage du capital perdu qui ne sera pas recouvert par linvestisseur en cas de
dfaut. La somme du taux de recouvrement et de lampleur de la perte est gale 100%.

Le spread de crdit est la diffrence entre un taux sans risque de rfrence et une une prime de risque
selon lmetteur. Cette prime de risque peut saccrotre selon deux facteurs: une augmentation du risque
de liquidit sur le march, ou une baisse de la cote de crdit (rating) de lmetteur.
La sniorit dun emprunt est relative sa priorit de remboursement en cas de dfaut de lmetteur. En
effet, les prts hypothcaires seront les premiers tre rembourss, suivis par les obligations scurises,
puis par les obligations ordinaires, les obligations subordonnes et les actionnaires en dernier lieu. Plus la
sniorit est faible, plus le taux de recouvrement sera proche de 0%.
A noter que les obligations perptuelles subordonnes sont un cas particulier. Le non-versement de leur
coupon en cas de difficult financire peut ne pas tre quivalent un dfaut de paiement, elles ont ainsi
de la sniorit la plus faible parmi les obligations subordonnes.
En ce qui concerne le taux de recouvrement, la clause du pari passu ( pied gal) impose que sur un
mme type de dette donn (ordinaire) un dtenteur dobligations maturit gale 30 ans aura le mme
pro rata de recouvrement quun dtenteur dont les obligations atteignent leur chance dans 6 mois.

Agences de notation

Lhistoire des agences de notation remonte plus dun sicle. John Moody a commenc publier des
analyses et opinions sur les chemins de fer amricains en 1909. Standard&Poors a publi sa premire
analyse en 1916. Depuis, le recours aux agences de notations sest largement rpandu pour de
nombreuses raisons : indpendance de lvaluation du risque de crdit, facilit de comparaison entre
metteurs, missions et segments du march, rgles juridictionnelles, paiement des frais par lmetteur,
grande volution des marchs de la dette ainsi que de la gestion du portefeuille dobligations et des
indices obligataires.
Toutefois, aprs la crise financire de 2008 et les critiques faites Moodys, S&P et Fitch, de nouvelles
agences de rating ont commenc merger, comme Dominion Bond Rating Service au Canada et
Mikuni & Co. au Japon.
Le rating se fait en gnral pour lmetteur et pour le titre mis, signifiant ainsi quune entreprise
note A+ peut mettre une obligation qui sera note BBB si celle-ci est subordonne, et
inversement, une entreprise cote BBB peut mettre une obligation scurise qui sera cote AAA
grce la qualit du panier de scurit. (voir obligations scurises section B.2).

Limites de la notation

Les agences de notation peuvent commettre des erreurs, comme la mauvaise apprciation des drivs de
crdit des prts hypothcaires aux USA sur des milliards de dollars.
Certains paramtres ne peuvent tre pris en compte par les agences, comme le risque de litiges, de
changement des lois en vigueur, des catastrophes naturelles, de risques go-politiques pour les
obligations souveraines, etc.
Il peut y avoir un temps de dcalage entre la situation actuelle dune entreprise et son rating . En effet,
la situation de lentreprise peut par exemple se dgrader alors que sa note nest pas encore actualise.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F.4 Extraits de la loi n 17-95 relative aux Socits Anonymes

Article 294 : L' assemble gnrale ordinaire des actionnaires a seule qualit pour dcider ou autoriser lmission d'
obligations ainsi que pour autoriser, le cas chant, la constitution de srets en vue de garantir le remboursement de l'
emprunt obligataire.
Cette assemble peut dlguer au conseil d' administration ou au directoire les pouvoirs ncessaires pour procder,
dans un dlai de cinq ans, une ou plusieurs missions d' obligations et en arrter les modalits.
Toutefois, dans les socits qui ont pour objet principal d' mettre des emprunts obligataires destins au financement
des prts qu'elles consentent, le conseil d' administration, ou le directoire est habilit de plein droit, sauf disposition
statutaire contraire, mettre ces emprunts.

Article 299 : Les porteurs d'obligations d'une mme mission sont groups de plein droit pour la dfense de leurs
intrts communs en une masse dote de la personnalit morale. Toutefois, en cas d'missions successives
d'obligations, la socit peut, lorsqu'une clause de chaque contrat d'mission le prvoit, grouper en une masse unique
les porteurs dobligations ayant des droits identiques.

Article 300 : La masse est reprsente par un ou plusieurs mandataires lus par l'assemble gnrale ordinaire des
obligataires dans le dlai d'un an compter de louverture de la souscription et au plus tard trente jours avant le
premier amortissement prvu. En attendant la tenue de l'assemble gnrale, le conseil d'administration procde ds
l'ouverture de la souscription la dsignation d'un mandataire provisoire parmi les personnes habilites exercer les
fonctions d'agent d'affaire. A dfaut de dsignation par le conseil d'administration du mandataire provisoire ds
l'ouverture de la souscription, celui-ci peut tre dsign la demande de tout intress par le prsident du tribunal,
statuant en rfr. La mme procdure est applique, lorsque l'assemble gnrale ordinaire des obligataires ne
procde pas la dsignation du mandataire de la masse. Ces mandataires sont rvocables tout moment.

Article 301 : Ne peuvent tre dsigns comme reprsentants de la masse, les administrateurs et les personnes qui sont
au service de la socit dbitrice et des socits garantes de l'emprunt.

Article 302 : Les reprsentants de la masse ont, sauf restriction dcide par l'assemble gnrale des obligataires, le
pouvoir d'accomplir au nom de la masse tous actes de gestion ncessaires la sauvegarde des intrts communs des
obligataires.

Article 303 : Les reprsentants de la masse dment autoriss par lassemble gnrale des obligataires ont seuls qualit
pour agir en justice au nom de l'ensemble des obligataires. Les actions en justice diriges contre l'ensemble des
obligataires dune mme masse ne peuvent tre intentes que contre les reprsentants de cette masse.

Article 304 : Les reprsentants de la masse ne peuvent s'immiscer dans la gestion des affaires sociales. Ils ont accs aux
assembles gnrales des actionnaires, mais sans voix dlibrative. Ils ont le droit d'obtenir communication des
documents mis la disposition des actionnaires dans les mmes conditions que ceux-ci.

Article 305 : Les obligataires dpendant d'une mme masse peuvent tre runis toute poque en assemble gnrale
s'il existe plusieurs masses dobligataires, elles ne peuvent en aucun cas dlibrer au sein dune assemble commune
sous rserve des dispositions du 2me alina de larticle 299.

Article 306 : L'assemble des obligataires est convoque soit :

par le conseil d'administration ou le directoire;

linitiative du ou des reprsentants de la masse;

par les obligataires condition de reprsenter 10% au moins des obligations et den aviser le ou les reprsentants de la
masse;

par les liquidateurs lorsque la socit est en cours de liquidation.

Article 307 : La convocation des assembles gnrales dobligataires est faite dans les mmes conditions de forme et de
dlai que celles des assembles d'actionnaires. Elles dlibrent dans les mmes conditions de quorum et de majorit
prvues

l'article
113.
Le droit de vote attach aux obligations est proportionnel la quotit du montant de lemprunt qu'elles reprsentent.
Chaque
obligation
donne
droit

une
voix
au
moins.
Le droit de vote dans les assembles gnrales dobligataires appartient au nu-propritaire.
Toute assemble irrgulirement convoque peut tre annule. Toutefois, laction en nullit n'est pas recevable
lorsque tous les obligataires de la masse intresse sont prsents ou reprsents.

Article 308 : L'assemble gnrale dlibre sur toutes mesures ayant pour objet d'assurer la dfense des obligataires et
l'excution du contrat d'emprunt et en gnral sur toutes mesures ayant un caractre conservatoire ou
d'administration.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F.5 Remerciements
F.5.1 Personnes interroges
Nous tenons remercier vivement les acteurs du march qui nous ont accord des entretiens constructifs et
enrichissants (par ordre de date dentretien) :

M. Naceur TOUIMI BENJELLOUN, prsident du directoire, BMCI BOURSE

M. Younes SEKKAT, directeur salle des marchs, SOCIETE GENERALE

M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, BOURSE DE CASABLANCA

M. Charif HAMZAOUI, directeur du Dveloppement des Marchs de Capitaux, CDG CAPITAL

M. Karim EL HNOT, directeur gnral adjoint, CDG CAPITAL GESTION

M. Nabil AHABCHANE, responsable dpartement gestion patrimoine, CIMR

M. Hicham ELALAMY, directeur gnral adjoint, CDVM

Mme Maria CHRAIBI, directeur des investissements et des achats, AXA MAROC

M. Amine AMOR, prsident de lASFIM et directeur gnral de BMCE CAPITAL GESTION

Mme Rim El HONSALI, directeur gnral, ASFIM

M. Hicham CHERRADI, directeur marchs, CDVM

M. Souhail CHALABI, directeur de gestion, BMCE CAPITAL GESTION

M. Anas OUCHARIF, managing director, CAPITAL TRUST

M. Adnane BAKHCHACHI, directeur gnral, SOGECAPITAL GESTION

M. Rachid HAOURI, responsable du Service Ngociation, BOURSE DE CASABLANCA

M. M'hamed BENBRAHIM, investment Director, IRG ASSET MANAGEMENT

M. Nasser SEDDIQI, directeur metteurs, CDVM

F.5.2 Bourse de Casablanca


Nous voudrions remercier la Bourse de Casablanca pour son soutien ce projet, en particulier M. Karim HAJJI,
directeur gnral, pour sa confiance.
Nous tenons galement remercier M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, pour son implication
dans le russite de ce projet.
Enfin nous aimerions remercier les quipes de la Bourse de Casablanca pour leur aide prcieuse, en
particulier M. Ahmed ARHARBI, directeur oprations de march, ainsi que Mme Mounia MAHLI et M. Hassan
FASSI FIHRI.

F.6 Equipe de rdaction de ltude


Ltude a t dirige par Brahim SENTISSI.
Elle a t rdige par Eric MEL, Rabii MAHFOUDI et Guerold ANTONIO avec laide de Mohamed AGOUZZAL et
Anass BARIGO.

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MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F.7 Sources des donnes

G1 Evolution des missions de la dette prive(en milliards de DH): Bourse de Casablanca, Donnes
Maroclear, Cejefic Consulting.

G2 Evolution des mission obligations et TCN (en milliards de DH): Bourse de Casablanca, Donnes
Maroclear, Cejefic Consulting.

G3 Evolution des missions des TCN (en milliards de DH): Bourse de Casablanca, Donnes Maroclear,
Cejefic Consulting.

G4.1 Rpartition des missions (TCN et obligations ) par typologie dmetteur (2003 2013): Bourse
de Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G4.2 Montants mis (TCN et obligations) par secteurs en milliards de DH (2003 2013): Bourse de
Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G4.3 Rpartition des missions des obligations par typologie dmetteur (2003 2013): Bourse de
Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G4.4 Rpartition des missions de TCN par typologie dmetteur (2003 2013): Bourse de Casablanca,
Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G5.1 Evolution des taux des bons du Trsor: Site de Bank Al Maghrib, Cejefic Consulting.

G5.2 Evolution des taux de crdit: Site de Bank Al Maghrib, Cejefic Consulting.

G6 Rpartition des missions par typologie dobligations (2003 2013) : Bourse de Casablanca,
Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G7 Part des missions bancaires dans lensemble de la dette prive entre 2003 et 2013: Bourse de
Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G8 Ratio dette prive / crdits bancaires (hors banques et socits de financement) Bank Al Maghrib,
Bourse de Casablanca, Cejefic Consulting.

G9 Evolution des taux directeurs: site de Saint Louis Federal Reserve, site de la Banque Centrale de
Turquie, site de la Banque Centrale dAfrique du Sud, site de BanK Al Maghrib,

G10 Spread entre Maturit 10ans et 3 mois: site de Saint Louis Federal Reserve, site dAgence France
Trsor, Site de la banque Centrale dAfrique du Sud, Bourse de Casablanca

G11 Evolution du taux de satisfaction du Trsor (ratio montant adjug/montant propos par le
Trsor): Site de Bank Al Maghrib

G12.1 - Evolution du taux directeur vs le taux 13 semaines: site de Bank Al Maghrib

G12.2 - Evolution de la courbe des taux: site de Bank Al Maghrib, Cejefic Consulting

G13.1 Evolution des montants mis pour les obligations cotes et non cotes (2003 2013): Bourse de
Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G13.2 Part des missions cotes et non cotes par secteur (2003 2013): Bourse de Casablanca,
Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G13.3 Part des metteurs dont les actions sont cotes dans le nombre total dmissions de dette:
Bourse de Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic Consulting.

G13.4 Ratio de liquidit des obligations cotes (2003 2013) : Bourse de Casablanca, Donnes
Maroclear, Cejefic Consulting.

G14.1 Niveau de spread par secteur (2003 2013): Bourse de Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic
Consulting.

G14.2 Evolution de la prime de risque moyenne (2003 2013): Bourse de Casablanca, Donnes
Maroclear, Cejefic Consulting.

G14.3 Prime de risque moyenne par secteur: Bourse de Casablanca, Donnes Maroclear, Cejefic
Consulting.

G14.4 Spread CDS 5 ans par secteur (France): site de Boursorama.

www.cejefic-consulting.ma

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