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GESTION FINANCIERE ET

COMPTABLE
FSA 2240
Prof. Philippe Grgoire
Philippe.gregoire@uclouvain.be

Introduction

Gestion = aide la dcision en situation dincertitude


Comptabilit = systme dinformation
Support daide la dcision
La comptabilit est le processus didentification, de mesure et de
communication de linformation conomique visant permettre ceux qui sont
intresss par ces informations de porter des jugements en connaissance de
cause et de prendre des dcisions

Dcisions en gestion financire


Passifs
Choix des financements
Dettes LT
Fonds propres
Financement CT (BFR)

Politique de dividendes

Actifs
Choix des investissements
Gestion des actifs circulants (crances commerciales, trsorerie)

Plan du cours

Chapitre I : Introduction la comptabilit gnrale


Chapitre II : Introduction la comptabilit de gestion
Chapitre III : Analyse des tats financiers
Chapitre IV : Gestion du besoin en fonds de roulement
Chapitre V : Cot des sources de financement
V.1 : le financement par fonds propres
mission dactions
Bnfice report

V.2 : le financement par dettes


Dettes bancaires
mission dobligations

V.3 : Cot moyen pondr du capital (WACC)


V.4 : structure financire optimale

Chapitre VI : Analyse des investissements


VI.1 : collecte des donnes
VI.2 : critres de classement des investissements
VI.3 : introduction du risque dans la dcision dinvestir

Chapitre I : Introduction la comptabilit

Objectifs

La comptabilit est un systme dinformation qui vise enregistrer les vnements (ventes, achats,
investissement, financement, etc.) qui surviennent dans la vie des entreprises

Etats financiers

Compte de rsultats : tablir un rsultat conomique au cours dune priode


Bilan : dresser ltat de patrimoine et les obligations de lentreprise
Cash flow statement : identifier la cration/consommation de cash au cours dune priode

Principes gnraux

Lunit de mesure montaire : la monnaie est le dnominateur commun de tous les mouvements
comptables.
Lentit comptable : ce principe veut que la comptabilit enregistre la totalit des mouvements de valeur
qui se produisent au sein dun patrimoine indpendant constituant un ensemble ferm.
La partie double : ce principe affirme que tout mouvement affectant un lment quelconque du bilan est
ncessairement accompagn dun mouvement inverse et de mme importance sur un ou plusieurs autres
lments, de telle sorte que lquation : Actif (Situation nette + Dettes) = 0 reste toujours vrifie.
La continuit de lentreprise : lentit comptable est prsume avoir une dure de vie indfinie.
Le cot dacquisition : tout bien est repris en comptabilit sa valeur dacquisition.
La divulgation intgrale des informations : cest en vertu de ce principe que toute compensation entre
avoirs et dettes est strictement interdite.

1. Compte de rsultats

Pour une priode fixe (lexercice comptable), mise en regard des produits ( entres
de cash) acquis et des charges ( sorties de cash) relatives aux produits afin de
dgager un rsultat (profit ou perte)

Produits = production de lentreprise


Charges = moyens mis en uvre pour assurer cette production

Exemples

Produits lis lexploitation

Produits lis aux oprations financires

Intrts sur comptes en banque


Dividendes

Charges lies lexploitation

Ventes (factures aux clients)


Production stocke ou ventuellement encours de production
Production immobilise

Frais de personnel
Matires premires
Utilisation des machines
Energies

Charges lies aux oprations financires

Intrts sur emprunt bancaire

Compte de rsultats

Exemple (fichier compte de rsultat.pdf)

Commentaires
Il sagit de la prsentation standard demande par la centrale des bilans
de la BNB (Banque Nationale de Belgique)
Les produits ne correspondent pas ncessairement des facturations
(ventes)
Les produits sont enregistrs au moment de lmission du document
comptable (facture)
Des produits sont constats linventaire (variation de stocks)
Les charges ne correspondent pas ncessairement des paiements
(exemple, prise en compte dune partie de loutil de production au
travers des amortissements)

Exemple : prsentation financire

2. Bilan

Etat du patrimoine dune entit bien dtermine. Par patrimoine, on


entend lensemble des droits et des obligations dune entit.
Actif, utilisation qui est faite de lensemble des ressources de
lentreprise
Exemples : lacquisition de terrains, btiments, outillages, constitution de
stock, placements financiers, etc.

Passif, provenance de ces mmes ressources


Exemples : financement des btiments par un emprunt, mise de fonds
propres des actionnaires, dcouvert bancaire, etc.

2.1 Actif

Exemple (fichier Actif BNB.pdf)

Commentaires
Les actifs sont classs par ordre de liquidit (capacit transformer un actif en
cash)
Les valeurs sont des valeurs comptables valeurs vnales
La valeur comptable rsulte de lapplication de rgles dvaluation. Ainsi, les
immobilisations corporelles sont values leur prix dacquisition diminu des
amortissements acts. La valeur comptable devient ainsi nulle aprs un certain
nombre dannes
Les immobilisations corporelles sont gnralement amorties lexception des
terrains
Certains actifs subissent des dprciations de valeur. Cette diminution de valeur
est acte et donne ainsi une nouvelle valeur comptable
Le actifs circulants ne sont pas amortis.

2.2 Passif

Exemple (fichier Passif BNB.pdf)

Commentaires
Les passifs sont classs par ordre dexigibilit
Les capitaux propres reprsentent la mise initiale des actionnaires
augmentes des bnfices qui nont pas t distribus. Ces bnfices
ont t utiliss pour financer de nouveaux investissements ou des
besoins de fonds pour lexploitation
Les dettes sont classes en fonction de leur dure, moins dun an et
plus dun an. Les dettes fournisseurs reprsentent les factures des
fournisseurs en attente de paiement. Lutilisation du dlai de paiement
permet dutiliser ces fonds autre chose en attendant.

Etats financiers : Cash vs charges


Cash out
Charges
Investissements
Paiement de la dette
Paiement des dividendes
Etc.

Achats matires
Salaires
Intrts
Taxes
Etc.

Amortissements
Rduction de valeur
Provisions

Certaines charges ne sont jamais suivies dune


sortie de cash. Certaines variations de bilan
correspondent des sorties de cash

Etats financiers : Cash vs


produits
Cash in
Capital
Emprunt
Paiement crances

Produits
Chiffre daffaires
Intrts

Rvaluation dactifs
Production immobilise

Certains produits ne sont jamais suivis dune


entre de cash. Certaines variations de bilan
correspondent des entres de cash

3. Cash flow statement


Cash inflows
Ventes
Acomptes,

Cash outflows
Cash flows dexploitation

Achats, salaires,
services,

+
Ventes Immo Corp
Ventes participations

Emission dactions
Emission dobligations
Emprunt,

Acquisitions machines,
Cash flows investissement Btiments, participations,

Cash flows financement

=
Augmentation/diminution
cash

Remboursement demprunt,
Rachat dactions, dividendes

Cash flow dexploitation


Augmentation
Actifs circulants

Diminution
Dettes commerciales

EBIT

Amortissement
Rduction de valeur

+
Diminution
Actifs circulants

Augmentation
Dettes commerciales

Besoin en fond de roulement


Besoin en fonds de roulement
= actifs circulants dexploitation dettes commerciales court terme

Cash flow statements

Cash flows et croissance


Ventes
Variations de stocks
Cots variables
Marge Brute
adm et ventes
EBIT
Charges financires
entre
sortie
Cash flows
Situation de trsorerie

M1
11,500
0
8,500
3,000

M2
17,135
0
12,665
4,470

M3
25,530
0
18,870
6,660

M4
38,065
0
28,135
9,930

M5
56,695
0
41,905
14,790

M6
84,525
0
62,475
22,050

2,300

3,427

5,106

7,613

11,339

16,905

700

1,043

1,554
200

2,317

3,451

5,145
200

11,500
10,800

12,627
16,092

14,306
23,976

16,813
35,748

25,047
53,244

37,329
79,380

700
700

-3,465
-2,765

-9,670
-12,435

-18,935
-31,370

Lentreprise obtient 20% de


paiements comptants et 80% sont
pays en moyenne 3 mois

-28,197 -42,051
-59,567 -101,618

Une entreprise qui connat une forte croissance peut tre en difficults
financires si lactivit nest pas correctement finance
La gestion du besoin en fonds de roulement est essentielle

Chapitre II : La comptabilit de gestion


1.
2.
3.

Introduction
Classification des charges
Cot de revient complet

Introduction

Dfinition
La Comptabilit de gestion se dfinit comme un systme
dinformation qui permet aux dcideurs tous les niveaux de
lorganisation de prendre de meilleures dcisions et de contrler
lexcution des plans daction. Ce systme permet de :

Mesurer
Analyser
Interprter
Communiquer
Planifier et contrler

Elle peut tre spare de la comptabilit financire et du reporting


lgal obligatoire
Elle doit tre conue afin daider la ralisation des objectifs de
lorganisation

Introduction (2)

Les rles de la comptabilit de gestion :

fournir aux responsables une information cohrente, pertinente et fiable pour aider
prendre de bonnes dcisions tactiques et stratgiques dans son champ de responsabilits;
fournir aux responsables une information cohrente, pertinente et fiable pour assurer le
contrle de gestion de lorganisation

Principales caractristiques

Destinataires : employs, managers et directeurs


Rle : informer des dcisions internes prises par les employs et managers; assurer un
contrle et un feedback des prestations fournies
Limites : pas de contraintes lgales, systmes et informations sont dfinis par le
management en vue de rencontrer la fois des besoins oprationnels et stratgiques
Catgories dinformation : mesures financires, oprationnelles et physiques portant sur des
processus de gestion, de la technologie, des fournisseurs, des clients et des concurrents
Types dinformation : plus subjective et de lordre du jugement, fonde, pertinente et prcise
Porte : information pas agrge, rapports relatifs aux dcisions et actions locales

Introduction (3)
Objectifs de la comptabilit de gestion

Aider aux dcisions tactiques de court terme


Planification financire et oprationnelle
Contrle
Aider aux dcisions stratgiques de long terme
valuation des stocks et dtermination du rsultat (cot de
revient)

Classification des charges

Nature de la charge

Matire premire
Travail
Amortissements
Services et biens divers
Assurances
lectricit
Tlphone
Charges financires (?)
Impts (?)

Relation de la charge avec le volume dactivit

Charge directe et indirecte


Charge fixe et variable

Charge directe et indirecte

Une charge directe est une charge dont il est facilement observable
qu'elle a t encourue pour un objet de cot spcifique et peut donc
tre affecte, sans aucune ambigut, cet objet de cot
Exemple de charge directe : matire premire, marchandise

Une charge indirecte est une charge qui n'est pas associe
spcifiquement et uniquement un objet de cot. Une charge peut
aussi tre indirecte parce qu'il est soit impossible, soit extrmement
coteux, dans la pratique, de l'affecter directement un objet de
cot particulier.
Exemple : charge dlectricit

Charge variable et fixe

Une charge variable est constante par unit de produit mais,


cumule, varie en proportion directe avec les variations du niveau
dactivit, comme par exemple les variations du volume de
production. Une variation proportionnelle peut tre observe entre la
charge totale et le niveau dactivit.
Exemple : matire premire

Une charge est dite fixe lorsque, au total, pour une priode de
temps donne et un niveau d'activit maximum dtermin, elle reste
constante. Au sens strict, un cot fixe est un cot li lacquisition
dun potentiel de production, la constitution de la structure dans
laquelle lactivit de lentreprise prend place. La charge existe
indpendamment de lutilisation du potentiel cr.
Exemple : un amortissement

Relation de la charge avec le volume


dactivit
CA

C.A
CT

CT
F=
cot
fixe

q*=point neutre

Cot de revient complet


Nature de la charge

Objet de cot

Matires premires

Job 1

Main doeuvre

Job 2

Energie

Job 3

Charges indirectes
Centre de cot
Charges indirectes

Chapitre III : Analyse des tats financiers

Objectif

Evolution/comparaison

Analyse de la rentabilit

Evolution/comparaison

Analyser lvolution de lentreprise (analyse temporelle dindicateurs (ratios) cls)


Comparer lentreprise un groupe de rfrence (analyse transversale)

Liquidit : capacit de lentreprise honorer ses engagements financiers court terme


Solvabilit : capacit de lentreprise rembourser ses dettes
Rentabilit : mise en comparaison des rsultats et 1 du volume de lactivit et 2 des
moyens mis en oeuvre

Analyse de la rentabilit

Sources de rentabilit (dcomposition de DuPont)


Impact du niveau dinvestissement sur la rentabilit

Analyse du point neutre et levier oprationnel

Impact des choix de financements sur la rentabilit

Analyse du levier financier

Liquidit: analyse du bilan


Actifs
immobiliss

Capitaux
Permanents
(fonds propres
Dettes LT)

Actifs
Circulants
dexploitation

Dettes CT
commerciales

Placements,
Banque et cash

Dettes CT
financires

Fonds de roulement net (FRN)


= capitaux permanents actifs immobiliss
Besoins de fonds de roulement (BFR)
= actifs circulants dexploitation dettes CT
commerciales
Trsorerie nette
= Placements, banque et cash dettes CT
financires
= FRN BFR

Commentaires
Le financement de lexploitation rcurrente doit tre finance par des capitaux permanents.
Si ce nest pas le cas, lentreprise dpend de crdits bancaires renouvelables, une dcision
darrt de la banque peut mettre en difficult lentreprise

Liquidit : ratio

Current ratio =

Cot des ventes et prestation s


Stocks et commandes en cours

Ce ratio donne une indication de lefficacit de la politique de stockage (plus se ratio est lev, plus les
stocks sont faibles)

Rotation des crances =

Actifs circulants - Stocks et commandes


Dettes CT

Ce ratio est surtout utile pour les socits qui doivent encore vendre le stock et sont donc soumis lala
commercial.

Ratio des stocks =

Le current ratio mesure la capacit de lentreprise faire face ses chances court terme (danger si
ratio < 1)

Acid test ratio ou Quick ratio =

Actifs circulants
Dettes CT

Crances commerciales CT 365 jours


Chiffres d' affaires TVA comprise

Ce ratio donne la moyenne du dlai de paiement octroy au client.


Plus ce ratio est lev, plus le besoin de fonds de roulement sera lev

Dettes commerciales CT 365 jours

Rotation des dettes commerciales = Achats (TVA incluse) + services et biens divers

Ce ratio donne la moyenne du dlai de paiement obtenu des fournisseurs


Plus ce ratio est lev, plus le besoin de fonds de roulement sera faible

Solvabilit

Objectifs
Comprendre les risques associs un endettement non adquat
Estimer la situation de solvabilit dune entreprise

Diffrents ratios
Solvabilit globale =

Fonds propres
Passif total

ou =

Couverture des fonds emprunts long terme =

Dettes
Fonds propres
Cash Flow aprs impts
Dettes 1 an

EBIT
Intrts
Dettes
Couverture des dettes par le cash flows =
EBITDA
Couverture des charges financires =

Rentabilit
EBIT
Ventes

Marge brute =

Rentabilit des actifs

ROI =

EAT
EBIT
ou =
Actif
Actif
1
42total
43
1
42total
43

Pas dimpact du choix


de financement

Impact du choix
de financement

EAT
Fonds propres

Rentabilit des fonds propres ROE =

Rentabilit en fonction du volume et moyen mis en oeuvre


ROI =

EBIT
Ventes

Ventes
Actif
1
424
3
1
42total
43
Marge

Rotation des ventes

Dcomposition de DuPont
Net
Income

Sales

Profit
Margin
Assets
Turnover

Total
Assets

ROI
D
1
A

Total
Debt

Total
Assets

Return on
Assets

Financing
Plan

ROE

Exemple
31/12/2009

31/12/2008

2197
900

2166
900

IV. Reserves
V. Accumulated P/L
VI. Investment grants

317
977
3

317
943
6

AMOUNTS PAYABLE

8746

7497

VIII. Debts payable after 1 year


IX. Debts payable within 1 year
B. detailing: Financial debts
C. detailing: Trade debts

6
8709
50
6587

6
7478
99
5508

D. detailing: Advances rec. on contracts in progress


E. detailing: Taxes, remuneration & social security
F. detailing: Other amounts payable
X. Accrued charges and deferred income

0
927
1145
31

0
950
921
13

10943

9663

31/12/2009 31/12/2008
LIABILITIES

ASSETS
FIXED ASSETS
I. Formation expenses

616

II. Intangible fixed assets


III. Tangible fixed assets
detailing:

5
609

711

A. Land and buildings

229

325

B. Plant, machinery and equipment


C. Furniture and vehicles
IV. Financial fixed assets

7
373
2

386
2

10327

8950

9739
9232
507
453
133
2

8824
8165
659

10943

9663

CURRENT ASSETS
VII. Amounts receivable within one year
A. detailing: Trade debtors
B. detailing: Other amounts receivable
VIII. Investments
IX. Cash at bank and in hand
X. Deferred charges and accrued income
TOTAL ASSETS

713
CAPITAL AND RESERVES
I. Capital

122
4

TOTAL LIABILITIES

Exemple
31/12/2009 31/12/2008
I. Operating income
A. detailing: Turnover
D. detailing: Other operating income
II. Operating charges
A. detailing: Raw materials, consumables
B. detailing: Services and other goods
C. detailing: Remun., soc. security costs, pensions
D. detailing: Deprec. & amounts wr. off fixed assets
G. detailing: Other operating charges
III. Operating P/L
IV. Financial income
V. Financial charges
VI. Current P/L before taxes
IX. P/L before taxes
X. Income taxes
A. detailing: Income taxes
B. detailing: Adjust. of inc. taxes & write-back of tax prov.
XI. P/L for the year after taxes

24105
23932
173
23966
13388
1819
8426
266
67
139
27
-35
131
131
-98
-98

23584
23371
213
22835
12159
1898
8431
297
50
749
21
-35
735
735
-366
-366

33

369

Ratios

Liquidit
Current ratio =

Actifs circulants 10,327


=
= 1.2
Dettes CT
8,709

Rotation crances =

Solvabilit
Solvabilit globale =

Crances commerciales CT 365 jours


9,232 365
=
= 116 j
Chiffres d' affaires TVA comprise
23,932 1.21

Dettes
8,746
=
=4
Fonds propres 2,197

Rentabilit
ROI =

EBIT
139
=
= 1.27%
Actif total 10,943

ROE =

33
EAT
=
= 1. 5%
Fonds propres 2,197

Levier oprationnel

Objectif : mesurer limpact du choix frais fixes / frais variables sur la rentabilit
Degr de levier oprationnel (DOL)
variation du profit oprationn el
variation des ventes
ventes cots variables
Q (P FV )
=
=
ventes cots variables frais fixes Q (P FV ) FF

DOL =

Plus le DOL est lev, plus la rentabilit sera grande si les ventes sont plus
importantes que prvues (et inversement!!)
Une entreprise choisira dinvestir lorsque les prvisions sont optimistes.
Autrement, lentreprise se tournera vers la sous-traitance, qui reprsente des frais
variables.

DOL : exemple

Pour le lancement dun nouveau produit, diffrents niveaux de ventes sont possibles. Lentreprise
peut faire appel beaucoup de sous-traitance (FF faibles, FV levs) ou investir.
La structure des cots est

Sous-traitance : frais variables 80% du chiffre daffaires plus 12,000 de frais fixes
Investissement : frais variables 40% du chiffre daffaires plus 60,000 de frais fixes

Diffrents scnarios sont envisags, le plus probable est chiffre daffaires de 120,000. lentreprise
est cependant optimiste sur lvolution du march au cours des prochaines annes. Que lui
conseillez-vous?

Solution

Projet 1

Projet 2

DOL = (120,000 48,000)/(120,000 48,000 60,000) =6


Une augmentation de 30% du contrat entrane une augmentation de 0.36=180% du rsultat oprationnel et inversement
DOL = (120,000 96,000)/(120,000 96,000 12,000) = 2
Une augmentation de 30% du contrat entrane une augmentation de 0.32=60% du rsultat oprationnel et inversement

Comme lentreprise est optimiste sur lvolution des ventes, il est prfrable dinvestir et de supporter des
cots fixes plus importants

Leffet de levier financier

Leffet de levier financier mesure la sensibilit du bnfice par action (qui revient aux actionnaires) une augmentation de
lendettement. Il sagit donc dune mesure de limpact des choix de financement sur la rentabilit qui revient aux actionnaires.
Soit deux firmes identiques lexception de leur ratio dendettement. La firme U nest pas endette (Elle met 10 actions au prix de
10). La firme L est endette concurrence de 50% (elle met 5 actions au prix de 10 et emprunte 50 du 10%).

U
Scnario (ROI)
EBIT
-I
EAT
EPS

10%

20%

0
0
0
0

10
0
10
1

Scnario (ROI)
EBIT
-I
EAT
EPS

30%
20
0
20
2

30
0
30
3

0%

10%
0
5
-5
-1

20%
10
5
5
1

30%
20
5
15
3

30
5
25
5

Lendettement induit un effet de levier sur les rsultats qui reviennent aux actionnaires. La contrepartie de cela est un risque accru pour
les actionnaires
FINANCIAL LEVERAGE
8
EPS U
EPS L

DFL =

EBIT
EPS
=
EBIT EBIT I

Pour la firme L, le DFL qui correspond un EBIT de 20


est 20/(20-5)=1.33

EPS

0%

0
0

10

15

20

25

-2
EBIT

30

35

40

45

Cela signifie quune augmentation de de 50% de lEBIT


(de 20 30) induit une augmentation de 66% des EPS
(de 3 5)

Chapitre IV: gestion du BFR


Etablir un budget de trsorerie
Analyser limpact
des dlais de livraison
des dlais de paiements (clients/fournisseurs)
De la politique stock et encours de production

Choisir les financements les plus adapts (arbitrage


entre le cot de financement et le risque)

Budget de trsorerie : entres


La premire tape consiste tablir un chancier des entres
Les entres sont influences par :
- les dlais de livraisons
- les dlais octroys aux clients
- la TVA
Exemple : considrons un chantier pour lequel une facturation mensuelle a t
accepte par le client. Le dlai client est de 60 jours et la TVA de 20%
Cash Receipts
Sales
Collections (60 days)
Total cash receipts

Jan
Feb
400,000 400,000

Mar
400,000
480,000
480000

Apr
May
400,000 400,000
480,000 480,000
480000

480000

Jun
400,000
480,000
480000

Budget de trsorerie : sorties


Chaque mois, 300 tonnes de matriaux sont achets au prix de 510 euros la
tonne. Les fournisseurs octroient un dlai de 30 jours. Les salaires, les frais
gnraux et les frais financiers doivent tre pays comptant
Cash Payments
Monthly material purchase (tons)
At a price of 510/tons

Jan
300

Monthly overhead
General and administrative expense

300

May
300

Jun
370

153,000 153,000

188,700

183,600

183,600

183,600 183,600

183,600

125,867 125,867

125,867

125,867 125,867

125,867

9,970

9,970

9,970

9,970

9,970

9,970

10,000

10,000

10,000

10,000

10,000

10,000

15,000
49,400

49,400

Miscellaneous
Total payments

Apr
300

153,000

Interest expense
Taxes (VAT received - VAT paid)

Mar

153,000 153,000

Payment for material (30 days)


Monthly labor cost

Feb
300

15,000
49,400

49,400

49,400

250,000
145,837 378,837

393,837

378,837 628,837

393,837

Budget de trsorerie
Le tableau des entres et sorties permet destimer les besoins de trsorerie
qui seront ncessaires sur la dure du projet
Cash Budget
Jan

Feb

Total receipts
Total payments
Net cash flow

0
0
145,837 378,837
-145,837 -378,837

Mar
480000
393,837
86,163

Beginning cash balance


Cumulative cash balance

0 -145,837
-145,837 -524,673

-524,673
-438,510

Apr
May
480000 480000
378,837 628,837
101,163 -148,837

Jun
480000
393,837
86,163

-438,510 -337,347
-337,347 -486,183

-486,183
-400,020

Comment doit-on financer ces besoins de trsorerie?

Financement du BFR
Ouverture de crdit de
caisse
600,000

500,000

400,000

300,000

Capitaux sur la dure du


projet

200,000

100,000

0
Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Financement du BFR
Financement des stocks
Financement des crances commerciales

Fonds propres
Banque
Factoring
Titrisation
Emission de papiers commercials

Billets de trsorerie
ou Commercial paper
Titres de crance mis entre autres par
Entreprises rsidentes et non rsidentes autres que les
tablissements de crdit
Institutions de la Communaut europenne et organisations
internationales
Etats

Caractristiques
Dure
Montant nominal (min)
Prix dmission

Exemples dmissions rcentes

Commercial paper, taux appliqus


et volumes mis
Taux applicable aux papiers
commerciaux

Volumes mis par diffrentes


institutions

Ch. V : Cot des sources de financement


V.1 : le financement par fonds propres
mission dactions
Bnfice report

V.2 : le financement par dettes


Dettes bancaires
mission dobligations

V.3 : Cot moyen pondr du capital (WACC)


V.4 : structure financire optimale

V.1 : Actions
Caractristiques
Droit de proprit
Droit aux rsultats
Sous forme de dividendes
Sous forme de bnfices reports qui contribuent la croissance du
dividende

Droit la gestion
Nomination des administrateurs lAGO

Comparaison aux obligations


La rmunration du capital nest pas due a priori
Il ny a aucune obligation de remboursement (la firme peut
dcider de racheter ses actions)

Valorisation des actions

Principe de base : la valeur dun instrument financier (une action) est gale
la valeur actuelle des cash flows futurs
Cash flows futurs : dividendes
Taux dactualisation : rendement attendu par les actionnaires

Cas 1 : Dividendes constants


V=

(1+ E[R])
N

t =1

V=

D
E [R ]

Le rendement attendu E[R] est gal au rapport dividende/cours


Linverse de ce ratio est appel le Price Earning Ratio (PER). Il donne le
multiplicateur des dividendes pour obtenir la valeur. Plus ce multiplicateur
est lev, plus le prix pourrait paratre lev (attention, le PER reflte aussi
la croissance attendue)
Ce rapport est gal en moyenne 3 ou 4%. Il est aussi appel dividend
yield ou rendement des actions

Valorisation des actions

Cas 2. dividendes en croissance constante

La croissance du dividende rsulte du rinvestissement des rsultats reports


Exemple

Soit au temps 0, lmission dune action au prix de 100. Le ROI = 10 % et le taux de rtention des bnfices
est de 60 %. Tous deux sont constants par hypothse., si on regarde lvolution des dividendes distribus,
on constate une croissance constante de ce dividende :
En t=0
ACTIF
PASSIF
100
100
En t = 1, Bnfice = 10 (10% de 100)
ACTIF
PASSIF
100
100
Bque = 6
Rsultat report = 6
Le rsultat report est de 60% du bnfice et le dividende de 4 a t distribu (D1 = 4 )
En t = 2, Bnfice = 10,6 (10% de 106)
ACTIF
PASSIF
106
100
Bque = 6,36
Rsultat report = 12,36

Le rsultat report de 6,36 correspond 60% du rsultat de la priode et un dividende de 4,24 a t


distribu, soit D2 = D1 * (1+g) avec une croissance g = b * ROE, b tant le taux de rtention

Valorisation des actions

Le dividende linstant t peut scrire en fonction du prochain dividende attendu:

D t +1 = D t (1 + g )

La valeur de laction est (modle de Gordon et Shapiro)

V=

t =1

D1 (1 + g )

t 1

(1+ E [R ])

V=

D
E [R ] g

Le rendement attendu par lactionnaire est gal au dividend yield plus le taux de croissance
D
E [R ] = + g
V
Le rendement attendu revient lactionnaire sous forme

De dividendes
De la croissance des dividendes associes la rentabilit des investissements

Commentaires

La valeur de laction dpend de lanticipation des rsultats. En effet, le dividende est une fraction (1-b) du
rsultat. Les analystes financiers ont pour fonction de fournir des analyses sur les socits afin dtablir des
prvisions fiables sur les rsultats futurs
Question : est-ce que la politique de dividendes (taux de rtention b) a un impact sur la valeur de
lentreprise? (Il est donc utile de se poser la question de la politique de dividendes)
La valeur de laction dpend des opportunits futures dinvestissement et donc de la rentabilit future des
investissements (ROI).
La veleur de laction dpend de la rentabilit attendue par les actionnaires (taux sans risque plus prime de
risque). Donc, si les taux dintrt augmentent, la valeur des actions devraient diminus. De mme, la prime
de risque dpend certainement du risque de lentreprise mais aussi de laversion au risque des
investisseurs.

Exemple

Les analystes financiers prvoient une croissance des bnfices des entreprises du secteur de la
construction de lordre de 4%, le dividende par action attendu pour lentreprise A est de 8.

Quel est le rendement attendu par les actionnaires si le dernier cours de bourse est de 100?
Quel est limpact sur le cours de bourse dune rvision la hausse de la croissance des bnfices? (on
suppose que le rendement attendu par les actionnaires ne change pas)
Quel est limpact dune baisse de 1% des taux dintrt sur le cours de bourse?
Quel est le PER qui correspond une croissance de 4% et celui qui correspond une croissance de 7%?

Solution
E [R ] =

8
+ 4% = 12%
100

V=

8
= 160
0.12 0.07

Une augmentation de 3% de croissance implique une variation de prix de 60%

V=

8
= 114.29
0.11 0.04

Sur les marchs, on nobserve pas daussi grandes variations des cours suite une
variation de taux. En effet, les taux dintrt influencent non seulement les rsultats
futurs mais aussi la croissance attendue et le niveau de la prime de risque.

PER4% =

100
= 12.5
8

PER4% =

160
= 20
8

Des PER levs ne signifient pas ncessairement que laction est cher
relativement lhistorique ou au secteur. Un PER lev peu simplement reflter
des opportunits de croissance leves.

Exemple de valorisation

Exemple: Ericsson

Le 16/10/2007, Ericsson annonce des rsultats infrieurs aux attentes

Capital Asset Pricing Model

Questions
Comment les investisseurs forment-ils leurs anticipations de rentabilit?
Quelles sont les variables qui expliquent le niveau de rentabilit attendue?

Cadre de dcision de linvestisseur (prsentation intuitive)


Il fait face un grand nombre dopportunits dinvestissements
Il est prt accepter un certain niveau de risque
Il est rationnel, cest--dire quil cherche maximiser la rentabilit attendue sous
rserve de ne pas dpasser un certain niveau de risque

Modlisation du cadre de dcision

Quelles sont les sources dincertitudes?


Comment peut-on les modliser?
Comment peut-on quantifier le risque?
Quelle est la solution (portefeuille) optimale pour linvestisseur?

Lorsque le problme est rsolu pour un investisseur, on suppose que tous


les investisseurs sont homognes et quils investissent leur budget. Les
prix sont alors dtermins et donc la rentabilit attendue.

Hypothses

Hypothses simplificatrices

H1: Dcision sur une seule priode

Seuls les prix et les dividendes en fin de priode sont incertains


R=

Il faut donc tablir lensemble des scnarios possibles pour les returns des titres

H2: La rentabilit suit une loi normale

H3 : linvestisseur maximise lesprance de rentabilit de son portefeuille pour un


risque donn et un budget disponible.

Fonctionnement du march

La loi normale est entirement connue lorsque lesprance et lcart type sont connus
Quantification du risque: lcart type
Espace rentabilit risque

Comportement de linvestisseur

P1 P0 + D1
P0

H4: il ny a pas de cots de transaction et pas de taxes. Les titres sont infiniment
divisibles. Les acteurs sont atomistiques

Information

H5: tous les acteurs possdent la mme information sur les titres. Linformation est
gratuite.

L espace rentabilit/risque

Pour chaque titre, dterminer les paramtres de la distribution


attendue des returns, soit E[Ri] , le return attendu et [Ri], le risque
Positionner les titres dans un espace (x,y) o x est le risque attendu
du titre et y son esprance de return

([Ri]), E[Ri])

Existe-t-il des portefeuilles optimaux, cest--dire


qui maximisent le return pour un risque donn ?

La frontire efficiente : 2 actifs risqus

dfinition
les oprateurs sont rationnels et ils cherchent maximiser le return
attendu pour un risque attendu donn
La frontire efficiente est l ensemble des portefeuilles qui maximisent le
return attendu pour un risque attendu donn

risque/return d un portefeuille de 2 actifs

E R ptf

]=

w 1 E [R 1 ] + w 2 E [R 2 ]

[R ] =
ptf

w 12 12 + w 22

diffrents cas : 12 = 1, 0, -1

2
2

+ 2 w 1 w 2 12 1

Diffrents niveaux de corrlation

Tous les portefeuilles efficients de deux titres se trouvent sur la frontire


efficiente.
On peut dmontrer que la frontire efficiente de N titres risqus est aussi
concave

Rptf
12=1
12=a

12=1

ptf

La frontire efficiente : N actifs risqus


Pour une solution optimale: 2 questions
Doit-on prendre tous les titres ou seulement un nombre limit?
Diversification
Quels sont les poids optimaux?
Solution dun problme de contrle optimal

La diversification

Soit un portefeuille investi galement dans N titres, soit wi = 1/N

[R ] =
ptf

ij

ou encore


i , j =1
N
N

[R ] =
ptf

2
j

N 1

ij

,pour N grand

ij

Exemple, pour 75 titres du NYSE (source : Elton-Gruber 1995)


nb de titres
1
2
4
6
8
10
14
20
25
30
35
40
50
75

(R ptf )
46.6
26.8
16.9
13.6
12
11
9.9
9
8.6
8.4
8.2
8.05
7.85
7.59

50
40
30
20
10
0
0

20

40

60

80

La frontire efficiente
N actifs risqus et un taux sans risque

Les investisseurs maximisent le return attendu pour un niveau de risque acceptable


Sil est possible demprunter et de prter au taux sans risque, alors les investisseurs
rpartissent leurs capitaux entre deux fonds; le cash et les actifs risqus.
Un rsultat fondamental: le risque est contrl par le choix de lasset allocation
E(Rptf)
M
E(Rm)

E (Rptf ) = RF +

E (Rm ) RF

E (Rptf ) RF

E (Rm ) RF

ptf

RF

(Rm)

ptf

(Rptf)

Il reste une question importante, quels sont les poids optimaux (portefeuille M)

Le CAPM

Si les anticipations sont homognes, tous les investisseurs dtiennent le


mme portefeuille d actifs risqus

Le poids wi investi dans le titre i est gal la


capitalisation boursire relative du titre i

Le return attendu pour un titre est :


E (R i ) = R

E (R m ) R

i ,m

= R

+ E (R m ) R

L esprance de return dun titre est gal, lquilibre, au taux sans risque
plus une prime de risque
La prime de risque est gale au prix du risque sur le march multipli par le
coefficient beta

Rentabilit attendue

Plutt que dacheter un titre, linvestisseur peut, sans cots de transaction,


constituer un portefeuille qui aura la mme esprance de return pour un
risque infrieur.
La prime de risque pour un titre individuel ne peut tre suprieur la prime
de risque du portefeuille alternatif
Ce qui est important pour linvestisseur est la contribution du titre au risque
du portefeuille.
Tous les investisseurs choisissent le mme portefeuille M, donc ce qui est
important est la contribution du titre au risque du portefeuille M
Le coefficient qui mesure la contribution du titre au portefeuille M sappelle
le coefficient beta

i =

cov(Ri ; RM )
var (RM )

V.2 : Obligations
Caractristiques

Emetteur
Valeur nominale
Maturit, date mission
Coupon
Fixe (annuel, semestriel)
Variable

Remboursement
Gnralement 100% de la valeur nominale

Degr de subordination (senior, junior)


Rating

Rating
STANDARD & POORS

MOODYS

AAA

Aaa

AA+
AA
AA-

Aa1
Aa2
Aa3

A+
A
A-

A1
A2
A3

principal extremely strong

AA : very strong capacity to repay interest and


principal

A : strong ability to pay, but somewhat susceptible to


adverse economic conditions

Investment grade ratings

AAA : Highest rating, ability to repay interest and

BBB : adequate capacity to repay debt, but more


subject to bad economic conditions. Lowest
investment-grade rating

Speculative grade ratings


BBB+
BBB
BBB-

Baa1
Baa2
Baa3

BB+
BB
BB-

Ba1
Ba2
Ba3

B+
B
B-

B1
B2
B3

CCC
CC
C

Caa
Ca
C

BB : any debt rated this low or below is considered


speculative

B : has vulnerability to default but presently has the


capacity to meet interest payments and principal
repayments

CCC : some protections for investors, but major


risks and uncertainties

CC : highly speculative ; generally subordinated


C : no interest is being paid on this debt

Obligations

Exemples : missions ralises par IBM

Valorisation

Principes de base
la valeur dun instrument financier est gale la somme des cash flows
futurs actualiss.
Le taux dactualisation est la rentabilit attendue
La rentabilit attendue est un taux sans risque plus une prime de risque
Taux sans risque = taux de rentabilit attendue (taux dintrt) pour des
obligations dtat sans risque de dfaillance
Taux sans risque signifie sans risque de dfaut our de dfaillance. Le taux
sans risque = taux rel + prime dinflation risque de pouvoir dachat
Prime de risque dpend de lmetteur et des caractristiques de lmission

Maturit
Garanties associes
Degr de subordination
Clauses optionnelles

Calcul du prix lorsque la rentabilit attendue est connue

V=

CFt

(1+ E[R])
T

t =1

Rentabilit attendue

Source : THE JOURNAL OF FINANCE VOL. LVI, NO. 1 FEBRUARY 2001.


Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds, EDWIN J. ELTON, MARTIN J.
GRUBER, DEEPAK AGRAWAL,and CHRISTOPHER MANN*

Spread

Le spread est expliqu par


La probabilit de dfaut
Le taux de recouvrement (recovery rate)
Laversion au risque des oprateurs

Exemple de Spread

Exemple
Obligations mises par XYZ
Remboursement en bloc le 22 juillet 2014
Intrt fixe annuel: 5.875%

Le taux de rendement des obligations dtat 6


ans est de 3.75%
La prime de risque requise (spread) pour XYZ
est de 1%
Quelle est la valeur dune obligation le 22 juillet
2008, juste aprs le paiement du coupon. La
valeur nominale est de 100 euros?

Obligation XYZ
Cash flows pour 100 euros:
Date

22/07/09 22/07/10 22/07/11 22/07/12 22/07/13 22/07/14

Intrt

5.875

Remb.

5.875

5.875

5.875

5.875

5.875
100

Rendement attendu : 3.75% + 1%


Valeur au 22/07/2008 = valeur actuelle des cash flows
futurs
5.875
5.875
100 + 5.875
+
+L+
V=
2
1 + 0.0475 (1 + 0.0475)
(1 + 0.0475)6
= 105.76

Rendement attendu
Sil existe un prix, alors possibilit de
calculer le rendement attendu
Si prix au dessus du pair, rendement plus
faible que le coupon
Si prix en dessous du pair, rendement plus
lev que le coupon

Rentabilit attendue
Lorsque les entreprises empruntent au march
par lmission de dettes, le march attend une
rentabilit gale
Un taux sans risque (taux des obligations dtat pour
une mme maturit)
Taux sans risque nominal = taux rel + prime dinflation

Une prime de risque


Risque de dfaut fonction de la probabilit de dfaut (secteur
dactivit, endettement, etc.) et du taux de recouvrement
(qualit des actifs, niveau de fonds propres, etc.)

V.3 : WACC

Pour dcider, seul le cot marginal des sources de financement doit


tre pris en compte. Le cot marginal rfre au cot des nouveaux
financements.
Le cot de financement de lentreprise est la somme pondre du
cot de la dette et des fonds propres
Le coefficient de pondration dpend des valeurs de march et non
des valeurs comptables.
WACC =

D
E
KD +
KE
D+E
D+E

V.4 : Structure financire optimale

Question : existe-t-il une structure de financement optimale (structure de financement = ratio de


dettes)?

Optimale signifie qui augmente la valeur de lentreprise

Thorie de Modigliani et Miller

En labsence de taxation, la valeur de lentreprise dpend exclusivement des actifs et non des financements
Raisonnement : linvestisseur peut reproduire le levier dendettement titre personnel
Exemple : Soit une socit U, non endette et une socit L endette 50%. La socit U met 10 actions
au prix de 10 et la socit L met 5 actions au prix de 10 et 50 dobligations au taux de 6%. Les deux
socits ont exactement les mmes actifs et la rentabilit des actifs (ROI) est de 10%
Un investisseur peut

Bnfice distribuable

Soit acheter L avec ses propres fonds. Linvestissement personnel est de 50


Soit acheter U, financer concurrence de 50 par ses fonds propres et 50 emprunter la banque au taux de 6%
U: 10% 100= 10
L: 10% 100 6% 50 = 7

Rsultats raliss par linvestisseur

U : 10 6%50 = 7
L:7

Asset Equity
100
Debt
100
0

Asset Equity
50
Debt
100
50

Linvestisseur en U subit, comme actionnaire, le risque de lentreprise et comme investisseur, un risque


dendettement. Le return sur fonds propres investis est de 7/50 = 14%
Linvestisseur en L subit, comme actionnaire, le risque de lentreprise et le risque financier. Le return
sur fonds propres (de linvestisseur) est de 7/50 = 14%

Conclusion : linvestisseur est indiffrent entre linvestissement en U ou en L