Vous êtes sur la page 1sur 7

LA VALORISATION DES OPTIONS

Les fondations de la finance moderne reposent sur lhypothse dun march du capital parfait,
sur la rationalit des intervenants, et sur la cotation continue des actifs. Bien sr, ces conditions ne
sont sans doute pas compltement satisfaites dans la ralit. Le praticien et le chercheur doivent
donc considrer cette thorie et ses enseignements comme un point de dpart. Mais lapport des
modles de Black et Scholes et de Merton, la mme anne en 1973, a ouvert des perspectives
considrables la finance moderne, en permettant lvaluation des actifs les plus simples aux plus
complexes dans un cadre unifi, en mme temps quelle a entran un dveloppement
spectaculaire des marchs doptions au travers du monde. Cest dailleurs cette varit
remarquable dinstruments de couverture dsormais accessibles aux chefs dentreprise (couverture
contre le risque de change, le risque de taux...) que le comit Nobel a explicitement rcompense
lors de lattribution en 1997 du prix Nobel dconomie Merton, Scholes et au dfunt Fisher
Black.

1 Dfinition des options classiques


Une option donne le droit de raliser une transaction future des conditions fixes la conclusion
du contrat. la date fixe (ou aux dates fixes), le dtenteur de loption (lacheteur) choisit de
raliser ou non lopration. En revanche, lmetteur (le vendeur) est soumis au choix de lacheteur
: lchance, il a lobligation de se porter contrepartie de la transaction si celle-ci a lieu. Les
deux types doptions classiques sont :
Le call : le droit dacheter un actif financier (le sous-jacent, dont la valeur est S) , ou jusqu, une
date fixe (lchance) un prix fix (le prix dexercice, X).
Le put : le droit de vendre un actif financier , ou jusqu, une date fixe un prix fix.
Loption est dite europenne si elle peut tre exerce uniquement une date fixe, lchance T
.Elle est amricaine si elle peut tre exerce tout moment jusqu une date fixe.

2 Cash flows associs une option


la conclusion du contrat, lacqureur paie sa contrepartie une prime refltant la valeur de
loption (le prix dachat est not C pour un call et P pour un put). lchance, il choisit ou non
dexercer son option en fonction des conditions de march (le prix du sous-jacent).

3 Relation de parit put call


Un call et un put europens de mme chance et de mme prix dexercice ne sont pas des
produits indpendants. Considrons dabord un portefeuille constitu de lactif sous-jacent et dun
put, et dont la valeur lchance est :
ST +(X ST ) = X, si ST < X.ST +0 = ST , ST > X.
Le propritaire de lactif sous-jacent est sr que la valeur de son portefeuille ne descendra pas audessous du prix dexercice du put. Ce dernier apparat comme une forme de contrat dassurance.
Il est possible daboutir au mme rsultat par une autre stratgie : acheter un call (de mme
chance et de mme prix dexercice) et placer un montant gal la valeur actuelle
du prix dexercice. La valeur de ce portefeuille lchance est :
0+ X = X, si ST < X.
(ST X)+ X = ST , si ST > X.
Les valeurs de ces deux stratgies sont identiques lchance quelle que soit la valeur de lactif
sous-jacent. En consquence, leurs valeurs initiales sont identiques sous peine de violation de la
loi du prix unique :
C +V A(X) = S +P avec V A(X), la valeur actuelle (actualise au taux sans risque) du prix
dexercice. Cette galit est appele relation de parit put call. Diffrentes prsentations peuvent
en tre donnes. Pour avoir une interprtation, il suffit de se rappeler la rgle suivante :
Un signe + reprsente une position longue. En dautres termes, on a achet lactif.
Un signe reprsente une position courte ou dcouvert : on a emprunt puis vendu lactif.

Comme illustration, crivons la relation de parit put call sous la forme :


C = S +P V A(X).
Cette formulation nous apprend quun call est quivalent un portefeuille constitu, de lactif
sous-jacent, dun put et dun emprunt de valeur future gale au prix dexercice.

4 Bornes des options


Par absence darbitrage, cest--dire pour quil soit impossible de raliser un profit certain sans
engager dargent, il faut qu tout instant :
pour un call : Max (0,S X) < C < S ;
pour un put : Max (0,X S) < P.
Notons que Max (0,S X) est dnomm la valeur intrinsque dun call et Max(0,X S)
la valeur intrinsque dun put.

5 Valorisation des options : modle binomial


Les options ne peuvent tre values en suivant la dmarche classique dactualisation de la valeur
future attendue sur la base dun taux dactualisation qui reflte le risque. En effet, comme le
montrent les figures 3.1 et 3.2, page 74, la relation entre la valeur dune option et le prix du sousjacent est non linaire. Il en rsulte que le risque de loption varie au cours du temps et que la
prime de risque est variable. Lvaluation des options ncessite donc une autre approche. Chaque
mthode dvaluation doptions repose sur un modle de lvolution du prix de lactif sous-jacent.
Pour les dveloppements qui suivent, nous admettrons que lactif sous-jacent est une action mais
lapproche sapplique dautres types dactifs sous-jacents. Le modle le plus simple est le
modle binomial qui suppose quau cours dune priode (aussi nomme pas), la valeur de laction
ne peut voluer que dans deux directions : hausse ( up ) ou baisse ( down ).

6 Formule de Black-Scholes
La formule de Black-Scholes (BS) donne la valeur dune option europenne ne payant pas de
dividendes et dont la volatilit est constante. Ce modle est une extension du modle binomial
dans lequel lhorizon est dcoup en priodes de longueur t que lon fait tendre vers zro. En
effet, comme lillustre la figure 3.5 , la valeur de loption rsultant de lapplication du modle
binomial converge lorsque le nombre de pas augmente.
La formule de Black-Scholes donne la valeur de loption lorsque le nombre de pas est infini.
Pour un call europen, la formule de Black-Scholes scrit :
C = SN(d1) X er f T N(d2)

7 Valeur doption et volatilit


Parmi les cinq variables ncessaires pour dterminer la valeur dune option (S, X, T ,
r f et ), seule la volatilit nest pas connue et doit donc tre estime. Cette estimation est
gnralement fonde sur la volatilit historique qui est gale lcart type des rentabilits passes
de laction. Mais la volatilit peut varier dans le temps. Des procdures statistiques plus
sophistiques doivent souvent tre mises en uvre. Cela dpasse le cadre de cet ouvrage.
La valeur dune option (call ou put) est une fonction croissante de la volatilit. On appelle
Vega la sensibilit de la valeur de loption par rapport la volatilit :
Vega = V/
Lorsque la valeur de loption est donne (par exemple, lorsque loption est cote), une volatilit
implicite peut tre calcule. Celle-ci est obtenue en modifiant la volatilit dans la formule de
Black-Scholes de manire que la valeur calcule soit gale la valeur

Rsum
Les options ont des caractristiques bien spcifiques dues la libert dexercice dont jouit son
dtenteur. En pratique, ceci se traduit par les lments suivants :
Le dtenteur de loption a le choix de lexercer ou non et la personne qui la vendue doit
forcment suivre ce choix.
Lacheteur doit payer, la contrepartie, une prime correspondant la valeur de loption.
Pour un modle binomial plusieurs priodes, la procdure dvaluation pour une option est la
suivante :
dterminer lvolution du cours du sous-jacent ;
dterminer la valeur du call lchance ;
remonter dans le temps en appliquant la formule binomiale chaque nud.