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Collection les mmentos finance

dirige par Jack FORGET

Analyse financire
De linterprtation des tats financiers
la comprhension des logiques boursires

Jack FORGET

ditions dOrganisation, 2005


ISBN : 2-7081-3253-9

Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org

Introduction

Lanalyse financire : quel enjeu ?


Interprter les documents comptables et financiers
pour valuer les quilibres de lentreprise
Abyssus abyssum invocat
Labme appelle labme
(Expression figure emprunte un psaume de David)
Dans le champ de la gestion financire, lanalyse financire se rapporte linterprtation des tats financiers de lentreprise. Elle vise
la comprhension en profondeur des quilibres et des dynamiques
financires de lentreprise. Mais cet exercice dinterprtation des
documents financiers de lentreprise obit plusieurs logiques selon
les finalits quelle poursuit.
Lanalyse financire applique aux actions ne poursuit quun seul
objectif : dterminer la capacit bnficiaire future de lentreprise.
Afin de disposer dinformations suffisamment fiables (mme sil ne
sagit que danticipations), il faut collecter les donnes fondamentales permettant danticiper la rentabilit future de lentreprise.
La finalit de lanalyse financire est de slectionner les actions prsentant les meilleurs potentiels dapprciation de leur rentabilit. Le
mtier danalyste financier se distingue, en consquence, de celui
dauditeur qui vrifie la validit des comptes et de celui du banquier
qui sintresse principalement la solvabilit future de lentreprise. Il
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se rapproche, en revanche, de la fonction que les agences de notation assument, le rating des emprunteurs sappuyant la fois sur les
notions de rentabilit et de solvabilit.
Lanalyse financire est une expertise qui requiert des comptences
techniques spcifiques.
Lobjectif de cet ouvrage, toutefois, nest pas quune simple initiation une technique qui, pour tre matrise de manire approfondie, supposerait des dveloppements en comptabilit financire, en
techniques actuarielles et en droit des socits qui excdent largement son cadre.
Cet ouvrage sadresse lensemble des parties prenantes la vie de
lentreprise. Son niveau de technicit est strictement limit aux
notions prrequises ncessaires pour analyser des tats financiers.
En revanche, il se propose de mettre en perspective les dysfonctionnements, voire les scandales financiers, qui ont dfray la
chronique boursire ces dernires annes.
Un premier chapitre traite de linformation financire et comptable.
Elle constitue la matire premire que lanalyse financire se propose
dinterprter. Sa qualit et sa fiabilit dterminent tous les commentaires quelle est susceptible de susciter. Or, les dysfonctionnements
rcents constats sur les marchs financiers ont rvl une vritable
crise de linformation financire et comptable.
Le deuxime chapitre se rapporte lanalyse stratgique applique
lanalyse financire. Les tats financiers ne sont que la traduction
financire des performances conomiques de lentreprise. Une comprhension approfondie de leurs significations repose dabord sur la
comprhension des activits de lentreprise, de ses mtiers et de leurs
logiques. Une analyse financire prospective doit prendre en compte
les perspectives de croissance long terme de lentreprise.
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Introduction

Le troisime chapitre se rfre linterprtation des tats financiers. Elle


se situe au cur mme de lanalyse financire. La mthode des ratios
est celle qui est la plus rpandue pour rendre compte des grands
quilibres financiers partir de quelques indicateurs significatifs.
Elle constitue le prliminaire indispensable pour mener une valuation des entreprises. La pluralit des mthodes mises en uvre indique que la valorisation dune entreprise est un processus complexe
qui peut conduire des rsultats divergents, surtout si elle est
combine avec une analyse boursire.
Le quatrime chapitre a trait lvaluation boursire des entreprises. La
valorisation des actions dpend dun nombre plus important de
paramtres, mais beaucoup plus incertains, que les autres catgories
de crances. Lvaluation de leur prix relatif se confond en grande
partie avec lvaluation de la rentabilit prvisionnelle des entreprises qui les mettent, et donc correspond la finalit premire de
lanalyse financire.
Le cinquime chapitre essaie de redfinir les critres boursiers de gestion au vu de la chronique boursire de la dernire dcennie : la
formation de la bulle boursire durant la seconde partie des annes
quatre-vingt dix a succd un krach rampant partir de lan 2000 et
une phase conscutive de stagnation des cours boursiers. Il est vrai
que lon a constat historiquement quaprs la rsorption des bulles
spculatives, les cours des actifs tendent stagner pendant une
priode de temps assez longue.
En conclusion, quelques enseignements seront tirs de la crise boursire que vient de traverser la quasi-totalit des pays dvelopps.Toute
crise est salutaire au sens o elle contraint les agents conomiques
prendre conscience des dilemmes auxquels ils sont confronts, et se
remmorer les principes fondamentaux qui sous-tendent les phnomnes conomiques.
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Face la gnralisation dun endettement de moins en moins contrlable, linflation peut apparatre comme une solution pour allger
la valeur relle des crances. Les retraites par capitalisation ont, par
ailleurs, profondment modifi les rgles du jeu boursier.
Le rle des analystes financiers est redevenu essentiel dans un
contexte dans lequel lvolution des marchs nest plus guide par un
trend haussier ou baissier, mais est soumise de fortes incertitudes.
La reconfiguration de lactionnariat a permis de transfrer le risque
en capital de nouveaux agents conomiques. Enfin, le retour au
principe de ralit a t prcipit par les rcentes tensions gopolitiques, par les incertitudes lies la situation du secteur nergtique et par lingal accs des diffrentes catgories dacteurs
conomiques aux innovations technologiques.

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De linterprtation des tats financiers
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Chapitre 3

Comment les analystes


interprtent-ils
les tats financiers ?
Interpretatio cessat in claris
Linterprtation est exclue des cas clairs
(Adage juridique emprunt au droit romain)
Seuls les dirigeants, les responsables financiers et, moindre
degr les bailleurs de fonds directs (banquiers, investisseurs en
capital-risque), ont une connaissance effective de la situation
financire dune entreprise. Les autres intervenants doivent se
satisfaire des donnes comptables et financires communiques
par lentreprise, ainsi que des informations relatives sa stratgie
obtenues par diffrents canaux de communication.
En ralit, lanalyse financire est rarement exhaustive, ce qui est
normal car ltude fastidieuse de lensemble des ratios financiers
ne permet que rarement dobtenir une vision synthtique permettant de mettre en vidence les points significatifs. Lanalyse
financire synthtique, en fait, se rfre quelques indicateurs
( des abrgs du rel ) qui suffisent dcrire le statut financier
dune entreprise avant dentreprendre une analyse plus approfondie, mais souvent qui napporte que des lments dinformation
marginaux confortant les premires analyses.

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1. Pralables propos de la mthode des ratios


1.1 Cinq ratios de base pour un diagnostic rapide
Une analyse financire se rsume cinq ratios.

Les deux plus importants dentre eux sont ceux qui sont en
mesure de prdire une cessation de paiements imminente. Il
sagit de la part que les frais financiers reprsentent dans le chiffre
daffaires (entre 3 et 5 %, lentreprise doit tre place sous
surveillance : au-del de 5 %, la probabilit dun dpt de bilan
est leve). Ce ratio doit tre confirm par la part des frais financiers dans lexcdent brut dexploitation (la frontire critique
tant de 50 %).

Le ratio de fonds de roulement mesure la part des capitaux permanents finanant des emplois court terme. Il peut tre
exprim de diffrentes manires, la plus simple demeurant le rapport entre les stocks et le fonds de roulement (ce dernier devant
couvrir au moins 50 % des valeurs dexploitation).

Le ratio de liquidit restreinte, gal au total des crances moins


dun an et des disponibilits rapport aux dettes moins dun an
doit tre suprieur 1. Il indique la capacit de lentreprise faire
face ses obligations court terme.

Le montant des capitaux extrieurs plus dun an ne doit pas


excder celui des capitaux propres aprs retraitement. La part des
capitaux propres dans les capitaux permanents ne doit pas tre
infrieure 50 %.

Ces cinq ratios permettent tout observateur extrieur de se faire


une ide suffisamment prcise de la situation financire dune
entreprise trs rapidement. Apparemment, le calcul de ces ratios est
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facile et, surtout, il est possible de les rapporter des grandeurs dont
la valeur fait lobjet dun consensus au sein de la communaut
financire.

1.2 La question de la rentabilit des fonds propres


Il nest pas fait mention dun ratio normatif en matire de rentabilit
des fonds propres. Il a souvent t argu pendant la priode
deuphorie boursire que les investisseurs, en particulier les fonds
dinvestissements amricains, exigeaient un taux minimal de rentabilit des fonds propres ( R.O.E. : return on equity ) de 15 % pour
se porter acqureurs des actions des grandes entreprises.

Une norme draisonnable


Ces investisseurs sont trop aviss pour ne pas savoir que dun
point de vue macroconomique, la rentabilit des entreprises est soumise des fluctuations cycliques qui dpend des
diffrents paramtres : volution des marchs, cycle des
investissements, niveau soutenable de lendettement et
rpartition de la valeur ajoute entre les diffrentes parties
prenantes de lentreprise (stakeholders). En consquence, il
est draisonnable de fixer une norme minimale de rentabilit
des fonds propres de lentreprise, surtout si elle doit tre
respecte sur une longue priode. De surcrot, cette norme
concerne les grandes entreprises.

Pour ce qui a trait aux petites et moyennes entreprises, la situation


est plus complexe.
Larrive dans leur capital de fonds dinvestissements privs (private
equity), surtout dans le cas des oprations de rachat dentreprises par
des actionnaires privs associs aux cadres de lentreprise (L.B.O. :
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leveraged-buy-out), peut modifier radicalement leurs quilibres


managriaux : restructuration des systmes de production et de distribution, redfinition du marketing, forte croissance ponctuelle du
chiffre daffaires et amlioration sensible de la rentabilit.
Mais les taux de rentabilit obtenus ne sont, en gnral, pas soutenables sur le long terme (sauf si les marchs connaissent une forte
croissance, comme dans le cas de certains segments dans les nouvelles technologies de linformation et de la communication).
De plus, les excdents financiers dgags servent rembourser
lemprunt gag sur les actions de lentreprise contract pour le
rachat de lentreprise ses anciens propritaires.

1.3 Relativiser les principes de lanalyse financire


Il convient de relativiser cette approche pour un certain nombre de
considrations qui, si elles ne remettent pas en cause les prceptes
prcdemment noncs, les nuancent fortement.

Les indicateurs constituent des rfrentiels nationaux et ils nont


pas ncessairement une valeur universelle compte tenu des structures de financement diffrentes des entreprises selon les pays
(surtout en ce qui concerne la part respective des capitaux
emprunts et des capitaux propres dans les capitaux permanents,
et le niveau du fonds de roulement).

La mthode danalyse des comptes est immuable et doit


sappuyer sur les normes comptables en vigueur. La crativit
applique lanalyse financire doit tre envisage avec la plus
grande circonspection. Les tats financiers sont produits avec une
frquence qui dpend des normes lgales en vigueur dans chacun
des pays.

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Protection contre les drives de court terme


Afin dviter les drives gestionnaires focalises sur les objectifs de court terme, les entreprises europennes cotes ont
refus de saligner sur les normes nord-amricaines en
matire de publication des rsultats (publications semestrielles et non trimestrielles des comptes).

Les ratios doivent tre interprts avec une certaine distance.


Certes, ils ne prennent de sens que par rapport leur volution
(analyse diachronique) et par comparaison avec les entreprises du
mme secteur ou prsentant des caractristiques similaires (analyse synchronique). Mais les indicateurs de structure financire
doivent tre replacs dans le cadre plus gnral de lanalyse
macro-conomique. Une entreprise, surtout si elle est de grande
taille, ne suscite pas une dfiance gnrale la vue de quelques
ratios. Ses performances doivent tre apprcies dans le long
terme.

1.4 Une diffrence de traitement selon la taille


de lentreprise
cet gard, il existe des diffrences de traitement radicales entre les
grandes et les moyennes et petites entreprises, surtout de la part du
systme bancaire.
Une entreprise disposant dune faible marge de manuvre ou sans
grande capacit dinfluence subira une hausse de la prime de risque
quelle verse ses banquiers si elle prsente une structure financire
non conforme aux principes de lorthodoxie financire.
Inversement, les grandes entreprises bnficient dun statut particulier. Qui plus est, en priode de rationnement de crdit (credit
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crunch), laccs des petites et moyennes entreprises au crdit est


ferm ds quelles ne respectent plus les ratios prudentiels de structure financire.

Un comportement absurde
Ce comportement tend prolonger les phases rcessives,
comme la montr de manire absurde la crise de lconomie
japonaise de la dcennie 90.

Le principe du too big to fail sapplique aux grandes entreprises


industrielles et commerciales qui bnficient, dans une certaine
mesure dune attention bienveillante de la part des pouvoirs publics.

Exceptions au principe du too big to fail


Les grandes entreprises appartenant au patrimoine industriel
dun pays et qui font faillite (comme les groupes franais
Creusot-Loire ou La Manufacture des Armes et des Cycles
de Saint-Etienne, lancien premier groupe allemand du B.T.P.
Philip Holzmann ou lancien concurrent de Siemens, Allgemeine Elektrizitts Gesellschaft.) constituent lexception.

Les grands groupes en difficult sont gnralement restructurs ou


adosss des groupes plus solides. Le surendettement des entreprises
permet galement, dans certains cas, dinverser les rapports de
dpendance entre dbiteurs et cranciers.
Lorsquune grande entreprise est menace de faillite, les banquiers
doivent arbitrer entre la perte certaine de leurs crances en cas de
liquidation de lentreprise et une probabilit de rcupration des
fonds prts, condition le plus souvent quils financent le redressement de lentreprise se trouvant en difficult (que ce soit par aban88

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don de crances, par transformation des dettes bancaires en capitaux


propres, ou par octroi de nouveaux crdits). Cet arbitrage dpend
des rapports de force entre lentreprise et ses banques dune part, des
interventions dacteurs conomiques et politiques extrieurs, dautre
part.
Mais le problme fondamental affectant les entreprises aprs la
rsorption dune bulle financire a trait la structure de leur actif.
En effet, si ces entreprises ont procd des acquisitions dentreprises (part de contrle suprieure 50 % de leur capital social, voire
simple position dactionnaire dominant) un cours boursier suprieur la valeur comptable de leur actif net, elles font apparatre
lactif de leurs comptes consolids, une survaleur (goodwill). Si le
prix dacquisition dune entreprise acquise est suprieur sa valeur
nette comptable, il apparat un cart positif dans les comptes consolids qui doit obligatoirement tre amorti (sur une dure dau plus
cinq ans, voire vingt ou quarante ans condition que cette dure
puisse tre justifie). La contrepartie de cet amortissement est impute sur les rserves consolides.
Cette disposition est essentielle et peut entraner des pertes
considrables si une entreprise a procd de nombreuses
acquisitions dentreprises qui savreront par la suite fortement
survalues, voire totalement dnues de valeur.

Les plus grandes pertes comptables


jamais constates
Il en est ainsi des nombreuses start-up acquises des prix
sans rapport avec leur valeur conomique suite lintense
spculation boursire qui a prsid lmergence de la
netconomie. Cette constatation de la non-valeur des actifs
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acquis est la source des plus grandes pertes comptables


jamais constates dans lhistoire mondiale des entreprises.
Elles ont concern des entreprises comme America On LineTime Warner, Deutsches Telekom, France Tlcom ou Vodafone, qui ont d enregistrer des dvalorisations considrables
dactifs (write-offs) acquis des prix sans rapport avec leur
valeur conomique relle.

Toutefois, il faut bien distinguer le cas des entreprises pour lesquelles lajustement des prix des actifs consolids est une simple criture
comptable (qui certes se traduit par une perte de valeur dun montant parfois gigantesque), de celles qui sont simultanment affectes
par une crise de trsorerie.
En effet, lors dune opration de fusion, le paiement seffectue :
soit sous la forme dun change de titres (ce qui suppose la
fixation dune parit dchange) ;
soit sous la forme dun paiement en liquidits ;
soit sous la forme dune combinaison des deux modes de
rmunration.

Les raisons de la crise des monopoles publics


des tlcommunications
La crise des anciens monopoles publics des tlcommunications sexplique par le fait quils nont pas t autoriss
mettre des actions pour rmunrer leurs acquisitions (et
donc transfrer le risque de variation des cours de leurs
actions sur les cdants des entreprises acquises), leurs tats
respectifs dsirant lpoque conserver la majorit de leur
capital. Les socits de tlcommunications ont donc d
sendetter pour acqurir des entreprises qui se sont avres
par la suite largement survalues, voire dpourvues de

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valeur. Si les acquisitions avaient t rmunres par des


titres, les cdants auraient subi par contrecoup la dvalorisation de leur rmunration au fur et mesure de la
dprciation des actifs quils avaient cds.

Une des raisons expliquant la langueur des cours boursiers, la longue


stagnation boursire qui succde la phase de rsorption des bulles
spculatives, rside dans le temps requis pour ajuster progressivement la valeur boursire des entreprises leurs valeurs comptables,
cest--dire patrimoniales. Aprs lclatement des bulles spculatives,
les comptes consolids des grandes entreprises peuvent receler des
actifs fictifs sous la forme de survaleurs non amorties. Celles-ci peuvent reprsenter une fraction significative de la capitalisation dune
place boursire.

1.5 Lanalyse fondamentale ne parvient pas

rendre compte des comportements


boursiers
Les logiques sous-tendant le fonctionnement des marchs boursiers
ne recoupent que partiellement celles guidant lanalyse financire.
A La fausse navet des observateurs

Les observateurs, feignant une fausse navet, constatent souvent le


comportement apparemment absurde des cours boursiers. Les intervenants sont supposs amnager leurs positions sur des titres en
fonction de lcart entre leurs anticipations et les donnes relles. Un
cart favorable devrait entraner une hausse des titres et un cart
dfavorable entraner une baisse des titres, si les cours devaient reflter tout moment lensemble des informations reconnues comme
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vraies concernant les entreprises quils reprsentent, voire symbolisent (le terme est choisi dessein, tant lcart entre la valeur comptable et la valeur boursire dune entreprise peut tre lev).
B Devant un processus complexe en grande partie
inexpliqu

La ralit est beaucoup plus complexe analyser et rationaliser a


posteriori. Il est ais de constater que les informations sur une entreprise particulire ne sont quun des facteurs dterminant la variation
des cours des actions. La formation des cours boursiers est un processus complexe, en grande partie non explique, qui nest pas exclusivement imputable aux paramtres drivs de lanalyse financire
foncamentale (mme si son assimilation un processus strictement
alatoire est excessive). Par ailleurs, il est absurde de postuler que les
marchs financiers sont inefficients court terme et ont raison
moyen et long terme.
Les performances des entreprises ne sont quun des lments pris en
compte par les investisseurs boursiers.

Asymtrie de comportement
Certes, les entreprises connaissant des difficults financires
ont quasiment toujours des cours bas. Mais lassertion rciproque nest pas valide dans les mmes proportions.
Nombre de moyennes et grandes entreprises forte rentabilit ont des parcours boursiers dcevants, surtout dans des
contextes macroconomiques dfavorables aux marchs
financiers.

Lanalyse fondamentale, tant stratgique que financire, ne suffit pas


rendre compte des comportements des intervenants boursiers.
Mais elle demeure un prrequis indispensable.
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2. Comment tudier les soldes remarquables


du bilan
Un bilan se dfinit comme limage la plus fidle possible du patrimoine (actifs et passifs) dune entreprise la date laquelle il a t
tabli, du moins tant que ses lments constitutifs ne doivent pas
tre valus leur valeur de march.
Son tude est caractrise par quelques soldes remarquables, dont le
calcul restera toujours un prrequis indispensable, quelles que soient
les mthodes de comptabilisation utilises :

Le fonds de roulement net (F.R.N.) est gal au total des ressources plus dun an (capitaux permanents) moins le total des
emplois nets plus dun an (valeurs immobilises nettes) ;

Le besoin en fonds de roulement dexploitation (B.F.R.E.) est gal


au total des emplois dexploitation moins dun an (stocks et
crances dexploitation court terme) moins les ressources hors
exploitation moins dun an (dettes dexploitation court terme) ;

Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (B.R.E.H.E.)


est gal au total des emplois hors exploitation moins dun an
(crances hors exploitation court terme) moins les ressources
hors exploitation moins dun an (dettes hors exploitation
court terme) ;

La trsorerie nette (T.N.) est gale aux liquidits court terme


(trsorerie et placements court terme) moins les dettes bancaires et financires court terme.

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Structure simplifie dun bilan (optique bancaire)


ACTIF

PASSIF

Classe 2 : Immobilisations
Valeur brute
Amortissements
& Provisions Valeur nette
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires

Classe 1 : Capitaux permanents


Capitaux propres
Rserve lgale
Rserve statutaire
Rsultat
Dettes financires plus dun
an
Classe 3 : Valeurs dexploitation
Provisions rglementes
Matires premires
Valeur nette
Provisions pour risques et
Produits semi-finis
Valeur nette
charges
Produits finis
Valeur nette
Classe 4 : Dettes
Classe 4 : Crances
Dettes dexploitation court
Crances dexploitation
Valeur nette
terme
Crances hors exploitation
Valeur nette
Dettes hors exploitation court
Classe 5 : Valeurs ralisables
terme
et disponibles
Dettes bancaires court terme
Valeurs mobilires de placement Valeur nette (y compris la part des dettes
Trsorerie
financires moins dun an)
Comptes de rgularisation

Comptes de rgularisation

Comme le bilan est quilibr (actifs = passifs), lquation de base


demeure :
F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N.

2.1 Le fonds de roulement


Cette premire approche permet de dfinir les besoins de trsorerie
comme le solde des besoins en fonds de roulement qui nest pas couvert pas le fonds de roulement.
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Le fonds de roulement net peut se dfinir comme lexcdent des ressources long terme destin couvrir les emplois court terme. Cet
excdent constitue la marge de scurit permettant de financer le
cycle dexploitation avec des ressources qui ne sont pas exigibles
pendant la dure de lexercice comptable.
Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estim
la moiti de la valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais
celui-ci doit tre dtermin de manire plus prcise en fonction des
caractristiques inhrentes lactivit de lentreprise.

Lorthodoxie doit parfois seffacer


devant des considrations dopportunits
En matire danalyse financire, les considrations gnrales
doivent toujours tre nuances et prcises en fonction de la
situation concrte dans laquelle lentreprise se trouve.
Ces chanciers doivent tre rviss en fonction de la longueur du cycle dexploitation et la distinction entre court
terme et long terme perd toute sa signification lorsque celleci excde une anne (cas de la fabrication des biens dquipement industriels ou des chantiers de grande dimension).
Inversement des entreprises peuvent bnficier de crdits
court terme suffisamment importants pour tre en mesure
de financer des emplois longs par des ressources courtes.
Lorthodoxie doit seffacer devant les opportunits offertes
par les conditions financires prvalant dans certains secteurs
conomiques.

Le fonds de roulement doit tre rattach au cycle des investissements et des financements long terme. Les dpenses dinvestissements, les cessions dactifs, les souscriptions demprunts et les
remboursements dannuits, les augmentations de capital et les
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rachats dactions sont des oprations qui se traduisent par des mouvements de trsorerie. Leur principale caractristique est leur nature
non rcurrente, voire exceptionnelle.
Toutefois, la principale source daccroissement des fonds propres
demeure lautofinancement, cest--dire les dotations aux amortissements, les dotations aux provisions long terme et la part du bnfice net non distribue.
En consquence, lors de ltablissement du budget prvisionnel de
trsorerie, il est possible de programmer ces sorties de trsorerie de
forte ampleur des priodes pendant lesquelles lentreprise bnficie
dune situation de trsorerie excdentaire. Loptimisation de la gestion de trsorerie est dabord une question de programmation dans
le temps des dcaissements importants.
Les dettes lies lacquisition dactifs et les crances lies la cession
dimmobilisations sont inclues dans le calcul du fonds de roulement
si leur chance est suprieure un an. Dans le cas contraire, elles
doivent tre prises en compte dans le calcul du B.F.R.H.E.

2.2 Le besoin en fonds de roulement dexploitation


et le cycle de production
Lentreprise est reprsente comme un systme associant les facteurs
travail et capital afin daccrotre la valeur ajoute des consommations intermdiaires qui, aprs transformation, deviennent des produits finis.

Une reprsentation dpasse


Cette reprsentation de lentreprise correspond la petite et
moyenne entreprise de lpoque industrielle. Elle a lavantage
de faire concider le cycle de transformation des matires et

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des consommations externes avec le cycle financier qui le


sous-tend. Cette mtaphore est de moins en moins pertinente dans une conomie o les activits de service sont prdominantes.

Le besoin en fonds de roulement dexploitation correspond en fait


au dcalage temporel qui existe entre les encaissements lis la vente
de produits et de services et les dcaissements ncessits par la production de ces mmes produits et services.

Les ventes sont soit ralises au comptant, auquel cas elles se traduisent par une augmentation immdiate de la trsorerie, soit
ralises crdit, auquel cas elles se traduisent par linscription
des crances commerciales ;

Les charges sont soit payes au comptant ou trs court terme


(cas des salaires mensualiss), soit crdit, auquel cas elles se traduisent par linscription de dettes dexploitation.

Mais le cycle dexploitation se rapporte en premier lieu la dure


ncessaire la production des biens ou des services. Cette dure
dpend des particularismes lis lactivit de lentreprise.

volutions actuelles
Dune manire gnrale, limportance des valeurs dexploitation (stocks) tend dcrotre. Dune part, les entreprises
industrielles travaillent en flux tendus afin de minimiser leurs
stocks. Dautre part, les entreprises de services ralisent des
prestations immatrielles qui souvent ne sont pas stockables.

La rationalisation du cycle dexploitation passe principalement par


la matrise des dlais internes de production. En effet, les chances
des crances et des dettes dexploitation dpendent de lissue des
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ngociations menes avec les partenaires extrieurs de lentreprise ou


dobligations lgales. En tout tat de cause, la marge de manuvre
de lentreprise dans la gestion des encours des crances et des dettes
dexploitation est enserre dans de fortes contraintes sur lesquelles
lentreprise na que peu de prise. Il lui est souvent loisible, de
surcrot, de renoncer un crdit fournisseur moyennant une rduction (escompte pour paiement comptant), et rciproquement de
proposer ses clients de rgler leurs achats au comptant contre
lobtention de cette mme rduction.
Le besoin en fonds de roulement est gnralement ngatif, contrepartie logique de la vocation de lentreprise crer de la valeur ajoute. Les actifs court terme doivent normalement excder les passifs
dexploitation court terme.

Le cas de la grande distribution et du BTP


Il existe bien entendu des exceptions dont les plus notables
sont la grande distribution (paiement comptant des clients,
stocks forte rotation, crdits fournisseurs longs en raison de
la position dominante des entreprises de distribution sur les
entreprises manufacturires) et les travaux publics (avances
consenties par les commanditaires pour prfinancer les
chantiers : le prfinancement partiel des travaux publics - ou
bien des conditions favorables pour le nantissement des marchs publics - est une tradition dans un pays dans lequel les
collectivits territoriales sont le plus important commanditaire dans cette branche dactivit et dans lequel les diffrentes personnes morales de droit public assurent plus des
quatre cinquimes du chiffre daffaires du B.T.P.).

Lobjectif de la gestion des actifs de bas de bilan est de minimiser le besoin en fonds de roulement.
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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Par ailleurs, lanalyse des crances et des valeurs dexploitation doit


de prfrence se fonder sur leur valeur brute plutt que sur leur
valeur nette. Celle-ci tient compte des dprciations provisoires qui
sont constates par des provisions sur actifs circulants lors des critures dinventaire de fin dexercice comptable. Ces actifs ont pris naissance durant le cycle dexploitation de lexercice coul et doivent
faire lobjet dun financement mme sils se sont dvaloriss pendant
celui-ci pour des raisons dpendantes ou indpendantes de la
volont de lentreprise.

2.3 Le besoin en fonds de roulement


hors exploitation
Le besoin en fonds de roulement hors exploitation comprend
lensemble des actifs et des passifs qui nentrent dans aucune des
trois autres catgories. Les comptes de rgularisation (charges
constates davance, produits constats davance), les actifs fictifs
(charges rpartir sur plusieurs exercices, primes de remboursement
des obligations) et les carts de conversion actifs et passifs (diminutions de crances ou augmentations de dettes induites par les fluctuations dfavorables des taux de change relatifs aux devises dans
lesquelles ces encours sont libells, entre la date de leur enregistrement comptable et la date darrt du bilan) en constituent la plus
grande partie.
En toute logique, il conviendrait de dissocier la part des comptes de
rgularisation imputable au cycle dexploitation de celle que lon
peut rattacher aux oprations hors exploitation (pour autant que
cette information soit disponible).

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99

Analyse financire

Il faut y rajouter les dettes et crances rattaches aux immobilisations dont lchance est infrieure un an et les dettes exceptionnelles (impts sur les socits, dividendes mis en paiement au cours
de lexercice suivant).

Remarque
Ce solde est composite et difficile analyser pour un observateur extrieur, car il rsulte de conventions comptables
pour sa majeure partie. De surcrot, il sagit du solde dont la
valeur absolue est traditionnellement la plus faible.

2.4 La trsorerie nette


La trsorerie nette est gale aux liquidits et aux placements financiers court terme (valeurs mobilires de placement), dduction
faite des dettes bancaires court terme (concours bancaires courants, soldes crditeurs des comptes bancaires, dettes financires
venant chance moins dun an).
Lanalyse financire y rajoute les effets escompts non chus qui sont
comptabiliss en engagements hors bilan. Ils doivent faire lobjet
dun retraitement et tre considrs comme des dettes bancaires
court terme au passif et des crances client lactif.
Si lon fait abstraction du besoin en fonds de roulement hors exploitation, la trsorerie nette est gale la part du besoin en fonds de
roulement qui nest pas finance par le fonds de roulement.

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Observation
Cest une indication ponctuelle sur le niveau de liquidits
dont lentreprise dispose la date de clture du bilan. Mais,
en labsence dautres informations, il est difficile pour un analyste extrieur de connatre lvolution de son solde de trsorerie au cours de lexercice.

3. Comment analyser les quilibres financiers


de court terme partir des tats financiers
La mthode des ratios permet dvaluer ponctuellement les soldes
des actifs et des passifs apparaissant au bilan en les comparant aux
flux enregistrs pendant tout lexercice au compte de rsultat.
Chaque ratio est labor de manire ce que les donnes portes au
numrateur et au dnominateur soient cohrentes et homognes.
Pour chaque paramtre, on dispose du solde de dpart (bilan
douverture), du solde darrive (bilan de clture) et du flux enregistr entre ces deux dates (compte de rsultat).
Linterprtation de ces ratios na de sens que par rfrence aux bilans
passs de lentreprise (des trois, voire des cinq dernires annes) et
aux bilans dentreprises ayant une activit comparable.

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Analyse financire

3.1 Les ratios de synthse concernant les encours


moins dun an
A Trois bons ratios

Ces ratios ne font que traduire sous forme de pourcentage les grands
quilibres propres la gestion du bas de bilan de lentreprise :

Le ratio de liquidit gnrale rapporte lensemble des actifs


moins dun an (actifs circulants) aux dettes moins dun an. Il
mesure ponctuellement la couverture des engagements court
terme de lentreprise par des liquidits et des actifs susceptibles de
se transformer en liquidits court terme. Il donne galement
une indication sur la part des actifs circulants finance par des
capitaux long terme.
Ratio de liquidit gnrale
= Actifs moins dun an / Dettes moins dun an

Si on exclut les valeurs dexploitation (stocks), le ratio rapportant


les crances court terme et les disponibilits aux dettes court
terme permet dvaluer la capacit de lentreprise faire face ses
engagements exigibles court terme, sans tenir compte de la vente
des produits finis ou de lachvement du cycle de production.
Ratio de liquidit restreinte
= (Crances moins dun an + Disponibilits)
/Dettes moins dun an

Le ratio de trsorerie immdiate compare les disponibilits aux


dettes moins dun an. Ce ratio est dun emploi plus restreint

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dans la mesure o il est toujours possible pour une entreprise


daccrotre ses liquidits en recourant au crdit bancaire court
terme (escompte ou mobilisation des crances commerciales).
Ratio de trsorerie immdiate
= Disponibilits / Dettes moins dun an
B Pour une analyse dlicate

Lanalyse de ces ratios est dlicate pour un observateur extrieur


pour trois raisons :

La liquidit effective des actifs circulants, cest--dire leur propension se transformer le plus rapidement possible en disponibilits permettant de faire face aux obligations contractes par
lentreprise nest pas indique dans les tats financiers. Mme si
les rgles comptables obligent lentreprise provisionner les actifs
circulants dprcis, cela nimplique pas que lensemble des actifs
de court terme puisse se rendre liquide court terme.

Ces ratios indiquent une mesure ponctuelle des quilibres de bas


de bilan la date de la clture de lexercice comptable. Les variations de la trsorerie de lentreprise restent inconnues lanalyste
extrieur qui ne dispose que des informations extraites du bilan.
Les documents indiquant les variations infra-annuelles ou infrasemestrielles de la trsorerie de lentreprise ne lui sont pas normalement communiqus.

Ces ratios non seulement ne refltent quune vision statique de


lactivit de lentreprise, mais encore sont trs ambivalents :

Dune part, un niveau faible de disponibilits peut traduire un


souci de minimiser les encaisses oisives : lobjectif de lentreprise
est dassurer lemploi le plus efficace possible de ses ressources ;

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103

Analyse financire

Dautre part, lentreprise peut disposer de disponibilits abondantes, mais qui correspondent des engagements long terme
et qui ne sont pas mobilisables pour faire face au remboursement
de dettes court terme :
- Cest le cas en particulier de certaines provisions spciales,
constitues ou non en franchise dimpts, pour couvrir des
engagements futurs (cas des gros travaux prvus des chances plus ou moins lointaines).
- Cest galement le cas des provisions constitues pour couvrir
les dpenses de retraite complmentaire, lorsque la constitution de telles rserves incombe lemployeur : ces fonds sont
bloqus et ne sont pas mobilisables, en thorie, pour financer
lactivit courante de lentreprise.

Abus
Toutefois des scandales financiers rcents ont montr que
des directions de grandes entreprises navaient pas hsit
utiliser cette catgorie de ressources pour financer des politiques dexpansion hasardeuses ou procdant dune analyse
stratgique qui sest rvle a posteriori errone.

3.2 Les ratios de rotation des actifs circulants


A Des ratios caractre dynamique mais dont le calcul
repose sur des conventions

Ces ratios ont tous une structure identique. Il sagit de rapporter un


compte figurant parmi les actifs circulants au poste du compte de
rsultat correspondant et de lexprimer sous une forme rendant sa
comprhension plus aise.
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Ce rapport entre un solde et un flux exprime une vitesse de rotation et son inverse un dlai moyen. En ce sens, ces ratios se distinguent des ratios de trsorerie en raison de leur caractre
dynamique.
Mais leur construction est plus dlicate :

En ce qui concerne le compte du bilan, il peut tre considr en


lui-mme ou pour sa valeur moyenne, calcule grce au solde du
bilan douverture de lexercice et au solde du bilan de clture de
lexercice ;

En ce qui concerne le poste du compte de rsultat, le choix est


parfois arbitraire.

Lexemple des marchandises revendues en ltat illustre cette


complexit.
Lanalyste extrieur dispose de quatre informations : le stock initial,
le stock final, le montant des achats de marchandises de lexercice et
le montant des ventes.

Le stock moyen est gal : (stock initial + stock final) /2.

Le dlai de rotation des marchandises est gal au stock moyen


divis, soit par la consommation de marchandises de lexercice, soit par leur production , ces deux notions tant dfinies
par le Plan Comptable Gnral. Il peut aussi tre calcul en se
rfrant simplement aux achats ou aux ventes.

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Analyse financire

Dlai de rotation du stock de marchandises


= [(stock initial + stock final)/2]
/ (achats + stock initial stock final) nombre de jours
= [(stock initial + stock final)/2]
/ (ventes + stock final stock initial) nombre de jours
= [(stock initial + stock final)/2]/(ventes) nombre de jours
= [(stock initial + stock final)/2]/(achats) nombre de jours

En toute rigueur, il faudrait rapporter le stock moyen au cot de


revient des marchandises vendues. Cette information nest a priori
pas disponible pour un analyste extrieur.
Les stocks doivent tre rapports, selon leur nature :
soit la consommation des matires premires (achats de
lexercice + stock douverture du bilan stock de clture du
bilan),
soit la production des biens finis (ventes de lexercice + stock
de clture de lexercice stock douverture du bilan).
Par ailleurs, ces dlais sont traditionnellement exprims en jours.
Mais ce nombre peut tre gal soit :
au nombre rel de jours de lanne,
une dure forfaitaire de 360 jours,
au nombre rel de jours ouvrables.
B Des ratios reposant sur des conventions et informations
disponibles

La dfinition des ratios de rotation et des ratios de vitesse (qui sont


leur inverse) repose sur des conventions et est tributaire des informations disponibles.
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Les ratios relatifs aux stocks sont diffrencis selon la nature de


ceux-ci :
- pour les marchandises revendues en ltat :
Dlai de rotation des stocks de marchandises = [(stock initial + stock
final de marchandises)/2]/(achats de marchandises hors taxes + stock
initial stock final) nombre de jours

- pour les achats de matires premires et de consommations


intermdiaires :
Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de matires
premires)/2]/(achats de matires premires hors taxes + stock initial
stock final) nombre de jours

- pour les produits semi-finis (le dnominateur est gal la production de lexercice, faute de pouvoir disposer du cot de
revient des produits semi-finis, cette information tant calcule en interne par le systme de comptabilit analytique) :
Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de produits
semi-finis)/2]/(vente de produits finis hors taxes stock initial
+ stock final) nombre de jours

- pour les produits finis :


Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de produits
finis)/2]/(vente de produits finis hors taxes stock initial + stock
final) nombre de jours
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Analyse financire

Les ratios relatifs aux crances client sont moins prcis.


En effet, les crances commerciales sentendent TTC. Elles doivent tre compares aux ventes TTC. Or, les crances sur des
clients lexportation ne supportent pas de TVA. Il faudrait
donc en toute rigueur calculer autant de ratios que de taux de
TVA supports par lentreprise ou bien pondrer le chiffre
daffaires TTC en fonction des diffrents taux de TVA appliqus
ses ventes.
Enfin, il convient de rintgrer les effets ports lescompte mais
non encore chus lencours du crdit client.
Dlai de rotation des crances clients = (crances clients + effets
recevoir + effets escompts non chus acomptes perus
sur commandes)/(chiffre daffaires TTC) nombre de jours

Les ratios relatifs aux dettes fournisseurs sont confronts un


problme similaire.
En effet, les dettes commerciales sentendent TTC. Elles doivent
tre compares aux achats TTC. Or, les dettes dexploitation
comprennent les dettes fiscales et sociales qui ne sont pas assujetties la TVA. Il convient, en consquence, de ventiler les dettes
dexploitation en fonction de la nature des cranciers de lentreprise. Des ratios similaires peuvent tre calculs, en effet, pour les
dettes fiscales et sociales.
La signification de ceux-ci est nanmoins limite, sauf si les
encours sont suffisamment dtaills par nature.
Dlai de rotation des dettes fournisseurs = (dettes fournisseurs
+ effets payer acomptes verss sur commandes)/(achats T.T.C.)
nombre de jours

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Dlai de rotation des dettes fiscales


= (dettes fiscales)/(charges fiscales) nombre de jours
Dlai de rotation des dettes sociales
= (dettes sociales)/(charges sociales) nombre de jours

Tout poste de lactif circulant peut faire lobjet dun tel calcul. Dans
le cadre du calcul du fonds de roulement normatif, tout poste du
bilan doit tre exprim en nombre de jours de chiffre daffaires HT.
C Une analyse financire pertinente,
focalise sur les enchanements dcisifs

La pertinence dune analyse financire dpend des informations qui


sont disponibles. Les donnes incluses dans les tats financiers sont
suffisantes pour tudier les grands quilibres financiers de lentreprise, pour autant quelles soient exactes. En revanche, il nest possible de porter un jugement sur lvolution du cycle dinvestissement,
du cycle dexploitation et des lments exceptionnels que si lon dispose dinformations complmentaires qui ne sont connues que des
dirigeants et des responsables financiers de lentreprise.
Le diagnostic financier met en vidence linterdpendance de
lensemble des paramtres financiers et comptables. Une analyse
pertinente ne doit pas faire la recension exhaustive de lensemble des
variations, mais se focaliser sur les enchanements dcisifs qui expliquent la situation financire effective de lentreprise. Il convient
dviter au maximum les explications redondantes, tautologiques ou
circulaires qui occultent les causes effectives.

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Analyse financire

Une analyse financire doit savoir slectionner les paramtres


pertinents pour expliquer les volutions essentielles qui expliquent le statut financier de lentreprise.
D Larbitrage entre scurit et rentabilit

Ltude du besoin en fonds de roulement a montr que lobjectif


dune bonne gestion financire est doptimiser la structure du passif
de lentreprise, et donc de dterminer la part du besoin en fonds de
roulement qui doit tre finance par le fonds de roulement et celle
qui doit tre couverte par des crdits bancaires court terme. La
question de linvestissement, au sens de mobilisation de capitaux
propres ou de dettes financires long terme dans le financement
des besoins cycliques de lentreprise, renvoie larbitrage entre scurit et rentabilit.

volution actuelle
Cette question est dautant plus pertinente que les techniques bancaires actuelles permettent de financer des immobilisations sur des crdits court terme renouvels, quitte
courir le risque de taux dintrt et de non renouvellement
des lignes de crdit.

3.3 Les quilibres de bas de bilan sont soumis


une logique cyclique
Si lon se rfre lquation de base de lquilibre du bilan, on sait quil
se rsume quatre soldes primordiaux. Pour comprendre les
consquences des variations cycliques auxquelles lentreprise est soumise, il convient dexaminer la variabilit de chacune des composantes.
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F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N.

Le fonds de roulement net est le solde le plus stable au cours du


temps. En effet, les investissements et les mouvements affectant
les capitaux permanents sont des vnements dautant plus rares
que les entreprises ont une taille rduite.
Le besoin en fonds de roulement hors exploitation est un solde
moins stable dans le temps, mais compte tenu de son montant
normalement faible, son influence est rduite sur la cyclicit de la
trsorerie.
En consquence, il apparat que ce sont les variations du besoin en
fonds de roulement qui exercent linfluence dcisive sur lvolution
du solde de trsorerie. Les variations de la trsorerie nette sont dans
leur majeure partie la consquence des variations du besoin en
fonds de roulement. Ces deux soldes sont les plus volatils.

3.4 Lentreprise est insre dans un systme


conomique qui dtermine son dveloppement
Elle est dpendante tant de ses fournisseurs que de ses clients.
Sa marge de manuvre est ncessairement encadre. Son pouvoir de
ngociation, en particulier en ce qui concerne les conditions de
paiement accordes ses partenaires, dpend de son pouvoir relatif :
une entreprise en position dominante peut plus facilement imposer
des conditions de crdit qui lui sont favorables. A linverse, une
entreprise en position domine doit subir les conditions de paiement qui lui sont imposes par ses fournisseurs et ses clients.
Lvolution du besoin en fonds de roulement est tributaire des
relations quelle entretient avec ses partenaires industriels et commerciaux.
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Analyse financire

La rduction des variations de la trsorerie nette pourrait tre idalement obtenue en rduisant le besoin en fonds de roulement. Toute
entreprise cherche donc maximiser son crdit fournisseur et
minimiser son crdit client et ses stocks. Il va de soi quau niveau
macroconomique ces comportements sont rigoureusement contradictoires. Cest la raison pour laquelle une entreprise doit se plier
aux usages en vigueur dans son secteur dactivit et donc saccommoder des dlais de rglement normalement constats au sein de sa
branche professionnelle.
Elle dispose dune latitude daction limite avec ses clients.
Lentreprise ne bnficie que dune latitude daction galement limite vis--vis de ses clients dans la mesure o le dlai de paiement
accord est un paramtre, certes de deuxime ordre, qui entre en jeu
dans la ngociation commerciale.
Si lon considre que les dlais de paiement reprsentent davantage
une contrainte pour lentreprise quune opportunit, loptimisation
de la gestion de trsorerie repose sur les facteurs pour lesquels
lentreprise bnficie de degrs de libert plus importants :

le niveau de fonds de roulement optimal, cest--dire la part des


capitaux permanents investis dans le financement du cycle
dexploitation. Il convient ds lors de dterminer les phases
durant lesquelles le besoin de financement li au cycle dexploitation sera couvert par des crdits court terme, et non par des
capitaux permanents ;

le contrle du cycle interne de production et de distribution


(approvisionnements production commercialisation distribution) permettant de minimiser le montant des valeurs
dexploitation. Cest lobjectif poursuivi par lorganisation logis-

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tique de lentreprise, et plus gnralement par les services en


charge de lorganisation des processus de production et de distribution.
Cette gestion est rendue dautant plus complexe quelle repose sur
des prvisions ncessairement alatoires, sur des scnarios divergents
reposant sur des hypothses dont le degr de ralisation est strictement probabiliste. Lentreprise ne peut pas annihiler lincertitude,
elle peut tout au plus lanticiper et la grer.

4. Comment analyser les quilibres de long terme


partir des tats financiers
Les quilibres de haut de bilan se rsument lexamen dun solde
unique, le fonds de roulement. Il est gal la diffrence entre les
capitaux permanents et les actifs permanents, cest--dire la part
des capitaux permanents qui finance des emplois court terme. La
question qui se pose alors est celle de son niveau optimal, celui qui
permet doptimiser la rentabilit de lentreprise tout en assurant une
certaine scurit dans le financement de son activit.

4.1 Loptimisation du fonds de roulement


Le fonds de roulement net peut se dfinir, nous lavons vu, comme
lexcdent des ressources long terme destin couvrir les emplois
court terme. Cet excdent constitue la marge de scurit permettant
de financer le cycle dexploitation avec des ressources qui ne sont pas
exigibles pendant la dure de lexercice comptable. Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estim la moiti de la
valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais celui-ci doit
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Analyse financire

tre dtermin de manire plus prcise en fonction des caractristiques inhrentes lactivit de lentreprise. Il peut tre galement
exprim en mois de chiffre daffaires (1 2 mois).
lvidence, une rgle inspire par le principe de prudence devrait
considrer que le fonds de roulement doit au minimum couvrir la
part des stocks (ou valeurs dexploitation) qui correspond au niveau
des stocks de scurit. Mais ces normes ne font pas lobjet dun consensus aussi fort que les ratios relatifs au poids des frais financiers ou
la structure des capitaux permanents.
F.R.N. en jours de C.A. H.T. :
Fonds de roulement Nombre de jours / Ventes H.T.
F.R.N. en jours de stocks :
Fonds de roulement Nombre de jours / Stocks
Les ratios relatifs au fonds de roulement se rfrent son niveau
relatif et sa composition organique. Une des grandes rgles
prudentielles relatives la structure financire du bilan de lentreprise se rfre la part relative des capitaux propres et des capitaux
emprunts long terme dans les capitaux permanents (y compris les
contrats de crdit-bail comptabiliss en engagements hors-bilan).
En thorie, le montant des capitaux extrieurs plus dun an ne doit
pas excder celui des capitaux propres aprs retraitement. Il faut en
effet veiller soustraire les dividendes du bnfice net et liminer la
dette fiscale latente des provisions rglementes constitues en franchise dimpt et qui deviendra exigible lors de leur rintgration
dans le compte de rsultat.

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Ratio dendettement terme :


Capitaux propres/Capitaux emprunts long terme > 1
Ce ratio dendettement terme doit tre mis en relation avec deux
autres ratios :

Le premier mesure la part des dettes bancaires dans le passif total


(coefficient dendettement). Le gearing en constitue une autre
expression (dettes financires nettes / fonds propres).

Le second mesure la capacit de remboursement de la dette


moyen et long terme par lautofinancement. Une entreprise est
rpute tre en mesure de rembourser sa dette moyen et long
terme lorsque la capacit dautofinancement reprsente plus dun
tiers de lencours de la dette moyen et long terme. Un ratio
compris entre 1/3 et 1/5 indique que lentreprise doit tre place
sous surveillance. Un ratio infrieur 1/5 signifie que la probabilit de cessation de paiements de lentreprise est leve terme.

Ces trois ratios doivent tre videmment considrs comme des


prdicteurs de la solvabilit long terme de lentreprise.
Ratio dendettement : Dettes bancaires (y compris les contrats
de crdit-bail)/Total du passif
Ratio de remboursement des dettes moyen et long terme :
C.A.F. /Dettes M.L.T. > 1/3
Lorsquun banquier examine un plan de financement prvisionnel
relatif un projet dinvestissement financ pour une certaine quotepart par un crdit bancaire, il vrifie prcisment que le solde des
produits encaisss et des charges dcaisses, et donc le cash flow pr ditions dOrganisation

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Analyse financire

visionnel, cest--dire les liquidits gnres par le projet (qui comprend la fois le bnfice non distribu et les dotations aux
amortissements) est au moins suprieur lannuit de lemprunt
rembourser. Plus ce rapport est lev, plus le projet a des chances
dtre financ par une banque.
Dans les faits, lexistence dun parallle entre lamortissement dun
actif immobilis et lamortissement de lemprunt quil a servi
financer est avre.
La trsorerie disponible aprs avoir pay lensemble des charges
dbourser doit pouvoir tre rcupre par le systme bancaire, afin
que les chances des prts quil a consentis pour financer le projet
soient honores.
Cette scurit est dautant plus indispensable que les revenus futurs
escompts ne sont que des esprances de gains. En ce sens, lamortissement reprsente une rtention de trsorerie destine rembourser
les dettes financires contractes pour financer limmobilisation,
plutt qu abonder un fonds destin renouveler les immobilisations.

Une rgle bien connue


On retrouve une rgle bien connue des financiers qui veut
que les dettes moyen et long terme soient rembourses
par les bnfices, tandis que les dettes court terme le sont
par le chiffre daffaires. Les crdits bancaires court terme
sanalysent en effet comme des avances consenties pour
financer le cycle dexploitation.

Ces ratios constituent des contraintes observer dans tout processus doptimisation de la structure du financement dune entreprise.
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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Le passif de lentreprise comporte lensemble des dettes de lentreprise, autrement dit lensemble des engagements que lentreprise a
contracts auprs de tiers, les actionnaires, les banques et autres
bailleurs de fonds, les fournisseurs et clients, ltat et les organismes
sociaux, les fournisseurs dimmobilisations.
La structure de ce passif correspond deux logiques complmentaires : une logique norme et une logique doptimisation :

La premire rside dans le respect de certaines normes traduisant


la solvabilit de lentreprise ;

La seconde vise optimiser la composition du passif au regard du


cot des diffrentes ressources.

4.2 Trois sries de ratios pour tudier


les investissements
Trois sries de ratios sont utilises pour analyser les modalits de
financement des investissements, pour mesurer lefficacit de
lentreprise et pour tudier les immobilisations.
A Une premire srie pour analyser le taux
dautofinancement des investissements

La premire srie se rapporte au taux dautofinancement des investissements. Le ratio (C.A.F./Investissements) mesure la part des
investissements raliss par lentreprise qui est finance par des ressources internes.
Il va de soi que la dfinition de ce ratio peut tre complte, tant en
ce qui concerne le numrateur (adjonction des cessions des immobilisations), que le dnominateur (ventilation des investissements
entre immobilisations incorporelles, corporelles et financires,
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Analyse financire

adjonction de la variation du fonds de roulement, qui constitue une


forme dinvestissement financier long terme dans le financement
du cycle dexploitation).
B Une deuxime srie pour analyser la rentabilit
et lefficacit de la gestion de lentreprise

La deuxime srie se rapporte la mesure de la rentabilit et de lefficacit de la gestion de lentreprise.

Le numrateur est soit un solde intermdiaire de gestion, soit la


capacit dautofinancement.

Le dnominateur correspond, soit aux capitaux permanents de


lentreprise, soit lactif immobilis.
C.A.F. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Capitaux propres
C.A.F. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Capitaux permanents
C.A.F. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Capitaux propres
et dettes financires
Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation ou E.B.I.T.D.A. ou
E.B.I.T. ou Rsultat net/Valeur de lactif immobilis
Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation ou E.B.I.T.D.A. ou
E.B.I.T. ou Rsultat net/Valeur moyenne de lactif immobilis

Le premier ratio exprime la rentabilit des capitaux propres.


Le deuxime ratio value la rentabilit des capitaux permanents.
Le troisime ratio est devenu particulirement pris ct du
Return On Equity (rsultat net/capitaux propres) : il sagit du
Return On Capital Employed (rsultat/capitaux propres et dettes
financires).
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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Dans ce cas il est prfrable de considrer comme numrateur une


grandeur qui inclut les frais financiers et les bnfices, et qui tient
compte de leur statut fiscal diffrent (le bnfice net doit supporter
limpt sur les socits).

Les avantages de lEBIT


Le choix de lE.B.I.T. (Earnings Before Interest and Taxes) est
plus cohrent que celui de lE.B.I.T.D.A. (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). A dfaut de vouloir prendre en considration le simple bnfice net, tel quil
rsulte de la prise en compte de lintgralit des produits et
des charges, les analystes financiers, soucieux daccrotre la
rentabilit conomique apparente de lentreprise, se sont
focaliss sur un nouveau solde intermdiaire, lE.B.I.T., qui a
le grand avantage de neutraliser limpact de la fiscalit directe
et de la structure du financement (capitaux propres ou dettes
financires).

Les quatrime et cinquime ratios mesurent lefficacit de lactif


immobilis, savoir leur capacit gnrer de la valeur ajoute
(V.A.), de lexcdent brut dexploitation (E.B.E.), excdent dgag
aprs paiement des charges salariales proche de lE.B.I.T.D.A. , de
lE.B.I.T. ou du rsultat net (solde rsiduel aprs comptabilisation
de lintgralit des produits et des charges).
ces soldes de rsultats, les analystes financiers prfrent parfois la
notion de cash flow, autrement dit les liquidits qui demeurent dans
lentreprise aprs paiement de lensemble des charges donnant lieu
des sorties de trsorerie (y compris les dividendes) et encaissement
de lensemble des produits ( lexclusion donc des crances non
encore transformes en liquidits).
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119

Analyse financire

Les ratios de marges relatifs au seul compte de rsultat mesurent la


part des diffrents soldes intermdiaires de gestion rapports la
production ou au chiffre daffaires.

Apprciation
Le ratio de marge nette (rsultat net/chiffre daffaires) est le
plus courant. Mais les ratios mesurant lefficacit du systme
productif (Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/
Production) sont souvent plus significatifs. En ralit, une
analyse approfondie de la formation du rsultat implique une
dcomposition analytique de lensemble des postes du
compte de rsultat.
Rsultat net ou Rsultat courant/Chiffre daffaires
E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou C.A.F./Chiffre daffaires
Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/Chiffre daffaires
Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/Production
Rsultat net ou Rsultat courant/Production

C Une troisime srie pour tudier les immobilisations

La troisime srie comprend les ratios danalyse des immobilisations.


Il sagit bien entendu de prendre en considration les immobilisations
qui font lobjet dun amortissement. En sont exclus les terrains (sauf
les terrains de gisement), les droits au bail et les fonds de commerce,
les immobilisations financires, les immobilisations en cours et les
uvres dart. Leur interprtation est toutefois plus ambigu.
Dotation aux amortissements
/Valeur brute des immobilisations
Amortissements cumuls/Valeur brute des immobilisations

120

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Ces deux ratios mesurent le vieillissement des actifs. Ces ratios


sont interprter avec prcaution.
Compte tenu des distorsions fiscales qui interviennent dans le calcul
des amortissements, le premier ratio est peu significatif.
En revanche, le second ratio est un bon indicateur de lge des
immobilisations, le cumul des dotations aux amortissements permettant den lisser les volutions essentiellement dtermines par
des raisons fiscales et non conomiques.
Mais il convient de prendre en considration galement les immobilisations intgralement amorties et qui figurent encore au bilan, tant
quelles nont pas t cdes ou mises au rebut. Par ailleurs, la politique damortissement na que des consquences indirectes sur la solvabilit et la liquidit de lentreprise, puisque les dotations aux
amortissements sont des charges calcules qui ne donnent lieu
aucun dcaissement.

4.3 Les vertus de la mthode des ratios


La mthode des ratios a limmense vertu de clarifier les concepts :

Lexamen de la solvabilit consiste vrifier que lentreprise dispose dactifs suffisants pour rembourser lintgralit des dettes
quelle a contractes. Toutefois, en cas de liquidation dune entreprise, la valeur nette comptable des immobilisations nest quune
valorisation conventionnelle de celles-ci et ne saurait prjuger de
leur prix effectif de cession.

Ltude de la liquidit vise vrifier que lentreprise dispose dactifs


court terme suffisamment liquides pour faire face ses dettes
court terme. Il sagit de prvenir la cessation de paiements.

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121

Analyse financire

Ltude de la rentabilit a pour objet ltude de lefficacit de


lentreprise, sa capacit dgager des bnfices, utiliser de la
manire la plus efficace possible ses actifs et ses facteurs de production pour dgager un surplus.

De surcrot, la mthode des ratios permet de calculer tout indicateur


que lanalyste extrieur juge pertinent pour fonder son jugement.

5. Comment unifier les approches


mthodologiques de ltude
des tats financiers
Les tats financiers stricto sensu (bilan et compte de rsultat) ne sont
pas des documents suffisants pour comprendre lvolution des
soldes remarquables du bilan, en particulier le premier dentre eux,
savoir le fonds de roulement. Nanmoins, les approches synthtiques permettent dtudier la fois les variations des postes de haut
de bilan, les variations de bas de bilan et le compte de rsultat.

5.1 Le tableau de financement


Le tableau de financement normalis propos par le Plan Comptable Gnral de 1982 prvoit deux parties :

La premire partie indique les variations des postes de haut de


bilan et permet de calculer la variation du fonds de roulement.

122

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Emplois stables

Ressources durables

Dividendes mis en paiement au cours


de lexercice

Capacit dautofinancement de
lexercice

Acquisition dlments de lactif


immobilis
- Immobilisations incorporelles
- Immobilisations corporelles
- Immobilisations financires

Cession ou rduction de lactif


immobilis
- Cession dimmobilisations
incorporelles
- Cession dimmobilisations
corporelles
- Cession dimmobilisations
financires

Remboursement des capitaux propres

Augmentation des capitaux propres

Remboursement des dettes financires

Augmentation des dettes financires

Augmentation du fonds de roulement

Diminution du fonds de roulement

La seconde partie permet de calculer la variation du besoin en


fonds de roulement, la variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation et la variation de la trsorerie.

Variation des actifs dexploitation


Stocks et encours de production
Avances et acomptes verss sur commandes
Crances clients et comptes rattachs
Autres crances dexploitation
Variation des dettes dexploitation
Avances et acomptes reus sur commande
Dettes fournisseurs et comptes rattachs
Autres dettes dexploitation
Variation du Besoin en Fonds de Roulement dExploitation
Variation des autres dbiteurs
Variation des autres crditeurs
Variation du Besoin en Fonds de Roulement Hors Exploitation
Variation des valeurs mobilires de placement
Variation des liquidits
Variation des concours bancaires courants
Variation de la trsorerie nette

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123

Analyse financire

5.2 Les tableaux de variation de trsorerie


Il existe plusieurs modles de tableaux (tableau des ressources et
emplois de la Centrale des bilans de la Banque de France, tableau
pluriannuel des flux financiers) permettant de calculer la variation
prvisionnelle de la trsorerie en synthtisant lensemble des mouvements financiers dans un tableau unique.
Chaque modle prsente des soldes spcifiques et ordonne les flux
selon ses prsupposs. Tous ces modles reprennent les mmes lments. Seule leur prsentation et la dfinition des soldes intermdiaires diffrent.
Ces tableaux comprennent :
les donnes extraites du compte de rsultat donnant lieu des
mouvements de fonds ;
la variation du besoin en fonds de roulement ;
les lments du tableau de financement donnant lieu des
variations de trsorerie ;
la variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation (variations des crances lies aux produits et aux charges
financires et exceptionnelles, variations des dettes lies aux
produits et aux charges financires et exceptionnelles, variations des crances et des dettes lies lacquisition et la cession des immobilisations, limpt sur les socits, les
dividendes et la participation des salaris).
Tous ces modles intgrent les soldes extraits du compte de rsultat
donnant lieu des mouvements de trsorerie et les soldes des deux
parties du tableau normalis de financement. Ils expliquent in fine la
variation des liquidits dun exercice sur lautre.
Ces tableaux peuvent tre utiliss pour analyser la variation constate de la trsorerie dune entreprise, ou pour prvoir son volution.
124

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Ils sont rapprocher du tableau dcrivant la variation des cash flows


en comptabilit anglo-saxonne (Cash flow statement), tableau qui
fait pendant celui dcrivant la variation des capitaux propres
(Statement of changes in shareholders equity).
Ces tableaux de synthse sont employs, en consquence, titre
rtrospectif et titre prospectif. Cest la raison pour laquelle ils ont
t dvelopps par des praticiens de lanalyse financire.

5.3 Le tableau pluriannuel des flux financiers


Le tableau pluriannuel des flux financiers (TPFF) est lun des modles les plus labors. Il opre la synthse entre le bilan et le compte
de rsultat (voir page suivante).
Le tableau pluriannuel des flux financiers propose des soldes intermdiaires originaux :
la valeur ajoute (premier solde intermdiaire du compte de
rsultat) ;
le rsultat brut dexploitation (qui correspond lexcdent
brut dexploitation) ;
lexcdent de trsorerie dexploitation (gal lE.B.E. -
B.F.R.E.) ;
le solde conomique, ou solde interne, ou D.A.F.I.C. (disponible aprs financement interne de la croissance) gal
lE.T.E. diminu des investissements non financiers de
lexercice ;
le solde financier (solde externe) est gal la variation de
lendettement diminu des cots lis lendettement et aux
capitaux propres ;
le solde de gestion (solde courant) est gal la somme des
soldes conomique et financier ;
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125

Analyse financire

Production de lexercice
consommations externes = ................... Valeur ajoute
Valeur ajoute
+ Subventions dexploitation
Impts, taxes et versements assimils
Charges de personnel et cotisations
sociales = ............................................. Rsultat brut dexploitation
(Excdent brut dexploitation)
Rsultat brut dexploitation
(Excdent brut dexploitation)
Variation du B.F.R. = ............................ Excdent de trsorerie dexploitation
Excdent de trsorerie dexploitation
Investissements en immobilisations = ... Solde conomique (Solde interne)
Solde conomique (Disponible Aprs Financement Interne de la Croissance)
Variation de la dette court, moyen
et long termes
Charges financires
Annuits du crdit-bail
Impts sur les bnfices
Participation des salaris
Distribution des dividendes = ............... Solde financier (Solde externe)
Solde conomique (Solde interne)
+ Solde financier (Solde externe) = ......... Solde de gestion (Solde courant)
Solde de gestion (solde courant)
+ Variation des capitaux propres
+ Produits de cession des immobilisations
+ Produits financiers
Acquisition dimmobilisations
financires
Variation du besoin en fonds
de roulement hors exploitation
+ Produits exceptionnels
Autres charges exceptionnelles = .......... Variation des disponibilits

126

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

la variation des liquidits se calcule en rajoutant au solde de


gestion la variation des capitaux propres, les autres lments
financiers et exceptionnels, ainsi que la variation du besoin en
fonds de roulement hors exploitation. Le solde final englobe
lensemble des lments rsiduels. Son interprtation est en
rendue dautant plus difficile.
Loriginalit du T.P.F.F. est disoler le cycle dexploitation (E.T.E.)
et de mettre en vidence un solde central, le D.A.F.I.C.
En effet, le maintien de la comptitivit de lentreprise suppose que
celle-ci ralise un certain montant incompressible dinvestissements.
Il est judicieux de dissocier les investissements en immobilisations
raliss pour maintenir la comptitivit de lappareil de production,
des investissements en immobilisations financires (assimils des
investissements de diversification par croissance externe). A long
terme, le D.A.F.I.C. doit tre positif : lexploitation courante doit
dgager assez de ressources pour permettre lentreprise de maintenir sa comptitivit.
Le regroupement en un solde financier de lensemble des cots lis
aux moyens de financement (y compris les capitaux propres) et de
la variation de lendettement est galement original.
Laccroissement de lendettement sert dabord financer les cots
directs et indirects des capitaux propres et emprunts. Il est utilis
galement pour couvrir les immobilisations financires ( savoir les
investissements de diversification).
Enfin la variation des liquidits est calcule in fine.
Pour ce calcul sont pris en considration les autres lments financiers et exceptionnels, ainsi que la variation des dettes et des crances
rattaches.
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127

Analyse financire

La place marginale rserve aux augmentations de capital est


conforme la ralit.
La place marginale rserve aux augmentations de capital est dautant
plus conforme la ralit que des programmes de rachat de leurs propres actions initis par les entreprises aux trsoreries excdentaires
sont mis en uvre (malgr la fragilisation de la structure financire
des entreprises qui en rsultent) de moins en moins rarement.

Un taux de rentabilit moyen lev


Le contexte macroconomique contemporain prsente une
configuration trs spcifique. Le taux de rentabilit moyen
des entreprises est lev. Il est significativement suprieur au
taux dintrt des financements extrieurs, quil sagisse des
concours bancaires ou des emprunts obligataires (si lon fait
abstraction des primes de risques exiges pour les dbiteurs
les moins solvables). Et le niveau de capitalisation des entreprises reste lev malgr la rsorption des bulles financires
des marchs boursiers.

Un des moyens les plus efficaces court terme pour accrotre la rentabilit des capitaux propres des entreprises est de rduire le montant de leurs capitaux propres (rachat des actions, puis annulation
de lautocontrle).
Le rapprochement entre les soldes comptables extraits du compte de
rsultat dune part, et les dettes, les crances et les liquidits, telles
quelles apparaissent au bilan dautre part, est cependant parfois plus
complexe.
Ainsi les dividendes et la participation des salaris sont mis en paiement pendant lexercice qui suit celui pendant lequel ils ont t
enregistrs dans le compte de rsultat. Limpt sur les socits fait
128

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

lobjet de paiements dacomptes et dune rgularisation ultrieure.


Cest la raison pour laquelle ce sont les soldes comme lE.T.E., le
D.A.F.I.C., le solde financier et le solde de gestion qui sont considrs comme les plus pertinents.

6. Comment les banques dtectent


les entreprises dfaillantes
6.1 Des investigations priodiques sur les causes
des dfaillances
Les causes de la dfaillance des entreprises donnent lieu des investigations priodiques, mais il est normal dans une conomie fonde
sur la concurrence quil se produise un renouvellement du tissu conomique. En priode de forte croissance, le nombre de faillites reste
lev, mme sil connat un accroissement en cas de rcession.
Ces tudes font ressortir cinq grandes catgories de causes de
dfaillance :
1) accidents (dcs du dirigeant) ;
2) modifications de lenvironnement peu prvisibles (baisse
conjoncturelle du chiffre daffaires, dfaillance de clients
importants, crise de trsorerie) ;
3) modifications de lenvironnement prvisibles mais non anticipes (inadquation des produits la demande, non-comptitivit de loffre) ;
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129

Analyse financire

4) contraintes prexistantes dans lenvironnement mais devenant de plus en plus imparables (obsolescence de lappareil de
production, ralisation dinvestissements dconnects de
lvolution des marchs) ;
5) problmes internes de gestion (crise de lquipe de direction,
incomptence des dirigeants, succession des chefs dentreprise
non prpare).

Deux causes essentielles aux faillites


les plus spectaculaires
Les faillites ou quasi-faillites les plus spectaculaires enregistres rcemment rsultaient de malversations financires
et de rachat dentreprises raliss des prix sans commune
mesure avec leur valeur conomique effective ( start-up
lances prmaturment dont loffre en produits et en services ntait pas prte dun point de vue technologique et ne
correspondait encore aucune demande solvable).

6.2 Lanalyse discriminante ou mthode des scores


Lanalyse discriminante consiste calculer un indicateur synthtique
(score) permettant didentifier les entreprises prsentant un risque de
dfaillance et les diffrencier des entreprises considres comme
sans risque. Ce score est gal la somme pondre de ratios financiers identifis comme dterminants. Selon la valeur du score
obtenu, lentreprise est classe sur une chelle de risques.
Llaboration dun tel modle dpend moins de la mthodologie statistique utilise que du stock de connaissances statistiques constitu
par le prteur.
130

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Une des fonctions discriminantes les plus compltes demeure celle


mise au point par la Banque de France dans le cadre de la Centrale
des Bilans. Surtout, elle fait lobjet dune publication destine au
public.
Toutefois, chaque banque a dvelopp une mthode de scoring, qui
lui est propre, pour ses diffrentes catgories de prts et de clientles.
Sa validit intrinsque dpend de la qualit de la banque de donnes
dont la banque dispose. Cest une des raisons pour lesquelles il est
difficile un nouvel acteur bancaire de contester un march dj
occup par les banques dj installes. En effet, celles-ci disposent de
mthodes statistiques prouves permettant dliminer les clients
considrs comme risqus.

6.3 Une segmentation du march bancaire


dfavorable aux nouveaux entrants
Les clients limins par les banques principales auront alors tendance se tourner vers un nouvel entrant sur le march bancaire.
A Les dilemmes et les risques du nouvel entrant sur le march
bancaire

Si celui-ci dispose dune mthode de scoring suffisamment discriminante, il les liminera son tour, mais ne ralisera quune
perce commerciale limite, voire ne sera pas en mesure de
contester la prminence des banques occupant les diffrents segments du march des prts bancaires : sa part de march restera
marginale.
Si celui-ci na pas eu accs une banque de donnes pertinente
lui permettant dlaborer une mthode de scoring suffisamment
discriminante, il acceptera comme emprunteurs des clients
risques.

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Analyse financire

Si par ailleurs les conditions conomiques gnrales se dgradent, les


agents conomiques les plus fragiles en priode de prosprit risquent de ne plus pouvoir honorer leurs engagements vis--vis du
nouvel entrant sur le march bancaire et leurs prts sont suceptibles
de se rvler non-performants en priode de rcession. Le nouvel
acteur bancaire sera alors victime dun risque systmique non diversifiable, celui inhrent la conjoncture conomique lchelle dun
pays tout entier. Il sera victime dun processus dantislection des
bons dossiers de crdit.

Limites de lanalyse
Cette analyse est pertinente pour les populations demprunteurs nombreuses (particuliers, P.M.E.). Elle ne lest pas pour
les populations demprunteurs restreintes, comme les grandes entreprises. Mais, dans ce cas, la problmatique de
lirruption dun nouvel entrant sur le march bancaire se pose
dans des termes un peu diffrents.

B Des chances pour les nouveaux entrants ?

Le nouvel entrant peut prendre des parts de march en proposant


des conditions bancaires trs favorables ses nouveaux clients si
ceux-ci ont un statut financier lev, auquel cas ses gains seront
limits, voire ngatifs (mais le dmarchage de la clientle des
grandes entreprises ne ncessite pas de devoir crer un grand
rseau aux cots de structure levs et donc de les amortir par un
volume daffaires suffisamment important).

Le nouvel entrant peut galement sintresser la clientle des


grandes entreprises la situation financire dgrade, auquel cas
il sexpose un risque de perte en capital que les gains plus levs
en frais financiers et en commissions bancaires peuvent ne pas
couvrir.

132

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6.4 Des marchs bancaires faible contestabilit


Ces considrations expliquent la faible contestabilit des marchs
bancaires nationaux. Si une banque veut sinstaller dans un pays
tranger, elle prouvera de grandes difficults rentabiliser un rseau
dagences cr ex nihilo. Il est plus facile de racheter un rseau dj
constitu un acteur bancaire install qui dsire sen sparer ou plus
simplement prendre une participation au capital dune banque
locale, voire la racheter.
La concurrence sur la banque de dtail (particuliers et P.M.E.) est
difficilement contestable par un nouvel entrant, sauf sil construit
un rseau de distribution autre quun rseau dagences (distribution
de produits dpargne par des rseaux dj constitus, ou bien distribution des produits bancaires par des canaux lectroniques, quitte
ne toucher quune fraction de la clientle potentielle).

retenir
La force de la mthode des ratios rside dans sa
flexibilit et dans son pragmatisme. Si on
dnomme n le nombre de soldes apparaissant
dans les tats financiers, le nombre thoriquement
calculable de ratios est au moins gal n x (n 1),
condition de ne pas rajouter dautres paramtres
comme les dures ou les donnes financires (taux
dintrt, taux de change). Or, de la slection des
ratios les plus pertinents dpend la qualit du
jugement port sur la situation financire dune
entreprise.
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Analyse financire

Les typologies tablies propos des ratios sont


videmment nombreuses. Il est ais dopposer les
ratios mesurant la rentabilit, lefficacit et la productivit aux ratios valuant les structures et les
rpartitions. Mais ce sont ceux permettant de restituer la dynamique des phnomnes qui sont les
plus discriminants, ainsi que ceux qui peuvent
tre compars avec des normes valides par la
communaut des analystes financiers.

Les mthodes statistiques permettant de prvoir le


risque de dfaillance des entreprises ne se fondent pas exclusivement sur ltude des donnes
extraites de leurs tats financiers, mais doivent galement tenir compte des spcificits des secteurs
conomiques ou des paramtres macroconomiques, gographiques ou gopolitiques afin de
prvenir lmergence de risques systmiques.

134

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Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

Exemples numriques solubles sur tableur

Cas N 2 : La mthodes des ratios applique aux deux


versions de la comptabilit dune mme entreprise
En reprenant les donnes du cas n 1, quelques ratios ont t slectionns afin de montrer quune mme situation financire peut
donner lieu des interprtations opposes, si les donnes comptables ont t arranges dans un sens favorable lentreprise.

Lentreprise est devenue bnficiaire, alors quelle tait


dficitaire ;

Lefficacit du systme productif a t fortement accru en diminuant le poids apparent des actifs et en accroissant la valeur ajoute produite ;

Son endettement est devenu supportable sil est valu laune


des frais financiers. Toutefois il progresse, sil est mesur par rapport aux capitaux permanents ou au total du passif ;

La structure financire gnrale (fonds de roulement, ratios de


trsorerie) samliore substantiellement ;

Lvolution des ratios des postes constituant le besoin en fonds


de roulement dpend de la hausse du chiffre daffaires, de laugmentation de lencours des crances clients et de la variation des
diffrents stocks. Ces modifications sont peu significatives.

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Analyse financire

Analyse financire

tats
tats
financiers financiers
initiaux
retraits

Fonds de roulement

1 036 985 2 721 110

Besoin en fonds de roulement

1 595 786 2 065 786

Besoin en fonds de roulement hors exploitation

-319 436

-355 311

Trsorerie nette

-239 365 1 010 635

Earnings before interest, taxes, depreciation and


amortization

932 155

977 155

Earnings before interest and taxes

177 155

325 488

Fonds de roulement / Chiffre daffaires

17,59%

40,95%

Fonds de roulement / Valeurs dexploitation

63,49%

159,76%

Fonds de roulement (jours de C.A. Hors Taxes)

63,33

147,42

Besoin en fonds de roulement (jours de C.A. Hors


Taxes)

97,45

111,92

Besoin en fonds de roulement hors exploitation (jours


de C.A. Hors Taxes)

-19,51

-19,25

Trsorerie nette (jours de C.A. Hors Taxes)

-14,62

54,75

Dettes financires long terme + leasing / Capitaux


permanents

20,84%

31,25%

Dettes financires + leasing / Total passif

35,48%

36,44%

Frais financiers directs / Chiffre daffaires

4,00%

3,55%

-176,38%

29,24%

Ratio de liquidit gnrale

137,50%

239,46%

Ratio de liquidit restreinte

78,44%

152,17%

Ratio de liquidit immdiate

51,89%

94,05%

Frais financiers directs / Excdent brut dexploitation

136

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Rotation des stocks de matires premires (jours)

92,20

86,63

Rotation des stocks de produits finis (jours)

49,49

46,48

Rotation des crances clients (jours)

33,51

47,79

Rotation des dettes fournisseurs (jours)

75,76

75,76

-1,56%

1,13%

Earnings before interest and taxes / Capitaux propres

4,72%

6,84%

Earnings before interest and taxes / Capitaux


permanents

3,74%

5,21%

Earnings before interest and taxes / Capitaux propres et


dettes financires

2,76%

4,60%

Valeur ajoute / Actif immobilis net (hors leasing)

90,30%

111,29%

Amortissements cumuls / Valeur brute des


immobilisations (hors leasing)

40,24%

40,48%

Rsultat net / Capitaux propres

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Collection les mmentos finance


dirige par Jack FORGET

Analyse financire
De linterprtation des tats financiers
la comprhension des logiques boursires

Jack FORGET

ditions dOrganisation, 2005


ISBN : 2-7081-3253-9

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Sommaire
Introduction
Lanalyse financire : quel enjeu ?

.....................................................................................................

Chapitre 1
Comprendre le dbat sur linformation financire et comptable

.............

13

1. Saisir le rle de lanalyse financire .......................................................................................................... 14


1.1 Les diffrents agents conomiques nont pas accs aux mmes niveaux
dinformation ...................................................................................................................................................... 14
1.2 Toute information doit tre soumise un examen critique ..................................................... 16
1.3 Le rle dinterprtation de lanalyste financier ................................................................................. 17

2. Prendre la mesure de la crise de laudit externe

.............................................................................

19

2.1 Le ncessaire repositionnement des cabinets daudit .................................................................... 19


2.2 La question de lindpendance des agences de notation ............................................................. 27

3. Approfondir la comprhension de la crise de linformation comptable


et financire ................................................................................................................................................................ 27
3.1 Concevoir la complexit du droit comptable .................................................................................... 28
3.2 Savoir distinguer la fraude de lopportunisme comptable .......................................................... 36
3.3 Comprendre la nature des dfaillances du systme de contrle externe
des comptes .......................................................................................................................................................... 45

4. Comprendre les dilemmes propres linformation comptable et financire


4.1
4.2
4.3
4.4
4.5

.........

47

Diffusion et valeur de linformation ......................................................................................................


Informations diffres et fonctionnement du march des titres .............................................
La difficile identification des pratiques frauduleuses ....................................................................
Contraintes et liberts des analystes financiers .................................................................................
Est-il possible de remdier aux dysfonctionnements structurels
des marchs financiers ? .................................................................................................................................

48
49
49
50
52

Chapitre 2
Prendre en compte le rle de lanalyse stratgique
dans lanalyse financire .............................................................................................................................. 63
1. Apprhender le rle, les mthodes et linfluence des analystes financiers
ditions dOrganisation

.................

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64

Analyse financire

1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6

Le recours aux mmes mthodes, quel que soit lobjectif de lanalyse ................................
Lvaluation du positionnement stratgique de lentreprise .....................................................
Lapprofondissement par les techniques de benchmarking .......................................................
Pertinente mais complexe et risque, lanalyse des dcisions stratgiques .........................
Une fragile capacit danticipation .........................................................................................................
Une position dinfluence grce aux prophties autoralisatrices ............................................

66
68
69
71
74
75

2. Prendre conscience de linfluence de la globalisation sur lvaluation


des entreprises ........................................................................................................................................................... 76
2.1 Les multinationales deviennent des nbuleuses de sites procdant des changes
multiples de flux matriels, informationnels et financiers ......................................................... 76
2.2 Les consquences de la mondialisation sont paradoxales ........................................................... 78

Chapitre 3
Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?

........................

83

...................................................................................

84

Cinq ratios de base pour un diagnostic rapide .................................................................................


La question de la rentabilit des fonds propres ................................................................................
Relativiser les principes de lanalyse financire .................................................................................
Une diffrence de traitement selon la taille de lentreprise ........................................................
Lanalyse fondamentale ne parvient pas rendre compte des comportements
boursiers .................................................................................................................................................................

84
85
86
87

1. Pralables propos de la mthode des ratios


1.1
1.2
1.3
1.4
1.5

2. Comment tudier les soldes remarquables du bilan


2.1
2.2
2.3
2.4

..................................................................

91

93

Le fonds de roulement ................................................................................................................................... 94


Le besoin en fonds de roulement dexploitation et le cycle de production ...................... 96
Le besoin en fonds de roulement hors exploitation ....................................................................... 99
La trsorerie nette ........................................................................................................................................... 100

3. Comment analyser les quilibres financiers de court terme


partir des tats financiers .......................................................................................................................... 101
3.1
3.2
3.3
3.4

Les ratios de synthse concernant les encours moins dun an ............................................ 102
Les ratios de rotation des actifs circulants ......................................................................................... 104
Les quilibres de bas de bilan sont soumis une logique cyclique ...................................... 110
Lentreprise est insre dans un systme conomique qui dtermine
son dveloppement ........................................................................................................................................ 111

4. Comment analyser les quilibres de long terme partir des tats financiers ....... 113
4.1 Loptimisation du fonds de roulement ............................................................................................... 113
4.2 Trois sries de ratios pour tudier les investissements ................................................................ 117
4.3 Les vertus de la mthode des ratios ....................................................................................................... 121

5. Comment unifier les approches mthodologiques de ltude


des tats financiers ............................................................................................................................................. 122

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Sommaire

5.1 Le tableau de financement ......................................................................................................................... 122


5.2 Les tableaux de variation de trsorerie ................................................................................................ 124
5.3 Le tableau pluriannuel des flux financiers ......................................................................................... 125

6. Comment les banques dtectent les entreprises dfaillantes ............................................. 129


6.1
6.2
6.3
6.4

Des investigations priodiques sur les causes des dfaillances ................................................ 129
Lanalyse discriminante ou mthode des scores ............................................................................. 130
Un segmenation du march bancaire dfavorable aux nouveaux entrants ..................... 131
Des marchs bancaires faible contestabilit .................................................................................. 133

Chapitre 4
Comment les investisseurs financiers valorisent-ils les actions ? ............ 139
1. Questions prliminaires propos du march des actions ................................................... 140
1.1 Comment les marchs boursiers intgrent-ils linformation disponible ? ....................... 140
1.2 Quapporte ltude sociologique des marchs financiers ? ....................................................... 146
1.3 Quapporte ltude psychologique des marchs financiers ? ................................................... 148

2. Comment utiliser les modles de valorisation des actions

.................................................

156

2.1 Les modles actuariels .................................................................................................................................. 157


2.2 Les modles fonds sur la mesure du risque .................................................................................... 162
2.3 La prvention du risque par la diversification des actifs financiers ..................................... 166

3. Comment valuer des titres ou des droits non cots

..............................................................

171

3.1 Lvaluation des entreprises non cotes .............................................................................................. 171


3.2 Lvaluation des entreprises soumises des augmentations de capital .............................. 179

4. Les paradoxes des approches les plus rcentes .............................................................................. 181

Chapitre 5
Comprendre les dynamiques conomiques et financires
sur la longue dure ......................................................................................................................................... 191
1. Un bref rappel historique ............................................................................................................................. 192
1.1 Le crise institutionnelle et le krach boursier de 1929 ................................................................. 192
1.2 La faillite bancaire du Japon ..................................................................................................................... 193
1.3 Hypothses sur la formation des bulles spculatives ................................................................... 194

2. La modlisation permet-elle dexpliquer les mcanismes boursiers ? ......................... 195


2.1 Laxiome de la rmunration du risque .............................................................................................. 196
2.2 Le modle de la contagion mimtique des oprateurs ............................................................... 198
2.3 Les limites de la modlisation .................................................................................................................. 200

3. Les cycles boursiers de long terme sont-ils favorables la valorisation


des entreprises ? .................................................................................................................................................... 203
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Analyse financire

3.1 La fonction relle des marchs financiers .......................................................................................... 203


3.2 Le renouvellement du tissu des grandes entreprises .................................................................... 204
3.3 Les tendances boursires long terme ................................................................................................ 205

Conclusions

...............................................................................................................................................................

1. La monte mal contrle de lendettement

...................................................................................

209
210

1.1 Les piges de lendettement ...................................................................................................................... 210


1.2 La rhabilitation paradoxale de lanalyse fondamentale et des analystes financiers ... 217
1.3 Le transfert du risque en capital de nouveaux investisseurs ................................................. 219

2. Le retour au principe de realit ................................................................................................................ 224


2.1 Le processus de retour des niveaux raisonnables de valorisation des actions ............. 225
2.2 La spcialisation des conomies .............................................................................................................. 229

Index

..................................................................................................................................................................................

233

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