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Master : finance applique

- La gestion des risques financiers


Expos sous le thme

Prsent par :

Encadr par :

AFIF Hamza

ALIO Sanda

Elouardi Lahcen
Mustapha

GHAZI Tayeb

LAGHRIBI Youssef

2010 - 2011

Pr.ZIKY

Avant propos
Introduction
Partie I : initiation au marchs et aux intervenants :
A .types de march

March de gr gr

March organis

March assimil

B .les intervenants

Les hedgers

Les spculateurs

Les arbitragistes

Partie II Caractristiques financires des contrats doption :

Dfinition et typologies des options

Les options dachat et de vente

Les paramtres des options

Les oprations sur les options (illustration graphique).

Les options exotiques

Partie III Arbitrage et stratgies doptions :


1.

Larbitrage

2.

Parit call / Put

3.

Les stratgies doptions

4.

Strangle

5.

Stradddle

Partie IV Modles dvaluation :

Modles dvaluation des options

a) Le modle binomiale
b) Le modle de balck & Scholes
c) Les lettres grecques

Conclusion

Bibliographie

Avant propos

Ce travail est une synthse portant les options. Dans cette prsentation on va tenter de
traiter les diffrentes sortes des options financires. Pour cet objective, notre travail se
droulera en trois principaux axes. Le premier sintressera la prsentation des lieux
ou seffectuent la ngociation des options concernant marchs de gr--gr et les
marchs organiss et les marchs assimils aussi les intervenants sur ces marchs.
Ensuite, dans un deuxime temps on prsentera les typologies des options aussi les
fondements des options travers les modles dvaluation et la parit put-call. Enfin, le
troisime point sintressera a donn des claircissements sur lusage pratique des
options principalement sur les marchs organiss. Notre travail portera sur des
exemples pratiques illustrant touts les concepts prsents.

Introduction
A l'origine, les produits drivs ont donc t crs pour permettre aux entreprises de se
couvrir contre diffrents types de risques financiers. Le premier a t les risques de
cours des matires premires.
Au cours des trente dernires annes, la mondialisation de l'conomie a conduit les
entreprises prendre conscience des risques financiers. Cela a incit le secteur des
services financiers inventer des produits remarquables pour grer ces risques. On a
alors assist au dveloppement croissant de produits drivs sur les marchs financiers
non seulement en terme de volume mais aussi en terme de types de contrats. Les
produits drivs ont galement connu une expansion beaucoup plus forte que celle des
oprations financires classiques qui, elles mmes, dpassaient dj la croissance de la
production ou des changes de marchandises. Mais quest-ce quun produit driv? Il
sagit en fait dun contrat dont la valeur est drive du prix d'autre chose, en gnral
des investissements au comptant, tels que les actions, les obligations, les instruments
montaires, ou encore les matires premires. Ainsi leur recours permet-il de grer les
risques des produits auxquels ils sont lis en anticipant les fluctuations sur les marchs.
Daprs un recensement de la Banque des Rglements Internationaux et les
informations des organisations professionnelles, lencours nominal des produits drivs
de toute nature (incluant les oprations des cambistes et les drivs sur les
marchandises) a atteint environ 84 000milliards de dollars, soit un montant plus lev
que le total de la capitalisation boursire au sens large dans les grands pays dvelopps.
Il reprsente presque trois fois le produit intrieur brut
Mondial (PIB) estim 30 000 milliards de dollars.
Nous avons donc choisi de parler des produits drivs car ils constituent un phnomne
nouveau qui ne cesse de se dvelopper et qui a considrablement modifi la gestion
financire des entreprises. De ce fait, la comprhension et lutilisation de ces derniers
constituent des lments de la finance auxquels il est important dtre sensibilis.
Alors Les principaux lments sous-jacents faisant lobjet de produits sont les suivants :

une action
une obligation
une monnaie
un indice boursier

des taux dintrts


crances et dettes
une matire premire (agricole, animale, minrale, nergtique)

La question qui se pose est comment ngocier ce type des produits drivs.
Parfois, deux parties ngocient directement un contrat de gr gr (ou OTC : over the
counter) mais il est galement frquent de voir les investisseurs passer par
lintermdiaire des marchs boursiers des produits drivs ou marchs organiss tels
que la Bourse. La diffrence entre ces deux marchs provient des mesures de
compensation des transactions et des risques qui en dcoulent. ce qui nous pousse a
dcrire les diffrents types de ces marchs.

Utilit des produits drivs

Comme nous lavons vu, la principale utilit des produits drivs est de
permettre de transferer les risques financiers entre les differents agents conomiques
rapidement. En particulier, certains agents, les banques notamment, sont disposs
prendre des risques supplementaires moyennant un rendement accru de leurs
operations. Nous retrouverons tout au long de ce travail cette ide que rendement et
risque sont fortement corrls.
Dautre part, en transfrant sur les banques les risques financiers associs leur
activit industrielle, les grandes entreprises nont plus qu gerer les risques
dexploitation, qui sont leurs risques specifiques. En particulier, elles ont besoin
dimmobiliser des rserves moins importantes de fonds propres, dont la rentabilit
devient ainsi plus importante.
Les produits drivs ont conduit une plus grande specialisation des investisseurs,
qui peuvent se concentrer sur des portions de march quils connaissent bien, par
exemple dans le secteur action. Par lintermediaire des produits drivs, il peut
diversifier son risque en changeant la performance du CAC contre dautres
references en vigueur.
Les produits drivs offrent un fort effet de levier, dans la mesure o lacheteur dun
driv ne risque de perdre au maximum que la prime, cest dire le prix quil a pay.
Partie I : Initiation au marchs et les intervenants

A.Les types des marchs


La transparence, la liquidit et la scurit vont permettre de dfinir un march. Plus ces
trois caractristiques seront marques, plus le march sera considr comme un march
de gr a gr (a), ou organis (b), assimil(c). Quant aux options, ce sont des
instruments terme ngocis sur des marchs organiss (ou assimils) ou sur des
marchs de gr gr.

a : March de gr gr
L'expression de gr gr signifie l'amiable, d'un commun accord. Une transaction
de gr gr est une transaction entre deux parties libres de contracter et normalement
informes Elle est l'oppose d'une transaction force, soit par expropriation, par
liquidation de faillite, etc.
Un march de gr gr over the counter(OTC) en anglais (hors Bourse) - est un
march sur lequel la transaction est conclue directement entre le vendeur et l'acheteur.
Il s'oppose un march organis (ou en Bourse), o la transaction se fait avec la
Bourse. Les oprations y sont souvent moins standardises et moins normalises ou
dans un cadre rglementaire plus souple.
Par exemple, le march des devises est essentiellement un march de gr gr: une
entreprise ou une banque qui dsire effectuer une opration de change va se mettre en
relation directe avec une autre banque. Il existe cependant un march organis des
devises: CLS.
Parfois, un courtier sert d'intermdiaire, mais ce dernier n'est pas une contrepartie: il
n'interviendra pas dans le rglement de la transaction. Parfois, par contre, une banque
propose elle-mme ce type de transaction et en assure la contrepartie, mais souvent en
couvrant son risque sur un autre march.
Les contrats doption peuvent tre ngocis sur le march hors bourse, appel encore
march over-the-counter (de gr gr) par lintermdiaire de courtiers et de
ngociateurs-spcialistes mettant en rapport vendeurs et acheteurs de contrats doption
dachat ou de vente qui ngocient et concluent les transactions. Les oprations de gr
gr prsentent un avantage en ceci que les modalits du contrat doption prix
dexercice, date dexpiration et quantit de lactif vis peuvent tre ngocies et que
le contrat doption peut tre adapt aux besoins particuliers de chaque investisseur.
Bref, cest un march non rglement caractris par des transactions prives, un risque
de crdit et des contrats sur mesure,. Certes, que le march de gr a gr permet une
souplesse en matire de contrat vue que toute les clauses du contrat peuvent tres
ngocies (option exotiques), autre, et dit le march de gr a gr ce dernier qui permet
de faire des contrats spcifique pour satisfaire les diffrents besoins des diffrents
investisseurs. Mais cela nempche que le march prsent un risque de crdit trs lev,
chose qui peut tre limine radicalement via les marchs organiss.( Un march de gr
gr est moins transparent qu'un march organis).
b. Le march organis :
Un march est dit organis s'il remplit trois conditions:
l'existence d'une chambre de compensation qui organise la liquidit du march
et qui assure la bonne fin des oprations. Cela implique que ds qu'une opration est
conclue entre deux oprateurs du march, elle va tre enregistre par la chambre de
compensation. A partir de ce moment, la chambre va se substituer aux deux
contractants et tre pour chacun d'eux leur seul et unique interlocuteur, cette
condition doit permettre d'assurer la scurit et la transparence du march.
la ncessit pour les oprateurs de verser un dpt de garantie pour permettre de
couvrir toute dfaillance ventuelle, dpt qui est rajust lorsqu'il s'agit de
positions vendeuses conditionnelles. Ce dpt de garantie (ou dposit) ds qu'une
transaction est conclue, est vers par chaque contrepartie sous la forme d'espces,
de bons du trsor ou de titres.
les positions fermes maintenues par les oprateurs sont rajustes
quotidiennement par le rglement des diffrences, ce qui implique que chaque jour,
si la variation de cours est suprieure une limite fixe l'avance (la limite

maximale de variation), la chambre de compensation va suspendre la sance et


procder un appel de marge. Cela signifie que la position de chaque intervenant
sur le march va tre liquide de faon fictive et s'il se dgage une perte,
l'intervenant va devoir compenser cette diffrence par un rglement en espces
vers immdiatement.
Ces deux dernires conditions ont pour objet d'assurer la scurit. Elle se trouve
renforce par l'existence d'une autorit de march qui rglemente et assure la
surveillance du march. Mais ce besoin de scurit explique pourquoi l'accs de ces
marchs est rserv des adhrents qui auront t agrs par l'autorit de march aprs
avoir prsent de srieuses garanties, tant en ce qui concerne leur solvabilit que leur
exprience.
Sur ces marchs, la liquidit et la scurit sont trs importantes. Quant la
transparence, elle est totale.
Contrairement aux marchs OTC, les marchs organiss sont des marchs physiques et
rguls. Le rle de rgulation incombe une socit qui revt un aspect institutionnel,
que lon appelle Clearing house. Pour bien comprendre le fonctionnement de ce type de
marchs, nous analyserons le le schma suivant :

Mettons-nous dans la situation dun acheteur de call, on peut rsumer le dnouement de


lopration en prsentant les tapes suivantes :
1. Lacheteur va donner lordre au broker dexercer loption en lui versant le Strike plus
une commission.
2. Le broker de lacheteur transmettra lordre au trader, qui versera le strike plus une
commission lintention de clearing house. Il est noter que les deux commissions
sont la charge de lacheteur.
A cette tape, il convient de signaler quaucun de ces acteurs ne connaissent lidentit
du vendeur. Cest en fait, la clearing house qui va soccuper du dnouement de
lopration.
3. Une fois lordre transmis la clearing house, celle-ci va chercher un investisseur qui
a vendu une option qui prsente les mmes caractristiques que celle de lacheteur.
4. En trouvant le vendeur, la clearing house versera son trader le strike moins une
commission.
5. Le trader transmettra le strike au broker, celui-ci va verser au vendeur le strike moins
une autre commission.

6. En recevant le strike, le vendeur va transmettre lactif sous-jacent, au clearing house,


via son trader et son broker.
7. Enfin, le clearing house transmettre lactif sous-jacent lacheteur.
Supposons que le vendeur ne peut pas livrer lactif sous-jacent, que va-t-il arriver ?
En fait, ce vendeur sera pnalis et la clearing house se chargera de trouver un autre
vendeur. Et dans le cas extrme, cest--dire dans le cas o elle ne trouve aucun
vendeur, la clearing house va prendre la position du vendeur. Ainsi, lacheteur est sr
de recevoir lactif sous-jacent. Cest pour cette raison que le risque de crdit est
inexistant sur les marchs organiss.
Cela dit, il est trs rare quun vendeur fait dfaut parce quil est oblig de tenir une
caution qui voluera en fonction de lvolution de lactif sous-jacent. Cette caution est
appele Marge (Margin).
c : le march assimil :
Il se caractrise comme tant un march de gr gr mais o la liquidit est considre
comme assure notamment par la prsence d'tablissements de crdit ou de maisons de
titres mainteneurs de march, qui assurent des cotations permanentes de cours acheteurs
et vendeurs dont les fourchettes correspondent aux usages du march.
Sont aussi considrs comme des marchs assimils, les marchs d'options dont la
liquidit peut tre considre comme assure, notamment par la cotation de l'instrument
sous-jacent sur un march organis.
Sur un march assimil, la liquidit, la scurit et la transparence sont considres
comme bonnes, mais l'absence d'une liste officielle de ces marchs peut introduire des
incertitudes quant la qualification de certains d'entre eux.

B. les intervenants sur les marchs :


Les intervenants directs du march sont de trois types:
a : Les hedgers:
Utilisent les produits pour rduire lexposition un risque donn (risque de change,
risque climatique, etc...).Approche prudente, historique.
b : Les spculateurs:
Font des paris souvent risqus sur lvolution du cours dun sous jacent.
Approche risqu et parfois controverse.
Rle indirect: Assurer le liquidit des marchs.
c : Les arbitragistes:
Dtectent et profitent des incohrences du march (Arbitrages) qui sont des mises en
dfaut de la main invisible.
Approche opportuniste.
Un exemple pdagogique darbitrage: un produit est cot deux prix diffrents sur
deux marchs diffrents.

Rle fondamental: Leur existence assure que les opportunits darbitrage (O.A) sont
rares et surtout phmres car ils rtablissent par leur action la loi de loffre et de la
demande.

Exemple dutilisation par les intervenants

Pour un Hedger: Un investisseur dtient 1000 titres Lafarge cots 73 euros / titre. Il
craint quun ralentissement conomique pnalise le cours T.
Sur le march est disponible un put EU dchance T et de strike 65 euros au prix de 2,
5 .
Il achte 1000 put.
Si ST > K, pas dexercice. Le profit est 1000ST 2500 _ 62500.
Si ST < K, il exerce. Le profit est 65000 2500 = 62500.
Dans ce cas le put est une assurance.
Pour un spculateur: Un titre FT vaut actuellement 20 euros. Un spculateur pense que
le cours de cette action va augmenter dans les deux prochains mois.
Sur le march est disponible un call EU dchance 2 mois, de strike 25 euros au prix
de 1.
Il dispose de 4000 euros. Deux stratgies sont possibles:
Acheter 200 actions (S1)
Acheter 4000 options (S2)
Si le cours passe 15 euros,
S1 rapporte 1000 euros et S2 rapporte 4000 euros .
Si le cours passe 35 euros,
S1 rapporte 3000 euros et S2 rapporte 36000 euros .
Ce phnomne est appel effet levier.

Partie II : Caractristiques financires des contrats doptions :

Les options ngociables

Une option est un contrat qui permet son dtenteur dacheter ou de vendre une
certaine quantit dun bien ou un actif un cours convenu lavance, appel prix
dexercice (Strike), (ou jusqu) une date fixe, dite chance de loption.
En contrepartie, lacheteur verse immdiatement au vendeur de loption une prime
qui est le prix de loption.

Les typologies des Options

Les options europennes sont les options exerces seulement le jour de lchance,
et les options amricaines celles qui peuvent tre exerces tout moment avant leur
chance. Les options cotes sur le march Paris sont amricaines, mais les options
de gr gr sont souvent europennes.
Il est ncessaire dajouter ces deux type les options asiatiques introduisent une
moyenne de prix de laction au cours du temps, afin de contrer certaines
spculations. Cest une option europenne dont le prix dexercice dpend de la
moyenne des cours comptant de lactif sous jacent pendant la dure de loption. Dans le
march financier loption amricaine et loption europenne sont les plus utilisables
par rapport loption asiatique.

Les typologies des options selon lactif sous jacent

Option sur devise : droit dacheter ou de vendre un certain montant en devise un


cours donn.
Option sur indice Bourcier : cest une option dont lactif sous jacent est un indice
boursier sil est exercer la livraison se fait en cash car il ne sagit que dun portefeuille
artificiel.
Option sur taux dintrt : sont des outils courants pour la gestion du risque de taux
car elles permettent de sassurer dun taux futur sans se priver des effets
dune volution positive pour lentreprise de ces derniers.
Stock option : cest une option ou lactif sous jacent est une action.
Option sur obligation : cest une option ou lactif sous jacent est une obligation.
Apres avoir expliquer loption dachat (call) et loption de vente (put) est mettre
laccent sur la diffrance entre les deux , et daprs lexplication des diffrents
typologie des options ainsi que les typologies lie a lactif sous jacent maintenant ,on
vas prsenter des exemples chiffrs dun contrat dachat (Call) et dun contrat de
vente(Put) afin de simplifier la comprhension de ces deux types de contrat.

Les options dachat et de vente

Les options traites sont essentiellement des options dachat (call) ou de vente (put).
Chaque contrat porte sur un nombre fix dactifs supports (100 dans le cas des
actions). Le prix, fix dans le contrat auquel loperation peut se faire sappelle le prix
dexercice, ou strike.

Exemples chiffrs

Un contrat dachat Call :

Imaginons un raffineur ABC qui, au 1er janvier, sait que, pour son activit, il devra
acheter au 30 juin 1 000 000 barils de ptrole brut. Ce jour-l, le 1er janvier, le ptrole
brut s'change sur le march 50$ par baril. Or, ABC anticipe une forte reprise
conomique ayant pour consquence une hausse des prix du ptrole. Au-del de 60$
par baril, ABC commence perdre de l'argent. Il dcide donc d'utiliser sa trsorerie
pour acheter 1 000 000 calls de prix d'exercice 60$ de d'chance le 30 juin, et de prime
2$ par baril. Que va-t-il se passer au 30 juin ?
Cas no 1 : le ptrole brut s'change 40$ par baril de brent.
Le scnario anticip par ABC ne s'est pas ralis, et le call n'a plus aucune valeur. ABC
abandonne l'option. Le bilan financier de l'opration est une perte de 2 000 000$.
ABC va pouvoir acheter son ptrole sur le march 40$ par baril, et aura dpens au
total 42$ par baril pour cela.

Cas no 2 : le ptrole brut s'change 55$ par baril.


Le scnario anticip par ABC s'est en partie ralis, mais le call n'a plus aucune valeur
puisque le prix d'exercice est suprieur au prix du march : ce cas est en fait quivalent
au prcdent. ABC abandonne l'option. Le bilan financier de l'opration est une perte
de 2 000 000$. ABC va pouvoir acheter son ptrole sur le march 55$ par baril, et
aura dpens au total 57$ par baril pour cela.

Cas no 3 : le ptrole brut s'change 80$ par baril.


L'anticipation d'ABC s'est ralise. Celui-ci va exercer son call : il va donc pouvoir
acheter 1 000 000 barils 60$ et, ainsi, limiter ses pertes. Il aura dpens au total 62$
par baril pour cela. S'il avait d s'approvisionner sur le march, il aurait pay 80$ par
baril, soit une conomie de 18$ par baril.

Le raffineur ABC a donc protg son approvisionnement contre une hausse trop
importante pour lui du prix du ptrole brut. En revanche, cette assurance a un cot.
lui de dcider si ce-dernier est intressant pour lui ou non.

Un contrat de vente Put :

Imaginons un investisseur ABC qui, au 1er janvier, dtient un portefeuille d'une valeur
totale de 52 000 000, compos d'1 000 000 actions de l'entreprise XYZ S.A., achetes
dans le pass 40 chacune et qui valent 50, et de 2 000 000 sur son compte en
banque. Il pense que XYZ va vivre une anne difficile et souhaite se prmunir contre ce
risque. Il dcide d'acheter 1 000 000 puts de prix d'exercice 40, de prime 2 et
d'chance le 31 dcembre : son portefeuille est donc compos d'1 000 000 actions et

d'1 000 000 puts, et sa valeur au 1er janvier est bien toujours de 50 * 1 000 000 + 2 *
1 000 000 = 52 000 000. Que va-t-il se passer au 31 dcembre ?
Cas no 1 : l'action de XYZ S.A. vaut 60.
Le scnario anticip par ABC ne s'est pas ralis, et le put n'a plus aucune valeur. ABC
abandonne l'option. Le bilan financier de l'opration est une perte de 2 000 000.
La valeur financire du portefeuille d'ABC au 31 dcembre est de 60 * 1 000 000 = 60
000 000, en hausse de 10 000 000 par rapport au 1er janvier. Si celui-ci n'avait rien
fait, son portefeuille aurait valu (60 * 1 000 000) + 2 000 000 = 62 000 000.

Cas no 2 : l'action de XYZ S.A. vaut 45.


Le scnario anticip par ABC s'est en partie ralis, mais le put n'a plus aucune valeur
puisque le prix d'exercice est infrieur au prix du march : ce cas est en fait quivalent
au prcdent. ABC abandonne l'option. Le bilan financier de l'opration est une perte
de 2 000 000. La valeur financire du portefeuille d'ABC au 31 dcembre est de 45 *
1 000 000 = 45 000 000, en baisse de 7 000 000 par rapport au 1er janvier. Si celui-ci
n'avait rien fait, son portefeuille aurait valu (45 * 1 000 000) + 2 000 000 = 47 000
000.

Cas no 3 : l'action de XYZ S.A. vaut 15.


L'anticipation d'ABC s'est ralise. Celui-ci va exercer son put : il va donc pouvoir
vendre 1 000 000 actions 40 et, s'il pense que cette baisse est passagre, les racheter
au prix du march. Les mouvements de trsorerie lis l'opration sont :

achat de l'option : -2 * 1 000 000 = -2 000 000

exercice de l'option et donc vente des actions 40 chacune : 40 * 1


000 000 = 40 000 000

rachat des actions : -15 * 1 000 000 = -15 000 000


Soit, au total, un gain de -2 000 000 + 40 000 000 - 15 000 000 = 23 000 000 et un
compte en banque prsentant un solde crditeur de 25 000 000 : il y avait 2 000 000
au 1er janvier auxquels s'ajoute le gain de 23 000 000.
Comme il dtient nouveau les actions, la valeur de son portefeuille est de 25 000 000
+ 15 000 000 = 40 000 000, en baisse de 12 000 000 par rapport au 1er janvier.
noter que cette valeur est la mme quel que soit le prix de l'action du moment que celuici est en dessous de 40. S'il n'avait rien fait, son portefeuille aurait valu (15 * 1 000
000) + 2 000 000 = 17 000 000.
L'investisseur ABC a donc protg son portefeuille contre une baisse trop importante
pour lui du prix de l'action. En revanche, cette assurance a un cot. lui de dcider si
ce-dernier est intressant pour lui ou non.

Les paramtres des options

La dure dexercice :

Dans les marchs organiss, trois chances sont cotes simultanment : 3, 6 et 9 mois
sur les mois suivants : mars, juin, septembre, decembre. La cotation cesse la veille de
lchance, ce qui signifie que les options sont ngociables jusqu lavant-dernier jour
du mois dchance. Toutefois, sur le CAC 40 lchance des options est mensuelle.
Les pages financires des quotidiens donnent simultanment en plus des cours, le
nombre de contrats traits. Les chances les plus liquides sont traditionnellement les
plus proches.

Le prix dexercice :

Cest le cours auquel loption peut tre exerce. Trois prix dexercice au minimum
sont cots sur chaque action, et chacune des trois chances. Ils respectent entre eux
des carts standards. Les trois prix dexercice sont fixs des cours proches de celui de
laction. Les options les plus liquides sont les options la monnaie, pour lesquelles le
prix dexercice est proche de la valeur du cours. Les options dans la monnaie sont des
options pour lesquelles la valeur intrinsque nest pas nulle. Les autres sont dites en
dehors de la monnaie.

Exemple:

Le 02 Jan 2009, pour le CAC 40 cotant 3200 pts, les prix dexercice taient les
suivants :
pts 3100

au-dessous

in the money) pour un Call )

pts 3150

au-dessous

in the money) pour un Call )

pts 3200

au pair

(at the money )

pts 3250

au-dessus

out of the money) pour un Call )

pts 3300

au-dessus

out of the money) pour un Call )

pts 3350

au-dessus

out of the money) pour un Call )

28 Mai 1999, pour le CAC 40 cotant 1905 pts, les prix dexercice taient les suivants :
pts 1850
pts 1875

au-dessous
au-dessous

in the money) pour un Call )


in the money) pour un Call )

pts 1900

au pair

(at the money )

pts 1925

au-dessus

out of the money) pour un Call )

pts 1950

au-dessus

out of the money) pour un Call )

pts 1975

au-dessus

out of the money) pour un Call )

Dans le cas des puts, la terminologie est inverse.

La prime :

La prime est le prix du contrat pay par lacheteur au vendeur de loption. Comme un
contrat porte sur 100 actions support, lacheteur doit payer 100 fois la prime. Elle fait
lobjet de cotations et peut tre ngocie : on peut acheter une option pour essayer
de la revendre plus chre, ou linverse. Le prix de loption volue tout au long de sa
dure de vie.

Exemple1 :

Le 02 Jan 2009, les primes des options dachat et de vente dchance 31 Jan 2009
sur le CAC 40 cotant 3195.02 pts, sont de :

Prix dexercice

Option dachat

pts 3100
pts 3150
pts 3200
pts 3250
pts 3300
pts 3350

pts 199.91
pts 168.86
pts 140.41
pts 115.17
pts 93.26
pts 74.10

Option de vente
pts 100.13
pts 118.98
pts 140.41
pts 165.06
pts 193.03
pts 223.76

Exemple 2 :

Le 28 Mai 1999, les primes des options dachat et de vente decheance Juin 1999
sur le CAC 40 cotant 1905 pts, sont de :
Prix dexercice

Option dachat

pts 1850
pts 1875
pts 1900
pts 1925
pts 1950
pts 1975

pts 70.00
pts 55.00
pts 37.00
pts 28.00
pts 17.00
pts 11.00

Option de vente
pts 26.5
pts 34.20
pts 44.00
pts 62.00

Le prix de loption est dcompos en valeur intrinsque et valeur temps :

Valeur intrinsque :

Cest la diffrence positive ou nulle entre le cours ct du titre support et le prix


dexercice.
(Call Valeur intrinsque = sup (Cours de laction Prix dexercice, 0
Put Valeur intrinsque = sup (Prix dexercice Cours de laction,
(0

Valeur temps:

Cest la diffrence entre le cours de loption et sa valeur intrinsque. Elle est nulle
lchance pour une option europenne.
- La Parit
Il faut dans la pratique, acheter plus d'une option pour avoir le droit d'acheter (call) ou
de vendre (put) une unit du sous-jacent l'chance. Ainsi, on utilise la notion de
parit : une parit 10/1 pour un put signifie par exemple qu'il faut acheter 10 options
pour avoir le droit de vendre une unit du sous-jacent l'chance. L'utilisation de la
parit dans les caractristiques des options permet d'obtenir une uniformit sur le
montant des primes, gnralement comprises entre 0,10 et 1 , et de rendre ainsi plus
lisible et accessible le march des options aux particuliers.

- La quotit
La quotit est la quantit minimum des options qui peuvent tre ngocis (ou un
multiple de cette quantit).
Les options Calyon ont une quotit de 1 000 options par transaction. C'est- dire que
votre engagement portera au minimum sur 1 000 options. Lorsque l'investissement
devient plus important, la quantit des options achet ou vendu sera un multiple de
1 000 : 2 000 options, 4 000 options, 50 000 options etc.

Exemple :
ACHAT de 1000 call

ACHAT de 1000 put

Sous-jacent : Pernod Ricard


Prix d'exercice : 190
Maturit : 14/06/07
Parit : 20 options / 1 action Pernod Ricard
Ces 1 000 call donnent le droit d'acheter (1 000 / parit de 20) 50 actions Pernod Ricard
190 le 14/06/07, quel que soit le cours de l'action cette date.
Sous-jacent : Carrefour
Prix d'exercice : 39
Maturit : 21/12/07
Parit : 5 options / 1 action Carrefour
Ces 1 000 put donnent le droit de vendre (1 000 / parit de 5) 200 actions Carrefour
39 le 21/12/07, quel que soit le cours de l'action cette date.

Le rle des marchs organiss doptions

Les marchs organiss contribuent par la grande lisibilit des prix affichs, la garantie
quils offrent aux intervenants en se substituant en cas de dfaut de lune des
contreparties, maintenir une grande liquidit sur les titres ngocis ou du moins sur
certains dentre eux les plus traits. La contrepartie est une certaine rigidit dans les
produits fournis, qui sont de types standards. Ils sont le lieu privilgi vers lequel
se tournent les traders qui cherchent couvrir des produits complexes laide
doptions standards. Ils peuvent tre perus comme les supermarchs de la finance.

Les options de gr gr

En dehors des marchs organiss, il existe un grand nombre doptions ngocies de gr


gr, cest dire directement entre lacheteur et le vendeur, sans la garantie dun
march, notamment sur les taux de change qui sont les supports dun trs grand
nombre doptions de tout prix dexercice et de toutes maturits. Les prix de telles
options ne sont pas affichs sur les crans Reuter, et peuvent varier dune banque
lautre. Toutefois, la grande liquidit de ces options et la prsence sur les marchs
darbitrageurs qui essayent de tirer profit de disparits sur les prix contribuent rendre
ces diffrents prix convergents.

Les oprations sur les options

Achat dune option dachat :


Lacheteur paye au vendeur une prime qui lui donne le droit dacheter la date
dchance de loption, 100 actions un prix dexercice convenu lavance. Cest le
principe dune promesse de vente. Ce droit nest exerc que si les cours ont mont
et dpass le prix dexercice. Les risques sont limits la prime paye, et les gains
dpendent de lcart entre le prix dexercice et le cours lchance.

Exemples
Par exemple, le Vendredi 28 Mai 2007 le CAC 40 cote 1904.58 pts. A lchance
Juin 2007, pour un prix dexercice de 1925 pts, la prime dune option dachat est de
28 pts, pour un prix dexercice de 1875, la prime est de 55pts. Si la date dchance,
les cours ont mont 1950pts, loption est exerce : on achte le CAC 1925 pts et on
peut le revendre tout de suite 1950 pts, soit un bnfice net par titre support de 25
pts.
Mais il ne faut pas oublier quon a pay une prime la date du 28 Mai, ce qui
correspond lchance 28(1+R) pts, o R est lintrt payer entre le 28 Mai et
lchance. Pour celui qui a achet loption, lopration nest gagnante, que si les
cours ont mont ` un niveau suprieur 1925 + 28(1 + R) pts.
Ce mme jour, les options de vente de mme chance et de prix dexercice 1950 pts,
sont ctes 47 pts et celles de prix dexercice 1875 pts sont ctes 3.50 pts.
Autre exemple Le Jeudi 28 Septembre 2009, le CAC 40 cte 1767.58 pts. A
lchance Dcembre2009, et pour une option dachat, le plus petit prix dexercice
ct est de 1775 pts. La prime est de 75 pts, mais trs peu de contrats ont t ngocis
ce prix dexercice. Les prix dexercice les plus ngocis ont t de 1950 pts et de 2000
pts avec des primes de 17 pts et de 9 pts respectivement.
Ces informations montrent que les marchs considrent que le cours de lindice est
trs bas, puisquaucune option de prix dexercice infrieur celui du cours de
lindice nest ct. Par suite, tout le monde anticipe une hausse du cours, mais a priori
on ne sait pas de quelle ampleur elle sera. Dans un tel contexte, les hypothses que
nous ferons plus tard pour justifier le mode de calcul des prix ne sont pas satisfaites.
Vente dune option dachat :
Le vendeur a lobligation de livrer lchance 100 actions au prix convenu, si
lacheteur le demande, cest dire exerce son droit. Son gain est constitu de la prime.
Il espre que les cours vont baisser pour ne pas avoir livrer. Les pertes peuvent etre
grandes en cas de hausse. Le vendeur est en gnral un investisseur professionnel.
Achat dune option de vente :
Lacheteur a le droit de vendre 100 actions un prix convenu. Les gains sont
importants si les cours baissent ; la perte maximale est gale la prime.

Vente dune option de vente :


Le vendeur lobligation dacheter au dtenteur de loption 100 actions au prix
convenu, si loption est exerce. Il espre que les cours vont monter pour ne pas avoir
les acheter.
Notations :

Date dchance du contrat

Actif sous jacent dont le cours est note

[S) avec t [0, T)

(Prix dexercice (Strike

La prime

En rsum pour les option EU (vailles) :

Stratgie
ACHAT dun Call

Anticipation des
cours
Hausse

Formule :

Gain potentiel

Perte potentielle

Illimit (mais le
prix ne monte pas
( linfini

Limite

Rcall = max (Si K) - P

Profil de rsultat d'un acheteur d'un call de prime p et de prix d'exercice K

Stratgie
VENTE dun Call

Anticipation des
cours
Stabilit ou lgre
baisse

Gain potentiel

Perte potentielle

Limit

Illimite (mais le
prix ne monte pas
( linfini

Formule : Rcall= - max ( S K)

Profil de rsultat d'un vendeur d'un call de prime p et de prix d'exercice K.

Stratgie
ACHAT dun Put

Anticipation des
cours
Baisse

Formule :

Gain potentiel

Perte potentielle

Limit

Limite

RPut = max (K S ) -P

Profil de rsultat d'un acheteur d'un put de prime p et de prix d'exercice K

Stratgie
VENTE dun Put

Anticipation des
cours
Stabilit ou lgre
hausse

Gain potentiel

Perte potentielle

Limit

Limite

Formule : Rput = - max (K S) + P

Profil de rsultat d'un vendeur d'un put de prime p et de prix d'exercice K

Les options exotiques :


Les options standards tant ngocies au plus juste prix ne produisent pas de
bnfices substantiels. Aussi, a-ton vu proposer sur les marchs de gr gr de
plus en plus doptions complexes, ou aux dimensions plus spculatives. Lide est
en gnral dutiliser des options standards (vanilla en anglais) pour les couvrir.

les options binaires (digitales) :

Un Call binaire est une option qui paye un nominal connu son dtenteur, si le cours
du support lchance dpasse un prix dexercice fix dans le contrat et rien sinon.
Un Put binaire a les mmes caractristiques, mais le nominal est pay si le cours
est infrieur au prix dexercice.
Cest un produit trs spculatif au voisinage de lchance, car il est du type tout au
rien.

les options asiatiques :

Ce sont des options standards, mais dont le support est la moyenne des cours sur
une priode donne. Elles ont t introduites pour lutter contre la manipulation des
cours des titres sous-jacent au voisinage de lchance de loption.

les options lookback :

Ce sont des options standards, mais dont le sous-jacent est le minimum ou le maximum
du cours sur une priode incluant lchance. En gnral, le flux pay est la diffrence
entre la valeur du cours et la valeur du minimum ou du maximum. Ce sont des options
qui sont chres car elles ont toujours de la valeur.
Ces deux derniers types doptions rentrent dans la famille des option pathdpendent, cest dire qui dpendent de toute levolution du cours du titre support et
non seulement de sa valeur lchance.

les options barrieres :

Les options barrires sont des options qui peuvent tre actives ou dsactives (c'est-dire cres ou annules) par le passage du sous-jacent au dessus ou en dessous d'une
valeur limite (la barrire). Ceci permet de rduire le risque du vendeur et donc le prix
pour l'acheteur puisqu'elle ne produit ses effets que dans un nombre plus limit de
situation. Il existe 8 types d'option barrire selon qu'elle soit d'achat ou de vente, avec
activation ou dsactivation, par franchissement la hausse ou la baisse de la barrire.

les options quantos :

Ce sont des calls ou des puts crites sur des titres dun march tranger, mais payes
en monnaie domestique.

Caractristiques et formule de calculs

Date dchance du contrat


Actif sous jacent dont le cours est not

T
[Si) avec t [0, T)

(Prix dexercice (Strike

NB : pour des raisons de simplification on considre que la prime est nulle (P=0).

Explication :

Le porteur dune option Call europenne a le droit mais pas lobligation dacheter un
actif la date T au prix K, ceci correspond un actif conditionnel de la forme :

Contrairement au Call, un Put europen est une options de vente, et par la suite lactif
conditionnel correspondant est :

Exemple I :

Le pay-off dune option asiatique dponds du prix moyen de lactif sous-jacent pendant
une priode moyenne prdtermine {0,.,T}.

Ainsi une option Call correspond lactif conditionnel

Alors quune option Put asiatique a le pay-off

Les options sur le prix moyen peuvent tre utiles pour assurer des flux rguliers du cash
contre les fluctuations du taux de change.par exemple un agent qui reoit chaque date
t
une somme fixe dune devise trangre avec des taux de change S it , dans ce cas une
option Put sue le prix moyen peut tre un instrument consistent pour assurer le flux du
cash contre le risque des taux de change incertains.
Dans certains cas le prix dexercice peut tre le prix moyen en S iav au lieu de K ce qui
correspond au pay-off :

Pour un Call au prix dexercice le prix moyen (Average strike call). Pour un Put au prix
dexercice le prix moyen (Average strike put) le pay-off est donn par :

Un Put au prix dexercice le prix moyen peut tre utilis par exemple pour sassurer
contre le risque dacheter la date une quantit dun actif financier qui a t vendu
successivement aux moments de la priode .

Exemple II :

Le pay-off dune option barrire contrle le prix de son actif sous jacent si ce dernier
atteint un certain niveau avant lchance, cependant, la plupart des options barrires
sont de type knock-out ou knock-in;
Une option barrire knock-out a un pay-off zero une fois le prix de son actif sous
jacent atteint une barrire prdtermin B.
A titre dexemple un Call up-and-out avec prix dexercice K correspond a un pay-off

Une option barrire knock-in un pay-off zero une fois la barrire B est atteinte,
titre dexemple on trouve des options Put down-and-in avec prix dexercice K dont le
pay-off est donn par

Exemple III :

Avec une option lookback on peut acheter ou vendre son actif sous jacent au prix
maximale ou minimale quil a ralis le long de la dure de vie de loption,
Un Call lookback a le pay-off :

Alors quun Put lookback correspond au pay-off:

Partie III : Arbitrage et stratgies doptions

L'arbitrage:
L arbitrage est un principe fondamental sur lequel reposent beaucoup de raisonnements
employs pour l valuation des options.
Commenons par dfinir le concept. On dit qu il existe une situation d arbitrage lorsqu
il est possible de raliser un profit sans risque et sans apport de fonds par une
combinaison de 2 ou plusieurs transactions.
L exemple le plus simple est fourni par une mme action cote dans 2 bourses
diffrentes 2 prix diffrents. L achat au prix le plus bas et la vente simultane au prix
le plus lev procurent bien un profit sans risque et sans mise de fonds.
Une telle situation ne peut videmment pas durer si les marchs fonctionnent
correctement, si l information est rapidement diffuse, si les frais de transaction ne sont
pas excessifs, si les marchs sont efficients. Devant l afflux des ordres d achat, le prix le
plus bas va monter et devant l afflux des ordres de vente, le prix le plus haut va baisser,
jusqu galit des 2 prix, c'est--dire disparition de la situation d arbitrage.
Dans l valuation des options, hypothse fondamentale est quil n existe pas de
situation d arbitrage. L on a alors recours, trs souvent, un type de raisonnement par
arbitrage. Ce raisonnement est le suivant : tel actif doit valoir F, sinon il y aurait une
possibilit d arbitrage (et on montre que si l actif ne valait pas F, il y aurait bien une
possibilit d arbitrage). Or il n est pas possible qu il y ait une possibilit d arbitrage.
Donc l actif vaut F.
Voici un exemple. Considrons deux portefeuilles A et B et deux dates t et T (avec T
postrieure t).
En t, on sait, avec certitude que les deux portefeuilles auront la mme valeur en T quels
que soient les tats de la nature (quelle que soit la conjoncture conomique, politique,
climatique). On aura donc, en T :
VA(T) = VB(T)
On en conclut que les 2 portefeuilles ont la mme valeur en t :
VA(t) = VB(t)
Le raisonnement est le suivant. Si les deux portefeuilles n avaient pas la mme valeur
en t, par exemple, si l on avait VA(t) < VB(t), alors il existerait une opportunit d
arbitrage. En effet, il serait possible un arbitragiste d emprunter en t le portefeuille B,
pour le revendre immdiatement au prix VB(t). Cela s appelle une vente dcouvert.
En anglais, on emploi l expression short sale. La position emprunteur du portefeuille B
est qualifie de short position sur B. ce sont les brokers qui organisent le prt de titres.

Naturellement, l emprunteur des titres est dbiteur de ces titres et devra les rendre plus
tard leur propritaire. Il devra les acheter en bourse pour pouvoir les rendre.
Nous considrons donc, en t, l emprunt du portefeuille B, sa revente immdiate au prix
VB(t) et le remploi immdiat de cette somme pour acheter le portefeuille A au prix
VA(t).
Si VA(t) < VB(t), il reste l arbitragiste une somme disponible M.
M = VB(t) - VA(t)
Cette somme M peut tre place au taux sans risque capitalisation continue r et
devenir, la date T, gale M exp(r* (T-t))
A la date T, l arbitragiste revend le portefeuille A au prix VA(T)
Comme la date T, quels que soient les tats de la nature, on est sr que VA(T) =
VB(T), alors l arbitragiste est sr, avec le produit de la vente de A, de pouvoir racheter
B pour le rendre son propritaire. L arbitragiste ralise alors un profit sans risque M
exp(r*(T-t)) sans mise de fonds pralable.
Donc si, en t, les 2 portefeuilles A et B navaient pas la mme valeur, il existerait une
opportunit d arbitrage.
Or, une telle opportunit d arbitrage est impossible.
Donc les portefeuilles A et B ont la mme valeur en t :
VA(t) = VB(t)
Un raisonnement de ce type sera utilis de nombreuses fois pour l valuation des
options.
On peut ainsi montrer que si :
VA(T) > VB(T)
Pour qu il y ait Absence d Opportunit d Arbitrage (AOA), on doit avoir :
VA(t) > VB(t)

Call / Put Parit :


La notion de parit Call / Put nous vient de Hans Stoll qui l'a publi en 1968 sur le
"journal of finance". La parit Call / Put que nous allons dcrire ci dessous est "gniale"
pour sa simplicit, son efficacit et son utilit.

Hypothses :
On suppose que les conditions suivantes sont respectes :
1.
Il n'existe pas de cots de transaction.
2.
Le support n'est pas un instrument terme (i.e. payable ou livrable
immdiatement) : on dit que le support est "spot".
3.
Le support spot ne verse pas de dividendes pendant la dure de vie de
l'option
( i.e. entre [0;T] ).
4.
Les options sont europennes.
Considrons les deux portefeuilles suivants :
Portefeuille A : Un call europen + Un montant en cash gal K*exp(-rT).
Portefeuille B : Un put europen + une action
On suppose que le call C et le put P possdent les caractristiques suivantes :

mme support qui vaut S l'instant t.

mme chance T.

mme prix d'exercice K.


A l'chance, les deux portefeuilles valent : max(S(T), K).
Les options tant europennes, elles ne peuvent tre exerces avant la maturit. Par
consquent, les deux portefeuilles doivent avoir la mme valeur aujourd'hui, d'o :
C + K * exp(-rT) = P + S
avec r : le taux d'intrt sans risque.
Cette relation dcrit la notion de parit call / put. Elle montre galement que la valeur
d'un call europen avec prix d'exercice K et maturit T peut tre dduite de celle d'un
put europen avec le mme prix d'exercice K et la mme maturit T.
Dmonstration :
Si cette quation n'est pas vrifie, on peut montrer qu'il existe des opportunits
d'arbitrage.
Exemple :
Supposons que le sous jacent cote 52 euros, que le prix d'exercice est de 50 euros, que
le taux d'intrt sans risque r est de 5% / an, que le prix du call maturit 3 mois est de
5 euros et que le prix du put maturit 3 mois est de 3 euros.
Portefeuille A : C + K * exp(-rT) = 5 + 50 * exp( -0.05 * 0.25) = 54.38 euros
Portefeuille B : P + S = 3 + 52 = 55 euros
On constate ici que le portefeuille B vaut plus que le portefeuille A.

La stratgie adopter est donc ici d'acheter le portefeuille A et de vendre le portefeuille


B, c'est dire acheter le call et vendre le put et le sous-jacent. Cette stratgie gnre un
flux de : -5 + 3 + 52 = 50 euros.
Supposons que vous investissiez cet argent au taux sans risque de 5 %.
Ce placement vaudra 50 * exp(0.05*0.25) = 50.63 euros au bout de 3 mois.
Si le cours du sous jacent l'chance de l'option est suprieur 50 euros, le call sera
exerc. S'il vaut moins de 50 euros, le put sera exerc. Dans les deux cas, l'investisseur
devra acheter le sous jacent au prix d'exercice de 50 euros.
D'o un profit net l'chance de : 50.63 - 50 = 0.63 euros .
Un raisonnement similaire peut tre appliqu dans le cas o la valeur du portefeuille A
est suprieure celle du portefeuille B
Conclusion :
Nous avons montr ici que si l'quation de la parit call / put n'est pas respecte, des
opportunits d'arbitrages apparaissent, ce qui est thoriquement interdit dans un march
parfait.
D'o l'quation de parit Call / Put : C - P = S - K * exp(-rT)
Les stratgies doptions : straddle et strangle toujours dactualit ?
De la simple option dachat ou de vente (option call ou Put), aux combinaisons
doptions plus complexes (straddle, butterfly, condor, etc.), il existe une multitude de
stratgies adaptes aux investisseurs. En effet, un profil ayant une aversion au risque
tout en voulant profiter dune volution favorable du cours du sous-jacent trouvera dans
ces stratgies une combinaison sur-mesure rpondant ses attentes.
Ces stratgies, vieilles de plusieurs dizaines danne, sont-elles encore dactualit ?
Dans cet article, nous dfinirons et dvelopperons la stratgie dtes straddle ainsi
que la stratgie strangle .

I. Strangle
Le strangle correspond galement l'achat (ou la vente) simultan d'un call et d'un put
de mme chance et de mme nominal mais des prix d'exercice diffrents. Dans cette
stratgie, l'cart de volatilit devra tre important afin de permettre le remboursement
des primes.
L'acheteur de Strangle anticipe donc une forte variation du cours du titre sans que
savoir dans quel sens celle-ci se produira.
Le vendeur du Strangle anticipe une quasi stabilit du cours du support.
En pratique :

XYZ vaut 30$


Achat call(s) 35 janvier XYZ 1$

Achat de put(s) 25 janvier XYZ 1$


Dbit Net de 2$
Profit maximum : Illimit.
Perte maximum : Dbit Net pay
Le seuil de rentabilit de la transaction est en cas de hausse : Prix d'exercice + Dbit
Net pay. Le seuil de rentabilit de la transaction est en cas de baisse : Prix d'exercice Dbit Net pay.

La transaction sera profitable tant et aussi longtemps que laction fluctue au-del de ces
deux seuils de rentabilit ou points morts. Le risque de perte de cette stratgie est connu
lavance et limit. Si le cours de laction demeure lintrieur de la fourchette des
seuils, linvestisseur peut perdre la totalit des primes payes. Cette stratgie atteint son
maximum de potentiel lorsque le cours de laction passe lextrieur des seuils tablis.
Linvestisseur peut alors exercer soit le call (option dachat), soit le put (option de
vente), par rapport la direction des prix, et effectuer une transaction pour ses actions
XYZ afin dencaisser un profit; ou vendre loption profitable directement sur le march.
II. Straddle
Le Straddle correspond l'achat simultan d'un call et d'un put de mme prix
d'exercice, de mme chance et de mme nominal. L'acheteur de Straddle anticipe une
forte variation de cours indpendamment du sens de celle-ci. Cette variation doit tre
suffisamment importante pour lui permettre le paiement des 2 primes et si possible
.l'exercice d'une des options
: En pratique

XYZ vaut 30$


Achat call(s) 30 janvier XYZ 4$
Achat de put(s) 30 janvier XYZ 5$
Dbit Net de 9$

Profit maximum : Illimit.


Perte maximum : Dbit Net pay
Le seuil de rentabilit de la transaction est en cas de hausse : Prix d'exercice + Dbit
Net pay. Le seuil de rentabilit de la transaction est en cas de baisse : Prix d'exercice .Dbit Net pay

La transaction sera profitable tant et aussi longtemps que laction fluctue au-del de ces
deux seuils de rentabilit ou points morts. Le risque de perte de cette stratgie est connu
lavance et limit. Si le cours de laction demeure lintrieur de la fourchette des
seuils, linvestisseur peut perdre la totalit des primes payes. Cette stratgie atteint son
maximum de potentiel lorsque le cours de laction passe lextrieur des seuils tablis.
Linvestisseur peut alors exercer soit le call (option dachat), soit le put (option de
vente), par rapport la direction des prix, et effectuer une transaction pour ses actions
.XYZ afin dencaisser un profit; ou vendre loption profitable directement sur le march

Partie IV : modles dvaluation

I. Modle binomial :
Dans ce paragraphe nous tudions en dtail la structure mathmatique du modle
binomial pour un march financier. Cest un modle temps discret avec une structure
simple mais non triviale. On commence par analyser la version one-period de ce
modle, cela permet de sintroduire aux mthodes mathmatiques utilises pour
tudier le problme de la couverture dynamique de la version multi-period de ce
modle. En effet et, la structure gomtrique de la version multi-periode peut tre
regarde comme une suite de modles binomials une seule priode dont les conditions
initiales de chaque priode, dpendent des rsultats des priodes prcdentes. Une
bonne motivation pour analyser le modle binomial est son utilit en pratique
avec une structure discrte qui permet deffectuer diffrentes applications
.numriques concernant lvaluation des options
Hypothses :
1. Absence dopportunit darbitrage
2. Il ny a pas de cot de transactions ni de taxes
3. Il y a possibilit de vendre dcouvert lactif risqu
4. Les biens sont parfaitement divisibles
5. Les prix de lAS ne peuvent prendre que deux valeurs : la valeur dun actif
(sous-jacent) va soit augmenter ou diminuer.
S = Prix actuel du sous-jacent
(u = rendement si le sous-jacent monte.
Su = S(1+u
(d = rendement si le sous-jacent baisse.
Sd = S(1+d
.r = taux sans risque
K = le prix de lexercice
Pour des raisons d'arbitrage, on choisit d et u tels que d < r < u
Valeur dune option call
: Dans ces conditions loption Call peut avoir les valeurs suivantes
(Si S progresse de u : Cu = Max(0,S(1+u) - K
(Si

S baisse de d :

Cd = Max(0,S(1+d) - K

Lide sous jacent du modle binomial consiste construire un portefeuille hedg


(sans risque) compos de h sous-jacent et d'un call short (vente doption dachat) . La
: valeur de ce portefeuille est donc
V = hS C
: A l'chance, ce portefeuille vaudra
soit
soit

Vu = hSu - Cu = hS(1+u) - Cu si S a mont


Vd = hSd - Cd = hS(1+d) - Cd si S a baiss

Et puisque le portefeuille est sans risque, sa valeur est la mme quelque soit l'volution
: de S. Par consquent Vu = Vd et donc

: Le portefeuille tant sans risque il doit rapporter le taux sans risque


(V(1+r) = Vu (ou Vd
: En remplaant V et Vu on obtient
hS - C)(1+r) = hS(1+u) Cu)
: La valeur thorique de l'option est donc

(Avec p = (r - d)/(u - d
:Concrtement on peut calculer u et d en se basant sur la volatilit du sous-jacent
u = e t 1
d = e- t 1
.Avec t la fraction annualise de la priode binomiale
Exemple
: Soit une option call avec les caractristiques suivantes

S = 60, K = 50, u =0 .15, d = -0.20, r = 0.10


:Il suffit de trouver les valeurs de Cu, Cd, h and p
Cu = Max(0; 60(1.15) - 50) = Max(0,69 - 50) = 19
Cd = Max(0; 60(.80) - 50) = Max(0,48 - 50) = 0
h = (19 - 0)/(69-48) =0 .905
p = (.10 - (-.20))/(.15 - (-.20)) =0 .857
:Ce qui permet de calculer C

Prolongeons le raisonnement en poursuivant d'une priode. Le sous-jacent peut prendre


: 3 valeurs possibles
(Suu =S(1+u)(1+u
(Sud = S(1+u)(1+d
(Sdd = S(1+d)(1+d

.Il est de mme pour loption


: L'option expire aprs 2 priodes et peut alors prendre les valeurs suivantes
[Cuu = Max[0, S(1 + u)2 K
[Cud = Max[S(1 + u)(1 + d) K
[Cdd = Max[S(1 + d)2 K
: En se plaant aprs 1 priode, on peut appliquer le rsultat tabli sur une priode

A chaque priode le ratio de hedge est ajust afin que le portefeuille demeure sans
risque et puisse gnrer un rendement garanti. En se plaant aprs une priode on aura
: alors

: Le prix du call aujourd'hui est donc

: Ce qui est quivalent la formule suivante

Valorisation d'une option put : formule identique celle du call

: (Exemple pour un call amricain avec dividendes (idem pour put


Supposons un taux de dividende constant % : A chaque priode, le sous-jacent atteint
un certain prix et baisse immdiatement de % (car taux constant). La formule
binomiale est applique en utilisant le prix ex- dividende. A chaque priode, on vrifie
si la valeur intrinsque ne dpasse pas la valeur de la formule binomiale
Si elle ne dpasse pas => S
Si elle dpasse, on remplace dans larbre la valeur binomiale par la valeur intrinsque

Exemple : Call amricain avec dividendes

S=60, K=50, d=-20%, u=15%, r=10%, d=8%


Su = 60(1.15)(1-0.08) = 63.48
Sd = 60(0.8)(1-0.08) = 44.16
Su = 63.48(1.15)(1-0.08) = 67.16
Sud = Sdu = 63.48(0.8)(1-0.08) = 46.72
Sd = 44.16(0.80)(1-0.08) = 32.50
: A expiration le call peut valoir
Cu = Max(0 ; 67.16-50) = 17.16
Cud = Cdu = Max(0 ; 46.72-50) = 0
Cd = Max(0 ; 32.50-50) = 0
: Aprs une priode, le call peut valoir
Cu = [(0.857)(17.16) + (0.143)(0)] / (1.10) = 13.37
Cd = [(0.857)(0) + (0.143)(0)] / (1.10) = 0
Cependant aprs une priode, quand laction vaut 63.48, la valeur intrinsque du call
: est
(Max(0 ; 63.48-50) = 13.48 > 13.37 (rsultat de la formule
Il est donc plus intressant dexercer le call afin de percevoir le dividende et de ne pas
subir la baisse relative du call suite au passage du sous-jacent ex-dividende. On
: remplace donc Cu par 13.48 et on calcule C
C = [(0.857)(13.48) + (0.143)(0)] / (1.10) = 10.50
.Il convient de vrifier que lon na pas intrt exercer immdiatement

Max(0 ; 60-50) = 10 < 10.50


La valeur prsente du call est suprieure sa valeur intrinsque, donc , il est plus
.intressant de le conserver que de lexercer

II. Modle de Black & Scholes :


Robert C. Merton a t le premier publier un article dveloppant l'aspect
mathmatique d'un modle d'valuation d'option en citant les travaux de Fischer
Black et de Myron Scholes. Ceux-ci, publis en 1973, se fondent sur les
dveloppements de thoriciens comme Louis Bachelier ou encore Paul Samuelson. Le
concept fondamental de Black et Scholes fut de mettre en rapport le prix implicite de
.l'option et les variations de prix de l'actif sous-jacent
Hypothses :
1. Les rendements suivent une loi de distribution log- normale.
2. Il est admis que le march est parfait, cest--dire il nexiste ;ni cot de
transaction, ni dimpt, ni dasymtrie dinformation.
3. Le taux sans risque et la variance sont constants.
4. Options europennes.
5. Les actifs sont divisibles linfinie.
6. Le march est liquide.
Et soit les grandeurs suivantes :
S = le prix de sous-jacent la date t
K = le prix de lexercice (Strike)
= la variance par unit de temps (volatilit)
r = le taux dintrt sans risque
T = la maturit
La valeur dune option call est donne par la formule suivante :
Avec N

Et

Ce= S N(d1 ) K er( T-t) N(d2)


la fonction de rpartition ( la loi normale)

Pour une option put la valeur est donne par la formule suivante :
Pe = K er(T-t) N(-d2 ) - SN(- d1 )
.Avec d1 et d2 gardant les mmes valeurs

Dans le cas dune option portant sur un sous jacent versant des dividendes D, la valeur
: de loption devient

: Avec d1 et d1 prennent les valeurs suivantes

: Remarque
Si la valeur de St nest pas connue, on peut la dterminer par un jeu dactualisation en
: temps continu, ce qui va donner le rsultat suivant
Le cas dactualisation S0= St e r t
Le cas de capitalisation St= S0 e r t
Daprs la formule de Black & scholes , il savre bien que cinq variables
suffisent pour dterminer la valeur dune option, trois dentres elles sont
.directement dfinies (S,K et T) les autres plus dlicate dfinir
: Exemple
: Soit une option call avec les caractristiques suivantes
s = 40$le prix dune action a t=0
K= 40$ est le prix de lexercice
T= 1 an la maturit
r = 9% la taux dintrt sans risque
= 0.3 la volatilit de sous-jacent
: TAF : Dterminer la valeur de loption dans les cas suivants
en t=0
en t=0,5 an
le cas dun sous jacent payant des flux intermdiaires d=0,5$ leurs chances= le
.01/06/N de chaque anne

: Solution
: A t=0 et par application directe de la formule dj cite ci-dessus on aura-

Alors d1= 0,45 la table de la li normale nous donne N(d1 ) = 0,67


Et
d 2 = 0,45 0,31 0 ,15 et N(d2 ) = 0,5596

$ C t = 4N(d1 ) 40e 0,9 1 N(d2)

A t = o,5 S t = S 0 * e 0,5*0,09

Ct = 6,34

c e qui donne S t =41,8

Cas de loption avec dividende : application direct de la formule Black& Scholes -

Les lettres grecques :

Les "lettres grecques" mesurent le risque d'une option par rapport diverses variables.
.Elles permettent de contrler lvolution dune position
: Soit la valeur du portefeuille

Delta : Le delta mesure les variations du portefeuille par rapport aux


variations du sous- jacent. il scrit de la faon suivante :
Lorsque le sous jacent varie il est ncessaire de rquilibrer le portefeuille
.rgulirement si lon souhaite conserver un delta constant

Gamma : Drive seconde du portefeuille par rapport au sous-jacent =


variations du delta par rapport aux variations du sous-jacent. Permet de savoir
si un portefeuille delta neutre est en risque face des mouvements de prix
importants. Il peut tre intressant dobtenir un gamma nul, afin que le delta
reste constant sans qu il soit besoin de rajuster le portefeuille trop souvent

Thta : Mesure limpact du temps sur la valeur du portefeuille Call


europen sans dividende. La valeur temps diminue plus rapidement quand
loption est at-the-money .Elle diminue plus rapidement quand loption est
proche de lchance.

Vega : Mesure la sensibilit du portefeuille des variations de la


volatilit. Un portefeuille vega neutre est insensible aux variations de
volatilit.

Rho : Mesure limpact dune variation du taux dintrt sur la valeur


du portefeuille.

Conclusion

En dfinitive les options sont conues pour rduire le risque au minimum en protgeant
les portefeuilles existants. Mme si les options peuvent agir en tant que filets de
scurit, elles ne sont pas sans risque. Pratiquement tous ceux qui participent au march
financier y recourent aux options. Mais Des gains peuvent tre raliss trs rapidement,
et les pertes peuvent grimper une vitesse hallucinante de la mme manire. Tout
comme les autres produits financiers, les options ne comportent aucune garantie. Est-ce
que les options ont-ils comme tant dautres produits drivs le pouvoir d'attnuer les
risques, dune concurrence accrue sur les marchs financiers, d'un ralignement des
courants d'pargne et d'investissement dans le monde, de la mondialisation des marchs
? financiers et des progrs technologiques

bliogarphieBi

Les Options : Modles de Valorisation .Bertrand Groslambert 2008.

Couverture des risques sur les marchs financiers. Nicole El Karoui 2004.

Introduction la thorie des options financires . Christophe Chorro 2008.

Les options financires Akimo Oss.

Futures and Other Derivatives, Sixth edition, Pearson Prentice Hall 2006. John HULL:
Options