La banque est une entreprise d'un type particulier qui reoit les dpts d'argent de ses clients
(entreprises ou particuliers), gre leurs moyens de paiements (cartes de crdit, chques) et leur
accorde des prts. Les banques jouent un rle conomique fondamental car elles financent
l'activit, en particulier grce la cration montaire.
1. Qu'est-ce qu'une banque ?
La banque est une entreprise qui produit des services destins sa clientle. Elle reoit
d'abord les dpts de sommes apportes par ses clients. Elle accepte ainsi de garder ces fonds
la place des particuliers qui effectuent soit des dpts vue (c'est l'argent liquide, c'est-dire des sommes disponibles quand ils le souhaitent et sans frais de retrait) soit des dpts
terme (la banque conserve les fonds pendant un certain dlai durant lequel le client ne peut
les retirer).
La banque assure ensuite la gestion des moyens de paiement pour le compte de ses clients.
L'ouverture d'un compte dans une banque et le versement sur ce compte de fonds sous forme
de dpts vue (le compte est crdit) permettent une multitude d'oprations : recevoir des
chques, mettre des chques pour le compte d'autrui (le client doit avoir une provision sur
son compte pour que le chque soit honor ou il doit bnficier d'un dcouvert quand la
banque accepte de dbiter son compte qui n'a pas une provision suffisante), retirer de la
monnaie auprs des guichets bancaires ou dans les distributeurs automatiques de billets
(DAB). La banque distribue surtout des crdits : elle prte des ressources, des moyens de
paiement aux agents conomiques. La distribution des crdits est ainsi la principale activit
d'une banque. Le dcouvert est la forme la plus simple de crdit bancaire qui peut prendre de
multiples aspects : crdit immobilier long terme (10 20 ans), crdit revolving ou crdit
permanent (le crdit accord au client, dont le montant est fix par la banque, se reconstitue
au fur et mesure des remboursements raliss).
Outre ces trois grandes catgories de services bancaires, on trouve aussi les services lis aux
oprations de change (achat et vente de devises par exemple), les services lis la
commercialisation de produits financiers les plus divers (plan d'pargne logement, plan
d'pargne populaire, plan d'pargne en actions, valeurs mobilires comme les actions ou les
sicav, etc.). Les services rendus la clientle constituent le mtier mme de banquier.
Toutefois, en raison de l'importance des fonds dont elles disposent, les banques ne se
contentent pas de prter des ressources. Elles acquirent aussi - comme d'autres entreprises des participations au capital de certaines socits. Ces participations en font donc des
actionnaires, parfois importants, de grandes entreprises. Enfin, l'ensemble des banques joue
un rle conomique fondamental. Elles assurent le financement de l'conomie.
2. L'activit bancaire
2.1 L'intermdiation bancaire : Les dpts effectus dans les banques par les agents
conomiques sont rintroduits dans le circuit conomique grce aux crdits distribus par les
banques. Ces dernires utilisent donc l'pargne des agents (pargne trs court terme pour les
dpts vue, pargne plus long terme pour les autres formes de dpts) pour fournir des
moyens de financement d'autres agents conomiques. Les banques jouent ainsi un rle
d'intermdiaire entre les prteurs (mme s'il s'agit de prteurs involontaires dans le cas des
agents qui ne ralisent que des dpts vue) et les emprunteurs. Les banques utilisent
constamment toute somme reue pour proposer des crdits plus ou moins long terme.
Les banques ont ainsi une activit d'intermdiation entre les prteurs et les emprunteurs qui
ne se connaissent pas. Mais ce rle d'intermdiation se double d'une activit que l'on nomme
"transformation". En effet, les pargnants et les agents confient gnralement leurs
1
ressources pour des chances trs courtes (quelques semaines ou quelques mois, par
exemple). En revanche, les emprunteurs s'endettent plutt moyen terme (de 18 mois 5
ans) ou long terme (au-del de 5 ans). La transformation bancaire consiste ainsi utiliser des
ressources de court terme pour financer les crdits moyen et long terme.
2.2 La cration montaire : Les banques collectent des fonds (elles en empruntent ellesmmes parfois) pour les prter ensuite. Mais de nos jours, ce ne sont pas "les dpts qui font
les crdits" car les banques prtent l'conomie beaucoup plus de ressources financires que
n'en apportent les dposants. Les sommes supplmentaires ainsi prtes proviennent de la
cration de monnaie que ralisent les banques.
Bilan de la banque
Bilan du client
Actif
passif
actif
passif
Crance
compte courant
monnaie
dette
du client
disponible
envers
crdit
sur son compte
la banque
Par un simple jeu d'criture, une banque peut ainsi crer de la monnaie. C'est la monnaie
scripturale car elle existe ds qu'elle s'inscrit sur le compte d'un client de la banque. Il faut
cependant qu'il y ait une contrepartie, c'est--dire qu'elle obtienne quelque chose de son client,
qui elle consent un crdit (une entreprise qui souhaite investir, un particulier qui ralise un
achat immobilier). Cette contrepartie, c'est une promesse de remboursement signe par
l'emprunteur, qui a donc une dette envers la banque ; cette promesse (c'est un ensemble de
documents) reprsente une crance pour la banque qui, dans son bilan, met cette crance
l'actif promesse de remboursement) alors que la monnaie cre figure au passif (cette somme
appartient au client).
3. Le systme bancaire
3.1 Le paysage bancaire actuel
Les banques sont des tablissements de crdit dfinis comme recevant du public des fonds
vue moins de 2 ans et possdant le pouvoir de crer de nouveaux moyens de paiement.
Trois types de banques dans le systme franais :
- Les banques adhrentes de l'Association franaise des banques (AFB). Ce sont notamment
les trois grandes banques (BNP, Crdit Lyonnais, Socit Gnrale).
Nb : Crdit Lyonnais est une filiale du Crdit Agricole.
- Les banques du secteur mutualiste et coopratif (Crdit Agricole, Crdit Mutuel, banques
populaires). Ces tablissements sont dots de statuts particuliers (caisses locales coiffes par
une organisation nationale) et appartiennent, selon les principes du mutualisme, leurs
socitaires, c'est--dire aux clients qui ont souscrit des parts sociales.
- Le rseau des caisses d'pargne et de prvoyance ( ne pas confondre avec la caisse
d'pargne de La Poste) qui sont des tablissements but non lucratif. Les caisses d'pargne,
qui reoivent des dpts et ne consentent des crdits qu' des particuliers, alimentent la Caisse
des dpts et consignations (CDC) avec une partie des ressources collectes sur les livrets de
caisse d'pargne.
Remarque : A prsent, toutes les banques peuvent commercialiser des Livrets A.
La CDC, qui reoit aussi les consignations des notaires, est un important prteur au systme
financier, mais elle finance aussi le logement aid et les collectivits locales. Avec le Trsor
(services du ministre de l'conomie et des Finances) et les services financiers de La Poste, la
CDC ne fait pas partie des tablissements soumis la loi bancaire.
La Banque Centrale Europenne (BCE) encadre lactivit bancaire de chaque pays membre de
lunion. Le rle de la BDF sen trouve rduit.
3.2 L'volution du systme bancaire : Les banques modernes sont nes sous le Second
Empire. Jusqu' une poque rcente, elles se sont partages en trois groupes : la "haute
banque", les banques d'affaires et les banques de dpts.
La "haute banque", qui ne recevait pas de dpts du public, se cantonnait dans des oprations
fructueuses d'missions d'emprunts pour le compte du gouvernement. Aujourd'hui, ces
banques jouent le rle de conseil financier auprs des grandes entreprises dans leurs activits
de fusion, acquisition, etc.
Les banques d'affaires (Suez, Paribas par exemple) collectaient l'pargne publique pour
financer le dveloppement industriel. Mme si elles distribuaient des crdits moyen et long
terme, leurs activits consistaient surtout investir leurs fonds dans le capital des socits en
prenant des participations (elles en devenaient actionnaires). Comme elles prenaient certains
risques, elles ne pouvaient recevoir que des dpts immobiliss pour plus d'un an.
l'inverse, les banques de dpts recevaient des dpts ( vue ou moins de deux ans) et
distribuaient des crdits court terme, aux particuliers comme aux entreprises.
Depuis 1984, la distinction entre les deux derniers types de banques n'existe plus. C'est donc
la fin de la spcialisation des banques. Avec l'augmentation spectaculaire du nombre de
guichets bancaires en France dans les annes 60 et 70 (la "course aux guichets" favorise par
la concurrence a entran une "bancarisation"de la socit franaise, chacun dtenant au moins
un compte courant), les banques se sont considrablement dveloppes, se rapprochant toutes
de la "banque universelle" qui ralise l'ensemble des activits bancaires (prises de
participations, crdits du court au long terme...).
La plupart des grandes banques appartiennent l'Etat. Socits prives l'origine, les banques
ont connu deux vagues de nationalisations, en 1945 (Socit Gnrale, Crdit Lyonnais,
Comptoir national d'escompte et Banque nationale pour le commerce et l'industrie, ces deux
dernires ayant fusionn en 1966 pour crer la Banque nationale de Paris) et en 1982 (36
banques). La politique de privatisation des entreprises publiques touche aussi les banques (en
1986 et 1987, privatisation de Paribas, Suez, Socit Gnrale, Crdit commercial de France
et en 1993, la BNP). Depuis 1998, cration du Systme Europen de Banques Centrales.
3.3 Les oprations bancaires
La banque effectue plusieurs oprations, dont les principales sont: les
oprations de caisse, les oprations de crdit et les oprations sur titres.
Les oprations de caisse
La banque remplit la fonction de caissier de ses clients.
Elle reoit en dpt les fonds que les commerants ou les particuliers
dsirent mettre l'abri des risques de vol et rendre productifs d'intrt.
Les dpts peuvent tre.
- vue: le dposant peut retirer tout moment tout ou partie des fonds
dposs
terme: le dposant peut retirer les fonds aprs un certain pravis ;
- chance fixe: le dposant peut retirer les fonds une date
dtermine.
La banque se charge pour le compte de ses clients d'encaisser les
chques ci les effets qu'ils dtiennent.
Sur l'ordre de ses clients, la banque paie les chques qu'ils ont mis au
profit de leurs
fournisseurs, excute les ordres de virement, assure le paiement des effets
domicilis son tablissement.
banques...) l.ont amene rduire, puis liminer ses oprations avec la clientle prive. C.est
ainsi que la part de lescompte direct fut progressivement ramene de 50 % en 1935 10 %
dix ans plus tard, pour .tre plus qu 0,5 % lorsqu.il fut supprim en 1970. Enfin, la loi du 4
aot 1993 sur l.indpendance de la Banque de France dcida qu. compter du 1er janvier
1994, il ne serait plus procd louverture de nouveaux comptes de dpts pour des
particuliers (hormis pour les agents de la Banque) ou pour des entreprises. Cette loi interdit ut
concours de la Banque de France ltat et organisa le remboursement progressif de lavance
ltat qui figurait lactif de la Banque le 1er janvier 1994. Elle a confi la responsabilit de
la politique montaire un Conseil de la politique montaire, responsabilit dont se trouvait
par l mme dcharg le gouvernement. C.est donc trs progressivement que la Banque de
France, initialement tablissement commercial descompte susceptible dintervenir en faveur
du Trsor, a t transforme en une vritable banque centrale , responsable de la scurit et
de la prennit de lensemble du systme des paiements ainsi que de la politique montaire.
Le statut, les fonctions et lexistence mme de la banque centrale font appel la thorie
montaire. Un large dbat a toujours oppos les partisans du free banking ceux du central
banking. Pour les premiers, une banque centrale n.est pas ncessaire, la seule rgle montaire
essentielle tant la dfinition d.une unit de compte. La centralisation est inutile, ne faisant
que dresponsabiliser les oprateurs bancaires, tandis quun systme de free banking assure,
du fait de la concurrence, une monnaie stable et de bonne qualit, les mauvaises banques tant
limines du march et les bonnes suscitant lafflux de capitaux. En fait, bien au contraire,
c.est le modle de la centralisation qui s.est impos au terme d.un long processus historique. Il
a permis de dgager les fonctions d.une banque centrale, de lui donner de plus en plus
frquemment un statut d.indpendance lgard des pouvoirs publics, voire de la
dnationaliser et mme de la rgionaliser , comme il est prvu dans le cadre de lUnion
montaire europenne. Il sensuit une mutation profonde dans le concept mme de banque
centrale et ceci d.autant plus que son environnement est modifi par la globalisation des
marchs. Au cours de cette longue qute du statut de banque centrale, nos banques nationales
ont assum des fonctions de plus en plus lourdes, jusqu. accder, pour la plupart d.entre elles,
la responsabilit suprme, celle de diriger la politique montaire. Cette monte dans les
fonctions sera rappele dans une premire partie, alors que la seconde tentera de montrer les
mutations apportes par lintroduction de leuro au concept de banque centrale..
C.est ds la fin du XIXe sicle qu.a commenc se dgager un rle central pour l.mission
des billets de banque. Ce rle central s.est amplifi la suite d.un long et parfois douloureux
apprentissage lorsque le dveloppement de la monnaie scripturale a entran la centralisation
des paiements. Le rle de banque centrale dans l.mission des billets de banque
Les banques d.mission traditionnelles ne se distinguaient initialement des autres banques
commerciales que par la dimension des capitaux qu.elles avaient la capacit de mobiliser. Les
billets de banque ont prsent rapidement l.immense avantage, par rapport aux obligations
commerciales, d.tre payables vue, au porteur et au pair aux guichets de la banque contre
des espces. Mais l.institut d.mission tait initialement soumis l.exigence de convertibilit
des billets en espces mtalliques comme la banque commerciale doit rembourser en billets de
banque les dpts. Dans l.un et l.autre cas, l.exigence lie au commerce de banque est la
mme : l.obligation de rembourser. Une srie de dispositions lgislatives ont contribu
1
En assumant ce rle central au sein du systme des paiements, la banque centrale pose le
1
problme du risque relatif la liquidit. Autrement dit, doit-elle alors assumer le risque
de prteur en dernier ressort ?
Cette question a t pose, ds 1802, par M. H. Thornton : il montrait la responsabilit
que devait avoir la Banque d.Angleterre d.approvisionner en liquidit les banques saines
en priode de panique bancaire. En fait, l.Angleterre a subi chaque retournement de
cycle au XIXe sicle une panique bancaire. Il revint Bagehot de formuler la doctrine
d.intervention de la Banque d.Angleterre (1866). L.assistance financire de la banque
centrale doit anticiper la crise de liquidit et doit tre temporaire. Elle a pour seul
objectif la stabilit du systme financier et ne peut tre accorde aux tablissements qui
ont failli. Le principe essentiel tait que le prt en dernier ressort n.branlt en aucun cas
la confiance dans la convertibilit en or des billets de la Banque d.Angleterre (Acte de Peel).
76 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE . N 70 . OCTOBRE 1999 Le concept de
banque centrale Le dbat sur la fonction de prteur en dernier ressort conserve toute son
actualit parce qu.il s.agit d.une opration, exorbitante des rgles du march, dispensant la
banque dfaillante de l.obligation de paiement. L.intervention de la fonction de prteur en
dernier ressort ne se justifie que dans la mesure o elle permet d.assurer la prennit du
march face au risque de contagion de dfaut de paiement. Seule, la banque centrale peut tre
une source de liquidit extrieure aux marchs de la monnaie et suffisamment indpendante
dans sa mise en .uvre pour ne pas tre l.otage de ses bnficiaires Mais, comme elle peut
susciter aussi un problme d.ala moral par les assurances qu.elle donne et encourager ainsi
les dfauts de paiement, elle doit crer une imprvisibilit sur la possibilit de son
intervention. Celle-ci, en fait, n.a t que rarement mise en .uvre, notamment l.poque
contemporaine. Aux tats-Unis, le Systme fdral de rserve a fait des dclarations
rassurantes lors de la crise boursire de 1987, selon lesquelles elle tait prte, as the nation.s
central bank , alimenter le march en cas de besoin. Dans une confrence l.AFB, le 1er
juin 1988, Paul Volcker affirmait que le march ne se serait pas ouvert normalement le 20
octobre 1987 s.il n.y avait pas eu beaucoup de choses qui se passaient dans les coulisses et si
d.importantes liquidits n.avaient pas t apportes au march par les banques et aux banques
elles- mmes par la banque centrale 3. Au Japon, l.tat du systme financier national a
requis une action forte des pouvoirs publics et de la Banque centrale exprime dans le
communiqu du 25 novembre 1997 : Nous, ministre des Finances et gouverneur de la
Banque du Japon, voulons raffirmer notre volont de remplir notre engagement remplir la
des transactions interbancaires et protger pleinement les dpts. En consquence, nous
sommes dtermins garantir une liquidit suffisante pour empcher tout retard dans le
paiement des dpts et d.autres engagements des institutions financires... . Ainsi, situe au
centre du systme des paiements, prteur en principe en dernier ressort, la banque centrale est
elle guide par une rationalit qui ne peut tre la maximisation du profit mais une rationalit
collective, ce qui lui confre des responsabilits tendues, notamment celle de veiller la
stabilit du systme financier. La banque centrale se trouve ainsi implique dans la fonction
de surveillance du systme financier. Elle est ncessairement associe la rglementation des
tablissements de crdit et contribue leur surveillance selon des modalits qui diffrent d.un
pays l.autre. Situe au centre du systme des paiements, la banque centrale semble pouvoir
revendiquer leur contrle (c.est le cas du Systme fdral de rserve amricain) mais on peut
aussi considrer que la prminence de sa fonction montaire est telle que son action doit tre
recentre sur cette dernire (c.est le cas de la Banque fdrale d.Allemagne ou de la Banque
d.Angleterre). En France, une position intermdiaire a t adopte puisque la Commission
bancaire prside par le gouverneur de la Banque centrale est en charge de la surveillance des
tablissements financiers.
1.3.
en .uvre sa politique montaire :en dfinissant une cible oprationnelle pour les taux d.intrt
sur le march montaire (taux directeurs ou de rglage de la liquidit bancaire) ; puis en ayant
recours des oprations d.open market constitues par les interventions de la banque centrale
sur les marchs. Ces interventions ont lieu sur le march interbancaire rserv aux
tablissements de crdit. La technique la plus utilise aujourd.hui par les banques centrales est
celle des pensions , c.est--dire un achat/vente de titres court terme ngociables publics
ou privs, avec l.engagement des deux parties de raliser l.opration en sens inverse une
chance fixe l.avance. Une banque centrale prend en pension les titres pour alimenter le
march (repurchase agreements) et les met en pension, afin de reprendre des liquidits sur le
march montaire (reverse repurchase agreements). Le besoin de refinancement des
tablissements de crdit peut tre satisfait par les adjudications aprs des appels d.offres date
rgulire annonce l.avance. Les adjudications se font un taux d.intrt prtabli par la
banque centrale ou un taux dtermin au vu des demandes des tablissements de crdit ;
. et ventuellement en proposant aux banques commerciales des facilits permanentes
qui leur permettent d.emprunter ou de dposer des fonds auprs de la banque centrale
des taux prdtermins par celle-ci. Les interventions sont normalement moins frquentes
lorsque sont tablies des facilits permanentes qui dfinissent des taux plancher et plafond ;
de plus, un systme de rserves obligatoires, en imposant des encaisses liquides suprieures
ce que les banques doivent dtenir en moyenne, permet d.absorber plus facilement les besoins
temporaires de liquidit, ce qui tend rduire le besoin d.intervention de la banque centrale
Dans un systme de rgulation par les taux, la banque centrale matrise le cot du
refinancement sur le march montaire ainsi que le cot des ressources collectes taux de
march court terme, mais ne contrle pas l.ensemble des conditions de financement de
l.conomie : elle ne peut gouverner ni les taux administrs ni les taux bancaires ni, enfin, les
taux d.intrt long terme fixs par les marchs financiers. metteur de monnaie centrale, la
banque centrale opre la rgulation de la liquidit bancaire soit partir de ses propres
dcisions et dans un cadre fix par elle-mme, soit partir de dcisions et dans un cadre fix
par l.tat. Cette dernire solution, conforme aux recommandations keynsianistes, a t
largement utilise aprs la seconde guerre mondiale, ceci dans le cadre d.une conomie
d.endettement double niveau : endettement des entreprises auprs des banques
commerciales et endettement des banques auprs de la banque centrale. L.exercice de la
politique montaire par la banque centrale, de manire indpendante de l.tat (aux tats-Unis,
par exemple) ou de manire dpendante (cas le plus frquent en Europe, l.exception de
l.Allemagne jusqu.aux annes quatre-vingt-dix), ncessite la fixation d.un objectif final ainsi
que celle d.objectifs intermdiaires ou de cibles ou encore d.indicateurs permettant de remplir
l.objectif final.
L.objectif final peut tre unique ou multiple. Unique, sous la forme de stabilit des prix
comme il a t prescrit par la loi dans le cas de la Banque fdrale d.Allemagne (1957) et de
la Banque de France (1993). En revanche, le Systme de rserve fdral, aux tats- Unis, doit,
selon l.article premier du Federal Reserve Act amend par la loi sur le plein emploi et la
croissance quilibre de 1978, assurer le plein emploi, la stabilit des prix et la modration
des taux d.intrt long terme . Adoss sur la crdibilit de la Banque centrale amricaine,
retrouve grce l.action vigoureusement anti-inflationniste de son prdcesseur, Paul
Volcker, le prsident du Systme de rserve fdral depuis 1987, Alan Greenspan, peut mener
une politique conforme aux trois objectifs. Cette politique a contribu assurer aux tatsUnis une des plus longues phases de croissance depuis la seconde guerre mondiale. L.objectif
final dtermin, se pose le choix pour la banque centrale de son type d.intervention : politique
pilotage automatique partir d.une rgle, ou politique discrtionnaire. La prfrence
acadmique pour les rgles par rapport au pouvoir discrtionnaire repose sur trois arguments
essentiels. Tout d.abord, le recours la politique montaire pour effectuer un rglage fin de
1
l.activit conomique est rendu difficile par la longueur des dcalages entre les variations des
taux directeurs et leur impact sur l.conomie relle. Ce simple constat peut se renforcer de
l.argument montariste selon lequel, long terme, la politique montaire ne peut avoir
d.action que sur le niveau des prix et non sur l.conomie relle. Il s.appuie plus encore sur
celui des nouveaux classiques (Lucas), selon lequel la seule chance dont disposent les
pouvoirs publics pour agir sur l.conomie relle est de surprendre les agents conomiques,
ceci temporairement, car ces derniers anticiperont rapidement les tentatives de surprise. Ainsi,
peut-on dmontrer que le pouvoir discrtionnaire est inefficace, voire nfaste. Quelles rgles
alors proposer ? Milton Friedman a prconis, ds 1950, un pilotage automatique de la
politique montaire sous la forme d.une rgle d.augmentation constante de la masse montaire
en fonction de l.augmentation de la production en volume. Un exemple pratique de rgle
montaire est celui du currency board (caisse d.mission), rgime montaire dans lequel la
cration montaire est subordonne l.existence d.une contrepartie en devises dans les
rserves de change de la banque centrale. L.autorit montaire (board) ne peut donc crer de
monnaie que dans l.exacte mesure o cette cration est garantie par des rserves. De tels
rgimes existent en Argentine, Hong-Kong... Mais une telle rgle dsarme totalement la
banque centrale, c.est pourquoi la Haute Autorit montaire de Hong-Kong a t conduite la
contourner lors de l.attaque spculative contre le peg, liant le dollar de Hong-Kong au dollar
des tats-Unis, en aot 1998. Parmi les rgles labores plus rcemment, on peut citer celle
de Taylor qui lie mcaniquement le taux d.intrt directeur une cible d.inflation et l.output
gap. Mme si l.on constate que cette rgle est assez proche de la fonction de raction des
banques centrales des grands pays industrialiss depuis le dbut des annes quatre-vingtdix, son utilisation normative exigerait une approche plus scientifique des variables de
rfrence. S.cartant d.un recours une rgle mcanique, la plupart des banques centrales
affichent une stratgie qui repose sur un objectif intermdiaire quantitatif (monetary
targeting), une cible d.inflation (inflation targeting) ou une rfrence un taux de change.
L.exprience amricaine, puis europenne (Allemagne, France), a montr que les agrgats
montaires ne pouvaient plus constituer un objectif intermdiaire de politique montaire car
on n.observe plus de relation stable entre variation des agrgats et variation du taux
d.inflation. La thorie montariste, supposant un lien stable entre masse montaire et produit
nominal, a t remise en cause par la libralisation financire et les innovations qui
s.ensuivirent. Les variations de l.agrgat de rfrence rsultent des changements de fiscalit
touchant certains actifs ou des modifications des taux d.intrt court terme (notamment de
celles relatives aux taux administrs en France) 5. Devant les difficults d.application d.une
politique de monetary targeting, certains pays ont recours une cible d.inflation. C.est ainsi
qu.un objectif d.inflation annonc l.avance a t adopt explicitement par le Royaume-Uni
et le Canada. L.ancrage nominal un taux de change (peg) a t adopt en Europe par des
pays ayant une conomie de petite dimension et trs lis au commerce extrieur (Pays-Bas,
Belgique.). Aux tats-Unis, le Systme de rserve fdral offre une contradiction totale la
prfrence thorique pour les rgles 6. Il prend les marchs par surprise sans se rfrer
aucune rgle prtablie. C.est ainsi que la dcision du Systme de rserve fdral du 15
octobre 1998 d.abaisser d.un quart de point son taux d.intrt directeur, suivi par deux autres
baisses les semaines suivantes, a cr la surprise gnrale. Comment les variations des taux
d.intrt sur le march montaire sont-elles susceptibles d.affecter l.conomie ? Elles le font
par deux canaux principaux de transmission. Canal du taux de l.intrt Une variation du taux
d.intrt peut entraner plusieurs consquences : une rvision de l.arbitrage dpense/pargne,
une modification du prix des actifs (une hausse des taux d.intrt tend faire baisser le prix
des actifs, une baisse provoque le mouvement contraire), et enfin un effet de revenu. La
variation du taux d.intrt directeur entrane un changement des taux d.intrt des nouveaux
emprunts et des placements, donc du cot d.opportunit de la dpense ; elle agit ainsi sur la
1
demande de biens, c.est--dire sur la consommation et l.investissement. L.action sur les bilans
des agents non financiers dpend de leurs positions crditrices ou dbitrices nettes : en cas de
hausse des taux, les entreprises, qui sont dbitrices nettes subiront un effet de revenu ngatif,
les mnages qui sont crditeurs nets (dans les pays d.Europe continentale), bnficieront
d.un effet positif. Des mcanismes inverses s.tablissent dans le cas d.une baisse.
5 A. Estrelle and F. Mishkin : Is there a Role for Monetary Aggregates in the Conduct of
Monetary Policy? NBER Working paper, n 5845, novembre 1996
6 Cette position est dfendue par B. Friedman et K. Kuttner A Price Target for US Monetary
Policy? Lessons from the Experience with Money Growth Targets Brookings Papers on
Economic Activity. Elle est attaque, en revanche, Quelle est la consquence d.une hausse des
taux court terme sur les taux long terme ? N alement, cette hausse devrait se propager sur
les taux long terme et conduire une contraction de l.activit, une baisse devrait aussi
entraner la diminution des taux court terme et donc une stimulation de l.activit. Des
observations montrent parfois des squences inverses. Une baisse imprudente des taux
directeurs peut dclencher une tension sur les taux longs, les marchs levant la prime de
risque inflationniste et anticipant un relvement rapide des taux directeurs. Leur hausse en
priode d.anticipation de ralentissement du cycle, considre comme temporaire, ne se
rpercutera pas ou peu sur les taux long terme (il en a t ainsi, notamment, sur le march
obligataire amricain fin 1994-dbut 1995) 7. ce canal dit standard du taux d.intrt s.est
ajoute une nouvelle voie de transmission des taux sur l.conomie : le canal du crdit. Selon
cette analyse, le comportement des banques, face une hausse des taux directeurs, peut les
conduire un rationnement du crdit l.gard de certains agents conomiques (PME-PMI,
mnages). La thorie conomique accorde une importance croissante au canal du crdit la
suite du dveloppement des analyses sur les imperfections de l.accs au crdit. La recherche
dans le domaine montaire s.oriente de plus en plus sur l.analyse des effets diffrencis
(distribution effects), selon les agents, des interventions dans ce domaine 8. Toutefois,
l.innovation, la concurrence et la drglementation financire sont susceptibles de rduire les
imperfections des marchs financiers et du crdit. Canal du taux de change
Une hausse des taux directeurs accroissant le rendement rel anticip des produits libells en
monnaie nationale doit entraner une apprciation du taux de change. Une baisse des taux
directeurs dtermine normalement des mouvements inverses. Nanmoins, ces squences
doivent tre ratifies par les marchs. En effet, devant des tensions inflationnistes, les marchs
peuvent considrer que la hausse des taux directeurs est insuffisante : le taux de change se
dprciera. De mme, une baisse des taux dcide dans une parfaite matrise de l.inflation
peut susciter la confiance des marchs dans une monnaie devenue plus solide. Enfin, la
sensibilit du taux de change aux variations du taux de l.intrt dpend aussi du degr
d.ouverture de l.conomie sur l.extrieur : les effets des modifications de parit sur les
exportations et les importations y seront d.autant plus considrables qu.elles reprsenteront
une part importante du PIB.
Des travaux rcents ont pos la question de savoir si le dveloppement des marchs
drivs avait modifi le mcanisme de transmission de la politique montaire. Un document
de travail du FMI par Vroljik (1997) montre, notamment, que ces marchs trs liquides et
pouvant affecter leurs marchs sous-jacents permettent un ajustement plus rapide du prix des
actifs financiers un changement de politique montaire, rduisant ainsi l.impact d.un choc de
cette dernire. Enfin, tous ces canaux peuvent tre affects par l.accroissement de
l.interdpendance des taux d.intrt dans le monde, lie la globalisation financire, sans
qu.il y ait toutefois totale synchronisation des taux de long terme qui restent affects par les
anticipations relatives lapprciation des monnaies.