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A Propos du livre LE GRAND MECHANT MARCHE : Dcryptage d'un fantasme

franais dAugustin Landier et David Thesmar, Flammarion 2007.


(Novembre 2008)
Augustin Landier (ancien lve de lcole normale suprieure, agrg de mathmatiques,
diplm du MIT, enseigne la finance la New York University) et David Thesmar (X-Ensae,
professeur associ HEC, "meilleur jeune conomiste 2007") ont publi dbut 2007 un livre,
appel "Le grand mchant march" prsent comme le dcryptage dun fantasme franais"
celui du dnigrement du rle des marchs financiers.
Ce livre est, au contraire, une ode pratiquement sans rserve ces marchs il ny est
question que deux dont les bienfaits ne profitent pas la France, en raison de ses nombreux
blocages et archasmes. Il a t rdit en fvrier 2008, en format poche (pas cher : 6 ), cest-dire un moment o le monde de la finance tait dj clairement dans la tourmente mme
sil navait pas atteint encore la panique du mois de septembre. Ce livre est toujours vendu,
comme si de rien ntait. Apparemment, rien ne peut branler la foi de nos deux auteurs.
Le postulat central : il faut laisser libre cours aux marchs financiers
On peut rsumer la thse centrale de Landier et Thesmar (L&T) par une phrase de leur
conclusion :
" Les marchs financiers fournissent une technologie d'allocation des efforts et du
capital. Interfrer avec cette technologie est nuisible, car la logique des marchs est
d'anticiper sur le futur : en dfinitive, les dcisions qui maximisent la valeur
actionnariale ne sont pas des lubies des spculateurs mais celles qu'imposent les gots
des consommateurs et la concurrence sur le march des biens ... Plus que jamais il est
donc opportun de faire comprendre que le march est avant tout une manire de
donner la parole la 'sagesse de la foule plutt qu' l'arbitraire des dcisions d'experts,
une technologie de dmocratie directe, en somme" (p 175).
D'o le conseil, que lon retrouve dans l'dition de fvrier 2008 :
"Il est indispensable d'encourager les Franais reprendre possession de leur outil de
production en encourageant massivement la dtention d'actions". (p 177).
D&T se posent en dfenseurs du rle de la finance et des financiers. Ils concluent la 4me de
couverture de leur livre par :
"Pour rendre au capitalisme sa lgitimit, il faut faire des Franais les acteurs part
entire d'un capitalisme financier dont ils doivent tre les premiers bnficiaires".

Puis donnent le conseil :


"plutt que la rinvention d'un nouveau capitalisme hybride qui singulariserait notre
pays dans le concert des nations, c'est l'application plus pousse des outils de la
finance moderne, par exemple aux fins de restructurer notre systme de retraites, qui
pourra rconcilier nos citoyens avec l'conomie, et leur assurer une prosprit
partage" (p 11).
Qui dit mieux ? Une foi aveugle dans les marchs, mme en pleine dbcle. Pour la justifier,
L&T se rfrent quelques travaux acadmiques qui iraient dans leur sens bien que ce ne
soit pas vraiment le cas, leur position tant par trop caricaturale.

"Les prix [des titres] sont justes, moins de 1% prs"


Le premier chapitre est une dfense sans rserve du rle de la finance, qui permettrait de
rvler le "juste prix" des entreprises.
L&T crivent ainsi, propos du manuel Neoclassical Finance de Steve Ross (une des
pointures mondiales en finance thorique), publi en 2004 :
"Comme l'immense majorit des conomistes et financiers, Steve Ross n'a pas la
naivet de croire que le march ne commet jamais d'erreur. Ce qui est plus tonnant est
l'lgance avec laquelle l'conomiste amricain tablit que ces erreurs sont trs petites.
Ross propose donc d'additionner les profits des hedge funds, ce qui lui permet de
mesurer l'cart entre le prix de march et le vritable prix des titres mal valus. Il
calcule ainsi que ces erreurs sont une infime fraction de la valeur totale des entreprises
cotes en Bourse. Les prix sont justes, moins de 1% prs. Autrement dit, le march
n'est pas parfait, mais presque, car les opportunits d'arbitrage y sont infimes"(p 27).

On ne saura jamais ce quest le vritable prix , ou le juste prix , des titres. Et pour
cause : personne ne le sait ni prtend le savoir. On peut y voir une preuve dans le dbat actuel
suite leffondrement des Bourses sur la faon dvaluer les actifs dtenus par les
banques, le prix du march tant maintenant accus de toutes parts davoir prcipit la
crise, la hausse comme la baisse. Les gouvernements mettent en place partout des
commissions pour voir comment trouver une valuation raisonnable des entreprises, sans
quune rponse claire ou mme largement majoritaire se dgage. L&T semblent lignorer,
aveugls par leur foi dans les marchs qui fourniraient une valuation exacte 1% prs .

L&T sment en outre la confusion, en associant lide de juste prix avec celle dabsence
dopportunit darbitrage, alors quelles nont rien voir lune avec lautre. On peut se
trouver dans une mgabulle, ou au fond dun krach, avec des prix aberrants, sans quil y ait
pour autant des opportunits darbitrage (la possibilit dun gain certain par lachat et la
revente dun titre). Ross montre labsence de possibilit darbitrage, ce qui na rien de
choquant, mais se garde bien de parler de juste prix notion bien trop floue et subjective
comme pour pouvoir faire lobjet de mesures sur lesquelles (presque) tout le monde
saccorderait.
L&T insistent, pour ceux qui n'auraient pas bien compris :
"La leon du professeur Ross est que les profits rcolts par les 'spculateurs
rationnels' sont une infime fraction de l'immense masse des capitaux investis. En
revanche, le travail de ces financiers est utile tous car il garantit que le prix des
actions reflte la valeur conomique des entreprises" (p 28).
Au lecteur dimaginer ce quest "la valeur conomique dune entreprise. Quant aux
spculateurs rationnels , leur rle est de profiter des opportunits darbitrage (ce quon
appelle les anomalies des marchs) et non dtablir cette valeur conomique dont ils
nont pas la moindre ide et dont ils sen fichent, dailleurs.
Emports par leur enthousiasme, D&T ne peuvent rprimer un cri d'amour pour les marchs :
"Les marchs sont si efficaces, les prix si justes, que le talent des gestionnaires
d'pargne collective en devient imperceptible".(p 28).
Enfin, pour ceux qui ne seraient pas encore convaincus, l'argument massue :
"Hors les hedge fund, rares sont ceux qui 'font de l'argent' en Bourse, car avoir raison
contre le march financier, c'est avoir raison contre la plus grande arme de
mathmaticiens, physiciens et informaticiens jamais runie"(p 28).
On se demande comment les petits hedge funds peuvent faire de largent face cette
arme, mobilise avec ses puissants ordinateurs dans les salles de march des grandes
banques. Mais passons
L&T ne peuvent toutefois ignorer lexistent de bulles. Celles-ci ont droit moins dune page
de leur livre, o il est dit que le march continue faire son travail efficacement, malgr elles
:
"Mme pendant ces priodes de survaluations globale, les financiers continuent
comparer les entreprises entre elles efficacement ... Mme en priode de crise, les
marchs continuent comparer les entreprises entre elles, et donc s'assurer que ce
soient toujours les meilleures qui reoivent le plus de capital" (p 30).

En rsum : les marchs financiers sont un endroit o on ne fait pas, dans lensemble, de
profits (on se demande alors pourquoi tellement de gens sy prcipitent !) et dont l'activit
permet l'affectation optimale des ressources. Ils oprent comme une sorte de super main
invisible, les hedge hundge ayant pour rle, telles des fourmis, de le nettoyer des rares miettes
quils peuvent laisser traner, de ci, de l.
Le reste du livre est destin montrer, par une revue historique simpliste et slective, les
dgts causs par les archasmes franais, qui empcheraient aux marchs financiers dexercer
leur action hautement bnfique. Avec un thme rcurrent : il faut leur confier au moins une
partie des sommes destines aux retraites systme par rpartition.

Une obsession : confier les retraites aux marchs financiers


Le thme du systme des retraites obsde L&T. On le trouve tout au long du livre, dont la
dernire phrase est :
"selon un sondage rcemment men par l'IFOP, un systme de financement mixte a la
prfrence des franais. L'opinion est prte : il faut saisir l'occasion" ( p 177).
Les mauvaises langues diront : Lantier et Thesmar enseignant la finance, ils songent aux
places pour leurs lves qui pourront grer la capitalisation. Il est vrai quon peut considrer
que " trs long terme", les deux systmes sont quivalents (si on ne tient pas compte du
caractre ventuellement plus redistributif de la rpartition), SAUF en ce qui concerne les
cots de fonctionnement, nettement plus importants en ce qui concerne la capitalisation telles
que lenvisagent L&T : il faut bien payer les financiers qui "grent" les actions, larmada de
mathmaticiens et informaticiens, les beaux immeubles, les publicits dans les mdia et les
rmunrations bien plus quhonorables de toutes ces personnes !
L&T ne proposent pas de liquider la rpartition, sans doute parce que cela irait trop contre
courant, les esprits ayant t refroidis depuis la fin de la hausse boursire des annes 1980-90
(o la gnration du baby boom tait son apoge), et cela mme avant leffondrement actuel
des Bourses. Ils se contenteraient dun systme de financement mixte . Car, pour eux,
la seule solution est une profonde rforme du financement de nos retraites. On ne
peut pas encourager les franais investir toute leur pargne dans une seule entreprise,
mais on peut les convaincre qu'un investissement de trs long terme dans les actions de
toutes les entreprises fournira un complment utile et peu risqu au systme par
rpartition" (p 177).

L&T ne disent jamais clairement que la capitalisation a un rendement plus lev que la
rpartition comme tout le monde le faisait la fin des annes 90, au sommet de la bulle
boursire 1980-2000 , mais en parlant de seule solution qui fournira un complment
utile ils le suggrent fortement. Parce que, sinon, pourquoi modifier le systme de
financement actuel, par rpartition, qui ninterdit nullement aux franais dacheter des
actions ? Ce quils font dailleurs, directement ou en souscrivant des Sicav et des contrats
dpargne vie.
Pour justifier leur position, ils avancent un argument auquel les auteurs du rapport du Conseil
danalyse conomique sur les retraites de 1999 (Epargne et Retraites, La documentation
franais) n'avaient mme pas song, et qui sonne de faon particulirement trange de nos
jours (au moment de la publication de leur livre) : la rpartition serait (trs) risque :
"Le systme de retraites par rpartition revient 'forcer' les franais dtenir une
partie importante de leur richesse sous forme d'actif risqu (leurs 'droits' futurs)" (p
154).
En outre, elle serait peu efficace sans quon sache ce que cela signifie exactement en
priode de faible croissance (comme cest le cas actuellement) :
"Au total, le financement de nos retraites par rpartition, en plus d'tre peu efficace en
priode de faible croissance conomique, a donc abouti craser la demande d'actions
des franais (p 155).
Cette absence defficacit en priode de faible croissance serait prouve dans le cadre
dun modle macroconomique agent reprsentatif aux hypothses farfelues. Le simple
bon sens suffit pour prouver quil nen est rien. Mais L&T se contentent de renvoyer des
articles que personne ne lira (en anglais, si possible ..). En fait, et curieusement, leur argument
principal pour justifier le recours la capitalisation consiste faire feu de tout bois, en
chatouillant mme la fibre chauvine.

Le recours la fibre chauvine


Quelques citations :
"l'absence de fonds de pensions franais fait de notre pays la terre d'lection des
investisseurs trangers" (p 11).
"Il tait donc fatal que les rformes financires des annes 1980, parce qu'elles ont t
accompagnes d'un statu quo sur le financement des retraites, conduisent donner les
cls des entreprises franaises des investisseurs trangers" (p 155).

"Notre systme de retraites ne crant pas les conditions d'une pargne en actions, ce
sont des investisseurs trangers qui ont achet nos entreprises" (p 168)
Linsistance de L&T sur lhistoire des investisseurs trangers a de quoi tonner, puisque la
thse centrale du livre est que laction des marchs financiers est bnfique, car elle est
efficace et permet de rvler le juste prix des titres, la vraie valeur des entreprises, etc.
L&T sen prennent notamment lide trs rpandue que les divers fonds
dinvestissement ont une politique qui relve du seul court terme ce en quoi ils ont en
bonne partie raison. Leurs arguments sont valables indpendamment de la nationalit des
dtenteurs de ces fonds. Tous cherchent, videmment, le profit maximum, mais en tenant
compte dune multitude de facteurs ou intervient aussi bien le court terme que le long terme.
Pourquoi alors insister tellement, propos des retraites, sur les investisseurs trangers qui
ont achet nos entreprises ? La seule rponse quon peut avancer est que L&T reprennent
les arguments des gens quils critiquent tout du long de leur livre (interventionnistes de tout
poil, altermondialistes, etc.) en jouant sur leur profonde aversion aux fonds de pension
trangers qui dpcent le entreprises, mettent leurs employs la porte tout en exigeant un
rendement dau moins 15% pour les rallier la cause de la capitalisation. Cause
tellement sacre quelle mrite quon prenne quelque libert avec la cohrence.
L&T ne soufflent mot, en revanche, sur lessor des entreprises franaises ltranger, y
compris aux Etats Unis, o elles occupent une place de premier plan, notamment dans le BTP,
lautomobile, lagro-alimentaire, lhtellerie. Quoi de plus significatif que le fait que la
socit qui gre Wall Street ait t achete par la Bourse de Paris ? L&T se gardent tout autant
de rappeler que le taux dpargne des franais est incomparablement plus lev que celui des
amricains devenu mme ngatif ces dernires annes. Car seule lpargne est source
dinvestissement productif et daccumulation.
L&T jouent en ralit sur les apparences, sur le fait que les fonds de pensions brassent une
grande quantit de titres. Mais, il suffit de rflchir un peu pour comprendre quen rgime de
croisire, quand la capitalisation existe depuis au moins deux gnrations, tout moment il y
a des titres qui sont achets avec largent des cotisants en activit et dautres (ou les mmes)
qui sont vendus, pour payer les retraites des cotisants de la gnration prcdente. Ce qui
rentre dun ct sort de lautre. Il se peut quune multitude dachats et de ventes de titres aient
lieu avec commissions lappui mais pour finalement pas grand chose, puisque ces
transactions ne font que faire circuler du papier , sans impact rel sur linvestissement ou la
consommation. Il se peut donc que des fonds amricains achtent des actions en France,
toutes en en vendant dans leur propre pays des entreprises ou des investisseurs franais.

L&T passent sous silence cet aspect important des choses, qui ne va pas avec limage
convenue de larchasme des franais (leurs fantasmes anti-march). Ils oublient de
signaler le fait notoire que les Etats Unis sont, globalement, plus vendeurs quacheteurs
consquence du dficit prolong de leurs changes extrieurs. Ce qui nest pas le cas de la
France.
Reste enfin la fameuse industrie financire, qui ne fait que pomper sur les ressources
produites par la socit en particulier, dans les ressources de ceux qui cotisent dans le cadre
de la capitalisation. Ce que veulent L&T, cest que ce pompage ait lieu Paris comme il
se fait Londres ou New York. Les retraits franais ne gagneraient videmment rien
lopration ils perdraient les sommes pompes par cette industrie parasite. Suivre les
conseils de L&T reviendrait augmenter le nombre de ceux qui vivent sur leur dos. Leur seul
avantage serait de se faire tondre par des gens bien de chez nous
En bref, la lecture de ce livre est trs dcevante : on aurait pu sattendre y trouver une
dfense intelligente, nuance, des marchs financiers et de la capitalisation, ce qui aurait pu
donner lieu rflexion et discussion. Or on se trouve devant un pamphlet, qui assne des
arguments dautorit, avec une thse trop grosse pour tre crdible (lefficacit sans rserve
des marchs financiers, les prix justes 1% prs !) et une analyse biaise et superficielle
de la socit franaise.
Il est attristant de constater que nos grandes coles scientifiques peuvent former grand
frais pour la socit des personnes qui finissent par produire de telles inepties.