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COLE DES HAUTES TUDES COMMERCIALES

AFFILI LUNIVERSIT DE MONTRAL

Lvaluation des actions ptrolires et gazires canadiennes


par
Didier Filion

Sciences de la gestion

Mmoire prsent en vue de lobtention


du grade de matre s sciences
(M.Sc.)

Fvrier 2004
Didier Filion, 2004

III

SOMMAIRE
Dans ce mmoire, nous traitons de la problmatique entourant
lvaluation des actions ptrolires et gazires canadiennes. Plus
prcisment, nous tudions linfluence de cinq dterminants
macroconomiques et cinq variables microconomiques sur les titres
nergtiques canadiens. De plus, nous cherchons trouver dans quelle
mesure certains aspects de la dynamique sous-jacente au secteur
ptrolier et gazier se rpercutent dans lvaluation des actions de cette
industrie.
Ainsi, nous constatons que, de manire gnrale, des hausses du
march boursier canadien, des prix du ptrole brut, des prix du gaz
naturel, des flux montaires et des rserves prouves de lentreprise
ont une incidence positive sur les titres ptroliers et gaziers canadiens.
loppose, des augmentations des taux dintrt et des volumes de
production de la firme ainsi quune dprciation du dollar canadien
par rapport au dollar amricain provoquent une baisse des actions
nergtiques.
galement, nous dmontrons que les actions des socits ptrolires
intgres se comportent de manire diffrente par rapport celles des
producteurs. Les intgres fluctuent moindrement suite aux
mouvements des prix du ptrole brut et du gaz naturel alors quelles
sont davantage touches par les fluctuations du march boursier. De
mme, elles profitent dune dprciation du dollar canadien alors que
les producteurs en souffrent.
Sur la base des volumes de production, nous trouvons que, mme pour
les entreprises fortement axes sur la production de gaz naturel, les
prix du ptrole brut provoquent des mouvements de titres boursiers
damplitude plus large que les prix du gaz naturel. De plus, toujours en
terme de taille des fluctuations, nous observons que, comparativement

IV
aux compagnies se concentrant sur le ptrole brut, le rendement du
march boursier a un impact plus notable chez les firmes produisant
majoritairement du gaz naturel.
Enfin, nous trouvons que linfluence du taux de change et des prix du
ptrole brut sur les titres ptroliers et gaziers canadiens change
significativement entre les priodes 1995-1999 et 2000-2002. Lincidence
du rendement de march ainsi que des prix du gaz naturel sur ces
mmes titres se transforme quant elle entre les annes 1995-1998 et
1999-2002.

REMERCIEMENTS
Je dsire en premier lieu remercier mon directeur de recherche, M.
Martin Boyer, professeur agrg au dpartement de finance de HEC
Montral. Ses conseils, ses critiques, sa disponibilit ainsi que son
soutien financier mont permis de mener terme ce projet de taille. De
plus, je tiens gratifier M. Boyer pour la confiance quil a place en moi
ainsi que pour le respect dont il a fait preuve mon gard en me
laissant une trs grande autonomie.
En second lieu, je souhaite galement remercier M. Pascal St-Amour
professeur agrg au dpartement de finance de HEC Montral. Ses
recommandations, ses commentaires de mme que son engagement
dans latelier de recherche ont eu une influence prpondrante sur ce
mmoire.
En troisime lieu, je tiens faire part de gratitude lendroit de PtroCanada pour leur appui financier pour un projet de recherche sur
lindustrie ptrolire et gazire canadienne. De mme, jadresse des
remerciements lgard de M. John Shiry, M. Mohammed Jabir,
Philippe Ct et Olivier Marquis.
Enfin, je me dois aussi de remercier tous ceux et celles qui mont
accompagn travers cette preuve quest la rdaction solitaire. Pour
leur soutien, leur patience, leur coute ainsi que leurs conseils, je
remercie avec sincrit mes parents, Amlie, Marie-ve et Marc-Andr;
pour le divertissement, merci Dino, Vincent, Bruno, Julie, Jean-Yves
et Isabelle; pour laide au logement, le prsident de la Porte, Charles.

VI

TABLE DES MATIRES


I.

Introduction1

II.

Revue de littrature6
II.1 Le comportement des actifs boursiers canadiens..6
II.1.1 Le CAPM.7
II.1.2 LAPT et les modles multifactoriels...8
II.2 Lvaluation dactifs boursiers dune industrie spcifique10
II.2.1 Modlisation de lindustrie aurifre australienne...10
II.2.2 Modlisation de lindustrie papetire et forestire
australienne...11
II.2.3 Modlisation de lindustrie ptrolire et gazire12
II.3 Particularits de lindustrie ptrolire et gazire.18
II.3.1 La couverture18
II.3.2 Linfluence du ptrole brut.20

III. Mthodologie22
III.1 Modlisation et procdure conomtrique.22
III.2 Mthodes de calcul et dfinition des donnes28
III.3 Justification du choix des variables..33
III.3.1 Variables macroconomiques...33
III.3.2 Variables microconomiques36
III.4 Statistiques descriptives.41
III.5 Rsultats attendus...45
IV. Rsultats et discussion
IV.1 tape 1!: rgression sur les facteurs macroconomiques..54
IV.2 tape 2!: rgressions comparatives producteurs vs. intgres.57
IV.3 tape 3!: rgressions comparatives ptrole vs. gaz naturel..62
IV.4 tape 4!: rgressions comparatives priodes 95-99 vs. 00-0268
IV.5 tape 5!: rgressions comparatives priodes 95-98 vs. 99-0274

VII
IV.6 tape 6!: rgression sur les facteurs macroconomiques et
microconomiques pour lchantillon complet...83
V.

Conclusion.88

VI. Annexe 1!: liste des entreprises ltude..92


VII. Annexe 2!: taille des ptroliers et des gaziers...93
VIII. Annexe 3!: rsultats analyse univarie pour les volumes de
production94
IX.

Bibliographie.95

VIII

LISTE DES TABLEAUX ET FIGURES


Tableau 1!: mesure des donnes
Tableau 2!: donnes sur les entreprises et les dterminants
Tableau 3!: statistiques sommaires des variables
Tableau 4!: matrice de corrlation des principales variables
Tableau 5!: sommaire des rsultats attendus
Tableau 6!: rgression des facteurs macros sur lchantillon complet
Tableau 7!: rgression facteurs macros producteurs vs. intgres
Tableau 8!: rgression pour tests producteurs vs. intgres
Tableau 9!: rgression facteurs macros ptrole vs. gaz naturel
Tableau 10!: rgression pour tests ptrole vs. gaz naturel
Tableau 11!: rgression facteurs macros gaz 95-99 vs. gaz 00-02
Tableau 12!: rgression pour tests 95-99 vs. 00-02
Tableau 13!: rgression facteurs macros ptrole 95-98 vs. ptrole 99-02
Tableau 14!: rgression pour tests 95-98 vs. 99-02
Tableau 15!: rgression facteurs macros et micros
Figure 1!: cycle de lindustrie nergtique
Figure 2!: volution des prix du ptrole brut et du gaz naturel ($US)
Figure 3!: actualisation des prix du ptrole en fonction du prix des actions
Figure 4!: rendements trimestriels du S&P/TSX Energy et du TSE 300
(en %)

I.

INTRODUCTION

Le Canada a longtemps t peru comme un pays o lconomie repose


principalement sur lexploitation de ressources naturelles. Les secteurs
minier, forestier, aurifre et nergtique ont eu une influence
prpondrante sur la conduite de lconomie canadienne au cours du 20e
sicle. Aujourdhui, bien que cette dernire soit plus diversifie, certaines
industries primaires jouent encore un rle conomique de premier plan.
Entre autres, lextraction de ptrole et de gaz contribue pour environ 2,5%
du produit intrieur brut du pays. En dollars constants de 1997, cela
reprsentait 23 milliards de dollars en 20021.
De mme, limportance boursire de lindustrie ptrolire et gazire est
non ngligeable. En effet, en terme de valeur marchande, le secteur
nergtique canadien reprsente actuellement plus de 14% de lindice
S&P/TSX2. Sur une base historique, cette pondration na jamais t
infrieure 6,5% au cours des 25 dernires annes3. De plus, entre 1995 et
2001, lindice TSE 300 a toujours inclus au moins 37 firmes du secteur
nergtique4.
Ce poids boursier important ne constitue cependant pas l'unique
caractristique du secteur nergtique canadien. Cette industrie possde
plusieurs facteurs de risques qui lui sont propres. Entre autres, les
entreprises uvrent dans un environnement o elles doivent composer
avec une variation journalire des prix et o elles ne peuvent pas dicter ces

Source!: Statistiques Canada.


Source!: Bloomberg. Pondration au 24 juillet 2003 en incluant le sous-secteur des services
ptroliers et gaziers.
3
Source!: Handbook of Canadian security analysis.
4
Source!: TSE Reviews 1995-2001.
2

prix. Autrement dit, aucune firme na dinfluence directe sur le cours des
commodits et les mouvements de prix auxquels elles font face sont larges
et frquents. La volatilit du prix du gaz naturel est de lordre de 40% par
anne alors que celle du prix du ptrole brut est de 25% par anne (Fusaro,
1998).
En fait, en regard de son importance relative au pays et de ses
particularits, il nous semble intressant dtudier le secteur nergtique
canadien. Cest pourquoi notre mmoire se penche sur lvaluation des
actions de cette industrie. Nous utilisons des modles dvaluation des
actifs ptroliers et gaziers o nous considrons des facteurs
macroconomiques et spcifiques la firme5. De plus, nous testons des
hypothses sur linfluence que peuvent avoir trois lments fondamentaux
sur nos modles dvaluation des titres ptroliers et gaziers canadiens.
De manire plus prcise, notre recherche peut tre divise selon trois
grandes problmatiques. La premire consiste tenter de comprendre
l'incidence de cinq facteurs macroconomiques ou de march (taux
d'intrt, taux de change, rendement de march, prix du ptrole, prix du
gaz naturel) sur le comportement des actions ptrolires et gazires
canadiennes. La deuxime problmatique est de quantifier le lien existant
entre cinq dterminants microconomiques couramment utiliss en
analyse fondamentale (volution des rserves, des volumes de production,
du niveau de dette, des flux montaires d'opration, du forage) et
l'volution des titres. Enfin, la dernire question vise tudier l'impact
qu'ont sur nos modles d'valuation d'actifs deux dcisions
oprationnelles stratgiques des firmes (la nature de la production des

Nous utilisons dans ce mmoire la dsignation microconomique comme synonyme


de lexpression spcifique la firme.

entreprises et la diversit de leurs oprations) et un lment hors de leur


contrle (les diffrents niveaux de prix du gaz naturel et du ptrole brut).
Pour tudier ces problmatiques, notre mmoire est structure en trois
sections. En premier lieu, nous passons en revue la littrature traitant du
prix du ptrole brut, de lvaluation des actifs boursiers canadiens, de
certaines industries et du secteur ptrolier et gazier. En second lieu, nous
prsentons les donnes l'tude, la mthodologie ayant servie construire
nos modles d'valuation et traiter nos problmatiques ainsi que les
rsultats attendus en regard de la thorie. Enfin, dans la dernire section,
nous nonons les rsultats obtenus et discutons de lincidence de ces
derniers.
Pourquoi cette question est-elle intressante ?
Du point de vue pratique, la question tudie est pertinente deux
niveaux. En premier lieu, cette tude a une porte en gestion de
portefeuille puisquelle permet aux investisseurs de mieux cerner les
dterminants prendre en considration lors de lanalyse dun titre du
secteur nergtique canadien. En effet, nos observations se veulent un
complment lanalyse fondamentale des actions dans la mesure o elle
vise quantifier linfluence que peuvent avoir certains facteurs micros et
macroconomiques sur les titres ptroliers et gaziers canadiens. De ce fait,
linvestisseur peut utiliser notre mmoire de faon concrte.
De plus, nous croyons que notre recherche facilite la slection de titres
puisque nous formons diffrents portefeuilles et tudions leur
comportement. galement, puisque nous observons la corrlation entre les
actions et le prix des commodits travers le temps, notre mmoire peut

servir de guide linvestisseur se questionnant sur le moment dune prise


de position dans le secteur nergtique canadien. Finalement, grce une
bonne identification du comportement des titres, linvestisseur devrait tre
en mesure de sassurer dune meilleure diversification de ses placements
au sein mme du secteur nergtique.
En second lieu, pour lindustrie du ptrole et du gaz, cette recherche lui
prcise lvaluation que font les marchs financiers du secteur nergtique.
Puisque nous quantifions linfluence et dfinissons la nature de certains
dterminants sur leurs actions, les firmes publiques nergtiques sont en
mesure de mieux comprendre les mouvements de leurs titres et
consquemment, optimiser lavoir de leurs actionnaires. En dautres
termes, pour le secteur nergtique canadien, notre mmoire peut tre
utilis de manire amliorer la relation avec les investisseurs.
Du point de vue thorique, notre sujet de recherche est intressant
puisqu'il ne semble pas avoir engendr une littrature spcifique
importante. En effet, seulement trois articles traitent directement de la
corrlation existant entre certains facteurs macros et le prix des actions
ptrolires et gazires. Ainsi, Sadorsky (2001) dmontre le lien entre le
sous-indice ptrolier et gazier du TSE et, entre autres, les prix des futures
du baril West Texas Intermediate. De leur ct, Aleisa, Dibooglu et
Hammoudeh (2003) trouvent que la variation des prix des contrats terme
du ptrole brut peut expliquer une partie des fluctuations des cours
boursiers de certains titres nergtiques amricains.
En ce qui concerne l'valuation des actifs l'aide de facteurs
microconomiques, un seul papier se concentre sur la question des actions
ptrolires et gazires. En fait, Kavussanos et Marcoulis (1997) tudient le

comportement des actions d'entreprises uvrant au sein de l'industrie de


raffinerie de ptrole en fonction de facteurs comme la valeur des actifs par
rapport la valeur marchande de la firme, la valeur aux livres par rapport
la valeur marchande ou la valeur des actifs par rapport la valeur aux
livres.
Donc, en regard de cette littrature, nous considrons que notre mmoire
se dmarque trois niveaux. Premirement, celui-ci vient approfondir la
question d'valuation d'actifs du secteur nergtique. Effectivement,
notre connaissance, nous sommes les premiers inclure le prix du gaz
naturel de mme que des facteurs d'analyse fondamentale propres
l'industrie dans un modle d'valuation des actions ptrolires et gazires.
Deuximement, toujours notre connaissance, la problmatique relie
l'impact que peut avoir la stratgie oprationnelle des firmes nergtiques
sur leurs cours boursiers n'a jamais t aborde dans la littrature
scientifique. De mme, aucun article ne traite de l'incidence des vagues de
prix du ptrole brut et du gaz naturel sur l'valuation des actions. La
recherche sur les titres ptroliers et gaziers est donc relativement succincte
et laisse place approfondissement.
Troisimement, nous considrons que nous amliorons la recherche de
Sadorsky (2001) dans la mesure o nous utilisons un chantillon de titres
plus large et plus reprsentatif. En effet, notre mmoire se penche sur le
rendement de 105 titres dentreprises ayant des structures dactionnariat
compltement diffrentes, de multiples tailles et divers volumes
quotidiens moyens de transactions. Cela se compare avantageusement au
sous-indice ptrolier et gazier qui inclut plusieurs firmes mais qui possde
certaines restrictions, notamment lgard de la liquidit des titres.

II. REVUE DE LITTRATURE


la lumire de la prsentation de notre sujet, nous pouvons constater que
ltude du comportement boursier des actions ptrolires et gazires
canadiennes fait rfrence quelques notions thoriques. Ainsi, de
manire gnrale, notre mmoire sinsre dans le domaine de recherche de
la finance appel lvaluation des actifs. Notre tude prend source dans la
cration de modles tels le Capital Asset Pricing Model (CAPM), lArbitrage
Pricing Theory (APT) et autres modles multifactoriels. Cependant, puisque
nous tudions une classe dactifs bien prcise, nous pouvons situer le
cadre thorique de notre mmoire en fonction de deux aspects. En fait, la
littrature traitant du comportement des actifs boursiers canadiens et celle
concernant lvaluation des actions dune industrie produisant une ou des
commodits servent dassise notre recherche.
Notre revue de littrature prend donc la forme suivante!: la premire
partie traite de lvaluation des actifs boursiers au pays; la seconde
prsente des tudes sur lindustrie aurifre, sur l'industrie papetire et
forestire ainsi que sur lindustrie ptrolire et gazire; la troisime partie
discute de certaines particularits et caractristiques du secteur
nergtique.
II.1 Le comportement des actifs boursiers canadiens
Comme nous lavons mentionn prcdemment, nous tentons dans ce
mmoire de chiffrer et de mieux comprendre la relation pouvant exister
entre les prix des actions ptrolires et gazires canadiennes et dautres
facteurs, principalement le prix du ptrole et du gaz naturel. Les
particularits du comportement des actions canadiennes risquent donc

dinfluencer la construction de notre modle et les conclusions que nous


tirerons de ce dernier. En ce sens, la littrature sur la modlisation du
rendement des actifs canadiens est pertinente.
II.1.1 Le CAPM
En ce qui concerne le CAPM, Morin (1980) dmontre que ce modle nest
pas trs performant pour expliquer le rendement des actions canadiennes.
En fait, Morin (1980) note que le pouvoir explicatif du march national
pour le rendement des actions de ce mme pays est plus faible au Canada
quaux tats-Unis. Selon lui, le fait que lconomie canadienne soit moins
diversifie et davantage axe sur les ressources naturelles ferait en sorte
que les actions canadiennes sont davantage corrles avec des facteurs
microconomiques et moins avec des facteurs de march. Dailleurs, Jorion
et Schwartz (1986), en utilisant un CAPM nord-amricain, indiquent quon
ne peut pas expliquer le comportement des actions canadiennes par le seul
rendement des marchs nord-amricains. Toutefois, bien que le pouvoir
explicatif du CAPM semble plus faible au Canada quaux tats-Unis,
Morin (1980) montrent que les primes pour le risque de march sont plus
importantes au Canada quaux tats-Unis.
galement, Morin (1980) trouve que la relation entre le rendement des
actions canadiennes et le bta de march n'est pas constante parmi les
classes d'actifs. Selon lauteur, lune des explications de ce phnomne
peut provenir de lobservation que certains secteurs ont des relations
risque/rendement positives alors que dautres ont des relations ngatives.
Par exemple, les entreprises canadiennes dans le secteur des produits
industriels ont des relations positives alors que les entreprises dans les
secteurs des mines et du ptrole et du gaz ont des relations ngatives.

Morin (1980) avance donc que les investisseurs dans ces derniers secteurs
pourraient ne pas tre averses au risque ou projetteraient
systmatiquement des rendements trop levs sur leurs actions minires,
ptrolires et gazires.
II.1.2 LAPT et les modles multifactoriels
Considrant le pouvoir explicatif du CAPM (Morin 1976,1980) et loptique
multifactorielle privilgie dans ce mmoire, les tudes dactifs canadiens
dans un cadre APT nous intressent galement. Pour ce faire, les travaux
de Hughes (1984), Abeysekera et Mahajan (1987), Kryzanowski et To
(1983), Mittoo (1992) ainsi que Koutoulas et Kryzanowski (1994) retiennent
notre attention.
Ainsi, dans un premier temps, Kryzanowski et To (1983), partir dune
analyse de composantes principales, dmontrent quil est essentiel
dinclure de dix-huit vingt facteurs dans un modle APT pour expliquer
totalement le rendement des actions canadiennes. Cependant, dans un
second temps, ceux-ci avancent quun modle explicatif cinq variables
devrait tre suffisant dans une perspective conomique. Cette hypothse
se base sur le fait que peu de titres dans les portefeuilles forms par les
auteurs sont significativement corrls avec plus de cinq facteurs. En fait,
les chercheurs prtendent mme quun modle une ou deux variables
pourrait tre utilis puisquil ny a que un ou deux facteurs corrls avec
tous les titres.
galement, Kryzanowski et To (1983) font mention de deux biais potentiels
lors de la construction dun modle dvaluation de rendement des actions
canadiennes. En premier lieu, plus lhorizon temporel du modle

dvaluation des actifs est long, plus le nombre de facteurs requis dans ce
modle sera petit. En second lieu, plus le nombre de titres dans le
portefeuille est important, plus le nombre de facteurs ayant une incidence
significative sur le rendement de ce dernier est grand.
Suite aux travaux de Kryzanowski et To (1983), Hughes (1984) et
Abeysekera et Mahajan (1987) dmontrent galement que plusieurs
facteurs sont ncessaires dans un modle pour expliquer une part
significative du rendement des actions canadiennes. Ainsi, Hughes (1984)
trouve quau moins douze facteurs expliquent le rendement des cent dix
titres canadiens qui composent son chantillon. Toutefois, il ny a que trois
ou quatre primes de risque sur ces facteurs qui sont statistiquement
significatives. Pour leur part, Abeysekera et Mahajan (1987) trouvent que
quatre facteurs peuvent tre suffisants pour expliquer une bonne partie du
rendement de certains portefeuilles dactions canadiennes. Nanmoins, il
faut jusqu sept facteurs pour expliquer cette mme proportion du
rendement dans dautres portefeuilles dactions canadiennes.
Enfin, de leur ct, Koutoulas et Kryzanowski (1994) ainsi que Mittoo
(1992) identifient certaines variables pouvant expliquer le rendement des
actions canadiennes. En effet, Koutoulas et Kryzanowski (1994) constatent
que, pour la priode stendant de mars 1969 mars 1988, les composantes
domestiques de la structure des taux dintrt canadiens diverses
chances, le niveau de la production industrielle canadienne (avec un
dlai), le diffrentiel dans les indicateurs avancs entre le Canada et les
tats-Unis ainsi que les taux dintrt sur les Euro dpts ont une
influence sur le rendement des actifs canadiens. Toutefois, Mittoo (1992),
loppos des chercheurs cits prcdemment, note que seuls les taux
intrt trois mois canadiens et amricains possdent un pouvoir explicatif

10

du rendement des actions canadiennes pour lensemble de sa priode


dtude, soit de 1977 1986.
II.2 L'valuation d'actifs boursiers dune industrie spcifique
Nous pouvons donc constat que la modlisation du prix des actifs sur
une base gographique a permis des chercheurs didentifier certains
facteurs macroconomiques pouvant expliquer le rendement des titres
canadiens. Cependant, le modle utilis dans ce mmoire inclut aussi des
facteurs propres lindustrie ptrolire et gazire. Ainsi, les tudes qui
abordent la problmatique du rendement des actifs dans une perspective
sectorielle nous intressent galement. En fait, trois tudes se rapprochent
davantage de la question aborde dans ce mmoire. Ces dernires portent
sur la modlisation du prix des actifs boursiers de lindustrie aurifre
australienne, de l'industrie papetire et forestire canadienne ainsi que sur
lindustrie ptrolire amricaine et canadienne.
II.2.1 Modlisation de lindustrie aurifre australienne
Considrant les tudes sur le comportement des actifs en gnral et
lopinion des investisseurs sur les actions aurifres, Faff et Chan (1998)
tentent donc de comprendre le rendement du sous-indice aurifre
australien. Les deux chercheurs utilisent dailleurs un modle
multifactoriel ressemblant celui utilis dans ce mmoire. Plus
prcisment, ils rgressent le sous-indice aurifre sur le rendement du
march boursier australien, sur le prix de lor, sur le taux de change (dollar
australien par rapport la devise amricaine) et sur diffrents taux intrts
australiens et ce, pour la priode stendant de janvier 1979 dcembre
1992. Ainsi, laide de ce modle, Faff et Chan (1998) dmontrent que le

11

march boursier et le prix de lor sont les deux seuls facteurs parmi ceux
tudis qui sont significativement corrls avec le rendement des actions
aurifres australiennes. De plus, ces dterminants expliquent prs de 80%
de ce mme rendement.
Les chercheurs trouvent toutefois que le secteur australien de lor est plus
risqu que le march boursier australien dans son ensemble. Autrement
dit, Faff et Chan (1998) montrent que les actions aurifres nauraient pu
servir de couverture par rapport aux autres types dactions au cours de la
priode d'tude puisque le bta de march du sous-indice aurifre est
suprieur un. Ce rsultat vient donc contredire McDonald et Solnick
(1977) qui, en regard de la corrlation ngative entre le S&P 500 et le prix
de lor entre 1948-1975, concluent que le secteur aurifre peut servir de
couverture vis--vis les autres secteurs boursiers. De plus, le rsultat de
Faff et Chan (1998) est lencontre de celui de Chua, Sick et Woodward
(1990) qui trouvent que le bta du sous-indice aurifre (TSE Gold Index)
avec le S&P 500 est infrieur un pour la priode de septembre 1971
dcembre 1988.
En fait, ces oppositions ne sont pas les seules puisque contrairement Faff
et Chan (1998), Loudon (1993) et Khoo (1994) trouvent quant eux une
corrlation statistiquement significative entre le taux de change et le
rendement des actions aurifres australiennes.
II.2.2 Modlisation de l'industrie papetire et forestire canadienne
Le modle de Faff et Chan (1998) est par la suite repris par Henriques et
Sadorsky (2001) pour tenter de comprendre lvolution des actions
papetires et forestires canadiennes. Pour ce faire, les deux auteurs

12

utilisent une quation multifactorielle o ils cherchent expliquer le


rendement mensuel du sous-indice forestier (TSE Paper and Forest Products
Index) en fonction de quatre facteurs de risque!: le march boursier
canadien (TSE Index), le prix dun panier de commodits (Canadian
Industrial Materials Spot Price Commodity Index), le taux de change canadien
($ C A N par rapport un groupe de 10 devises) et les taux intrts
canadiens (term premium).
Cette modlisation du prix des actions forestires permet Henriques et
Sadorsky (2001) dobtenir trois rsultats significatifs. Lun dentre eux est
que le sous-indice forestier est fortement corrl avec le rendement de
march et est plus risqu que ce dernier. Autrement dit, les auteurs
trouvent un bta de march suprieur un et ce, que le modle soit
univari ou multivari. De plus, conformment aux attentes des
chercheurs, une hausse du prix des commodits conduit un rendement
positif des titres forestiers et papetiers alors quune apprciation de la
devise canadienne affecte ngativement ces mmes actions. Ainsi, comme
le suppose Henriques et Sadorsky (2001), puisque lindustrie forestire
canadienne est fortement axe sur le commerce extrieur, une apprciation
de la devise canadienne nuit aux exportations et aux titres des entreprises
dans ce secteur.
II.2.3 Modlisation de lindustrie ptrolire et gazire
Par la prsentation des tudes prcdentes portant sur une industrie
particulire, nous voulions mettre en lumire le fait que lvaluation du
prix des actions sur une base sectorielle peut mener des rsultats
diffrents. En dautres termes, les facteurs pouvant expliquer le rendement
des actions ne sont pas ncessairement les mmes dans chacune des

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industries ou ces dterminants ont tout simplement une incidence


diffrente sur les titres. Plus spcifiquement, nous pouvons constater que
le prix des commodits produites par les firmes possde un pouvoir
explicatif notable sur les actions de ces dernires. Cest donc dans cette
optique que certains auteurs ont tudi le secteur nergtique aux tatsUnis et au Canada.
Industrie amricaine
Parmi les deux recherches qui se concentrent sur lvaluation des actions
ptrolires amricaines, lune porte sur la modlisation du prix de ces
dernires laide de facteurs micros. En fait, Kavussanos et Marcoulis
(1997) se penchent sur le sous-secteur des raffineries, soit un chantillon
comprenant 16 firmes. laide de ce groupe dentreprises, les deux
auteurs tentent de voir si le rendement de march de mme que des
facteurs utiliss par Fama et French (1992) sont suffisants pour expliquer le
rendement.
Or, comme nous lavons mentionn prcdemment, Kavussanos et
Marcoulis (1997) remarquent que la valeur des actifs par rapport la
valeur marchande de la firme (A/ME), la valeur marchande (ME) et la
valeur des actifs par rapport la valeur aux livres (A/BE) ont toutes un
pouvoir explicatif sur le prix des actions des raffineries. Cependant,
comme le mentionnent les deux chercheurs, leur impact est faible par
rapport au rendement de march, cest--dire le S&P 500. Les deux auteurs
obtiennent effectivement un coefficient bta de prs de un, soit la valeur
du bta de march. loppos, les btas de A/ME, ME ainsi que de A/BE
affichent des valeurs prs de 0.

14

En ce qui concerne les signes des coefficients de la valeur marchande (ME),


de la valeur des actifs par rapport la valeur marchande de la firme
(A/ME), et de la valeur des actifs par rapport la valeur aux livres
(A/BE), ceux-ci sont consquents avec la thorie. En effet, comme le notent
Kavussanos et Marcoulis (1997), de manire gnrale, la littrature
argumente que la valeur marchande et la valeur des actifs par rapport la
valeur marchande de la firme ont une incidence positive sur le prix des
actions alors que la valeur des actifs par rapport la valeur aux livres a un
impact ngatif.
Dailleurs, il est noter que dautres chercheurs obtiennent ces rsultats en
utilisant les mmes ratios. En effet, Bandhari (1988) ainsi que Fama et
French (1992) trouvent que le rapport des actifs sur la valeur marchande
(A/ME) a un effet positif sur le prix des actions alors que le rapport des
actifs sur la valeur aux livres (A/BE) a un effet ngatif. De plus, les deux
derniers chercheurs avancent quil faut prendre en considration le signe
du coefficient du ratio A/ME conjointement avec celui de A/BE de
manire comprendre ces rsultats qui peuvent sembler, premire vue,
contradictoires (les deux ratios sont des mesures de levier financier).
La seconde recherche portant sur les titres ptroliers amricains met en
lumire deux lments reclant une importance particulire dans le cadre
de ce mmoire. Dans un premier temps, laide de tests de co-intgration
de Johansen (1988) avec quations multivaries, Aleisa, Dibooglu et
Hammoudeh (2003) dmontrent que les variations de prix des futures de 1
4 mois pour le baril West Texas Intermediate (WTI) peuvent expliquer les
mouvements des titres dentreprises ptrolires indpendantes oeuvrant
dans lexploration, le raffinage et le marketing. En fait, les trois chercheurs

15

trouvent un lien de causalit entre le prix des futures et les cinq sousindices de Standard and Poors.
De plus, ils notent que le degr de co-intgration entre les prix du ptrole
brut et les indices varie selon les derniers. Lindice le plus large, soit le
S&P Oil Composite Index, de mme que ceux pour les ptrolires intgres
(le S&P Oil Domestic Integrated Index et le S&P Oil International Integrated
Index) ont un lien plus fort avec les prix du brut que les sous-groupes en
amont (S&P Oil and Gas Exploration Index) et en aval (S&P Oil and Gas
Refining and Marketing Index).
Dans un second temps, utilisant toujours la mme procdure
conomtrique, Aleisa, Dibooglu et Hammoudeh (2003) dcouvrent que
les cinq sous-indices prcdemment numrs ne sont pas co-intgrs.
Aux yeux des chercheurs, ce rsultat sexpliquerait par le fait que ce ne
sont pas les mmes lments qui affectent les titres des entreprises faisant
partis de chacun des groupes. Les ptrolires intgres seraient davantage
touches par des facteurs fondamentaux comme le prix du brut alors que
les investissements en capital et le dveloppement de nouvelles
concessions auraient une influence sur les titres des producteurs. Les
actions des entreprises en aval seraient quant elles touches par les
marges de raffinage et leur pouvoir de distribution.
notre avis, les rsultats et linterprtation de ces derniers par les trois
auteurs sont contradictoires avec la thorie en gestion de portefeuille qui
veut que ce soit les producteurs qui sont davantage exposs aux variations
de prix du ptrole brut. Nous y reviendrons cependant dans la section de
la mthodologie o nous discutons des rsultats attendus.

16

Industrie canadienne
Dans une recherche servant de point de dpart notre mmoire, Sadorsky
(2001) utilise une approche comparable Faff et Chan (1998) et Henriques
et Sadorsky (2001) pour tudier le rendement des actions ptrolires
canadiennes. En effet, ce dernier rgresse le sous-indice ptrolier et gazier
(TSE Oil and Gas Index) sur le rendement du march boursier canadien
(TSE Index), sur le prix du ptrole brut (West Texas Intermediate), sur le taux
de change ($CAN/$US) et les taux intrts canadiens court terme et ce,
pour la priode stendant de mai 1983 avril 1999.
Avec ce modle, Sadorsky (2001) dmontre que le rendement des actions
ptrolires canadiennes est significativement corrl avec les quatre
facteurs utiliss dans la recherche. Toutefois, ce sont le prix du brut et le
rendement de march qui expliquent la plus large part du rendement du
sous-indice. En incluant seulement ces deux variables dans le modle,
Sadorsky (2001) est en mesure dexpliquer jusqu 22% du rendement des
actions ptrolires canadiennes au cours de la priode dtude alors que
les quatre facteurs dterminent 25% de ce mme rendement. De plus,
lauteur trouve que le prix du brut reprsente 18% du pouvoir explicatif de
la rgression.
Ces rsultats se comparent Ferson et Harvey (1991) qui tudient la
prvisibilit des rendements des actions de l'industrie ptrolire
amricaine pour la priode s'chelonnant de mai 1964 dcembre 1986.
Dans leur tude, ceux-ci observent que ce sont les taux d'intrts rels et le
march boursier qui reprsentent les dterminants les plus importants
pour expliquer les rendements des actions ptrolires amricaines.

17

Sadorsky (2001) tirent galement dautres conclusions dans son tude. En


regard du bta de march du sous-indice ptrolier et gazier qui est positif
mais infrieur un, lauteur avance que le secteur est moins risqu que le
march boursier canadien dans son ensemble. De plus, selon Pring (1991),
cela indique que les titres ptroliers et gaziers canadiens ne sont pas une
bonne couverture contre linflation. Dans le mme ordre d'ides, puisque
que le coefficient du prix du ptrole brut est positif, Sadorsky (2001)
conclut que le secteur se comporte de manire pro cyclique.
Toutefois, loppos, les coefficients pour les taux intrts et le taux de
change sont ngatifs. Ces rsultats permettent lauteur de vrifier deux
de ses hypothses de dpart. En fait, dans un premier temps, le coefficient
ngatif pour les taux d'intrts confirme que les entreprises ptrolires et
gazires canadiennes ont besoin de ressources financires importantes
pour oprer et qu'une augmentation des cots demprunt se rpercute
ngativement sur la valeur de la firme.
Cependant, dans un second temps, le signe ngatif du coefficient du taux
de change est lencontre de lhypothse de dpart de Sadorsky (2001) qui
est quune dprciation du dollar canadien devrait stimuler les
exportations nergtiques canadiennes et consquemment les titres des
entreprises ptrolires et gazires canadiennes. Plutt, le bta de -1 amne
le chercheur conclure quune dprciation de la devise canadienne
produit une dtrioration de la sant financire de la firme. En d'autres
termes, le fait que les entreprises ptrolires et gazires canadiennes
empruntent aux tats-Unis et qu'elles importent de la machinerie et de
l'quipement semble avoir une importance relative plus grande sur le bilan
des firmes comparativement l'augmentation des revenus.

18

II.3 Particularits de l'industrie ptrolire et gazire


Enfin, dans ce mmoire, nous n'avons pas l'intention d'analyser et de
traiter de toutes les particularits de l'industrie ptrolire et gazire
canadienne. Nanmoins, nous considrons que certaines d'entre elles
risquent d'avoir un impact sur les rsultats et les conclusions que nous
tirerons de notre tude. En dautres termes, en traitant des prochains
articles, nous voulons simplement dmontrer que nous sommes conscients
que notre mmoire sarticule dans un contexte o les dterminants ne sont
pas tout fait indpendants les uns des autres. De plus, certains lments
peuvent avoir une influence indirecte sur nos observations. En fait, les
conclusions de notre analyse se situent dans une dynamique micro et
macroconomique incorporant plus dune nuance.
En ce sens, une partie de la littrature nous aide mieux comprendre la
complexit du secteur et cerner la porte de notre problmatique. Celle
concernant la couverture utilise par les entreprises ptrolires et gazires
ainsi que l'influence du ptrole brut sur certaines variables
macroconomiques compltera cette revue de littrature.
II.3.1 La couverture
Dans ce mmoire nous tentons de trouver si le rendement des titres
boursiers ptroliers et gaziers est influenc par le prix des commodits.
Consquemment, il est important de noter que certaines entreprises
nergtiques utilisent la couverture (hedging). En fait, nous croyons qu'il
est primordial de comprendre que le lien entre le prix des commodits et
les titres de notre chantillon est affect par l'utilisation de la couverture
par les entreprises. Autrement dit, nous pensons qu'il soit possible que nos

19

coefficients affichent des valeurs plus faibles en raison du hedging. En effet,


puisque l'utilisation de celui-ci vise rduire l'exposition des compagnies
au risque de prix des commodits, nous supposons que les coefficients de
corrlation pour le prix du brut et du gaz naturel sont ngativement
influencs par la couverture. Sur cette base, il est donc intressant de
considrer le papier de Haushalter (2000) qui met en lumire l'existence de
quelques dterminants sous-jacents lutilisation du hedging contre le
risque de prix. Deux rsultats retiennent particulirement notre attention.
En premier lieu, la principale dcouverte de Haushalter (2000) est que
lutilisation de la couverture contre les variations de prix des commodits
est principalement justifie par les cots de financement chez les firmes
ptrolires et gazires amricaines. Autrement dit, les entreprises ayant un
levier financier plus grand grent plus intensment le risque de prix des
commodits. En second lieu, les entreprises nergtiques dont la
production est concentre sur le gaz naturel par rapport au ptrole brut se
couvrent davantage.
L'impact de ces observations sur notre mmoire risque de se faire ressentir
deux niveaux. D'une part, si le coefficient de corrlation avec le
rendement des titres pour le prix du gaz naturel est plus faible que celui
du ptrole brut, cela pourrait tre la consquence de lutilisation plus
importante du hedging pour se protger des fluctuations de prix du gaz
naturel comparativement lemploi dune mme stratgie pour se couvrir
contre les mouvements de prix du ptrole brut. D'autre part, lorsque nous
formons des portefeuilles de titres, si ces derniers ont des diffrences
fondamentales au niveau de leur levier financier et de la composition de
leur production, il est possible que certains portefeuilles incluent des

20

firmes se couvrant davantage et consquemment, que nous obtenions des


coefficients de corrlation infrieurs pour ces portefeuilles.
II.3.2 L'influence du ptrole brut
Dans lune de ses recherches, Sadorsky (2001) trouve un bta
significativement positif de 0.3 pour le prix du ptrole brut. Cela reflte le
fait qu'une augmentation du prix du ptrole accrot les revenus des firmes
ptrolires et gazires et consquemment leur titre boursier. Toutefois, ce
coefficient incorpore galement une autre notion : l'influence du ptrole
brut sur le march boursier dans son ensemble.
Jones et Kaul (1996) ainsi que Sadorsky (1999) dmontrent que le prix du
ptrole brut a effectivement une incidence sur le march boursier. Or, ces
auteurs viennent contredire Chen, Roll et Ross (1986) qui, de leur ct,
trouvent que les changements de prix du ptrole n'ont pas d'impact sur le
rendement des actifs dans leur ensemble. En fait, Jones et Kaul (1996)
constatent que le march boursier canadien rpond ngativement
(positivement) une hausse (baisse) des prix ptroliers et que cette
raction peut tre explique de manire rationnelle!: la variation du
march boursier est proportionnelle l'volution des flux montaires
courants et futurs des entreprises suite aux mouvements de prix du
ptrole. De plus, puisque Hamilton (1983) dcouvre qu'une hausse des
prix ptroliers peut tre considre comme un facteur contribuant une
rcession, cette relation inverse est comprhensible. D'ailleurs, Sadorsky
(1999) obtient galement un lien statistiquement ngatif entre le march
boursier et les chocs de prix du ptrole.

21

Ainsi, puisque des auteurs dclent que le march boursier6 a un effet sur
les titres ptroliers et que le prix du ptrole7 a une incidence sur le march
boursier, la relation entre les titres boursiers des entreprises ptrolires et
gazires et le prix du brut ne peut pas tre considre unidimensionnelle.
Dans le cadre de ce mmoire, cette connaissance nous semble primordiale.
Dans le mme ordre d'ides, Sadorsky (1999) montre quun choc de prix
du ptrole provoque une rponse positive des taux dintrt. Cela vient
confirmer le concept selon lequel une augmentation des prix du ptrole est
souvent associe des pressions inflationnistes et consquemment une
hausse des taux dintrt.
Enfin, une dernire recherche de Sadorsky (2000) a retenu notre attention.
Celle-ci concerne le lien existant entre les prix du ptrole, l'huile de
chauffage, lessence et la devise amricaine. Utilisant la procdure
conomtrique de Johansen (1988), Sadorsky (2000) trouve que les prix des
futures des trois commodits prcdentes sont co-intgrs avec le taux de
change amricain. Nous devrons donc prendre en considration cet
lment dans l'interprtation de nos coefficients puisque nous utilisons un
modle multivari. Autrement dit, il se peut que les signes des coefficients
de corrlation pour le taux de change et le prix du brut que nous obtenons
soient influencs par des mouvements conjoints de ces deux facteurs de
risque.

6
7

Sadorsky (2001).
Jones et Kaul (1996), Sadorsky (1999).

22

III. MTHODOLOGIE
III.1 Modlisation et procdure conomtrique
De manire gnrale, nous nous basons sur la thorie sous-jacente aux
modles multifactoriels dvelopps par des chercheurs comme Jorion
(1990), Khoo (1994), Faff et Chan (1998), Faff et Brailsford (1999),
Henriques et Sadorsky (2001) et Sadorsky (2001). Nous supposons que la
variation des titres ptroliers et gaziers canadiens est relie lvolution de
certains dterminants macroconomiques et microconomiques et nous
tentons de capter le risque que reprsentent ces dterminants. En fait, nous
utilisons deux modles de base, l'un pour les facteurs macros et l'autre
pour les facteurs micros, ainsi que quatre sous-modles pour tester
diffrentes hypothses. Consquemment, notre mthodologie se divise en
quelques tapes. Voici un schma rsumant ces dernires :
tape 1 = rgression des cinq facteurs macros sur l'chantillon complet
tape 2 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons
des producteurs et des ptrolires intgres
tape 3 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons
des firmes gazires et des firmes ptrolires
tape 4 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons de
toutes les firmes pour les priodes de 1995-1999 et de 2000-2002

23

tape 5 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons de


toutes les firmes pour les priodes de 1995-1998 et de 1999-2002
tape 6 = rgression des cinq facteurs macros et des cinq facteurs micros
sur l'chantillon complet
Donc, dans un premier temps, nous rgressons cinq variables explicatives
macroconomiques sur le rendement de tous les titres de notre chantillon
de manire trouver cinq btas. Pour ce faire, nous utilisons une
procdure GLS de Stata en coupe transversale et longitudinale o nos
donnes sont places en panels (cross-sectional time series linear model). Nous
adoptons cette mthodologie puisque l'horizon temporel compte 30
priodes alors que nous avons 105 entreprises dans notre chantillon avec
plusieurs observations manquantes. De plus, elle nous permet de contrler
pour la prsence d'htroscdasticit et d'autocorrlation que nous avons
dtecte dans nos donnes. Mathmatiquement, notre premier modle
prend la forme suivante :

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + e t

(1)

o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), b tc
est le bta des titres avec le taux de change (rtc,t), b m est le bta des titres
avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rgaz,t)
et _t sont les rsidus. Les observations sont trimestrielles et l'horizon
temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. galement, il
est noter que nous travaillons sur la base de rendement et non sur une
base absolue.

24

Par la suite, nous effectuons cette mme rgression mais sur certains souschantillons de titres. Les deux premiers que nous formons correspondent
des sous-groupes de l'industrie nergtique. L'un inclut les ptrolires
intgres (quation 2) alors que l'autre se compose uniquement des
producteurs ptroliers et gaziers (quation 3). L'horizon temporel demeure
le mme ainsi que les facteurs macroconomiques.

rii ,t = a i + b iti rti ,t + b itc rtc ,t + b im rm,t + b ioil roil ,t + b igaz rgaz ,t + e i ,t

(2)

rpi ,t = a p + b pti rti ,t + b ptc rtc,t + b pm rm,t + b poil roil ,t + b pgaz rgaz ,t + e p ,t

(3)

Ainsi, l'aide de ces deux rgressions, nous cherchons voir s'il existe une
diffrence d'influence des facteurs de risque macroconomiques sur les
titres de ces sous-chantillons. Autrement dit, nous voulons comparer les
cinq btas que nous obtenons dans chacun des cas. De plus, si nous
constatons des diffrences, il devient donc pertinent d'utiliser une
procdure conomtrique nous permettant de tester la significativit de
ces diffrences. L'quation (4) dfinit cette procdure :

ri ,t = a + b1ti rti ,t + b1tc rtc ,t + b1m rm,t + b1oil roil ,t + b1gaz rgaz ,t +
D1 b 2ti rti ,t + D2 b 2tc rtc ,t + D3 b 2 m rm,t + D4 b 2oil roil ,t + D5 b 2 gaz rgaz ,t + e t

(4)

o a est la constante, b 1ti est le bta de tous les titres (producteurs et


socits intgres) avec le taux d'intrt (rti,t), b 1tc est le bta de tous les
titres avec le taux de change (rtc,t), b 1m est le bta de tous les titres avec le
rendement de march (rm,t), b1oil est le bta de tous les titres avec le prix du

25

ptrole brut (roil,t), b 1gaz est le bta de tous les titres avec le prix du gaz
naturel (rgaz,t) et _t sont les rsidus. Les b2 sont quant eux des btas pour
chacun des cinq facteurs macroconomiques mais uniques aux ptrolires
intgres. Enfin, les variables dichotomiques (D1, D2, D3, D4, D5) sont gales
1 lorsque la firme est intgre et 0 lorsque la firme est un producteur.
Ainsi, grce cette estimation GLS avec des variables dichotomiques8,
nous sommes par la suite en mesure d'examiner linfluence que peut avoir
une plus grande diversification des activits9 sur la corrlation des titres
avec les cinq facteurs macroconomiques. Les b2 nous indiquent si le fait
d'tre une ptrolire intgre a une incidence dcisive sur les coefficients
de corrlation. galement, ils dterminent dans quelle mesure cette
incidence est importante. En fait, les b1 sont communs aux deux types de
firmes alors que les b2 sont propres aux intgres. En d'autres termes, sous
cette forme conomtrique, le coefficient de corrlation des producteurs
pour chacun des dterminants macroconomiques est reprsent par le b1,
tandis que celui des socits intgres est gal la somme du b1 et du b2.
De plus, il est noter quune telle modlisation nous permet de voir si le
fait d'tre une ptrolire intgre a un impact dit !significatif!. En effet,
l'aide de tests C h i2 de Wald, nous pouvons vrifier que les b 2 sont
significativement diffrents de 0.

Une telle procdure conomtrique se veut ncessaire dans le cadre de ce mmoire.


Nous ne pouvons pas utiliser l'estimation l'aide d'quations simultanes (Zellner
seemingly unrelated regression model) car nos donnes sont en panels. En modifiant la forme
matricielle de nos donnes, nous perdons tout pouvoir explicatif et ne pouvons pas tirer
de conclusions. Ainsi, nous procdons avec une mthodologie avec des variables
dichotomiques qui se base sur Greene (1990) et Wooldridge (2002).

26

Aux tapes subsquentes, comme nous l'avons mentionn prcdemment,


nous reprenons cette technique conomtrique de manire tester trois
autres hypothses. Dans le premier cas, nous construisons deux souschantillons sur la base des volumes de production de ptrole brut10 et de
gaz naturel. En fait, nous formons un groupe dont la production de gaz
naturel reprsente 60% et plus du volume total de production de
l'entreprise et un autre dans lequel le ptrole brut et les liquides de gaz
naturel compte pour au moins 60%. De cette manire, nous voulons
dterminer s'il existe une diffrence dans l'valuation des actions des
firmes dites ptrolires par rapport celles dites gazires.
Dans les deux autres cas, nous cherchons tester la prsence d'un
changement structurel (structural change11) suite une cassure importante
dans l'volution des prix du gaz naturel et du ptrole brut. En fait, en
regard de la figure 212, il est possible de constater que l'volution des prix
du gaz naturel change partir du premier trimestre de 2000 alors que celle
des prix du brut prend une nouvelle tangente en 1999. Il nous semble donc
intressant d'tudier la corrlation des actions nergtiques avec le prix de
ces commodits mais en comparant ces environnements de prix
divergents.

Les ptrolires intgres se nomment ainsi en raison de leur participation dans les
activits de raffinage et de marketing aussi bien que dans la production et l'exploitation.
Elles sont donc davantage diversifies.
10
Il est noter que lappellation ptrole brut fait aussi bien rfrence aux liquides de
gaz naturel quau ptrole brut. En fait, nous ne faisons pas la distinction dans ce mmoire
dans le but implicite den faciliter la lecture et pour tre cohrents avec lindustrie. Ellemme, ne spare que rarement les deux sous-produits car les volumes de production des
liquides de gaz naturel reprsentent gnralement une faible proportion par rapport
ceux du ptrole brut et se transigent dans une fourchette de prix comparable.
11
Greene (1990).
12
Voir la section des statistiques descriptives.

27

Enfin, la dernire tape, nous prcisons le modle (1) en y ajoutant cinq


variables microconomiques13. Nous cherchons ainsi voir dans quelle
mesure des facteurs financiers et oprationnels ont une incidence sur le
comportement des titres ptroliers et gaziers. Pour ce faire, l'quation
suivante est utilise :

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + b for r for ,i ,t -1


+ b fm r fm,i ,t -1 + D1 b res rres,i ,t -1 + b prod rprod ,i ,t -1 + b det te rdet te,i ,t -1 + e t

(5)

o a est la constante, b for est le bta des titres avec l'volution du forage
(rfor,i,t-1), b fm est le bta des titres avec les flux montaires (rfm,i,t-1), b res est le
bta des titres avec l'volution des rserves prouves (rres,i,t-1), b prod est le
bta des titres avec les volumes de production (rprod,i,t-1), bdette est le bta des
titres avec le niveau de dette (rdette,i,t-1) et _t sont les rsidus. Les bti, btc, b m,
boil et bgaz sont quant eux les btas pour chacun des cinq facteurs
macroconomiques dfinis prcdemment. D1 est une variable
dichotomique prenant la valeur 0 lors des trois premiers trimestres de
l'anne et 1 lors du quatrime. Cela est ncessaire car les entreprises ne
publient leurs chiffres concernant les rserves que sur une base annuelle.
Les observations sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode
de janvier 1995 septembre 2002. Encore ici, nous travaillons sur la base
de rendement et non sur une base absolue.
Avec ce modle, nous supposons que l'incidence des dterminants
microconomiques se rpercute sur le prix des titres la priode
subsquente (lag). En fait, nous faisons lhypothse que, puisque ces cinq
facteurs sont des informations trimestrielles non disponibles qu'au
13

Voir la section de la justification du choix des variables P.35.

28

trimestre suivant, ces dernires ne peuvent quinfluencer le comportement


des investisseurs quaprs leur divulgation. La notation priodique reflte
cette hypothse.
III.2 Mthodes de calcul et dfinition des donnes
Variable dpendante
Notre chantillon se compose de 99 producteurs et de 6 ptrolires
intgres14. Toutes les firmes sont canadiennes et ont des actions ordinaires
transiges sur les marchs canadiens. Le format de notre chantillon est le
rsultat dune disponibilit limite des donnes oprationnelles
historiques des compagnies. De plus, la taille de notre chantillon est
rduite puisque nous nincluons pas les producteurs ayant la forme dun
trust et dune fiducie de placement. galement, une multitude de firmes
ont t acquises au cours de notre priode d'tude, cela ayant comme effet
de rduire passablement notre nombre d'observations totales.
Les titres ltude se retrouvent tous dans la base de donnes Canoil,
proprit de Woodside Research. Le rendement trimestriel des titres
provient de Datastream et de Bloomberg et est calcul en prime du taux
d'intrt des Bons du Trsor canadiens 1 mois (Ferson et Harvey, 1991;
Sadorsky, 2001).
Variables indpendantes
Les variables indpendantes utilises dans le cadre de ce mmoire
proviennent de diffrentes sources et sont traites de multiples manires.

14

Voir annexe 1.

29

Le tableau suivant rsume toutes les informations concernant les donnes


utilises.

Tableau 1 : mesure des donnes


Variable
Rendement
march
Taux dintrt

de

Source

Mesure (en %)

Bloomberg

rm = Rendement trimestriel du TSE 300 - Taux des


Bons du Trsor canadiens 1 mois
rti = [(cart de taux entre les obligations
canadiennes corporatives 10 ans et
gouvernementales 10 ans et le papier commercial
canadien 90 jours)t/(cart de taux entre les
obligations canadiennes corporatives 10 ans et
gouvernementales 10 ans et le papier commercial
canadien 90 jours)t-1]-1
rtc = ((Taux de change $CAN/$US)t/(Taux de
change $CAN/$US)t-1)-1

Datastream

Taux de change

Bloomberg

Prix du ptrole
brut

Bloomberg

roil = ((Prix du baril WTI en $US)t/(Prix du baril


WTI en $US)t-1)-1

Prix du gaz naturel

Bloomberg

rgaz = ((Prix du NYMEX Natural Gas en $US)t/(Prix


du NYMEX Natural Gas en $US)t-1)-1

Dette

Canoil de
Woodside
Research
Canoil de
Woodside
Research
Canoil de
Woodside
Research
Canoil de
Woodside
Research

rdette = ((Dette long terme en $CAN)t/(Dette


long terme en $CAN) t-1)-1

Production

Flux montaires

Rserves prouves

Forage

Canoil de
Woodside
Research

rprod = ((Production totale en barils quivalents


ptrole)t/(Production totale en barils quivalents
ptrole)t-1)-1
rfm = ((Flux montaires d'opration en
$CAN)t/(Flux montaires d'opration en $CAN)t1)-1
rres = ((Rserves prouves totales en barils
quivalents ptrole/Production totale en barils
quivalents ptrole)t/(Rserves prouves totales
en barils quivalents ptrole/Production totale en
barils quivalents ptrole)t-1)-1
rfor = ((Nombre de puits fors et qui seront
dvelopps/Nombre
de
puits
fors
totaux)t/(Nombre de puits fors et qui seront
dvelopps/Nombre de puits fors totaux)t-1)-1

30

Ainsi, le rendement de march est mesur comme la performance


trimestrielle du TSE 300 en excdent du taux des Bons du Trsor 1 mois.
Cela se veut consquent avec Ferson et Harvey (1991) et Sadorsky (2001).
La variable des taux d'intrt reprsente quant elle la variation
trimestrielle de la prime des taux d'intrt (term premium) dcrite par Fama
et French (1992).
En ce qui concerne les prix des commodits, ceux-ci sont calculs partir
de l'volution trimestrielle des futures 1 mois du baril West Texas
Intermediate (WTI) et des futures 1 mois du NYMEX Natural Gas. Les prix
des futures sont utiliss au lieu des prix courants (spot) car ces derniers
sont davantage affects par des lments se rsorbant court terme
(Sadorsky, 2001). De plus, Aleisa, Dibooglu et Hammoudeh (2003)
dmontrent la co-intgration des titres nergtiques amricains avec les
futures 1 mois.
galement, toujours en ce qui trait aux prix du baril West Texas
Intermediate (WTI) et du NYMEX Natural Gas, ceux-ci sont retenus dans ce
mmoire pour trois raisons. Premirement, le choix de cette mesure se base
sur le fait que ces deux prix constituent les indices de rfrence utiliss
dans lindustrie nergtique nord-amricaine. En fait, bien quil existe
dautres indices de prix au Canada, ceux-ci rfrent gnralement au WTI
et au NYMEX Natural Gas. Autrement dit, les autres indices de prix sont
tablis en fonction de lcart les sparant des deux prix sources
slectionns dans ce mmoire.
Deuximement, la majorit des entreprises nergtiques dans notre
chantillon se protgent (ou se protgeaient) du risque de prix des

31

commodits en utilisant des produits drivs qui sont ngocis sur la base
des cours du WTI et du NYMEX Natural Gas.
Enfin, lutilisation de ces deux prix est consquente avec linclusion du
taux de change comme variable macroconomique explicative. En effet, les
autres indices de prix qui sembleraient pertinents sont en dollar canadien.
Ainsi, puisque leur comportement suit, en majeure partie, le WTI dans le
cas du brut et le NYMEX Natural Gas dans le cas du gaz naturel, une part
des mouvements des indices canadiens de prix des commodits nest que
le rsultat de la variation du taux de change $CAN/$US.
Consquemment, dans le cas de notre tude, leffet du taux de change sur
les titres ptroliers et gaziers naurait pu tre isol en utilisant des prix de
rfrence de commodits en dollar canadien.
Pour ce qui est des variables microconomiques, celles-ci proviennent de
la base de donnes Canoil. l'exception des rserves prouves qui sont sur
une base annuelle, elles sont toutes mesures de faon trimestrielle. Les
volumes totaux de rserves et de production sont en barils quivalents
ptrole. Cela signifie que les donnes pour le gaz naturel, qui sont
originalement rapportes en milliers de pieds cube (mpc), sont
transformes en barils quivalents de ptrole (bp) sur une base de 10 pour
1. Ce facteur de conversion est une norme dans l'industrie ptrolire.
La variable pour le forage calcule l'volution trimestrielle du taux de
succs des entreprises pour cette activit. Autrement dit, les firmes
nergtiques forent un certain nombre de puits chaque priode mais
ceux-ci ne se rvlent pas tous exploitables. C'est donc le nombre de puits
fors et qui seront dvelopps par rapport ceux infructueux qui est
mesur par le dterminant rfor.

32

En ce qui concerne les rserves prouves, celles-ci se dfinissent de la


manire suivante. Ce sont les rserves qui sont considres rcuprables
en

regard

des

conditions

technologiques,

conomiques

et

environnementales dans lesquelles opre lentreprise actuellement. Elles


proviennent de rservoirs qui ont t identifis et sont catgorises
rcuprables en fonction de donnes sur le forage, sur la gologie, la
gophysique et lingnierie. Elles pourraient passer ltape de production
si lentreprise entreprend la phase de dveloppement. Autrement dit, les
rserves prouves sont normalement exploitables dans la conjoncture
actuelle mais ne le sont pas en raison de contraintes financires, de
capacit de production ou des cots levs du projet. Elles seront les
prochaines rserves exploites lorsque lentreprise dplacera sa production
ou aura les moyens financiers pour apprendre le dveloppement de cellesci.
Il est galement important de noter que les!rserves prouves!se
distinguent des rserves dites !probables!. lencontre des prcdentes,
ces dernires ne sont pas considres rcuprables prenant en compte le
contexte technologique, conomique et environnemental dans lequel la
firme volue prsentement. Toutefois, les donnes sur le forage, sur la
gologie, la gophysique et lingnierie des lieux dmontrent leur
existence et la possibilit future de les recouvrir. En fait, lentreprise
suppose que les procds de recouvrement samlioreront dans le futur de
sorte que ces rserves pourraient devenir !prouves!. De mme, la
compagnie inclut dans les rserves probables celles qui ne devraient pas
entrer en phase de dveloppement dans un avenir rapproch.
Concrtement, les firmes nergtiques utilisent la notation !rserves
probables! pour les rservoirs qui seront dveloppes aprs les rserves

33

prouves. Cela peut donc amener des rvisions dans la classification


comme ce ft le cas pour Royal Dutch/Schell en janvier 2004.
Enfin, mentionnons que, dans le cadre de ce mmoire, la mesure des
rserves est en proportion du volume de production de la priode
correspondante. rres reprsente le rapport des rserves prouves en
fonction du niveau de production de la firme. De cette manire, nous
prenons en considration le fait qu'une entreprise peut accrotre ses
rserves mais que cela n'est pas ncessairement synonyme de croissance si
sa production augmente un rythme plus important.
III.3 Justification du choix des variables
III.3.1 Variables macroconomiques
Taux de change
Les particularits du secteur ptrolier et gazier canadien sont relativement
nombreuses par rapport dautres secteurs industriels. Lune dentre elles
est limportance du volume des exportations nergtiques canadiennes,
surtout vers les tats-Unis. Le Canada exportait 1,5 fois plus de ptrole
brut quil en importait la fin de 2000, 1,6 fois plus de produits ptroliers
raffins la mme date, et le volume des exportations de gaz naturel pour
les tats-Unis reprsentait environ 23,5 fois celui des importations
provenant du mme pays la fin de lanne 200115. En terme de dollars, les
exportations nettes de gaz naturel du Canada se chiffraient elles seules
plus de 1,2 milliards de dollars la fin de 200116.

15
16

Source!: Statistiques Canada.


Source : Statistiques Canada.

34

De plus, comme note Sadorsky (2001), lindustrie canadienne ptrolire et


gazire importe de la machinerie et emprunte lextrieur du pays. Le
taux de change a consquemment un impact sur le cot de ce type de
financement et lachat dune partie des quipements.
En ce sens, nous croyons que le taux de change du dollar canadien par
rapport la devise amricaine risque davoir un effet significatif sur le
comportement des titres ptroliers et gaziers canadiens. Les revenus et les
dpenses des entreprises ltude sont directement influencs par la
variation du taux de change $CAN/$US. Ce dterminant est donc
considr comme une source de risque pour les titres ptroliers et gaziers
canadiens et justifie linclusion dans notre premier modle.
Taux dintrt
Une autre particularit de lindustrie ptrolire et gazire, tel que not par
Kairkkainen (1997)17, est la taille des investissements requis pour assurer la
survie des entreprises. Les compagnies doivent investir pour maintenir un
niveau de rserves adquat leurs objectifs de croissance et de production.
De plus, les frais rattachs au fonctionnement et lentretien gnral des
installations ptrolires et gazires sont notables, particulirement aux
sables bitumineux et sur les plates-formes en haute mer. galement, pour
plusieurs firmes canadiennes, le maintien de leur niveau de production
passe par lacquisition de nouvelles technologies permettant daller
exploiter des rserves qui autrement seraient inexploitables.

17

Source : Handbook of Canadian security analysis.

35

Limportance des investissements dans cette industrie a des consquences


sur la structure financire des entreprises. Le recours du financement
externe est dans bien des cas invitable. Lutilisation de la dette est donc
largement rpandue dans lindustrie. Dailleurs, en 1995, les cinquante
plus grands producteurs cots sur le TSE 300 avaient tous recours la
dette pour se financer18. Pour ceux-ci, la variation des taux dintrt
reprsentait donc un risque dans la mesure o les cots demprunt
pouvaient fluctuer. De ce fait, nous incorporons ce facteur dincertitude
notre premier modle.
Rendement de march
La pertinence de ce facteur de risque repose sur toute la thorie de la
valorisation des actifs telle que dveloppe par Sharpe (1964) et Merton
(1973). De plus, tant donn les rsultats des auteurs cits dans notre revue
de littrature, il semble que le rendement de march est un impact
significatif sur la vaste majorit des titres boursiers. galement, la
sensibilit des titres ptroliers et gaziers canadiens au rendement du
march nous permettra de juger du risque du secteur nergtique par
rapport lensemble du march boursier canadien. Cette notion est
intressante dans un contexte de gestion de portefeuille.
Prix du ptrole brut et du gaz naturel
Les variations de prix du ptrole brut et du gaz naturel ont un impact
tous les niveaux de la gestion des firmes nergtiques canadiennes. Elles
influencent directement les revenus, les profits, les dcisions
dinvestissement et les flux montaires. Consquemment, le rendement
18

Source : Handbook of Canadian security analysis.

36

des titres risque dtre dtermin en partie par lvolution du cours du


brut et du gaz naturel. Linclusion des fluctuations de prix de ces
commodits se veut donc une ncessit dans la construction de notre
premier modle.
Toutefois, nous considrons lincorporation de ces deux derniers
dterminants comme essentielle non pas uniquement sur la base de
limpact quils peuvent avoir sur les oprations des entreprises ptrolires
et gazires. En fait, les mouvements de prix du brut et du gaz naturel
reprsentent un vritable risque pour les firmes nergtiques puisquils
sont importants et difficiles prvoir. Comme nous le mentionnons dans
notre introduction, la volatilit des prix du gaz naturel est de 40% par
anne alors que celle des prix du ptrole brut est de 25% par anne
(Fusaro, 1998).
III.3.2 Variables microconomiques
Les variables ajoutes l'quation (5) sont propres la nature et la
gestion de la production de chacune des firmes. Ces facteurs sont
incorpors dans notre mthodologie car nous considrons quils peuvent
avoir un impact sur le comportement des titres nergtiques. En fait, le
choix des variables cette tape ne se base pas sur la littrature
scientifique. Celles-ci sont incluses dans le modle sur la base de lanalyse
financire sectorielle et de la gestion de portefeuille. Autrement dit, la
lecture de rapports danalystes financiers, de rapports annuels
dentreprises ptrolires et gazires ou douvrages spcialiss tels le
Handbook of Canadian security analysis est la base des dterminants
slectionns cette tape.galement, le choix de nos variables se veut

37

reprsentatif des diffrentes tapes du cycle de l'industrie ptrolire et


gazire (figure 1).
Figure 1 : cycle de l'industrie nergtique

Source : RBC Dominion Securities Inc.

Celui-ci se dfinit de la manire suivante: les firmes acquirent des terrains


non dvelopps et explorent ces terrains (E), dveloppent les ressources
trouves et tablissent un niveau de rserves exploitables (D), commencent
la production (P) et rcoltent les fruits de cette dernire (CF). Sur la base de
ce cycle, nous pouvons donc discuter des facteurs inclus dans le second
modle.
volution du taux de succs du forage
Comme nous venons de le souligner, la premire tape dans le cycle d'une
entreprise nergtique est celle de l'exploration. cette priode, des
volumes de production faibles et des situations financires fragiles sont
observables. De plus, les compagnies acquirent des terrains pour

38

effectuer du forage. Cependant, malgr ces informations, il peut tre ardu


de juger du potentiel de survie d'une firme par rapport une autre. En
effet, comme le souligne Kairkkainen (1997), la taille des terrains et la
situation gographique ne sont pas toujours des gages de succs.
Ainsi, en rponse cette difficult pour les investisseurs valuer le risque
des entreprises ce moment du cycle, certaines firmes ont commenc
publier leurs rsultats de forage (Kairkkainen, 1997). Le succs dans les
activits de forage est devenu un indicateur largement utilis dans
l'industrie et sa prsence dans les rapports trimestriels, annuels et
d'analystes tmoigne de ce fait. Nous jugeons donc pertinent d'inclure un
tel facteur dans notre modlisation.
volution des rserves prouves
galement, tel que le mentionne Kairkkainen (1997), lune des variables
permettant dvaluer les entreprises ptrolires et gazires sont les
rserves prouves. Les investisseurs tablissent une valeur pour ces
rserves en fonction du prix de vente futur ainsi que des quantits. Or,
puisque nous prenons en considration l'impact potentiel du prix de vente
par le biais des futures du ptrole brut et du gaz naturel, il nous semble
consquent d'inclure galement les volumes de rserves dans notre
modle.
De plus, par le biais de la mesure des rserves prouves utilise dans ce
mmoire, c'est--dire en proportion des volumes de production, les
investisseurs et analystes financiers considrent qu'ils possdent un bon
instrument pour juger du potentiel de croissance et de survie de la firme.
Sur cette base, ils projettent les futurs niveaux de production et tablissent

39

la capacit de l'entreprise maintenir ces niveaux. En ce sens, il nous


semble possible que ce facteur ait une influence sur les titres des
entreprises nergtiques et l'ajoutons l'quation (5).
volution des volumes de production
Linclusion de ce dterminant est justifie par le fait qu'il sert d'indicateur
aux investisseurs deux niveaux. En premier lieu, la production permet
de mesurer et de confirmer le succs rel des deux tapes prcdentes du
cycle. En effet, une firme nergtique peut connatre la russite dans
l'exploration et le dveloppement mais tant que les fruits de cette dernire
ne sont pas rcolts, il existe toujours un risque par rapport la capacit de
l'entreprise exploiter ce qu'elle a dvelopp. Autrement dit, les volumes
de production sont les premires preuves tangibles que le cycle sera
complt, si volume il y a.
En second lieu, Kairkkainen (1997) avance que certains analystes vont
mettre l'emphase sur la variation de la production de manire tablir le
potentiel de croissance d'une compagnie. Lvolution des volumes est un
facteur important dans leur analyse car elle sert de base pour les
projections de profits et du prix des titres.
volution des flux montaires d'opration
Nous considrons l'volution des flux montaires d'opration car celle-ci
reprsente la mesure la plus largement employe de l'efficience
oprationnelle des firmes ptrolires et gazires. Elle prend en
considration non seulement le prix des commodits et les volumes de
production mais galement les cots d'opration des firmes. En d'autres

40

termes, si une firme volue dans un environnement o croissent les prix


du gaz naturel, du ptrole brut et la production mais o les flux
montaires oprationnels diminuent, cela indique un problme au niveau
du contrle des cots.
Enfin, Howard, Ingram et Lee (1999) de mme que Rosner (2003)
argumentent sur la pertinence de l'utilisation d'une telle mesure aux
dpens des bnfices, qui sont des mesures comptables et mnent parfois
une mauvaise lecture de la sant financire de la firme.
Dette long terme
Ce dterminant est inclus dans le modle (5) puisqu'il constitue notre
mesure du risque financier des compagnies ptrolires et gazires alors
que les quatre prcdents dterminants cherchent mesurer le risque
oprationnel. Dans un modle d'valuation des actifs prenant en
considration des facteurs de risque microconomiques, il nous semble
essentiel d'tudier ces deux dimensions.
galement, la littrature dmontre que le niveau de dette des entreprises a
une incidence sur ces dernires. Effectivement, comme nous le
mentionnions dans notre revue de littrature, Fama et French (1992) ainsi
que Kavusssanos et Marcoulis (1997) trouvent que le levier financier dune
firme, mesur en terme de valeur marchande ou comptable, a une
influence significative sur son titre boursier. De mme, Myers (1977),
Jensen (1986) et Stulz (1990) prouvent que le niveau de dette affecte la
valeur de la firme. Il nous apparat donc primordial dinclure ce
dterminant dans notre tude.

41

III.4 Statistiques descriptives


Le tableau 2 dtaille certaines donnes permettant de juger du contexte et
de l'environnement dans lequel ce mmoire prend source. En regard de
celui-ci, nous constatons principalement qu'il existe une diffrence
importante entre le sous-groupe des socits ptrolires intgres et celui
des producteurs. Le fait que les intgres soient davantage matures et de
grande taille se reflte dans notre tableau sommaire. En effet, ces dernires
affichent en moyenne des volumes de production et des niveaux de dette
plus grands, possdent plus de rserves prouves et gnrent de larges
flux montaires d'opration. galement, leur taux de succs de forage
moyen et mdian est d'environ 10 % suprieur celui des producteurs.
Toutefois, il est noter que le groupe des producteurs affiche des cartstypes notables, rsultat de la composition de l'chantillon. Des firmes
comme Nexen ou Encana, qui sont de la taille des intgres, font parties des
producteurs au mme titre que des compagnies juniors telles que Olympia
Energy ou Purcell Energy.

42

Tableau 2 : donnes sur les entreprises et les dterminants


Observations

Moyenne

Mdiane

cart-type

Taux de change ($CAN/$US)

1,46

1,47

0,08

Prix du brut ($US/baril)

22,53

21,47

5,33

Prix du gaz naturel ($US/mpc)

2,97

2,52

1,55

Prime de taux d'intrt (%)

2,54

2,16

1,29

29 538 204
4 529 324

23 495 000
819 000

22 513 647
10 621 184

11 248 088
3 034 560

10 027 400
723 844

6 583 200
5 853 480

86,85
76,77

90,63
77,97

14,44
13,45

811 005 816


114 160 744

628 900 000


23 202 300

620 326 495


225 014 926

565 205 000


96 602 546

459 000 000


17 150 000

467 708 000


256 169 378

1 082 719 073


253 166 139

1 034 500 000


48 253 500

824 669 550


589 422 369

Volume de production trimestriel


ptrole brut (bp) :
- intgres
- producteurs
Volume trimestriel de production
gaz naturel (bp) :
- intgres
- producteurs
Taux de succs forage (%) :
- intgres
- producteurs
Rserves prouves (bp) :
- intgres
- producteurs
Flux montaires opration ($C) :
- intgres
- producteurs
Dette long terme ($C) :
- intgres
- producteurs

De plus, nous observons que les prix du ptrole brut et du gaz naturel sont
passablement volatiles au cours de la priode l'tude. En fait, les prix de
ces commodits connaissent des tendances haussires, baissires et
d'accalmie bien dfinies. D'ailleurs, la lumire de la figure 2, nous
remarquons qu' partir d'un certain point dans le temps, les prix voluent
dans des fourchettes diffrentes. Le prix du gaz naturel fluctue entre 1,53
et 3,08 $US jusqu'en 1999 et entre 2,57 et 9,78 $US au cours des annes 2000
et 2001. Le ptrole brut se transige quant lui frquemment sous les 20,00
$US avant 1999 et ne retourne jamais un tel niveau par la suite.

43

Figure 2!: volution des prix du ptrole brut et du gaz naturel ($US)
9,50

32,00

8,50

29,00

7,50

26,00

6,50
23,00
5,50
20,00
4,50
17,00
3,50

14,00

Future 1 mois Nymex Gaz Naturel

1ertrim 02

1ertrim 01

1ertrim 00

1ertrim 99

1ertrim 98

1ertrim 97

1ertrim 96

1,50

1ertrim 95

2,50

11,00

Future 1 mois WTI

Source!: Bloomberg

Ensuite, nous prsentons les statistiques sommaires concernant nos


variables dans le tableau 3. De ce dernier, nous retenons que 8 des 13
variables ont des moyennes significatives. Les rendements trimestriels du
taux de change, du taux d'intrt, du prix du ptrole brut et du gaz naturel
ainsi que des rserves prouves n'ont cependant pas de moyennes
significatives. Nous pouvons galement constater que les cart-types sont
relativement importants par rapport aux moyennes. Ceux-ci sont de deux
25 fois suprieurs. Toutefois, quelques observations extrmes viennent
biaises ces donnes. Par exemple, dans le cas de la dette, une des
entreprises affiche une augmentation trimestrielle de plus de 210 000%.
Enfin, notons que toutes les variables, l'exception du rendement de
march et la prime des taux d'intrt, affichent une croissance positive
trimestrielle moyenne.

44

Tableau 3 : statistiques sommaires des variables


Variable

Moyenne (%)

Mdiane (%)

cart-type (%)

Statistique t

ri

3,9456

-1,6537

46,2530

3,9701***

rii

4,3707

0,8204

37,3105

1,4725*

rpi

3,9121

-1,9250

46,8918

3,7385***

rm

-2,6137

-2,2850

10,2519

-1,3964*

rtc

0,4503

0,2350

2,4701

0,9986

rti

-1,7819

-4,5940

31,3744

-0,3111

roil

2,6673

1,4475

15,2337

0,9431

rgaz

7,1436

11,2275

29,4268

1,3075

rfor

2,6578

0,3676

25,7921

3,5682***

rres

2,1982

-2,0284

49,0219

0,8625

rdette

111,2071

3,7858

2791,9829

1,6485**

rprod

35,7430

48,1996

70,9173

20,5967***

rfm

56,2296

49,1920

536,7876

4,7080***

Note : * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

La matrice de corrlation nous indique quant elle que le rendement du


prix du ptrole brut et celui du gaz naturel sont positivement corrls alors
que le taux de change est ngativement corrl avec ces deux mmes
variables. Dailleurs, cette relation inverse est cohrente avec Lafrance et
Van Norden (1995) qui trouvent quune hausse des prix de lnergie
semble causer une dprciation relle du dollar canadien. Ensuite, il est
noter que les flux montaires d'opration sont ngativement corrls avec
les volumes de production. Les coefficients de corrlation sont, en gnral,
infrieurs 0,119 alors que la plus importante valeur est observable entre le

19

En valeur absolue.

45

rendement de march et le taux de change. Consquemment, nous croyons


que la multicollinarit n'est pas prsente parmi nos variables.
Tableau 4 : matrice de corrlation des principales variables

ri
rm

ri

rm

rtc

rti

roil

rgaz

rfor

rres

rdette

rprod

rfm

1,000

0,058

-0,101

0,026

0,216

0,145

0,039

0,026

0,031

-0,074

0,072

1,000

-0,546

0,123

-0,014

0,109

0,024

0,0435

0,0245

-0,128

-0,048

1,000

-0,131

-0,271

-0,183

0,031

-0,002

0,003

0,209

0,022

1,000

0,161

0,073

-0,018

-0,032

0,017

-0,064

-0,152

1,000

0,241

0,018

-0,113

-0,005

0,017

0,001

1,000

0,006

-0,013

0,016

-0,102

0,208

1,000

-0,026

0,030

0,042

-0,028

1,000

-0,023

-0,018

-0,332

1,000

0,001

-0,024

1,000

-0,195

rtc
rti
roil
rgaz
rfor
rres
rdette
rprod
rfm

1,000

III.5 Rsultats attendus


Taux de change
En ce qui concerne cette variable, le rsultat attendu est plutt ambivalent.
Dun ct, considrant leffet bnfice dune dprciation du dollar
canadien sur les exportations et sur les revenus, nous aurions tendance
supposer une relation positive entre la dprciation du dollar canadien et
le rendement des actions ptrolires et gazires. Toutefois, laugmentation
des cots relis au crdit obtenu en dollars amricains et limportation de
machinerie et quipements pourrait avoir un impact encore plus fort sur le
rendement des titres. Dailleurs, Sadorsky (2001) obtient ce rsultat. Nous
nanticipons donc aucun signe particulier pour cette variable.

46

Taux dintrt
Une augmentation des taux dintrt tant synonyme de hausse des cots
demprunt, une relation ngative est attendue entre le rendement des taux
dintrt et le rendement des titres ptroliers et gaziers. En ce sens, nous
confirmerions le rsultat de Sadorsky (2001).
Rendement de march
Puisque les titres ptroliers et gaziers ne sont pas considrs comme des
actifs pouvant servir de protection par rapport aux tendances du march
(comme le sont les titres aurifres par exemple20), nous prvoyons que
ceux-ci volueront conjointement avec le march. Autrement dit, comme
pour Sadorsky (2001), nous nous attendons un bta positif pour cette
variable.
Prix du ptrole brut et du gaz naturel
Sachant quune hausse du prix de ces commodits se rpercute de manire
positive sur les profits des entreprises ptrolires et gazires, nous
anticipons obtenir des coefficients suprieurs zro. Ainsi, un bta positif
pour le prix du ptrole brut viendrait supporter les conclusions de
Sadorsky (2001).
volution du taux de succs du forage
20

Faff et Chan, 1998.

47

Le succs dans le forage est considr comme une bonne nouvelle pour
une entreprise nergtique. Une russite plus importante au niveau du
forage permet habituellement d'ajouter encore plus de rserves prouves
et dissipe les craintes des gestionnaires et des investisseurs concernant la
phase d'exploration. Nous sommes donc d'avis qu'un coefficient positif
pour la variable forage devrait reflt cette logique.
Toutefois, nous croyons que la valeur du coefficient pourrait tre assez
faible puisque l'augmentation du taux de succs peut tre perue
ngativement par les investisseurs. En d'autres termes, un taux de succs
de 100% n'est pas ncessairement prfrable 95%. En effet, les
investisseurs peuvent considrer un taux de succs parfait comme un
signal que l'entreprise ne prend aucun risque et explore seulement ses
terrains haut potentiel de russite. De cette manire, la firme affiche de
bons rsultats mais, rgle gnrale, cela ne peut perdurer ternellement.
C'est pourquoi, les investisseurs considrent que, si ses rserves prouves
le lui permettent, une compagnie ptrolire et gazire doit s'assurer
d'explorer une certaine quantit de terrains moins prometteurs. Cela est
d'autant plus vrai dans un contexte o les prix des commodits sont levs
et la firme gnre d'importants flux montaires.
volution des rserves prouves
Considrant le cycle de l'industrie dont nous avons discut prcdemment
et le risque relatif au dveloppement, nous croyons qu'une hausse des
rserves prouves permet de diminuer ce risque et aura un effet bnfique
sur le titre. De plus, puisque nous mesurons l'volution des rserves
prouves relativement aux volumes de production, une croissance de ce

48

ratio signifie qu'une hausse de la production est encore possible.


galement, une augmentation des rserves prouves accrot la valeur des
actifs de la firme. Pour toutes ces raisons, nous anticipons un signe positif
pour ce coefficient.
volution des volumes de production
En regard de ce dterminant, notre interprtation consiste percevoir une
hausse de la production comme un signe positif pour l'entreprise puisque
cela signifie que l'entreprise devrait enregistrer plus de revenus et de
bnfices. Aussi, pour l'investisseur la recherche de titres de croissance,
une augmentation de la production est recherche et, dans un tel cas, les
titres devraient en bnficier.
volution des flux montaires d'opration
En ce qui trait aux flux montaires d'oprations, deux effets s'affrontent
galement, affectant le signe du coefficient. Nous sommes donc incertains
par rapport ce dernier.
En fait, dans un premier cas, nous pourrions obtenir un coefficient
suprieur zro car davantage de flux montaires signifient tout
simplement plus de financement. Ces ressources financires en hausse
sont synonymes de possibilits de croissance, que ce soit au niveau du
dveloppement, de l'exploration ou d'acquisitions d'autres firmes.
Toutefois, dans le cas o les flux montaires d'opration augmenteraient
de faon beaucoup moins importante que les revenus ou les volumes de
production, il se pourrait que le titre flchisse. Effectivement, dans cette

49

situation, le niveau des flux montaires peut signifier que l'entreprise a des
problmes d'efficience oprationnelle ou de contrle des cots. Or, il
faudrait s'attendre un coefficient ngatif.
Dette long terme
la lumire de toute la thorie sur la structure de capital et le niveau de
dette, nous ne pouvons pas pralablement tablir si le bta relatif cette
variable sera suprieur ou infrieur zro. Effectivement, Myers (1977) et
Jensen (1986) argumentent que l'emprunt de capitaux l'externe peut
avoir un effet bnfique aussi bien que nfaste sur la valeur de la firme.
Dans le premier cas, Myers (1977) dmontre que trop de dette induit les
managers qui agissent dans les intrts des actionnaires laisser passer
des projets valeur actuelle nette (VAN) positive. Il sagit du phnomne
de sous-investissement li au financement par la dette. Pour les entreprises
avec de grandes opportunits de croissance et plusieurs projets VAN
positive, la dette peut donc avoir un effet ngatif sur la valeur de la firme.
loppos, Jensen (1986) avance que lorsque les firmes ont davantage de
fonds gnrs linterne que dopportunits dinvestissement VAN
positive, la prsence de la dette dans la structure de capital des firmes
force les managers payer lexterne des fonds qui seraient autrement
investi dans des projets VAN ngative. Dans ce contexte, la dette aurait
un effet positif sur la valeur de la firme.
Par ailleurs, comme nous le notons prcdemment dans ce mmoire, Fama
et French (1992) ainsi que Kavusssanos et Marcoulis (1997) trouvent
galement que le levier financier peut avoir une incidence positive ou

50

ngative sur les titres boursiers des entreprises. La mesure utilise peut
conduire diffrents rsultats.
Producteurs vs. socits intgres
Concernant ce premier test de diffrence, nous croyons que deux variables
macroconomiques afficheront des coefficients de corrlation infrieurs
chez les socits ptrolires intgres alors que deux autres seront plus
petits pour les producteurs. Concrtement, nous nous attendons ce que
les btas des intgres pour le prix du brut et le prix du gaz naturel soient
moins importants que ceux des producteurs, alors que nous anticipons
l'inverse pour les btas pour la prime des taux d'intrt et du rendement
de march, en valeur absolue.
Deux motifs peuvent expliquer nos prvisions. En premier lieu, les
intgres risquent d'tre moins affectes par les mouvements du brut et du
gaz naturel car elles sont davantage diversifies. Les mouvements du prix
de ces commodits affectent dfinitivement leurs activits de production
mais leurs oprations en aval, c'est--dire le raffinage et le marketing, sont
touches par plusieurs facteurs n'tant pas influencs par le prix du brut et
du gaz naturel. La demande pour les produits distills, le march de la
distribution lectrique ou la conjoncture de l'industrie chimique en sont
des exemples. Autrement dit, les intgres, contrairement aux
producteurs, n'ont pas une source unique de revenus et de bnfices. Elles
sont donc moins exposes aux variations du prix du ptrole brut et du gaz
naturel. Ainsi, comme nous le mentionnions dans notre revue de
littrature, nos attentes s'opposent l'interprtation de Aleisa, Dibooglu et
Hammoudeh (2003) et nos rsultats permettront de confirmer l'une des
deux visions.

51

Dailleurs, le fait que les intgres soient plus diversifies a une autre
implication. Elles sont, dans l'ensemble, considres moins risques que les
producteurs. En fait, leur diversification, leur taille ainsi que leur situation
financire mnent penser que ces firmes reprsentent des
investissements plus srs. En ce sens, le risque de taux d'intrt devrait
avoir moins d'impact chez les compagnies nergtiques intgres. Le
coefficient pour la prime des taux d'intrt, que nous anticipons ngatif,
devrait l'tre davantage dans le cas des producteurs. Les entreprises plus
risques sont marginalement plus touches par une hausse des taux
d'intrt ou un resserrement du crdit. C'est ce que nous croyons tre le
cas pour les producteurs.
Dans le mme ordre d'ides, la taille des intgres fait en sorte qu'elles ont
des capitalisations boursires plus notables et qu'elles sont importantes
dans l'ensemble du march boursier canadien. Quatre des six intgres
font parti des 20 titres ayant la plus grande capitalisation boursire au
pays. Leur influence sur l'indice S&P/TSX, autrefois le TSE 300, est donc
plus que substantielle. Consquemment, le bta du rendement de march
devrait tre plus grand chez les intgres.
Ptrole vs. gaz naturel
cette tape, nous prvoyons simplement que les entreprises dont la
production est davantage axe sur le ptrole brut afficheront un coefficient
pour cette variable significativement plus grand que les firmes produisant
majoritairement du gaz naturel. Dans le mme sens, nous anticipons que
les compagnies gazires auront un coefficient plus positif pour le prix de
cette commodit que les ptrolires.

52

En fait, par le biais de ce test, nous cherchons voir si la diffrence de


btas que nous prvoyons obtenir est consquente avec la taille de l'cart
dans les volumes de production. En d'autres termes, si, par exemple, dans
notre sous-chantillon ptrolier, la production de ptrole brut reprsente
2/3 des volumes totaux, nous pouvons anticiper que le bta pour le prix
de cette commodit soit deux fois plus important que le bta pour le gaz
naturel. De plus, si cette diffrence est galement notable entre les souschantillons, nous nous attendons ce que ceux-ci affichent des
coefficients reprsentatifs de cette situation.
Priode 1995-99 vs. 2000-02 et priode 1995-98 vs. 1999-02
Enfin, pour ce qui est de ces derniers tests, nous n'anticipons aucune
valeur particulire pour les coefficients. Ces tapes recherchent davantage
voir s'il existe une diffrence entre deux chantillons et non tester cette
diffrence. Comme nous le mentionnions prcdemment, l'volution des
prix du gaz naturel change partir du premier trimestre de 2000 alors que
celle des prix du brut prend une nouvelle tangente en 1999. Le choix des
priodes correspond ainsi ces environnements de prix divergents.
Autrement dit, cette tape, nous voulons simplement tablir s'il y a un ou
des changements structurels dans notre priode d'tude.

53

Tableau 5 : sommaire des rsultats attendus


Coefficients

Signe

chantillon complet : facteurs macros


Taux de change
Taux d'intrt
Rendement de march
Prix du ptrole brut
Prix du gaz naturel

+/+
+
+
chantillon complet : facteurs micros

Rserves prouves
Taux de succs du forage
Volumes de production
Flux montaires d'opration
Dette long terme
Taux d'intrt
Rendement de march
Prix du ptrole brut
Prix du gaz naturel
Prix du ptrole brut
Prix du gaz naturel

+
+
+
+/+/Producteurs vs. intgres
Infrieur pour les producteurs
Infrieur pour les producteurs
Suprieur pour les producteurs
Suprieur pour les producteurs
Ptrole vs. gaz naturel
Suprieur pour les firmes dites ptrolires
(proportionnel la diffrence de volumes
de production)
Suprieur pour les firmes dites gazires
(proportionnel la diffrence de volumes
de production)

54

IV. RSULTATS ET DISCUSSION


IV.1 tape 1 : rgression sur les facteurs macroconomiques
cette tape nous utilisons les 105 firmes prsentent dans notre chantillon
et effectuons une rgression des cinq facteurs macros sur le rendement
trimestriel de tous les titres. Les rsultats de cette dernire sont prsents
dans le tableau suivant.
Tableau 6!:
Rgression des facteurs macros sur lchantillon complet
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), btc est le bta des titres avec le taux de
change (rtc,t), bm est le bta des titres avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rz,t) et _t sont les rsidus. Les observations
sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. Les donnes sont
places en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

bm

btc

bti

boil

bgaz

Coefficient
(cart-type)

2,588***
(0,341)

0,137***
(0,039)

-0,865***
(0,126)

-0,053***
(0,014)

0,257***
(0,024)

0,113***
(0,009)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

2166
105

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

3
24,19
30

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

1673,16
0,00

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

Ce qui ressort principalement du prcdent tableau est que tous les


coefficients sont significatifs et ce, un niveau de 1%. Cela permet de
confirmer le choix de nos variables. De plus, ces rsultats viennent valider
ceux de Sadorsky (2001).

55

Toutefois, l'encontre du prcdent chercheur, nous pouvons constater


que le prix du gaz naturel constitue galement un important facteur de
risque pour les entreprises de l'industrie ptrolire et gazire canadienne.
Au cours de la priode 1995-2002, ce facteur a une incidence positive sur
les titres nergtiques et ce, dans une proportion pratiquement similaire
celle du rendement de march. D'ailleurs, l'exception de celui pour le
taux de change pour lequel nous tions incertains, les signes des autres
btas sont tous consquents avec nos attentes. Les coefficients pour la
prime des taux d'intrt et le taux de change sont ngatifs, alors que ceux
pour le rendement de march ainsi que pour le prix du ptrole brut et du
gaz naturel sont suprieurs zro.
Plus spcifiquement, le btc de -0,865 et le b ti -0,053 nous indiquent que le
taux de change et la prime des taux d'intrt (term premium) ont une
influence ngative sur les titres nergtiques. Une augmentation de ces
facteurs s'accompagne normalement d'une baisse du prix des actions.
Autrement dit, la hausse du cot de financement externe (term premium) et
la dprciation du dollar canadien ont un impact dfavorable sur les
firmes ptrolires et gazires. Nous pouvons donc affirmer que l'effet
bnfique sur les revenus d'une baisse du dollar canadien par rapport la
devise amricaine est moins important que l'augmentation du cot des
importations et des emprunts chez nos voisins du Sud. En ce sens, les titres
boursiers du secteur ptrolier canadien semble se comporter comme ceux
de l'industrie canadienne des ptes et papiers (Henriques et Sadorsky,
2001) et aurifre australienne (Loudon, 1993; Khoo, 1994).
Quant au rendement de march, le coefficient de 0,137 nous informe que le
secteur nergtique a t moins risqu que le march boursier canadien
pour la priode 1995-2002. Cependant, une valeur positive indique que les

56

titres de cette industrie se comportent de manire pro cyclique et


n'auraient pu servir de couverture contre le march (Chua, Sick et
Woodward, 1990; Henriques et Sadorsky, 2001; Sadorsky, 2001).
galement, il est important de remarquer que la valeur du bm est deux fois
moins grande que celle du boil. Ce rsultat nous semble intressant dans la
mesure o il est tout fait contraire celui de Sadorsky (2001). Celui-ci
trouve un bm de 0,705 alors que le boil se chiffre 0,305.
Nous expliquons cette situation par deux lments. D'une part, l'utilisation
du sous-indice ptrolier et gazier aux dpens d'un chantillon de titres
peut faire en sorte que la corrlation avec le rendement de march soit plus
large. Le sous-indice nergtique fait parti de l'indice de march et comme
nous l'avons soulign, celui-ci a toujours affich une pondration
importante par rapport l'ensemble du march canadien (incluant la
priode d'tude de Sadorsky (2001), soit de 1983 1999). D'autre part, ce
mme horizon temporel est caractris par une volatilit plus notable des
prix du brut qu'au cours des annes 1995-2002. Le choc ptrolier de 1986 et
la Guerre du Golfe ont t marqus par des mouvements de prix d'une
ampleur extraordinaire que n'ont pas suivis les titres nergtiques.
Incidemment, dans ce contexte, la rpercussion est un coefficient bta pour
le prix du brut infrieur et un bta pour le rendement de march
suprieur.
Le dernier lment retenant notre attention cette tape initiale est la
valeur du boil en regard de celle du bgaz. Le premier est 2,3 fois plus grand
que le second, soit tout fait proportionnel avec les volumes de
production moyens observables dans le tableau 2. La production du
ptrole brut affiche en effet cette importance relative par rapport celle de
gaz naturel. Ainsi, notre anticipation quant l'incidence de l'utilisation

57

accrue de la couverture (hedging) contre les mouvements de prix du gaz


naturel comparativement ceux du ptrole brut ne semble pas affecter les
btas de ces facteurs de risque. En d'autres termes, notre supposition que
le b gaz puisse tre non proportionnel avec les volumes de production du
gaz naturel, mais plutt infrieur, n'est pas valide par nos rsultats.
Cependant, nous ne pouvons pas vrifier si notre hypothse est non
fonde ou si les firmes dans notre chantillon ne se protgent pas
davantage contre les prix du gaz naturel ( l'oppose de ce que trouve
Haushalter, 2000). Nous ne possdons pas suffisamment de donnes
concernant l'utilisation de la couverture.
IV.2 tape 2 : rgressions comparatives producteurs vs. intgres
Le prochain tableau prsente les rsultats des rgressions des mmes
facteurs macroconomiques mais sur deux sous-chantillons diffrents :
les intgres (panel A) et les producteurs (panel B). Celui-ci fait ressortir
plusieurs diffrences notables entre le comportement des titres de ces
sous-secteurs.

58

Tableau 7!:
Rgression facteurs macros producteurs vs. intgres
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), btc est le bta des titres avec le taux de
change (rtc,t), bm est le bta des titres avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rz,t) et _t sont les rsidus. Les observations
sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. Lquation est utilise
deux reprises!: en premier lieu avec le sous-chantillon des producteurs (panel A) et, en second lieu, avec le
sous-chantillon des intgres (panel B). Les donnes sont places en panel et lapproche conomtrique utilise
est le GLS.

Variable

Const.

Coefficient
(cart-type)

1,844***
(0,413)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

2008
99

Panel A : producteurs
bm
btc
0,172***
(0,044)

-0,833***
(0,172)

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

bti

boil

bgaz

-0,051***
(0,017)

0,288***
(0,027)

0,102***
(0,013)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

320,23
0,00

3
23,82
30

Panel B : intgres
Variable

Const.

bm

btc

bti

boil

bgaz

Coefficient
(cart-type)

0,353
(1,528)

0,214*
(0,119)

0,193
(0,453)

0,002
(0,035)

0,122
(0,076)

0,084**
(0,036)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

14,08
0,02

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

158
6

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

8
28,89
30

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

En effet, une inspection visuelle du tableau 7 nous permet de constater


qu'aucun coefficient ne semble gal. Les bm, btc et b ti sont suprieurs chez
les intgres alors que les b oil et b gaz sont infrieurs. Toutefois, dans ce
dernier panel (panel B), seuls les coefficients pour le prix du gaz naturel et

59

le rendement de march sont significatifs alors que chez les producteurs,


tous les btas sont statistiquement significatifs. Cela peut s'expliquer par le
fait que le panel A compte beaucoup plus d'observations que le panel B.
Cependant, cette non significativit de trois des cinq btas dans le
second panel a une consquence limite sur ce que nous cherchons
trouver cette tape. En fait, en regard du tableau suivant (tableau 8) et de
celui prcdent (tableau 7), nous pouvons quand mme affirmer que
quatre des cinq coefficients sont statistiquement diffrents. En d'autres
termes, les bm, b tc, b oil et bgaz des intgres sont significativement distincts
de ceux des producteurs.
Tableau 8 :
Rgression pour tests producteurs vs. intgres
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a

+ b1ti rti ,t + b1tc rtc ,t + b1m rm ,t + b1oil roil ,t + b1 gaz rgaz ,t +

D1 b 2 ti rti ,t + D2 b 2 tc rtc ,t + D3 b 2 m rm ,t + D4 b 2 oil roil ,t + D5 b 2 gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, b 1ti est le bta de tous les titres (producteurs et socits intgres) avec le taux d'intrt
(rti,t), b 1tc est le bta de tous les titres avec le taux de change (rtc,t), b1m est le bta de tous les titres avec le
rendement de march (rm,t), b1oil est le bta de tous les titres avec le prix du ptrole brut (roil,t), b1gaz est le bta de
tous les titres avec le prix du gaz naturel (rgaz,t) et _t sont les rsidus. Les b2 sont quant eux des btas pour
chacun des cinq facteurs macroconomiques mais uniques aux ptrolires intgres. En fait, le coefficient de
corrlation des producteurs pour chacun des dterminants macroconomiques est reprsent par le b1, tandis
que celui des socits intgres est gal la somme du b1 et du b 2. Les variables dichotomiques (D1, D2, D3, D4,
D5) sont gales 1 lorsque la firme est intgre et 0 lorsque la firme est un producteur. Les donnes sont places
en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

b1m

b1tc

b1ti

b1oil

b1gaz

b2m

b2tc

b2ti

b2oil

b2gaz

Coefficient
(cart-type)

1,527***
(0,410)

0,183***
(0,045)

-0,749***
(0,179)

-0,049***
(0,017)

0,292***
(0,028)

0,100***
(0,013)

0,054
(0,119)

0,911**
(0,472)

0,052
(0,038)

-0,179**
(0,077)

-0,020
(0,036)

Nombre
d'observations
Nombre de
groupes

=
=

2166
105

Observ. min. =
groupe moy. =
max. =

3
24,19
30

Wald chi2=
Prob>chi2=

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

319,28
0,00

60

Effectivement, l'aide d'une rgression avec des variables dichotomiques


prenant la valeur de 1 lorsqu'il s'agit de firmes intgres, nous constatons
que les coefficients du taux de change et du ptrole brut relatifs aux
ptrolires intgres (b2tc, b 2oil) sont significatifs 5%. Il semble donc que
les deux sous-groupes, cest--dire les producteurs et les intgres, ne
soient pas influencs dans la mme mesure par les facteurs de risques
macroconomiques.
En ce qui a trait la taille et la valeur de ces diffrences, celles-ci sont
toutes consquentes avec nos attentes (outre le bta pour le taux de change
pour lequel nous navions aucune anticipation). Premirement, comme
nous le mentionnions prcdemment, le coefficient pour le rendement de
march est suprieur dans le panel B (tableau 7). Cela signifie que les
mouvements du TSE 300 ont provoqus des hausses et des baisses
d'amplitude suprieure chez les intgres comparativement aux
producteurs au cours des annes 1995-2002. Comme nous l'anticipions, la
forte capitalisation boursire des intgres dans lindice de march semble
amener leurs titres se comporter de manire davantage pro cyclique.
Deuximement, la lumire de nos rsultats, le taux de change a une
influence tout fait oppose dans le deux sous-groupes. Le b2tc de 0,911 est
significatif et vient contrebalancer le b1tc de -0,749 (tableau 8). Cela nous
indique que, dans le cas des intgres, la dprciation de la devise
canadienne a une incidence positive sur les titres alors que chez les
producteurs, cette dernire est ngative. Pour expliquer ces observations,
nous retenons deux hypothses. Les activits en aval des intgres
profiteraient d'une dprciation du dollar canadien et ces mmes
entreprises utiliseraient davantage la couverture contre le taux de change.

61

Ainsi, nous croyons qu'une dprciation de la devise canadienne risque de


bnficier la distribution et au raffinage. En effet, puisque les raffineries
achtent le ptrole brut, le transforment et peuvent l'entreposer avant de le
revendre, celles-ci sont en mesure de faire des profits sur le jeu des devises
si leur rseau de distribution leur permet de revendre le produit final en
dollars US. Par exemple, une firme qui achte le ptrole brut, qui se
transige en dollars amricains, alors que le taux de change est de 1,50
$CAN/$US et qui le revend sous forme de mazout aux tats-Unis alors
que la devise amricaine se transige 1,60 $CAN peut raliser un profit si
elle ne doit pas racheter du ptrole brut immdiatement ce nouveau taux
de change. Autrement dit, ce que nous tentons d'illustrer est le fait que les
intgres peuvent profiter des mouvements du dollar canadien entre le
moment o elles doivent dbourser pour acqurir lintrant et elles
enregistrent des revenus avec loutput.
La seconde hypothse est quant elle en lien avec la littrature sur la
couverture. En fait, puisque Gczy, Minton et Schrand (1997) dmontre
que la taille de la firme a un effet positif sur l'utilisation de la couverture
contre les mouvements de taux de change, nous supposons que cela puisse
tre le cas dans le cadre de ce mmoire. Incidemment, les intgres tant
de tailles plus importantes par rapport aux producteurs, il est possible que
celles-ci utilisent davantage la couverture contre le risque de change et que
cela fasse tendre leur btc vers zro, alors qu'il est fortement ngatif chez les
producteurs.
Dans le mme ordre d'ides, le lien positif que trouve Haushalter (2000)
entre la dimension des entreprises ptrolires et gazires et l'utilisation de
la couverture contre les mouvements de prix du ptrole brut et du gaz

62

naturel pourrait expliquer les boil et b gaz qui sont infrieurs dans le cas des
intgres (tableau 7). Cependant, il ne faudrait pas oublier le fait que ces
firmes sont davantage diversifies en terme de sources de revenus et de
bnfices par rapport aux producteurs. Ainsi, il est consquent que leur
exposition au risque de prix du brut et du gaz naturel, mesur par les deux
btas, soit moins grande que celle des producteurs.
galement en ce sens, cette diversification amoindrit le risque oprationnel
de la firme et se reflte dans les conditions de crdit de cette dernire. Les
intgres, qui sont de plus grandes firmes, sont donc en mesure d'obtenir
du financement provenant de plusieurs sources et des taux fixes pour
une longue priode. Dans certains cas, celles-ci peuvent mme vendre des
obligations corporatives et des dbentures sur le march secondaire. Les
producteurs, qui sont, en gnral, des entreprises de moindres tailles, ne
possdent pas toutes ces options. Ils sont mme quelquefois tout fait
dpendants de facilits de crdit court terme auprs d'une seule
institution financire. Le b ti suprieur chez les intgres serait donc le
rsultat de cette situation de mme que de l'utilisation accrue de la
couverture contre le risque de taux d'intrt chez des entreprises de plus
grande taille (Mian, 1996). En d'autres termes, les firmes nergtiques
intgres sont moindrement affectes par les mouvements de taux d'intrt
car leurs conditions de crdit en souffrent moins et elles utilisent
davantage la couverture contre ceux-ci.
IV.3 tape 3 : rgressions comparatives ptrole vs. gaz naturel
Nous avons par la suite form deux chantillons, l'un de 43 firmes et
l'autre de 23 firmes, sur la base des volumes de production pour chacune
des commodits. Nous incluons dans le premier groupe les entreprises

63

dont la production trimestrielle moyenne et mdiane de gaz naturel


reprsente au moins 60% du volume totale de production. De la mme
manire, nous formons un second groupe o la production moyenne et
mdiane de ptrole brut constitue 60% et plus des volumes totaux. Ainsi,
comme le soulignent Rajan et Servaes (1997), cette procdure nous permet
d'avoir suffisamment d'observations et deux panels plus distincts que si
nous avions utilis des moyennes et des mdianes de 50% comme critre
d'inclusion. Le tableau 9 donne un aperu des rsultats obtenus pour
chacun des sous-chantillons.
Tableau 9 :
Rgression facteurs macros ptrole vs. gaz naturel
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), btc est le bta des titres avec le taux de
change (rtc,t), bm est le bta des titres avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rz,t) et _t sont les rsidus. Les observations
sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. Lquation est utilise
deux reprises!: en premier lieu avec le sous-chantillon des firmes dites !ptrolires! (panel A) et, en second
lieu, avec le sous-chantillon des firmes dites !gazires!! (panel B). Les donnes sont places en panel et
lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

Coefficient
(cart-type)

-0,293
(0,872)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

888
43

Panel A : ptrole
bm
btc
0,214***
(0,072)

-0,342
(0,289)

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

bti

boil

bgaz

-0,042*
(0,023)

0,306***
(0,043)

0,081***
(0,021)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

96,64
0,00

boil

bgaz

4
24,58
30

Panel B : gaz naturel


Variable

Const.

bm

btc

bti

64

Coefficient
(cart-type)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

2,914***
(1,143)

489
23

0,453***
(0,116)

0,302
(0,522)

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

-0,041
(0,044)

6
24,46
30

0,225***
(0,071)

0,156***
(0,035)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

57,06
0,00

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

la lumire du tableau 9, nous apercevons que tous les btas relis aux
prix des commodits sont significatifs un niveau de 1%. Dans le panel A,
la valeur du coefficient pour le prix du brut est environ 4 fois celle du bta
pour le gaz naturel. Dans le panel B, le boil demeure suprieur au bgaz, mais
dans une proportion moins large. Cela est plutt surprenant sachant que,
dans ce panel, le gaz naturel reprsente la vaste majorit des volumes de
production.
galement, dans le tableau 9, nous observons que le groupe
principalement ax sur la production ptrolire (panel A) affiche un boil
plus positif que le groupe produisant davantage de gaz naturel (panel B),
alors que pour le bgaz, la situation est inverse. Cependant, dans les deux
cas, nous prvoyions obtenir une diffrence plus notable entre les boil et les
bgaz. Considrant le fait que dans le panel A, la production de brut
constitue en moyenne prs du 3/4 des volumes totaux alors que, dans le
panel B, la production de brut constitue en moyenne 1/4 des volumes
totaux, nous aurions pu croire que le rapport des boil soit suprieur 1,4
(0,306/0,225)21. De mme, la proportion des bgaz auraient pu tre plus
grande que 1,9 (0,156/0,081). D'ailleurs, nous obtenons des rsultats
similaires l'aide de la rgression avec des variables dichotomiques, o ces

21

Rapport des boil = (boil panel A)/(boil panel B). Rfrence tableau 9.

65

derniers sont gaux un lorsqu'il s'agit d'une firme gazire. Ceux-ci sont
prsents dans le tableau ci-dessous.
Tableau 10 :
Rgression pour tests ptrole vs. gaz
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a

+ b1ti rti ,t + b1tc rtc ,t + b1m rm ,t + b1oil roil ,t + b1 gaz rgaz ,t +

D1 b 2 ti rti ,t + D2 b 2 tc rtc ,t + D3 b 2 m rm ,t + D4 b 2 oil roil ,t + D5 b 2 gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, b 1ti est le bta de tous les titres (producteurs et socits intgres) avec le taux d'intrt
(rti,t), b 1tc est le bta de tous les titres avec le taux de change (rtc,t), b1m est le bta de tous les titres avec le
rendement de march (rm,t), b1oil est le bta de tous les titres avec le prix du ptrole brut (roil,t), b1gaz est le bta de
tous les titres avec le prix du gaz naturel (rgaz,t) et _t sont les rsidus. Les b2 sont quant eux des btas pour
chacun des cinq facteurs macroconomiques mais uniques aux firmes dites !gazires!. En fait, le coefficient de
corrlation des firmes dites !ptrolires! pour chacun des dterminants macroconomiques est reprsent par
le b1, tandis que celui des firmes dites !gazires!!est gal la somme du b 1 et du b 2. Les variables
dichotomiques (D1, D2, D3, D4, D5) sont gales 1 lorsque la firme est !gazire!! et 0 lorsque la firme est
!ptrolire!. Les donnes sont places en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

Variable

Const.

b1m

b1tc

b1ti

b1oil

b1gaz

b2m

b2tc

b2ti

b2oil

b2gaz

Coefficient
(cart-type)

0,885
(0,693)

0,227***
(0,071)

-0,351
(0,287)

-0,04*
(0,023)

0,302***
(0,043)

0,077***
(0,021)

0,200
(0,135)

0,744
(0,596)

-0,010
(0,049)

-0,061
(0,083)

0,09**
(0,034)

Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes

1377
66

Observ. min. =
groupe moy. =
max. =

4
24,54
30

Wald chi2=
Prob>chi2=

155,08
0,00

Nous constatons donc que les btas pour le risque de prix du ptrole brut
et du gaz naturel ne semblent pas simplement tre proportionnels aux
volumes de production. D'autres facteurs ont probablement une influence
sur ces btas. Il est possible de croire que les niveaux de prix des deux
commodits, les volumes de rserves pour chacune de ces dernires et
l'utilisation de la couverture ont une certaine incidence sur la valeur des
boil et les b gaz. D'ailleurs, comme nous l'avons mentionn prcdemment,

66

Haushalter (2000) dmontre l'utilisation accrue du hedging contre les


fluctuations du gaz naturel par rapport celles du brut. Cela pourrait
expliquer que mme chez les firmes fortement gazires, le bgaz est infrieur
au boil. Pour ce qui est de l'influence probable du prix des commodits,
nous tudions cette hypothse la prochaine tape.
En ce qui concerne les autres btas, les diffrences pour la prime de taux
d'intrt et pour le taux de change ne sont pas significatives. Nanmoins,
dans le second cas, les signes des coefficients nous semblent intressants.
Ces derniers nous indiquent que le taux de change a un effet ngatif sur les
titres des firmes dans le panel A alors qu'il a une incidence positive sur les
entreprises dans le panel B (tableau 9). Une apprciation de la devise
canadienne nuit aux compagnies davantage axes sur la production de
ptrole et profite celles dont les volumes de gaz naturel sont plus
importants.
Pour expliquer ce rsultat, nous croyons qu'il faut regarder au niveau des
exportations de chacune de ces deux commodits. En fait, comme nous le
mentionnons dans notre mthodologie, le Canada exporte plus de gaz
naturel que de ptrole. En 2001, les exportations de brut se chiffraient
15,4 milliards $CAN alors que celles de gaz naturel totalisaient 25,6
milliards $CAN22. Les firmes productrices de gaz naturel profitent ainsi
davantage d'une baisse de la devise canadienne par rapport la devise
amricaine. Cet effet semblerait donc dominant comparativement celui
de la hausse des cots de financement externe et de l'importation de
machineries et d'quipements et expliquerait notre rsultat.

22

Source : Statistiques Canada.

67

En ce qui a trait au rendement de march, les btas sont positifs dans les
deux panels mais ces derniers sont significativement diffrents. Dans le
panel A, celui-ci est de 0,214 et dans le panel B, il est gal 0,453 (tableau
9). De mme, en regardant le tableau 10, nous constatons que les firmes
gazires affichent un bm suprieur de 0,2 celui des firmes ptrolires. Les
premires semblent donc se comporter de manire davantage pro cyclique
comparativement aux secondes. Autrement dit, la prime de risque de
march chez les firmes dites !gazires! est plus importante que chez les
firmes dites !ptrolires!.
notre avis, cette diffrence dans les b m des sous-chantillons prend
source dans deux observations souleves dans la littrature23. Dans un
premier temps, Chen, Roll et Ross (1986) de mme que Ferson et Harvey
(1991) soutiennent que, dans un modle multivari, certaines variables
conomiques subsument la prime de march. En fait, lorsque plusieurs
btas pour diffrents facteurs conomiques sont significatifs dans une
quation, il est possible que le bm perde de la !significativit! et que sa
valeur diminue. Dans le cas des firmes dites !ptrolires!, il est donc
possible que ce phnomne se produise.
Dans un second temps, nous pensons que les caractristiques des deux
sous-chantillons peuvent avoir eu une incidence sur le bm. En fait, sur la
base de Chan, Chen et Hsieh (1985) ainsi que Chan et Chen (1988) qui
dmontrent que la prime de risque de march est gnralement plus
importante chez les firmes de petite taille, nous comparons la dimension
des entreprises des deux groupes. Ainsi, nous sommes en mesure de
constater que les firmes gazires (panel B) sont relativement plus petites

68

que les entreprises ptrolires (panel A) et ce, en termes de volumes de


production, de flux montaires, de rserves prouves ainsi que de revenus
(annexe 2). Il nous apparat donc consquent que, dans le cadre de ce
mmoire, le bm des compagnies principalement gazires soit relativement
plus grand que celui des socits ptrolires.
IV.4 tape 4 : rgressions comparatives priodes 95-99 vs. 00-02
cette tape, nous cherchons voir si le changement structurel observable
dans les prix du gaz naturel partir de l'anne 2000 a une incidence sur le
bta des firmes pour cette commodit. Pour ce faire, nous utilisons le
modle multivari incluant 104 firmes24 avec les cinq facteurs
macroconomiques car nos rsultats prcdents dmontrent la pertinence
d'inclure tous ces facteurs et ce, mme si nous tentons d'tudier le
comportement spcifique d'un seul bta, celui pour le prix du gaz naturel.
De plus, avec ce modle, il nous sera possible de constater la prsence d'un
changement structurel parmi d'autres variables. Voici donc les rsultats
pour la priode 1995-1999 (panel A), et la priode 2000-2002 (panel B).

23

Elle ne peut en effet tre le rsultat de la composition de lindice de march car nous
retrouvons le mme pourcentage de firmes faisant ou ayant fait partie de cet indice dans
chacun des panels.
24
En raison des panels que nous avons forms cette tape, le logiciel conomtrique
Stata a rejet automatiquement lune des firmes car cette entreprise ne comptait quune
observation trimestrielle. Il est noter que ce rejet se produit quelques reprises dans
notre mmoire.

69

Tableau 11 :
Rgression facteurs macros gaz 95-99 vs. gaz 00-02
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), btc est le bta des titres avec le taux de
change (rtc,t), bm est le bta des titres avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rz,t) et _t sont les rsidus. Les observations
sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. Lquation est utilise
deux reprises!: en premier lieu pour la priode 1995-1999 (panel A) et, en second lieu, pour la priode 20002002 (panel B). Les donnes sont places en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

Coefficient
(cart-type)

-0,850
(0,549)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

1597
104

Panel A : gaz naturel 95-99


bm
btc
bti
0,230***
(0,059)

-0,704**
(0,297)

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

-0,137***
(0,036)

3
17,05
19

boil

bgaz

0,216***
(0,034)

0,094***
(0,019)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

254,67
0,00

Panel B : gaz naturel 00-02


Variable

Const.

bm

btc

bti

boil

bgaz

Coefficient
(cart-type)

2,566***
(0,485)

0,271***
(0,044)

0,710***
(0,262)

-0,005
(0,020)

0,392***
(0,048)

0,09***
(0,014)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

550,73
0,00

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

561
68

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

2
9,47
11

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

Dans le panel A du tableau 11, tous les coefficients sont significatifs et


consquents avec les rsultats de la premire tape (voir tableau 6).
Toutefois, dans le panel B (tableau 11), les coefficients sont passablement
diffrents. l'exception de celui pour le gaz naturel, tous les btas sont
suprieurs au cours de cette seconde priode par rapport la premire. En

70

fait, seul le bta pour lequel nous anticipions un changement structurel


(bgaz) ne dmontre pas de changement significatif. Cela est d'ailleurs
confirm avec la modlisation l'aide des variables dichotomiques
(tableau 12). Nous pouvons donc affirmer que l'environnement de prix du
gaz naturel, qui change partir de l'anne 2000, ne semble pas avoir
d'impact sur les coefficients mesurant ce risque.
Tableau 12 :
Rgression pour tests 95-99 vs. 00-02
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a

+ b1ti rti ,t + b1tc rtc ,t + b1m rm ,t + b1oil roil ,t + b1 gaz rgaz ,t +

D1 b 2 ti rti ,t + D2 b 2 tc rtc ,t + D3 b 2 m rm ,t + D4 b 2 oil roil ,t + D5 b 2 gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, b 1ti est le bta de tous les titres (producteurs et socits intgres) avec le taux d'intrt
(rti,t), b 1tc est le bta de tous les titres avec le taux de change (rtc,t), b1m est le bta de tous les titres avec le
rendement de march (rm,t), b1oil est le bta de tous les titres avec le prix du ptrole brut (roil,t), b1gaz est le bta de
tous les titres avec le prix du gaz naturel (rgaz,t) et _t sont les rsidus. Les b2 sont quant eux des btas pour
chacun des cinq facteurs macroconomiques mais uniques la priode 00-02. En fait, le coefficient de corrlation
pour la priode 95-99 pour chacun des dterminants macroconomiques est reprsent par le b1, tandis que celui
pour la priode 00-02 est gal la somme du b1 et du b 2. Les variables dichotomiques (D1, D2, D3, D4, D5) sont
gales 1 lorsque lobservation est pour la priode 00-02 et 0 lorsque lobservation est pour la priode 95-99. Les
donnes sont places en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

b1m

b1tc

b1ti

b1oil

b1gaz

b2m

b2tc

b2ti

b2oil

b2gaz

Coefficient
(cart-type)

-0,187
(0,473)

0,257***
(0,059)

-0,744***
(0,299)

-0,124***
(0,036)

0,213***
(0,034)

0,086***
(0,020)

-0,137
(0,098)

1,062**
(0,446)

0,096**
(0,048)

0,189*
(0,104)

0,005
(0,027)

Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes

2166
105

Observ. min. =
groupe moy. =
max. =

3
24,19
30

Wald chi2=
Prob>chi2=

308,70
0,00

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

Un changement important est cependant remarquable pour les coefficients


pour le taux de change et le prix du brut. Dans le premier cas, le b tc est
ngatif au cours des annes 1995-1999 et devient positif dans les annes

71

subsquentes (tableaux 11 et 12). Dans le second cas, la valeur boil double


pratiquement. Le bris structurel anticip pour le prix du brut partir de
1999 semble ainsi se matrialiser davantage en 2000. Cette observation est
d'ailleurs confirme l'tape suivante alors que les valeurs du b oil ne
changent pas significativement entre les priodes 1995-1998 et 1999-2002.
L'impact sur le coefficient du prix du brut se fait ainsi ressentir un an aprs
le changement dans l'environnement de prix du ptrole.
Pour interprter ce rsultat, nous croyons qu'il faut regarder du ct du
comportement des investisseurs. Ces derniers ne semblent en effet
qu'ajuster leurs prvisions de prix, dans leur valuation des actions
ptrolires et gazires, qu'aprs qu'une tendance de prix est eue
suffisamment de temps pour se dvelopper et se confirmer. Dans notre
cas, comme le fait ressortir la figure suivante, ce serait partir de 2000 que
les investisseurs auraient tabli un prix toujours suprieur 18 $US pour le
baril de brut dans leur valuation des titres nergtiques. Ce phnomne
pourrait donc expliquer pourquoi le changement structurel dans les boil ne
s'est pas produit ds 1999.
Figure 3 : actualisation des prix du ptrole en fonction du prix des
Source : Morgan Stanley.

actions

72

Il est aussi important de noter que la valeur du coefficient augmente au


cours des annes. Cela nous indique que dans une priode de volatilit
accrue des prix du ptrole brut (1995-1999), le bta pour ce risque est
moins important que dans une priode d'accalmie (2000-2002). Nous avons
dailleurs not le mme phnomne lorsque nous comparons nos rsultats
ceux de Sadorsky (2001) ltape 1.
Pour ce qui est du coefficient pour le taux de change, celui-ci rvle
galement un changement structurel notable entre les deux priodes. Au
cours des annes 1995-1999, le coefficient pour le taux de change affiche
une valeur de -0,704 (panel A, tableau 11) alors que durant les trois annes
suivantes, le b tc est gal 0,710 (panel B, tableau 11). Une dprciation
(apprciation) de la devise canadienne par rapport au dollar amricain
saccompagne dune baisse (hausse) du prix des actions ptrolires et
gazires dans la premire priode. Or, cette mme chute (monte) du
huard dans les trois annes subsquentes conduit une augmentation
(diminution) du cours des actions nergtiques.
Une explication possible pour ce rsultat est que leffet dominant du taux
de change sinverse travers le temps. Limpact bnfique de la
dprciation de la devise canadienne sur les exportations de produits
nergtiques devient marginalement plus important que lincidence
ngative de la baisse du dollar canadien sur le cot des importations
(dquipements ou de financement). Autrement dit, nous faisons
lhypothse que, suite une dprciation soutenue de la devise
canadienne25, les firmes ptrolires et gazires du pays ont diminu leurs
importations de machineries et leur financement aux tats-Unis tout en
25

Comme lors des annes 1995-1999.

73

essayant de se couvrir contre les baisses ventuelles du dollar canadien26.


Incidemment, dans un contexte de dprciation de la devise canadienne,
les entreprises sadapteraient de manire profiter de cet environnement
et non den subir les cots. Elles prendraient des mesures pour connatre
une augmentation de la valeur de leurs exportations tout en contrlant la
croissance du cot de leurs importations.
Une autre hypothse pouvant expliquer le changement structurel que nous
observons chez le btc est le fait que la baisse du dollar canadien par rapport
au dollar amricain aurait stimul la consolidation dans le secteur
nergtique canadien. Plus prcisment, puisquau cours des annes 20002002 la plupart des firmes du secteur ptrolier et gazier dgageaient
dimportants flux montaires et cherchaient utiliser cet argent de
manire assurer leur niveau de production pour les annes venir, la
dprciation de la devise canadienne aurait amen les entreprises
nergtiques amricaines considrer plusieurs producteurs canadiens
comme des cibles potentiels. En fait, dans un cadre o, contrairement aux
annes 1995-1999, le prix des commodits tait lev, la baisse du dollar
canadien a rendu les acquisitions peu dispendieuses pour les entreprises
amricaines. Pas moins de 15 firmes dans notre chantillon ont ainsi t
acquises par des socits amricaines au cours de la seconde priode
(2000-2002). De mme, plusieurs entreprises nergtiques canadiennes ont
achet des comptiteurs au pays durant ces trois annes.
En somme, nous croyons que toute cette dynamique a pu amen une
augmentation des titres nergtiques canadiens. Considrant que les
entreprises avaient les flux montaires ncessaires, la hausse du taux de
change $CAN/$US peut avoir stimul les offres dachat (aussi bien
26

La dprciation du dollar canadien sest poursuivie en 2000-2002.

74

potentielles que concrtes) et le cours boursier des actions ptrolires et


gazires canadiennes. En dautres termes, une telle situation peut avoir
conduit une relation positive entre les titres nergtiques canadiens et le
taux de change tel que mesur dans ce mmoire.
IV.5 tape 5 : rgressions comparatives priodes 95-98 vs. 99-02
Par la suite, nous utilisons la mme procdure pour tester notre hypothse
de changement structurel dans lenvironnement des prix du ptrole brut.
Nous sparons nos observations en deux panels comptant chacun 15
trimestres. Le premier couvre les annes 1995-1998 et le second, la priode
1999-2002. Comme ltape prcdente, de manire capter tous bris
structurels potentiels et non uniquement celui par rapport aux prix du
ptrole brut, nous incluons toutes les variables macros dans nos
rgressions. Dailleurs, les rsultats prsents au tableau suivant nous
dmontrent encore une fois la convenance dutiliser les cinq dterminants.
Quelques coefficients sont significatifs alors que certains autres affichent
des changements notables entre les deux priodes.

75

Tableau 13 :
Rgression facteurs macros ptrole 95-98 vs. ptrole 99-02
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), btc est le bta des titres avec le taux de
change (rtc,t), bm est le bta des titres avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rz,t) et _t sont les rsidus. Les observations
sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. Lquation est utilise
deux reprises!: en premier lieu pour la priode 1995-1998 (panel A) et, en second lieu, pour la priode 19992002 (panel B). Les donnes sont places en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

Coefficient
(cart-type)

0,789
(0,584)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

1285
103

Panel A : ptrole 95-98


bm
btc
bti
0,534***
(0,059)

-0,279
(0,297)

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

-0,055
(0,040)

2
13,67
15

boil

bgaz

0,373***
(0,049)

0,013
(0,019)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

277,58
0,00

Panel B : ptrole 99-02


Variable

Const.

bm

btc

bti

boil

bgaz

Coefficient
(cart-type)

-0,640
(0,690)

-0,064
(0,057)

0,022
(0,241)

-0,027
(0,019)

0,365***
(0,040)

0,127***
(0,017)

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

160,90
0,00

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

879
79

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

3
12,56
15

Note : * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

De manire plus prcise, le tableau 13 nous indique quau cours des


annes 1995-1998 (panel A), le rendement de march et les prix du ptrole
brut ont un impact positif significatif sur le rendement des actions
ptrolires et gazires canadiennes. loppose, le taux de change, la
prime des taux dintrt et les prix du gaz naturel nont pas une influence

76

significative sur les titres de notre chantillon dans les trois premires
annes. Les signes des coefficients sont nanmoins consquents avec ceux
de ltape 1, cest--dire que le btc et le bti sont ngatifs alors que le bgaz est
positif.
Dans les quatre annes subsquentes (tableau 13, panel B), ce sont les prix
du brut ainsi que du gaz naturel qui ont une incidence positive
significative sur les titres. Les trois autres coefficients ne sont pas
significatifs. Il est toutefois intressant de souligner que le b m et le btc
affichent des signes contraires ceux du panel A. La procdure
conomtrique laide de variables dichotomiques valide dailleurs ces
rsultats (tableau 14). De mme, cette mthodologie nous permet dobtenir
davantage de coefficients significatifs ainsi que de confirmer les signes des
autres btas.

77

Tableau 14 :
Rgression tests 95-98 vs. 99-02
Rsultats de lquation suivante!:

ri ,t = a

+ b1ti rti ,t + b1tc rtc ,t + b1m rm ,t + b1oil roil ,t + b1 gaz rgaz ,t +

D1 b 2 ti rti ,t + D2 b 2 tc rtc ,t + D3 b 2 m rm ,t + D4 b 2 oil roil ,t + D5 b 2 gaz rgaz ,t + e t


o a est la constante, b 1ti est le bta de tous les titres (producteurs et socits intgres) avec le taux d'intrt
(rti,t), b 1tc est le bta de tous les titres avec le taux de change (rtc,t), b1m est le bta de tous les titres avec le
rendement de march (rm,t), b1oil est le bta de tous les titres avec le prix du ptrole brut (roil,t), b1gaz est le bta de
tous les titres avec le prix du gaz naturel (rgaz,t) et _t sont les rsidus. Les b2 sont quant eux des btas pour
chacun des cinq facteurs macroconomiques mais uniques la priode 99-02. En fait, le coefficient de corrlation
pour la priode 95-98 pour chacun des dterminants macroconomiques est reprsent par le b1, tandis que celui
pour la priode 99-02 est gal la somme du b1 et du b 2. Les variables dichotomiques (D1, D2, D3, D4, D5) sont
gales 1 lorsque lobservation est pour la priode 99-02 et 0 lorsque lobservation est pour la priode 95-98. Les
donnes sont places en panel et lapproche conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

b1m

b1tc

b1ti

b1oil

b1gaz

b2m

b2tc

b2ti

b2oil

b2gaz

Coefficient
(cart-type)

0,502
(0,485)

0,457***
(0,060)

-0,632**
(0,299)

-0,084**
(0,040)

0,292***
(0,050)

0,024
(0,020)

-0,463***
(0,088)

0,716*
(0,396)

0,066
(0,044)

-0,013
(0,069)

0,100***
(0,027)

Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes

2166
105

Observ. min.
=
groupe moy.
=
max.
=

3
24,19
30

Wald chi2=
Prob>chi2=

331,29
0,00

Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

Ainsi, en regard du tableau 14, nous remarquons que le coefficient pour les
prix du ptrole brut naffiche pas de changement structurel significatif. Le
b2oil, qui reprsente la diffrence entre les coefficients pour le ptrole brut
des deux priodes, est faible et non significatif (-0,013). En fait, comme
nous le soulignons ltape prcdente, le bris structurel anticip pour ce
coefficient se produit en 2000 et non en 1999.

78

Le dernier tableau fait nanmoins ressortir un lment que nous jugeons


important dans le cadre de ce mmoire. Le b2gaz nous indique un
changement structurel substantiel dans la relation temporelle entre les
actions nergtiques canadiennes et les prix du gaz naturel. Au cours des
annes 1999-2002, le coefficient pour les prix du gaz naturel affiche une
valeur largement suprieure celui pour les annes 1995-1998 (un rapport
denviron 6 pour 1). De plus, les prix du gaz naturel ont un impact
significatif dans la seconde priode alors que cela nest pas le cas dans la
premire. En dautres termes, le b2gaz est significatif alors que le b1gaz ne lest
pas. Le bris structurel pour les prix du gaz naturel, que nous cherchions
trouver ltape prcdente et prvoyions tre en 2000, semble donc se
matrialiser partir de lanne 1999.
Ce rsultat nous apparat notable dans la mesure o il est contraire celui
pour le coefficient des prix du ptrole brut. En effet, ltape prcdente,
nous soulignions quil scoule une anne avant que le changement dans
lenvironnement des prix du ptrole brut ait une incidence remarquable
sur le boil. Or, dans le cas du gaz naturel, les prix affichent une tendance
haussire marque en 2000 (figure 2) mais le bta pour ce dterminant
change au cours de lanne antrieure.
Selon nous, lexplication ce rsultat se trouve au niveau des dynamiques
sous-jacentes aux marchs du gaz naturel et du ptrole brut. En effet, nous
sommes davis que les dterminants affectant ces deux marchs ne sont
pas tout fait identiques et que consquemment, il est rationnel que les
actions ptrolires et gazires ragissent de manire distincte aux prix du
brut et du gaz naturel. Plus prcisment, ce sont les facteurs touchant
loffre de ces deux produits qui sont diffrents.

79

Dans le cas du ptrole brut, le march est international et contrl


largement par un cartel!: lOrganisation des Pays Exportateurs de Ptrole
(OPEP). Les prix du brut sont influencs par le comportement des pays
membres du cartel. La discipline et lindiscipline de ces derniers par
rapport au respect des volumes fixs de production agissent sur les prix et
dterminent fortement la conjoncture du secteur. En fait, lOPEP sajuste
selon la demande internationale projete et la production des pays qui ne
sont pas membres de lOrganisation27. Elle a donc une emprise importante
sur les prix et ce sont les agissements des membres qui dterminent la
fourchette des prix. Une bonne complicit de mme que des projections de
la demande plutt justes permettent un raffermissement et un maintien de
des cours du ptrole alors quune mauvaise lecture de la conjoncture et la
tricherie provoquent des chutes. Cela ft dailleurs le cas par le pass28.
En ce sens, nous pensons que lhistorique de lOrganisation amne les
investisseurs faire preuve de prudence dans leurs projections des prix du
brut. Comme nous le mentionnions prcdemment, ces derniers semblent
patienter quune tendance de prix se concrtise pour ajuster la hausse
leurs prvisions de prix et ce, mme quand lOrganisation a dj pris des
mesures pour raffermir les cours du ptrole brut. Autrement dit, ce que
nous tentons dillustrer est le fait que ce nest pas la fixation des quotas par
lOPEP qui aurait une incidence prpondrante sur le b oil mais bien le
respect de ces quotas par les membres et la valeur des quotas par rapport
la demande mondiale. Cest dans cette optique que nous obtenons un bris
structurel en 2000 et non en 1999.

27

LOPEP justifie ses dcisions de quotas imposs ses membres dans ses communiqus
de presse. Voir le site Internet de lOPEP.

80

Dans le cas du gaz naturel, la situation nest pas comparable. Le march


est davantage rgional et loffre nest pas contrle par un cartel. En fait,
nous considrons que le march est rgional dans la mesure o les
changes de gaz naturel sont limits par le rseau de gazoducs et donc,
des pays proximit (comme les tats-Unis et le Canada). Une flambe
des prix du gaz naturel en Amrique du Nord peut ne pas tre suivie par
une hausse des prix en Europe. Loffre et la demande de chacune de ces
rgions conduisent des environnements de prix qui peuvent tre tout
fait divergents.
De plus, lencontre du march du ptrole brut, il ny a aucun contrle de
loffre dans celui du gaz naturel. Tous les acteurs essaient de maximiser
leurs profits sur une base individuelle et non de manire collective. En
dautres termes, loffre dans une rgion est gale aux volumes totaux de
production de chacune des firmes desservant cette rgion. Une diminution
de loffre est le rsultat de problmes de production, de remplacement des
rserves ou de distribution, et non dune action concerte des entreprises
productrices. Il nexiste pas dincertitudes relies une potentiel
intervention dune quelconque organisation ou dune tricherie susceptible.
Ainsi, en examinant les deux marchs, nous croyons que la prvision de la
conjoncture est sensiblement plus certaine dans lindustrie gazire
comparativement lindustrie ptrolire. Dans le premier cas, la demande
est concentre et la projection de loffre venir est moins hypothtique
alors que dans le second cas, la demande est internationale et loffre est
sous lemprise dun cartel. En fait, nous pensons quil soit consquent que
les investisseurs ragissent en fonction dune hausse attendue des prix du
28

Les annes 1982-1985 et la chute de prix de 1986 sont le rsultat du non respect des
quotas, alors que la baisse de 1997-1998 faisait suite de mauvaises projections de la
demande de la part de lOrganisation.

81

gaz naturel alors quils sont plus prudents en regard du march ptrolier.
Autrement dit, il nous semble rationnel que le b gaz change
significativement dans lexpectative dune variation des prix du gaz
naturel. Le bris structurel que nous observons entre les priodes 1995-1998
et 1999-2002 serait le reflet de cette logique29. De mme, aux tapes
prcdentes, la prime de risque toujours suprieure pour les prix du brut
par rapport celle pour les prix du gaz naturel pourrait tre explicable par
la dynamique et le niveau dincertitude propres chacun des marchs.
Finalement, cette tape, un dernier rsultat nous intresse
particulirement. En regard du tableau 14, nous constatons que les deux
btas pour le risque de march sont significatifs et dmontrent la prsence
dun changement structurel important chez cette variable. Au cours des
annes 1995-1998, le b m affiche une valeur positive alors que dans les
quatre annes suivantes, le bm est pratiquement gal zro30. En dautres
termes, la prime pour le risque de march est positive dans la premire
priode alors quelle est nulle dans la seconde priode.
Ce changement structurel du b m est consquent avec la tendance
divergente des titres ptroliers et gaziers par rapport au march boursier
dans son ensemble durant la seconde priode. En fait, en regard de la
figure 4, nous voyons que les titres ptroliers et gaziers, reprsents par le
sous-indice S&P/TSX Energy, connaissent une certaine tendance haussire
au cours des annes 1999-2002. voluant dans un environnement o les
prix des commodits sont plus que favorables, le sous-indice nergtique
affiche plusieurs rendements trimestriels suprieurs 5% et seulement
29

De mme, la prime de risque pour les prix du brut qui, aux tapes prcdentes, saffiche
toujours suprieure par rapport celle pour les prix du gaz naturel pourrait tre
explicable par la dynamique et le niveau dincertitude propres chacun des marchs.
30
b1m (0,457) + b2m (-0,463) = -0,006. Rfrence tableau 14.

82

deux rendements trimestriels infrieurs -1% durant ces quatre annes.


loppose, lindice de march canadien (TSE 300) est plutt volatile
dmontrant des trimestres de fortes baisses de mme que de considrables
hausses.
Or, cette situation de disparit ne sest pas produite au cours de la priode
antrieure. Visiblement, les deux indices voluent de manire davantage
conjointe en 1995-1998 (figure 4). Il nous apparat donc rationnel que le bm
soit affect par ce phnomne et que nous obtenions un changement
structurel pour ce coefficient cette tape.
Figure 4!: rendements trimestriels du S&P/TSX Energy et du TSE 300 (en %)
Source!: Bloomberg

20

15

10

-5

-10

-15

S&P/TSX Energy

200202

200203

200104

200201

200102

200103

200004

200101

200003

200001

200002

199903

199904

199902

199804

199901

199802

199803

199801

199703

199704

199701

199702

199603

199604

199601

199602

199504

199503

-25

199502

-20

TSE 300

Selon nous, le prcdent rsultat peut tre galement interprt en lien


avec les travaux de Fama et French (1989) et Ferson et Harvey (1991).
Effectivement, ces auteurs dmontrent que la prime de risque de march
tend augmenter dans des priodes de contraction conomique. En ce

83

sens, suite une analyse comparative de la conjoncture conomique des


deux priodes, nous apercevons que les annes 1995-1998 ont t
marques de deux ralentissements conomiques alors que les trois annes
suivantes ont enregistr une seule baisse de lactivit conomique31. Ainsi,
il nous apparat consquent que la valeur du bm soit marginalement plus
importante au cours de la premire priode.
IV.6 tape 6 : rgression sur les facteurs macroconomiques et
microconomiques pour l'chantillon complet
Aprs avoir approfondi l'valuation des actions ptrolires et gazires en
lien avec des facteurs macroconomiques, nous prsentons ici les rsultats
de notre modlisation suite l'ajout de dterminants micros. Trois de
ceux-ci se rvlent d'ailleurs significatifs pour expliquer le rendement des
actions nergtiques. L'volution des flux montaires d'opration, des
rserves prouves ainsi que des volumes de production a un impact
significatif sur les titres.

31

Lconomie canadienne na pas connu de rcession mais la croissance du PIB rel a


ralenti en 1995, 1998 et 2001. Source!: Statistiques Canada.

84

Tableau 15 :
Rgression facteurs macros et micros
ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + b for r for ,i ,t -1
+ b fm r fm ,i ,t -1 + D1 b res rres ,i ,t -1 + b prod rprod ,i ,t -1 + b det te rdet te ,i ,t -1 + e t
o a est la constante, bfor est le bta des titres avec l'volution du forage (rfor,i,t-1), bfm est le bta des titres avec les
flux montaires (rfm,i,t-1), bres est le bta des titres avec l'volution des rserves prouves (rres,i,t-1), bprod est le bta
des titres avec les volumes de production (rprod,i,t-1), bdette est le bta des titres avec le niveau de dette (rdette,i,t-1) et _t
sont les rsidus. Les b ti, b tc, bm, b oil et bgaz sont quant eux les btas pour chacun des cinq facteurs
macroconomiques dfinis prcdemment. D1 est une variable dichotomique prenant la valeur 0 lors des trois
premiers trimestres de l'anne et 1 lors du quatrime. Les observations sont trimestrielles et l'horizon temporel
couvre la priode de janvier 1995 septembre 2002. Les donnes sont places en panel et lapproche
conomtrique utilise est le GLS.

Variable

Const.

bm

btc

bti

boil

bgaz

bfor

bfm

bres

bprod

bdette

Coefficient
(cart-type)

-1,060**
(0,475)

0,107**
(0,053)

-0,013
(0,265)

-0,028*
(0,015)

0,334***
(0,030)

0,085***
(0,015)

0,019
(0,019)

0,010**
(0,005)

0,060**
(0,031)

-0,027***
(0,006)

0,000
(0,000)

Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes

935
90

Observ.
min.=
groupe moy.=
max.=

2
13,92
28

Wald chi2=
Prob>chi2=

263,11
0,00

Note : * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.

En fait, seuls les btc, bfor, et bdette ne sont pas significatifs dans ce dernier
modle. Pour ce qui est du premier coefficient, le signe du bta est
nanmoins est consquent avec les rsultats trouvs aux tapes
prcdentes, cest--dire que la dprciation du dollar canadien a un
impact dfavorable sur les firmes ptrolires et gazires. Pour ce qui est du
second, l'volution du taux de succs du forage aurait une incidence
positive sur les titres ptroliers et gaziers. Effectivement, le bfor affiche une
valeur suprieure zro. Cela signifie qu'une augmentation du taux de
russite au niveau des puits fors conduirait une hausse du titre de la
firme affichant de tels rsultats. Toutefois, comme le coefficient est non
significatif, nous ne pouvons non plus rejeter notre hypothse selon

85

laquelle un taux de russite plus lev peut conduire une baisse des
actions. Comme nous le mentionnions prcdemment, une firme affichant
un taux de succs de forage plus lev peut aussi envoyer comme signal
qu'elle ne prend pas beaucoup de risque et explore seulement ses terrains
haut potentiel aux dpens de ceux moins prometteurs.
Le b dette est quant lui pratiquement nul. Toute la thorie argumentant
qu'une augmentation du niveau de dette peut tre la fois bnfique ou
dfavorable une entreprise est donc en quelque sorte valider par ce
rsultat. Aucun des deux effets ne semblent tre dominant dans notre
chantillon et cela expliquerait la faible valeur du coefficient.
En ce qui a trait au coefficient pour les flux montaires, celui-ci est positif.
Ce rsultat est consquent avec le fait que les flux montaires d'opration
sont perus comme une source de financement notable et peu
dispendieuse. En fait, les ressources financires en hausse assurent une
certaine flexibilit financire et diminuent le risque financier de
l'entreprise. galement, les flux montaires en croissance permettent
d'entreprendre plus de projets de dveloppement ou d'acqurir des firmes
concurrentes. Nous considrons donc que ce sont tous ces effets positifs
qui se refltent dans le bfm que nous obtenons.
En ce qui concerne les derniers btas pour les facteurs microconomiques,
l'un des deux rsultats ne constitue pas une surprise. Dans le cas de
l'volution des rserves prouves, nous anticipions obtenir un coefficient
positif. En effet, en regard du risque oprationnel qui diminue lorsque la
firme russit accrotre ses rserves, des possibilits de hausse de la
production et de la valeur des actifs qui augmente, il nous semblait
cohrent que le bres soit suprieur zro.

86

Cependant, l'gard du coefficient pour les volumes de production, le


rsultat est plutt surprenant. Le bprod est ngatif et cela de manire
significative. De plus, cette observation est robuste une analyse univarie
pour contrler pour la possibilit de multicollinarit et l'utilisation des
volumes courants au lieu de ceux du prcdent trimestre (annexe 3). Notre
interprtation consistant percevoir une hausse de la production comme
un signe positif pour l'entreprise alors que celle-ci devrait enregistrer plus
de revenus et de bnfices est donc contredite par ce rsultat.
Nanmoins, nous croyons tre en mesure de fournir quelques explications
au fait que des volumes de production suprieurs semblent tre perus
comme un signal ngatif. Dans un premier temps, en regard des thories
microconomiques, il est possible que les rendements associs la
production de ptrole et de gaz naturel soient concaves. Cela signifie que
les entreprises nergtiques afficheraient des rendements l'chelle
dcroissants. Il serait alors normal que les entreprises qui produisent le
plus montrent des rendements plus faibles.
Dans un second temps, toujours sur une base microconomique, il est
permis de croire que les cots fixes de production chez les firmes
ptrolires et gazires peuvent tre tels que les entreprises doivent
toujours produire des niveaux levs et ce, mme si cela ne maximise pas
les profits court terme. Les cots rattachs un arrt ou une diminution
de la production sont normalement exorbitants. Par exemple, larrt partiel
de production de Suncor au second trimestre de 2003 a cot environ 100
millions de dollars lentreprise32. Les ptrolires continuent donc de
produire, mme si le cot moyen est suprieur au bnfice moyen.
32

Source!: rapport financier de Suncor, 2e trimestre 2003.

87

Enfin, nous pensons que, si les rserves prouves ne suivent pas le rythme
de croissance de la production pour une longue priode, la firme risque de
se retrouver dans une situation d'impasse o elle devra ultimement
ralentir son exploitation ou tout simplement abandonner. galement, force
est de constater que, pour plusieurs firmes nergtiques et autres, la
croissance se fait quelquefois aux dpens du contrle des cots. Cette
dernire peut tre difficile grer et consquemment, les marges
oprationnelles risquent dtre en baisse et la hausse des profits moindre
que celle des revenus. En ce sens, l'volution positive de la production ne
serait pas bnfique pour le titre boursier.

88

V. CONCLUSION
Dans le cadre de cette recherche, nous avions comme objectif de rpondre
trois grandes questions!: comprendre l'incidence de cinq facteurs
macroconomiques; quantifier le lien existant entre cinq dterminants
spcifiques la firme couramment utiliss en analyse fondamentale et
l'volution des titres; et analyser l'impact qu'ont sur nos modles
d'valuation d'actifs deux dcisions oprationnelles stratgiques des firmes
et un lment hors de leur contrle. Ainsi, en regard de ces dernires, nous
pouvons affirmer que nous avons nettement approfondi la problmatique
entourant lvaluation des actions ptrolires et gazires canadiennes.
De manire plus prcise, nous avons dmontr que cinq variables
macroconomiques et trois microconomiques ont une incidence
significative sur les titres nergtiques canadiens. En fait, tout comme
Sadorsky (2001), nous avons trouv que la dprciation du dollar canadien
face la devise amricaine de mme que laugmentation de la prime des
taux dintrt nuisent aux actions ptrolires et gazires canadiennes. De
plus, toujours dans le sillage du prcdent auteur, nous avons constat que
le rendement du march boursier canadien ainsi que lvolution des prix
du ptrole brut ont un impact positif sur les titres ltude.
Toutefois, lencontre de la littrature existante et de Sadorsky (2001),
nous avons galement tabli que les hausses des prix du gaz naturel, des
rserves prouves et des flux montaires de la firme ont une influence
positive sur les actions nergtiques canadiennes. loppos, la croissance
des volumes de production affecte ngativement ces mmes actions.

89

Nous devons aussi souligner que lun de nos principaux rsultats est le fait
que les titres des socits ptrolires intgres se comportent diffremment
de ceux des producteurs ptroliers et gaziers. Effectivement, les actions
des premires affichent des hausses et des baisses damplitude plus
grande suite des mouvements du march boursier alors que les titres des
seconds fluctuent plus largement suite aux changements des prix du
ptrole brut et du gaz naturel.
Dans le mme ordre dides, nous avons observ que le rendement de
march affecte davantage les compagnies produisant principalement du
gaz naturel. De plus, les titres ptroliers et gaziers canadiens, quils soient
axs sur la production du ptrole brut ou du gaz naturel, ragissent de
manire plus importante une fluctuation des prix du brut
comparativement une variation des prix du gaz naturel.
Nos dernires contributions ont pour leur part permis dtablir que le lien
existant entre les actions ptrolires et gazires canadiennes et deux
dterminants, soient les prix du gaz naturel et le rendement du march
boursier, change entre les priodes 1995-1998 et 1999-2002. De mme, par
comparaison aux annes 2000-2002, le taux de change $CAN/$US et les
prix du brut nont pas la mme incidence sur les titres nergtiques
canadiens au cours des quatre annes antrieures.
Ainsi, bien que nos rsultats soient, dans lensemble, significatifs, nous
devons nanmoins souligner quil existe certaines limites notre tude.
Nous sommes en effet davis que, en regard de notre mthodologie, le
lecteur doit prendre conscience que notre horizon temporel est limit et
que la quantit dentreprises dans notre chantillon pourrait tre plus
grande. Incidemment, le nombre dobservations sur lequel nous tirons des

90

conclusions est parfois faible. Le lecteur doit particulirement noter la


prsence de ce cadre limitatif lorsque nous discutons des changements
structurels ainsi que des diffrences entre les socits ptrolires intgres
et les producteurs. De plus, nous devons souligner que nous ne sommes
pas en mesure de quantifier limpact que peut avoir lutilisation de la
couverture sur les diffrentes primes de risque que nous obtenons. En fait,
considrant limportance grandissante de la gestion des risques au cours
des dernires annes, nous nexcluons pas la possibilit que nos rsultats
soient quelque peu biaiss par ce facteur. galement, lutilisation dune
donne telles que les rserves prouves peut constituer une limite notre
recherche. Seules les firmes pouvant accrotre ou maintenir leur quantit
de rserves au-dessus dun certain seuil dcident normalement doprer.
Ainsi, dans la mesure o les entreprises ne pouvant sassurer dun niveau
suffisant de rserves prouves disparaissent de notre chantillon, la notion
de biais de survie peut avoir influencer nos rsultats.
Ces quelques limites ne nous conduisent cependant pas rejeter les
implications stratgiques que nous pouvons retirer de notre recherche.
Nous croyons que le lecteur devrait dfinitivement conclure en
limportance dune bonne lecture de lenvironnement macroconomique
pour tablir ses projections sur le comportement des titres ptroliers et
gaziers canadiens. Celui-ci devrait aussi inclure certains facteurs micros
dans son analyse. De la mme manire, il semble impratif quil prenne en
considration le fait que la corrlation entre les titres nergtiques
canadiens et diffrents dterminants risquent de changer travers le
temps.
En regard de la littrature scientifique, notre mmoire indique quil peut
tre pertinent dtudier lvaluation des actifs sur une base sectorielle.

91

Dailleurs, notre recherche montre quil existe des diffrences dans


lvaluation des actifs au sein dune mme industrie. En fait, nous sommes
davis quune des implications de notre tude est que la littrature devrait
demeurer prudente dans ses efforts dhomognisation du comportement
des titres boursiers.
De plus, nous pensons que la gestion des risques ne peut tre ignore dans
ce domaine de recherche. Autrement dit, linclusion de cette dernire est
ncessaire et il serait pertinent que la littrature utilise une approche
scientifique permettant danalyser son incidence dans lvaluation des
actifs. En ce sens, la transparence grandissante des entreprises en ce qui
concerne lutilisation des outils de gestion des risques pourrait conduire
de nouvelles avenues de recherche. Par exemple, il serait intressant de
quantifier limpact de la couverture sur les diffrentes primes de risque.
Enfin, nos rsultats nous poussent croire quil existe dautres sphres
dapplication notre mmoire. Une telle tude pourrait tre employe
pour les titres amricains ou pour dautres pays. Considrant que le
march du gaz naturel est plutt rgional et que le comportement des
facteurs macroconomiques varie sur une base nationale, lvaluation des
actions ptrolires et gazires pourrait diverger selon le pays. De mme, la
prise en compte de diffrents types de ptrole brut ainsi que des prix de
lessence pourrait rvler une toute autre dynamique de lindustrie
nergtique. Les entreprises offrant les services ptroliers sont aussi un
prolongement intressant considrer. En somme, nous pensons quil
existe diverses possibilits de gnralisation, que ce soit sur une base
sectorielle ou nationale.

92

VI. ANNEXE 1!: LISTE DES ENTREPRISES LTUDE

No.

Entreprises

Types

Entreprises

Types

Alberta Energy

Producteurs

No.
54

Nexen

Producteurs

Amber Enery

Producteurs

55

Niko Resources

Producteurs

3
4

Anderson Exploration
Atcor Resources

Producteurs
Producteurs

56
57

Norcen Energy Resources


Northrock Resources

Producteurs
Producteurs

5
6

Avid Oil & Gas


Barrington Petroleum

Producteurs
Producteurs

58
59

Northstar Energy
Numac Energy

Producteurs
Producteurs

7
8

Baytex Energy
Beau Canada Exploration

Producteurs
Producteurs

60
61

Olympia Energy
Pacalta Resources

Producteurs
Producteurs

9
10

Bellator Exploration
Berkley Petroleum

Producteurs
Producteurs

62
63

Paramount Resources
Penn West Petroleum

Producteurs
Producteurs

11
12

Blue Range Resource


Bonavista Petroleum

Producteurs
Producteurs

64
65

Petro Canada
Petrobank Energy Resources

Intgres
Producteurs

13
14

Cabre Exploration
Canadian 88 Energy

Producteurs
Producteurs

66
67

Petromet Resources
Petrorep Resources

Producteurs
Producteurs

15
16

Canadian Hunter Exploration


Canadian Natural Resources

Producteurs
Producteurs

68
69

Peyto Exploration
Pinnacle Resources

Producteurs
Producteurs

17
18

Cimarron Petroleum
Compton Petroleum

Producteurs
Producteurs

70
71

Player Petroleum
Poco Petroleums

Producteurs
Producteurs

19
20

Courage Energy
Crestar Energy

Producteurs
Producteurs

72
73

Probe Exploration
Purcell Energy

Producteurs
Producteurs

21
22

CS Resources
Cypress Energy

Producteurs
Producteurs

74
75

Ranger Oil
Real Resources

Producteurs
Producteurs

23
24

Danoil Energy
Dorset Exploration

Producteurs
Producteurs

76
77

Remington Energy
Renaissance Energy

Producteurs
Producteurs

25
26

Edge Energy
Elan Energy

Producteurs
Producteurs

78
79

Renata Resources
Resolute Energy

Producteurs
Producteurs

27
28

Elk Point Resources


Encal Energy

Producteurs
Producteurs

80
81

Richland Petroleum
Rigel Energy

Producteurs
Producteurs

29
30

Encana
Founders Energy

Producteurs
Producteurs

82
83

Rio Alto Exploration


Sceptre Resources

Producteurs
Producteurs

31
32

Gardiner Oil & Gas


Genesis Exploration

Producteurs
Producteurs

84
85

Search Energy
Serenpet

Producteurs
Producteurs

33
34

Grad & Walker Energy


Gulf Canada Resources

Producteurs
Producteurs

86
87

Shell Canada
Southward Energy

Intgres
Producteurs

35
36

HCO Energy
Hurricane Hydrocarbons

Producteurs
Intgres

88
89

Stampeder Exploration
Storm Energy

Producteurs
Producteurs

37
38

Husky Energy
Imperial Oil Ltd

Intgres
Intgres

90
91

Summit Resources
Suncor

Producteurs
Intgres

39
40

Intensity Resources
International Colin Energy

Producteurs
Producteurs

92
93

Talisman Energy
Tarragon Oil & Gas

Producteurs
Producteurs

41
42

Inverness Petroleum
Ionic Petroleum

Producteurs
Producteurs

94
95

Tethys Energy
Thunder Energy

Producteurs
Producteurs

43
44

Jordan Petroleum
Ketch Energy

Producteurs
Producteurs

96
97

TransAtlantic Petroleum
Transwest Energy

Producteurs
Producteurs

45
46

Key West Energy


Magin Energy

Producteurs
Producteurs

98
99

Tri Link Resources


Triumph Energy

Producteurs
Producteurs

47
48

Mark Resources
Maxx Petroleum

Producteurs
Producteurs

100
101

Ulster Petroleum
Upton Resources

Producteurs
Producteurs

49

Meota Resources

Producteurs

102

Velvet Exploration

Producteurs

93

50

Merit Energy

Producteurs

103

Vermilion Resources

Producteurs

51
52

Morgan Hydrocarbons
Navigo Energy

Producteurs
Producteurs

104
105

Wascana Energy
Zargon Oil & Gas

Producteurs
Producteurs

53

Newport Petroleum

Producteurs

VII. ANNEXE 2!: TAILLE DES PTROLIERS ET DES GAZIERS

Observations
Volume trimestriel de
production!(bp) :
- moyenne
- mdiane
Rserves prouves!(bp) :
- moyenne
- mdiane
Revenus totaux!(C$) :
- moyenne
- mdiane
Flux montaires!($C) :
- moyenne
- mdiane

Entreprises dites
!ptrolires!

Entreprises dites
!gazires!

14!315!338
1!783 075

3!407!654
1!100 237

239!263!238
22!046 300

47!664!288
18!373 550

630!512!707
31!173 583

75!971!850
20!980 000

172!622!592
16!659 000

51!936!430
12!748 844

94

VIII. ANNEXE 3!: RSULTATS ANALYSE UNIVARIE POUR LES

VOLUMES DE PRODUCTION
Variable

Const.

bprod

Coefficient
(cart-type)

2,354***
(0,395)

-0,015***
(0,005)

Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes

1737
104

Observations min.=
par groupe moy.=
max.=

2
20,79
29

Wald chi2 =
Prob>chi2 =

11,40
0,00

95

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