E C O N O M A

TESIS de MAGSTER

IInstituto
N S T I de
T Economa
U T O
D E

DOCUMENTO
DE TRABAJO

2005

Inversin Privada y Restriccin Crediticia:

Evidencia para Chile
Eduardo Guerrero.

www.economia.puc.cl

Pontificia Universidad Catlica de Chile

Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas
Programa de Magster en Economa

TESIS DE MAGSTER EN ECONOMA

INVERSIN PRIVADA Y RESTRICCIN
CREDITICIA: EVIDENCIA PARA CHILE

ABSTRACT

Existe restriccin crediticia para las empresas en Chile? El presente trabajo aborda la existencia y naturaleza de la
restriccin crediticia que enfrentan las empresas chilenas, y fue elegido debido a que a juicio del autor es un tema relevante
para nuestro pas, y su desarrollo representa una excelente oportunidad de aplicar con la mayor profundidad los
conocimientos adquiridos durante su carrera en la Universidad.
La metodologa empleada fue efectuar una comparacin entre dos modelos de anlisis de tasa de inversin, cuya diferencia
radica en la incorporacin o no de las restricciones crediticias. Para este efecto, se utilizaron paneles dinmicos empleando el
instrumental Arellano Bond, disponible en el software Stata 8.0. Las principales fuentes de informacin utilizadas fueron las
Fichas Estadsticas Codificadas Uniforme (FECUS), que presentan trimestralmente las sociedades que se transan en bolsa,
adems de la literatura pertinente, tanto terica como emprica.
Como conclusin, se ha establecido que efectivamente las empresas chilenas afrontan una restriccin crediticia claramente
manifiesta, que aumenta en razn inversa a su solidez financiera. Por otra parte, se concluye tambin que las dificultades para
acceder a nuevo financiamiento se explican en mayor medida por la limitada oferta de crditos (credit crunch), que por el
costo financiero de los mismos (tasa de inters).

Consecuentemente, para estimular la inversin resulta imprescindible perfeccionar el sistema financiero, reduciendo al
mnimo los problemas de asimetra de informacin y costos de agencia, y poniendo especial nfasis en facilitar el acceso al
crdito a las empresas medianas y pequeas, que son las que mayor empleo generan y las que ms fuertemente se ven
afectadas por las aludidas restricciones.
Finalmente, debe dimensionarse el real impacto que tiene la conduccin de la poltica monetaria sobre la restriccin crediticia
que enfrentan las empresas, debindose otorgarle una adecuada ponderacin a los denominados efectos de segundo orden,
que podran resultar tanto o ms importante que los primeros.

Alumno:
Comisin:
Profesores:

Eduardo Guerrero
Macroeconmica
Luis Felipe Lagos
Sebastin Claro
Miguel Fuentes

AGRADECIMIENTOS

A los integrantes de la Comisin del Seminario de Tesis, don Luis Felipe Lagos
(coordinador general), don Sebastin Claro y don Miguel Fuentes, por sus valiosos comentarios y
sugerencias.

Al profesor Rodrigo Cerda, por su gentil disponibilidad para atender mis frecuentes
requerimientos respecto al desarrollo emprico.

A los profesores Juan Eduardo Coeymans y Fernando Ossa, por sus consejos, ideas y
decidida confianza en esta tarea.

A todos quienes de una u otra forma me dieron su apoyo y respaldo, en particular a mis
padres y seres queridos por su incondicional afecto y cario, pilares fundamentales para mi
crecimiento personal y xito acadmico.

Muchsimas gracias.

NDICE

N Pgina

I.-

INTRODUCCIN

II.-

REVISIN DE LA LITERATURA

III.-

METODOLOGA

11

IV.-

RESULTADOS

15

V.-

CONCLUSIONES

20

VI.-

BIBLIOGRAFA

21

VII.- APNDICES

24

I.- INTRODUCCIN

Uno de los desafos ms grandes de la ciencia econmica ha sido estudiar y comprender las
variables que posibilitan el desarrollo econmico, en miras a replicar dichas experiencias,
atendiendo a las significativas ganancias en bienestar y calidad de vida, que trae aparejado
consigo este fenmeno.

En este sentido, no hay duda del papel protagnico que juega la inversin en el crecimiento de
largo plazo de una economa. Cuando un pas invierte ms en crear nuevos proyectos
productivos, se genera ms empleo y mayores ingresos.

Para estudiar empricamente la inversin, el enfoque econmico tradicional, inspirado en los

modelos tericos clsicos, ha utilizado una funcin de inversin agregada, que si bien resulta til
para modelar el comportamiento de esta variable, atendiendo a que su principal objetivo es
proyectarla, no permite realizar un anlisis ms minucioso de las variables que la explican.

En efecto, desde fines de la dcada del 60, las estimaciones que surgieron a partir del modelo
neoclsico utilizaron datos agregados, situacin que se transform en una importante limitante al
momento de distinguir entre variaciones de la inversin, producto del ciclo econmico, o de
cambios particulares de otras variables agregadas, que tienden a moverse juntas durante el ciclo,
dificultando la posibilidad de aislar los efectos individuales de las distintas variables sobre la
inversin.

La situacin descrita motiv el enfoque de la presente tesis, que aborda el estudio de la inversin
a travs de los datos micro, dejando de considerar supuestos que impiden un anlisis ms acabado
de las variables en juego, como por ejemplo el supuesto habitual de las modelaciones agregadas
respecto a que la proporcin de inversin financiada con endeudamiento es constante e igual para
todas las empresas1.

Bravo y Restrepo 2002 es sin duda uno de los trabajos nacionales ms citados que consideran dicho supuesto.

En este contexto, el desarrollo de modelos de inversin con datos micro es un rea poco
desarrollada. En el caso chileno, destacan los trabajos en que, a partir de la premisa de las
dificultades de acceso al financiamiento para las organizaciones ms pequeas, se ha puesto
especial nfasis en el efecto generado por los impuestos.

Dentro de esta rea de estudio, el objetivo principal de la presente tesis es validar empricamente
la hiptesis de restriccin crediticia que enfrentaran las empresas en Chile, presuncin basada
tanto en desarrollos tericos referidos principalmente a las asimetras de informacin entre
prestamista y prestatario, como tambin en evidencia emprica que se ha encontrado en otras
economas sobre el mismo tema.

En este contexto la originalidad del presente trabajo pasa por estudiar, dicha restriccin crediticia,
partiendo de los variables econmicas y financieras ms fundamentales, como razones de
endeudamiento de la firma y variables de liquidez entre otras, caractersticas slo posibles de
abordar, mediante el empleo de datos microeconmicos; labor hasta ahora no realizada por
investigadores nacionales.

En la siguiente seccin se presenta una breve revisin de la literatura pertinente, explicitndose la

discusin existente en torno a las fricciones que pueden darse en presencia de un mercado de
capitales imperfecto, que ha inspirado una amplia variedad de trabajos empricos, los cuales
tambin son presentados en dicho apartado. En la tercera seccin se presentan la metodologa y
los datos utilizados. En la cuarta se comentan los resultados de las modelaciones realizadas, para
finalmente, en la ltima seccin, presentar las principales conclusiones y comentarios del trabajo
realizado.

II.- REVISIN DE LA LITERATURA

La decisin de inversin por parte de una firma se basa en el estudio de los beneficios y costos
asociados a dicho proyecto. De esta forma, tpicamente cuando se generen proyectos con Valor
Presente Neto (VPN) positivo, se concretarn dichas iniciativas.

Uno de los trabajos tericos pioneros respecto a este tema, fue el desarrollado por Jorgenson,
primero en 1963, que posteriormente diera origen a un segundo trabajo que tuvo como coautor a
Hall, en 1967. Cabe destacar 4 elementos importantes que sirvieran de base al estudio del
comportamiento de la inversin en un modelo neoclsico, que son: la importancia de la
rentabilidad del capital, la trayectoria de tasas de inters, los precios del capital y las polticas
tributarias.

Si bien este modelo constituy un sustancial aporte a la investigacin y estudio de la inversin, al

ser testeado empricamente present falencias, destacndose que la varianza de la inversin
pronosticada result ser muy superior a la que efectivamente se produca en la realidad2.
A partir de estos resultados se desarrollaron nuevas teoras3, que intentaron explicar el
comportamiento efectivo de la inversin. En este contexto, una importante e innovadora vertiente
ha considerado las imperfecciones de los mercados financieros, aspecto central que aborda la
presenta tesis.

El financiamiento de la inversin de una empresa depende de dos fuentes: la disponibilidad de

fondos internos (flujos de caja y retencin de utilidades), y fondos externos (endeudamiento y
emisin de acciones).

Si bien la inversin es fluctuante con el ciclo, los ajustes que se producen en ella no son instantneos, sino toman
tiempo, y es precisamente esta idea la que no logra capturar esta aproximacin.
3
Entre estas teoras destacan la Hiptesis del Ajuste Gradual, la Hiptesis de Costos de Ajuste (Eusner y Streits
1963), (Lucas, 1967), las Teoras con Retornos Crecientes (Doms y Dunn, 1993), y las denominadas de Nueva
Generacin, que consideran pricipa1mente rendimientos crecientes, irreversibilidad e incertidumbre.

La teora financiera sustentada sobre el supuesto de que los mercados de capitales son perfectos
(Modigliani y Miller, 1958), seala que la decisin respecto a la forma de financiamiento para
concretar un proyecto de inversin sera irrelevante, pues se podra acceder con igual facilidad a
cualquiera de ellos, atendiendo a que entre ellos seran todos sustitutos perfectos.

Sin embargo, en presencia de asimetras de informacin, costos de agencia, seleccin adversa,

riesgo moral, costos de bancarrota y problemas en el cumplimiento de los contratos, dichos
mecanismos de obtencin de recursos dejan de ser sustitutos perfectos, pues se generan
diferenciales en los costos de acceso a dichos fondos.

Respecto a este tema, uno de los trabajos pioneros es el de Stiglitz y Weiss (1981), quienes
concluyen que si los mercados no son perfectos, los oferentes de recursos no pueden observar el
retorno de los proyectos de inversin que indirectamente financian, y as se genera el espacio
para que se den equilibrios caracterizados por el racionamiento de crdito con considerables
repercusiones sobre los niveles de inversin en la economa. Tal situacin tambin podra
traducirse en la existencia de diferenciales entre los costos de financiamiento con recursos
externos e internos, de tal forma que el mayor costo sobre los fondos externos que tiene que
enfrentar una firma dependera directamente de sus condiciones financieras.

Un trabajo posterior de Myers y Majluf (1984), se centra en las asimetras de informacin en la

perspectiva del financiamiento va emisin de acciones, tomando en consideracin el problema
de los limones del trabajo de Akerlof (1970). Lo que esos autores plantean, es que la empresa
dispone naturalmente de toda la informacin respecto de sus activos y de los proyectos de
inversin que tiene en carpeta, mientras que los potenciales financistas no son capaces de
distinguir la calidad de la empresa, parmetro que precisamente considera el valor de sus activos,
y la rentabilidad de sus proyectos de inversin.
Consecuentemente, los financistas valoraran todos sus posibles clientes en una calidad
promedio, y de esta forma, si una firma decide emitir acciones, los nuevos accionistas
implcitamente le exigirn un mayor premio, por si se tratara de una empresa limn, elevndose
as el costo de financiamiento va emisin de acciones.

Una argumentacin similar puede emplearse para mostrar que la deuda es una forma de
financiamiento ms costosa que los recursos internos. En este sentido, los efectos del leverage
sobre el costo de fondos de las empresas se basan en un costo marginal creciente para la nueva
deuda, debido tanto a los costos de las dificultades financieras4, que surgen cuando una firma
tiene problemas financieros para cumplir con las obligaciones que posee con los acreedores (el
caso extremo sera la bancarrota), como a los problemas de incentivos de los administradores,
que surgen de la caracterstica de responsabilidad limitada o incompleta que poseen los contratos
de deuda.

El trabajo de Jensen y Meckling (1976), se centra precisamente en este ltimo punto, en los
conflictos de intereses entre los distintos dueos de la empresa, que elevan el costo de financiarse
con deuda. Bsicamente, lo que plantean es que si una firma posee altos niveles de deuda, sus
administradores optarn por la concrecin de proyectos ms riesgosos (en un todo o nada),
atendiendo a la existencia de responsabilidad limitada. Es claro entonces como los intereses de
los accionistas pueden ser opuestos al de los acreedores.

Un segundo elemento que incrementara el costo de financiamiento va deuda, es presentado por

Gale y Hellwig (1985), quienes estudiaron los costos de vigilancia y monitoreo de dicha deuda,
producto de la informacin asimtrica que se da entre los dueos de la firma y el oferente del
crdito.

En sntesis, la existencia de informacin asimtrica en los mercados de capitales, hace que para
las empresas no sean indiferentes las distintas alternativas de financiamiento de sus proyectos de
inversin. Las imperfecciones en estos mercados imponen restricciones sobre los costos y
disponibilidad de recursos externos a las empresas, de manera que las decisiones de inversin no
slo se toman basndose en la senda ptima de capital, como propone la teora neoclsica, sino
que tambin dependen de las posibilidades de financiamiento. En consecuencia, el
comportamiento inversor de la empresa est sujeto a sus condiciones financieras, que determinan
tanto el costo como el monto de los recursos externos a los que puede acceder.

Para mayor informacin respecto a los diferenciales de costos para el caso chileno, ver el trabajo de Galetovic
(2005)

Uno de los primeros trabajos empricos en considerar estos elementos fue el de Fazzari, Hubbard
y Petersen (1988), quienes tras estudiar algunas empresas manufactureras de EEUU, mediante la
teora de la Q de Tobin, demuestran cmo algunas de ellas no tienen suficiente acceso a fondos
externos, de manera que su gasto en inversin no responde ante reducciones en los costos del
capital, menores precios de los activos, o beneficios tributarios, entre otros incentivos.

Tras este trabajo aparece el de Bernanke y Gertler (1989), quienes estudiaron los posibles
diferenciales entre los costos de financiamiento con recursos externos e internos mencionados
previamente. Para tales efectos, construyeron un modelo en el que dicho premium dependa
inversamente de los activos que el deudor poda proveer como garanta del crdito que estaba
tomando, y de esta manera concluyen que, cuanto mayor sea la proporcin del colateral sobre el
crdito, menores seran los incentivos del prestatario para embarcarse en proyectos de inversin
riesgosos.

En esta lnea, los trabajos internacionales ms recientes y relevantes que han considerado los
elementos previamente descritos son:

Whited (1992), quien mediante un estudio desarrollado para EEUU, tomando datos de 325
empresas manufactureras para el perodo comprendido entre 1972 y 1986, concluye que las
restricciones financieras son ms fuertes para las firmas que no participan en el mercado
corporativo de acciones que para aquellas que s lo hacen. Seala adems que las dificultades en
el acceso a nueva deuda tienen un impacto negativo sobre la inversin, es decir, la inversin
depende tambin de variables de liquidez.

Hubbard, Kashyap y Whited (1995), quienes concluyen que las firmas jvenes y con bajos pagos
de dividendos estn financieramente restringidas. De esta forma, la inversin s respondera a las
condiciones crediticias agregadas, cuando los costos de acceso a fondos externos estn en funcin
del margen de riesgo.

Love (2000), quien a travs de un estudio que incluye a 40 pases, determina que el desarrollo
financiero tiene impactos reales, al reducir las restricciones financieras que limitan la inversin
empresarial. Por tales motivos, existira una relacin negativa entre el desarrollo de los mercados
financieros y la sensibilidad de la inversin a la disponibilidad de recursos internos.

En lo que respecta al panorama nacional, entre los trabajos que considerando las restricciones de
financiamiento, abordan la inversin desde una perspectiva micro, destacan:

Medina y Valds (1998), quienes empleando informacin de las empresas transadas en la Bolsa
estudian la importancia de los flujos de caja sobre sus decisiones de inversin. En este contexto,
hacen dos separaciones, las de empresas afepeables y no afepeables (dependiendo si pueden
o no ser parte del portafolio de las AFP), y por otra, la de pertenencia o no a un conglomerado
grande (holding).

Es as como concluyen que las empresas que carecen de facilidades de acceso a financiamiento
por no ser afepeables o por no pertenecer a grandes grupos econmicos, al disponer de mayor
liquidez concretan mayores proyectos de inversin, quedando de manifiesto que la forma de
financiamiento y la disponibilidad de fondos internos es relevante en la concrecin de sus
proyectos de inversin.

Gallego y Loayza (2000) estudiaron cmo el desarrollo del mercado financiero chileno ha
afectado el desempeo y comportamiento de las empresas nacionales. Utilizando una muestra de
79 empresas transadas en el mercado accionario, para el perodo 1985-1995, concluyeron que una
empresa enfrenta un sistema financiero en mejores condiciones, primero, cuando su inversin es
ms sensible a cambios en su valor, segundo, cuando su inversin est menos determinada por
los flujos de caja de la empresa, y tercero, cuando su inversin es menos sensible a la
composicin de los pasivos de la empresa, representados por la razn deuda-capital.

10

De esta forma, sus resultados demuestran que durante los 80 la restriccin era mucho ms fuerte
que durante los 90, asimismo, un mayor tamao y nivel de actividad del sector bancario las
llevara a preferir deuda en vez de patrimonio, mientras que no parecera afectar el plazo de
maduracin de sus obligaciones de deuda. Adems, un mayor tamao y nivel de actividad del
mercado accionario llevara a las empresas a expandir su patrimonio con respecto a su nivel de
deuda. Adicionalmente, observaron que un mayor tamao del mercado de bonos privado lleva a
las empresas a aumentar el plazo de maduracin de sus obligaciones de deuda.

Hsieh y Parker (2002), mediante el estudio de datos agregados a nivel de industria y plantas,
presentan evidencia respecto al impacto negativo que tienen los impuestos sobre las utilidades
retenidas en el proceso de inversin. Ms an, demuestran como el boom de inversin que tuvo
Chile a mediados de los 80, se explica fundamentalmente por la reduccin considerable de la
carga impositiva de las empresas.

Bustos, Engel y Galetovic (2004), en un trabajo basado en el comportamiento de la inversin de

las sociedades annimas abiertas, concluyen por su parte que el efecto de los impuestos
corporativos sobre el stock de capital de largo plazo no es significativo.

Cerda y Larran (2005), muestran evidencia en la direccin opuesta al trabajo mencionado

previamente, y exponen, entre sus principales conclusiones, que un aumento de 10% en la tasa de
impuesto corporativo, reduce la inversin como fraccin del stock de capital, entre un 0.2% y un
1%. Asimismo, reconocen que dicho impacto variara dependiendo del tamao de la compaa.
Siguiendo en la lnea de la restriccin al financiamiento por parte de las empresas ms pequeas,
destacan que sobre estas ltimas recae el mayor impacto negativo del alza de impuestos. Un
papel fundamental juega la disponibilidad de estos datos, obtenidos de la encuesta chilena de la
industria manufacturera (ENIA), que incluye las pequeas empresas, no consideradas en los
estudios previos.

11

En este contexto, la contribucin de la presente tesis radica en considerar desde una perspectiva
ms amplia la restriccin al financiamiento que afecta a una parte importante de las empresas,
puesto que si bien los flujos de caja y los impuestos permiten dimensionar en algo este problema,
son aproximaciones todava lejanas a dicha realidad.
Cabe asimismo sealar la valoracin que se da en este trabajo, tanto a la salud financiera de la
empresa, como tambin a la oferta disponible de crdito, como elementos claves en sus
decisiones de inversin, debido a la posible existencia de restriccin de fondos.

De esta forma, de encontrarse evidencia respecto a que los elementos previamente sealados
impactan considerablemente las posibilidades de financiamiento de las firmas, y por tanto la
concrecin de sus proyectos de inversin, ser posible establecer un nexo an ms fino de los
mecanismos de transmisin de la poltica monetaria5, en particular en lo que se refiere a la
inversin.

Tpicamente se ha postulado que la poltica monetaria podra tener efectos tanto sobre la oferta de
crdito como sobre la denominada hoja de balance, que se refiere a la salud de los indicadores
financieros de las firmas. Dicha conexin, podra ser la respuesta respecto a por qu los trabajos
empricos sobre la inversin con datos agregados dan tan poco valor a la variable de poltica
monetaria, reflejada en la tasa de inters.

En este contexto, el aporte de los datos micro resulta de primera importancia, para obtener
informacin relevante de la hoja de balance, lo que no es posible lograr mediante la
modelacin con datos agregados6.

Ntese que existen diversas conclusiones respecto a la respuesta de la oferta de crdito bancario frente
modificaciones de la poltica monetaria. Un trabajo interesante al respecto es el de Bank Lending Channel and the
Monetary Transmission Mechanism: the Case of Chile, de Rodrigo Alfaro, Helmut Franken Carlos Garca y
Alejandro Jara (2003).
6
Agradezco las sugerencias y referencias propuestas por el profesor y coordinador de la tesis, don Luis Felipe Lagos
en relacin a los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria.

12

III.- METODOLOGA

Con el objeto de estudiar empricamente el impacto de las restricciones financieras sobre la

inversin, se desarrollan dos modelos, uno que slo considera las variables fundamentales que
inciden sobre la inversin, sin considerar las posibles restricciones financieras, y una segunda
especificacin que s las considera; y que permite obtener conclusiones acerca de la utilidad y
relevancia de incluirlas.

En este contexto, el denominado modelo estructural, sigue la teora neoclsica de inversin,

desarrollando como argumentos fundamentales la rentabilidad y el costo financiero. De este
modo, la inversin deseada queda determinada al igualar el retorno marginal de la inversin a su
costo financiero, donde VMPKt es el valor del producto marginal del capital, es su tasa de
depreciacin y rt el costo financiero7:

(1)

VMPK t rt

La condicin (1) se dar con igualdad si la inversin deseada es positiva.

Partiendo del supuesto que la funcin de produccin de las firmas (o de la economa) es del tipo
Cobb- Douglas, es posible reescribir (1) de la siguiente manera:

(2)

Pt y (1 t )Yt
rt
Pt k
Kt

Se utiliza la tasa de inters de colocaciones ofrecida por los bancos de uno a tres aos en promedio, utilizada por el
Programa Interamericano de Macroeconoma Aplicada (PIMA)

13

Donde

Yt
Kt

es el producto marginal del capital ( es la participacin del capital en la produccin)

Pt Y
mientras que K mide el valor del producto marginal del capital en unidades de stock de capital,
Pt

y t denota la tasa de impuesto corporativo8.

De (2), es posible definir la siguiente funcin implcita de los determinantes de la inversin

deseada de una firma:

(3)

Pt y (1 t )Yt

I f k
, rt
Kt
Pt

*
t

Tpicamente las estimaciones realizadas con datos agregados han tomado como base la ecuacin
previamente expuesta. Por tanto, en el presente trabajo partiendo de los datos micro, se
desarrollar una versin similar de dicha estimacin para luego comparar los resultados obtenidos
con la segunda especificacin que s considera las variables que reflejan las posibles restricciones
financieras a las que se veran enfrentadas las firmas.

Atendiendo a las explicaciones presentadas en el marco terico, respecto de la posible presencia

de asimetras de informacin, costos de agencia y problemas de contratos entre otros, que
dificultaran el acceso al financiamiento de las firmas, as como tambin de la importancia de la
disponibilidad de fondos para crditos, la segunda especificacin intenta capturar dichos aspectos
y as entrega elementos que permiten dimensionar su impacto.

Para la estimacin economtrica se utiliza el ingreso por ventas como aproximacin al producto, el activo fijo como
capital y una participacin de este mismo en la funcin de produccin de 40%. El resto de las variables considera los
valores efectivos.

14

Como es de suponer, las instituciones financieras al momento de decidir si otorgar o no un

crdito a una firma en particular, revisan exhaustivamente las variables financieras del
demandante de fondos, ms an considerando las asimetras de informacin entre las partes, y es
en este contexto que pueden exigir condiciones financieras que las firmas no logren cumplir y las
lleven a quedarse sin el tan ansiado financiamiento. Por tales razones, la nueva estimacin
corresponde a:

Pt y (1 t )Yt

I f k
, rt , Cajat , DARt , COVt ,t
Kt
Pt

*
t

(4)

Donde la Inversin deseada ya no slo depende de las variables de rentabilidad y costo financiero
(primeros dos argumentos), sino que adems de la posibilidad de poder acceder al financiamiento
crediticio, que se ver reflejado en las siguientes cuatro variables:

Cajat =

Disponibilidad de fondos internos, que refleja la capacidad de pago que tiene

la empresa para afrontar sus compromisos de corto plazo.

DARt =

Razn deuda/activos, que muestra lo

comprometido que estn

los

retornos de los activos de la empresa con prestatarios de la misma (cuyos pagos,

por cierto, son de primera prioridad).
COVt =

Proporcin del flujo de caja que se destina al pago de intereses, que presenta
el apalancamiento financiero que tiene la firma.

Crecimiento de cartera de crditos del sector financiero al sector privado

Variables que jugaran un rol fundamental para representar la decisin del prestamista de otorgar
o no crditos a las distintas firmas9. Correspondiendo las 3 primeras variables (Cajat, DARt,
COVt) a aspectos propios de cada una de las firmas, y la ltima en cambio ( t ), la disponibilidad
de fondos prestables, a la decisin de las instituciones financieras, que es independiente de la
situacin de las firmas en particular.

En trminos prcticos la variable caja se incorpora a travs de la cuenta disponible de las empresas, la razn
deuda activos precisamente con la divisin de dichas cuentas, y respecto a la cov, los pagos de intereses son
representados mediante el item gastos financieros.

15

Finalmente, un ltimo punto a considerar, es que las ecuaciones expuestas previamente se

refieren a la inversin deseada, y como es usual en la literatura, se debe considerar la existencia
de costos de ajuste. Por tanto, se estiman modelos dinmicos que consideran rezagos en el
impacto de las variables exgenas sobre la inversin.

Respecto a las caractersticas de la estimacin y econometra utilizada, corresponde sealar que

se realiza la estimacin de las ecuaciones (3) y (4) considerando como variable dependiente la
razn: inversin/capital10. El estudio se realiza mediante la construccin de un panel balanceado
que incluye informacin financiera de 90 sociedades annimas11 en una muestra trimestral que va
desde septiembre de 1990 a marzo 200012, lo que da como resultado, una muestra con 2970
observaciones.

Considerando la necesidad de tener en cuenta las caractersticas no observadas propias de cada

una de las firmas del panel (los efectos fijos de cada firma), se estiman en primeras diferencias
dichas ecuaciones segn el procedimiento Arellano Bond (Arellano y Bond, 1991), quienes
demostraron que su estimador de Mtodo Generalizado de Momentos (GMM) en diferencias es
un estimador eficiente para modelos dinmicos con datos de panel como el que se presenta en
este trabajo.

El detalle de los resultados de dichas estimaciones es presentado en la siguiente seccin.

10

Se utiliza el capital rezagado para evitar posibles problemas de simultaneidad.

Datos obtenidos a partir de la Informacin financiera reportada en las Fichas Estadsticas Codificadas Uniformes
(FECUS) que presentan las sociedades annimas a la Superintendencia. Las empresas en estudio y caractersticas de
de los datos se presentan en los Cuadros 3 y 4 respectivamente de la seccin Apndices.
12
La seleccin de dicha muestra y perodo pas por la consideracin de cambios en definiciones contables que
dificultaban trabajar con datos ms recientes, la estabilidad en materia de impuestos, adems de la necesidad de
contar con un grupo heterogneo de firmas que tuvieran datos a lo largo de todo el perodo en anlisis.
11

16

IV.- RESULTADOS

En el Cuadro 1 se presentan los resultados de la estimacin emprica de la ecuacin (3), que

corresponde al denominado modelo estructural, caracterizado por incorporar solamente variables
de rentabilidad de la inversin y de costo financiero:

CUADRO1
ESTIMACIN ESTRUCTURAL
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation
Group variable (i): empresa

Number of obs
Number of groups
Wald chi2(5)

=
=
=

2970
90
135.37

Time variable (t): trimestre

Obs per group: min =

avg =
max =

33
33
33

One-step results
-----------------------------------------------------------------------------D.razi
|
Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+---------------------------------------------------------------razi
|
LD |
.0378165
.0187158
2.02
0.043
.0011342
.0744989
rent1
|
D1 |
.2220185
.0207426
10.70
0.000
.1813636
.2626733
razi2
|
D1 | -.0544955
.0191428
-2.85
0.004
-.0920147
-.0169762
razi4
|
D1 |
.0430542
.0189671
2.27
0.023
.0058794
.080229
ti4
|
D1 | -.0030353
.0010261
-2.96
0.003
-.0050465
-.0010241
_cons
| -.0013629
.0002505
-5.44
0.000
-.001854
-.0008719
-----------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(560) = 1305.99
Prob > chi2 = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is 0:
H0: no autocorrelation
z = -44.52
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is 0:
H0: no autocorrelation
z =
1.16
Pr > z = 0.2451

----------------------------------------------------------------------------------------------

Corresponde comenzar sealando que la consistencia de la estimacin en diferencias propuesta

por Arellano y Bond (1991) est sujeta a que el error no presente autocorrelacin serial de
segundo orden. Lo anterior se debe a que el proceso de diferenciacin genera un residuo
autoregresivo de primer orden, que en diferencias, no debe estar autocorrelacionado.

17

En este sentido, los test que se presentan en la parte inferior del cuadro, son consistentes con lo
previamente planteado, mostrando adems ausencia de sobreidentificacin, a travs del test de
Sargan, caracterstica tambin necesaria para poder dar una correcta interpretacin a los
resultados.

Teniendo en cuenta lo anterior, es posible comentar los aspectos ms propios de la estimacin

realizada. Como es de esperar, a partir de otros trabajos realizados en torno al tema, la inversin
depende positiva y mayoritariamente de la rentabilidad, en cambio negativamente y en menor
grado de la tasa de inters.

Respecto de la dinmica encontrada, se destaca el papel que juega la tasa de inversin rezagada,
incluso hasta con un ao de diferencia; sin lugar a dudas, ello responde al hecho de que los
proyectos de inversin tienen un perodo de ejecucin que va ms all de un simple trimestre, y
en este sentido, los signos de los coeficientes que acompaan a dichas variables (la diferencia de
tasas de inversin (razi), la tasa de inversin rezagada en dos perodos (razi2) y la tasa de
inversin rezagada en 4 perodos (razi4), reflejan dicho comportamiento.

Cabe referirse sin embargo, a la poca dinmica estadstica que presentan tanto la rentabilidad del
capital como la tasa de inters, en este sentido, especial atencin merece esta ltima variable,
pues la intuicin econmica esperara la presencia de dicha variable con ms de un rezago13.
Adicionalmente, es posible plantear que dicha situacin est siendo capturada por los rezagos de
la variable dependiente.

A continuacin se presentan los resultados que consideran las posibles restricciones al

financiamiento, a partir de los cuales ser posible sacar conclusiones relevantes no tan slo en
relacin a este tema, sino que tambin respecto al papel que juega la poltica monetaria en
relacin con dicha restriccin.

13

Las estimaciones que incluyeron ms rezagos de la tasa de inters resultaron poco significativas para dichas
variables

18

CUADRO 2
ESTIMACIN DE RESTRICCIN CREDITICIA
Arellano-Bond dynamic panel-data estimation
Group variable (i): empresa

Time variable (t): trimestre

Number of obs
Number of groups

=
=

2970
90

Wald chi2(7)

188.38

Obs per group: min =

avg =
max =

33
33
33

One-step results
-----------------------------------------------------------------------------D.razi
|
Coef.
Std. Err.
z
P>|z|
[95% Conf. Interval]
-------------+---------------------------------------------------------------razi
|
LD |
.0294689
.0184822
1.59
0.111
-.0067555
.0656932
rent1
|
D1 |
.2258102
.0204982
11.02
0.000
.1856344
.265986
razi2
|
D1 | -.0496977
.0188974
-2.63
0.009
-.0867359
-.0126595
razi4
|
D1 |
.0434334
.0187213
2.32
0.020
.0067403
.0801264
ti4
|
D1 |
-.00258
.0010128
-2.55
0.011
-.0045651
-.0005949
coloc
|
D1 |
.3511812
.1222965
2.87
0.004
.1114844
.5908779
dar1
|
D1 | -.2977216
.0487637
-6.11
0.000
-.3932966
-.2021466
_cons
| -.0004672
.0003408
-1.37
0.170
-.0011352
.0002008
-----------------------------------------------------------------------------Sargan test of over-identifying restrictions:
chi2(560) = 1311.03
Prob > chi2 = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 1 is 0:
H0: no autocorrelation
z = -43.13
Pr > z = 0.0000
Arellano-Bond test that average autocovariance in residuals of order 2 is 0:
H0: no autocorrelation
z =
0.47
Pr > z = 0.6393

----------------------------------------------------------------------------------------------

Esta segunda modelacin considera, adems de las variables presentadas en la primera

especificacin, la variable de razn de endeudamiento (dar1: deuda/activos) y la variable de
crecimiento de la oferta de crditos (coloc), que juntas grafican la restriccin al financiamiento
enfrentada por las empresas. En este contexto, en la medida que aumenta la disponibilidad de
recursos para crditos, aumenta la tasa de inversin; as, un aumento de un 5 % en el volumen de
dichos recursos, genera un aumento en la tasa de inversin de 1,8 %. Una situacin contraria se
presenta ante aumentos en la razn de endeudamiento, pues su crecimiento hace disminuir la tasa
de inversin. De esta forma, si la razn de endeudamiento alcanza 15% la cada en la tasa de
inversin ser de un 4%.

19

Adicionalmente, existen elementos que permiten plantear que el impacto de las variables
previamente mencionadas (col y dar1), sobre la inversin de las pequeas y medianas empresas
(PYMES) ha de ser an ms decisivo; tpicamente, son las empresas ms pequeas las que estn
mayormente endeudadas (Cerda y Larran, 2005), y ms an si consideramos el efecto que
provocan las empresas ms grandes al sustituir parte de su financiamiento internacional con
financiamiento nacional, ante condiciones financieras internacionales adversas, pues desplazan a
las firmas ms pequeas, las que se quedaran con una disponibilidad de fondos residual14.

A continuacin se presenta un grfico que permite apreciar los movimientos similares entre la
tasa de inversin medida como porcentaje del PIB y el crecimiento de las colocaciones:

0.29

0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0

% Inversin

0.27
0.25
0.23
0.21
0.19

inv/pib
crec colocac

0.17

03

02

20

01

20

00

20

99

20

98

19

97

19

96

19

95

19

94

19

93

19

92

19

19

19

91

0.15

% Cartera

Inversin Privada (%PIB) y Crecimiento de la Cartera

de Crditos al Sector Financiero

Fuente: Datos del Programa Interamericano de Macroeconoma Aplicada (PIMA) y de la Superintendencia de Bancos

Continuando con la interpretacin de los resultados economtricos, puede apreciarse tambin que
los efectos de la rentabilidad, de la tasa de inters y de la dinmica se mantienen, lo que refleja la
estabilidad de la estimacin realizada.

14

Esta idea se desarrolla con mayor extensin en Caballero, Engel y Micco (2004) en Flexibilidad Macroeconmica
en Amrica Latina.

20

Corresponde sealar adems, que se teste el impacto de las variables Caja y Cov, como sealara
la ecuacin (4), sin embargo, no se encontr evidencia significativa como para establecer un
nexo directo entre ellas y la tasa de inversin. Al respecto, cabe recordar que por razones de
disponibilidad de informacin, la muestra slo incluye sociedades que se transan en bolsa, y
probablemente por tal motivo, dichas variables no resultan ser tan relevantes para sus oferentes
de crdito. Sin embargo, es posible plantear la posibilidad de que dicho resultado cambie para las
PYMES.

Un aspecto que llama la atencin es el bajo peso que tiene la tasa de inters en las estimaciones
previamente anexadas, ante lo cual corresponde realizar dos consideraciones: la primera, que dice
relacin con el posible peso relativo del "credit crunch" (corte de prstamos a la firma), reflejado
en las variables de restriccin crediticia, frente al costo de los mismos, manifestado en la tasa de
inters, y una segunda reflexin, en torno a la posibilidad de que la inclusin de una sola tasa
logre capturar completamente el costo de financiero de los fondos15.

Sin embargo, dicha situacin no ha de despreciar el impacto de la poltica monetaria sobre las
tasas de inversin, puesto existen otros canales de transmisin, que precisamente dicen relacin
con las variables de restriccin crediticia.

Efectivamente, entre los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria, adicionales a la tasa

de inters, destacan el impacto sobre la oferta de crditos y el efecto hoja de balance que se da
sobre las finanzas de las empresas. Por tanto, los resultados aqu reportados cobran an mayor
relevancia, reforzando la importancia de los efectos mal llamados de segundo orden de la
poltica monetaria.

15

Se considera una sola especificacin de la tasa de inters, por razones de parsimonia y consistencia con los
estudios tradicionales entorno al tema.

21

V.- CONCLUSIONES

El anlisis precedente permite concluir en primer trmino que efectivamente las empresas
chilenas enfrentan una manifiesta restriccin crediticia. La solidez de esta conclusin se
corrobora an ms al tener en cuenta que en la muestra utilizada en este trabajo, se han
considerado datos correspondientes a empresas que presentan condiciones financieras claramente
superiores a la gran mayora de las empresas nacionales, lo que permite aseverar con bastante
fundamento que las pequeas y medianas empresas enfrentan una restriccin crediticia an
mayor.

En segundo lugar, al considerar la naturaleza de las restricciones crediticias, se concluye que la

dificultad para acceder a nuevo financiamiento se explica en mayor medida por la limitada oferta
de crditos (credit crunch), que por el costo financiero de los mismos (tasa de inters). As por
ejemplo, en perodos de tasa de inters decreciente o muy bajo, el tpico discurso de los
responsables de la poltica econmica de que resulta ms barato o ms fcil endeudarse, no pasa
de ser una ilusin para miles de empresas que por no calificar para recibir financiamiento, deben
postergar sus inversiones, an en aquellos proyectos de alta rentabilidad.

Consecuentemente, las polticas encaminadas a promover la inversin deben necesariamente

incentivar la oferta de recursos para financiar dichos proyectos. En virtud de lo anterior, resulta
imprescindible perfeccionar nuestro sistema financiero a fin de reducir al mnimo los problemas
de asimetra de informacin y costos de agencia, poniendo especial nfasis en la situacin de las
empresas medianas y pequeas, que son las que mayor empleo generan y las que ms
fuertemente se ven afectadas por las aludidas restricciones.

Finalmente, cabe sealar que los resultados obtenidos refuerzan la necesidad de dimensionar el
real impacto que tiene la conduccin de la poltica monetaria sobre la restriccin crediticia que
enfrentan las empresas, y exigen, consecuentemente, otorgarle una adecuada ponderacin a los
denominados efectos de segundo orden, que podran resultar tanto o ms importante que los
primeros.

22

VI.- BIBLIOGRAFA

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Case of Chile. Banco Central de Chile, Documentos de Trabajo N 223, Agosto 2003.
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23

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25

VII.- APNDICES
CUADRO 3
Empresas que forman parte de la muestra
AGRICULTOR
EMELAT
LUCCHETTI
ANASAC
EMELSA
MADECO
ANDACOR
EMILIANA
MADERAS
ANDINA
EMOS
MANTOS
CARRERA
ENDESA
MASISA
CEMENTOS
ENERSIS
MELON
CERVEZAS
ENTEL
MINERA
CGE
EPERVA
MOLYMET
CHILECTRA
ESPANA
PIZARRENO
CHILQUINTA ESTACIONAM
PUCOBRE
CHOLGUAN
ESVAL
PUERTO
CIC
FOSFOROS
RIO MAIPO
CIRCULO
GASCO
SABIMET
COCESA
GE-CHILE
SAESA
COLBUN
GENER
SANITAS
COLOSO
HIPICO
SINTEX
COMERCIO
HIPODROMO
SOFRUCO
CONCHATORO
HORNOS
SOMELA
COPEC
IANSA
SOPROCAL
CORDILLERA
INDISA
SOQUIMICH
CRISTALES
INDUGAS
SPORTING
CTC
INFORSA
TATTERSALL
CTI
INMOBVINA
TELCOY
EDELMAG
INTEROCEAN
TELSUR
EDELNOR
IPAL
UNDURRAGA
ELECDA
IQUIQUE
VALORES
ELECMETAL
LABCHILE
VAPORES
ELIQSA
LAN
VICONTO
EMEC
LIRQUEN
VICTORIA
EMELARI
LITORAL
VOLCAN

CUADRO 4
Estadsticas descriptivas: Muestra de 90 empresas entre 1991 y 2000
promedio
mediana
max
min

Razn Deuda/Activos
0.276905438
0.288533
0.682232494
0.001874471

Tasa de Inversin (% del capital)

0.075234112
0.075617649
0.144421246
-0.006991709

26