SISTEMA FINANCEIRO, BANCOS E FINANCIAMENTO DA

ECONOMIA: UMA ABORDAGEM PS-KEYNESIANA

Tese de Professor Titular

Dr Luiz Fernando Rodrigues de Paula

Tese apresentada Faculdade de Cincias

Econmicas da Universidade do Estado do
Rio de Janeiro (FCE/UERJ)
rea do Concurso: Economia Poltica

RIO DE JANEIRO
Outubro 2011

Dedico esta tese a minha esposa Simone, pelo

amor

compreenso necessrios

para

concluso deste trabalho, e minha filha Jlia.

ii

AGRADECIMENTOS

Vrias pessoas, direta ou indiretamente, contriburam para a realizao deste

trabalho. Meus colegas do Grupo de Estudos da Moeda e Sistema Financeiro,
nucleado na UFRJ, coordenado pelo Prof Fernando Cardim de Carvalho, me
proporcionaram um ambiente de discusso e trabalho que certamente contribuiu para
o bom andamento de minha pesquisa. Alm do prprio Cardim, cabe mencionar meus
amigos Andr Modenesi, Antonio Alves Jr., Fernando Ferrari Filho, Jennifer
Hermann, Jos Lus Oreiro e Rogrio Sobreira, muitos deles co-autores de vrios
trabalhos acadmicos, alguns relacionados diretamente a temtica tratada nesta tese.
Meus colegas da Faculdade de Cincias Econmicas da UERJ, seja no
Departamento de Evoluo Econmica (DEE) seja no Programa de Ps-Graduao
em Cincias Econmicas (PPGCE), contribuiram para me proporcionar um bom e
estimulante ambiente de trabalho. Agradeo, em particular, ao Alexis Torbio Dantas,
Dalthan Simas e Lo da Rocha Ferreira.
Destaco, ainda, os vrios assistentes de pesquisa que tive na UERJ, entre os
quais, Aline Gomes, Fbio Barcelos e Joo Adelino de Faria, e ainda os alunos da
ps-graduao em Economia, em particular aqueles que orientei as dissertaes e que
se tornaram meus amigos: Ana Paula Gonalves, Gabriel Squeff, Henrique Oswaldo
Reis Jr, Joo Adelino de Faria, Ktia Bonilla Alves, Rodrigo Mendes Leal e Tiago
Rinaldi Meyer. Ana Paula, em particular, pela ajuda na edio desta tese.
Agradeo, por fim, Alexis Toribio Dantas, Carmem Feij, Joo Sabia, Maria
Beatriz David e Rogrio Sobreira, alm de Fernando Ferrari Filho, Jennifer Hermann
e Miguel Bruno, por aceitarem a participar da banca de avaliao desta tese.
Sou grato ao CNPq, pela concesso de bolsa de produtividade desde 1999, e o
programa PROCINCIA/UERJ, desde 2002, ambos fundamentais para o apoio
financeiro que tem permitido o desenvolvimento de minha pesquisa durante os
ltimos anos.

iii

RESUMO

Uma das diferenas fundamentais da teoria ps-keynesiana em relao a teoria

econmica convencional a importncia atribuda por esta abordagem ao papel da
moeda e de instituies financeiras no funcionamento e dinmica de uma economia
empresarial. Em particular sistemas financeiros tm um papel crucial no crescimento
econmico, independentemente da existncia de problemas relacionados existncia
de frices no funcionamento dos mercados financeiros e de crdito. Na viso
convencional o papel das instituies financeiras o de mobilizar poupanas e
facilitar a alocao de recursos, ou seja, cumprir o papel de intermediar recursos entre
poupadores e investidores, e ao mesmo tempo facilitar o gerenciamento de riscos na
atividade de intermediao. Na viso ps-keynesiana, por sua vez, o sistema
financeiro tem um papel ambguo na economia: ao mesmo tempo em que ele pode
estimular o crescimento econmico como provedor de liquidez e na alocao da
poupana ex-post para consolidar o investimento, a ao de especuladores nos
mercados financeiros (necessria para prover liquidez nos mercados secundrios) tem
um papel instabilizador nesses mercados. Nesta abordagem, diferentemente da viso
convencional, a poupana ex-ante no condio prvia para a realizao dos
investimentos, e bancos enquanto provedores de liquidez tm um papel
fundamental na criao de poder de compra novo para as firmas investidoras. Assim,
a funcionalidade do sistema financeiro tem um sentido diferente da viso
convencional, e isto tem importantes implicaes de poltica.
Esta tese composta de quatro ensaios tericos sobre a temtica sistema
financeiro, bancos e financiamento em uma perspectiva ps-keynesiana: um primeiro
sobre os determinantes do comportamento dos bancos em uma economia monetria, a
partir da abordagem da preferncia pela liquidez; um segundo sobre comportamento
dos bancos e crdito no ciclo minskiano; um terceiro sobre financiamento da
economia, funcionalidade do sistema financeiro e estruturas financeiras; e, por fim,
um quarto sobre financiamento da inovao buscando integrar uma perspectiva
keynesiana, institucionalista e schumpeteriana.

iv

SUMRIO

1.

2.

3.

4.

Introduo...................................................................................................

Dinmica dos bancos em uma economia monetria................................

1.1.Introduo..............................................................................................

1.2.Teoria da firma bancria: a abordagem convencional

neoclssica....................................................................................................

10

1.3.Teoria da firma bancria: uma perspectiva ps-keynesiana...................

19

1.4.Concluso...............................................................................................

36

Anexo 1.A: Mercado de crdito no ciclo econmico...................................

37

Comportamento dos bancos e oferta de crdito no ciclo minskiano

39

2.1. Introduo..............................................................................................

39

2.2. Dinmica dos bancos no ciclo econmico............................................

40

2.3. A hiptese de fragilidade financeira e a evoluo do estado de

expectativas dos bancos................................................................................

47

2.4. Concluso..............................................................................................

58

Anexo 2.A: Margem de segurana e unidades de financiamento................

61

Financiamento, desenvolvimento econmico e funcionalidade do

sistema financeiro.......................................................................................

63

3.1. Introduo..............................................................................................

63

3.2. Viso convencional do sistema financeiro............................................

65

3.3. Funcionalidade do sistema financeiro ao crescimento econmico: a

abordagem ps-keynesiana...........................................................................

70

3.4. Estruturas financeiras alternativas e mudanas recentes no sistema

financeiro......................................................................................................

79

3.5. Concluso..............................................................................................

85

Sistema financeiro e o financiamento da inovao..................................

88

4.1. Introduo..............................................................................................

88

4.2. Schumpeter e Keynes sobre crdito, inovao e investimento: uma

breve anlise.................................................................................................

89

4.3. Financiamento, incerteza e inovao a partir de uma perspectiva

keynesiana-schumpeteriana..........................................................................

94

4.4. Funcionalidade do sistema financeiro e tipologia dos sistemas

financeiros....................................................................................................

100

4.5. Concluso..............................................................................................

104

Referncias bibliogrficas..........................................................................

107

INTRODUO

Uma das diferenas fundamentais da teoria ps-keynesiana em relao a teoria

econmica convencional a importncia atribuda por esta abordagem ao papel da
moeda e de instituies financeiras no funcionamento e dinmica de uma economia
empresarial. Em particular sistemas financeiros tm um papel crucial no crescimento
econmico, independentemente da existncia de problemas relacionados existncia de
frices no funcionamento dos mercados financeiros e de crdito. Na viso
convencional o papel das instituies financeiras o de mobilizar poupanas e facilitar
a alocao de recursos, ou seja, cumprir o papel de intermediar recursos entre
poupadores e investidores, e ao mesmo tempo facilitar o gerenciamento de riscos na
atividade de intermediao. Na viso ps-keynesiana, por sua vez, o sistema financeiro
tem um papel ambguo na economia: ao mesmo tempo em que ele pode estimular o
crescimento econmico como provedor de liquidez e na alocao da poupana ex-post
para consolidar o investimento, a ao de especuladores nos mercados financeiros
(necessria para prover liquidez nos mercados secundrios) tem um papel instabilizador
nesses mercados. Nesta abordagem, diferentemente da viso convencional, a poupana
ex-ante no condio prvia para a realizao dos investimentos, e bancos enquanto
provedores de liquidez tm um papel fundamental na criao de poder de compra
novo para as firmas investidoras. Assim, a funcionalidade do sistema financeiro tem um
sentido diferente da viso convencional, e isto tem importantes implicaes de poltica.
Assim, nesta concepo, bancos so agentes ativos que possuem expectativas e
motivaes prprias, cujo comportamento - com base na administrao dinmica de seu
balano - tem impacto decisivo sobre as condies de financiamento da economia e,
conseqentemente, sobre o nvel de gastos dos agentes, afetando as variveis reais da
economia, como produto e emprego. Tal enfoque, alm de destacar o papel fundamental
que os bancos desempenham no estabelecimento das condies de financiamento da
economia e na determinao do nvel de atividade econmica, deve ser compatvel com
a viso de Keynes acerca da tomada de decises dos agentes sob condies de incerteza
no-probabilstica e sua teoria de preferncia pela liquidez. Na abordagem pskeynesiana de preferncia pela liquidez, como ser desenvolvido nesta tese, os bancos,
como qualquer outra firma, tm preferncia pela liquidez com base em suas

expectativas sobre um futuro incerto, conformando seu portflio conciliando

lucratividade e sua escala de preferncia pela liquidez. De tal escolha depende, em boa
medida, a criao de crdito e depsitos bancrios, e, por conseguinte, a oferta de
moeda na economia.
A perspectiva ps-keynesiana destaca, ademais, que os bancos tm um
comportamento fortemente pr-cclico. Na fase expansiva, impregnado por maior
otimismo, tendem a diminuir sua preferncia pela liquidez ao mesmo tempo em que
intensifica a administrao do passivo, aumentando sua alavancagem e alterando sua
estrutura de obrigaes. Em particular, bancos privilegiam rentabilidade a liquidez, no
que resulta no aumento descasamento de seu balano e submisso a maiores riscos.
Assim, bancos respondem positivamente vises otimistas sobre viabilidade de estruturas
de dvidas das firmas, concedendo crdito. J na fase de desacelerao, face a
deteriorao de expectativas, aumenta a preferncia pela liquidez e averso ao risco do
banco, expressa na preferncia por ativos mais lquidos, contrao do crdito e
diminuio do descasamento de prazos no balano. Esta estratgia defensiva leva a
racionamento maior do crdito, que freqentemente contribui para um aprofundamento
do descenso cclico.
Esta tese composta de quatro ensaios tericos sobre a temtica sistema
financeiro, bancos e financiamento em uma perspectiva ps-keynesiana: um primeiro
sobre os determinantes do comportamento dos bancos em uma economia monetria, a
partir da abordagem da preferncia pela liquidez; um segundo sobre comportamento dos
bancos e crdito no ciclo minskiano; um terceiro sobre financiamento da economia,
funcionalidade do sistema financeiro e estruturas financeiras; e, por fim, um quarto
sobre financiamento da inovao buscando integrar uma perspectiva keynesiana,
institucionalista e schumpeteriana. Deste modo, a tese composta de dois captulos
sobre bancos e crdito e dois sobre financiamento da economia. Embora os captulos
possam ser lidos separadamente, h um seqenciamento lgico entre eles que permite
um aprofundamento e desdobramento da temtica tratada nesta tese: a problemtica do
financiamento da economia em algumas de suas vrias dimenses a partir de uma
leitura ps-keynesiana.
O primeiro captulo

- intitulado Dinmica dos bancos em uma economia

monetria - a dinmica comportamental da firma bancria e seus efeitos sobre a oferta

de crdito a partir de uma perspectiva ps-keynesiana, tomando como ponto de partida
as contribuies de Keynes (em seu Treatise on Money) e Minsky (em seu Stabilizing
2

an Unstable Economy). Tal enfoque, alm de destacar o papel fundamental que os

bancos desempenham no estabelecimento das condies de financiamento da economia
e na determinao do nvel de atividade econmica, deve ser compatvel com a viso de
Keynes acerca da tomada de decises dos agentes sob condies de incerteza noprobabilstica e sua teoria de preferncia pela liquidez. O captulo sustenta que o
bancos no so agentes neutros na intermediao de recursos reais na economia e
tampouco conformam seu balano como resultado das decises tomadas por outros
agentes, tal como nos modelos neoclssicos, mas instituies ativas que possuem
expectativas e motivaes prprias e que, portanto, administram dinamicamente seu
balano, a partir de suas expectativas de rentabilidade e risco em um mundo
intrinsecamente incerto. Assim, mais que meros intermediadores passivos de recursos,
bancos so capazes de criar ativamente crdito (poder de compra novo)
independentemente da existncia de depsitos prvios. Entendida como uma firma
capitalista cujo principal objetivo obter lucro na forma monetria e que possui
preferncia pela liquidez, o banco apresentado como uma instituio cujo
comportamento influencia diretamente as condies de liquidez e de financiamento da
economia e, por conseguinte, a concretizao das decises de investimento dos agentes.
A volatilidade de suas avaliaes sobre a riqueza financeira e suas expectativas quanto
ao retorno dos emprstimos ocasionam flutuaes na oferta de crdito e,
conseqentemente, no nvel de investimento, produto e emprego da economia. Para
Keynes e economistas ps-keynesianos a dinmica da firma bancria afeta de forma
decisiva as condies e volume de financiamento da economia e, conseqentemente, as
decises de gasto dos agentes, assim como os resultados da poltica monetria.
O segundo captulo - intitulado Comportamento dos bancos e oferta de crdito
no ciclo minskiano examina o papel dos bancos e dos estado de expectativas no ciclo
econmico de Minsky, tomando como referncia tanto trabalhos deste autor quanto de
outros autores ps-keynesianos, como Kregel. Em particular, procura-se mostrar que a
compatibilidade entre a hiptese de fragilidade financeira de Minsky e a dinmica do
ciclo econmico depende da evoluo da percepo de risco dos agentes econmicos
(bancos e firmas) durante o ciclo. Neste sentido, o ciclo econmico pode ser
caracterizado por um aparente paradoxo: a percepo de risco (microeconmico) e a
fragilidade (macroeconmica) da economia caminham em sentidos opostos. Isto ocorre
porque quando a economia est em processo de crescimento, os agentes (empresas
financeiras e no-financeiras) tendem a diminuir suas margens de segurana sem que
3

isto esteja associado a uma mudana nas suas preferncias individuais por risco e
retorno. O otimismo, a partir de uma perspectiva ps-keynesiana, se manifesta na
reduo do risco percebido pelos agentes em funo da alterao no estado de
expectativas dos agentes. Paradoxalmente, a mudana nas posturas financeiras dos
agentes econmicos ao longo do ciclo no percebida pelos agentes econmicos ao
mesmo tempo em que leva a uma crescente fragilizao financeira da economia. Isto
porque a dinmica do ciclo econmico em Minsky depende da evoluo do risco
percebido pelos agentes econmicos, que tende a se alterar ao longo das fases do ciclo.
Destaca-se no captulo que no ciclo minskiano os bancos tm um papel importante na
explicao do comportamento do ciclo econmico, seja acomodando a demanda por
crdito na fase expansionista, permitindo uma expanso maior da atividade econmica,
seja contraindo as operaes de crdito na fase contracionista do ciclo, podendo ampliar
a crise j que dificulta a rolagem das dvidas das empresas, que se encontram com sua
capacidade de gerao de receitas deterioradas.
O terceiro captulo denominado Financiamento, desenvolvimento econmico
e funcionalidade do sistema financeiro - objetiva analisar a importncia do sistema
financeiro para o desenvolvimento e, em particular, o conceito de funcionalidade do
sistema financeiro na viso ps-keynesiana. O captulo sustenta que, enquanto que na
teoria convencional o sistema financeiro funcional aquele que prov a melhor
distribuio de informao para guiar consumidores e poupadores na alocao
intertemporal da renda e riqueza, na perspectiva ps-keynesiana um sistema financeiro
macroeconomicamente eficiente aquele com poder de criao de crdito para atender a
demanda de liquidez necessria para realizao dos gastos pelos agentes, e com
capacidade de criar mecanismos financeiros apropriados para realizao da
consolidao das dvidas das firmas inversoras. Deste modo, ele pode permitir um ritmo
de acumulao a um nvel superior quele que seria vivel pela simples acumulao de
poupanas prvias. Algumas questes so desenvolvidas neste captulo. Em primeiro
lugar, um sistema financeiro pode ser funcional do ponto de vista microeconmico, mas
no ser do ponto de vista macroeconmico, ou seja, no sentido de permitir um processo
de expanso de uma economia financeiramente estvel. Em segundo lugar, na viso
ps-keynesiana, o sistema financeiro tem um papel ambguo na economia: ao mesmo
tempo em que ele pode estimular o crescimento econmico como provedor de liquidez e
na alocao da poupana ex-post para consolidar o investimento, a ao de
especuladores nos mercados financeiros (necessria para prover liquidez nos mercados
4

secundrios) tem um papel instabilizador nesses mercados. Por ltimo, o conceito de

funcionalidade do sistema financeiro supe a existncia de uma estrutura diversificada
de instituies e instrumentos financeiros, que possam oferecer alternativas de
financiamento para os agentes realizarem seus gastos. Contudo, no caso dos pases em
desenvolvimento, caracterizados pela existncia de sistemas financeiros incompletos e
por incertezas bem maiores do que nos pases desenvolvidos, a questo de criao de
condies apropriadas para coordenar e sustentar uma maior expanso econmica
emerge naturalmente.
Por fim, o quarto captulo desta tese intitulado Sistema financeiro e o
financiamento da inovao examina a interao entre financiamento e sistema
financeiro e a dinmica da inovao a partir de uma anlise que busca integrar a
abordagem neoschumpeteriana com a perspectiva ps-keynesiana. Agregando-se a
essas, busca-se tambm secundariamente incorporar uma dimenso institucionalista de
anlise do financiamento e estruturas financeiras, na linha desenvolvida originalmente
por Zysman (1983). Para tanto, o captulo, inicialmente, ressalta algumas semelhanas e
complementaridade entre a anlise de Schumpeter e de Keynes ambos os autores
mostraram que o crdito criado pelos bancos (no dependente de poupana)
desempenha um papel fundamental no financiamento dos investimentos (produtivo ou
em Pesquisa e Desenvolvimento P&D) na economia. Um caminho interessante de
interao entre tais abordagens considerar que as inovaes so introduzidas atravs
das decises de investimento das firmas, e que essas dependem de expectativas
empresariais de longo termo relacionadas s rendas futuras esperadas do sucesso do
empreendimento inovador, sujeita a incerteza radical que permeia tais decises. Outra
questo importante levantada no captulo so os problemas relacionados aos
constrangimentos financeiros para realizao dos investimentos em P&D, em funo de
que se trata de ativos intangveis que no podem ser utilizados como garantia de crdito
e so difceis de serem monitorados pelos emprestadores. Em particular, os
constrangimentos financeiros inovao so bem maiores nas pequenas empresas em
relao s grandes empresas, j que estas podem se utilizar de fundos internos para
financiar as atividades de P&D. Por ltimo, o captulo destaca, a partir da literatura
existente, que no h um tipo de estrutura financeira tima para dar sustentao aos
investimentos em P&D, havendo vrios prs e contras tanto ao sistema baseado no
crdito quanto no sistema baseado no mercado de capitais. O captulo conclui que para
pases em desenvolvimento, em particular com sistemas financeiros pouco
5

desenvolvidos, a soluo do problema de financiamento da atividade inovadora no

um resultado espontneo do mercado, o que pode requerer freqentemente a existncia
de instrumentos financeiros pblicos para dar suporte atividade de P&D.

CAPTULO 1
DINMICA DOS BANCOS EM UMA ECONOMIA MONETRIA

1.1.

Introduo 1

De acordo com a concepo clssica de intermediao financeira,

desenvolvida originalmente por Gurley & Shaw (1955), os bancos, ao criarem moeda,
esto apenas intermediando a transferncia de recursos (poupana) das unidades
superavitrias para unidades deficitrias. Deste modo, sendo meros intermedirios
neutros na transferncia de recursos reais na economia, seu comportamento pouco afeta
a determinao das condies de financiamento da economia. Os bancos comerciais
funcionam, assim, apenas como uma correia de transmisso que intermedia a relao
entre as autoridades monetrias e os agentes no-financeiros.
O papel neutro da intermediao financeira foi posteriormente desenvolvido por
Eugene Fama (1980), para quem o papel dos bancos apenas o de prover servios de
pagamento. Em um sistema competitivo, a atividade de gerenciamento de portflio dos
bancos est sujeita ao teorema Modigliani-Miller, que estabelece a irrelevncia de
decises de financiamento. Por conseguinte, a atividade bancria passiva na
determinao de preos e das variveis reais da economia: desde que bancos
respondem aos gostos e oportunidades de demandantes e ofertantes de ativos de
portflio, eles so simplesmente intermedirios, e o papel de um setor bancrio
competitivo no equilbrio geral passivo (Fama, 1980, p. 46).
Coube a James Tobin (1987), em artigo originalmente publicado em 1963,
estabelecer os determinantes da atuao dos bancos comerciais a partir de fatores
relacionados s oportunidades lucrativas destas instituies. Criticando o que chamou
de viso velha do multiplicador bancrio, segundo o qual os bancos so criadores
quase-tcnicos de moeda e a criao de moeda bancria resulta de um ajustamento
passivo a uma dada razo de reserva, Tobin mostrou que, na viso nova dos bancos
comerciais, o volume de reservas no se constitui num constrangimento para o tamanho
do banco, na medida em que o uso que eles fazem das reservas disponveis pelo sistema
1

Este captulo uma verso modificada e ampliada de artigo publicado orginalmente na Revista
Brasileira de Economia. Ver Paula (1999).

bancrio uma varivel que depende das oportunidades de emprstimos e das taxas de
juros. Assim, o tamanho do balano dos bancos o volume de seus ativos e passivos
seriam determinados pelo seu comportamento otimizador onde, num equilbrio
competitivo, a taxa de juros cobrada aos tomadores equilibra na margem a taxa de juros
paga aos seus credores: sem os requerimentos de reserva, a expanso do crdito e
depsitos pelo sistema bancrio deveria ser limitada pela disponibilidade de ativos a
rendimentos suficientes para compensar os bancos dos custos de atrair e reter os
depsitos (Tobin, 1987, p. 279).
Com base nesta viso nova dos bancos comerciais, foram desenvolvidos
diversos modelos neoclssicos de firma bancria cujo o mais conhecido o de Klein
(1971) que caracterizam os bancos como firmas maximizadoras de lucro que
procuram, de forma geral, atender as demandas dos tomadores e emprestadores de
recursos at o ponto em que a receita marginal dos ativos se iguala ao custo marginal
das obrigaes. Esses modelos tm enfocado normalmente o problema da escolha pelo
banco entre o ativo lucrativo (emprstimos) e um ativo lquido (reservas monetrias),
buscando solues de otimizao na diviso de recursos entre emprstimos, que
proporcionam retornos, e reservas, que devem ser retidas devido ao risco de iliquidez.
H dois aspectos crticos nesses modelos: em primeiro lugar, que eles tomam a quantia
de depsitos (passivo bancrio) como dada, posto que os depsitos resultam das
preferncias dos depositantes, o que torna o balano dos bancos em parte resultado
direto de decises tomadas por outros agentes; em segundo lugar, a dicotomia reservas
versus emprstimos pode ser inadequada, considerando que empiricamente a
acumulao de reservas no tem sido a forma em que a liquidez precisa ser satisfeita.
Na abordagem ps-keynesiana de preferncia pela liquidez dos bancos, como
ser visto neste captulo, tais instituies, como qualquer outra firma, tm preferncia
pela liquidez com base em suas expectativas sobre um futuro incerto, conformando seu
portflio conciliando lucratividade e sua escala de preferncia pela liquidez. De tal
escolha depende, em boa medida, a criao de crdito e depsitos bancrios, e, por
conseguinte, a oferta de moeda na economia. Ademais, os bancos so vistos como
agentes ativos que administram dinamicamente os dois lados de seus balanos. Isto
porque significa que eles no tomam o seu passivo com dado, na medida em que
procuram influenciar as preferncias dos depositantes, atravs do gerenciamento das
obrigaes e da introduo de inovaes financeiras. Como uma firma que possui
expectativas e motivaes prprias, seu comportamento tem impacto decisivo sobre as
8

condies de financiamento da economia e, consequentemente, sobre o nvel de gastos

dos agentes, afetando assim as variveis reais da economia, como produto e emprego.
Em realidade, os tericos ps-keynesianos, assim como Keynes 2 , centraram, em
geral, sua ateno nos aspectos macroeconmicos da atividade bancria, enquanto que a
anlise do comportamento do banco a nvel microeconmico tem sido relegada a
comentrios intuitivos, sem que tenha sido desenvolvido uma teoria keynesiana da firma
bancria (cf. Dymski, 1988, p. 499).
Na anlise de autores ps-keynesianos horizontalistas, como Basil Moore
(1988), a oferta de crdito perfeitamente elstica, o que pressupe que os bancos
comerciais realizam emprstimos atendendo a toda demanda existente taxa de juros de
mercado, no sendo nunca constrangidos quantitativamente em termos de reservas. Esta
abordagem, todavia, no d maior importncia ao comportamento dos bancos, que
simplesmente uma caixa preta na discusso de oferta de moeda endgena. Ou seja, os
bancos no tm preferncia pela liquidez, e, consequentemente, no racionam crdito 3 .
H outros autores ps-keynesianos, contudo, que tm procurado, mais recentemente,
desenvolver uma anlise em que o comportamento dos bancos e a dinmica da
administrao de seu balano tm um papel central na dinmica monetria de uma
economia empresarial 4 .
O presente captulo objetiva desenvolver alguns parmetros gerais que permitam
a elaborao de uma teoria ps-keynesiana da firma bancria, alternativa abordagem
neoclssica, e analisar, a partir de um enfoque no-convencional, a dinmica
comportamental da firma bancria e seus efeitos sobre a oferta de crdito e a dinmica
monetria de uma economia capitalista. Em particular, pretende-se evidenciar que
enquanto na abordagem convencional neoclssica os bancos so intermedirios neutros
na transferncia de recursos reais entre poupadores e investidores que conformam seus
balanos tomando como dado os fundos disponveis, e seu comportamento, portanto,
pouco afeta o volume e as condies de financiamento da economia. No enfoque de
Keynes e de autores ps-keynesianos, como Hyman Minsky, Paul Davidson, Victoria
Chick, Sheila Dow, Gary Dymski e Fernando Cardim de Carvalho, bancos so agentes
2

Ainda que Keynes tenha, em alguns de seus trabalhos, destacado o papel crucial do sistema bancrio na
determinao do nvel de investimentos e, por conseguinte, do nvel da atividade econmica, ele escreveu
pouco sobre os aspectos comportamentais dos bancos, s o fazendo de forma sugestiva. Em particular, a
atividade bancria aparece de forma marginal na Teoria Geral.
3
Para uma crtica de autores ps-keynesianos abordagem horizontalista, ver Carvalho (1993) e Dow
(1996).

ativos que possuem expectativas e motivaes prprias, cujo comportamento - com base
na administrao dinmica de seu balano - tem impacto decisivo sobre as condies de
financiamento da economia e, consequentemente, sobre o nvel de gastos dos agentes,
afetando as variveis reais da economia, como produto e emprego. Tal enfoque, alm de
destacar o papel fundamental que os bancos desempenham no estabelecimento das
condies de financiamento da economia e na determinao do nvel de atividade
econmica, deve ser compatvel com a viso de Keynes acerca da tomada de decises
dos agentes sob condies de incerteza no-probabilstica e sua teoria de preferncia
pela liquidez.
O captulo est dividido em trs sees, alm desta introduo. Na seo 1.2
examina-se a abordagem convencional da firma bancria, com base nos modelos
neoclssicos, sendo ainda realizado uma avaliao crtica dos mesmos. Na seo 1.3
procura-se inicialmente estabelecer as premissas centrais de uma de uma teoria pskeynesiana da firma bancria, para em seguida efetuar uma anlise da administrao
dinmica comportamental dos bancos em uma economia monetria da produo
administrao do ativo, estratgias bancrias e oferta de crdito, administrao do
passivo e inovaes financeiras, lucratividade bancria etc. A seo 1.4 - a ttulo de
concluso - sumariza os principais argumentos desenvolvidos no captulo.

1.2. Teoria da firma bancria: a abordagem convencional neoclssica

1.2.1. A viso viso velha e a viso nova dos bancos

A abordagem convencional neoclssica da firma bancria pode ser dividida em

duas vises, de acordo com Tobin: a viso velha, relacionada anlise convencional
dos livros-textos sobre a criao da moeda pelos bancos comerciais, em que esses so
vistos como uma entidade monopolista e criadores de moeda quase-tcnicos, tal como
expresso na anlise do multiplicador bancrio; a viso nova, em que os bancos
comerciais funcionam como uma firma gerenciadora de portflio neutra ao risco (riskneutral) que desenvolvem um comportamento tipicamente otimizador.
A viso velha trata os bancos comerciais como uma nica entidade
monopolista, uma vez que todos pagamentos e recebimentos so feitos atravs deste
4

Ver, por exemplo, para uma anlise mais macroeconmica, Davidson (1986) e para uma anlise
microeconmica dos bancos, Dymski (1988), Paula (1998) e Carvalho (2007).

10

banco e todo emprstimo concedido retorna integralmente ao mesmo sob a forma de

depsito. Este banco monopolista uma espcie de caixa preta capaz de criar moeda
ilimitadamente, pois a expanso de seus ativos acarretaria um retorno automtico da
moeda bancria criada na forma de depsitos, com as obrigaes crescendo pari passu
com os ativos bancrios. Assim, o banco comercial pode criar moeda com um simples
movimento em seus registros, por exemplo atravs de uma mera penada da caneta de
seu presidente aprovando a concesso de um emprstimo (Tobin, 1971, p. 272). O
processo de criao da moeda , contudo, restringido pelos requerimentos legais de
reserva, que, institudos pelas autoridades monetrias de modo a evitar uma perda
significativa do valor da moeda, funcionam como um limite criao da moeda
bancria.
A concepo do multiplicador bancrio a melhor descrio do processo de
criao da moeda bancria como um processo autnomo a ser acionado de acordo com
as variaes na base monetria e no multiplicador. O volume de depsitos do banco
dado pelo multiplicador bancrio, que relaciona a quantidade de reservas bancrias ao
estoque de depsitos vista no sistema bancrio. Assim,
(1) D =

1
R , 0 < r < 1, onde D = volume de depsitos vista;
r
R = reservas dos bancos
r = taxa de reservas exigida pelas autoridades
monetrias
(1/r) = multiplicador bancrio

A frmula acima mostra que o volume de depsitos vista gerado pela

variao no nvel de reservas bancrias, sendo que quanto maior (menor) a taxa de
reservas menor (maior) ser a criao (ou destruio) mltipla dos depsitos vista. Em
outras palavras, o sistema bancrio pode emprestar uma quantia de recursos monetrios
que um mltiplo das reservas, sujeito manuteno de um nvel mnimo de reservas,
que estabelecido convencionalmente ou imposto pelas autoridades. Os depsitos
criados so, portanto, um resultado deste processo multiplicador.
O multiplicador monetrio, por sua vez, estabelece a relao entre os meios de
pagamento (M) e a base monetria (B):
(2) M =

1
B,
1 d (1 r )

onde d = proporo de depsitos vista sobre M

r = taxa de reservas bancrias (R/D)
11

A anlise do multiplicador monetrio mostra que a base monetria (e

conseqentemente a oferta monetria) fortemente influenciada pelas autoridades
monetrias (AM), uma vez que d uma varivel fora do controle da AM, mas tende a
se manter estvel no tempo, enquanto que r estabelecida diretamente pela AM.
Portanto, ainda que os bancos comerciais sejam entidades capazes de criar moeda
privada sob a forma de depsitos vista, as AM podem controlar a oferta de moeda,
atravs da taxa de reservas fracionrias exigida; conseqentemente, a oferta de moeda
determinada exogenamente pelas autoridades. Assim, os bancos comerciais so vistos
como criadores quase-tcnicos de moeda e a atividade bancria como um mero
ajustamento passivo a uma dada razo de reserva. Os bancos funcionam como
mquinas de fazer dinheiro, a serem acionados pelas autoridades monetrias, sendo a
firma bancria uma instituio passiva que busca maximizar seus lucros atravs da
expanso de emprstimos, restringida pelos requerimentos legais de reserva.
A principal crtica de Tobin (1987) viso velha da firma bancria que,
segundo ele, esta se aplicaria somente a uma economia com um banco monopolista. Em
uma economia com um sistema financeiro que inclui diferentes tipos de intermedirios
financeiros concorrentes entre si, a moeda emprestada por um banco individual pode
no retornar integralmente ao mesmo. Tampouco h garantia de que as obrigaes
bancrias cresam na mesma magnitude que seus ativos no mbito do sistema bancrio
como um todo, pois s uma parte dos recursos criados pelos emprstimos retornam sob
a forma de depsitos bancrios, sendo que outra parte pode ser distribuda entre
diferentes alternativas de aplicaes existentes, oferecidas pelas instituies financeiras
bancrias e no-bancrias. Por outro lado, um banco no constrangido por qualquer
quantidade fixada de reserva, na medida em que ele pode obter reservas adicionais para
satisfazer suas necessidades tomando emprestado do banco central ou no interbancrio
ou ainda vendendo ttulos de curto termo. Independentemente dos requerimentos legais
de reservas, haveria um limite natural escala de operaes dos bancos comerciais, que
ocorreria no ponto em que a receita marginal dos ativos se igualasse ao custo marginal
das obrigaes. Deste modo, qualquer alterao desse limite s seria possvel atravs de
uma mudana autnoma na preferncia do pblico ou por outros fatores considerados
externos atividade bancria.
O equilbrio competitivo do banco se daria no ponto em que o tamanho de seu
ativo est de acordo com a maximizao dos recursos existentes para financi-lo, sendo

12

que esses recursos esto representados pelo volume de depsitos correspondentes, que
refletem as preferncias do pblico: a escala dos depsitos bancrios e dos ativos
afetada pelas preferncias dos depositantes e pelas oportunidades de emprstimos e
investimentos disponveis para os bancos (Tobin, 1987, p. 281). Assim, a instituio
bancria, cuja funo primordial atender simultaneamente as preferncias de portflio
dos agentes que emprestam e os que tomam emprestado, conforma seu balano levando
em conta as oportunidades de aplicaes, limitada pela disponibilidade de depsitos e,
por isso, o seu balano em parte um resultado direto das decises tomadas por outros
agentes.
Na teoria de seleo de portflio de Tobin (1982), o banco comporta-se como
uma firma gerenciadora de portflio, que dever reter a moeda at o ponto em que o
custo marginal de oportunidade de manter a moeda na forma lquida (medida
normalmente pelo rendimento dado por algum ativo que rende juros) for igual aos
custos esperados de restaurar a liquidez. Uma situao de maior risco aumentaria os
custos esperados de restaurar a liquidez e reduziria, portanto, a criao de moeda de
forma a manter mais reservas lquidas, ou seja, moeda corrente ou ativos com elevada
liquidez (quase-moeda).
A viso nova, portanto, procura incorporar preocupaes relacionadas
composio do portflio bancrio, com vistas minimizao dos custos associados ao
risco de iliquidez e maximizao da rentabilidade. A viso nova dos bancos de Tobin
a base dos modelos neoclssicos relacionados a escolha de ativo ou passivo bancrio.
Tais modelos neoclssicos analisam os bancos comerciais como uma firma que visa a
otimizao de seu balano, procurando, de forma geral, atender as demandas dos
tomadores e emprestadores de recursos at o ponto em que o benefcio marginal se
iguale ao custo marginal de assim proceder.
1.2. 2. Os modelos neoclssicos de firma bancria 5

A equao geral desenvolvida por Santomero (1984, p. 580-1) define o

comportamento da firma bancria, cuja meta maximizar uma funo-objetivo de
riqueza, gerando vrias solues individuais para o problema de maximizao da

A anlise que se segue pretende somente dar um panorama geral e sucinto de alguns dos principais
mode-los convencionais, a partir das resenhas e classificaes feitas por Baltensperger (1980) e
Santomero (1984).

13

riqueza no horizonte de tempo . Os diversos modelos convencionais derivam de

distintas especificaes para as equaes (3), (4) e (5) e, por isso, a equao geral de
Santomero (EGS) estabelece o princpio universal que no violado por nenhum desses
modelos. Objetivando maximizar o valor esperado de uma funo-objetivo qualquer de
sua riqueza estocstica, a firma bancria procura dar soluo ao seguinte problema:

~
(3) max EV W t + , sujeita a

~
~
~

(4) Wt + = Wt 1 + t +1 1 + t + 2 ...1 + t + , e

(5) t + k =

onde, V ( )

~
W

t +

t+k

i r Ai Ai j r D j D j C Ai , D j
Wt + k 1

)=

t+k
Wt + k 1

= funo objetivo, onde V Wt + > 0 e 2V Wt 2+ 0

= valor da riqueza final no horizonte de tempo

= lucro estocstico por unidade de capital durante o perodo t + k, onde

0k
~

r Ai

= retorno estocstico do ativo i

Ai

= categoria de ativo i, onde 1 i n

r Dj

= custo estocstico para o depsito j

Dj

= categoria de depsito j, onde 1 j m

C( )

= funo custo de operao, onde C Ai 0, i e C D j 0, j

A equao (3) a forma geral de funo-objetivo a ser maximizada pelo banco e

permite dois tipos distintos de comportamento. Da primeira derivada, mais riqueza
terminal preferida que menos. Contudo, o grau de utilidade marginal depende
crucialmente da segunda derivada. A firma pode ser um maximizador de valor esperado
ou um investidor avesso ao risco. Quando a taxa marginal de substituio entre risco e
retorno no est no centro de ateno, a maximizao do lucro esperado assumido. Na
equao (4), a especificao geral acima definida como um problema de avaliao
multiperodo, em que normalmente a independncia entre perodos assumida para

14

fazer a maximizao uma anlise de perodo simples. A equao (5), por sua vez, define
o lucro por unidade de capital investido pelos donos da firma ou seus representantes no
gerenciamento da mesma. Na segunda especificao pode ser visto que o procedimento
de otimizao envolve a escolha dual de alavancagem e componentes do portflio,
enquanto que a primeira envolve os modelos que derivam a estrutura de capital tima de
uma firma bancria. Resolver as equaes (3), (4) e (5) resulta na deciso conjunta de
estrutura de portflio e alavancagem.
A EGS busca, portanto, mostrar que, diante de uma funo de custos
operacionais (C), cujo crescimento acompanha a expanso de seu portflio e dada a
escolha do pblico entre depsitos e papel-moeda, a firma bancria procura
compatibilizar a sua estrutura de ativos (A) com a estrutura de depsitos (D) e o nvel de
capital (W) da firma bancria, de modo a maximizar o seu lucro esperado por unidade
de capital () e, consequentemente, sua riqueza ao longo do tempo. Buscando dar
solues ao problema da maximizao da riqueza da firma bancria, foram
desenvolvidos os modelos convencionais neoclssicos, que podem ser agrupados em
trs grandes categorias: (a) modelos de alocao de ativo, que procuram determinar o
ativo timo tomando o passivo como dado; (b) modelos de escolha do passivo, que
estabelecem o passivo timo a uma dada estrutura ativa; (c) modelos completos de firma

bancria ou modelos dos dois lados do balano, que procuram estabelecer

simultaneamente o ativo e passivo timo, assim como a escala de operao bancria.
Na primeira categoria - modelos de alocao de ativo - o problema a ser
resolvido refere-se alocao tima dos fundos dados entre os diferentes ativos, uma
vez que a estrutura passiva exogenamente determinada. Grosso modo, pode-se dividilos em dois modelos:
a) modelos de gerenciamento de reservas: procuram estabelecer a alocao
tima entre o ativo lquido (reservas) e o ativo lucrativo (emprstimos), dada a
quantidade de depsitos, tomando-se os custos operacionais do lado do ativo como
implcitos. O volume de depsitos pode se alterar ao longo do tempo devido s retiradas
feitas pelos depositantes, risco que o banco pode estimar de forma probabilstica. O
volume de reservas, por sua vez, determinado pela igualdade entre o custo marginal de
reter reservas (custo de oportunida-de) e o benefcio marginal (reduo do custo de
ajustamento) de assim proceder. Tais modelos, buscam, assim, solues de otimizao

15

na diviso de recursos entre emprstimos, que proporcionam retornos, e reservas, que

devem ser retidas devido ao risco de iliquidez 6 .
b) modelos de averso ao risco: o banco comercial uma firma que, possuindo
averso ao risco, tem como critrio de escolha minimizar a varincia dado o risco e
retorno dos diversos ativos, procurando maximizar uma funo utilidade esperada.
Assim, uma vez que o banco no neutro quanto ao risco, ele se submeter a maiores
riscos somente se os mesmos estiverem associados a um aumento ainda maior na
expectativa de lucro, ou seja, aceitar um portflio de perfil mais arriscado somente no
caso em que este estiver vinculado a um retorno compensador.
Na segunda categoria - modelos de escolha do passivo - assume-se como dada a
estrutura ativa do banco, sendo o problema a ser resolvido a distribuio tima do
passivo bancrio. Esta categoria pode, tambm, ser dividida em dois modelos, a saber:
c) modelos de determinao da estrutura de depsitos: levando-se em conta que
os custos associados emisso das distintas categorias de depsitos - depsitos vista
(D1) e depsitos a prazo (D2) - so diferentes, tais modelos estabelecem que a estrutura
tima de depsitos em um mercado competitivo ser alcanada no ponto em que o custo
marginal da produo de D1 associada sua participao no rendimento pecunirio A
for igual ao custo marginal de produo de D2.
d) modelos de deciso entre depsitos e capital: procuram estabelecer a
distribuio tima entre depsitos e capital no passivo, considerando que o capital
prprio do banco, assim como suas reservas, serve como salvaguarda contra crises de
liquidez. O estado de insolvncia pode ocorrer quando o rendimento auferido com os
ativos for insuficiente para cobrir os juros prometidos sobre os depsitos. Assim, a
deciso tima do banco quanto a sua estrutura do passivo deve comparar o custo de
oportunidade de se utilizar o capital prprio ao invs de fundos de depsitos para cobrir
uma deficincia de liquidez. A condio de equilbrio no que se refere ao patrimnio
lquido dada pela igualdade entre o custo marginal de oportunidade de elevao do
capital prprio e a receita marginal de reduo dos custos de iliquidez.

A soluo de otimizao determinada pela condio ra = c f(X) dx, onde ra o rendimento de um

ativo, c o custo de obteno de fundos adicionais relacionados a uma eventual deficincia de reservas, e
X so as retiradas bancrias lquidas, com a probabilidade estabelecida pela funo densidade f(X).
6

16

Uma terceira categoria - modelos completos de firma bancria ou modelos dos

dois lados do balano - procura explicar no s as escolhas de ativos e obrigaes do

banco e sua interaes (caso haja alguma), como tambm a determinao do tamanho
total da firma (Baltersperger, 1980: 18), e inclui basicamente dois modelos:
e) modelos de monoplio: estes modelos pressupem que o banco tem poder de
monoplio na fixao da taxa de juros em pelos menos um dos mercados em que ele
opera, normalmente o mercado de crdito (devido a imperfeio da elasticidade da
oferta de emprstimos e da demanda por depsitos), comportando-se como um
estabelecedor de preo (price setter).

, portanto, este poder de monoplio que

explicaria a sua escala de operao e sua estrutura ativa e passiva, levando em conta que
as decises de um banco individual seriam capazes de afetar as taxas que remuneram os
componentes do passivo, assim como aqueles integrantes do ativo bancrio.
f) modelos de recursos reais: procuram explicar o tamanho e estrutura das
obrigaes e ativos dos bancos em termos dos fluxos de custos reais de gerao e
manuteno de estoques, preconizando a escala eficiente da atividade bancria baseada
principalmente na funo de custos operacionais. Considerando que a firma bancria
teria uma funo de produo que relacionaria as diferentes disposies de obrigaes e
ativos com as correspondentes combinaes de insumos, a produo de equilbrio da
firma ocorreria quando a receita marginal de cada categoria de emprstimos e de outros
ativos negociveis se igualasse ao custo marginal de produzir as diferentes categorias do
ativo (relacionados aquisio de depsitos).

1.2.3. Crticas abordagem neoclssica da firma bancria

Os modelos neoclssicos da viso nova avanaram, em relao ao enfoque

mecanicista da viso velha, na anlise dos determinantes e motivaes do
comportamento dos bancos no que se refere composio do balano bancrio. O
enfoque de Tobin foi importante ao estabelecer os determinantes do limite de atuao
dos bancos comerciais a partir de fatores relacionados s oportunidades lucrativas
dessas instituies. Deste modo, os diversos modelos convencionais de firma bancria
desenvolvidos a partir de ento mostraram que os bancos no devem ser considerados
mquinas de fazer dinheiro, mas sim agentes econmicos que tomam decises
relacionadas ao seu balano com o objetivo de maximizar seu lucro, considerando uma

17

srie de variveis, como custos operacionais, custos do passivo e os retornos do ativo,

riscos, crises de liquidez etc.. Assim, em relao anlise do multiplicador bancrio, a
firma bancria nesses modelos leva em conta, na distribuio do porflio bancrio e
criao de moeda sob a forma de depsitos, alm da disponibilidade de reservas do
sistema bancrio e dos encaixes legais de reservas estabelecidos pelas autoridades
monetrias, outros fatores exgenos ao banco comercial.
A assuno bsica da viso convencional que o banco uma firma
maximizadora de lucro neutra ao risco. Um dos resultados deste modelos que os
bancos funcionam como intermedirios neutros na transferncia de recursos reais na
economia. Deste modo, eles no criam poder de compra novo, o que significa que seu
comportamento pouco afeta a determinao das condies de financiamento da
economia e, portanto, as variveis reais da economia, como produto e emprego. Como
assinala Dymski (1988: 509-10), o setor bancrio nestes modelos no um
determinante da atividade econmica uma vez que ele simplesmente ajusta-se
passivamente a condies estruturais originadas em outro lugar: as condies do
mercado financeiro determinam o tamanho do setor bancrio e o volume de crdito
estabelecido pela posio da curva de demanda por emprstimos, que
presumivelmente dada por fatores reais. Assim, os bancos transferem mecanicamente
os sinais do mercado e as condies do setor real em sua deciso de como dividir suas
aplicaes entre ttulos, reservas e emprstimos.
Portanto, em que pese o grau de sofisticao desses modelos, as solues de
equilbrio encontradas nos mesmos se restringem ao funcionamento da firma bancria,
estabelecidas a partir de parmetros definidos exogenamente ao banco, como o caso
dos depsitos, frutos das preferncias dos depositantes, sendo estes determinados pelas
suas restries oramentrias. Depsitos so basicamente resultados de decises do
pblico. Em outras palavras, o balano um resultado direto das decises tomadas por
outros agentes, sendo que os valores utilizados na sua composio so definidos
externamente, no exercendo os bancos qualquer influncia sobre os mesmos, o que
evidencia a ausncia do fator preferncia por parte das instituies bancrias.
Outra crtica que pode ser feita abordagem neoclssica que a dicotomia
reservas versus emprstimos, usada em vrios de seus modelos, pode ser inadequada,
considerando que empiricamente a acumulao de reservas no tem sido a forma em

18

que a liquidez precisa ser satisfeita 7 . De fato, como mostra Dow (1996), a razo de
adequao de capital ao invs das razes de reservas que so na atualidade os
constrangimentos operativos dos bancos.

1.3. Teoria da firma bancria: uma perspectiva ps-keynesiana

1.3.1. A firma bancria em uma economia monetria da produo 8

Na perspectiva ps-keynesiana, bancos so vistos como entidades que, mais do

que meros intermediadores passivos de recursos, so capazes de criar crdito
independentemente da existncia de depsitos prvios, atravs da criao ativa da
moeda bancria. O comportamento dos bancos como um firma que possui
expectativas e motivaes prprias - tm um papel essencial na determinao das
condies de financiamento em uma economia capitalista, ao estabelecer o volume e as
condies sob os quais o crdito ofertado, pois deles depende a criao de poder de
compra novo necessrio aquisio de ativos de capital que proporciona a
independncia da acumulao de capital em relao poupana prvia 9 .
Como qualquer firma capitalista, bancos tm como principal objetivo a obteno
de lucro na forma monetria. Para tanto, tomam suas decises de portflio orientadas
pela perspectiva por maiores lucros, levando em conta sua preferncia pela liquidez e
suas avaliaes sobre a riqueza financeira, em condies de incerteza que caracteriza
uma economia monetria da produo. Deste modo, os bancos enfrentam a escolha
bsica entre satisfazer os compromissos de emprstimo ou preservar a flexibilidade para
maximizar a liquidez do seu ativo em um ambiente adverso.

Keynes, em seu Treatise on Money, j havia destacado que as taxas de reservas bancrias, uma vez
fixadas por lei ou por fora de hbito, tendem a ser mantidas pelos bancos numa proporo estvel ao
longo do tempo, pois a manuteno de uma taxa mais elevada poderia significar abrir mo de
possibilidades de lucro, enquanto uma taxa menor poderia resultar em problemas de liquidez.
8
Uma economia monetria da produo tem como caracterstica central o destaque dado ao processo de
tomada de decises em um ambiente de incerteza no-probabilstica, concepo de no-neutralidade da
moeda - segundo o qual a moeda no uma simples convenincia, pois sendo um ativo, afeta motivos e
decises dos agentes - e, ainda, ao sistema de contratos a prazo, por meio de resgates de pagamentos no
futuro, como instrumento bsico pelo qual os agentes alcanam algum tipo de coordenao perante o
futuro incerto (cf. Carvalho, 1992, cap.3). O tipo de incerteza que caracteriza uma economia monetria da
produo a incerteza no-probabilstica no sentido Knight-Keynes, que se refere a fenmenos
econmicos para os quais no existe bases seguras para se formar clculos probabilsticos (Keynes,
1973).
9
Para uma anlise do papel dos bancos no financiamento do investimento e sobre a relao poupana e
investimento, ver, entre outros, Davidson (1986) e Studart (1995).

19

A concesso de crdito pelo banco depende fundamentalmente de suas

expectativas quanto viabilidade dos emprstimos, ou seja, da capacidade do tomador
auferir receitas futuras para cumprir seus compromissos financeiros. A volatilidade
dessas avaliaes feitas pelos bancos, alm de sua preferncia pela liquidez, ocasiona
flutuaes na oferta de crdito e, consequentemente, no nvel de investimento, produto e
emprego na economia: este ativismo do banqueiro afeta no apenas o volume e
distribuio do financiamento, mas tambm o comportamento cclico dos preos, da
renda e do emprego (Minsky, 1986, p. 226).
A firma bancria, em uma economia monetria da produo, opera sob restries
semelhantes de qualquer outro agente e sob incertezas sobre o futuro iguais ou
maiores do que as que atingem o resto dos agentes, devido a natureza intrinsecamente
especulativa de sua funo de transformador de maturidades e das incertezas que
envolve cada transao financeira10 . A incerteza afeta diretamente a formao de
expectativas e a tomada de decises dos bancos, pois no somente o banco deve tomar
uma posio ativa com retorno estocstico, como deve financiar esta posio com uma
base de passivo de composio incerta. Isto porque eles realizam compromissos de
emprstimos ex ante baseados em expectativas de variveis ex post, entre os quais os
nveis de depsitos realizados e as reservas do sistema bancrio (cf. Dymski, 1989, p.
159).
Bancos, como qualquer outro agente cuja atividade seja especulativa e demande
algum grau de proteo e cuidado, tm preferncia pela liquidez, e conformam seu
portflio buscando conciliar lucratividade com sua escala de preferncia pela liquidez,
que expressa a precauo de uma firma cuja atividade tenha resultados incertos. A
composio do ativo bancrio, portanto, depende do desejo do banco de absorver riscos
associados com eventos futuros incertos, mais especificamente do estado de suas
expectativas quanto ao futuro: quando suas expectativas so desapontadas, o banco
tende a reduzir seu grau de transformao de maturidade e passam a privilegiar liquidez.
De modo geral, quando a avaliao futura do banco acerca do retorno dos emprstimos,
da manuteno do valor dos colaterais exigidos e do comportamento das taxas de juros
10

De modo a minimizar tal incerteza, expressa na perda de valor de seus ativos, bancos procuram efetuar
seus negcios ancorados em fontes primrias - rendimento lquido auferido por seus ativos (diferena
esperada entre receitas brutas e custos rotineiros) - e secundrias de caixa (valor dos colaterais,
emprstimos ou receitas com venda de ativos transacionveis). Assim, como tais transaes envolvem a
possibilidade de rendimentos incertos no futuro, a firma bancria pode exigir algum colateral como
garantia, ou seja, bens ou ativos do tomador que o banco poder tomar para si caso o devedor no honre
suas obrigaes.

20

de mercado for desfavorvel, ele poder preferir ativos mais lquidos em detrimento dos
emprstimos de prazo mais longo.
Tais decises relacionam-se administrao do balano bancrio, que envolve a
estrutura ativa e passiva. Como assinala Minsky (1986, p. 225-6), a atividade bancria
um negcio dinmico e inovativo de fazer lucros. Banqueiros procuram ativamente
construir fortunas ajustando seus ativos e obrigaes, que significa, em suas linhas de
negcios, tirar vantagem das oportunidades de lucro que lhes so oferecidas. A firma
bancria procura ativamente ajustar seu portflio de modo a explorar as oportunidades
de lucro existentes. Contrariamente abordagem neoclssica, suas estratgias e
desempenho tm impacto significativo sobre o comportamento da economia. Como
observa Heise (1992, p. 295):

A atividade bancria no est adequadamente modelada como uma ao

intermediria entre o setor tomador de emprstimo (investidor) dirigido para o
lucro e a poltica de preos perseguida pelo Banco Central, ou como um agente
gerenciador de portflio. Ao contrrio, um banco deve ser modelado como uma
instituio constrangida pela liquidez, cujos clculos e expectativas (sobre seus
fluxos de caixa, condies de refinanciamento, falncias de tomadores de
emprstimo, poltica do banco central etc.) em conjuno com as expectativas
de lucro dos investidores e a propenso a consumir das famlias tero um
impacto essencial sobre a atividade econmica em uma economia capitalista.

O ativismo do banqueiro significa tambm que a firma bancria, ao adotar suas

estratgias na busca por maiores lucros, procura tomar iniciativas para atrair clientes,
criando estmulos novos que modificam a escala de preferncia dos depositantes,
visando inclusive contornar as regras coibidoras de suas atividades, que possam ser
estabelecidas pelas autoridades monetrias. Depsitos no so um parmetro, uma
varivel exgena ao banco, tal como nos modelos convencionais neoclssicos, mas sim
uma varivel passvel de ser influenciada pela ao da firma bancria. Portanto, na
perspectiva ps-keynesiana, bancos no so agentes que administram passivamente o
dinheiro que emprestam ou os recursos que so depositados em sua confiana pelos
agentes, na medida em que, ao procurarem levantar fundos compatveis com seus planos
de crescimento, gerenciam dinamicamente o seu passivo.

21

1.3.2. Dinmica da firma bancria: a administrao do ativo e do passivo 11

A abordagem ps-keynesiana enfatiza, assim, a administrao dinmica do

balano das instituies bancrias como fator que condiciona o comportamento destas.
Uma vez que tais instituies no administram passivamente o dinheiro que emprestam
e os recursos que so depositados em sua confiana, tendo capacidade de criar
ativamente moeda bancria, o gerenciamento de seu portflio ocorre ao nvel dos dois
lados de seu balano: a firma bancria, da mesma forma que escolhe a cesta de ativos
que ir reter, procura, no lado do passivo, administrar suas obrigaes (administrao de
exigncia de reservas), introduzir inovaes financeiras e, ainda, tomar emprestado no
mercado interbancrio ou junto ao Banco Central, de modo a prover fundos para a
expanso de seus ativos. Por isso,

Os bancos no devem apenas fazer escolhas com relao a suas aplicaes, mas
tambm com relao a suas fontes de recursos. Longe de contar com curvas
horizontais de recursos, buscam ativamente novas fontes, estendendo suas
escolhas estratgicas para os dois lados do balano. (...) O ponto central reside
em considerar que os bancos, como outros agentes, devem desenvolver
estratgias de operao de modo a conciliar a buscar de lucratividade com sua
escala de preferncia pela liquidez (Carvalho, 1993, p. 120).

A administrao do ativo relaciona-se composio do portflio de aplicaes

dos bancos, ou seja, s formas pelos quais eles dividem seus recursos entre os diferentes
tipos da aplicaes, de acordo com suas expectativas de rentabilidade e de riscos e sua
preferncia pela liquidez, enquanto a administrao do passivo significa que os bancos
procuram atuar, do lado das obrigaes, de forma ativa e no mais como meros
depositrios passivos dos recursos de seus clientes. Bancos, em seu negcio dinmico e
inovativo de fazer lucros, buscam ampliar o volume de recursos captados e influir nas
escolhas do pblico, criando vrios instrumentos de captao de recursos e
administrando suas exigncias de reservas.

11

A anlise da dinmica da firma bancria que se segue corresponde ao Estgio V da evoluo bancria
elaborada por Chick (1992), ou seja, pressupe-se a existncia de um banco central em sua funo de
emprestador de ltima instncia e o desenvolvimento de tcnicas de administrao de passivo por parte
dos bancos. Para uma outra abordagem sobre a evoluo histrica dos bancos, ver Kregel (1997a).

22

Administrao do ativo: a escolha do portflio de aplicaes

Keynes, em sua Teoria Geral, formulou sua teoria da preferncia pela liquidez 12 ,
em que a taxa de juros a recompensa por abrir-se mo da liquidez, uma medida do
desejo daqueles que possuem moeda de abrir mo do seu controle sobre ela (Keynes,
1973a, p.167), em um modelo em que havia somente duas classes de ativos: moeda e
ttulos. A moeda uma forma de riqueza e a taxa de juros o preo que guia a escolha
entre forma lquida e ilquida de riqueza. Nesse modelo, os juros pagos aos ttulos uma
compensao pelo seu menor grau de liquidez quando comparado com a moeda, que
possui o maior prmio de liquidez entre os ativos. Em uma economia monetria, os
agentes retm moeda, seja porque tm planos de gastos para financiar (motivo
transao), seja porque esto especulando sobre o comportamento futuro da taxa de
juros (motivo especulao), ou ainda por precauo contra um futuro incerto, uma vez
que a moeda um ativo seguro com o qual se pode transportar a riqueza no tempo
(motivo precauo). Assim, tanto a demanda precaucionria por moeda quanto a
especulativa se definem por causa da incerteza quanto ao futuro.
No captulo 17 da Teoria Geral, Keynes generalizou sua teoria da preferncia
pela liquidez para uma teoria de preficao de ativos, no mais presa em uma dicotomia
entre ativos lquido e ilquido, mas baseada no princpio geral de que os diferentes graus
de liquidez devem ser compensados pelos retornos pecunirios que definem a taxa de
retorno obtida pela posse dos diferentes ativos 13 . Assim, cada classe de ativos existentes
possui sua prpria taxa de juros (rA), definida em termos de preos correntes de
mercado, em que:
(6) rA = a + q c + l,
onde q = rendimento do ativo (taxa de quase-renda a ser ganha pela posse ou uso do
ativo)

c = custo de carregamento incorrido na sua conservao

l = seu prmio de liquidez
a = seu valor de mercado (taxa de apreciao)

12

Para uma anlise sobre a teoria da preferncia pela liquidez de Keynes, ver, entre outros, Wells (1988).
Em equilbrio, os retornos oferecidos por parte de cada classe de ativos sua taxa prpria de juros teriam que ser iguais, o que implica que cada classe de ativos deve oferecer retornos em dinheiro
proporcionais ao adicional de risco de iliquidez que cada classe oferece.
13

23

Nesta abordagem, a preferncia pela liquidez refletida em termos do trade off

entre retornos monetrios (a + q c) e o prmio pela liquidez da moeda (l), causando
assim substituies na estrutura de demanda por ativos, que se diferenciam de acordo
com combinaes de retornos monetrios e prmio de liquidez que eles oferecem, sendo
a liquidez valorizada quando a incerteza aumenta.
Tal como no captulo 17 da Teoria Geral, pode-se expressar a preferncia pela
liquidez de um banco numa cesta especfica de ativos escolhidos por ele, de acordo com
os diferentes graus de liquidez associados aos vrios ativos ao alcance deles 14 . Neste
sentido, Keynes (1971, v.II, p. 67), no Treatise on Money, j havia assinalado que o
problema dos bancos no que se refere ao gerenciamento bancrio no lado do ativo dizia
respeito composio de seu portflio de aplicaes:

O que bancos esto ordinariamente decidindo no quanto eles emprestaro

no agregado - isto determinado por eles pelo estado de suas reservas - mas
quais formas eles emprestaro - em que proporo eles dividiro seus recursos

entre os diferentes tipos de investimentos que esto abertos para eles.

Assim, Keynes (1971, v.II, cap. 25) divide as aplicaes, de forma ampla, em
trs categorias: (i) letras de cmbio e call loans (emprstimos de curtssimo prazo no
mercado monetrio); (ii) investimentos (aplicaes em ttulos de terceiros, pblico ou
privado); (iii) adiantamentos para clientes (emprstimos em geral). Quanto
rentabilidade dos ativos, os adiantamentos, via de regra, so mais lucrativos do que os
investimentos, e estes, por sua vez, mais lucrativos do que os ttulos e call loans,
embora esta ordem no seja invarivel. Quanto liquidez, as letras de cmbio e os call

loans so mais lquidos 15 que os investimentos, pois so revendveis no curto prazo sem
perdas significativas, enquanto os investimentos so em geral mais lquidos que os
adiantamentos. Estes ltimos incluem vrios tipos de emprstimos diretos e so, em
geral, as aplicaes mais lucrativas, mas, em contrapartida, mais arriscadas (quanto ao
retorno do capital) e ilquidas (por serem de mais longo termo e no-comercializveis).

14

Para uma anlise da abordagem da preferncia pela liquidez dos bancos, ver Carvalho (2007).
A liquidez dos diversos ativos - segundo Davidson (1972) - determinada em funo dos seguintes
fatores: (i) tempo de conversibilidade, ou seja, o tempo gasto necessrio para transformar o ativo em
moeda; (ii) capacidade esperada de reteno do valor do ativo, relacionada habilidade de um ativo
transformar-se em moeda sem perda considervel de seu valor. Quanto menor o tempo gasto esperado de
negociao e maior a capacidade esperada de reter valor de um ativo, mais elevada ser a sua liquidez. O
que determina a liquidez, em ltima instncia, a existncia de mercados de revenda organizados, ou
seja, mercado de segunda mo.
15

24

O Quadro 1.1 abaixo sintetiza o portflio de aplicaes dos bancos, segundo a

rentabilidade e o grau de liquidez dos ativos.

Quadro 1.1: Portflio de aplicaes, segundo Keynes (1971)

ATIVO

RENTABILIDADE

GRAU DE LIQUIDEZ

Letras de cmbio e call loans

pequena

alta

Investimentos

pequena

mdia

Adiantamentos

alta

pequena

Tal anlise, quando compatibilizada com a teoria de decises dos agentes sob
condies incerteza, aprofundada e desenvolvida por Keynes (1973b, 1987) em
trabalhos posteriores ao Treatise on Money, permite enfocar as estratgias dos bancos (e
tomada de decises) com relao ao seu portflio de aplicaes considerando sua
preferncia pela liquidez. bancos, como qualquer outro agente cuja atividade seja
especulativa e demande algum grau de proteo e cuidado, tm preferncia pela liquidez
e conformam seu portflio buscando conciliar lucratividade com

sua escala de

preferncia pela liquidez, que expressa a precauo de uma firma cuja atividade tenha
resultados incertos 16 . , portanto, da escolha de que ativos comprar e que obrigaes
emitir, orientada pela combinao entre liquidez e rentabilidade, que resulta a expanso
ou contrao da oferta de moeda, uma vez que a moeda criada quando os bancos
compram ativos financiados pela emisso de uma obrigao particular destas
instituies - os depsitos vista.
As expectativas dos bancos, sob condies de incerteza, tm um papel crucial na
determinao da composio do portflio de aplicaes dos bancos, ou seja, seu ativo.
Os bancos demandam aplicaes mais lquidas, apesar de menos lucrativas, em funo
da incerteza sobre as condies que vigoram no futuro, o que pode levar a um aumento
em sua preferncia pela liquidez, ocasionando, consequentemente, um redirecionamento
em sua estrutura de ativos. Moeda legal e ativos lquidos - cujo retorno vem na forma de
um prmio de liquidez mais do que uma compensao pecuniria - representam um
instrumento de proteo incerteza e de reduo dos riscos intrnsecos atividade
bancria. A reteno de ativos lquidos permite aos bancos manter opes abertas,
inclusive para especular no futuro.

25

Assim, as propores em que as diferentes aplicaes so divididas sofrem

grandes flutuaes, refletindo as expectativas dos bancos quanto rentabilidade e
liquidez de seus ativos, assim como ao estado geral de negcios na economia. Quando
suas expectativas so otimistas, os bancos privilegiaro rentabilidade liquidez,
procurando elevar prazos e submeter-se a maiores riscos com relao a seus ativos,
diminuindo a margem de segurana (ativos lquidos/ativos ilquidos) nas suas
operaes, o que resulta no crescimento da participao dos adiantamentos e de ativos
de maior risco na composio de sua estrutura ativa, como os emprstimos de mais
longo termo 17 . Do contrrio, se suas expectativas so pessimistas e a incerteza alta,
pois o grau de confiana nas suas expectativas quanto ao futuro diminui, eles expressam
sua maior preferncia pela liquidez dirigindo suas aplicaes para ativos menos
lucrativos porm mais lquidos, o que faz declinar a oferta de crdito aos seus clientes.
Mais especificamente, procuraro reduzir o prazo mdio de seus ativos e a adotar uma
posio mais lquida, atravs da manuteno de reservas excedentes ou compra de
ativos de grande liquidez como os papis do governo, diminuindo em contrapartida a
participao de adiantamentos no total do ativo e privilegiando as aplicaes em ativos
mais lquidos e de menor risco.
Deste modo, as estratgias bancrias procuram explorar o trade off rentabilidade
e liquidez: em geral, um banco ao privilegiar liquidez em detrimento de maior
rentabilidade dever caminhar na direo de ativos mais lquidos; alternativamente, ao
buscar maior rentabilidade, dever procurar ativos de mais longo termo ou de mais alto
risco 18 . Assim, bancos com preferncia pela liquidez podero no acomodar
passivamente a demanda por crdito, pois buscaro comparar os retornos esperados com
os prmios de liquidez de todas os ativos que podem ser comprados. Isto significa que a
disponibilidade de crdito poder diminuir devido a maior preferncia pela liquidez dos
bancos, sem estar relacionada aos riscos inerentes ao emprstimo, fazendo que o
racionamento de crdito possa surgir quase que independentemente dos retornos
esperados dos projetos de investimento.
A sensibilidade dos bancos em relao s demandas de crdito por parte do
pblico depende, em grande medida, das preferncias que orientam as suas decises de
16

Portanto, a incerteza incontornvel quanto ao futuro que justifica a preferncia pela liquidez dos
agentes, mantendo riqueza sob a forma de moeda.
17
Ao mesmo tempo, como ser visto mais adiante, os bancos podem se utilizar de mtodos de
administrao de passivos para alavancar suas operaes ativas.

26

portflio. Como mostra Keynes (1971, v.II, p.67), tal sensibilidade pode ser
suficientemente elstica por parte dos bancos:

Quando (...) as demandas por adiantamentos aumentam por parte de seus

clientes de negcios de uma forma que os bancos julguem legtimo ou desejvel,
eles fazem o mximo para satisfazer estas demandas reduzindo seus
investimentos e, talvez, suas letras de cmbio; enquanto, se a demanda por
adiantamentos est caindo, eles empregam os recursos mais livremente,
aumentando de novo seus investimentos.

A elasticidade dos bancos na concesso de crdito pode ser vista a partir de uma
verso simples da operao de balano de um banco (cf. Studart, 1995, p. 39-44), em
que o ativo bancrio composto por reservas (R), ativos lquidos (A) e emprstimos (L),
devendo ser igual aos depsitos (D) no lado das obrigaes:
(7) R + A + L D

Embora a razo de reservas compulsrias seja estabelecida pelas autoridades

monetrias, a razo de ativos lquidos ( = A/D) determinada pela estratgia de
competio dos bancos e por sua preferncia pela liquidez. Portanto, emprstimos (L)
podem ser definidos como:
(8) L (1 - - r) D, onde r a razo de reservas compulsrias sobre depsitos

A equao (8) expressa a viso de que, enquanto o banco tiver um estoque de

ativos lquidos ( > 0), um aumento em seus emprstimos pode ser realizado sem
diminuio das reservas, ou seja, em caso de rpida expanso dos emprstimos, r pode
permanecer constante enquanto declina. At que 0 seja alcanado, a oferta de
emprstimos pode ser significativamente elstica. Logo, um aumento nos emprstimos
pode se realizado sem esvaziamento das reservas, atravs da venda de ativos lquidos,
at que o banco tenha alcanado sua plena capacidade.

18

A taxa de risco (r) associada posse de um ativo est relacionada negativamente ao seu prmio de

27

Estratgias bancrias, oferta de crdito e posturas financeiras

Do ponto de vista da dinmica interna do portflio bancrio, o volume e as
condies de oferta de crdito so determinados pelas conjecturas dos bancos em
relao ao retorno dos emprstimos - ou seja, o fluxo de moeda que o tomador obter
para atender seus compromissos contratuais - e/ou da manuteno do valor dos
colaterais dados em garantia 19 , tanto na fase de crescimento do ciclo econmico quanto
no descenso. Em outras palavras, os bancos variam seu desejo de conceder emprstimos
tomando como base sua expectativa de viabilidade de projetos de investimento e o valor
do colateral.
Na fase expansionista do ciclo econmico, como o risco de crdito percebido
como baixo e os retornos esperados dos projetos de investimento so altos, de acordo
com a avaliao feita pelos bancos, a oferta de crdito por parte do sistema bancrio
normalmente elstica o suficiente para satisfazer a demanda por crdito dos agentes
no-financeiros. Durante o descenso cclico, o valor dos colaterais e os retornos
prospectivos sobre os projetos de investimento, de forma geral, caem. Assim, depois de
um lag temporal conhecido, os bancos respondero diminuindo os novos emprstimos
de modo a aumentar a liquidez de seu balano, expressando sua maior preferncia pela
liquidez, pois os lucros esperados declinar uma vez que a percepo de um maior

default entre seus compromissos de emprstimo aumenta 20 .

Os emprstimos orientados fundamentalmente por fluxos de caixa so realizados
sobre a base do valor prospectivo de algum empreendimento particular, vinculado s
expectativas do banco acerca do atendimento dos compromissos contratuais por parte
dos tomadores de emprstimo, enquanto os emprstimos baseados primordialmente no
valor dos colaterais dados em garantia dependem do valor de mercado esperado dos
ativos que esto sendo empenhados. Quando as instituies bancrias tornam-se em
geral mais pessimistas, os tomadores de crdito que tinham sido previamente aceitos
pelos bancos podem se defrontar com o valor do colateral e projees de fluxos de
rendas futuras reduzidas de acordo com a avaliao feita pelas instituies bancrias.

liquidez (l), que mede a dificuldade de disposio do ativo no caso de mudana do portflio.
19
Colaterais so ttulos, promissrias, duplicatas a receber ou ttulos reais que so dados em garantia a um
emprstimo. A manuteno do valor dos colaterais para os bancos depende da existncia de mercados de
revenda organizados e est relacionada capacidade (e ao tempo gasto) de se transformar em moeda sem
grandes perdas, ou seja, ao seu valor de mercado e grau de liquidez.
20
Este argumento est desenvolvido graficamente no Anexo 1.A.

28

A partir de Minsky (1986), pode-se construir as seguintes posturas financeiras

para os bancos em suas estratgias relacionadas s operaes de crdito. Quando
predomina um maior grau de conservadorismo em termos da margem de segurana na
administrao do ativo bancrio, os bancos do nfase ao fluxo de caixa esperado como
principal critrio na concesso de fundos e os emprstimos so estruturados de tal forma
que os fluxos de caixa antecipados preencham os compromissos financeiros,
caracterizando uma postura de financiamento hedge 21 , tanto para o tomador quanto para
o emprestador. Concomitantemente, os bancos procuram aumentar a participao de
formas lquidas de aplicaes no total do ativo, visando diminuir assim a ocorrncia do
risco de crdito. Um exemplo de financiamento hedge o emprstimo comercial
tradicional em que a venda ou estoque de bens rende um fluxo de caixa suficiente para o
pagamento do dbito.
Todavia, quando as expectativas tornam-se menos conservadoras, os bancos
relaxam os critrios para concesso de crdito, que passam a ser baseados
principalmente no valor dos ativos penhorados. Consequentemente, aumenta a
participao de formas menos lquidas de ativos e com retornos mais longos, abrindo
espao para a rentabilidade como principal critrio a ser atendido na composio do
balano bancrio, passando os bancos a adotar uma postura de financiamento
especulativo. Neste caso, o refinanciamento de posies inclui ativos que proporcionam
retornos a longo prazo atravs de dvidas de curto prazo, ou seja, uma unidade
especulativa financia suas posies de longo termo com recursos de curto termo. A
viabilidade de uma estrutura financeira especulativa depende tanto dos fluxos de lucro
(no caso dos bancos dos rendimentos lquidos sobre os seus ativos) para pagar os juros
sobre dvidas quanto do funcionamento do mercado financeiro em que tais dvidas
podem ser negociadas.
21

Minsky (1982, 1986) distingue trs posturas financeiras para os agentes na economia atravs da relao
entre os compromissos de pagamento contratuais provenientes de suas obrigaes e seus fluxos primrios
de dinheiro ao longo do tempo: (i) comportamento hedge: uma postura financeira cautelosa do agente,
que significa que o fluxo de caixa esperado excede os pagamentos de dvida a cada perodo, ou seja, o
agente manter um excesso de receitas sobre o pagamento de compromissos contratuais a cada perodo,
pois os lucros superam as despesas com juros e os pagamentos de amortizaes; (ii) postura especulativa:
uma unidade torna-se especulativa quando, por alguns perodos, seus compromissos financeiros de curto
prazo so maiores que as receitas esperadas como contrapartida desta dvida, o que a leva a recorrer ao
refinanciamento para superar os momentos de dficit, mas sem que haja um aumento da dvida, sendo que
nos perodos seguintes espera-se que a unidade tenha um excesso de receita que compense as situaes
iniciais de dficits; (iii) postura Ponzi: uma unidade Ponzi aquela que no futuro imediato os seus
recursos lquidos no so suficientes nem mesmo para o pagamento dos juros devidos, tornando
necessrio tomar recursos adicionais emprestados para que a unidade possa cumprir seus compromissos
financeiros, aumentando o valor de sua dvida. Ver mais no captulo 2 desta tese.

29

De forma geral, um perodo de prosperidade da economia leva a uma diminuio

ainda maior na preferncia pela liquidez dos bancos e uma aceitao de prticas
financeiras mais agressivas. Deste modo, os bancos relaxam ainda mais os seus critrios
na concesso de fundos, aceitando uma relao de fluxo de caixa especulativo e
concedendo emprstimos baseados quase exclusivamente no valor dos colaterais, se
engajando em um financiamento Ponzi, um caso extremo de especulao. Neste caso,
ao mesmo tempo em que o banco diminui as exigncias pelos quais concede fundos,
cresce a participao de adiantamentos no total do ativo. Os emprstimos Ponzi podem,
ainda, serem impostos a um banco porque a renda auferida por ele pode cair abaixo de
suas expectativas ou as taxas de juros aumentam na rolagem especulativa do
financiamento alm dos nveis antecipados tanto pelo tomador quanto pelo emprestador.
Portanto, a procura por maiores lucros por parte dos bancos, ou uma mudana
nas condies do mercado financeiro, induz ao financiamento especulativo ou mesmo
Ponzi. A fragilidade ou robustez global da estrutura financeira, do qual a estabilidade
cclica da economia depende, emerge da natureza dos emprstimos feitos pelos bancos e
tambm das prprias condies do mercado. Uma orientao do fluxo de caixa pelos
banqueiros leva-os a sustentar uma estrutura financeira robusta; uma nfase dos
banqueiros nos valores dos colaterais empenhados e nos valores esperados dos ativos
leva emergncia de uma estrutura financeira mais fragilizada.
Minsky mostra, assim, o carter contraditrio da atividade bancria: ao mesmo
tempo que um elemento essencial no financiamento da atividade de investimento e
uma condio necessria para a operao satisfatria de uma economia capitalista, este
comportamento pode induzir ou amplificar uma instabilidade financeira, ocasionando
um mal funcionamento da economia, sobretudo em momentos de boom econmico
quando o grau de endividamento dos empresrios tende a aumentar substancialmente.

Administrao do passivo
A administrao do passivo envolve decises relativas participao dos
diversos tipos de obrigaes no total do passivo, inclusive a proporo do patrimnio
lquido (grau de alavancagem). As instituies bancrias modernas passam a agir, do
lado das obrigaes, de forma dinmica, adotando uma atitude ativa na busca de novos
depsitos ou atravs da administrao das necessidades de reservas, o que faz com que
os fundos que financiam os seus ativos sejam fortemente condicionados pelo prprio

30

comportamento do banco. Portanto, mais do que receber passivamente os recursos de

acordo com as escolhas realizadas pelo pblico, os bancos procuram interferir nessas
escolhas das mais diferenciadas formas, promovendo alteraes em suas obrigaes
para que possam aproveitar-se de possveis oportunidades de lucro.
As mudanas no perfil das obrigaes bancrias podem ser obtidas atravs do
manejo das taxas de juros dos depsitos a prazo e, ainda, de outras formas indiretas de
estmulo a um redirecionamento do comportamento do pblico, como publicidade,
fornecimento de garantias especiais aos depsitos, oferecimento de presentes e prmios
aos clientes, criao de novos e atrativos tipos de obrigaes etc. Uma estratgia mais
ousada da firma bancria, atravs da expanso de ativos mais lucrativos, como
adiantamentos a clientes, pode ser sustentada por uma poltica mais agressiva de
captao de fundos por parte do banco, gerenciando suas obrigaes de modo a
privilegiar o aumento da participao de componentes do passivo que absorvam menos
reservas e, ainda, introduzindo novas frmulas de captar recursos dos clientes - as
chamadas inovaes financeiras 22 . Estas s se efetivam se houver uma perspectiva de
obteno de lucro por parte do banco e de uma maior parcela de mercado, em geral
associados a um perodo de boom econmico, constituindo-se num instrumento
fundamental no processo de concorrncia bancria.
As inovaes financeiras, portanto, ao ampliarem as formas atravs das quais os
bancos podem atrair recursos, exercem forte influncia sobre o montante e perfil dos
recursos captados pelos bancos, alavancando a capacidade dos bancos de atender uma
expanso na demanda por crdito. Entendidas como novos produtos e servios ou uma
nova forma de ofertar um produto j existente, as inovaes financeiras, num perodo de
boas perspectivas de negcios para os bancos, resultam no apenas da reao destes
procurando contornar regulamentaes e restries das autoridades monetrias, mas
tambm da busca de recursos de terceiros para financiamento de suas operaes ativas,
aumentando o grau de alavancagem do banco.
As tcnicas de administrao de passivo e a possibilidade de introduo de
inovaes financeiras como, por exemplo, a criao de novas obrigaes financeiras
sob a forma de quase-moedas - podem conferir ao sistema bancrio capacidade de
contornar as restries impostas pelas autoridades monetrias sobre a disponibilidade de

22

Para uma anlise mais detalhada sobre inovaes financeiras, ver Gowland (1991).

31

reservas por fora de uma poltica monetria restritiva, permitindo que os bancos
tornem-se mais responsivos demanda por crdito do pblico:

A poltica monetria tenta determinar a taxa de crescimento dos ativos e

obrigaes bancrias, controlando o crescimento das reservas bancrias. Desde
que a taxa de crescimento desejada pelo gerenciamento bancrio (...) pode ser
substancialmente maior que a taxa de crescimento das reservas bancrias que a
poltica monetria objetiva alcanar, durante vrias vezes quando os bancos
so confrontados com uma demanda maior de clientes aparentemente
merecedores de crdito o sistema bancrio caracterizado por inovaes que
tentam enganar as constrangimentos do Federal Reserve (Minsky, 1986, p.243).

Mudanas na quantidade da moeda ocorrem por intermdio de interaes entre

as unidades econmicas que desejam realizar gastos (consumo, investimento) e os
bancos que podem facilitar, ou no, tais gastos. A oferta de moeda torna-se, assim,
interdependente da demanda por moeda 23 . O banco central tem poder regulatrio sobre
a expanso primria de liquidez, limitando ou expandindo, sob certas restries, dado
que atua atravs dos bancos comerciais, a capacidade de captao dos bancos e, deste
modo, influindo nas condies de oferta de crdito. As autoridades monetrias, contudo,
no tm um controle absoluto sobre a quantidade de moeda disponvel na economia,
pois influenciam apenas indiretamente o volume de intermediao financeira, ao
afetarem as condies de custo e a disponibilidade de reservas dos bancos. Atravs da
manipulao da taxa de juros e do nvel de reservas bancrias, podem influir no volume
e no preo do crdito bancrio, sendo que o resultado final sobre o volume de oferta de
crdito resulta das respostas do sistema bancrio s variaes nas taxas de rentabilidade
de suas diferentes operaes ativas. A base de reservas, levando em conta as condies
gerais de acesso liquidez estabelecidas pelo banco central, que limitam ou expandem a
capacidade de captao de recursos por parte dos bancos, pode se expandir
endogenamente de modo a atender as demandas por emprstimos do pblico, desde que
seja rentvel para as instituies bancrias.

23

A discusso acerca do carter endgeno ou exgeno da oferta de moeda, que tem gerado controvrsias
entre economistas de diferentes matrizes tericas, inclusive entre autores keynesianos, no objeto de
discusso neste texto. Para uma anlise sobre o debate horizontalismo versus verticalismo, ver, entre
outros, Fiocca (2000) e Paula (2003).

32

A administrao do passivo significa, portanto, que a oferta de crdito bancrio

responsiva demanda por financiamento, no sendo estabelecida mecanicamente pela
ao das autoridades monetrias. Um dado volume de reservas pode ser sustentado por
diferentes quantias de obrigaes, dependendo da composio e grau de absoro de
reservas. Como estas representam perdas para os bancos, no sentido de que se trata de
recursos que no so aplicados, e diferentes obrigaes consomem reservas em
diferentes propores, o gerenciamento dos bancos tentar substituir as obrigaes
com baixa absoro de reservas por aquelas que consomem mais reservas, at que os
custos abertos 24 compensem as diferenas nos custos encobertos na forma de reservas
requeridas (Minsky, 1986, p. 242). Suponhamos um balano bancrio simplificado que
tenha seu passivo composto por depsitos vista (Dv) e depsitos a prazo (Dp) que
rendam uma determinada taxa de juros r, sendo o total das obrigaes igual ao total de
ativos (At) no lado das aplicaes. Assim:
(9) Dv + Dp (r) At

Quando a taxa de juros de mercado se eleva, por determinao de uma poltica

monetria restritiva - e, portanto, r aumenta -, os custos abertos das obrigaes
remuneradas (Dp) crescem. Consequentemente, os bancos procuraro, inicialmente,
substituir as obrigaes com baixo grau de absoro de reservas por obrigaes com
alto grau de absoro de reservas (Dv). Esta mudana faz com que os custos abertos
diminuam e os encobertos aumentem. Logo, os bancos, a partir do momento em que os
custos abertos se igualem aos custos encobertos, vo procurar criar novas formas de
obrigaes e pagar mais altas taxas nas obrigaes existentes que economizam reservas,
reduzindo o custo de oportunidade de manuteno de depsitos ociosos, representado
pela taxa de juros de mercado. Desta forma, o banco pode liberar recursos para serem
direcionados para as oportunidades percebidas de lucro. A habilidade de criar
substitutos para reservas e minimizar a absoro de reservas uma propriedade
essencial de um sistema bancrio maximizador de lucros.
Mesmo que o Banco Central procure determinar o crescimento do crdito
bancrio, administrando as reservas disponveis dos bancos, o controle sobre a razo de
reservas poder ser anulado pela existncia de ativos lquidos no portflio dos bancos
24

O custo aberto (overt cost) o custo do pagamento de determinada taxa de juros para uma dada
obrigao - depsitos a prazo, CDBs, acordos de recompra, fundos federais etc. -, enquanto que o custo

33

ou pela capacidade destes de gerenciarem suas obrigaes e criarem inovaes

financeiras, minimizando a absoro de reservas. Por isso, conclui Minsky (1986, p.
237), os esforos de maximizao de lucro dos bancos e a mudana nos custos das
reservas quando a taxa de juros se eleva e cai faz a oferta de financiamento responsiva
demanda.

Lucratividade dos bancos

A lucratividade do banco determinada fundamentalmente pelos ganhos
lquidos de seus ativos. Neste sentido, as instituies procuram aumentar o spread entre
as taxas de aplicao e de captao de recursos, aplicando a taxas mais elevadas que
aquelas pagas em suas operaes passivas. Grosso modo, o lucro bruto do banco igual
ao rendimento de seus ativos menos os custos dos depsitos. Mais especificamente, o
lucro () resulta da diferena entre a taxa mdia recebida sobre seus ativos (ra) e a taxa
mdia paga nas obrigaes (rp), multiplicado pelo volume total das operaes do
balano (V), mais receitas com tarifas (Rt) e menos custos administrativos (Ca). Assim:
(10) = [(ra - rp).V] + Rt - Ca

Como j foi destacado, a busca por maiores lucros induz os bancos a adotar uma
postura especulativa ou mesmo Ponzi: o banqueiro procurar obter maior rendimento
aceitando ativos de mais longo termo e/ou de mais alto risco e, ao mesmo tempo,
diminuir a taxa paga nas suas obrigaes, oferecendo maiores promessas de segurana e
garantias especiais aos depositantes e encurtando o termo das obrigaes (prmio de
liquidez). Assim, quanto mais otimista for um banco quanto ao futuro e mais agressiva
for a estratgia por ele adotada, maior dever ser a participao de obrigaes de menor
termo no total do passivo, ao mesmo tempo que dever crescer na composio da
estrutura ativa a participao de ativos de mais longo termo e de emprstimos baseados
no valor dos colaterais.
O objetivo da administrao do banco, de modo a sustentar um crescimento
contnuo em seus lucros, colocar o banco em posio de se aproveitar das variaes na
demanda por crdito e nas taxas de juros. Segundo Minsky (1986), os bancos, movidos
pelo processo de concorrncia bancria e pela busca de maiores lucros, procuram
encoberto (covert cost) representado pelos custo de oportunidade que o banco incorre em manter
reservas ociosas no banco central.

34

aumentar sua escala de operao e elevar o spread bancrio, utilizando duas estratgias:
(i) elevao do lucro lquido por unidade monetria do ativo; (ii) aumento na relao
entre ativo e capital prprio do banco (alavancagem). A primeira, como visto acima,
realizada atravs da ampliao da margem (spread) entre as taxas de juros recebidas
sobre os ativos e as pagas sobre as obrigaes, procurando elevar os rendimentos dos
ativos retidos e reduzir as taxas de remunerao dos depsitos:

A tentativa de aumentar o spread entre a taxa de juros do ativo e a taxa de

juros do passivo leva os bancos a aprimorarem os servios que eles oferecem
aos depositantes e tomadores de emprstimos, criando novos tipos de papis;
novos instrumentos financeiros resultam da presso por lucros (Minsky, 1986,
p. 237).

A manuteno de um spread positivo requer que os bancos procurem se

aproveitar das oscilaes nas taxas de juros: quando suas expectativas so baixistas,
eles devero dar nfase aos ativos com taxas de juros fixas ou com maior intervalo para
reviso dos juros, financiando-os com passivos de curto prazo e/ou a taxas variveis; se
elas so altistas, os bancos procuraro casar a sensibilidade do ativo s variaes nas
taxas de juros, diminuindo a maturidade mdia de seu ativo e os ativos a taxa de juros
fixas e aumentando em contrapartida a participao dos ativos a taxas variveis,
financiando-os com obrigaes a taxas de juros fixas e/ou prazos mais longos.
O aumento no grau de alavancagem do banco, por sua vez, faz com que se
busque

novas formas de tomar fundos emprestados, de modo a permitir que as

instituies bancrias cresam mais rapidamente e se aproveitem das oportunidades de

lucros, sobretudo em perodos de maior otimismo nos negcios. Assim, como resultado
de uma postura mais agressiva em suas operaes ativas, os bancos elevam o grau de
alavancagem de seu patrimnio (total do ativo/capital prprio), aumentando o uso de
recursos de terceiros para adquirir ativos. Neste sentido, as tcnicas de administrao de
passivo e o lanamento de inovaes financeiras assumem um papel crucial na
estratgia bancria, procurando reduzir a necessidade de reservas e aumentar o volume
de recursos de terceiros captados, de maneira compatvel com a alavancagem dos
emprstimos.

35

1.4. Concluso

Este

captulo

analisou,

numa

abordagem

terica

ps-keynesiana,

comportamento dos bancos em uma economia empresarial. Procurou-se mostrar que os

bancos, neste enfoque, mais que meros intermediadores passivos de recursos, so
capazes de criar ativamente crdito (poder de compra novo) independentemente da
existncia de depsitos prvios. Entendida como uma firma capitalista cujo principal
objetivo obter lucro na forma monetria e que possui preferncia pela liquidez, a firma
bancria uma instituio cujo comportamento influencia diretamente as condies de
liquidez e de financiamento da economia e, por conseguinte, a concretizao das
decises de investimento dos agentes. A volatilidade de suas avaliaes sobre a riqueza
financeira e suas expectativas quanto ao retorno dos emprstimos ocasionam flutuaes
na oferta de crdito e, consequentemente, no nvel de investimento, produto e emprego
da economia.
Neste enfoque no-convencional, bancos no so agentes neutros na
intermediao de recursos reais na economia e tampouco conformam seu balano como
resultado das decises tomadas por outros agentes, tal como nos modelos neoclssicos,
mas instituies ativas que possuem expectativas e motivaes prprias e que, portanto,
administram dinamicamente seu balano (com o gerenciamento bancrio ocorrendo ao
nvel dos dois lados do balano), a partir de suas expectativas de rentabilidade e risco
em um mundo intrinsecamente incerto. Para Keynes e ps-keynesianos a dinmica
comportamental dos bancos afeta de forma decisiva as condies e volume de
financiamento da economia e, consequentemente, as decises de gasto dos agentes,
assim como os resultados da poltica monetria. Em outras palavras, na dinmica
monetria-financeira de uma economia monetria da produo, bancos importam!
(banks matter!).

36

ANEXO 1.A: MERCADO DE CRDITO NO CICLO ECONMICO 25

Os grficos 1.1 e 1.2 apresentam um diagrama do mercado de crdito para dois

estados da economia: fase expansionista e fase contracionista do ciclo econmico. OM
a base de capital do sistema bancrio: quanto maior a extenso de crdito em relao
base de capital, mais frgil o portflio bancrio. ib a taxa bsica de emprstimo
bancrio, tal como determinada pela taxa de desconto do banco central. A oferta de
crdito determinada por um mark-up sobre ib , com o mark-up aumentando devido
ao risco do emprestador rl , quando o volume de crdito aumenta. A demanda por
crdito, por sua vez, determinada pela taxa de retorno esperada do investimento iI , e
pelo risco do tomador rb .
O grfico 1.1 representa o mercado de crdito em uma fase expansiva do ciclo,
quando o risco percebido baixo e o retorno esperado dos projetos de investimento
alto. O volume de crdito, quando determinado pela oferta marginal da curva de crdito,
elevado. O grfico 1.2 representa a situao recessiva, com os retornos esperados
baixos e o risco percebido alto, resultando em um volume menor de crdito.
A linha ib pode ser vista como equivalente oferta horizontalista da curva de
crdito. Entretanto, as taxas de emprstimo bancrio cobradas so estabelecidas
convencionalmente de acordo com a estrutura de taxas (taxa bsica mais o prmio de
risco). A oferta efetiva de crdito de fato Sc , que varia sobre o ciclo conforme o grau
de risco percebido de risco. Uma estrutura de taxa est implcita na taxa de juros
mostrada nas curvas de crdito horizontais.
Portanto, a oferta de crdito pode estar bem perto da horizontal em boa parte do
ciclo econmico, sobretudo em perodos de boom de crescimento, exceto para algumas
classes de tomadores que rotineiramente so colocados fora pelo processo de avaliao
de risco. A avaliao de risco requer a avaliao do colateral assim como do projeto
planejado. Durante o descenso cclico, a avaliao de ambos ser revisto para baixo.
Com o valor dos colaterais dados em garantias aos emprstimos e os retornos
prospectivos dos emprstimos caindo depois de um lag reconhecido, os bancos
respondero contraindo os novos emprstimos de modo a aumentar a liquidez de seu
balano. Da mesma forma, os provedores de fundos de atacado dos bancos ao

25

Este anexo est baseado em Dow (1996).

37

perceberem que os valor dos prprios colaterais dos bancos tambm diminuem a
proviso de recursos, reforando assim a contrao do crdito.
Grfico 1.1: Mercado bancrio com risco: a fase expansiva

Grfico 1.2: Mercado bancrio com risco: a fase contracionista

38

CAPTULO 2
COMPORTAMENTO DOS BANCOS E OFERTA DE CRDITO NO CICLO
MINSKIANO

2.1. Introduo 52

De acordo com a hiptese de fragilidade financeira, o modo como as firmas

financiam suas posies de carteira, em particular a aquisio de ativos de capital, junto
ao setor bancrio, responsvel pelo comportamento cclico da economia. Deste modo,
o crescimento do financiamento na fase expansionista produz dois efeitos simultneos:
o ritmo de atividade econmica se expande e a fragilidade financeira aumenta. A
economia enfrentaria, ento, um trade-off: quanto maior o ritmo de crescimento, menor
a resistncia da economia a choques adversos. Consequentemente, mais vulnervel ela
est a crises. Portanto, a hiptese de fragilidade financeira de Minsky descreve
analiticamente um processo endgeno em que a estabilidade econmica sustentada
produz uma fragilidade financeira da economia.
Neste captulo procura-se mostrar que a compatibilidade da hiptese da
fragilidade financeira, formulada por Minsky (1982, 1986), com a dinmica do ciclo
econmico depende da evoluo do risco percebido pelos agentes econmicos durante
as fases do ciclo. Nesse sentido, o ciclo econmico poderia ser caracterizado pela
presena de um aparente paradoxo: a percepo de risco (microeconmico) e a
fragilidade (macroeconmica) da economia caminham em sentidos opostos. Isto ocorre
porque - como ser desenvolvido no decorrer do captulo - quando a economia est em
processo de crescimento, os agentes (empresas financeiras e no-financeiras) tendem a
diminuir suas margens de segurana sem que isto esteja associado a uma mudana nas
suas preferncias individuais por risco e retorno, como poderia sugerir uma anlise
tobiniana. O otimismo, a partir de uma perspectiva ps-keynesiana, se manifesta na
reduo do risco percebido pelos agentes em funo da alterao no estado de
expectativas dos agentes com relao ao futuro. Mais precisamente, o risco percebido,

52

Este captulo resultado de pesquisa realizada originalmente no mbito do Grupo de Estudos sobre
Moeda e Sistema Financeiro no IE/UFRJ com a participao de Antonio J. Alves Jnior.

39

por ser uma funo das expectativas dos agentes sob condies de incerteza, diminui em
um perodo de expanso.
Em particular, os bancos aumentam sua alavancagem e a participao dos
emprstimos no seu portflio no porque estariam se tornando necessariamente mais
ousados, ou, no sentido de Tobin (1958), mais propensos ao risco. Ao contrrio, mesmo
que os bancos mantivessem suas preferncias particulares entre risco e retorno, a
reduo do risco percebido os levaria readequao de seu portflio, no sentido da
expanso dos seus emprstimos, porque simplesmente esta a estratgia que lhe parece
mais adequada num contexto em que os seus clientes esto auferindo lucros e pagando
devidamente seus emprstimos e seus concorrentes esto expandindo sua carteira de
emprstimos.
Neste contexto, este captulo objetiva analisar o papel dos bancos no ciclo
minskiano. O captulo est dividido em trs sees, alm desta introduo. Na seo 2.2
analisa-se o comportamento dos bancos frente s mudanas em suas expectativas,
formadas sob condies de incerteza no-probabilstica, a partir de uma perspectiva
fundamentalmente microeconmica, baseada na abordagem da preferncia pela liquidez
dos bancos. Na seo 2.3, examina-se a formao das expectativas dos bancos e das
firmas no ciclo econmico, e sua relao com a hiptese da fragilidade financeira de
Minsky. Procurar-se- argumentar que a fragilidade financeira no necessariamente
(ou unicamente) um resultado de alteraes nas estratgias dos bancos, que se tornariam
pretensamente mais ousados ou amantes do risco durante a fase expansiva, mas a
conseqncia de uma reduo no risco percebido pelos mesmos. A seo 2.4 sumariza
os argumentos do captulo.

2.2. Dinmica dos Bancos no Ciclo Econmico 53

Comportamento dos bancos em uma perspectiva ps-keynesiana

Nesta seo analisamos as mudanas nas posturas financeiras e na estrutura
patrimonial dos bancos que ocorrem no ciclo econmico. Na perspectiva pskeynesiana, os bancos, como qualquer firma capitalista, tomam as suas decises de
portflio orientadas pela expectativa de maiores lucros, levando em conta sua

53

Um detalhamento mais aprofundado sobre a dinmica da firma bancria e do crdito em uma

perspectiva ps-keynesiana, ver o captulo 1 desta tese.

40

preferncia pela liquidez e suas avaliaes da riqueza financeira, em condies de

incerteza que caracterizam uma economia monetria da produo. Em outras palavras,
bancos so agentes que apresentam preferncia pela liquidez determinada fortemente
por suas expectativas formadas sob condies de incerteza no-probabilstica do tipo
Knight/Keynes 54 , conformando seu portflio de acordo com o trade-off percebido entre
liquidez e rentabilidade. A sua escala de preferncia pela liquidez expressa a precauo
que inerente aos resultados incertos da atividade bancria, no que se refere ao retorno
de suas aplicaes. Neste sentido, a estratgia dos bancos definida de acordo com a
sua preferncia pela liquidez e as oportunidades de lucro existentes:

Para um dado estado de expectativas, as preferncias pela liquidez dos bancos

determinaro o perfil desejado de ativos que compram e seus preos, isto , a
taxa de retorno que cada tipo de ativo deve oferecer para compensar pelo seu
grau de iliquidez. (Carvalho, 2007, p.15)
Bancos, com preferncia pela liquidez, podero no acomodar passivamente a
demanda por crdito, pois buscaro comparar os retornos esperados com os prmios de
liquidez de todos os ativos que podem ser comprados. Isto significa que a
disponibilidade de crdito poder diminuir devido maior preferncia pela liquidez,
sem estar relacionada diretamente aos riscos inerentes aos emprstimos, fazendo com
que o racionamento de crdito possa surgir quase que independentemente dos retornos
esperados dos projetos de investimento (Dow, 1996).
Tomando como base o captulo 17 da Teoria Geral de Keynes (1964), podemos
analisar a composio do portflio dos agentes, inclusive dos bancos, baseado no
princpio geral de que os diferentes graus de liquidez devem ser compensados pelos

retornos pecunirios que definem a taxa de retorno obtida pela posse dos diferentes
ativos. Assim, cada classe de ativos existentes possui sua taxa prpria de juros, definida
em termos de preos correntes de mercado, em que: a + q c + l, onde q o
rendimento do ativo, c o custo de carregamento incorrido na sua conservao, l o seu
prmio de liquidez e a o seu valor de mercado (taxa de apreciao). Nesta abordagem, a
preferncia pela liquidez refletida em termos do trade-off entre retornos monetrios (a

+ q c) e o prmio pela liquidez da moeda (l), causando assim substituies na

54

Refere-se a fenmenos econmicos para os quais no existe base cientfica para se formar qualquer
clculo de probabilidade. Ns simplesmente no sabemos. (Keynes, 1973, p. 114). Para um
aprofundamento da noo de incerteza no-probabilstica, ver, entre outros, Davidson (1994) e Dequech
(1999).

41

estrutura de demanda por ativos. Estes se diferenciam de acordo com combinaes entre
retornos monetrios e prmio de liquidez que eles oferecem, sendo a liquidez valorizada
quando a incerteza aumenta.
No caso dos bancos, dada a flexibilidade de seu portflio, a composio de sua
estrutura de aplicaes (ativo) sofre grandes flutuaes, refletindo as mudanas em suas
expectativas, sob condies de incerteza no-probabilstica, quanto rentabilidade e
liquidez de seus ativos. Tais escolhas, contudo, dependem em boa medida do grau de
confiana dos bancos com relao s suas expectativas formuladas quanto ao futuro, se
mais ou menos otimistas, independentemente de suas preferncias individuais por risco
e retorno.
No enfoque ps-keynesiano, os bancos esto atuando no estgio V da evoluo
bancria elaborada por Chick (1992), ou seja, pressupe a existncia de um banco
central em sua funo de emprestador de ltima instncia e o desenvolvimento de
tcnicas de administrao de passivo por parte dos bancos. Os bancos nesta

perspectiva - so vistos como agentes ativos que administram dinamicamente os dois

lados de seu balano, o que significa que eles no tomam o seu passivo como dado, na
medida em que procuram influenciar as preferncias dos depositantes, atravs do
gerenciamento das obrigaes e da introduo de inovaes financeiras 55 . Assim, as
instituies bancrias modernas procuram agir, do lado das obrigaes, de forma
dinmica, adotando uma atitude ativa na busca de novos depsitos ou atravs da
administrao das necessidades de reservas, o que faz com que os fundos que financiam
os seus ativos sejam fortemente condicionados pelo prprio comportamento do banco.
Portanto, mais do que receber passivamente os recursos de acordo com as escolhas
realizadas pelo pblico, os bancos procuram interferir nessas escolhas das mais
diferenciadas formas, promovendo alteraes em suas obrigaes para que possam
aproveitar-se de possveis oportunidades de lucro.
As mudanas no perfil das obrigaes bancrias podem ser obtidas atravs do
manejo das taxas de juros dos depsitos a prazo e, ainda, de outras formas indiretas de
estmulo a um redirecionamento no comportamento do pblico. Contudo, para sustentar
uma estratgia de expanso de suas atividades, as firmas bancrias normalmente adotam
uma poltica mais agressiva de captao de fundos, gerenciando suas obrigaes de
modo a privilegiar o aumento da participao de componentes do passivo que absorvam

55

Ver, neste particular, Minsky (1986, cap.10) e Paula (1999).

42

menos reservas e, ainda, introduzem novos produtos e servios - as chamadas inovaes

financeiras. Estas, ao ampliarem as formas atravs das quais os bancos podem atrair
recursos, exercem forte influncia sobre o montante e perfil dos recursos captados pelos
bancos, alavancando a capacidade destas instituies de atender uma expanso na
demanda por crdito.

Dinmica dos bancos na fase expansionista e contracionista do ciclo

Na fase expansionista do ciclo, os bancos tm um papel central em sancionar as
demandas por crdito das firmas, fundamental para que uma economia monetria possa
crescer. Os banqueiros respondem as vises otimistas sobre a viabilidade de estruturas
de dvidas das firmas tpicas de um contexto de crescimento - financiando as posies
com um aumento em sua carteira de crdito. Seu comportamento como uma firma que
possui expectativas e motivaes prprias essencial na determinao das condies
de financiamento em uma economia capitalista.
Do ponto de vista do portflio de aplicaes dos bancos (ativo), como suas
expectativas tornam-se mais otimistas na fase ascendente do ciclo, eles passam a
privilegiar rentabilidade liquidez, procurando elevar os prazos e adquirir ativos que
embutem maiores riscos, diminuindo a relao entre ativos lquidos/ativos ilquidos nas
suas operaes, o que resulta, por exemplo, no crescimento da participao dos
adiantamentos e dos emprstimos de mais longo termo em seus portflios.
Deste modo, os bancos tendero a ter posturas mais ousadas, se expondo mais
aos riscos tpicos da atividade bancria - risco de juros, de crdito e de liquidez 56 -
medida que seu estado de confiana sobre a estabilidade das taxas de juros e de cmbio
e sobre as perspectivas de crescimento econmico seja favorvel. A busca por maiores
lucros em uma conjuntura expansionista induz os bancos a adotar uma postura mais
especulativa: o banqueiro procurar obter maior rendimento aceitando ativos de mais
longo termo e/ou de mais alto risco e, ao mesmo tempo, diminuir a taxa paga nas suas
obrigaes, oferecendo maiores promessas de segurana e garantias especiais aos
56

Portanto, risco de juros e de liquidez resultam diretamente do descasamento de taxas e de maturidades

entre as operaes ativas e passivas dos bancos, sendo que o primeiro refere-se ao risco de um banco ter
um spread pequeno ou mesmo negativo em suas operaes de intermediao financeira, devido s
oscilaes das taxas de juros de mercado, e o segundo habilidade de um banco de satisfazer suas
obrigaes quando elas forem devidas, uma vez que os bancos tm que atender a qualquer procura
repentina de caixa ou transferncia de dinheiro sem hesitao ou demora. O risco de crdito ou risco de
default o risco que um emprestador ou credor enfrenta devido possibilidade de que o devedor no
honre sua obrigao financeira. Para anlise dos riscos na atividade bancria, ver, entre outros, Lewis
(1992).

43

depositantes e encurtando o termo das obrigaes. Como resultado destas estratgias

bancrias, a disponibilidade de recursos para o financiamento de gastos dos agentes
aumenta, promovendo uma condio necessria para a expanso do nvel de produto na
economia.
Ao mesmo tempo, com vistas a alavancar suas operaes ativas em particular a
concesso de emprstimos os bancos passam a se utilizar ativamente de tcnicas de

administrao do passivo, de modo a no s alterar a composio de seu passivo em

uma direo que lhe for mais conveniente, como tambm a aumentar o volume de
recursos captados junto ao pblico. Isto feito de duas formas: gerenciamento de
reservas e introduo de inovaes financeiras.
No primeiro caso, os bancos procuram induzir seus clientes a aplicar seus
recursos em obrigaes que economizem reservas por exemplo, atravs do manejo das
taxas de juros dos depsitos a prazo e, ainda de outras formas indiretas de estmulo a um
redirecionamento no comportamento do pblico, por intermdio de publicidade,
oferecimento de prmios aos clientes etc. - de modo a ter mais recursos disponveis
livres para emprestar. A base de reservas, levando em conta as condies gerais de
acesso liquidez estabelecidas pelo Banco Central, as quais limitam ou expandem a
capacidade de captao de recursos por parte dos bancos, pode se expandir
endogenamente de modo a atender s demandas por emprstimos do pblico, desde que
seja rentvel s instituies bancrias.
No segundo caso, os bancos procuram, atravs do lanamento de novos produtos
e servios, ou uma nova forma de oferecer um produto j existente as chamadas

inovaes financeiras adotar uma poltica mais agressiva de captao de fundos,

buscando atrair novos recursos de modo a alavancar sua capacidade de atender uma
expanso na demanda por crdito. As inovaes financeiras, em um perodo de boas
perspectivas de negcios para os bancos, resultam no apenas das instituies
procurando contornar as regulamentaes e restries das autoridades monetrias, mas
tambm da busca de recursos de terceiros para o financiamento de suas operaes
ativas.
O aumento no grau de alavancagem do banco, portanto, faz com que se busque
novas formas de tomar fundos emprestados, de modo a permitir que as instituies
bancrias cresam mais rapidamente e aproveitem as oportunidades de lucros, sobretudo
em perodos de maior otimismo nos negcios. Assim, como resultado de uma estratgia

44

de expanso de suas operaes ativas, os bancos elevam o grau de alavancagem de seu

patrimnio, aumentando o uso de recursos de terceiros para adquirir ativos.
Portanto, as tcnicas de administrao de passivo e o lanamento de inovaes
financeiras assumem um papel crucial na estratgia bancria na fase ascendente do ciclo
econmico, procurando reduzir a necessidade de reservas e aumentar o volume de
recursos de terceiros captados, de maneira compatvel com a alavancagem dos
emprstimos.
O quadro 2.1 abaixo sintetiza a estrutura patrimonial simplificada tpica de um
banco na fase ascendente do ciclo.

Quadro 2.1: Estrutura patrimonial dos bancos na fase ascendente do ciclo

ATIVO

PASSIVO

Disponibilidades (-)

Depsitos a vista

importncia da

Ttulos pblicos e privados (-)

menos

Depsitos a prazo

administrao

Emprstimos (+)

lquido

Emprstimos

de passivo

Curto prazo (-)

(redesconto, interbancrio)

Longo prazo (+)

Patrimnio lquido (-)

OBS: o sinal (+) e (-) significa aumento ou diminuio da importncia relativa da

rubrica

Enquanto que na fase expansionista os bancos tm um papel central em

sancionar as demandas por crdito das firmas, na fase descendente do ciclo, eles
cumprem um papel de amplificar o quadro de crise que se instala, uma vez que as
estratgias defensivas adotadas resultam num racionamento de crdito que pode
inviabilizar a rolagem da dvida por parte das empresas no-financeiras. Isto porque,
quando uma crise ocorre, as expectativas dos bancos quanto ao futuro tornam-se
pessimistas. As instituies bancrias passam a expressar sua maior preferncia pela
liquidez dirigindo suas aplicaes para ativos menos lucrativos, porm mais lquidos, o
que faz declinar a oferta de crdito aos seus clientes. Deste modo, os bancos procuraro
reduzir o prazo mdio de seus ativos e a adotar uma posio mais lquida, atravs da
manuteno de reservas excedentes e/ou da compra de ativos de alta liquidez, como os
papis do governo, diminuindo em contrapartida a participao de adiantamentos no
total do ativo, sobretudo os emprstimos de mais longo prazo. Do outro lado, a
45

administrao de passivo perde importncia, ao mesmo tempo em que diminui o grau de

alavancagem do banco, atravs de um aumento da participao relativa do patrimnio
lquido no total do passivo, expressando a maior cautela dos banco sob condies
econmicas adversas.
Em particular, os bancos expressaro suas posturas mais conservadoras,
procurando diminuir sua exposio aos riscos inerentes atividade bancria, uma vez
que seu estado de expectativas com relao s perspectivas da economia e dos negcios
se deteriora. Por isso, procuram evitar ao mximo o descasamento de taxas e
maturidades entre suas operaes ativas e passivas, ao mesmo tempo em que se tornam
mais cautelosos na concesso de crdito, inclusive solicitando maiores caues
(colaterais) neste tipo de operao.

Quadro 2.2: Estrutura patrimonial dos bancos na fase descendente do ciclo

ATIVO

PASSIVO

Disponibilidades (+)

Depsitos a vista

diminui

Ttulos pblicos e privados (+) mais

Depsitos a prazo

importncia

Emprstimos (-)

Emprstimos

da administrao

lquido

Curto prazo (+)

(redesconto, interbancrio) de passivo

Longo prazo (-)

Patrimnio lquido (-)

Obs: O sinal (+) e (-) significa aumento ou diminuio da importncia relativa da rubrica.

Em outras palavras, como as expectativas quanto ao futuro se deteriora, os

bancos tendero a adotar posturas financeiras mais conservadoras frente ao maior risco
percebido, que se expressa no crescimento de sua

preferncia pela liquidez na

composio de seu portflio de aplicaes. Ou seja, um banco ao privilegiar liquidez em

detrimento de maior rentabilidade dever caminhar na direo de ativos mais lquidos e
de menor risco (ver Quadro 2.2). Em suma, tendo em vista a sua preferncia pela
liquidez, os bancos podero no acomodar passivamente a demanda por crdito 57 , caso
a comparao dos retornos esperados com os prmios de liquidez de todas os ativos que
podem ser comprados assim indicar. O preo pago pela economia que, nestas
57

A prpria natureza da demanda de crdito se altera durante o ciclo. Na fase expansionista, o crdito
demandado primordialmente para financiar compras e expanso da capacidade produtiva. Quando a

46

circunstncias, as possibilidades de expanso da economia se tornam limitadas pela

restrio de financiamento, enquanto perdurar um quadro de expectativas pessimistas.

2.3. A hiptese de fragilidade financeira e a evoluo do estado de expectativas dos

bancos

A hiptese de fragilidade financeira e as posturas financeiras dos agentes

A escola ps-keynesiana busca desenvolver uma teoria sobre o comportamento
de uma economia monetria da produo, ou seja, uma economia em que a moeda
influencia os motivos e as decises dos agentes econmicos 58 . Isso implica que o
sistema bancrio, por suas funes de administrao do sistema de pagamentos e de
fornecimento de liquidez e crdito, pea fundamental para a compreenso da dinmica
econmica de uma economia capitalista. Este exatamente o ponto defendido por
Minsky quando argumenta que o modo atravs do qual as firmas financiam a aquisio
de bens de capital junto ao sistema bancrio responsvel pelo comportamento cclico
da economia capitalista.
De acordo com a hiptese da fragilidade financeira 59 , a prpria dinmica do
processo de crescimento econmico leva as firmas a ser tornarem crescentemente
endividadas para expandir o investimento. As flutuaes cclicas da economia resultam
da maneira como as firmas financiam suas posies de carteira, com a fragilidade se
elevando em perodos de crescimento devido ao aumento do nmero de agentes com
posturas especulativas 60 . Deste modo, como assinalam Dymski e Pollin (1992, p.40):
Minsky argumenta que existe uma tendncia inerente das estruturas financeiras
capitalistas de se moverem ao longo do tempo de estados de robustez para estados de
fragilidade. Isto devido s mudanas nas expectativas que ocorrem ao longo do curso
do ciclo econmico, e o modo como esta mudana transmitida atravs do sistema
financeiro.
economia entra numa fase de descenso, uma parte maior da demanda de crdito se origina na necessidade
de renegociao de dbitos atrasados, uma situao claramente mais arriscada.
58
Com j assinalado no captulo 1, uma economia monetria da produo tem como caracterstica central
o destaque dado ao processo de tomada de decises em um ambiente de incerteza no-probabilstica,
concepo de no-neutralidade da moeda, ainda, ao sistema de contratos a prazo, por meio de resgates de
pagamentos no futuro, como instrumento bsico pelo qual os agentes alcanam algum tipo de
coordenao perante o futuro incerto (cf. Carvalho, 1992).
59
Ver, para o desenvolvimento desta hiptese, Minsky (1982) e Minsky (1986, cap.9).
60
Mollo (1988) descreve com detalhes como Minsky conecta a idia de fragilidade financeira com a
instabilidade do capitalismo.

47

Para Minsky, a deciso de investimento, de escolha de ativos, concomitante

escolha de meios de financiamento, sendo que a combinao entre ambas as decises
definem o grau de vulnerabilidade da economia a mudanas adversas na conjuntura
econmica. Uma economia ser mais ou menos frgil - macroeconomicamente segundo a preponderncia de estruturas financeiras hedge ou especulativa. Uma
estrutura financeira

se caracteriza pelo estabelecimento de margens de segurana 61

entre os fluxos futuros de lucros esperados de uma unidade econmica e os

compromissos financeiros contratados 62 . Grosso modo, pode-se classific-la como
hedge, especulativa ou Ponzi.
Unidades classificadas como hedge adotam posturas financeiras conservadoras,
i.e., so aquelas em que as margens de segurana entre lucros e compromissos
financeiros so suficientes para garantir que, em todos os perodos futuros, os lucros
superem as despesas com juros e o pagamento de amortizaes (a renda bruta esperada
excede com alguma margem os compromissos de pagamento de dvidas). Para uma
unidade hedge, a margem de segurana positiva para qualquer aumento provvel na
taxa de juros, j que ela est protegida completamente em relao aos seus
compromissos futuros de caixa. Portanto, uma elevao dos juros no afeta a capacidade
de pagamento de compromissos dessas unidades, pelo menos diretamente.
Unidades especulativas mantm margens de segurana menores que as unidades

hedge, pois especulam que no vai haver aumento nos custos financeiros a ponto de
inviabilizar seus projetos. Em geral, nos perodos iniciais, seus lucros esperados no so
suficientes para pagar o total do principal da dvida, ou seja, os compromissos de
pagamento em dinheiro referentes s dvidas excedem a renda bruta esperada, pois
espera-se que nos perodos seguintes os agentes obtenham um excesso de receita que
61

A margem de segurana oferece uma proteo contra eventos inesperados em cada perodo do projeto.
De acordo com Minsky (1986, Apndice A), as margens de segurana so definidas para o fluxo de caixa,
para o valor de capital da firma e para o balano patrimonial. Em linhas gerais, alm da diferena entre os
lucros esperados e os compromissos financeiros em cada perodo de tempo (margem do fluxo de caixa),
as firmas detm uma parcela de ativos lquidos alm de suas necessidades operacionais (margem de
segurana do balano patrimonial), e procuram garantir uma diferena positiva entre o valor presente de
seus ativos face ao valor presente de seus compromissos financeiros, utilizando uma taxa de desconto
maior para as rendas dos ativos, tendo em vista o fato de serem, em geral, mais volteis do que o valor
dos compromissos financeiros (margem de segurana do valor do capital). Todos essas margens de
segurana so influenciadas pelo efeito da formao de expectativas sobre a incerteza. No Apndice 2A
deste captulo, detalha-se formalmente o uso do conceito de margem de segurana para os fluxos de caixa
das unidades de financiamento.
62
bem conhecida a passagem de Minsky (1986, p.198) que diz que para analisar como os
compromissos financeiros afetam a economia necessrio olhar as unidades econmicas em termos de
fluxos de caixa. A abordagem de fluxos de caixa olha todas a unidades - sejam elas famlias, corporaes
ou governos (municipais, estaduais e nacionais) como se elas fossem bancos.

48

compense as situaes iniciais de dficit. Por isso, tais unidades necessitam de

refinanciamento de parte das obrigaes. Nestas condies, se os juros sobem, as
despesas financeiras assumidas se elevam, alterando diretamente o valor presente dos
seus empreendimentos.
Agentes econmicos que tomam financiamento com maturidade inferior a do
projeto financiado assumem normalmente posturas especulativas, uma vez que sabem
de antemo que tero de recorrer a novos financiamentos para cumprirem seus contratos
financeiros. Esse padro de financiamento tpico de economias dominadas por euforia.
As unidades Ponzi podem ser consideradas um caso extremo de unidades com
posturas financeiras especulativas. No futuro imediato, seus lucros no so suficientes
nem mesmo para cobrir o valor dos juros devidos, tornando necessrio tomar recursos
adicionais emprestados para que a unidade possa cumprir seus compromissos
financeiros. Seu endividamento cresce mesmo que os juros no aumentem, sendo a
vulnerabilidade frente a variaes positivas nas taxas de juros ainda maiores que no
caso anterior. Neste caso, a firma, frente a um aumento provvel na taxa de juros, tem
que voltar ao banqueiro e capitalizar seus pagamentos de juros em um processo de
renegociao de dvida de modo a evitar sua falncia.
Uma das conseqncias analticas do uso do conceito de fragilidade que o
sucesso de uma poltica monetria restritiva em conter a demanda agregada, sem
produzir instabilidade, depende do grau de fragilidade financeira da economia como um
todo. Frente a um aumento nos juros, uma economia robusta, dominada por agentes com
postura hedge, dever ser afetada via reduo nos gastos e nos lucros. No caso de uma
economia frgil, isto , cuja maioria dos agentes apresenta postura especulativa, uma
elevao dos juros afetaria diretamente o valor de seus compromissos financeiros, o que
pode inviabilizar de forma generalizada o pagamento das dvidas e iniciar uma crise
financeira 63 .
Paradoxalmente, a mudana nas posturas financeiras dos agentes econmicos ao
longo do ciclo, como preconizada por Minsky, no percebida pelos agentes
econmicos como uma postura mais ousada e arriscada que deve ser evitada. Ao
contrrio, esta parece ser uma tendncia geral e inevitvel, a despeito das diferenas
existentes entre as firmas. Kregel (1997b) sugere que o aumento da fragilidade
63

Neste sentido, segundo Vercelli (2001, p. 43), a fragilidade financeira de uma unidade econmica
descreve sua propenso em mudar o comportamento econmico em conseqncia de um choque e

49

financeira produzido por um lento e imperceptvel processo de eroso nas margens de

segurana das firmas. Deste modo, o argumento ps-keynesiano que o ciclo
econmico influencia e fortemente influenciado pela percepo de risco que os
agentes econmicos formulam em funo de seu estado de expectativas. No que segue,
discutimos mais detalhadamente esta questo.

Ciclo, margens de segurana e oferta de crdito

Como visto, o processo de financiamento da acumulao de capital envolve a

comparao de dois fluxos fundamentais, antes que a deciso de investir seja efetivada.
O primeiro o fluxo de lucros esperados pelas empresas tomadoras de crdito. O
segundo o fluxo de compromissos financeiros contratados. Como j destacado, a
diferena entre os lucros esperados e os pagamentos contratados, em cada perodo do
fluxo de caixa, constitui as margens de segurana para o tomador e o credor. Quanto
maiores as margens de segurana, menores as chances de que um erro nas previses
de lucros compartilhadas pelo banco e pelo tomador inviabilize o pagamento de alguma
das parcelas dos emprstimos. A necessidade da adoo de margens de segurana
advm do fato de que em uma economia monetria as firmas atuam sob condies de
incerteza. No fosse assim, as margens de segurana no teriam justificativas racionais.
Tomando o conceito de incerteza em uma acepo particular relacionada ao
risco probabilstico, a saber, que as variveis econmicas - por exemplo, o retorno
futuro do projeto a ser financiado so geradas por um processo ergdico, a funo de
distribuio de probabilidade dos retornos futuros poderia ser conhecida a partir de
sries histricas. Neste caso, as margens de segurana desempenhariam a funo
econmica do seguro (no sentido strictu senso de cobertura de risco de um ativo),
como sugerem os modelos de mdia-varincia la Tobin. A manuteno de um
determinado volume de reservas lquidas por parte dos bancos em seus ativos e de um
certo grau de capitalizao, que implica em custos de oportunidade para o investidor,
refletiria os riscos envolvidos nos projetos financiados e o grau de averso ao risco de
cada banco.
Contudo, o tipo especial de incerteza que a economia monetria de produo
est submetida, a incerteza no-probabilistica do tipo Knight/Keynes, confere certa
medida pelo tamanho mnimo que de um choque que induz a situaes de insolvncia, um estado que
limite para mudar dramaticamente o comportamento da unidade.

50

elasticidade para as margens de segurana em relao s informaes objetivas a

respeito do retorno do projeto. No se trata, porm, dos graus de averso ao risco dos
agentes envolvidos. Neste caso, nem os tomadores de crdito nem os bancos podem ter
garantias a respeito do resultado probabilstico dos projetos financiados. No h

elementos objetivos que permitam a obteno de um par mdia-varincia que possa

assegurar que a estrutura financeira que serviu de base para a concesso de
emprstimos ser validada. Isto porque os dados necessrios para a tomada de deciso
de investimento simplesmente podem no existir. Por isso, diferentemente do que
ocorreria em modelos baseados no trade-off risco-retorno esperado, de inspirao
tobiniana, onde os banqueiros procurariam informaes relevantes para estimar o risco e
o retorno provvel do projeto, em uma economia monetria da produo a deciso de
investir depende de um clculo prospectivo baseado em hipteses sobre o
comportamento futuro de variveis relevantes que no pode se apoiar em dados
disponveis no presente.
Nesta economia, as previses sobre o futuro, por melhor que sejam feitas, no
propiciam condies suficientes para que o empresrio haja sob certeza. Neste caso, a
tomada de deciso implica em que o empresrio acredite em suas previses, ou seja,
necessrio que seu estado de confiana, fundamentalmente subjetivo, o faa tomar a
deciso de investir. O estado de confiana, por sua vez, depende da (maior ou menor)
disposio de otimismo dos agentes face incerteza e de como o conhecimento
influencia a sua percepo de incerteza 64 . Portanto, segundo Dequech (1999, p. 425-6):

Quanto maior a percepo e averso a incerteza, considerando algumas

expectativas, mais forte a inclinao das pessoas em no agirem; elas iro
preferir adiar a deciso de agir indefinidamente.
Segundo Kregel (1997b), dada a impossibilidade de se analisar objetivamente o
grau de risco e o retorno do projeto em uma economia sujeita a incerteza, o banqueiro
apoia seu grau de confiana na conveno de que o passado tender a se reproduzir no
futuro. Portanto, sua regra bsica para conceder emprstimos avaliar o histrico da

relao entre banco e cliente, selecionando entre os demandantes de crdito aqueles

cujo passado como bons pagadores os credenciem como bons pagadores no futuro.

64

De acordo com Keynes (1964, p. 149), no h, entretanto, muito a ser dito sobre o estado de confiana
a priori. Nossas concluses devem depender principalmente da observao atual da psicologias dos
negcios e mercados.

51

Evidentemente, consideraes especficas quanto aos projetos a serem

financiados so importantes, mas tendo em vista a impossibilidade de uma avaliao
objetiva dos fluxos futuros de renda de um projeto de investimento, dada a incerteza que
permeia os negcios, tais consideraes tambm so de natureza subjetiva. Bancos, em
geral, apoiam sua deciso de financiamento levando em conta tambm outra conveno:

seguir a opinio mdia do mercado. Esta considerao, sob incerteza, fundamental

para o posicionamento de um banco especfico na estrutura do sistema bancrio e para
seu desempenho, pois lhes garantiria o market share e a reputao da instituio. Nas
palavras de Keynes (1972, p.156):

Um banco saudvel, alas! no aquele que antecipa o perigo e o evita, mas um

que, quando est arruinado, est arruinado de uma maneira ortodoxa e
convencional junto com seus companheiros, de forma que ningum pode
realmente censur-lo.
De fato, se todos os bancos perderem em conjunto, o market share de um banco
especfico sofrer provavelmente alteraes marginais, ao mesmo tempo em que seu
desempenho ser afetado de modo similar ao do restante do setor bancrio. Alm disso,
uma postura diferente seja ela ousada ou conservadora em relao aos demais bancos de um banco ou subconjunto de bancos com relao mdia poderia ser vista pelos
acionistas e/ou clientes como uma ameaa a seus benefcios futuros 65 . Portanto, no
necessria uma postura individual de menor averso ao risco por parte dos bancos para
explicar o comportamento da oferta de crdito bancrio na fase expansionista: a
avaliao do histrico da relao entre banco e cliente, assim como das estratgias
adotadas pela mdia de comportamento dos (outros) bancos66 , so fatores importantes
neste processo. Nas palavras de Kregel (1997b, p. 545):

Ao longo do tempo, banqueiro ir emprestar aos tomadores que eles

previamente teriam recusado (ou que teriam emprestado somente com margens
de segurana mais elevadas), e eles iro se concentrar em emprestar para
projetos em reas especificas simplesmente porque todos os demais esto
fazendo assim. Como qualquer processo evolucionrio, os participantes
precisam perceber o que est realmente acontecendo: um banqueiro no
65

No objetivo deste captulo discutir, com detalhes, a natureza da concorrncia bancria e suas
implicaes macroeconmicas. Ver, a respeito, Freitas (1997).
66
Evidentemente, o comportamento mdio dos bancos influenciado por estado geral de suas
expectativas quanto ao futuro.

52

percebe que ele/ela est reduzindo sua margem de segurana. De fato, no que
diz respeito ao banqueiro, a habilidade de seus clientes em pagarem os juros,
baseado no desempenho passado, est na melhor das hipteses melhorando.
Quanto aos tomadores de crdito, sua crena racional na premissa de que seu
projeto a ser financiado ser bem sucedido, gerando rendimentos suficientes para
satisfazer com folga o pagamento de juros e do principal do emprstimo tomado -
resultado tambm da aceitao da conveno de que o passado tender a se reproduzir
no futuro. Quanto maior o prazo considerado para a prospeco de oportunidades nos
negcios, mais importante o papel desta conveno, porque mais insignificante torna-se
o volume de dados objetivos que sustentam sua deciso. Adicionalmente, o estado de
expectativas das firmas inversoras afetado, alm do conhecimento baseado nas
informaes disponveis que so insuficientes para proporcionar uma base segura para
a tomada das decises empresariais relevantes -, pelo animal spirits empresarial, ou
seja, sua disposio de otimismo frente incerteza, que contm necessariamente algum
grau de subjetividade 67 . Portanto, a prpria demanda por financiamento por parte das

firmas uma funo do estado de expectativas quanto aos negcios.

O ciclo econmico em Minsky seria fortemente definido pelo modo atravs do
qual os dados do presente influenciam o estado de confiana nas previses dos bancos e
dos tomadores acerca do retorno esperado dos projetos. Assim, partindo de uma
economia recm sada de uma crise, o estado de confiana nas expectativas futuras est
impregnado de informaes passadas a respeito de falncias de firmas fortemente
endividadas. Tanto bancos como tomadores de emprstimos ainda estaro s voltas com
crditos inadimplentes. O endividamento seria visto como extremamente arriscado
porque o cenrio negativo seria considerado o mais provvel.
Na medida em que a economia comece a crescer, os resultados surpreendero
positivamente os agentes econmicos. Maiores lucros e menor grau de utilizao da
capacidade produtiva das firmas representaro estmulos para novos investimentos e,
consequentemente, justificaro uma maior demanda por financiamento por parte das
firmas. Os ndices de inadimplncia em queda tornaro a demanda por emprstimos
mais atraente para os bancos. A resposta das empresas no-financeiras e dos bancos a
67

Keynes (1964, p. 161) se refere ao esprito animal (animal spirits) como um impulso para a ao ao
invs da inao, ou ainda como temperamento sanguneo e impulsos construtivos. Dequech (1999, p.
420), acrescenta que o esprito animal deve ser associado no somente com confiana mas tambm com
a caracterstica otimista ou pessimista das expectativas.

53

este quadro gerar resultados macroeconmicos positivos que acrescentaro novas

informaes aos agentes cuja influncia sobre o seu estado de expectativas ser
animadora. De acordo com Dymski e Pollin (1992, p. 40):

(...) uma vez que a ascenso cclica continua e os lucros realizados superam as
expectativas, entretanto, as expectativas melhoram positivamente. O esprito
animal est agora aceso, e firmas tornam-se desejosas de tomar emprestado na
busca de oportunidades de lucro.
O incio do ciclo econmico no ciclo de Minsky depende crucialmente das
mudanas no estado de expectativas dos agentes, isto , das expectativas compartilhadas
entre bancos e firmas com relao s melhores perspectivas da economia. Dessa forma,

uma fase expansiva do ciclo teria origem quando as expectativas dos agentes quanto ao
futuro da economia indicasse maiores nveis de investimento para as empresas e menor
preferncia pela liquidez por parte dos bancos. Mais e mais investimentos elevariam os
lucros, engrossando a fileira de bons pagadores, aumentando a confiana na capacidade
de pagamento dos (novos) tomadores. Quanto mais emprstimos bancrios, maiores os
gastos em investimento, e, portanto, maiores os lucros. Consequentemente, maior a
confiana no sucesso dos projetos. Ainda segundo Kregel (1997b, p. 544-5):

Agora, uma caracterstica de um perodo de expanso estvel que a populao

de tomadores com boas histrias de pagamento est aumentando. Erros que
poderiam emergir em perodos de dificuldade so convertidos em sucesso pelo
crescimento do mercado e da renda. Em tais condies, no necessrio
assumir que a banqueiro torne-se menos ctico ou diligente em realizar suas
avaliaes de crdito ou que ele/ela torne-se mais entusiasta e otimista em
avaliar os futuros ganhos em relao a margens de segurana que se reduzem.
to-somente que o universo de experincias de emprstimos realizados tornase crescentemente positivo. a expanso que valida projetos de maior risco, e
no qualquer mudana na avaliao por parte do emprestador.
Esse efeito retroalimentador entre investimentos e emprstimos bancrios
contribuiria para validar as estruturas financeiras das firmas, com impactos positivos
sobre o estado de expectativas quanto aos seus negcios 68 . Neste contexto de
68

Coutinho e Belluzzo (2004) apontam uma outra caracterstica de um ciclo de prosperidade: medida
que o ciclo avana, torna-se crescente a divergncia de preos entre os ativos financeiros e os ativos
instrumentais e reprodutveis, em favor do primeiro. A valorizao dos ativos financeiros em geral

54

crescimento, os bancos que mais obtm lucros so aqueles que mais emprestam. A
maior alavancagem e a menor liquidez dos ativos, antes temida pelos banqueiros por
aumentar a exposio dos bancos, passam a compor a estratgia dos bancos ante o
imperativo da concorrncia bancria: deve-se fazer o que os demais bancos, que esto
obtendo lucros significativos, esto fazendo, sob a pena de reduo nas taxas de
crescimento e do market share. No decorrer deste processo, o banqueiro no percebe a
ocorrncia de qualquer aumento na sua exposio ao risco de crdito.
Para as empresas, os lucros esperados passam a ser suplantados pelos lucros

reais. Cria-se um crculo virtuoso, em que o aumento dos investimentos produz um

aumento nos lucros, o que por sua vez estimula tanto a realizao de novos
investimentos quanto uma valorizao no patrimnio lquido das empresas. Para muitas
delas, as margens de segurana passam a se apresentar como excessivas. Os lucros
esperados so cada vez mais coincidentes com os lucros realizados e, efetivamente, o
risco estimado no passado se apresenta no presente exagerado. O temor do risco passa
a ser substitudo pelas preocupaes das firmas com a necessidade de ampliar os nveis
de produo e o investimento para garantir o market share a longo prazo. O maior grau
de confiana nas previses faz com que as empresas adiram conveno de investir

como as empresas que esto lucrando o fazem. Maiores investimentos e maior grau de
endividamento passam a ser imperativos da concorrncia: o ritmo de crescimento das
firmas precisa se acelerar.
O efeito deste processo sobre os balanos patrimoniais das firmas bancrias e
no-bancrias evidenciaria, portanto, o maior grau de confiana no futuro por parte dos
agentes econmicos. Neste processo, dinmico por natureza, no s as firmas no-

bancrias estariam alterando suas margens de segurana reduzindo-as de modo

geral -, como tambm as instituies bancrias o estariam. Ademais, as empresas
tomadoras de crdito apresentariam maior participao de capitais de terceiros no seu
passivo e maior participao de ativos fixos em seus ativos. Os bancos, por outro lado,
tenderiam a apresentar um hiato crescente entre o grau de maturao de seus ativos vis-vis seu passivo, aumentando o descasamento de prazos entre ambos.
Isso significa dizer que, durante a expanso, as margens de segurana estariam
sendo erodidas, sem que os agentes (bancos e firmas) se dessem conta do que est
acontecendo. Contudo, como j destacado, isto no seria necessariamente o efeito de
provoca uma reduo generalizada na percepo de riscos dos agentes, inflando o valor da riqueza, dando
incio a uma inflao de ativos.

55

uma mudana mais significativa no grau de averso ao risco dos agentes envolvidos.
Em uma economia monetria da produo, caracterizada pela incerteza noprobabilstica, se h uma melhoria no estado de expectativas dos agentes quanto ao
futuro, natural que as empresas tendam a re-acomodar seus portflios no sentido de
menor liquidez.
No obstante, as empresas esto reduzindo suas margens de segurana baseadas
apenas na sua maior confiana no futuro, sem que isto signifique uma euforia
generalizada ou um excesso de otimismo. Assim, os vnculos financeiros entre bancos e
empresas vo se estreitando, j que h um aumento generalizado nos financiamentos a
projetos de investimento. O desempenho dos bancos e das empresas torna-se cada vez
mais interconectado. Os investimentos tm de crescer para que os fluxos de lucro se
ampliem e permitam o cumprimento das obrigaes financeiras. A disponibilidade de
linhas de crdito no pode cessar, sob a pena de inviabilizar o crescimento dos
investimentos e as renegociaes de posies devedoras. Qualquer ruptura em uma
dessas condies pode provocar um colapso financeiro, que ser tanto maior quanto
mais avanada for a eroso das margens de segurana. Uma economia em que
predominam unidades especulativas e Ponzi, ou seja, em que as margens de segurana
so reduzidas a um mnimo, o grau de fragilidade financeira elevado, uma vez que
qualquer mudana repentina na economia por exemplo, uma elevao mais acentuada
na taxa de juros pode levar a uma crise.
Como j ressaltado, uma das caractersticas de uma economia monetria que o
estado de confiana dos agentes subjetivo e sujeito, portanto, a mudanas no
explicadas por dados objetivos. Por isso, ainda que a economia apresente um
desempenho que influencie positivamente o estado de confiana, nada impede que os
empresrios e banqueiros, em determinado momento, tenham uma menor "clareza"
sobre o futuro. Por exemplo, o prprio aquecimento da economia pode levar os
empresrios a esperar taxas de juros mais elevadas ou antever um aumento na
capacidade produtiva alm da demanda projetada. Nesses momentos, uma maior
precauo dos empresrios pode acarretar um aumento em sua preferncia pela liquidez.
Sendo assim, esperado que a economia cresa de modo errtico, no-linear, podendo
eventualmente estar sujeita a choques. Mas no simplesmente o "choque" em si
mesmo que pode ameaar o funcionamento da economia, mas sim a capacidade de uma
determinada economia em absorver ou no tal choque. Do ponto de vista financeiro, isto
depende da maior ou menor margem de segurana das empresas em um determinado
56

momento. E a que se inscreve a contribuio de Minsky na explicao do ciclo

econmico: uma economia mais frgil exatamente aquela mais susceptvel a choques

normais ao seu funcionamento, porque margens de segurana menores significam

menor tolerncia a choques, tornando a economia vulnervel a reverses abruptas.
Neste sentido, escreve Vercelli (2001, p. 44),

(...) eventualmente, depois de um boom sustentado a estrutura financeira de uma

economia torna-se to frgil que um pequeno choque pode ser suficiente para
disparar uma crise financeira que reduz fortemente o investimento.
Supondo que um determinado choque por exemplo, uma elevao na taxa de
juros com resultado da ao do banco central para evitar presses inflacionrias tpicas
do auge cclico - leva a economia a uma crise, de que modo os bancos tendem a se
comportar em um quadro de desacelerao cclica? Em primeiro lugar, na crise o estado
de expectativas dos agentes (firmas e instituies financeiras) se deteriora como um
todo. Como os retornos dos projetos de investimento caem repentinamente, parte das
firmas que eram tidas como "bons clientes" e "bons pagadores", tornam-se
abruptamente em "maus pagadores", dada a impossibilidade de honrarem suas
obrigaes. As projees dos fluxos de rendas futuras so reduzidas de acordo com a
reavaliao dos projetos de investimento por parte das instituies financeiras.
Consequentemente, as prprias margens de segurana das firmas se contraem
repentinamente, podendo mesmo desaparecer, seja porque seu fluxo de rendas futuras
diminui seja porque a elevao na taxa de juros pode aumentar a dvida contrada,
dependendo do perfil da dvida.
Neste contexto, altera-se a avaliao de risco dos tomadores de crdito por parte
dos bancos. Como o crescente risco percebido incorporado ao prmio de risco, os
tomadores podem ser racionados via taxas de juros cobradas pelos (novos) emprstimos.
O comportamento do sistema bancrio pode agravar um eventual quadro de crise
econmica, pois ao procurar recuperar o mais rapidamente possvel o crdito estendido
s empresas, ele pode se recusar a rolar integralmente (ou parcialmente) os passivos das
firmas, assim como o servio da dvida. Isto pode resultar tanto em uma elevao na
taxa de juros cobrada quanto em uma maior seletividade na concesso do crdito. Por
conseguinte, eleva-se involuntariamente a relao entre dvida e capital prprio das
firmas. Estas passam, portanto, a ter dificuldades na rolagem de sua dvida, justamente
no momento em que elas mais precisam disto, acabando por levar a um aumento
57

generalizado na inadimplncia. Consequentemente, a estrutura financeira da economia

(empresas e instituies financeiras) como um todo se torna frgil, vulnervel a uma
deflao de dvida que pode induzir a uma recesso mais profunda na economia, uma
vez que a queda no nvel de preos dos ativos de capital (em relao aos custos de
produo do investimento) e o colapso nos arranjos de financiamento ocasionam uma
diminuio e instabilidade nos preos dos ativos que leva a uma espiral de investimento,
lucros e preos de ativos declinantes. Neste contexto, a ao do banco central de
prover a economia com adequada liquidez fundamental, pois tal ao pode ser
determinante em mitigar ou agravar a crise. Na ausncia de um emprestador de ltima
instncia, a propagao do pnico pode levar ruptura do sistema de pagamentos e
corrida bancria.
Assim, independente de se tornarem mais avessos ao risco, bancos aumentam a
sua preferncia pela liquidez, provocando uma diminuio na disponibilidade de crdito
na economia. Portanto, enquanto que na etapa de crescimento os bancos tm um papel
fundamental no ciclo de potencializar a acumulao de capital, ao conceder crdito que
permite o sancionamento das decises de gasto dos agentes, na crise os bancos, ao
contrarem sua oferta de crdito e impossibilitarem a rolagem da dvida, atuam como
amplificadores da crise.

2. 4. Concluso

Este captulo procurou analisar a importncia do estado de expectativas dos

bancos no entendimento da dinmica dos ciclos de Minsky. Neste particular, buscou-se
mostrar inicialmente que a mudana no estado de confiana dos bancos tornando-o
mais otimista ou pessimista de acordo com as suas expectativas formuladas com relao
ao futuro se expressa diretamente em alteraes na sua preferncia pela liquidez, com
impactos sobre a sua estrutura patrimonial. O maior otimismo dos bancos tal como
visto no captulo 1 desta tese - significa que eles passam a privilegiar rentabilidade
liquidez na composio de seu ativo, procurando elevar os prazos e submeter-se a ativos
que embutem maiores riscos, diminuindo a relao entre ativos lquidos/ativos ilquidos
nas suas operaes e resultando no crescimento da participao dos adiantamentos e dos
emprstimos de mais longo termo em seus portflios. Ao mesmo tempo, com vistas a
alavancar suas operaes ativas em particular a concesso de emprstimos os bancos
passam a se utilizar ativamente de tcnicas de administrao de passivo. Por outro lado,
58

em face de uma expectativa pessimista resultado de uma deteriorao no seu estado de

expectativas quanto ao futuro - as instituies bancrias passam a expressar sua maior
preferncia pela liquidez dirigindo suas aplicaes para ativos menos lucrativos, porm
mais lquidos, o que faz declinar a oferta de crdito aos seus clientes. Os bancos, assim,
reduzem o prazo mdio de seus ativos e adotam uma posio mais lquida, ao mesmo
tempo em que buscam diminuir o seu grau de alavancagem.
Em seguida, desenvolveu-se a hiptese de fragilidade financeira de Minsky, que
argumenta que o modo atravs do qual as firmas financiam a aquisio de bens de
capital junto ao sistema bancrio o responsvel pelo comportamento cclico da
economia capitalista. O aumento da fragilidade financeira produzido por um lento e
imperceptvel processo de eroso nas margens de segurana das firmas, que tendem a se
endividarem cada vez mais no decorrer do processo de crescimento econmico.
Paradoxalmente, a mudana nas posturas financeiras dos agentes econmicos ao longo
do ciclo no percebida pelos agentes econmicos ao mesmo tempo em que leva a uma
crescente fragilizao financeira da economia. Isto porque, como se procurou
argumentar no captulo, a dinmica do ciclo econmico em Minsky depende da
evoluo do risco percebido pelos agentes econmicos, que tende a se alterar ao longo
das fases do ciclo: uma margem de segurana que pode ser considerada problemtica
numa conjuntura de crise econmica, pode ser aceitvel num contexto de crescimento
econmico.
No ciclo minskiano os bancos tm um papel importante na explicao do
comportamento do ciclo econmico, seja acomodando a demanda por crdito na fase
expansionista, permitindo uma expanso maior da atividade econmica, seja contraindo
as operaes de crdito na fase contracionista do ciclo, podendo ampliar a crise j que
dificulta a rolagem das dvidas das empresas, que se encontram com sua capacidade de
gerao de receitas deterioradas. Neste captulo, argumentou-se que a expanso
creditcia realizada pelos bancos no um resultado necessrio de mudanas
preconcebidas nas suas preferncias individuais na composio de seu portflio, como
reflexo de sua menor averso ao risco, mas sim do fato de que os bancos sob
condies de incerteza procuram pautar o seu comportamento com base nas seguintes
convenes: avaliao do histrico da relao entre banco e cliente e acompanhamento
das estratgias adotadas pela mdia de comportamento dos (outros) bancos. Ainda assim
(e adicionalmente), de se esperar que os bancos, na fase de crescimento, alterem seu
estado de expectativas com relao ao futuro e tornem-se desejosos de sancionar o
59

declnio nas margens de segurana das firmas, da mesma forma que na crise ele tendem
a aumentar sua preferncia pela liquidez, independentemente dos retornos esperados dos
projetos de investimento.

60

ANEXO 2.A
Margem de segurana e unidades de financiamento 69

Segundo Minsky, a expanso econmica induz tanto o(s) credor(es) quanto o(s)
tomador(es) de crdito a se engajar no financiamento especulativo. Isto ocorre porque,
quando o ciclo de expanso se estabelece, os erros de avaliao esperados a serem
cobertos pelas margens de segurana tendem a ser reduzidos, uma vez que as
expectativas dos agentes tornam-se crescentemente confiantes.
A definio de margem de segurana, no conceito de fluxo de caixa, para uma
unidade de financiamento pode ser melhor entendida a partir da seguinte equao:
CCi = (Qi - 2Qi)

(1)

Onde CCis so os compromissos contratuais relacionados dvida contrada. Qis

e 2Qi so, respectivamente, as quase-rendas e sua varincia, esperadas pelos
empresrios e seus banqueiros; e a margem de segurana dos fluxos de caixa.
Quanto menor maior a margem de segurana, ou seja, menor a parcela das quaserendas calculadas de acordo com o pior cenrio esperado comprometida com o
pagamento de compromissos financeiros.
Desse modo, uma unidade hedge pode ser expressa como:
CCi < (Qi - 2Qi), < 1 para todo i

(2)

Uma unidade hedge , portanto, aquela em que a margem de segurana sempre

positiva, uma vez que ela est protegida dos efeitos diretos sobre o seu fluxo de caixa de
qualquer aumento nas taxas de juros.
Uma unidade especulativa, por sua vez, aquela em que para algum (ou alguns)
perodo i, de modo geral em um curto perodo inicial, CCi > Qi - 2Qi, o que implica
que a diferena entre CCi e Qi - 2Qi para os perodos iniciais tem que ser satisfeita
atravs de refinanciamento de parte do principal (normalmente dvida de curto prazo).
Contudo, como no perodo subsequente os Qs esperados so maiores do que os
compromissos de pagamento sobre as dvidas existentes, o valor capitalizado Qs excede
o valor capitalizado de CCs. Em outras palavras, o valor presente dos ganhos brutos
esperados sobre o ativo de capital, depois do perodo de dvidas especulativas,
69

Este anexo est baseado em Minsky (1986, p. 335-341).

61

proporciona uma margem de segurana sobre o valor da dvida contrada, garantindo a

solvncia dessas unidades.
importante destacar que a viabilidade de longo termo de uma unidade engajada
em financiamento especulativo depende da existncia de uma margem de segurana no
valor dos ativos de capital sobre o valor das dvidas. Assim, por sua prpria natureza, o
financiamento especulativo repousa na presuno de que as taxas de juros no iro se
alterar fora de um espectro que seja aceitvel, ameaando a solvncia dessas unidades.
Por sua vez, uma unidade de financiamento Ponzi pode ser caracterizada pela
equao:
CCi > (Qi - 2Qi), para todo i, exceto i = n (?)

(3)

A rationale que justifica uma unidade Ponzi a expectativa de que existe

algum evento no cu que poder levar Qn > CCn por uma margem suficiente para
compensar o passado CCi > Qi Ou seja, a viabilidade das unidades Ponzi depende de
que a taxa de juros no ultrapasse um valor crtico, de modo que a valorizao dos
ativos supere os compromissos financeiros refinanciados. Para Minsky, um aumento na
razo de financiamento do tipo Ponzi sobre o volume total de financiamentos o que
no um evento raro em conjunturas expansionistas um indicador de que a
fragilidade de uma estrutura financeira situa-se em uma zona perigosa de deflao de
dbito.

62

CAPTULO 3
FINANCIAMENTO, DESENVOLVIMENTO ECONMICO E
FUNCIONALIDADE DO SISTEMA FINANCEIRO

3.1. Introduo

Hoje em dia comea a ver uma ampla aceitao no mainstream de que o sistema
financeiro tem uma grande importncia para o desenvolvimento econmico, ainda que
no exista um consenso sobre os requerimentos para um sistema financeiro operar de
forma funcional a dar sustentao ao crescimento econmico 70 . Entretanto, a
constatao em vrios trabalhos empricos de que h uma forte e robusta relao
emprica entre essas variveis no resulta na existncia de uma teoria mais elaborada e
convincente sobre o papel do sistema financeiro (setor bancrio e mercado de capitais),
seja em apoiar o desenvolvimento econmico, seja em dar origem a prticas e processos
especulativos que possam resultar em crises financeiras. Franklin Allen (2001), em seu
discurso presidencial na American Finance Association (AFA), observou a existncia de
uma viso amplamente aceita entre acadmicos de que os intermedirios financeiros
podem ser ignorados uma vez que no tm efeitos reais na economia. Ele acrescenta que
os intermedirios financeiros so vistos como um vu, cujo comportamento no afeta os
preos dos ativos ou a alocao de recursos.
A relao entre desenvolvimento financeiro e crescimento econmico foi
descoberta no hoje influente artigo de Ross Levine (1997), bastante representativo da
viso convencional, que destaca que a preponderncia de razes tericas e evidncias
empricas sugerem uma relao positiva e de primeira ordem entre desenvolvimento
financeiro e crescimento econmico (...) O desenvolvimento dos mercados financeiros e
instituies uma parte crtica e inerente ao processo de crescimento, diferentemente da
70

Do ponto de vista terico, a anlise sobre a importncia da moeda e crdito para o crescimento e
desenvolvimento econmico tem origem nos trabalhos de Keynes (1936/1985, 1937) e Schumpeter
(1911/1982). Nos anos 1950, em uma viso mais convencional sobre a intermediao financeira, cabe
destacar os trabalhos de Gurley e Shaw (1955; 1960), e nos anos 1970 o desenvolvimento da chamada
teoria da liberalizao financeira de Shaw (1973) e McKinnon (1973). Por sua vez, Minsky (1982,
1986), a partir de uma perspectiva ps-keynesisana, desenvolveu nos anos 1980 a chamada teoria da
fragilidade financeira. Numa perspectiva histrico-institucionalista, cabe mencionar o instigante
trabalho de Zysman (1983). Nos anos 1990, a partir da anlise novo-keynesiana da assimetria de
informaes, Stiglitz (1994, 1998) fez importantes contribuies sobre a relao entre Estado,
crescimento e sistemas financeiros.

63

viso de que o sistema financeiro (....) responde passivamente ao crescimento

econmico e industrializao (Levine, 1997, p. 688-689). O autor, contudo, se utiliza
do que denomina de abordagem funcional do sistema financeiro71 , onde instrumentos,
mercados e instituies financeiras surgem para mitigar os efeitos dos custos de
informao e de transao, isto , qualquer teoria sobre o papel do sistema financeiro
no crescimento econmico (implcita ou explicitamente) adiciona frices especficas
ao modelo Arrow-Debreu (Idem, p. 690; itlicos acrescentados).
Uma implicao importante desta abordagem que o papel das instituies
financeiras o de mobilizar poupanas e facilitar a alocao de recursos, ou seja,
cumprir o papel de intermediar recursos entre poupadores e investidores, e ao mesmo
tempo facilitar o gerenciamento de riscos na atividade de intermediao. No h uma
grande diferena em relao a viso clssica dos intermedirios financeiros
desenvolvido nos anos 1950 por Gurley e Shaw (1955; 1960), no sentido de que ainda
que tais intermedirios tenham novas funes, alm da intermediao propriamente dita,
eles continuam a cumprir, em ltima instncia, um papel relativamente neutro para o
desenvolvimento econmico. Ou seja, eles podem potencializar, em algum grau, o
crescimento, ao ajudar a mitigar o problema de informao imperfeita e assimtrica,
mas no so os fatores determinantes deste processo.
A questo da importncia do sistema financeiro para o desenvolvimento est a
muito no cerne da teoria ps-keynesiana (Davidson, 1972; 1986; Minsky, 1982; 1986;
Kregel, 1986; 1994; Carvalho, 1992) e tem suas razes tanto no Tratado da Moeda de
Keynes (1930), onde o mesmo desenvolve o embrio da teoria da endogeneidade da
moeda, quanto na discusso de Keynes em 1937 com Ohlin e Robertson a respeito da
relao entre financiamento, poupana e investimento, quando Keynes fez uma
importante distino entre poupana e financiamento, e destacou o papel dos bancos na
proviso de liquidez necessria para a realizao do investimento 72 .

71

Ver, tambm, Levine (2004).

Cabe assinalar que Schumpeter tambm destacou o papel fundamental do mercado de crdito e dos
bancos, ao estabelecer uma forte ligao entre inovao e desenvolvimento com a criao da moeda
bancria. Schumpeter (1911, 1939) considera a criao de crdito pelos bancos como a fonte principal
de financiamento, uma vez que a economia estacionria do fluxo circular deixada de lado e a anlise
passa a se centrar no processo de desenvolvimento econmico. Neste contexto, o sentido do crdito de
novos meios de pagamentos criados ad hoc desde que os empresrios no tenham meios prprios e
desde que no existe nem de longe poupana (Schumpeter, 1939, p.111). Para uma anlise
comparativa e uma tentativa de sntese entre Keynes e Schumpeter na constituio de uma teoria
monetria alternativa ao mainstream, ver Bertocco (2007). Ver, ainda, o prximo captulo desta tese.
72

64

Uma das diferenas fundamentais da teoria ps-keynesiana em relao a teoria

econmica convencional a importncia fundamental, dada por esta abordagem, que
moeda e instituies financeiras tm no funcionamento e dinmica de uma economia
empresarial. Em particular sistemas financeiros tm um papel crucial no crescimento
econmico, independentemente da existncia de problemas relacionados existncia de
frices no funcionamento dos mercados financeiros e de crdito. Na viso pskeynesiana, o sistema financeiro tem um papel ambguo na economia: ao mesmo tempo
em que ele pode estimular o crescimento econmico como provedor de liquidez e na
alocao da poupana ex-post para consolidar o investimento, a ao de especuladores
nos mercados financeiros (necessria para prover liquidez nos mercados secundrios)
tem um papel instabilizador nesses mercados. Nesta abordagem, diferentemente da
viso convencional, a poupana ex-ante no condio prvia para a realizao dos
investimentos, e bancos enquanto provedores de liquidez tm um papel fundamental
na criao de poder de compra novo para as firmas investidoras. Assim, a
funcionalidade do sistema financeiro tem um sentido diferente da viso convencional, e
isto tem importantes implicaes de poltica.
Este captulo objetiva analisar a importncia do sistema financeiro para o
desenvolvimento e, em particular, o conceito de funcionalidade do sistema financeiro na
viso ps-keynesiana. Para tanto, analisa-se brevemente, na seo 3.2, a viso
convencional sobre a relao entre financiamento e crescimento, enquanto que a seo
3.3 analise tal relao a partir da perspectiva ps-keynesiana, enfatizando em particular
o conceito de funcionalidade do sistema financeiro. A seo 3.4, por sua vez, analisa as
estruturas financeiras alternativas e as mudanas recentes no sistema financeiro
internacional. A seo 3.5 conclui o captulo.

3.2. Viso convencional do sistema financeiro

A viso convencional sustenta que o sistema financeiro um intermedirio

neutro de recursos na economia cuja existncia justificada principalmente por seu
papel de diversificar as oportunidades entre poupadores e investidores, minimizar os
custos de agenciamento entre emprestadores e tomadores, e de mitigar os efeitos dos
custos de informao e de transao no processo de intermediao73 . Assim, custos de

73

Para uma resenha ampla, ver Gorton e Winton (2004).

65

adquirir informao e fazer transaes financeiras criam incentivos para a emergncia

de mercados e instituies financeiras. Em um mundo a la Arrow-Debreu, com
informao perfeita, mercados completos sem frices, instituies financeiras no
seriam necessrias, uma vez que ofertantes e demandantes de fundos poderiam negociar
diretamente. A ausncia de informao perfeita sobre as oportunidades relacionadas os
investimentos produtivos faz com que as instituies financeiras tenham um papel no
financiamento do investimento, uma vez que poupadores freqentemente no so
capazes de selecionar as melhores oportunidades de investimento, ao mesmo tempo em
que os investidores podem no encontrar as melhores oportunidades de aplicao de
seus recursos em projeto de terceiros.
A teoria moderna da intermediao financeira tem sua origem na velha
abordagem de intermediao financeira de Gurley e Shaw (1955, 1960) que sustentava
que o papel bsico dos intermedirios financeiros enquanto transferidores de recursos
das unidades superavitrias para as unidades deficitrias retirar do mercado uma
parte (majoritria) dos ttulos privados primrios e substitu-los pela circulao de
ttulos secundrios, de sua emisso. Os autores fazem uma distino entre

financiamento direto, no qual as unidades deficitrias emitem ttulos primrios

diretamente s unidades superavitrias, e financiamento indireto, em que os
intermedirios financeiros, com base nos depsitos disponveis (fornecido pelas
unidades superavitrias) adquirem ttulos primrios das unidades deficitrias, que iro
compor sua carteira com ttulos, concedendo-lhes um crdito. Para eles, o financiamento
direto era uma forma limitada de financiamento devido a dificuldade de avaliao de
riscos por parte dos poupadores. Nesta abordagem, a funcionalidade do sistema
financeiro pode ser vista como relacionada alocao eficiente de recursos poupados
entre as diversas oportunidades de investimento produtivo, sendo o volume desses
recursos determinado externamente ao sistema 74 , proporcionando uma maior
flexibilidade e eficincia na transferncia de fundos na economia, inclusive no que se
refere diminuio do risco para poupadores. Assim, os intermedirios financeiros tm
uma funo especial na economia, de atuar como transformadores de maturidades,
compatibilizando as necessidades de financiamento dos investidores com desejos de

74

Est subentendido que o volume dos depsitos bancrios uma deciso de alocao intertemporal de
renda e riqueza dos agentes.

66

poupana dos poupadores, ao transformarem ativos ilquidos e de mais longa

maturidade (emprstimos) em ativos lquidos de maturidades mais curta (depsitos) 75 .
A teoria moderna da intermediao financeira, por sua vez, est fundamentada
na existncia de falhas de mercados decorrentes da presena de informao assimtrica
e/ou imperfeita, desviando assim do paradigma clssico de mercados perfeitos. Deste
modo, as instituies financeiras tm como funo principal a reduo de custos de
transaes decorrentes das assimetrias informacionais e sua funcionalidade deriva de
tais falhas. Tais instituies tm informao privilegiada o que lhes conferem uma
vantagem comparativa sobre os mercados de capitais o que lhes permitem monitorar
de forma eficiente os tomadores de crdito, minimizando os custos de agenciamento
entre tomadores e emprestadores de recursos.
Vrias so as variantes na teoria moderna da intermediao financeira 76 . A

abordagem de assimetrias de informao (Leland e Pyle, 1977; Diamond, 1984; Stiglitz

e Weiss, 1981) tem como ponto de partida que o tomador de emprstimos provvel ter
mais informao que o emprestador sobre os riscos do no qual eles recebem fundos,
gerando problemas de risco moral e seleo adversa, o que pode reduzir a eficincia na
transferncia de fundos entre unidades superavitrias para unidades deficitrias. Bancos
provm um mecanismo de comprometimento de longo prazo, permitindo superar os
problemas de risco moral e seleo adversa 77 . Assim, se o banco tem relao prxima
75

Neste sentido, Fama (1980), em influente artigo, sustenta que o papel dos bancos no equilbrio geral da
economia : (i) ofertar servios de transao, permitindo aos depositantes realizarem mudanas de renda e
riqueza atravs de suas contas, e ainda (ii) ofertar servios de gerenciamento de portflio, onde eles
compram ttulos dos indivduos e firmas (emprstimos uma compra de ttulos) a partir do qual os bancos
ento oferecem como opo de portflio para outros agentes (depsitos bancrios). Para Fama, bancos
so intermedirios financeiros sem qualquer controle sobre os detalhes do equilbrio geral: Os
constrangimentos bsicos das oportunidades de portflio so definidos pelas decises de investimentoproduo real das firmas. A forma pelo qual as firmas financiam suas decises, ou a forma como elas so
refinanciadas por intermedirios, incluindo bancos, nem expande nem contrai o conjunto de
oportunidades de portflio dos investidores (...). [Assim] a atividade bancria em grande medida uma
fora passiva na determinao de preos e da atividade real (Fama, 1980, p. 45). E ainda, acrescenta:
Desde que bancos somente respondem a gostos e oportunidades de demandantes e ofertantes de ativos
de portflio, bancos so simples intermedirios financeiros, e o papel de um setor bancrio competitivo
em um equilbrio geral passivo (Idem, p.46).
76
Como pode ser visto a seguir, as diferentes abordagens se assemelham em vrios aspectos,
normalmente se diferenciando pela nfase no papel atribudo ao intermedirio financeiro. Para um
aprofundamento, ver as resenhas feitas por Gorton e Winton (2004) e Modenesi (2007).
77
O problema de seleo adversa ocorre quando, em decorrncia de um aumento dos juros, provvel
que os bons tomadores que tem projetos so menos arriscados sejam deslocados do mercado de crdito
por maus tomadores, cuja probabilidade de ficar inadimplente maior. Isto porque, a partir de
determinado nvel de juros, somente os projetos potencialmente mais rentveis, porm mais arriscados,
podem remunerar o emprstimo. Assim, o banco no consegue distinguir com preciso um tomador de
alto risco de um de baixo risco. Como resultado, a razo entre bons e maus demandantes de crdito se
reduz, ampliando a probabilidade de que maus tomadores sejam (adversamente) selecionados pelo banco.
Trata-se de um caso de a informao assimtrica pode causar um problema antes que a transao ocorra.

67

com seus tomadores, isto o capacita a ter boas informaes sobre os prospectos futuros
dos projetos financiados, permitindo inclusive um melhor acompanhamento destes.
Argumenta-se que os bancos reduzem o grau de informao imperfeita e assimtrica
entre ofertantes e usurios dos fundos, uma vez que nem todos os poupadores tm
tempo, inclinao ou expertise para monitorar o risco de default dos tomadores de
crdito. Assim, a teoria de monitores delegados sustenta que as instituies financeiras
so coalizes de agentes que avaliam projetos, investem em determinados projetos de
alto valor e dividem os retornos sobre o seu portflio de projetos; se beneficiam, assim,
de ganhos de escala na atividade de monitoramento, reduzindo o custo de obteno e/ou
processamento de informaes. Atuam, assim, como monitores delegados em benefcio
dos poupadores ou seja, so agentes aos quais os emprestadores (depositantes)
delegam a funo de monitorar o comportamento dos devedores, com o objetivo de
assegurar que os emprstimos sejam honrados. Uma das vantagens dos intermedirios
financeiros sua capacidade de diversificao, que diminui os custos de intermediao
em relao aos custos dos empresrios. Portanto, os intermedirios produzem
informao sobre investimentos potenciais, informao esta que no pode ser produzida
de forma eficiente no mercado de ttulos, alm de diminuir a disperso do retorno dos
emprstimos dos bancos.
J a abordagem de custos de transao (Bernston e Smith, 1976; Campbell e
Kracaw, 1980; Fama, 1980) sustenta que as instituies financeiras funcionam como
uma coalizao de agentes que busca explorar economias de escala derivadas do uso de
tecnologias de transao (operao do sistema de pagamentos) e economias de escopo
em funo da sua diversificao de portflio (por exemplo, portflio de emprstimos).
Bancos fornecem liquidez os ativos financeiros e diversificam oportunidades para
poupadores e investidores, sendo que sua funcionalidade repousa na reduo dos custos
de transao da atividade de financiamento (custo monetrio de uma transao
financeira, custo de monitoramento, custo de busca e auditoria). Esta teoria supe que
na ausncia da existncia do banco, a estrutura de custo/retorno do poupador e do
tomador de crdito seria maior, em funo do maior custo de transao. Em outras
J o problema do risco moral sustenta que a fixao da taxa de juros acima de um determinado patamar,
induz os investidores a realizar projetos mais rentveis (mas mais arriscados) para que possam remunerar
seus emprstimos, resultando em uma ampliao da probabilidade dos devedores ficarem inadimplentes
e, assim, tambm se eleva o risco de crdito do banco. Trata-se de um caso de a informao assimtrica
pode causar um problema depois que a transao ocorreu. Em ambos os casos, para evitar uma elevao
no risco de sua carteira de crdito, os bancos mantm a taxa de juros abaixo do equilbrio e racionam
crdito. Ver, a respeito, Stiglitz e Weiss (1981) e Mishkin (1988, cap.10).

68

palavras, bancos reduzem os custos de busca atravs de seus canais de distribuio (rede
de agncias, internet, telefone etc.), alm de poderem reduzir os custos de negociao
atravs do uso de contratos padres de crdito (Matthews e Thompson, 2008, p.38-39).
Em particular, firmas menores e menos conhecidas utilizam os bancos como fonte de
financiamento devido aos custos relativamente menores junto com a vantagem da
capacidade superior dos bancos de monitorao e seleo.
A abordagem da regulao, por sua vez, desenvolvida por Guttentag e
Lindsay (1968), Fama (1980), Mankiw (1986) e Merton (1995), dentre outros. Ela
destaca a importncia das regulaes incidentes sobre a criao de moeda e os processos
de poupana e de financiamento em uma economia capitalista. A regulao afeta a
solvncia e liquidez da instituio financeira, j que os bancos em particular por sua
atividade tpica de transformadores de maturidades se defrontam co o risco de
insolvncia e iliquidez. Neste sentido, Diamond e Rajan (2000) mostra que o capital
prprio de um banco afeta sua capacidade de financiamento bem como sua capacidade
de receber (os pagamentos) de seus tomadores, ou o desejo de liquid-los. Segurana e
robustez do sistema financeiro com um todo justificam a regulao da indstria
financeiro. Contudo, a regulao de intermedirios financeiros, especialmente dos
bancos, custoso, devido aos custos diretos de administrao e de emprego de
supervisores, alm de custos indiretos gerados pela superviso prudencial, mas pode
gerar rendas pala os intermedirios regulados, no caso de aumentar as barreiras de
entrada e sada do mercado. Em suma, considera-se que o marco regulatrio
fundamental na atividade de intermediao financeira e estabilidade do sistema
financeiro.
Por fim, a abordagem de gerenciamento de risco (Allen e Santomero, 1997,
1999; Scholtens e Wensveen, 2000; 2003), a funo principal dos intermedirios
financeiros o gerenciamento de risco em suas diferentes formas - maturidade,
inadimplncia, mercado (taxa de juros e preos dos ativos), etc. A absoro de risco
uma funo central dos bancos e das companhias de seguro, permitindo reduzir as
incompatibilidades entre poupadores (em mdia mais avessos ao risco) e investidores
(menos avessos ao risco). O pressuposto bsico de tal abordagem que os
intermedirios financeiros gerenciam riscos de forma mais eficiente e menos custosa do
que os demais agentes econmicos. Os intermedirios financeiros tm capacidade de
absorver riscos uma vez que sua escala permite uma diversificao da carteira de
investimentos, entendida como necessria para oferecer segurana requerida pelos
69

poupadores. Deste modo, os intermedirios financeiros no so apenas agentes que

selecionam e monitoram os tomadores de crdito em nome dos poupadores, se
constituindo na realidade em contraparte ativa que oferecem um produto especfico que
no pode ser oferecido pelos investidores individuais aos poupadores, que a cobertura
de risco. Para tanto, eles usam sua reputao e suas operaes de balano e fora do
balano (Scholtens e Wensveen, 2003).
Assim, na perspectiva de teoria moderna de intermediao financeira, um
sistema financeiro funcional seria aquele que prov a melhor distribuio de informao
para guiar consumidores e poupadores na alocao intertemporal da renda e riqueza,
ajudando a superar a assimetria de informaes entre poupadores e investidores, e que
ao mesmo tempo permite reduzir os custos de transao na atividade de intermediao,
contribuindo, assim para a melhor alocao de recursos disponveis para impulsionar o
crescimento (Levine, 1997; Merton, 1993; Schoeltens e Wensveen, 2003).
Uma caracterstica comum entre a velha e nova teoria da intermediao
financeira que ambas as abordagens no fazem distino entre o comportamento de
um banco analisado individualmente e o conjunto do sistema bancrio, e ainda,
consequentemente, o montante dos emprstimos dos bancos est limitado ao
recebimento de depsitos prvios, cujo volume uma deciso de alocao intertemporal
de renda e riqueza dos agentes. Est implcita a viso de que o volume de recursos
disponveis para investimento depende da poupana prvia acumulada, uma vez que o
financiamento obtido pelo investidor quando o banco realiza a intermediao da
poupana de algum agente poupador provendo assim ao investidor recursos disponveis
para a acumulao de capital. A abordagem ps-keynesiana, que ser vista a seguir, tem
uma viso bastante distinta do processo de financiamento da economia.

3.3. Funcionalidade do sistema financeiro ao crescimento econmico: a abordagem

ps-keynesiana

A anlise de Keynes sobre a atividade bancria e o financiamento da economia

foi desenvolvida antes e depois da publicao da Teoria Geral. No seu Treatise on

Money da Moeda, Keynes (1971) sustentou que a moeda toma a forma de moedacrdito, e que os depsitos bancrios so criados no processo de concesso de crdito e

70

no necessariamente primeiro coletados a partir de depsitos existentes 78 . Em outras

palavras, a atividade bancria consiste na criao de liquidez, e no na mera
transferncia de recursos de agentes superavitrios para agentes deficitrios, para usar a
terminologia consagrada de Gurley e Shaw. No Treatise on Money a oferta de moeda
tratada como endgena, uma vez que um aumento na quantidade da moeda para atender
o crescimento no produto total requer a aquiescncia do setor bancrio.
O assunto retomado na discusso ps-Teoria Geral com Ohlin e Robertson
sobre a determinao da renda e mais especificamente sobre a relao entre poupana,
financiamento e investimento (Keynes, 1937, 1939; entre outros). No se pretende aqui
resgatar tal discusso 79 , mas assinalar que Keynes reafirmou o papel central dos bancos
na atividade econmica e no financiamento do investimento e a natureza endgena do
processo de criao da moeda bancria: o financiamento [das empresas] requerido
durante o interregno entre a inteno e a implementao do investimento ofertada
principalmente por especialistas, em particular por bancos (Keynes: 1937, p. 666). Em
uma conhecida passagem de um de seus textos, Keynes (1937) faz uma importante
distino entre financiamento e poupana, e assinalou que o investimento no deixar
de ser realizado por falta de poupana, mas sim por falta de financiamento:

Os bancos detm uma posio chave na transio de uma escala inferior de

atividade para uma mais elevada. Se eles recusam a uma acomodao, um
crescente congestionamento do mercado de emprstimos de curto prazo ou do
mercado de novas emisses inibir a melhora (nas condies de financiamento),
no importa quo frugal o pblico se proponha a ser a partir de suas rendas
futuras. (....) O mercado de investimentos pode tornar-se congestionado por
causa da falta de liquidez, mas nunca se congestionar por falta de poupana.
(Keynes, 1937, p. 668-669)
Com sabido, para Keynes (1936, 1937, 1939), em uma economia empresarial a
poupana no pr-condio para investimento, e a igualdade entre poupana e
investimento resulta da mudana no nvel de renda, sendo que a deciso de investimento
precede logicamente a criao da renda. Seguindo o princpio da demanda efetiva, que
diz que so os gastos agregados que geram a renda na economia, a poupana (ex-post)
no pode financiar nada pois representa apenas a renda no-consumida, inexistente
78

importante ressaltar que tal concepo faz sentido quando se considera o setor bancrio no como um
todo e no apenas o banco individualmente.

71

antes da realizao do investimento. Investimento determinado primariamente pelas

expectativas empresariais de longo prazo relacionadas s rendas futures de seus ativos
de capital. Em um mundo incerto, o sucesso dos negcios depende crucialmente da
confirmao das expectativas empresariais, mas isto no ser prognosticado
antecipadamente. Assim, investimentos s sero realizados se o esprito animal dos
empresrios estiver desperto, e tambm se houver disponibilidade de crdito por parte
do setor bancrio. Em tal economia, o financiamento, que independente da poupana
prvia, precede o investimento:

claro que nada mais seguro do que o fato de que o crdito ou o

financiamento requerido pelo investimento ex ante no principalmente
fornecido pela poupana ex ante. Que parte se que alguma
desempenhada por essa poupana, iremos considerar em algum momento.
(Keynes, 1937, p. 664)
Assim, seguindo o princpio da demanda efetiva, a poupana o resultado do
processo de gerao de renda na economia (e no o seu incio), no se constituindo em
um obstculo para o investimento: se existe financiamento que permita que o
investimento seja realizado, as variaes do gasto do investimento provocam variaes
de tal magnitude na renda agregada que induzem uma variao da poupana desejada
pelas famlias no mesmo montante da variao inicial do investimento. Logo, o
acrscimo do investimento financiado fora das poupanas resultantes do processo de
gerao de renda; no somente o investimento gera a renda maior do que a inicial, como
ele tambm financiado independentemente da poupana prvia. De fato, a oferta de
fundos disponveis no determinada pela canalizao do fluxo de poupana do
perodo, mas sim pelo estoque de ativos financeiros existentes. Assim, o que se requer
para gerar fundos para financiar investimentos a renncia a liquidez dos agentes, de
modo a adquirir novos ttulos ofertados pelos demandantes de fundos, adicionado a
capacidade de criao ativa de crdito por parte do setor bancrio80 .

79

Ver, a respeito, Carvalho (1996).

Keynes (1971), no Treatise on Money, mostra que a criao de depsitos pelos bancos envolve duas
dimenses: uma passiva, em que os depsitos so criados quando o pblico deposita seus recursos no
banco e este abre um depsito contra o valor recebido, criando os chamados depsitos primrios, cujo
volume independe em boa medida do comportamento do banco; e outra ativa, quando o banco cria
depsitos derivativos a partir da expanso dos seus ativos, na forma de investimento ou adiantamento, e
torna disponveis os recursos para os agentes para quem pagam ou adiantam recursos na forma de
depsitos vista
80

72

Nas palavras de Keynes:

Poupana em uma data prvia no pode ser maior do que o investimento

naquela data. O maior investimento ser sempre acompanhado de maior
poupana, mas nunca ser precedido por ela. Desentesouramento e expanso de
crdito provm no uma alternativa para uma maior poupana, mas uma
necessria preparao para ela. Ele o pai, e no o gmeo do incremento da
poupana (Keynes, 1939, p. 572, grifos no original).
A oferta agregada de financiamento em uma economia monetria determinada
principalmente pelo desejo dos bancos criarem crdito e depsitos correspondentes, e
ainda pelo estoque de moeda existente. Keynes (1937) ao analisar o processo de
financiamento da formao de capital, descreveu tal processo como tendo duas etapas:
uma primeira, no qual a proviso de moeda permite que a despesa de investimento seja
implementada (finance), ou seja, a demanda por moeda provida pelo setor bancrio no
momento em que a firma decide investir; e, uma segunda, no qual a poupana ex post
utilizada para consolidar dvidas para a despesa de investimento. O funding o processo
de transformao de dvidas de curto prazo em obrigaes de longo prazo, de modo a
tornar compatvel a maturidade e montante das obrigaes da firma investidora vis--vis
o retorno esperado dos investimentos.
Keynes sugeriu em sua anlise um circuito que envolve financiamentoinvestimento-poupana-funding, em que a obteno de financiamento (moeda) o
incio do processo de formao de capital, a poupana gerada a partir das decises de
investimentos, como resultado do processo multiplicador de renda, enquanto que a
poupana ex post poderia ser canalizada para o mercado financeiro para consolidar a
dvida de curto prazo das firmas investidoras. Os requerimentos financeiros do processo
de formao de capital podem ento ser sumarizados da seguinte forma:

O empresrio quando decide investir, tem que se satisfazer em dois pontos:

primeiro, deve poder obter um financiamento de curto prazo suficiente durante
o perodo de produo do investimento; e, em segundo lugar, deve poder
eventualmente consolidar, em condies satisfatrias, as obrigaes de curto
prazo, atravs de emisses de ttulos de longo prazo. Vez ou outra, o empresrio
pode utilizar-se de recursos prprios ou fazer emisso de longo prazo
diretamente, mas isso no modifica o volume de financiamento, que tem que ser
encontrado pelo mercado como um todo, mas apenas o canal pelo qual chega o

73

empresrio e a probabilidade de que parte do volume possa ser levantada pela

liberao de dinheiro do prprio bolso ou do resto do pblico. Dessa forma,
conveniente ver o processo duplo como o caracterstico [no financiamento do
investimento]. (Keynes, 1937, p. 664)
A compra de um bem de capital por parte do investidor, necessria para a
materializao do investimento, requer tal como qualquer outra transao o acesso a
moeda. Em particular, a realizao de qualquer gasto planejado requer a criao de
moeda, independentemente da natureza do bem transacionado. Keynes chamou de
demanda de financiamento (finance) a demanda por moeda que permite a compra de
bens de investimento.

Finance um fundo rotativo que no requer a existncia prvia de poupana. Se

o fluxo de gastos agregados permanece constante, dada a velocidade constante da
moeda, o estoque de moeda existente pode financi-los pela simples troca de mos de
moeda entre agentes na realizao das transaes, no sendo necessrios que os bancos
criem novos emprstimos 81 . Contudo, se os gastos agregados vo ser aumentados por
exemplo, se o investimento se expandir gerando uma demanda de moeda para o motivo

finance superior aos recursos monetrios gerados no perodo anterior - ento

necessria a criao de nova moeda, o que dever ser feito pelo setor bancrio e/ou por
um desentesouramento por parte dos agentes em funo de um menor preferncia pela
liquidez por parte desses. Se os bancos suprem o crdito para satisfazer a demanda por
moeda, via expanso de suas operaes ativas e os agentes abrem mo de sua liquidez
(comprando ttulos ofertados pelos ofertantes de fundos), as taxas de juros no
aumentaro com o aumento do nvel de atividade econmica; caso isto no ocorra,
alguns investimentos podero no ser realizados por escassez de financiamento ou sua
realizao resultar em um aumento na taxa de juros. Quando o banco concorda fazer
um emprstimo para um novo projeto de investimento, este emprstimo cria uma
obrigao, um depsito correspondente 82 . Se a autoridade monetria acomoda a
demanda por reservas dos bancos que surge como um resultado da criao de depsitos
via crdito, o finance gerado. O emprstimo realizado usado pela firma para pagar o
81

Segundo Carvalho (1997, p. 467, itlicos no original), Bancos no tm que criar novos emprstimos.
O prximo gastador em linha usar a moeda recebida para fazer seus pagamentos. Os depsitos totais
no tm que se alterar para que novos pagamentos sejam feitos: eles somente mudam de mos (...)
[Assim] finance no conceito keynesiano no tem nada a ver com poupana ou com o multiplicador. Uma
vez que estamos tendo uma fluxo constante de gastos, o finance se constitui em um fundo rotativo.

74

ofertante do novo equipamento e contratar novos trabalhadores; firmas e trabalhadores,

por seu turno, depositam sua renda no setor bancrio. Assim, os bancos so capazes de
financiar o investimento sem necessidade de poupana prvia.
Uma das peculiaridades do investimento em relao a outros ativos que ele
composto da compra de ativos de longa vida, o que coloca o problema de como
consolid-lo, ou seja, de como torn-lo compatvel com o perfil temporal das obrigaes
da firma investidora. Os fundos para consolidao das dvidas de curto prazo das firmas
em uma estrutura de ativos financeiros de mais longo prazo esto disponveis uma vez
que a poupana surge pari passu com o fluxo de investimentos. Embora a poupana seja
criada simultaneamente com o investimento, isto no significa que ela torna-se
imediatamente e da forma apropriada disponvel para consolidar as dvidas dos
investidores. Ela pode, por exemplo, ser usada para comprar ativos de curto prazo, se a
preferncia pela liquidez dos agentes estiver aguada e/ou no houver instrumentos
financeiros adequados para canalizar a poupana para ativos financeiros de longo prazo.
A incerteza sobre as taxas de juros futuras pode gerar um sentimento de urso
(bearish) no mercado de ttulos que estimule os poupadores a se manterem lquido.
Assim, o funding ser dificultado, seno inviabilizado. Se no houvesse incerteza, o
circuito finance-investimento-poupana-funding se completaria simultaneamente ao
processo de multiplicao de renda; mas em um mundo incerto, o desenvolvimento
completo do multiplicador no garante a alocao de poupana nos ttulos de longo
prazo ou na compra de aes (Studart, 1997). Assim, o problema fundamental de uma
economia empresarial no como gerar a poupana, mas como fazer com que a
poupana disponvel esteja disponvel para permitir a consolidao das dvidas dos
investidores. O risco de no ser capaz de consolidar a dvida fica nas mos do investidor
que tomou emprstimos curto para investir em ativos de longa vida. Alternativamente, o
investidor pode colocar ttulos prprios de longo prazo (aes ou ttulos de dvida
corporativa) diretamente no mercado financeiro, ou indiretamente vendendo seu ttulo
para um banco de investimento, que mais tarde coloca seu prprio ttulo no mercado
(Carvalho, 1997, p. 473).
Do ponto de vista macroeconmica, o funding tem um o papel de mitigar o
crescimento da fragilidade financeira que inerente a uma economia em crescimento,
devido tanto ao aumento no grau de endividamento dos investidores quanto ao
82

No Treatise on Money, Keynes (1930, p. 153) destaca que os prprios bancos podem comprar ativos,
ou seja, aumentar seus investimentos, e pagar por eles na forma de um crdito contra eles mesmos.

75

descasamento de maturidades entre sua estrutura ativa e passiva (Minsky, 1986).

Mercados financeiros tm um importante mas, ao mesmo tempo, ambguo papel de dar
suporte ao crescimento sustentado. Por um lado, eles podem ajudar a transformar as
maturidades das firmas quando tais mercados so capazes de fazer a mediao entre os
demandantes de ttulos e as firmas desejosas de consolidar suas obrigaes de curto
prazo em dvidas de longo prazo. Cabem as instituies e mercados financeiros o papel
de diversificar ativos a serem ofertados aos poupadores e administrar as estruturas
passivas e ativas com horizontes de maturao distintos. Assim, a falta de mercados
financeiros organizados e bem desenvolvidos pode fazer com que o financiamento tenda
a ser de mais curto prazo e o racionamento de crdito pode ocorrer em tempos de
crescimento, diminuindo a capacidade de expanso da economia. Conseqentemente, a
posio financeira de firmas e bancos torna-se mais frgil (Studart, 1995-96, p. 283).
Por outro lado, os mercados financeiros podem ser uma fonte de instabilidade criada a
partir da ao de especuladores. Tal comportamento necessrio para dar liquidez aos
ttulos no mercado secundrio, pois este s existe se houver agentes apostando em
direo contrria em relao aos preos dos ativos. Contudo, quando a ao dos
especuladores domina os mercados financeiros, as prticas de curto prazo determinam o
ritmo dos preos dos ativos.
A especulao uma atividade de prever a psicologia do mercado. Em uma
economia empresarial, a organizao de mercados financeiros enfrenta um trade-off
severo entre liquidez e especulao, como Keynes apontou na captulo 12 de sua Teoria
Geral. Em suas palavras:

() a maioria dessas pessoas est, de fato, muito preocupada no em fazer uma

avaliao superior de longo prazo de um provvel rendimento de um
investimento em sua vida til total, mas em prever mudanas na base
convencional de avaliao em um curto tempo a frente do pblico geral. Elas
esto preocupadas no no que o investimento ir valer para a pessoa que o
compra para mant-lo, mas naquilo que o mercado ir estimar, sob a
influncia da psicologia de massa, trs meses ou um ano a frente. (Keynes,
1936/2007, p.154-5)
A funo primria dos mercados financeiros secundrios prover liquidez aos
ativos financeiros, que envolve a habilidade de comprar e revender ativos em um
mercado bem organizado, onde ativos financeiros podem ser prontamente revendidos.

76

Uma vez que os mercados provm liquidez aos ativos, esta caracterstica facilita o uso
desses ativos para financiar o investimento assim como podem encorajar os poupadores
a proverem o funding necessrio que estimula as firmas a gastarem seus recursos
monetrios em novos projetos de investimentos produtivos 83 . A canalizao da
poupana para ttulos de maturidade mais longa tem o papel de equilibrar as posies
patrimoniais do investidor em funo do j mencionado descasamento entre a
maturidade da dvida bancria de curto prazo e a vida til do ativo de capital.
A desfuncionalidade do sistema financeiro em relao s necessidades do
desenvolvimento econmico pode ter conseqncias desfavorveis para a dinmica de
crescimento da economia. De fato, em perodos marcados por expectativas pessimistas
de longo prazo (Keynes, 1936/2007, cap.12), qualquer progresso no processo de
crescimento econmico tende a ser evitado tanto porque o investimento espontneo
limitado quanto pela falta de fontes adequadas de financiamento na economia. Na
ausncia de instituies e mercados financeiros desenvolvidos, em perodo de
expectativas otimistas, em funo da escassez de fontes apropriadas de financiamento,
os investimentos planejados podem ser financiados por alguma combinao entre aes,
crdito de curto prazo e, em funo da disponibilidade e condies, de emprstimos
externos. Neste caso, a estrutura inadequada de financiamento do investimento ser
caracterizada pelo maior grau de descasamento de prazos e moedas, e,
conseqentemente, de maiores riscos na economia (Hermann e Paula, 2011). Assim, na
ausncia de um sistema financeiro funcional a um crescimento financeiramente estvel,
cada ciclo de crescimento ser acompanhado de uma maior fragilidade financeira
domstica e/ou externa 84 (Minsky, 1986; Paula e Alves Jr, 2000). Esta condio
aumenta o risco do ciclo de crescimento ser interrompido devido a uma crise bancria
e/ou crise cambial.
O conceito de funcionalidade do sistema financeiro, a partir de uma
perspectiva terica ps-keynesiana, foi formulada por Studart (1995-96), para quem:
83

Alternativamente, a falta de mercados secundrios pode inibir o desenvolvimento de mercados

financeiros. Ver, a respeito, Alves Jr et al (2000).
84
Como visto no captulo 2, para Minsky (1982, 1986), a prpria dinmica do processo de crescimento
econmico leva as firmas a se tornarem crescentemente endividadas para expandir o investimento. Existe,
assim, uma tendncia inerente das estruturas financeiras capitalistas em se moverem de estado de robustez
para um estado de fragilidade ao longo do tempo. Isto ocorre em funo das mudanas nas expectativas
dos agentes que ocorre ao longo do ciclo econmico, e a forma como esta mudana transmitida atravs
do sistema financeiro. As flutuaes cclicas da economia resultam da maneira como as firmas financiam
suas posies de carteira, com a fragilidade se elevando em perodos de crescimento devido ao aumento
do nmero de agentes com posturas especulativas.

77

[Um] sistema financeiro funcional para o processo de desenvolvimento

quando ele expande o uso de recursos existentes no processo de
desenvolvimento econmico com um mnimo aumento possvel na fragilidade
financeira e outros desequilbrios que possam deter o processo de crescimento
por razes puramente financeiras. (Studart, 1995-96, p. 64)
Ou seja, um sistema financeira funcional aquele capaz de prover financiamento
(finance) que permite os empresrios a fazer gastos com investimentos e que canaliza
poupana para, direta ou indiretamente, fundar suas dvidas mais tarde (funding).
Studart (1995-96) define a eficincia dos sistemas financeiros em duas
dimenses. Na dimenso macroeconmica, a eficincia do sistema financeiro deve ser
avaliada em quo bem ele desempenha as funes de finance e funding, ou seja, de
como d suporte a um crescimento financeiramente estvel.

J na dimenso

microeconmica, a eficincia do sistema financeiro est relacionada a habilidade de

prover as funes acima ao menor custo possvel. Assim, um sistema financeiro pode
desempenhar razoavelmente suas funes de financiamento, mas mantendo altos custos
de intermediao ou financiamento projetos de futuro duvidosos; alternativamente, ele
pode ser tecnologicamente sofisticado e eficiente operacionalmente, mas altamente
ineficiente do ponto de sua funcionalidade macroeconmica.
Existe claramente uma dimenso de Keynes (resolver o problema de
financiamento dos investimentos) e uma dimenso de Minsky (reduo da fragilidade
financeira da economia) envolvida no conceito de funcionalidade do sistema financeiro.
De fato, a funcionalidade do sistema financeiro no est relacionada a simplesmente
estimular cada round do desenvolvimento econmico, mas sim se trata de uma condio
fundamental para o crescimento de longo prazo. Uma importante conseqncia da
abordagem terica aqui desenvolvida que embora as decises de investimento sejam
determinadas pelas expectativas empresariais de longo prazo, o desenvolvimento do
sistema financeiro muito importante para dar suporte ao desenvolvimento econmico.
No se pode esperar que tais instrumentos financeiros sejam criados espontaneamente
por

mercados

financeiros

privados,

especialmente

no

caso

de

pases

em

desenvolvimento.

78

3.4. Estruturas financeiras alternativas e mudanas recentes no sistema financeiro

Quando sugeriu o esquema de financiamento finance-funding, Keynes estava

pensando em um sistema financeiro com especializao institucional do tipo anglosaxo, ento vigente na Inglaterra e nos EUA, onde se tem uma dicotomia entre bancos,
criadores de finance, e mercados de capitais, onde as firmas investidores podem emitir
diretamente seus ttulos corporativos com vista a realizao do funding, ou podem ainda
se utilizar de intermedirios financeiros (bancos de investimento) que levantam no
mercado capital dos poupadores em nome das firmas investidores que emitem aes ou
ttulos de dvida. Assim, neste modelo (at pelo menos o processo de
desregulamentao dos anos 1990), os bancos comerciais so tipicamente os agentes
principais no fornecimento de liquidez necessria para incio do processo de
investimento (finance), enquanto que os bancos de investimento desempenham o papel
de auxiliar no processo de financiamento, realizando a subscrio dos ttulos das
empresas investidoras ou mantendo em carteira ttulos (aes e ttulos de dvida) das
empresas financiadas. Para o desenvolvimento do mercado primrio de ttulos,
entretanto, fundamental a existncia de um mercado secundrio denso 85 que d
liquidez aos ttulos emitidos primariamente, pois isto estimula que os poupadores
comprem ttulos de maturidade mais longa. Como j ressaltado anteriormente, os
especuladores tm um papel importante em dar liquidez aos mercados financeiros, ainda
que sua ao possa instabilizar os preos em tais mercados. Cabe assinalar que a
poupana adicional gerada pelo processo multiplicador de renda dever ser canalizada
atravs do mercado financeiro para que o funding das empresas possa ser realizado, mas
para tanto necessrio a existncia de instrumentos financeiros apropriados para tanto.
O Quadro 3.1 mostra um fluxograma que sintetiza o circuito de financiamento em um
sistema financeiro funcional ao crescimento econmico financeiramente estvel em uma
estrutura financeira baseada no modelo anglo-saxo.

85

Um mercado secundrio denso aquele em que funcione um mercado de revenda que permita a venda
de um ttulo o mais prontamente possvel com a menor perda possvel em seu valor.

79

Quadro 3.1: Circuito de financiamento no modelo anglo-saxo

BANCOS

BANCO DE
INVESTIMENTO

FINANCE

UNDERWRITING

CONSUMO
INVESTIDOR

RENDA

MULTIPLICADOR

POUPANA

FUNDING

MERCADO PRIMRIO

MERCADO SECUNDRIO
LIQUIDEZ
ESPECULADOR

Fonte: Adaptado de Carvalho et al (2007, p.334).

A validade do circuito de financiamento finance-funding, contudo, no depende
de uma estrutura financeira especializada, como era tpica at recentemente no sistema
financeiro norte-americano. Em qualquer economia capitalista, o processo de formao
de capital comea com a proviso de liquidez, atravs da oferta de financiamento
(finance) e conclui com a gerao e alocao da poupana para a realizao do funding
das empresas investidoras. Portanto, diferentes formas de organizao do sistema
financeiro devem constituir formas especficas que permitam que as duas funes

finance e funding sejam realizadas (Carvalho, 1997, p. 475-76). Assim, a

funcionalidade de qualquer sistema financeiro no pode ser assegurada, nem qualquer
poltica proposta, sem uma anlise mais apurada das instituies existentes no pas e seu
papel em financiar a acumulao de capital.
No caso de sistemas financeiros no-segmentados, tambm conhecidos como
modelo alemo, o mercado de capitais dbil e no se constitui em uma fonte
importante de financiamento das firmas, havendo o predomnio da forma de
financiamento indireto, com uma concentrao das funes de provimento de liquidez e
de financiamento de longo prazo para a realizao do funding em uma nica instituio
bancria, conhecida como banco universal. Esta atua simultaneamente como banco
comercial e banco de investimento, internalizando em uma nica instituio financeira

80

servios de diferentes espcies. Assim o banco universal desempenha ambas as funes

(finance e funding), ainda que possa haver uma distino interna entre tais funes. Na
Alemanha, por exemplo, existiam limites estritos para o uso de fundos de curto prazo
para comprar ou ofertar ativos de longo prazo por parte dos bancos, devendo os fundos
de longo prazo ser obtido pela colocao de ttulos/certificados bancrios.
A experincia dos pases desenvolvidos mostra que no existe um modelo de
sistema financeiro ideal para dar suporte ao desenvolvimento econmico. Na realidade,
as caractersticas histrico-institucionais acabam por moldar em grande medida o
desenvolvimento do sistema financeiro em cada pas. Zysman (1983) sugeriu uma
taxonomia, um pouco diferente da analisada acima (sistemas financeiros segmentados
com especializao institucional e sistemas financeiros no-segmentados), dividida em
dois grandes tipos: sistema financeiro com base no mercado de capitais (capital market-

based system) e sistema financeiro com base no crdito bancrio (credit-based financial
system): o primeiro tem uma importante participao de instrumentos diretos de
financiamento (aes e ttulos de dvida) como fonte de financiamento de longo prazo, a
existncia de instrumentos e mercados financeiros diversificados, e a presena de um
mercado de crdito bancrio de curto prazo; no segundo o mercado de capitais fraco,
normalmente h baixa especializao institucional e existe uma predominncia do
financiamento indireto, ou seja, do crdito bancrio como principal forma de
financiamento da economia. Sistemas financeiros com base no crdito podem ainda ser
subdivididos em dois tipos: sistema financeiro controlado por grandes grupos
financeiros autnomos (tipo alemo) e sistema controlado por organismos de governo
(tipo francs). O Quadro 3.2 apresenta algumas caractersticas das estruturas
financeiras, de acordo com a taxonomia, j bastante consagrada, sugerida por Zysman.
Zysman (1983) assinalou que, do ponto de vista histrico, tanto o sistema
baseado no mercado de capitais quanto o sistema baseado no crdito tm sido bem
sucedido para dar sustentao ao desenvolvimento econmico. Sua anlise mostra ainda
que nem todos os pases combinaram desenvolvimento financeiro com crescimento
econmico de forma sincronizada. Entre os pases desenvolvidos, somente a GrBretanha, USA e Alemanha o fizeram, sendo que, como j destacado, nos dois
primeiros casos com um sistema baseado no mercado de capitais, e no segundo em um
sistema baseado no crdito, organizado ao redor do banco universal. Todos os pases
industrializados ou em desenvolvimento que realizaram ou aprofundaram o seu
processo de industrializao no ps-2 Guerra Mundial tiveram como suporte um
81

sistema financeiro baseado no crdito de algum modo controlado por organismos de

governo, a cargo de grandes bancos pblicos e/ou agncias de desenvolvimento, muitas
vezes em parceria com grandes bancos privados 86 . Gerschenkon (1962) j havia
assinalado que a industrializao de pases atrasados no um processo gradual e
contnuo, sendo, em especial, necessria com freqncia uma ao estatal mais efetiva
em prol da industrializao. Sem dvida, um dos mecanismos frequentemente utilizado
para dar suporte ao desenvolvimento industrial tem sido o financiamento pblico 87 .

Quadro 3.2: Taxonomia dos sistemas financeiros, segundo Zysman

Sistemas financeiros com base no
mercado de capitais

Sistemas financeiros com base no

crdito bancrio

Estrutura financeira diversificada com Baixa especializao institucional e

especializao das instituies em pouca variedade de instituies financeiras
segmentos distintos do mercado
Mercado de capitais fraco como
Diversificao dos instrumentos e fonte de financiamento das firmas
mercados financeiros
Forte predomnio de formas indireta de
Forte predomnio de formas diretas de financiamento
financiamento
Financiamento
de
investimentos
Existncia de mercados secundrios assume a forma predominante de
bem organizados e slidos que permitam emprstimos bancrios de longo prazo
conferir liquidez aos ttulos
Sistema financeiro controlado por
Securities (aes e ttulos) so as organismos do governo (tipo francs)
principais fontes de financiamento de
Sistema financeiro controlado por
longo prazo
grandes grupos financeiros autnomos
Bancos atuam basicamente no (tipo alemo)
segmento de crdito de curto prazo
(crdito pessoal e capital de giro).
Fonte: Elaborao prpria com base em Zysman (1983).
As estruturas do sistema financeiro, sistemas financeiros segmentados ou
sistemas financeiros baseados no banco universal, tm se alterado substancialmente em
funo das mudanas e desenvolvimentos recentes no sistema financeiro mundial, que
tm resultado em boa medida do processo de desregulamentao financeira e dos
desenvolvimentos tecnolgicos em comunicaes e informtica. Em particular, o
processo de desregulamentao financeira que ocorreu nos EUA nos anos 1980 e 1990
86

Mesmo no caso do Japo, onde predominaram bancos privados as linhas de financiamento de longo
prazo eram subsidiadas pelo governo.

82

erodiu gradualmente as fronteiras que mantinham segmentados os distintos segmentos

do sistema financeiro. Entre as tendncias recentes do sistema financeiro, cabe destacar
o desenvolvimento de instrumentos de securitizao de dvidas, que resulta da
acumulao de constrangimentos regulatrios sobre a atividade de emprstimo bancrio,
e que tem levado a um crescimento de formas de financiamento direto no mercado
financeiro por parte de empresas e bancos; a emergncia de investidores institucionais
(seguradoras, fundos de penso, fundos de investimento etc), que passam a ser um
demandador importante de ttulos de maturidade mais longa, se tornando grandes
ofertantes de recursos (e conseqentemente serve de estmulo para securitizao);

desenvolvimento do mercado de derivativos 88 , instrumentos que se desenvolveram

principalmente a partir dos anos 1970 em funo da maior volatilidade da taxa de juros
e da taxa de cmbio, e que permitem decompor e negociar em separado os riscos que
cercam uma dada transao financeira, mas que podem tambm servir como
instrumento de especulao financeira; o declnio dos bancos comerciais e

universalizao dos bancos 89 , que passam a diversificar suas atividades para alm da
atividade de intermediao financeira propriamente dita, incluindo atividades tpicas de
bancos de investimento, entre outras 90 . O Quadro 3.3 mostra as tendncias recentes de
mudanas no sistema financeiro, em particular suas causas e caractersticas.
Os efeitos sobre a disponibilidade e condies de financiamento das empresas
so um pouco ambguos. Por um lado, tais tendncias contribuem para aumentar a
oferta de financiamento quando comparado aos sistemas financeiros anteriores, em
funo das oportunidades criadas pela securitizao, emergncia de fundos de mercado
monetrio e diversificao da atuao dos bancos que passam tambm a atuar como
promotores e garantidores da colocao dos ttulos das empresas. Assim, em tese, as
funes finance e funding do sistema financeiro deveriam ser beneficiadas por tais
mudanas. Por outro lado, a desregulamentao financeira, tanto domstica quanto
internacional (fluxo de capitais entre pases), aumenta o potencial de especulao por
parte dos investidores e instituies financeiras que passa a se dar entre diferentes
87

Ver Hermann (2011) para uma anlise da discussao terica sobre o papel dos bancos pblicos nos
sistemas financeiros de pases desenvolvidos e pases em desenvolvimento.
88
A colocao de ttulos, especialmente a dvida, por parte de empresas e governos beneficiou-se da
possibilidade de decompor seus riscos e formar seus preos de forma mais acurada.
89
A reestruturao bancria que vm ocorrendo desde os anos 1980 tem acarretado nos pases
desenvolvidos uma diminuio da importncia relativa dos depsitos a vista com fonte de recursos dos
bancos, diminuio na margem lquida de juros e aumento nas receitas no-financeiras dos bancos. Ver, a
respeito, Paula (2011, cap. 7).
90
Para um aprofundamento, ver Carvalho et al (2007).

83

mercados domsticos e entre diferentes segmentos dos mercados financeiros dos pases.
Isto abre espao para contgios, comportamento de manada, etc., o que pode resultar em
maior volatilidade das variveis macroeconmicas como taxa de juros e taxa de cmbio,
sobretudo em pases com sistemas financeiros pouco densos vis--vis ao volume de
fluxos de capitais entre pases.

Quadro 3.3: Tendncias recentes de mudanas no sistema financeiro

Fenmeno
Derivativos

Causas
Volatilidade de juros e
cmbio

Securitizao

Novos riscos

Constrangimentos
regulatrios sobre
emprstimos
Aumento nos custos dos
emprstimos bancrios

Investidores
Institucionais

Caractersticas
Mecanismo de transferncia e
gesto de risco

Gesto de riscos bancrios

Crise do Welfare State

Novas Oportunidades de
Investimento

Desintermediao

Reduo dos custos dos

emprstimos

Grandes ofertantes de recursos

Administrao profissional de
recursos

Novos instrumentos de
financiamento
Declnio dos Bancos Regulao dos juros dos
Comerciais e Tendncia depsitos bancrios
a Universalizao dos
Ascenso da securitizao
Bancos
e investidores institucionais
Aumento da
regulamentao sobre
atividades bancrias

Bancos passam a atuar como

brookers
Limitao do papel do crdito
como mecanismo de
financiamento
Expanso do escopo dos
servios bancrios

Competio de outras
instituies financeiras a partir
da desregulamentao
financeira
Fonte: Elaborao prpria do autor.

A recente crise financeira internacional mostra o perigo de se confiar no

funcionamento de um sistema financeiro desregulamentado. No mercado de ttulos,
como j assinalado, desenvolveram-se mecanismos de securitizao, estimulados pelo

84

crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiam

empacotando rendas a receber. Uma vez que a securitizao permitia a diluio de
riscos no mercado, as instituies financeiras passaram a aumentar sua alavancagem,
supondo que os mecanismos de auto-regulao do mercado seriam capazes de continuar
avaliando corretamente os riscos inerentes s atividades financeiras. 91 A crise do

subprime mercado de financiamento imobilirio de maior risco acabou por expressar

todas as contradies deste processo. A necessidade de ampliao de escala levou as
instituies financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condies de
explorao financeira no caso do subprime, com taxas de juros variveis (baixas no
incio e se elevando ao longo do tempo) que acabou resultando em um processo de
estrangulamento financeiro do tomador de crdito. A securitizao, que serviria para
diluir riscos, na prtica serviu para esconder riscos ttulos lastreados em hipotecas
eram emitidos por instituies financeiras de grande porte, sendo tais ativos
classificados como grau de investimento por uma agncia de rating. Tais ativos, como
resultado da globalizao financeira, passaram, por sua vez, a ser comprados por
investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos
financeiros que no foram devidamente regulamentados pelas autoridades monetrias.
Mecanismos de auto-regulao mostraram-se falhos devido ao carter pr-cclico da
tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desacelerao passaram a ser
visto como bons no boom cclico. Como os mercados financeiros desregulamentados
no so eficientes, na ausncia de regras que estabilizem os referidos mercados, as
atividades especulativas e a valorizao financeira da riqueza afloram naturalmente. Isto
porque a liberalizao dos mercados financeiros e a existncia de novos instrumentos
financeiros (como derivativos) ampliaram a possibilidade de realizao de atividades
especulativas, dando origem a uma espcie de grande cassino global92 .

3.5. Concluso

Este captulo mostrou que enquanto que na teoria convencional o sistema

financeiro funcional aquele que prov a melhor distribuio de informao para
guiar consumidores e poupadores na alocao intertemporal da renda e riqueza, e que
ao mesmo tempo permite reduzir os custos de transao na atividade de intermediao,
91
92

Para um aprofundamento, ver Carvalho e Kregel (2008).

Para uma anlise da crise financeira internacional de 2008/2009, ver Ferrari-Filho e Paula (2010).

85

na perspectiva ps-keynesiana um sistema financeiro macroeconomicamente eficiente

aquele com poder de criao de crdito para atender a demanda de liquidez necessria
para realizao dos gastos pelos agentes, e com capacidade de criar mecanismos
financeiros apropriados para realizao da consolidao das dvidas das firmas
inversoras. Deste modo, ele pode permitir um ritmo de acumulao a um nvel superior
quele que seria vivel pela simples acumulao de poupanas prvias.
O papel do sistema financeiro, entretanto, dbio para o crescimento: ao mesmo
que pode potencializar o crescimento, provendo liquidez e instrumentos adequados para
realizao do funding, ele pode ser instrumento de especulao, com efeitos deletrios
para o crescimento do produto e do emprego. Isto porque, como salientou Minsky
(1982, 1986), economias capitalistas em expanso se tornam crescentemente frgeis
financeiramente devido tendncia inerente das estruturas financeiras capitalistas em se
moverem de estado de robustez para um estado de fragilidade ao longo do tempo, que
ocorre em funo das mudanas nas expectativas dos agentes ao longo do ciclo
econmico, e a forma como esta mudana transmitida atravs do sistema financeiro, j
que os bancos tendem a sancionar o declnio nas margens de segurana das firmas. Isto
coloca a necessidade de se efetuar uma discusso aprofundada sobre critrios de
regulao do sistema financeiro, que, ao mesmo tempo, em que iniba a especulao e
operaes financeiras opacas no sistema financeiro, no seja demasiado inibidor da
expanso das atividades do setor bancrio e do mercado de capitais.
A partir da perspectiva ps-keynesiana pode-se levantar algumas questes
importantes relacionadas ao financiamento de economias em desenvolvimento.
Em primeiro lugar, um sistema financeiro pode ser funcional do ponto de vista
microeconmico (em termos operacionais e tecnolgicos), mas no ser do ponto de
vista macroeconmico, ou seja, no sentido de permitir um processo de expanso de uma
economia financeiramente estvel 93 . Em economias capitalistas em expanso, sobretudo
economias em desenvolvimento, as instituies financeiras podem crescer sua
lucratividade ofertando financiamento de curto prazo, sem que tenham, contudo,
estmulo para financiar posies financeiras das firmas de mais longo prazo, em funo
da baixa sofisticao destes mercados e das elevadas incertezas que caracterizam tais
economias (que freqentemente inibem relaes financeiras de longo prazo em funo
de seus elevados riscos). Conseqentemente, as firmas para expandirem suas atividades
93

Este foi o caso do sistema financeiro brasileiro, em particular nos anos 1980 e 1990, quando a relao
crdito/PIB caiu dramaticamente, ao mesmo tempo em que o mercado de capitais pouco se desenvolveu.

86

em uma economia em crescimento tm que recorrer a renovao de crdito de curto

prazo, autofinanciamento e endividamento externo para implementar seus projetos de
investimento, no que resulta em um aumento da fragilidade financeira dessas unidades.
Em segundo lugar, o conceito de funcionalidade do sistema financeiro supe a
existncia de uma estrutura diversificada de instituies e instrumentos financeiros, que
possam oferecer alternativas de financiamento para os agentes realizarem seus gastos.
Contudo, no caso dos pases em desenvolvimento, caracterizados pela existncia de
sistemas financeiros ainda subdesenvolvidos e incompletos 94 e por incertezas bem
maiores do que nos pases desenvolvidos (aumentando os riscos da atividade
financeira), a questo de criao de condies apropriadas para coordenar e sustentar
uma maior expanso econmica e uma distribuio de renda mais justa emerge
naturalmente. No h razo para supor que os mecanismos de financiamento e
sobretudo de funding surjam espontaneamente pelo simples funcionamento do livre
mercado. Isto pode abrir em muitas circunstncias a necessidade de se ter um papel
mais ativo do Estado como regulador e/ou financiador do desenvolvimento, de modo a
propiciar uma alocao de recursos e riqueza mais eficiente na economia.

94

Mercados incompletos so definidos amplamente como pela situao no qual segmentos do sistema
financeiro (por exemplo, financiamento de longo prazo) no se desenvolvem por falta do desinteresse dos
agentes seja do lado da demanda seja do lado da oferta deste sistema.

87

CAPTULO 4
SISTEMA FINANCEIRO E O FINANCIAMENTO DA INOVAO

4.1. Introduo 95

Em uma resenha da literatura sobre a relao entre finanas e inovao,

OSullivan (2006, p. 241) destacou que economistas contemporneos de inovao tm
negligenciado fortemente a relao entre finanas e inovao, e que, portanto, a troca
intelectual entre economistas evolucionrios e economistas financeiros parece ser a
melhor rota para um melhor entendimento entre a relao entre finanas e inovao.
Um caminho interessante e promissor para o fechamento deste gap entre anlise
da inovao e anlise do funcionamento do sistema financeiro pode ser uma busca de
interao entre a abordagem de Schumpeter e a de Keynes, por um lado, e entre a
abordagem neoschumpeteriana e a perspectiva ps-keynesiana 96 , de outro. Isto porque
enquanto que a abordagem de Schumpeter e neoschumpetariana destaca o papel
fundamental da inovao na dinmica do desenvolvimento econmico, a abordagem de
Keynes e ps-keynesiana, por sua vez, destaca a importncia do sistema financeiro no
desenvolvimento econmico. Ademais, em ambas as perspectivas o mercado no
auto-regulado pelo seu livre funcionamento, as decises relacionadas a expectativas de
longo termo, como inovao e investimento produtivo, esto sujeitas a incerteza radical,
sendo que as foras da inovao (na abordagem neoschumpetariana) e as foras
financeiras (na abordagem ps-keynesiana) tm carter disruptivo na economia.
Embora alguns autores destaquem uma interao entre tais abordagens, os
trabalhos existentes buscam em geral integrar e mostrar similaridades entre Keynes e
Schumpeter em relao anlise da importncia do papel do mercado de crdito e dos
bancos, ou seja, na elaborao de uma teoria que d suporte a tese da no-neutralidade
da moeda, uma vez que no s Keynes mas tambm Schumpeter desenvolveu uma
anlise original sobre o papel do crdito nas economias capitalistas, que, em que pese
95

Agradeo as sugestes feitas por Jennifer Hermann e Norberto Martins a este captulo, isentando-os de
erros e omisses remanescentes.
96
Evidentemente h ampla literatura relacionada a essas vises. Na perspectiva neochumpeteriana, ver,
entre outros, Dosi et al (1988), Fagerberger et al (2006) e Hanusch e Pyka (2007), e na perspectiva pskeynesiana, ver, por exemplo, Minsky (1986), Carvalho (1992) e Davidson (2002).

88

algumas diferenas importantes, tm semelhanas em vrios aspectos (Nassica, 2002;

Bertocco, 2007).
O objetivo deste captulo examinar a interao entre financiamento e sistema
financeiro e a dinmica da inovao a partir de uma anlise que busque integrar algumas
contribuies tanto da abordagem neoschumpeteriana quanto da perspectiva pskeynesiana. Agregando-se a essas, procuramos tambm secundariamente incorporar
uma dimenso institucionalista de anlise do financiamento e estruturas financeiras, na
linha desenvolvida originalmente por Zysman (1983). Ressalta-se que este captulo tem
um carter eminentemente exploratrio e que no se pretende aqui desenvolver uma
teoria mais elaborada e integrada entre tais abordagens, mas apenas apontar algumas
possibilidades de anlise na relao entre financiamento e inovao.
O captulo est dividido em quatro sees, alm desta introduo. Na seo 4.2
desenvolvem-se brevemente as contribuies de Keynes e Schumpeter sobre crdito e
investimento e algumas possveis interaes. A seo 4.3, por seu turno, analisa a
relao entre financiamento, investimento e inovao a partir de uma perspectiva
keynesiana-schumpeteriana. J a seo 4.4 discute o conceito de funcionalidade do
sistema financeiro e as tipologias dos sistemas financeiros, e sua relao com as
atividades de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). Por fim, a seo 4.5 sumaria e
conclui o captulo.

4.2. Schumpeter e Keynes sobre crdito, inovao e investimento: uma breve

anlise

Em seu livro Teoria do Desenvolvimento Econmico (TDE), publicado

originalmente em alemo em 1911, Schumpeter (2010) define a inovao como uma
aplicao industrial ou comercial de alguma coisa nova, tais como produtos e processos,
novos tipos de organizao ou novos mercado, e destaca a importncia da inovao
como estimulo primrio fundamental para o processo de desenvolvimento econmico.
O fluxo circular corresponde a um estado estacionrio (ou lentamente mutvel, em
funo das variaes nos dados (populao, nvel de consumo, etc.), em que os
produtores e consumidores esto em equilbrio e no qual no existe inovaes e no qual
moeda e crdito no importncia relevante. A ruptura do estado estacionrio ocorre por
intermdio das inovaes, que do incio ao processo de desenvolvimento econmico.
Ao introduzir a inovao - definida pelo deslocamento da funo de produo ou

89

criao de novas combinaes produtivas -

no fluxo circular, abre-se novas

perspectivas de lucros que geram uma seqncia de alteraes no comportamento dos

agentes econmicos, que acaba gerando uma segunda onda de investimentos imposta
pela primeira. Portanto, mudanas que ocorrem na produo so conseqncia das
inovaes realizadas por empresrios inovadores, constituindo as inovaes o impulso
fundamental que aciona e mantm em movimento a mquina capitalista.
Um segundo elemento do processo de desenvolvimento econmico a criao
de moeda pelos bancos atravs de crdito. Na TDE Schumpeter sustenta que a inovao
financiada atravs da criao de crdito, que, por sua vez, no precisa ser baseado no
estoque de moeda existente. Assim, nas palavras de Schumpeter (2010, p.106):

A funo essencial do crdito em nossa viso consiste em habilitar o empresrio

a retirar de suas utilizaes anteriores os bens de produo de que precisa,
ativando uma demanda com eles, e forando assim o sistema econmico dentro
de novos canais. Nossa segunda tese agora de coloca: na medida em que o
crdito no puder se concedido a partir dos resultados de empreendimento
passado ou, em geral, a partir de reservatrios de poder de compra criados pelo
desenvolvimento passado, s pode consistir de meios de pagamentos creditcios
criados ad hoc, que no podem ser respaldados pela moeda em sentido estrito,
nem por produtos j existentes.

Para Schumpeter o crdito um dos elementos bsicos do processo de

desenvolvimento econmico e visto como um complemento monetrio da inovao.
Em particular, o crdito torna-se um fator necessrio para o desenvolvimento quando as
inovaes so feitas por novos empresrios que no tem seus prprios meios de
produo. Assim, atravs da criao de moeda bancria, os bancos concedem aos
empresrios-inovadores o poder de compra necessrio para desviar os recursos de seus
usos tradicionais, permitindo que as inovaes ocorram.
importante destacar que para Schumpeter a oferta de crdito bancrio no
depende da existncia de poupana prvia. Neste sentido, poupana propriamente dita
vem a ser menos importante do que a doutrina comumente d a entender e que,
portanto,

[c]omo a inovao descontnua e envolve uma mudana considervel e no

capitalismo concorrencial tipicamente incorporada as novas firmas, ela exige
grandes gastos antes do aparecimento de qualquer renda, razo pela qual o
90

crdito se transforma num elemento essencial do processo. E no podemos

recorrer a poupana a fim de explicar a existncia de um fundo do qual venham
surgir esses crditos, pois tal procedimento implicaria a existncia de lucros
prvios. (Schumpeter, 1984, p.183)
No capitalismo trustificado comea a reduzir o papel do crdito: embora a
criao de crdito ainda tenha um papel a desempenhar, tanto o poder de acumular
reservas quanto o acesso direto ao mercado financeiro tendem a reduzir a importncia
deste elemento na vida das empresas oligopolistas. Assim, no livro Capitalismo,
Socialismo e Democracia (CSD), publicado originalmente em 1942, a atividade
inovativa deixa de ser dominada de novas firmas e passa a ser dirigida por atividades de
grandes

empresas

industriais,

tornando,

portanto,

progresso

tecnolgico

crescentemente o resultado de times de treinados especialistas que tornam-se o que

requerido e fazem seu trabalho de forma esperada (Schumpeter, 2011, p. 132).
Portanto, Schumpeter se move do capitalismo competitivo mais caracterstico do sculo
XIX, ainda presente em sua TDE, de 1911, para o capitalismo trustificado do sculo
XX, presente no seu livro CSD de 1942.
Keynes, por sua vez, desenvolveu uma teoria monetria que fazia uma distino
importante entre economia cooperativa ou de troca e economia monetria ou
empresarial, no qual na primeira as decises de produo e distribuio so feitas
conjuntamente por todos os produtores, e os meios de pagamento so pagos com bens
ou alguns meios de pagamento, de tal modo que a renda monetria ser toda gasta e
igual ao produto corrente (i.e., vale a Lei de Say); j a economia monetria uma
economia descentralizada, em que os agentes so organizados para a produo e onde os
bens so distribudos atravs do mercado entre unidades independentes.

Em uma

economia monetria, a moeda ao invs de ser uma mera convenincia temporria, joga
papel prprio e afeta motivos e decises dos agentes, no sendo neutra nem no curto
(quanto estoque de capital dado) nem no longo perodo. Ou seja, a moeda afeta no
apenas decises de produo ou de oferta de trabalho, mas tambm as formas e ritmo da
acumulao, determinante principal de equilbrio de longo perodo (Carvalho, 1992,
cap.3). Logo, a presena da moeda um elemento necessrio que justifica a existncia
de equilbrio com desemprego involuntrio na economia.
Em uma economia monetria, o setor bancrio moderno tem um papel
fundamental enquanto provedor da liquidez necessria para que os agentes realizem

91

seus gastos. Keynes (1971), no seu Treatise on Money, mostrou que os bancos so
capazes de fazer tanto criao passiva de moeda quanto criao ativa de moeda, sendo
que neste ltimo caso a moeda bancria (depsitos) criada atravs da concesso de
emprstimos e no a partir de depsitos coletados previamente (com no primeiro caso).
J na sua discusso com Ohlin e Robertson, aps a publicao da Teoria Geral, fez uma
importante distino entre financiamento e poupana, e assinalou que o investimento
no deixar de ser realizado por falta de poupana, mas sim por escassez de
financiamento, conforme visto no captulo anterior (Keynes, 1937).
Para Keynes (1937, 1964), a poupana no pr-condio para investimento, e a
igualdade entre poupana e investimento resulta da mudana no nvel de renda, sendo
que a deciso de investimento precede logicamente a criao da renda. Investimento
determinado primariamente pelas expectativas empresariais de longo prazo relacionadas
s rendas futures de seus ativos de capital. Em um mundo incerto, o sucesso dos
negcios depende crucialmente da confirmao das expectativas empresariais, mas isto
no ser prognosticado antecipadamente. Logo, investimentos s sero realizados se o
esprito animal dos empresrios estiver desperto, e tambm se houver disponibilidade
de crdito por parte do setor bancrio. A oferta agregada de financiamento em uma
economia monetria determinada principalmente pelo desejo dos bancos criarem
crdito e depsitos correspondentes, e ainda pelo estoque de moeda existente.
Como visto no captulo 3, Keynes (1937), ao analisar o processo de
financiamento da formao de capital, descreveu tal processo como tendo duas etapas:
uma primeira, no qual a proviso de moeda permite que a despesa de investimento seja
implementada (finance), ou seja, a demanda por moeda (liquidez) provida pelo setor
bancrio no momento em que a firma decide investir; e, uma segunda, no qual a
poupana ex post utilizada para consolidar dvidas para a despesa de investimento. O

funding assim o processo de transformao de dvidas de curto prazo em obrigaes

de longo prazo, de modo a tornar compatvel a maturidade e montante das obrigaes da
firma investidora vis--vis o retorno esperado dos investimentos. J o finance um
fundo rotativo que no requer a existncia prvia de poupana: se o fluxo de gastos
agregados permanece constante, dada a velocidade constante da moeda, o estoque de
moeda existente pode financi-los pela simples troca de mos de moeda entre agentes
na realizao das transaes, no sendo necessrio que os bancos criem novos
emprstimos; contudo, se os gastos agregados vo ser aumentados (expanso dos

92

investimentos), ento necessria a criao de nova moeda, o que dever ser feito pelo
setor bancrio e/ou por um desentesouramento por parte dos agentes.
Para concluir esta seo, buscaremos destacar algumas semelhanas mais gerais
entre a abordagem de Schumpeter e de Keynes em relao a moeda e crdito, embora
haja tambm algumas diferenas importantes cuja anlise, entretanto, foge ao escopo
deste captulo 97 .
Em primeiro lugar, pode-se observar, do que foi visto acima, uma certa
semelhana entre a distino feita por Schumpeter entre fluxo circular da vida
econmica (esttico) e o processo de desenvolvimento puxado por inovaes
(dinmico) e a distino feita por Keynes entre uma economia sem aumento de
investimento e uma economia com aumento de investimento. Tanto no processo do
desenvolvimento econmico quanto na economia monetria em que o investimento
est aumentando o crdito bancrio desempenha um papel fundamental Entretanto, h
diferenas no papel da moeda na economia entre os dois autores: a moeda na economia
monetria de Keynes no tem o mesmo sentido do crdito em Schumpeter. Este
ltimo corresponde ao finance motive de Keynes, que uma forma de demanda
transacional por moeda para atender um gasto no-rotineiro, enquanto a moeda na
economia monetria de Keynes tem o sentido de reserva de valor, em funo da
preferncia pela liquidez, e, portanto, trata-se de demanda precaucional ou especulativa,
mas no transacional. De todo modo, ambos os autores rejeitam a dicotomia entre o lado
real e o lado monetrio da economia, a chamada dicotomia clssica e concordam que
a moeda-crdito criada pelos bancos desempenha um papel importante no
financiamento da atividade econmica, e em especial no investimento produtivo ou
investimento em inovaes. Neste sentido, h uma complementaridade entre Keynes e
Schumpeter.
Em segundo lugar, como sugerido por Bertocco (2007), uma interessante
interao entre Keynes e Schumpeter seria levar em conta a teoria keynesiana de
determinao da renda (e o princpio da demanda efetiva), enfatizando assim que as
inovaes so introduzidas atravs das decises de investimento das firmas, que, como
visto, para ser realizada h necessidade de obteno de liquidez, que em boa parte
97

Uma das diferenas importantes com relao a determinao da taxa de juros: enquanto que esta para
Keynes determinada no mercado monetrio (no qual a preferncia pela liquidez tem um papel
fundamental), para Schumpeter a taxa de juros uma frao do lucro. Por outro lado, Schumpeter d
importncia a moeda na sua funo de meio de pagamento, enquanto que Keynes destaca a funo de
reserva de valor. Para um aprofundamento, ver Nassica (2002) e Bertocco (2006).

93

suprida por crdito bancrio. Decises de investimento em inovaes dependem de

expectativas empresariais de longo prazo, i.e., esto sujeitas a incerteza radical que
permeia tais decises. Evidentemente, o processo de inovao tecnolgica tem
especificidades (por exemplo, no um bem tangvel como o investimento produtivo
que realizado via aquisio de bens de capitais) que devem ser levadas em
considerao, tendo inclusive implicaes do ponto de vista do financiamento das
inovaes. Esta perspectiva permite uma integrao mais orgnica entre a teoria pskeynesiana e a teoria neoschumpeteriana para o entendimento do processo de
financiamento da inovao. Na prxima seo abordaremos este assunto.

4.3. Financiamento, incerteza e inovao a partir de uma perspectiva keynesianaschumpeteriana

A inovao tecnolgica um processo caro, que demanda um significativo

volume de recursos para sua realizao, que ocorre ao longo do tempo calendrio e
cujos resultados de retorno so incertos. Seu processo de seleo depende de uma srie
de fatores, entre os quais se incluem: (i) a natureza e os interesses de instituieschaves entre pesquisa pura e aplicaes econmicas; (ii) fatores institucionais, tais
como agncias pblicas (militares, agncias espaciais, sistema de sade, instituies de
fomento a pesquisa, etc.); (iii) processos de tentativa e erro na explorao de novas
tecnologias realizadas pelo empresrio schumpeteriano; (iv) as possibilidades
determinadas em parte pelo paradigma tecnolgico 98 prevalecente que formata os
padres de oportunidade do progresso tcnico tanto em termos do escopo das inovaes
quanto em quo fceis (ou no) eles podem encontrados 99 (Dosi, 1988).
Segundo Rosenberg (1982), o empresrio schumpeteriano uma figura herica,
pronto para se arriscar com ousadia rumo ao desconhecido e, por isso, suas decises no
so o resultado de um clculo preciso e cuidadoso. Portanto, as decises empresariais
sobre introduo de inovaes tecnolgicas so fortemente determinadas pelas
expectativas empresariais de longo prazo relacionadas s rendas futuras esperadas do
sucesso do empreendimento inovador, ou seja, tem um forte elemento subjetivo e
98

Segundo Dosi (1988, p. 233) um paradigma tecnolgico refere-se ao corpo de conhecimento que guia
as atividade de pesquisa e desenvolvimento, desenvolve-se atravs de tentativas e erros dos indivduos e
firmas, e freqentemente compartilhado pela comunidade inteira de atores tecnolgicos e econmicos
como uma base no qual algum procura aprimoramentos na eficincia no desempenho da eficincia no
processo e do produto.

94

exgeno em termos expectacionais, algo semelhante ao esprito animal sugerido por

Keynes. Afinal, apenas a perspectiva de bons lucros justifica investir em uma aposta
arriscada, como no caso de investimento em P&D. Nos termos de Schumpeter, o
desenvolvimento um fator bsico gerador de monoplios e de imperfeies de
mercado, estando o lucro gerado pelo sucesso da inovao associados a lucros de
monoplios. O sucesso da inovao enquanto empreendimento comercial comporta
inevitavelmente um certo grau de monoplio, j que antes que a inovao se difunda
para outras empresas, ela monoplio do empresrio-inovador, e o lucro obtido
precisamente devido a este monoplio (Napoleoni, 1979, p.57). No se trata de um
monoplio absoluto, mas sim temporrio, que tende a desaparecer durante o processo
dinmico de concorrncia. 100
Decises empresariais relacionadas a investimentos em inovaes, tais como os
investimentos produtivos, so tomadas sob incerteza no-probabilstica, que refere-se a
fenmenos para os quais "no existe base cientfica sobre o qual formar clculos
probabilsticos". Portanto, impossvel determinar a priori o quadro relevante de
influncias que atuaro entre a deciso de se implementar um determinado plano e a
obteno efetiva de resultados, dificultando a previso segura que serviria de base para
uma deciso racional, dada a extrema precariedade da base de conhecimento (Carvalho,
1992). Assim, a dinmica da economia se move no tempo histrico e , portanto, no
estacionria. Os agentes no aprendem necessariamente com os acontecimentos
passados e os resultados de eventos passados no podem contribuir de forma completa
para a constituio de distribuio de probabilidades que fundamentem a formulao de
expectativas racionais sobre acontecimentos futuros. Davidson (2000) sustenta que
empresrios schumpeterianos so elementos constitutivos de um sistema no-ergdico
(sistemas de realidade transmutveis):

Se empresrios tem alguma importante funo no mundo real exatamente

fazer decises cruciais. A atividade empresarial (....), pela sua prpria natureza,
envolve crucialidade. Restringir esta atividade a um processo de tomada de
deciso de um rob atravs de clculos ergdicos em um mundo estocstico (...)
ignora o papel do empresrio schumpetariano de criador de revolues
99

Por exemplo, pode-se citar os clusters de novas oportunidades tecnolgicas associadas com a
eletricidade, qumica baseada no leo sinttico, e, mais recentemente, na microeletrnica.
100
Segundo Schumpeter (1942/2010, cap.VII), a introduo de novos mtodos de produo e novas
mercadorias dificilmente seria concebvel sob concorrncia perfeita desde o inicio. Assim, a concorrncia
perfeita sempre temporariamente suspensa quando alguma coisa nova est sendo introduzida.

95

tecnolgicas dando origem a mudanas futuras que so frequentemente

inconcebveis para o empresrio inovador. Empresrios no descobrem
meramente o futuro, eles o criam (...) Modelos de probabilidade so
representaes reconstrudas do processo de tomada de deciso somente em um
mundo onde s decises de rotinas so feitas (...) esses modelos no podem
explicar a funo criativa essencial do comportamento empresarial em mundo
de Keynes-Schumpeter onde a realidade transmutvel. (Davidson, 2000, p.
113)

Na mesma direo, Dosi (1988), ao definir a inovao como descoberta,

imitao e adoo de novos produtos, nos processos produtivos e novas formas
organizacionais, sustenta que o resultado na introduo de uma inovao no pode ser
conhecido em antemo com qualquer preciso 101 :

() o que procurado no pode ser conhecido com qualquer preciso antes da

atividade prpria de pesquisa e experimentao, de modo que resultados
tcnicos (e ainda mais comerciais) dos esforos de inovao dificilmente podem
ser conhecidos ex ante (....) [I]novao envolve um elemento fundamental de
incerteza, que no simplesmente a falta de toda informao relevante sobre a
ocorrncia de eventos conhecidos, mas, e mais fundamentalmente, envolve
tambm (i) a existncia de problemas tcnico-econmicos cujos solues so
desconhecidas (...), e (ii) a impossibilidade de traar as conseqncias das
aes. (Dosi, 1988, p.222)

Portanto, investimentos em Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) podem estar

sujeitos a incertezas ainda maiores do que investimentos produtivos: a incerteza aqui
pode ser extrema e no uma simples matria de uma bem especificada distribuio de
mdia e varincia. (Hall, 2002, p.3) O grau de incerteza tende a ser maior no incio de
programas de pesquisa e dos projetos de inovao, o que implica no poderem ser
analisados em uma estrutura simples e esttica. Trata-se, ademais, de ativos intangveis
que no podem ser utilizados como garantia de crdito e que so difceis de serem
monitorados pelos emprestadores, o que coloca problemas relacionados ao
financiamento da inovao. Assim, as especificidades do processo de inovao (sua

101

Ver, tambm, Dosi e Orsenigo (1988).

96

natureza, formao de expectativas, financiamento, etc.) devem ser levadas em conta na

anlise da inovao, uma vez que, do ponto de vista da teoria de investimento, pesquisa
e desenvolvimento (P&D) tem uma srie de caractersticas que a tornam diferente do
investimento produtivo comum. Vejamos algumas dessas questes.
Com relao formao das expectativas tecnolgicas, Rosenberg (1982, cap.5)
sustenta que o ritmo de adoo de tecnologias novas e aperfeioamentos depende em
boa medida das expectativas relativas trajetria futura da inovao tecnolgica e que a
inovao no necessariamente um processo disruptivo como sugeriu Schumpeter, mas
pode ser incremental. O ponto central destacado por Rosenberg que h incerteza
quanto ao momento de se introduzir a inovao: a deciso de adotar a inovao x hoje
pode ser afetada pela expectativa de que sejam introduzidos aperfeioamentos
significativos no mesmo x amanh. Ou seja, h incerteza no somente nas inovaes

tecnolgicas realizadas na economia como tambm quanto ao aperfeioamento futuro

na tecnologia cuja introduo est sendo avaliada. Conseqentemente, a introduo de
uma inovao torna-se fortemente influenciada pelas expectativas e extenso de seus
aperfeioamentos futuros: uma firma pode no estar disposta a introduzir uma nova
tecnologia se achar altamente provvel o surgimento de novos aperfeioamentos em um
curto espao de tempo. Logo, as expectativas relativas aos aperfeioamentos futuros
podem ser condicionantes decisivos no s da difuso de tecnologias como tambm dos
esforos empreendidos no desenvolvimento de novas tecnologias. Por isso, como
assinalava Schumpeter, a inovao , em grande medida motivada pela expectativa de
ganhos de monoplio, ainda que temporrios. Sem estes ganhos (ou a expectativa deles)
a inovao no vale o risco que representa.
Outra especificidade importante da atividade de P&D que o ativo de
conhecimento criado por este investimento intangvel, parcialmente incorporado em
capital humano 102 , e normalmente bastante especializado na firma inovadora, o que
faz com que a estrutura de capital das firmas inovadoras tenha uma alavancagem
consideravelmente menor do que outras empresas. Assim, bancos e outros
emprestadores, ao preferirem ativos fsicos como garantia dos emprstimos, so
relutantes em emprestar quando o projeto envolve montantes significativos de
investimentos em P&D. Conseqentemente, fluxos de caixa positivos podem ser mais
importantes para P&D do que para investimentos em capital fixo. Contudo, o servio da
102

Segundo Hall (2002, p.3), cerca de 50% ou mais dos gastos em P&D so relativos a salrios de
cientistas e engenheiros especializados e de boa educao.

97

dvida normalmente requer uma fonte estvel de fluxo de caixa, o que pode no ser o
caso dos investimentos em P&D: dada a natureza dos projetos de inovao, os recursos
financeiros para tais projetos so mais difceis e caros de serem obtidos. Nos termos de
Minsky (1986) difcil tanto o emprestador quanto o tomador (potenciais ou no)
avaliarem a margem de segurana103 (fluxos de caixa lquido que proporcionem uma
proteo contra eventos inesperados em cada perodo do projeto) envolvida no projeto,
em funo da impossibilidade de se fazer qualquer projeo dos rendimentos esperados.
Assim tanto o risco do tomador quanto o risco do emprestador so elevados, em funo
do risco de que, uma vez realizado, o investimento gere lucros menores do que os
compromissos de dvidas da firma 104 .
Portanto, em funo dos elevados riscos dos tomadores e dos emprestadores,
emprestadores so relutantes em emprestar e as firmas so incapazes ou relutantes em
obterem emprstimos

para

investimento

em P&D,

que

pode

aumentar

substancialmente o custo do capital (Hall, 2002, p. 8). Assim, os prprios emprestadores

(banco ou um fundo institucional) tendem a racionar o crdito, devido tanto a
dificuldade de ser avaliar razoavelmente o retorno do projeto de investimento uma vez
que podem no ser capazes de entenderem o mercado potencial relacionados aos
investimentos inovadores - quanto a ausncia de um ativo tangvel que d lastro a
operao de crdito. Uma questo adicional que pode dificultar e encarecer o
financiamento o problema de informao assimtrica que envolve os projetos de
inovao tecnolgica:

Firmas so relutantes em revelar suas idias inovadoras para o mercado e o

fato de que poderia haver um custo substancial em revelar a informao para
seus competidores reduz a qualidade do sinal que eles podem dar em relao ao
projeto potencial (....) Assim, a implicao da informao assimtrica se
defrontar com custos de capital externo maiores do que os custos de capital
interno para P&D devido ao prmio de limes (lemons premium). (Hall,
2002, p. 6)

103

Margem de segurana do fluxo de caixa a diferena entre os lucros esperados e os compromissos

financeiros em cada perodo de tempo.
104
Deve-se assinalar que tanto risco do tomador quanto do emprestador tem um elemento subjetivo, pois
ambos dependem do estado de confiana do emprestador e do tomador no fluxo de caixa esperado das
firmas.

98

Da anlise acima, uma concluso que emerge que o hiato entre os custos de
financiamento de projeto de investimento em P&D entre fontes internas e fontes
externas freqentemente maior do que em outras formas de investimento, como
capital fixo. Portanto,

As firmas intensivas em P&D devem ser mais inclinadas do que outras firmas
em utilizar fundos internos para financiar seus investimentos. Alm disso, os
constrangimentos de financiamento que surgem das imperfeies nos mercados
de capitais devem ter muito maior impacto sobre P&D do que sobre outros
investimentos. (OSullivan, 2006, p.253-254) 105

OSullivan (2006, p.245) assinala que a assertiva de que houve uma

transformao histrica geral de um processo de inovao dominado por new
ventures, do tipo analisado por Schumpeter em sua TDE, para um processo dirigido
por grandes firmas industriais, tal como analisado em seu CSD, deve ser rejeitado. A
importncia do crdito bancrio para pequenas empresas pode conviver com o fato que
grandes empresas utilizam predominantemente autofinanciamento (lucros retidos) para
financiar suas atividades de P&D. Ou seja, importante, do ponto de vista da estrutura
de financiamento, fazer uma distino entre pequenas e novas empresas inovadoras e
grandes empresas. Os constrangimentos financeiros a inovao so bem maiores nas
primeiras, o que faz com que as mesmas se defrontem com um custo de capital maior do
que seus competidores de maior porte. Para anlise do processo de financiamento da
inovao necessrio considerar os estgios do processo de inovao. Neste sentido,
pode-se distinguir 4 fases do processo de inovao: semente (concepo da idia
inovativa), start-up (incio do processo inovativo), crescimento inicial (estgio inicial de
expanso) e crescimento sustentado (estgio de consolidao). O financiamento externo
tende a se concentrar nas etapas mais avanadas do processo inovador, quando a
incerteza reduz para nveis mais aceitveis. Assim, para pequenas empresas, sem

105

De fato, um trabalho emprico (Planes et al, 2001), que avalia os constrangimentos financeiros
inovao de uma amostra representativa com 5.000 empresas industriais francesas, no perodo de 19941996, mostra que as empresas inovadoras absorvem uma proporo maior de financiamento prprio (ou
do seu grupo empresarial) do que outras empresas no-inovadoras, e conseqentemente usam uma
proporo menor de emprstimo bancrio e outras dvidas financeiras. Ughetto (2008) obtm o mesmo
resultado ao analisar uma amostra de 1.100 firmas italianas: 50% dos investimentos em capital fixo so
financiados com fundos internos, enquanto este percentual sobe para quase 83% quando se analisa os
investimentos em P&D.

99

recursos prprios, h um problema de como financiar a atividade inovadora, sobretudo

em pases sem mercado de capitais desenvolvido.

4.4. Funcionalidade do sistema financeiro e tipologia dos sistemas financeiros

Hoje em dia comea haver uma ampla aceitao na Economia de que o sistema
financeiro tem uma grande importncia para o desenvolvimento econmico (Levine,
2004), ainda que no exista um consenso sobre os requerimentos para um sistema
financeiro operar de forma funcional a dar sustentao ao crescimento econmico. A
partir da anlise do circuito financiamento-investimento-poupana-funding de Keynes,
referido no captulo 3, alguns economistas ps-keynesianos (Studart, 1995-96;
Carvalho, 1997) desenvolveram o conceito de funcionalidade ou eficincia do sistema
financeiro. Studart (1995-96), define a funcionalidade do sistema financeiro, como visto
no captulo anterior, como aquele que expande o uso dos recursos da economia com um
mnimo de fragilidade financeira. Ou seja, um sistema financeiro funcional aquele
capaz de prover financiamento (finance) que permite os empresrios a fazer gastos com
investimentos e que canaliza poupana

para, direta ou indiretamente, fundar suas

dvidas mais tarde (funding). Nas palavras de Carvalho:

O sistema financeiro (...) tem que satisfazer dois critrios de eficincia: ele tem
que prover uma oferta elstica de financiamento para acomodar gastos de
investimento crescentes, e tem que criar direta e indiretamente canais
financeiros para permitir sua consolidao. (Carvalho, 1997, p. 472)

A inexistncia de um sistema financeiro funcional, nos termos acima definidos,

pode comprometer o desenvolvimento e amadurecimento de um sistema nacional de
inovao. 106 Este ltimo deve ser entendido como uma construo institucional,
produto seja de uma ao planejada e consciente ou de um somatrio de decises no
planejadas e desarticuladas, que impulsiona o progresso tecnolgico em economias
capitalistas complexas. Atravs da construo desse sistema de inovao se viabiliza a
realizao de fluxos de informao necessrios ao processo de inovao tecnolgica.
Esses arranjos institucionais envolvem as firmas, redes de interao entre empresas,
agncias governamentais, universidades, institutos de pesquisa, laboratrios de

100

empresas, atividade de cientistas e engenheiros. Arranjos institucionais que se articulam

com o sistema educacional, com o setor industrial e empresarial, e tambm com as
instituies financeiras completando o circuito doas agentes que so responsveis pela
gerao, implementao e difuso das inovaes. (Albuquerque, 1996, p. 121) Uma
sistema nacional de inovao desenvolvido , portanto, fundamental para o
desenvolvimento das atividades inovativas e sua difuso, e, conseqentemente,
contribuindo para o sucesso competitivo de um pas no comrcio internacional.
O sistema financeiro parte integral do sistema nacional de inovao, uma vez
que os arranjos de financiamento so fundamentais para o desenvolvimento de
atividades de P&D. Uma estrutura financeira funcional um pr-requisito para que uma
dinmica inovativa se desenvolva em uma economia. Contudo, para pases em
desenvolvimento, em particular com sistemas financeiros pouco desenvolvidos, a
soluo do problema de financiamento da atividade inovadora no um resultado
espontneo do mercado. Assim, o alto grau de incerteza e risco que envolve o
financiamento a inovao pode requerer algum tipo de arranjo financeiro estatal,
principalmente quando um pas no dispe de mercado de capitais desenvolvido. H,
portanto, uma limitao estrutural das foras de mercado em resolverem o problema do
financiamento dos investimentos em economias em desenvolvimento que buscam se
desenvolver rapidamente.
Zysman (1983) sugeriu, como visto no captulo anterior, uma taxonomia de
sistema financeiro dividida, grosso modo, em dois grandes tipos de estrutura financeira:
sistema financeiro com base no mercado de capitais (capital market-based system) e
sistema financeiro com base no crdito bancrio (credit-based financial system): o
primeiro tem uma importante participao de instrumentos diretos de financiamento
(aes e ttulos de dvida) como fonte de financiamento de longo prazo, a existncia de
instrumentos e mercados financeiros diversificados, e a presena de um mercado de
crdito bancrio de curto prazo que a caracterstica do modelo anglo-saxo (EUA e
Reino Unido); no segundo o mercado de capitais fraco, normalmente h baixa
especializao institucional e existe uma predominncia do financiamento indireto, ou
seja, do crdito bancrio como principal forma de financiamento da economia. Sistemas
financeiros com base no crdito podem ainda ser subdivididos em dois tipos: sistema
financeiro controlado por grandes grupos financeiros autnomos (tipo alemo) e sistema
106

Nelson (1993), entre outros, mostra que h uma grande diversidade de arranjos relativos aos sistemas
de inovao de cada pas.

101

financeiro controlado por organismos de governo (tipo francs). As estruturas do

sistema financeiro, sistemas financeiros segmentados ou sistemas financeiros baseados
no banco universal, tm se alterado substancialmente em funo das mudanas e
desenvolvimentos recentes no sistema financeiro mundial, havendo uma certa
convergncia entre as duas estruturas, mas tal tipologia ainda tem sua relativa validade e
pode ser til para analisar a relao entre funcionalidade do sistema financeiro e
desenvolvimento econmico, com nfase no suporte aos investimentos a P&D.
Neste particular, a pergunta fundamental : qual modelo de sistema financeiro
mais funcional para estimular investimentos em P&D? Empiricamente difcil avaliar a
funcionalidade de um tipo de estrutura financeira para o desenvolvimento econmico,
ou seja, qual estrutura financeira mais funcional para apoiar o desenvolvimento. Neste
sentido, Zysman (1983) assinalou que, do ponto de vista histrico, tanto o sistema
baseado no mercado de capitais quanto o sistema baseado no crdito tiveram
experincias bem sucedidas em dar sustentao ao desenvolvimento econmico, tendo
como exemplo os EUA e Reino Unido, no primeiro caso, e Alemanha e Japo, no
segundo.
Albuquerque (1996) mostra que a literatura no conclusiva quanto ao arranjo
financeiro que mais funcional para estimular investimentos em P&D. Para alguns
autores sistemas financeiros baseados no mercado de capitais permitem uma melhor
seleo de novas tecnologias, enquanto que os sistemas baseados no crdito bancrio
facilitam o desenvolvimento baseado no aprendizado tecnolgico (Christensen, 1992);
por outro lado, outros autores sustentam que estruturas financeiras baseadas no crdito
(como Alemanha e Japo) estimulam o investimento de longo prazo, enquanto que
aquelas baseadas no mercado de capitais tenderiam a priorizar os investimentos de curto
prazo (Pavel e Pavitt, 1994). Por outro lado, Mulkay et al (2001) realizaram um estudo
emprico, com uma amostra de grandes firmas manufatureiras da Frana e dos EUA, e
encontraram que os fluxos de caixa tm um impacto bem maior nos EUA do que na
Frana tanto para investimento em P&D quanto para investimento em capital fixo, o que
parece evidenciar a maior dependncia das grandes empresas americanas de fundos
internos quando comparadas as firmas francesas. De todo modo, pases que esto mais
ou menos no mesmo nvel quanto aos sistemas de inovao EUA, Japo e Alemanha
possuem estruturas financeiras diversas, o que parece evidenciar a dificuldade de se
definir a priori um tipo de sistema financeiro que seja mais

funcional para o

desenvolvimento das atividades inovadoras.

102

Como j assinalamos na seo anterior, os riscos presentes no financiamento de

investimentos em P&D, elevando tanto o risco do emprestador quanto do tomador de
crdito, faz com que, em particular para as grandes empresas, o uso de fundos internos
(vis--vis externos) seja maior do que no financiamento de outros tipos de
investimentos. De todo modo, o crdito tem importncia no financiamento das pequenas
empresas inovadoras, que podem contar freqentemente nos pases desenvolvidos com
mecanismos de mercado e, sobretudo, com diversos fundos pblicos de estmulo a
inovao 107 .
Os EUA, por terem um mercado de capitais sofisticado e bem-desenvolvido,
desenvolveram instrumentos financeiros especficos voltados para o financiamento de
pequenas empresas inovadores, conhecidos como venture capital (VC). Este consiste
de um pool de fundos especializados, normalmente de investidores privados, que so
gerenciados por profissionais que conhecem a indstria no qual est sendo investido e
que, portanto, investem em firmas que podem ter maior potencial de rentabilidade e
crescimento. Em princpio os problemas de informao assimtrica so reduzidos com o
uso deste instrumento financeiro uma vez os gerentes do investimento so melhores
informados sobre o empreendimento, o que faz com que as firmas inovadoras sejam
melhores monitoradas quando comparadas aos casos normais de financiamento de
investimentos via setor bancrio. Hall (2002, p.17) mostra, entretanto, que a soluo
VC para o problema do financiamento da inovao tem limites: Primeiro, ela tende a
focalizar somente em poucos setores em determinado momento, e realiza investimento
com um tamanho mnimo que muito grande para firmas iniciantes em alguns setores.
Segundo, a boa performance do VC requer o mercado denso para aes de pequenas e
novas firmas (...) de modo a prover uma estratgia de sada para investidores no estgio
inicial. Esta modalidade de financiamento a inovao tem maior importncia nos EUA
e um pouco no Reino Unido, mas nos demais pases desenvolvidos sua relevncia
pequena, apesar de existir vrios programas e fundos especficos para estimular sua
difuso.

107

Hall (2002, p.14-15) relata vrias iniciativas governamentais de apoio financeiro a pequenas e mdias
empresas iniciais para desenvolvimento de projetos inovadores.

103

4.5. Concluso

Este captulo analisou alguns aspectos conceituais e algumas questes

envolvidas na relao entre financiamento e as atividades de investimento em P&D,
procurando, para tanto, trazer alguns desenvolvimentos tericos relacionados
abordagem neoschumpetariana, ps-keynesiana e institucionalista.
Para tanto, procurou-se inicialmente mostrar algumas semelhanas e
complementaridade entre a de Schumpeter e de Keynes que mostraram que o crdito
criada pelos bancos (no dependente de poupana) desempenha um papel fundamental
no financiamento dos investimentos (produtivo ou em P&D) na economia. Um caminho
interessante de interao entre tais abordagens considerar que as inovaes so
introduzidas atravs das decises de investimento das firmas, e que essas dependem de
expectativas empresariais de longo termo relacionadas s rendas futuras esperadas do
sucesso do empreendimento inovador, sujeita a incerteza radical que permeia tais
decises. Alguns autores, como Dosi (1988), consideram que os investimentos em P&D
podem estar sujeitos a incertezas ainda maiores do que os investimentos produtivos em
funo da impossibilidade de se traar com alguma preciso as conseqncias das aes
das atividades inovadoras, cujas trajetrias so fortemente do tipo dependente do
caminho (path-dependent).
Outra questo importante levantada no captulo so os problemas relacionados
aos constrangimentos financeiros para realizao dos investimentos em P&D, em
funo de que se trata de ativos intangveis que no podem ser utilizados como garantia
de crdito e so difceis de serem monitorados pelos emprestadores. Ademais, h
adicionalmente a dificuldade para tanto o emprestador quanto o tomador avaliar
razoavelmente a margem de segurana envolvida no projeto, em funo da
impossibilidade de se fazer uma boa projeo dos rendimentos esperados, ou de saber
de antemo se a inovao ser bem-sucedida. Conseqentemente, o hiato entre os custos
de financiamento de projeto de investimento em P&D entre fontes internas e fontes
externas freqentemente maior do que outras formas de investimento. Em particular,
os constrangimentos financeiros inovao so bem maiores nas pequenas empresas em
relao s grandes empresas, j que estas podem se utilizar de fundos internos para
financiar as atividades de P&D.
Por ltimo, o captulo mostra, a partir da literatura existente, que no h um tipo
de estrutura financeira tima para dar sustentao aos investimentos em P&D,
104

havendo vrios prs e contras tanto ao sistema baseado no crdito quanto no sistema
baseado no mercado de capitais. Pases com sistemas de inovao bem desenvolvidos,
como EUA, Alemanha e Japo, tm estruturas financeiras diferenciadas. Em particular,
para pequenas e mdias empresas, face s dificuldades de financiamento j ressaltadas,
h uma grande proliferao de programas e fundos pblicos ou semi-pblicos para
concesso de crdito a um custo compatvel com a atividade de inovao. A soluo de
mercado para resolver os problemas de financiamento de pequenas empresas inovadoras
em sistemas baseados em mercado de capitais, venture capital, que tem alguma
importncia nos EUA, tem algumas limitaes, como o fato de que normalmente se
concentra em alguns poucos setores e com investimentos cujo tamanho mnimo pode ser
muito grande para empresas pioneiras em algumas reas.
Em particular, na fase inicial de desenvolvimento de um projeto inovador,
quando a incerteza elevada, o investimento em P&D tende a ser financiado com
predominncia de fontes internas da empresa, e, portanto pode contar com o apoio do
governo sob a forma de subsdios e/ou reduo de impostos. Tais mecanismos podem
contribuir para reduzir os custos do investimento inovativo e normalmente favorecem as
empresas de maior porte. (Corden e Salles-Filho, 2006) Acrescente-se que vrios pases
contam com um funding pblico significativo para o desenvolvimento de setores
especficos como aeroespacial, eletrnico e defesa. Para pequenas empresas, como j
assinalado, sem recursos prprios para investimentos de alto risco, necessrio haver
disponibilidade de recursos a custos acessveis, o que normalmente requer a criao de
fundos especficos para tanto.
Para pases em desenvolvimento, em particular com sistemas financeiros pouco
desenvolvidos, a soluo do problema de financiamento da atividade inovadora no
um resultado espontneo do mercado, o que pode requerer a existncia de instrumentos
financeiros pblicos para dar suporte atividade de P&D. Isto porque tais pases tm
freqentemente uma menor capacidade de mobilizao de capital, uma cultura
inovadora das empresas menos difundida e um sistema nacional de inovao bem
menos desenvolvido tudo isto conduzindo a maiores dificuldades para promover e
fomentar a inovao. Tais pases tendem a se concentrar inicialmente no no
desenvolvimento de tecnologias de ponta, mas na aquisio de conhecimento de
tecnologias maduras, para ento, num segundo passo, quando so capazes de realizar
um processo de aprendizado bem sucedido, alcanarem fases de inovaes incrementais
percorrendo trajetrias tecnolgicas consolidadas (com assimilao e aprimoramento
105

tecnolgico) at atingirem, na seqncia, fases do ciclo tecnolgico do produto mais

elevadas (com capacidade de gerao de tecnologia prpria).
A constituio de sistemas nacionais de inovao bem desenvolvidos, dentro do
qual estruturas financeiras funcionais para o estmulo aos investimentos cumprem um
papel fundamental, uma precondio para que pases em desenvolvimento sejam
capazes de realizarem seu catching-up tecnolgico. A anlise da funcionalidade de
estruturas financeiras e de arranjos financeiros que dem suporte aos investimentos em
P&D uma rea de pesquisa que ainda demanda um aprofundamento maior, tanto do
ponto de vista terico, quanto do ponto de vista emprico-institucional.

106

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