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I.FI.

INTRODUCTION
Si les marchs des capitaux n'taient pas assortis d'un risque, la rentabilit d'un titre serait
gale au taux d'intrt sans risque, c'est--dire que seul le temps serait rmunr. Cependant,
l'incertitude est une dimension incontournable de l'conomie en gnrale et des marchs des
capitaux en particulier. Elle affecte systmatiquement la rentabilit des investissements (qu'ils
soient matriels ou non) et les apporteurs de capitaux ajustent leurs exigences en
consquence. En d'autres termes, ils vont exiger une rmunration additionnelle en fonction
du risque encouru. Ainsi, la rentabilit espre d'un titre financier sera d'autant plus
importante que le risque pris est lev.
La gestion de portefeuille est un compromis entre le risque et la rentabilit; cet aspect est
fondamental pour comprendre la relation thorique et empirique qui existe entre ces deux
paramtres. Markowitz a t le fondateur de la thorie financire moderne en proposant son
clbre modle moyenne-variance en 1952. Selon ce modle, tout oprateur poursuit deux
objectifs : maximiser la rentabilit espre (non saturation) et minimiser le risque mesur par
son cart-type (aversion pour le risque). Sur cette base, de nombreux principes de gestion de
portefeuille ont ultrieurement t dvelopps. Parmi ces dveloppements, les plus
significatifs sont l'utilisation de la thorie de l'utilit espre de Bernoulli (1732) et deux
modles d'quilibre : le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF ou CAPM) et la
thorie du prix d'arbitrage (APT de Ross 1976, ou Arbitrage Pricing Theory). Ces modles
mettent en relation la rentabilit espre d'un titre un risque pour le premier modle appel
"approche classique" et plusieurs risques pour le second modle.
En dehors des principes de gestion de portefeuille issus de ces modles thoriques, les
gestionnaires de portefeuilles utilisent un certain nombre d'autres principes plus pragmatiques
(mais pas forcment plus efficaces) connus sous le nom d'analyse fondamentale.
Dans ce cours question nous commencerons par prsenter les diffrentes mesures de la
rentabilit et du risque, puis nous prsenterons la relation entre le rendement et le risque au
travers du modle de Markowitz. Le cours se poursuivra par une prsentation des deux
modles d'quilibre et des grands principes de l'analyse fondamentale.

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Chapitre I : Les concepts de base de la thorie du portefeuille


Au sens le plus large un portefeuille est une collection dactifs financiers. La gestion de
portefeuille consiste constituer des portefeuilles, puis les faire voluer de faon atteindre
les objectifs de rendement dfinis par linvestisseur, tout en respectant ses contraintes en
termes de risque et dallocation dactifs.
Les actifs financiers traits par la thorie des portefeuilles sont de nature trs diverses et sont
souvent regroups dans des catgories homognes dans le but dobtenir des classes dactifs
ayant un comportement similaire vis--vis de certains critres. On distingue les classes
dactifs traditionnels, composes principalement par les actions, les obligations et les produits
montaires et la classe des actifs drivs, constitue dune grande varit de produits parmi les
lesquels on peut citer : les options, les futures, les forwards et les swaps. Ltude, mme
sommaire, de lensemble des actifs dpasse lobjectif de ce cours consacr uniquement
lanalyse des portefeuilles actions. Pour la commodit de lexpos, les deux termes actions et
actifs financiers seront considrs par la suite comme synonymes.
La gestion de portefeuille fait appel un certain nombre de concepts quil convient de bien
maitriser afin de pouvoir les utiliser bon escient.

I- Les taux de rendement unipriodiques.


Le concept de rendement est une notion fondamentale. Elle est trs largement utilise par les
praticiens et apparat dans l'expression de la plupart des modles et des thories de la finance.

1- Le taux de rendement simple ( ou arithmtique).


Le Taux de rendement arithmtique dun actif financier peut tre dfini comme la variation
relative de sa valeur entre deux instants successifs ; autrement dit pendant un intervalle de
temps unitaire, appel priode. En notant Vt la valeur de l'actif considr l'instant t et Vt-1
celle ralise en t - 1, on calcule le taux de rendement simple, ralis dans cours de la priode
[t-1 t ], par la formule :
Vt - Vt-1
Vt
rt = = (1)
Vt-1
Vt-1
o Vt reprsente la variation de la valeur. Si un flux financier ( un dividende ) est reu en t,
cette formule devient :
Vt - Vt-1 + Dt
Vt + Dt
rt = =
Vt-1
Vt-1

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o Dt est un flux tel qu'un dividende tombant en t.

qui peut encore scrire :


Vt Vt-1
rt =
Vt-1

Dt
+
Vt-1

Cette dernire criture montre que le taux de rendement se compose de deux lments :
-

un taux de rendement li au dividende


et un taux de rendement li au gain (ou la perte) en capital.

Dans la pratique, cette formule est galement utilise si le flux financier est reu entre les
instants t et t -1. Par la suite, de tels flux seront supposs incorpors la valeur finale Vt

2-Le taux de rendement logarithmique :


Il existe une autre manire de dfinir les rendements. Supposons qu'un actif gnre des flux
montaires (des dividendes) en continu. Soit r le rendement proportionnel au temps pendant
un instant infiniment court de dure dt. Si la valeur de l'actif varie de V V+dV au cours de
dt, nous pouvons crire :
dV
rdt =
V
Et la somme de ces flux montaires (des dividendes) entre les instants t -1 et t est :
t

rdt =

t-1

t
dV

V
t-1

Vt
Do rt = Log ()
Vt-1

(3)

Cest cette relation qui dfinit le rendement logarithmique ou en temps continu.


Les rendements logarithmiques ont la proprit, trs utile, d'tre additifs .

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En effet, si un actif prend, au cours de la priode [0


V1,. VT], le rendement total (sur toute la priode) scrit :

T], la srie de valeurs { V0,

VT
VT
VT-1
V2
V1
r= Log() = Log* .* *
V0
VT-1
VT-2
V1
V0

V1
V2
VT-1
VT
r = Log() + Log( ) + + Log( ) + Log( )
V0
V1
VT-2
VT-1
r = r1 + r2 + + rt+ rT
Soit la somme de tous les rendements logarithmiques intermdiaires. Les rendements simples
(arithmtiques) ne possdent pas cette proprit. Dans leur cas, le rendement total d'une
priode n'est pas gal la somme des rendements des sous priodes.
Il est clair que leur additivit constitue l'un des avantages des rendements logarithmiques.
L'opration de composition des flux financiers se rduit dans leur cas une addition, alors
qu'il s'agit d'une multiplication dans le cas des rendements simples. L'avantage vient du fait
qu'il est plus facile de connatre les proprits statistiques d'un processus additif que celles
d'un processus multiplicatif.
Les rendements logarithmiques possdent aussi un dsavantage. Comme nous le verrons plus,
le rendement arithmtique d'un portefeuille d'actifs est la moyenne des rendements
arithmtiques des titres qui le composent pondrs par leurs poids
Rp = xiri
Cette relation nest pas correcte dans le cas o les rendements sont logarithmiques. Elle ne
constitue qu'une approximation.
Chaque forme de rendement convient des situations particulires. Les rendements simples
doivent tre utiliss pour estimer la performance d'un investissement au cours d'une priode
passe donne. Il est galement recommand de les utiliser dans les tudes empiriques
transversales (cross section). En revanche, dans les tudes conomtriques sur sries
temporelles (tudes longitudinales), ce sont les rendements logarithmiques et leurs moyennes
qui doivent tre utiliss.

3- Le comportement des rendements.


L'hypothse selon laquelle les rendements des actions sont normalement distribus est
souvent faite dans la littrature financire. Mais, qu'en est-il dans la ralit ? La plupart des
distributions de frquences des rendements des indices boursiers tels que le Dow Jones ne

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peuvent tre considres comme normales. Elles possdent un coefficient d'asymtrie ngatif
et une kurtosis typique d'une distribution leptokurtique. Ces caractristiques se retrouvent
souvent dans les distributions de frquences des rendements des actions.
Le fait que les distributions des rendements sont souvent considres comme normales dans la
littrature financire sexplique par le fait que cette hypothse constitue une assez bonne
approximation en pratique (interprtation des rsultats de rgression, optimisation de
portefeuilles).

II- Les notions de risque et d'incertitude.


On associe gnralement les termes de risque et d'incertitude bien qu'une distinction puisse
tre maintenue entre eux. Les deux notions sont lies en ce sens que le risque d'un
investissement est la consquence de l'incertitude associe aux rsultats gnrs par cet
investissement. Distinctes dans la mesure o un investissement aux rsultats incertains n'est
risqu que s'il est susceptible de fournir des rsultats non dsirs.
Certains auteurs font reposer la distinction entre risque et incertitude sur les lments
suivants:
- Une situation risque est dfinie comme une situation pour laquelle une distribution de
probabilits objectives peut tre associe aux rsultats.
- Une situation incertaine est au contraire une situation aux rsultats de laquelle ou bien on ne
peut associer aucune distribution de probabilits ou bien on ne peut associer qu'une
distribution de probabilits subjectives.
Cette distinction n'est pas sans poser quelques problmes en pratique. En effet, elle n'est
valable que pour des dcisions de type rptitif prises dans le cadre d'une conomie
relativement stable.
Par ailleurs, la distinction entre distributions de probabilits objectives et distributions de
probabilits subjectives est souvent dlicate.
Aussi de plus en plus d'auteurs ont jug que devrait tre considre comme situation risque
toute situation pour laquelle une distribution de probabilit quelle qu'en soit la nature, pouvait
tre associe aux rsultats.
Une situation incertaine tant inversement une situation pour laquelle aucune distribution de
probabilits n'a pu tre labore.

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1- Les dterminants du risque d'un investissement


Deux lments, qui pris conjointement, donnent une ide assez juste de la notion de risque.
D'une part, l'incertitude des rsultats gnrs par linvestissent et le caractre non dsir de
certains de ses rsultats, d'autre part.

a- Lincertitude
Un investissement n'est risqu que si ses rsultats sont incertains. Il et vident que dans le cas
d'un investissement dont on connatrait lavance le niveau de son rendement futur, il n'y
aurait aucune place pour la notion de risque : si ce niveau de rendement tait suprieur la
norme minimale traditionnellement exige, l'investissement serait mis en uvre; si ce niveau
de rendement tait au contraire infrieur cette mme norme, linvestissement serait tout
simplement abandonn.
Le problme est de savoir si l'existence d'une incertitude des rsultats gnrs par un
investissement suffit pour lui attribuer la nature de projet risqu. A cette question, la plupart
des auteurs rpondent par la ngative. En effet, l'incertitude relative au rendement attendu
d'un investissent, condition ncessaire l'apparition du risque pour un investissement, n'est
pas en soi une condition suffisante l'apparition d'un tel risque. Pour qu'il y ait risque cette
incertitude doit s'accompagner d'un caractre non dsir de certains des rsultats attendus de
linvestissement.

b- Le caractre non dsir de certains rsultats de linvestissement.


Cet lment apparat nettement lorsqu'il est demand des investisseurs de dfinir ce qu'ils
entendent par risque.

2-Les talons de mesure du risque d'un investissement


Pralablement toute mesure du risque d'un investissement s'impose l'adoption d'un talon de
mesure.
Les talons proposs par la littrature financire s'avrent tre le plus souvent, soit l'un des
moments de la distribution des rendements attendus de linvestissement, soit une valeur
significative estime partir de ces moments.

a- Un premier type d'talon de mesure : un moment de la distribution


des rendements attendus.
La formulation la plus gnrale de ce type d'talon de mesure est celle propose par B.K.
Stone.

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L(W0,A,k) = | |Wi -W0lk dF(W)

(k 0)

Pour une distribution discrte des rendements, la formule devient :


A
L( W0, A, k) = Wi - W0 kpi
Min wi
wi correspondant l'un quelconque des niveaux de rendements potentiels de
l'investissement.
F(W) correspondant la fonction de rpartition associe la densit de probabilit f(W).
(3) B.K Stone: A General Class of Three Parameter Risk Measures. Journal of Finance, june
1973.pp 675-685,
Dans le cas discret, la densit de probabilit f(W) est remplace par la probabilit pi
d'apparition du rendement Wi
W0, A et k tant trois paramtres de l'talon de mesure du risque qui, une fois spcifis,
permettent la mesure du risque de linvestissement.
W0 concerne le problme de la nature de la norme de rendement utilise lors du calcul
_
des carts : parmi ces normes ventuelles possibles notons particulirement W le rendement
moyen attendu, Wp le rendement le plus probable (identique la prcdente si la densit de
probabilit est symtrique), WL la rendement minimal que l'on exige, pralablement la
ralisation de tout investissement, WN le rendement nul, D le rendement en-de duquel la
survie de la firme est compromise.
A concerne le problme de la nature des carts la norme qu'il convient de prendre en
considration.
Ainsi si A = + cela signifie que lon entend tenir compte de lensemble des observations
wi que ces dernires soient suprieures ou infrieures la norme choisie.
si A = Wo cela signifie au contraire qu'on n'entend tenir compte que des observations se
_
situant en de de la norme choisie selon que la norme retenue est W, Wp, Wl,WN ou D.
k concerne le problme de l'importance relative donner aux carts retenus selon la
dimension de ces carts :
k = 1 correspond la volont de donner le mme poids tous les carts retenus quelle que soit
leur dimension;

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k tel que 0 < k < 1 est associ un type de comportement quivalent donner un plus grand
poids aux petits carts.
k suprieur 1 est associ au contraire un type de comportement quivalent donner un
plus grand poids aux grands carts.
A chaque combinaison de Wo, A, k correspond une mesure possible du risque d'un
investissement donn. C'est au choix de la combinaison correspondant le mieux son
comportement l'gard du risque que devrait s'attacher linvestisseur. Un tel choix est sans
doute difficile
IL est intressant cependant de constater que la plupart des mesures traditionnelles du risque
d'un investissement sont des cas particuliers de l'talon de Stone et sont donc implicitement
associs certains types de comportement.

b- Quelques mesures traditionnelles du risque.


Parmi les mesures du risque d'un investissement les plus frquemment proposes dans la
littrature financire notons la variance, la semi-variance, l'cart moyen absolu, la perte
moyenne attendue, la probabilit de perte et la probabilit de ruine associes la distribution
des rendements attendus de cet investissement.
Le tableau eau ci-dessous, prsentant brivement les caractristiques de ces diverses mesures
montre aussi que chacune d'elles n'est qu'un cas particulier de la formule de Stone.
Mesure du risque
Variance
Ecart moyen Absolu
Semi-variance au sens de M arkowitz

Valeur des paramtres de L(w0,A, k)


_
W0=W, A=
k=2
_
W0=W, A= ,
k=l
_
W0=W, A=W0,
k=2

Semi-variance au sens de Mao


Perte moyenne attendue

W0=WL, A=WL,
k=2
W0= WN =0, A= 0,
k=l

Probabilit de perte

Wo=WN=0, A=0,

k=0

Probabilit de ruine

W0=D, A=D,

k=0

c- Un second type d'talon de mesure : Une valeur significative estime


partir des rendements attendus de linvestissement.
Le coefficient L de Baumol :

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Comme la semi-variance, le coefficient de Baumol traduit une volont de remplacer la


variance par une mesure plus conforme la notion du risque telle qu'elle est ressentie par les
investisseurs : savoir la possibilit d'obtenir un rsultat non dsir.
Il s'exprime par : L = -

est lesprance de la distribution des rendements attendus et son cart-type


Le coefficient, unique pour tous les investissements tudis, traduit le degr d'aversion de
l'investisseur l'gard du risque. Plus L sera faible, plus linvestissement sera risqu.
Le coefficient de variation associ la distribution des rendements attendus.
Le coefficient de variation, mesur par le rapport entre l'cart-type de la distribution des
rendements attendus et l'esprance mathmatique de cette dernire, reprsente la dispersion
relative des rendements de linvestissement.

E[r]
CV =
r
Sous-jacent l'adoption de cet talon de mesure, est le raisonnement suivant : tant donne la
valeur de la moyenne attendue E[r], la probabilit d'obtenir des rsultats indsirables est
d'autant plus leve, toutes choses gales par ailleurs, que la variance (ou l'cart-type de la
distribution) est grande.
Malgr ses dfauts, la variance est la mesure la plus utilise en finance, en thorie du
portefeuille en particulier. Elle nest satisfaisante que le cas o les distributions des
rendements attendus sont normales.
Dans la suite de ce cours, on adoptera la dmarche standard, celle qui consiste retenir la
variance ou lcart-type pour formaliser la notion de risque.

III- Rendement et risque dun portefeuille


Un portefeuille tant une combinaison dactifs risqus, il est caractris par les proportions (
ou quantits ) dactifs que dtient ou souhaite dtenir linvestisseur. Si nous considrons que
linvestisseur a le choix entre n titres risqus, un portefeuille est dfini par un vecteur de Rn
qui sera not X par la suite. Ses coordonnes, appeles parfois poids, reprsentent la
composition du portefeuille.
Notons par :
Pj le prix du titre j en dbut de priode ( suppos connu).

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Pj le prix du titre j en fin de priode.


nj le nombre de titres j sur le march
Sj la valeur de march du titre en dbut de priode.

Sj la valeur de march des mmes en fin de priode.

rj le rendement alatoire du titre j sur la priode.

R le vecteur des rendements des n titres


M le vecteur des rendements esprs des n titres.
j lcart-type du rendement du titre j
ij la covariance entre le rendement du titre i et le rendement du titre j.
V la matrice des variances- covariances des rendements des n titres.
W la richesse de linvestisseur linstant initial ( le dbut de la priode )

W sa richesse en fin de priode


U la fonction dutilit de linvestisseur
nj le nombre de titre de lactif j dtenus par linvestisseur
xj la proportion de la richesse initiale investie dans lactif j
X le vecteur des poids xj

1- Rendement dun portefeuille


La richesse finale de linvestisseur, sil investit dans n titres risqus scrit:

W = n1P1 + n2P2 + n3P3 + ...................+ njPj + ...................................+ nnPn (1)


Le rendement du portefeuille P, compos uniquement dactif risqu, est par dfinition :

W -W
n1P1..........+ nnPn - n1P1.......- nnPn
Rp = =
W
W
ou encore

n1( P1 - P1) + ...............+ nj( Pj - Pj) + ......... + nn(Pn - Pn)


Rp=
W

n1 P1
( P1 - P1)
njPJ
( Pj - Pj)
nnPn (Pn - Pn)
Rp = * +..........+ * +......+ *
W
P1
W
Pj
W
Pn
n1 P1
En posant xj = , on obtient:
W

n
Rp = x1r1 +...................+ xjrj +...................................+xnrn =xjrj

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1=1
ou en termes desprance mathmatique :

n
p = E[Rp ] = x1E[r1] +................+ xjE[rj] +..................+xnE[rn] =xjE[r]
j=1
En criture matricielle, les formules prcdentes se notent plus simplement:

Rp = < X, R > = XR.

p =E[Rp] = M X

Le rendement dun portefeuille ( ou son esprance ) est la moyenne pondre des rendements
( des esprances des rendements ) des titres qui le composent.

2- Risque dun portefeuille


Si la mesure adopte du risque est la variance du rendement, le risque du portefeuille scrit :

Var[Rp ] = Var [x1r1 +...................+ xjrj +...................................+xnrn ]

Var(Rp) =

n n
xixjcov (ri , rj)

n n
=

i=1 j=1

xixj ij ri rj
i=1 j=1

ij : dsigne le coefficient de corrlation entre le rendement du titre et le rendement du titre j


rj : lcart-type du rendement du titre j.
Ce risque agrg introduit une notion fondamentale dans la thorie des portefeuilles: la
diversification.
En notation matricielle, le risque du portefeuille scrit :
2Rp = XVX o V est la matrice des covariances des rendements des titres composant le
portefeuille.

IV- Risque dun portefeuille et diversification.


La mesure du risque dun portefeuille permet dobserver les facteurs qui dterminent
limportance de ce risque. Le risque global dun portefeuille dpend la fois du risque propre
chaque actif, de la composition mme du portefeuille et de la covariance entre les taux de
rendements des titres, autrement dit du coefficient de liaison ou de corrlation qui lie les
rendements des titres entre eux.

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Selon la valeur du coefficient de corrlation, deux cas de figure extrmes sont possibles qui
correspondent aux valeurs limites du coefficient de corrlation:
- ij =1
- ij = -1
Lexistence de corrlations ngatives entre les rendements des titres qui composent le
portefeuille permet de rduire plus facilement son niveau de risque. Le cas de figure ( 12 = 1) est purement hypothtique: Les rendements des titres risqus sur le march financier
nvoluent pas, en effet, de faon parfaitement inverse les uns par rapport aux autres. En
ralit, les taux de rendement des titres sont imparfaitement corrls et la corrlation est plus
gnralement positive que ngative.

V - Contribution dun titre au risque dun portefeuille.


Le concept de diversification que nous avons prsent doit tre utilis pour mesurer la
contribution dun titre au risque dun portefeuille. Le risque dun portefeuille est mesur par
la variance de son rendement :

n n

n n

i=1 j=1

i=1 j=1

Var(Rp) = xixjcov (ri , rj) = xixjij=2p


Schmatiquement, cette variance dun portefeuille de n titres peut tre obtenue en sommant
les cases de la matrice suivante:
Titre
Titre
1
2
.
.
.
I
.
.
N
Total

..........

........

somme

x1x1 x1x212
x2x121 x2x222

x1xj1j
x2xj2j

x1xn1n x1xj1j=x11P
x2xn2n x2xj2j=x22P

xix1i1 xix2i2

xixjij

xixnin xixjij=xiiP

xnx1n1 xnx2n2

xnxjnj

xnxnnn xnxjjn=xnnP
xixjij=2p

La contribution dun titre au risque dun portefeuille dpend de la proportion de ce titre


investie dans le portefeuille et de la covariance de son rendement avec ceux de tous les
autres titres inclus dans le portefeuille; en dautres cette contribution dpend de la covariance
du rendement du titre avec celui du portefeuille. Si i est le titre considr, xi sa proportion
dans le portefeuille de n titres, sa contribution au risque global du portefeuille est donne par :
n

Contribution absolue du titre i au risque du portefeuille = xixjcov(ri,rj)

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i=1

n
Contribution absolue du titre i au risque du portefeuille =xixjij=xicov(ri, Rp) =xiip
i=1
La contribution du titre i peut aussi tre exprime en termes relatifs en rapportant la
contribution en terme absolue au risque total du portefeuille.
cov( Ri, Rp)
ip
Contribution relative du titre i = xi = xi
Var(Rp)
2 p
Cette mesure du risque relatif fait apparatre ce que lon appelle le bta () du titre qui est
donn par lexpression suivante:
ip
i =
2p
Le rapport i reprsente la sensibilit du rendement du titre i par rapport au taux de rendement
du portefeuille P ( en gnral le portefeuille march qui sera dfini plus loin ). Il exprime la
dpendance plus ou moins forte du taux de rendement du titre i par rapport celui du
portefeuille P.
La somme des contributions relatives correspondant lensemble des titres est gale
1 . Elle est aussi gale la moyenne pondre des btas:
n
xii=1
i=1

VI- Risque marginal dun titre dans un portefeuille


Si le risque du portefeuille est mesur par sa variance ou son cart-type, il nest pas de
mme pour un titre inclus dans un portefeuille diversifi. En effet, pour mesurer le risque
induit par un titre i individuel, drivons la variance du portefeuille par rapport au poids du
titre dans celui-ci:
2p

=
xi
xi

nn
(ijxjxk) =
j i

= 2xjij = 2cov(ri, xjrj)

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2p
= 2ip
xi

Do:

et lon voit que la contribution marginale du titre i la variance totale du portefeuille est
mesure par deux fois la covariance entre son taux de rendement et celui du portefeuille. Le
risque marginal dun titre individuel peut donc tre positif, ngatif ou nul.

Si lon mesure la contribution marginale du titre i au risque du portefeuille mesur par


lcart-type de son rendement, on obtient :
2p
= 2ip.
xi

Par ailleurs
2p
p
= 2p. do:
xi
xi
p
p = ip
xi

p
ip
=
xi
p

Qui est la covariance, de signe quelconque, norme par lcart-type du portefeuille.

VII- Taille du portefeuille et Diversification:


On vient de voir comment valuer lapport dun titre au risque dun portefeuille. Il
convient prsent de se demander quel est le niveau optimal de diversification ou , en
dautres termes, quil est le nombre idal de titres diffrents introduire dans un
portefeuille pour rduire le risque au maximum.

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Considrons un portefeuille compos de n titres et supposons, pour simplifier, que la


proportion investie dans les diffrents est la mme et gale 1/n.
La variance du portefeuille scrit alors:
n n
1
1
1
n n
Var(Rp) = ij = ij
i=1 j=1 n
n
n2
i=1 j=1
En isolant dans cette expression les variances et les covariances, on obtient:
1 n
Var(Rp) =2p = 2i
n2 i=1

1 n n
+ ij
n2 i=1 j=1 ( ij)

Si nous remplaons la variance de chaque titre par la variance maximale dans le premier
terme de lquation prcdente, on obtient :
n
Var(Rp) =2p = 2 max
n2

1
+

n n
ij
n2
i=1 j=1

On dmontre que la covariance dune somme de variables alatoires corrles positivement


entre elles tend vers la covariance moyenne de la srie de variables alatoires, lorsque le
nombre de titres tend vers linfini. Si nous remplaons la covariance de chaque titre par la
covariance moyenne, lexpression prcdente devient:
n
Var(Rp) =2p = 2 max
n2

(n2-n)
_
ij
n2

1
_
1
_
Var(Rp) =2p = 2 max + ij - ij
n
n
Lorsque n tend vers linfini, cette expression a pour limite:
1
lim ( 2 max
n
n

+ ij

1
_
ij )
n

_
= ij

Le risque du portefeuille tend vers la covariance moyenne des titres du portefeuille, ce qui
reprsente la limite thorique de la diversification.

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Risque

Le graphe ci-aprs reprsente les limites de la diversification. Il indique le niveau du risque


dun portefeuille en fonction du nombre de titres qui le composent. Le risque dun portefeuille
dcrot dune manire non linaire au fur et mesure que lon ajoute des titres dans le
portefeuille. La plupart des tests empiriques tendent prouv que pour un faible nombre de
titres, toute addition de titres entrane une baisse sensible du risque et quil arrive un moment (
au-del de 20 titres ) o linsertion dun actif supplmentaire induit une rduction marginale
du risque qui nest plus compense par laccroissement (marginal) des cots de transaction.

Risque d'un portefeuile et nombre de titres

1
0.8
Risque diversifiable
0.6
0.4
0.2
0

10

Risque non diversifiable


ou risque systmatique
30
20

nombre de titres

La baisse est significative jusqu 20 titres environ. Au del, la rduction du risque


avec le nombre de titres devient trs faible. Le risque du portefeuille tend vers le niveau de
risque systmatique ou risque de march; seul le risque diversifiable est limin.
En pratique, on observe quavec un nombre relativement rduit de titres dans un
portefeuille, il est possible dpuiser les effets de la diversification. La plupart des travaux
montrent en effet quau del de 20-30 titres, on ne plus gure esprer rduire le risque dun
portefeuille.
Ainsi, la diversification est un principe de base de la gestion de portefeuille. Mais il ne
faut pas esprer quelle limine tout le risque. Il subsiste dans un portefeuille, aussi bien
diversifi soit-il, un risque li la covariation des rendements des titres. Ce risque est le
risque de march, appel galement risque non diversifiable ou risque systmatique, car il ne
peut tre vit par une bonne diversification du portefeuille et doit tre support par les
investisseurs.

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Chapitre II : Le comportement de linvestisseur face au risque : La


thorie des choix en situation de risque et d'incertitude.
I- L'insuffisance du critre esprance mathmatique: Le Paradoxe de Saint
- Ptersbourg.
L'insuffisance du critre esprance mathmatique a t mise en vidence par le
mathmaticien suisse Nicolas Bernouilli en 1728 lors de son application au problme connu
sous le nom de " paradoxe " ou jeu de Saint Ptersbourg. A travers ce jeu, il avait remarqu
que ce nest pas la seule esprance mathmatique des gains qui guide les choix des individus
en situation dincertitude et de risque.
Gabriel Cramer et Daniel Bernouilli ont suggr de gnraliser le critre de lesprance
mathmatique des gains. Ils ont propos qu'une fonction croissante et concave devrait tre
applique aux gains avant d'en prendre l'esprance mathmatique. Une telle transformation a
pour effet de rduire l'attrait pour le joueur des valeurs trs leves du gain, telles que celles
pouvant rsulter du jeu de Saint - Ptersbourg. On admet donc lhypothse selon laquelle les
individus possdent ce qu'on appelle une fonction d'utilit, et qu'ils valuent les loteries, non
pas sur la base de l'esprance mathmatique du gain mais sur celle desprance d'utilit.
Toutefois, Il a fallu attendre les travaux de John Von Neumann et Oscar Morgenster pendant
la seconde guerre mondiale, l'universit de Princeton, pour que soit systmatise la
dmarche propose par D Bernouilli et G Cramer, qui avait peu progress dans l'intervalle.
Le problme est toujours celui de la dfinition des critres de rationalit pour les choix
en situation d'incertitude. Von Neumann et Morgenstern cherchrent formuler des
hypothses sur le comportement des investisseurs qui mnent une thorie conomique
aisment manipulable. Ces hypothses assembles constituent une dfinition possible de
"l'individu rationnel ", cest dire un individu qui poursuit de faon systmatique un objectif
simple : l'esprance mathmatique de l'utilit. La rationalit des choix consiste en la
maximisation de l'esprance d'une fonction d'utilit qui dpend de la richesse.

1- La notion de loterie
La notion de loterie, appele galement Prospect dans la littrature rcente, occupe un
rle cl dans laxiomatique de lutilit de John Von Neumann et Oscar Morgenster. Il sagit
dune liste de n rsultats ou consquences wi affects chacun dune probabilit pi. En thorie
financire, ces consquences sont purement montaires ( wi est alors une somme dargent ).

I.FI.D

Un investissement risqu dont le rendement peut prendre les valeurs possibles r1..rn
Affectes des probabilits p1pn peut tre assimil une loterie et le choix entre
investissements revient un choix entre loteries.

a- Laxiomatique de lutilit
La littrature fournit plusieurs jeux d'axiomes plus ou moins restrictifs permettant de
dmontrer la validit du critre de l'esprance de l'utilit. La prsentation de ces axiomes
diffre souvent d'un ouvrage l'autre. Nous nous rfrons celle propose par E. Fama et H.
Miller (1972) qui comporte six axiomes.

Axiome 1 : Axiome de comparabilit


Sur l'ensemble S des loteries envisages, le dcideur est toujours en mesure de dfinir un
ordre de prfrence; c'est dire pour tout couple de loterie l1 et l2, il peut dire s'il prfre l1 l2
( l1 > l2 ) ou l2 l1 ( l2 > l1), ou s'il est indiffrent entre les deux ( l1 l2).
Axiome 2: Axiome de transitivit
L'ordre de prfrence dfini par l'individu est transitif. Ainsi par exemple, si l1 > l2 et
l2 > l3; alors l1 > l3 ou encore si l1 l2 et l2 l3; alors l1 l3
Axiome 3: Axiome d'indpendance forte
Considrons une loterie qui engendre un rsultat x avec une probabilit et un rsultat z avec
la probabilit (1 - )et que nous appelons l(x, z; ). Si pour l'individu considr x y; alors
selon l'axiome d'indpendance forte on aura deux loteries quivalentes:
l(x, z; ) qui rapporte x avec une probabilit et z avec une probabilit 1- et
l(y, z; ) qui rapporte y avec une probabilit et z avec une probabilit 1-.
l(x,z; ) l(y, z; )
De mme si x > y, le mme axiome affirme que l(x, z; ) > l(y, z; )
En d'autres termes, le classement de deux rsultats ( x et y ) n'est pas modifi lorsqu'ils
introduits dans une loterie comportant un mme troisime rsultat ( z ).
Axiome 4: Axiome de continuit ( ou Axiome des valeurs intermdiaires )

I.FI.D

Si le rsultat x est prfr au rsultat y ( x > y) qui est lui mme prfr au rsultat z ( y > z ),
alors il existe un probabilit unique telle que y soit quivalent une loterie rapportant x
avec une probabilit et z avec une probabilit 1 - , soit
y l( x, z; )
Axiome 5: Axiome des classements composs ( ou axiome de dominance )
Si x y z et x u z et d'autre part si :y l(x, z; 1 ) et u l( x , z ; 2); alors 1 2
implique que y u l(x, z; 1 ) l( x , z ; 2) et 1 = 2 implique:
y u l(x, z; 1 ) l( x , z ; 2).
Autrement dit: si deux loteries prsent les deux mmes rsultats x et z, celle qui accorde la
plus grande probabilit de survenance au rsultat prfr ( le plus favorable ) sera prfre
l'autre.
Axiome 6: Axiome de non - satit
L'auteur du choix prfre toujours plus moins de richesse ( de gains )

b- Le thorme de l'esprance d'utilit.


Von Neumann et Morgenstern ont tabli que pour toute relation de prfrence qui est
dfinie sur l'ensemble des loteries S et qui satisfait les axiomes 1 5, il existe une fonction
d'utilit U dfinie sur S et valeur dans R telle que:
a - Elle maintient l'ordre de prfrence, c'est dire U(x) > U(y) implique x prfr y et
U(x) = U(y) implique x y.
b - x et y S et [0

1]

U(x + (1- )y ) = U(x) + (1-)U(y)

3- Proprits des fonctions dutilit.


a- La fonction dutilit est une fonction croissante.
Cette proprit dcoule directement de laxiome 6 : Axiome de non- satit: Cet
axiome implique que toute fonction dutilit doit tre croissante de la richesse. Lauteur
prfre toujours plus moins de richesse (gains). Si lon admet ce principe, on doit avoir :
w1 > w2 U(w1) > U(w2) ou encore

dU(w)
> 0
dw

I.FI.D

b- Les fonctions dutilit sont des fonctions dfinies une transformation


linaire positive prs.
Les niveaux dutilit attachs aux diffrents gains ne font que reflter un ordre de
prfrence et il faut se garder de leur donner une autre interprtation. La fonction dutilit est
simplement une fonction qui exprime l'intrt relatif que lindividu considr accorde
diffrents niveaux de richesse.
Considrons deux loteries l1 et l2 qui permettent dobtenir respectivement des gains xi
avec des probabilits i et des gains yj avec des probabilits j. Si avec une fonction dutilit
U on a E[U(l1)] > E [U(l2)], autrement si la loterie l1 est prfre la loterie l2, alors toute
fonction U* = aU + b ( a tant une constante positive et b une constante quelconque )
impliquera E[U*(l1)] > E [U*(l2)].
Puisque la fonction dutilit nest dfinie qu une transformation linaire positive prs, on
peut attribuer le niveau dutilit que lon souhaite deux valeurs possibles du gain, lutilit
des autres gains est dtermine par rfrence celle des deux premiers.

4- Aversion pour le risque et fonction d'utilit


L'hypothse d'esprance d'utilit laisse une certaine libert quand au choix de la
fonction d'utilit Von Neumann-Morgenstern lors des applications conomiques. Il faut
seulement que celle-ci soit conforme au comportement de l'individu et reflte son attitude face
au risque. L'aversion l'gard du risque constitue une hypothse centrale dans la thorie
financire moderne. En effet, un des corollaires de cette hypothse est que les investisseurs
exigent une rmunration d'autant plus leve que le risque de leurs placements financiers est
important.
Une faon simple de procder pour caractriser l'attitude face au risque d'un individu consiste
le placer devant l'alternative suivante: ou bien participer une loterie l par laquelle il peut
obtenir un montant x avec une probabilit p et un montant y avec une probabilit ( 1 - p), ou
bien recevoir avec certitude l'esprance mathmatique de gain de cette mme loterie.

a- Aversion pour le risque : Dfinition :


Un individu est rput avoir de l'aversion pour le risque s'il prfre toujours obtenir
l'esprance de gain d'une loterie plutt que la loterie elle mme; ou, ce qui est quivalent,
entre deux loteries de mme esprance de gain, il choisira celle qui a la plus petite variance.
Soit u la fonction d'utilit Von Neumann- Morgenstern de cet individu, mesure sur sa
richesse finale. En termes d'esprance d'utilit, la prcdente dfinition implique que
l'ingalit suivante est vrifie:
U( W0 + (px + (1 - p)y)) > pU(W0+x) + ( 1 - p)U(W0 + y )

I.FI.D

pour toute loterie l ayant une variance non nulle, soit encore:
U( W0 +E[l]) > E(U(W0+l )
o W0 est la richesse initiale de l'agent: Il est alors ais d'en tirer le rsultat suivant:

b- Thorme:
Un individu a de l'aversion pour le risque si et seulement si sa fonction d'utilit Von
Neumann-Morgenstern est strictement concave. Autrement dit, l'utilit marginale de la
richesse doit tre dcroissante ( U''(W) < 0 ).
Le fait que l'aversion soit reflte par la stricte concavit de la fonction d'utilit d'un
individu est illustr graphiquement dans la figure ci - aprs.

U(W0+x)

U(W0+E(l))
I pU(W0+x) + (1 - p)U(W0+y)
U(W0 + x)

I
A

W0+y

W0 + E[l]

W0 + x

La richesse est indique en abscisse et l'utilit de la richesse en ordonne. L'esprance


d'utilit de la richesse alatoire W0 + l est donc donne par l'ordonne du point I qui est situ
sur la corde joignant les points A et B de coordonnes ( W0 + y, U(W0 + y)) et (W0+x, U(W0 +
x)), O I est plac sur la verticale de E[W] = E[W0 + l]= W0 + E[l]

I.FI.D

Pour que cette esprance d'utilit soit infrieure l'utilit de la richesse certaine W0 +
E(l), il faut et il suffit que cette corde AB soit en dessous du graphe de la fonction. Notons que
la fonction d'utilit trace dans cette figure est strictement croissante car on suppose toujours
qu'un individu prfre plus moins de richesse ( U'W) > 0).
D'autres attitudes face au risque sont bien sr envisageables : si un individu dclare
qu'il lui est indiffrent de recevoir une loterie ou bien son gain espr, on dit qu'il a un
comportement neutre vis vis du risque. En termes d'esprance d'utilit, cela signifie que la
relation suivante soit vrifie:
U( E[W0 + l]) = E[U(W0 + l )]
Par consquent, sa fonction d'utilit est affine: l'utilit marginale est constante. Ainsi, un
individu neutre au risque est un individu qui se comporte comme s'il maximisait l'esprance
mathmatique de sa richesse finale.

U(W)
U(W0 + x)

U(W0 + y)

W0 + y

W0 +x

Neutralit vis vis du risque.

Enfin, dans le cas o un individu prfre toujours recevoir la loterie plutt que son gain
espr, lorsqu'il est confront au mme, on dit qu'il aime le risque. Formellement, cela
implique que:
U(E[W0 + l] ) < E[U(W0 + l )]

I.FI.D

U(W0 + x)

U(W0 + y)

W0 + y

W0 + x
Got du risque

Le got du risque est donc associ la stricte convexit de la fonction d'utilit. En


d'autres termes, l'utilit marginale de la richesse est constante ( voir figure 3.4 b)
Comme nous lavons dj soulign, cest laversion pour le risque qui est lhypothse
que lon retient le plus souvent comme hypothse de travail en thorie financire. Le succs
de lhypothse daversion pour le risque vient de sa capacit fournir des explications
qualitatives de nombreux comportements conomiques observs. Elle fournit un argument
puissant la dtention des liquidits par les agents conomiques. Elle explique, comme le
verrons plus loin, les primes de rendement associs aux actifs financiers risqus, et joue par
consquent un rle dterminant dans la formation des prix dquilibre de ces actifs.

5-Mesures daversion au risque au sens dArrow-Pratt


Le signe de la drive seconde de la fonction dutilit dun individu nous indique
quelle est son attitude face au risque. Mais comme toute fonction dutilit Von NeumannMorgenstern est dfinie une transformation linaire positive prs, la valeur mme de cette
drive ne permet pas destimer lintensit de son aversion au risque. Pour valuer quel est le
degr daversion au risque dun individu confront une loterie, Arrow ( 1965) et Pratt (
1964) ont eu recours la notion de prime de risque.

a - La Prime de risque
La prime de risque correspond au montant maximum de richesse que lindividu est
prt payer pour se dfaire dune loterie laquelle il est soumis et obtenir avec certitude la
valeur de son gain espr. Si lon considre un individu dot dune richesse initiale certaine
W0 et dont le comportement vis vis du risque est caractris par une fonction dutilit Von
Neumann-Morgenster U, cette prime est dtermine par la quantit vrifiant lgalit.
U(E[Wf] - ) = U(W0 +E[l] - ) = E[U(W0 + l)]= E[U(Wf)]

b- Prime de risque et attitude envers le risque

I.FI.D

Thorme
La prime de risque est respectivement positive, nulle et ngative pour les individus qui ont
de laversion, neutres vis vis vis risque et ayant un got pour le risque.

c- Notion dquivalent certain.


Admettons tout dabord que lindividu soit en situation de certitude : sa richesse finale
est alatoire, gale W = W0 + l. Dans ce cas, on voit quil prfrera obtenir avec certitude
tout montant de richesse qui est suprieur ou gal Wc, ou Wc est le montant de richesse
certaine procurant ( qui apporterait cet individu la mme utilit que sa richesse initiale
augmente de la loterie l ) cet individu une utilit gale lesprance dutilit de sa richesse
finale W. La formalisation de cette dfinition est donc :
U(Wc ) = E[U(W0+ l)].

d - Relation entre prime de risque et quivalent certain.


La prime de risque est mesure par la diffrence entre lesprance mathmatique de la
richesse finale, W0 + E[l], et lquivalent certain Wc.

En effet, daprs les dfinitions de Wc et , on a :


U(W0 + E[l] - ) = E[U(W0 + l)]
U(Wc) = E[U(W0 + l)]
de ces deux quations, on tire :
U(W0 + E[l] - ) = U(Wc) W0 + E[l] - = Wc = (W0 + E[l] ) - Wc = E(Wf) Wc

On vrifie aisment quelle est positive quand la fonction dutilit est strictement croissante et
concave ; puisque dans ce cas, Wc < W0 + [l]
Dune certaine manire, cette prime sinterprte comme le prix maximum acceptable pour une
assurance contre le risque.

6- Mesures locales daversion au risque


a- Aversion Absolue pour le risque.

I.FI.D

K. Arrow ( 1965) et J Pratt (1964) ont pu montrer que la prime de risque tait constitue par
le produit deux lments aisment interprtables.
Considrons un individu dot dune richesse initiale W0 auquel on soumet une loterie l
desprance E[l]. Lalternative qui soffre lui est la suivante :
ou bien accepter la loterie, ou bien y renoncer pour obtenir E[l] en versant cette fin une
prime de risque .
Le niveau de la prime de risque pour laquel les deux situations lui sont indiffrentes est
donc dtermin par la solution de lquation :
U[W0 + E[l] - ] = E[U(W0 + l)]
o U est sa fonction dutilit VNM telle que U > 0 et U < 0.
Cette quation tant non linaire, il nest en gnral pas possible dobtenir la valeur de sous
une forme explicite. Cependant, lorsque les valeurs prises par l sont proches de E[l], le
risque, mesur par la variance, est petit . Par linarisation de lquation dfinissant la prime
de risque selon la formule de Taylor, on obtient comme expression analytique pour la prime
de risque :
1

U(W0)
2
l -
2

U(W0)

(E[l] 0 )

Cette expression est la mesure (locale) de la prime de risque telle quelle a t propose par
Arrow et Pratt. On constate que cette mesure dpend de deux lments: Le premier l2 (
variance de la loterie ) indique en quelque sorte la taille du risque associe la loterie; le
second, soit le terme entre crochets , reflte quant lui l'attitude face au risque de l'individu. La
prime de risque est d'autant plus grande que ce terme est lev. Il mesure donc, pour les "
petits " risques, l'intensit de l'aversion au risque de l'individu au niveau de la richesse W0.
Cette expression permet de comprendre pourquoi des individus se trouvant dans des situations
objectives identiques ont des primes de risque diffrentes.
On dfinit ainsi l'Aversion Absolue pour le Risque :
U(W0)
Aa(W) = -
U(W0)

b- L'Aversion Relative pour le risque.


La drivation de cette mesure est similaire la prcdente. Seules les donnes du
problme sont modifies puisque, comme son nom l'indique, le raisonnement est conduit en
termes relatifs.

I.FI.D

Lexpression donnant la prime relative pour le risque peut tre obtenue en partant de celle
exprime en valeur absolue.
Soit la loterie en termes relatifs dfinie par :
l
r = o l et W0 sont respectivement la loterie en termes absolus et la richesse
W0
Initiale de linvestisseur.
l
r = l = W0*r et 2l =W02*2r
W0

En remplaant dans la formule de la prime de risque en valeur absolue, on obtient :


1

U(W0)

2 2
W0 r -

U(W0)

U(W0)
2
r - W0
W0 2

U(W0)

(E[r] 0 )

(E[r] 0 )

U(W0)

1
2
r - W0
2

U(W0)

La fraction de richesse que lindividu est prt abandonner pour se dbarrasser du risque de
taux est fonction de deux lments :
- la quantit de risque mesure ici par 2r
- un lment psychologique refltant lallure de la fonction dutilit ( donc lattitude de
lindividu lgard du risque ) et mesur dans le cas prsent par :

U(W0)

Ar(W0) = - W0

U(W0)
Cette expression sappelle degr ( ou coefficient ) daversion relative au risque.
Bien entendu, elle est positive quand l'individu a de l'aversion au risque ( on suppose toujours
que la richesse d'un agent ne peut pas tre ngative).

I.FI.D

Les caractristiques de cette seconde mesure traduisent la manire dont un individu ragit
lorsque sa richesse initiale et le risque auquel il fait face sont modifis par un facteur
proportionnel.

Chapitre III - Lanalyse esprance-variance de Markowitz


Dans le prcdent chapitre nous avons vu que dans une situation dincertitude et de risque,
les choix des investisseurs se font sur la base du principe de maximisation de lesprance de
lutilit de la richesse finale. Il est cependant possible de simplifier le problme, moyennant
une hypothse portant soit sur les distributions de probabilit des taux de rendement des actifs
risqus, soit sur la forme de la fonction dutilit.
On montre que si le taux de rendement, donc la richesse finale, suit une distribution normale
ou si la fonction dutilit est quadratique, il est quivalent de maximiser lesprance dutilit
ou de maximiser une fonction des seules esprance et variance du taux de rendement.
Lanalyse de Markowitz se fait partir des hypothses suivantes :
- la matrice des variances - covariances des rendements des actifs risqus existe et nest pas
singulire ( est inversible).
- Il existe au moins deux titres ayant des rendements attendus distincts.

I- Caractrisation des portefeuilles efficients.


Il sagit de rsoudre le problme suivant: pour un niveau de rendement espr 0 fix
par linvestisseur, trouver les proportions xj investir dans chaque titre j, conduisant un
portefeuille de risque minimum.
Ceci conduit rsoudre le programme:
Minimiser Var(Rp) sous un ensemble de contraintes. Par celles-ci figurent :
xi = 1, xiE[ri] = 0

I.FI.D

mais on peut en imaginer dautres modlisant lenvironnement conomique et financier de


linvestisseur comme par exemple la volont de ne pas investir plus dun pourcentage dans
lactif risqu nj que se formalise par la contrainte xj .

1- Le cas Gnral
Considrons m contraintes linaires et appelons:
D : la matrice ( m, n) associe aux contraintes
d : le vecteur (m, 1 ) associ galement aux contraintes

En supposant connues les contraintes effectivement atteintes, le programme scrit:

Minimiser Var(Rp) = Var(XR) = XVX = < X, VX >


(5)
Sous la contrainte DX=d
(6)
Le lagrangien du problme scrit:
L(X,) = XVX - 2DX + 2d

(7)

( par commodit, cela devient clair dans la suite du calcul, nous avons pris les ramtres de
Lagrange de la forme 2)
Drivons cette expression:
L(X, )
X L(X, ) = = 2VX - 2D
X
Les conditions du premier ordre donnent :
2VX - 2D = 0 VX =D X = V-1D
En reportant dans la contrainte (6), il vient :
D X = d DV-1D=d = ( DV-1D)-1 d

X* = V-1D ( DV-1D)-1 d
(8)
2Rp = < X, VX> = XVX = (V-1D ( DV-1D)-1 d)V V-1D ( DV-1D)-1 d
2Rp = d( DV-1D)-1 D V-1 V V-1D ( DV-1D)-1 d

I.FI.D

2Rp = d( DV-1D)-1 (D V-1D) ( DV-1D)-1 d


2Rp = d ( DV-1D)-1 d

(9)

2- Le cas classique de deux contraintes.


Explicitons les formules prcdentes dans le cas particulier o lon considre seulement les
deux contraintes: Le rendement exig du portefeuille est 0 et la somme des proportions est
gale 1.
Ces contraintes scrivent:
M
0
M
0

X = ; de la forme DX = d avec D=
; d=
U
1
U
1
Lquation donnant la composition du portefeuille efficient :
V-1D ( DV-1D)-1 d devient:
M
-10
X* = V-1 (M, U)
V-1 (M,U)

U
1
MV-1 M
X* = V (M, U)
UV-1 M
-1

Posons a= MV-1M
X* = V-1 (M, U)

Posons A =

MV-1U -1 0

-1
UV U 1
b= MV-1U= UV-1M

b
b
et
c

b -1 0

c 1
d = ac - b2 = dterminant de A

1
c - b 0
X* = V-1 (M, U)

2
ac- b
- ba 1
1
c0 - b
X*= V (M, U)
ac- b2 - b0 + a
-1

c=UV-1U

I.FI.D

1
c0 - b
-1
-1
X*= (V M, U V )
a - b0
ac- b2

-1
-1
X*= (c0-b)V M +(a- b0) V U

ac- b2
c0-b
a- b0
-1
X*= V M + V-1 U
ac - b2
ac - b2
donc de la forme : X* = 1 V-1 M +

2 V-1 U avec :

c0-b
1=
ac - b2

a- b0
2 =
ac - b2

1
Posons Xs = V-1 U
c

1
X1 = V-1 M
b

(a- b0)c
=
ac - b2

Il vient X* = Xs + (1 - )X1
Ainsi linvestisseur peut composer son portefeuille en investissant dans deux fonds
seulement, dfinis par les portefeuilles Xs et X1. Nous verrons plus que le portefeuille Xs est
dot de proprits trs intressantes.

II- Dtermination de la frontire efficiente dans le plan (variance,


rendement espr)
Lquation donnant la variance dun portefeuille de rendement 0 scrit :
2 =( 0,1)

M V-1
U

-1
M 0
U 1

UV-1U
2p = (0,1)
MV-1U

UV-1M

a
p = (0,1)
b

-1 0

1

b
c

MV-1M

-1 0

I.FI.D

1
c -b
p = (0,1)
-b a
ac - b2
2

1
c 0
p =
ac - b2 -b
2

0

1

-b 0 0

a
1

c
b
a
2
p(0) = 0 -2 0 +
ac - b2
ac - b2
ac - b2
2

qui est la relation existant entre la variance et lesprance de rentabilit des portefeuilles
efficients. Dans le plan variance - esprance, cest lquation dune parabole de sommet S
reprsentant le portefeuille de variance (risque) minimale.
Rendement espr

FE

Frontire efficace

b/c S

1/c

Risque ( variance)

Seule, videmment la partie suprieure de la parabole constitue la frontire efficiente.

III- Caractristiques du portefeuille efficient de risque minimum


Le portefeuille efficient de variance minimale, reprsent par le sommet S de la parabole, a
pour caractristiques:

I.FI.D

b
1
2
Rendement espr =s = ; Risque = s =
c
c
1
Composition = Xs = V-1U
c
Remarquons la composition du portefeuille de risque minimum, contrairement celles de tous
les autres portefeuilles efficients, ne dpend pas des rendements esprs des titres. Elle
dpend uniquement de la structure de la matrice des covariances V.
Par ailleurs, il est corrl positivement avec tous les portefeuilles ( efficients ou non ) et tous
les actifs risqus, sa covariance avec ces portefeuilles et tout actif risqu est constance et gale
:
1
Cov( Rs, Rp) = 2p(0) =
c

IV- Dtermination de la frontire efficiente dans le plan ( Ecart type,


rendement espr)
Lorsque le risque est mesur par lcart-type, il est commode de rcrire lquation de la
frontire efficiente:
c
b
a
2
p(0) = 0 -2 0 +
ac - b2
ac - b2
ac - b2
2

c
b
a
2
p(0) = 0 -2 0 +
d
d
d
2

d2 p(0) = c02 -2b0 + a

cd2p(0) = c2 02 -2bc 0 + ac

cd2p(0) = c2(0 - b/c)2 - b2 + ac


c2
ac - b2
c2p(0) = ( 0 - b/c)2 +
d
d
c2
c2p(0) = ( 0 - b/c)2 + 1
d
2
c
( 0 - b/c)2 = c2p(0) -1)

I.FI.D

d
d
(0 - b/c)2 = (c2p(0) -1)
c2
d
2
(0 - b/c) = (c2p(0) -1)
c2
d
2
(0 - b/c) = (c2p(0) -1)
c2

(0 - b/c) =
d( c2Rp(0) - 1)

c2
______________________
0 = b/c) d( c2Rp(0) - 1)

c2

____
b
d
_____________
0 = c2Rp(0) - 1
c
c
___
qui est lquation dune hyperbole de centre ( 0 b/c) et de sommet S ( 1/c , b/c)
Seule la partie suprieure de la branche de lhyperbole admissible constitue la frontire
efficiente. Son quation est :
b
d
_____________
0 = + c2Rp(0) - 1
c
c
Les droites asymptotes ( lorsque Rp ) partant du centre ont pour quation:
0 = b/c)

d
Rp(R0)
c

I.FI.D

35

Rendement

30
25
20
15

Frontire effficiente de Markowitz

10
5
0
0

0.5

-5

1.5
2
Risque ( Ecart-type)

Chapitre IV : Lanalyse de Markowitz en prsence de lactif sans risque.


Dans ltude de la frontire efficiente de n titres, nous avons exclu lexistence dun titre sans
risque qui aurait une variance nulle et des covariances avec tous les autres titres galement
nulles. Or un tel actif ( ou plusieurs) existe en gnral dans lconomie, dans le sens o, si
linvestisseur le dtient jusqu son chance, il obtient exactement le rendement promis au
moment de lachat: cest le cas par exemple dun bon du trsor x mois dtenu par
linvestisseur jusqu son remboursement par ltat. Lintroduction de cet actif sans risque, de
rendement not rf, rduit non seulement le risque, mais galement simplifie la forme de la
frontire efficiente de MarKowitz,

I- Caractrisation des portefeuilles efficients.


Dsignons par xn+1 la proportion du capital de linvestisseur investie dans lactif sans risque.
Le problme doptimisation scrit maintenant:
Min(XVX)
MX + xn+1 rf = 0

UX + xn+1
=1
Le Lagrangien scrit:

I.FI.D

L(X, xn+1, 1, 2) = XVX -1( MX+ rfxn+1 -0) - 2(UX+xn+1 -1)


Les conditions du premier ordre scrivent:
L(X, xn+1, 1, 2)
= 2XV - 1(M) -2U =0
X
L(X, xn+1, 1, 2)
= 1 rf -2
xn+1

=0

(1)

(2)

L(X, xn+1, 1, 2)
= - ( MX+ rfxn+1 -0) =0 (3)
1
L(X, xn+1, 1, 2)
= - (UX+xn+1 -1) = 0
(4)
2
1
(1)

2XV = 1(M) -2U X= V-1(1(M) + 2U)


2
(2)

2
= 1Rf
(3)
MX+ rfxn+1 = 0
(4)
UX+xn+1 = 1
do les proportions des investissements dans les actifs risqus:
1
1
-1
X* = V (1M - 1rfU) = 1 V-1(M - rfU)
2
2
1
X* = 1 V-1(M - RfU)
2
En posant = M - RfU
que l'on peut interprter comme le vecteur des primes de risque, puisque est le vecteur des
excdents des rendements esprs sur le rendement de l'actif sans risque,
l'expression de X* devient:
1
X* = 1 V-1
2
En remplaant X* par son expression dans les deux contraintes, on obtient:

I.FI.D

1
1 M' V-1 + xn+1rf = 0
2
1
1 RfU' V-1 + xn+1rf = rf
2
1
1 [ M' - rfU' ] V-1
= 0 - rf
2
2(0 - rf )
1 =
' V-1
En remplaant 1 par sa valeur dans lexpression de X* , on obtient la composition du
portefeuille optimal au sens de Markowitz.
1
1
2(0 - rf )
X* = 1 V-1 = V-1
2
2
' V-1

(0 - rf )
X* = V-1
' V-1
0 - rf
xn+1 = 1 - U'X* = 1 - U'V-1
' V-1
xn+1 =

M' V-1 - rf U'V-1 - 0 U'V-1 + rf U'V-1



' V-1

( M - 0U )' V-1
xn+1 =
' V-1
Les caractristiques statistiques du portefeuille optimal sont
Rendement espr := * = M'X* + rfxn+1

= 0

*2 =X*'VX*
(0 - rf )
(0 - rf )
* = 'V-1 V V-1
' V-1
' V-1
2

I.FI.D

(0 - rf )2
Risque = * =
' V-1
2

II- Equation de la nouvelle frontire efficiente.


Lquation exprimant le risque, mesure par la variance, dun portefeuille efficient peut se
rcrire :
( 0 - rf )2 = ' V-1 *2
0 - rf =[ ' V-1 ]1/2*
* =[ ' V-1 ]1/2* +

rf

( 0 = * )

ce qui montre que le lieu des portefeuilles efficaces est une demi-droite ( puisque * > 0 )
dans le plan (, ) . L'introduction de l'actif sans risque transforme la forme de la frontire
efficiente de faon particulirement simple.

III- Le portefeuille de march


1- Dfinition:
Etant donn le portefeuille optimal au sens de Markowitz de compostion X* en actifs risqus,
on appelle portefeuille de march le portefeuille de composition Xm en actifs risqus:
X*
Xm =
U'X*

2- Proprits du portefeuille de march.


Le portefeuille de march est unique; il ne comprend que des actifs risqus.
(0 - rf )
V-1
X*
' V-1
Xm = =
U'X*
(0 - rf )

I.FI.D

UV-1
' V-1
1
Xm = V-1
UV-1
Cette dernire criture montre que le portefeuille de march Xm est indpendant de X* et
assure son unicit. Quel que soit le niveau du rendement exig 0 par l'investisseur pour
lequel on veut minimiser la variance, les proportions relatives des actifs risqus seront les
mmes, puisque Xm ne dpend pas de 0
La proportion du portefeuille de march investie dans l'actif sans risque est:
xmn+1 = 1 -U'Xm
xmn+1

U'X*
= 1 -U'Xm = 1 - = 1 - 1 = 0
U'X*

ce qui montre que Xm ne contient que des actifs risqus.

Ses caractristiques statistiques sont dfinies par les quations suivantes:


Rendement espr :

MV-1
m =
U' V-1
-1

Risque

Variance =

'V
= Ecart-type= m
[ U'V-1 ]2

__________
'V-1
=
U'V-1

Ces caractristiques se dduisent immdiatement de sa composition.


Le portefeuille de march M appartient la fois la frontire efficiente des seuls actifs
risqus et la frontire efficiente en prsence de l'actif sans risque.
On constate aisment que les coordonnes du point M (m, m ) reprsentant du portefeuille
de march vrifient les quations des deux frontires efficientes ; savoir :
____
b
d _____________

I.FI.D

= + c2 - 1
c
c
=[ ' V-1 ]1/2 + rf
Le portefeuille de march tant unique, il en rsulte quil est le point de tangence entre
l'ancienne et la nouvelle frontire efficiente et que cette dernire est confondue avec la
tangente la frontire efficiente des seuls actifs risqus mene partir du point du plan
risque- rendement reprsentant lactif sans risque rf.

IV- Interprtation financire de la composition du portefeuille de march


A l'quilibre, le portefeuille de march est compos de tous les titres du march dans les
proportions de l'importance des fonds propres de chaque firme par rapport la capitalisation
du march.
Dmonstration
Commenons par prciser la notion d'quilibre.
Il y a quilibre si chaque investisseur est en situation optimale et si, pour chaque titre j, la
demande globale de titre Dj est gale l'offre globale de titre Sj.
n
La capitalisation du march est Sm = S1 +S2 +.........+ Sj +...........+Sn = j=1Sj

Indions les investisseurs intervenant sur le march de k=1 k=K


soit Wk la richesse ( ou le capital ) de l'investisseur k et X*k la composition de son
portefeuille optimal.
nous avons la relation suivante entre ce portefeuille et le portefeuille de march Xm
X*k
Xm =
U' X*k
X*k = U' X*k Xm
compte tenu de la contrainte U' X*k + x*kn+1
X*k = ( 1 - x*kn+1 ) Xm

xj*k = ( 1 - x*kn+1 ) xmj

Appelons djk la demande de l'oprateur k du titre j :


dkj = Wk* xj*k

= 1 , il vient:

= Wk. ( 1 - x*kn+1 ) xmj

La demande globale du titre j s'crit:

I.FI.D

k=1

k=1

Dj = dkj = Wk* xj*k

= Wk. ( 1 - x*kn+1 ) xmj


k=1

l'quilibre:
Dj = Sj

d'o:

Sj = Wk. ( 1 - x*kn+1 ) Xmj


k=1

En sommant par rapport j ( par rapport toutes les demandes ou les offres), il vient :
n

Sm = Wk.( 1 - x*kn+1 ) Xmj


j=1 k=1
n

j=1

k=1

Sm = Xmj Wk.( 1 - x*kn+1 )


K

Sm Wk.( 1 - x*kn+1 )
k=1

En tenant compte de la relation:


K

Sj = Wk. ( 1 - x*kn+1 ) Xmj , on obtient:


k=1

Sj
Sj = Sm Xmj

Xmj =

Sj

Sm

Remarquons qu' l'quilibre, le portefeuille de march ne dpend pas non plus du got des
investisseurs pour le risque; il ne rsulte que du comportement gnral d'aversion pour le
risque retenu par hypothse. De la composition du portefeuille optimal et du portefeuille de
march l'quilibre, on dduit la possibilit pour l'oprateur de centraliser l'investissement.
De faon plus prcise, on a le thorme suivant:

V- Le thorme de sparation ou de Markowitz -Tobin


Les investisseurs sont indiffrents dtenir un portefeuille de composition X* en actifs
risqus ou un portefeuille compos des deux fonds suivants:

I.FI.D

- Le premier fonds tant le portefeuille du march


- Le second fonds tant constitu de l'actif sans risque.
Dmonstration
Le portefeuille du march est dfini par:
X*
Xm =
U'X*
Posons U'X*=

xn+1 = 1 -

X* = Xm
On peut donc crire
X*

xn+1

Xm
=

0
+ ( 1 - )
1

dpend de * qui est li * et qui est donc fonction du niveau de risque accept par
l'investisseur. Ainsi, tous les investisseurs possdent un portefeuille compos d'une part du
portefeuille de march et d'autre part de l'actif non risqu qu'ils composent selon leur got du
risque.

Chapitre V - Le modle d'quilibre des actifs financiers (MEDAF-MEAF


ou CAPM )
Le modle normatif des choix individuels que nous avons tudi, fournit un investisseur,
dans le cadre d'hypothses bien dfinies, une procdure pour le choix d'un portefeuille qui
maximise son utilit. Cette procdure prend en compte la fois les prfrences personnelles
de l'investisseur vis vis du risque et du rendement reprsentes par des courbes
d'indiffrences dans le plan risque - rendement espr (-), et ses anticipations des
distributions des rendements des actifs financiers. Plus particulirement, nous avons montr
que l'investisseur devait faire son choix l'intrieur d'un ensemble restreint de portefeuilles
tous situs sur une frontire efficiente dont le contour, dans le plan 2 - ou -, dpend des
anticipations propres l'investisseur.
Dans le cas o il n'existe pas d'actif sans risque, nous avons vu que cette frontire personnelle
est une branche de parabole dans le 2- ou une branche d'hyperbole dans le -. Par contre
si l'investisseur peut prter et emprunter au taux rf, suppos sans risque, le lieu des

I.FI.D

portefeuille efficients est une demi-droite dans le -. Le portefeuille optimal est dtermin
par le point de tangence entre une courbe d'indiffrence et la nouvelle frontire efficiente.
Ayant tabli ce modle normatif de choix individuels, on se demande si les conclusions que
nous avons tires correspondent l'attitude des investisseurs. D'une faon plus prcise, nous
allons analyser les consquences au niveau du march de l'utilisation d'un tel modle par les
investisseurs.
Avant de commencer cette analyse, Il convient au pralable de prciser les hypothses sur
lesquelles est fond le modle et qui sont relatives aux conditions d'quilibre du march
financier et son fonctionnement.

I- Les hypothses du modle.


Etant donn qu'on se propose d'tudier un march l'quilibre, il faut commencer par
dfinir ce concept.

1- Equilibre du march des actifs financiers.


Par dfinition, un march est en quilibre s'il remplit les deux conditions suivantes:
a - Tous les participants au march sont en quilibre individuel en ce sens que chaque
investisseur se trouve dans une position optimale, c'est dire il a maximis son utilit en
choisissant son portefeuille optimal. Les conditions d'quilibre que nous cherchons d'tablir
intgre donc le modle normatif en l'appliquant tous les investisseurs.
b - Au prix tabli, pour un titre donn, il n'existe ni demande, ni offre excdentaire pour ce
titre. Un tel prix est qualifi de prix d'quilibre.

2- Les hypothses de fonctionnement du march.


Le fonctionnement est suppos respecter plusieurs conditions qu'on peut regrouper en quatre
hypothses.
-H1- Le march a un fonctionnement mono-priodique ce qui signifie que les transactions
sont instantanes, qu'elles se droulent uniquement l'instant initial et que les investisseurs
ont tous le mme horizon correspondant l'instant final, date laquelle tous les titres sont
vendus.
H2- Le march est parfait et sans friction ce qui veut dire:
- que le march est de type concurrentiel
- que les titres sont parfaitement divisibles
- que l'information est totale, gratuite et accessible tous
- que les prix d'quilibre refltent toute l'information.
- que les oprations d'achat et de vente dcouvert sont possibles

I.FI.D

- qu'il existe deux types d'actifs: les actifs risqus et l'actif sans risque.
- que le taux de l'actif non risque est la fois un taux de prt et taux d'emprunt
- qu'il n'y de taxe d'aucune sorte.
- qu'il n'y a de cot de transaction
- qu'il n'y a d'inflation.
H3- les investisseurs ont un comportement de type Markowitz qu'on peut assimiler un
comportement d'aversion envers le risque. mais peuvent avoir des fonctions d'utilit
diffrentes.
H4- Tous investisseurs forment les mmes anticipations concernant l'esprance et la variance
des rendements des actifs risqus.
Evidemment ces hypothses sont trs restrictives et rares sont les marchs financiers qui s'en
approchent.

II- Les caractristiques du Modle


1- La frontire efficace commune
Si on fait l'hypothse de l'existence d'un actif sans risque, nous avons vu que le lieu des
portefeuilles efficients d'un investisseurs quelconque est la demi-droite rfM tangente au point
M la frontire efficace des actifs risqus. Si on ajoute l'hypothse H4 selon laquelle les
prvisions sont homognes, cette frontire efficiente devient commune tous les
investisseurs. Comme d'autre part, le rendement de l'actif sans risque est, par dfinition,
unique et identique pour tous, il en rsulte que la demi-droite rf-M est la frontire efficiente
unique et commune l'ensemble des investisseurs.

Son quation est :


m - rf
e = e + rf
m
avec

m - rf
= ['V-1]1/2
m

e et e sont les coordonnes d'un portefeuille efficace quelconque et m et m celles du


portefeuille de march M.

2- Les relations entre risque et rendement.


Comme la frontire efficace commune rf-M est galement la frontire efficace individuelle,
tout point situ sur elle doit satisfaire les conditions d'quilibre individuel, c'est dire

I.FI.D

0 -rf
X*e = V-1 (1)
'V-1
X*e est un portefeuille efficace quelconque
Soit maintenant P un portefeuille quelconque, donc pas ncessairement efficace
de composition Xp. On a :
0 -rf
X'pVX* = Cov(rp, re) = X'p (2)
'V-1
0 -rf
Cov(rp, re) = [ p - rf ] (3)
'V-1
En appliquant cette relation au portefeuille efficace E, on obtient:
0 -rf
Var[re] = [ e - rf ] (4) (4)
'V-1
D'o la relation:
Cov(rp, re)
p -rf = [e - rf ] (5)
Var[re]
Le portefeuille d'actifs risqus P tant arbitraire, on peut le choisir de faon telle qu'il soit
compos uniquement de l'actif j pour obtenir:
Cov(rj, re)
j -rf = [e - rf ] (6)
Var[re]
Cette quation montre comment le rendement espr d'un actif quelconque est relie la
covariance de son rendement et du rendement d'un portefeuille efficace quelconque.
Notons que cette relation ne suppose pas que le march soit en quilibre Elle rsulte
uniquement de l'action de chaque investisseur dont on suppose qu'il forme son portefeuille
selon le modle normatif et de l'hypothse suivant laquelle les investisseurs ont des
anticipations homognes concernant les esprances et les variances des rendements des actifs
risqus.
Le portefeuille du march M tant un portefeuille efficace, on peut le substituer au
portefeuille E dans l'quation prcdente qui s'crit alors:

I.FI.D

Cov(rj, rm)
j -rf = [m - rf ] j -rf = j[m - rf ] (7)
Var[rm]
qui est la relation fondamentale du modle d'quilibre des actifs financiers. Notons que cette
dernire relation est valable aussi bien pour un titre que pour un portefeuille.

III- Interprtation et Proprit du MEDAF.


La relation (7) exprime que le rendement espr du titre j doit, l'quilibre du march, tre
gal au taux sans risque rf augment d'une prime de risque constitue par le produit de deux
lments. Le premier lment est l'excdent du rendement espr du portefeuille de march
par rapport la rmunration de l'actif sans risque, c'est dire la prime de risque que l'on
devrait percevoir quand on accepte de supporter un niveau de risque gal celui du march.
Le deuxime lment, le coefficient j, appel aussi coefficient de volatilit ou encore
coefficient de Sharpe, mesure la contribution du titre j au risque total du portefeuille de
march.
En plus du thorme de sparation de Markowitz - Tobin selon lequel tout portefeuille
efficace est une combinaison linaire du titre sans risque et du portefeuille de march, la
prcdente section nous a permis d'obtenir un deuxime rsultat important: pour tout titre ou
portefeuille quelconque, il existe une relation linaire entre son rendement espr, les
caractristiques du march et sa covariance avec le rendement du march. Nous allons
maintenant interprter ces rsultats en mettant en vidence, dans chaque cas, la relation entre
risque et rendement.

1- Cas des portefeuilles efficients : la droite du march des capitaux et le


prix du risque

Par dfinition, la droite du march des capitaux, ou D.M.C en abrg, est la frontire
efficiente dans le plan (,). Son quation est celle de droite rfM soit:
m - rf
e = rf + e
m

I.FI.D

o ( e , e ) sont les coordonnes d'un portefeuille efficace quelconque.

m - rf
s =
m

D.M.C
e

rf

risque()

m - rf
Une caractristique essentielle de la D.M.C est sa pente s=
m
qui est indpendante des prfrences des investisseurs envers le rendement et le risque
puisque la frontire efficiente est commune tous les investisseurs.
En crivant l'quation de la frontire efficace sous la forme:
e = se + rf de/de = s
La pente s de la DMC peut tre interprte comme le supplment de rendement espr
rsultant d'un accroissement unitaire du risque du portefeuille ( mesur par son cart-type ).
D'autre part, s peut tre interprte comme le gain supplmentaire en termes de rendement
rsultant de la dtention du portefeuille de march par unit de risque de ce portefeuille. C'est
la raison pour laquelle le rapport s est dnomm prime de risque unitaire du march ou tout
simplement prix du risque du march.

2- Cas dun titre quelconque : la droite du march des actifs risqus : le


rendement dquilibre dun actif sans risque :la droite dvaluation des
actifs financiers :Security Market Line)
La relation fondamentale du MEDAF se prte elle aussi des interprtations en termes de
rendement et de risque. Ce dernier pouvant tre exprim de plusieurs faons.
L'quation de base (7) peut se rcrire de manire faire apparatre le prix du risque.

I.FI.D

Cov(rj, rm)
j -rf = [m - rf ] j -rf = j[m - rf ] (7)
Var[rm]
m - rf
Cov(rj, rm)
j -rf = *
m
m
Cov(rj, rm)
j
= rf + s
m
Cette dernire criture montre que le prix du risque s n'est pas appliqu la totalit du
risque, mesur par j. Seule une partie gale
Cov(rj, rm)
Cov(rj, rm)j
= = mjj < j ( pour tout portefeuille non efficient)
m
mj
, appele risque systmatique, est rmunre.
Nous dirons donc, qu' l'quilibre, l'excdent du rendement espr d'un titre ou d'un
portefeuille quelconque par rapport au rendement du titre sans risque est gal au prix du
risque appliqu son risque systmatique.
Les deux formulations entre rendement et risque l'quilibre peuvent tre illustres
graphiquement par deux droites:

La premire se situe dans le plan (, ), appele droite du march des actifs risqus financiers
( des titres ) (D.M.A.R).

rf
1

m - rf

I.FI.D

La deuxime dans le plan (, jmj). En reprant chaque titre par ses coordonnes, la relation
fondamentale du MEDAF exprime que les titres l'quilibre se situent sur une droite.

m - rf
s =
m

rf

Reprsentation de Rubinstein

Cov(ri, rm)
= j,mj
m

IV- Titres offensifs et titres dfensifs.


Suivant la valeur du coefficient j, un titre j peut tre considr comme porteur d'une plus
grande prime ou d'une plus faible prime que celle qui est affrente au march. On voit
immdiatement l'intrt de classer les titres suivant agressivit relative par rapport au march.
Lorsque le march est haussier, les investisseurs auront intrt choisir des titres ayant des j
levs; au contraire, s'ils estiment que la tendance du march est plutt la baisse, ils
slectionneront des titres avec de faibles de j (ventuellement ngatives).

1- Les Titres offensifs


Ces titres sont caractriss par un > 1, la prime du titre j est suprieure celle du
portefeuille de march:

ri

rf >

rm

rf

Tout titre satisfaisant cette relation a une esprance de prime de rendement j fois celle du
portefeuille de march.

I.FI.D

j - rf = j [ m -

rf ]

Le coefficient j peut s'interprter comme coefficient d'amplification des variations du


portefeuilles du march.

2- Les titres dfensifsCes titres se caractrisent par un < 1. Le coefficient amortit l'ampleur des variations du
portefeuille de march.
Remarquons enfin que le portefeuille de march possde un coefficient de volatilit gal
1.

V - Dtermination du prix d'quilibre des titres.


La relation d'quilibre dcrite par le MEDAF peut tre exprime aussi bien en termes de
rendement qu'en termes de prix et la relation entre risque et rendement peut tre utilise pour
dterminer les prix d'quilibre des diffrents actifs financiers.
Thorme: (Thorme dquilibre): Sous les hypothses H1, H2, H3 et H4, il existe une
valeur unique d'quilibre du march pour chaque firme et donc un prix d'quilibre pour
chaque titre
Dmonstration:
Connatre le rendement exig d'un actif financier revient en connatre le prix puisque, si Sj
reprsente le montant alatoire des flux de richesse verss par le titre j la fin de la priode et
Sj la valeur prsente de cet actif, son taux de rendement alatoire est donn par:

Sj - Sj
rj =
Sj

( Sj - Sj )
Sj
Sj - Sj

Sm - Sm

rm = = *=xjmrj
Sm
Sm
Sj
Sm
La relation d'quilibre s'crit:

E[rj] = rf + j[E(rm) - rf ]

Sj - Sj

Sm - Sm Cov( rj, rm)


E - rf = E - rf

Sj

Sm

Var (rm)

I.FI.D


1

On a: Cov (rj, rm) = Cov( Sj, Sm)
SjSm

Var( rm) = Var( Sm) Smrm = Sm


S2m

Sj - Sj
E

Sj

Sm - Sm
S mCov( Sj, Sm)
- rf = E - rf

Sm

SjSmVar(Sm)


Sm - S m
SmCov( Sj, Sm)
E [ Sj - Sj ] - rfSj = E - rf
Sm

Var(Sm)

Cov( Sj, Sm)


E [ Sj] - Sj[1 + rf] = [E [ Sm] - Sm( 1 + rf ) ]

Var(Sm)

1

Cov( Sj, Sm)


Sj = [E[Sj] - [E[Sm] - Sm[1 + rf]]

1 + rf
Var(Sm)

1

Cov( Sj, Sm)


Sj = [E[Sj] - [E[Sm] - Si[1 + rf]] ( 16)
1 + rf

Var(Sm)
Equation vraie j=1,....,n


En supposant rf, E[Sj] et Cov(Sj, Sk) connus, les valeurs d'quilibre Sj apparaissent comme
solution d'un systme linaire de n quations n inconnues Sj. Si chaque firme j a mis Nj
titres, les Pj d'quilibre s'en dduisent immdiatement puisque Sj= NjPj
Nous avons ainsi tablit l'existence et l'unicit des prix d'quilibre sous les hypothses H1
H4.

I.FI.D

Notons que l'quation prcdente ( 16) peut aussi s'crire:

[E[Sm] - Sm[1 + rf]


Cov( Sj, Sm)
Sj = = [E[Sj] - []
1 + rf
Sm
Sm

(17)

On a:

E[Sm] = Sm[1 + E[rm]]


d'o

E[Sm] - Sm[1 + rf]

= Sm[1 + E[rm] -1 - rf]

E[Sm] - Sm[1 + rf]

= Sm[ E[rm ] - rf]

On a galement: Sm = Smrm
L'quation (17) s'crit alors

E[rm ] - rf
Cov( Sj, Sm)
Sj = = [E[Sj] - [] ]
1 + rf
rm
Sm
1

Cov( Sj, Sm)


Sj = = [E[Sj] - s ]
1 + rf
Sm

(17)

(18)

Remarquons que l'expression:


Cov( Sj, Sm)
reprsente la contribution de l'entreprise j au risque du march.
Sm
D'aprs la formule (18), la valeur d'quilibre s'obtient par actualisation de la valeur des flux
futurs (prix futur) esprs corrige du risque. La prise en compte de celui-ci se fait l'aide
(par le biais) de son prix de march et par la contribution de la firme au risque total du
march.

Cov( Sj, Sm)


Notons que l'expression [E[Sj] - s ] peut tre interprte comme
Sm
l'quivalent certain du flux de richesse peru en fin de priode. Cet quivalent certain

I.FI.D

Correspond l'esprance de flux E[Sj] corrige de la prime de risque

Cov( Sj, Sm)


j[ m - rf] = s
Sm
Le prix d'quilibre fournit par la l'quation (18) apparait alors comme la valeur actualise de
l'quivalent certain du flux futur de richesse au taux sans risque
Equivalent certain du flux de la richesse futur
Sj = (19)
1 + rf
On peut dduire d'autres expressions de la valeur prsente de Sj.
De la dfinition de la rentabilit on dduit:

Sj - Sj
rj =
Sj

E[Sj] = Sj[1 + E[r]]


Si l'on tient de la relation fondamentale du MEDAF, cette quation devient:

E[Sj] = Sj[1 + rf + j[ m - rf ]
On obtient alors comme valeur d'quilibre:

E[Sj]
Sj = (20)
[1 + rf + j[ m - rf ]
Cette quation montre que le prix d'quilibre est la valeur actualise de l'esprence du flux
futur de richesse au taux sans risque rf major par une prime de risque.
L'quation (20) permet de constater que la valeur des actions de la firme j est une fonction
dcroissante de son risque systmatique.
La relation (20) permet de mieux expliciter le rsultat fournit par la relation (19).

Sj[1 + rf ] + Sj[j[ m - rf ] = E[Sj]

Sj[1 + rf ] = = E[Sj] - Sj[j[ m - rf ]

E[Sj] - '

I.FI.D

Sj = avec ' = Sj[j[ m - rf ]


1 + rf
' est la prime de risque exprimes en termes montaires, exige pour un investissement d'un
montant Sj dans l'actif risqu j.

E[Sj] - Sj[j[ m - rf ] est donc l'quivalent certain de la valeur montaire de la firme j la fin
de la priode considre. Cet quivalent certain est actualis au taux sans risque rf.
Il suffit videmment de diviser Sj par le nombre de titre Nj de la socit pour obtenir le prix
d'un titre de cette socit.