Gestion

Financire
2012-2013
Manon Cuylits

Table of Contents
Introduction aux marchs financiers ......................................................................... 5
1. Le fonctionnement des marchs financiers ............................................................... 5
2. Les diffrents marchs financiers ................................................................................. 6
Le march montaire ............................................................................................................................. 6
Obligation taux fixe. ............................................................................................................................. 7
Obligation taux variable : .................................................................................................................. 7
Obligation zro coupon : ....................................................................................................................... 7
Autres obligations : ................................................................................................................................. 8
SICAV (Socit dinvestissement a capital variable) : ........................................................... 17
3. Le march des produits drivs ................................................................................. 23
1. Un contrat doption : ................................................................................................................... 23
2. Un contrat futur ( terme) : ..................................................................................................... 27
3. Autres : ............................................................................................................................................. 27
4. Le march des changes .................................................................................................. 27
Chapitre 6 : Les critres de choix dinvestissement ............................................ 29
Plan ............................................................................................................................................... 29
La valeur actuelle nette ...................................................................................................................... 29
1. La VAN dun projet dinvestissement ........................................................................ 29
Sensibilit de la VAN au choix du taux dactualisation ......................................................... 30
La VAN face aux critres alternatifs .............................................................................................. 30
2. Le taux de rentabilit interne (TRI) .......................................................................... 30
Le taux de rentabilit interne (TRI) .............................................................................................. 31
Ecueil n1 : Les bnfices prcdent parfois les cots ......................................................... 31
Ecueil n2 : Il peut exister plusieurs TRI .................................................................................... 31
Ecueil n3 : Il peut nexister aucun TRI ....................................................................................... 32
3. Le dlai de rcupration ............................................................................................... 33
4. Choisir entre plusieurs projets ................................................................................... 34
Diffrence dchelle ............................................................................................................................. 34
Diffrence de calendrier .................................................................................................................... 35
TRI et modalits de financement ................................................................................................... 36
Diffrence de risque ............................................................................................................................ 36
5. Choix dinvestissement sous contraintes de ressources .................................... 39
Indice de profitabilit ......................................................................................................................... 39
Chapitre 7 : La planification financire ................................................................... 41
Introduction .............................................................................................................................. 41
1. La prvision des flux de trsorerie ............................................................................ 42
En pratique... ........................................................................................................................................... 46
2. La prvision des flux de trsorerie disponibles et de la VAN ........................... 47
Investissement et amortissement ................................................................................................. 47
Le passage du rsultat net au flux de trsorerie disponible .............................................. 49
3. Choisir entre diffrents projets .................................................................................. 51
4. Quelques problmes supplmentaires... ................................................................. 52
5. Lanalyse du projet .......................................................................................................... 55
Analyse de sensibilit ......................................................................................................................... 56
Analyse de scnario : ........................................................................................................................... 58
Chapitre 9 : Lvaluation des actions ........................................................................ 59
Introduction .............................................................................................................................. 59
1. Le modle dactualisation des dividendes .............................................................. 60
Placement un an: ............................................................................................................................... 60
Rendement, gain en capital et rentabilit: ................................................................................. 60


Le mcanisme des ventes dcouvert (short sale): .............................................................. 62
Placement sur plusieurs priodes: ................................................................................................ 63
2. Application du modle dactualisation des dividendes ...................................... 64
Modle de Gordon-Shapiro (hypothse de taux de croissance constant des
dividendes) ............................................................................................................................................ 64
Cot du capital: ...................................................................................................................................... 66
Arbitrage entre dividende actuel et dividendes futurs : ...................................................... 66
Lentreprise ne peut donc augmenter le dividende que de 3 faons .............................. 66
La croissance est-elle rentable ? ..................................................................................................... 66
Cas des entreprises en expansion : .............................................................................................. 67
Limites du modle dactualisation des dividendes : .............................................................. 67
3. Deux modles alternatifs dvaluation actuarielle .............................................. 68
Tableau de cash flows ......................................................................................................................... 68
Le modle dactualisation des flux de trsorerie disponibles (Modle DCF) ............. 69
Modle DCF expliqu : ........................................................................................................................ 70
Le cot moyen pondr du capital ................................................................................................ 72
Modle DCF et planification financire ....................................................................................... 77
Une comparaison des modles dvaluation actuarielle des actions ............................. 78
4. Lvaluation des actions par la mthode des comparables ............................... 78
Le PER (price earning ratio, P/E) ou ratio de capitalisation des bnfices ................. 79
Le PER prvisionnel ............................................................................................................................. 79
Les multiples de lactif conomique ............................................................................................. 80
Les autres multiples ............................................................................................................................ 81
5. Information, concurrence et prix des actions ....................................................... 83
Lhypothse defficience informationnelle des marchs ..................................................... 85
Consquences de lhypothse defficience des marches ...................................................... 87
Lhypothse defficience des marchs et labsence dopportunit darbitrage .......... 88

Chapitre 10 : Marchs financiers et mesure de risques ..................................... 89

Introduction .............................................................................................................................. 89
Plan du chapitre 10 ................................................................................................................. 89
1. Risque et rentabilit : un 1er aperu ........................................................................ 90
2. Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilit ....................................... 92
3. Rentabilit historique des actifs financiers ........................................................... 96
Rentabilit historique ......................................................................................................................... 98
Variance & volatilit ............................................................................................................................ 99
4. Larbitrage entre risque et rentabilit .................................................................. 100
Relation qui lie la volatilit (risque total : diversifiable et non diversifiable) et la
rentabilit : ............................................................................................................................................ 101
5. Risque commun et risque individuel ..................................................................... 102
6. Diversification de portefeuilles dactions ............................................................ 102
Absence dopportunits darbitrage et prime de risque .................................................... 103
7. Mesurer le risque systmatique .............................................................................. 104
Sensibilit au risque systmatique : le bta ............................................................................ 104
8. Estimation du Bta - Bta et cot du capital ........................................................ 104
Le cas dun placement avec un bta ngatif ............................................................................ 106
Le modle dvaluation des actifs financiers .......................................................................... 106

Chapitre 11 : Choix optimal de portefeuille et modle dvaluation des

actifs financiers (MEDAF) .......................................................................................... 107
Introduction ........................................................................................................................... 107
La corrlation entre deux titres peut tre ................................................................................ 107


On essaye de diversifier un portefeuille, que va-t-on prendre ? Des titres pas
parfaitement corrls pour ne pas quils suivent tous la mme volution, que les
rentabilits nvoluent pas toutes dans le mme sens. .......................................... 108
Les portefeuilles efficients composs de deux actions ....................................................... 108
Les portefeuilles efficients composs de N actions .............................................................. 111
7. Le modle dvaluation des actifs financiers ...................................................... 114
Hypothses ............................................................................................................................................ 115
Composition dun portefeuille optimal : la droite de march ......................................... 115
La droite du MEDAF (SML) ............................................................................................................. 116
Que retenir du MEDAF ? .................................................................................................................. 118
Chapitre 12 : Estimer le cot du capital ................................................................ 119
Introduction ........................................................................................................................... 119
Plan ............................................................................................................................................ 119
1. Le cot des capitaux propres .................................................................................... 119
La prime de risque du march ...................................................................................................... 122
La dtermination du taux sans risque (rf) ............................................................................... 122
4. Le cot de la dette ........................................................................................................ 123
Plan ........................................................................................................................................................... 123
Le cot du capital endettement nul ......................................................................................... 123
Le cot moyen pondr du capital .............................................................................................. 124
7. Conclusion sur lutilisation du MEDAF .................................................................. 125
A RETENIR ............................................................................................................................................. 126
Rvision des concepts : ....................................................................................................... 127
ECHO du 08/02/12 : ............................................................................................................. 134

Introduction aux marchs financiers

1. Le fonctionnement des marchs financiers

2. Les diffrents marchs financiers
a. le march montaire (< 1 an)
b. le march des capitaux (> 1 an)
c. le march des changes
d. le march des produits drivs (produits qui sappuient sur
dautres produits financiers)

1. Le fonctionnement des marchs financiers

-
-
-

Mnage
Gouvernement
Entreprises

Ce sont des prteurs et emprunteurs.
Prteurs : Quand on a de largent sur notre compte pargne.
Quand on laisse de largent sur notre compte pargne on ne sait pas qui la
banque va prter cet argent et comment elle va lutiliser. On a de largent
virtuellement mais physiquement il nest pas la, il circule.

Autres manires de prter et emprunter : travers des marchs financiers.
Obligations : on prte de largent
Action : on investit

On achte une action Belgacom : on sait ou on investit notre argent, on devient
un des propritaires de Belgacom. On appelle a un investissement direct.

Investissement indirect : on ne sait pas dans quel organisme, dans quoi on
investit notre argent.

On peut galement investir dans des billets de trsoreries. En anglais on appelle
ca un Comercial Paper . Cest une obligation court terme (<1an). Programme
dinvestissement quon peut appeler des obligations court terme. Ce produit est
rarement destin aux particuliers mais plutt aux institutions financires
(banques et compagnies dassurance, appeles zinzins dans le jargon
financier) car en gnral il faut investir des grandes tranches dargent. Certains
produits nous permettent dy investir indirectement.

2. Les diffrents marchs financiers

Le march montaire
- Le march interbancaire (entre banques)
- Le march des certificats de trsorerie : comme les billets de trsoreries,
pas mis par les socits mais par lEtat.
- Le march de rescompte : march sur lequel les banques prsentait des
effets escompts

Echo du 08/02/12 : Marchs & Placements (p.18)

March Montaire :
Taux de la Banque Centrale Europenne (BCE)
Taux de refinancement : 1% chang pour la dernire fois le 14/12/11

Le march des capitaux :
- March des obligations
- March des actions, warrants, etc.
- March des prts-emprunts

March des obligations
- Second march = March libre.
Tremplin pour les petites entreprises, march non rglement

- Premier march = Eurolist
March rglement. Fournir des informations financires tous les 3 mois
Obligations mises par des institutions publiques (Etat) et prives.

Obligations :

Une obligation est un titre reprsentant une dette d'une entreprise ou d'un tat.
Une obligation peut tre taux fixe ou taux variable, voir taux zro.

Notions de base
Trois lments : mission, coupons et remboursement.
Taux dintrt facial = Taux dintrt nominal = Taux de coupon
Pair = Nominal = Valeur de rfrence pour le calcul du coupon, de la
valeur dmission et du prix de remboursement (100 ou 1000 par
convention)
Ex. Une obligation mise et rembourse au pair Taux facial 4.75% - Dure
4 ans
Coupon = 4.75% de 100 = 4.75 pendant 4 ans * Taux dintrt rel = Taux
actuariel
Taux de rendement ou rendement lchance = Yield-to-maturit


Obligation taux fixe.
Jmets une obligation 100.
Taux dintrt = 4%. Dure 1 an. Le taux se calcule toujours sur la rfrence 100.
Si lobligation nest pas mise 100 mais -98 (on paye 98), on reoit 4 de
coupon aussi. Quelque soit le prix dmission on reoit 4.
Jmets 103, on reoit 4 aussi.
On a donc ici une obligation classique

Taux dintrt rel = Taux actuariel.
Emission 100 :
lchance : en main on a rellement 4 (taux dintrt)
Emission 98 :
lchance : en main on a rellement plus de 4% car on a pay moins lorigine
(98)
(Faire le calcul pour la semaine prochaine)
Obligation taux variable :
On na pas 4% doffice. On utilise le taux Euribor (European Inter Bank Offered
Rate) cest donc le taux de rfrence sur les marchs interbancaires (de banque
banque), donc les particuliers nauront jamais ces taux. On prend le taux Euribor
comme rfrence chaque chance.
Obligation zro coupon :
On paye 87 et on reoit 100 lchance mais on ne reoit rien entre temps car
accumulation.

Yield to maturity = rendement/ taux rel de nimporte quelle obligation
nimporte quel moment de sa vie.

Exemple : cf slides.
Publicit avec des bons dEtats mis en 2005, dure de 5 ans.
Il manque linvestissement de dpart (prix de lobligation).
Priode de souscription : quand exactement on va pouvoir acheter ces bons dEtat.
La publicit prvient que des bons dEtat vont tre mis sur les marchs financiers,
mais on ne dit pas combien ces bons vont tre fixs, pourquoi ?
On va tenir compte de lvolution des marchs financiers, volution des taux
dintrts.
Ex : taux passe de 2,60 3% du moment de la publicit au moment de la
souscription. Ils rajustent le prix pour que le taux rel corresponde au taux du
march.
Premire publicit = avant souscription
Deuxime = pendant la priode de souscription

Prcompte mobilier va passer de 15% 21% (regarder actualit)

Obligations : Emprunts de lEtat (Echo p.18)

Obligation B316 : 2009 2015
Taux dintrt : 3,5%
Prcompte mobilier : 21%


Date de coupon : 28/03
Cotation : 104,91

En fonction de la cotation, quelle serait la meilleure obligation dans laquelle
investir ?
B309 : Cotation 106,77
B307 : Cotation 104,18
B316 : Cotation 104,91
B303 : Cotation 106,42
B319 : Cotation 102,28

Les maturits sont diffrentes dont incomparables. Il faudrait deux obligations
de mme chance pour pouvoir comparer.
Il faut commencer par regarder le taux dintrt rel de ces obligations pour les
comparer. Peu importe le prix de dpart si le taux dintrt la rend plus
intressante.
Autres obligations :

Obligation Step-Up

Une obligation step-up est une obligation dont le taux de coupon est progressif.
Il faut commencer par calculer son rendement rel.

Question potentielle examen : cf Publicit.
100,75 = 5 flux de 4,25 quon actualise (anne 1 5) + les 5 flux suivant de 5
quon actualise (anne 6 10) + remboursement de 100 (anne 10). Tous ces
flux sont actualiss un flux i*, qui est le taux qui actualise. Le taux dintrt rel.

Obligation convertible
Obligation qui peut tre convertie en action un moment donn et selon des
modalits dfinies l'avance.

Bilan de la socit.
Fonds propres = Actions
Dettes = Obligations

En change de lobligation on reoit des intrts. Si on la garde jusqu lchance
on reoit galement le remboursement du capital de lobligation. A partir du
moment o on a une obligation convertible, en tant quinvestisseur on peut
dcider de transformer lobligation en action. Lobligataire va donc se retrouver
dans les actions. A partir de quel moment lobligataire fait cette transaction ?
Quand avoir une action devient plus profitable quavoir une obligation. Cela se
reflte dans la valeur de laction.
Le taux de conversion est donn.
Ex : 1 obligation = 10 actions, quand le cours de laction augmente.

La socit attire avec des obligations quand les marchs sont un peu frileux. On a
du mal trouver des actionnaires. Cette obligation convertible est intressante


dans ce cas, car quand march frileux on prfre investir en obligation quen
actions.
La socit amliore sa structure du capital en augmentant ses fonds propres.
La socit ne distribue des dividendes que si lAG le dcide.
La socit peut distribuer des dividendes et ne devra plus jamais rembourser
laction. Si linvestisseur veut rcuprer son argent, il revend simplement son
action sur le march.

Au plus vite on devient actionnaire plutt quobligataire, au plus cest intressant
pour lentreprise.

Reverse convertible (Titres de crances)
Titre de crance dont la nature du remboursement est laisse au gr de
lmetteur. Ce dernier peut dcider de procder au remboursement lchance
par un nombre dtermin dactions dune socit dtermine ou par un capital
montaire.

Actuellement ca ne peut plus sappeler une obligation. Actuellement on appelle
a Titre de crance .
Particularit : nature du remboursement. Le remboursement est laiss au gr de
lmetteur (>< investisseur). Lmetteur cest celui qui vend lobligation.
Lmetteur dcide notre place ce quon va recevoir lchance sous forme de
remboursement. Soit on reoit des actions, soit du cash.

Exemple extrme :
En mai 2000, les institutions financires mettent sur les marchs financiers des
reverse convertibles sur des actions Lernout et Hauspie (socit de haute
technologie en Flandre qui a fait faillite pour fraudes dans les comptes).
Produit financier qui porte sur des actions Lernout et Hauspie. L & H na rien
voir dans lhistoire. Ce sont les institutions financires qui ont dcid a.
Elles disent quelles vont donner un taux dintrt de 19,75%. Taux extrmement
lev. Les reverse convertibles durent toujours 2 ans.
On est rembours lchance et on reoit les 19,75% deux fois. A lchance on
peut recevoir soit du cash : on a investit 1000 euros, on reoit 1000 euros, soit on
reoit un nombre daction X de chez L & H (sans quon nait dit quoi que ce soit).
Le nombre X est dtermin lorigine. 1000 euros valent X actions, jugs
lorigine. En mai 2002 ils ont reu des actions qui valaient quasi 0 euros.
On recevra les 1000 euros quand le cours monte, et quand il chute on recevra les
actions.
Il faut savoir, lorsque les institutions financires prsentent ce type de produit,
tout ce qui est derrire est rgent par un montage financier.

Montage financier : nous on ne sen rend pas compte
1. Les banques vont nous faire acheter des obligations zro coupon (pour
tre sur davoir les 1000 euros la fin)
2. La banque nous fait vendre une option put : vente dun droit de vente.


Dou le taux dintrt aussi lev provient ? On peut dfinir les 19,75 ds le
dpart. La zro coupon va donner 1000 a lchance mais au dpart on la paye
moins cher (ex : 980). Les 20 de diffrences vont aller dans les 19,75.

On a donn 980, la banque ne nous le dit pas mais elle achte pour nous
(combin de deux produits financiers). Nous on sait juste quon a donn 980
euros et quon va en rcuprer 1000.

Le 19,75 vient de deux choses :
1. On achte une zro coupon : on paye moins cher pour recevoir 1000 la
fin, puisquon va avoir lintrt sur lintrt.
2. Elle nous fait vendre une option put un acheteur. En change de la
vente, lacheteur donne de largent et la rmunration super leve quon
a la fin vient de cette vente, entre autre. Le fait de nous faire vendre une
option put fait que quand le cours augmente, automatiquement le jeu de
cette option put fait quon va recevoir 1000 euros.

Ce nest pas la banque qui dcide ce quelle va nous donner, cest la variation du
cour qui fait quon va recevoir 1000 euros ou des actions.

But dune institution financire : nous faire acheter un maximum.

La banque ne gagne rien. Elle gagne sur le fait quelle nous fait acheter et vendre
des produits, cest tout. Elle ne gagne rien sur la vente, elle est juste
intermdiaire entre acheteurs et vendeurs et cest de la que vient son gain.

Option put ou call = accord. Ca na pas de valeur matrielle, cest un contrat. On
ne peut nous le faire vendre que si il y a un acheteur. La banque ne pourra nous
faire vendre les options put que si elle a en face delle des acheteurs.

Lernout et Hauspie na vu aucun argent. A la limite elle nest mme pas au
courant quon met des reverse convertibles.

Au temps zro la banque nous fait acheter lobligation zro coupon et vendre
loption put. Le montage est fait.

Exemple : Slides : BBL International Finance S.A
Avant dernier paragraphe : cela peut avoir pour consquence que dans un cas
extrme vous receviez un remboursement nul .
Les autorits de march ont dit : on ne peut plus appeler ce titre obligation mais
bien titre de crances car il induisait en erreur monsieur et madame tout le
monde .

Exemple illustratif :
Madame a achet une Reverse Convertible. Tout ce quelle sait cest a. La banque
prend ses sous et lui fait acheter une zro coupon. Elle lui fait galement vendre
une option put. Monsieur achte laction put. (Si on vend, il y a toujours un
acheteur.) On vend un contrat. Lacheteur de loption put est le chef car Madame a
vendu un droit. Monsieur dcide si il exerce ou non ce droit. Il a le droit de vendre

10


10. Nous sommes lchance. Deux cas de figure : le cours a augment 15, il
cherche vendre (il a achet un droit de vente). Il prfre vendre 15 au travers
du march (plutt que 10 travers du contrat) donc il ne va pas utiliser le droit de
vente. Il ne va pas utiliser son droit, il nexerce pas loption. Donc il ne vient pas
nous vendre des actions.
Le cours a augment, Monsieur ne vient pas embter Madame pour lui vendre des
actions donc elle va rcuprer largent qui tait prvu.
Loption cest comme une assurance, on achte un produit, on dcide quand on en
utilise le prix.
Si le cours chute 8. Monsieur avec son droit de vendre 10 prfre vendre 10
qu 8. Madame va recevoir les actions que Monsieur vient lui vendre, et en change
il va recevoir les 1000 euros.

Cest intressant dacheter une option put quand on a un portefeuille daction.
Sur le march il y a des gens qui se couvrent mais galement beaucoup de
spculateurs.

Obligation avec warrant
Obligation laquelle est attache un warrant matrialis par un coupon. Le
warrant donne le droit de souscrire une ou plusieurs actions, ou une ou
plusieurs autres obligations. Le warrant peut tre cot sparment s'il est
dtach de l'obligation.

Obligation mais on nous propose un package. On nous donne lobligation mais on
y accroche un warrant. Le warrant nous donne le droit/ choix (>< obligation) de
pouvoir acheter une ou plusieurs actions. Ce warrant aura une valeur, il sera cot
sparment.

On est obligataire, et la socit va nous rembourser le capital et nous payer les
intrts jusqu la fin. On est certains de recevoir les intrts mais aussi le
remboursement du capital. Mais en plus on reoit un warrant qui nous donne le
droit de pouvoir acheter une action si on le dcide un moment donn.

Dans quel cas linvestisseur va dcider dexercer son warrant call, qui donne le
droit dacheter un prix dexercice (prix fix lavance) une action de la mme
socit ? Prix fix 10. Ce sera intressant si le prix de laction augmente et passe
au dessus de 10. On pourra revendre sur le march 15 ou autre par aprs. Si le
prix ne dpasse jamais les 10, on nexercera juste pas warrant call. Ce nest pas
une obligation mais un droit.
Dans ce cas il y a un problme de dilution par rapport aux actionnaires dorigine.
Mais eux aussi on le droit dacheter des warrants cots sur le march. Un
warrant cot sur le march sappelle un warrant sec. Lactionnaire dorigine a
toujours loccasion, lopportunit de garder son droit de vote.

Lobligation la plus intressante pour une socit est lobligation convertible,
mais dans le cas de la conversion comme du warrant, cest seulement intressant
dans le cas ou le cours augmente car sinon pas dexercice du warrant ou de la
conversion et donc aucun impact.

11


Obligation subordonne versus prioritaire
Obligation dont le remboursement est subordonn (ou prioritaire) aux autres
dettes de lmetteur.

Obligations prioritaires : remboursement a lieu en priorit sur les subordonnes.

Actions et Warrants

Au comptant = Tout de suite
- Simple fixing
- Double fixing
Terme
- Continu
- Semi continu

Euronext: Bruxelles, Amsterdam, Paris, Lisbonne
Elle a fusionn avec le NYSE (New York) et actuellement on parle dune
association avec la Deutsche Brse ?
Les bourses sont des socits qui cherchent faire des bnfices.

Le terme tait diffrent Bruxelles (15 jours), Paris (1 mois) et Amsterdam
(0 jours)

On investit 30 euros dans une action UCB le 02/01 et rcupre 32 euros le
13/01. On empoche 2 euros sans avoir dbours la mise initiale. (Si le cours
chute on fait une perte sche). Tout se clturait la date butoire.

Les plus-values ne sont pas taxs en Belgique mais le sont en France.

Echo : Actions (P.16)

AB Inbev
Cours douverture (48,85) Cours le plus haut pendant la journe (49) Cours le
plus bas pendant la journe (48,53) Cours de clture (48,95).
Dernier cours de la journe : 48,95
Cours ce matin : 48,95

Comme le prix est toujours un quilibre acheteur vendeur, il est logique
puisque les acheteurs changent quon ne retrouvent pas toujours le mme prix,
cours.

Ecart en % donne lvolution sur la journe (augmentation ou diminution)

Cours le plus haut et le plus bas sur 12 mois : on regarde si on se trouve dans les
cours les plus hauts ou bas par rapport lanne.

Volume moyen & Volume du jour : montre le nombre de titres qui ont chang de
mains, montre la facilit dacheter et vendre des titres, leur liquidit.

12


AB Inbev : le volume dhier na pas t fort lev quand on voit le volume moyen
sur une anne.

Dernier coupon net = Dernier dividende.

Rendement net = Dividende net sur le prix de laction

Return = Plus ou Moins-value. Au dividende on rajoute la diffrence de prix quil
y a en regardant le prix aujourdhui et le prix il y a un an (on fait comme si on
lavait achete il y a un an et quon la revendait aujourdhui.)

Diffrence entre rendement et return (rentabilit)?
Le rendement donne uniquement la rmunration de laction si il y a
Le return donne la rmunration de laction si il y a ainsi que la plus ou
moins value quon aurait eu en achetant il y a un an et en vendant
maintenant.

Dans lEcho : au niveau du rendement, quand on le calcule on prend le dernier
dividende, or ce qui est intressant cest de voir le dividende attendu mais ce
nest pas une information que donne lEcho.

Ratio cours bnfice (PER : Price earning ratio) : on prend le prix (cours) et on
le divise par le bnfice. Il nous donne le nombre danne quil nous faut pour
rcuprer notre mise investie. Au plus ce ratio est petit au plus laction est peu
cher. Cest un des critres qui nous aident choisir si on veut investir ou pas
dans une action.

Echo p 16
PER de Belgacom : 10,38
PER de Mobistar : 10,68
PER Telenet : 26,45

Si on devait acheter sur bases de ces critres une action de tlcom On
achterai celle de Belgacom (10,38) cest dire 10 anne pour rcuprer notre
mise. Donc, On compare les actions entre elle et on se dit celle la parat la moins
chre.

Pour valoriser la nouvelle action que lon va introduire : On va faire une moyenne
de nos 3 concurrents (= 15,83). Donc premire tape, je ne suis pas encore cote,
donc je prends le cours bnfice de mes concurrents qui est ici de 15,83 et je vais
utiliser la moyenne de ces concurrents et je vais multiplier par le bnfice de la
socit que je cherche introduire en bourse.

(c/b) moyen x Bnfice = P

2 fonctions :
- Comparer les actions entre elles

13


- Nous aide valoriser (donner une valeur) une action que je veux introduire
en bourse. Et on multiplie le bnfice par le multiplicateur (cd la moyenne des
valeurs des concurrents).

2. Le march des capitaux

rce : LEcho
juin 2007

24
Echo p 17 Bas de la page, simple Fixing, on a un nombre de VVPR qui sont cote
trs
faiblement.
Pourquoi si faible ? Elles ont t mise en uvre dans les annes 94 pour pousse
les entreprises a mettre des actions nouvelles. A lpoque quand je crais une
nouvelle entreprise je pouvais bnficier de ce VVPR.
VVPR (Verminderde verheffing) : Prcompte rduit. Avant dcembre 2011, on
payait le prcompte sur dividende tait de 25%. Prcompte rduit= 15%
Maintenant
on
paie
21%
pour
ces
actions
particulires.

Pourquoi un strip ? Action Elia. Le strip ne reprsente que lavantage fiscal, ce
nest pas un titre de proprit. On nest pas propritaire dune action. On est
propritaire dun avantage fiscal !! Laction GBL (Proprit de laction) Strip GBL
(Propritaire de lavantage fiscal).

Les strip nintresse que les particuliers. Les banques et les compagnies
dassurances nont pas besoin du strip car elles nont pas de prcompte.
Cest dailleurs pour ca que dans lcho en simple fixing on voit trs peu de
mouvement.

14



Pour toutes augmentations de capitale, ltat a dcid quelle pouvait profiter
dun prcompte rduit (STRIP).
Il
faut
une
action
pour
un
strip
(1
pour
1).

!!! Beaucoup de dividendes ont t distribu en dcembre afin de profiter du
prcompte de 15% et viter celui de 21%.

Donc maintenant lavantage fiscal avec les strip est de 4% et avant il tait de
10%.
Strip est un avantage fiscal et ninterviens en rien dans lentreprise.

2. Le march des capitaux
Un strip est gratuit lmission mais aprs je peux le revendre.

Echo
bre 2000

25
Action nouvelle avec un warrant Call . Ici on essaie dattirer le client, en lui
proposant une action nouvelle, avec un prix de souscription de 31 euros et on
donne en plus un warrant call.

Warrant = option : Droit dacheter (de souscrire). Ici on nous donne le droit
dacheter dans le futur une action a 34,50. Si dans le futur le prix est suprieur,
on utilisera notre warrant, par contre si le prix est plus faible et bien on
nutilisera pas notre warrant.

15


Donc le droit de warrant, est pour rendre laction plus attirante.
Le march
des capitaux
Le warrant call est pour acheter une d2.euxime
action.

Actions et Warrants
Premier march
Comptant

Terme

- Simple fixing
- Double fixing

- Continu
- Semi-continu

Second march
- Actions
- Certificats fonciers

Obligations
Premier march

Public
Priv
Certificats fonciers :
Second march
On achte un certificat reprsentatifs dun bien immobilier
March libreunique.

Regarder aux locataires existants pour avoir une ide des loyers que lon
pourra toucher grce ce certificat.

Echo p 17 : Certificats immobiliers

March libre et Alternex sont des marchs non rglement. Et qui est un
tremplin pour les petites et moyennes entreprises.
Permet aux socits daller trouver sur le march et davoir accs un autre
public.

Dans le cas de GBL, cest une action ct. Donc pour donner un prix, on ne peut
que se baser sur les donnes du march.
Pour Newtree, qui est introduite pour la premire fois sur les marchs, le prix de
laction est plus difficile dfinir. Ds lors on ne nous propose pas un prix fixe,
mais une fourchette de prix afin de tester le march, afin de voir vers ou le
march soriente.
BOOKBUILDING : On constitue un carnet dordre pour voir vers quelle prix on
soriente. En fonction de cette tendance, on va fixer un prix unique et on dira
notre prix dfinitif est de autant. Et tout le monde achtera donc au mme prix
laction.

3 mthodes dintroduction en bourses :
Prix fixe
Introduction avec une fourchette de prix.
Mthode aux enchres (Google) o on dit, cest au meilleur acheteur.

26

16

2. Le march des capitaux

Actions et Warrants
Premier march
Comptant

Terme

- Simple fixing
- Double fixing

- Continu
- Semi-continu

Obligations

Second march
- Actions
- Certificats fonciers

Premier march

March libre
Alternext

Public

Priv

Second march
March libre

SICAVS et fonds communs

de placement
2. Le march
des capitaux

Dfinition :

31

SICAV (Socit dinvestissement a capital variable) :

Une SICAV
une socit
dinvestissement
capital variable.
Une est
SICAV
est u
ne socit dinvestissement
capital variable. Elle a pour mission
Elle a pour
mission
d'investir
en
valeurs
mobilires
de grer
dinvestir en valeurs mobilires etet
de grer ces investissements. La gestion est
ces investissements. La gestion est confie des professionnels.
confie des professionnels. Le capital est variable ainsi que le nombre de parts
Le capital est variable ainsi que le nombre de parts qui le reprsente.
qui le reprsente.

Composition du bilan dune SICAV
Actif
Portefeuille de
placement

Passif
Capital
= titres reprsentatifs

Pourquoi variable ? Car cest un portefeuille diversifi.

SICAV ICHEC
Augmentation PF
Augmentation 1000 * diminution nbr

tudiant
Belgacom
25%* P Belgacom
Delhaize
25%*P Delhaize
Bekeart
25%*
ING
25%*

La somme cest la valeur
dinventaire



On peut dduire au titre de lpargne pension sur la base imposable +- 890.
(Cest aussi une SICAV).



32

17


SICAV de distribution :
Socit dinvestissement capital variable qui distribue tout ou une partie de ses
revenus sous la forme de coupons, soumis au prcompte mobilier retenu la
source par la SICAV.
Celle qui nous distribue des revenues (dividendes ou intrts) et retient le
prcompte
(21%
aujourdhui).
100- 25 (prcompte) = 75 (NET)

SICAV de capitalisation :
Socit dinvestissement capital variable qui ne distribue ni les intrts, ni les
dividendes quelle peroit pour les ajouter ses actifs. La capitalisation des
revenus est, en Belgique, considre comme une plus-value et ne subit pas,
lheure actuelle, limposition.
Elle ne distribue pas, elle capitalise. Elle va capitaliser, garder les dividendes et
les intrts, elle va garder la totalit (le brut). Elle garde les intrts et
dividendes et les rinvestis dans une SICAV donc la valeur dinvestissement
augmente de 100.
100 = 100

!!! Si la SICAV de capitalisation a plus de 40% dobligations, la SICAV est
prcompt.

SICAFI (SICAV a capital fixe, qui dtient des placements en immobilier) : a mettre
en parallle avec les certificats immobiliers. Une SICAFI, elle va investir dans un
portefeuille de biens immobilier. (ex : Cofinimo)

Diffrence avec le certificat immobilier :
- Certificats immobilier est cot sur le second march, et la SICAFI est cote sur le
premier march, le march rglement.
- Ils doivent distribuer 85% de son rsultat (SICAFI).
- La dure de vie nest pas limite (SICAFI)
- Plusieurs immeubles (SICAFI) et un seul pour les certificats immobiliers.

Echo p16 : Rendement Befimmo (6,25) et cofinimmo (5,95)
Rendement : dividende net / Couts (prix)

SICAV cliquet
Capital variable. Elle va cliquer (bloquer) des gains certains moments.

Une SICAV cliquet test un fonds de placement qui allie une protection du
capital nominal, la possibilit dobtenir une portion de la plus-value en cas de
hausse de la bourse et de verrouiller entre-temps cette hausse laquelle est
distribue lchance.

18


Deux engagements
Remboursement intgral du capital apport lchance (protection du
capital nominal).
Paiement dune partie ou de la totalit de la plus-value ralise en cas de
hausse dun indice de rfrence
lchance
finale
et/ou
aux chances
2. Le
march
des
capitaux
intermdiaires.

LEcho
1998

Jai un indice bel20 de rfrence qui dmarre en 94, si lindice dpasse un des 3
37
palier (30-60-90 % daugmentation) on va geler les plus-value pour nous.
La pub nous dit quen 98, mon indice rencontr le 3ime pallier et que quoiquil
arrive entre 98 et 99 je vais recevoir les 90% de croissance. On sait quen mars
98 on touchera 198% cest dire notre mise de dpart plus 90%.
On a regard lvolution de lindice bel20. Si jai un indice qui diminue pendant 5
ans, combien vais-je toucher ? Le capital investis, autrement dit, ceux qui ont
investis en bourse on perdu leur argent, nous on rcupre notre mise initiale.
Si on monte jusquau premier pallier et puis on descend, on touchera 30%.

Si par exemple lindice monte mais natteint pas le premier pallier, on ne
touchera que notre mise de dpart, a contrario ceux qui avait investi dans des
actions en bourses toucheront (disons 28%) et nous rien car elle na pas atteins
le premier pallier (cest dire 30%).

Comment la banque fait pour retrouver la mise investie ? Donc on investis 1000,
que va-t-elle faire avec ? Elle va investir 980 pour nous dans une obligation

19


0coupons avantages de ce coupons, cest quelle arrive a 1000). Donc quoiquil
arrive, on retrouve les 1000. Que va faire la banque avec les 20 euros restant,
pour justement pouvoir cliquer ?? Elle va acheter des options call (sur
lindice).Elle va se donner le droit dacheter au prix dexercice du bel20
lorigine (par exemple 2000). Quand le palier de 30% sera atteins la banque va
exercer son droit dacheter afin de geler mon bnfice.

Ce que la banque va nous proposer va galement dpendre du prix des actions.

La banque ne prend pas de risque et ne parie donc pas avec nous sur lavenir.
Elle gagne de largent sur les frais des obligations zro coupons et sur les options
call.

!!! SICAV actions ou obligations, on dcide de notre atout maitre !!!!

March primaire et march secondaire sont diffrents du premier march et le
second march.

March primaire (March des IPO (Initial Public Offering): March sur lequel on
introduit pour la toute premire fois des actions et des obligations. Le prix est
fix sur ce march. (On introduit tel socit, avec des actions tel prix).
March secondaire (March de la seconde mains) : Lorsque lon vend des actions
du march primaire on arrive sur le march secondaire. Le prix provient dun
quilibre entre acheteur et vendeur.

Les cotations que lon retrouve dans lEcho ce sont du march secondaire.
Ex : Newtree : On dit que les actions seront cotes sur le march libre. On est
donc dans le march primaire car sintroduit sur le march. Par la suite on
arrivera sur le march secondaire lorsque lon sera un peu plus gros.


March primaire
March secondaire
March libre
1 (Publicit)
2
Alternex
1 (ex :BSB)
2

March libre pour les petites entreprises Alternex pour les moyennes
entreprises Eurolist pour les grandes entreprises.

Eurolist : march rglement.

20

2. Le march des capitaux

EUROPE
Paris (SBF)
Amsterdam (AMEX)
Bruxelles (BXS)
Lisbonne

ETATS-UIS

AUTRES

New York (NYSE)

Francfort
Londres (LSE)
Madrid
Milan

Tokyo
Hong Kong
Sydney
Toronto
Mexico
Sao Paulo

Global Equity Market

EUROEXT
IX
IX-ASDAQ

EURO NM

(Bruxelles, Paris, Francfort

Amsterdam et Milan)

NASDAQ Europe

NASDAQ

NASDAQ Japon

Lide est que les marchs sont comme des socits et quelles essaient de faire
des changes.

Global equity market :
NASDAQ (National Association Securities Dealers Automated Quotations) :
EURO NM : Le but tait de permettre
petits socit
dtre introduite en
2. Leau march
des capitaux
bourse. Il a t chang en march libre.

39

Les indices boursiers

AB INBEV
ACKERMANS V HAAREN
AGEAS (EX-FORTIS)
BEFIMMO-SICAFI
BEKAERT
BELGACOM
COFINIMMO-SICAFI
COLRUYT
DELHAIZE GROUP
DEXIA
GBL
GDF SUEZ
KBC
MOBISTAR
NAT PORTEFEUIL (D)
OMEGA PHARMA
SOLVAY
TELENET GROUP
UCB
UMICORE (D)

Amsterdam
Bruxelles
Euronext
Francfort
Paris
Londres
Madrid
New York
Milan
Hong Kong
Tokyo

AEX
BEL-20
Euronext 100
ext 150
DAX
CAC-40
FTSE-100
IBEX-35
DJ , S&P 500
NASDAQ-100
MIB
Hang Seng
Nikkei 225

Changement dans le slide ( National portefeuille a changer pour NYRSTAR).
Pour composer lindice bel20 :
On sassure que les socit qui font partie de lindice on un free fload
(nombre dactions rellement en circulations) suffisant.
Capitalisation boursire (nombre dactions existante * le cours de
laction) de la socit est suffisante

40

21

2. Le march des capitaux

Number of shares
A

AB INBEV
ACKERMANS V HAAREN
AGEAS (EX-FORTIS)
BEFIMMO-SICAFI
BEKAERT
BELGACOM

Free float
B

Nb shares x free float

AxB = C

Price (17/09/10)
D

Nb x free float x price

CxD = E

Capping
F

Nb x free float x price x capping

ExF = G

1.604.799.561,00

0,50

802.399.780,50

42,64

34.214.326.640,52

0,265839462676673

9.095.518.209,96

13,85%

33.516.648,00

0,70

23.461.653,60

55,98

1.313.383.368,53

1.313.383.368,53

2,00%

2.352.213.502,00

0,95

2.234.602.826,90

2,1

4.692.665.936,49

4.692.665.936,49

7,14%

16.758.324,00

0,85

14.244.575,40

59,99

854.532.078,25

854.532.078,25

1,30%

19.889.000,00

0,65

12.927.850,00

178,2

2.303.742.870,00

2.303.742.870,00

3,51%

338.092.540,00

0,45

152.141.643,00

28,96

4.406.021.981,28

4.406.021.981,28

6,71%
1,68%

COFINIMMO-SICAFI

12.635.244,00

0,90

11.371.719,60

97,29

1.106.354.599,88

1.106.354.599,88

COLRUYT

33.516.648,00

0,40

13.406.659,20

196,85

2.639.100.863,52

2.639.100.863,52

4,02%

100.909.052,00

1,00

100.909.052,00

54,47

5.496.516.062,44

5.496.516.062,44

8,37%

1.763.044.105,00

0,35

617.065.436,75

3,22

1.986.950.706,34

1.986.950.706,34

3,03%

161.358.721,00

0,50

80.679.360,50

60,21

4.857.704.295,71

4.857.704.295,71

7,40%

2.249.261.525,00

0,55

1.237.093.838,75

25,36

31.372.699.750,70

0,207165090773515

6.499.328.191,66

9,90%

357.776.921,00

0,45

160.999.614,45

35,41

5.700.996.347,67

5.700.996.347,67

8,68%

60.090.562,00

0,50

30.045.281,00

44,94

1.350.234.928,14

1.350.234.928,14

2,06%

110.126.130,00

0,30

33.037.839,00

37,89

1.251.803.719,71

1.251.803.719,71

1,91%
0,74%

DELHAIZE GROUP
DEXIA
GBL
GDF SUEZ
KBC
MOBISTAR
NAT PORTEFEUIL (D)
OMEGA PHARMA

24.282.470,00

0,70

16.997.729,00

28,52

484.775.231,08

484.775.231,08

SOLVAY

84.646.637,00

0,70

59.252.645,90

77,15

4.571.341.631,19

4.571.341.631,19

6,96%

TELENET GROUP

110.126.130,00

0,50

55.063.065,00

24

1.321.513.560,00

1.321.513.560,00

2,01%

UCB

183.383.947,00

0,50

91.691.973,50

24,08

2.207.942.721,88

2.207.942.721,88

3,36%

UMICORE (D)

120.080.323,00

0,95

114.076.306,85

31,02

3.538.647.038,49

3.538.647.038,49

5,39%

65.679.074.342,21

100,00%

Somme G
Diviseur

25.505.999,9388933

2.575,04

Colonne A = le nombre daction existante
Free Fload(B) = Nombre daction rellement changeable ( min 30%)
A*B=C
(Ce
qui
est
rellement
en
circulation)
D= prix de laction
E= (Capitalisation de ce qui est rellement en circulation)
F= Capping ( Diminuer limportance dune action)
G= Multiplication de tout

Dernire colonne = importance de laction dans lindice bel20. On ne veut pas
que ces actions ne prennent trop dimportance et cest pourquoi elles ne peuvent
dpasser 15. Car on ne veut pas que lorsque quil y a un impact sur une socit,
cela chamboule tout le monde.

Laddition de lavant dernire colonne = La valeur de lindice bel20.
On va diviser ce chiffre par un diviser (qui est donn) et on retrouve tout en
dessous lindice.
Lindice est rvis chaque anne sur base des chiffres du 31 dcembre. Si une
action na plus les caractristiques, elle va sortir de lindice et on va y remettre
une autre. Si une action prend de trop place on va la capper.

Chaque anne le diviseur est revu (De sorte que si une autre entreprise rentre
dans le Bel20 pour remplacer une autre notre indice reste juste) et rejoue du 1er
mars au 1er mars.

22

41

3. Le march des produits drivs

Produit driv :
Il y a des produits cash (action, obligation), et puis il y a des produits drivs car
ils dpendent dautre chose. Il y a derrire un sous-jacent.
Options et Futures sont des produits drivs.
Un contrat doption cest un contrat qui donne son dtenteur le droit dacheter
ou vendre une certaine quantit dun actif sous-jacent un prix dtermin
appel prix dexercice et une date future dtermine ou bien pendant une
priode dtermine. On appelle a les call et put. Si cest une option sur action, le
sous-jacent est une action.
Quand cest un droit dachat on appelle a un call, quand cest un droit de vente
on appelle a un put.

1. Un contrat doption :

Contrat qui donne son dtenteur le droit dacheter ou de vendre une certaine
quantit dun actif sous-jacent (S) un prix dtermin, le prix dexercice (PE)
une date future dtermine (T). Le vendeur dune option sera dans lobligation
dhonorer ses engagements.
Ex. Option dachat sur action = droit dacheter une certaine quantit de laction
dans t jours au prix PE.

Droit dachat : Call. Jai le droit dacheter le titre X pendant 6 mois un prix de
10. Pour cela on va payer une prime. Cest bien un DROIT pas une obligation. On
arrive au terme, si le cours a mont on va acheter les actions car on va gagner de
largent, si par contre le cours a chut on nachtera pas les actions. Quand cest
le cas on a juste perdu le prix dachat de loption, donc le montant de la prime.
Exemple : on peut mettre une option sur une maison dans le cadre du march
immobilier.

23


Droit de vente : put. Jachte un droit de vente. Jai le droit de vendre le titre X
un prix dexercice de 10 pendant une dure de 6 mois.
Le cours a mont 12, on ne va pas vendre car on pourrait vendre 12 alors
quon a le droit de vendre 10. Si le cours chute 8 on va vendre.

Si les acheteurs des options (call ou put) a le droit mais pas lobligation et quil
exerce que quand a lui plait, il faut bien quil y ait quelquun en face qui ait
lobligation dacheter ou vendre un prix moins intressant. Cette personne cest
le vendeur de loption. Le vendeur de loption a une obligation.
Le vendeur de loption esprait que la situation soit avantageuse pour lui.

Le gain maximum de lacheteur dun call est illimit puisque le cours de bourse
peut monter linfini. Sa perte maximale quivaut au montant de la prime. Donc
il investit un trs petit montant avec un effet de levier trs lev.

Gain maximum pour le vendeur du call: la prime. Il touch la prime au moment
de la vente mais fera son gain maximum au terme.

Gain maximum pour lacheteur dun put : plus ou moins illimit car le cours ne
peut pas descendre en dessous de 0. Le maximum quon gagnera sera 10 moins
la prime.
>< Perte maximum pour lacheteur du put : montant de la prime (ce que tu payes
pour acheter cette option).

Gain maximum pour le vendeur du put : montant de la prime, quand lacheteur
nexerce pas son droit.
>< Perte maximum pour le vendeur du put : si laction tombe 0.

Les options qui ont une date dchance un moment prcis sont les options de
type europen.
Les options de type Amricains peuvent tre exerce nimporte quand entre le
moment de lachat et sa fin de vie. Les options de type Amricain sont plus
intressantes du coup puisquon peut les exercer nimporte quand. Cest un type
doption, on les trouve en Europe aussi.

CALL : Droit dachat

a. Optique de couverture :

On est lchance et le prix du sous-jacent (ST) est suprieur au prix dexercice
(PE). On dcide dexercer, on va payer 22,5 pour quelque chose qui vaut 25,
plus le prix dachat de mon call (22,5 + 1,5 = 24).
- Loption est in-the-money lchance : on est dans une situation ou il est
intressant dexercer (on peut aussi dire je suis en dedans )
- Loption est at-the-money lchance : ST = PE, on exerce ou non ? Ca ne
change rien du tout. Si on exerce on paye 22,5 pour quelque chose qui
vaut 22,5, on perd juste la prime. Pareil si on nexerce pas, on perd juste
la prime.

24

Loption est out-the-money chance : ST < PE. On ne va pas exercer

loption. On ne va pas payer un prix suprieur ce que a vaut.
Le prix dachat est plafonn 24 = Couverture contre la hausse du cours. On se
protge contre une hausse du cours. Quoi quil arrive on payera 24 (22,5 + 1,5).

Si le prix du sous-jacent est de 23, va-t-on exercer ou non ? Etant donn quon a
le droit de lacheter pour 22,5. Oui on va exercer car au moins on ne perd que
1 au lieu de 1,5. On rcupre 0,5 sur notre prime.



Prix dachat du titre

b. Optique de spculation la hausse :

On espre que le cours va monter.

- Le cours monte de 10% : 22 ,2 * 1,1 = 24,42. Lacheteur va exercer
loption dachat : achat 22,5 et vendre sur le march 24,42. On fait
donc un gain de 1,92 soit 128% de linvestissement 1,5. Cest un effet de
levier : on fait un gain exponentiel par rapport au gain du sous-jacent.
- ST = PE = 22,5. Donc on exerce ou non, a ne change rien, on fait une perte
de 1,5 dans les deux cas, ce qui correspond 100% de notre mise.
- ST < PE. Prix du sous-jacent infrieur au prix dexercice. Le cours est
20 donc on ne va pas exercer loption. On perd 100% de notre mise, soit
1,5.

Les pertes sont limites 100% mais les gains sont illimits, grce leffet de
levier important.

25


On perd 1,5 chaque fois quon nexerce pas.

PUT : Droit de vendre

a. Optique de couverture :

A lchance, la valeur de laction sous-jacente (ST) peut prendre plusieurs
valeurs :

ST > PE ex. 25 > 22.5
- Loption est out-the-money
- Lacheteur nexerce pas loption
- Il vend laction sur le march 25, au total il aura reu 25 - 1.65 = 23.35

ST = PE
- Loption est at-the-money
- Lacheteur est indiffrent quant lexercice de loption
- Il vend laction 22.5, au total il aura reu 22.5 - 1.65 = 20.85

ST < PE ex. 20 < 22.5
- Loption est in-the-money
- Lacheteur exerce loption
- Il vend laction 22.5, au total il aura reu 22.5 - 1.65 = 20.85
Le prix de vente ne sera pas infrieur 20.85 = COUVERTURE A LA BAISSE DU
COURS

b. Optique de spculation la baisse :

26

Un placement en option cote 1.65 = paiement de la prime du put.
Le cours de laction est de 22.2

ST diminue de 10 % : 22.2 * 0.9 = 19.98

- Lacheteur va exercer loption : vente 22.5 et achat sur le march 19.98
- Gain de 2.52 soit 153 % de linvestissement 1.65. Effet de levier.

ST = PE= 22.5
- Vente du titre 22.5 et achat 22.5 ou non exercice
- Perte de 100 % de la mise -1.65

ST > PE ex. 25 > 22.5
- Non exercice de l option
- Perte de 100 % de la mise - 1.65

Perte limite 100% mais gain illimit!

2. Un contrat futur ( terme) :

Contrat dachat ou de vente dune certaine quantit dun actif sous-jacent une
date future dtermine la conclusion du contrat. Lacheteur et le vendeur sont
tenus par leurs obligations mutuelles.
Ex. Achat dun future sur action = engagement dacheter une certaine quantit de
laction dans t jours au prix convenu.

3. Autres :

SWAPS (changer un taux dintrt fixe en un taux dintrt variable et vice
versa), SICAV cliquets, Emprunts reverse convertible, Futures sur option,...

4. Le march des changes

Le cours au comptant

27

Le code ISO (International Standard Organization)

Code de trois lettres permettant de reconnatre les devises
Les deux premires lettres dsignent le pays, la troisime la monnaie
Exemple : BEF avec BE pour Belgique F pour franc

AUD Dollar australien
CAD Dollar canadien
CHF Franc suisse
CYP Livre cypriote
CZK Couronne tchque
DKK Couronne danoise
EEK Couronne estonienne
EUR Euro
GBP Livre sterling
HKD Dollar de Hong-Kong
HUF Forint hongrois
ILS Shekel isralien
ISK Couronne islandaise
JPY Yen japonais
KRW Won sud-coren
KWD Dinar koweitien
NOK Couronne norvgienne
NZD Dollar no-zlandais
SAR Riyal saoudien
SEK Couronne sudoise
SGD Dollar Singapour
TRL Livre turque
USD Dollar US
ZAR Rand sud-africain

Le cours au comptant
Cours de change immdiat. Vous pouvez acheter maintenant des dollars tel
prix.

Le cours crois:
Calcul du cours dune devise avec nimporte quelle autre devise en utilisant une
devise commune comme par exemple le USD ou lEUR (par ex : ZAR contre USD
et USD contre CHF pour obtenir du ZAR contre CHF)

Le cours terme
Cours de change dune devise (fix aujourdhui) pour une priode dtermine (le
terme)

28

Chapitre 6 : Les critres de choix dinvestissement

Plan

1. La valeur actuelle nette

Le critre de la VAN
Sensibilit de la VAN au choix du taux dactualisation
La VAN face aux critres alternatifs
2. Le taux de rentabilit interne Le critre du TRI
cueil n 1 : les bnfices prcdent parfois les cots
cueil n 2 : il peut exister plusieurs TRI TRI et critre du TRI
3. Le dlai de rcupration
4. Choisir entre plusieurs projets
Le critre de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs
Le critre du TRI face des projets mutuellement exclusifs
Le TRI diffrentiel
5. Choix dinvestissement sous contraintes de ressources
valuation de projets et optimisation des ressources
Lindice de profitabilit
Les limites de lindice de profitabilit

La valeur actuelle nette

1. La VAN dun projet dinvestissement

29

Sensibilit de la VAN au choix du taux dactualisation

La VAN face aux critres alternatifs

2. Le taux de rentabilit interne (TRI)

30


Le taux de rentabilit interne (TRI)

Ecueil n1 : Les bnfices prcdent parfois les cots

Ecueil n2 : Il peut exister plusieurs TRI

31

Ecueil n3 : Il peut nexister aucun TRI

Exemple 6.1. Les problmes lis lutilisation du TRI

32

Exemple 6.1. Les problmes lis lutilisation du TRI Solution

3. Le dlai de rcupration

Exemple 6.2. Le dlai de rcupration

33

4. Choisir entre plusieurs projets

Exemple 6.3. La VAN en prsence de plusieurs projets

Diffrence dchelle

Quand on a le choix entre plusieurs projets on va prendre celui avec la VAN la
plus leve.
TRI cest le taux qui annule la VAN, donc si on actualise avec le TRI on aura une
VAN nulle.

Le taux dactualisation tient compte du niveau de risque du projet. Si on met un
trop petit taux dactualisation parce quon a considr les risques comme tant
plus petits que prvus, alors on risque de faire un mauvais investissement.

34


-
-
-

La VAN cest l meilleur critre de choix dinvestissement, on ne peut pas

se tromper. La VAN est proportionnelle au projet, quand on double le
projet on double la VAN, ce nest pas le cas du TRI.
Le TRI ne fonctionne pas tous les coups. Sert voir lerreur maximale
quon peut se permettre sans prendre de mauvaise dcision.
La Pay-Back peut ne pas fonctionner. Avec la Pay-Back on nactualise pas,
cest la quest le souci. On considre que 50 dans 4 ans = 50 aujourdhui.
Cest trs bien pour des petits projets. Cest un peu la grosse louche,
pour des petits investissements. Un autre souci de la Pay-Back : On peut
se retrouver dans des situations avec des faibles flux au dbut puis plus
gros par la suite, et avec cette mthode on peut laisser tomber des projets
avec des normes flux mais aprs lchance prvue.
Un projet avec rentabilit de 500% mais pour lequel vous ne pouvez
investir que 1.
Un projet avec une rentabilit de 20% mais qui vous permet dinvestir 1
million deuros.
Lequel prfrez vous?

Exemple:
Librairie: TRI = 24%; VAN = 0,96 M (F0 = 0,3 M)
Salon de th: TRI = 23%; VAN = 1,2 M (F0 = 0,4 M)

VAN = Valeur actuelle nette On actualise
TRI =Taux de rentabilit interne: Lorsque lon a des projets avec des chelles
diffrentes ou des rentabilits diffrentes, ca ne vas pas.
Pay Back : On nactualise pas. On ne tient pas compte du cot du capital, ni de la
valeur temps des flux.

Si on a des rponses diffrentes entre la VAN et le TRI on prend la VAN.

Diffrence de calendrier

Deux projets : court terme/ long terme

Erreur : dans le schma cest 150, pas -150

TRI = 50 % dans les deux cas, mais pendant un an dans le premier cas,
contre 5 ans dans le second.
Avec un cot du capital de 10 %, la VAN du projet court terme est de
100 + 150 / 1,10 = 36,36 , tandis que celle du projet long terme est de
100 + 759,375 / 1,105 = 371,51 .

35


Mme lorsquon considre des projets ayant la mme dure de vie, la
distribution des flux dans le temps peut tre diffrente.

Comparons les projets salon de th et papeterie .
Linvestissement initial est le mme, tout comme lhorizon de placement
(qui est infini).
Le TRI pour la papeterie est plus lev (26% contre 23%), mais la VAN est
plus faible (0,9 M contre 1,2 M).
Certes, les flux du salon de th sont plus faibles les premires annes,
mais ils croissent plus vite ; le salon de th peut tre considr comme un
projet long terme.
TRI et modalits de financement

Il est facile de manipuler le TRI en rorganisant les flux.
En particulier, on peut trs bien augmenter le TRI en finanant une partie
de linvestissement initial par emprunt.
Considrons un projet qui ncessite un investissement de 100 et qui
rapporte dans un an 130 => TRI = 30 %.
On emprunte 80 et lon paiera 100 dans un an. Le projet cote
effectivement 20 et rapporte dans un an (net du remboursement du
crdit et du paiement des intrts) 30 , soit un TRI de 50 % !
Le projet est-il pour autant plus attractif ?
On pourrait trafique le TRI en changeant le moment ou les flux apparaissent (grce
un emprunt). Si on fait un emprunt le projet coute toujours 100 mais on reoit 80 de la
banque.
Au temps 0 on aura 100 + 80 = - 20
Au temps 1 on aura 130 100 = 30

VAN = -20 + 30/1,5 = 0 (on actualise 50%)

VAN = -100 + 130/1,3 = 0 (on actualise 30%)

On a manipul le TRI, on est pass de 30 50% simplement en changeant le moment

ou les flux apparaissent. Cest nimporte quoi. Le projet est toujours le mme. Cela
prouve que les modalits de financement influencent le TRI.
Diffrence de risque

Le TRI pour le magasin de matriel informatique slve 28 %, soit la
rentabilit la plus leve parmi tous les projets.
Mais cest aussi le projet le plus risqu comme en tmoigne son cot du
capital lui-mme lev.
La rentabilit leve de ce projet ne suffit pas compenser ce surcrot de
risque. Le surcroit de risque est reprsent par le taux dactualisation plus
lev.

36


Exemple 6.4: le TRI diffrentiel

On va faire la diffrence entre les deux projets pour voir si a vaut la peine
dinvestir dedans.


TRI
Projet de rnovation mineure
36,3%
Projet de rnovation majeure
23,4%

On ne peut pas choisir en fonction du TRI tant donn que ce sont des projets de
tailles diffrentes.


Tri diffrentiel = Flux de lun flux de lautre

- 50 (- 10) + (25-6)/(1+TRI) + (25-6)/(1+TRI)2 + (25-6)/(1+TRI)3 = 0

On a un point de retournement 20%, cest notre TRI diffrentiel. Il est
suprieur au cout du capital (12%). Donc passer du projet de rnovation
mineure au projet de rnovation majeure est bel et bien intressant.

37

Remarques sur le TRI diffrentiel :

Le fait que le TRI dpasse le cot du capital pour chacun des deux projets
nimplique pas que les deux projets aient une VAN positive. On pourrait
tre dans une situation avec des VAN ngatives. On dmonte donc les
critres du TRI. Il faut quand mme regarder les VAN, si elles sont
ngatives on ne va pas faire les projets.
Le TRI diffrentiel nexiste pas forcment.
Plusieurs TRI diffrentiels peuvent exister. La possibilit de solutions
multiples est mme plus grande avec le TRI diffrentiel.
Il faut sassurer que le diffrentiel de flux est initialement ngatif, puis
positif, faute de quoi la dcision sera errone.
Le TRI diffrentiel suppose implicitement que les risques des deux projets
sont identiques. Si ce nest pas le cas, seul le critre de la VAN permet de
parvenir une rponse fiable, puisquelle autorise lactualisation de
chaque projet son propre cot du capital.

Le TRI sert montrer lerreur maximale quon pourrait commettre.

38

5. Choix dinvestissement sous contraintes de ressources

On a plusieurs projets mais on a des contraintes de ressources. Ex : ca utilise tout
notre entrept. On va devoir calculer lindice de profitabilit en plus de la VAN
pour pouvoir classer nos projets.

Si on a des contraintes de ressources ont doit calculer lindice de profitabilit.
Indice de profitabilit : VAN/ Surface utilise.
On peut classer nos projets en fonction de lindice de profitabilit. Au bout du
compte, on respecte toujours le systme de la VAN.
Indice de profitabilit

Lindice de profitabilit (IP) mesure la valeur cre (en termes de VAN) par unit
de ressources consomme.

Il faut accepter les projets pour lesquels lIP est le plus lev jusqu puisement
de la ressource sur laquelle pse la contrainte.
Frquemment utilis lorsque lentreprise fait face une contrainte
financire, il mesure dans ce cas la VAN cre par euro investi.
Exemple: Indice de profitabilit et contrainte sur les ressources humaines
Lentreprise dispose dune ressource totale de 190 h/an.
Quel(s) projet(s) raliser ?

39

On va calculer la VAN divis par le nombre dhommes.

Indice de Profitabilit : (Il faut classer les projets selon cet indice)
A = 0,483
F = 0 ,403
E = 0,355
Logiciel = 0,354

En tout 187 hommes.

La limite de cette mthode cest quon pourrait louper des minuscules projets qui
pourraient complter notre projet.

Les limites de lindice de profitabilit :

Supposons que lentreprise ait galement la possibilit de raliser un
projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN de 100 000 .
LIP=0,1/3=0,03
=> Class dernier et doit a priori tre rejet.
Les quatre projets retenus nutilisent que 187 des 190 h/an disponibles,
ce qui laisse 3 h/an inutiliss : il est donc profitable pour lentreprise de
mettre en uvre ce petit projet mme si son indice de profitabilit est
faible !

Autres problmes :

Les projets ne sexcutent pas tous forcment sur la mme dure.
Les flux futurs ne sont pas toujours connus avec certitude.
o Calculer la VAN de chaque projet sous diffrents scnarios (stress
testing ou analyse de sensibilit, voir chapitre 7).
o ventuellement, calculer lesprance et lcart-type.
Le choix du taux dactualisation nest pas sans incidence (voir chapitres
10 13)

40

Chapitre 7 : La planification financire

Introduction

Analyser, classer et slectionner des projets dinvestissement en

sassurant de leur capacit crer de la valeur pour lentreprise. Le projet
cre t il de la valeur pour lentreprise ? cela vaut il la peine de le lancer ?
Planification financire (capital budgeting)
o Rsultat net => flux de trsorerie
Un cas pratique : Xila (projet HomeNet)
o Lancement dun nouveau serveur internet sans fil

Lanalyse financire cest voir quelles sont les rentre et sorties effectives de
cash.
avec compta : on fait un nouveau projet, on a fait le compte de rsultat du
rsultat. Ca nous donne en partie lentre et la sortie de flux de lanne mais
certaines sorties de flux ne parlent pas en tant quanalyse financire, comme les
amortissements. Il va falloir faire des ajustements !

Les tableaux de flux vont nous dire ce quil reste comme cash la fin de lanne.
Cest vraiment toutes les rentres et les sorties de cash au long de lanne.
Un amortissement nest pas une sortie effective dargent, la socit na pas du
dbourser cet argent, mais on va le prendre en considration dans le tableau de
flux pour les taxes. On va dduire les amortissements pour pouvoir calculer des
impts corrects, car ca diminue la base imposable. On va les dduire puis on les
rajoutera puisque ce nest pas une sortie effective de cash.

Si on fait un investissement de 200.000, lanne de linvestissement que voit on
dans le compte de rsultat ? Les amortissements mais on ne voit pas lachat de la
machine.
Dans le bilan on voit : On voit quon a une immobilisation corporelle en plus, au
passif dans les dettes, mais on ne voit pas la sortie de 200.000 en cash.
Dans le tableau de flux on verra clairement quon a fait une sortie de 200.000 en
cash.

Un cas pratique va nous servir tout au long du cours : Xila (projet HomeNet) :
Lancement dun nouveau serveur internet sans fil. On va voir comment faire la
prvision des flux de trsorerie etc.

Gros tuyau pour lexamen !!! A lexamen on aura avec certitude un tableau de flux
complet faire, avec le calcul de la VAN la fin, etc.

41

1. La prvision des flux de trsorerie

Estimation des cots et des bnfices

Projet HomeNet : Rseau sans fil multimdia

- tude de faisabilit = 300 000 ;
- Ventes prvisionnelles, espres = 100 000 units / an ;
- Esprance de vie du produit = 4 ans ;
- Prix au dtail de 375 ce qui correspond un prix de gros de 260 ;
- Cot de revient unitaire = 110 ;
- Cot de dveloppement (R&D) = 5 M + 50 homme/an
- Informaticien = 200 000 ;
- Construction dun laboratoire = 7,5 M ;
- Marketing = 2 M ; Administratif = 800 000 / an.

Prvision du rsultat net du projet

- Du chiffre daffaires au rsultat dexploitation
- Dpenses dinvestissement et amortissement
o Amortissement (linaire) : 7,5 / 5 = 1,5 M par an
- Charges dintrt
o Calcul du rsultat net endettement nul
- Impts sur les socits
= Rsultat dexploitation IS
- Rsultat net endettement nul
= Rsultat dexploitation (1 IS)
= (Chiffre daffaires Total des cots) (1 IS)

NB : Si on ne nous donne pas limpt, cest 33,99%

42


Anne 0 : souvent cout de lancement de quelque chose + achat de la machine
- R&D : - 15.000.000 :
50 informaticiens x 200.000 par homme + cout initial de 5.000.000

Autres annes :
- Ligne chiffre daffaire : ce sont les ventes attendues. 26.000.000 =
100.000 units x 260 . On utilise le prix dunits de 260.
- Cots des ventes : -11.000.000 = 110 x 100.000 units
- Frais administratifs et gnraux : ils sont donns.
- Cots marketing : donns
- R&D : barrer les 1500.000 sur tout le reste du tableau, juste laisser les
15.000.000, car ils sont repris dans la ligne suivante, et de toute faon on
ne les compte pas. Il ny a aucune raison de mettre a la ligne R&D,
complication inutile.
- Amortissements : servent a calculer limpt car dductibles.
- Rsultat dexploitation : addition des chiffres prcdents. 10.700.000
- Impt sur les socits : cest 33% du montant. Mais en temps 0 on a un
rsultat dexploitation ngatif. En toute logique on ne devrait pas calculer
dimpt puisquon est en perte. Ici on le calcule car on parle dun nouveau
projet pour une socit existante, et on essaye de calculer la rentabilit de
ce projet. En dehors de ce projet, lentreprise peut trs bien tre en
bnfice. Le calcul de cet impt peut venir diminuer limpt global de la
socit, cest donc une conomie dimpt global pour lentreprise grce
la perte de ce projet l. 4.950.000 = 33% de 15.000.000.
Le rsultat de la socit va chuter de 15.000.000 si on rintroduit ce
projet dans lentreprise qui le ralise. Donc on diminue la base imposable.
- Rsultat net endettement nul : endettement nul = on na pas tenu
compte dun crdit jusqu prsent.

Exemple 7.1. Impts et rsultat dexploitation ngatif

- Dpenses publicitaires lies au lancement de ce nouveau produit se
traduiront par un rsultat dexploitation ngatif de 15 millions deuros
lan prochain.
- Lentreprise espre un rsultat courant avant impt de 300 millions
deuros lan prochain.
- Le taux marginal dimposition est de 33 %. Si le taux nest pas donn, on
doit prendre 33,99%.
- Quel est limpt sur le bnfice si le nouveau produit est lanc ?
- Et si le produit est finalement abandonn ?

Quest ce que lentreprise paye comme impt si elle fait le projet et si elle ne le
fait pas ?

- Si elle ne fait pas le projet : 300.000.000 x 33% = 99.000.000
- Si elle fait le projet : (300.000.000 15.000.000) x 33% = 94.050.000

43


Lconomie dimpt = 99 millions 94,05 millions = 4,95 millions dus la perte
sur le nouveau projet.

Prise en compte des effets indirects

- Les cots dopportunit

o Le cas des actifs inutiliss

Cest simplement le fait de dire : si je fais mon nouveau projet dans une partie de
lusine inutilise jusqu prsent, on ne peut pas dire que a ne nous coute rien,
on doit prendre en compte le fait quon aurait peut tre pu le mettre en location
si on ne lavait pas utilis. Il y a un cout dopportunit, on ne gagne pas de
largent quon aurait pu gagner si on navait pas fait le projet.

Exemple 7.2. Cot dopportunit de lespace ddi au laboratoire HomeNet

- Le laboratoire HomeNet sera abrit dans une usine qui aurait pu tre
loue 200 000 par an pendant les annes 1 4.

- Comment la prise en compte de ce cot dopportunit modifie-t-elle le
rsultat net du projet ?
Notre rsultat net va diminuer de 200.000 x 1 - 33% chaque anne.
Donc le cout dopportunit rduit le rsultat net de 200.000 mais aprs
impt car ca rduit la base imposable. Si on a un cout supplmentaire de
200.000 ca rduit le rsultat du mme montant, et ce avant impt.

- Les externalits

o Cannibalisation.

Le fait quon estime que 25 % des ventes seront effectues par des clients qui
auraient achet la place un autre routeur (prix = 100 ; cot de reviens total =
60 ).
Une partie des ventes est cannibalise par le nouveau produit.

44

Avant ils avaient dj un produit vendu des gens, nomm routeur, et
maintenant ils lancent un nouveau produit, et donc ca va diminuer les ventes de
lancien produit. Grace au nouveau produit le chiffre daffaire va augmenter, mais
ca va aussi bouffer une partie du chiffre daffaire de lancien routeur. On ne peut
pas dire que ca va nous rapporter 26.000.000 de CA en plus la socit, car
cause du projet on va perdre 2.500.000 de CA sur lancien routeur. On sort ca de
25% des 100.000 units seront vendues en moins x 60 (prix du routeur). Je
diminue le chiffre daffaire de HomeNet de ce que jaurais perdu sur lautre
routeur, je regarde limpact que ca va avoir sur les chiffres de mon autre routeur.
La cannibalisation va diminuer le chiffre daffaire mais aussi les cots. 25% des
ventes x 60euros = diminution des cots de 1.500.000.

Prise en compte des cots irrcuprables

Un cot irrcuprable (sunk cost) est une dpense dj engage par lentreprise,
quelle ne pourra en aucun cas rcuprer, mme si elle dcidait darrter
immdiatement le projet.
Les cots irrcuprables ne doivent jamais tre pris en compte lors de la dcision
dinvestissement.
Si la dcision laquelle rflchit lentreprise na aucune influence sur un flux de
trsorerie donn, celui-ci ne doit pas influencer la dcision.
- Frais gnraux
- Dpenses passes de R&D

45


En pratique...

En pratique, lestimation des cots et des bnfices est trs complexe.
Cycle de vie normal dun produit. Rappel : quand on fait un tableau de flux
on doit au moins prendre un cycle de vie complet, un cycle conomique
complet. Si on dcide de faire un business plan sur 5 ans et quon ne peut
vendre notre produit que dans 10 ans, ca ne va pas, il ny aura que des
couts dans notre business plan. En outre, il faut un cycle de vie normal,
que le business plan arrive un moment o cest rcurrent, pas dans un
cas ou il ny a que des exceptions.
Variation du prix de vente (intensit de la concurrence...).
Variation des cots de fabrication (progrs technique, conomies
dchelle...).

Exemple 7.3. Variation des prix et rsultat net endettement nul de HomeNet

Ventes anticipes de HomeNet :
o 100 000 units lanne 1;
o 125 000 les annes 2 et 3 ;
o 50 000 lanne 4. Grosse chute car cest un produit dont le cycle de
vie est de 4 ans.
Le prix de vente de HomeNet, de lancien routeur et le cot des ventes
baissent de 10 % par an.
Les frais administratifs augmentent de 4 % par an.
Quel est le rsultat net endettement nul ?

Ne pas chercher dou viennent les chiffre de marketing en annes 3 et 4 car on
na pas linfo.

46


Chiffre daffaire :
- Anne 1 : 100.000 x 260
- Anne 2 : 125.000 x (260x0,9) (31250 x 90) = 125.000 x 234
(31250x90) = 26.438
o 260 x 0,9 = 234 = nouveau prix de vente HomeNet
o 100 x 0,9 = 90 = nouveau prix de vente Routeur
o 31250 x 90 = partie cannibalise

Cots :
Comme chiffre daffaire mais 260 devient 110 etc. Mme calcul sinon puisque
diminution de 10% autour.

1. Dterminer les flux de trsorerie disponibles et la VAN

Le passage du rsultat net au flux de trsorerie disponible

2. La prvision des flux de trsorerie disponibles et de la VAN

Investissement et amortissement

Pour calculer les flux de trsorerie disponibles en partant du rsultat net,
il faut :
o ajouter les amortissements (1,5 M par an de lanne 1 5). Car on
les a retir pour calculer limpt mais comme ce ntait pas une
sortie effective de cash, on les rajoute.
o soustraire les investissements (7,5 M lanne 0).

47

Dernire ligne du tableau, ligne du total, est compltement fausse ! recalculer.

Augmentation du BFR (= Variation du Besoin en Fonds de Roulement).
On tient compte de la variation du BFR (Grands postes : Stocks, Crances
commerciales, Dettes commerciales).
Pourquoi prend on la variation du BFR et pas tout le BFR ? Si on prend tout le
BFR, on va avoir des doubles comptages.
Stock : On ne peut pas dire que chaque anne a nous coute tout le stock, on la
achet une fois ! Cest la variation et plus prcisment laugmentation du stock
qui va nous coter quelque chose.
Crances commerciales : Si mon chiffre daffaire augmente et quon a des plus
grosses crances commerciales, cest laugmentation des crances commerciales
qui augmente et non pas toutes les crances commerciales.
Etc.

Ligne 7 : on calcule limpt sur le rsultat dexploitation ( compta)

On a donc 3 corrections faire :
- Linvestissement
- Les amortissements
- Variation du BFR. Si il diminue par rapport lanne prcdente, ca va
faire augmenter notre cash flow. Une augmentation du BFR va diminuer
le cash flow final.

48


Si par rapport a lanne prcdente on a un plus petit besoin en fond de
roulement, on va avoir une augmentation de notre cash flow final. Dans le cas
contraire on aura un plus grand besoin en BFR.
Le passage du rsultat net au flux de trsorerie disponible

Variation du besoin en fonds de roulement
BFR = Emplois Ressources dexploitation
= Stocks + Crances clients Dettes fournisseurs (et dettes fiscales et
sociales).

Les crances client sont 15% du CA.

Dtail de la ligne 12

ATTENTION : Ligne 3 cest Dette Fournisseur (15% du cout des ventes) et non
pas Frais administratifs et gnraux.

Exemple 7.4 : Les BFR en prsence de ventes variables :

Calcul direct des flux de trsorerie disponibles :

Flux de trsorerie disponibles

49


= Rsultat net endettement nul + Amortissements Investissements
BFR
= (CA Cots Amortissements) (1 IS) + Amortissements
Investissements BFR

= (CA Cots) (1 IS) Investissements BFR + (IS
Amortissements)

Calcul de la VAN :

On actualise les flux de trsorerie un taux de 12%

Ligne 4 : Comment a t on calcul le 5.147 de lanne 1 ?
5.765 / 1.12 (taux dactualisation)
6.270 / 1.122
Etc.

Fait on ce projet ? Oui car il a une VAN positive !

NB : Capitalisation 100 x 1,02(Taux dactualisation) et lactualisation cest
100/1,02


Si elle nous demande de calculer la VAN en nous donnant un ensemble de
donnes, on doit tre capable de faire un tableau de flux correct, de donner la
VAN et de dire si on fait le projet ou pas ! Faire attention la variation du BFR.

50

3. Choisir entre diffrents projets

Faire ou pas faire ? :

Ligne 6 : cest -21.848 (ngative, pas positive)

Pour choisir entre deux projets on fait le tableau complet des deux projets et on
compare. Ici dans le slide ils nont pris que ce qui diffre, mais pour nous il est
plus simple de faire le tableau en entier.

- Ici ils ne prennent que ce qui change, ils nont pas pris le CA car il na pas
chang. Ce qui change ici ce sont les cots etc. Cest normal donc davoir
une VAN ngative puisquon ne prend pas le CA. Ils recalculent avec les
autres couts.
- Dans le projet initial, quand on sous-traite totalement, le cout de
production tait de 110. Si la socit le fait elle mme cest 100, mais la
production en interne suppose un investissement initial de 5 millions
deuros. Ce qui nest pas le cas de la sous-traitance.
- Si on le fait en interne ils considrent quon a besoin de stocks
correspondant un mois de production.

Interprtation du rsultat :

On voit que quand cest de la sous-traitance, le cout est de 21.848.000, alors
quen interne, ca coute 23.483.000. Donc on le fait en sous-traitance car cest
celui qui coute le moins.

51

4. Quelques problmes supplmentaires...

Prise en compte des autres charges non dcaissables

(Ex : les amortissements. Il existe diffrentes mthodes damortissement
(linaire, dgressif, etc.), il faut utiliser le bon. Il faut prendre le montant
qui fait rellement diminuer notre base imposable.). Tableau de flux de
trsorerie ressemble au compte de rsultat au dbut, puis par la suite il se
diffrencie. Les charges non dcaissables (ex : les amortissements) font
partie des lments qui diffrencient les deux.
Variation du BFR est aussi une diffrence, tout comme investissement ( ?).
Variation du BFR : Je prend largent qui rentre et sort et on prend la
variation du BFR dune anne lautre. (Crances commerciales se
trouvent dj dans le chiffre daffaire, pas besoin de les recompter, on ne
va pas compter tout le stock chaque anne, mais seulement la variation)

Prise en compte de lchancier des flux de trsorerie
Les flux de trsorerie ne se produisent pas toujours la mme date !
Certains pourraient arriver au dbut du mois, dautre la fin, dans ce cas
il faudrait faire un tableau mensuel, si les dates ne changent pas on peut
faire un tableau de flux de trsorerie annuel.

Prise en compte des mthodes damortissement
Il existe diffrents types damortissements. Changement selon si on
amortit en dgressif ou linaire.
Dgressif : Le double du linaire jusqu ce quon retombe en dessous du
linaire. Il est plus intressant damortir de manire dgressive. On
amortit plus aujourdhui, mais au final on amortit le mme montant.
Pourquoi est il intressant damortir plus aujourdhui ? Parce quon
prfre de largent aujourdhui ! Largent de demain sera actualis.
Ex : 100 gnrs aujourdhui ou 100 gnrs dans le futur. Les 100
daujourdhui valent 100, ceux de demain valent 100/1+r (r est le taux
dactualisation).


52

0 annes
1 anne
2 annes
3 annes
100
100 = (100/1+r) 100
100

Actualisation >< Capitalisation. La capitalisation cest par exemple mettre
de largent sur un compte en banque.
Ex : Je met 100 sur un compte pendant un an du 2%, alors on aura 102
dans 1 an, etc. Si on veut faire le contraire, il faut actualiser. On a 102 dans
1 an, combien valent ils aujourdhui ? On actualise, ils valent 100.
On prfre donc le dgressif puisquon aura des plus gros flux
aujourdhui, et largent vaut plus aujourdhui car si gnr dans le futur il
faut lactualiser.

La valeur de liquidation :
Par exemple, (on pourrait lavoir lexamen) si on achte une machine au
temps 0 et que la machine dure 4 ans, si on vend la machine la fin du
projet un prix de 100, on nous donne uniquement le prix auquel la
machine est vendue.
Il ne faut retenir que le montant dans le tableau de cash-flow (si on
revend 100 au bout de 5 ans, on prend 100 les impts en
considration dans notre tableau)
o Plus-value de cession = Prix de vente Valeur nette comptable
o Valeur nette comptable = Valeur dacquisition Total des
amortissements passs
Combien va-t-on pouvoir retirer de la vente de notre bien ? (exemple type
dexamen)

La valeur terminale : (>< valeur de revente de la machine). Cest la

valeur de lentreprise aprs le business plan. Lentreprise na pas une
dure de vie limite, par contre le business plan si.
Tous les projets nont pas une dure de vie limite. Si ils ont une dure de
vie limite, on fait ce qui est dit, mais si cest dans une socit, plus
classiquement un projet ne sarrte pas au bout du business plan, il faut
tenir compte de la perptuit, de ce qui va se passer aprs le business
plan. A la fin du business plan, il y a une valeur terminale pour tenir
compte du fait que la socit ne sarrte pas aprs la fin du business plan.
A partir de lanne 4 on gnre 1.3 millions chaque annes (ide de
perptuit). On actualise les flux au cout du capital (on tient compte du
niveau de risque).
Formule de la perptuit : (quelque chose)/(k-g)

k = cot du capital
g = taux de croissance LT
Valeur terminale : VT = 1,3/(k-g) = 1,3/(10% - 5%)

Reports en avant ou en arrire des dficits
Pour parler des pertes reportes. Quand on fait des pertes on ne paye pas
dimpt, mais la premire anne ou on fait des bnfices on peut
bnficier des pertes reportes.

Pas connatre : Exemple 7.5 & 7.6 !

53


Exemple 7.7 : Valeur terminale avec croissance constante des flux

Valeur Terminale :
NB : En gnral, pour savoir en quelle anne elle est calcule, on doit considrer
quelle est calcule la dernire anne du business plan. Donc la VT vient sajouter
au flux de cette anne l, et pas avec lanne suivante. Ex : Si on a un business plan
de 5 an, cest ^5 et pas ^6 ! La dernire anne du business plan et pas la suivante !

!,!
VT = !!!

!,!
VT = !"%!!% = 26 Millions

VAN du projet :

On ajoute 26 millions actualiss tous nos cash flow.

Ici : simplifi, donc ne correspond plus lexemple, il faut se baser sur ce calcul:
!,!
!,!
!,!
!,!
VAN = - 10,5 + !!!,! + !,!! + !,!! + !,!!

Exemple 7.8 : Report en avant des dficits

Vrian bnficie de reports dficitaires (pertes reportes) de 100 M,
cause de rsultats courants ngatifs au cours des six dernires annes.
Le rsultat courant avant impt de lentreprise est cette anne gal 30
M. Il sera ensuite constant linfini.
Pendant combien dannes lentreprise ne paiera-t-elle aucun impt ?

Report dficitaire (= Perte reporte) = 100 millions et 30 millions de rsultat
chaque annes. Donc lanne 4 elle payera des impts sur 20 millions (30M -
10M ). Les 3 premires anne elle ne paiera pas dimpts car 3x30 millions cela

54


fait 90 millions. Pour la 4ime anne il restera 10 millions de perte mais toujours
30 millions dimpts donc 30-10=20, la socit paiera 20 millions d la 4ime
anne.

Quand on est dans un projet, parfois on aura un cash flow ngatif mais on calcule
un impt quand mme (conomie dimpt). On est dans le projet, pas dans la
socit en entier.
Au lieu de calculer un impt, on calcule une conomie dimpt quand on est dans
le cas dun cash flow ngatif dans une projet.

Socit
Bnfice : 100

1
2
3
- 10 (Sans ce projet l on

aurait eu un impt de
100, au lieu de 90 quon
paye actuellement.)
+ 3
- 10


Socit a fait un bnfice de 100. On a un nouveau projet qui va gnrer la
premire anne un rsultat de -10 (perte). Donc normalement pas dimpt
puisque perte la premire anne. Donc grce cette perte l on paye moins
dimpt dans la socit, donc conomie dimpt ( la place dune sortie de cash
due limpt).

5. Lanalyse du projet

Analyse de point mort (break-even analysis) :

Point mort = break even point : Pas de gains ni de pertes.

Break even point = pas de profit mais pas de perte.

55



Permet de voir la marge de scurit quon a avant de prendre une mauvaise
dcision. On prend une mauvaise dcision si on accepte un projet qui a une VAN
ngative. Ici si on ne parvient pas vendre 100.000 units, si on arrive vendre
plus de 78.650 units le projet est quand mme rentable.

Si on garde 100.000 units vendues on peut descendre le prix jusque et garder
un projet rentable.

Jusquo peut on aller avant de prendre une mauvaise dcision ? Ici on a une
grosse marge de scurit, on peut vendre jusque 22.000 units en moins environ
et on reste bon, rentable.

Jactualise du 10% et ma VAN est positive, donc on dcide de faire le projet. On
calcule le Taux de rentabilit interne, cest 17%, donc ca cest la marge de
manuvre. A partir de 17 on a une VAN = 0.

Analyse de sensibilit

On a un scnario de base, on fait un best et worst case scnario.
Hypothse de dpart :
On prvoit de vendre 100.000 units de base, que se passe t il si on vend 70.000
units ? et 130.000 ? On fait le tableau ci-dessous.

56

Conseil : reprendre le tableau de base et remplacer les 2 millions de dpenses
publicitaires par 3 millions. Pas faire comme dans le livre o il calcule la
diffrence des VAN.

Exemple 7.9. Analyse de sensibilit aux dpenses publicitaires

Les dpenses publicitaires prvues sont de 2 M par an au cours des
annes 1 4.
Le PDG craint que, pour atteindre ses objectifs de vente, Xila ne soit
oblige de dpenser 3 M / an.
Quelle est la VAN du projet sous cette hypothse ?

On calcule la diffrence de VAN que cela va faire.

57


Analyse de scnario :

Si on rduit le prix de vente 245, on pense que lon pourra vendre 100.000
units,
alors
dans
ce
cas
la
VAN
est
de
5.935.
Quel est le meilleur scnario ? Stratgie actuelle, on ne change rien, on ne
diminue ou naugmente pas le prix car cela ne nous amne pas une situation
meilleure

Ici on a toutes les combinaisons possibles pour avoir la mme VAN. Avec ceci on
peut voir si les diffrents scnarios tiennent la route.

58

Chapitre 9 : Lvaluation des actions

Introduction

Comment dterminer la valeur des actions ? Il ny a pas que la mthode

qui consiste faire un business plan complet et actualiser les flux futurs.
Quand on valorise un BP, cest quon valorise une socit dans son
entiret. Parfois on ne valorise pas toute la socit mais juste le prix
dune action. Il y a donc plusieurs mthodes.

Loi du prix unique : le prix dun actif financier doit tre gal la valeur
actuelle des flux futurs auxquels a droit son propritaire.

Pour valuer le prix dune action, il faut donc connatre :

o les flux futurs dont bnficiera lactionnaire pour faire des
tableaux de prvision. Pour la prvision des dividendes, on regarde
un pourcentage des bnfices, et ce bnfice sort des chiffres du
tableau.
o le cot des capitaux propres utiliser pour actualiser ces flux
futurs.

Problme : les flux futurs sont trs difficiles estimer.

Plan :
1) Modle dactualisation des dividendes
2) Application du modle dactualisation des dividendes
3) Le modle alternatif dvaluation actuarielle :
le modle DCF. Discounted Cash Flow (= Cash flow actualis)
4) Lvaluation des actions par la mthode des comparables.
Ide : on souhaite valoriser des socits qui ne sont pas cotes. On
compare lentreprise non cote un chantillon comparable de socits
cotes en bourse. On essaye de faire le meilleur chantillon possible
(ressemblance niveau taille, secteur, etc.). Les socits cotes ont une
valeur, et ca servira de base pour valoriser lentreprise. On va prendre des
ratios boursiers (ratio P/E : price/earnings = Prix/ Rsultats nets).
Ex : on prend 3 socits dans lchantillon.
o 1re : P/E = 9
o 2me : P/E = 10
o 3me : P/E = 11
On peut prendre comme hypothse que lentreprise non cote un P/E qui
correspond la moyenne des entreprises cotes. Donc P/E moyen = 10. Donc
on dit que le P/E de lentreprise non cote est 10. Le rsultat net de cette
entreprise on le trouvera, ici on va dire que cest 150, donc 10 = P/150
Donc P = 10 x 150 = 1500. Ainsi on a trouv la valeur de lentreprise non
cote en bourse.
5) Information, concurrence et prix des actions

59

1. Le modle dactualisation des dividendes

Plan :
Placement un an
Rendement, gain en capital et rentabilit
o Exemple 9.1
Placement sur plusieurs priodes
Placement un an:

Si jachte laction aujourdhui en temps 0, je paye le prix en temps 0. Si je suis
sur une priode, je toucherai au temps 1 le dividende de lanne en question + le
prix de laction au temps 1.
Prix de laction = flux que je vais en retirer, actualis. ()
(Ke = Cost of equity MAIS dans les slides cest not rCP = Cout des fonds propres )

2 types de couts : le cout des fonds propres et le cout des fonds emprunts.
Cout des fonds emprunts : Le taux dintrt demand par la banque (aprs
impt car on peut dduire les charges financires)
Cout des fonds propres : Cout pour celui qui le paye mais pour celui qui le touche
(actionnaires) on appelle ca le taux de rendement attendu/ espr par
lactionnaire.
On actualise soit au cout des fonds propres, quand on actualise qqch qui ne
concerne que les actionnaires (ex : dividendes), soit quand on actualise des flux
de revenus (concerne banquiers et actionnaires), alors on actualise au cout des
fonds propres et des fonds emprunts.
Rendement, gain en capital et rentabilit:

60

On a simplement sorti le cout des fonds propres, mais sinon cest la mme
formule. Ainsi on peut scinder le rendement et le taux de plus-value.

Dividende au temps 1 compar au prix de laction au temps 0 : On parle donc
bien de rendement. Si on touche un dividende de 10 pour une action paye 100
on a un rendement de 10%.

Partie plus-value : on revend laction au T1 : on peut faire une plus-value.
On achte 100, on vend 112, on fait une plus-value de 12, combien de % ca
fait par rapport au prix quon avait pay ? 12/100 = le taux de plus-value quon a
fait.

Les deux taux ensemble donnent la rentabilit ( ?)

Exemple 9.1 : Prix et rentabilit des actions

Les investisseurs anticipent dans un an :
o un dividende de 0,56 par action
o un cours de 45,50 .
La rentabilit espre des placements de risque identique est de 6,80 %.

Quel doit tre le prix dune action ?

!"# !!
!,!"!!",!
P0 : !!!! ! = !,!"# = 43,13

!"

Quel est le rendement, le gain en capital et la rentabilit esprs ?

Rendement :

!
0,56
=
= 1,30%
!
43,13

Gain en capital :

61


P1 P0 = 45,50 43,13 = 2,37

!,!"
Taux de plus value : !",!" = 5,5%

Rentabilit espre :

1,3% + 5,5% = 6,8%

Le mcanisme des ventes dcouvert (short sale):

On vend quelque chose quon na pas en portefeuille. Une partie des ventes
dcouvert est interdite car a a pos de gros problmes pendant la crise de 2008.
On espre bien lacheter moins cher quau prix auquel on la vendu.

Pendant la crise il y a eu de la spculation malsaine, qui a caus du dommage aux
banques. Quand on vend massivement, le prix baisse, et donc on rachte ce prix
plus bas. On fait chuter le cours de bourse de manire artificielle, cest de la
spculation malsaine. Ce sont des gros paquets dinvestisseurs qui vendent des
gros paquets de titres en vente dcouvert. Ca casse le march.
Les ventes dcouvert sur les valeurs bancaires sont interdites depuis la crise de
2008.

62


EXAMEN : connatre le principe de vente dcouvert et savoir pourquoi cela a
t interdit !
Placement sur plusieurs priodes:

On place sur 2 priodes :

Temps 0 : achat de laction, on paye le Prix P0
Temps 1 : on touche le dividende de lanne 1
Temps 2 : Dividende de lanne 2 + Prix auquel on peut revendre laction

Si P0 = dividende au temps 1 + P1
Alors on remplace P1 par Dividende au temps 2 + P2

2me ligne : P0 = (Dividende au temps 1 + P1) actualis de 1 an
Alors P1 = (Dividende au temps 2 + P2), Donc on transforme le P1 dans la
formule.
On actualise P1 dun an mais on actualise P2 et Div 2 de 2 ans !
(=> Mcanisme de la loi de laction au prix unique entre en jeu ici)

P0 sortie de cash, on achte laction ce moment l. Au temps 1 je touche
mon dividende, et au temps 2 je touche le dividende et le prix de vente
auquel je pourrais revendre mon action.

Si on place sur plusieurs priodes :

63

Dernire ligne : il faut ajouter + la Somme. Il manque Pn actualis, le prix de
revente de laction (des deux cots).

Rcp= Rke = Taux cost of equity = Taux du cot des fonds propres.

2. Application du modle dactualisation des dividendes

Modle de Gordon-Shapiro (hypothse de taux de croissance constant des
dividendes)

Quand on prend une hypothse de taux de croissante constant des dividendes.
Sinon on ne sait pas gnraliser.

La valeur dune action est fonction de lesprance des dividendes futurs
de lentreprise.
Quels seront les dividendes futurs ?
Lhypothse la plus courante consiste supposer que les dividendes
croissent un taux constant long terme.

64

Pourquoi une formule en plus ? On considre que les dividendes vont crotre
linfini un taux constant. Cest comme-ci on considrait que les dividendes
allaient crotre de manire homogne linfini.

Formule : Le prix de laction au t0, cest--dire le dividende/ (k-g)

Modle qui va tenir du fait que le taux de croissance des dividendes est constant.
Le prix de laction aujourdhui, cest--dire les flux que je vais toucher dans le
futur, que jactualise. Gardon Shapiro dit que les dividendes vont crotre un
taux constant, linfini.

Formule : Le machin que lon veut transformer en une perptuit / (k-g)

G= Taux de croissance long terme.

Exemple 9.2. valuation dune action par le modle de Gordon-Shapiro

Dividendes prvus dans un an : 2,30 / action
Cot des capitaux propres : 7 %
Taux de croissance des dividendes : 2 %
P=?

Cot des capitaux propres (Rcp ou Rke) = Taux de rendement attendu par les






actionnaires.
On dit ici que les actionnaires attendent un taux de rendement de 7%.

65


Cot du capital:

Sur ce slide on peut voir que lon a ajout la formule de Gordon Shapiro. Cest--
dire dividende/ (k-g).
Arbitrage entre dividende actuel et dividendes futurs :

Pour tre capable de verser des dividendes futurs trs levs, une
entreprise doit accepter de verser aujourdhui des dividendes plus faibles
(et rciproquement).

Un modle de croissance simple :
o dt le taux de distribution des dividendes

Lentreprise ne peut donc augmenter le dividende que de 3 faons

Augmenter le bnfice.
Augmenter le taux de distribution des dividendes.
o Hypothse : dt est constant.
Rduire le nombre dactions en circulation (rachats dactions).
o Hypothse : le nombre dactions en circulation est constant.

La croissance est-elle rentable ?

Une diminution des dividendes permettant de financer de nouveaux
investissements fait augmenter le prix de laction si et seulement si les nouveaux
investissements ont une VAN positive.
Si VAN ngative, on perd de la valeur.

66



Cas des entreprises en expansion :

Plusieurs raisons rendent impossible lutilisation du modle prcdent pour
estimer la valeur des actions de ces (jeunes) entreprises :
Ces entreprises ne versent pas de dividendes quand elles sont jeunes.
Leur taux de croissance nest pas constant.
o La forme gnrale du modle dactualisation des dividendes peut
nanmoins tre utilise, en distinguant diffrentes priodes.

Le modle prcdent (les dividendes croissent un taux constant linfini). Cette
mthode ne peut tre utilise pour les jeunes entreprises car elles ont des
croissances de dividendes qui varient. On va devoir couper ceci sur plusieurs
priodes.

Le taux de croissance se stabilise une fois que lentreprise est maturit.

On peut voir sur cette ligne du temps que la croissance des dividendes nest pas
constante, du coup, on va prendre chaque dividende et lactualiser
individuellement.
La formule du bas cest chaque dividende pris individuellement et la fin on
actualise tout !
Sur la ligne du temps partir de N+1 on a affaire une perptuit.
Limites du modle dactualisation des dividendes :

3. Deux modles alternatifs dvaluation actuarielle
3. Lvaluation des actions par la mthode des comparables
3. Information, concurrence et prix des actions

Alstom dbut 2011:
Cours de bourse = 40
Dividende espr = 1,1
Hypothse : rCP = 11 % ; g = 8 %
Ici on pose comme hypothse que mon k est de 8%

67

Ici on peut voir que mon calcul colle avec le cours de bourse.

Ici on se dit que le k pourrait aller jusqu 11%
Hypothse : rCP = 11 % ; g = 7 % => P0 = 27,5

Ici je suis trs loin de mon cours de bourse de 40.

Les dividendes futurs dpendent des bnfices futurs, de dt et du nombre
dactions en circulation.
Les bnfices dpendent leur tour des charges dintrts, elles-mmes
fonction de la dette de lentreprise.

ATTENTION :
Equity = Fonds propres
To discount = Actualiser
Capitalisation boursire = Cours de bourse x nombre dactions

3. Deux modles alternatifs dvaluation actuarielle

Le modle dactualisation des dividendes augment (On ne verra pas ce

modle l)
Le modle DCF (Discounted Cash Flow)
On actualiser des cash flow, donc des flux de revenus futurs
o La valeur de march de lactif conomique
o Le cot moyen pondr du capital (Taux dactualisation)
o La planification financire

!!!! Question dexamen, DCF, faire un tableau de cash flow sur base de donne.
Cest une question pratique. !!!!!

Tableau de cash flows

DOFFICE A L EXAM !!!

Chiffre daffaires
- Charges dexploitations (Achats, B&S, Rem, Am)
= Resultat brut dexploitation (EBIT)
- Taxes sur EBIT
= Resultat net dexploitation
+ Charges non dcaisses (ex : amortissements)
= Cash flow dexploitation
- Variation besoin en fonds de roulement
- Investissements
= Cash flows libres entreprise

68



On enlve les amortissements mais on les remet 3 lignes plus bas, cest pour
payer moins dimpts quon les enlve. Pour calculer la base imposable sur un
plus petit montant.

Chaque fois quil y a le mot exploitation cela veut dire que cest li lactivit de
base de lactivit. Ce quelle vend et ce quelle a comme charges pour faire
fonctionner son activit.
Cash flows libres entreprise sont les cash flows libres pour lensemble des
pourvoyeurs de fonds (actionnaires et banques).

Gnre t on assez de cash flow pour rmunrer les actionnaires et les
banquiers ? Cest pour savoir cela quon fait le tableau.

Cash flow libre entreprise (CFLE)
- Intrts
+ Impact fiscal
- Remboursement emprunts
= Cash flows libres actionnaires (CFLA)

Impact fiscal : Economie dimpt grce aux intrts qui diminuent la base
imposable.

On paye moins dimpts grce aux charges financires.
Le modle dactualisation des flux de trsorerie disponibles (Modle DCF)

Deux familles de mthode de valorisation :
- Mthode historique : mthode comptable, avec des chiffres raliss, et on
regarde quelle est la valeur historique mais sans projection future.

69

Mthode prvisionnelle : Tient compte de ce quon va gnrer dans le

futur.

La dure du business plan (3-7 ans), dure dun cycle conomique complet.

Disons que lon fait un business plan 5ans. On doit savoir que un tableau de
cash flow cest largent qui rentre et largent qui sort (diffrence avec un compte
de rsultat). Lide cest davoir au bout du tableau, ce qui me reste comme cash
flow quand jai tout pay et quand jai calcul toutes mes rentres.

Modle DCF expliqu :

CA = Rentre dargent
-
On enlve les amortissements (pour payer moins dimpts). Mais quelque lignes
plus loin je les rajoute (charges non-dcaisses). Jai donc le droit de dduire mes
amortissements afin de payer moins dimpts.
=
EBIT (Earnings before interest & taxes)
-
Taxes sur EBIT (Impts des socits) Argent qui sort
=
Rsultat NET
+
Charges
non-dcaisse
On remet les amortissements. Car on les avait enlev pour calculer limpt correct,
mais il faut aprs les remettre car on ne les a pas effectivement sorti.
=
Cash flow dexploitation (cest--dire li lactivit de base de lentreprise)
-
Variation des besoins en fonds de roulement
On imagine que dune anne lautre jai besoin dun plus gros stock. Si on a besoin
dun plus gros stock, cela va nous coter juste le surplus de stock. Donc si ca nous

70


cote par exemple 3 en plus, cest 3 que je vais devoir sortir de mon cash flow.
Pour les crances clients, si je prenais tout le BFR, je le prendrais deux fois. Car
elles apparaissent dj dans notre CA, donc on doit juste prendre la variation dune
anne lautre, la variation du BFR, ce surplus. Ce besoin qui augmente, cest de
largent qui SORT en plus, donc il faut lenlever. Vis--vis des crances
commerciales on compte cela comme une sortie (mme si cest ce que les clients te
doivent) car cest comme ci tu avais prter cet argent, donc cest une sortie.
-
Investissements
Car mme si cela napparat pas dans le compte de rsultat, lorsque lon investi,
cette anne l, largent de cet investissements sort et donc on lenlve.
=
Cash flows libres entreprise (Ici il faut quil me reste de largent pour payer mes
banquiers et ensuite mes actionnaires).

!!! Ici on calcule les cash flows libre entreprise, se sont les cash flow qui sont
disponibles pour lensemble des pourvoyeurs de fonds (=les actionnaires et les
banques). Cela signifie que quand jarrive cette ligne l, il doit me rester assez
dargent pour payer mes actionnaires et mes banquiers. On se rend bien compte
que ce nest pas dans ce tableau que lon va payer nos dettes.
Lorsque lon dit dexploitation cela signifie que cest li lactivit de base de
lentreprise, son exploitation.

CFLE
-
Intrts
Puisque lon prend toutes les sorties et rentres effectives de cash, lorsque je fais un
emprunt, je dois rembourser lintrt et le capital.
+
Impact fiscal (Charges fiscales)
Les intrts (Les charges financires) * le taux dimpts. Avant on avait calcul trop
dimpts car on avait calcul limpt avant les charges fiscales. Alors ici on va faire
diminuer cet impt.
-
Remboursement emprunts (Remboursement du capital)
=
CFLA

71



On va devoir faire tout ce calcul par anne (Cash flow libre chaque anne), et
aprs on va devoir actualis les cash flows de chaque anne que lon additionne.
La somme des cash flows (CFLE actualis) sappelle Enterprise Value (EV).
Tandis que la somme des CFLA actualis sappelle Equity Value (Eq V)
Equity = Fonds propres

Questions ?
Quelquun qui rachte une socit, il paie lEnterprise Value ou lEquity Value ?
On paie lEquity Value, cest--dire la valeur pour les actionnaires.

Dans la pratique, souvent ce que fait lacheteur, il ne regarde pas le dtail de
lEquity Value (car cest le dtail du remboursement des crdits). Il va dire quil
paie lEnterprise Value moins les dettes de lentreprise au moment o il rachte
lentreprise. La seule diffrence entre cette mthode et lautre cest que les dettes
ne sont pas rparties sur toutes les annes.

P0= V0 - D0 + Trsorerie/ Nombre dactions 0

P0 = Prix auquel lacheteur va racheter lentreprise
V0
=
Enterprise
Value
D0=
dettes
Trsorerie = Cash sur le compte de lentreprise ; ce sont les liquidits (Car il nest
pas prsent dans les tableaux prcdents).

Le cot moyen pondr du capital

WACC est pondr en fonction du poids du cot de la dette et le cot des fonds
propres (taux de rendement que lactionnaire espre quand il investit dans du
capital risque).

72


CMPC= Cost of equity * (Poids des fonds propres/ Fonds propres + dettes) + Cost
of debt * (Poids de la dettes/ Fonds propres + dettes) * (1-T)
Ici cest pondr en fonction du poids des fonds propres et du poids de la dette.

WACC : Taux qui tient compte du poids des fonds propres et du poids de la dette.
(1-T) : T= Taux dimpt. Si jai 80% de fonds propres et 20% de dettes, je vais
avoir un WACC plus lev (sachant que mon ke vaut 12%, donc on va payer du
12% sur du 80%).

Calcul du WACC :

Jai besoin de 2 ingrdient (Kd (cost of debt = taux dintrt demand par
la
banque) et le Ke (Cost of equity = Taux de rendement espr, attendu par
les
actionnaires, donc diffrent dune socit lautre).
Comment calculer le Ke ? On va dire que lactionnaire aimerait au moins
recevoir :
Le taux sans risque (OLO (Obligation linaire, Lineaire Obligaties) 10ans ; Taux
que lon est sr de rcupr) + Quelque chose
+
(Risque relatif laction, cest un coefficient propre la socit)
*
Prime de risque (Rm (Return of the market) Rf (Risk Free) ) Ce que le march
me donne en plus du taux sans risque.

Exemple 9.7 : Le modle DCF

CA (2010) = 518 millions deuros (en 2010)
Rsultat dexploitation = 9 % du CA.
Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2011, puis baissera dun point
par an jusqu atteindre en 2016 le taux moyen de croissance du secteur,
4 %.
Laugmentation du BFR devrait tre gale 10 % de la variation du CA.
Lentreprise a 100 millions deuros de trsorerie et une dette de 3
millions deuros.
Il y a 21 millions dactions en circulation.
Le taux dimposition est de 33 %.
Le cot moyen pondr du capital est de 11 % (=WACC).
Il ny a pas damortissement dans cet exercice.
=> Quelle est la valeur dune action dbut 2011?


Attention, dans lexercice on est en 2010 ! Donc il va falloir en tenir compte.
Taux de croissance : 9% puis 8% puis 7% etc. jusque 4% en 2016.
Le taux de croissance du CA sera de 9% en 2011 (remplacer le 2008).

Le taux auquel on va actualiser les cash flows : il y a deux taux dactualisation :
- Cost of Equity Cout des fonds propres
- WAC cout moyen pondr du capital

73


Les cash flows libres actionnaires on les actualise au cost of equity.
Les cash flows libres entreprise on les actualise au cout moyen pondr du
capital.

Dans le WACC il y a le cout des fonds propres et le cout de la dette.

1) Cout des fonds propres : Ke
Cout pour celui qui le paye, mais pour celui qui le reoit ca sappelle le
taux de rendement attendu. KE : taux de rendement attendu par un
actionnaire quand il investit dans un capital risque.
Rf (Risk free = Taux sans risque). Pour un taux sans risque il faut que ce
soit un produit financier hyper sur ! Quand on investit dans les fonds
propres dune entreprise on veut au moins recevoir un taux sans risque
(parce quon prend un risque). En plus du taux sans risque on veut une
prile sans risque appele (RM Rf). Cest ce que le march nous donne en
plus du taux sans risque si on investit dans le portefeuille de march.
Si on sarrte ici, cela veut dire que toutes les entreprises attendraient un
mme taux de rendement. Donc on va multiplier par qui tient compte du
niveau de risque du march.

Ke = Rf + (RM Rf)

2) Cout de la dette : Kd

3) WACC :
Tient compte du cout de la dette et du cout des fonds propres. On
lapplique au poids de la dette et au poids des fonds propres dans
lentreprise concerne.

.
+ .
. 1
+
+

Si on a une base imposable de 100, on va payer 34 dimpt.
Si on a une base imposable de 90, on va payer moins dimpts.
La diffrence entre les deux cest limpt sur les 10. Donc les charges
financires mont pas cout du 4% mais du 4% moins limpt.



2011
2012
2013
CA
564.600.000
609.800.000
652.500.000
EBIT
50.800.000
54.900.000
58.700.000
ISOC
-16.800.000
- 18.100.000
-19.400.000
BFR
-4.700.000
-4.500.000
-4.300.000
CFLE
29.400.000
32.300.000
35.100.000


2014
2015
2016
CA
691.600.000
726.200.000
755.300.000
EBIT
69.200.000
65.400.000
68.000.000
ISOC
-20.500.000
-21.600.000
-22.400.000

74


BFR
-3.900.000
-3.500.000
- 2.900.000
CFLE
37.800.000
40.300.000
42.600.000

EBIT = 9% du CA
BFR = 10% de la variation du BFR dune anne lautre.
Si mon BFR augmente de 3, cest 3 qui sort de mes cash flows, etc.

Il faut calculer un cash flow pour la perptuit car lentreprise ne finit pas en
2016.

Formule : Ce quon veut mettre en perptuit sur (k-g)
K = WACC
G = taux de croissance long terme

Ce quon veut mettre en perptuit : 42,6


=

Et ! 1 +

!",! ! !!!%
Donc ici : = !!%!!% = 633,8

29,4 32,3
35,1
37,8
40,3
42,6 633,8
=
+
+
+
+
+
+
= 488,7
!
!
!
!
1,11 1,11
1,11
1,11
1,11
1,11! 1,11!

Ensuite on doit encore calculer ce qui suit :

Equity Value = Enterprise Value Dettes + Cash

Ou

EqV = EV Dettes + Cash

488,7 3 + 100 = 585,7


585.700.000
=
= 27,89
21 !

75



Notes Emy :

2011 CA : 518 millions + (9% du CA) 46.620.000 = 564,62 millions
EBIT : 50,8 millions
- Taxes : 16,8 millions
- Variation du BFR : 4,7 millions
Cash flow libre entreprise : 29,4 millions
2012 CA : 564,62 millions + (8% du CA) 45,17 millions = 609,8 millions
EBIT : 54,9 millions
- Taxes : 18,1 millions
- Variation du BFR : 4,5 millions
Cash flow libre entreprise : 32,3 millions
2013 CA : 609,8 millions + (7% du CA) 42,7 millions = 652,5 millions
EBIT : 58,7 millions
- Taxes : 19,4 millions
- Variation du BFR : 4,3 millions
Cash flow libre entreprise : 35,1 millions
2014 CA : 652,5 millions + (6% du CA) 39,15 millions = 691,6 millions
EBIT : 62,2 millions
- Taxes : 20,5 millions
- Variation du BFR : 3,9 millions
Cash flow libre entreprise : 37,8 millions
2015 CA : 691,6 millions + (5% du CA) 34,58 millions = 726,2 millions
EBIT : 65,4 millions
- Taxes : 21,6 millions
- Variation du BFR : 3,5 millions
Cash flow libre entreprise : 40,3 millions
2016 CA : 726,2 millions + (4% du CA) 29,05 millions = 755,3 millions
EBIT : 68 millions
- Taxes : 22,4 millions
- Variation du BFR : 2,9 millions
Cash flow libre entreprise : 42,6 millions

Valeur Terminale : Cash flow ou dividende normalise / (k-g)
VT : (42,6 x (1+4%)) / (11% - 4%) = 633,8
k : Ici cest le WACC
g : Taux de croissance
CF normalis : (Cash flow de la dernire anne) x (1+g)

Enterprise Value :
29,4/1,11 + 32,3/ 1,112 + 35,1/1,113 + 37,8/1,114 + 40,3/1,115 + 42,6/1,116 +
633,8/1,116 = 488,7

Equity Value : Enterprise Value Dettes + Cash


488,7 millions 3 millions + 100 millions = 585,7 millions

P0 (Valeur de laction en 2011) : 585,7 millions/ 21 millions= 27,89/action

76


Si on avait eu un cash flow libre actionnaire, lorsque lon arrivait lequity value
on naurait juste eu a ajouter le cash et ne pas enlever les dettes.

Modle DCF et planification financire
La valeur de lactif conomique de lentreprise peut donc sinterprter
comme la VAN totale que lentreprise obtiendra grce ses projets
actuels et futurs.
La VAN dun projet particulier est la contribution de ce projet la valeur
de lactif conomique.
Pour maximiser le prix dune action de lentreprise, il faut donc accepter
tous les projets ayant une contribution positive aux FTD de lentreprise,
cest--dire une VAN positive.
Du fait de lincertitude la prvision des FTD, une analyse de
sensibilit simpose.

Analyse de sensibilit : Quest ce quil se passerait si mes prvisions ntaient pas
tout fait celle que jai tablies. Quel serait limpact dun changement dune de
mes lignes de cash flow sur ma valeur finale ?

Exemple 9.8 : Evaluation actuarielle et analyse de sensibilit

CA (2010) = 518 millions deuros.
Rsultat dexploitation = 9 % du CA.
Le taux de croissance du CA sera non pas de 9 % en 2011, mais de 10 %.
Laugmentation du BFR devrait tre gale 10 % de la variation du CA.
Lentreprise a 100 millions deuros de trsorerie et une dette de 3
millions deuros.
Il y a 21 millions dactions en circulation.
Le taux dimposition est de 33 %.
Le cot moyen pondr du capital est de 11 %.
Quelle est la valeur dune action dbut 2011?

77


Une comparaison des modles dvaluation actuarielle des actions

On actualise les dividendes au Cost of Equity (Ke)

Quand on actualise les dividendes, la rponse que lon obtient cest tout de suite
une equity value.
Deuxime ligne on lenlve.
Valeur actuelle des cash flow libre entreprise la place de valeur de lactif
conomique.

4. Lvaluation des actions par la mthode des comparables

Les multiples
o Le PER
o Les multiples de lactif conomique
o Les autres multiples
Les limites des multiples
Comparaison avec les mthodes actuarielles
Pour rsumer : lvaluation des actions

Comparer lentreprise quon souhaite valoriser des entreprises comparables
cotes en bourse.

On va prendre des multiples, des ratios, dentreprises cotes comparables.
!"#$%
- PER : Price earnings ratios. On peut lcrire !"#$%$&'.

Price : Cours de bourse dune action x le nombre de titres = capitalisation

boursire dune socit. Attention : il faut prendre le nombre total de
titres de lentreprise, pas juste celles qui sont cotes, parce que si on veut
les vendre on les vendra au cours de bourse.
Earnings : Rsultat net dune socit, cote ou non.

78


Je prends la premire entreprise et je prends son PER qui vaut 9.

PER 1 = 9
PER 2 = 10
PER 3 = 11

On peut prendre comme hypothse que si mon chantillon est bien fait, mon
entreprise T devrait (si elle tait cote) avoir un PER dune valeur gale la
moyenne des PER des entreprises de son chantillon. Cest--dire 10.
P/E = 10. Comme on sait que E= 1 millions, et bien on peut se dire que P= 10
millions. Mais vu que cette entreprise nest pas cote en bourse on ne peut pas le
savoir, donc on fait des suppositions.
Ici cest un ratio Price sur quelque chose. Donc ici on obtient un Price, et le price
cest une valeur qui nintresse que les actionnaires. Cest donc une Equity Value.
Les multiples de lactif conomique
Les autres multiples

Les limites des multiples
Comparaison avec les mthodes actuarielles
Pour rsumer : lvaluation des actions

Le PER (price earning ratio, P/E) ou ratio de capitalisation des bnfices

PER = prix de laction / bnfice par action
PER = capitalisation boursire de lentreprise / bnfice total (voir
chapitre 2).
La valeur dune entreprise peut donc tre estime en multipliant son
bnfice par action courant par le PER dentreprises comparables.

Le PER prvisionnel

Comment calculer le PER ? partir :
o du bnfice pass au cours des 12 derniers mois en glissement
(trailing PER) ?
o ou de son bnfice prvisionnel anticip pour les douze mois
venir (forward PER) ?

On peut se baser sur le bnfice pass, ou sur le bnfice prvisionnel. Si on
utilise le bnfice pass, et bien on devra aussi prendre le bnfice pass de la
socit cible, de mme pour le bnfice prvisionnel.
Mme si on trouve des prvisions pour le rsultat net pour plusieurs annes,
pour la capitalisation boursire on devra prendre au moment o lon fait le
calcul.

79


Faire des prvision signifie faire les prvisions du cours de bourse.

La capitalisation boursire se fera toujours au moment de la valorisation
boursire.

Exemple 9.9 : PER et valuation des actions

Herman : BPA = 1,38
PER moyen dentreprises similaires = 21,3
Daprs la mthode des multiples, quel est le prix de laction Herman ?
Quelles sont les hypothses ?

P/E cible (Herman)= 21,3
P= 21,3 x 1,38 = 29,39 (valeur dune seule action)

1,38 vient du BPA (=Bnfice par actions)
Si on avait voulu connatre la valeur de toute la socit , on aurait du multipli
notre rsultat par le nombre dactions de la socit.
Mthode o lon est influenc par les rsultats comparables des diffrentes
socits.
Les multiples de lactif conomique

Multiples fonds sur la valeur de lactif conomique plutt que sur la
valeur des capitaux propres.
o Lorsquil sagit de comparer des entreprises dont lendettement
diffre.
Multiple dEBE, multiple de rsultat dexploitation ou multiple des flux de
trsorerie disponibles
o Exemple : multiple dEBE

EBE = Excdent brut dexploitation = EBITDA
(EBITDA en anglais est le rsultat dexploitation plus les amortissements)

EBITDA= Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation

CA
- Charges dexploitation = EBITDA
- amortissements
EBIT
- Charges financires
- ISOC
Rsultat

80



EV (Enterprise value) = 6 Si lEBITDA vaut 100 alors lEV vaut 6x100
EBITDA

Exemple 9.10 : Multiple de lactif conomique et valuation

Rocques : BPA = 2,30 ; dette net = 125 M ; EBE = 30,7 M
Nombre dactions en circulation = 5,4 millions.
Matte : PER = 13,3 ; dette net = 0 ;
Valeur de lactif conomique / EBE = 7,4.
(= Enterprise value/EBITDA) = 7,4

Quelle est, daprs les deux multiples, la valeur des actions Rocques ?
Quelle estimation est la plus fiable ?

Matte et Rocques son comparable (Supposition) et donc elles devraient
avoir le mme EV/ EBITDA.
EV = 7,4 Et nous savons que le EBITDA vaut 30,7 donc EV = 30,7 x 7,4 =
227,18 M
EBITDA
Nous allons ensuite transformer ceci en une equity value :
EqV= 227,2 125(dettes)=102,2
P/actions = 102,2 / 5,4 = 18,93 M

P/E = 13,3
P Rocques = 13,3 x 2,30 = 30,59 (Prix pour une action)
Quelle estimation est la plus fiable entre le 30,59 et 18,93. Le EV/ EBITDA est
mieux que le P/E car avec le P/E on est pollu par limpact de la politique de
financement de lautre socit. Notre rsultat net est influenc par le fait que
lentreprise ait des dettes ou pas. P/E comprend les charges financires et cela va
influencer le rsultat car un entreprise peut tre endette et lautre pas.
EV/ EBITDA : Elimine limpact des diffrents taux dimpts des socits, des
amortissements, des politiques dendettements.

Les autres multiples

Il est possible dexprimer la valeur de lactif conomique comme un
multiple du CA.
o Cela suppose que les entreprises ralisent la mme marge
commerciale
Multiples spcifiques un secteur dactivit :
o Un magasin de prt--porter svalue laide dun multiple de
chiffre daffaires par m2 de boutique.
o Une entreprise de tlphonie mobile ou de fourniture daccs
Internet peut tre compare ses concurrentes sur la base dun
actif conomique par abonn...

81


Exercice dexamen:

Vous souhaitez valorisez la socit Julifan laide de la mthode des multiples.
Voici quelques chiffrs cls relatifs Julifan :

En millier d
Julifan
CA
3319
EBITDA
263
EBIT
159
Rsultat net
92


Dette nette
147

Vous avez constitu un Peer Group compos de 3 socits :

- Clio
- Euterpe
- Thalie

Vous avez rassembl les informations suivantes au sujet de ces 3 socits :

En millier d
Clio
Euterpe
Thalie
CA
3500
6250
11250
EBITDA
298
506
878
EBIT
210
313
506
Rsultat net
105
200
203




Capitalisation
980
1250
2500
boursire
654
600
1273
Dettes nettes

Dterminez lEquity Value de la socit Julifan laide des ratios P/E et EV/
EBITDA.
Notez les dtails de vos calculs !


!!!! P = Capitalisation boursire (Enterprise totale) = Valeur de laction (Quand on
a le nombre daction).
Mthode avec P/E :

1. Calculez les ratios

P/E de Clio : 980/105 = 9,33
P/E de Euterpe : 1250/200= 6,25
P/E de Thalie : 2500/203= 12,31

2. Calculez la moyenne des ratios

P/E moyenne = 9,29

82

3. Calculez pour Julifan

P/E cible = 9,29 x 92 = 854

Mthode avec EV/EBITDA :

5. Calculez les ratios

EV/EBITDA de Clio : (980 + 654) / 298 = 5,48
EV/EBITDA de Euterpe : (1250+600)/506= 3,65
EV/EBITDA de Thalie : (2500+1273)/878= 4,29

5. Calculez la moyenne des ratios

EV/EBITDA moyenne = 4,47

5. Calculez pour Julifan

EV/EBITDA de la cible = 4,47 x 263 = 1175,6 147 (Dettes) = 1028,6

ATTENTION : semaine prochaine, cours 13h30 avec Chanoine ! Souvent problme
avec lexposant quon doit mettre sur lobligation lors de lexamen !
PS : quand on reoit un journal, ce sont toujours les cotations de la veille !

5. Information, concurrence et prix des actions

Information contenue dans les cours boursiers

Concurrence et marchs efficients
o Hypothse defficience des marchs
o Information publique et facile interprter
o Information prive et/ou difficile interprter
Consquences de lhypothse defficience des marchs
o Consquences pour les investisseurs.
o Consquences pour les dirigeants dentreprise.
Lhypothse defficience des marchs et labsence dopportunits
darbitrage

Exemple 9.11 : Lutilisation de linformation contenue dans le cours

Arthur doit analyser le taux de croissance des dividendes de Tecnor. Il
estime que ce taux devrait tre de 4 %. Tecnor paiera cette anne un
dividende de 5 par action. Le cot des capitaux propres est de 10 % et
une action vaut actuellement 76,92 sur le march.
Le taux de croissance des dividendes retenu par Arthur est-il raliste ?

83



Ce 4%, dans nos formules cest le taux G, le taux de croissance long
terme des dividendes.
Cot des capitaux propres = cost of equity

Formule de Gordon Shapiro pour valuer des actions, sutilise uniquement
lorsquon a une croissance constante des dividendes.

Rappel :

!"#
P0 = ! !!!

Cot des capitaux prpres = k

!
P0 = !"%!!% = 83,33

Le taux de croissance estim par Arthur est donc trop optimiste puisquon
devrait atteindre 76,93 EUR.

Quel est le taux de croissance anticip par le march ?
4% ne correspond pas au 76,92 anticip par le march. Donc combien est le
taux de croissance anticip.

!
76,92 = !"%!! ; donc g = 3,5%
76,92 x (10% - X) = 5
10% - X = 5/76,92 = 6,5% (0,065)
10% - 6,5% = 3,5%

84


Lhypothse defficience informationnelle des marchs

Au sens faible : quand lensemble des informations disponibles ne
comprend que de linformation historique
Au sens semifort : quand il y a toute linformation historique &
linformation publique (information prsente)
Au sens fort : information historique, publique & prive

Exemple 9.12. La raction des marchs boursiers aux informations publiques

Les laboratoires Myox ont annonc la surprise gnrale quun de
leurs mdicaments allait tre retir de la vente en raison de la dcouverte
deffets secondaires.
Il y a une information publique qui va avoir un impact sur la valeur de la
socit donc son cours de bourse

Les flux de trsorerie disponibles devraient chuter de 85 millions deuros
par an au cours des 10 prochaines annes.
Le nombre dactions en circulation slve 50 millions.
Myox nest pas endette et le cot de ses capitaux propres est de 8 %.
Il ny a pas de dettes, donc mon Cost Of Equity = mon WACC
Comment le prix de laction Myox volue-t-il suite cette annonce ?


Il y a une information publique qui va avoir un impact sur les flux de trsorerie
disponibles et le cours de bourse.

Pas endette donc cost of equity = WACC

Il faut calculer la diminution de valeur de toute la socit, et puis diviser ce
montant par le nombre dactions.

Diminution de valeur = 85 quon va actualiser du 8%.
NB : On actualise dj la premire annes puisque les 10 prochaines annes .

!"
!"
+ !,!"! + etc. pendant les 10 prochaines annes
!,!"

La formule de lannuit nous permet de calculer cela plus vite.

1 1 + 0,08 !!"
85
= 570
0,08

On se demande toujours si on doit actualiser lanne actuelle, cela dpend de
lnonc. Ici on parle des 10 PROCHAINES annes, on ne nous dit pas que cest
partir de cette anne, donc on actualise la premire anne, si ctait partir de
cette anne il y aurait 85 millions ne pas actualiser et additionner. Il ne faut
pas actualiser lanne 0, cest logique car cest dj la valeur actuelle.

85



Cette formule de lannuit on peut lutiliser car cest toujours le mme taux, sur
un nombre danne donn, etc.

570 millions cest la valeur actuelle de la socit cause de lannonce.

570
= 11,40
50

Donc la valeur de laction a baiss de 11,40 EUR

ATTENTION ! Quand on parle on est au temps 0 et pas au temps 1

On calcul la valeur de la socit aujourdhui (pour la vente ou autre) sur base de
projection et on actualise ces projections pour avoir la valeur actuelle. Donc si on
diminue ces projections de 85 millions et bien la valeur actuelle doit galement
diminuer. Cest pourquoi ici, nos projections sont 85 millions moins chres
chaque annes.

Lorsque cest de linformation publique, les consquences sont immdiates, donc
la chute du cours de bourse est immdiate.

Exemple 9.13. La raction des marchs boursiers aux informations prives

Phnix vient dannoncer la mise au point dun nouveau mdicament et
nattend plus que lautorisation de mise sur le march.
Si lentreprise obtient cette autorisation, la valeur de march de Phnix
augmentera de 750 millions deuros du fait des profits futurs que
lentreprise pourra raliser. Cela reprsente un gain de 15 par action.
La probabilit dobtenir lautorisation de mise sur le march est de 10 %.
Quelle est la raction du prix de laction le jour de lannonce ?
Comment le prix de laction volue-t-il ensuite ?

Information prive dlit diniti.
Ca veut dire que ce nest pas de linformation publique dtermine avec
certitude. Ce serait totalement diffrent ici si la socit disait je viens davoir
lautorisation de mise sur le march , ca serait une information publique.

Raction du prix de laction le jour de lannonce :

Probabilit de 10% et cela reprsenterait 15 de gain par action, donc en fait, le
prix de laction va augmenter de 10% x 15 = 1,5.

Evolution du prix : cf graphique.

On passe de 4,5 6 sur le graphique, donc augmentation de 1,5.

86


La ligne mauve reprsente les gens qui pensent que la probabilit de recevoir
lautorisation est forte, et la ligne grise reprsente les gens qui considrent que la
probabilit est faible.

Une information publique est diffuse dans la presse, tout le monde y a accs en
mme temps.
Une information prive, ce nest pas une information publique tranche, on nest
pas encore suffisamment loin pour dire que la probabilit est de 10%, mais on
lestime. Cest plutt de la prvision.

Dlit diniti : dtenir de linformation privilgie et en profiter ! Le fait de
dtenir linformation privilgie ne suffit pas.
Consquences de lhypothse defficience des marches

Les consquences pour les investisseurs : en fonction du type defficience
de march dans lequel on est (faible, forte,..), les investisseurs auront plus
ou moins dinformations
Les consquences pour les dirigeants dentreprise :
o Focaliser son attention sur la VAN et les flux de trsorerie
disponibles.
o Ne pas succomber lillusion comptable : ne pas se focaliser sur un
rsultat net mais bien sur des flux de trsorerie. Dans le rsultat
net on ne voit pas la dette ni les investissements. Dans le rsultat

87


net on voit juste les charges financires et les amortissements. Ce
qui est intressant ce sont les flux de trsorerie.
o Ne pas hsiter avoir recours des oprations financires pour
financer les investissements.

On a toujours des exemples sans cots de transaction parce que ces couts varient
dune banque lautre et ce nest pas de cela quon parle la base.

Lhypothse defficience des marchs et labsence dopportunit darbitrage

Lhypothse defficience des marchs sinterprte plutt en termes de rentabilit.
Elle tablit que des actifs de risque quivalent doivent avoir la mme rentabilit
espre.
Arbitrage = profiter dun cart de cours temporaire sur le mme titre pour faire un
gain garanti. Cest moins le cas maintenant avec Euronext, mais avant on pouvait
avoir des valeurs diffrentes la bourse de Paris et celle de Bruxelles.
Le cours de bourse de la socit A Bruxelles est dtermin par les offres introduites
la bourse de Bruxelles.
Ex : cot 10 euros Bxl et 11 euros Paris.
Tout le monde achte Bruxelles et vend Paris, donc le cours monte Bruxelles et
descend Paris, et lcart temporaire se comble.

On part toujours de lhypothse que les marchs sont efficients. Ca veut dire que
pour un risque gal on devrait obtenir le mme rendement sur les actifs.

88

Chapitre 10 : Marchs financiers et mesure de risques

Introduction

Relation rentabilit-risque dun actif

Diversification
Risque spcifique / risque de march
Harry Markowitz (1952)

La prime de risque cest ce quon espre recevoir quand on fait un
investissement.

Rappel :
Cost of equity :
RF = taux sans risque
RM = taux de rendement espr du march
RM RF = prime de risque

k2 = Rf + (RM Rf)

Plan du chapitre 10

1. Risque (= volatilit) et rentabilit : un premier aperu

On appelle le risque : volatilit. Un titre volatile cest quand le cours de
bourse fluctue beaucoup et donc il y a un risque.
2. Mesures traditionnelles du risque et rentabilit
3. Rentabilit historique des actifs financiers
4. Larbitrage entre risque et rentabilit
5. Risque commun et risque individuel
6. Diversification de portefeuilles dactions
7. Mesurer le risque systmatique
8. Bta et cot du capital

89

1. Risque et rentabilit : un 1er aperu

Cest un indice boursier (cest un calcul qui nous permet en un coup dil davoir
une ide de lvolution de quelque chose, par exemple le BEL20 cest lindice des
20 plus grosses capitalisations boursires (nombre daction x cours de bourse).
Cest une moyenne pondre, donc chaque action a un poids dans lindice.
Souvent la base dun indice cest 1000 points, si il est 1020 lanne suivante
cest quil a pris 20 points. On voit donc une volution. Ca donne une ide de la
tendance de la bourse dont on parle.

Il y a 5 portefeuilles daction :

S&P 500 Index.
500 principales entreprises cotes aux Etats Unis.
Small Caps (NYSE)
Indice des petites capitalisations boursires de NYSE. Ca donne une ide
de lvolution de la tendance de ces petites capitalisations boursires.
NYSE = New Yors Stock Exchange ( Euronext)
MSCI World Index
Actions portefeuilles diversifis internationalement
Obligations long terme (20 ans) AAA : Triple A, cela signifie que le
risque de dfaut est trs faible.
Obligations long terme (20 ans) AAA
AAA = risque trs peu lev, le risque de dfaut est trs faible. Ce sont des
obligations de trs bonne qualit
Bons du Trsor US 3 mois
IPC
o On ignore les cots de transaction et on suppose que les
dividendes et les intrts ont t systmatiquement rinvestis

90

Pour 100 $ investis en 1925, fin 2009 on aurait eu 7.302.360 $ pour les actions
de petites capitalisations.
Donc on voit que sur le long terme, ce sont ces actions l qui ont t les plus
rentables. On voit galement que cest ici quil y a le plus de volatilit
(fluctuations sur la courbe).

Si on regarde les bons du trsor, pour 100 $ investis en 1925, on a 2.229 $ en
2009. La rentabilit est moindre, tout comme le risque donc on na pas reu de
prime de risque.

91

CAC 40 avec dividendes rinvestis : pour 100 euros investis en 1854, on obtient
en 2008 1.255.000 $. Mais on fait lhypothse davoir gard le portefeuille
pendant tout ce temps, davoir rinvesti les dividendes etc.

2. Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilit

Le cours actuel est de 100. Il pourrait tre de 140 dans un an avec une
probabilit de 25% (= rentabilit de 40%)
Il y a 50% de chances quil arrive 110, avec une rentabilit de 10%.
Il y a aussi 25% de chance de passer 80 et donc rentabilit de -20%.

92

Ici, 3 probabilits.

On va regarder comment mesurer le risque et la rentabilit.

Calcul de la rentabilit espre E(Rm) :

Somme des Probabilits que cela se produise x la rentabilit en question.

93


Donc 25% de chances de faire une rentabilit de -20%. Donc on fait 25% x -20%
Etc etc pour les autres. Puis on fait la somme.

Donc rentabilit espre de 10%.

On va avoir besoin de la variance et de lcart type.

Variance et cart type :

Variance = lcart par rapport la moyenne.
Ecart type = racine de la variance

Pourquoi on prend la racine carre de la variance et quon ne prend pas la
variance ? Lcart type nous donne une raison quon va transformer en %. Alors
que le rsultat que nous donne la variance ne nous dit rien.
Cest plus parlant dutiliser lcart type.

On dit que la variance est lcart par rapport la moyenne, et on prend le carr
de cela.

La moyenne on la trouve, cest 10%.

On va chaque fois faire quelque chose 10%.

Ce que je vais mettre : la probabilit que cela se produise x la rentabilit
attendue (mais ici ce quon calcule cest lcart par rapport la moyenne) donc
on fait la moyenne.
Et ainsi de suite on fait la somme.

Cest une dispersion autour de la moyenne.

La rentabilit dun placement sans risque est la mme tout le temps, et donc la
variance doit tre zro puisque lcart par rapport la moyenne est de zro.

Ecart type = 21,2%, cest ce quon appelle la volatilit.

A rendement quivalent, je vais prendre lactif qui prsente le niveau de risque le
plus faible. La si je devais choisir, pour le mme rendement je vais prendre celui
qui prsente la volatilit la plus faible.

Exemple 10.1. Rentabilit espre et volatilit dun actif

La rentabilit de laction AMC sera de 45 % ou de 25 % lanne
prochaine. Ces deux tats de la nature sont quiprobables.
Quelle est la rentabilit espre ?
Quelle est la volatilit ?

94


Equiprobable = avec la mme probabilit.

Calcul de la rentabilit espre :

(50% x 45%) + (50% x (-25%)) = 10%

Calcul de la volatilit :

2 = 50% x (0,45 0,1)2 + 50% x (-0,25 0,1)2 = 0,1225

Donc = 0,1225 = 35%

Donc a rentabilit gale (10%), je vais prendre le moins risqu, le premier, car
21% est plus petit que 35%.

NB : Volatilit = risque TOTAL dune action

95

3. Rentabilit historique des actifs financiers

La rentabilit en T+1 cest le prix de laction lanne prochaine, plus le dividende,
moins le cours de laction au temps T.

On se base sur des rentabilits historiques pour calculer une rentabilit future.

Rentabilit en t+1
= prix de laction lanne prochaine + les dividendes quon va toucher le cours
de laction au temps t
= rendement (dividende) + taux de plus-value (gain en capital)

On part du principe quon rinvestit les dividendes.

La rentabilit lanne 4 = Rentabilit de lanne 1 cumule celle de lanne 2, 3
et 4. On applique la rentabilit des annes suivantes celle dj obtenue.

Exemple 10.2 : La rentabilit effective de laction TOTAL

Pour commencer, il faut dabord trouver linformation. Puis on fait un petit
tableau avec les donnes dates, prix et dividendes.

96


Ensuite il faut calculer la rentabilit. On prend chaque fois le moment 2 par
rapport au 1, le 3 par rapport au 2, pour voir quelle plus-value on a fait, quelle
rentabilit. On obtient la rentabilit de la deuxime priode par rapport celle
de la premire, etc.

-13,13% :

!!! + !!! ! 37,955 + 1,14 45,005
!!! =
=
= 13,13%
!
45,005

4,69% : ( faire)




2,73% : ( faire)




Calcul de la rentabilit de 2010 :

1 + !"#"
= (1+R1) x (1+R2) x (1+R3)
= (1 13,14%) x (1 + 4,69%) x (1 + 2,73%)
= 0,93
=> R2010 = 0,93 1 = - 0,07

CAC40 = quivalent du BEL20 en France.

Ca nous donne les rentabilits effectives (=historiques) des actifs financiers.

97

Cela nous donne simplement la dispersion par rapport la moyenne.

Ici on voit que sur le dernier, cest trs dispers, donc trs volatile.

Rentabilit historique

On va simplement additionner les rentabilits des annes et les diviser.

98


On part de la rentabilit historique et on va faire la rentabilit annuelle moyenne.
Somme des rentabilits divises par le nombre danne. Cest une simple
moyenne arithmtique de la rentabilit.
Toutes les rentabilits, divises par le nombre dobservation.

Variance & volatilit

Formule : Ecart par rapport la moyenne, mais par contre ici on ne divise pas
par le nombre dobservations mais par (t-1), on sappuye sur une estimation de
la rentabilit espre et pas sur la vraie esprance, et comme on perd un degr
de libert on doit calculer sur (t-1). (Pas savoir pour lexamen)

Exemple 10.3 : la volatilit historique

Quelle est la rentabilit annuelle moyenne de lindice CAC40 sur la
priode 2001-2010 ?
Quelle est la volatilit de lindice CAC40 sur la priode 2001-2010 ?

Rentabilit annuelle moyenne:
Jadditionne les 10 ans et je divise par 10.
Rentabilit moyenne des CAC40 = 1,4%

Pour calculer la rentabilit annuelle moyenne de lindice CAC 40 on doit faire la
moyenne arithmtique de toutes les rentabilits au cours des 10 annes, divises
par le nombre dannes (10).

Volatilit :
2= 1/9 ( (-20,8% - 1,4%) + (-31,8% - 1,4%) + ) = 0,058







= 0,058 = 24,1%

(4 slides barrs)

99

4. Larbitrage entre risque et rentabilit

Prime de risque : ce quon nous donne pour un risque non diversifiable.
Comment diminuer le risque dun portefeuille ? Enlever des titres avec un risque
trop lev dun portefeuille pour les remplacer par des titres avec un risque
moins lev.

Prime de risque vient en plus du taux sans risque.

100


Relation qui lie la volatilit (risque total : diversifiable et non diversifiable) et la
rentabilit :

Bons du Trsor :
Obligations dEtat, OLO 10 ans, etc.
Taux sans risque : actifs financiers sans risque mais qui rapportent quand mme
quelque chose.
Ici on voit que les obligations sont moins risques que les actions. Etc.

Ici ce sont des portefeuilles (dtenir plusieurs actions de plusieurs socits), sur
le graphique en dessous ce sont des actions individuelles.

NB :
SICAV : portefeuille compos de diffrents titres
TRACKER : Portefeuille qui suit la performance dun indice boursier. Quand on
lachte on a dj un portefeuille diversifi. Si on achte un TRACKER du Bel20,

101

5. Risque commun et risque individuel

On ne voit pas ce point-ci

6. Diversification de portefeuilles dactions

Diffrence entre risque spcifique et systmatique.

Risque spcifique : risque propre une socit. On lappelle aussi le
risque non systmatique ou le risque diversifiable.
Si il est spcifique a une socit on peut enlever cette socit la du
portefeuille pour enlever le risque.
o Ex. : versement de dividendes, brevet, etc.
o Risque idiosyncratique, non systmatique, ou diversifiable
Risque systmatique : ce risque nest pas diversifiable, cest le risque de
march, il est invitable. On ne va nous rmunrer que pour le risque
systmatique
o Ex. : baisse des taux directeurs, 11 septembre 2001, etc.
o Risque systmatique, non diversifiable, ou de march

(3 slides barrs)

102


On ne nous paye pas de prime de risque si le risque est diversifiable (en enlevant
laction porteuse de risque on peut enlever le risque).
Lorsquon sexpose un risque spcifique on ne reoit pas de prise de risque.

Absence dopportunits darbitrage et prime de risque

La prime de risque est nulle lorsque le risque peut tre annul grce la
diversification. Les investisseurs ne peuvent donc pas obtenir de prime de
risque lorsquils sexposent des risques spcifiques.
La prime de risque offerte par un actif est dtermine uniquement par
son risque systmatique ; elle ne dpend pas de son risque diversifiable.
La volatilit dune action, qui est une mesure de son risque total
(systmatique + spcifique), ne peut pas tre utilise pour dterminer sa
prime de risque.

On ne peut pas se baser sur la volatilit pour dterminer la prise de risque donc.

Exemple 10.7 : Risque diversifiable contre risque systmatique`

a. Cest diversifiable
b. cest systmatique
c. cest diversifiable
d. cest systmatique

(1 slide barr)

103

7. Mesurer le risque systmatique

Le :
Un de 1 : quand le march augmente de 5%, mon action aussi.

Identifier le risque systmatique : le portefeuille de march
Quelle est la rentabilit offerte par laction la suite dune variation de 1
% de la rentabilit dun portefeuille exclusivement expos au risque de
march (ou risque systmatique) ?

Il faut trouver un portefeuille compos exclusivement de risques systmatiques.
On lappelle le portefeuille de march, ou le portefeuille efficient. Cest un
portefeuille dans lequel on ne sait plus enlever aucun risque sans diminuer la
rentabilit.

Le , cest par rapport un portefeuille de march.
Corrlation entre mon titre et le portefeuille de march.

Portefeuille efficient = compltement diversifi (il nest plus possible de

rduire son risque sans diminuer en mme temps sa rentabilit espre)
Il sagit du portefeuille de march.

Sensibilit au risque systmatique : le bta

Le bta () dun actif reprsente la variation, en pour-cent, de la rentabilit
excdentaire du titre lorsque la rentabilit excdentaire du portefeuille de
march varie de 1 %.

ngatif : quand tout va mal je vais bien et quand tout va bien je vais mal.

8. Estimation du Bta - Bta et cot du capital

Rappel :

Cost of Equity (ke) :
Cot des fonds propres (synonyme de taux de rendement attendu par les
actionnaires)

ke = Rf + (RM Rf)

tient compte du risque propre la socit. Comment volue mon titre par
rapport au march.
Si = 2 : socit beaucoup plus risque que si 1

(1 slide barr)

Pour info :

104

105


Attention, lexamen on aura doffice Rf, mais il se pourrait quon ait juste le RM
ou bien le (RM Rf) et pas juste le Rf. (RM Rf) : prime de risque ( ?)

Le cas dun placement avec un bta ngatif
Daprs lquation (10.9), un tel titre devrait avoir une prime de risque
ngative, et donc une rentabilit infrieure celle de lactif sans risque.
Un tel actif aura tendance raliser de bonnes performances lorsque
lensemble du march baisse.
Il permet de se protger contre une partie du risque systmatique auquel
est expos le portefeuille (voir chapitre 3).

Le modle dvaluation des actifs financiers
Si le march financier est efficient, le cot du capital dun projet devrait
dpendre exclusivement de son risque systmatique du projet et non de
son risque diversifiable
Sur un march efficient, le modle dvaluation des actifs financiers
(MEDAF = CAPM en anglais) permet de mesurer le risque systmatique.

106

Chapitre 11 : Choix optimal de portefeuille et modle

dvaluation des actifs financiers (MEDAF)

Evolution dun portefeuille vers le portefeuille le plus efficient possible.

Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels sont efficients ? Meilleur
couple rentabilit risque?

Introduction

La thorie du choix de portefeuille dpasse le simple cadre de la finance de
march.
Les dirigeants dentreprise sont galement des investisseurs : ils ont la
charge de slectionner des projets dinvestissement pour le compte des
actionnaires.
Pour estimer le cot du capital dun projet, il faut pouvoir identifier le
portefeuille efficient.

Il faut identifier le cot du capital (grce au MEDAF) pour calculer la VAN (Flux
actualiss), pour savoir quel taux actualiser mes flux.

(7 slides barrs)

Calcul de la covariance et de la corrlation

La corrlation entre deux titres peut tre

-
-

parfaitement positive
parfaitement ngative

107

parfaitement nulle

On essaye de diversifier un portefeuille, que va-t-on prendre ? Des titres pas

parfaitement corrls pour ne pas quils suivent tous la mme volution, que les
rentabilits nvoluent pas toutes dans le mme sens.

(10 slides barrs)

Plus on augmente le nombre de titres dun portefeuille, plus on diminue la
volatilit (le risque) du portefeuille.

A partir dun certain moment il ne diminue plus, pourquoi ? Il y a toujours le
risque du march, il ne disparat pas.

(7 slides barrs)

Les portefeuilles efficients composs de deux actions
Un portefeuille est inefficient lorsquil est possible de trouver un autre
portefeuille dont la rentabilit espre est plus leve et la volatilit est
infrieure ou gale.
Un investisseur cherchant maximiser la rentabilit espre de son
portefeuille tout en minimisant son risque doit dtenir un portefeuille
efficient.

108

Portefeuille tout au dessus : 100% ALCATEL LUCENT et 0% DANONE
Portefeuille du haut : 0% ALCATEL LUCENT et 100% DANONE

Pour un risque de lordre de 26%, on a une rentabilit de lordre de 4%, est ce
que ce portefeuille est efficient ? NON il y a moyen davoir une meilleure
rentabilit pour le mme niveau de risque.

(Morceau gris de lhyperbole : portefeuille inefficient possibilit dune
meilleure rentabilit pour un mme niveau de risque.)

(3 slides barrs)

109

Ventes dcouvert : (vendre quelque chose quon na pas encore)
Vendre des titres pour en acheter dautres (Ici).

Ici :
Lignes en pointill du bas : pas des portefeuilles efficients. On peut avoir une
rentabilit nettement suprieure.

Les pointills du haut : nettement plus rentable mais galement un niveau de
risque nettement plus lev.

But : trouver le meilleur couple rentabilit risque.

Ici on nous parle de vente dcouvert. Par dfinition on ne sait pas mettre plus
que 100% dans un des titres. Pour pouvoir le faire on va vendre dcouvert des
titres. Ainsi on pourra investir par exemple 120% dans une autre action.

Sur les pointills du bas on voit que ce nest pas efficient.
Vendre des ALCATEL-LUCENT pour acheter des DANONE nest pas efficient
quand on est sur la courbe mauve ( ?).

Pointills du bas: doffice dcouvert puisquon est plus de 100% dans un des
titres. Donc doffice pas efficient.

Pointills du haut : rentabilit suprieure mais risque suprieur aussi, donc dj
plus intressant.

110



Les portefeuilles efficients composs de N actions

Quel est leffet de lajout dune troisime action au portefeuille compos
dactions Alcatel-Lucent et Danone ?
On suppose que laction Accor nest corrle avec aucune des deux autres
actions et que sa rentabilit espre nest que de 2 % avec une volatilit
identique celle de Danone (25 %).

111

112


Avec 3 titres ou 10 titres, on trouve des portefeuilles encore meilleurs ! Meilleurs
couples rentabilit risques !
Donc en gros plus on diversifie, meilleurs sont les couples !

(3 slides barrs)

Ajout de lactif sans risque :
Volatilit de 0 et a quand mme une certaine rentabilit

On combine notre portefeuille avec lactif sans risque pour voir si cest efficient
ou non.

(3 slides barrs)

Portefeuille tangent :
Celui qui est le portefeuille efficient

113

(6 slides barrs)

7. Le modle dvaluation des actifs financiers

Pour calculer la VAN dun projet, il est ncessaire de connatre le taux

dactualisation, cest--dire le cot du capital.
La rentabilit espre dun actif ngociable dcoule de son bta
relativement au portefeuille super-efficient.
Le MEDAF permet de dterminer le portefeuille super- efficient trs
simplement.
Compte tenu de lquilibre de la demande et de loffre de titres, le
portefeuille de march est le portefeuille super-efficient.

114


Hypothses

Les investisseurs peuvent acheter ou vendre nimporte quel actif financier
son prix de march (sans supporter ni cots de transaction ni impts) et
prter ou emprunter au taux dintrt sans risque.
Tous les investisseurs dtiennent un portefeuille efficient, cest--dire un
portefeuille offrant la rentabilit espre la plus leve pour une volatilit
donne.

Le portefeuille super-efficient est unique

Les investisseurs forment des anticipations homognes sur les
rentabilits espres, les volatilits et les corrlations de tous les actifs
financiers.

(2 slides barrs)

Composition dun portefeuille optimal : la droite de march

Les portefeuilles dtenus par les investisseurs se situent sur la droite de
march ou CML (Capital Market Line). CML cest la droite de march.
Un portefeuille appartenant la CML est par dfinition compos dune
fraction du portefeuille de march et dactif sans risque.

115


(4 slides barrs)

La droite du MEDAF (SML)

Il existe une relation linaire entre le bta dun titre et lesprance de
rentabilit. Cette droite du MEDAF (Security Market Line) passe par lactif
sans risque et le portefeuille de march.
Tous les titres sont situs sur la SML, alors quaucune des actions nest
situe sur la CML

116

PAS SAVOIR FAIRE CES GRAPHIQUES, JUSTE LES REGARDER.

(Slides barrs)

117


Que retenir du MEDAF ?

Le portefeuille de march est le seul portefeuille risqu efficient. Par
consquent, la rentabilit espre la plus leve pour un niveau de
volatilit donn est obtenue en combinant le portefeuille de march et
lactif sans risque (emprunt ou prt). Si je veux encore diminuer le risqu
je vais avoir une rentabilit infrieure. Cest le meilleur couple rentabilit
risque.
La prime de risque de tout actif est proportionnelle son bta
relativement au march. Il existe donc une relation linaire entre la
rentabilit exige sur un actif et son risque (systmatique) appele SML
(quations 11.22 et 11.23).

118

Chapitre 12 : Estimer le cot du capital

Introduction

Le cot du capital inclut ncessairement une prime de risque pour

compenser le risque support par les actionnaires de lentreprise.
Comment estimer cette prime de risque et donc valuer le cot du capital
dun projet ?
Le cot du capital dun projet peut tre calcul partir de la valeur de son
bta estim relativement au portefeuille super-efficient (tangent).

Plan

12.1. Le cot des capitaux propres
12.2. Le portefeuille de march
12.3. Lestimation du bta
12.4. Le cot de la dette
12.5. Le cot du capital dun projet
12.6. Prise en compte du risque spcifique dun projet et de son mode de
financement
12.7. Conclusion sur lutilisation du MEDAF
Annexe : Les aspects pratiques lis la prvision du bta

1. Le cot des capitaux propres

(Ici : la prime de risque pour cette socit l !)

Il convient tout dabord de construire le portefeuille de march afin de
dterminer sa rentabilit espre excdentaire au taux sans risque.
Il faut ensuite procder lestimation du bta du titre, afin dobtenir sa
sensibilit par rapport au portefeuille de march.

119


Exemple 12.1 : Calcul du cot des capitaux propres

Prime de risque: (RM Rf)

Laquelle des deux actions comprend le plus de risque total ?

On regarde la volatilit puisquelle reprsente le risque total alors que le bta
reprsente juste le risque non diversifiable.

Calcul du cost of equity des deux entreprises :

- SGO :

ke = 10,25%

- GSZ :

ke = 7,10%

Rappel :

Cash flow libre entreprise : cash flow disponibles pour
On les actualise au taux WACC car il tient compte du cout des fonds propres et du
cout de la dette.

Cash flow libre actionnaires :
On les actualise au taux

WACC = cot des fonds propres X ((pourcentage de fonds propres)/ total des fonds
propres + D) +

=
+
1
+
+

120


(slides barrs)

NB : Les principaux indices boursiers aux USA

121

La prime de risque du march

On en a besoin pour calculer le cost of equity

La dtermination du taux sans risque (rf)

OLO 10 ans (Obligations linaires de lEtat)

Mme sur 10 ans il ny a pas de risque que la Belgique fasse faillite et soit
insolvable. Le risque est estim 0. Cest facile dtre sans risque sur 3 mois,
mais sur un plus long terme ca signifie quon est vraiment sans risques.

(9 slides barrs)

122

4. Le cot de la dette

Il sera donn lexamen mais il faut savoir dou ca sort.
Plan

Rentabilits lchance de la dette
Btas de la dette
o Exemple 12.3. Estimer le cot de la dette

On va prendre les charges financires que paye lentreprise par rapport ses
dettes financires et ca nous donne une ide du cout moyen de la dette de cette
entreprise l.

(7 slides barrs)
Le cot du capital endettement nul

NB : LOGIQUE : Si 40% de Dettes, ca veut dire quil y a 60% de Fonds propres.

(2 slides barrs)

123


Exemple 12.7 : Estimation du bta de lactif dun secteur dactivit

Que retenir du slide ?
On ne va pas trouver le bta de notre entreprise quand on la valorise.
On prend le bta du secteur, et si on ne le trouve pas on prend le bta dun
chantillon dentreprises sparables. Parfois une entreprise nest pas 100%
dans un secteur.

(5 slides barrs)
Le cot moyen pondr du capital

Si la socit emprunte du 4%, en vrit elle paye du 4% aprs impt. Ces 4%
viennent en dduction de la base imposable (charges financires). On ne paye
pas dimpt l dessus. On paye sur tout le montant MOINS sur les 4%. Cest pour
ca quil y a (1 T). DONC pas oublier le (1-T). Cest cette formule-ci quon garde.

124



Le MEDAF/ CAPM aide a calculer le cost of equity ;
Le WACC cest le cot en question, le cot moyen de cette entreprise l.

Exemple 12.9 : Estimation du CMPC

Barrer lavant dernire question (endettement nul).

Rponse : 8,8%

Ke = 10%
FP : 100
Dettes (D) : 25

100
25
= 10%
+ 6%
1 33% = 8,8%
100 + 25
125

7. Conclusion sur lutilisation du MEDAF

Limites
Les btas ne sont pas observables. On ne sait pas faire une observation
des btas des entreprises. On doit les calculer (mais on na pas appris le
faire).
Les rentabilits espres ne sont pas observables.
Lindice de march nest pas reprsentatif du vrai portefeuille de
march. Cest un peu une fiction financire de prendre un portefeuille de
march reprsent par un indice qui lapproche un maximum.

Avantages
Les erreurs lies lestimation du cot du capital sont moins importantes
que celles relatives lestimation des flux de trsorerie disponibles futurs.
Parcimonie

125


Rigueur

(Dernier slide, on peut barrer tout le reste aprs)

A RETENIR

Tout ceci doit nous amener calculer le WACC pour pouvoir actualiser nos flux
et dterminer si un projet est rentable ou non !

Etape 1 :
Cost of Equity (ne concerne que les fonds propres donc les actionnaires)
Etape 2 :
Cost of Debt. On actualise les cash flow libre actionnaires
Etape 3 :
WACC (on actualise les cash flow libres entreprises ce taux)

ATTENTION DACTUALISER AU BON TAUX ! A lexamen on ne nous dit pas dans
quel cas on est.

126

Cours sur les obligations : Mme

Chanoine (26/04/12)
ATTENTION : Tuyau pour lexamen : on aura doffice une question sur
comment dterminer la valeur dune obligation ! Sur base de donnes bien
prcises : journal lEcho.

Slides : Evaluation des obligations.

Rvision des concepts :

Obligation = certificat prouvant quun emprunteur vous doit une somme

spcifique

Les cash flows futurs sont connus et certains (contrairement aux actions)
o Coupon : paiements dintrts priodiques
o Taux du coupon : pourcentage de la valeur faciale
o Valeur faciale : montant principal rembours
o Maturit : date du remboursement final

Obligations zro-coupon
o Pas de coupon priodique. On accumule les coupons qui
rapportent galement des intrts et qui a lchance vont nous
permettre de rcuprer par exemple 100. Si on rcupre 100, le
prix dmission sera en dessous du pair.
Ex : mission 90 et remboursement 100, 3 ans plus tard.
Formule : 90(1+r)3 = 100
o Unique paiement une date future prdtermine
o Valeur de lobligation = VP des CF futurs

Obligations classiques
o Paiements priodiques : coupons : C
o Paiement final la maturit : valeur faciale : F
o Valeur de lobligation :
VP de tous les CF futurs
VP de coupons + VP de la valeur faciale

Pour connatre la valeur dune obligation on doit actualiser les cash-flow futurs.
Donc en pratique, de manire trs simplifie, si on achte une obligation
aujourdhui et quon nous dit quon va toucher de manire linaire : 3, 3 et 103.
Comment calculer le prix auquel on est prt acheter cette obligation
simplement en actualisant les flux futurs ?
On va prendre le taux sur 1 an (r1=3%), sur 2 ans (r2 = 3,2%) et sur 3 ans (r3 =
3,4%).

127

!"#

+ !,!"#! + !,!"#! = 98,9

!,!"

Donc on est prt payer 98,9.

La courbe des taux ce sont ces diffrents taux aux diffrentes chances. On peut
avoir diffrentes courbes :
- une courbe ascendante
- une courbe plus ou moins plate
- une courbe descendante

Taux dintrt et prix des obligations sont inversement
proportionnels
o Les obligations sont vendues au pair (ex : 100) si le taux de coupon
est gal au taux du march (TM = 3% et TC = 3%). Cest le cas de la
courbe plate.
o Les obligations sont vendues en dessous du pair si le taux de
coupon est en dessous du taux du march. Le taux de coupon est
en dessous du taux du march.
o Les obligations sont vendues au dessus du pair (ex : 102) si le taux
de coupon est au dessus du taux du march (ex : taux du march =
2% et taux de coupon = 3% on reoit toujours du 3%). Les gens
vont se ruer sur les obligations.

Rendement lchance
On peut trouver le taux de rendement au temps zro, cest facile. Ce qui
est plus difficile cest quand on achte une obligation en cours de route.
Comment trouver le rendement lchance dune obligation ?
Il peut tre dtermin par le prix des obligations.

La courbe des taux dintrts : elle fournit une relation mathmatique
r1 = 3% (taux 1 an)
r2 = 3,5% (taux 2 ans)
r3 = 4,2% (taux 3 ans)

Ce sont des donnes connues.
Grce cette courbe des taux il est possible pour nous de trouver le taux
attendu (implicite) dans 1 an, pour 1 an.
Comment va-t-on prdire ce taux futur attendu dans 1 an pour 1 an en
fonction de la courbe des taux ? La courbe des taux dintrt fournit une
relation mathmatique. Ce nest en tous cas pas une moyenne
arithmtique, mais bien une moyenne gomtrique (jamais oublier
lintrt sur lintrt.)

(1+0,03) x (1+f1-2) = (1+0,035)2
f1-2 = 4%

Quel est le taux attendu dans 2 ans pour 1 an ? on va lappeler f2-3

128














(1+0,035)2 x (1+f2-3) = (1+0,042)3
f2-3 = 5,6%

On investit du 0,035 pendant 2 ans donc pas oublier lexposant 2 !

Quel est le taux futur dans 1 an pour 2 ans ?











On investit pendant 2 ans. On va au temps 1 et on avance pendant 2 ans.
f1-3.
Truc : on regarde uniquement les exposants : on additionne lexposant : 1
+ 2 = le 3 de lautre ct ? Ok cest bon on peut continuer

(1+0,03) x (1+ f1-3)2 = (1+ 0,042)3
f1-3 = 4,8%

Courbe des taux dintrts - Yield curve
o Relation entre les taux dintrts et la maturit des obligations
o La courbe des taux dintrts fournit une relation mathmatique
entre les rendements observs long terme et les les rendement
court terme non observs (attendus)
o Yield curve : une reprsentation graphique de la relation entre le
rendement lchance et la maturit

129

Calcul du rendement dune obligation :

Lobligation va du 3 mars 2005 au 3 mars 2015.
Taux de coupon : 4,125
Prix dmission = 101,338
Remboursement lchance = 100% de la valeur nominale

130



Quel est le rendement ?

T0 = 3 mars 2005. On paye 101,338
Chaque anne on touche 4,125%
Au temps 9 on reoit 4,125 et au temps 10 on reoit 4,125 et les 100.
Ligne du temps :










Formule :

101,338 = 4,125

!! !!! !!"
!

!""

!!! !"

On va faire une interpolation linaire :

Bornes : 3% et 4% on remplace :

3% 109,59

4% 101,01

On cherche 101,338.

!"!,!!"!!"#,!"
3% + (4%-3%) x !"!,!"!!"#,!" = 3,96%

Cest quoi ce rendement (3,96%) ? Cest le taux moyen qui va actualiser chacun
de nos flux. On a tout actualis au taux de 3,96% et on a trouv 101,338.
Si on nous donne pas le prix, que va-t-on faire ? On prendra la courbe des taux, le
taux sur 1 an et on actualisera, puis le taux sur 2 ans, etc

En bref :
Soit on cherche le P et on travaille avec les r1, r2, etc.
Soit on a le P, il est connu, et on cherche le rendement moyen comme ci-
dessus.

131

Obligation Step-up :
On actualise sur 2 priodes. A faire chez soi comme entrainement.
On doit tre capable de pouvoir calculer le rendement moyen lexamen, peu
importe le type dobligation.

132

133

ECHO du 08/02/12 :

On passe dans lEcho Obligations Emprunts de lEtat (p.18)
On prend la premire obligation pour laquelle il y a une cotation.
Dernire colonne : on voit les cotations.

Obligation B303 :

Lobligation a t mise en 2004 et se termine en 2014.
Taux de 4,25
Date danniversaire le 28/09 : Cest la date ou on reoit le coupon chaque anne.

Premire tape : tracer la ligne du temps

134

Ce qui est dans le pass en finance a trs peu dintrt.

LEcho est du 8 fvrier mais attention, pas se planter cela veut dire que cest la
date du 7 fvrier.
On considre cette cotation au 7 fvrier 2012.

Date danniversaire prcdente : 28/09/11
Date danniversaire suivante : 28/09/12

Nombre de jours :
X a dtenu laction du 28/09/2011 au 07/02/2012

Septembre : 2 jours
Octobre : 31 jours
Novembre : 30 jours
Dcembre : 31 jours
Janvier : 31 jours
Fvrier : 7 jours + 3 jours (on rajoute toujours 3 jours !!!)

On calcule le nombre de jours exact ou X a dtenu laction : 135 jours.

On va calculer prorata temporis le montant qui est du exactement X par Y.

Attention : 2012 est une anne bissextile, donc 366 jours !

!"#
!"" 4,25 = 1,57 = intrts courus.

On paye 106,42 X plus les intrts courus parce que cest Y qui va toucher la
totalit des intrts fin septembre. X reoit lavance les 1,57 autrement dit.

On a donc des intrts courus de 1,57. On sait que X va recevoir ces 1,57 parce
quil a dtenu lobligation pendant 135 jours. Ds lors, comment calculer le
rendement rel de cette obligation ?

!,!"
!,!"
!"#,!"
106,42 + 1,57= 107,99 =
+ !!!"# !,!"!!
!""!!"# +
(!!!"#)!!!,!"
(!!!"#)

!""

On remplace : (on trouve le 2% et le 1% par ttonnement)

2% 107,27. Autrement dit on doit descendre

1% 109,96. La valeur cible est donc bien entre les 2, puisque cest 107,99.

135



YTM = Taux de rendement moyen.

Cf. dbut du cours pour voir la relation entre les chiffres ci-dessus.

Donc interpolation linaire :

!"#,!!!!"#,!"
1% + (2%-1%) x !"#,!"!!"#,!" = 1,73 %

Taux de rendement = 1,73% (Attention, on ne parle pas dun taux de coupon, ca
cest 4,25%). Cest le taux de rendement qui nous intresse en tant
quinvestisseur !

Obligation B316 :

(Cotation : 104,91)
Lobligation a t mise en 2009 et se termine en 2015.
Taux de 3,5
Date danniversaire le 28/03 : Cest la date ou on reoit le coupon chaque anne.

Ligne du temps :

Nombre de jours :
X a dtenu laction du 28/03/2011 au 07/02/2012

Mars : 3 jours
Avril : 30 jours
Mai : 31 jours
Juin : 30 jours
Juillet : 31 jours
Aout : 31 jours
Septembre : 30 jours
Octobre : 31 jours
Novembre : 30 jours
Dcembre : 31 jours
Janvier : 31 jours
Fvrier : 7 jours + 3 jours (on rajoute toujours 3 jours !!!)

ATTENTION : Ne pas calculer la partie de droite sur la ligne du temps en voyant
que cest proche ! Il vaut mieux calculer la partie de gauche.

136


Donc 319 jours.

!"#
3,5 = 3,05 dintrts courus.
!""

Attention : bien regarder ou tombe le jour bissextile, le 366me jour se trouve sur
la rfrence de lanne. Si on est au mois de juin et quil y a un mois de fvrier, il
faut faire attention, il y a 1 jour de plus en 2012.

Equation calcul du YTM :

104,91 + 3,05 = 107,96 =

!,!
!,!
!,!
!"#,!
+ !!!"# !!!,!" + !!!"# !!!,!" =
!""!!"# +
(!!!"#)!!!,!"
(!!!"#)

!""

Interpolation linaire :

1%

2%

!"#,!"!
1% + (2%-1%) x ! = 1,87 %

Cette obligation nous donne un taux de rendement moyen de 1,87%, mme si on
touche 3,5%, parce quon doit payer les intrts aux vendeurs, on doit acheter
lobligation, etc.

Les 1,87% Cest ce quon va toucher sur le reste du temps dici la maturit. Ce
nest que a qui nous intresse : le taux de rendement quon peroit travers ces
diffrentes obligations.

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Sance dexercices

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