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Chapitre 35

La pratique de l'valuation

de l'entreprise

L'avenir est il toujours rose ?

35:1

Sans s'en apercevoir, notre lecteur a dj acquis l'ensemble des outils financiers qui lui seront
ncessaires pour mener bien une valorisation. Il a appris les bases de la mthode d'actualisation
des flux de trsorerie aux chapitres 19 et 23 et a dcouvert la mthode des multiples au cha
pitre 26. Dans ce chapitre, nous mettrons en forme ces connaissances et aborderons des problmes
concrets auxquels il sera probablement confront. Toutefois, il nous faut souligner que l'valuation
est un sport complet et qu'un bon valuateur devra matriser, au-del des outils financiers que
nous prsentons, une culture comptable, juridique, fiscale. Il devra galement comprendre suffisam
ment l'activit de la socit valuer pour tre en mesure de porter un jugement sur les projections
financires. La comprhension de ce chapitre ne sera donc qu'une premire tape dans un savoirfaire qui ne peut s'acqurir qu' force de pratique.

Section 1 Aperu des diffrentes mthodes


35:2

La pratique de l'valuation a gnralement pour ambition d'aboutir une valorisation des actions
et/ou une valeur des capitaux propres de l'entreprise.
Les capitaux propres peuvent tre valus de faon indirecte, c'est--dire en valuant d'abord
la valeur de l'actif conomique puis en retranchant la valeur de l'endettement net 1. Ils peuvent
l'tre aussi de faon directe, sans passer par l'intermdiaire de la valeur de l'actif conomique.
1 Aprs ajustements que nous verrons aux paragraphes 35 12 35 16 et que nous laissons de ct pour l'instant

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La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

Section 2 L'valuation par actualisation des flux

de trsorerie disponibles (mthode DCF)


35:4

La mthode DCF consiste appliquer, pour le calcul de la valeur de l'actif conomique, les tech
niques de choix des investissements (chapitre 32). C'est la mthode d'valuation fondamentale. Elle
permet d'valuer la valeur de l'actif conomique. Dduction faite de la valeur de l'endettement net,
l'valuateur obtiendra la valeur des capitaux propres.
Globalement, la valeur de march de l'entreprise, ou valeur de l'actif conomique, est gale la
somme des flux de trsorerie disponibles aprs impt (FTD) actualiss au taux de rentabilit exig en
moyenne par l'ensemble des pourvoyeurs de fonds (le cot moyen pondr du capital, k) :
1
X
FTDi
V
i
i 0 1 k
Cette formule suppose la dtermination des flux de trsorerie disponibles chaque anne jusqu'
l'infini. Ceci est une tche surhumaine et l'valuateur sera donc amen faire des hypothses
simplificatrices. Plus prcisment, on procde la prvision de flux de trsorerie que l'on actualise
pendant un certain nombre d'annes appel horizon explicite variable selon les secteurs (5 7 ans
pour les biens de consommation, 20 30 ans dans les services aux collectivits) et on borne
l'horizon par une valeur terminale 1.
La valeur de l'actif conomique est la somme de la valeur actuelle des flux de trsorerie aprs
impt sur l'horizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur terminale retenue la fin de
l'horizon explicite.

1 L'estimation des flux de trsorerie disponibles


35:5

Les flux de trsorerie disponibles mesurent les flux dgags par l'actif conomique. Ils se calculent
de la faon suivante :
Explications
Excdent brut d'exploitation

On raisonne au niveau de l'exploitation uniquement

Impt sur les socits thorique calcul


sur le rsultat d'exploitation

gal au rsultat d'exploitation multipli par le taux moyen de l'impt


sur les socits

Variation du besoin en fonds de roulement

Pour pouvoir passer d'agrgats comptables un flux de trsorerie

Investissements nets des dsinvestissements

L'entreprise vit et se dveloppe

Flux de trsorerie disponible

Une entreprise s'achte pour son avenir, et non pour son pass, aussi glorieux soit-il. La prise
en compte de ces flux se fait donc sur la base de projections. Ces flux tant diffrents selon les
hypothses de croissance retenues, il est prudent de construire plusieurs scnarios qui, sans sur
prise, seront diffrents selon l'acheteur et le vendeur ! L'objet de la ngociation sur le prix de vente
est, l'vidence, de rapprocher ces deux points de vue ; notre exprience est que la mthode
1 Aussi appele valeur finale

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Partie 3

La valeur

DCF peut tre un bon outil de dialogue en aidant le vendeur se faire l'ide de vendre et
l'acheteur mieux comprendre l'entreprise en vente.
Notre lecteur a-t-il dj rencontr un plan d'affaires pessimiste ? Quoi qu'il en soit, la prvision
doit tre cohrente : l'volution de la concurrence pse sur les marges et la croissance de la
rentabilit ne peut tre assure durablement sans investir ou sans embaucher L'valuateur entre
donc dans l'intimit stratgique de l'entreprise en essayant de quantifier les grandes volutions
venir.

a) L'horizon des prvisions du plan d'affaires ou l'horizon explicite


35:6

La dure du plan d'affaires 1 dpendra de la visibilit de l'entreprise, c'est--dire de l'horizon


raisonnable de prvision. En effet, dans 10 ans, les rsultats dgags par l'entreprise ne rsulteront
probablement qu'en faible partie de l'outil actuel. L'entreprise sera devenue un mlange htrogne
de ses caractristiques actuelles et de ce qu'en aura fait l'acqureur.
La dure doit donc correspondre au temps durant lequel l'entreprise vivra sur sa lance
actuelle. Trop courte (2 3 ans), cette dure accorde une importance considrable la valeur
terminale et ne fait que repousser le problme pos. C'est malheureusement le cas le plus frquent.
Trop longue (au-del de 10 ans dans la plupart des secteurs), elle se ramne une simple
extrapolation thorique sans grand intrt. Confronts un plan d'affaires court (2 3 ans),
certains l'extrapoleront sur quelques annes supplmentaires, prolongeant les tendances qui se
dessinaient.
Reprenons l'exemple de Latcore dont nous avons fait l'analyse financire (chapitres 4, 5, 9
15) et le tableau de bord boursier (chapitre 26). titre illustratif, nous utilisons ici certaines
donnes prvues par des analystes boursiers 2 :
2012

2013e

2014e

2015e

2016e

2017e

581

616

658

698

730

733

EBE

45

51

66

78

83

88

Dotations aux amortissements

12

12

12

12

12

12

34

39

54

66

71

76

Immobilisations

123

120

118

117

117

117

+ BFR

456

483

516

547

561

575

Chiffre d'affaires

Rsultat d'exploitation

579

603

634

664

678

692

Marge d'exploitation aprs impt de 25 %

Actif conomique

4,4 %

4,7 %

6,2 %

7,1 %

7,3 %

7,8 %

Rentabilit conomique aprs impt de 25 %

4,4 %

4,9 %

6,4 %

7,5 %

7,9 %

8,2 %

e : estimation.

Notre lecteur remarquera que les projections sont raisonnablement prudentes. Elles parient sur
une poursuite du redressement assez lente puisque ce n'est qu'en 2015 que le chiffre d'affaires de
2008 est retrouv. Mme en fin de priode (2017), Latcore ne gagne pas encore son cot du
capital de 10 %.

1 Le business plan des Anglo-Saxons


2 Extraites principalement de l'imagination des auteurs de cet ouvrage Il ne s'agit donc pas du plan d'affaires de Latcore

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La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

Le calcul des flux de trsorerie prvisionnels aprs impt s'tablit de la faon suivante :
En M
Rsultat d'exploitation
Impt sur les socits

2013e

2014e

2015e

2016e

39

54

66

71

2017e
76

10

14

17

18

19

+ Dotations aux amortissements

12

12

12

12

12

Investissements

10

11

12

12

27

33

31

14

14

10

20

39

43

Variation du BFR
Flux de trsorerie disponible
e : estimation.

Sur la base d'un cot moyen pondr du capital de 10 %, la valeur actuelle fin 2012 des
flux de trsorerie aprs impt de l'horizon prvisionnel explicite ressort 81 M.
Notons que certains praticiens actualisent les flux sur des demi-annes, la formule devenant alors :
1
X
FTDi
V
i 0;5
i 1 1 k
Ceci suppose que le flux est en moyenne touch mi-anne et que l'valuation est conduite en
dbut ou en fin d'anne.

b) La valeur terminale retenir


35:7

Il est trs difficile d'estimer la valeur terminale car elle est dfinie la date o les prvisions de
dveloppement ne sont plus pertinentes. Aussi l'analyste considre-t-il souvent que l'entreprise entre
en phase de maturit au terme de l'horizon explicite.
La valeur terminale la plus couramment utilise est fonde sur un taux (g) de croissance
l'infini d'un flux normatif (formule de Gordon-Shapiro, voir chapitre 19) :
Valeur de lentreprise en fin dhorizon explicite =

Flux normatif
kg

Toute la difficult se concentre donc sur le choix du flux terminal et du taux de croissance
l'infini. Le flux normatif doit tre cohrent avec les hypothses retenues lors de l'tude du plan
d'affaires. Il dpend de la croissance long terme, de la politique d'investissements et de l'volu
tion du BFR de l'entreprise. Enfin, il peut ne pas tre identique au dernier flux du plan d'affaires en
particulier (i) dans des secteurs cycliques car il reprsente alors le flux moyen que l'entreprise
devrait gnrer de l'horizon explicite jusqu' l'infini, (ii) si la croissance prvue pour la dernire
anne de l'horizon explicite diffre sensiblement de la croissance l'infini.
35:8

Concernant le taux de croissance l'infini, il faut garder la tte froide :


au-del de la croissance l'infini du flux de trsorerie normatif, c'est la croissance long terme
de la rentabilit conomique et de l'activit sur laquelle il convient de s'interroger. Quelle est la
prennit de la rente ? La croissance du march est-elle durable ?
mais surtout, le taux moyen de croissance l'infini d'une entreprise ne peut pas tre significative
ment suprieur au taux de croissance long terme de l'conomie. Ainsi, si le taux d'inflation anticip
long terme est de 2 % et que la croissance relle anticipe de l'conomie long terme est de 2 %,

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Partie 3

La valeur

choisir un taux de croissance l'infini suprieur 4 % revient dire que l'entreprise va prendre
toujours plus de poids dans l'conomie. Ceci est totalement irraliste 1.
Dans le cas de Latcore, le flux normatif doit tre calcul en 2018 car on souhaite obtenir la
valeur actuelle fin d'anne 2017, de la priode 2018 l'infini. titre d'exemple et compte tenu
de la ncessit d'investir pour continuer crotre, l'valuateur pourrait retenir les hypothses sui
vantes pour tablir le flux normatif :
Rsultat d'exploitation normatif 2018

81

Impt sur les socits 25 %

20

+ Dotations aux amortissements

12

Investissements

12

Variation du BFR

12

Flux de trsorerie disponible normatif 2018

49

En retenant un taux de croissance l'infini de 2 %, on calcule une valeur finale de 616 M qui,
actualise sur 5 annes 2, ressort 382 M. La valeur de l'actif conomique de Latcore s'tablit
donc 81 + 382 soit 463 M. Notons que la valeur finale de 616 M fin 2017 correspond un
multiple de 8,1 fois le rsultat d'exploitation 2017. Ceci signifie que choisir dans cet exemple un
multiple de 8,1 ou retenir une croissance l'infini du flux normatif de 2 % par an sont deux
hypothses quivalentes compte tenu du taux de rentabilit exig (10 %).
Compte tenu d'un endettement bancaire et financier de 391 M, la valeur des capitaux
propres de Latcore ressort, avec cette mthode, 72 M.
35:9

Nous voyons des valuateurs calculer la valeur terminale sur la base de multiples de soldes de
gestion : multiple du chiffre d'affaires, de l'excdent brut d'exploitation et du rsultat d'exploitation.
Gnralement, ce multiple de sortie est infrieur au multiple quivalent constat aujourd'hui sur le
march. En effet, il est fait l'hypothse que, toutes choses gales par ailleurs, les perspectives de
croissance devraient dcrotre au fil du temps, ce qui induit une diminution du multiple. Nous
dconseillons totalement cette mthode qui est par nature contradictoire avec la mthode intrinsque
et qui laisse une trs large part d'arbitraire dans le choix du multiple retenir.
Calculer la valeur terminale comme l'actualisation d'un flux, et encore plus partir d'un multiple,
n'est pas sans danger car cela revient faire l'impasse d'une rflexion sur le niveau de rentabilit
conomique atteint par l'entreprise la fin de la priode explicite et de la prnit de cette rentabilit.
Notre lecteur doit savoir que si la valeur terminale qu'il a calcule est une valeur suprieure au
montant comptable de l'actif conomique comptable en dernire anne de l'horizon explicite, cela
signifie qu'il anticipe le maintien pendant une certaine priode, voire l'infini, d'une rentabilit
conomique suprieure au cot moyen pondr du capital. S'il retient une valeur infrieure, cela
signifie qu'il considre que l'entreprise entre dans une phase de dclin au-del de l'horizon explicite
et qu'il pense qu'elle ne pourra pas gagner son cot du capital. Enfin, lorsque la valeur terminale est
gale l'actif conomique comptable, ceci revient supposer que cette rente s'arrte net. C'est le
cas notamment dans le secteur minier lorsqu'on estime une valeur de liquidation gale la somme
1 D'autant que l'on observe dans les secteurs maturit une inflation infrieure celle de l'conomie en gnral
2 Pour nous ramener de 2017 fin 2012

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Partie 3

La valeur

Notre lecteur devra faire plusieurs choix relativement arbitraires : dure de la priode du cash
flow fade, vitesse du retour de la rentabilit conomique au niveau du cot du capital (forme de la
courbe de rentabilit conomique : convexe, concave, droite comme dans notre schma). Il pourra
aussi estimer, compte tenu de la position stratgique de l'entreprise, que celle-ci devrait tre
capable, l'horizon de la valeur finale, de gagner 1 ou 2 points de plus que son cot du capital.
Qu'il sache cependant qu'il n'a pas alors la thorie conomique ses cts !
Notons enfin que ce modle peut galement tre utilis thoriquement pour une socit qui,
chroniquement, dtruit de la valeur. Le raisonnement est alors de dire que le secteur ne peut durable
ment rester dans cette situation et qu'une modification structurelle aura lieu tt ou tard (soit par la
faillite des concurrents les moins performants, soit par une concentration du secteur). Mais avant
d'appliquer la mthode du cash flow fade l'envers pour cette socit (c'est--dire en prvoyant
une croissance des flux se fondant sur une croissance de la rentabilit conomique qui finit par
rejoindre le cot du capital), notre lecteur devra imprativement se demander si la socit qu'il est
en train de valoriser fera bien partie des survivantes !

2 Le choix du taux d'actualisation


35:11

Comme nous l'avons vu, le taux d'actualisation est le cot moyen pondr du capital (CMPC ou
WACC en anglais), ou cot du capital. Son estimation est l'un des points les plus dlicats de
l'approche par les flux car les taux d'actualisation analytiques ou de convenance, utiliss par
certains groupes industriels, ne permettent pas d'aboutir une valeur de march. Le cot moyen
pondr du capital est le taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds (action
naires, cranciers) pour financer les projets d'une entreprise.
Toute la difficult rside dans l'estimation pratique de ce cot moyen pondr du capital. Nous
renvoyons notre lecteur au chapitre 33 consacr ce sujet.

3 La valeur de l'endettement bancaire et financier net


35:12

De la valeur de l'actif conomique obtenu avec la mthodologie dcrite ci-dessus, il convient de


retrancher la valeur de l'endettement net. Celui-ci se compose de l'ensemble des dettes bancaires et
financires ( court, moyen ou long terme), de la valeur des instruments de couverture ventuellement
mis en place sur ces dettes bancaires et financires, auxquels il faut retrancher les disponibilits et les
valeurs mobilires de placement.
La valeur de l'endettement net est thoriquement gale la valeur actuelle des flux futurs payer
(les intrts et le capital) actualiss au cot de march de la dette. La valeur de march des placements
financiers vient en dduction. Lorsque tout ou partie de la dette est cote ou change sur un march de
gr gr (obligations cotes, crdit syndiqu), la valeur de march de cette dette pourra tre retenue 1.
Il est frquent d'utiliser le montant comptable de l'endettement net comme premire approxima
tion de sa valeur financire. Cependant, dans certains cas, la valeur de la dette peut s'carter
significativement de son montant comptable :
lorsque l'entreprise s'est endette taux fixe (directement ou aprs l'effet d'un swap) et que les
taux d'intrt ont vari depuis ;
1 Elle peut aussi tre calcule si des drivs de crdit (CDS) existent pour cette entreprise

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La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

lorsque la solvabilit de l'entreprise a significativement volu la hausse ou la baisse depuis


la leve de la dette sans qu'il y ait eu rajustement de la marge d'intrt paye ;
lorsque le taux facial de la dette a t artificiellement minor par l'adjonction de bons de souscrip
tion ou d'autres produits dtachables aprs l'mission de la dette (pour les comptes en normes
franaises).
Aussi conseillons-nous au lecteur, lorsque l'endettement est significatif et que l'cart entre la
valeur de la dette et son montant comptable l'est aussi, de raisonner en valeur et non en montant
comptable de la dette.
Ainsi fin 2011, la dette de Pages Jaunes tait en montant comptable de 1 925 M pour une
valeur financire de 1 299 M, soit un cart de 626 M reprsentant sa capitalisation boursire, ce
qui n'est pas une paille !
Lorsque l'activit de l'entreprise valuer est saisonnire, le montant du besoin en fonds de
roulement en fin d'anne peut ne pas reflter le montant moyen du besoin en fonds de roulement.
L'endettement apparaissant au bilan de clture ne refltera donc pas le niveau moyen d'endette
ment tout au long de l'anne. Le rapport entre les frais financiers affichs au compte de rsultat et
le montant de la dette fera apparatre un taux d'intrt anormalement haut ou bas. L'valuateur
devra alors corriger le montant de la dette et retenir une moyenne (mensuelle par exemple).
Par ailleurs certains lments peuvent venir compliquer l'apprciation du niveau rel d'endet
tement. Ainsi les actifs sortis du bilan par titrisation ou affacturage ncessitent d'tre rintgrs
dans l'endettement (voir chapitre 8). Enfin, certains vendeurs chercheront habiller le bilan afin
de faire apparatre un niveau trs faible d'endettement net 1 !

4 Les autres lments de la valorisation


a) Les provisions
35:13

Le traitement des provisions pour risques et pour charges doit tre cohrent avec celui des flux : si le
plan d'affaires utilis n'intgre pas les dpenses futures qui ont dj t provisionnes (restructura
tion, fermeture d'un site), le stock de provisions pour risques et pour charges correspondant doit
tre dduit de la valeur de l'actif conomique pour leur valeur actuelle.
La prise en compte des engagements de retraite reprsente un problme pineux (trait au
paragraphe 8.28). Leur traitement dpendra de leur mode de comptabilisation et il convient d'ana
lyser si le plan d'affaires prend en compte ou non les charges de retraite futures. Par ailleurs, il ne
faut pas oublier la situation actuelle rsultant des engagements passs et des actifs de couverture
dont le solde doit tre trait comme de la dette et donc soustrait de la valeur de l'actif conomique.
Sauf exception, les impts diffrs sont gnralement des montants relativement stables et ne sont
en pratique jamais dbourss. Ils ne doivent pas tre considrs comme de la dette ou comme un actif
(voir paragraphe 8.54), modulo les reports fiscaux dficitaires traits au paragraphe 35.15.

b) Les participations non consolides ou mises en quivalence


35:14

La valeur des participations financires ou des actifs non consolids (ou mis en quivalence), dont les
flux (dividendes) n'apparaissent pas dans les flux de trsorerie disponibles, s'ajoutera la valeur de
1 Voir La Lettre Vernimmen net avril 2003, no 18

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Partie 3

La valeur

l'actif conomique. On retiendra alors la valeur de march de ces biens tout en tenant compte, le cas
chant 1, de la fiscalit sur les plus et moins-values.
Pour les titres cots, la valeur boursire est prise en compte. En revanche, pour les participations
non cotes de faible importance, la valeur comptable est souvent retenue par souci de raccourci.
Cependant, dans le cas o la socit dtient des participations importantes (ce sera notamment
le cas pour certaines socits mises en quivalence), une analyse de valorisation spcifique devra tre
mene sur la filiale. Celle-ci pourra tre simple, comme l'application d'un PER du secteur la quote-part
de rsultat net, ou plus pousse avec une vraie analyse multicritres si l'information est disponible.

c) Les reports fiscaux dficitaires


35:15

La valeur des ventuels reports fiscaux dficitaires utilisables pourra tre estime sparment en
actualisant les conomies d'impts au cot du capital jusqu' son utilisation intgrale. Alter
nativement, leur utilisation pourra tre simule dans le calcul des flux de trsorerie disponibles en ne
retenant l'impt thorique que pour la priode aprs que les reports fiscaux aient t puiss.

d) Les intrts minoritaires


35:16

Les flux de trsorerie disponibles calculs partir du compte de rsultat et du tableau de flux
consolids reviennent pour partie au groupe et pour partie aux intrts minoritaires. La valeur
ainsi calcule n'est donc pas seulement attribuable aux actionnaires de la maison mre.
Pour remdier ce biais, il convient de dduire de la valeur d'entreprise la valeur des intrts
minoritaires. Si les intrts minoritaires sont importants, notre lecteur devra valuer part la valeur des
capitaux propres de la filiale concerne et la retrancher la valeur du groupe hauteur de la quote-part
des minoritaires. Mais ceci ncessite bien sr d'avoir une information dtaille sur cette filiale. Sinon, il
devra pour le moins dduire la valeur comptable des intrts minoritaires.
Une approche simple par multiples pourra aussi tre retenue. En simplifiant l'extrme, le PER
implicite du groupe pourra tre appliqu au rsultat net revenant aux minoritaires pour avoir une
premire ide de la valeur des intrts minoritaires. Alternativement, le PBR implicite du groupe
pourra tre appliqu aux intrts minoritaires apparaissant au bilan. Nous ne conseillons pas
de retenir pour valeur des intrts minoritaires le montant comptable qui figure au bilan, sauf si
les montants en question sont faibles ou que la rentabilit conomique est gale au cot du capital.

e) Les instruments pouvant entraner une dilution du capital


35:17

Le lecteur pourra s'interroger sur la faon de traiter les instruments donnant accs terme au capital
(obligations convertibles, BSA, stock-options). Nous lui conseillons de les soustraire en valeur
de march de la valeur de l'actif conomique, au mme titre que l'endettement net, pour aboutir
la valeur des capitaux propres. Le nombre d'actions prendre en compte pour dterminer la valeur
de l'action est alors le nombre d'actions en circulation aujourd'hui.
L'valuateur pourra utiliser la mthode des treasury shares (voir paragraphe 26.39) pour
calculer le nombre d'actions qu'il utilise pour aboutir la valeur par action. Elle prsente l'inconv
nient d'ignorer l'impact de ces instruments actuellement hors de la monnaie.

1 S'ils sont destins tre vendus tt ou tard

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712

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

5 Intrt et limites de l'approche par les flux


35:18

L'intrt de cette mthode est de traduire concrtement en termes chiffrs les diffrentes hypo
thses et prvisions, souvent implicites, des acheteurs et des vendeurs. Par ailleurs, elle permet de
garder une grande srnit face des priodes d'euphorie, de survaluations boursires et de
fascination de multiples levs. Elle ramne en effet la ralit des performances conomiques de
l'entreprise.
Le lecteur pourrait penser que cette mthode ne concerne que l'valuation majoritaire et qu'elle
n'a rien voir avec la valeur des flux actualiss des dividendes que peroit l'actionnaire. Il pourrait
mme faire un pas supplmentaire et appliquer la valeur actuelle des flux futurs, lorsqu'il value
une participation minoritaire, une dcote de minoritaire.
Ceci est erron ! Appliquer une dcote de minoritaire la mthode des flux actualiss implique
que l'on considre que le majoritaire ne sera pas mme de grer l'entreprise correctement. On
estime donc qu'il y aura des pertes en ligne entre les flux de trsorerie disponibles et les
dividendes du fait d'une mauvaise politique de dividendes, d'autofinancement, d'investissement et
d'endettement
Si l'on utilise cette mthode, on ne peut appliquer de dcote de minoritaire, ce serait incohrent.
De mme, une majoration de la valeur trouve ne peut se justifier que si l'investisseur peut faire valoir
des synergies susceptibles d'accrotre les flux disponibles.
Pour conclure, soulignons que cette mthode thoriquement satisfaisante prsente cependant
trois inconvnients majeurs :
elle est trs sensible aux hypothses retenues et l'objectivit de celui qui les a tablies. Ds lors, ses
rsultats sont trs volatils. C'est une mthode rationnelle, mais ce problme peut la rendre biaise ;
elle dpend parfois trop de la valeur finale, sur laquelle le problme se trouve en dfinitive
report. La valeur finale explique souvent plus de 50 % de la valeur de l'entreprise. Ceci peut
remettre en cause la validit de la mthode, cependant c'est parfois la seule applicable (lorsque
les rsultats sont ngatifs et que les multiples sont donc inapplicables) ;
enfin, il n'est pas toujours ais de raliser un plan d'affaires sur une priode suffisante : l'infor
mation fait souvent dfaut pour l'analyste externe.

6 Actualisation des flux de trsorerie disponibles pour l'actionnaire

et actualisation des dividendes


35:19

Avant la gnralisation de l'valuation par les flux de trsorerie disponibles, l'entreprise tait sou
vent value par l'actualisation des dividendes 1 un taux d'actualisation qui correspond au taux
de rentabilit exig par l'actionnaire qui reoit le dividende, kcp (le cot des capitaux propres).
Cette mthode est tombe en dsutude car elle est trs difficile mettre en uvre si la
structure financire, et donc le cot des capitaux propres, varient au cours du temps, ce qui est le
1 Technique que les Anglo-Saxons appellent Discounted Dividend Model (DDM)

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713

Partie 3

La valeur

cas le plus frquent. C'est en revanche la mthode reine pour valuer les banques dont la structure
financire volue peu compte tenu des contraintes rglementaires 1 qui psent sur elles 2.
Elle est aussi applique dans des cas trs particuliers o l'entreprise valuer est dans un
secteur mature et dispose d'une trs bonne visibilit (secteur des services publics, concessions,
socits foncires) avec un taux de distribution des dividendes trs lev.
Dans cette mme logique, on peut aussi calculer la valeur des capitaux propres d'une entreprise
en actualisant le flux de trsorerie disponible qui revient l'actionnaire 3. Ce flux correspond aux flux
de trsorerie disponibles du paragraphe 35.5, majors de la variation de l'endettement bancaire et
financier net et majors de la diffrence entre les produits et les frais financiers aprs impt.

Section 3 La mthode des multiples


1 Prsentation
35:20

L'approche par les multiples est fonde sur trois grands principes :
l'entreprise est value globalement ;
l'entreprise est value pour un multiple de sa capacit bnficiaire ;
les marchs sont l'quilibre et des comparaisons sont donc justifies.
Cette approche est globale parce qu'elle s'attache, non la valeur des actifs et des passifs
d'exploitation, mais la rentabilit qui dcoule de leur utilisation. Elle se fonde sur la capitalisation
de diffrents paramtres de rentabilit de l'entreprise. Comme nous l'avons vu au chapitre 26, le
multiple dpend de la croissance attendue, du risque et du niveau des taux d'intrt.
Le multiple est d'autant plus lev que les perspectives de croissance sont fortes, que le secteur
d'activit de l'entreprise est peu risqu et que le taux d'intrt exig est faible.
Cette approche est comparative : un moment donn, et dans un pays donn, on achte une
entreprise un prix plus ou moins lev (par exemple multiple du rsultat d'exploitation plus ou
moins lev) en fonction de ses paramtres internes et de la conjoncture boursire gnrale. Les
acquisitions d'entreprises ne se sont pas effectues en Europe aux mmes prix en 2013, priode
laquelle les multiples boursiers du rsultat d'exploitation taient faibles (de l'ordre 7 8), qu'en
1980 o ils taient encore plus faibles (environ 4), ou en 2000, anne caractrise par des
multiples levs (12 15).
Les multiples calculs peuvent tre issus d'un chantillon d'entreprises cotes comparables ou
d'un chantillon d'entreprises ayant t cdes rcemment, et pour lesquelles une valeur de capi
1 Ratio de solvabilit
2 Voir l'article de J -P Colle et R Jacquemard disponible sur le site www vernimmen net
3 Free cash flow to equity

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714

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

taux propres a donc t extriorise. On parlera alors de multiples boursiers et de multiples de


transactions. Les premiers sont retenir pour valuer les actions de l'entreprise sans changement
de contrle. Les seconds sont utiles pour dterminer la valeur des capitaux propres en cas de
changement de contrle.

2 La constitution d'un chantillon d'entreprises comparables


35:21

L'approche comparative ou analogique repose avant tout sur la constitution d'un chantillon
d'entreprises cotes comparables qui prsentent les mmes caractristiques sectorielles, voire go
graphiques, mais surtout d'exploitation : niveau de rentabilit conomique, croissance attendue
tant donn que le multiple est gnralement calcul sur des projections court terme, les entre
prises choisies devront en outre avoir des titres cots liquides et tre suivies par des analystes
financiers de faon pouvoir exploiter les prvisions disponibles.

3 Les diffrents multiples


35:22

Deux grandes familles de multiples peuvent tre distingues : les multiples permettant d'tablir la
valeur de l'actif conomique et ceux permettant d'tablir directement la valeur des capitaux
propres.
Les multiples permettant d'tablir la valeur de l'actif conomique sont des multiples d'agrgats
avant frais financiers. Le multiple le plus pertinent est le multiple du rsultat d'exploitation 1 (multiple
d'EBIT en anglais), le multiple de l'excdent brut d'exploitation (multiple d'EBITDA en anglais) est
aussi frquemment utilis.
Les multiples permettant d'tablir la valeur des capitaux propres sont calculs sur des agrgats
aprs frais financiers. Il s'agit principalement du multiple de rsultat net (le PER), mais galement le
multiple de la capacit d'autofinancement, le multiple du rsultat courant, et le multiple des capitaux
propres (le PBR).

a) Les multiples permettant d'tablir la valeur de l'actif conomique


35:23

Quel que soit le multiple retenu, il convient de dterminer une valeur d'actif conomique pour chaque
socit cote comparable. Cette valeur se calcule comme la somme de la capitalisation boursire
et de la valeur de l'endettement net la date de l'valuation et des autres ajustements prsents aux
paragraphes 35.12 35.16.
En tout tat de cause, il convient d'tre cohrent : on ajoutera la valeur de l'actif conomique
une participation minoritaire qui ne contribue pas au rsultat d'exploitation ou l'EBE. Si le dficit
des plans de retraite est pris en compte dans le calcul de la valeur de l'actif conomique, on
s'assurera que ni l'EBE ni le rsultat d'exploitation ne comprennent la fraction de la dotation aux
provisions de retraite correspondant au passage du temps 2, etc.
1 Idalement, il conviendrait de prendre un rsultat d'exploitation aprs impt Ceci est rarement fait et ne porte pas consquence ds lors
que les taux d'impt sont peu prs les mmes pour toutes les socits de l'chantillon
2 L'interest cost des Anglo-Saxons

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715

Partie 3

La valeur

Il s'agit alors de calculer les multiples des socits comparables cotes sur 3 exercices (dernier
exercice clos, exercice en cours, prochain exercice). Notons que l'on garde la mme valeur de l'actif
conomique pour les 3 exercices car la valeur de march des entreprises comparables la date de
l'valuation rsulte de l'anticipation de l'volution des soldes d'exploitation dans le futur 1.
Les multiples les plus souvent utiliss dans ce domaine sont :
Le multiple du rsultat d'exploitation
35:24

Le multiple du rsultat d'exploitation rapporte la valeur de l'actif conomique au rsultat d'exploitation.


Il permet de prendre en compte la capacit bnficiaire d'exploitation des diffrentes entreprises.
Ce qui est valu, en effet, c'est la capacit bnficiaire d'exploitation de l'entreprise, hors
charges ou produits non rcurrents, hors prlvements. Il s'agit de dfinir une rentabilit nor
mative rcurrente d'exploitation.
Il peut s'avrer ncessaire de procder un ensemble de retraitements pour calculer ce rsultat
d'exploitation. Nous nous permettons de renvoyer notre lecteur au chapitre 10 o ces questions ont
t tudies.
Safran, LISI, Zodiac et EADS sont des entreprises cotes comparables Latcore dont les
caractristiques 2013 sont les suivantes :
En M

Safran

LISI

Zodiac

EADS

Capitalisation boursire (valeur des capitaux propres)

16 831

901

5 750

36 067

+ Valeur de la dette et intrts minoritaires


Valeur de l'actif conomique (A)
Rsultat d'exploitation 2013e (B)
Multiple du rsultat d'exploitation (A/B)

1 136

38

743

2 506

17 967

939

6 493

33 561

1 766

109

555

3 361

10,2

8,6

11,7

10,0

Le multiple moyen 2013 du rsultat d'exploitation s'tablit 10,1 fois. Appliqu au rsultat
d'exploitation 2013 estim de Latcore qui est de 39 M, on aboutit une valeur de l'actif
conomique de 395 M et de 4 M pour la valeur des capitaux propres compte tenu d'un
endettement net de 391 M.
Le multiple de l'excdent brut d'exploitation
35:25

Le multiple de l'excdent brut d'exploitation suit la mme logique que le multiple du rsultat d'exploi
tation. Il permet de gommer les diffrences parfois trs significatives qui peuvent exister en termes
de choix de mthode et de dure d'amortissement des actifs ou de cycle d'investissement. Il est trs
frquemment utilis par les analystes boursiers, en particulier dans les industries forte intensit
capitalistique.
Il convient cependant d'tre prcautionneux sur l'utilisation de ce multiple, en particulier lorsque
l'chantillon et la cible prsentent des niveaux de marges disparates. En effet, dans ce cas, il aboutit
sur-valoriser les entreprises faibles marges et sous-valoriser les entreprises fortes marges et ce,
indpendamment des choix de comptabilisation des amortissements. Prenons ainsi l'exemple suivant :

1 Pour approfondir ce point, voir La Lettre Vernimmen net fvrier 2007, no 55

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716

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

Groupe A

Groupe B

100

100

EBE

20

10

Dotations aux amortissements

10

10

Rsultat d'exploitation

10

Valeur de l'actif conomique

60

Chiffre d'affaires

Les donnes du groupe A font apparatre un multiple d'EBE de 3. Si l'on applique ce multiple
au groupe B, on obtient une valeur de l'actif conomique de B de 30 (3 10). Mais si la structure
du compte de rsultat de B est prenne, notre lecteur aura saisi que l'actif conomique de B ne
gnre aucun rsultat et que sa valeur devrait donc tre nulle ! C'est le rsultat auquel on aurait
abouti en utilisant un multiple du rsultat d'exploitation.
Les autres multiples
35:26

Il est possible de calculer d'autres multiples d'exploitation comme le multiple du chiffre d'affaires ou
des multiples plus spcifiques comme le multiple du nombre d'abonns, de la tonne de ciment
Ces multiples seront d'autant plus intressants que l'chantillon prsente une rentabilit conomique
normative, sinon la dispersion des rsultats obtenus sera trs forte. Ils ont beaucoup de sens pour les
petits commerces (caf-restaurant, blanchisserie) pour lesquels les transactions sont nombreuses
et o, de surcrot, le chiffre d'affaires est plus significatif de la profitabilit relle que le rsultat
publi
Ces multiples gnralement utiliss pour valoriser des socits qui ne sont pas encore rentables
conduisent, si les comparables sont rentables, sur-valoriser trs largement la socit valuer.
Nous recommandons donc de les viter.

b) Les multiples permettant d'tablir directement la valeur des capitaux propres


35:27

Les multiples fonds sur des soldes aprs frais financiers peuvent galement tre calculs : multiple
des capitaux propres comptables (PBR), multiple de la capacit d'autofinancement et PER, comme
nous l'avons vu au chapitre 26. Ces multiples rapportent respectivement la capitalisation boursire
la date de l'valuation au montant des capitaux propres comptables, la capacit d'autofinan
cement, ou au rsultat net de l'entreprise. Le rsultat net retenu par les analystes est un rsultat
retrait des lments non rcurrents et de la dprciation 1 de la survaleur de faon privilgier
une capacit bnficiaire rcurrente.
En utilisant les mmes comparables pour Latcore que ceux du paragraphe 35.24, on note
que le PER 2013 mi-2013 est de 15,8 :
En M

Safran

LISI

Zodiac

EADS

Capitalisation boursire (valeur des capitaux propres)

16 831

901

5 750

36 067

1 012

69

350

2 118

16,6

13,1

16,4

17,0

Rsultat net 2013e


PER 2013
e : estimation.

1 Ou de l'amortissement quand il est pratiqu (normes franaises)

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717

Partie 3

La valeur

Appliqu la prvision de rsultat net 2013 de Latcore (19 M), la valeur des capitaux propres
ressort 294 M.
Ces multiples valorisent indirectement la structure financire de l'entreprise ce qui cre des
distorsions si les niveaux d'endettement sont diffrents. C'est exactement le cas de Latcore dont
la structure financire est bien diffrente de celle des socits qui lui sont comparables. Consid
rons ainsi deux socits de taille proche, Solne et Aymeric, dans le mme secteur et ayant les
mmes perspectives, avec les caractristiques suivantes :
Socit

Solne

Rsultat d'exploitation

150

177

Frais financiers

30

120

Impt sur les socits (40 %)

48

23

72

34

1 800

300

1 200

Rsultat net

Valeur des capitaux propres


Valeur de la dette ( 10 % l'an)

Aymeric

Le PER de Solne est de 25 (1 800/72). Les deux socits tant comparables, on pourrait tre
tent d'appliquer le PER de Solne aux bnfices de Aymeric pour obtenir la valeur des capitaux
propres de Aymeric, ici 25 34 = 850.
Ce raisonnement, qui a l'apparence de la justesse, est cependant erron. En effet, en appliquant
un PER de 25 au rsultat net de Aymeric, c'est comme si l'on appliquait un PER de 25 au rsultat
d'exploitation aprs impt de Aymeric (177 (1 40 %) = 106), moins un PER de 25 appliqu aux
frais financiers aprs impt de Aymeric (120 (1 40 %) = 72). En effet, le rsultat net est bien gal
au rsultat d'exploitation aprs impt moins les charges financires nettes aprs impt.
Le premier terme (25 le rsultat d'exploitation aprs impt) reprsenterait la valeur de l'actif
conomique de Aymeric, c'est--dire 25 106 = 2 650.
Le second terme (25 les charges financires aprs impt) devrait reprsenter la valeur de la
dette qui vient en dduction de la valeur de l'actif conomique pour donner la valeur des capitaux
propres que nous cherchons. Or, 25 les charges financires aprs impt valent 1 800, ce qui
n'est pas la valeur de la dette qui n'est que de 1 200.
Au cas prsent, ce type de raisonnement aboutit sur-valoriser la dette (1 800 contre 1 200)
et, de l, sous-valuer la valeur des capitaux propres 1.
Le raisonnement correct est le suivant : on utilise le multiple du rsultat d'exploitation de Solne
pour valoriser l'actif conomique de Aymeric. Si la valeur des capitaux propres de Solne est de
1 800 et la valeur de sa dette est de 300, l'actif conomique de Solne vaut 1 800 + 300, soit
2 100. Puisque le rsultat d'exploitation de Solne est de 150, le multiple du rsultat d'exploitation
de Solne est de 2 100/150 = 14. L'actif conomique de Aymeric vaut donc 14 fois son rsultat
d'exploitation, soit 14 177 = 2 478. On retranche alors la valeur de la dette (1 200) pour obtenir
la valeur des capitaux propres, soit 1 278. Et ce n'est pas la mme chose que 850 !
1 Notons qu'appliquer un PER revient surestimer la valeur de la socit plus endette si 1/PER > taux d'intrt aprs impt (ce qui est
gnralement le cas dans le contexte de taux d'intrt faibles) et de sous-valuer la socit plus endette dans le cas contraire

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718

Partie 3

La valeur

5 Mdianes, moyennes et rgressions


35:29

Plutt que d'utiliser une moyenne ou une mdiane des multiples de l'chantillon de comparables
que l'on appliquerait au solde reprsentatif de l'entreprise dont on cherche la valeur, nous enga
geons notre lecteur comprendre l'origine des disparits ventuelles entre les multiples. Une ana
lyse des multiples obtenus en fonction de la croissance attendue peut notamment tre trs utile pour
positionner l'entreprise valuer au sein de l'chantillon.
On peut ainsi calculer les rgressions linaires mettant en regard par exemple : le multiple
du rsultat d'exploitation et le taux de croissance annuelle du rsultat d'exploitation, le multiple du
chiffre d'affaires et la marge d'exploitation, le PBR et la rentabilit des capitaux propres (pour
valuer les banques), etc.
Reste alors trouver le critre le plus pertinent. Le R, c'est--dire le caractre significatif ou non
de la droite de rgression, permet de guider l'valuateur sur les critres les plus pertinents dans
l'industrie considre. Il peut alors justifier un multiple de valorisation qui peut tre dans le haut, le
bas ou mme en dehors de la fourchette des multiples des socits comparables si les paramtres
de l'entreprise valuer le justifient.
Ainsi les socits comparables Latcore ont des taux de croissance annuelle du rsultat
d'exploitation compris entre 15 et 35 % contre 15 % pour Latcore. Il serait ainsi logique de
prendre comme multiple de rsultat d'exploitation 2013 celui de Zodiac qui prsente le mme
taux de croissance de rsultat d'exploitation 2015/2013. On trouverait alors une valeur des
capitaux propres de 11,7 39 391 = 65 M comparer aux 78 M de capitalisation boursire.

Section 4 La mthode patrimoniale

ou la somme des parties

35:30

La mthode patrimoniale revient concrtement valuer sparment les diffrents actifs, ou


divisions, ou filiales, sous dduction des engagements de l'entreprise. On parlera galement
d'actif net rvalu ou de somme des parties 1.
Elle est particulirement adapte pour les conglomrats ou les groupes diversifis pour lesquels
les comptes ou les projections financires agrges ne peuvent pas tre analyss en tant que tels.
La mthode patrimoniale est simple. Elle consiste tudier systmatiquement la valeur de chacun
des actifs et des passifs inscrits au bilan d'une entreprise. En effet, les valeurs comptables sont
souvent loignes des valeurs relles pour des raisons comptables, fiscales, historiques Ces
valeurs comptables doivent donc tre corriges, rvalues, pour dterminer un actif net rvalu.

35:31

Pour les groupes aux activits multiples, les actifs valus correspondent des filiales entires
pour leur quote-part de dtention, ou des branches d'activits, qui seront individuellement
values selon la mthode DCF ou la mthode des multiples. On retranchera de leur somme
1 Sum of the parts (SOP) en anglais

Gracieusement mis disposition par Dalloz dans le cadre du MOOC "Evaluation Financire de l'entreprise" de Pascal Quiry et HEC Paris

720

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

l'endettement net de la maison mre 1 et la valeur actuelle des frais de sige. Grce ces groupes, la
mthode patrimoniale connat une nouvelle jeunesse !
titre d'exemple, Exane BNP Paribas valorisait ainsi Vinci dbut 2013 :
En M
ASF (100 %)

Mthode de valorisation

20 009

Actualisation de flux

Cofiroute (83 %)

6 764

Actualisation de flux

Vinci Park

2 015

Actualisation de flux

A-19 Arcour

596

Actualisation de flux

Autres concessions consolides

605

Multiple des capitaux propres

381

Multiple des capitaux propres

Autres concessions non consolides


Construction

4 140

Multiple de comparables

Construction de routes

1 723

Multiple de comparables

Services nergie

3 630

Multiple de comparables

287

Multiple de comparables

Immobilier
Holding
Valeur d'entreprise
Endettement net ajust
Valeur des capitaux propres

35:32

Valorisation

200
39 950
11 905
28 045

C'est donc au niveau de chaque actif et de chaque passif exigible que se pose le problme de
l'valuation. Il s'agit d'tre cohrent dans les estimations, mme si les mthodes appliques peuvent
tre diffrentes.
Sans vouloir philosopher, on peut dire qu'il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales :
la valeur de march : c'est la valeur qu'on pourrait retirer d'un bien en le vendant. Si cette valeur
peut paratre incontestable d'un point de vue thorique, elle suppose pratiquement que l'valuateur se
place dans une optique de cessation de l'activit ou de cration d'une entreprise similaire ex nihilo ;
la valeur liquidative : elle correspond la valeur de march minore d'une dcote pour tenir
compte de l'impratif d'une ralisation rapide ;
la valeur d'usage : elle reprsente la valeur d'un actif au sein du processus d'exploitation : une
sorte de valeur de march au cot de remplacement.
La mthode patrimoniale sera d'autant plus facile utiliser et d'autant moins contestable que
les actifs ont une valeur sur un march indpendamment de leur inclusion dans le processus
d'exploitation d'une entreprise (march de l'immobilier, avions). Que vaut en effet une usine
dans une nouvelle zone industrielle ? En revanche, la valeur des stocks et des vignes d'une entre
prise de champagne est facile dterminer, et relativement incontestable.
Il existe donc toute une panoplie (non exhaustive) de valeurs, que l'on peut utiliser dans une
approche patrimoniale. Puisque plusieurs optiques sont en effet possibles (cessation de l'activit
brutale ou en douceur, poursuite de l'exploitation), il s'agit de faire preuve de cohrence, en
conservant la mme approche tout au long de l'valuation.
1 Puisque celui des filiales aura t pris en compte leur niveau

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721

Partie 3

La valeur

1 Les actifs corporels


35:33

Les actifs de production peuvent, bien sr, tre valus partir de la valeur de remplacement,
partir de la valeur de liquidation, ou encore de toute autre valeur.
Notre propos n'est pas de nous tendre sur ce point, mais plutt de souligner que ce qui importe
dans l'approche patrimoniale est la valeur globale de l'outil industriel et commercial. Il ne s'agit donc
pas de chercher dcomposer les actifs en somme d'actifs unitaires, mais de raisonner globalement
en considrant des ensembles d'actifs suffisamment importants et qui ont une valeur intrinsque.
S'interroger sur la valeur d'un terrain sur lequel est bti un entrept n'a pas de sens. En revanche,
il est beaucoup plus judicieux de s'intresser la valeur de l'ensemble du terrain et des constructions.
Cet ensemble sera valu par un expert compte tenu de son potentiel de production, et non partir
des valeurs individuelles des lments qui le composent, sauf dduire de la valeur du terrain le cot
de la destruction des constructions.

2 Les stocks
35:34

Dans le cas de socits industrielles, la valorisation des stocks ne pose en gnral pas de problme
majeur, sauf s'ils contiennent des produits obsoltes ou en mauvais tat, auquel cas il faudra appli
quer une dcote leur valeur comptable, dcote qu'un simple inventaire permettra d'estimer.
Toutefois, il convient parfois de rvaluer les stocks de certaines entreprises dont le cycle de
production est long, ce qui peut entraner des plus-values sur stocks : champagne, cognac, etc.
voire des pertes terminaison non encore comptabilises. Ici encore, les rvaluations opres
devront tenir compte de l'impact de l'impt sur les bnfices. En faisant ceci, il faut avoir
conscience que l'on achte dj les bnfices des prochaines annes.

3 Les actifs dits incorporels


35:35

Il peut paratre paradoxal de retenir une valeur patrimoniale pour l'valuation des actifs incorpo
rels. Mais peu contestent que le patrimoine de l'entreprise se compose aussi d'actifs incorporels
dont la valeur est loin d'tre nulle (marque, fonds commercial, brevets).
Une valeur patrimoniale n'a de sens que si elle intgre l'valuation des actifs incorporels de
l'entreprise.
On retiendra notamment :
le droit au bail : il est gal la somme actualise des diffrences entre le loyer au prix du march
et le loyer effectivement pay ;
les marques : il s'agit de valeurs particulirement difficiles valuer, mais dont l'importance est
croissante. Il existe principalement trois mthodes pour les estimer :
la premire mthode considre une valeur de reconstitution gale au montant des dpenses
publicitaires aprs impt ncessaires pour reconstituer la marque. C'est une mthode trs
rudimentaire, au mieux applicable pour des marques de cration rcente, qui conduit
survaloriser les marques dont le lancement est un chec (les yaourts Essensis par exemple) et
sous valoriser celles dont le lancement est un succs (Philosophie Magazine par exemple) ;

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722

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

la deuxime mthode consiste actualiser les redevances touches ou qui pourraient tre
touches de l'exploitation de la marque par des tiers licencis (souvent quelque pour-cent du
chiffre d'affaires). Elle donne des rsultats malheureusement trs sensibles au taux de rede
vance choisi et au primtre auquel il s'applique ;

la troisime mthode d'valuation consiste analyser le fondement mme de la marque,


dont l'utilit est principalement de faire vendre plus, et plus cher, moyennant des cots
suprieurs, notamment par rapport un produit sans marque. La valeur actuelle de ce
super-bnfice sur une certaine dure permet d'approcher la valeur de la marque. Il ne
faut pas cacher que cette approche, certes intellectuellement satisfaisante, est difficile
appliquer concrtement, notamment ds qu'on ne dispose pas de produit sans marque
de rfrence. Les praticiens actualisent les flux diffrentiels de trsorerie imputables l'exis
tence d'une marque (marge d'exploitation supplmentaire moins cots d'exploitation suppl
mentaires, BFR et investissements supplmentaires) pour isoler la valeur d'une marque ;
les brevets et les savoir-faire technologiques : ils s'valuent avec les mmes mthodes que les
marques et avec les mmes difficults ;
le fonds de commerce : pour les petites entreprises, il est souvent valu partir des barmes
qu'utilisent les experts et les tribunaux 1 en pourcentage du chiffre d'affaires : 20 40 % du chiffre
d'affaires annuel pour une picerie, 70 110 % pour une laverie automatique, etc. Ces pourcen
tages s'entendent matriel compris mais stocks exclus. Pour les plus grandes entreprises, la clientle
est value en actualisant le surprofit qu'elle dgage par rapport au taux de rentabilit exig sur
l'actif conomique en place et ce sur sa dure de vie probable compte tenu d'un taux naturel
d'attrition.

4 L'influence de la fiscalit
35:36

La prise en compte de la fiscalit rend ncessaire de savoir dans quelle optique on se place en cas
d'utilisation d'une mthode d'valuation patrimoniale :
dans une optique liquidative, les actifs thoriquement vendus font apparatre des plus-values ou
des moins-values. Les impts thoriques viennent donc abaisser la valeur et les crdits d'impts
viennent l'accrotre ;
dans une optique de continuit, l'entreprise achte indirectement des actifs travers l'acquisition
de titres. De ce fait, elle ne peut rvaluer fiscalement ces actifs et les amortira donc sur la base d'une
valeur fiscale plus faible que si elle avait pu les acheter directement. D'o des amortissements plus
faibles entranant des impts supplmentaires en termes d'opportunits. Concdons que, gnrale
ment, dans une optique de continuit, l'impact fiscal est nglig.

5 Utilit des valeurs patrimoniales


35:37

Nous voudrions mettre en garde le lecteur sur la fausse protection des valeurs patrimoniales qui,
dans l'esprit de bon nombre, signifient valeurs plancher. Lorsqu'une entreprise a une forte valeur
1 Que l'on peut trouver dans le Mmento Transmission d'entreprise ou les Dossiers pratiques valuation Francis Lefebvre

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723

Partie 3

La valeur

patrimoniale, cela signifie que, suivant la mthode des flux de trsorerie disponibles, la valeur
finale est trs importante par rapport aux flux intermdiaires. Par consquent, plus une entreprise
est patrimoniale , plus sa valeur est spculative et volatile. Sans doute, son risque industriel est
limit, mais c'est une pure spculation sur des valeurs de revente.
Pour cette raison, la valeur patrimoniale est utile pour valuer des petites entreprises sans
valeur stratgique ou des entreprises industrielles qui disposent d'actifs pour lesquels il existe un
march secondaire (avions, salles de cinma).

Section 5 Comparaison des valorisations


1 Rconciliation des mthodes de valorisation
35:38

Dans un march en quilibre, toutes les mthodes d'valuation devraient normalement conduire
la mme valorisation. Or, dans la ralit, on constate frquemment des diffrences entre valeur
patrimoniale et valeur par la mthode DCF ou par la mthode des multiples. Il faut alors analyser
l'origine de ces carts et renoncer faire des moyennes !

a) Analyse de l'cart entre valeurs patrimoniales et valeurs de rentabilit


35:39

Si la valeur patrimoniale est suprieure la valeur DCF ou celle issue des multiples, l'entreprise
vaut plus par son pass (capitaux propres rvalus) que par ses perspectives futures de rentabi
lit. Il convient donc, dans ce cas, non pas d'investir, mais plutt de commencer dsinvestir,
liquider les actifs pour obtenir une meilleure rentabilit et une meilleure allocation des ressources.
Ce genre de manuvre a connu son heure de gloire, notamment dans les annes 1980 et a fait
rapparition en 2007-2008 1. Les entreprises sont rachetes en Bourse (OPA) et revendues par
appartements , en pices dtaches en quelque sorte. L'acheteur ralise alors une plus-value puisque
la somme des parties est suprieure la valeur d'ensemble de l'entreprise. Loin de constituer une
rsurgence du capitalisme dbrid et sauvage du XIXe sicle, ces oprations purement financires
permettent une meilleure allocation des ressources et sanctionnent des gestions trop laxistes.
Si la valeur patrimoniale est infrieure la valeur DCF ou celle issue des multiples (ce qui est le
cas le plus frquent dans une conomie caractrise par l'importance d'actifs incorporels), l'entre
prise est alors fortement rentable et investit dans des projets dont la rentabilit est suprieure son
cot du capital. L'entreprise a un vritable savoir-faire, un positionnement stratgique fort avec des
barrires l'entre. Pourra-t-elle rsister longtemps la pression de la concurrence ?
Le goodwill a t utilis pendant longtemps comme moyen privilgi de corriger les valeurs
patrimoniales afin de tenir compte de la rentabilit conomique anticipe de l'entreprise, notam
ment par rapport son cot moyen pondr du capital et valuer d'un coup l'ensemble du capital
immatriel de l'entreprise.
Le point de dpart de ces mthodes dites mixtes est la dtermination de l'actif conomique
de l'entreprise comme nous l'avons vu au chapitre 4, corrig d'ventuelles plus ou moins-values.
1 Dmantlement d'ABN-Amro, de Scottish and Newcastle, de Hagemayer

Gracieusement mis disposition par Dalloz dans le cadre du MOOC "Evaluation Financire de l'entreprise" de Pascal Quiry et HEC Paris

724

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

On calcule alors un rsultat d'exploitation normatif, en appliquant un taux de rentabilit exig


sur l'actif conomique. La diffrence entre le rsultat d'exploitation anticip dans le plan d'affaires et
le rsultat normatif fait apparatre, soit un super-bnfice , le goodwill, soit un dficit, le badwill.
Conceptuellement, ce super-bnfice correspond une rente que l'acqureur est prt acheter.
Cette rente, appele rente du goodwill, est alors actualise sur une certaine dure. Notons que si
l'on utilise comme taux de rentabilit cible et comme taux d'actualisation du super-bnfice le
cot moyen pondr du capital de l'entreprise, on retrouve la notion de profit conomique et donc
la valeur actuelle des EVA. On rejoint alors le fondement conceptuel de la valeur par les flux qui
provient de l'cart entre la rentabilit conomique et le taux d'actualisation, en l'occurrence le cot
moyen pondr du capital de l'entreprise.

b) Valeurs issues des multiples et valeur DCF


35:40

Si la valeur obtenue par la mthode des multiples est suprieure la valeur issue de la mthode DCF, le
moment peut tre bon pour introduire l'entreprise en Bourse car les investisseurs financiers ont une
apprciation du risque et de la rentabilit plus favorable l'entreprise que son actionnaire actuel ou
son management. A contrario si la valeur issue des multiples est en retrait par rapport la valeur DCF
et si l'on croit son plan d'affaires, il vaut mieux attendre que l'entreprise concrtise dans ses tats
financiers son potentiel de croissance reflt dans la mthode DCF.
Si les multiples de transaction aboutissent une valeur nettement plus leve que les multiples
boursiers ou la valeur issue du DCF, les actionnaires vendeurs auront trouv une bonne fentre
pour passer l'acte.

c) Mthodes de valorisation vendeurs et acheteurs


35:41

Conceptuellement, il n'y a pas de raison qu'un investisseur prfre telle ou telle mthode de valorisa
tion selon qu'il soit acheteur ou vendeur. On peut cependant observer dans la pratique une certaine
hirarchie des mthodes de valorisation.
Un vendeur prfre gnralement la mthode d'actualisation des flux de trsorerie disponibles
car cette mthode est fonde sur un plan d'affaires qui est rarement pessimiste (et qui peut donc
tre sujet caution). Le plan d'affaires a t tabli par le management de la cible mais, le plus
souvent, sur instruction de l'actionnaire vendeur dans l'unique but de bien vendre l'entreprise.
Bien que le DCF soit mis en avant, le vendeur a en ralit toujours en tte la mthode des compa
rables (boursiers ou de transaction) car il acceptera difficilement de se vendre moins cher que son
concurrent et une introduction en Bourse reprsentera parfois une alternative la cession pure et
simple 1.
L'acheteur fonde sa ngociation sur les comparables pour justifier un prix plus bas que celui
qui ressort du DCF. L'argument souvent avanc est que les autres acheteurs ont pay ce type de
prix et non 130 ou 140 % de ce prix. Cependant il rflchit son DCF car c'est de son plan de
bataille post-acquisition (synergies, nouveaux dveloppements) que dpend la rentabilisation
future de son acquisition. Ainsi la valeur issue d'un DCF appliqu un business plan qu'il jugera
raliste est effectivement le prix qu'il pourra payer sans dtruire de la valeur pour ses action
naires.
1 Au terme d'un dual track process

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725

Partie 3

La valeur

2 Un cycle de vie qui va jusqu' la mort


35:42

Valeurs patrimoniales et valeurs de rentabilit peuvent diffrer tout au long du cycle de vie d'une
entreprise qui a connu un certain succs.
Au moment de la cration d'une entreprise, valeurs patrimoniales et valeurs de rentabilit sont
identiques dans la mesure o l'entreprise n'a pas encore investi. Aprs une anne ou deux d'exploi
tation, les valeurs patrimoniales peuvent diminuer en raison des pertes dues au dmarrage de
l'activit. Les valeurs de rentabilit, quant elles, seront suprieures, car elles anticipent les flux
futurs que l'on espre positifs.
En phase de croissance, la valeur patrimoniale va augmenter en raison du rinvestissement
partiel ou total des bnfices et de la constitution du fonds de commerce (qui n'apparat pas
comptablement). Les valeurs de rentabilit continueront augmenter et resteront suprieures la
valeur patrimoniale. Le savoir-faire de l'entreprise n'est pas encore devenu un vritable actif, il reste
li aux hommes qui l'ont cr.
En phase de maturit, la croissance des valeurs de rentabilit va se rduire, voire s'arrter,
refltant ainsi l'volution normale des bnfices. Par contre, la valeur patrimoniale continuera
crotre, mais un rythme plus ralenti, car l'entreprise augmentera son taux de distribution. Au total,
valeurs de rentabilit et valeur patrimoniale pourront tre confondues.
Si l'entreprise entre dans une phase de dclin, ses bnfices diminuent et les valeurs de rentabi
lit deviennent alors infrieures sa valeur patrimoniale. Celle-ci continue crotre, mais un taux
trs faible, jusqu' l'apparition des premires pertes. La valeur patrimoniale diminue. Quant aux
valeurs de rentabilit, elles sont alors trs faibles. La valeur patrimoniale apparat donc comme une
valeur particulirement spculative.
Cycle de la valeur
Valeur de rentabilit et valeur
patrimoniale voluent diff
remment tout au long de la
vie de l'entreprise.

Valeur
Valeur de rentabilit
Valeur patrimoniale
Temps
Cration

Lancement

Croissance

Maturit

Dclin

Disparition

Il est indispensable de comprendre tout moment les raisons de l'cart entre valeurs patrimo
niales et valeurs de rentabilit. Cette rflexion est en effet ncessaire pour comprendre la
logique de l'entreprise achete et son volution terme.
35:43

En conclusion, un lecteur novice pourrait se laisser garer par une grande quantit d'approches
qui aboutissent autant de valeurs :
valeur patrimoniale ;
valeur par les multiples ;
valeur intrinsque

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726

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

Pour notre part, nous dconseillons de calculer un grand nombre de valeurs si ce n'est pour
dmontrer que l'on peut tout dire en matire d'valuation. Il ne faut pas faire du nihilisme.
Essayons donc de comprendre quelle situation de l'entreprise chaque catgorie de valeurs
correspondent-elles, quelles sont leurs hypothses implicites. En fait, il s'agit plus de dterminer
des fourchettes que d'aboutir des chiffres prcis, tche qui est du ressort de la ngociation
puisqu'elle aboutit un prix.
Rappelons enfin qu'valuer une entreprise :
c'est spculer fortement sur l'avenir de la socit mais aussi sur les conditions de march Les
mthodes de flux et de multiples le dmontrent ;
c'est effectuer implicitement des prvisions trs long terme fondes sur une extrapolation des
rsultats passs ou d'un futur proche. De l, les excs ;
c'est parfois oublier que les valeurs patrimoniales sont de fausses protections.
Pour un financier, la dcision de cder tout ou partie du capital d'une entreprise dcoule alors
de la comparaison du prix que l'on peut en tirer par rapport aux valeurs obtenues.

Section 6 Primes et dcotes


35:44

Un lecteur novice pourrait croire que le march de la vente et de l'achat d'entreprises est un march
spcifique, ayant sa propre logique de fonctionnement, ses propres quilibres, ses propres mthodes
d'valuation, ses propres intervenants.
En ralit, il n'en est rien : le march des entreprises n'est qu'un compartiment d'un march
financier beaucoup plus global. Et les mthodes d'valuation utilises ont le mme fondement et la
mme logique que celles qui sont mises en uvre pour l'valuation d'un actif financier. Notre
exprience nous prouve qu'une entreprise se vendra un prix d'autant plus lev entre industriels
que la Bourse affiche des niveaux de valorisation levs.
Les intervenants sur ce march ont la mme logique que les investisseurs financiers en Bourse.
Certes, plus la taille de la socit est faible, plus ces rgles s'estompent, la valeur d'un fonds de
commerce (boucherie, boulangerie, tabac) ayant peu voir a priori avec les rgles des marchs
financiers. Mais seule l'apparence peut faire croire un instant qu'il s'agit d'un march spcifique.

1 Valeur stratgique et prime de contrle


35:45

Il n'existe pas de vritable valeur de contrle autre que la valeur stratgique que nous dveloppe
rons ultrieurement. Les temps o la prime de contrle tait rserve l'actionnaire majoritaire et
o les actionnaires minoritaires en taient privs sont rvolus, au moins pour les socits cotes. Les
marchs rglements ont rig l'galit de traitement des actionnaires au rang de principe absolu :
les actionnaires minoritaires ont droit au mme prix de cession que celui obtenu par le majoritaire
sur son bloc de contrle.

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727

Partie 3

La valeur

Les pactes d'actionnaires et les clauses statutaires (en particulier dans les socits anonymes
simplifies) permettent de mettre en uvre ce principe dans les socits non cotes.
En cas de changement de contrle d'une socit cote, l'actionnaire minoritaire touche la
mme prime que celle paye au majoritaire.
Nous avons souvent crois des entrepreneurs ayant un tout autre raisonnement Pour eux, les
actionnaires minoritaires s'enrichissent en dormant alors que le dirigeant majoritaire donne toute
son nergie son entreprise. Il est alors trs difficile de les convaincre qu'il faut dissocier direction
et actionnariat en termes de rmunration et surtout que le risque pris par l'actionnaire minoritaire
doit tre rmunr.
35:46

Si l'on fait l'hypothse que les marchs sont l'quilibre, l'existence de la prime de contrle ne
peut tre justifie que par le fait que le nouvel acqureur obtiendra plus de valeur de la socit que
les anciens propritaires. La prime de contrle ne s'explique donc que par les synergies indus
trielles, commerciales ou administratives que le nouveau majoritaire espre mettre en place. Il
espre amliorer les rsultats de l'entreprise par sa propre gestion, par la mise en commun de
ressources, d'activits, par le dveloppement d'conomies d'chelle, et a pris cela en compte dans
son valuation. L'investisseur dit industriel souhaite acqurir l'entreprise pour agir sur sa gestion
et crer de la valeur.
Primes payes en cas de changement de contrle
et niveau des cours boursiers en Europe
600

30%

500

25%
Prime moyenne paye (chelle de droite, %)

400

20%

300

15%

200

10%
Cours moyen Eurostoxx 600 (chelle de gauche)

100

5%

0%
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Source : Exane BNP Paribas, Datastream

Les primes payes lors de prise de contrle de socits cotes par rapport au cours de Bourse
sont d'autant plus leves que les cours sont bas.
La valeur d'un industriel diffre donc de celle d'un investisseur financier qui analyse l'acquisi
tion d'une action comme une simple opportunit d'investissement parmi d'autres, et indpendam
ment de telles synergies. Les professionnels parlent alors d'une valeur stand-alone.
Les flux esprs par l'investisseur industriel ne sont donc pas les mmes que pour l'investisseur
financier et peuvent conduire une valorisation diffrente de l'entreprise, que nous appellerons
valeur stratgique.
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728

La pratique de l'valuation de l'entreprise

Chapitre 35

La valeur stratgique est la valeur qu'un investisseur industriel est prt payer pour une entre
prise. Elle rsulte de la projection des flux de trsorerie disponibles, augments des gains dus aux
synergies rsultant du rapprochement de cette entreprise avec celle(s) de l'investisseur industriel ou
des espoirs d'amlioration de rentabilit future.
Alors que nous avons dmontr que la valeur d'un titre financier tait indpendante du porte
feuille auquel il appartenait, nous constatons ici l'inverse de cette rgle puisqu'une entreprise n'a
pas la mme valeur selon qu'elle est incluse dans tel ou tel ensemble. Entendons-nous bien : cette
diffrence de valeur provient de flux prvisionnels diffrents et non d'un taux d'actualisation qui,
lui, est propre l'entreprise, et donc le mme pour tout acheteur. Contrairement la valeur qui est
universelle, la valeur stratgique est propre chaque investisseur industriel. Elle est fonction du
niveau des synergies dont il espre tirer profit et de sa capacit mieux grer les actifs que les
dirigeants en place.
De ce fait, la valeur stratgique d'une entreprise est gnralement suprieure sa valeur
stand-alone.
Toute la ngociation consistera donc partager entre l'acheteur et le vendeur cette esprance de
rentabilit suprieure imputable aux synergies, puisque le vendeur s'efforcera bien entendu d'obtenir
le prix maximum.
Notre lecteur ne doit pas s'emballer pour autant et faire comme certains groupes industriels qui
achtent chaque entreprise au double de sa valeur stand-alone sous prtexte que sa valeur strat
gique est importante ou qu'une implantation dans telle zone gographique est stratgique ! Le rveil
sera dur ! En effet, si une entreprise est dj bien valorise par le march, il peut arriver que sa valeur
stand-alone soit suprieure sa valeur stratgique, mme si toutes les synergies se ralisent, notam
ment lorsqu'elles sont anticipes par le march (spculation sur une opration). C'est le cas d'une
entreprise dj bien gre o les synergies apportes par tout industriel sont faibles, voire ngatives.

2 Dcote ou prime de minoritaire ?


35:47

Nous avons vu des valorisations de participations minoritaires agrmentes d'une dcote de minori
taire. Comme notre lecteur l'aura compris, nous n'adhrons pas cette pratique. L'application d'une
dcote sous-entendrait que, pour un pourcentage donn, le minoritaire a un droit sur les flux
de trsorerie de l'entreprise plus faible que le majoritaire. Ceci est inexact !
Ainsi, si la prime de contrle observe a posteriori peut (et doit) tre justifie par des syner
gies, la dcote de minoritaire n'a pas de fondement.
Pour pousser plus loin, on peut observer qu'un actionnaire dtenant dj la majorit d'une
socit cote est oblig de payer une prime aux minoritaires pour racheter leurs actions. En
moyenne, en Europe, cette prime paye pour sortir des minoritaires est de l'ordre de 10 20 %,
un peu plus faible que celle paye lors d'une prise de contrle. Notre lecteur pourra se demander ce
qui justifie une telle prime. Elle s'explique par le fait que pour mettre des synergies en place, ou pour
restructurer une entreprise, le majoritaire aura besoin d'avoir le contrle plein et entier de l'entre
prise. Dans certains cas, la capacit mettre en place une intgration fiscale (pour laquelle la
dtention de 95 % du capital est ncessaire) peut justifier tout ou partie de la prime paye.

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729

Partie 3

La valeur

L'absence de liquidit attache certaines participations minoritaires (soit que l'entreprise ne


soit pas cote, soit que la liquidit du titre soit trop faible au regard de la taille de la participation)
peut justifier une dcote. Mais il ne s'agira pas rellement d'une dcote de minoritaire, on parlera
plutt de dcote d'illiquidit que subira l'actionnaire minoritaire qui veut vendre.
Nous avons connu des cas o elle dpassait 50 % pour un actionnaire minoritaire qui voulait
cder ses titres pour lesquels le majoritaire n'a fait cette offre qu'au bout de 3 ans. Mais nous avons
aussi connu des dcotes nulles quand la cession d'une petite participation pouvait modifier l'qui
libre du contrle. En effet, un minoritaire, conscient de la valeur de la participation qu'il dtient, ne
pourra l'extrioriser que si le majoritaire dcide galement de vendre. On retrouve le mme
phnomne dans une socit cote au flottant rduit et dont le capital est verrouill par un ou
plusieurs investisseurs : la sortie ne pourra se faire qu'au cours de Bourse, qui dpend de la
politique de communication du principal actionnaire Des socits cotes peuvent ainsi souffrir
d'une sous-valorisation chronique en raison d'une liquidit insuffisante du titre ; les analystes ne
publient pas alors de recherches et le phnomne s'auto-alimente.
Dans une socit cote au capital dispers, les choses sont diffrentes et le minoritaire est en
quelque sorte secouru par les autorits boursires qui sont vigilantes sur la dfense de ses intrts.
Le seul chiffrage rationnel de la dcote de liquidit est la dcote d'introduction en Bourse que
le vendeur aurait supporter. Mais le degr d'urgence de la cession et les rapports de force
entre acheteur(s) et vendeur(s) peuvent affecter cette belle rationalit.

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