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G.

Capelle-Blancard

08/10/2011

Finance dentreprise - 2me dition

Chapitre 22. Les options relles

Chapitre 22

Les options relles

J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

Finance dentreprise - 2me dition

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Chapitre 22. Les options relles

Introduction
Jusquici, notre analyse des opportunits
dinvestissement sest focalise sur linfluence des
conditions initiales sur la valeur des projets
dinvestissement.
Les dcisions prendre ventuellement au cours de la
vie dun projet nont pas t intgres au raisonnement.
Grce aux options relles, il est possible de calculer la
VAN dun projet dont les conditions dexploitation sont
susceptibles de changer au cours de sa ralisation.
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Chapitre 22. Les options relles

Introduction
Il nexiste pas de thorie unifie consacre aux options
relles qui pourrait sappliquer tous les projets : chaque
projet dinvestissement possde des caractristiques
propres, ce qui ncessite une modlisation spcifiques
Les trois types doptions relles les plus courants sont :
loption dattente (du moment optimal pour investir),
loption de croissance
loption dabandon sous-entendu dun projet peu performant

Les options relles sont galement utiles dans deux


occasions particulires : lorsquun projet dinvestissement
comprend plusieurs phases de dveloppement
(investissement chelonn) et lorsquon doit choisir entre
deux projets dinvestissement mutuellement exclusifs et de
dures de vie ingales.
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Chapitre 22. Les options relles

Plan

22.1. Options relles et options financires


22.2. Les arbres de dcision
22.3. Loption dattente
22.4. Les options de croissance et dabandon
22.5. Options relles et projets complexes
22.6. Ce quil faut retenir sur les options relles

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Chapitre 22. Les options relles

22.1. Options relles et options


financires
Les options financires donnent droit leur dtenteur
dacheter ou de vendre un actif financier un prix et une
date dfinis lavance.
Call / Put

Loption dinvestir (ou non) dans un projet physique


constitue une option relle.
Ce qui distingue une option relle dune option financire
est que le sous-jacent des options relles nest pas
changeable sur un march.

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Chapitre 22. Les options relles

22.2. Les arbres de dcision


Plan
Arbres de dcision et alas
Arbres de dcision et options relles

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Les arbres de dcision


La plupart des projets dinvestissement peuvent tre
diffrs de quelques semaines, mois, voire annes.
Ceci permet de donner plus de temps de rflexion, de
collecter plus dinformations et donc de prendre une
meilleure dcision plus tard.

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Les arbres de dcision: un exemple


Clara est tudiante en MBA. Elle finance sa scolarit en
achetant des produits en gros sur eBay quelle revend
des particuliers sur le march du village prs de chez
elle, trois fois par semaine.
Clara paie 500 pour rserver son emplacement et
ralise des ventes de 1 100 en moyenne.

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Larbre de dcision de Clara


Un nud de larbre reprsent par un carr signifie que
Clara doit prendre une dcision
La dcision optimale apparat en couleur

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Arbres de dcision et alas


Les ventes sont fonction de la mto.
Dans 75 % des cas, les journes sont ensoleilles et les
profits sont de 1 500 en moyenne.
Le reste du temps, il pleut et elle perd en moyenne 100
(cots de transport et rabais quelle doit consentir aux
clients).

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Larbre de dcision de Clara en prsence


dun ala
Un nud, reprsent par un rond, tmoigne de lala
concernant la mto : il sagit dun nud dinformation

Larbre de dcision de la figure 22.2 ne constitue pas


une description complte des alternatives.
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Arbre de dcision de Clara incluant son


option dattente
Mme si le cot de lemplacement est un cot
irrcuprable, Clara nest pas oblige de se rendre sur le
march sil pleut : elle vite ainsi de perdre 100 .

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Arbres de dcision et options relles


Ce qui distingue la figure 22.2 de la figure 22.3 est la
prise en compte de loption relle incluse dans le projet
Comment valoriser cette option relle ?
Hypothses : Clara est neutre au risque, on nglige
lactualisation

Lorsque Clara sengage aller au march quelle que


soit la mto, son profit espr est de :
0,75 1 500 + 0,25 (100 ) = 1 100 .
En profitant de son option, elle ne va au march que si la
mto est bonne. Son profit est alors de :
0,75 1 500 = 1 125 .
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Chapitre 22. Les options relles

Arbres de dcision et options relles


La valeur de loption relle correspond la diffrence
entre ces deux situations, soit :
1 125 1 100 = 25 .
La prise en compte de loption ne remet pas en cause
lintrt du projet, car celui-ci a de toute faon une VAN
positive.
Sans prise en compte de loption relle, la VAN du projet est de
600 ;
Si lon tient compte de loption relle, la VAN est de 1 125
500 = 625 .

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22.3. Loption dattente


En pratique, lopportunit dattendre avant de dcider
dun investissement est souvent coteuse
Plan
Un projet dinvestissement vu comme un call
Les dterminants de la valeur de loption dattente

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Un projet dinvestissement vu comme un


call
Lola a obtenu le droit douvrir un restaurant sous
franchise. Le contrat prvoit que louverture du
restaurant doit tre immdiate ou avoir lieu dans un an.

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Cas 1. Ouverture immdiate


Combien payer pour cette opportunit dinvestissement ?
Le cot de louverture du restaurant est de 5 millions deuros,
quil ouvre aujourdhui ou dans un an.
Si le restaurant ouvre aujourdhui, le bnfice sera de 600 000
la premire anne. Les annes suivantes, on estime que les
bnfices augmenteront de 2 % par an.

Le cot du capital de ce projet est de 12 %. Par


consquent, la valeur actuelle de ce projet en cas
douverture immdiate est :

La VAN du projet est donc de 1 million deuros.


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Cas 2. Ouverture dans un an


Le profil de gain de Lola, si elle diffre dun an la
dcision dinvestir, est assimilable celui dun call
europen de maturit gale un an, dont le sous-jacent
est reprsent par le restaurant et dont le prix dexercice
est de 5 millions deuros.
Les techniques de valorisation des options peuvent donc
tre utilises.
En renonant louverture immdiate du restaurant, Lola perd
les 600 000 de bnfices lis la premire anne
dexploitation.
On suppose que le taux dintrt sans risque est de 5 % par an.
On suppose quil ny a pas dautres cots associs au report
dans un an de louverture du restaurant
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Un projet dinvestissement vu comme un


call

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Un projet dinvestissement vu comme un


call

La valeur actuelle de loption dattente est de 1,2 million


deuros. Cette valeur est suprieure la VAN dune
ouverture immdiate (1 million deuros).
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Dcision relative la date douverture du


restaurant

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Les dterminants de la valeur de loption


dattente
Lorsquun projet ne dispose pas doption dattente, il est
toujours optimal dinvestir si sa VAN est positive.
Ds lors quun projet comprend une option dattente, il
nest optimal dinvestir immdiatement que si la VAN du
projet est trs leve ou, en dautres termes, que si le
call se situe profondment dans la monnaie.
Les options dattente conservent une valeur positive
mme lorsque la valeur actuelle des bnfices futurs est
infrieure au cot initial du projet
La prise en compte de loption dattente peut rendre profitable un
projet dont la VAN tait initialement ngative
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Les dterminants de la valeur de loption


dattente
Les dterminants de la valeur des options relles sont
identiques ceux des options financires :
La volatilit : en retardant la dcision dinvestissement, il est
possible de tenir compte dinformations qui ne sont pas encore
disponibles. Loption dattente a donc dautant plus de valeur que
les revenus associs au projet sont alatoires
Les dividendes : pour une option relle, le dividende
correspond aux bnfices auxquels on renonce en attendant. Il
est dautant plus attractif de profiter de loption dattente que
celle-ci est peu coteuse

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Exemple 22.1. - Lvaluation dune option


dattente

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Incertitude, investissement et option


dattente
la mi-septembre 2008, en pleine crise financire, le
Trsor amricain a mis en place un programme de
rachat dactifs toxiques dune ampleur sans
prcdent (750 milliards de dollars), afin daider les
banques
Pourtant, cela na pas empch la rcession :
linvestissement des entreprises amricaines a chut
de presque 20 % au T4 2008. Pourquoi ?
Il existe des options dattente dans la plupart des
projets dinvestissement. Face lincertitude sur la
conjoncture conomique, la valeur des options
dattente a augment, et les entreprises ont
massivement report leurs investissements.
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22.4. Les options de croissance et


dabandon
Plan
Valoriser la croissance potentielle dune entreprise
Les options de croissance
Loption dabandon

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Options de croissance et dabandon


Lorsquune entreprise dispose de la facult dinvestir
dans le futur, elle dispose dune option de croissance. A
contrario, certaines entreprises ont la possibilit de
stopper leurs investissements dans un projet. On parle
alors doption dabandon. Ces options ont de la valeur.
Elles contribuent donc augmenter la valeur des
entreprises qui les dtiennent.

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Valoriser la croissance potentielle dune


entreprise
Les opportunits de croissance peuvent tre vues
comme un portefeuille de calls crits sur les projets
dinvestissement potentiels
Il peut tre tentant dutiliser la formule de Black et
Scholes pour valoriser ces options de croissance
Mais cette formule valorise des options europennes alors que
la plupart des options de croissance sont exerables tout
moment. Elle suppose, en outre, que le logarithme de la valeur
future des actifs suit une distribution normale.
Il est donc plus simple dadopter une approche risque-neutre
pour valoriser les options de croissance.

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Valoriser la croissance potentielle dune


entreprise : un exemple
Gntica est une entreprise fonde il y a peu. Son actif
est constitu dun brevet sur un nouveau mdicament.
Si ce mdicament arrive sur le march, Gntica ralisera un
profit sans risque annuel de 1 million deuros pendant 17 ans
Le cot de mise sur le march du mdicament est de 10 millions
deuros.
La rentabilit annuelle des obligations dtat de maturit gale
17 ans est de 8 %.

Quelle est la valeur du brevet ? La VAN du projet


consistant produire le mdicament aujourdhui est :

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Valoriser la croissance potentielle dune


entreprise : un exemple
Mais Gntica peut attendre en esprant que les taux
dintrt baissent
Dans un an exactement, les taux dintrt volueront et
passeront 5 % ou 10 %. Pendant les 16 annes
suivantes, les taux ne changeront plus.
De manire vidente, toute augmentation du taux dintrt
rendra ce projet encore moins attractif, et le mdicament ne sera
jamais commercialis. Loption de croissance est nulle dans ce
cas.
En revanche, si lanne prochaine le taux dintrt passe 5 %,
la VAN du projet (qui na plus quune dure de vie de 16 ans)
sera de :

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Valoriser la croissance potentielle :


approche par les options relles

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Chapitre 22. Les options relles

Valoriser la croissance potentielle :


approche par les options relles
La premire tape pour valoriser loption consiste
calculer les probabilits risque-neutre
Ladaptation des probabilits risque-neutre au cas de
loption relle implique de considrer comme actif de
rfrence une annuit de 1 000 pendant 17 ans
Avec un taux dintrt de 8 %, la valeur actuelle de cette
annuit est :
En fonction du mouvement du taux dintrt :

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Valoriser la croissance potentielle dune


entreprise : un exemple
Daprs lquation (21.13) :

Une probabilit risque-neutre de 71,95 % que les taux


dintrt augmentent est donc ncessaire pour que
lannuit ait une rentabilit espre gale au taux sans
risque.
Il est maintenant possible dutiliser cette mesure de
probabilit pour calculer la valeur actuelle de
lopportunit dinvestissement (qu 21.14) :

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Chapitre 22. Les options relles

Les options de croissance


Lentreprise Abac dispose dune opportunit
dinvestissement imposant une dpense initiale de 10
millions deuros pour dvelopper une machine-outil
rvolutionnaire. Ce projet recle une option de
croissance : dans un an, lentreprise saura si le projet est
un succs.
La probabilit risque-neutre que le projet produise un
revenu perptuel annuel de 1 million deuros est de 50 %
; dans le cas contraire, le projet sera abandonn et son
revenu sera nul.
tout moment, lentreprise peut dcider de doubler la
taille du projet tout en conservant ses caractristiques
originales.
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Les options de croissance


Lentreprise Abac dispose dune opportunit
dinvestissement imposant une dpense initiale de 10
millions deuros pour dvelopper une machine-outil
rvolutionnaire. Ce projet recle une option de
croissance : dans un an, lentreprise saura si le projet est
un succs.
La probabilit risque-neutre que le projet produise un
revenu perptuel annuel de 1 million deuros est de 50 %
; dans le cas contraire, le projet sera abandonn et son
revenu sera nul.
tout moment, lentreprise peut dcider de doubler la
taille du projet tout en conservant ses caractristiques
originales.
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Les options de croissance


Le taux dintrt sans risque est de 6 %. Si on lance le
projet immdiatement, le revenu annuel espr est de 1
0,5 = 0,5 million deuros. La VAN est donc :

Si lon ignore loption de croissance, le projet ne doit pas


tre lanc car sa VAN est ngative. Mais alors on ne
saura jamais sil aurait pu tre un succs. Loubli de
loption de croissance dans le raisonnement pose donc
problme.

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Les options de croissance


Si le projet est un succs, loption sera exerce au bout
dun an et la VAN lie son exercice est de :

La probabilit risque-neutre que cet tat se ralise est de


50 %. La valeur espre de cette option de croissance
est 6,667 0,5 = 3,333 millions deuros. VAN de loption:

Donc :

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Les options dabandon


Si un projet se rvle tre un chec, dans certains cas,
lentreprise peut dcider den rduire la taille, voire dy
renoncer. On parle alors doption dabandon.
Cette dernire augmente la valeur dun projet, car
lentreprise limite ainsi ses pertes lorsque le projet se
rvle tre un chec.

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Les options dabandon : un exemple


Le directeur dune entreprise envisage douvrir un
nouveau magasin.
Le contrat de bail pourra tre cass, sans cot, dans deux ans.
Cot dexploitation : 10 000 par mois
Si cest un chec, la marge brute sera de 8 000 mensuels (
linfini). Si cest un succs, la marge brute sera de 16 000 .
Les deux tats sont quiprobables
Le cot dimplantation du magasin est de 400 000 .
Le taux dintrt sans risque est de 7 %.

Sans prise en compte de loption dabandon, la VAN du


magasin est :

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Les options dabandon : un exemple

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Chapitre 22. Les options relles

Les options dabandon : un exemple


Dans le bon tat de la nature (b), lentreprise continue
dexploiter le magasin aprs deux ans et sa marge brute
est de 16 000 par mois. La VAN est :

Dans le mauvais tat de la nature (m), le magasin est


ferm au bout de 2 ans. Sur deux ans, la VAN est :

Les deux tats tant quiprobables, la VAN du projet est


: 661 947 0,5 444 770 0,5 = 108 589
Loption dabandon vaut donc : 108 589 ( 46 018 )
= 154 607
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22.5. Options relles et projets


complexes
Plan
Comparer des projets dinvestissement mutuellement
exclusifs de dures de vie ingales
Analyser des projets mutuellement dpendants

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Chapitre 22. Les options relles

Comparer des projets dinvestissement


mutuellement exclusifs de dures de vie
ingales
Tech Moteurs a command Ingmca, une socit de
conseil, une tude pour la conception dune machine
fabriquant des injecteurs haute performance.
Ingmca a fourni Tech Moteurs deux solutions :
La plus conomique ncessite un investissement de 10 millions
deuros et la machine aura une dure de vie de cinq ans.
Lautre solution impose un investissement de 16 millions deuros
et cette machine pourra tre utilise pendant 10 ans.

Quelle que soit la machine construite, Tech Moteurs


conomisera 3 millions deuros par an. Le cot du capital
de Tech Moteurs est de 10 %. Quelle machine Tech
Moteurs doit-elle choisir ?
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La VAN de chacune des deux machines

Daprs le critre de la VAN, Tech Moteurs devrait choisir


la machine ayant une dure de vie de 10 ans
Mais ce calcul ignore la diffrence de dure de vie
Pour comparer ces projets sur une base commune, il faut
tudier les possibilits qui soffrent Tech Moteurs la
fin des 5 premires annes :
Abandonner cette technologie
Renouveler le mme investissement pour cinq annes de plus
Remplacer la machine par une autre plus performante (nouveau
projet dinvestissement).
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Cas 1. Arrt du projet.

Si, au bout de cinq ans, Tech Moteurs dcide de ne pas


remplacer la machine, et revient la technologie plus
ancienne quelle utilisait auparavant, il ny a pas de
revenus supplmentaires attendre du premier projet.
Les VAN des deux projets peuvent, ds lors, tre
compares directement, et lentreprise doit choisir une
machine avec 10 ans de dure de vie

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Cas 2. Renouvellement du projet aux


mmes conditions
Dans le cas o la premire machine peut tre
renouvele au bout de cinq ans aux mmes conditions, il
est optimal pour Tech Moteurs de procder son
remplacement puisque sa VAN est positive
La VAN de lachat successif de deux machines, sur 10
ans est :

Cette VAN est infrieure celle de la machine 10 ans,


qui doit donc tre choisie
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Chapitre 22. Les options relles

Cas 3. Renouvellement du projet des


conditions plus avantageuses
Si on pense que le prix de la machine baissera 7
millions deuros dans 5ans, la VAN de ce projet dans
cinq ans augmente de 3 millions deuros pour stablir
3 + 1,372 = 4,372 millions deuros. Dans ce cas :

La VAN du choix machine de dure de vie 5 ans est


ici suprieure celle du choix machine de dure de vie
10 ans

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Exemple 22.2. - valuation dune option


de renouvellement

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Chapitre 22. Les options relles

Analyser des projets mutuellement


dpendants
Le plus souvent, les diffrentes phases dun projet
dinvestissement sont bien dfinies
En gnral, on construit un prototype avant de le produire en
petite srie pour le tester auprs des clients, et enfin de passer
la production grande chelle.
Dans certains cas, on peut galement choisir lordre dans lequel
les tapes sont franchies : il est alors envisageable dchelonner
des investissements mutuellement dpendants.

Comment peut-on valoriser un tel projet laide des


options relles ?

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Analyser des projets mutuellement


dpendants : exemple
Euliez envisage de dvelopper une voiture lectrique.
Trois innovations sont ncessaires :

Ces risques sont idiosyncratiques et Euliez ne peut


dvelopper en mme temps quune seule technologie
Dans quel ordre lentreprise doit-elle procder ?
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Chapitre 22. Les options relles

Prise en compte de la taille des diffrents


projets
On considre les deux premiers dveloppements
(allgement de la carrosserie et recharge rapide). Ils
sont en tout point identiques lexception de leur cot
Pour minimiser le cot total des deux projets, doit-on
dbuter par le travail sur la carrosserie ou la dure de
recharge ?

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Prise en compte de la taille des diffrents


projets
Si Euliez dbute avec la carrosserie, le cot espr du
dveloppement est :

Si Euliez choisit de dbuter avec la dure de recharge,


le cot est :

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Chapitre 22. Les options relles

Prise en compte de la dure et du risque


des diffrents projets
On compare dsormais le premier et le troisime projet.
Ils ont le mme cot, mais la R&D sur les batteries
stale sur une plus longue priode et implique un risque
dchec plus important
Pour minimiser le cot total des deux projets, par quoi
doit-on dbuter ?

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Prise en compte de la dure et du risque


des diffrents projets
Si lon commence par celui sur la carrosserie, le cot
espr de leur dveloppement conjoint est :

Si lon commence par celui sur la batterie, le cot espr


de leur dveloppement conjoint est :

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Chapitre 22. Les options relles

Une rgle gnrale


Le cot, la dure et le risque de chaque projet
influencent lordre optimal dans lequel les diffrents
projets doivent tre mis en oeuvre.
Lentreprise obtient un gain entreprendre les projets
les moins coteux et les plus risqus en premier..
Il est possible dtablir une rgle gnrale danalyse des
investissements chelonns en classant, de manire
dcroissante, les projets selon le ratio suivant :

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Exemple 22.3. - Ordre optimal des


investissements

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Exemple 22.4. - Dcision dinvestir dans


un projet chelonn en plusieurs tapes

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Chapitre 22. Les options relles

22.6. Ce quil faut retenir sur les options


relles
Les options relles en dehors de la monnaie ont de la
valeur
Les options relles dans la monnaie ne doivent pas
ncessairement tre exerces immdiatement
Attendre peut crer de la valeur
Les dpenses dinvestissement doivent tre ralises le
plus tard possible
Lutilisation des options relles incluses dans un projet
permet de crer de la valeur
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