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CAPITULO
VALOR TIEMPO
DEL DINERO
)
)
)
J
J
)
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Comprender el concepto de valor tiempo del dinero en sus dos
aproximaciones ms comunes, valor futuro y valor presente.
j
)
)
)
)
)
)
)
)
)
En captulos anteriores se analiz el cambio de pesos futuros por pesos presentes. Ese
cambio se hace a una tasa que depende del valor tiempo del dinero.
.
,
t
Hay una preferencia por recibir hoy la misma cantidad de dinero que en el futuro. De
esta forma, tanto el pblico en general como los empresarios y los especialistas financieros
prefieren, por ejemplo, recibir $ 100.000 pendientes para cobrar dentro de un ao.
)
)
)
)
50
;'
La naturaleza humana se siente, por otra parte, ms atrada por los goces actuales que
por aqullos futuros. Los $ 100.000 hoy permten satisfacer necesidades en forma inmediata.
Ejemplo
de
.)
)
)
)
,)
La adecuada comprensin del valor tiempo' del dinero se torna esencial toda vez que
se persiga el objetivo de las decisiones financieras, esto es, maximizar el valor para los
accionistas.
)
)
Como se recordar, las finanzas poseen una dimensin temporal. Esto significa que
toman como una de las materias primas de su anlisis el desplazamiento que tengan en el
tiempo los flujos de fondos. Es el caso de innumerables decisiones financieras, como podra
ser extender o no el plazo de venta de los productos de la firma, lo que la lleva a invertir
fondos en cuentas a cobrar que luego se percibirn; adquirir una mquina, lo que implica
uno o ms desembolsos para su compra y que los beneficios que provienen de ella se
distribuyena veces a lo largo de aos; optar por una u otra fuente de financiamiento, o
valuar los acti vos en general.
)
)
)
)
)
)
4,1.
Inters compuesto
Si en lugar de invertirse los $ 10.000 por un ao, fuera por dos aos, cul sera el
valor futuro? Aqu es necesario introducir el concepto de inters simple. Esto significa que
el inversor slo recibe inters en el monto de valor presente invertido inicialmente.
Ejemplo
Cul sera el valor futuro de una inversin de $ 10.000 a una tasa de inters del! 0%
anual, si el cmputo del inters es simple?
En el ao 1, se ganarn $ LODO, que surgen de 0,1 x 10.000. En el ao 2, se ganarn
nuevamente $ LODO, que surgen de 0,1 x 10.000. Por lo tanto, el valor futuro ser de
$ 12.000, que es la suma del monto principal, esto es, $ 10.000, ms los $ LODO de inters
del ao l ms los $ 1.000 de inters del ao 2.
; El caso del.inters simple n~.es ~lI)1suti1izadb,,;P~rlo tanto, debe irse al concepto de
inters compuesto, que es el de uso miirndri. E;t'eo~ceitotiene relacin con el hecho
)
)
Si el monto del valor presente es de $ 10.000, y r es del 10 %, el valor futuro ser: '
Los $ 100.000 recibidos hoy tambin tienen ms valor que los que se van a recibir
dentro de un ao, debido a que se los puede invertir y, con ello, obtener utilidades.
VALOR FUTURO
VF,
De esta forma, si
VF,
VP : monto principal al momento 0, tambin conocido como valor presente;
r
= $10.000
(1 + 0,1)
= $11.000
= VP (1 + r)
51
si se considera una inversin en un solo ao, entonces n 1; el valor futuro ser igual al
monto del valor presente ms el inters de ste en un ao. O sea:
Durante el ao 2 el valor futuro (VF2) ser la suma del valor futuro del ao 1 (VF)
ms el inters ganado por ste, que ser VF, x r.
Esto es:
VF,
VF = VP + (VP x r)
. =VP (1 +r)
= VF, + VF,
=VF, (1 + r)
xr
)
)
52
53
En el ejemplo, sera:
El valor futuro de una inversin cambia con diversas variables, como:
VF, = $11.000 (1 + O,10)
= 12.100
\.
En la fig. 4,1, se aprecia la evolucin del valor futuro de $ 1, ante variaciones de la tasa
de inters r y el nmero de perodos n, siguiendo la frmula ya expuesta VF = VP (1 + rl.
)
)
)
)
VF3 = VF, (1 + r)
= VP (1 + r)3
)
)
La expresin general del valor futuro tomando inters compuesto ser, entonces:
)
VFn=VP (1 + r)n
[1]
)
donde:
VF.:
)
)
Perodos
La isla de Manhattan fue comprada por PETERMINUIT
a los indgenas, en 1626, en
la suma de U$S 24. Si los indgenas hubieran invertido el monto original al inters
compuesto del 5 % anual, hasta 1997, esto es, durante 371 aos, cul sera el
valor de su inversin a esta fecha?
)
)
= 24 x (72.649.053)
En estos casos se hace necesario un ajuste a la frmula desarrollada para un ao, a fin
de permitir la composicin de los intereses ms de una vez por ao. Suponiendo que estas
veces equivalgan a m, se tiene:
= $ 1.743.577.261
U$S 24+445.
)
)
)
)
)
VF.= VP (1 + r I m}nxm
[2]
54
/
Ejemplo
VFs,2 = (1 + 0,09/2)"
= (1 + 0,045)'
=2.022
.J
)
)
55
= O,JO (o sea,
lO % de inters anual)
VF = 1.000 eO,10,5
= 1.000 eO.'
= 1.000 x 1,6427
= 1.642
Para ..el clculo de inters compuesto, cuando se efecta sobre varios perodos se puede
acceder al factor de inters de valor futuro.
.
Este valor va a ser mayor que si se capitalizara semestralmente, por ejemplo, donde
se tendra:
VF = VP"(l +r)"
)
El FIVF se puede trabajar a travs de calculadoras o computadores;
encuentra en la tabla 3 ubicada al final del libro.
tambin se
Ejemplo
4,2.
)
Cul es el valor futuro dentro de 8 aos, a la tasa de inters del 9 % anual con
capitalizaciones anuales, de un valor presente de $ 1.000?
J
VF, = 1.000 xl ,996
= 1.996
)
)
Inters continuo
Se considera ahora el caso lmite del inters compuesto en perodos que son infinitos,
esto es, que los intervalos de composicin son infinitesimalmente pequeos. Es el caso del
inters continuo, a veces tambin conocido como flujo de fondos continuos.
VALOR PRESENTE
Muchas decisiones financieras implican considerar en un valor futuro de una suma de
dinero y su comparacin con el monto que esa suma significara hoy da; esto es, cules
seran los montos que hacen indiferenteladecisin.
El proceso por el cual se convierten pesos futuros en su valor presente es conocido
como descuento. La tasa usada para efectuar los clculos se denomina tasa de descuento.
Si se haba obtenido que:
FV = VP (1 + r)" .
[3]
VP=--
VF
(1 + r)"
El factor --
(1 +r)'
[4]
--------------~-----------------------------I
56
Ejemplo
Descuento a intervalos
57
Esto es:
VP
= $ 3.000
)
"-
)
)
x --(1 + 0,06)
VP=VFnx
=$2.829
[5]
-----
(l+r/m)n,m
)
)
)
En-la tabla 1 al final del libro, se encuentran los valores de
Ejemplo
(1 + r)n
)
)
)
)
)
VP
de $1
= $ 3.000
x ---(1 + 0,01)'
= $ 3.000
x ),942
=$ 2.826
0%
Esto resulta menor que los $ 2.829 que arroj con intervalo de descuento anual. Esas
diferencias se hacen tanto ms importantes cuanto ms grandes son r, n y m.
)
)
1%
)
)
5%
)
10%
Perodos
)
)
)
)
58
59
)
)
)
a 1 en ~
+~r
m ~m~
(1 + ~
f=
r, se
)
)
Si se considera una renta continua F (t) en lugar de una sucesin Fo' F" F2' Fn' y se
sustituye en la determinacin del valor actual la suma:
define
1.000 .......................
1.000
se obtiene la integral:
, ...........................
:.: ...
J e-j'F(t)
$1.060
$1.124
$ 3.184
$ 3:184.
x-:t2/.
VFA = Lx FIAF
F (t) e-j'dt-1
[6]
t1
ei
donde FIAF es el factor de inters de una anualidad futura que se expresa para una tasa de
inters r y por n perodos. Esta ltima se expone como:
=1+i
de donde:
ei
FIAF '."
(1 + r)':
t= 1
20
VAN
20
VAN =-180.000 e""1134' I -1.100.000=
(1 + r)" -1
= -180.000 (e"'1t34X20
- 1) - '1.100.000
= 1.587.301,5 (0,103519:
1) - 1.100.000 =
= 322.985,6
=LxI
)
$ 1.000
dt
Ejemplo
L~
Ao
g = 1 (1 + r)g
Cuando se recibe una suma de dinero igual todos los aos, por ejemplo, $ 1.000
durante 3 aos, que se invierten al 6 % anual, se tiene:
Una anualidad es una serie de flujos de fondos igual por perodo, por un nmero
especfico de perodos.
ej
ANUALIDADES
4,3.
FlF r,n1
+L(l
60
= 6 % Yn = 3);
61
Los valores de FlAP,. se encuentran en la tabla 2al final del libro, que en este caso (para
r = 6 % Y n = 3), muestra un coeficiente de 2,673, el que multiplicado por $ 1.000 arroja el
mismo valor calculado antes.
= 3.184
4,4.
Ejemplo
Si se cuenta con tres anualidades de $ 1.000 cada una y la tasa de inters (de descuento)
es del 6 % anual, se tiene:
Ao
)
)
Factor de
Anualidad
Valor presente
valor presente
1.000
0,943
943
1.000
0,890
890
1.000
0,840
840
'.n
[7]
= t=lL
-(1
+r
)
)
)
VPA: LxFIAP
FlAP
Ejemplo
2,673
(1 + r)n - 1
)' = r(l + r)"
Ao
Flujo de caja
Valor de VP (10 %)
Valor presente
1.000
0,909
909
4.000
0,826
3.304
3.000
0,751
2.253
5.000
0,683
3.415
.J
)
)
Total
9.881
)
_L_+
(1+ e)'
Lx FlAP,.
+_L_
(1+ e)'
+ 11 (1+ eJ")
Este mtodo es el que se usa frecuentemente para evaluar una inversin en cuentas a
cobrar, como, por ejemplo, de una mquina.
VP=--+
(1 +r)
F2
F3
-+--+
(1 + r)2 (1 +r)3
CAPll'ULO
Fn
+--
(1 +r)n
_F_,_
ELEMENTOS DE
VALUACION
[8]
1=1 (1 +r)'
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS
5,1.
Valor de libros
Es el valor contable por el cual est registrado un activo. A manera de ejemplo, si este
activo fuera una accin ordinaria, su valor de libros sera igual al valor contable del activo
menos el total de deudas, incluidas las acciones preferidas, dividido el nmero de acciones.
64
en finanzas
65
Ejemplo
$24(8x$3).
)
Valuacin sobre la base de los flujos de fondos esperados
~oo.ooo- 480.000
1;000
= $ 20
poracclon
El resto del captulo se referir, bsicamente, a la valuaci6n que toma los flujos 'de
fondos esperados; por lo tanto, su desarrollo se detallar en el transcurso del mismo.
'<
)
)
)
)
ANTES
DE SEGUIR ADELANTE
)
l. Compare los criterios de mltiplos de la relacin precios/ganancias con el valor
de liquidaci6n.
.
Valor de liquidacin
)
Es el valor que se obtiene hoy da -suponiendo que la referencia sea a una accin
comn-, si todos los activos de la empresa son vendidos y todas las deudas, incluidas las
acciones preferidas, son pagadas, y resta un remanente de dinero y esta cifra, el que se
divide entre el nmero de acciones.
5,2.
Ejemplo
Flujos de caja .
Si las 1.000 acciones del ejemplo anterior tuvieran que contrastarse con el volumen
de activos y el de pasivos en liquidacin, y stos fueran, respectivamente, de $ 480.000 Y
$ 470.000, se llega a que el valor de cada accin es de:
-'$;.....4....:.6.;..0
..;..00....:.0_-..:.$
....:.47~0.:..:.0..:.00== $10
1.000
)
)
)
..1
Desarrollo temporal.
por accin
Flujos de caja
)
Se trata de una aproximaci6n ms realista que el valor de libros, aunque, sin embargo,
arrastra el problema de no tomar en cuenta el potencial crecimiento de las ganancias generadas
por la empresa.
El valor de cualquier activo depende de los flujos de caja esperados que resulten de
dicho activo en el perodo de su propiedad. En este sentido, debe quedar claro que no
necesariamente los flujos de caja se deben dar con idntica periodicidad, sino que se pueden
dar en perodos diferentes, o incluso en un solo momento en el tiempo.
)
)
(P/G)
Desarrollo temporal
estn dispuestos a
mira en promedio
Con frecuencia se
como un proxy el
)
)
Para obtener el valor de un activo una vez estimados los flujos de caja y su distribucin
temporal, es necesario actualizarlos con una tasa de descuento apropiada.
66
I
)
)
11
La idea de apropiada est asociada a los riesgos que involucran los flujos de caja.
Cuanto mayor sea el riesgo de ellos, mayor ser la tasa de descuento. De esta forma, en
general, si dos activos tienen el mismo flujo de caja en tamao y en desarrollo temporal, y
uno implica ms riesgo que el otro, el de mayor riesgo tendr menos valor, al ser descontados
sus flujos de caja con una tasa de descuento mayor. En captulos venideros se analizar en
detalle el riesgo y la determinacin en la tasa de descuento.
'
67
ANTES DE SEGUIR ADELANTE
5,3.
)
)
)
)
)
)
j
Los bonos de descuento puro pagan su valor facial o valor nominal (F) al cabo de n
aos, y un inters implcito. Estos bonos son conocidos en los mercados financieros como,
bonos cupn-cero, puesto que fsicamente, carecen de cupn e intrnsecamente tienen un
inters pero es implcito.
El valor de un activo que, como el caso de los activos financieros producen flujos de
fondos, es el valor presente de todos los futuros flujos de caja quese espera que ste genere
durante el perodo relevante.
De esta forma, el valor se determina descotando los flujos de caja a la tasa de descuento
apropiada, que es la que requiere ese activo en funcin del riesgo que lleva implcito.
VP=F/(1+k)n
El modelo bsico de valuacin es aquel que deriva de las tcnicas de valor presentes,
expuestas en el cap. 4
.
F.
(1 + k)3
Fn
+--(1 + k)n
[2]
Como se ver, en los mercados eficientes este valor presente neto ser 0, o sea que el
[1]
donde:
)
Ejemplo
Supngase que la tasa de descuento a utilizar sea del 9 %, con un bono de valor
nominal de $ 100.000 que vence a los 25 aos. El valor presente ser:
requerida);
n : perodo relevante.
VP = 100.000/(1,09)25
= 11.597
)
Ejemplo
)
)
)
o sea? aproximadamente, el l l
Un activo genera flujos de caja al fin de cada ao durante 4 aos, de $ 3.000 en cada
uno. Si la tasa de descuento apropiada es del 6 %, cul ser el valor de ese activo en el
momento O?
Es claro que los cambios en la tasa de inters y en el plazo arrojarn diferentes valores
del bono, expuestos como valores presentes. Estos bonos son conocidos en los mercados
financieros como bonos cupn cero.
$ 3.000
$ 3.000
V +
+
+-'---, - (1+ 0,06)'
(1 + 0,06)2 (1 + 0,06)3
(1 + 0,06)4
$ 3.000
l. Una suba en la tasa de inters, qu efecto tiene sobre el valor de un bono cupn
cero?
= $10.395
5,4.
68
)
\.
Ejemplo
)
)
Sup6ngase un bono que es comprado a $ 1.150 Yque tiene un cup6n de inters anual
del 11 %; su venciritiento es dentro de 18 aos Y su valor facial es de $ 1.000 Y no tiene
amortizaciones durante la vida del mismo. Cul es el rendimiento al vencimiento de este
bono?
)
~
Fo=$1.150
F, a F'7 = 110 (0,11x $1.000)
F'8 = 110 + 1.000
1.110
F.
donde:
F.
69
= 18
El segundo paso para calcular el valor del bono al momento es efectuar la actualizacin
a la tasa de rendimiento requerida, que se llam k, como lo expresa la frmula [1]. Por lo
tanto, el valor presente suponiendo la corriente de fondos expuesta razonable es igual a:
F,
F,
V =---+ --o
(1 + k)
(1 + k)'
F3
+--+
(1 + k}3
F.
+--(1 + k)
[3]
Ejemplo
Supngase un bono a 7 aos con un cupn de S 20 anual, un valor facial de $ 100 Y'
una tasa de descuento del 12 %.
o sea:
El clculo consiste en determinar cul es la tasa que los flujos F, a F ,& descontados a
ella reportan al valor de $ J. 150.
Utilizando calculadoras u otro elemento electr6nico apropiado, esto se determina
rpidamente. Seguidamente se efectuarn, con el fin de ilustrar mejor, pruebas para su
determinacin.
Un primer paso ser calcular el valor presente de los 18 flujos, a una tasa del 10 %.
Para ello, se sabe que los flujos son una anualidad de 18 aos, con un valor de $ 110 Y un
flujo final de S 1.000. Utilizando las tablas 1 Y 2 que se encuentran al final del libro de
valores presentes se obtienen los dos coeficientes: para la anualidad, de 8,20, Ypara el pago
final, de 0,18.
Por lo tanto, se llega al siguiente valor presente al 10 %:
$ t 10 x 8,20 + $ 1.000 x 0,18 = $ 1.082,11
20
20
)
)
)
)
)
20
)
)
=$
20;
=$ 100;
k = 0,12;
n =
7.
20
20
100 + 20
x 8,76
Esta cifra es ligeramente superior a $ 1.150. Por lo tanto, el valor est entre el 9 % Y
ellO %, e,intuitivamente se advierte ms cercano al9 %. Interpolando se llega al 9,3 %. El
rendimiento al vencimiento es, entonces, del 9,3 %.
)
)
)
)
Vo= 136,51
l. Valor de un bono con cup6n Yprincipal, Ysus diferencias con ~n bono de descuento
puro.
70
5,5.
71
ANTES DE SEGUIR ADELANTE
)
)
Existen casos de bonos a perpetuidad, esto es, que rinden un inters peridico, por
ejemplo, anual, que se pagan todos los aos. Nunca vencen, o sea, tienen una vida infinita.
Un ejemplo de este tipo de bono son los British Consol, emitidos por primera vez por el
gobierno britnico durante las guerras napolenicas, que todava son transados.
v=o
k
[4]
F : monto de lnteresespaqados
k : tarea de descuento
Ejemplo
Supngase un bono perpetuo que paga anualmente $ 20 Yque k
En primer lugar, si se compra una accin y luego se vende a un valor mayor que el que
se pag, existir una ganancia de capital. Estas ganancias son, en realidad, el valor del
derecho a los futuros dividendos.
bonos, su valor es el
personalmente;
apropiada;
]05
Expresar este concepto del valor de una accin hace necesario efectuar algunos
comentarios.
donde:
)
VALOR DE UNAACCION
Las acciones son un activo financiero, y, como ocurre con
valor presente de los flujos de fondos que deriven de las mismas.
5,6.
= 12 %.
20
v=-
0,12
)
o sea, $ 166,67 (1).
P
o
= ---
D,
D2
D.
D~
+---
donde:
(HLademostraci '6nes l"
asIgUIente: y ,= __F + __ F
+ __ F +
(1+k) (1+ k)'
(1+k)'
Multiplicando
I
]
+ (I+k)'
(l + k)'
Como n
(lIO
[1]
lo que es igual a:
I
I
Y.=F [ (I+k) + (l+k)' +
+ __ F
(1+ k)'
+__
1_]
(1+k)'"
[2]
entonces:
1
(1 + le)' -+ O.
y la ecuacin queda como:
F
Y.xk=F. de donde V,= T
Cero crecimiento
. En este caso, como el nmero de los perodos en los que se permiten dividendos es
infinito, la frmula queda igual a la que se vio para la valuacin de un bono perpetuo.
72
As, sera:
p=o
k.
[5]
73
Ejemplo
)
\
donde:
o: es el dividendo constante.
4
=---_
0,095 _ 0,06
=$114,29
Ejemplo
)
.J
o sea, el valor
)
Crecimiento diferencial
En este caso existen, por ejemplo, dos tasas de crecimiento. En el primer perodo, g J'
y luego, g2' .
Se debe presentar inicialmente el valor presente del primer perodo de n aos, que
ser:
)
)
)
)
Crecimiento constante
I
Luego, el valor de la accin al fin del perodo inicial de crecimiento suponiendo una
tasa de crecimiento g. ser:
00(1 + g)
(1 + k,)
0.(1 + g)2
+ --''''- __
(1 + k,)2
0.(1 + g)'
(1 + k,)3
.. -.3.u.
k. - S.
00(1 + g)-
(1 + k.J-
que representa el valor de todos los dividendos esperados hasta infinito, que despus debe
descontarse al momento O, con lo que. este segundo perodo tiene un valor presente de:
o,
p.=--
1
---x
(1 + k,)
[6]
_D ,
k, - 92
k. - 9
En definitiva, el valor de una accin que tiene dos tasas de crecimiento est representado
por la siguiente ecuacin:
.
donde:
1.
P=L
(2) Si se multiplican ambos miembros. de la ecuacin [5]por (~ + k) se resta dicha ecuaci6n y se efectan
operaciones. se llega a que:
(1 + g)
p=~
k.-g
0.(1+9,)'
=O
(1 + k.)'
0 ,1
x--
Valor presente de
los dividendos
durante el perodo
inicial de crecimiento.
[(1 + k,)
k. - g21
[7]
)
)
)
)
)
74
Ejemplo
El dividendo por accin al fin de 1997 fue de $ 2 Y crecer durante 3 aos al 5 %
anual; la tasa de descuento k.es igual alto %'anual. La segunda tasa de crecimiento ser del
7%.
=?
Fin del ao
Do= D"'7
El,al 5 %
1998
$2
$:2,10
0,909
1,909
1999
$2
$2,205
0,826
1,8223
2000
$2
$ 2,315
0,751
Dividendo
por accin
75
Crecimiento
constante
D1 = Do(l + g)t
1,7395
Crecimiento
cero 9 = O
5,4709
)
)
Aos
P2OQO
2,47
----x---(1 + 0,1)3
0,10 - 0,07
=O,75x81,9
=$61,5
5,7.
o sea,$ 61,5.
RENDIMIENTO
)
P1997
DE UNA ACCION
o sea, $ 67,21.
Dividendos en efectivo.
Dividendos en acciones.
Diferencias de cotizacin.
En efecto, existen casos en los cuales las firmas, adems de entregar dividendos en
efectivo, 10 hacen en acciones. En ese caso, que es de los ms complejos, el rendimiento de
una accin ser:
Rendimiento
D + P1 - Po + ex P1
Po
[B]
l
)
76
donde:
P, y Po: valores delas acciones en los momentos Oy 1;
O
':
lVdeiY~oi
PARTEn
eiectivo;
ex
ANALISISDE
INVERSIONES
)
)
)
.J
3 + 17 - 15 + 0,4 x 17
15
=0,79
o sea:
79%
SEOUIRADELANTE
REFERENCIAS
SELECCIONADAS
79
99
125
151
)
)
)
)
)
IIIinois, 1994.
SHARPE,
)
)
)
)
)
)