Espaa, Grecia y Alemania. No es un conflicto de naciones, sino de clas...

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Espaa, Grecia y Alemania. No es un conflicto de

naciones, sino de clases y sectores econmicos.
Michael Pettis explica la eurocrisis (y muchas
otras cosas)
Matthew C. Klein

08/02/15

Tengo mis dudas a la hora de introducir aqu lo que podra parecer pura guerra
de clases, pero si ustedes distinguen entre quienes ms se beneficiaron de las
polticas europeas antes de la crisis y quienes se beneficiaron menos (aquellos,
precisamente, de los que se espera ahora que paguen el grueso de los costes
del ajuste), lo que se ve es que no se trata de un conflicto entre alemanes y
espaoles: mucho ms ajustado a la verdad es verlo como un conflicto entre la
elite del mundo de los negocios y de las finanzas (junto con los altos
funcionarios de la UE), por un lado, y los trabajadores y las clases medias
ahorradoras, por el otro. En otras palabras: se trata de un conflicto entre
grupos econmicos, no de un conflicto nacional, aun cuando resulta harto difcil
evitar que acabe convirtindose en un conflicto nacional.
Una cantidad terriblemente grande de europeos entiende la crisis
primariamente en trminos de diferencias de caracteres nacionales, virtudes
econmicas y lucha moral entre la prudencia y la irresponsabilidad. Esta
interpretacin resulta intuitivamente atractiva, pero es poco menos que
absolutamente falsa. Y puesto que el coste de la salvacin de Europa es la
condonacin de la deuda, y puesto que Europa debe decidir si ste es un coste
que vale la pena yo creo que s, en la medida en que le crisis europea es vista
como una pugna entre pases prudentes y pases irresponsables, parece muy
improbable que los europeos estn dispuestos a pagar el coste.
ESTE texto de Michael Pettis es, literalmente, el mejor anlisis que yo haya ledo de
los problemas de la Eurozona. Tmense su tiempo para estudiarlo por s mismos.
Entretanto, lo que haremos aqu ser darle cierto valor aadido subrayando y
ampliando los puntos que creemos ms iluminadores e importantes del anlisis de
Pettis.

1. Las unidades relevantes en la Eurozona no son las naciones, sino los

sectores econmicos y las clases sociales
PRIMERO: las unidades relevantes en la Eurozona no son los pases, sino los
sectores econmicos. A despecho de todo el sufrimiento registrado en sitios como

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Espaa, Irlanda y Grecia, no deberamos olvidar que los trabajadores alemanes han
sufrido lo suyo a causa del estancamiento salarial y la degradacin de las
infraestructuras alemanas.
Uno de los peores costes para Alemania ha sido la falta de crecimiento de su
productividad. Si dejamos de lado la chchara gacetillera sobre la competitividad
teutnica, lo cierto es que la productividad del trabajo en Alemania ha crecido al
magro ritmo de slo un 0,6% anual, de promedio, desde 1998. El producto por hora
trabajada es, en realidad, ms bajo ahora que en 2007. Visto en perspectiva, este
registro es peor que el de prcticamente cualquier otro pas, incluidas Grecia y
Espaa!

(Fuente: Organisation for Economic Co-operation and Development, clculos del autor)
La distincin, correcta, as pues, no es la que se da entre pases, sino entre clases:
No fue el pueblo alemn quien prest dinero al pueblo espaol. Las polticas
desarrolladas por Berln, que redundaron en una gigantesca transformacin de la
balanza alemana por cuenta corriente del dficit de los 90 al supervit de la dcada
de 2000, se impusieron con un coste para los trabajadores alemanes, y esas
polticas han sido parcialmente responsables del crecimiento extremadamente bajo
de la productividad laboral alemana. El grueso del crecimiento alemn antes de la
crisis puede explicarse por el cambio en su balanza por cuenta corriente, no por una
productividad creciente.
Adems, puesto que los flujos de capital desde Alemania hacia Espaa garantizaban
que la inflacin espaola exceda la inflacin alemana, los tipos crediticios que podan
haber sido razonables en Alemania resultaban extremadamente bajos en Espaa, tal
vez incluso negativos en trminos reales. Dada la oferta, por parte de bancos
alemanes, espaoles y de otros pases, de cantidades prcticamente ilimitadas de
crdito extremadamente barato a todos los prestatarios en Espaa, el hecho de que
algunos de esos prestatarios fueran terriblemente irresponsables no fue una
eleccin espaola.
Tengo mis dudas a la hora de introducir aqu lo que podra parecer pura guerra de
clases, pero si ustedes distinguen entre quienes ms se beneficiaron de las polticas
europeas antes de la crisis y quienes se beneficiaron menos (aquellos, precisamente,
de los que se espera ahora que paguen el grueso de los costes del ajuste), lo que se
ve es que no se trata de un conflicto entre alemanes y espaoles: mucho ms
ajustado a la verdad es verlo como un conflicto entre la elite del mundo de los
negocios y de las finanzas (junto con los altos funcionarios de la UE), por un lado, y
los trabajadores y las clases medias ahorradoras, por el otro. En otras palabras: se
trata de un conflicto entre grupos econmicos, no de un conflicto nacional, aun
cuando resulta harto difcil evitar que acabe convirtindose en un conflicto nacional.
Irnicamente (hasta ahora), los beneficiarios polticos de la crisis no han sido los
socialistas paneuropeos, sino los movimientos nacionalistas, de derecha y de
izquierda.

2. Cuando se trata de enormes flujos de capital a travs de fronteras,

normalmente es mejor dar que recibir
SEGUNDO, cuando se trata de enormes flujos de capital a travs de fronteras,
normalmente es mejor dar que recibir. El problema bsico es que los grandes flujos
de capital ingresado casi nunca se ven correspondidos con grandes incrementos del

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nmero de proyectos de inversin rentable, de modo que un montn de dinero se

despilfarra en mamarrachadas derrochadoras, normalmente relacionadas con los
bienes races. Lo que termina disparando los salarios sin acrecer la productividad.
Eso mema la competitividad y empeora la balanza comercial, lo que, a su vez,
dificulta el servicio de la deuda exterior precisamente cuando se acumulan las
obligaciones.
(Tomar prstamos en una moneda que t mismo puedes imprimir sirve de ayuda,
pero tampoco previene la mala asignacin de un montn de recursos, ni evita que
mucha gente termine con cargas de deuda excesivas.)
Es paradigmticamente fcil percatarse de cmo se combina todo esto atendiendo al
caso de Espaa. De acuerdo con Eurostat, un asombrosamente grande 20 por
ciento de todos los empleos creados en Espaa entre 1998 y 2007 fueron puestos
de trabajo en el sector de la construccin, siendo as que ese sector no
representaba sino poco ms que el 10 por ciento del empleo total en 1998.
Resultado: crecimiento cero de la productividad laboral en ese perodo. (El sector de
la construccin es bien conocido por su decreciente productividad, como Cardiff ha
observado.)
Observen ahora qu pas con las importaciones de capital en Espaa comparando
su balanza por cuenta corriente con su PIB total:

Fuente: International Monetary Fund World Economic Outlook database on GDPand current account
balances, segn mis clculos)
En el momento culminante de la burbuja, Espaa una economa de tamao medio
con slo 45 millones de habitantes estaba importando ms capital que cualquier
otro pas en el mundo, salvo los EEUU. Obsrvese tambin que Grecia un pas con
slo 11 millones de habitantes era el quinto pas ms dependiente de los
acreedores extranjeros:

Adems de reducir la productividad, el prstamo que permiti el boom espaol de la

construccin llev tambin a la sobreconstruccin. Los recortes subsiguientes al
exceso de inventario registrado hundieron el empleo y el PIB. De no haber habido
esos recortes de por medio, a la economa espaola le ira hoy bastante bien. Va
JPMorgan:

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Pettis ilustra brillantemente esto dirigiendo su mirada a lo que pas con la economa
alemana luego de recibir las indemnizaciones blicas de Francia tras la Guerra
Franco-Prusiana:
Entre 1871 y 1873, enormes volmenes de capitales fluyeron de Francia hacia
Alemania. Ese flujo, ni que decir tiene, dio la vuelta a la balanza y trajo consigo los
dficits por cuenta corriente de Alemania, y el sector manufacturero alemn tuvo que
lidiar con el hecho de que una parte creciente de la creciente demanda interna
alemana fuera abastecida por empresas manufactureras francesas, britnicas y
norteamericanas.
Pero hay mucho ms que esas leves dificultades para el sector de bienes
comerciales. El impacto de conjunto sobre Alemania fue muy negativo. En efecto:
hace mucho que los economistas vienen sosteniendo que la economa alemana se vio
negativamente afectada por el pago de las indemnizaciones blicas a causa del
impacto de las mismas en las condiciones del comercio minaron su industria
manufacturera y de su papel en el desencadenamiento de la burbuja especulativa
del mercado de valores en 1871-73, que, entre otras cosas, trajo consigo un boom
de la inversin improductiva y dispar la deuda.
La partida termin con el inicio de la Gran Depresin en 1873. Cuando pinch la
burbuja, las opiniones sobre las pretendidas ventajas de la reparacin blica
cambiaron drsticamente:
Muy pocos aos despus del inicio de la crisis, las actitudes sobre la indemnizacin
francesa haban cambiado espectacularmente: no pocos economistas y polticos en
toda Alemania la culpaban del colapso econmico del pas. Tan malamente lleg
Alemania a verse afectada por los flujos de las reparaciones, que lleg a creerse de
manera generalizada, particularmente en Francia, que Berln estaba pensado
seriamente en devolver todo el importe. Ello es que el gran beneficiario de la
generosidad francesa no se benefici ms de lo que Espaa se ha beneficiado 135
aos despus con la generosidad alemana.

3. No tiene ningn sentido moralizar y culpar de causar la crisis a los receptores

de los flujos de capital
TERCERO, no tiene ningn sentido culpar de causar la crisis a los receptores de los
flujos de capital. Si hay dinero suficiente brujuleando en busca de invertir en cualquier
idea estpida, no deberas sorprenderte demasiado de que un montn de ideas
estpidas reciban financiacin. Por ejemplo, Wolfgang Schuble, el ministro de
finanzas alemn, sostiene que:
Las razones de los problemas griegos han de atribuirse slo a Grecia, y no a otros
agentes forneos, y desde luego no a Alemania
As lo hizo durante la conferencia de prensa que sigui a su reunin con Yanis
Varoufakis, su homlogo griego, y hay que decir alto y claro que Schuble disparata.
Es lgicamente imposible que haya excesos del prestatario a menos que haya
alguien lo suficientemente temerario (o estpido) como para suministrar financiacin.

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El problema de las imputaciones de culpa la Schuble es que se atraviesan en el

camino de las soluciones ptimas, las que resultan ser las mejores para la mayora
de europeos, tanto griegos, como espaoles o alemanes. Pettis:
Una cantidad terriblemente grande de europeos entiende la crisis primariamente en
trminos de diferencias de caracteres nacionales, virtudes econmicas y lucha moral
entre la prudencia y la irresponsabilidad. Esta interpretacin resulta intuitivamente
atractiva, pero es poco menos que absolutamente falsa. Y puesto que el coste de la
salvacin de Europa es la condonacin de la deuda, y puesto que Europa debe
decidir si ste es un coste que vale la pena yo creo que s, en la medida en que
le crisis europea es vista como una pugna entre pases prudentes y pases
irresponsables, es parece muy improbable que los europeos estn dispuestos a
pagar el coste.
De hecho, Pettis piensa que, puestos a buscar responsables de lo sucedido, hay que
buscarlos antes en los prestamistas netos de Alemania y Holanda, que en los
prestatarios de Irlanda, Grecia o Espaa:
Seria una asombrosa coincidencia que tantos pases hubieran decidido
simultneamente embarcarse en juergas consumistas. Y an ms notable que, una
vez embarcados, todos a una hubieran resuelto chuparle los dineros a una reluctante
Alemania tirando por los suelos los tipos de inters. Resulta harto difcil de creer,
dicho de otra manera, que la enorme deriva registrada en la balanza de pagos
europea fuera impulsada por otra causa que la de una deriva interna de la economa
alemana que, inopinadamente, conoci la repentina elevacin del ahorro total en
relacin con la inversin total.
Esa deriva, a su vez, est vinculada al anmico crecimiento salarial y al an ms
dbil consumo interior en Alemania.

4. Varoufakis lleva razn, porque el modo en que estn estructuradas tus

obligaciones de pago importa
CUARTO: es importante el modo en que estn estructuradas tus obligaciones de
pago. Mucha gente inteligente, y notablemente Daniel Davies, han sostenido que las
cifras de la deuda pblica griega resultan irrelevantes a la hora de entender la
situacin en Grecia. Conforme a Davies:
La cifra global de la carga deudora griega es un nmero que carece de todo
significado econmico. Todo el mundo sabe que ser reestructurada en algn
momento futuro polticamente conveniente; la deuda, simplemente, no puede ser
devuelta. De manera que incrementar la magnitud de la deuda pendiente ahora por
una magnitud de 2,5 slo significa incrementar por esa misma magnitud la dimensin
de la condonacin en el ao dos mil y pico. Hay que concentrarse en los flujos, y en
nada ms que en los flujos: los stocks han dejado de ser una medida
intelectualmente til.
Pero poner el foco en los flujos obvia el impacto de la estructura del stock de deuda
en los incentivos de los prestamistas y los productores del sector privado, dice
Pettis:
El valor nominal y la estructura de la deuda pendiente importan, y por mucho ms
que por razones cosmticas. Determinan en una medida significativa el modo en que
productores, trabajadores, polticos, ahorradores y acreedores modifican su
conducta, de manera que, o bien se revitalizar drsticamente el crecimiento, o bien
se inducir una lenta sangra desvalorizadora.
En otras palabras: los incentivos deben alinearse correctamente, de manera que
est en el mejor inters de todas las partes la maximizacin colectiva del valor: esta
tesis suficientemente obvia casi nunca prospera, porque los economistas
experimentan verdaderas dificultades a la hora de conceptualizar y modelar la
conducta reflexiva en los sistemas dinmicos.

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Antes que dejar a los economistas elaborar la aritmtica de la reestructuracin

basndose en estimaciones lineales de flujos de caja venideros enormemente
inciertos y cuyos valores andan, ellos mismos, afectados por el modo en que los
pagos de deuda se indexan a esos flujos de caja, Grecia y sus acreedores
deberan poder poner a trabajar a un equipo de expertos en opciones en la
elaboracin de frmulas de repago y permitir a esos expertos calcular el grado en
que la volatilidad afecta al valor de esos pagos, as como el impacto que eso
podra tener en los incentivos y en la conducta econmica.
Por eso Pettis cree que el plan de Varoufakis, consistente en permutar la deuda
griega existente por obligaciones indexadas al PIB, es una buena idea que debera
extenderse a otros pases, incluyendo a Espaa e Italia. El atractivo de esas
obligaciones indexadas al PIB es que ofrecen a los acreedores un incentivo para
apoyar las inversiones en crecimiento futuro.
Lo que es muy diferente al marco actual, en el que la Troika tiene todos los
incentivos para ligar su financiacin a la disposicin poltica a aplicar programas de
austeridad. Aun si esos programas lograran disparar la productividad a largo plazo
hurtando recursos al Estado, lo cierto es que la conducta exigida por el sector oficial
de los acreedores de la Eurozona exacerba la debilidad cclica.
La buena noticia, empero, es que una distinta estructura de pasivos que estimulara la
inversin adicional podra llevar instantneamente a un ms robusto crecimiento,
dadas las reformas ya realizadas. Adems, una reestructuracin a gran escala,
siempre que se hiciera sin dilacin, debera servir de estmulo para una mirada de
nuevas inversiones aun en el caso de que eliminara a muchos actuales acreedores.
Como lo formula Pettis:
Hay pruebas empricas abrumadoras la ms obvia, los EEUU del siglo XIX de
que el comercio y la inversin fluyen hacia pases con buenas perspectivas de futuro,
no hacia pases con buenos registros pasados. La principal inversin que
probablemente veremos en Espaa en los prximos aos es la compra exterior de
apartamentos ya construidos en las hermosas playas del pas.
Pero cuando sus perspectivas de crecimiento mejoren, con entre otras cosas
una carga manejable de deuda, los empresarios e inversores forneos se pelearn
por reconquistar el mercado espaol, con total independencia de su historial de
pagos y devoluciones de deuda. Esta es una de aquellas cosas sobre las que el
registro histrico resulta concluyente.

5. Las autoridades de la Eurozona actan a destiempo

Lo que nos lleva a nuestro QUINTO punto: las autoridades de la Eurozona actan a
destiempo. Puede que la paciencia sea una virtud en algunas situaciones, pero no en
momentos de resolucin de crisis y de reestructuracin de deuda. Esto es
particularmente cierto cuando aprecias la diferencia existente entre las crisis
financieras que se dan dentro de un ciclo de mundializacin y las que se dan al final
de un ciclo de mundializacin.
Estos ltimos aos han ofrecido una oportunidad de oro, incluso a los prestatarios
ms timoratos, para reunir capital con mrgenes muy bajos, porque el mundo rico
del que viene el grueso de la inversin exterior andaba rebosante de ahorro en
busca de rentabilidades decentes. En las actuales circunstancias, hay miradas de
inversores vidos de lanzarse al ruedo y financiar la inversin en Grecia, Espaa,
Irlanda, etc., si esos pases reestructuran drsticamente sus deudas. Basta pensar
en todos esos ardientes agujeros de plvora seca en los bolsillos de empresas
privadas de capital riesgo (y sus sociedades comanditarias!), o en los inversores en
bonos que buscan en vano tasas decentes de rentabilidad en sus pases de origen.
Despus de todo, Ecuador lo ha conseguido
Y Pettis nos recuerda que siempre ha sido por esta va. Alemania se asombr en su
da de lo fcil que le result a Francia reunir el dinero necesario para pagar sus

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reparaciones blicas en 1871 (una factura que rebasaba el 20% del PIB anual de la
Francia de la poca [5 billones de francos oro; N.T.]). El caso es que la
indemnizacin francesa lo que hizo realmente fue incrementar la liquidez mundial
expandiendo la oferta mundial de activos monetiformes altamente lquidos.
El gobierno de la Repblica de Weimar tuvo tambin un momento fcil cuando logr
asegurarse crdito procedente de Norteamrica y de otros prestamistas para cubrir
sus propias reparaciones blicas medio siglo despus, luego de que la hiperinflacin
hubiera evaporado sus deudas internas.
Pero a veces el calendario es adverso. El boom del prstamo a Amrica Latina,
financiado por los petrodlares en los 70, termin del modo ms desdichado porque
los 80 fueron un perodo de tipos relativamente altos en Norteamrica y Europa, por
no hablar de los bajos precios de las materias primas. La combinacin result un
desastre para los prestatarios que se haban endeudado en dlares.
Nosotros no tenemos el menor vislumbre de la poltica monetaria futura, o de la
liquidez global aqu o en Europa. Pero no nos sorprendera demasiado que la
ventana para la reestructuracin ptima incluso dejando de lado las implicaciones
polticas de un desempleo persistentemente alto se cerrara muy pronto. Algo que
los eurcratas, tan aficionados a dejar que las cosas se cuezan en su propio jugo,
deberan tener presente.

6. No hay nada histricamente nuevo en la presente eurocrisis.

POR LTIMO, y ya se lo habr figurado el lector, nada resulta particularmente nuevo
en la presente eurocrisis. Todo esto ya ha ocurrido antes, y todo esto volver
(probablemente) a ocurrir en el futuro. No hay ninguna necesidad de entender la
naturaleza de productos financieros radicalmente nuevos, o de innovaciones
tecnolgicas o de alteraciones histrico-mundiales en la poltica para comprender por
qu todo estall. La historiografa y/o un mnimamente decente modelo de los flujos
de capitales en cualquier sistema de cambios fijos habran sido ms que suficientes.
Ello es que uno de nuestros libros favoritos de finanzas y teora econmica The
Volatility Machine del propio Michael Pettis contiene en substancia todo lo que se
necesita para entender la eurocrisis, aun cuando el libro fue escrito antes incluso de
la introduccin del euro. (Solo el apndice sobre la relacin entre valoracin de
opciones y riesgo crediticio ya compensa por el precio del libro, en nuestra opinin.)
No es, pues, sorprendente que en su ltimo artculo, objeto de este comentario,
Pettis deje caer que la actual crisis europea es aburridamente similar a cualquier
otra crisis monetaria y de deuda soberana ocurrida en la historia moderna.
Matthew C. Klein es reconocido un analista financiero, cuyo blog ftalphaville est alojado en las
pginas del Financial Times.
Traduccin para www.sinpermiso.info: Mnima Estrella
sinpermiso electrnico se ofrece semanalmente de forma gratuita. No recibe ningn tipo de
subvencin pblica ni privada, y su existencia slo es posible gracias al trabajo voluntario de
sus colaboradores y a las donaciones altruistas de sus lectores.
ftalphaville, 6 febrero 2015

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