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valuation des projets dinvestissement

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L'analyse prvisionnelle ne serait pas complte si elle se limitait l'laboration du plan de financement. Pour la majorit des projets, le calcul de la rentabilit des investissements et du cot des sources de financement est men paralllement, en utilisant pour l'essentiel les mmes donnes prvisionnelles.
Nous n'envisagerons dans ce cours que les investissements productifs (de renouvellement, de modernisation, d'expansion) demandant tre rentabiliss. Les investissements non productifs (de prestige, de scurit, sociaux) ne rpondant pas des critres prioritaires financiers de choix ne font pas l'objet d'une valuation quantitative. Ce choix
n'est jamais dfinitif. Un investissement de scurit, type lutte contre la pollution, qui a pu tre ralis une poque
pour amliorer l'image de l'entreprise ou les conditions de travail, peut, compte tenu de l'volution de la lgislation
devenir un investissement productif par le biais des conomies de dpenses lies par exemple l'instauration de taxes
sur les rejets.

Dmarche prvisionnelle

Objectif

Plan de financement

Trsorerie prvisionnelle
quilibre

Evaluation des projets


d'investissement

Rentabilit conomique suffisante


(rentabilit des fonds investis)

Evaluation des projets de


financement

Cot minimum des sources de


financement

Evaluation globale des projets


d'investissement et de
financement

Rentabilit financire suffisante


(rentabilit des fonds propres)

Investissements non
productifs : de prestige, de scurit,
sociaux

Investissements
productifs de renouvellement, de modernisation,
dexpansion

Christian ZAMBOTTO

1- La dmarche : sparation des flux de trsorerie


La recherche d'un financement optimal est une tape indpendante du choix des investissements. La dmarche
consiste rattacher les flux de trsorerie aux cycles auxquels ils se rapportent. Selon les proccupations du dcideur,
on s'attachera analyser tout ou partie des flux de trsorerie.

Flux de trsorerie des oprations d'exploitation

Flux de trsorerie des oprations d'investissement

Flux conomiques

A+B

Mesure de la rentabilit conomique

Flux de trsorerie des oprations de financement


provenant des tiers

Calcul du cot des sources de


financement

Solde des flux de trsorerie prvisionnels

A+B+C

Mesure de la rentabilit financire

2- Prsentation du tableau de flux de trsorerie prvisionnels


La sparation des flux de trsorerie prvisionnels par oprations conduit prsenter un tableau proche du plan de
financement, bas sur le tableau de flux de trsorerie de l'OEC. Il s'en distingue cependant sur quelques points.

Plan de
financement
prsent
selon le
tableau de
flux de trsorerie
de l'OEC

Classification diffrente de certains postes :


charges d'intrt, impt sur les bnfices
Suppression de postes : prix de cession
de l'immobilisation remplace, modification
et rmunration des fonds propres

Tableau de flux
de trsorerie
des projets
d'investissement
et de financement

Prise en compte de la valeur terminale


du projet

valuation des projets dinvestissement

-1-

21- Classification diffrente de certains postes


211- Charges d'intrt
Elles sont obligatoirement rattaches au cycle de financement pour permettre le calcul du cot du financement.

Christian ZAMBOTTO

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212- Impt sur les bnfices


Il est ventil dans chacun des cycles :
cycle d'exploitation : impt sur le rsultat dexploitation,
cycle d'investissement : impt sur ventuelles plus ou moins-values de cession,
cycle de financement : conomies d'impts sur charges de financement.

22- Disparition de postes


221- Prix de cession de limmobilisation remplace
Si ltude porte sur le remplacement dune immobilisation, le prix de cession net dimpt de limmobilisation
remplace est ignor.
Ltude dun nouvel investissement (entre dans le cycle dinvestissement) retient, lors du calcul de sa rentabilit, la
valeur future de sortie du cycle dinvestissement travers la notion de valeur terminale. Il convient donc de ne pas la
retenir deux fois : une fois lors du calcul de sa rentabilit prvisionnelle et une nouvelle lors de ltude de la rentabilit
prvisionnelle de limmobilisation future qui viendra la remplacer.

222- Flux de financement provenant des actionnaires


Seuls les financements provenant des tiers sont valus dans le cycle de financement. La rentabilit des fonds
propres est prise en compte par le biais du taux dactualisation
Ne sont donc pas retenus dans le cycle de financement : augmentation et rduction de capital, distribution de dividendes.

23- Prise en compte de la valeur terminale du projet


Les flux de trsorerie prvisionnels d'un projet d'investissement peuvent tre valus avec une certaine fiabilit sur un
horizon de 3 10 ans. Cela n'induit pas obligatoirement un arrt d'activit aprs cette chance. Au-del de la
priode de prvision, l'investissement pourra parfois encore tre exploit mais la prvision prcise des flux conomiques de trsorerie devient trop alatoire. On estime alors globalement les flux ultrieurs par une valeur terminale.
Diverses mthodes sont alors possibles.

231- valuation patrimoniale des actifs


Cest la mthode gnralement retenue. La valeur terminale correspond la valeur rsiduelle des immobilisations et
au besoin en fonds de roulement dexploitation.
la valeur rsiduelle des immobilisations est normalement leur valeur de march comme lors de lvaluation des
actifs dexploitation dans la mthode de lactif net comptable corrig. L'hypothse de continuit de l'exploitation
tant retenue, il n'y pas lieu d'imposer une ventuelle plus-value de cession. Par simplification, on retient parfois la
valeur nette comptable.
la valeur terminale des oprations dexploitation correspond la rcupration du besoin en fonds de roulement
dexploitation.

232- valuation par les flux


Pour les investissements long dlai de vie ou lors de lvaluation dune entreprise, la valeur terminale est dtermine
en actualisant, sur un nombre dtermin dannes ou linfini, un flux de trsorerie, suppos constant (ou croissant).
Ce flux de trsorerie sera, par exemple, le dernier flux conomique prvu dans le tableau des flux de trsorerie.

EXEMPLE
Les flux de trsorerie conomiques (exploitation et investissement) dun projet dinvestissement sont les suivants :

Flux conomiques

Dbut N
-540 000

N
133 333

N+1
166 667

N+2
210 000

N+3
210 000

N+4
210 000

Sachant que le cot moyen pondr du capital est de 15%, calculons la valeur terminale en (N+4) du projet sur la base
du dernier flux conomique :
actualis sur 10 ans ;
actualis linfini : on parle dans ce cas de capitalisation.
Actualisation sur 10 ans du dernier flux :

210 000

1 1,1510
= 1053 941
0,15

valuation des projets dinvestissement

-2-

Capitalisation du dernier flux :

210 000

1 1,15 210 000


=
= 1400 000
0,15
0,15

Christian ZAMBOTTO

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24- Synthse des correctifs


Par exemple le plan de financement dfinitif dun projet doit tre modifi ainsi :

Plan de financement
Flux de trsorerie lis l'activit
Rsultat brut d'exploitation ou EBE (1)
Variation du BFRE (2)

3 700 000

3 700 000

3 700 000

2 000 000

= Flux net de trsorerie d'exploitation (3)=(1)-(2)


Charges d' intrt
Impts sur les bnfices

(2 000 000)

3 700 000
(262 500)
(745 833)

3 700 000
(175 000)
(775 000)

3 700 000
(87 500) A reclasser
(804 167) A ventiler

= Flux net de trsorerie gnr par l'activit (A)

(2 000 000)

2 691 667

2 750 000

2 808 333

Flux de trsorerie lis l'investissement


Acquisitions d'immobilisations
Cessions d'immobilisations

(6 000 000)
250 000

= Flux net de trsorerie li l'investissement (B)


Valeur terminale du projet d'investissement
Flux de trsorerie lis au financement
Dividendes verss
Augmentation de capital en numraire
Emission d'emprunts
Remboursement d'emprunts
= Flux net de trsorerie li au financement (C)
Variation de trsorerie (A) + (B) + (C)

A supprimer

(5 750 000)

0
XXXX A ajouter

(65 000)

(65 000) A supprimer


A supprimer

2 000 000
5 250 000
7 250 000
(500 000)

(1 750 000)
(1 750 000)
941 667

(1 750 000)
(1 815 000)
935 000

(1 750 000)
(1 815 000)
993 333

EXEMPLE :
Dsirant assurer la croissance de sa production et stendre sur de nouveaux marchs, lentreprise MARCHAL envisage le lancement dun nouveau produit pour le dbut de lanne N.
Une tude de march a permis dobtenir les prvisions suivantes pour les annes N N+4.

Anne
Quantits vendues

N
8 000

N+1
10 000

N+2
12 000

N+3
12 000

N+4
12 000

Pour raliser ce programme, lentreprise devrait acqurir, dbut N, de nouveaux quipements dont le cot total
slverait 500 000 euros, dure dutilisation prvue sur 5 ans, amortissement linaire.
Conditions dexploitation
Prix de vente dun produit : 50 euros
Cot variable unitaire dcaissable (hors cot de financement) : 25 euros
Charges fixes dcaissables annuelles : 35 000 euros
Le besoin en fonds de roulement dexploitation de ce nouveau produit est valu 36 jours de chiffre daffaires HT.
Hypothse de stabilit des prix.
Modalits de financement
un emprunt au taux annuel de 5% financera 70% du montant des quipements. Cet emprunt disponible dbut N
sera remboursable sur 5 ans par amortissements constants, le premire annuit venant chance dans un an.
le solde par autofinancement.
Informations diverses
Par simplification, les recettes et dpenses sont supposes se raliser la fin de chaque priode y compris limpt sur
les bnfices qui est rattach lexercice lui ayant donn naissance.

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-3-

La rentabilit exige par les actionnaires, compte tenu du risque conomique et du niveau dendettement de
lentreprise est de 12%.
Le taux dimpt sur les bnfices retenu pour ltude prvisionnelle est de 33 1/3%.
La valeur terminale sera estime par la valeur vnale de limmobilisation estime 20 000 et la rcupration du
besoin en fonds de roulement dexploitation.
Prsentons les flux de liquidits de ce projet.

Christian ZAMBOTTO

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Travaux prparatoires

N
8 000

Quantits vendues
Chiffre d'affaires HT
Charges variables dcaissables
Charges fixes dcaissables
EBE
BFRE nouvelle activit
Variation BFRE

N+1
10 000

N+2
12 000

N+3
12 000

N+4
12 000

400 000

500 000

600 000

600 000

600 000

-200 000
-35 000
165 000
40 000
40 000

-250 000
-35 000
215 000
50 000
10 000

-300 000
-35 000
265 000
60 000
10 000

-300 000
-35 000
265 000
60 000
0

-300 000
-35 000
265 000
60 000
0

Calcul de limpt sur les bnfices attach aux cycles dexploitation et dinvestissement du projet.

Le raisonnement se fait en termes de produits et de charges et non dencaissements et de dcaissements.


Cycle d'exploitation
EBE
Dotations / amortissements
Bnfice avant impt
Impt sur les bnfices sur
oprations d'exploitation

N+1

N+2

N+3

N+4

165 000
-100 000
65 000

215 000
-100 000
115 000

265 000
-100 000
165 000

265 000
-100 000
165 000

265 000
-100 000
165 000

21 667

38 333

55 000

55 000

55 000

Tableau damortissement de lemprunt et consquences fiscales


N
N+1
Capital d dbut de priode
350 000
280 000
Charge d'intrt
17 500
14 000
Amortissement
70 000
70 000
Annuit
87 500
84 000
Restant d fin priode
280 000
210 000
Economie d'impt sur
charges d'intrt
5 833
4 667

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N+2
210 000
10 500
70 000
80 500
140 000

N+3
140 000
7 000
70 000
77 000
70 000

N+4
70 000
3 500
70 000
73 500
0

3 500

2 333

1 167

-4-

Synthse des flux de liquidits du projet

Dbut N

N+1

N+2

N+3

N+4

215 000
-10 000

265 000

265 000

265 000

-40 000

165 000
-10 000
-21 667

-38 333

-55 000

-55 000

-55 000

133 333

166 667

210 000

210 000

210 000

-500 000

-540 000

133 333

166 667

210 000

210 000

210 000

Flux d'exploitation

Christian ZAMBOTTO

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EBE (1)
( BFRE (2)
Impt sur les bnfices des
oprations d'exploitation (3)
Flux net de trsorerie
d'exploitation (A) = (1 + 2 + 3)

-40 000

Flux d'investissement
Acquisition du matriel
Flux net de trsorerie
d'investissement (B)
Flux conomiques
(A + B)

-500 000

Valeur terminale

20 000
60 000
80 000

Investissement
Rcupration du BFRE
Valeur terminale (C)
Flux conomiques corrigs
(A + B + C)
Flux de financement
provenant des tiers
Emprunt

-540 000

133 333

166 667

210 000

210 000

290 000

-70 000
-17 500

-70 000
-14 000

-70 000
-10 500

-70 000
-7 000

-70 000
-3 500

5 833

4 667

3 500

2 333

1 167

350 000

-81 667

-79 333

-77 000

-74 667

-72 333

-190 000

51 666

87 334

133 000

135 333

217 667

350 000

Amortissement de l'emprunt
Charges d'intrt
Economie d'impt sur charge
d'intrt
Flux net de trsorerie de
financement (D)
Flux net de trsorerie global
(A +B + C + D)

Remarque : nous utiliserons souvent par la suite la notion de capacit dautofinancement (CAF) dexploitation correspondant lEBE corrig de limpt sur les bnfices des oprations dexploitation.

valuation des projets dinvestissement

-5-

3- La mesure de la rentabilit conomique


31- Prise de dcision en avenir certain

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311- Mthodes sans actualisation


A- Taux de rendement comptable
Cette mthode est la seule qui considre les bnfices et non les flux de trsorerie.
Taux de rendement comptable =

Bnfice annuel moyen


Investissement initial en immobilisations

Lentreprise se fixe arbitrairement un taux limite et limine les projets pour lesquels le taux de rendement est infrieur
cette limite. Cette mthode simple est actuellement dpasse.

EXEMPLE
Des immobilisations, dont le prix d'acquisition est 200 000 euros, procureront les bnfices annuels suivants pour
chacune des cinq annes venir : 30 000 , 35 000 , 40 000 , 45 000 , 50 000
Bnfice annuel moyen = 40 000
Taux de rendement comptable = 40 000 / 200 000 = 20%.
B-Le dlai de rcupration du capital investi
Principe de la mthode
Le dlai de rcupration correspond au nombre de priodes ncessaires pour rcuprer le montant de l'investissement
ou, en raisonnant sur la somme des flux d'investissement et d'exploitation pour que la somme des flux de trsorerie
soit nulle.

EXEMPLE
Les flux de trsorerie prvisionnels des oprations d'investissement et d'exploitation de deux projets d'investissement
exclusifs sont les suivants :

Christian ZAMBOTTO

Priodes
Flux de trsorerie
Projet A
Flux cumuls
Flux de trsorerie
Projet B
Flux cumuls

1
-1000
-1000
-1000
-1000

2
500
-500
300
-700

400
-100
400
-300

300
200
400
100

50
250
500
600

Flux conomiques cumuls

1000

2 ans
4 mois

2 ans
9 mois

500

Projet A

Projet B

-500

-1000
0

0,5

1,5

2,5

3,5

Priodes

Si l'on fait l'hypothse de linarit des flux au cours d'une priode, les dlais de rcupration sont :

2 ans + 1 an x 100 /200 = 2 ans 4 mois

pour le projet A de :

pour le projet B de : 2

ans + 1 an x 300 / 400 = 2 ans 9 mois

valuation des projets dinvestissement

-6-

L'utilisation du critre du dlai de rcupration conduit privilgier le projet A bien que les recettes totales dgages
par le projet B soient suprieures.

Christian ZAMBOTTO

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Apprciation de la mthode
Calculs simples et rapides : tout projet dont le dlai de rcupration est infrieur
la norme pralablement dfinie par l'entreprise peut tre retenu.
Base sur le concept de trsorerie, la mthode favorise la liquidit des actifs et
prend naturellement en compte le risque d'illiquidit.
La rcupration rapide des flux engags permet de saisir de nouvelles opportunits et de s'adapter aux modifications de l'environnement.

Points
forts

La mthode ne prend en compte ni le montant initial de l'investissement, ni les


flux gnrs au-del du dlai de rcupration.
Par souci de liquidit, le critre de rentabilit est compltement dlaiss.
La mthode pnalise les investissements long dlai de rcupration, caractristique des investissements de croissance.

Points
faibles

Cette mthode simple est utilise comme complment d'autres mthodes plus labores.

312- Mthodes fondes sur lactualisation


L'actualisation tient compte :
de l'chelonnement des flux de trsorerie dans le temps,
du risque li l'incertitude du futur.

A- Mthode de la valeur actuelle nette (VAN)


Les flux conomiques sont actualiss au taux dfini par l'entreprise. Si la valeur actuelle nette est positive, le projet est
accept.

EXEMPLE
Dans l'exemple prcdent, le taux de rentabilit conomique requis est de 10%. Calculons la valeur actuelle nette des
deux projets.
VAN( A ) = 1000 + 500 1,11 + 400 1,12 + 300 1,13 + 50 1,14 = 44,67
VAN(B) = 1000 + 300 1,11 + 400 1,12 + 400 1,13 + 500 1,1 4 = 245,34
Les deux projets ont une rentabilit conomique suprieure au taux requis (VAN > 0) mais tant exclusifs l'un de l'autre, il convient de retenir le projet B qui offre la plus forte valeur actuelle nette.

B- Signification de lactualisation
Le taux dactualisation joue un double rle selon que la trsorerie dgage par le projet dinvestissement est ngative ou positive.
Signification du taux dactualisation
Recherche de
Taux de rmunration exig par les
ngatifs
financements
apporteurs de capitaux
Flux
conomiques
Excdent de trsorerie
Taux de placement
dgags
des excdents de trsorerie
positifs
rinvestir

EXEMPLE
Soit un investissement C de 1 000 gnrant deux flux conomiques de 550.
Ce projet est financ par un emprunt au taux de 5% remboursable in fine capital et intrts soit :

1 000 x 1,052 = 1 102,50.


Calculons la valeur actuelle nette (VAN) des flux conomiques 5%.

Flux conomiques
VAN flux conomiques : -

Priodes
(1)

0
(1 000,00)

1
550,00

2
550,00

1000 + 550 x (1,05)-1 + 550 x (1,05)-2 = 22,68

valuation des projets dinvestissement

-7-

Ce qui quivaut calculer la VAN des flux nets 5%.


Priodes
Flux de financement
(2)
Flux nets de trsorerie
(1) + (2)

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VAN flux nets : 550

0
1 000,00
0,00

1
0,00
550,00

2
(1 102,50)
(552,50)

x 1,05-1 552,50 x 1,05-2 = 22,68

22,68 correspond laccroissement de valeur de lentreprise aprs rmunration des sources de financement
5%. Une VAN ngative signifie que les flux conomiques ne sont pas suffisants pour rmunrer les sources de financement.
Calculons maintenant la valeur nette future (VNF), cest--dire la somme des flux conomiques actualiss en priode
2, soit :
n
2
VNF = VAN x (1+i) = 22,68 x 1,05 = 25
VNF =

- 1000 x 1,052 + 550 x 1,051 + 550 = 25

-1000 x (1,05)2 = - 1 102,50 correspond au montant de lemprunt rembourser en priode 2


550 x 1,051 signifie que le flux conomique positif de la premire anne a t rinvesti au taux
dactualisation de 5%.

C- Mthode du taux interne de rentabilit (TIR) ou taux de rendement interne (TRI)


Cest le taux tel que la valeur actuelle nette des flux conomiques soit gale zro. Le taux interne de rentabilit conomique correspond la rmunration maximale qui peut tre accorde aux ressources engages
dans le projet.
Comme la VAN, il correspond galement au taux de rinvestissement des flux conomiques positifs ; ce qui est peu
raliste si le TIR calcul est lev.

Christian ZAMBOTTO

EXEMPLE
Reprenons les projets A et B
Projet A :

0 = 1000 + 500 (1 + t )1 + 400 (1 + t )2 + 300 (1 + t )3 + 50 (1 + t )4 => t = 12,65%

Projet B :

0 = 1000 + 300 (1 + t )1 + 400 (1 + t )2 + 400 (1 + t )3 + 500 (1 + t )4 => t = 20,02%

D- Comparaison entre VAN et TIR


Si la mthode du taux interne de rentabilit prsente l'avantage de ne pas avoir choisir de taux puisque c'est la variable du problme, des difficults peuvent surgir lors de son calcul.
a- Classements discordants
Lors de l'tude de projets exclusifs, valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit peuvent donner des classements
discordants.

EXEMPLE
Soient deux projets exclusifs D et E. Calculons la valeur actuelle nette des deux projets en faisant varier le taux d'actualisation entre 6 % et 21%.

Projet D
Projet E

Flux conomiques (investissement + exploitation)


Priodes
0
1
2
Flux de la priode
-1000
300
500
Flux de la priode
-1000
500
600

valuation des projets dinvestissement

3
600
250

TIR
16,79%
18,46%

-8-

6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
21%

VAN
VAN
projet D projet E
232
216
207
196
183
176
159
157
137
138
115
120
94
103
73
86
53
69
33
53
15
37
-4
22
-21
7
-39
-8
-56
-22
-72
-36

Projet D

Projet E

300

Valeur actuelle nette

www.decf-finance.fr.st

Taux

200
16,79%
18,46%

100
9,63%

0
-100
6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

Taux d'actualisation

On appelle taux d'indiffrence le taux pour lequel la valeur actuelle nette des deux projets est gale.

Calculons le taux d'indiffrence.

VAN (D) = VAN(E) =>

VAN(D) (VAN(E) = 0
-200.(1+i)-1 100.(1+i)-2 + 350.(1+i)-3 = 0
en multipliant les 2 membres par (1+i)3
-200.(1+i)2 100.(1+i)1 + 350 = 0 => i = 9,6291%

On peut vrifier que lorsque le taux d'actualisation est infrieur au taux d'indiffrence, le classement des projets devient
discordant.
Le TIR nous fait retenir le projet : E
la VAN le projet : D

Christian ZAMBOTTO

Dans cette situation, la mthode de la valeur actuelle nette doit tre privilgie, le taux d'actualisation correspondant au cot effectif des ressources.

b- Taux interne de rentabilit inexistant


Dans certains cas le TIR n'est pas dfini alors que le calcul de la VAN reste possible.

EXEMPLE
Soient les flux conomiques d'un projet F. Calculer le taux interne de rentabilit conomique.

Priodes
Flux conomiques
Flux actualiss 10%

0
-1000
-1000

1
2000
1818

2
-1100
-909

VAN
-91

- 1 000 + 2 000 x (1 + t)-1 1 100 x (1+t)-2 = 0


Multiplions les 2 membres par (1 + t )2 / 1 000
- (1 + t)2 + 2 x (1 + t) 1,1 = 0
Posons
z = (1 + t)
2
- z + 2.z 1,1 = 0
= -0,4 < 0 => Pas de racines relles

c- Existence de plusieurs taux internes de rentabilit


Le solde annuel de trsorerie rsultant des flux d'exploitation et d'investissement peut changer plusieurs fois de signe
au cours de la dure de vie de l'investissement. Ce cas se rencontre frquemment la fin de l'exploitation lorsqu'une
nouvelle dpense d'investissement doit tre engage pour remettre en tat les lieux : talutage d'une gravire, reboisement d'une carrire, rhabilitation d'une friche industrielle. D'une manire gnrale il peut y avoir autant de TIR qu'il y a
de changements de signes dans la succession des flux nets (quation de degr n : n racines).
Dans cette situation, il est ncessaire de privilgier la valeur actuelle nette.

valuation des projets dinvestissement

-9-

EXEMPLE
Soit un projet G caractris par deux flux conomiques ngatifs. (Calcul sous Excel : voir feuille masque)

Valeur actuelle nette

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Priodes
Flux d'investissement
Recettes nettes d'exploitation
Flux conomiques

80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120

0
-1000
-1000

2
700
700

3
600
600

4,63%

0%

5%

4
500
500

5
400
400

6
-1500
100
-1400

100
100

29,71%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Taux d'actualisation

Le calcul du TIR nous donne deux solutions 4,63 % et 29,71%. Aucune des deux solutions ne se justifie plus que l'autre. Si les sources de financement exigent un taux de rmunration de 10%, la VAN est de 53.
Dans cette situation, seule la VAN donne un rsultat significatif.

Christian ZAMBOTTO

E-Choix entre des projets mutuellement exclusifs


Il sagit de choisir entre des projets quil nest pas possible de raliser ensemble (par exemple : construire une usine
Vatry ou une usine en Irlande). Le classement des projets selon le critre de la VAN ou du TRI nest pas toujours ais.

a- Projets de dure de vie diffrentes

EXEMPLE
Soient les flux conomiques de deux projets exclusifs H et I. Calculons la valeur actuelle nette au cot du capital de
10%.
Priodes
0
1
2
3
4
5
6
Projet H
-1500
500
500
500
500
500
500
Projet I
-1500
800
800
800

VAN(H) = 677,63

VAN(I) = 489,48

Sur le critre de la VAN H semble prfrable I. Cest oublier quaprs 3 ans un nouveau projet peut tre envisag
aprs le projet I.
Trois solutions sont possibles.
Renouvellement lidentique du projet le plus court

Renouvelons I lidentique aprs 3 ans


Projets I + I
Flux d'investissement
Recettes nettes d'exploitation
Flux conomiques

0
-1500
-1500

2
800
800

800
800

3
-1500
800
-700

5
800
800

6
800
800

800
800

VAN (I + I) = 857,27
Conclusion :

I + I prfrable H

valuation des projets dinvestissement

- 10 -

Cette mthode simpliste nest applicable que dans le cas particulier o la dure du projet le plus long est un multiple de
la dure du projet le plus court.

Christian ZAMBOTTO

www.decf-finance.fr.st

Calcul sur la dure la plus courte


Raisonnons sur 3 ans. La valeur vnale de linvestissement H aprs 3 ans est de 600.

Projet H
Flux d'investissement
Recettes nettes d'exploitation
Flux conomiques

0
-1500
-1500

2
500
500

3
600
500
1100

500
500

VAN (H) = 194,21


Conclusion :

I avec une VAN = 489,48 est prfrable H dont la VAN est de 194,21

Calcul de la rente annuelle : mthode de lannuit quivalente


Cette mthode, prfrable aux 2 prcdentes consiste calculer lannuit constante au cot du capital correspondant
la cration annuelle moyenne de valeur sur la dure de vie du projet.

Annuit quivalente du projet H


0
1

677,63
677,63 =

1 - 1,1-6
0,1

a.

a = 155,59

Annuit quivalente du projet I


0
1

489,48

489,48 =

Conclusion : Projet

b
b.

1 - 1,1-3
0,1

b = 196,83

I prfrable au projet H

b- Projets de montants diffrents


Si le critre du taux interne de rentabilit semble judicieux pour comparer des investissements de montant diffrent, il y
a lieu de raisonner sur les flux de trsorerie diffrentiels pour porter un jugement correct.
Le critre de la VAN est cependant prfrable.

EXEMPLES
Soient les flux conomiques de deux projets exclusifs J et K. Calculons le TIR et la valeur actuelle nette au cot du
capital de 15%.
Priodes
0
1
2
3
4
5
TIR
VAN 15%
Projet J
-400
130
130
130
130
130
18,72%
36
Projet K
-300
100
100
100
100
100
19,86%
35
Projet diffrentiel J-K
-100
30
30
30
30
30
15,24%
1

Conclusion

TIRE de K > TIRE de J

et

VAN de J > VAN de K

Il faut retenir le projet J qui cre le plus de valeur (36).


Cependant on pourra lui prfrer le projet K condition de pouvoir investir le
complment de 100 (400 300) un TIR suprieur 15,24% (ou avec une VAN >1).

valuation des projets dinvestissement

- 11 -

Soient les flux conomiques de deux projets exclusifs L et M. Calculons la valeur actuelle nette au cot du capital de
15%.
Priodes
0
1
2
3
4
5
TIR
VAN 15%
Projet L
-400
125
125
125
125
125
16,99%
19
Projet M
-300
100
100
100
100
100
19,86%
35
Projet diffrentiel L-M
-100
25
25
25
25
25
7,93%
-16

www.decf-finance.fr.st

Conclusion

TIRE de M > TIRE de L

et

VAN de M > VAN de L

Il faut retenir le projet M.


Choisir L serait une aberration car linvestissement diffrentiel de 100 dtruit de la
valeur (VAN = -16).
F-Choix entre des projets non exclusifs en cas de rationnement du capital
Si les projets tudis ne sont pas exclusifs l'un de l'autre, tous les projets dont la VAN est positive pourraient tre accepts si l'entreprise disposait du capital suffisant pour les financer en mme temps. On est cependant parfois limit
par l'insuffisance du capital.
Remarque : le rationnement du capital est une anomalie en conomie de march. En thorie, lentreprise devrait pouvoir se procurer
tout le capital ncessaire condition d'en payer le cot. Le rationnement peut cependant se rencontrer dans la ralit :
au niveau des divisions d'entreprise, la direction gnrale limite les budgets d'investissement dont disposent les directeurs de divisions,
au niveau de l'entreprise, les banques peuvent refuser de nouveaux emprunts car elles estiment que le taux d'endettement est trop lev ou, encore, les actionnaires dirigeants sont hostiles une augmentation de capital qui leur ferait
perdre la majorit.

a-

Indice de rentabilit (ou indice de profitabilit)

Indice de rentabilit =

des recettes nettes dexploitation actualises = 1 +


Valeur actuelle nette
des dpenses nettes dinvestissement actualises
Investissements actualiss

Christian ZAMBOTTO

On classe les projets par ordre dcroissant de leur indice de rentabilit et l'on retient les meilleurs jusqu' ce que la
totalit du capital disponible soit employe.

EXEMPLE
Considrons une entreprise (ou une division d'entreprise) qui tudie de nombreux projets A, B, C, D, dont les caractristiques sont les suivantes :

Projet

Montant initial de
l'investissement

Valeur actuelle
nette des flux
conomiques

90 000

3 600

50 000

1 750

30 000

1 500

20 000

400

Indice de rentabilit

1 + 3 600 / 90 000
1 + 1 750 / 50 000
1 + 1 500 / 30 000
1 + 400 / 20 000

1,040
1,035
1,050
1,020

Le capital dont dispose l'entreprise (ou la division) est limit 150 000. Le classement des projets est le suivant :

Projet

Indice de
rentabilit

Capital
ncessaire

Cumul du
capital

C
A
B
D

1,050
1,040
1,035
1,020

30 000
90 000
50 000
20 000

30 000
120 000

Accept

VAN

VAN cumlule

O
O
N
N

1 500
3 600

1 500
5 100

La mthode de l'indice de rentabilit permet d'approcher la solution mais ne garantit pas une solution optimale. On de
manire empirique amliorer la solution.

valuation des projets dinvestissement

- 12 -

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Projet

Indice de
rentabilit

Capital
ncessaire

Cumul du
capital

Accept

VAN

VAN cumlule

1,050

30 000

30 000

1 500

1 500

1,040

90 000

120 000

3 600

5 100

1,035

50 000

1,020

20 000

400

5 500

N
140 000

b- Programmation linaire
Le problme peut tre formalis par un programme linaire. La programmation linaire classique, avec des variables
continues, suppose que les projets puissent tre fractionns Sinon, il faudrait recourir la programmation linaire en
nombres entiers.

EXEMPLE
Dsignons par les variables XA, XB, XC, XD les programmes A, B, C, D. Ces variables prennent la valeur 1 quand le
programme est ralis et la valeur 0 quand il est refus.
Lobjectif est de maximiser la somme des VAN.
Le programme linaire est le suivant :

Maximiser Z = 3

600 XA + 1 750 XB + 1 500 XC + 400 XD

Contraintes gnrales
XA, XB, XC, XD 0
Contraintes de ralisation des projets

XA 1

XB 1

XC 1

XD 1

Contrainte de ressources

90 000.XA + 50 000.XB + 30 000.XC + 20 000.XD 150 000

Christian ZAMBOTTO

La solution optimale du systme est: XA=1, XB=1, XC=1/3, XD=0


Les projets A et B et 1/3 du projet C sont retenus. Les VAN des projets retenus totalisent 5 850.

G- VAN et TIR intgrs ou globaux


Il est possible dviter que le taux dactualisation soit la fois le taux de rmunration des ressources et de placement
des excdents de trsorerie en dfinissant un taux de rinvestissement des flux conomiques positifs diffrent du taux
dactualisation de la VAN ou du TIR.
Cette mthode est surtout intressante lorsque le taux interne de rentabilit est lev, lhypothse de rinvestissement
des flux positifs ce taux tant peu vraisemblable ou en cas de TIR multiples.

EXEMPLE
Reprenons le projet G. Les excdents de trsorerie dgags sont rinvestis 5%. Le cot des sources de financement
est de 10%.
Capitalisons les recettes nettes dexploitation (RNE) en priode 6 au taux de 5%. Calcul excel ci-dessous.

Priodes
Investissement
RNE
RNE capitalises 5%
Flux nets

0
-1 000,00

1
700,00
893,40

2
600,00
729,30

3
500,00
578,81

4
400,00
441,00

-1 000,00

6
Total
-1 500,00
100,00
100,00
105,00
100,00 2 847,51
1 347,51

La VAN est calcule en actualisant 10% les flux dinvestissement et le total des recettes dexploitation capitalises.
- 1 000 + [ 2 847,51 1 500 ] x 1,1-6 = -239,27
VAN intgre ou globale :
Le TIR intgr ou global (TIRG) est le taux tel que la VAN des flux dinvestissement et des recettes dexploitation capitalises est nul.

- 1 000 + [ 2 847,51 1 500 ] x (1+TIRG)-6 = 0

=> TIRG = 5,10%

La VAN globale est ngative et le taux interne de rentabilit global est infrieur au cot des ressources de 10%. Le
projet G nest pas rentable.

valuation des projets dinvestissement

- 13 -

32- Prise de dcision en avenir alatoire ou incertain

Christian ZAMBOTTO

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Nous avons prcdemment considr implicitement que les recettes et dpenses futures taient certaines. La VAN,
calcule en fonction des flux de trsorerie tait donc certaine, elle aussi.
En ralit, les vnements futurs sont alatoires (ou probabilisables, c'est--dire qu'on peut leur affecter des probabilits) ou mme, incertains (c'est--dire que leurs probabilits sont inconnues). Les projets prsentent donc un risque.
321- Marge de scurit dun projet
Rappelons que le risque d'exploitation peut tre caractris par la diffrence entre le chiffre d'affaires et le seuil de
rentabilit, dite marge de scurit. Cette approche est applicable au risque d'un projet d'investissement.
Le seuil de rentabilit, deuxime terme de cette diffrence, est dfini soit, de faon traditionnelle (seuil de rentabilit
comptable), soit par rfrence la VAN (seuil de rentabilit financier).
A- Seuil de rentabilit comptable
Le seuil de rentabilit traditionnel (dit seuil de rentabilit comptable) est le niveau du chiffre d'affaires qui annule le
rsultat comptable prvisionnel du projet.

EXEMPLE
Un investissement de 400 000 devrait permettre de raliser un chiffre d'affaires annuel de 500 000 pendant cinq ans.
Les charges fixes d'exploitation annuelles s'lveraient 150 000 (dont 80 000 d'amortissement de l'investissement).
Le taux de marge sur cot variable serait de 35 %.
Le taux de l'impt sur les socits est 33 1/3%. Le cot des capitaux est de 10 %.

Seuil de rentabilit comptable :


(SR x 0,35 - 150 000) = 0 => SR = 150 000 / 0,35 = 428 571
Marge de scurit: CA - SR = 500 000 428 571 = 71 429
Remarque : le seuil de rentabilit comptable est indpendant du taux de l'impt et du cot des capitaux.

B- Seuil de rentabilit financier


La notion traditionnelle du seuil de rentabilit comptable est discutable car le cot du capital investi n'intervient pas
dans la dfinition de ce seuil. En effet, il ne suffit pas que l'entreprise ait un rsultat simplement quilibr pour qu'elle
soit rentable. Il faut que le bnfice soit suffisant pour assurer la rmunration requise aux apporteurs des capitaux.
Il est possible de dfinir un seuil de rentabilit au sens strict. C'est le chiffre d'affaires pour lequel la VAN de l'investissement est gale zro.

EXEMPLE
Reprenons l'exemple prcdent. Dsignons par CA le chiffre d'affaires.
Le rsultat dexploitation annuel avant impt est de :
0,35 . CA

Limpt dexploitation annuel est de :

150 000

(0,35 . CA 150 000) / 3

= 0,1167 . CA 50 000

Le flux net annuel de trsorerie dexploitation est gal lEBE moins limpt dexploitation :

0,35 . CA - 70 000 (0,1167 . CA - 50 000) =0,2333 . CA 20 000


La VAN de l'investissement est de :

- 400 000 + (0,2333 . CA 20 000) . 1 1,1-5 = 0,8844 . CA 475 816


0,1
La VAN s'annule pour CA 538 000
Remarquons que le seuil de rentabilit financier est plus lev que le seuil de rentabilit comptable.
Marge de scurit : aucune,

le chiffre daffaires prvu est infrieur au seuil de rentabilit


financier.
Le chiffre daffaires prvu est insuffisant pour assurer une rmunration des ressources 10%.

322- Dcision d'investissement en avenir alatoire


A- Mthodes empiriques de prise en considration du risque
Les procds empiriques suivants permettent traditionnellement la prise en compte du risque dans le calcul de la VAN.

valuation des projets dinvestissement

- 14 -

a- Diminution de la dure du projet. Cette mthode consiste actualiser les flux de trsorerie gnrs par le projet
sur une dure infrieure la dure de vie du projet. Plus le projet est risqu, plus le nombre d'annes ngliges dans
les calculs est grand.

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b Abattements sur les recettes prvues : mthode de l'quivalent certain. Cette mthode consiste remplacer,
dans les calculs, les recettes risques par des recettes fictives certaines. Ces recettes certaines sont infrieures aux
recettes risques. Elles sont supposes quivalentes aux recettes risques du point de vue du dcideur.
quivalent certain = recette risque x coefficient
Le coefficient est toujours infrieur un. Il est plus faible pour un dcideur prudent que pour un dcideur audacieux.
c- Adjonction d'une prime de risque au taux d'actualisation. Le taux d'actualisation doit rmunrer le temps et le
risque.
Taux d'actualisation = Taux sans risque + prime de risque (voir cot des fonds propres)
B- Mthode probabiliste d'analyse
a- Apprciation du seul critre de lesprance mathmatique
La valeur actuelle nette (VAN), calcule en fonction de flux alatoires, est elle-mme une variable alatoire caractrise par son esprance mathmatique et sa variance (ou son cart-type).
Le choix dun investissement sur le critre de lesprance mathmatique de la VAN conduit ne prendre en
compte le facteur risque que de manire imparfaite par le biais du taux dactualisation.

EXEMPLE
Organisez un jeu dans la classe dont 3 actions vous sont proposes. Vous devez imprativement retenir lune de ces 3
actions :
Action 1 : mise de 100 euros, gain (somme reue) de 3 000 euros avec une probabilit de 0,10
Action 2 : mise de zro, gain certain (probabilit 1) de 100 euros
Action 3 : mise de 5 000 euros, gain de 20 000 euros avec une probabilit de 0,50

Indiquez votre choix : Choix

personnel : action 2

Christian ZAMBOTTO

Calculer les esprances mathmatiques de rsultat des 3 actions :

E(Ra1) =

(- 100 x 1)

+ (3 000 x 0,1 + 0 x 0,9)

= + 200

E(Ra2) =

(0 x 1)

+ (100 x 1)

= + 100

E(Ra3) =

(-5 000 x 1) + ( 20 000 x 0,5 + 0 x 0,5)

= + 5 000

Le seul critre de lesprance mathmatique conduit retenir : ..laction


Conclusion :

Le choix ne se fait exclusivement sur lesprance mathmatique de rsultat.


La prise en compte du risque intervient : risque de ruine pour certains, impossibilit de mettre la mise pour dautres.

b - Arbitrage entre esprance mathmatique et variance


Le dcideur cherche maximiser l'esprance mathmatique de la VAN (mesure de la rentabilit) et minimiser la
variance de la VAN (mesure du risque).

EXEMPLE
Considrons les projets suivants dont on connat lesprance mathmatique et la variance de la valeur actuelle nette
(VAN).
Projet
E(VAN)
V(VAN)
P1
12 000
9 000 000
P2
15 000
7 840 000
P3
17 000
8 410 000

Classer ces projets sur le double critre rentabilit risque.

P2 domine P1
rentabilit plus forte et risque plus faible
P3 domine P1
rentabilit plus forte et risque plus faible
Reste classer P2 et P3 :
sur la rentabilit
P3 prfrable P2
valuation des projets dinvestissement

- 15 -

sur le risque

P2 prfrable P3

Comment arbitrer ?

Christian ZAMBOTTO

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c- Calcul de lEsprance mathmatique et de la variance de la VAN

EXEMPLE
Un investissement de 80 MEUR est suppos procurer les CAF d'exploitation suivantes (en MEUR).

Hypothse pessimiste
Hypothse la plus probable
Hypothse optimiste

Probabilits
0,30
0,40
0,30

H1
H2
H3

Anne 1
20
30
40

Anne 2
25
40
50

Anne 3
30
50
60

Le cot du capital est de 10%


Cas 1 : Si une hypothse se ralise une anne donne, rien ne prsage quelle se ralisera les annes suivantes : les
flux de trsorerie dune anne sont indpendants des flux de trsorerie des autres annes.

H1
H2
H3

pi
0,30
0,40
0,30
1,00

R1
20,00
30,00
40,00

pi.Ri
120,00
360,00
480,00
960,00

pi. Ri
6,00
12,00
12,00
30,00

R2
25,00
40,00
50,00

pi. Ri
7,50
16,00
15,00
38,50

pi.Ri
187,50
640,00
750,00
1 577,50

R3
30,00
50,00
60,00

pi. Ri
9,00
20,00
18,00
47,00

E(R1) =

30

E(R2) =

38,5

E(R3) = 47

V(R1) =

960 302 = 60

V(R2) =

1 577,50 38,502 = 95,25

V(R3) = 2

+ 30 x 1,1-1 + 38,5 x 1,1-2

E(VAN) =

-80

V(VAN) =

60 x 1,1-2

(VAN) =

13,94

+ 95,25 x 1,1-4

+ 47 x 1,1-3

pi.Ri
270,00
1 000,00
1 080,00
2 350,00

350 472 = 141

= 14,40

+ 141 x 1,1-6 = 194,23

Cas 2 : Si une hypothse se ralise une anne donne, elle se ralisera les annes suivantes : les flux de trsorerie
dune anne sont parfaitement corrls avec ceux des autres annes.

H1
H2
H3

-1

-2

-3

R1.(1+i)
R2 R2.(1+i)
R3 R3.(1+i)
Si
(a)
(b)
(c)
(a)+(b)+(c)
0,30 20,00
18,18 25,00
20,66 30,00
22,54
61,38
0,40 30,00
27,27 40,00
33,06 50,00
37,57
97,90
0,30 40,00
36,36 50,00
41,32 60,00
45,08
122,76
1,00
pi

R1

E(VAN des flux positifs) =

94,40

E(VAN des flux nets) =

- 80 + 94,40 = 14,40

V(VAN des flux nets) =

9 485,18 94,402 = 573,82

(VAN) =

23,95

pi.Si
18,41
39,16
36,83
94,40

pi.Si

1 130,34
3 833,48
4 521,36
9 485,18

C- Dcisions squentielles et arbres de dcision


a- Dfinitions
Lorsque le projet implique plusieurs dcisions d'investissement qui se succdent dans le temps, on reprsente l'ensemble des dcisions et des vnements par un arbre de dcision.
Une dcision est un choix effectu librement par le dcideur.
Un vnement est impos de l'extrieur au dcideur. Il est affect d'une probabilit.

valuation des projets dinvestissement

- 16 -

b-

Structure des arbres de dcision

vnement 1 : probabilit p1
Dcision 1

vnement 2 : probabilit p2

Christian ZAMBOTTO

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vnement 3 : probabilit p3
Dcision 2
L'arbre de dcision est un graphe orient qui reprsente la succession des dcisions et des vnements. Parmi les
sommets du graphe (ou nuds), on distingue des nuds de dcisions et des nuds d'vnements.

Nuds de dcisions. Un nud de dcisions reprsente un choix entre plusieurs dcisions. Il est figur par un
carr. Chaque dcision conduit un nud d'vnements (voir ci-aprs). La racine de l'arbre de dcision est toujours un nud de dcisions.
Nuds d'vnements. Un nud d'vnements reprsente une alternative entre plusieurs vnements. Il est figur par un cercle. chaque vnement sont attaches une VAN et une probabilit. La somme des probabilits affectes aux vnements d'un nud gale 1. Pour chaque nud, on calcule l'esprance mathmatique de la VAN
(et, ventuellement, la variance).

c- Procdure
chaque nud de dcisions, la dcision qui a la prfrence est celle qui conduit au nud d'vnements pour lequel
E(VAN) est maximale.
Le calcul s'effectue en remontant le temps de la fin vers le dbut. Larbre est progressivement modifi en liminant,
chaque nud de dcisions, les branches des dcisions domines.

EXEMPLE
La capacit de production de la socit Sambeau est sature la suite du succs rencontr par le lancement rcent
d'un de ses nouveaux produits. Le flux de trsorerie annuel dgag est de 200K. Cette socit anticipe la poursuite
de la croissance des ventes de ce produit, mais l'intensit de la croissance dpend de la conjoncture conomique.

Compte tenu de cette incertitude, la socit a le choix entre trois politiques :


ne pas faire d'investissement. Dans ce cas le flux de trsorerie annuel obtenu sera de 200K.
construire une usine moyenne. Le montant de l'investissement est alors de 500K. Cet investissement lui permettrait de faire face l'volution de la demande en cas de conjoncture modre. Le flux de trsorerie annuel obtenu
serait de 300K. Par ailleurs, et si ncessaire, la socit pourrait mettre en place une anne plus tard une extension pour un montant de 400K. Cette extension ne pourra tre ralise que la premire anne pour des raisons
de contrainte financire. Le flux de trsorerie dgag aprs mise en service de l'extension serait de 700K, en cas
de conjoncture favorable.
construire une usine de taille importante d'un montant de 1 000K. Les flux attendus sont de 700K par an si la
conjoncture est favorable.
L'horizon considr est de cinq ans. Le taux d'actualisation est de 10%.
La premire anne, il y a 40% de chances que la conjoncture soit favorable. Dans ce dernier cas, il y a 60% de chances qu'elle le reste pour les annes suivantes.
A contrario, si la conjoncture est dfavorable (c'est--dire si la conjoncture est modre) en premire anne (probabilit de 60%), il y a une probabilit de 90% qu'elle le reste pendant les quatre autres annes.
Calculer l'esprance mathmatique des valeurs actuelles nettes des diffrentes politiques d'investissement.

valuation des projets dinvestissement

- 17 -

Conjoncture des
4 annes suivantes

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E(VAN) = 965
Extension
Conjoncture
1re anne
p = 0,4
Favorable
E(VAN) = 767
Usine moyenne

Favorable : p = 0,6 (1)

VAN
1 426

Dfavorable:p = 0,4 (2)

274

(3)

637

Favorable : p = 0,1 (4)

1 426

Dfavorable:p = 0,9 (5)

274

(6)

637

F + F : p = 0,24 (7)

1 654

F + D : p = 0,16 (8)

501

D + F : p = 0,06 (9)

1 290

D + D : p = 0,54 (10)

137

(11)

758

E2

D2
Pas d'extension
VAN = 637

E1

E(VAN) = 389
Extension

E3

Dfavorable
p = 0,6

D3
D1

Pas d'extension
VAN = 637

Grande usine

E4

Christian ZAMBOTTO

E(VAN) = 629

Pas d'investissement
VAN = 758
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
(11)

-500
-500
-500
= (1)
= (2)
= (3)
-1 000
-1 000
-1 000
-1 000

- 400 x 1,1-1
- 400 x 1,1-1

+ 300 x 1,1-1
+ [700.(1 - 1,1-4) / 0,1] x 1,1-1
-5
+ 300.(1 - 1,1 ) / 0,1
+ 300.(1 - 1,1-5) / 0,1

+ 700.(1 - 1,1-5) / 0,1


+ 700 x 1,1-1
+ [300.(1 - 1,1-4) / 0,1] x 1,1-1
-1
+ 300 x 1,1
+ [700.(1 - 1,1-4) / 0,1] x 1,1-1
+ 300.(1 - 1,1-5) / 0,1
200.(1 - 1,1-5) / 0,1

= 1 426
= 274
= 637
= 1 426
= 274
= 637
= 1 654
= 501
= 1 290
= 137
= 758

Conclusions

Dcision 1 : Au dpart, faire une usine moyenne


Si la premire anne la conjoncture est favorable
Sinon

Dcision 2 : Faire lextension


Dcision 3 : Ne pas faire lextension

Lesprance mathmatique de la valeur actuelle nette est de 767 K.

valuation des projets dinvestissement

- 18 -

323- Dcision d'investissement en avenir incertain


En avenir incertain, le centre de dcision pour valoriser le rsultat des actions n'a pas la possibilit :
de tenir compte de l'exprience tire du pass (extrapolation impossible),
de procder une exprimentation (march test),
d'affecter une probabilit aux diffrents rsultats possibles.

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Les critres de choix sont subjectifs et fonction du degr d'optimiste qui guide le comportement du dcideur.
Prenons un exemple pour mieux apprhender ces critres de dcision.

EXEMPLE
Soit la matrice donnant les valeurs actuelles nettes de 4 stratgies possibles selon 4 tats de la nature susceptibles de
survenir.

tats de la nature
Stratgies
S1
S2
S3
S4

N2

N3

N4

5 000
3 000
6 000
5 500

4 000
5 500
3 500
4 500

2 500
2 000
4 000
2 000

6 000
3 500
4 500
1 500

a- Critres extrmes
a1- Critre optimiste : MAXIMAX (maximum des maximums)
Le principe de ce critre est de choisir la stratgie susceptible de rapporter le gain maximum. Ce critre nglige totalement le risque, pour ne retenir que l'aptitude d'une stratgie raliser un gain lev. Il correspond un comportement offensif, optimiste et risqu.

EXEMPLE :

tats de la nature
Stratgies
S1
S2
S3

Christian ZAMBOTTO

N1

S4

Maximum

Maximax

Choix

6 000
5 500
6 000
5 500

6000

S1
ou
S3

6 000

a2- Critre pessimiste de Wald : MAXIMIN (maximum des minimums)


On considre l'environnement systmatiquement hostile (raction de la concurrence). On cherche assurer un
rsultat minimum en vitant les risques les plus importants.
Pour chaque dcision, on retient le rsultat le plus faible. La stratgie slectionne est celle qui fournit le rsultat
le plus lev parmi ces minimums.

EXEMPLE :

tats de la nature
Stratgies
S1
S2
S3
S4

Minimum

2 500
2 000
3 500
1 500

Maximin

Choix

3 500

S3

b- Critres Intermdiaires
b1- Critre de LAPLACE-BAYES - PrIncipe de la raison insuffisante
S'il n'y a aucune raison de croire que tel tat de la nature a plus de chance de se raliser que tel autre, alors les
vnements peuvent tre jugs quiprobables.
On calcule la moyenne arithmtique simple de chaque dcision pour retenir la stratgie correspondant au rsultat
le plus lev. Ce critre de dcision ne prend pas en compte le risque (mme rsultat que si l'on calcule l'esprance mathmatique).

valuation des projets dinvestissement

- 19 -

EXEMPLE :

tats de la nature
Stratgies
S1

Moyenne

4 375
3 500
4 500
3 375

S2

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S3
S4

Maximum

Choix

4 500

S3

b2- CrItre de HURWICZ - Utilisation dun Indice doptimisme


Ce critre est intermdiaire entre le Maximax et le Maximin. Chaque dcision est repre par son meilleur rsultat
M et son plus mauvais m . On calcule alors :

H = a .M + (1-a) . m avec a compris entre 0 et 1. Cet indice est fonction du degr d'optimisme du dcideur.
Pour l'ensemble des actions, on slectionne alors celle qui engendre la plus grande valeur.
Ce critre est souvent contest. Le choix de "a" est arbitraire. De plus, seules les valeurs extrmes sont prises en
compte. Ne sont-elles pas les plus improbables ?

EXEMPLE : avec a = 0,7

tats de la nature
Stratgies
S1

Minimum
m

Maximum
M

0,7 x M
+ 0,3 x m

2 500
2 000
3 500
1 500

6 000
5 500
6 000
5 500

4 950
4 450
5 250
4 300

S2
S3
S4

Maximum

Choix

5 250

S3

Christian ZAMBOTTO

Que devient la mthode si :

a =1 ?

Maximax

a=0?

Maximin

b3- Critre de SAVAGE : critre des regrets


Ce critre privilgie la prudence. Si l'on disposait d'une connaissance parfaite de l'tat de la nature qui va se
raliser, on retiendrait alors la stratgie donnant le rsultat le plus lev. On calcule le manque gagner entre
cette valeur et la valeur correspondant la stratgie choisie si cet tat de la nature survient. Une matrice des
manques gagner est ralise. La dcision retenir est celle pour laquelle le regret maximal est le plus faible. Il
s'agit du minimax des regrets.

EXEMPLE

tats de la nature
Stratgie optimale
Rsultat maximum

N1

N2

N3

N4

S3
6 000

S2
5 500

S3
4 000

S1
6 000

Matrice des manques gagner


tats de la
nature
Stratgies
S1
S2
S3
S4

N1

N2

N3

N4

Maximum

1 000
3 000
0
500

1 500
0
2 000
1 000

1 500
2 000
0
2 000

0
2 500
1 500
4 500

1 500
3 000
2 000
4 500

valuation des projets dinvestissement

Minimax

Choix

1 500

S1

- 20 -

4- Le cot des sources de financement


Le financement d'un investissement est ralis par des ressources propres d'origine interne (autofinancement) ou
externe (augmentation de capital) ou par des dettes financires.
Ces ressources doivent tre rmunres. Le calcul du cot du financement est classique pour les emprunts, il est
plus dlicat pour le crdit-bail et les fonds propres.

Christian ZAMBOTTO

www.decf-finance.fr.st

Le financement d'un projet est la plupart du temps ralis par combinaison de plusieurs ressources. Le cot du
financement global repose sur la notion de cot moyen pondr du capital.

41- Cot moyen pondr du capital (CMP)


Lorsque lentreprise a recours plusieurs sources de financement, le cot moyen du financement dpend du cot
de chacune des ressources.

CMP = Cfp
Cfp
Cd
D
CP

CP
D
+ Cd
D + CP
D + CP

Cot des fonds propres ou taux de rentabilit requis par les actionnaires
Cot de la dette financire aprs impt
Valeur de march des dettes financires
Valeur de march (boursire par exemple) des fonds propres

Le CMP doit tre calcul partir des valeurs de march qui reprsentent le capital investi un instant donn et
non partir des valeurs comptables.
Le CMP nest valide qu la condition que la structure de financement soit stable.

EXEMPLE
Les ressources dune socit sont constitues de 1 000 000 actions cotes 650 euros et de 200 000 obligations
remboursables 1 000 euros, cotes 1 100 euros (Taux dintrt orients la baisse).
Le cot des fonds propres est de 15% et le cot de la dette aprs impt de 5%.
Valeur de march des capitaux propres :
650 millions deuros.
Valeur de march de la dette :
220 millions deuros.
CMP : 15% x 650/(650+220) + 5% x 220/(650+220) = 12,47%

42- Cot des dettes financires


Le cot dune dette financire correspond au taux de revient aprs impt de cette ressource. Le taux de revient
est le taux qui galise la somme prte la valeur actuelle des paiements ou, en raisonnant sur les flux nets de
trsorerie, le taux tel que la valeur actuelle des flux de trsorerie soit nulle.

421- Cot des emprunts


Pour un emprunt taux fixe, ne comportant dautre charge que lintrt, lintrt tant vers terme chu, le
cot de lemprunt correspond au taux dintrt aprs impt soit :
Cot de lemprunt = taux dintrt x (1 - taux dimpt sur les bnfices)
Dans les cas plus complexes, le calcul du taux de revient passe par la dtermination des flux prvisionnels de
trsorerie.

EXEMPLE
Une socit met dbut (n) un emprunt obligataire au taux de 5% compos de 10 000 obligations de nominal
1 000 euros.
Ces obligations sont mises au pair et remboursables in fine 1 010 euros fin (n+4).
Les frais d'mission de lemprunt de 100 000 euros constituent des charges de lexercice (n).
Les frais annuels de service de la dette slvent 10.000 euros.
Le taux d'impt retenu est de 33 1/3% et lentreprise est bnficiaire.
Calculer le cot de cet emprunt.
Calculons linfluence de limpt sur les bnfices sur ce financement.

Calcul des conomies d'impt sur charges


valuation des projets dinvestissement

21

Priodes
Charges financires

(1)

Frais d'mission
Frais annuels de gestion
Amortissement des primes
de remboursement

(2)

Total des charges fiscales

(a)

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Economies d'impt

(a) x 33 1/3%

(n)

(n+1)

(n+2)

(n+3)

(n+4)

500 000
100 000
10 000

500 000

500 000

500 000

500 000

10 000

10 000

10 000

10 000

20 000
630 000
210 000

20 000
530 000
176 667

20 000
530 000
176 667

20 000
530 000
176 667

20 000
530 000
176 667

(1) 10 000 x 1 000 x 5% = 500 000


(2) amortissement de la prime au prorata des intrts courus ou linairement sur 5 ans
Les flux prvisionnels de trsorerie sont les suivants :
Tableau des flux de financement
Priodes
Dbut (n)
(n)
(n+1)

Emprunt
Remboursement
d'emprunt

(1)

(3)

(n+3)

(n+4)

-500 000

-500 000

-500 000

-10 100 000


-500 000
-500 000

-10 000
210 000
-300 000

-10 000
176 667
-333 333

-10 000
176 667
-333 333

-10 000
-10 000
176 667
176 667
-333 333 -10 433 333

(2)

Coupon annuel
Frais d'mission

(n+2)

10 000 000

-100 000

Frais de gestion
Economies d'impts

9 900 000
Flux nets de trsorerie
(1) Emission au pair, c'est--dire la valeur nominale
(2) Remboursement au prix de remboursement
(3) Les frais d'mission sont dcaisss dbut (n), le gain d'impt n'intervient que fin (n).

Christian ZAMBOTTO

Le cot de lemprunt est donn par lquation :

9 900 000 300 000 x (1+t)-1 333 333 x (1+t)-2 333 333 x (1+t)-3 333 333 x
(1+t)-4 10 433 333 x (1+t)-5 = 0
do t = 3,6702%
422- Cot du crdit-bail
La difficult de calcul du cot dun financement par crdit-bail provient de la ncessit de ne retenir que les flux
de financement. Or, dans un contrat de crdit-bail, les flux dinvestissement et de financement ne sont pas distincts. La socit de crdit-bail met directement limmobilisation disposition de lentreprise sans provoquer de
mouvements de trsorerie (encaissement du financement, paiement de limmobilisation) comme pour un emprunt
par exemple.
Pour assurer la comparabilit des diffrentes sources de financement, le crdit-bail est analys, comme lors
du diagnostic financier, en une acquisition dimmobilisation double dun emprunt, loption dachat tant
leve.
Appelons
P
montant du projet d'investissement financ par crdit-bail,
L
montant du loyer,
t
taux anticip d'impt sur les bnfices,
A
amortissement conomique pratiqu en cas d'acquisition.
Le montant du projet (- P) est rattach aux oprations d'investissement et son financement (+ P) est rattach au cycle de financement permettant la prise de dcision spare ; le dcaissement total (- P + P) reste nul.
Le loyer est assimil une annuit de remboursement d'emprunt : amortissement du capital emprunt et
charge financire.
L'conomie d'impt sur le loyer est retraite en conomie d'impt sur amortissement rattache au cycle
d'investissement et en conomie d'impt sur charge d'intrt rattache au cycle de financement.

Rentabilit
conomique

- P
+A.t

valuation des projets dinvestissement

Oprations d'investissement
Acquisition de l'immobilisation
Economie d'impt sur amortissement

Quelle que soit


la modalit
de financement

22

Oprations de financement
Financement par un emprunt 100%
Loyer assimil une annuit d'emprunt
(remboursement du capital + intrt

+P
- L

Cot du
crdit-bail

www.decf-finance.fr.st

+L.t
- A.t

+L.t-A.t=
(L - A) . t soit conomie
d'impt sur charge d'intrt

Economie d'impt sur loyer


Perte d'conomie d'impt sur
amortissement

EXEMPLE
Soit un contrat de crdit-bail portant sur un matriel, valeur neuf 100 000 HT, amortissable en linaire sur 5 ans.
Ce contrat est conclu dbut (n) pour 3 ans moyennant le versement de 3 loyers annuels payables d'avance de
35 000 chacun.
Un dpt initial de garantie de 5 000 couvrant l'option d'achat est demand.
Ce matriel devant tre utilis durant 2 annes supplmentaires, l'option d'achat sera leve.
Au terme des 5 ans, la valeur de revente sera d'environ 3 000.
Le taux d'impt retenu est de 33 1/3 % et l'entreprise est bnficiaire.
Le dpt de garantie est enregistr par l'entreprise au compte 275 Dpts et cautionnements c'est --dire en
compte d'immobilisation et non en compte de charge.

Calcul des pertes d'conomie d'impts sur amortissements


Priodes
(n)
(n+1)
(n+2)
Amortissements conomiques

(1)

Amortissements pratiqus

(2)

Perte d'amortissement

(3) = (1) - (2)

Perte d'conomie d'impt

(4)=(3) x 33 1/3%

Priodes

20 000

20 000

20 000

20 000
6 667

20 000
6 667

20 000
6 667

Flux de trsorerie rels du contrat de crdit-bail


Dbut (n)
(n)
(n+1)
(n+2)

-5 000

Dpt de garantie

-35 000

Christian ZAMBOTTO

Economie d'impt sur loyer

-35 000
11 667

-35 000
11 667

-40 000

-23 333

-23 333

11 667

Sparation des flux en flux conomiques et flux de financement


Flux conomiques (pour mmoire)
Priodes
Dbut (n)
(n)
(n+1)
(n+2)

20 000
2 500
17 500
5 833

(n+3)

(n+4)

833
833

(n+3)

833
833

(n+4)

-100 000

Acquisition du matriel
Economie d'impt sur amort. (*)
Flux conomiques
(A)
(*) Elment de la CAF d'exploitation

-100 000

6 667
6 667

6 667
6 667

Flux de financement
Dbut (n)
(n)
(n+1)

Priodes

100 000
-5 000

Mise disposition du matriel


Dpt de garantie

-35 000

Loyers
Economie d'impt sur loyer
Perte d'conomie d'impt /
amortissements
(B)

60 000

6 667
6 667
(n+2)

6 667
6 667

6 667
6 667

(n+3)

(n+4)

5 000
-5 000

Valeur de rachat du contrat

Flux de financement

20 000
2 500
17 500
5 833

11 667

Economie d'impt sur amortissement


Flux nets de trsorerie

(n+4)

5 000
-5 000

Valeur de rachat du contrat


Loyers

(n+3)

-35 000
11 667

-35 000
11 667

11 667

-6 667
-30 000

-6 667
-30 000

-6 667
5 000

-5 833
-5 833

-5 833
-5 833

-23 333

11 667

834

834

Contrle
Flux totaux (1) + (2)

(A)+(B)

valuation des projets dinvestissement

-40 000

-23 333

23

Le cot du crdit-bail est donn par l'quation :

60 000 30 000 x (1+r)-1 30 000 x (1+r)-2 + 5 000 x (1+r)-3 5 833 x (1+r)-4


5 833 x (1+r)-5 = 0
do r = 5,7902%

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Sachant que lentreprise peut galement se financer par un emprunt dont le cot a t calcul prcdemment,
calculer la valeur actuelle nette du crdit-bail ce taux et conclure.

Soit t le taux de lemprunt de 3,6702%


La VAN du crdit bail est de :
60 000 30 000 x (1+t)-1 30 000 x (1+t)-2 + 5 000 x (1+t)-3 5 833 x (1+t)-4
5 833 x (1+t)-5 = - 2 285
La VAN est ngative ; le cot de lemprunt est infrieur au cot du crdit-bail.
43- Cot des fonds propres
Les actionnaires recherchent une rmunration, soit sous forme de dividendes, soit sous forme daugmentation
de la valeur de leurs titres.

431- Modles dvaluation bass sur les dividendes


A- Modle dvaluation dividendes constants
Lentreprise qui procde une augmentation de capital sengage fournir ses actionnaires une rmunration
sous forme de dividendes et ce jusqu sa disparition. Supposons une stabilit du dividende dans le temps.
Soient V, la valeur de lentreprise, estime par son cours boursier par exemple, D, les dividendes distribus.
V correspond la valeur actuelle des dividendes actualiss au taux de rmunration i exig des actionnaires.

1 (1 + i)n
D
Si n + , alors (1 + i)n 0 et V
i
i
D
Le cot des fonds propres est donc gal i =
V

Christian ZAMBOTTO

Nous pouvons crire : V = D

EXEMPLE : Le cours moyen de bourse des derniers mois dune socit est de 550 euros, le dividende du dernier
exercice de 30 euros.
Cot des fonds propres : 30 / 550 = 5,45%.

B- Modle de Gordon Shapiro dividendes croissants


Supposons une croissance rgulire du dividende au taux g, g tant infrieur au cot des fonds propres i. Nous

avons : V = D (1 + i)1 + D (1 + g) (1 + i)2 + D (1 + g)2 (1 + i)3 + ... + D (1 + g)n1 (1 + i)n


V = D (1 + i)1

(1 + i)n (1 + g)n 1 = D (1 + i)n (1 + g)n 1


gi
(1 + i)1 (1 + g) 1

Si n + , avec g < i , V

D
ig

Le cot des fonds propres est donc gal

i=

D
+g
V

EXEMPLE : Le cours moyen de bourse dune socit est de 700 euros, le futur dividende de 30 euros, le taux de
croissance espr des dividendes de 2%.
Cot des fonds propres : 30 / 700 + 2% = 6,29%.

Le taux de croissance des dividendes g est fonction du taux de rtention des bnfices b et du taux de rentabilit
des capitaux propres investis r :
Taux de rtention
b = mise en rserves / bnfices = 1 (dividendes / bnfices)
Taux de rentabilit des capitaux propres investis
r = bnfices / capitaux propres investis
Le taux de croissance annuel de lentreprise et donc des dividendes est de :
g = r . b = B/CP x (1- D)/B = (1-D)/CP = Mise en rserves */ CP = Investissement */CP
* les rserves sont supposes rinvesties

valuation des projets dinvestissement

24

EXEMPLE : Une entreprise dispose dun bnfice B0 de 100 pour des capitaux propres investis CP0 de 1 000.
Le dividende vers en priode 1 correspond 60% du bnfice B0.
Calculer r et b.
Taux de rentabilit des capitaux investis
r = 100 / 1 000 = 10%

b = 1 60% = 40%

Taux de rtention des bnfices

Calculer le taux de croissance des dividendes.

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g = r . b = 10% . 40% = 4%
Vrification : CP1 = CP0 + mise en rserves = 1 000 + 40%.100 = 1 040
Si le taux de rentabilit des capitaux investis r est de 10% => B1 = 1 040 . 10% = 104
Le dividende sera D1 = 104 . 60% = 62,40
Le taux de croissance des dividendes g est bien de : (62,40 60) / 60 = 4%.
En dduire le taux de rentabilit requis par les actionnaires sachant que la valeur boursire de cette entreprise est de 1 500.

i = 60/ 1 500 + 4% = 8%

Cot des fonds propres :

432- Bnfice par action et taux de capitalisation des capitaux propres


Sur les marchs financiers, on utilise souvent le Price Earning Ratio (PER) pour juger de l'valuation d'un titre :
PER = Cours du titre / Bnfice par action
L'inverse de ce ratio est appel Earning Price Ratio ou coefficient de capitalisation des bnfices (CCB)
CCB = Bnfice par action / Cours du titre
Ce modle ne permet en ralit qu'exceptionnellement de dfinir le cot des fonds propres.
Ce modle retient les hypothses suivantes :
le bnfice est entirement distribu, c'est--dire une croissance zro par autofinancement,
le bnfice B0 est constant dans le temps.

Nous obtenons : P0 =

B (1+ i')
0

do P0 =

Christian ZAMBOTTO

t =1

avec

B0
i
P0

B0
i'

et

i' =

B0
P0

Bnfice par action


Coefficient de capitalisation des bnfices
Valeur du titre

Sous cette condition de distribution de la totalit du bnfice, nous pouvons crire :


D0 B0
P0 =
=
or
D0 = P0 d' o i = i'
i
i'
Rejetons maintenant cette hypothse peu vraisemblable de distribution totale du bnfice et raisonnons partir d'un exemple.
Soient 3 entreprises A, B, C ayant mme activit, mme endettement et donc mme classe de risque. A priori, le taux de capitalisation des revenus, significatif du taux de rentabilit requis est le mme i =15%.
Les 3 entreprises ont le mme bnfice B0. = 100 mais des opportunits anticipes de croissance trs diffrentes.
Entreprise A
L'entreprise A distribue 100% de son bnfice. Elle ne connat aucune croissance autofinance.
Sa valeur de march est de : P0 = D0/i = 100 / 0,15 = 666,67
Or B0 = D0 ce qui permet de calculer le taux de capitalisation des bnfices i :
P0 = B0 / i' => i' = B0 / P0 = 100 / 666,67 = 15%
Conclusion : le modle de capitalisation des bnfices donne le mme rsultat que le modle de capitalisation des dividendes.
Entreprise B
Des opportunits exceptionnelles de croissances sont envisages.
Le taux de rtention des bnfices est de : b = 50%. Le taux de rentabilit des capitaux propres rinvestis est de r = 20%.
Son taux de croissance des dividendes est de : g = r . b = 20% . 50% = 10%
En utilisant le modle de Gordon Shapiro, nous obtenons :
P0 = D0 / (i - g) = 50 / (0,15 - 0,10) = 1 000
Supposons que cette valeur soit bien observe sur le march. L'application du modle de capitalisation des bnfices donne un
taux de capitalisation :
i= B0 / P0 = 100 / 1 000 = 10%
Ce taux observ ne correspond pas au taux de rentabilit requis par les actionnaires de B : i = 15%.
Il faut tenir compte des opportunits de croissance. Vrifions.
Anne 1 : l'entreprise investit 50 avec un taux de rentabilit de 20%

valuation des projets dinvestissement

25

La valeur actuelle nette de cet investissement au taux requis de 15% est gale :
VAN1 = - 50 + 10/0,15 = 16,67
Le bnfice de l'anne 1 est gal B1 = B0 + 10 = 110.
Anne 2 : l'entreprise investit 50% du bnfice soit 55. Selon le mme principe, elle obtient un valeur actuelle nette de :
VAN2 = - 55 + 20%.55 / 0,15 = -55 + 73,33 = 18,33

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On peut vrifier que :


VAN2 = VAN1 . (1 + r . b) = VAN1 . (1 + g) = 16,67 . (1,10) = 18,33
En gnralisant, la somme des VAN des projets anticips actualises donne la valeur actuelle des opportunits de croissance
note VAOC :
-1
-2
-3
VAOC = VAN1 . (1 + i) + VAN2 . (1 + i) + VAN3 . (1 + i) +
-1
-2
2
-3
VAOC = VAN1 . (1 + i) + VAN1 . (1 + g) . (1 +i) + VAN1 . (1 + g) . (1 + i) +
Si g < i, nous obtenons :
VAOC = VAN1 / (i - g) = 16,67 / (0,15 - 0,10) = 333,33
La valeur du titre B est gale :
P0 = B0 / i + VAOC = 100 / 0,15 + 333,33 = 1 000
En supposant que l'action cote effectivement P0, comment retrouver i, le taux de rentabilit requis par
le march partir de i, taux de capitalisation des bnfices observ ?

B0
B0
B0
P0
P0
= P0 VAOC i =
=

= i'
i
P0 VAOC P0 P0 VAOC
P0 VAOC
Vrifions sur notre exemple :
i = 10%. 1 000 / 666, 67 = 15%
Entreprise C
Cette entreprise rinvestit 50% de ses bnfices un taux r = 15%.
Nous avons g = r . b = 15% . 50% = 7,5%
VAN1 = - 50 + 15% . 50 / 0,15 = 0 d'o VAOC = 0
La valeur du titre C est gale :
P0 = B0 / i + VAOC = 100 / 0,15 + 0 = 666,67
i= i

Christian ZAMBOTTO

Conclusion : la valeur des capitaux propres est diffrente de la valeur de capitalisation des bnfices si le bnfice
non distribu est rinvesti un taux diffrent du taux de rentabilit requis par le march.
si
r>i
VAOC > 0
P0 > B0 / i
si
r<i
VAOC < 0
P0 < B0 / i

433- Les apports de la thorie des marchs financiers


Le calcul du cot des fonds propres fait rfrence la notion de valeur de lentreprise. Pour tablir cette relation, appelons :
Vn = CPn, la valeur dune entreprise non endette, limite la valeur de ses capitaux propres,
Ve = CPe + De, la valeur dune entreprise endette constitue de la somme de la valeur de ses fonds propres et de ses dettes.
On dmontre que la valeur de lentreprise endette Ve peut sexprimer en fonction de la valeur de lentreprise non
endette Vn ayant la mme structure dactifs :
Ve = Vn + De x t

avec t : taux dimpt sur les bnfices

Vrifions cette relation par lexemple.


Deux entreprises, N non endette et E endette scrtent un flux conomique annuel avant impt constant et
perptuel de FT = 1 000.
Le taux dimpt sur les bnfices est de t = 33 1/3%.
Lentreprise E a contract un emprunt perptuel de 4 000 au taux i = 4%.
Calculons la rmunration annuelle des apporteurs de ressources et de lEtat.
Rmunration
Actionnaires
Prteurs
Rmunration totale
des ressources
Etat

N
FT x (1 - t)

E-N

(FT - i x De) x (1 - t)

1 000 x 2/3 =

667 (1 000 - 0,04 x 4 000) x 2/3 =


0 i x De = 0,04 x 4 000 =

560
160

FT x (1 - t) =
FT x t =

667 FT x (1 - t) + i x De x t =
333 (FT - i x De) x t =

720 i x De x t =
280 - i x De x t =

53
-53

Lentreprise E rmunre mieux ses sources de financement en bnficiant dune minoration dimpt. Actualisons
ce gain annuel (i x De x t), suppos se reproduire linfini au taux sans risque i :

valuation des projets dinvestissement

26

1 (1 + i) i x De x t
=
= De x t ce qui correspond au gain de valeur de lentreprise E par rapport
i
i
lentreprise N : Ve Vn = De x t.
i De t

Christian ZAMBOTTO

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La valeur des capitaux propres CPn et CPe des entreprises N et E sobtient en actualisant linfini la rmunration annuelle des actionnaires au cot des fonds propres Cfpn et Cfpe.
FT (1 t )
(FT - i De) (1 t )
CPn =
et CPe =
Cfpn
Cfpe
Le cot des fonds propres est donc gal :
FT (1 t ) FT (1 t )
(FT - i De) (1 t )
et Cfpe =
Cfpn =
=
CPn
Vn
CPe
Exprimons le cot des fonds propres de lentreprise endette E en fonction du cot des fonds propres de
lentreprise non endette N.
(FT - i De) (1 t ) FT (1 t ) Vn i De (1 t ) FT (1 t ) Vn i De (1 t )
=

Cfpe =
CPe
CPe
Vn
CPe
Vn
CPe
CPe
Or : Ve = Vn + De x t
Vn i De (1 t )
= Cfpn

CPe
CPe
et
Ve = CPe + De do
Vn = CPe + De x (1 - t)
En remplaant Vn dans Cfpe :
CPe + De (1 t ) i De (1 t )
Cfpe = Cfpn

CPe
CPe
Aprs simplification :

Cfpe = Cfpn + (Cfpn - i) (1 t )

De
CPe

Le cot des fonds propres de lentreprise endette saccrot avec lendettement ; une prime de risque est
demande par les actionnaires.

On en dduit une relation entre le CMP de lentreprise endette et celui de lentreprise non endette.
CPe
De
CMPe = Cfpe
+ i (1 t )
De + CPe
De + CPe
De
CPe
De

= Cfpn + (Cpfn i) (1 t )
De + CPe + i (1 t ) De + CPe
CPe

De

Or CMPn = Cfpn, aprs simplification, on obtient : CMPe = CMPn 1 t


De + CPe

Le cot moyen pondr du capital de lentreprise endette baisse avec le niveau dendettement.
Lconomie enregistre lie la dductibilit des intrts fait plus que compenser le supplment de rentabilit
requis par les actionnaires de lentreprise endette.

Lutilisation de lquation du modle dquilibre financier (MEDAF) permet de reformuler le cot des capitaux
propres.
Le cot des fonds propres dune entreprise cote sexprime en fonction de la rentabilit de lactif sans risque
(obligation dEtat par exemple), de la rentabilit du march et du coefficient de sensibilit de la rentabilit de
laction la rentabilit du march.
E(Rj) = Rf +j x [E(Rm) Rf) avec
E(Rj)
Esprance de rentabilit du titre j ou cot des fonds propres de lentreprise j
E(Rm) Esprance de rentabilit du march
Rf
Cot de lactif sans risque
j
= Covariance (Rj,Rm) / Variance(Rm)
Coefficient de sensibilit du rendement du titre j la variation de la rentabilit du march
Posons cette quation pour nos entreprises N et E.
n
Entreprise N non endette
E(Rn) = Rf +n x [E(Rm) Rf]
Entreprise E endette
E(Re) = Rf +e x [E(Rm) Rf]
o
E(Rn) correspond Cfpn et E(Re) Cfpe.
De
, remplaons Cfpn par son expression n E(Rn) tire du
Dans lquation Cfpe = Cfpn + (Cfpn - i) (1 t )
CPe
MEDAF.
De
Cfpe = Rf + n (E(Rm) Rf ) + (Rf + n (E(Rm) Rf ) - i) (1 t )
CPe
Posons cot de la dette i = taux sans risque Rf . Nous obtenons :
valuation des projets dinvestissement

27

E(Re) =

Rf

Taux sans risque

n (E(Rm) Rf )

+ n (E(Rm) Rf ) (1 t )

+ prime de risque conomique

De
CPe
+ prime de risque financier

Christian ZAMBOTTO

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Le cot des fonds propres dune entreprise endette correspondant au cot de lactif sans risque augment dune prime de risque conomique correspondant la classe de risque de lentreprise ou de
linvestissement envisag et dune prime de risque financier lie au niveau dendettement.

De

Des quations o et p, on dduit : e = n 1 + (1 t )


CPe

EXEMPLE
Deux entreprises, N non endette et E endette, dont les actifs conomiques sont identiques scrtent un flux de
trsorerie conomique annuel avant impt constant et perptuel de FT= 700.
Le risque systmatique de lentreprise non endette est n = 1,25.
Le taux de rentabilit du march est de 12%, le cot de lactif sans risque 4% et le taux dimpt sur les bnfices
de 33 1/3%.
Le cot des fonds propres de N, gal son CMP, est de :
E(Rn)= Rf + n x [E(Rm) - Rf] = 4% + 1,25 x (12% - 4%) = 14%
La valeur de lentreprise non endette est gale la valeur actuelle des flux conomiques au taux de 14%, le
nombre de termes tant infini :
Vn = CPn = FT x (1 - t) / E(Rn) = 700 x 2/3 / 0,14 = 3 333
Lentreprise E a eu recours un emprunt perptuel de 1 000 au taux sans risque. La valeur de lentreprise E est
gale :
Ve = Vn + t x De = 3 333 + 1/3 x 1 000 = 3 666 = CPe + De => CPe = 2 666
Le taux de rentabilit requis par les actionnaires de E est de :
E(Re) = Rf + n x [E(Rm) - Rf] + n x [E(Rm) - Rf] x (1 - t) x De/CPe
E(Re) = 4% + 1,25 x (12% - 4%) + 1,25 x (12% - 4%) x 2/3 x 1 000/2 666 = 16,50%
Ou en calculant e = n x [1 + (1 - t) x De/Cpe] = 1,25 x (1 + 2/3 x 1 000/2 666 = 1,5625
E(Re) = Rf + e x [E(Rm) - Rf] = 4% + 1,5625 x (12% - 4%) = 16,50%
Vrifions la valeur des capitaux propres de E en actualisant le flux annuel revenant aux actionnaires au taux de
16,50%, le nombre de termes tant infini :
CPe = (FT Rf x De) x (1-t) / E(Re) = (700 4% x 1 000) x 2/3 / 0,165 = 2 666
Le cot moyen pondr des sources de financement de E est gal :
CMPe = E(Re) x CPe / (CPe + De) + Rf x (1 - t) x De / (CPe + De)
= 16.50% x 2 666 / 3 666 + 4% x 2/3 x 1 000 / 3 666 = 12,727%
ou en fonction de CMPn :
CMPe = CMPn x [1 - t x De / (De + CPe)] = 14% x (1 1/3 x 1 000 / 3 666) =12,727%

valuation des projets dinvestissement

28

5- Synthse des dcisions dinvestissement et de financement


La finalit de tout investissement productif est de maximiser la valeur de lentreprise, cest--dire la rentabilit des fonds propres.

51- La dmarche

Christian ZAMBOTTO

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Plusieurs mthodes, rsumes ci-dessous, permettent dvaluer la rentabilit globale dun projet.
Sparation des flux de trsorerie du projet en :
- flux conomiques (flux dinvestissement + flux dexploitation)
- flux de financement tranger (emprunt, crdit-bail)

FE
FF

Calcul du cot des fonds propres compte tenu du seul risque conomique du projet
(cot des fonds propres en labsence dendettement)
Cfpn
Calcul du cot des sources de financement tranger

CSF (FF)

Ajustement du cot des fonds propres :


prise en compte de la prime de risque financier

Calcul du cot moyen


pondr du capital
CMP(Cfpe, CSF)
Valeur actuelle
nette des flux
conomiques
actualiss au
CMP
VAN(FE,CMP)

Cfpe

Flux nets totaux


FN= FE + FF

Taux interne
de rentabilit
conomique

Valeur actuelle
nette des flux
nets actualiss
au cot des
fonds propres

Taux
de
rentabilit
financire

TIRE(FE)

VAN(FN, Cfpe)

TRF(FN)

Valeur actuelle nette de base des flux


conomiques actualiss au cot des
fonds propres compte tenu du seul
risque conomique :
VAN de base (FE, Cfpn)

Valeur actuelle nette des flux de


financement tranger au cot normal de
la dette : VAN (FF)

VAN ajuste =
VAN de base +
VAN du financement

Le projet dinvestissement et son financement sont acceptables si :


VAN(FE,CMP)
TIRE(FE)
>0
> CMP
Les flux conomiques permettent
de rmunrer les sources
de financement

VAN(FN,Cfpe)
TRF(FN)
>0
>Cfpe
Les flux nets permettent
de rmunrer les
fonds propres

VAN ajuste
>0
Le projet accrot
la valeur de
lentreprise

52- Mise en uvre des diverses mthodes


Raisonnons partir dun exemple.
La socit GRILLET projette un investissement dun montant de 1000 et dune dure de vie conomique de 5
ans.
Les flux conomiques aprs impt du projet sont les suivants :
Flux conomiques
-1 000
220
250
250
280
300
TIRE
8,95%
Le taux dimpt sur les bnfices retenu est de 33 1/3%.
Trois solutions de financemement sont tudies :
Solution 1 : financement 100% par fonds propres. Compte tenu du risque conomique du projet, les
actionnaires exigent une rmunration de 9%.
Solution 2 : financement 70% par fonds propres et 30% par un emprunt remboursable dans 5 ans in fine
au taux de 6% avant impt. Ce taux correspond au cot normal de la dette de lentreprise.
Les flux de trsorerie attachs lemprunt sont les suivants :

valuation des projets dinvestissement

29

Priodes
Flux de capital

Christian ZAMBOTTO

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Taux de revient

300
4,00%

-12
-12

-12
-12

-12
-12

Solution 3 : financement par crdit-bail


Les flux de financement attachs au contrat de crdit-bail sont les suivants :
Priodes
0
1
2
3

Matriel
Loyers de crdit-bail

1 000
-260

-260

-260

-260

20
-240

20
-240

20
-240

Leve option d'achat


Incidence de l'impt
Flux de financement
Taux de revient

300

Intrts nets d'impt


Flux de financement

740
5,33%

-12
-12

-300
-12
-312

-100
20
-80

-33
-33

Le montant de linvestissement est de 1 000. Le crdit-bail finance 740 ; le solde de 260 est financ par fonds
propres.
Remarque : il nest pas possible de comparer directement les solutions 2 et 3 sur le seul critre du taux de
revient. Lemprunt est certe moins coteux, mais il ne finance que 30% de linvestissement contrairement au
crdit-bail qui finance 74%. Si le bras de levier (Cfpn i) joue lavantage du crdit le moins coteux, le bras de
levier (De/CPe) joue lavantage du crdit-bail. Les mthodes que nous allons mettre en uvre doivent
permettre de lever ce dilemme.

521- Mthodes bases sur les flux conomiques


5211- Ajustement du cot des propres au niveau de lendettement
Le cot des fonds propres est major de la prime de risque financier lie au niveau dendettement.
De
avec :
Cfpe = Cfpn + (Cfpn - i) (1 t )
CPe
Cfpn
= 9%
cot des fonds propres compte tenu du seul risque conomique
i
= 6%
taux sans risque estim par le cot normal de la dette
De et CPe
valeurs de march de la dette et des capitaux propres. Par simplification, retenons les valeurs
comptables initiales pour De et CPe.
Le cot des fonds propres est donc gal :
Solution Dette D Capitaux propres CP

Cot des fonds propres

1 000

Cfpn = 9%

300

700

Cfpe = 9%

740

260

+ (9% - 6%) x 2/3 x 300 / 700 = 9,86%


Cfpe = 9% + (9% - 6%) x 2/3 x 740 / 260 = 14,69%

5212- Calcul du CMP et de la VAN des flux conomiques


Le cot moyen pondr se dduit du cot des sources de financement et permet de calculer la valeur actuelle
nette des flux conomiques actualiss ce taux.
Solution
Cot moyen pondr du capital
VAN(FE,CMP)

1
2
3

9,00%
9,86% x 700 / 1 000
14,69% x 260 / 1 000

+ 4% x
300 / 1 000 = 8,10%
+ 5,33% x 740 / 1 000 = 7,76%

-1
24
33

5213- Prise de dcision


Sur le critre de la VAN des flux conomiques
le financement 100% par fonds propres doit tre rejet : VAN < 0,
le financement par crdit-bail maximise la valeur cre : VAN = 33
Sur le critre du taux interne de rentabilit conomique
Comparons le TIRE de 8,95% au CMP. Les conclusions sont identiques :
le financement 100% par fonds propres doit tre rejet : TIRE < CMP,
le CMP le plus faible est celui faisant intervenir le financement par crdit-bail.

valuation des projets dinvestissement

30

En conclusion, le projet doit tre adopt et financ par crdit-bail.

522- Mthodes bases sur les flux nets


5221- Calcul des flux nets de trsorerie et des taux de rentabilit financire
Les flux nets de trsorerie correspondent la somme des flux conomiques et des flux de financement.

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Solution 1
Priodes
0
1
2
3
4
5
Flux conomiques
-1 000
220
250
250
280
300
Flux nets
-1 000
220
250
250
280
300
TRF *
8,95%
* Le taux de rentabilit financire (TRF) est le taux tel que la valeur actuelle des flux nets revenant aux actionnaires est nulle. Dans la solution 1, le taux est identique au taux interne de rentabilit conomique, linvestissement
tant financ 100% par fonds propres.
Solution 2

Priodes
Flux conomiques

0
-1 000

300
-700
12,55%

Flux de financement
Flux nets
TRF

220

250

250

280

300

-12
208

-12
238

-12
238

-12
268

-312
-12

Solution 3

Priodes
Flux conomiques
Flux de financement
Flux nets
TRF

0
-1 000

740
-260
13,43%

220

250

250

280

300

-240
-20

-240
10

-240
10

-80
200

-33
267

Christian ZAMBOTTO

5222- Calcul de la VAN des flux nets


La VAN est la somme des flux nets actualiss au cot des fonds propres.

Solution
1
2
3

Cot des fonds


propres

9,00%
9,86%
14,69%

VAN des flux nets

-1
43
-13

Taux de rentabilit
financire

8,95%
12,55%
13,43%

5223- Prise de dcision


Sur le critre de la VAN des flux nets
- les financements 100% par fonds propres et par crdit-bail doivent tre rejets : VAN < 0,
- le financement par emprunt maximise la valeur cre : VAN = 43.
Sur le critre du taux de rentabilit financire
Comparons le taux de rentabilit financire au cot des fonds propres :
- les financements 100% par fonds propres et par crdit-bail doivent tre rejets : taux de rentabilit financire <
cot des fonds propres
- le taux de rentabilit financire en cas demprunt est largement suprieur au cot des fonds propres.
En conclusion, le projet doit tre adopt et financ par emprunt.
Ce classement, discordant par rapport aux mthodes bases sur les flux conomiques, provient de la
surestimation de la prime de risque financier exige par les actionnaires en cas de financement par
crdit-bail.
De
:
Dans la relation Cfpe = Cfpn + (Cfpn - i) (1 t )
CPe
- le raisonnement en valeurs comptables sous-estime le poids des capitaux propres,
- la structure de financement De/CPe a t considre comme stable, alors que dans le financement par crditbail De/CPe baisse au cours du temps.
Le calcul de valeur actuelle nette ajuste permet dviter ces biais.

valuation des projets dinvestissement

31

523- Mthode de la valeur actuelle nette ajuste


Cette mthode, simple mettre en uvre, permet de mieux comprendre les deux sources de cration de valeur :
gains lis aux flux conomiques et gains lis lendettement qui permet dabaisser le CMP.

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VAN ajuste

VAN de base

VAN du financement

La VAN de base reprsente la valeur cre par le projet si ce dernier est financ entirement par capitaux
propres. Elle sobtient en actualisant les flux conomiques au taux requis par les actionnaires, compte tenu du
seul risque conomique du projet.
La VAN du financement mesure la valeur cre par la dcision de financement. Elle prend en compte
principalement le gain li la dductibilit des intrts, les ventuelles bonifications dintrt. Elle consiste
actualiser les flux de financement au cot normal de la dette de lentreprise.
Reprenons lexemple prcdent. La VAN de base est de 1
Calculons la VAN du financement en actualisant les flux de financement au cot normal de la dette de 6%.
Solution 2 : financement par emprunt
Priodes
0

Flux de financement
VAN 6%

300
25

-12

-12

-12

-12

-312

On peut vrifier que dans ce cas prcis, la valeur cre correspond la valeur actuelle des conomies dimpt
lies la dductibilit des charges dintrt :
300 6% 33 1 / 3%

1 1,06 5
= 25
0,06

Solution 3 : financement par crdit-bail


Priodes
0

Flux de financement
VAN 6%

Christian ZAMBOTTO

740
10

-240

-240

-240

-80

-33

Calculons la VAN ajuste des trois solutions de financement :

VAN de base
Financement intgral par fonds propres
Financement par emprunt
Financement par crdit-bail

-1
-1
-1

VAN du financement VAN ajuste

0
25
10

-1
24
9

Le calcul de la VAN ajuste montre que le financement intgral par fonds propres nest pas envisageable. Cest
leffet de levier cr par lendettement ou le crdit-bail qui permet de satisfaire aux conditions de rentabilit du
projet, lemprunt tant la meilleure solution.

valuation des projets dinvestissement

32