ESTUDIOS ECONMICOS

La informacin contenida en los agregados

monetarios en el Per
Por: David Len Fernndez*
A partir de 1990, las autoridades peruanas iniciaron un
amplio programa de reformas econmicas orientadas a

extranjera y un proceso de innovacin financiera que se

ha acentuado en los ltimos aos, todo ello

alcanzar la estabilidad macroeconmica, condicin

necesaria para el crecimiento sostenido. En este

acompaado por un rgimen de flotacin cambiaria.

contexto el diseo de la poltica monetaria fue

modificado, establecindose como nico objetivo la

Hasta 1990, la poltica monetaria se basaba en tasas de

encaje elevadas y diferenciadas que buscaban reducir la

estabilidad de precios. Dicho objetivo fue incorporado

capacidad de expansin secundaria de dinero de los

en la Constitucin de 1993 que tambin consagra la

autonoma del Banco Central de Reserva del Per

intermediarios financieros, para as atenuar el impacto

expansivo de las operaciones crediticias y cuasi fiscales

(BCRP) dentro del marco de su Ley Orgnica.

del Banco Central. Este esquema de manejo monetario

y macroeconmico colaps hacia fines de la dcada de

La Ley Orgnica del BCRP prohibe al Banco financiar

al sector pblico, proporcionar garantas u otorgar
financiamiento indirecto o establecer fondos especiales
para promover alguna actividad econmica. Asimismo,
el Banco est impedido de emitir valores que sean de
adquisicin
obligatoria,
imponer
coeficientes
sectoriales o regionales en la composicin de la cartera
de las instituciones financieras y establecer tipos de
cambios mltiples.

los ochenta con la hiperinflacin que lleg a 7 650 por

ciento en 1990.
A partir de agosto 1990, junto con la aplicacin de un
esquema de metas para el crecimiento de la emisin
primaria, el Banco Central comenz a desarrollar
mecanismos de mercado para retirar o inyectar liquidez
sin gravar con ello a las empresas bancarias al
participar las mismas de manera voluntaria.
La
utilizacin de instrumentos de mercado, tambin
llamados instrumentos indirectos, posibilita un control

Este marco institucional ha permitido a la autoridad

monetaria una mayor independencia en el uso de

monetario ms preciso ya que pueden utilizarse con

ms frecuencia y en las cantidades necesarias.

instrumentos y ha facilitado el reemplazo de los

instrumentos de control monetario directo por

En el nuevo esquema de poltica monetaria

instrumentos indirectos, esto es, aquellos que afectan a

instrumentos tienen un rol importante: operaciones

todo el mercado y no generan incentivos a actividades

econmicas especficas. El manejo monetario de

cambiarias a travs de la Mesa de Negociacin del

Banco Central,
y operaciones de mercado

instrumentos indirectos se ha realizado en un contexto

en que el mercado de dinero se ha visto influenciado

abierto, mediante la colocacin de Certificados de

depsito del Banco Central (CDBCRP). Asimismo,

por la liberalizacin del mercado financiero, la apertura

de la cuenta de capitales, la libre tenencia de moneda

el instituto emisor utiliza otros instrumentos como son

dos

___________________________________________________________
* El autor labora en la Subgerencia del Sector Monetario de la Gerencia de Estudios Econmicos del Banco Central de Reserva del Per
(BCRP). Las opiniones vertidas en este artculo no representan necesariamente la opinin del BCRP. El autor agradece los valiosos comentarios
de Renzo Rossini y Adrin Armas

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

los crditos de liquidez, las operaciones de reporte, y

las operaciones swaps para regular la liquidez del

relevantes. La segunda parte presenta la especificacin

dinmica de los distintos modelos evaluados. En la

sistema.

tercera parte se muestran los resultados obtenidos en las

Con la adopcin de instrumentos monetarios de

distintas pruebas economtricas. Finalmente, en la

ltima parte se presentan las conclusiones y

mercado y teniendo en cuenta el objetivo nico de

recomendaciones finales del trabajo.

luchar contra la inflacin, el Banco Central opt por

manejar la poltica monetaria con una meta intermedia

I. Aspectos tericos

de emisin primaria. En el presente trabajo se busca

El mecanismo de transmisin

evaluar la seleccin de este agregado como meta

intermedia para conseguir bajar la inflacin, frente a
opciones de controlar agregados monetarios ms

Los mecanismos de transmisin monetarios describen

los canales a travs de los cuales las acciones de

amplios, en especial en un contexto de dolarizacin

poltica monetaria afectan a los objetivos ltimos de la

parcial de pasivos financieros. Con este fin se han

poltica econmica. Los instrumentos son cantidades o

precios bajo el control directo e inmediato de un banco

aplicado tcnicas de causalidad dinmica, logrndose

concluir que los agregados monetarios ms restrictivos
son ms eficaces para controlar la inflacin.

Este

resultado es opuesto al citado en el trabajo de Andrew

Berg, Eduardo Borensztein y Zhaohui Chen (1997), en
el que se afirma que los agregados ms amplios son
ms eficaces para explicar la inflacin en el Per. Esta
conclusin se obtuvo luego de realizar una estimacin

central como los componentes de su balance y las tasas

de sus instrumentos de poltica monetaria. Las
autoridades monetarias ajustan estos instrumentos para
lograr sus objetivos ltimos. En forma esquemtica, el
mecanismo de transmisin de la poltica monetaria
actual se presenta a continuacin. Este esquema
describe como las acciones de la autoridad monetaria se

que inclua el periodo de hiperinflacin que, como se

transmiten hasta influir sobre el objetivo final (en

nuestro caso la estabilidad de precios). Para lograr la

ha explicado, correspondi a un rgimen monetario

meta de inflacin, el Banco Central busca influir sobre

diferente, lo que inutiliza a sus predicciones para

una meta intermedia, es decir, alguna variable cuya

evolucin tenga una correlacin estrecha y estable con

periodos post-inflacionarios. Por ello, en el presente

trabajo se emplean datos mensuales desde 1991.
Este estudio se divide en cuatro partes. La primera
presenta una revisin de algunos aspectos tericos

Instrumento
s
(Operaciones cambiarias
operaciones de mercado
abierto, crditos de
liquidez)

Meta
Operativa
(Cuentas corrientes de
la banca en el BCRP)

Meta
Intermedia

Objetivo
Final

(Emisin
Primaria)

(Estabilidad
de precios)

Indicadores

ESTUDIOS ECONOMICOS

el objetivo final. En trminos generales, es de esperar

Dolarizacin y Sustitucin Monetaria

que la variable que se utilice como objetivo intermedio

mantenga una estrecha relacin con el gasto nominal de
la economa. En el caso del Per la meta intermedia es

El nivel de dolarizacin de los pasivos del sistema

financiero peruano es significativo, alcanzando un nivel

la emisin primaria

de 61 por ciento a junio de 1998. La dolarizacin

La meta operativa es la variable que se relaciona ms

influye en el diseo de la poltica monetaria. En un

contexto de dolarizacin, la primera cuestin a

estrechamente con el manejo de corto plazo del Banco

y permite guiar la trayectoria del objetivo intermedio.
La meta operativa del BCRP es el saldo de las cuentas
corrientes de la banca en el BCRP. Los instrumentos
son variables, bajo control directo del Banco Central.

considerar es si el Banco Central tiene capacidad para

controlar el gasto nominal de la economa cuando las
dos terceras partes de la liquidez estn en dlares. Un
segundo aspecto a considerar es por que se utiliza como
objetivo intermedio un agregado monetario en moneda

La autoridad monetaria ajusta estos instrumentos con el

nacional en lugar de un agregado que incluya al

componente en moneda extranjera, como la liquidez

fin de alcanzar la meta operativa.

total del sistema bancario.

El BCRP utiliza

como instrumentos a las operaciones cambiarias, las

operaciones de mercado abierto y a las tasas de encaje.
Los indicadores son variables que proveen de

Respecto al primer punto, sobre si el Banco Central

tiene capacidad de afectar el gasto nominal a travs de

informacin sobre la posicin de la poltica monetaria,

los agregados monetarios que controla e influye (esto

esto es si es expansiva o contractiva, permitiendo la

es, los denominados en soles), el alto nivel de

dolarizacin podra indicar que la poltica monetaria no

modificacin de los rangos de expansin o contraccin

de las metas intermedia y operativa. Entre los
indicadores que la autoridad monetaria revisa para
ajustar sus metas estn: las proyecciones de inflacin,
los indicadores de expectativas de inflacin y
devaluacin, la evolucin futura del crecimiento de la
demanda interna con relacin al del Producto Bruto

puede influir sobre el gasto nominal. Sin embargo, con

el fin de controlar la demanda agregada, es importante
no slo un anlisis de los saldos de cada una de las
monedas sino tambin sus velocidades de circulacin.
La velocidad relativa de las dos monedas importa para
evaluar la capacidad que tiene la autoridad monetaria
para influir sobre la demanda agregada. As, por

Interno (PBI) e indicadores de la posicin fiscal.

ejemplo si hubiera sustitucin de monedas entre el

dlar y el sol es de esperar que sus velocidades de

Cabe indicar que el Directorio del BCRP aprueba un

Programa Monetario anual con las rangos de variacin

circulacin sean parecidas. Al respecto, la evidencia

que nos da la estructura de los depsitos del sistema

de la emisin primaria promedio anual y fn de perodo.

financiero es que la frecuencia de los retiros de los

Asimismo, de forma mensual, el Directorio revisa la

depsitos en moneda nacional relativo al saldo

promedio mantenido es aproximadamente el doble de

posicin de la poltica monetaria en consideracin de

las variables indicadoras. Para el manejo monetario
diario, el BCRP tiene un comit de operaciones,
presidido por el Gerente General, en el que se evala al
inicio de operaciones las condiciones de los mercados y
las decisiones monetarias requeridas para cumplir la
meta operativa del da.

la frecuencia de los depsitos en moneda extranjera.

Lo anterior se explicara por las diferentes funciones
que tendran los agregados en moneda nacional
(utilizados bsicamente como medio de pago para
transacciones) con relacin a los agregados en moneda
extranjera (utilizados principalmente como depsito de
valor). En consecuencia, la dolarizacin est ms

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

asociada a una sustitucin de activos que a una

sustitucin de monedas y esto respaldara la utilizacin

porque las operaciones que realiza da a da afectan

directamente las cuentas que mantiene el sistema

de agregados monetarios en soles como objetivo

financiero en el Banco Central y no al circulante. La

intermedio de la poltica monetaria.

composicin posterior entre depsitos de encaje, caja

de los Bancos y circulante en poder del pblico se

Cabe resaltar otro tema relacionado con la eleccin de

agregados en moneda nacional, esto es, que el objetivo

determina endgenamente y no puede ser controlada

directamente por la autoridad monetaria y depende de

intermedio debe poder ser influenciado por los

instrumentos de la autoridad monetaria. No puede

variables tales como la preferencia por circulante del

pblico y el exceso de encaje deseado por los bancos.

tomarse como objetivos intermedios a variables que no

En este sentido, es importante utilizar como objetivo

puedan ser controladas por el Banco Central. En el

caso de los agregados en moneda nacional es evidente

operativo, un agregado monetario que este ms bajo

control directo del Banco Central, como es el saldo de

que a travs de las operaciones de mercado abierto

(OMA) se puede influir en la oferta de moneda

las cuentas corrientes de la banca en el BCRP.

nacional. Sin embargo, el Banco no puede hacer

OMAs en moneda extranjera debido a que la poltica

El diseo de la poltica monetaria, tal como se mostraba

anteriormente, parte en primer lugar de la definicin de

monetaria se desarrolla en un contexto de libre

un objetivo inflacin. Dado este objetivo se estima el

1/

movilidad de capitales . Un intento de tratar de

controlar la oferta de la moneda extranjera a travs de

nivel de liquidez en moneda nacional consistente con

este fin. De este agregado a la emisin primaria se

instrumentos indirectos sera intil. Los instrumentos

que el Banco utiliza para tratar de controlar la oferta de

llega a travs de estimaciones de la preferencia por

circulante y del exceso de encaje para los bancos. Las

la moneda extranjera son los que afectan el encaje: tasa

marginal de 20 por ciento y la remuneracin al encaje

tasas de crecimiento de la emisin primaria as

obtenidos sirven como punto de referencia para las

adicional. Pero no se tiene objetivos cuantitativos para

operaciones del Banco.

la expansin de los depsitos en moneda extranjera.

mecanismo de transmisin es la estabilidad de la

demanda por dinero2/.

La poltica monetaria utiliza a la emisin primaria

como objetivo intermedio. En secciones posteriores
se muestran los resultados economtricos que sustentan
que son los agregados monetarios en soles, y entre ellos

Un punto crucial de este

Emisin primaria, inflacin y expectativas

inflacionarias

las definiciones ms lquidas (el circulante), los que

muestran una relacin ms estrecha con la inflacin.

En el proceso de estabilizacin de la economa peruana,

la poltica monetaria aplicada para controlar la

La emisin primaria como meta intermedia

inflacin, se bas en un control de la emisin primaria.

As, la inflacin acumulada se redujo de 7 650 por
ciento en 1990 a 6,5 por ciento en 1997. La emisin

El Banco Central no puede controlar de manera directa

el monto de circulante en poder del pblico. Esto es,

primaria aument a tasas decrecientes, tendencia

__________________________________________
1/

En terminos de Mundell, existe una triloga imposible : tener a la vez un tipo de cambio fijo, con libre movilidad de capitales y control
monetario; pudindose slo adoptar dos de estos elementos. As, en el Per con flotacin cambiaria se logra tener un control monetario
compatible con un libre flujo de capitrales.
2/
En Quispe (1998) se muestra que son los agregados monetarios menos amplios los que presentan una menor volatilidad de parametros, es
decir son ms estables. Este resultado es una condicin previa para el uso de un variable como meta intermedia de la poltica monetaria.
Adicionalmente, es necesario evaluar su capacidad predictiva.

ESTUDIOS ECONMICOS

similar a la observada para la inflacin. Sin embargo, a

partir de 1993, en un contexto de mayor demanda por

de un esquema de inflacin objetivo. As, es necesario

identificar indicadores monetarios que permitan

moneda nacional debido a la desdolarizacin de la

economa y a la reduccin de la inflacin, la relacin

proyectar la tendencia de la inflacin.

entre inflacin y emisin primaria se quiebra,

Es en este contexto que el presente trabajo pretende

mostrando niveles de emisin crecientes y tasas de

inflacin decrecientes hasta alcanzar el 6,5 por ciento

evaluar e identificar agregados monetarios que

contengan informacin relevante para poder predecir el

en 1997. En este sentido, es importante sealar que a

mediados del ao 1994 est relacin se pierde pues la

comportamiento futuro de la inflacin y del producto,

en un horizonte de tiempo razonable para la accin de

tasa de emisin comienza a subir mientras que la

inflacin contina descendiendo.

la poltica monetaria.

Grfico 1

II. Especificacin dinmica

Para analizar la informacin contenida en los agregados
monetarios del Per en el periodo 1991-1998, se
procedi a examinar su poder de prediccin sobre
futuras observaciones del producto real y el ndice de
Precios al Consumidor (IPC). El ordenamiento de los
test se ha hecho de tal manera que inicialmente se
evalan modelos simples, para posteriormente
incrementar el nmero de variables a fin de asegurar
que las correlaciones de los agregados monetarios sean
estadsticamente robustas.

Desde inicios de 1994, el xito en reducir la inflacin

se manifiesta en una recuperacin de la demanda real
por dinero y en una menor velocidad de circulacin.
Por ello, el crecimiento de la base monetaria desacelera
su tendencia decreciente aunque esto no implic una
poltica monetaria expansiva. Cuando la tasa de
expansin de la emisin se desacelera- e incluso
revierte su tendencia- y se sita por encima de la
inflacin, la autoridad monetaria pierde un indicador
importante que sirve de gua en cuanto a las
expectativas.

Cuando el propsito es esencialmente de prediccin, la

eleccin del modelo -estructural o no estructural,
complejo o simple- puede ser omitido en favor de un
modelo que pueda predecir mejor.

Sin embargo,

cuando hay un objetivo adicional de desarrollo de

reglas que provean la base para decidir como la poltica
puede responder a la prediccin de la inflacin, el
criterio para la eleccin del modelo a usar llega a ser
ms complejo que para la prediccin.
Para investigar la prediccin de la tasa de crecimiento

Una forma de sustituir este indicador de las

expectativas inflacionarias fue a travs de los anuncios
de las tasas de inflacin previstas para los aos 1994,
1995 y 1996 a travs de las cartas de intencin firmadas

del producto o la inflacin con la informacin

contenida en los agregados monetarios se utiliz la
metodologa de vectores autorregresivos o modelos
VAR, en un enfoque similar al empleado por Bernanke

con el Fondo Monetario Internacional. Otra manera de

orientar las expectativas de los agentes econmicos en

(1986), Sims (1986) y Sims y Eichenbaum (199l).

una situacin donde se quiere reducir la inflacin a

niveles internacionales es a travs del establecimiento

As,

se

emplearon

ocho

agregados

monetarios

promedio para intentar explicar y predecir la inflacin y

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

el producto real. Esto son: circulante, dinero, emisin

primaria, M2 (dinero ms depsitos de ahorro en

Yt = B1Yt-1 + B2Yt-2 +...+ BnYt-n + et

donde:

moneda nacional), liquidez (en moneda nacional y

total) y crdito al sector privado (en moneda nacional y
total). Inicialmente los agregados monetarios son
analizados en sistemas bivariados, esto es se evala la
evolucin de un agregado monetario conjuntamente
con la del producto o de los precios. Posteriormente el
sistema se expande incluyendo ms variables tales
como la tasa de inters y el tipo de cambio.

As

tenemos que el modelo con tres variables contiene al

agregado monetario, el producto real y el IPC. El
modelo con cuatro variables incorpora la tasa de inters
al sistema con tres variables mientras que el modelo
con cinco variables agrega el tipo de cambio al sistema
con cuatro variables.
La representacin estructural del sistema autorregresivo
es como sigue:
AYt = A1 Yt-1 + A2 Yt- 2 +...+ AnYt-n + BXt +
t

(1)

Donde Yt es un vector con las siguientes variables:(i) la

tasa de inters (tasa activa en moneda nacional TAMN,
tasa de los CDBCRP o la tasa de redescuentos), (ii) un
agregado monetario (circulante, dinero, emisin
primaria, M2, liquidez o crdito del sistema bancario),
(iii) el ndice de precios al consumidor (IPC), (iv) el
producto bruto interno real (PBIRA), (v) y el tipo de
cambio (TC). La eleccin de los rezagos para el modelo
se bas en la utilizacin del criterio de Schwartz3/
(SBC) y no el Akaike debido a la carencia de un
periodo muestral ms amplio. Las perturbaciones
estructurales son resumidas por la variable
t.
Asimismo, se incorpora un vector de variables
dummies a fin de corregir algn posible efecto
estacional en las series (Xt).
En la medida en que la ecuacin (1) no se puede
estimar porque est subidentificada, es necesario
transformarla en la siguiente forma reducida:

(2)

Bk = A-1 Ak y et = A-1
t

El problema que se presenta al estimar los parmetros

del sistema es el de identificacin, al pasar de la forma
reducida a la forma estructural.

Hay diferentes

enfoques para identificar los parmetros estructurales

de la representacin en forma reducida. En este trabajo
se asume que A es una matriz triangular inferior
cuando las variables de Yt son ordenadas de acuerdo
con su prioridad causal. Adems, los residuos son
ortogonalizados mediante la descomposicin de
Choleski de tal manera que la matriz de covarianzas de
los errores resultantes sea diagonal.
Los sistemas analizados en el presente trabajo se
diferencian en el nmero de variables incluidas, el
sistema resultante considerando cinco variables en el
modelo, luego de especificar la prioridad causal y
despus de aplicar la ortogonalizacin de los errores
mediante la descomposicin de Choleski de tal manera
que la matriz A sea una matriz triangular inferior, es el
siguiente:
et TI

TI
=
t

et AM

AM
= 31 et TI +
t

LIPC
et LIPC = 41 et TI + 43 et AM +
t
LPBIN
et LPBIN = 51 et TI + 53 et AM + 54et LIPC +
t
TC
et TCML =61 et TI+ 63 et AM + 64et LIPC + 65et LPBIN +
t

donde:
TI = Tasa de inters (TAMN, CDBCRP o REDESCUENTO)
AM = Agregado monetario
IPC = Indice de precios al consumidor
PBIRA =Producto bruto interno real (ltimos 12 meses)
TC = Tipo de cambio

La secuencia (TI, AM, IPC, PBIRA, TC) seala que la

tasa de inters es explicada por valores pasados de las

___________________________________________
3/

Este criterio permite determinar la cantidad de rezagos a incorporar en un modelo, para lo cual se estiman modelos con un nmero de rezagos
diferente y se minimiza el siguiente estadstico: SBC=Tlog|A| + Nlog(T), donde |A| es el determinante de la matriz de varianzas y covarianzas de
los residuos y N es el nmero de parmetros a estimar en todas las ecuaciones.

ESTUDIOS ECONMICOS

otras variables pero no por otra variable

contempornea4/. Este orden de prioridad reflejara

mayor es la capacidad predictiva del agregado

monetario sobre la variable objetivo. En resumen, se

el grado de exogeneidad supuesto para cada

variable; sin embargo, se consider a la TAMN

tiene que el comn denominador en los resultados

mostrados para las variables en primeras diferencias es

despus del agregado monetario por ser est variable

que casi todos los agregados monetarios considerados

menos exgena que las otras tasas de inters. El resto

de la especificacin de la cadena de causalidad podra

explican la inflacin a partir de la inclusin del rezago

8, mientras que para el producto se tiene que tanto la

considerarse aceptable de acuerdo a lo esperado en la

teora econmica. Se especific el tipo de cambio al

liquidez total como el crdito al sector privado explican

dbilmente su evolucin considerando 4 y 9 rezagos

final de la cadena de causalidad ya que el valor de la

moneda se determina sobre la base del comportamiento

respectivamente.

de toda la economa.

Descomposicin de la varianza.
III. Resultados de los test estadsticos
realizados
Causalidad
El anlisis de la prueba de causalidad de acuerdo al
criterio de Granger5/ se realiz para las variables en
primeras diferencias. Los niveles de significancia para
las variables en primeras diferencias permiten ver
que son varios los agregados monetarios (agregados
amplios y estrechos) los que explicaran dbilmente la
evolucin de la inflacin, sin embargo, ningn

Este anlisis permite evaluar la contribucin de los

shocks de un agregado monetario sobre la variabilidad
del error de prediccin del producto real y del IPC (en
primeras diferencias con correccin de errores) sobre
un horizonte de 1 hasta 24 meses. De esta manera, es
posible determinar el efecto a travs del tiempo que
tiene un agregado monetario sobre la evolucin futura
del producto real o del IPC.
Previamente se procedi a determinar:
a.

agregado monetario considerado explica robustamente

el crecimiento del producto real. Este resultado sugiere

nivel ptimo de 12 rezagos en los modelos VAR

para realizar el anlisis de descomposicin de

la neutralidad del dinero, esto es variables nominales

no pueden afectar variables reales en el largo plazo.
En el cuadro 1 se muestran los niveles de significancia
de la prueba para la hiptesis nula de no causalidad,
esto es, que la incorporacin de rezagos del agregado
monetario no mejora la prediccin de la variable
objetivo. Mientras ms pequeos son los valores,

El nmero de rezagos ptimo. De acuerdo con

la aplicacin del criterio de Schwartz, se eligi un

varianza y de cointegracin
b.

Test de cointegracin Se procedi a realizar el

anlisis de cointegracin entre las variables en
logaritmos de niveles mediante el test de
Johansen; las ecuaciones de cointegracin que se
obtuvieron previamente fueron utilizadas para la
estimacin de modelos con correccin de errores.

_________________________________________
4/
Una justificacin para la formulacin de este orden de causalidad es el hecho que la informacin mensual de los agregados monetarios estn
disponibles antes de la medicin de la inflacin y el producto real. Adicionalmente, la tasa de interes es observable ms frecuentemente que los
agregados monetarios , es por ello que es considerado antes que el agregado en el orden de causalidad utilizando la misma justificacin temporal.
5/

Se dice que una variable es causada a lo Granger por otra variable si la informacin presente y pasada de esta ltima ayuda a mejorar la
prediccin de la primera

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

Cuadro 1.
LA INFORMACIN CONTENIDA EN INDICADORES MONETARIOS PARA LA
INFLACION Y EL CRECIMIENTO DEL PRODUCTO REAL
(TEST DE CAUSALIDAD DE GRANGER)
IPC
Rezagos
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
PBIRA
Rezagos
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

CIR
0,740
0,520
0,018
0,044
0,126
0,540
0,467
0,063
0,004
0,008
0,002
0,038

EMI
0,850
0,890
0,330
0,500
0,502
0,796
0,445
0,096
0,007
0,014
0,017
0,097

DIN
0,750
0,310
0,002
0,005
0,033
0,248
0,280
0,054
0,005
0,011
0,001
0,022

M2
0,800
0,530
0,023
0,067
0,300
0,541
0,840
0,580
0,899
0,770
0,670
0,606

LIQMN
0,530
0,770
0,011
0,010
0,070
0,128
0,090
0,012
0,000
0,001
0,001
0,013

LIQT
0,000
0,000
0,000
0,000
0,001
0,007
0,004
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000

CREDMN
0,870
0,170
0,420
0,401
0,403
0,286
0,094
0,005
0,000
0,003
0,002
0,016

CREDT
0,000
0,000
0,008
0,018
0,274
0,868
0,520
0,088
0,000
0,004
0,018
0,024

CIR
0,890
0,950
0,986
0,871
0,921
0,883
0,489
0,217
0,165
0,291
0,215
0,124

EMI
0,800
0,900
0,932
0,972
0,977
0,987
0,733
0,366
0,306
0,432
0,272
0,140

DIN
0,377
0,700
0,769
0,655
0,710
0,682
0,497
0,275
0,234
0,354
0,234
0,130

M2
0,970
0,990
0,958
0,964
0,949
0,969
0,974
0,896
0,522
0,655
0,839
0,800

LIQMN
0,770
0,900
0,250
0,374
0,433
0,478
0,402
0,137
0,149
0,295
0,174
0,087

LIQT
0,713
0,096
0,035
0,059
0,114
0,204
0,215
0,180
0,168
0,323
0,296
0,180

CREDMN
0,263
0,470
0,511
0,316
0,381
0,413
0,344
0,156
0,112
0,143
0,035
0,039

CREDT
0,951
0,154
0,439
0,230
0,308
0,524
0,182
0,107
0,075
0,118
0,048
0,060

Prediccin bivariada para diferente longitud de rezagos : (Periodo 1991:06 - 1998:06)

Todas las variables estn en primeras diferencias. Los nmeros en la tabla son los niveles de significancia del test para la
hiptesis nula de no causalidad a lo Granger de un agregado monetario.

En el cuadro 2 se muestran los porcentajes de la

varianza en el error de prediccin del producto real o

modelo bivariado (agregado monetario con IPC o

producto) se tiene que tanto el circulante, dinero y el

del IPC atribuibles a shocks en diversos agregados

crdito en moneda nacional explican significativamente

monetarios. Los resultados para las variables en

diferencias con correccin de errores muestran que

la varianza del IPC. En lo que respecta al producto se

tiene que M2, la liquidez en moneda nacional y el

no existe un nico agregado que explique una

importante proporcin de la varianza del error de

crdito en moneda nacional explican significativamente

su variabilidad. Para la inflacin, el resultado obtenido

prediccin del IPC en las diferentes especificaciones de

los modelos VAR. As, por ejemplo, considerando un

implica que los agregados monetarios restringidos

explican su variabilidad.

ESTUDIOS ECONOMICOS

Cuadro 2.
VARIANZA DEL ERROR DE PREDICCION EXPLICADO POR DIFERENTES
INDICADORES MONETARIOS
IPC
Rezagos
1
2
4
6
8
12
18
24

CIR
3,63
9,08
18,73
23,02
25,75
33,24
43,85
51,85

EMI
0,28
2,62
5,41
7,65
9,11
12,12
14,89
16,58

DIN
5,89
11,94
23,35
27,19
30,09
36,10
44,57
51,03

M2
8,72
12,28
24,02
28,60
33,93
36,03
39,80
45,09

LIQMN
4,49
11,09
17,56
19,54
20,69
24,91
32,41
39,59

LIQT
0,00
7,80
20,94
32,71
38,78
44,66
52,01
56,84

CREDMN
4,44
2,09
6,41
17,01
31,82
46,60
56,92
59,83

CREDT
0,01
0,05
0,15
1,59
1,85
1,91
2,03
1,96

PBIRA
Rezagos
1
2
4
6
8
12
18
24

CIR
0,71
0,26
2,40
6,89
10,08
15,95
22,82
26,53

EMI
0,43
0,13
1,00
2,71
3,81
5,95
8,64
10,22

DIN
0,33
0,20
3,84
11,75
18,42
30,78
44,15
50,60

M2
0,33
0,86
9,14
22,09
31,81
44,80
55,07
57,51

LIQMN
0,04
1,12
5,47
14,69
22,37
35,71
49,80
56,56

LIQT
5,07
7,15
13,07
17,20
19,39
21,87
23,95
24,76

CREDMN
0,01
0,05
8,87
19,97
33,89
48,68
61,87
67,16

CREDT
1,93
3,40
10,18
11,51
12,56
13,61
14,68
15,15

Prediccin bivariada con 12 rezagos: (Periodo 1991:06 - 1998:06)

Considerando tres variables (agregado monetario, IPC

en moneda nacional mantiene su capacidad explicativa

y producto), los resultados son similares a los hallados

con modelos bivariados para explicar la variabilidad

y otras variables como la liquidez en moneda nacional

tambin explican significativamente su variabilidad

del IPC, sin embargo, para el producto slo el crdito

(Cuadro 3).

Cuadro 3.
VARIANZA DEL ERROR DE PREDICCIN EXPLICADO POR DIFERENTES
INDICADORES MONETARIOS
IPC

Rezagos
1
2
4
6
8
12
18
24

CIR
7,69
16,50
23,24
23,72
23,58
25,03
24,15
24,58

EMI
0,97
6,45
10,39
11,06
11,31
13,61
13,89
13,13

DIN
7,41
15,67
26,32
29,73
32,79
37,13
37,90
39,25

M2
1,65
3,62
6,91
8,34
11,66
12,29
12,07
12,84

LIQMN
2,31
11,93
14,46
12,18
10,34
6,85
3,27
1,71

LIQT
0,99
3,29
4,33
6,28
7,08
6,16
5,65
6,64

CREDMN
6,58
4,05
13,12
36,15
52,78
54,66
60,96
69,23

CREDT
0,67
0,96
3,98
4,83
7,22
10,89
13,46
15,46

CIR
0,02
0,17
0,60
1,04
0,72
0,47
1,05
1,52

EMI
5,30
6,57
10,89
15,24
19,42
21,20
19,44
17,46

DIN
0,46
0,41
1,45
3,66
5,19
9,22
15,22
21,95

M2
0,00
0,02
0,11
1,00
5,22
12,74
18,66
18,69

LIQMN
5,07
7,62
10,96
14,88
17,87
24,60
30,50
33,75

LIQT
17,99
14,20
11,94
8,14
3,59
1,95
4,54
6,44

CREDMN
0,01
0,05
2,14
6,88
15,81
36,85
60,01
71,20

CREDT
6,81
7,32
11,90
14,05
13,37
15,02
16,82
18,71

PBIRA

Rezagos
1
2
4
6
8
12
18
24

Modelo VAR con tres variables y 12 rezagos: (Periodo 1991:06 - 1998:06)

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

Adicionalmente se evaluaron modelos con cuatro

los resultados diferentes a los hallados anteriormente y

variables. As, utilizando la tasa activa en moneda

muestran a otros agregados como variables que

nacional (TAMN como segunda variable de prioridad

del modelo debido a la menor exogeneidad de esta

explican la variabilidad del IPC y del producto.

Analizando los resultados anteriores conjuntamente

variable respecto al agregado monetario), se tiene que

el circulante y la emisin primaria son los agregados

para las tres tasas de inters consideradas, se tiene que

son agregados monetarios menos amplios (consideran

que explicaran las futuras fluctuaciones del IPC, sin

embargo, ningn agregado explica significativamente

slo el componente en moneda nacional) los que

explican la variabilidad del IPC, en el cuadro 4 se

la variabilidad del producto. Considerando la tasa de

muestran los resultados obtenidos para el IPC. Adems,

CDBCRP en el modelo, se observa que son el

circulante y el dinero las que explican la variabilidad

se encontr que las futuras fluctuaciones del producto

real tambin son explicadas dbilmente por agregados

del IPC pero no del producto real. Adicionalmente se

consider la tasa de redescuento en el modelo, siendo

monetarios amplios.

Cuadro 4.
VARIANZA DEL ERROR DE PREDICCIN EXPLICADO POR DIFERENTES
INDICADORES MONETARIOS
Modelo con TAMN
Rezagos
CIR
1
19,06
2
24,12
4
24,87
6
22,39
8
18,48
12
15,79
18
16,50
24
15,74
Modelo con REDESCUENTO
Rezagos
CIR
1
1,32
2
1,25
4
8,99
6
9,96
8
14,02
12
14,74
18
17,89
24
16,78
Modelo con CDBCRP
Rezagos
CIR
1
13,45
2
21,67
4
25,71
6
26,61
8
25,13
12
24,66
18
22,23
24
21,45

EMI
6,94
8,01
11,45
12,75
16,45
19,07
18,66
18,67

DIN
1,59
5,37
11,90
12,68
13,20
14,11
14,29
14,69

M2
0,45
1,17
1,83
1,68
2,26
2,25
2,32
2,80

LIQMN
0,09
0,21
1,07
0,67
1,29
2,48
2,36
2,81

LIQT
2,42
6,04
5,99
4,19
3,72
2,37
1,53
1,45

CREDMN
5,83
2,01
1,99
2,04
1,72
1,22
0,60
0,46

CREDT
0,00
0,16
0,08
0,05
0,14
0,08
0,08
0,11

EMI
9,04
8,94
11,55
11,61
13,88
22,76
25,32
25,78

DIN
1,60
3,28
18,05
29,83
38,89
32,03
21,67
24,51

M2
6,26
3,00
11,00
4,79
6,53
3,74
1,44
1,05

LIQMN
10,41
9,18
15,45
8,77
6,85
6,13
6,94
5,22

LIQT
3,19
22,90
35,28
32,61
31,41
25,31
18,89
19,46

CREDMN
37,66
35,83
42,24
36,03
25,81
11,60
15,88
22,39

CREDT
0,87
0,50
3,34
2,37
2,15
2,62
2,07
1,62

EMI
4,01
3,12
4,96
6,65
9,21
9,63
9,05
9,43

DIN
5,96
8,84
14,17
15,15
16,00
15,39
14,63
14,50

M2
0,55
1,46
1,78
1,93
2,79
2,26
1,68
1,41

LIQMN
0,34
0,16
0,32
1,88
2,73
5,02
5,38
5,70

LIQT
12,25
15,84
14,82
12,98
12,28
11,31
10,00
9,46

CREDMN
5,33
2,53
2,28
7,95
12,93
15,27
9,69
6,65

CREDT
0,72
1,08
4,20
4,91
6,43
6,77
7,09
7,16

Modelo VAR con cuatro variables y 12 rezagos: (Periodo 1991:06 - 1998:06).

ESTUDIOS ECONMICOS

Cuadro 5.
VARIANZA DEL ERROR DE PREDICCION EXPLICADO POR DIFERENTES
INDICADORES MONETARIOS
Modelo con TAMN
Rezagos
CIR
1
17,71
6
55,70
8
38,55
12
21,11
24
8,15
Modelo con REDESCUENTO
Rezagos
CIR
1
17,90
6
26,76
8
25,65
12
26,56
24
19,92
Modelo con CDBCRP
Rezagos
CIR
1
17,65
6
45,07
8
25,44
12
16,82
24
13,56

EMI
19,47
26,08
20,26
12,49
20,62

DIN
10,57
50,63
52,43
34,04
9,71

M2
21,91
34,21
23,04
28,32
33,95

LIQMN
17,27
24,29
12,82
2,93
0,83

LIQT
1,23
16,94
13,63
13,67
16,68

CREDMN
22,47
25,08
19,92
10,18
1,58

CREDT
6,67
30,70
31,19
32,42
24,87

EMI
16,07
19,68
18,67
21,59
22,19

DIN
12,84
21,33
24,38
28,30
27,49

M2
36,86
36,96
39,50
39,15
27,82

LIQMN
21,23
16,34
12,66
11,51
10,41

LIQT
3,63
18,69
22,66
29,84
38,53

CREDMN
46,03
56,04
61,67
68,10
72,98

CREDT
14,84
12,17
13,91
12,13
25,22

EMI
9,78
9,31
7,08
4,92
12,69

DIN
10,03
25,32
12,33
2,17
0,75

M2
18,25
20,55
11,53
9,39
7,15

LIQMN
18,45
9,63
6,14
3,33
3,73

LIQT
8,97
28,42
19,60
14,61
20,74

CREDMN
4,87
10,74
17,69
30,04
9,19

CREDT
0,01
1,72
3,26
2,38
2,18

Modelo VAR con cinco variables y 10 rezagos:(Periodo 1991:06 - 1998:06)

Posteriormente, se incorpor al tipo de cambio en el

modelo, los resultados obtenidos para el circulante se

agregado monetario precede a las variables

objetivo; esto es, son los agregados monetarios

mantienen dbilmente (cuadro 5). No obstante, otros

agregados (amplios y menos amplios) mejoran su

menos amplios los que explican la variabilidad

del IPC, resaltando el circulante en la mayora de

capacidad explicativa tanto para el IPC como para el

los modelos evaluados. Para el producto no existe

producto.

con claridad un agregado

robustamente su variabilidad

Finalmente, para darle solidez a los resultados se

procedi a evaluar:
a)

b)

que

explique

Modelos que incorporan una variable dummy que

Modelos con el agregado monetario al final de

cada uno, especificado para evitar el sesgo en

refleja la recuperacin en la demanda real por

dinero que se da a partir de julio de 1994 (la

favor de las variables que se quiere evaluar como

emisin primaria muestra un cambio en julio de

indicadores del IPC y del producto. Un anlisis

global de los resultados muestra resultados

1994). Un anlisis conjunto de los resultados

obtenidos con estos modelos nos permiten

similares a los obtenidos con modelos donde el

corroborar lo alcanzado anteriormente (cuadro 6).

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

Cuadro 6.
VARIANZA DEL ERROR DE PREDICCION EXPLICADO POR DIFERENTES
INDICADORES ECONMICOS

IPC
Rezagos
1
4
6
8
12
24

CIR
10,57
23,80
24,69
25,41
35,38
30,82

EMI
4,47
20,51
21,60
21,99
24,75
24,46

DIN
14,73
40,16
47,17
52,93
60,15
62,38

M2
13,34
31,72
40,90
48,87
47,22
49,45

LIQMN
2,99
16,79
14,93
13,58
10,46
2,74

LIQT
0,97
4,20
6,09
6,83
5,76
6,01

CREDMN
4,64
15,65
38,91
53,66
50,46
60,52

CREDT
0,04
0,46
0,35
0,26
0,16
0,08

Modelo VAR con tres variables y 12 rezagos:(Periodo 1991:06 - 1998:06)

Evaluando los resultados a nivel global se tiene que son

respuesta para los agregados monetarios seleccionados

los agregados monetarios menos amplios, en mayor

en los test de causalidad y descomposicin de varianza

medida
el
circulante,
los
que
explicaran
significativamente la variabilidad del IPC y que las

como variables que contendran informacin

significativa para predecir el comportamiento de los

futuras fluctuaciones del producto real no son

explicados robustamente por ningn agregado

precios.

monetario.

Las funciones impulso-respuesta muestran la senda

temporal de reaccin de una variable objetivo ante el

Impulso-respuesta

shock de una desviacin estndar al agregado

Las pruebas realizadas anteriormente nos permiten

identificar un conjunto de variables que contienen

monetario. En los grficos se muestra las funciones

impulso-respuesta para el IPC las que son

informacin en un sentido estadstico para predecir el

estadsticamente significativas entre el cuarto y el

decimocuarto mes (grfico 2). Lo anterior puede ser

comportamiento futuro de la inflacin. Sin embargo,

para que estas variables sean tiles operativamente

tomado como un indicio de que los movimientos, tanto

del circulante como de la emisin primaria y la liquidez

como indicadores lderes, es importante considerar la

dimensin temporal. Esto es, si los indicadores

total, contienen informacin sobre futuras variaciones

monetarios contienen informacin acerca de la

inflacin en un periodo futuro suficientemente amplio

del IPC en aproximadamente 4 meses hacia adelante.

como para que las autoridades monetarias puedan

Sin embargo, considerando todas las pruebas

estadsticas realizadas (causalidad, descomposicin de

tomar decisiones en funcin de la informacin

contenida en los indicadores monetarios. Una forma de

varianza e impulso respuesta), los resultados sugieren

que el efecto de un shock sobre el agregado monetario

determinar el efecto temporal de los indicadores lderes

es mediante la estimacin de las funciones impulso-

tendra efecto en la variabilidad del IPC a partir del

sexto mes.

ESTUDIOS ECONMICOS

Grfico 2 *

EMISION

CIRCULANTE
0.004

0.003

0.003

0.002

0.002

0.001

0.001

0.000

0.000

-0.001
-0.002

-0.001
2

10

12

14

16

18

20

22

24

10

DINERO

12

14

16

18

20

22

24

14

16

18

20

22

24

16

18

20

22

24

M2

0.004

0.003

0.003

0.002
0.002

0.001
0.001

0.000

0.000

-0.001

-0.001
-0.002

-0.002
2

10

12

14

16

18

20

22

24

LIQUIDEZ TOTAL

10

12

L I Q U I D E Z M .N.

0.003

0.003

0.002

0.002

0.001

0.001

0.000

0.000

-0.001

-0.001

-0.002

-0.002

-0.003

-0.003
2

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

* En todos los diagramas, el eje vertical refleja desviaciones estndar y el eje horizontal, meses.

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

Cuadro 7
CAPACIDAD DE PREDICCION DE LOS DISTINTOS INDICADORES MONETARIOS
PARA LA INFLACION
(Resultados cualitativos: Resumen)

Indicadores
CIR
EMI
DIN
M2
LIQMN
LIQT
CREDMN
CREDT

Causalidad
Medio
Medio
Medio
Dbil
Medio
Fuerte
Medio
Medio

1/
bivariado
Fuerte
Dbil
Fuerte
Medio
Medio
Fuerte
Fuerte
Dbil

1/
tres var.
Medio
Dbil
Medio
Dbil
Dbil
Dbil
Fuerte
Dbil

1/
cuatro var.
Medio
Medio
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil

1/
cinco var.
Medio
Medio
Dbil
Medio
Dbil
Medio
Dbil
Medio

1/ Resultados de los test de descomposicin de varianza con el agregado

delante de las variables
monetario
objetivo.

Cuadro 8
CAPACIDAD DE PREDICCIN DE LOS DISTINTOS
INDICADORES MONETARIOS PARA LA INFLACIN
(Resultados cualitativos: Resumen)

1/
1/
1/
Indicadores
bivariado
tres var.
cuatro var.
CIR
Fuerte
Dbil
Dbil
EMI
Dbil
Dbil
Dbil
DIN
Medio
Dbil
Dbil
M2
Medio
Medio
Dbil
LIQMN
Medio
Dbil
Dbil
LIQT
Dbil
Dbil
Dbil
CREDMN
Medio
Fuerte
Dbil
CREDT
Dbil
Dbil
Dbil
1/ Resultados de los test de descomposicin de varianza con el agregado monetario
al final de las variables objetivo.

1/
cinco var.
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil

Cuadro 9
CAPACIDAD DE PREDICCIN DE LOS DISTINTOS
INDICADORES MONETAIROS PARA LA INFLACIN
(Resultados cualitativos: Resumen)

1/
1/
1/
Indicadores
bivariado
tres var.
cuatro var.
CIR
Medio
Medio
Medio
EMI
Dbil
Medio
Medio
DIN
Medio
Fuerte
Medio
M2
Medio
Medio
Dbil
LIQMN
Medio
Dbil
Medio
LIQT
Medio
Dbil
Dbil
CREDMN
Medio
Fuerte
Dbil
CREDT
Dbil
Dbil
Medio
1/ Resultados de los test de descomposicin de varianza con el agregado monetario
delante de las las variables objetivo y con una variable dummy de cambio estructural.

1/
cinco var.
Medio
Dbil
Dbil
Dbil
Dbil
Medio
Medio
Medio

ESTUDIOS ECONOMICOS

IV. Conclusiones

del producto real, lo que sera evidencia de la

neutralidad de los agregados monetarios para

Un anlisis global de los resultados obtenidos en las

distintas pruebas economtricas permite considerar a

influenciar variables reales en el mediano y largo plazo.

los agregados monetarios menos amplios como

No obstante, se reconoce la necesidad de una mayor

investigacin para rectificar o corroborar los resultados

aquellos que contienen mayor informacin (indicadores

lderes) sobre las futuras fluctuaciones del IPC, para

obtenidos en este estudio. Un modo de ver la

consistencia de estos resultados sera cambiando los

periodos de 1 a 24 meses. Cabe mencionar que es el

circulante en moneda nacional el que destaca como el

intervalos de frecuencia analizados, por ejemplo,

utilizando series trimestrales en lugar de series

agregado monetario que explica la variabilidad del IPC

en un mayor nmero de pruebas estadsticas realizadas.

mensuales,

las

que

podran

contener

mayor

Como se muestra en cuadros 5, 6 y 7, los resultados

informacin para explicar y predecir el comportamiento

del producto y la inflacin. Cabe precisar que el

obtenidos han sido ordenados cualitativamente de

acuerdo a la capacidad predectiva de cada agregado

presente trabajo no utiliza series trimestrales debido a

que se reducira significativamente el nmero de

monetario en relacin a los otros.

observaciones, con lo que los test economtricos no

seran estadsticamente robustos al tener menores

Sin embargo, no se puede aceptar que algn agregado

monetario pueda contener informacin, estadstica-

grados de libertad.

mente robusta, para predecir el comportamiento futuro

BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

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