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G.

Capelle-Blancard

08/10/2011

Finance dentreprise 2me dition

Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

Chapitre 6

Les critres de choix


dinvestissement
J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

Finance dentreprise 2me dition

2011 Pearson Education France

Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

Plan du chapitre 6

6.1. La valeur actuelle nette


Le critre de la VAN
Sensibilit de la VAN au choix du taux dactualisation
La VAN face aux critres alternatifs

6.2. Le taux de rentabilit interne

Le critre du TRI
cueil n 1 : les bnfices prcdent parfois les cots
cueil n 2 : il peut exister plusieurs TRI
TRI et critre du TRI

6.3. Le dlai de rcupration


6.4. Choisir entre plusieurs projets
Le critre de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs
Le critre du TRI face des projets mutuellement exclusifs
Le TRI diffrentiel

6.5. Choix dinvestissement sous contraintes de ressources


valuation de projets et optimisation des ressources
Lindice de profitabilit
Les limites de lindice de profitabilit

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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

La valeur actuelle nette


Un projet ne doit tre mis en uvre que si sa
valeur actuelle nette ou VAN, dfinie comme la
somme actualise des flux futurs (cash flow), est
positive.
Lorsquon a le choix entre plusieurs projets, on doit
opter pour celui qui gnre la plus forte VAN

F
t
VAN
t
t 0 1 r

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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

6.1. La VAN dun projet


dinvestissement
La Fantastique Ferme Franaise (FFF)
un nouveau fertilisant
Echancier en millions deuros

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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

Sensibilit de la VAN au choix du


taux dactualisation

La diffrence entre le cot du capital et le TRI


dun projet est lerreur destimation maximale sur
le cot du capital qui naffecte pas la conclusion.

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La VAN face aux critres alternatifs


Aux Etats-Unis, 75 % des entreprises utilisent la
VAN pour slectionner leurs investissements
(Graham et Campbell, 2001).
Seulement 10 % en 1977 (Gitman et Forrester, 1977).

En France, seules 35 % des entreprises suivent


toujours ou presque toujours le critre de la VAN
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).

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6.2. Le taux de rentabilit interne


(TRI)
Taux de rentabilit interne : TRI (ou TIR) = taux
dactualisation pour lequel la VAN sannule
Hypothse implicite : tous les flux futurs pourront tre
rinvestis un taux gal au TRI

Ft
0

t
t 0 1 TRI

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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

Le taux de rentabilit interne (TRI)


Critre du TRI
Tout investissement dont le TRI dpasse le
cot du capital doit tre ralis.
Tout investissement dont le TRI est infrieur
au cot du capital doit tre refus
Le TRI est en gnral un bon critre (i.e. il
conduit maximiser la richesse cre par les
actionnaires) lorsque :
Le projet est unique
Lorsque les flux ngatifs prcdent les flux positifs.
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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

cueil n 1 : les bnfices prcdent


parfois les cots
Les mmoires dHadrien
1 M ou 500 000 / an pendant 3 ans
Le cot du capital est de 10 %

TRI = 23,38 % > 10 %


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cueil n 2 : il peut exister plusieurs


TRI
Les mmoires dHadrien : nouveau contrat
1 M dans 4 ans + 550 000 au comptant
Le cot du capital est de 10 %

VAN = 550 000

500 000

1+r

500 000

1+r 2

500 000

1+r 3

1 000 000

1+r 4

r = 7,164 % ou 33,673 %
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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

cueil n 3 : il peut nexister aucun TRI


Les mmoires dHadrien : nouveau contrat
1 M dans 4 ans + 750 000 au comptant

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Exemple 6.1. Les problmes lis


lutilisation du TRI
Considrons les quatre projets suivants :

Parmi ces projets, lequel a un TRI proche de 20 % ?


Pour quel(s) projet(s) le critre du TRI est-il valide ?

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Exemple 6.1. Les problmes lis


lutilisation du TRI - solution

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6.3. Le dlai de rcupration


Le dlai de rcupration (payback) : temps
ncessaire pour que la somme des flux prsents
et futurs, ventuellement actualiss, sannule.

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Exemple 6.2. Le dlai de


rcupration
FFF exige un dlai de rcupration de 5 ans ou
moins. Avec une telle rgle de dcision, FFF
accepte-t-elle le projet du nouveau fertilisant ?
Solution
5

Ft = 35 M 5 = 175 M < 250 M


t 1

Le dlai de rcupration de ce projet tant


suprieur 5 ans, FFF rejette ( tord) ce projet.
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6.3. Le dlai de rcupration


Le dlai de rcupration nest pas un bon critre :
il ignore la valeur temps de largent
il ne dpend pas du cot du capital.
Malgr tout, plus de 50 % des entreprises
amricaines et franaises utilisent le dlai de
rcupration pour slectionner leurs
investissements.
Le dlai de rcupration biaise les dcisions en
faveur des projets court terme.
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6.4. Choisir entre plusieurs projets


Le critre de la VAN en cas de projets
mutuellement exclusifs
Quand les projets sont mutuellement
exclusifs, il faut choisir le (ou les) projet(s)
ayant la VAN la plus leve.

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Exemple 6.3. La VAN en prsence de


plusieurs projets

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Diffrence dchelle
Un projet avec une rentabilit de 500 % mais pour lequel
vous ne pouvez investir que 1
Un projet avec une rentabilit de 20 % mais qui vous
permet dinvestir 1 million deuros ?
Lequel prfrez-vous ?
Exemple
Librairie : TRI = 24% ; VAN = 0,96 M (F0 = 0,3 M)
Salon de th : TRI = 23% ; VAN = 1,2 M (F0 = 0,4 M)

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Diffrence de calendrier
Deux projets : court terme / long terme

TRI = 50 % dans les deux cas %, mais pendant un an


dans le premier cas, contre 5 ans dans le second.
Avec un cot du capital de 10 %, la VAN du projet
court terme est de 100 + 150 / 1,10 = 36,36 , tandis
que celle du projet long terme est de 100 + 759,375 /
1,105 = 371,51 .
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Diffrence de calendrier
Mme lorsquon considre des projets ayant la mme
dure de vie, la distribution des flux dans le temps peut
tre diffrente.
Comparons les projets salon de th et papeterie
Linvestissement initial est le mme, tout comme lhorizon
de placement (qui est infini).
Le TRI pour la papeterie est plus lev (26% contre
23%), mais la VAN est plus faible (0,9 M contre 1,2 M).
Certes, les flux du salon de th sont plus faibles les
premires annes, mais ils croissent plus vite ; le salon
de th peut tre considr comme un projet long terme.
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TRI et modalits de financement


Il est facile de manipuler le TRI en rorganisant les flux.
En particulier, on peut trs bien augmenter le TRI en
finanant une partie de linvestissement initial par
emprunt.
Considrons un projet qui ncessite un investissement
de 100 et qui rapporte dans un an 130 = > TRI = 30%.
On emprunte 80 et lon paiera 100 dans un an. Le
projet cote effectivement 20 et rapporte dans un an
(net du remboursement du crdit et du paiement des
intrts) 30 , soit un TRI de 50 % !
Le projet est-il pour autant plus attractif ?
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Diffrence de risque
Le TRI pour le magasin de matriel informatique
slve 28 %, soit la rentabilit la plus leve
parmi tous les projets.
Mais cest aussi le projet le plus risqu comme
en tmoigne son cot du capital lui-mme lev.

La rentabilit leve de ce projet ne suffit pas


compenser ce surcrot de risque.

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Exemple 6.4. Le TRI diffrentiel


Votre entreprise envisage de rhabiliter une vieille usine.
Larchitecte vous propose deux projets :

Quel est le TRI de chaque option ?


Quel est le TRI diffrentiel ?
Le cot du capital de chaque projet tant de 12%, quel
choix doit faire lentreprise ?

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Le TRI diffrentiel - Remarques


Le fait que le TRI dpasse le cot du capital pour chacun des
deux projets nimplique pas que les deux projets aient une
VAN positive.
Le TRI diffrentiel nexiste pas forcment.
Plusieurs TRI diffrentiels peuvent exister. La possibilit de
solutions multiples est mme plus grande avec le TRI
diffrentiel.
Il faut sassurer que le diffrentiel de flux est initialement
ngatif, puis positif, faute de quoi la dcision sera errone.
Le TRI diffrentiel suppose implicitement que les risques des
deux projets sont identiques. Si ce nest pas le cas, seul le
critre de la VAN permet de parvenir une rponse fiable,
puisquelle autorise lactualisation de chaque projet son
propre cot du capital.
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6.5. Choix dinvestissement sous


contraintes de ressources
valuation de projets et optimisation des ressources

Le projet A a la VAN la plus leve, mais il mobilise


entirement lentrept.
Les projets B et C peuvent tre raliss tous les deux :
leur VAN combine (150 M) dpasse celle de A (100 M)

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Lindice de profitabilit
Lindice de profitabilit (IP) mesure la valeur cre (en
termes de VAN) par unit de ressources consomme.

Il faut accepter les projets pour lesquels lIP est le plus


lev jusqu puisement de la ressource sur laquelle
pse la contrainte.
Frquemment utilis lorsque lentreprise fait face une
contrainte financire ; il mesure dans ce cas la VAN cre par
euro investi.

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Exemple 6.5. Indice de profitabilit et


contrainte sur les ressources humaines
Lentreprise dispose dune ressource totale de 190 h/an.
Quel(s) projet(s) raliss ?

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Les limites de lindice de profitabilit


Supposons que lentreprise ait galement la possibilit
de raliser un projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN
de 100 000 .
LIP = 0,1 / 3 = 0,03
=> class dernier et doit a priori tre rejet.
Les 4 projets retenus nutilisent que 187 des 190 h/an
disponibles, ce qui laisse 3 h/an inutiliss : il est donc
profitable pour lentreprise de mettre en uvre ce petit
projet mme si son indice de profitabilit est faible !

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Chapitre 6. Les critres de choix dinvestissement

Autres problmes
Les projets ne sexcutent pas tous forcment
sur la mme dure.
Les flux futurs ne sont pas toujours connus
avec certitude
Calculer la VAN de chaque projet sous diffrents
scnarios (stress testing ou analyse de sensibilit,
cf. chapitre 7).
Eventuellement, calculer lesprance et lcart-type

Le choix du taux dactualisation nest pas sans


incidence (cf. chapitres 10 13)

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