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G.

Capelle-Blancard

08/10/2011

Finance dentreprise 2me dition

Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Chapitre 10

Marchs financiers et
mesure des risques
J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas

Finance dentreprise 2me dition

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Introduction
Concepts cls
Relation rentabilit-risque dun actif
Diversification
Risque spcifique / risque de march

Harry Markowitz (1952)

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Plan du chapitre 10

10.1. Risque et rentabilit : un premier aperu


10.2. Mesures traditionnelles du risque et rentabilit
10.3. Rentabilit historique des actifs financiers
10.4. Larbitrage entre risque et rentabilit
10.5. Risque commun et risque individuel
10.6. Diversification de portefeuilles dactions
10.7. Mesurer le risque systmatique
10.8. Bta et cot du capital

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

10.1. Risque et rentabilit : un 1er aperu

S&P 500 Index


Small Caps (NYSE)
MSCI World Index
Obligations long terme (20 ans) AAA
Bons du Trsor US 3 mois
IPC
On ignore les cots de transaction et on suppose que
les dividendes et les intrts ont t
systmatiquement rinvestis

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Les performances du march boursier franais


depuis 1854

Source : donnes et calculs, David Le Bris

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10.2. Mesures traditionnelles du risque


et de la rentabilit

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

10.2. Mesures traditionnelles du risque


et de la rentabilit

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Exemple 10.1. Rentabilit espre et


volatilit dun actif
La rentabilit de laction AMC sera de 45 % ou
de 25 % lanne prochaine. Ces deux tats de
la nature sont quiprobables.
Quelle est la rentabilit espre ?
Quelle est la volatilit ?

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10.3. Rentabilit historique des actifs


financiers

Lorsquon cherche mesurer la rentabilit effective dun actif, la logique


veut que les dividendes soient rinvestis.

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Exemple 10.2. La rentabilit effective de


laction Total
Quelle a t la rentabilit effective de laction
Total en 2010 ?

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Rentabilit historique

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Variance et volatilit

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Exemple 10.3. La volatilit historique


Quelle est la rentabilit annuelle moyenne de
lindice CAC 40 sur la priode 2001-2010 ?
Quelles est la volatilit de lindice CAC 40 sur la
priode 2001-2010 ?

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Rentabilits historiques et rentabilits


futures : lerreur destimation
H : les rentabilits observes sont indpendantes et
identiquement distribues (iid).

Intervalle de confiance 95 % :

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Rentabilits historiques et rentabilits


futures : lerreur destimation
Entre 1926 et 2008, la rentabilit annuelle moyenne du
S&P 500 a t de 11,6% et sa volatilit historique de
20,6 %. Si lon suppose que les 83 observations
annuelles sont iid, lintervalle de confiance 95 % de la
rentabilit espre du S&P 500 est :

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Exemple 10.4. Prcision des estimations


de rentabilit espre
Si on utilise les rentabilits de lindice CAC 40
au cours de la priode 2001-2010, quel est
lintervalle de confiance 95 % de lestimation
de la rentabilit espre du CAC 40 pour 2011 ?

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Moyenne arithmtique ou moyenne


gomtrique ?
Jusquici, la rentabilit annuelle moyenne a t calcule
laide de la moyenne arithmtique.
Pourquoi pas la moyenne gomtrique (TCAM) ?
La rentabilit annuelle compose reprsente la
performance historique moyenne de lactif sur une
priode donne.
La moyenne arithmtique des rentabilits historiques est
la meilleure estimation (statistique) de la rentabilit
espre.

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10.4. Larbitrage entre risque et


rentabilit

Rentabilit moyenne excdentaire au taux sans risque = prime de risque

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

10.5. Risque commun et risque individuel


Risque individuel
Ex : Cambriolage
Lorsque les risques sont indpendants, le
nombre de sinistres / an est prvisible

Risque commun
Ex : Catastrophe naturelle

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10.5. Risque commun et risque individuel


Chaque propritaire estime quil aura 1 % de risque de
subir un cambriolage et un risque identique de subir une
catastrophe naturelle (perte = 100% dans les 2 cas).

Lcart type du % moyen de sinistres est obtenu en


calculant son erreur type :

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Exemple 10.5. Diversification et roulette


Roulette : 1 36 + deux numros spciaux (0 et 00)
Quel est le profit espr du casino si un joueur mise 1
sur un seul numro ?
Quel est lcart type de ce profit pour un pari individuel ?
Si 9 millions de paris identiques sont raliss chaque
mois dans le casino, quel est lcart type mensuel des
profits moyens du casino par euro mis ?

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10.6. Diversification de portefeuilles


dactions
Risque spcifique
Ex. : versement de dividendes, brevet, etc.
Risque idiosyncratique, non systmatique, ou
diversifiable

Risque systmatique
Ex. : baisse des taux directeurs, 11 sept. 2001, etc.
Risque systmatique, non diversifiable, ou de march

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10.6. Diversification de portefeuilles


dactions
Entreprises de type S (systmatique)
Rentabilit = 40% ou 20% avec proba =

Entreprise de type I (idiosyncratique)


Rentabilit : 35% ou 25% avec proba =
En moyenne : 50% 0,35 + 50% (0,25) = 5%

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Exemple 10.6. La volatilit dun


portefeuille
Quelle est la volatilit de la rentabilit
moyenne de dix entreprises de type S ?
Et de type I ?

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Absence dopportunits darbitrage et


prime de risque
La prime de risque est nulle lorsque le risque
peut tre annul grce la diversification. Les
investisseurs ne peuvent donc pas obtenir de
prime de risque lorsquils sexposent des
risques spcifiques.
La prime de risque offerte par un actif est
dtermine uniquement par son risque
systmatique ; elle ne dpend pas de son risque
diversifiable.
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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Absence dopportunits darbitrage et


prime de risque
La volatilit dune action, qui est une mesure de
son risque total (systmatique + spcifique), ne
peut pas tre utilise pour dterminer sa prime
de risque.
La volatilit des actions de type I ou S est identique
(30 %), mais les actions S offrent des rentabilits
espres de 10 % alors que les actions I noffrent que
des rentabilits espres de 5 %.

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Exemple 10.7. Risque diversifiable contre


risque systmatique
Parmi les risques suivants, lesquels sont diversifiables ?
Systmatiques ? Lesquels auront une influence sur la
prime de risque exige par les investisseurs ?
a. Le fondateur dune entreprise part la retraite.
b. Le prix du ptrole augmente, ce qui fait augmenter les
cots de production.
c. Suite un dfaut de conception, un produit doit tre
retir de la vente.
d. La baisse de la demande provoque un ralentissement de
la croissance conomique.
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Les bnfices tirs de la diversification lors de krachs boursiers

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10.7. Mesurer le risque systmatique


Identifier le risque systmatique : le portefeuille de
march
Quelle est la rentabilit offerte par laction la suite
dune variation de 1 % de la rentabilit dun portefeuille
exclusivement expos au risque de march (ou risque
systmatique) ?
Portefeuille efficient = compltement diversifi (il nest
plus possible de rduire son risque sans diminuer en
mme temps sa rentabilit espre)
Il sagit du portefeuille de march.
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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Sensibilit au risque systmatique : le


bta
Le bta () dun actif reprsente la variation,
en %, de la rentabilit excdentaire du titre
lorsque la rentabilit excdentaire du portefeuille
de march varie de 1 %.

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Exemple 10.8. Estimation du bta


La rentabilit excdentaire du portefeuille de march
augmente de 47 % lorsque lconomie est en croissance
et baisse de 25 % en priode de rcession.
Quel est le bta dune action de type S dont les
rentabilits excdentaires sont respectivement de 40 %
et 20 % dans ces deux tats de la nature ?
Quel est le bta dune action de type I ?

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10.8. Bta et cot du capital


Estimer la prime de risque

Exemple : si la prime de risque de march est de 4,5 % et que le taux


dintrt sans risque est de 3,5 % :

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Exemple 10.9. Rentabilit espre et bta


Dans lexemple 10.8, en supposant que le taux
sans risque est de 5 % et que la probabilit de
croissance conomique est gale celle de
rcession, quelle est lesprance de rentabilit
des actions de type S ?
Celle-ci est-elle cohrente avec les rsultats de
lexemple 10.7 ?

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Le cas dun placement avec un bta


ngatif
Daprs lq. (10.9), un tel titre devrait avoir une prime de
risque ngative, et donc une rentabilit infrieure celle
de lactif sans risque.
Un tel actif aura tendance raliser de bonnes
performances lorsque lensemble du march baisse.
Permet de se protger contre une partie du risque
systmatique auquel est expos le portefeuille (cf.
chapitre 3).

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Chapitre 10. Marchs financiers et mesure des risques

Le modle dvaluation des actifs


financiers
Si le march financier est efficient, le cot du
capital dun projet devrait dpendre
exclusivement de son risque systmatique du
projet et non de son risque diversifiable
Sur un march efficient, le modle dvaluation
des actifs financiers (MEDAF) permet de
mesurer le risque systmatique.

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