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I- La naissance du modle classique de

la finance :
Tout ce qui a son prix est de peu de valeur
disait Friedrich Nietzsche. Mais cest ce peu qui
obsde toute la science conomique, et encore
plus la finance, o schangent uniquement des
choses immatrielles, des actions, des obligations, des instruments financiers, le tout tant
consign dans dabstraits livres de comptes.
Lchange est permanent, de plus en plus rapide,
la question de la valeur trne au centre des
proccupations et des calculs. Un corpus thorique
sest impos pour y rpondre, que nous
appellerons le modle clas- sique de la finance,
dans les annes 1960 aux tats-Unis. Ses racines
remontent plusieurs dcennies en arrire et son
succs tournera vite lhgmonie.
QuEST CE QUE A VAUT ? Que valent mes actions,
mes obligations ? Pourquoi acheter telle valeur
plutt que telle autre ? Que vaudra mon
portefeuille dans six mois, un an, dix ans ? Voici les
questions que se pose tout moment le dtenteur
de valeurs cotes sur les marchs. Angoisse
permanente, souci de tous les jours, lvaluation
dun ensemble de titres financiers, son
comportement face un tel
vnement conomique, sa valeur dans le futur,
sont le cur de la finance, et une source de stress
toujours renouvele pour les dtenteurs dactifs ou
ceux qui travaillent sur les marchs. Ces

interrogations et ces apprhensions sont nes avec


les premiers produits financiers et nont jamais
disparu. Comment faire ? Quel calcul utiliser ?
Peut-on mme prvoir quoi que ce soit ? Revenons
la dfinition dun actif financier : un titre ou un
contrat, que lon peut acheter ou cder sur un
march finan- cier, et qui est susceptible de
produire des revenus et/ou un gain en capital, en
contrepartie dune certaine prise de risque. Un
objet abstrait donc, que lon a la libert dacheter
et de vendre, qui peut prendre de la valeur mais
qui recle une certaine incertitude. On na pas le
beurre et largent du beurre , il y a des revenus,
mais aussi un risque, dont on subodore quils
voluent de faon concomitante (des revenus
levs signifient une prise de risque importante.
Cest tout le problme de la finance : comment
valuer lun et lautre ? Pour savoir dans quel actif
financier investir, au-del du prix quil vaut
aujourdhui, il faut connatre sa vraie valeur
pour savoir sil est survalu (et donc susceptible
de se dprcier avec le temps) ou sous-valu
(une bonne affaire et des profits en
perspective). On dfinit la valeur dun actif
financier comme la somme actualise de ses
rendements futurs, c'est-- dire ce que vaut
aujourdhui lensemble des revenus que va gnrer
le titre au cours de sa vie. Cette mthode provient
du calcul du prix des obligations, lactif
prdominant sur les marchs au XIX e sicle : une
obligation procure en effet des rendements
rguliers (les coupons), connus lavance. Par
ailleurs, le risque demeurait relativement limit ; il
dpendait en effet de deux lments : w La qualit

de la signature de lmetteur, aise garantir en


se reposant sur des institutions reconnues (mme
si cela nvitait pas, en de rares occasions, les
mauvaises surprises, comme en tmoignent les
fameux emprunts russes).
Le niveau dinflation, lui aussi relativement facile
circons- crire car au XIX e sicle avec ltalon-or
et labsence de banques centrales les
anticipations dinflation taient trs diffrentes
daujourdhui et, dans un sens, plus sres, moins
alatoires, plus mcaniques ; dsormais, le
pouvoir poli- tique et les banques centrales
interviennent beaucoup, peut-tre trop Une
action tant un produit ne distribuant pas de
coupons rguliers mais un dividende, et lmetteur
tant une entreprise et non une institution, la
qualit de la signature se rvle donc plus
complexe valuer et, surtout, son cours varie
avec plus damplitude. Cependant, le mode de
calcul a t conserv, faute de mieux. Le
dividende vers annuellement par lentre- prise a
t assimil aux coupons mis par lmetteur
dune obli- gation. Cette approche a t
synthtise, bien plus tard, dans la formule de
Gordon-Shapiro (1956) :
P = D/(r g)
P : la valeur thorique de laction
D : le dividende annuel
r : le taux de rendement attendu par les
actionnaires
g : le taux de croissance annuel des dividendes