Deud Xterna Siglo XIX REVILLA 1989 PDF

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APARTADO 18-0572 MIRAFLORES LIMA 18, PERU
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Deuda externa y cese de pagos:

Un enfoque emp!rico de la deuda externa peruana
de 1 Sig lo XIX
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Julio Revilla*
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Julio 1989
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----------------------------
CONTENIIJO
Introduce ion
II
Antecedentes historicos y marco institucional

1. Antecedentes hist6ricos
2. Marco institucional
14
Aspectos
16
metodologico~
1. El problema
2. La informaci6n
16.'
19
III
El modelo del premio par riesgo
24
IV
El modelo probabilistico de c:ese de pago

expectativas de reanudacion de pagos
34
Conclusiones
42
Bibliograf.ia
44
"
-------
r--
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I
INTRODUCCION
\ I
Este trabajo
en el
examin~
siglo XIX.
El
]a historia de la deuda externa peruana
periodo estudiado.
de 1820 a 1890,
toma en
consideraci6n los primeros prestamos obtenidos a principios de la

decada de 1820; la primera dec]aratoria de cese de pages en 1825;
la
consolidaciOn
de
]a
descubrimiento de un
deuda
externa
recurso natural
en
1849,
gracias
al
con mucha demanda,.,a nivel
mundial: el guano; la segunda declaraciOn de cese de pagos en 1875

y, por
~ltimo,
el intercambio de deuda por
en la entrega de los ferrocarri]es y
acti~os,
que consisti6
la formaciOn de la Peruvian
Corporation en 1889.
En particular,
se tratara de identificar emp.iricamente las
principales variables econ6micas que hubieran permitido anticipar

la cesaciOn.de pagos, utilizando para este fin dos modelos: uno de
premio
por
riesgo
un
segundo
de
variables
cualitativas
dependientes (pago/cese de pagos).

El
modelo de
premio por
riesgo~asume~que
la deuda
peruana
ten.ia una probabilidad positiva de no pago, que esta probabilidad

estaba directamente relacionada a un premio por riesgo en la forma
'
de una mayor tasa de interes impl.icita, y que el premio por riesgo

pod.ia
ser
explicado
total/Producto Nacional
(RSD),
por
variables
Brute,
tales
como
Endeudamiento
la raz6n del servicio de la deuda
expresada en variables como
la de Servicio de
Exportaciones, y restricciones de liquidez.
la Deuda/
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I
El segundo modelo analiza la probabilidad de cesaciOn de pages

junto con
pagos,
las e)(pec:tativas de
usando
repago despues de
una espec:ificacion
logistica,
con
la cesacion de
un conjunto de
variables similares a las del primer modelo.

Ambos
modelos
macroeconomicas
ponen
(c:uando
prueba
los datos
empir;-icamente
est~n
disponibles)
variables
que ya han
sido usadas en modelos empiricos de deuda para la presente dcada,

y algunas variables ad-hoc para la economia peruana del siglo XIX.
En
ambos
cases,
prestatarios
nos concentramos
tenedores
de
en el
bonos)
lado de
para
ver
la
c6mo
oferta
el
(los
mercado
interpretaba la cambiante informac:ion mac:roecon6mica, mientras el

pais desarrollaba una deuda c:reciPnte, especialmente en los anos
de las dcadas de 1860 y 1870.
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I
1. Antecedentes hist6ricos
El problema de la deuda eMterna en el
Per~
no es nuevo.
hecho, surgi6 al mismo tiempo que el nacimiento de la
Rep~blica
De
y
El no pago de la deuda
la guerra por su independencia politica.
externa tampoco es un fen6meno nuevo, ya que ocurri6 por primera

vez cuatro anos mas tarde.
El primer prestamo e~tranjero que-el Per~ acept6 se obtuvo de
fuentes inglesas en 1822, un ano despues de la declaraciOn de la
indeppndencia y dos anos antes del
fin de
la guerra con E~pana.
Este primer prestamo se obtuvo a traves de la f lotaciOn de un bono

por un total de 1'200,000 libras esterlinas.
Pagaba un interes de
6% y su plazo de amortizaciOn era de 30 anos.

del
monto de este
prestamo se destin6
la
Casi la totalidad
compra de
armas
municiones para la guerra.

Tres anos mas tarde, en 1825, se ofertO, tambien en Landres,
una nueva emisi6n de bonos, ahora por 1'500,000 libras.
~l
Esta vez
mercado no fue tan optimista y sOlo se logr6 una subscripci6n
total de 577,500 libras.
Estos bones tambien pagaban 6% de in~eres
y su cronograma de pagos
(plazo de amortizaci6n) era el mismo que
el del prestamo anterior.
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I
El prestamo de 1822 fue originalmente colocado en Londres al

precio de ee 1,
dos anos mAs tarde
cotizacion era de 82.
SU
En el caso de este ultimo,
prestamo de 1825 fue "f lotado" a 78.

por ejemplo,
del
total
de
El
la emision vendida,
el
gobierno solo
recibi6 un poco menos de 400,000 libras Psterlinas, considerando

el pago de comisiones al broker y, sobre
todo~
el descuento al que
fue vendido.
A pesar que el
" todos
los
declarados
contrato dP deuda de 1822 establecia que:
ingresos
del
hipotecados y
intents de 1 re f er1. d o
Estado del
destinados al
... t amo... .. 7 ,
prt::'s
en
Peru
son
pago del
la
de esta
rnanera
principal
practica
1 os
el
pr i meros
pagos se hicieron con parte de los fondos del mismo prestamo.
a fines de 1825, poco despues de obtenido el prestamo de ese ano,

el gobierno peruano declaro el cese de pago de ambos prestamos: el
de 1825 y el de 1822.
Los ingresos del Estado eran entonces muy
en su mayor parte de los derechos de
adu~na,
e~iguos
y provenian
establecidos con fines
proteccionistas.
La inestabilidad politica que aquejaba al
dias
estuvo
acompanada
por
dificultades
pais en aquellos
fisr:ales.
presupuesto no fue aprobado sino hasta 1846.
El
primer
Mientras tan to,
1a
mayoria de los gobiernos militares que se sucedieron financiaban

los gastos" gubernamentales a
traves de
ingresos arancelarios
deuda interna, emitida como certificados de deuda
p~blica.
Algunos
pagos de esta deuda y de aquella contraida con residentes locales

durante
la
guerra
de
la
transferencia de propiedades
hicieron
independencia
p~blicas,
urbanos que fueron confiscados a los

la independencia.
Lease: al 88% de su valor.

2 Citado por Wynne (1951: 109).
tales
~omo
s~bditos
via
la
tierras y predios
espanoles despues de
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El descubrimiento de extensos depOsitos de guano en las islas

de Chincha y el enorme crecimiento de la demanda europea por este
producto, debido a su al ta cal idad como fer ti 1 izante,
Peru un recurso cuya explotaci6n marcaria por
La era del
aAos de historia econ6mica.
le dio al
lo menos cuarenta
guano ha sido estudiada
ampliamente como un caso de econom:ia de
"bopm"
especialmente
porque el Estado adquiriO control monopOlico sobre un recurso de

alta demanda en el mercado mundial 3.
Levin (1960) caracteri:za a la
sector
de
enclave;
pues
su
del guano como un
e~plotaciOn
impacto
se
limitO
las
casas
mercantiles britanicas y a la elite limena, a pesar que el Estado

fue propietario de este impresionante recurso.
de acuerdo con est a
c arac ter i :z ac ion;
Hunt (1984) no esta
observa mas
bi en una gran
acciOn distributiva por parte del Estado -que de hecho controlaba

la mayoria del ingreso obtenido del guano-, que habria beneficiado
a una gran diversidad de grupos econ6micos.
Sin embargo, en cierta
forma, coincide con Levin al senalar que el impacto

que la era del guano tuvo en
t~rmino~del
-~
---
insign~ficante
crecimiento econOmico del

~-
pa:is, puede explicarse por el patron de consumo
d~
las elites y su
Por otro lado, ambos autores
actitud fundamentalmente rentista.
concuerdan en la importancia que tuvo el guano como recurse del

Estado y como generador de ingresos.
Efectivamente,
una
de
econOmica del guano fue el
las
razones
de
la
trascendencia
poder monop6lico que el
Peru ejerci6
tanto en su producci6n como en su comercializaci6n.
Desde 1841,
en
que el
producciOn
Peru
comenz6
mundial
se
exportar
encontraba
guano,
en
las
mAs
del
islas
70
peruanas
de
la
(con
excepci6n de un per:iodo de tres anos. cuando los dep6sitos de guano
3 Ver, por ejemplo, Levin (1960), Hunt (1984), Bonilla (1974)

y Maiguashca (1967).
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desc:ubier-tos
Ademas,
en
las
otro factor
islas
de
Ichaboe
acentuC\ba el
poder
inexistencia de sustitutos cercanos.

el
gobierno
norteamericr1no
inundaron
mercado) 4
monop6lico peruano:
No es de
estuviera
el
e"tra~ar,
punto
de
la
pues, que
declararle
la
guerra
al Peru en 1852 para dirimir el control de las islas

guaner-as 5 o que una estrategia britanica, mas cr~ativa, promoviera,
mediante premios especiales, la invenci6n de sustitutos

sinteticos,
\
como un medio para controlar los altos precios que el Peru obten.i.a
gr-acias a su condici6n de pa.is monop6lf~-o 6 ~
La maner-a en que el guano se comercializ6 en Europa es una
muestr-a de la ambiciosa capacidad empresarial del gobierno peruano
en su relaci6n con el
capital
extranjero.
Fue precisamente
la
voluntad de controlar no s6lo la producci6n sino tambien la venta

y
la
distribuci6n
europeos),
1o
que
del
guano
inic i ar .i. a
(principalmente
una
1 arga,
en
compl icada
los
y
mercados
cambiante
r-elaci6n con los consignatarios del guano, quienes ac:tuaban como

agentes del gobierno en su exportaci6n.
exter-na del pa.is se establec:er.i.a a
La mayor parte de la deuda
trav~s
de estos agentes,mas de
uno actuar.i.a como broker en la venta de los bonos peruanos en el

mercado londinense.
4 De acuerdo a The Economist ( 6 de Setiembre de 1851, p.980),

donde se registran los datos sobre las importaciones britanicas del
guano, al final de la dcada de 1840, el Peru cubr.i.a mAs del 80%
de las impor~aciones britanicas de guano.
5 En ese a~o, los Estados Unidos lrataron de tomar las islas

de "Lobos de Afuera", ricas en dep6sitos de guano, arguyendo que
Peru no ten.i.a soberan.i.a sobre el las. Gran Br~~a~a (y no solamente
el Peru) protest6 energicamente por las intenciones norteamericanas
y el incidente termin6 sin mayor trascendencia.
6
The Economist del 25 de Diciembre ~e 1852 anunci6 un premio

para quien descubriera un sustituto del guano peruano, cuyo precio
no excediera 1 as 5 1 i bras ester l in as por ton el ada ( 1 os prec ios
corrientes del guano eran por lo menos el doble). En muchas de sus
ediciones, The Economist t.::1mbi~n public6 de!:-cripciones tecnicas de
c6mo usar efic:ientemente el guC\no y, en general, hac.i.a campa~as
para reducir el consume de este producto. Hubo tambien discusiones
publicas para combatir las importaciones del guano a traves de un
sistema de cuotas que se negociar.i.a con el gobierno peruano.
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Parad6jicamente, el guano produjo un crecimiento del deficit

fiscal.
La ilusion de ingresos crecientes e indefinidos favoreci6
los contratos con

crcint
recibia
los
consignatarios,
ndeudamiento,
adelantos
por
provocando un
fundamentalmente
la
venta
futuro
proceso de
porque
el
del
guano
gobierno
y,
por
consiguiente, gastaba ingresos futures.

La crisis fiscal de 1847, por ejemplo, puede ser parcialmente
explicada
por
este
fenomeno.
Cuando
en
1843
se
descubr ieron
dep6sitos de guano en las islas de Ichaboe en la c:osta de Africa

y el
prec:io de este producto c:ay6 drastic:amente, el
Peru estaba
endeudado y no tom6 acci6n correc:tiva alguna hasta 1847, cuando

los
nuevos
prec:ios.
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ingresos
Aunque
comenzaron
reflejar
los
nuevos
(bajos)
los precios se estabilizarian despues de este
episodic, los dep6sitos de guano no eran ilimitados y el
salitre
y otros fertilizantes sinteticos comenzarian a erosionar el poder

monop6lico del Per~ en la decada de 1870 7.
No es pues de
extra~ar
que el guano iniciara unci de los mas
impresionantes proc:esos de PndPttd;:1mjento e"><terno en America Latina

del siglo XIX.
Para 1880, de ac:uerdo a los
c:~lc:ulos
de J. F. Rippy
(1959), America Latina tenia una deuda acurnulada con Gran

de 71 millones de libras, de lt=1 cual al
Per~
Breta~a
le correspondia 32.7
millones y a Mexico, 23.58.

Fue en 1842, un
llegara a los puertos
a~o
despues que el
brit~nicos,
primer embarque de guano
que el gobierno peruano comenz6
a ser sujeto de presiones diplomaticas para iniciar negociaciones

con
los
tenedores
ingleses
de
dejada de pagar desde 1826.

Relaciones
Exteriores
cdrecio
bonos
fin
de
atender
En enero de 1842, el
dedic:iar
una
cuarta
la deuda
Ministerio de
parte
de
los
'
Una
descripcion
muy
completa
de
los
procesos de
endeudamiento a traves de las ventas del guano y los adelantos en
efec:tivo por parte de los c:onsignatarios del. guano, se puede
encontrar en Levin (1960: 58-61).
8
Rippy (1959: 28).
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8
q
El qobierno,
ingresos netos del guano par a el Pilllt.' de es ta t.leudt\ .
sin embargo, no pudo cumplir estP. ofrecimiento; primero, po1-que los

ingresos
estaban
ya
compromP.t idos
1 os
pr imer-os
CClntr-ati stas
guaneros y segundo, por la guerra civil de 1842-1844.

En 1848, otr-a propuesta de] gobierno
peru~no
fue rechazada por
los tenedores de bonos, est a vez asesorados por 1 a "Foreign Off ice"
La propuesta consistiil en la emisi6n de nuevos bonos
brit~nica.
por el monto del principal adeudado, los cuales pagarian un
inter~s
de 3% que se iria incrementando cada ano hasta alcanzar el 6% en

Con los intereses devengados se emitirian otros bones
diez anos.
inicial
que pagarian un
inter~s
cada
alcanzar
ano
hasta
hipotecar-
la
ter-cera
el
1% que se incrementaria
de
El
3~~.
parte del
qobierno
ingn?so neto
se
0.25%
comprometia
proveniente de
las
ventas del guano.

Finalmente,
en enero de 1849,
en Landres,
un representante
peruano lleg6 a un acuerdo con los tenedores de bonos,

las mismas condiciones que
di ferencia
pr inc i pa 1
estaba
se
en
las
emit i er on
c::uales pagarian un
bonos
inter~s
un
total
inic::ialmente,
mitad de
l~s
de
planteadas el
alt as
m~s
por
ano anterior.
La
de
tasas
un
casi
total
de
Por
~nter~s.
1' 788,000,
el
los
inicial de-4..;- que-se incrementaria hasta
llegar a 6% en c::uatro anos.

por
las
~ajo
Por las intereses se emitieron bonos
1'891,300
inc::remPnl~n~nse
QUI?
paqarian
1'%.
de
,. .. en
interes
Ademas.
'"T . ,
la
ventas de guano al Reino Unido pasarian a garantizar
el pago de esta obligaci6n.

Este arreglo de la deuda basado en el ingreso generado por el
guano
abrio
las
puertas
para
un
rec i
en t_';;
1 l Llj o
de
capitales
ingleses hac::ia el Peru.

En 1853, en Londr-es, se consiguiO un
par el cual se
pagar~a
4.5 % de
inter~s.
pr~stamo
de 2'600,000,
La mayor parte de este
prestamo se dedic6 a la conversi6n de la deL1da de 1849 (en relac::i6n

al pr-incipal que era de 1'535,800 en ese momento), pero
Ver Dancuart (1902, t.
Ill: 47).
tambie~
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I
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I
I
I
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I
pudo cancelarse a Chile una deuda contraida durante la guerra de

independencia
Los
bonos
algunas deudas internas por un total de 600,000.
fueron
vendidos
85
aceptados
f~c:ilmente
por
el
mercado 10
Fue
libras
tambi~n
durante ese aAo que
esterlinas
de
deuda
apro~imad~~ente
interna
se
2 millones de
convirtieron
en
deuda
externa.
Esto sigui6 a la escandalosa "consolidaci6n de la deuda
interna",
proceso por el
cantidad
de
cual se reconoci6 y cancelO una enorme
documentos
supuestamente financiaron
hec:ho generO
bonos,
la
tenaz
---~
falsificados-de-deuda
la guerra
oposiciOn de
de
la
interna,
independencia.
los tenedores
que
Este
brit~nic:os
de
ante la sospecha de una creaci6n ilegal de deuda que los
perjudic:aria al provocar menores precios para la deuda en general,

representada
por
1 os
bonos
de
deuda
peruana
en
el
mere: ado
de
Landres.
"Dos terceras partes de 1 a deuda
en una for-ma
favoritos
irregular y a
del
actual
trav~s
poder
dom~stica
fu~
creada
de medios fraudulentos por los
ejecutivo,
notorios, asi como la principal
del Peru
siendo
estos
hecho
de la actual guerra civil,

ser~ sin duda alguna revocadt:1 por cualquier administraci6n". 11
c~usa
Los tenedores de bonos pronto se darian cuenta que sus temores

er-an fundados, ya que
civil,
despu~s
del lriunfo de Castilla en la guerra
nuevo gobierno no hizo nada

parte de esta deuda 12.
El
el
gobierno
peruano
los
para desconocer
tenedores
de
bonos
la mayor
iniciaron
negociac:iones para determinar una nueva cotizaci6n de esta deuda

en la bolsa de valores de Londres.
el cual el gobierno aumentaria la
10
Wynne (1951: 112).
11
Ibid: 113.
Se lleg6 a un.acuerdo mediante

amortii~ci6n
anual de la deuda
12 Una de las razones para aceptar f inalmente esta deuda fue,

obviamente, que ya habia sido convertida en obligaciones con el
exterior.
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1()
de 1853, del 2 % al 4 % en 1854 y al 8 % en 1858; y respecto a lo

que restaba de la deuda de intereses convertida en 1849, se pasaria
del 1% al 2% y
luego al 4% en 1858.
El problema, entonces, no era
la legalidad o ilegalidad de la nueva deuda, ni siquiera el riesgo

de no ser pagada, sino mas bien el precio correcto por el riesgo.
En 1862, la deuda del 4.5% de 1853 y la deuda del 3% de 1849
se convirtieron
pr~stamo
tenian
en
una
sola
emisi6n
de
deuda
de
4.5%,
de E 5'500,000 que obtuva una cotizaci6n de 93.
una
amortizaci6n
estandares de aquel
anu.:il
tjempo,
liquidez de las finAn;::.:;s
del
pi=-n_;
8"1..,
qup
br.1stante
con
un
Los bonos
alta
para
r-i:,.flejaba la solvenc:j.::1
los
'I
la
Esto tambien er:plica el J.ffecio
pPn.1.:\n.<s.
relativamente alto para l.::. rJeuda de 1m pPQl.H?no pais poco conocido.

En 1865 se coloc6 un nuevo
esterlinas en Landres.
anteriores,
Ecuador y
Con
por 10 millones de libras
pr~stamo
~ste
se conviertieron todas las deudas
incluso algunos pequer\os montos adeudados a Colombia,
Venezuela desde
otras deudas internas.
la guerra de
independencia,,, y algunas
Debido a las hostilidades que casi originan
una guerra contra Espana
a la percepci6n de
u~
gran endeudamiento
del pais, el precio del bona no fue muy alto si se le compara con
la emisi6n de 1862:
inter~s
fue vendido a 83.5,
del 5 % (un poco mAs alta).
pesar de una tasa de
La amortizaci6n anual en esta
emisi6n, sin embargo, fue reducida al 4l.

Est~
mecanismo de conversion y creaci6n de deudas fue usado
constantemente por el gobierno peruano, de manera que normalmente

no habian mas de dos emisiones de bonos activas en el mercado de
---
Landres al mismo tiempo.
Por otro lado, este mecanismo contribuy6
de
un
creciente
proceso
endeudamiento_,
refinanciaba deuda antigua y ai-ladia deuda

vez mas la deuda total.
esto ocurria,
sistema
no
se
de
significativamente el
explotaci6n del
esfuerzo
impuestos
proceso
guano y
del
la
capacidad
de
ue
alguno
el
gobierno
incrementando cada
directos
era
externo
desarrol lar
para
un
mejorar
A pesar
practicamente
l~_existencia
endeudamiento
para
recaudaci6n.
sal..i._1~
fuente de ingresos del estado,

y
nue,,~,
que
Es tambien in.teresante notar que mientras
hacia
tributario
ya
que
la
la (mica
del recurso guanero
pospusieron
cualquier
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I
11
Los ingresos
interes de aumentar la presiOn tributaria interna.

del guano fueron, despues de todo,
"tributo ind.igena"
pagado por
la
los que permitieron abolir el

poblacion abor.igen del
pa.is
tambien contribuyeron a compensar a los propietarios de esclavos

despues de la abolici6n de la esclavitud.
la \.'.mica
forma
El tributo ind.igena fue
conocida de
impuesto di recto\ que us6 el

durante las primeras decadas de la Rep(1blica 13
Estado
En agosto de 1869, el gobierno peruano, por intermedio de su

entonces
Ministro
de
Hacienda,
Nicolas
de
Pierola,
firmo
un
contrato con la firma francesa Dreyfus otorgandole la exclusividad

de las ventas del guano en Europa.
DetrAs de esta decision estaba
el
se
convencimiento
de
Qlle
el
pa.is
acprcaba
una
crisis
de
liquidez (los recurses fiscales estaban casi agotados) y no podr.ia

hacer frente a
los pagos de la deuda externa.
contrato establec.ian que el
Per~
Los terminos del
vender.ia dos millones de toneladas
de guano a la Casa Dreyfus; a cambio de esta concesi6n, la empresa

pagar.ia la deuda externa peruana
al
gobierno 2.4
millones
de
(el prestamo de 1865)
soles
por
adelantado
Y'~agar.ia
480,000),
ademas de 700,000 soles ( 140,000) mensualmente durante 20 meses.

Con la decada de 1870, se iniciO en el Peru el
intenso
de
endeudamiento
ambicioso sistema
e'.>1 terno.
ferroviario.
--
La
hab.ia empezado en la decada de 1860,

emprPsti tos de 1870
1872,
convertir la deuda antigua.

muy
costosos
(porque
ingresos importantes,
1 os
El
motivo:
lTebre--del
per.iodo mas
desarrollar
ferrocarril,
un
que
tuvo como contrapartida los
cua 1 es,
ademas,
se usaron
para
Estos ferrocarriles no solo resultaron
cruzaron
los
andes),
tampoco
produjeron
ya que no conec taban.~~reas economicamente
significativas con Lima o los mercados extranjeros.

En mayo de 1869 se obtuvo un prest~~o relativamente pequeAo
de 290,000 para completar el .ierrocarri 1 de Pisco a
prestamo pagar.ia un interes de 5% anual y
amortizaria
lea.
Este
21. anual.
13 El intento de convertir en f inanciamiento los gastos del

gobierno es explicado emp.iricamente por Sachs y Begg (1988); no
hemos intentado un ejercicio similar porque no contamos con datos
sobre impuestos o distriburi6n dPl ingreso.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
12
M~s
significativo fue el
de 1870,
pr~stamo
ofertado en Landres.
Pagaria 6% de interes anual rior un total de 11'920,000.

especificamente
prop6si to
de
enlazarian
un
f inane iar
Los
fprrocarrilero,
pr~stamo
Andes
la
con
Oceano
contraido
de
conversi6n de bones previos fue muy reduci~~

de todo esto, en 1870 la deuda peruana en
Landres
alcanzaba
esterlinas.
El
la
cifra
mercado de
desconfianza; en parte,
Como consecuencia
la bolsa de valores de
arlro-.:imada de 20 millones de
bonos,
porque
si.n
el
con
l ineas f~rreas que

la
Esta vez,
Pacifico.
cons truce ion

el
Este fue
embargo,
libras
no mostro mayor
las exportaciones peruanas a Gran
Bretana estaban creciendn a una tasa sjqnificativa y se mastraban

a su m~s alto nivel (casi. 5 millon!?<s-de_libras esterlinas en 1870).
The Economist,
Peru
en c~mhin.
su si tuac ion
p11hl ic.-.t-1.=. Y1- .::.lqunos articulos sohrP el
in.=inr:: i Pr-'1.
preq11n tanr.lose
s i
val ia
la
ppna
corr-er el r iesgo de pres tar a 1m pa is t.=in pequeno -y tan in es te<b le

politicamente.
En 1872 se ofertO en el mercado un pr~stamo por f
36'800,000,
Una ":.ez mas. 1 a

pero se suscr.ibiO solamente pot- 22' 130,000.
mayor parte de este monto se deslinO a la construcci6n de lineas
ferreas, y una parte siqnificativarnente menor, ~ reconvertir deudas
antiguas.
En 1872, el tol;il
de bonos estaba cercima a
.I~
rlP.
dPlldi'\
c:on los tenedores inqleses
leis 35 millones de
libras esterlinas.
La tasa de interes riue se riaqe1ba por ese monto era de

fondo de amortizaci6n de
appn~s
con un
7%.
En e'Eoe ano, Pl nlll?\10 qobif:'rno r1Pl

inminencia de difi~ultadPs
'5~~,
fis~ales
Presidente Balta, ante
para hacer frente a
la
la deuda
externa, comenz6 un proceso cie recortes en el qasto y aument6 la

recaudacion
aduanera
fijando
decret6 la nacionali2aciOn de
ma yores
tasas.
Al
mismo
tiempo,
los campos salitreros de TarapacA,
coma una med.ida para asequrar inqresos f iscales; pero los pagos del
servicio
de
la
deuda
externa
se
fu~ron
haciendo
cada
vez
mas
dificiles para el gobierno.

En
la
medida
que
las
negoc:iaciones
con
la
casa
comercial
Dreyfus habian tenido exito, esta acept6 hacerse cargo del pago de
las deudas de 1870 y 1872 a cambio de obtener el monopolio de la
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
13
venta del guano en los mercados eu~opeostt

esta
vez:
el
precio
disminuido;
el
clidad,
mJor
demand a,
su
la
can ti dad
porque el
precio,
disminuc ion
demandada
guano
wmpazado a
hab~
Pero, sin tanta suerte

de
embarcado era
desaparecwr.
resu 1 taba
una
guano
paradoj a,
hab.ian
de
menor
En cuanto a
por
cuanto
la
el
salitre, otra importante exportaci6n peruana ('a_s.i como chilena y

boliviana), hab.ia empezado a competir directamente con el
algunos
Adem~s,
introducidos
obligado
en
fertilizantes
el
reducir
artificiales
En
mercado.
los
pagos
comenzaron
consec:uenc i a,
al
significativamente los ingresos de
gobierno
~ste.
Dreyfus
peruano,
guano.
a
ser
se
v io
afectando
La situaci6n lleg6 a ser
tan grave que en setiembre de 1875 -en una operaci6n resenada por
The Economist- el gobierno pE'ruano tuvo ciue endeudarse con la b.anca
comercial limena porque no pod.i.a p.agar sus gastos corrientes.
Finalmer1te, la c:esaci6n de pagos fue anunc:iada formalmente en
diciembre de 1875.
Ni siquiera los intereses pod.ian pagarse con
los ingresos provenientes del guano.

Un
de
~ltimo
1876.
La
intento de rescatar al Per0 fue hecho a principios
Soc iete General e,
una
f i rma
muy
l igada
Dreyfus,
propon.ia le otorgaran el monopolio de la venta del guano a cambio

::le hacerse cargo del pago de la rleur:ln peruana por tres anos y medio
El
gobier-no
peruano
pidi6
1.5
millones y finalmente el acuerdo no se firm6.

Casi
r . 40
mi 11 ones
de
deuda
de j ada
de
pagar
fue
la
consecuencia de todo este proceso.

La
guerra
entre
~l
Per0
Chile
entre
1879
1883,
parad6jicamente, elev6 el valor de los bonos peruanos en Londres.

Los tenedores de bonos pensaron que las autoridades chilenas de
ocupaci6n pagar.ian la deuda gracias a los n~~vos ingresos del guano
y el salitre, que entonces controlaban.
14
Dreyfus acord6, ademas~ pagar al gobierno peruano una

cantidad mensual de 300,000. Para una revisi6n y una descripci6n
m~s detallada de este contrato, vease Dancuart (1905, tomo 8: 4143).
------
I
I
I
I
I
I
I
I
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I
I
I
I
14
Por
esta crisis de la deuda peruana seria resuelta en
~ltimo.
1889 con
la firma dP un i:ICUe1-rlD Pnlre el
tenedores de bones.
por
activos.
los
Este acuerdo cC1nsisti6 en un cambio de deuda
Perl.'.1
Al
gobierno peruano
ferrocarriles (y otras
se
Ie
condone
la deuda
c ambio de
sus
cencesienesl. les cuales fueron entregados
a la Peruvian Corporation. firma
para este fin.
brit~nica ~reada
\
2. Marco institucianal
En
el
siglo
la
XIX.
rleuda
establec.ia a traves de la Pmic:..i6n

de Londres, pr inc i pal mpn t.P..
soberana
y
La
rlP qnbi pr-no a
pn~.stamos
forma
de
operar
sucintamente as.i: el
de
externa)
se
venta de bonos en el mercado

En
;:i} qtmas
mere ados
opeos
eur
raras ecasiones se
qpbi pr no.
este
mercado
se
qobiernC1 peruano vendia
a un brola?r, tal coma una casa comercial.

como agente del
deuda
h;:ib.i an ot 1-os
aunque
importantes, como Paris v 8Prlin.

otorgaban
(o
puede
describir
la emisi<'.m de bonos
Esta institucf,6n actuaba
gobierne peruane vendiendo
les bonos al
p~blico,
usualmente en la forma de censolidados o perpetuidades; es decir,

en bonos sin fecha limite.
Estas
perpetuidades eran
una caracleristica
importante del
mercado de Londres con respecto a los bonos extranjeros en general.

Mientras
que
bonos en
Landres.
cual
la
bancos
otrris
agPnles
financieros
forma
de
perpetuit1adeS---eM-la
bolsa
de valores de
Esto era especialmente cierto en el caso peruano, en el

mayoria
comerciales
contratos
emision de
de
-tales
guaneros
bonos
como
con
er-an
comprados
Dreyfus-
el
5'000,000 se
que
go bi er no
vend:ia
al
por
peruano.
al .H5"1.
'
un fondo de amortizaci6n del

el
agente
tiempo
Por
(esto es,
casas
ten.ian
ejemplo,
el
una
gobierno
Se establec.ia
principal del 4% anual, esto es, el
bono ten:ia una maduraci6n de 25

operacion,
grand es
mismo
peruano recib:ia 4'250,000) con un interes de 5%.
esta
compraban
los bones a los gobiernos, estos intermediaries vendian
usualmen~e
los
los
a~os.
inane iero
lnmediatamente despues de
convert.ia
estos
bonos
-,
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
15
consolidados y
los colocaba en
la Bolsa de Valores de Londres.

Esta transformac ion hac .i a baj ar 1 os prec ios aun mas 15
De hecho, los precios eran a veces tan f luctuantes que aun el
pago de intereses adeudados no era significativo en comparacion a
las utilidades que se pod.ian obtener a traves
de bonos en la bolsa de valores.
~e
la compra y venta
Esto explica en parte porque,
despues de anunciarse el cese de pagos de diciembre de 1875 y el

no pago de intereses a los tenedores de bonos, los precios de los
bonos peruanos eran todav.ia altos en rPlacion a los precios de la
deuda de otros pa.ises,
porque todav.ia se realizar.ian importantes
transacciones por unos anos
m~s.
Desde el punto de vista del
gob.i_~:no
peruano, el proceso de
redenci6n de los bonos (el pago final o cancelacion de los bonos)

se hac.ia a traves de un sorteo.
Un porcentaje, el correspondiente
a la amortizaci6n anual o semestral, se sorteaba y se compraba de

nuevo (por el gobierno) dejando de existir la obligacion
pago.
~e
Los bonos peruanos eran relativamente acti~os y comerciados

casi diariamente en la bolsa de valores de Londres, sobre todo en
el
periodo
1850-1870,
cuando
sustancialmente debido a
el
premio
por
riesgo
se
redujo
la gran confianza que los ingresos del
gobierno provenientes del guano despertaron en los prestatarios y

tenedores de bonos.
Si
se
compara
los
bonos
peruanos
otros
instrumentos
financieros de la bolsa de va]ores de Londres, se encuentra que el

premio
I
I
I
I
I
I
por
riesgo
obtenido
por
los
bonEs
excesivamente alto comparado con el obtenido

pa.ises latinoamericanos.
un
descuento mucho mayor
p~r
peruanos
no
era
los bonos de otros
Mexico, por ejemplo, vendia sus bones a

y
su
cotizaci6n
en
el
mercado ingles
estaba muy por debajo de aquella obtenida por los bones peruanos~.
B Podemos ver a este respecto, una nota de The Economist del

8 de noviembre de 1873: 1354.
16
Un analisis relacionado con este problema y con el premio

por riesgo para Mexico en el siglo XIX ha sido hecho por Tellez
( 1980).
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
II
16
ASPECTOS METODOLOGICOS
1. La definici6n del problema

Este trabajo examina las princ:ipales variables rnacroec:onomic:as
que estuvieron disponibles al prestamista o tenedor
hubieran podido usarse
de pagos.
par~
d~
bones y que
predecir la probabilidad de c:esac:i6n
Se trata de responder a
la pregunta de si
valores de Londres pudo o no haber previsto
la bolsa de
correc:tam~nte
el cese
de pagos del Peru a fines de 1875.

Se pueden utilizar dos enfoques para analizar este problema.
El
primero
de
el los
consiste
en
1e
construcci6n
de
un
modelo
estructural con el cual se obtiene una ecuaci6n (o ecuaciones) en

su forma reducida, que luego es estimada econometric:amente, como
en el c:aso 'oe modelos de ecuaciones simul taneas de endeudamiento
externo y precio de deuda.
Hay muc:hos ejemplos de estos modelos
en la literatura espec:ializada:
(1981) y otros.
Edwards (1983), Eaton y Gersovitz
Pero el interes de este trabajo es mAs espec:.ifico,
intenta c:onoc:er en cone re to c:ua l es fueron I as pt" inc i pal es variables

que dieron forma a la pendiente positiva de la oferta de fondos de
capital
extranjeros para el
'
Peru en el' siglo pasado.
Con este
segundo enfoque se pondran a prueba algunas de las hipOtesis que

ya han sido previamente descritas en
la
literatura emp.iric:a de
deuda e)(terna, c:omo en McFaden et al. (1985), Edwards (1986), Feder

y Just (l977), Sachs y Cohen (1982), etc.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
17
Una
vez
determinacion
identificadas
de
la
variables
las
de
probabilidad
cesacion
desarrolla un modelo mAs analitico y formal.

pretende
realizar
aqui
difiere
de
los
que
de
El
transversales,
anos.
pagos,
se
usualmente
se
se
han
Hasta ahora,
tema han\considerado cortes
con series de tiempo,
paises y periodos de tiempo que
la
trabajo que
realizado con los modelos mencionHdos anteriormente.

los estudios empiricos relatives al
en
relevantes
un
n~mero
significativo de
generalmente entre 5 y 10
fluct~an
En nuestro caso solo se va a trabajar con un pais; es decir,
solo se contara con una serie de tiempo.

Otra
diferencia
importante
con
la
mayoria
de
los
modelos
empiricos, es que en este trabajo se considera el cese de pagos en

vez de la restructuraci6n de
que, como se verA luego,
la deuda
(o recalendarizacion),
ofrece ventajas significativas.
sucede con esos otros modelos es que usan

aproximacion a
cese de
pagos,
~estructuraci6n
asumiendo que
la
lo
Lo que
como una
restructuraci6n
implica o indica un deterioro de las condiciones financieras del

pais.
Sin embargo, algunos autores como
Hefferma~
que muchas de las restructuraciones de deuda en la

no implicaron altas probabilidades de cese de pagos.
(1986) sugieren
d~cada
de 1980
De hecho este
problema no es ni siquiera considerado en muchos modelos.

Otro
problema
probabilida~es
causalidad.
del
de
las
estimaciones
econom~tricas
de
las
del cese de pagos es que incluyen la direcci6n de
Generalmente se afirma que una variable como la raz6n
servicio de la deuda
(o Servicio de
________
la Deuda/Exportaciones)
afecta a la probabilidad de cese de pagos (o restructuraci6n de la

.._
misma), pero la causalidad puede ir- en la
ejemplo, el ofertante de fondos

problemas de liquidez en el
hecho aumentara
la
direc:c:i6n.
Si, por
pE?rcibe que el pais va a
futuro y
tener-
le corta los fondos,
este
probabilidad de cese de pagos de-facto.
obstante, un enfoque de
problema,
ot~
ecuac:i~nes simult~neas
pero se tendria que estimar tanto
puede resolver
No
e~te
la demanda como
la
oferta de fondos.
Este tr-abajo no intenta superar este problema, solo examinara
el
lado de la oferta de fondos;
Psto,
por varias razones.
En
18
primer lugar, porque el

la
I
I
I
I
I
I
I
tasa
de
tan
s6lo
podia
conseguir
Por otro lado, se asume que el
E?stuvo dispuesto a
pagar- sus deudas,
que el
Per~
l.'.mico
fondos
siempre
l .imi te a
su
capacidad de pago estuvo dado por su posibilidad de captar recursos

'1.
externos y que para conseguir estos
no le importaba
~ltimos,
c~al
fuera el pr-emio que tuviera que pagar.

Un problema adicional mencionado por Hefferman (1986)
tiene
que ver con la multicolinealidad de las variables explicativas; es

decir,
cuando
las variables no son
independientes una de otra.
Obviamente, este problema no se presenta cuando se usa solamente

una variable,
Cuando se
tal como se harA en el modelo inicial.
estimen modelos mAs completos,
se
tratar~
de evitar este efecto
seleccionando var-iables no correlaciohadas entre si.

Las diferencias entre prestamos de la banca inter-nacioDal y
I
financiamiento externo a traves de f lotaci6n de bonos han sido
1~1
(1986).
I
I
era un pais pequeno incapaz de afectar
mundial
pagando un premio.
1~studiadas,
I
I
interes
Per~
entre
otros,
por-
Fo 1 kerts-Landau
( 1983)
Edwards
Mientras que los bancos podian actuar usualmente como un
grupo cohesionado a
tr-aves de a soc i ados y
mere ado
estaba
de
bonos
disperso
inversionistas individuales.
otr-os mecanismos,
en
muchos
el
pequenos
En parte, debido a esto, los bonos
no se restructuraban, como si sucedia con los prestamos bancarios,

amente se .1 es dee l araba en cese de pagos, aunque es ta era una
!~ol
medida extrema porque excluia
autom~ticamente
Otra diierencia
de capitales.
al pa.is del mercado
importante era que
los bonos se
vend.ian a traves de un folleto mediante el cual los inversionistas

'SE'
entereban no solo de las inversiones que se iban a l levar a cabo
con el pr-estamo recibido, sino tambi~n de la situaci6n iinanc1era

general del pa.is.
I
I
I
I
I
Son obvias, pues,
las ventajas de tr-abajar- con bonos en vez
de prestamos bancarios para estudiar o examinar la probabilidad de

cese de pages y las podemos resumir en que mientras los spreads de
los
ban cos
(cuando
r-estr-uctur-acion
los
hay)
reflejan
(r-ecalendarizaci6n)
de
la
pr-obabilidad
la deuda,
el
pr-emio
r-iesgo refleja la pr-obabilidad de la cesaci6n de pagos.
de
por
AdemAs,
I
I
I
I
I
I
I
I
I
19
primer lugar, porque el Peru era un pais

la
tasa
de
interes
mundial
pagando un premio.
solo
pod.i.a
conseguir
1ondos
Por otro lado, se asume que el Peru siempre
estuvo dispuesto a
pagar sus
deudas..__~ue
el
unico
l .i.mi te a
su
capacidad de pago estuvo dado por su posibilidad de captar recursos

I
externos y que para conseguir estos ultimas, no' le importaba cual

fuera
~l
premio que tuviera que pagar.
Un problema adicional mencionado por Hefferman (1986)
tiene
que ver con la multicolinealidad de las variables explicativas; es

decir,
cuando
las variables no son
independientes una de otra.
Obviamente, este problema no se presenta cuando se usa solamente

una variable,
tal como se hara en el modelo inicial.
estimen modelos mas completos,
Cuando se
se tratara de evitar este efecto
seleccionando variables no correlacionadas entre s.i..

Las diferencias entre prestamos de la banca internacional y
el financiamiP.nto externo a traves de flotacion de bones
estudiadas,
(1986).
entre
otros,
mere ado
por
Folkerts-Landau
( 1983)
h~n
sido
Edwards
Mientras que los bancos podian actuar usualmente como un
grupo cohesionado a
I
I
I
I
I
I
I
I
I
tan
incapaz de afectar
peque~o
de
bones
traves de asociados
estaba
inversionistas individuales.
disperse
en
otros
mecanismos~
muches
el
peque~os
En parte, debido a esto, los bones
no se restructuraban, como s.i. sucedia con los prestamos bancarios,

solamente se les declaraba en cese de pages, aunque esta era una
medida extrema porque exclui.a automaticamente al pa.is del mercado
Otra diferencia
de capitales.
importante era que
los bones se
vend.ian a traves de un folleto mediante el cual los inversionistas

se entereban no sOlo de las inversiones que
se~ban
a llevar, a cabo
con el prestamo recibido, sino tambien de la situacion financiera

general del pa.is.
'
Son obvias, pues,
las
de trabajar con bonos en vez
vent~jas
de prestamos bancarios para estudiar o examinar la probabilidad de

cese de pages y las podemos resumir en que mientras los spreads de
los
bancos
(cuando
restructuracion
los
hay)
reflejan
(recalendarizacion)
de
la
probabilidad
la deuda,
el
premio
riesgo refleja la probabilidad de la cesaci6n de pages.
~-
de
por
Ademas,
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
19
~------ ----
los costos de un cese de pagos a la banca son mayores para el pais

que
Hn
c ese
de
pagos
de
1 os
bonos,
debi do
retaliation de los tenedores de bonos.

mas comerciables,
(no
el
mercado
a1
baj o
de
Finalmente, los bones son
incluso los bonos de este siglo, y el mercado

secundario
como
en
el
caso
de
\
bancarios)
pod er
refleja, semanal y hasta diariament~,
los
prestamos
la probabilidad
del cese de pagos.
2.
La informaci6n
Como era de esperarse, dado el periodo analizado (1830-1889),
la recolecci6n de dates tuvo que enfrentar una serie de problemas.

Sin embargo, el uso de las fuentes
hizo menos dificil
brit~nicas
la tarea.
...
Exportaciones e Importaciones
Solamente se ha considerado el comercio exterior de Peru con

el
Reino
Unido.
Esto
no
implica
una
limitacion,
ya
que
los
britanicos fueron los mas importantes socios comerciales del Peru

durante la mayor parte del siglo XIX.
Por otro lado, dado que este
trabajo
que
e><amina
la
informaci6n
con
contaron
los
tenedores
ingleses de ponos, el manejar informacion que no estuvo disponible

en aquellos anos, no tendria sentido alguno, ya que no pudo haber
influido en
la
formaci6n
de
expectativas
del
mercado en
aquel
tiempo.
~-
Los dates para el periodo 1854-1889 provienen

..____
'
publicados
on Trade and Navigation,
anua~mente.
de los Reports
Para
1 OS anos
1849-1853, s6lo se tiehe informacion detal)ada de los vol~menes de

e><portaci6n,
pero
no
de
los
valores ni
de
los
precios.
Para
calcular estos ultimas, se ha usado el promedio de los precios del

periodo 1854-1858.
fueron
casi
resultantes
Esto es valido en
constantes
son
una
durante
buena
la medida que los precios
ese
aproximacion
periodo,
de
los
las
cifras
valores
reales,
especialmente si se les compara con las estimaciones del valor de

las exportaciones de Hunt (1973).
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
11
20
Las importaciones peruanas para 1849-1853 son reportadas en
valores en los Reports on Trade and Navigation.
Para el
periodo
1830-1848, las importaciones se obtiene de Bonilla (1977}, y para

conseguir los valores de eY.portaciones usamos el
por Hunt (1973) con los datos que
que es extrapoladr.1
1830-1848.
De
usando el
es ta
ten~mos
para el periodo 1849-1858
indice mencionado
manera.
aunque
indice calculado
las
para
cifras no
el
son
periodo
e-.:actas,
representan la mejor aproY.imaci6n posible.

Ingresos y Gastos del Gobierno
Estes datos en soles y
pesos y sOlo para los periodos 1830-
1831 y 1846-1878 se tomaron del
trabajo de
Tantale~n
(1983).
El
tipo de cambio considerado es el de 5 soles por libra esterlina,

el cual estuvo vigente durante todo el periodo
es el que se usO
en todos los informes oficiales del oobierno durante todo el siglo
XIX.
Los datos corresponden a los oastos e ingresos efectivamente
realizados y no a los presuDuestados.
---------- - ---
Precios de Jos Bonas
Estos datos se han obtenido de la informaciOn diaria publicada

por The Economist desde setiembre de 1843 hasta fines de 1889.
ha usado la cotizaciOn del
que se cotizaba
el
"peso~
de
m~s
~ltimo
dia de cada mes.
Se
En los casos
de un bone, se calcul6 una media, ponderada por
la deuda
emisiOn
vendida correspondiente a
cada
bono.
Amortizaci6n
Dada la costumbre establecida de convertir bonos de distintos
plazos dP vencimiento a
considera la tasa de
inte~es
de amortizaci6n anual.
nominal
era el
'
un solo consolidado o a
cup6n que
perpetuidad,
se
pagada por el gobierno como la tasa
Esto se hace
porque
Ia
tasa de interes
los tenedores de bonos recibian cada 6
l _______
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
21
meses.
Para los casos de
m~s
de un bono al mismo tiempo,
usado un promedio ponderado como en el caso de los precios de los

bonos.
Tasas de
lnter~s
'
Para determinar la tasa de in.ig_res mundial con riesgo cero,

se calcul6 la tasa de interes impl.icita a partir del
brit~nico,
que pagaba el 3% de interes.
consolidado
As.i, si el precio era 95,
la tasa de interes sin riesgo era de 3.16%, si el precio era 105,

de
2.86~~.
Este
procedimiento se
rea Ii :z6
para
(usando las cotizaciones mensuales de los bonos)
todos
l os meses
lueqo se calculO
la tasa de interes anual como un promedio simple.
Premio por riesgo

El
premio por
consolidados
riesqo se C<'\lculo usando
brit~nicos y
los
de
prec~:os
los
un promedio ponderado de las cotizaciones
de los bonos peruanos (cuando hab.ia
de unb al mismo tiempo).
m~s
Los datos mensuales se obtuvieron de The Economist, de manera que

para los datos anuales s6lo se us6 el promedio.
el
I
I
I
I
I
I
I
I
I
se ha
per.iodo
1843-1889.
El
por
Esto se hizo para
riesgo
equivale
la
diferencia entre las tasas de interes impl.icitas (o rendimientos)

de los consolidados britAnicos
el
consQJidado
britAnico
(al
de los bonos peruanos.
3%)
rendimiento era de 3.161., y si el
ten.ia
un
precio
bono peruano (al
As.i, si
de
51.)
95,
el
tenia un
precio de BO, entonces el rendimiento era de 6.251., el premio por

riesgo es simplemente la diferencia entre ambos 6 3.09%.
se
est~
considerando la bolsa de valores
;,p..
Dado que
no los brokers o agentes
del mercado, los bonos ya estan convertidos a.consolidados
y~
por
lo tanto, no interesan los diferentes,.plazos de amorti:zaci6n.
Guano y Salitre
Para las exportaciones de guano y salitre a Gran
han usado las cifras en
Breta~a
se
libras esterlinas corrientes publicadas
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
22
por los Reports in the Trade and Navigation.
guano comen2aron en 1841
Las exportaciones de
las de salitre cubren el periodo 1830-
1889.
Al
mercado britanico se destin6 mas del
exportaciones peruanas de guano

que
el
pago
de
usual mente
l igado
britanicos
intereses
al
fuese
vendido
ch;
qui::.:
el
en
mercados
todas
las
Es importante senalar
amortizaci6n' de
hec ho
salitre.
50 'l. de
qu~no
la
deuda
1 l eqi3se
bi-itanicos
Co
estuvo
r11ertos
en
otros
mercados por aqentes britAnicos).

Siendo ambos fertili2antes.
el
quano v el salitre competian
entre si y en ambos productos tuvo el Estado rol siqnificativo en

propiedad y distribuci6n.
Esto es cierto para el salitre s6lo a
partir de la decada de 1870, cuando el qobierno lo nacionalizo.
Servicio de la deuda y Deuda total

Como hemos explicado anteriormente. la mayor parle de la deuda
peruana se coloc6 en el mercado britanico.
El
se~vicio
vencido de
la deuda para todos los bonos cotizados se ha calculado a partir

de
los
contratos de
dF.uda
referitlos
(1926) y de los contratos originales
1908)1.
por
~..Jvnne
rese~ados
por
( 1951),
l'kOueen
Dancuart (1902-
Se usa el servicio vencido de la deuda en vez del servicio
pagado .de la deuda para evitar cifras e~cesivas en el c~lculo de

la ra26n del servicio de la deuda 2
En todos los casos se ha usado
el total del servicio vencido de la deuda al final de cada
libras esterlinas corrientes.
del
servicio
de
la
deuda
a~o
en
No se ha tornado en cuenta los pagos

que
se
hicieron
por
encima
de
lo
previamente establecido en los contratos. taJ como sucedi6 a fines
'
Se ha preferido considerar los paqos contractuales en luqar

de
los
pagos realmente
feali2ado~
porque,
en
per.i.odos
de
cumplimiento de los pagos. un pre-paqB--,.-,.(u!;ahdo las cifras reales)
reflejaria una mayor ra:z6n de servicio de la deuda, expresando
problemas de liquidez en ve:z de una buena posici6n de liquide2 para
el pa.is.
2
Nos referimos a los contratos firmados por el gobierno

peruano y las casas mercan~iles de Londres encargadas de las ventas
al p~blico de los bonos.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
Grifloo No. 1
EV~UCION DEL TOTAL DE LA DEUDA PERUANA
mlllonea de llbraa eaterllnaa
eor--~~~~~~~~~~----~~----~~~~~~~_,
60
40
30
20
10
...........L..L..L+LJ~.LL..l'+L~_.._._L+J..a...L.lf...L.L.~_.._._~~~~...........
183018341838184218461860186418681862186618701874187818821886
01--1-&o~L..&..L+&-l
A-L.I
Fuente: wynne (19CJ1), oenouert

(1902-1Q08), y MoQueen (1Q28).
Eleboreol6n prople.
Griflco No.2
SERVICIO DE LA DEUDA PERUANA

mlllonea de llbraa eeterllriaa
~-------- - ---
---
35r--~~~~~~~~~~~--------~--------~------------~~
30
26
20
16
10
6
ot:tI:u:i~..LI-JL.1-LL..J4-.u.l....&~~t:t::t:t:t=r::i::'.tt:t:r1~u+LI..l...J..L..J...L1..U
183018341838184218461860186418681862186618701874187818821886
Fuente: Wynne (1961), Denouert

(1902-190&), y MoQueen (1928)
Eleboreol6n prOl)le.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
23
de
la d'="'cada de 1850 y
ci"fras de
pagos
principios de la dec:ada de 1860.
reali:<:ados
son
presentadas
por
Danc:uart
Las
(1902-
Para el periodo de cesaciOn de pagos, el servicio venc:ido
1908).
de la deuda inc:luye lo que se adeudaba por pagos corrientes
m~s
los
paoo no rwalizdoa.
La
deuda
fuentes.
porque
tot a 1
con
Gran
Bretana
se iobtuvo
de
las
mi smas
Podria ser c:onsiderada c:omo deuda total a nivel mundial
alquna
de
la
nueva
deuda
contraida
despues
-----
de
1849
se
destinO al pago de la antigua la-deuda que, desde la epoca de la

guerra por la independencia,
Per~
tenia con los paises vecinos.
Producto Nac:ional Bruto

No hay estadisticas de cuentas nacionales para el
siglo
XIX.
magnitud
Sin
embargo,
absoluta
economia peruana
de
la
dado
deuda,
QUE'
interesa
sino
sobre
conocer
todo
( deuda total IPNB), se ha tenido
su
QUE'
Per~
en el
no s6lo
la
peso en
la
e'stimar 1 as
cifras del PNB asi;

I
PNB; Gasto del
oobierno + eMportaciones-importaciones.
Debelilos de conside1-e1r,
en
toe.lo caso,
que esta es sOlo una
aproMimaciOn para la variable y no la variable en si.
,l
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
24
III EL MODELO DEL PREMIO POR RIESGO
Este modelo supone que el
premio por riesgo que pagaban
les
bones peruanes estaba directamente relacionado con la probabilidad

de cese de pages o,
mas precisamente,
prebabilidad de cese de pagos.
que era una medida de
la
El objetivo es entences determinar
si el premie por riesgo (y consecuentemente la probabilidad de cese

de pagos)
deuda,
pudo conocerse a partir de variables
comerc: io
ingresos
guberni3menta l es.
especific~s
dicho
de
come
otra
manera, si coneciendo estas variables se pudo pred~cir la cesi3ci6n

de pagos.
Como hemes visto, la deuda. emitida en forma de bonos,
se cotizaba casi diariamente en las transacciones de la bolsa de

valores de Landres.
Estas transacciones
los continues cambios
en los precios de la deuda ref lejaban un conjunto de inforrnaci6n

sobre
las
finanzas
peruanas.
Es
esa
informac:i6n
(variables
especificas) la que vamos a observar.

Para 1 a
probabi 1 idad de cese de pages se empieza usando
1a
especificaci6n logistica estandar, usada en los modelos empiricos

~.--
de deuda.
=
1
'
ax
e
H'
(1)
------
~----
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
25
donde:
X
probabilidad de c:ese de pagos en el ano t y

el vector de variables independientes
Supongamos, para simplific:ar, que la raz6n del servic:io de la

RSD aumenta,
e~plic:ativas
(las
~s).
Si la
entonc:es la probabilidad de c:ese de pagos q aumenta.
Para c:onstruir
un
modelo del
comportamiento del
mercado de
bonos y analizar el premio por riesgo, debemos primero def inir la

ec:uac:i6n de precios para el
c:onsolidado
ac:tivo sin riesgo,
que pagaba el 3% de
brit~nic:o,
en este caso el
inter~s
anual y no dej6
de pagar durante todo el periodo que estamos estudiando.
El prec:io
de este c:onsolidado (o perpetuidad) estaba en func:i6n del cupOn de

pago y
tasa
la tasa de interes implir.ita pagada en el merc:ado.
de
del
inter~s
c:onsolidado era 100.
mercado
era
Una tasa de
entonc:es
31.,
el
Si la
prec:io
del
de merc:ado menor daria
inter~s
un prec:io mAs alto y vic:eversa, de acuerdo a la siguiente ec:uac:i6n:
I
I
I
I
I
I
I
I
I
\i
deuda (RSD) es una de las variables
( 2)
j=l
--------- --
1 + i
-----Al
dado
que no
riesgo
hay
ni
incertidumbre,
ecuaci6n de precios esta dada por:
c
i
'
( 2. )
la
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
26
Donde cb es iqual
al
cupon
paqado c:ada ano
(en
realidad era
pagado cada 6 meses. pero estamos usando dates anuales). Et es el

va 1 or
es per ado
en
e1
af'io
t,
es
pbt
el
pr-ec io
de l
con sol id ado
britanico en el ano t e i es la tasa de interes sin riesgo del ano
t.
\
Por otro
Londres,
!ado,
los
una vez
bon
consolidados.
peruanos
OS
la
podr.icin
bolsa de valores de
ser
tratados
Pero dado que eran un ac ti vo riesgoso.
esperado ser.ia diierente,

vamos
cotizados en
exponer
l .ineas
-------
abajo.
As.i
'II)
prec:io
de acuerdo a una regla estocastica que
tendria la siguiente ecuaci6n:
el
como
,.....,
el
prec io
del
consol idado
( 3)
j=l
j
i
-f
Pero ahora, asiqnando al c:onsolidado una probabilidad de cese

de
pagos
igual
iqual
consol idado es
la
(es
a
a
probabilidad
tenemos
que
e1
de
pago
precio
de
del
1a
c:onsola peruana ser.ia ioual a:
1 - Q )
i
( 3. )
t
.
'
1 Al usar 1 a probabi 1 idad de c:esac: i6n de pagos igual a Qp no

estamos indicando que qt es iqual en c:ada periodo, sino que esta
probabilidad es independiente de valores previos de Qt; de tal
manera que el mercado considerar.ia una probabilidad de cesaci6n de
pages, igual a Qt en cualquier per.iodo (que es una funci6n de
determinadas var- i ables macroeconomic as) en 1 a -formacion de sus
expectativas del precio del bono.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
27
Dados
il;mites
los siguientes supuestos:

no
sujetos
prstamos bancarios).
y
mercado
racione1mientc
(como
competitive.
en
el
montos
caso
de
los
de problemas de riesqo moral,
ine~jstencia
neutralidad al riesoo de los tenedores de bones Co prestamistas)
el
equilibrio
en
el
mer-cado
esta1-.ia
dado
el
punto
en
que
los
retornos de ambos consolidados se hicier-an iquales.

Usualmente hab.ia una diferencia entre el porcentaje pagado por
el consolidado
(5 6
6%),
brit~nico
(del 3 %)
esta diferencia
la
el pagado por- el bono peruano
llamaremos el
premio
por
riesgo
expl.i.cito o:
donde
r~t
es el premio por riesqo explicito del bono al ano t.
Definamos ahora:
Ahora,
de tal manera que:
aun
considerando el
premio
por
p
t
consolidado peruano era menor que el
brit~nico;
esto es,
que
del
precio~
e,t
(5)
el
consolidado
la forma
de un
de tal manera que se obtuvieran iguales retornos o
rendimientos para ambos consolidados.
donde ri
un premio por riesgo impl.i.cito
tambi~n
los consolidados peruanos estaban pagando en
menor
riesgo expl.icito.
precio de)
habia
= ~emio
e,t
Asf'"tenemos que:
( 6)
por riesqo impl.i.cito en el ano t,
rt = premio por riesqo total en el ano t.
~--
I
I
I
I
I
28
De aqui
tenemos entonces que la condici6n de equilibria del
mercado estaria dada por:
c
i
De la ecuaci6n
I
I
I
I
I
I
I
I
I
( 7)
obtenemos:
( 7)
\\
I
I
I
I
Sustituyendo (7') en (1)
(7'
tomando logaritmos y anadiendo un
error estocAstico distribuido normalmente, obtenemos:

ln r
Ahora
podemos
ln C
usar
D X
minimos
( 8)
cu.1drados ordinarios
(MCO)
para
estimar los valores de las Ps.

explicito
ecuaci6n
variable
de
(8)
variables
lo es
co~tinua
Aqui ya no estamos ante un modelo

aunque la
cualitativas dependientes,
implicitamente.
La variable r
es ahora una
(en contraposici6n a una variable discreta) y la

--..__
Sin embargo, hay
ecuaci6n de la forma reducida es ahora!ineel.

problemas asociados
esto,
probabilidades ( q I
(1-q)
pagos igual a 0 6 a 1
como el
hecho de que
la
raz6n
de
) contiene la probabilidad de cese de
el logaritmo de la
ra~h
de probabilidades
podria ser no definido al poder tomar q los vafores de O y l;" pero

dado que q es una funci6n de las
variabl~s
'
independientes Xs, no
tendriamos los casos de los valores extremos.

Este modelo no usa explicitamente la especificaci6n logistica
(esto es, un metodo de estimacion de maxima verosimilitud), sino
la probabilidad de cesaci6n de pagos implicita.
estamos
utilizando
el
modelo
logistico
que
De esta manera no
presentamos
en
la
ecuaci6n (1), donde el cese de pagos es la variable dependiente,
'I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
29
9ino
usamos
puestas
las
prueba
mismas
en
variables
otros
independientes
mode 1 os
emp.i r icos
de
que
han
deuda,
sido
usando
mlnimos cuadrados ordinarios para estimar los parmetros para las

variables independientes.
Los resultados de la estimaci6n empirica para las ecuaciones
Cuadro 1,
univariadas se presentan en el
don~e rt
riesgo) es la variable dependiente.
wvm 1
Variables
Servicio lleuda/
Eportacilllles totales
Servicio Deuda!
Exporti!Cimes de Qiano
Servicio lleuda/Eportaciones
de Fertilizilltes
Servicio lleuda/lngresos
del gobierno
Deuda/PNB
Deuda/Exportaciooes
Deudallngresos
del gobiemo
Qiano/E~portaci!J'teS
Fertil izantes/
Exportacimes
131
141
151
-3.03 0.14
(18.431 (5.411
0.38
0.19
47
-7.93 0.003
115.65) (2. '10)
0.15
0.24
43
2.72 0.01
(14.671 (1.91)
0.05
0.16
47
-3.59
(22.81)
0.35
0.28
33
(4.23)
-us
0.9?
0.67
1.01
33
-3.34 0.07
118.95) (6.281
0.46
0.24
-
47
-4.61 0.56
(14.83) (8.44)
0.69
1.17
33
-3.M
0.45
0.63
43
-1.19 -2.78
(2.91) (3.841
0.23
0.29
Ul
171
0.68
(n.56) (8.081
-1.44
(5.46) (5.97)
UJ Ptro estiMto para el intm:epto

171 Partro estillilllo para la variable indepl!lldimte
Ill RJ. ajll5tado
(4J Estadistico lhlrbin-llat!m
!Mlero dr obsenacimes (aiios)
,I
'
-.
47
(el
premio al
I
I
I
I I
I
I
I
I
I
I
:I
I
I
I
I
I
I
I
I
ii
Gr6floo No.3
EVOLUCION DE LAS EXPORTACIONES PERUANAS
A GRAN BRETANA
mllttones de llbras esterllnas
---------
a--~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
2
1
o_.................................
.........
--...~
L..L+.......................~~'-t--l-L-14..........,._.........r....l.-l~.a..+-&~....-.....................
183018341838184218461860186418681862186618701874187818821886
Fuente: Reports on Trade end Navigation

(publloeol6n enual).
Etet>Oreot6n prOPfe.
Grifloo No.4
PREMIO AL RIESGO POR LA DEUDA PERUANA
0.6
0.4
0.3
0.2
0. 1
olu....1...1-.u..:l::i:r~:L:t:t:i~:t:t::~::LL:~-L.L.a..u...u...LL.JU-L..1..Lu.J
1843 1847 1861 1866 1869 1863 1867 1871 1876 1879 1883 1867
Fuente: The Eo0nom1et

Eteboreolon propte
---------- -~-
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
1
I
I
1
I
I
I
I
30
El Cuadro 1 muestra los resultados para regresiones simples en

nueve
Algunas
variables~
de estas ya
modelos emp.i.ricos de deuda,

siglo XIX.
variables
han
sido uso3das
mientras que otras son
en otros
propias del
Se optO por regresiones simples porque algunas de estas

(tales
similares
son
servic:io
c:omo
de
la
deuda/exportac:iones y servic:io de la deuda/guano) y si se usaran

en
la
misma
regresi6n,
Estamos
multicolinealidad.
,\
produc:iria
se
problemas
l1n
de
tratando de enc:ontrar variables que
sean significativas para el modelo.

Es importante notar que,
aunque las variables independientes
son diferentes pueden ser agrupadas en tres categor.i.as.

es el servicio de la deuda medido en
las
total es,
exportaciones
de
de las exportaciones
t~rminos
las
guano,
como
1a
razOn
de
deuda
b~sico
exportac:iones
de
La segunda categor.i.a
fertilizantes y los ingresos del gobierno.

de variables expresa el nivel
La primera
de endeudamiento del pa.is, tal
lot al /PNB.
la
tercera
c:ategor.i.a de
variables mide o expresa la liquidez (en terminos de disponibilidad

de divisas) de la economia.
Este es el caso de la razOn de' guano
y fertilizantes/exportaciones.
Esto es asi
el gtiano, y de
porqu~
alguna manera el salitre, estuvieron bajo control del Estado, no

as.i. las otras exporlaciones, tales como plata, cobre o algodOn, que
estuvieron usualmente en manes privadas~ Dado que no existia el

Banco Central y el sistema tributario era bastante limitado, el
gobierno no pod.i.a captar directamente
las divisas generadas por
esas exportaciones.
De acuerdo a los valores de los estad.i.sticos t, con excepci6n
de Servicio de la
son
Deuda/Fertilizante~, todas
-..___
significativamente
confianza.
diferentes
mismas
cero
Pero todas las variables, con
tiene un R2 ajustado mAs bien bajo.
las
de
variables
Durbin-Watson
muy
tiE?nen
bajo,
lo
un
que
las otras variables

.~l
5~1.
excep~i6n
del
de
n,j.vel
de
Deuda/PNB,
Pero mAs im~ortante que eso,
estad.i.st'ico
sugiere,
mAs
de
autocorrelaci6n
que
problemas
de
autocorrelaciOn positiva de los errores, una mala especificacion

del modelo.
Esto es por supuesto entendible, dado que s6lo se estA
usando una variable para explicar el premio por riesgo.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
31
Como
un
segundo
paso
para
n;-solver
estos
problemas,
se
recurriO al procedimiento Cochrane-Orcutt en las variables de las

tres categor!as para corregir por autocorrelaci6n, en caso de que
la hubiera, con los resultados obtenidos, mostrados en el Cuadro
2.
\
rumJ 2
(1)
(2)
(l)
(4)
-2.69
0.01
1.2'1
46
(2.131
(0.371
lngresos del Gobierno
-2.05
(l.021
0.36
(2.'101
l.64
32
Ol!\ldalPNB
-3.65
(5.1'11
0.30
(2.141
l.67
-2.42
(l.471
-0.002
(0.131
1.29
46
-3.49
(4.MI
(l.62)
O.ll
l.61
32
-1.77
(0.7ll
0.26
(0.71)
1.29
41
1.2'1
46
Yariab)l!'S
Servicio llfudal
Exportacimes
Sen ic io llfudal
IJl!uda/Exportaciooes
IJliudallngrews
del Gobiemo
Qiano/Exportaciooes
Fertilizantesl
Exportaciooes
-2.bl
(l.72)
o.n
((1.62)
--
32
~--
UI ParAlelro 1!'5tiulo pan el inten:epto
12) ParAlelro estiulo para la variable imll'pmtimte
(3) Esladislico ~bin-talSC11
(4) "9er1I de
obserfacimes
(m)
Con este procedimiento no solucionamos el problema de mala o

incompleta especificacion del modelo.
estimados,
sin embargo,
De'.. acuerdo con 1 os nuevos
las (micas variables significativas son
Deuda/PNB y Servicio de la Deuda/Ingresos del Gobierno, pero

son
tambi~n
~stas
las variables de las cuales se posee menos informacion.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
32
Deuda/Exportaciones. Servicio de la Deuda/Exportaciones de Guano,
Deuda/PNB,
Guano/EMportaciones.
Fertilizantes/EMportaciones.
Los resultados se presentan en el Cuadro 3.
Cooshnte
Servicio lleudal
Exportaciron
Serv ic io lleudal
Eiportaciones de Qiano
OP.Ida/PHii
QiaiolbportilC imes
fprtiJizilfltFs/
hJXll" tilt i mH
ri1 ;ijustiKlu
HI
121
131
(41
-4.43
{14.651
m.521
-c.ca
-4.44
fll.611
(12.451
0.75
(3.Z'H
0.75
13.271
0.10
(2.511
0.71)
(5.401
0.11)
(2.471
0.71
15.521
0.81
(6.471
0.83
(6.681
-0.31
(0.691
-(1.18
-(1.19
-0.15
((l.44)
((l,31)
o.no
0.718
1.400
33
((I.~{!)
0.761
0.7~
Esta1Hstiu1 D.11.
1.~11
rl\wro de llbsl'rviilCimFS 33
1.477
33
Como era de esperarse.

de
maner~
-4. 5(1
1.517
33
los diierentes mode]os no se comportan
totalmente diierentes. de ta]
estimados
para
las
razones
de]
forma que los
servicio
de
la
par~metros
deuda
del
endeudamiento total son positivos v estad.isticamente siqnificativos

al
5~1..
Las exportaciones totales son
m~s-importantes
guano en explicar el premio por riesgo.

signi f ic ati vo,
estad.istico.
riesgo y no
ambos
en
tamano
de 1
pe~o
Deuda/PNB es aun
par~metr-o
en
Hay otras variables QUE/ explicar.ian el

est~n
incluidas
ac~.
Que las de]

el
m~s
sentido
premio por
coma puede deducirse del valor de
la constante estimada asi como de su estadistico t.
Las razones
de liquidez, aunque no son estadisticamente significantes, son, sin

embargo,
negativas,
insignificante
siendo
tambi~n
la
con un
raz6n
Guano/Exportaciones
par~metro
estimado mayor.
menos
lo que,
en parte, refleja que durante la mayor parte de ese per.iodo (1843-
~-
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
33
de liquidez, aunque no son estadisticamente significantes, son, sin

embargo,
negativas,
siendo
la
raz6n
Guano/Exportaciones
menos
insignificante y tambien con un parametro estimado mayor, lo que,

en parte, refleja que durante la mayor parte de ese periodo (18431878), el guano era de prQpiedad del estado
el salitre (el otro
componente de los fertilizantes) estaba en manos privadas, de tal

. \
manera que el guano era un activo mas Jiquido\en terminos del pago
de la deuda externa.
De
las
estimac:iones
realizadas,
desarrollado en esta secci6n,

riesgo
podemo~
en
basadas
el
eoncluir que el
mode lo
premio por
(que era expresado en la forma de un menor precio de los
bonos para los tenedores), puede ser explicado como una funci6n de
variables macroecon6mic:as peruanas tales como la raz6n de servicio
de la deuda y del endeudamiento total del pais.
Como c:onsec:uencia
de esto, los tenedores britanicos de bonos podian haber explicado

el
comportamiento de
riesgo
vinculado
los
precios de
bono,
cada
los
bones en
observando
las
endeudamiento y de comercio internacional
peruanas.
ellos no ten!an porque tener el modelo de
premi~
probabilidad
de
especificaci6n
cesaci6n
de
incompleta del
pages,
modelo,
esto
aunque
se
terminos del
cifras
de
Ob~iamente,
por riesgo o de
muestra
en
la
las variables sean
todav!a significativas y el premio por riesgo pueda ser explicado

por las variables macroecon6micas.
;~
---...____ - ,.\
...
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
IV
EL MODELO PROBl\B IL I !.H I Cll UE CE 5E DE Pl\GOS Y E XPEC.1 A 1 I VAS UE
REANUDACION DE PAGOS
El modelo empirico que presentamos en esta secciOn considera

juntas la probabilidad de cesaci6n de
repago despues del
cese de pagos.
econometrico
variables
logistica.
para
p~gos
las expectativas de
Se usa para ello,
discretas
con
una
especificacion
Lo que tratamos de medir es la probabilidad subjetiva
que los tenedores de bonos britenicos asignaban al cese de pagos;

para hacer esto,
macroecon6mica
anterior-)
asumimos que el
relevante
era una
conocimiento de la informaciOn
(probada
buena fuente
empiricamente
para~ el --pr-oceso
en
la1'seccion
de for-mac ion de
expectativas.
Este modelo es una variaci6n del de Feder
I
I
I
I
I
I
I
I
I
un modelo
diferencia
estA
en
que
nosotros
estamos
Just (1984).
usando
el
La
pr-ecio
de
equilibrio de los bonos dado por la Bolsa de Valores de Londres y,

por-
consiguiente,
estamos
propiament~ ~ichos en vez
amor-tizaciOn.
usando
el
va 1 or
de
l os
consol id ados
de los bonos con diferentes plazos de
Ademas se ganan grados de libertad usando el precio
pr-omedio anual de la cotizacion de cada fin de mes en vez de usar

el
precio de cada emisi6n de bonos al
braker~
precios
las casas comerciales
de
venta
originales
comprad~
por
los
(asi por ejemplo, si usamos los
contariamos con 8 6 9 emisiones de

es una descripci6n mas
QUf?~.era
los
agentes
bono~)~
realista de
la
financier-os,
sOlo
Creemos que el modelo
percepcion subjetiva del
mercado de la probabilidad de] cese de paqos 1

1
De hecho, Feder y Just (1984) asumen un mercado competitive

para bonos cuando en r-ealidad los compradores eran un qrupo peque~o
de casas comerciales con intereses diversos en el c~mertio y las
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
35
Comenzamos por establecer el precio del bono peruano en

el mercado londinense, que pagaga anualmente a.
Asumiendo certeza
completa de pago y un mere ado completamente competitivo, el precio

del bono e, dada una tasa de interes con riesgo cero i ' es igual
a:
z:
1 + i
( 9)
1 + i
bono es unB perpetuidad,
o que: VP (B/No CP)
Asumamos ahora que el

d.
( 9)
, dado que el
se convierte en
-t
(
j=1
al
-j
la ecuaci6n
( 9' )
bono entra en cese de
~agos
en el ano
Entonces, la ecuaci6n del precio del bono o el valor presente
(VP) que el mercado le asigna, dado el cese de pagos, ahora se

convierte en:
d-1
VP(B/CP)
-j
l::
1 + i
a r
j=l
y otra vez,
VP(B/CP)
1 + i
(10)
j=d
al t
(
-j
al
1 +
1 + i
1-d
....
( 10' )
finanzas, tanto para el caso de Egipto. que ellos analizan, como

para el caso peruano; de tal manera que la "competitividad" de ese
mercado es discutible.
Los precios pagados por los agentes
financieros y los de la Bolsa de Valores de Londres eran diferentes
tambi~n porque los de la Bolsa de Valores eran consolidados en su
mayoria y no bonos con distintas fechas de amortizacion.
36
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
pore: ion r
En esta expresi6n estamos asumiendo que una

valor restante del
de 1
bono seria recuperado despues de la fecha de
cesacion de pagos, de tal manera que los tenedores de bonos no solo

estimaban subjetivamente la probabilidad de c:eses de pages q, sino
tambien que porci6n del bono declarado en cese de pages podria ser
recuperada, ya sea a traves de la conversion a una nueva deuda of
bonot:;
(con sol idaci6n)
tr aves
de
un
\ \
pago
con
recuperac ion
parcial (o la perdida total).

Precisamente
prestarle al
porque
Peru
los
tenedores
no constituia
un
rie~go
probabilidad especial de cese de pagos.

distribuci6n probabilistica del
bonos
de
cero.
creian
que
asignClban
una
Nosotros asumiremos
tipo geemetrico parB el
una
cese de
pagos de tal manera que:
q (1 -
q)
)( -
( 11)
1 (x/q) =
0
Esto
.. significa que para cada ane hay una prebabilidad de
cese de pagos igual a q y que la probabilidad de cese de pages as!

como la de no cese de pagos para e 1 ano d
est~n
dad as por
expresiones siguientes:
Prob(CP)
1 - q
d-1
Prob (No CP)

'
= (
1 - q
I as
--
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
----
-- ----------
37
Por supuesto, en este caso se asume la propiedad de falta de

memoria de la distribuci6n probabilistica geometrica, por la cual
cualquier probabilidad es independiente de resultados anteriores 2
Ahora, por el supuesto de competencia perfecta y neutralidad
del riesgo, dada la distribuci6n probabilistica de cese de pagos,
podemos estimar el valor esperado del
'\
precid del
bono B como un
promedio ponderado de dos probabilidades, de tal manera que:
E(VPB) =
d-1
>
) q
1 -
< 1 + r >< 1 + i
< 1 -
d=l
Al
1-d
1-q)
(12)
y reagrupando terminos, obtenemos:
-~
E(VPB) =
Para
examinar
a
i
probar
1 -
si
la
1 -
ecuaci6n
los signos de algunas
1 + i
(12')
es
q + i
variables-~
( 12. )
razonable,
podemos
.. Vemos que .a mayores
cupones de pago y mayores tasas de recupera16n de los bonos, el

valor esperado del precio del bono sera mayor
que ~E(VPB)/~a > 0 y que
6E(VPB)/6f >
6 ),
(esto quiere decir
y que a mayores tasas
Lt\ propiedad de falta de memoria de la distribucion

geometrica implica que los eventos en el periodo t no "recuerdan"
los eventos en el periodo t-1.
Esto es, la probabilidad de cese
de pagos en el ano t es independiente de la probabilidad de cese
de pagos en el ano t-1.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
30
de
inter~s
tambi~n
< O,
libres de riesgo.
el
precio del
bono sera
m~s
bajo y
si la probabilidad de cese de paqos es mayor ( 8E(VPB)l6i
8E(VPBJ/8q <OJ.
De la ultima ecuacion. podemos estimar los parametros
r y
en dos etapas.
Primero estimaremos los va\ores para q usando la
especificacion
logistica
"lineali~ar''
Usando
arriba,
se
de
la
ecuacion
(1)
luego
podemos
la ecuaci6n (12') para obtener un estimado para

la
inforrnacicn
ponen
anual
prueba
las
que
ha
sido
diferentes
explicada
variables
comunmente en modelos de pago de deuda soberana.
WllRl 4
Servicio llM!a/
hporhcilffS
Servic io llfuda/
hporbcime5 de Qiaoo
Servicio lleuda/
Fertili2Mtes
-6.6"!. 9.41
12.47) 11.84)
m
O.'l3
W.3
6(1
-4.91
U.b O.ll7
11.Bbl 12.m
?7.'l
48
-S.JS 3.4(1 0.?3

12.871 12.0b)
98.3
6(1
Servic io l'll>uda/
Jnqrf!<l!. del 600imio
-7.b]
14.0b
0.04
'17 .1
35
lleutla/ExportacittJeS
-(l,'1(1
0.24
O.lll
60.0
60
3.31
(2.26)
O.b5
8S.7
35
llfudil/Jnqresos
del 6cbirroo
Qiano/E'.(iiortatitines
Frrtili2antesl
Exporbciones
11.SSI 11.01)
(J.94) (2.18)
-JLJJ
11.m
3.S~
14J
131
~,~
-1U8
13.m 13.21)
3.67 :7.77
(3.861 14.131
111 Partro Estilil!lo Jli!Til rl intl'fcPpto
o.~s
01.3
48
0.47
81.7
6(1
m Partro 1'5tiufo Jlilril la Vi!Tiilbll' illdrpmdimlP

m i1- aj115tado
14 J Purcmtajl' de Jlf Pdicciml'5 comet as
15 I bero di' ob5ervac illle!> (alias)
.....
lineas
usadas
Los resultados
se presentan en el Cuadro 4.
UJ
r.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
39
Se
puede obser-var
que
casi
todos
1 os
coef ic i entes
de
1 as
variables independientes puestos a prueba por significac:iOn. son

significativamente diferentes
de c:ero
al
1.
de
confiabilidad.
siendo la excepci6n Servicio de la Deudallngresos del gobierno y,

marginalmente, Servic:io de la Deuda/Exportaciones.
escoger-
una
variable,
sin
embargo,
esta
serla
Si fuerarnos a
Servicio
de
la
Deuda/Guano (o Servicio de la Deuda/Fertilizantes) porque no sOlo

se le encontrO ser signific:ativamente diferente de c:ero. sino que
tuvo la mayor capacidad de predicci6n correcta.
liquidez,
aunque
fuer-on
significativamente
tienen un poder explicative muy bajo,
Las variables de
diferentes
de
c:er-o,
lo mismo que las variables
de endeudamiento total.
Los coefic:ientes estimados para las razones del Servicio de
la
Deuda
de
Endeudrlmiento
Tott1l
son
positivos,
c:omo
era
de
esperarse, pero las razones de Servicio de la Deuda tienen un mayor

poder
ex pl icati vo
para
1a
cesac i6n
modelo del premio por riesgo).
de
pagos
Por ot.ro lado,
( comparado con
e1
las dos va~iables
que miden liquidez son significativamente negativas,
t~mbi~n
como
era de esperarse.
Una
vez
que
hemos
calculado
usarlos en la ecuaciOn (12')

Los valores mostrados en
los
valores
para
q,
para poder estimar el valor para
), a los que llamaremos
(de acuerdo a Feder y Just (1984)) la tasa condicional de

tenedores
de
bonos
r.
la primera columna del Cuadro 5 son en
realidad los valores estimados de ( 1 - r

esperada, que no es nada
podemos
m~s
p~rdida
que la porciOn de la deuda que los
esper-aban
perder
consecuencia del cese de pagos.

Los valores estimados de ( 1 - r
definitivamente,
como
--.
) se presentan en el Cuadro
5, donde usamos Minimos Cuadrados Ordinarfos despu~s de sustituir

los valor-es estimados para q en en la ecuaci6n (12' ).
lineal de donde estimaremos el valor para ( 1 - r
La ecuaciOn
) se obtiene de
la ecuaci6n (12' ), una vez sustituidos los valores estimados para
q.
De la ecuaci6n (12') obtenemos:
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
40
E(VPB)
>
Podemos estimar esta ecuaci6n con MCO

el
_l+i
Q
+ i
( 12 .. )
sin intercepto, donde
lado izquierdo de la ecuaci6n es la variable dependiente
lado derecho (ahora todos los

con la excepciOn de ( 1 - r
) ) es la variable independiente.
UM!O 5
Servicio lli!uda/
E~J!(lftilCilJll'S
111
131
(41
0.87
0.75
0.!8
6(1
9.81
IJ.82
IJ.8l
49
115.Jbl
Servirio Deudaf
Qiano
(27
Servic io lleudaf
Fertilizantes
:211
IJ.81
IJ.21
6(1
IJ.89
m.1'l1
IJ.62
9.67
35
IJ.18
IJ.73
9.65
".Deudaffxportacit:J"res IJ.72
IJ.'16
0.12
Servic io lli!uda/
llll}r~ Gobierno
DeJda/Pfffl
I3.591
(13.'161
lli!uda/
llll}rescs GcbirOl{I
QiilllO/bJ!(lf tii[ i 005

Frrti I i1antrs/
hJl(lr t ii[ i mtS
0.84
uo.211
-.._
0.53
(I, 81
UJ Partro f5tillildo para la
IJ.Ba
IJ.84
m.m
IJ.28
13.'151
~35 1J.2'1 IUIJI
61J
0.53
35
J.00
48
1.33
0.19
12.311 ..~-
0.76
113.071
"'
0.9~
0.15
(14.~I
m ri1 aj11Stado
0.84
111.m
(28.~)
(10.00)
0.77
(51
(21.11)
IJ.Ba
(15.85)
~dida
6(1
1.02
m.56J
cmdicimal
UI Eshdistico ~rbin-llatsm
(4I fbffo dr lliservilC i me!. Iilia.; I
(51 Par-.tro rstillildo para la f'ff dida cmdicimal U5ill1dn
IRlrane-<hutt.
el
convertidos en parAmetros,
t~rminos
Ill
41
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
Los
valores
consistentemente
estimados
a 1 rededor
para
de
la
0. 8
perdida
0. 9
condicional
para
Este resultado es consistente con el
variables.
variable ( 1 -
r )
c asi
est~n
todas
las
hecho de que la
deberla estar en el intervalo [ O, 1 J
tambien
con que los tenedores de bonos estuvieron esperando recuperar una

peque~a
porci6n de su inversi6n aun despues de~ cese de pagos.
Si la tasa de perdida condicional es igual a 1, entonces los

tenedores de bonos no esperarian recuperar nada;
pero,
aunque el
valor es cercano a uno, no podemos rechazar la hip6tesis de que es

diferente de uno.
Los
re~ultados
no difieren sustancialmente aun
cuando usamos Cochrane-Orcutt para el caso de las variables de la

raz6n del Servicio de la Deuda, con
e~cepci6n
del
Servicio de la
Deuda/lngreso del Gobierno (pero que obtiene un menor estadistico

t).
Valores menores de ( 1 - r ) corresponden en general a valores
men ores
de
y,
aunque
Fertilizantes/Exportaciones
Deuda/Exportaciones son significativamente diferentes de cero, los

valores estimados son mayores a uno,
lo que es inconsistente con
el modelo, o lo que signif icaria de que si

conocian
estas
variables,
no
hubieran
los tenedor~s de bonos
esperado recuperar
nada
despues del cese de pagos.

En general, de este modelo
podemo~
concluir que las tenedores
de bonos se comportaban racionalmente al adquirir bonos peruanos,

a pesar de que hubo un cese de pagos en 1875.
condicional cle 0.1 6 0.2 podla ser
m~s
Una tasa de perdida
que pesimista despues del
establecimiento de la Peruvian Corporation en 1889.
'
I
I
I
---------
CONCLUSIUNES
I
I
I
I
I
El
analisis de las
la deuda
es impnrtantp no
p<:n"' cc1mr11-end1=?1- Pl
~1'1\0
tPfnFI
dr-
p8~,;:.1lo.
sino tambil:t>n porque puedE' propo1-cion;=11- algunoc::. indicadores de cc'.m10

se origina una crisis de
internacional,
deuda
aparenterne11IP,
Pquivoca
C..P
mercr:1do
Pl
ri11i!>
por-
pn
su
financiero
estrategia
de
prE>stamos.
Los
I
I
e~terna
hislc'.wic.:ic; sobn? el
P~pP.riencjFIC.
cuya
proyectos de
financiaci6n
invF.rsi6n
se
de<=.tint'-'
la
pudieron ser positivos pa1-a el

capac id ad
produc ti va
significa~
de
..,..
rle
(pn
lllAy'Dt..
parte
pa.is, Pn P.1
gP.nei-ac i <'.m
necesariamente, que el
la deuda contr-a.ida, cr.:in
caso
Pste
de
fer-rocarriles). a
de
leis
pr~stamos,
<=.Pntido de aumentar la
i ngt-esos;
pe1-o
eso
pais pudo haber asumido el
no
pago
los inqrP!';l:lt; generado5.
La renegociaci6n de la deuda (convertir deuda antigua en deuda
I
I
I
'I
I
I
nueva bajo diferentes condicio11es) no garantiza necesariamente el

pago
de
las
indicadore.s,
Exportaciones,
nuevas
obligaciones,
tales
como
.....
Ser-...,.icio
PSpecialmente
razon:
la
declaraci6n de cese de pagos, el

La difer-encia con
reside en
que
premio por el
los
los
riesgo,
de
tal
~omo
a I gunos
l a ' Deuda/
una vez que
consecuencia de una
pais no puede continuar pagando.
pr~stamos
prestamos
de
AdemAs,
aumentan significativamente.
la refinanciaci6n de la deuda se paraliza
cuando
bancarios de
travE>s de
maner-~
mas ef icientemente en asignar sus
bonos
que el
la actualidad
pod.ian
cobrar un
mer-cado pod.ia actuar
pr~~~i:,i~!;
de prestamo.
Esa
43
alternativa no esta disponible hoy en dia,
normalmente f ija.
la tasa de interes es
A esta diferencia se debe que los prestamos a
traves de bonos y el
premio por riesgo sean mejor mecanismo que
los prestamos bancarios para incorporar en el precio del bono, las

prot:Jabi 1 id ad es . de cese de pagos y
despues del cese de pago.
1 as probabi l idades de repago

~
En el caso del Peru del siglo XIX, los
tenedores de bonos, de acuerdo al precio que estaban pagando por

las emisiones de deuda, ya no tenian expectativas de cobrar despues
del cese de pagos.
Una raz6n para la crisis de la deuda de la decada de 1870 y
tambien para la de 1990, fue la relativamente elastica oferta de
fondos que el Peru y otros paises supieron aprovechar en la decada
inmediatamente
entr.aron
en
inelastica.
anterior.
cese
de
Tan
pagos,
pronto
la
como
of er ta
de
los
primeros
fondos
se
paises
hizo
muy
Despues de la conversi6n de deuda en actives en 1889,
el Peru no tuvo acceso al
credito internacional,
primera decada de este siglo.
-------------'
'
sino hasta
la
''
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01(6_J

Deuda externa y cese de pagos:

Investigador visitante de GRADE.

Antecedentes historicos y marco institucional

El modelo del premio par riesgo

El modelo probabilistico de c:ese de pago

]a historia de la deuda externa peruana

consideraci6n los primeros prestamos obtenidos a principios de la

con mucha demanda,.,a nivel

mundial: el guano; la segunda declaraciOn de cese de pagos en 1875

el intercambio de deuda por

en la entrega de los ferrocarri]es y

se tratara de identificar emp.iricamente las

principales variables econ6micas que hubieran permitido anticipar

dependientes (pago/cese de pagos).

ten.ia una probabilidad positiva de no pago, que esta probabilidad

de una mayor tasa de interes impl.icita, y que el premio por riesgo

la raz6n del servicio de la deuda

expresada en variables como

Exportaciones, y restricciones de liquidez.

El segundo modelo analiza la probabilidad de cesaciOn de pages

variables similares a las del primer modelo.

sido usadas en modelos empiricos de deuda para la presente dcada,

interpretaba la cambiante informac:ion mac:roecon6mica, mientras el

hecho, surgi6 al mismo tiempo que el nacimiento de la

la guerra por su independencia politica.

externa tampoco es un fen6meno nuevo, ya que ocurri6 por primera

la guerra con E~pana.

Este primer prestamo se obtuvo a traves de la f lotaciOn de un bono

6% y su plazo de amortizaciOn era de 30 anos.

municiones para la guerra.

mercado no fue tan optimista y sOlo se logr6 una subscripci6n

total de 577,500 libras.

Estos bones tambien pagaban 6% de in~eres

(plazo de amortizaci6n) era el mismo que

el del prestamo anterior.

El prestamo de 1822 fue originalmente colocado en Londres al

dos anos mAs tarde

cotizacion era de 82.

En el caso de este ultimo,

prestamo de 1825 fue "f lotado" a 78.

recibi6 un poco menos de 400,000 libras Psterlinas, considerando

contrato dP deuda de 1822 establecia que:

pagos se hicieron con parte de los fondos del mismo prestamo.

a fines de 1825, poco despues de obtenido el prestamo de ese ano,

establecidos con fines

presupuesto no fue aprobado sino hasta 1846.

Mientras tan to,

mayoria de los gobiernos militares que se sucedieron financiaban

deuda interna, emitida como certificados de deuda

pagos de esta deuda y de aquella contraida con residentes locales

urbanos que fueron confiscados a los

Lease: al 88% de su valor.

El descubrimiento de extensos depOsitos de guano en las islas

aAos de historia econ6mica.

guano ha sido estudiada

ampliamente como un caso de econom:ia de

porque el Estado adquiriO control monopOlico sobre un recurso de

del guano como un

mercantiles britanicas y a la elite limena, a pesar que el Estado

c arac ter i :z ac ion;

Hunt (1984) no esta

acciOn distributiva por parte del Estado -que de hecho controlaba