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La empresa, entonces, ha generado valor por 500 soles. Note que ese
dinero no exista un ao antes. Se ha generado a raz de la inversin
efectuada por la empresa. Si la empresa tena un patrimonio de 1,000
soles al comienzo del ao, tendr uno de 1,500 al final. El valor
generado se refleja en la cuenta patrimonial, es decir, es dinero de los
accionistas.
Es fcil observar que si la empresa hubiera invertido al 5%, no habra
generado ni destruido valor, y que si hubiera invertido a una tasa
inferior, digamos 4.5%, hubiera destruido valor por 500 soles, ya que
habra necesitado esa cantidad para completar el pago al banco. El
patrimonio de la empresa habra descendido a 500 soles, es decir, los
accionistas habran perdido esa cantidad. (Haga los clculos que
demuestren estas afirmaciones)
Supongamos ahora que la empresa financia el proyecto con dinero de
los accionistas. Ese dinero no tiene un costo explcito, como la tasa de
inters que cobra el banco: su costo es implcito y podemos definirlo de
la siguiente manera: La mejor alternativa de que dispone el inversionista
para su dinero en las mismas condiciones de riesgo. En economa, esta
definicin corresponde al llamado Costo de Oportunidad.
Si se repite el anlisis se llegar al mismo resultado: si el proyecto rinde
5.5% el accionista ganar 500 soles; si rinde 5% el accionista no tendr
ni ganancia ni prdida, y si rinde 4.5%, el accionista perder 500 soles,
en trminos de costo de oportunidad. Quiere decir que si el accionista
hubiera invertido en su mejor alternativa, tendra 500 soles ms que los
que efectivamente tiene. Ha incurrido en una prdida.
En la prctica las cosas son algo ms complejas (no demasiado). Las
empresas no se financian de una sola fuente sino de las dos fuentes:
deuda financiera y capital de los accionistas. Como en el ejemplo
anterior, la deuda financiera tendr un costo explcito (una tasa de
2
40,000
50,000
90,000
Si utilizramos un promedio
de (5%+12%)/2 = 8.5%. Sin
poco exacto y que el correcto
el costo de capital resultante
El riesgo sistmico
El riesgo no sistmico
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coherente, adems, todos los pilotos deberan dar una vuelta al circuito
en un automvil estndar, de manera de aislar otros factores de riesgo
que distorsionaran los resultados. No tendra sentido que se incluyeran
factores distintos a la capacidad conductiva de los pilotos en la
evaluacin, pues de esa manera los resultados obtenidos seran
difcilmente comparables y bsicamente intiles. Hacerlos correr en
autos distintos, por ejemplo, introducira factores de riesgo no
comparables y hara que se perdiera el objetivo.
CMO ESTIMAN EL RIESGO LAS COMPAAS DE SEGUROS
Un fabricante de prendas de vestir desea asegurar su empresa
contra el riesgo de incendios. Llama a la compaa de seguros
que le han recomendado, la que procede a efectuar una
inspeccin en las instalaciones fabriles de la empresa. Luego de
la inspeccin, el representante de la aseguradora le indica que la
pliza cubrira los siguientes riesgos:
-
EMPRESA
TOYOTA
COLGATE PALMOLIVE
RENTABILIDAD
PROYECTADA
4.55%
5.39%
RENTABILIDAD
REAL
4.18%
5.97%
De esta manera, al tener todos los riesgos de las acciones en funcin del
riesgo del mercado, y al estar referidos a un solo tipo de riesgo, se
facilitan las comparaciones y la toma de decisiones. As, por ejemplo,
una cartera diversificada contendr acciones con betas mayores a 1, y
menores a 1, en las proporciones que estime convenientes el diseador
de la cartera.
La notacin del riesgo de la accin es la siguiente: *(Riesgo de
Mercado). Ya podemos, entonces, completar la frmula que nos permite
hallar el rendimiento requerido de una accin. Es la siguiente:
Rendimiento requerido de una accin = Tasa Libre de Riesgo + *(Riesgo
del mercado)
Y, utilizando las siglas convencionales, quedar escrita de la siguiente
manera:
Ke = Rf + *(Riesgo del mercado)
Podemos simplificar la ecuacin an ms. Diversos estudios efectuados
en los Estados Unidos (uno de ellos abarca el perodo 1910 2010) han
concluido que el Riesgo de Mercado est siempre alrededor de 6%. Por
lo tanto, nuestra ecuacin quedar reducida a:
Ke = Rf + *6%
La Tasa Libre de Riesgo es aquella de los bonos del tesoro
norteamericano a 10 aos, y se puede encontrar diariamente en Yahoo
Finance.El coeficiente beta se encuentra en varias plataformas,
incluyendo Yahoo Finance y, adems, en la pgina web del economista
norteamericano Damodaran.
Cmo haremos para encontrar el Ke de una empresa peruana que no
cotiza en bolsa? La respuesta es muy simple. Utilizaremos todos los
parmetros del mercado norteamericano (Rf y Riesgo del Mercado =
6%), buscaremos en la pgina de Damodaran el coeficiente Beta para
empresas norteamericanas ubicadas en el mismo sector econmico que
la nuestra, y luego de una transformacin rpida calcularemos el Ke.
Dado que la empresa est en el Per, y que los parmetros
corresponden a Estados Unidos, le sumaremos al Ke obtenido la tasa de
riesgo pas del Per, que se publica diariamente en el diario Gestin. De
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esa manera, podemos contar con ese valioso dato financiero aunque
nuestra empresa sea puramente nacional.
Beta apalancado y desapalancado
Como se dijo ms arriba, la estructura de capital se conoce tambin con
el nombre de apalancamiento financiero. El nombre se deriva
precisamente del efecto de palanqueo que puede hacer el
endeudamiento en nuestra actividad empresarial, ya que en virtud de la
deuda podemos contar con ms recursos que los que tendramos si solo
usramos los propios.
El clculo del coeficiente beta se hace comparando los rendimientos de
una accin con el rendimiento del mercado durante un perodo mnimo
de cinco aos. Los rendimientos se obtienen de las cotizaciones diarias
de las acciones. Ahora bien, dado que todas las empresas que cotizan en
bolsa tienen deuda en su estructura de capital todas estn
apalancadas- el coeficiente beta que se obtiene directamente del
mercado reflejar esa condicin. Por esta razn se le conoce como beta
apalancado.
Damodaran nos ofrece betas desapalancados, es decir, coeficientes que
ya no reflejan el efecto deuda original. Sin embargo, la empresa peruana
que queremos analizar tendr probablemente deuda en su balance. En
consecuencia, debemos apalancar el beta de Damodaran, utilizando la
siguiente frmula:
apalancado = desapalancado * (1 + Dp/Ep)
Donde Dp/Ep es la estructura de capital de la empresa peruana.
Ventas
500,00
0
Costo de ventas
500,0
00
300,00
0
Utilidad bruta
300,0
00
200,00
0
200,0
00
50,00
50,0
00
150,00
150,0
00
50,00
100,00
150,0
00
30,00
45,0
00
70,00
105,0
00
EJERCICIOS
1.- Javier Rosales, dueo de una empresa que no cotiza en bolsa,
perteneciente al sector qumico, y que tiene una estructura de capital
35/65, quiere calcular su costo de capital. Dado que no tiene manera de
calcular su coeficiente beta, ha obtenido el dato de Damodaran
correspondiente a empresas norteamericanas del rubro, obteniendo un
beta desapalancado de 0.46. De acuerdo a Yahoo Finance, la tasa de los
bonos del tesoro norteamericano a 10 aos es a la fecha de 2.05%.
Segn Gestin, la tasa de riesgo pas del Per fue, el da de ayer, de
1.6%. El costo de la deuda antes de impuestos es de 8.5% y la tasa
marginal impositiva en el Per es de 30%. Con estos datos, calcule el
costo de capital de la empresa del seor Rosales.
Solucin
En primer lugar, calcularemos el beta apalancado para la empresa:
Beta apalancado = Beta desapalancado *(1+D/E)
Beta apalancado = 0.46*(1+35/65) = 0.71
En segundo trmino, calcularemos el Ke:
Ke = 2.05% + 0.71*6% = 6.30%
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Solucin
En este problema nos encontramos con una dificultad aadida dada por
el coeficiente beta, que est calculado para la estructura de capital
vigente, esto es, 25/75. Incurriramos en error si lo utilizramos
directamente para la nueva estructura de capital. Por lo tanto, debemos
proceder de la siguiente manera: en primer lugar debemos desapalancar
el beta y, luego reapalancarlo para la estructura de capital propuesta. El
proceso de desapalancamiento es el inverso al apalancamiento. Del
ejercicio N 1, sabemos que el apalancamiento se realiza multiplicando
el beta desapalancado por 1 + la estructura de capital de la empresa. El
desapalancamiento consistir entonces en dividir el beta apalancado
entre 1 + la estructura de capital de la empresa. Una vez que tengamos
el beta desapalancado procederemos igual que en el primer ejercicio.
Beta desapalancado = Beta apalancado/(1+D/E)
Beta desapalancado = 0.85/(1+25/75) = 0.64
Beta reapalancado = 0.64*(1+15/85) = 0.75
Ke = 3% + 0.75*6% + 1.9% = 9.40%
Finalmente calculamos el WACC:
WACC = 0.15*6.5%*(1-0.25) + 0.85*9.4% = 8.72%
4.- Calcule los betas apalancados para las siguientes estructuras de
capital, partiendo de un beta de 0.95, apalancado para una estructura
de capital 20/80.
1)
2)
3)
4)
25/75
33/67
42/58
60/40
15
1)
2)
3)
4)
20/80
25/75
30/70
35/65
Activos
Fijos
Netos
Total Activos
Cuentas x pagar
Deuda a corto
plazo
Pasivo corriente
Deuda a largo
plazo
Total Pasivo
Patrimonio
20,000
80,000
60,000
160,000
340,000
500,000
50,000
100,000
ESTADO RESULTADOS
DE
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos
generales
Utilidad
operativa
Intereses
Utilidad
antes
de impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
150,000
200,000
350,000
150,000
16
600,000
450,000
150,000
50,000
100,000
20,000
80,000
24,000
56,000
Total
Pat.
Pasivo
500,000
18
19