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I.
INTRODUCCION..................................................................................................................................... 3
II.
BIBLIOGRAFIA .........................................................................................................................................127
ANEXO N 1: ENFOQUE DASGUPTA, MARGLIN, SEN (ONUDI,1972). .....................................131
ANEXO N2: ENFOQUE DE LITTLE-MIRLESS-SQUIRE-TAK (LMST)........................................137
ANEXO N3: EVOLUCIN INVERSIN TOTAL Y PRIVADA ......................................................... 145
ANEXO N4: RESULTADOS TEST APLICADOS A LOS MODELOS SELECCIONADOS ............146
ANEXO N5: MODELO CAPM Y CAPM CONSUMO ..........................................................................152
ANEXO N6: TASA DE DESCUENTO DEL CONSUMO PARA MODELO CON RIESGO ............160
ANEXO N7: ANLISIS DE LA NUEVA TASA SOCIAL DE DESCUENTO SOBRE LA
EVALUACIN SOCIAL DE PROYECTOS ............................................................................................. 162
ANEXO N8: FUENTES DE INFORMACIN UTILIZADAS PARA LA ESTIMACIN DE
ELASTICIDADES.......................................................................................................................................165
I.
INTRODUCCION
El Ministerio de Desarrollo Social (ex MIDEPLAN) tiene entre sus funciones mejorar
permanentemente los procesos de formulacin y evaluacin de proyectos pblicos y, con
ello, contribuir a una ptima asignacin de los recursos existentes en el pas. Para cumplir
esta labor, peridicamente se estudian y revisan los precios sociales de los factores
bsicos de produccin, esto es: tasa social de descuento (TSD), precio social de la mano
de obra, precio social de la divisa y valor social del tiempo, adems de otros precios
especficos de uso frecuente. El objetivo del clculo de los precios sociales -tambin
llamados precios sombra- de los factores bsicos, es contar con valores que reflejen el
costo real de su uso para la sociedad.
Con relacin al costo social del capital, en 1997, MIDEPLAN encarg al Departamento de
Ingeniera Industrial de la Universidad de Chile un estudio para actualizar la tasa social de
descuento. En este estudio, a diferencia los realizados anteriormente, se incorpor el
tratamiento del riesgo en la evaluacin de inversiones, incluyendo riesgos propios del
sector privado y pblico en el clculo de dicho costo. Este nfasis se da tambin en el
estudio del ao 2003, Actualizacin de la Tasa Social de Descuento en Chile, el que
tambin fue adjudicado al Departamento de Ingeniera Industrial de la Universidad de
Chile.
Luego de casi una dcada desde la ltima estimacin, el presente estudio plantea el
desafo de llevar a cabo una actualizacin que incorpore un anlisis crtico de enfoque y
los mtodos utilizados, y la determinacin de nuevos valores de la TSD que respondan al
nuevo estado de la economa y a consideraciones de riesgo.
Este informe final da cuenta de los objetivos planteados y se estructura en nueve
captulos, siendo el primero esta introduccin. El segundo captulo de este informe
entrega una revisin y anlisis crtico de los enfoques y metodologas de clculo de la
tasa social de descuento, el captulo III presenta la metodologa de estimacin de la tasa
social de descuento bajo el enfoque de eficiencia y el captulo IV reporta la estimacin
realizada de los distintos parmetros y variables que determinan la tasa social de
descuento y presenta el rango probable de valores de la TSD para Chile bajo el enfoque
de eficiencia.
Por su parte, el captulo V aborda las consideraciones acerca de la incorporacin del
riesgo en la evaluacin social del proyecto y en el clculo de la TSD y en el captulo VI se
presenta la implementacin de la metodologa de clculo de la TSD segn riesgo
especfico de los proyectos y su aplicacin a algunas tipologas especficas de proyectos.
Los captulos VII y VIII dan cuenta del tratamiento de la equidad intergeneracional
asociada a iniciativas de inversin principalmente ambientales- de largo plazo y muy
largo plazo. Finalmente el captulo IX presenta como sntesis las principales conclusiones
del trabajo realizado.
II.
II.1.2
Para varios autores, la TSD debera estar constituida por la tasa marginal de retorno en el
sector privado (Hirshleifer, De Haven y Millman (1960); Baumol (1968); Nichols (1969)). El
argumento para seleccionar esta tasa se basa en un criterio de asignacin jerrquica
centralizada: la mejor alternativa para $1 de inversin pblica es $1 de inversin privada,
de modo que el retorno mnimo exigido para el proyecto pblico debiese ser la tasa de
retorno a la inversin privada ().
Este criterio es que utiliza preferentemente la evaluacin privada de proyectos, toda vez
que los fondos que se invierten podran ser tambin invertidos en un proyecto privado
alternativo de similar nivel de riesgo (ver modelo CAPM ms abajo)
El supuesto que estara detrs de su utilizacin es que al ejecutar proyectos pblicos, se
estara desplazando inversin privada.
II.1.3 Promedio ponderado entre la tasa de preferencia intertemporal del consumo
y la tasa de retorno de la inversin privada
Harberger (1969), as como Sandmo y Dreze (1971) consideran que la TSD apropiada es
un promedio ponderado de la tasa de preferencia en el tiempo (r) y la tasa marginal de
retorno en el sector privado (). Estos autores no distinguen entre un r social y otro
privado. Sostienen ellos que el financiamiento de un proyecto pblico marginal proviene
de reducciones en inversin y consumo privado, y especficamente, proponen que ello
ocurre en proporciones y (1-). El aporte central de estos autores, sobre todo del
primero, est en su interpretacin de las ponderaciones y (1-), las que se obtienen a
partir de las elasticidades de la inversin y del ahorro respectivo.
Como veremos a continuacin, en lo que al clculo de la tasa social de descuento se
refiere, cada uno de los enfoques de evaluacin y mtodos de determinacin de precios
sociales, se orienta hacia uno de estos 3 indicadores. En el caso del enfoque de
eficiencia, se asocia a la metodologa propuesta por Harberger (promedio ponderado) y el
uso de los precios de mercado. En el caso del enfoque ONUDI, se asocia a la tasa de
preferencia del consumo en el tiempo; y por ltimo, en el caso de la metodologa
integrada LM ST, la tasa recomendada se puede relacionar con el costo social del
capital determinado por los rendimientos de la inversin.
II.2.
El proceso de estimacin del precio social del capital o tasa social de descuento depender
del enfoque metodolgico que se adopte y los supuestos con relacin a las variables
explicativas que sugieren cada uno de ellos. A continuacin se resean, brevemente, dichos
enfoques.
Los precios sociales en evaluacin social de proyectos, tienen por objeto medir el costo para
la sociedad de destinar recursos a la realizacin de un proyecto marginal. Dicho costo se
puede asociar, por una parte, al consumo presente al que debe renunciarse y, por la otra, a
las inversiones alternativas que dejarn de hacerse debido al proyecto.
Existen tres enfoques bsicos para la determinacin de precios sociales: el enfoque
neoclsico o de precios de eficiencia (asociado a Harberger), el enfoque ONUDI 1 y la
metodologa de Little-Mirrlees y Squire -Van der Tak. Estos enfoques se diferencian por la
eleccin de la unidad de medida (numerario) para presentar los resultados: el enfoque de
Harberger toma la produccin domstica como referente; el enfoque de ONUDI toma el
consumo global como numerario; y la metodologa de Little-Mirrlees y Squire-Van der Tak
toma el gasto del gobierno medido en moneda extranjera como numerario.
Dichos enfoques alternativos al enfoque de eficiencia nacen en la dcada de los 70 en
respuesta a la inquietud de abordar ms de un objetivo en la inversin pblica, esto es, no
slo eficiencia, sino tambin crecimiento y equidad en las economas en desarrollo.
II.2.1 Metodologa asociada a Harberger
El concepto de precio social refleja el costo que se impone sobre la sociedad al emplear
unidades en un proyecto. Este mide el efecto que sobre la funcin de bienestar social tiene el
trasladar recursos de sus usos actuales al proyecto.
La estimacin de este costo, segn la metodologa de Harberger, se basa en tres postulados
bsicos:
i)
El precio competitivo de demanda de una unidad del bien mide la valoracin marginal
que el demandante asigna a cada unidad demandada.
ii) El precio competitivo de oferta de una unidad del bien mide la valoracin marginal
que el oferente asigna a cada unidad ofrecida.
iii) Los beneficios y costos que una accin especfica implica para distintos individuos
pueden agregarse para evaluar su impacto neto en la sociedad.
Para el clculo de precios sociales, es necesario a ajustar los precios de mercado slo
cuando existen distorsiones que producen una diferencia entre el precio de demanda y el de
oferta del bien o servicio bajo investigacin. La metodologa de Harberger en su aplicacin al
clculo de precios sociales sigue la tradicin de la Teora del Bienestar, la que indica que
cuando se desea medir o corregir los efectos de alguna distorsin es ms eficiente abordarla
directamente en el mercado o sector donde se encuentra. As, para calcular el precio social
de un bien hay que buscar los parmetros que la determinan directamente en el mercado
1
La Organizacin de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial, ONUDI, fue establecida por la Asamblea General en
1966 como rgano encargado de promover y acelerar la industrializacin en los pases en desarrollo. La ONUDI fomenta la
cooperacin entre los pases industrializados y los pases en desarrollo para acelerar el desarrollo industrial, estimulando
actividades de fomento de las inversiones y transferencia de tecnologa.
correspondiente y a partir del precio de mercado observado efectuar los ajustes que puedan
corresponder por distorsiones en ese mercado.
En presencia de distorsiones, la metodologa de Harberger indica que el precio social de un
bien corresponde a un promedio ponderado de los precios de demanda y oferta, donde las
ponderaciones corresponden a la fraccin que se proveer a travs de un aumento en la
cantidad ofrecida, y la fraccin que se pone a disposicin del proyecto debido a una
disminucin en la cantidad demandada por los antiguos productores, es decir, los que
existan de manera anterior al proyecto.
Es esta metodologa la utilizada por el Sistema Nacional de Inversiones para calcular la TSD
en Chile:
Estos estudios analizan metodologas alternativas a la de Harberger, pero el valor utilizado por el SNI se bas en los
clculos realizados con la metodologa tradicional.
Con respecto al tercer componente, se deben considerar: i) el efecto social positivo asociado
al mayor consumo de los trabajadores contratados en el proyecto; ii) el efecto social negativo
sobre los trabajadores asociado con las menores posibilidades de ocupacin que conlleva la
reduccin en la inversin; y iii) el menor consumo de los dueos del capital.
Se deben adoptar ponderadores para los agentes involucrados: trabajadores y dueos de
capital. Para este objeto se suponen ponderadores positivos para los trabajadores e igual a
cero para los dueos del capital.
En anexo N1 se presenta el enfoque general y especfico (TSD) con ms detalles.
III.2.3 Metodologa de Little y Mirrlees, Squire y Van der Tak
Esta metodologa considera tres diferentes tipos de costos para estimar los precios sociales.
Estos costos son: producto marginal sacrificado, cambios en consumo y cambios en ocio. En
relacin a los primeros dos componentes ellos son similares a los considerados en la
metodologa de Harberger y de ONUDI slo que ajustados para obtener su valor en trminos
del numerario, el cual es el ingreso pblico en moneda extranjera.
En los casos en que el numerario se relacione con la inversin, la variable relevante para
determinar la TSD ser la productividad marginal del capital. Esto ocurre en la metodologa
de Harberger, y en la de Squire y Van Der Tak, pues en esta ltima el valor del ingreso
pblico de libre disponibilidad depende de las oportunidades de inversin del sector
pblico.
En anexo N2 se presenta el enfoque general y especfico (TSD) con ms detalles.
III.2.4 Elementos comunes y diferencias de los tres enfoques
Es importante tener en cuenta la correspondencia que debe existir entre la tasa social de
descuento y el numerario. Si el numerario es el valor del consumo global, como en la
metodologa de ONUDI la tasa social de descuento adecuada es la que representa el
descenso del valor del consumo a lo largo del tiempo. Si el numerario es el ingreso pblico
de libre disponibilidad expresado en divisas, como en el caso de la metodologa de Squire y
Van Der Tak, la tasa social de descuento relevante es la que expresa el descenso del valor
de este numerario en el tiempo.
En el caso de la metodologa del profesor Harberger, en la cual no se desglosa el ingreso
generado por el proyecto entre consumo y ahorro, la tasa social de descuento debe reflejar
la disminucin del valor de estas dos variables en el tiempo, simultneamente.
Otra diferencia importante, y que debe ser considerada al momento de la seleccin del
enfoque, es que por lo menos en su concepcin original el enfoque de Squire y Tak
ii) La tasa social de descuento mide el impacto del proyecto en el mercado de fondos
prestables, en donde se manifiesta simultneamente por:
Para fortalecer el modelo de eficiencia frente a alternativas que internalizan las diferencias entre los beneficiarios,
Harberger propone sin abandonar los postulados bsicos del enfoque de eficiencia - un modelo denominado Necesidad
Bsicas que, de alguna manera, captura el objetivo de equidad en la distribucin de la produccin.
4
Enfoque presentado en las Pautas de Evaluacin de Proyectos (ONUDI 1972) y enfoque desarrollado por Little y Mirless
(1990) y Squire y Van del Tak (1977)
Un incremento del ahorro con el costo que ello implica, debido a la reduccin del
consumo presente y, por
Una disminucin de la inversin en otros proyectos con la prdida de
rendimiento que se le asocia.
Este mtodo, en el que la tasa social de descuento termina siendo un promedio ponderado
de la TPC con el RI, es preconizado por Harberger. La propuesta de Harberger avanza
varios pasos ms, puesto que indica un procedimiento para calcular los factores de
ponderacin en funcin de las elasticidades de demanda y oferta de fondos prestables y,
finalmente, establece que la TPC puede ser estimada utilizando la tasa de inters de
captacin neta de impuesto a la renta y el RI por la tasa de colocacin bruta de impuesto a
las utilidades.
Las crticas al mtodo de Harberger se han orientado a cuestionar la conveniencia de
separar RI de TPC por un parte y, por otra, a la posibilidad de emplear las tasas de inters
de mercado como estimadores de la TPC y del RI. Por otra parte, con relacin al riesgo al
que estn sometidas las inversiones pblicas, la forma de clculo del modelo vigente
supone que la sociedad soporta un nivel de riesgo similar al que se observa en el mercado
para la inversin privada y los prstamos desde el exterior. Es probable que dadas las
caractersticas propias de una intervencin pblica y los niveles de aversin al riesgo de la
sociedad como un todo, el premio al riesgo que deba exigir un proyecto pblico sea distinto
al de un proyecto privado promedio. Esto, sin tomar en consideraciones las diferencias que
puedan existir entre los distintos sectores de la economa (riesgo sectorial).
Debe destacarse que las comparaciones intertemporales constituyen uno de los temas ms
controvertidos en evaluacin de proyectos y que las consideraciones tericas avanzaran
hacia una imposibilidad de emplear la tasa de inters de mercado como estimador de la
TPC. Sin embargo, en la prctica, es difcil prescindir del empleo de dichos parmetros
como elementos de referencia. Ms adelante se profundiza respecto a los efectos
intergeneracionales y las limitaciones de los precios del mercado en proyectos de largo o
muy largo plazo.
Del anlisis anterior, si bien podemos encontrar ciertas similitudes, por ejemplo entre el
enfoque de eficiencia y el enfoque ONUDI, estos son esencialmente distintas. Como bien se
expone en Thieme (1976): Existe una diferencia conceptual significativa en la estimacin de
los parmetros nacionales (incluida la tasa de actualizacin social) por cuanto (en ONUDI)
estos interfieren directamente sobre el consumo y ahorro intertemporales, esto es, los
beneficiarios pueden reaccionar aumentando el ahorro o el consumo y, en consecuencia,
afectando la inversin. Estos efectos, se reflejan en trminos de produccin para consumo
interno y para la exportacin.
10
II.3.
ii)
iii)
5
6
Conclusiones y consensos a los que se llega luego del encuentro Resources For the Future (RFF) en 1996.
En Contreras (2004) se plantea una solucin prctica al problema de los ponderadores
11
v)
Por otro lado, existen otras ventajas prcticas del enfoque de Eficiencia
Existencia de instituciones del Estado que se preocupan de la distribucin
del ingreso, por ejemplo va impuestos y/o subsidios. Esto permite a los
12
13
III.
El ahorro privado
La inversin privada
El ahorro externo
Por este motivo, la valoracin de la TSD debe ser una ponderacin de la valoracin social
de las tasas asociadas a cada uno de estos tres tipos de fuentes:
Donde , , y
son los costos que la sociedad percibe, asociadas al ahorro privado,
al rendimiento de la inversin y al endeudamiento externo, respectivamente. Los valores
, y son los ponderadores de estos valores, los cuales reflejan el impacto relativo que
produce el uso de cada una de las fuentes de financiamiento.
Por lo tanto, el clculo de la TSD segn el enfoque de Eficiencia, exige determinar los
siguientes valores:
-
Tasa de captacin del ahorro interno (tp), que se usa como proxy de la tasa de
preferencia intertemporal del consumo (r).
Tasa de rendimiento de la inversin (q), que se usa como proxy de la
productividad marginal de la inversin (p).
Costo marginal de endeudamiento externo (Cmg x)
Donde:
Es = Elasticidad Ahorro Interno - Tasa de Inters Ahorro Interno
Sp = Ahorro Interno, como proporcin del PIB
14
Ni
Ip
Esx
Sx
Si los depsitos en moneda extranjera y nacional son de igual riesgo, es decir, que para
fines de ahorro pueden considerarse sustitutos, la tasa de inters de paridad es idntica a
la tasa de inters internacional (i*) ms la variacin esperada en el tipo de cambio (e e).
Esto es :
15
Por otra parte, si el uso de los fondos externos est sujeto a encaje (E) u otro tipo de
impuestos (T), la frmula de la tasa de inters de paridad queda como sigue:
III.2.
El ingreso geogrfico
es la suma de todos los ingresos percibidos por los factores de
produccin en compensacin por su participacin en el proceso productivo. En las
Cuentas Nacionales el
se desglosa en dos grandes categoras: remuneracin al trabajo
dependiente
y excedente de explotacin
. Esto es:
16
Sin embargo, desde el punto de vista del rendimiento social del capital, debe incorporarse
a la anterior medida del ingreso del capital
la parte del ingreso generado por el capital
que se transfiere al sector pblico en forma de impuestos indirectos netos
.
Entonces una estimacin an ms precisa del ingreso atribuible al capital que
es
la siguiente:
Por ltimo, es conveniente considerar que la medida del ingreso de capital debe ser
compatible con la medida del otro componente del rendimiento de la inversin (stock de
capital). Una posible incompatibilidad entre una y otra medida puede surgir de los montos
de depreciacin considerados en Cuentas Nacionales y empleados en la estimacin del
stock de capital.
Los valores del excedente de explotacin proporcionados por Cuentas Nacionales son
netos de la medida de depreciacin, consumo de capital fijo, de Cuentas Nacionales.
Especficamente, el excedente de explotacin se estima como la diferencia entre el valor
agregado
y la suma de la remuneracin al trabajo
, la depreciacin del capital fijo
y los impuestos indirectos netos
. Es decir:
En tanto que, la estimacin del stock del capital neto de cada periodo se obtiene
deduciendo del stock bruto la depreciacin generada por el stock
. Por lo tanto, si la
medida de depreciacin de Cuentas Nacionales excede a la depreciacin del stock de
capital generado, la medida del stock de capital estara sobreestimada con respecto a la
medida del ingreso del capital, o vice-versa. Ambas medidas pueden hacerse
compatibles, deduciendo la diferencia entre la depreciacin de Cuentas Nacionales y la
del stock de capital generado de la medida del ingreso de capital de la frmula
17
Entonces la medida del ingreso de capital que resulta de incorporar los diferentes
elementos analizados y que se emplean para estimar el rendimiento de la inversin
resulta:
Donde:
Adems, en el estudio realizado por Espinal (1994), se estim como la proporcin del
ingreso del capital, sin el ajuste de la depreciacin, sobre el ingreso geogrfico, es decir:
Donde:
b)
En el caso de los tems a), b) y f) se estim, en primer lugar, el valor del stock de capital
en un ao base. En segundo lugar, a partir del valor del stock en el ao base se estim el
valor de los siguientes aos, sumando la inversin neta al stock del ao anterior.
Ms precisamente, el procedimiento del stock de capital del ao base se sustent en el
criterio empleado por Harberger (1973) para estimar el retorno del capital en Colombia.
Este procedimiento parte de la siguiente igualdad:
Donde:
= Inversin geogrfica bruta del tem correspondiente
= Stock de capital del tem correspondiente
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De manera que lo nico que se requiere para estimar el stock de capital del ao base es
obtener un valor representativo de la inversin geogrfica del periodo y una estimacin de
la tasa de crecimiento y de la depreciacin del tem.
El procedimiento empleado en el estudio de Espinal (1994), para obtener el valor
representativo de la inversin geogrfica, la inversin normal de periodo consiste en
correr una regresin del siguiente tipo:
Donde:
= Variable tiempo que parte del ao base
As el valor del parmetro se toma como la inversin normal del tem correspondiente y
estima el valor del stock inicial aplicando la frmula
. Una vez estimado el stock de
capital inicial, el stock de cada ao queda como:
Donde:
Con
Segn lo realizado en Espinal (1994), para el caso del valor del tem c) de existencias de
cada periodo, se obtuvo sumando la variacin de existencias de cada ao al stock del ao
anterior. El primer valor se obtuvo del estudio de Desormeaux, Daz y Wagner (1988).
En relacin al tem d) de tierra agrcola se mantiene el valor utilizado en el estudio de
Espinal (1994), el que corresponde al obtenido por R. Cass (1976).
Finalmente para el tem e) de yacimiento de cobre, el valor de ste, se obtiene como el
valor presente de las rentas esperadas de la produccin de cada ao
de los
yacimientos durante su vida til. La renta esperada se estima como la diferencia entre el
precio promedio y el costo promedio
. Es decir, el valor de los yacimientos de cobre
se obtiene como:
19
Donde:
: Resultado Operacional de la empresa en el periodo .
: Activo Operacional de la empresa en el periodo .
: Nmero de empresas en la muestra.
El retorno de la inversin entonces resulta de sumar el total de los resultados
operacionales de la muestra de empresas y dividir por la suma de sus activos.
Para que la aplicacin de esta metodologa cumpla el objetivo de obtener la tasa de
retorno de la inversin de toda la economa, es necesario seleccionar una muestra de
empresas que sea representativa del mercado, as como tambin lo deben ser los
ponderadores utilizados para su clculo. Esto se puede lograr incluyendo una muestra
amplia de empresas y ponderndolas por sus activos y/o los sectores (agrupacin de
empresas) por su participacin en el PGB.
Por otra parte, se debe tener presente que la informacin disponible corresponde a
informacin contable de las empresas que entregan las fichas FECU (Ficha Estadstica
Codificada Uniforme) a la Superintendencia de Valores y Seguros. Esta informacin, por
ser de carcter contable, no refleja la verdadera rentabilidad de mercado de las empresas.
En mayor detalle, la rentabilidad contable estimada de acuerdo a la frmula anterior, no
considera el concepto de flujo de caja (utilidad ms depreciacin). La teora indica que la
rentabilidad media de una inversin puede ser calculada como la tasa que hace igual a
cero la suma de la Inversin ms los flujos de caja futuros actualizados con dicha tasa, es
decir, la rentabilidad media es la TIR.
En el caso de perpetuidades (inversiones con horizonte infinito) se demuestra que:
20
La diferencia est dada en el numerador, ya que la depreciacin del ejercicio debe ser
sumada al resultado operacional para obtener el flujo de caja. Si suponemos que los
activos obtenidos del balance, representan la inversin expresada en valores de mercado,
resulta claro que la rentabilidad contable (q1) subestima la rentabilidad media.
En el siguiente captulo se presenta la aplicacin de ambas metodologas para tratar de
estimar q.
III.3.
Donde Esx es la elasticidad del ahorro externo con respecto al costo medio del
endeudamiento externo.
El Costo Medio del endeudamiento externo (Cmex) es la tasa de inters real y efectiva del
endeudamiento externo. Es decir, representa la proporcin en que se incrementan las
deudas del pas, en trmino de recursos reales del propio pas, de un perodo a otro.
El Cmex depende de la tasa de inters internacional (i* = Libor), de la prima por riesgo (s)
que deben pagar los crditos que el pas recibe (riesgo pas), de la variacin del tipo de
cambio nominal (e) y de la inflacin interna (). De manera especfica, el Cmex es igual a:
En estas condiciones, una vez conocida Esx lo nico que es relevante obtener son los
parmetros necesarios para calcular el costo medio del endeudamiento externo segn la
frmula descrita anteriormente.
21
III.4.
22
(2000) quien sentencia la evidencia que la sensibilidad del ahorro agregado a la tasa de
inters es bastante baja, si no nula.
Por otro lado, la conclusin de Herman Bennett, Norman Loayza, Klaus Schmidt-Hebbel
(2000), es que la tasa de inters, contrario a la evidencia emprica internacional, muestra
un efecto consistentemente positivo y significativo sobre el nivel de ahorro privado.
Adicionalmente, Vergara (2001) concluye que: La tasa de inters result positiva y
significativa, esto es, el ahorro privado aumenta cuando sube la tasa de inters. Para
este anlisis, el ms completo de los revisados, Vergara trabaja con las siguientes
variables explicativas: Ingreso permanente y transitorio, trminos de intercambio,
crecimiento, ahorro pblico, oportunidades de inversin, tasa de inters, carga tributaria,
restricciones de liquidez, profundizacin del mercado de capitales, rentabilidad de los
fondos de pensiones y financiamiento externo. Si bien gran parte de estas variables (o
proxis de las mismas) fueron utilizadas en el presente estudio, otras de estas fueron
desestimadas por los motivos antes expuestos. Sin embargo, es importante tener en
cuenta que los objetivos de ambos estudios eran diferentes, para el realizado actualmente
lo principal era modelar una curva de oferta de ahorro para obtener una elasticidad, por lo
cual el foco estuvo puesto en obtener las variables ms relevantes para construir la curva,
la cual es importante decir, responde bastante bien a todos los test a los que fue
sometida.
Por su parte, el anlisis terico de Vctor Elas (1984) de la elasticidad ahorro inters
arroja valores cercanos al cero (0.3 y 0.4).
Espinal (1994) encuentra valores significativos entre 0.0039 y 0.0018, por lo que decide
utilizar el promedio igual a 0.002474 .
En un trabajo realizado por Ogaki, Ostry y Reinhart (1996) sealan que la evidencia
emprica sugiere que la elasticidad de sustitucin del consumo (de la que depende la
elasticidad del ahorro con respecto a la tasa de inters), vara considerablemente para
pases en desarrollo. Dichos autores argumentan que la principal razn puede ser el nivel
de desarrollo del pas, e indican que en pases de ingresos medios debiera ser mucho
mayor que en los de bajos ingresos (en los que concuerdan que es muy cercana a cero).
Estudios del Fondo Monetario Internacional (Dayal-Gulati y Thimann, 1997) sugieren que
las causas que ms influyen en el nivel de ahorro corresponden a otras variables de la
economa, tales como factores polticos (poltica fiscal, sistemas de pensiones, estabilidad
macroeconmica y desarrollo del mercado financiero) y no polticos (crecimiento, factores
demogrficos y factores externos).
Callen y Thimann (FMI, 1997) sealan que en el ahorro domstico tienen una fuerte
influencia el ahorro pblico, el crecimiento y factores demogrficos. En menor grado la
inflacin, desempleo y las tasas de inters reales y desregulacin financiera. Tambin son
importantes el sistema impositivo y el financiamiento y generosidad de los sistemas de
23
III.4.2
Las diferencias de las elasticidades considerando la inversin total o la privada no son significativas.
24
Arancibia (1999) realiza una serie de regresiones economtricas donde incluye como
variables independientes la tasa de colocacin, el PGB, ambas ya sean del ao o
rezagadas. En dicho estudio se encontraron elasticidades en el rango -0.2 y -0.3.
En el estudio de actualizacin de la tasa social de descuento en Chile (DII U. de Chile
2004), los modelos estimados entregaron valores de elasticidades inversin tasa de
inters en el rango 0,69 a 1,40 y un valor medio de 1,05.
El estudio de actualizacin de la TSD para Per (2006) estim una elasticidad de la
inversin real per-cpita respecto a la tasa de inters de -1,4.
El estudio de Colombia (2007) ya citado, estim esta elasticidad en -0,0005, bastante ms
inelstico que en otros estudios.
III.4.3
La oferta de ahorro externo tiene la forma que se observa en la Figura III.1. Esta posee
una primera zona donde la oferta es perfectamente elstica, luego una zona donde la
curva de demanda es elstica y finalmente una tercera zona donde la curva de oferta es
perfectamente inelstica.
Figura III.1: Oferta de Ahorro Externo
i*
Ahorro Externo
25
26
IV.
IV.1.
La siguiente seccin tiene por objetivo estimar las elasticidades de ahorro interno,
inversin privada y ahorro externo, que sirven de insumos bsicos en el clculo de la
TSD.
IV.1.1. El Mercado de Fondos Prestables
En primer lugar, a modo de introduccin, se describe la aplicacin del modelo de oferta y
demanda al mercado de fondos prestables, esto con el objetivo de dar un mayor sentido e
intuicin econmica al posterior clculo de las elasticidades de ahorro interno e inversin
privada.
S2
D
Q
27
Tal como se puede ver en la Figura IV.1, la curva de oferta (S1) corresponde a aquellos
hogares que desean ahorrar, y la curva de demanda corresponde a aquellos hogares o
empresas que desean prstamos para invertir.
El punto de equilibrio al que se tiende por las fuerzas de la oferta y la demanda
corresponde a aquel precio y cantidad que vaca el mercado. Es importante notar que en
este caso particular el precio no es un monto, sino que corresponde a la tasa de inters.
As, por ejemplo, si por una poltica que incentiva el ahorro de los hogares, aumenta la
oferta de ahorro, la curva S1 se desplazar a S2, encontrando un nuevo punto de equilibrio
en el que la cantidad transada en este mercado ser mayor a una tasa de inters (precio)
menor.
Luego, para la presente evaluacin, el primer objetivo corresponde a estimar estas
curvas, las cuales responden a todos los fundamentos clsicos de las leyes de oferta y
demanda, para luego poder estimar las elasticidades correspondientes de cada una de
stas. Este ltimo valor es el que ser utilizado finalmente como insumo en el clculo de
la TSD.
As, este simple ejercicio terico nos muestra el horizonte y el trasfondo econmico del
ejercicio, donde si bien el mercado presenta mayores complejidades, como la presencia
de bancos (que hacen que exista una brecha entre la tasa que percibe la oferta y la tasa
que se cobra a la demanda) y la presencia de un mercado internacional (curva de ahorro
externo), es importante destacar que los fundamentos y los principios que rigen el sistema
son exactamente los mismos.
Finalmente, es importante destacar las limitaciones de la metodologa a utilizar para
estimar las elasticidades de las curvas. En primer lugar la teora plantea que la oferta y la
demanda corresponden a una foto en un momento del tiempo, donde para cada precio
(tasa de inters) tenemos la cantidad ofrecida de ahorro y la cantidad demandada
(inversin). Sin embargo, al trabajar con series de tiempo el supuesto implcito es que la
nube de puntos que se ajusta (los cuales corresponden a diferentes aos) pertenecen
todas a la misma curva, por lo cual el supuesto implcito es que las curvas se han
mantenido relativamente constantes. Este supuesto es bastante exigente, sin embargo es
la limitacin que tiene este tipo de modelos. La forma de mitigar esto es controlar por
otras variables que determinan las curvas, como el crecimiento de la poblacin.
Cabe mencionar que metodologas alternativas de medicin exigen tener una base de
datos sobre decisiones de inversin y ahorro a distintas tasas en un mismo momento del
tiempo. Estas metodologas alternativas son principalmente de encuestas y trabajo en
terreno, las cuales no son factibles de utilizar en el presente estudio y tienen otras
limitaciones asociadas, principalmente relacionadas a sesgo de respuestas, las que se
evitan al trabajar con datos administrativos como en el presente ejercicio.
28
Por otra parte, antes de comenzar el anlisis, se debe considerar que las estimaciones de
las elasticidades fueron realizadas a partir de modelos separados para cada una de ellas,
es decir, se consideraron como modelos independientes y no se explor las posibles
interacciones que pudieran existir entre ellos. Si bien este supuesto puede significar una
limitacin de la realidad que se desea modelar, se debe destacar que toda la literatura
que ha trabajado el tema 8 ha utilizado los mismos supuestos y ninguno ha tratado de
modelar las posibles interacciones entre los tres modelos, lo que resulta bastante
complejo y que escapa a las caractersticas y al foco del presente estudio.
Por ltimo, es necesario decir que la metodologa utilizada corresponde, an con sus
limitaciones, a la ms utilizada para estimar curvas de oferta y demanda en ejercicios
como el realizado en el presente estudio.
IV.1.2. Clculo
Las siguientes elasticidades se calculan a partir de regresiones economtricas mediante
el mtodo Mnimos Cuadrados Ordinarios, para ello se utiliza el software Stata 12. Las
fuentes de los datos que se utilizan corresponden al Banco Central de Chile.
A continuacin se procede a realizar la estimacin de las elasticidades sobre tasas. Para
efectos de la presentacin se seguir el siguiente orden:
(i) Estadstica descriptiva: descripcin breve de las caractersticas que presentan las
variables a utilizar en los modelos economtricos.
(ii) Modelo terico: presentacin del modelo a emplear. Las variables que se incluyen en
el modelo estn en logaritmos naturales pues el objetivo es estimar la elasticidad de
cada una de las curvas.
(iii) Resultados: exposicin de los resultados obtenidos para el mejor modelo estimado.
Dicho modelo corresponde al que obtuvo un mejor ajuste dentro de una serie de
modelos estimados en los que se incorporaron otras variables que podran determinar
la curva de demanda (oferta) y otras especificaciones de las variables. En trminos
generales, el modelo presentado cumple con tener un R2 significativo, disponer de un
mayor nmero de observaciones y presentar variables explicativas significativas y con
los signos esperados.
29
a)
i. Estadstica descriptiva
En la tabla 1 se puede observar, en primer lugar, el nmero de observaciones con los que
se cuenta para estimar los modelos economtricos, donde la principal restriccin la
presenta el ingreso nacional bruto disponible con 25 observaciones.
Tabla IV.1: Estadstica descriptiva de las variables a utilizar en la estimacin de la
elasticidad ahorro interno.
Variable
Obs.
Media
Des. Est.
Min.
Max.
Ahorro bruto (mill. $)
31
7714809
7810670
18369.1
2.75E+07
Tasa de captacin (% anual)
27
12.58778
8.735366
2.34
34.72
Fuerza trabajo (miles)
32
5519.563
1265.139
3636
8043
Poblacin (miles)
33
14306.43
1791.439
11178.82
16634.6
Ingreso disponible (mill. $)
25
53400000
16700000
24700000
79700000
Inflacin (% anual)
32
0.1158781
0.0956936
0.0105
0.3514
Tasa desempleo (% anual)
32
0.0943469
0.0283302
0.0612
0.196
9
Composicin poblacin (% anual)
30
0.5352772
0.0292235
0.4717579
0.5973877
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos estadsticas del Banco Central de Chile,
Banco Mundial e Instituto Nacional de Estadstica.
Esta variable se construye como el porcentaje de la poblacin econmicamente activa (poblacin de 15 aos
y ms) perteneciente a la fuerza de trabajo.
30
Adicionalmente, se presentan los grficos de cada una de las variables, lo cual permite
tener una primera idea de cmo se han comportado desde la dcada de los 80.
El Grfico IV.1 muestra la trayectoria del ahorro nacional bruto (expresado en precios
corrientes), el cual evidencia una clara tendencia al alza durante el periodo de anlisis.
Esta tendencia est explicada fundamentalmente por la mejora en las condiciones
econmicas del pas (aumento del PIB) desde 1980 a la fecha.
2.00e+07
1.00e+07
ahorro_bruto_mill
3.00e+07
1980
1990
2000
2010
ao
10
Para obtener ms detalle de cmo calcula el Banco Central esta tasa, revisar Seccin II.IV sobre la Tasa de
Captacin.
31
20
0
10
t_captacion
30
40
1980
1990
2000
2010
ao
32
4000
5000
6000
fuerza_trabajo_miles
7000
8000
1980
1990
2000
2010
ao
14000
10000
12000
poblacion_miles
16000
18000
1980
1990
2000
2010
ao
33
El grfico IV.5 da cuenta de la evolucin histrica del ingreso disponible, de all se puede
observar que dicha variable ha ido sistemticamente en aumento, con pequeas bajas
coyunturales que obedecen a los diferentes ciclos econmicos por los que ha atravesado
la economa nacional en las ltimas dcadas.
2.0e+07
4.0e+07
Ingreso_disponible_real
6.0e+07
8.0e+07
1980
1990
2000
2010
ao
.1
.15
.05
tasa_desempleo
.2
1980
1990
2000
2010
ao
informacin
bases de
datos
34
Por ltimo, el Grfico IV.7 muestra la composicin de la poblacin, esta ltima variable se
construye como el porcentaje de la poblacin econmicamente activa (poblacin de 15
aos y ms) perteneciente a la fuerza de trabajo. Como se puede apreciar, en trminos
generales esta variable ha ido en aumento, pasando de un 47% en el 1982 a un 59.7% en
el 2011 (esto principalmente se explica por la creciente incorporacin de la mujer al
mercado del trabajo).
.45
.5
porc_compos
.55
.6
1980
1990
2000
2010
ao
11
Determinantes del Ahorro en Chile. Rodrigo Vergara. Banco Central Chile. 2001
35
Donde:
: Corresponde al logaritmo natural del ahorro nacional bruto en el ao t a
precios corrientes.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de captacin nominal (90-365 das)
en porcentajes anuales en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del nmero de personas pertenecientes a
la fuerza de trabajo en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del nmero de habitantes en Chile en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del ingreso nacional bruto disponible en el ao
t.
Corresponde al logaritmo natural de la tasa de inflacin anual del ao t.
Corresponde al logaritmo natural de la tasa de desempleo del ao t.
Corresponde al logaritmo natural de la composicin de la poblacin medida
como el porcentaje de la poblacin econmicamente activa (poblacin de 15 aos y ms)
perteneciente a la fuerza de trabajo.
del ao t.
: Corresponde a un error aleatorio.
Si bien algunos estudios trabajan con variables trimestrales (por ejemplo, Vergara 2001),
en el presente trabajo se desestim utilizar este tipo de temporalidad de las variables, ya
36
que el enfoque del mismo corresponde a encontrar una elasticidad de largo plazo, lo que
se condice ms con variables anuales que trimestrales, como se desarroll en Bennett,
Loayza y Schmidt-Hebbel (2000).
iii. Resultados
La tabla IV.2 presenta los resultados del mejor modelo estimado.
Tabla IV.2: Resultados de la estimacin ahorro interno
VARIABLES
ln_t_cap
ln_ingreso_disponible_nom
Constant
Observations
R-squared
Standard errors in
parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(1)
ln_ahorro
0.122**
(0.0569)
1.202***
(0.0464)
8.713***
(0.896)
25
0.987
Es posible observar que el modelo escogido cumple con los requisitos de tener un alto
ajuste o poder explicativo (R2 sobre el 98%), tener todas las variables significativas al 5%
(especialmente la variable de inters para la elasticidad-tasa de captacin) y tener signos
consistentes con lo que se esperara de la teora econmica.
Adicionalmente, es importante analizar el sentido econmico de los coeficientes. La
elasticidad precio tiene un coeficiente de 0.122 lo que implica inelasticidad y est en lnea
con lo que encuentran los trabajos empricos sobre el tema, los que concuerdan en que
esta elasticidad ahorro tiende a ser bastante baja, incluso con valores cercanos a 012.
El coeficiente encontrado en el caso del ingreso (1.202) se presenta como una elasticidad
mayor que 1, lo que indica que un aumento del 1% en el ingreso, el ahorro aumentara
ms que proporcionalmente, es decir, en un 1.2%. Esto tiene sentido desde el punto de
vista de las teoras de consumo keynesianas, puesto que cuando aumenta el ingreso el
consumo aumentara menos que proporcionalmente (por factor menor a 1), por lo que
se podra desprender que el diferencial correspondera al ahorro.
12
37
Adicionalmente, la tabla IV.3 presenta los resultados obtenidos para las otras
especificaciones estimadas.
(2)
ln_ahorro
(3)
ln_ahorro
(4)
ln_ahorro
(5)
ln_ahorro
(6)
ln_ahorro
(7)
ln_ahorro
(8)
ln_ahorro
0.103*
(0.0566)
0.0602
(0.100)
0.00674
(0.127)
0.367**
(0.162)
0.429**
(0.162)
0.0601
(0.0389)
-0.0278
(0.0852)
1.111***
(0.0743)
1.216***
(0.0506)
0.0676
(0.0906)
0.905***
(0.162)
0.00853
(0.0898)
1.229
(0.922)
-0.529**
(0.219)
2.458***
(0.402)
1.085***
(0.0675)
ln_inflacion
ln_fuerza_trabajo
ln_tasa_desempleo
ln_porc_compos
8.465***
(0.730)
-0.477**
(0.214)
2.673
(1.746)
ln_pob_tot
14.76***
(1.307)
L.ln_ingreso_
disponible_nom
Constant
11.94***
(2.279)
Observations
25
R-squared
0.988
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
8.795***
(0.912)
2.108
(5.922)
-215.0***
(21.89)
-44.82***
(6.636)
-1.243***
(0.370)
8.463***
(0.886)
25
0.987
25
0.991
26
0.939
26
0.942
24
0.993
9.849***
(0.971)
25
0.989
En primer lugar, es importante clarificar que para elegir el modelo (1) se tomaron en
cuenta los criterios de mayor R2 y todas las variables del modelo significativas y con los
signos que indica la teora econmica.
Aun as, es importante distinguir entre dos grupos de modelos entre lo no seleccionados.
En primer lugar se tienen los modelos 2, 5 y 6, en los que la variable de inters
(elasticidad precio) resulta significativa con coeficientes algo mayores (modelos 5 y 6) que
en el modelo seleccionado, aunque siempre en rangos inelsticos. El segundo grupo
corresponde a los modelos 3, 4, 7 y 8 en los que se incorporaron otras variables
adicionales, haciendo que la variable de inters se torne no significativa. Esto ltimo, tal
como se discuti anteriormente, no es discordante con diversos estudios, los cuales
sugieren que la elasticidad precio del ahorro podra tender a 0 e incluso ser no
significativa. Este ltimo hecho ser tomado en cuenta y se discutir en la conclusin de
38
la presente seccin donde se argumenta la decisin sobre la elasticidad precio del ahorro
domstico a utilizar como insumo para el clculo de la tasa social de descuento, objetivo
final del presente estudio.
Se realiz el test de cointegracin para comprobar que las variables implicadas en el
modelo 1 poseen una relacin estable en el tiempo. Estos valores se presentan en la tabla
IV.4 (resultado del test Dickey-Fuller).
Test
Statistic
Z(t)
-3.480
Number of obs
24
Interpolated Dickey-Fuller
1% Critical
5% Critical
10% Critical
Value
Value
Value
-3.750
-3.000
-2.630
39
b)
i. Estadstica descriptiva
Como se puede apreciar en la tabla IV.5, la tasa de colocacin es la variable
independiente con el menor nmero de registros (27).
Tabla IV.5: Estadstica descriptiva de las variables a utilizar en la estimacin de la
elasticidad inversin privada.
Variable
Obs.
Media
Des. Est.
Min.
Fbkf (mill. $)
Tasa colocacin (% anual)
PIB real (mill. $)
52
27
31
5257556
22.74481
54800000
Inflacin (% anual)
32
0.1158781 0.0956936
0.0105
0.3514
TCR (% anual)
Precio Cu (Centavos de
US$/libra)
32
90.32806
14.70222
52.879
112.704
32
136.3506
95.22175
62.287
400.113
7699286 0.773672
10.18323
10.98
24700000 22600000
Max.
2.96E+07
48.75
98500000
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos estadsticas del Banco
Central de Chile, Banco Mundial y Cochilco.
2.00e+07
1.00e+07
fbkf_mill
3.00e+07
1960
1970
1980
1990
2000
2010
ao
40
30
10
20
tasa_coloc
40
50
1960
1970
1980
1990
2000
2010
ao
Del grfico IV.10 se desprende que el Producto Interno Bruto a precios constantes ha ido
sistemticamente en aumento, con bajas insignificantes en los aos 1983, 2001 y 2009.
41
8.0e+07
6.0e+07
4.0e+07
2.0e+07
1980
1990
2000
2010
ao
Posteriormente, en el grfico IV.11, se muestra la trayectoria del Tipo de Cambio Real del
periodo 1980 al 2011. Se observa que esta variable tiene un aumento sistemtico hasta
1990, luego comienza un descenso hasta 1998, para luego aumentar hasta el 2003 y
mantenerse relativamente estable hasta el 2011.
80
60
tcr
100
120
40
pibrealmillonesdepesos
1.0e+08
Grfico IV.10: Producto Interno Bruto real precios constantes 2008 (1980-2010) (millones
$ / aos)
1980
1990
2000
2010
ao
42
Por ltimo, se tiene el grfico IV.12 donde se presenta la trayectoria del precio del cobre
en centavos de dlar/libra en el periodo 1980 2011. Desde 1980 hasta el 2003 se
mantuvo en el rango 50 130 Centavos de US$/libra, aproximadamente. Posterior a eso,
aumenta sostenidamente alcanzando su mximo el 2011 con 400 Centavos de US$/libra.
Salvo el 2009 que experimenta una baja.
100
200
300
p_cobrecentavosdeuslibra
400
1980
1990
2000
2010
ao
13
Ver por ejemplo, Determinantes de la Inversin en Chile. Igal Magendzo. Banco Central de Chile. 2004.
43
Podra ocuparse el nmero de empresas del pas como proxy del nmero de
demandantes, sin embargo, no se cuenta con una serie suficientemente antigua.
Por ltimo, la forma funcional a estimar es:
Donde:
: Corresponde al logaritmo natural de la formacin bruta de capital fijo
nacional en el ao t a precios corrientes.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de colocacin nominal (90-365 das)
en porcentajes anuales en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del Producto Interno Bruto Nominal de cada
ao t.
Corresponde al logaritmo natural de la tasa de inflacin de cada ao t.
Corresponde al logaritmo natural del tipo de cambio real de cada ano t.
: Corresponde al logaritmo natural del precio del cobre de cada ao t.
: Corresponde a un error aleatorio.
15
14
Solow, Robert (1956): A Contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics,
Vol. 70, No. 1, pp. 65-94. 1956.
Solow, Robert (1957): Technical Change and the Aggregate Production Function, Review of Economics and
Statistics, Vol. 39, No. 3, pp. 312-320, 1957.
15
Se utiliza la fbkf a nivel nacional pues para la fbkf privada solo existen datos a partir del ao 1990. Al contar
con tan reducido nmero de observaciones (aproximadamente 20 datos) no es posible desarrollar los modelos
economtricos propuestos de manera robusta. Sin embargo, en el Anexo 3, se puede constatar que la
trayectoria de ambas (a partir del ao 1990) es bastante similar, ms an si se trabaja en logaritmos naturales.
44
iii. Resultados
En la tabla IV.6 se presentan los resultados del mejor modelo estimado. Se observa que
el ajuste del modelo es alto, con un R2 del 80%, todas las variables significativas al 1% y
con los signos esperados segn la literatura.
El coeficiente que captura la atencin es la elasticidad precio de la inversin, la cual
resulta negativo, lo que indica que si sube la tasa de inters disminuye la inversin. Esto
ltimo es coherente con la teora econmica.
Tabla IV.6: Resultados de la estimacin inversin privada
VARIABLES
ln_t_coloc
ln_pcobre
ln_tcr
Constant
Observations
R-squared
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(1)
ln_fbkf
-1.504***
(0.305)
0.680***
(0.224)
-3.140**
(1.172)
45.07***
(5.114)
27
0.797
En la tabla IV.7 se presentan los resultados obtenidos con las otras especificaciones
estimadas.
45
(2)
ln_fbkf
(3)
ln_fbkf
(4)
ln_fbkf
(5)
ln_fbkf
(6)
ln_fbkf
(7)
ln_fbkf
(8)
ln_fbkf
-2.153***
(0.298)
-1.293*
(0.748)
-0.424
(0.339)
-1.767***
(0.323)
-0.188
(0.734)
-0.720**
(0.306)
0.737***
(0.238)
0.383***
(0.0850)
0.121
(0.125)
0.0787
(0.0476)
0.202
(0.127)
0.0883
(0.0556)
ln_inflacion
ln_pcobre
0.563**
(0.246)
L.ln_t_coloc
-0.0901
(0.0853)
1.100***
(0.0334)
ln_pib
L.ln_fbkf
0.798***
(0.151)
0.287**
(0.121)
L.ln_pib
Constant
36.02***
(0.913)
32.25***
(3.146)
Observations
27
27
R-squared
0.676
0.696
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
32.14***
(1.898)
24.53***
(3.671)
-5.436***
(1.262)
-3.793**
(1.710)
1.081***
(0.0350)
-4.178***
(1.277)
27
0.734
27
0.786
26
0.995
27
0.995
27
0.993
En primer lugar, es importante clarificar que para elegir el modelo (1) se tomaron en
cuenta los criterios de mayor R2 y todas las variables del modelo significativas y con los
signos que indica la teora econmica.
El modelo 2 y 4 a pesar de que tienen todos los coeficientes significativos al 5% y el signo
es coherente con la literatura, se descartan ya que el modelo (1) tiene un mejor R2. De
todas formas el coeficiente de la elasticidad precio no difiere sustancialmente del
coeficiente del modelo elegido. Por otro lado, se descarta el modelo 3, ya que no tiene
todas las variables significativas. A su vez, el modelo 5, 6, 7 y 8 pese a su alto R2,
entregan coeficientes positivos o no significativos para la elasticidad precio de la
inversin, razn por la cual se descarta su uso, ya que es contrario a lo que nos indica la
teora econmica.
A continuacin se incluye el resultado del test de cointegracin (Dickey-Fuller),
mencionado anteriormente para el modelo escogido (modelo 1).
46
Dado que se rechaza la hiptesis nula al 5% esto indica que las variables estn
cointegradas, es decir, tienen una relacin estable de largo plazo.
Por ltimo, se aplica el test de errores al modelo seleccionado (test de probabilidad
conjunta de Skewness y Kurtosis), indicando que los errores presentan una distribucin
normal (no existe evidencia para rechazar H0 -los errores predichos distribuyen normal- al
10% de confianza). En el Anexo N 4 se presentan los resultados de este test y los
grficos de distribucin de los errores y prediccin sobre la muestra.
iv. Conclusiones
El valor obtenido por el modelo seleccionado para la elasticidad de la inversin fue de
-1.504; es decir, una demanda de fondos de inversin ms bien elstica a la tasa de
inters. Sin embargo, para efectos del clculo de la TSD, al igual que en el caso de la
elasticidad ahorro, se decidi utilizar el rango dado por el intervalo al 95% de confianza
estimado para este valor por el modelo seleccionado, el cual tiene como cota inferior una
elasticidad de -2.134 y como cota superior una elasticidad precio de -0.873 (Ver Anexo
N4).
Esta decisin fue motivada principalmente por la naturaleza del presente estudio, el cual
reconoce que, junto con sus limitaciones, obtener un valor exacto para la elasticidad
precio de la inversin es en extremo complejo. Ante esto, y dado el objetivo, el cual es
entregar valores de largo plazo para estimar la TSD se recomienda sensibilizar con un
rango de valores para esta elasticidad.
As, se recomienda utilizar este intervalo de confianza motivado por los resultados
obtenidos por los otros modelos estimados para el presente estudio, junto con la revisin
de la literatura especializada sobre el tema.
47
i. Estadstica descriptiva
Como se puede apreciar en la segunda columna de la tabla IV.9, tanto el ahorro externo
(dficit de cuenta corriente obtenido del sistema de cuentas nacionales) como el ingreso
disponible, poseen 25 observaciones, siendo ste el menor nmero de registro entre
todas las variables.
Tabla IV.9: Estadstica descriptiva variables a utilizar en la estimacin de la elasticidad
ahorro externo.
Variable
Obs.
Media
Des.Est.
Min.
Max.
28
27
26
25
25
28600000
697293.7
0.0539135
430679
53400000
7881543
3898857
0.1133197
2086809
16700000
17000000
-6874096
-0.0954289
-4497224
24700000
4.35E+07
7283875
0.4477567
3731600
79700000
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos estadsticas del Banco Central de Chile,
Banco Mundial, INE y US Federal Reserve.
El grfico IV.13 muestra la trayectoria del costo medio externo real desde 1985 hasta el
2010. Los primeros tres aos de la serie pasa de un 40% a casi un 3%. Posterior a eso, y
luego de alcanzar un mnimo el ao 1995, se observa una tendencia ascendente con
algunos quiebres- hasta llegar a su mximo el ao 2001. Luego cae hasta un nuevo
mnimo el ao 2004. Desde ese ao en adelante, exceptuando el ao 2009, el costo
medio externo ha sido negativo. El hecho de que el costo medio externo tenga un valor
negativo, se explica principalmente, porque la variacin del tipo de cambio (una de las
variables necesarias para determinar el Cmex) tambin es negativa.
48
-.2
cmex_r
.2
.4
1980
1990
2000
2010
ao
En el grfico IV.14 es posible observar la trayectoria desde 1983 hasta 2010 de la deuda
externa acumulada (a precios constantes de 2008). Desde 1983 hasta 1986 se observa
un alza, luego de ese ao disminuye casi sistemticamente hasta 1995, para luego
aumentar hasta el 2003 y volver a disminuir hasta el 2007. En trminos generales, se
puede decir que la deuda externa acumulada tiende al alza, pero con ciclos de alza y
baja.
4.0e+07
3.0e+07
2.0e+07
1.0e+07
stock_deuda_ext_real
5.0e+07
1980
1990
2000
2010
ao
49
El grfico IV.15 muestra el flujo anual de deuda externa real (precios constante de 2008).
Al observar su evolucin histrica desde 1984 hasta 2010, se aprecia que en ocasiones
es positiva y otras negativas, mantenindose en un rango de 8 billones de pesos, lo que
significa que de alguna forma el fisco mantiene un rango de deuda o prstamo con el
exterior.
5.0e+06
-5.0e+06
-1.0e+07
flujo_deuda_externa_real
1.0e+07
1980
1990
2000
2010
ao
En el grfico del ahorro externo real (precios constante de 2008), se observa su evolucin
histrica desde 1986 hasta 2010. Se aprecia que en ocasiones es positiva y en otras,
negativa. Desde 1986 hasta el 2003, este ahorro externo es positivo, luego hasta el 2007
es negativo, para luego volver a ser positivo en el ao siguiente y nuevamente negativo
en los prximos dos aos. Este valor se encuentra en el rango 4 billones de pesos, lo
que refleja que el Estado mantiene un rango de ahorro (inversin) con el exterior.
50
-4.0e+06
-2.0e+06
ahorro_externo_real
2.0e+06
4.0e+06
1980
1990
2000
2010
ao
16
Para obtener detalle de su frmula revisar captulo del clculo del costo marginal externo.
51
Podra ocuparse una proxy del nmero de oferentes, sin embargo, no se cuenta con
informacin emprica al respecto.
Una vez estimadas las curvas, se selecciona la que posea mejor ajuste, que en este caso
corresponde a la regresin cuya variable dependiente es el flujo de deuda externa.
Posterior a eso, se procede a estimar la elasticidad en cuestin, siendo la forma funcional
a estimar igual a:
Donde:
: Corresponde al logaritmo natural del flujo de deuda externa
en el ao t a precios constantes.
: Corresponde al logaritmo natural del costo medio del
endeudamiento externo en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del ingreso nacional bruto disponible en el
ao t.
: Corresponde a un error aleatorio.
iii. Resultados
La tabla IV.10 presenta los resultados arrojados por el modelo presentado anteriormente.
Tabla IV.10: Resultados de la estimacin ahorro externo en Ln
VARIABLES
(A1)
(A2)
ln_flujo_deuda_externa_real ln_flujo_deuda_externa_real
ln_cmex_r
1.041**
(0.402)
17.02***
(0.916)
0.810
(0.445)
2.133**
(0.808)
-21.39
(14.76)
11
0.427
10
0.695
ln_Ingreso_disponible_real
Constant
Observations
R-squared
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
En la tabla anterior se observa que, si bien los modelos no tienen un bajo ajuste (R 2) para
estimaciones con las limitaciones ya comentadas, el nmero de observaciones con el que
se est trabajando es bastante bajo (11 y 10 observaciones respectivamente). Esto se
produce debido a que al trabajar en logaritmos (segn indicaba nuestro modelo terico
52
para obtener las elasticidades) se pierden aproximadamente 15 datos, ya que estos son
negativos.
Por lo tanto, se debe seguir una estrategia alternativa que permita obtener estimaciones
con mayor nmero de observaciones y por tanto con coeficientes robustos que permitan
hacer las inferencias que se necesitan a partir de este ejercicio.
La metodologa alternativa a seguir corresponde a estimar los modelos economtricos en
niveles (sin la funcin logartmica) y luego estimar la elasticidad punto en torno a la
vecindad del valor promedio de la muestra utilizada de la variable CMex.
La tabla IV.11 presenta los resultados del modelo escogido estimado en niveles.
Tabla IV.11: Resultados de la estimacin ahorro externo en niveles
VARIABLES
(B1)
flujo_deuda_externa_real
cmex_r
Ingreso_disponible_real
Constant
Observations
R-squared
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
3.160e+07***
(6.271e+06)
0.0898***
(0.0306)
-5.717e+06***
(1.744e+06)
25
0.588
El modelo escogido, presentado en la tabla IV.11, cumple con tener un ajuste (R2)
bastante alto para modelos de estas caractersticas, con un valor cercano al 57%.
Adicionalmente, la variable costo medio externo e ingreso disponible son significativas al
1% y los signos corresponden a los esperados.
La tabla IV.12 presenta los resultados obtenidos para las otras especificaciones
estimadas, pero no seleccionadas. Cabe sealar, que se probaron 3 diferentes variables
dependientes: flujo de deuda externa, stock de deuda externa y ahorro externo, con y sin
ingreso disponible como variable explicativa.
El modelo C1, si bien presenta resultados muy similares al modelo seleccionado, en
trminos de la magnitud del coeficiente de inters, no fue elegido por no incorporar una
variable relevante como es el ingreso disponible. Adicionalmente, presentaba un menor
R2.
Los modelos C2 y C3 corresponden a modelos con rezago de la variable dependiente, la
cual result ser no significativa.
Estudio de Actualizacin del Modelo de Estimacin de la Tasa Social de Descuento en el
Marco del Sistema Nacional de Inversiones de Chile Informe Final Corregido
53
Los modelos C4, C6 y C7 de la tabla IV.12, no fueron seleccionados, debido al bajo ajuste
(inferiores al 27%). El modelo C5, si bien parece ser bueno en una primera instancia, al
hacer el test de cointegracin, se evidencia que no existe una relacin de largo plazo, por
lo que se decide no utilizarlo (tabla IV.14).
Tabla IV.12: Resultados otras especificaciones estimadas para el ahorro externo
(C1)
VARIABLES
flujo_deuda_extern
a_real
L.flujo_deuda
_
externa_real
cmex_r
(C2)
flujo_deuda_exter flujo_deuda_exter
na_real
na_real
0.177
Observations
R-squared
(C4)
(C5)
(C6)
(C7)
stock_deuda_e
xt_real
stock_deuda_ext
_real
ahorro_externo
_real
ahorro_externo
_real
0.00363
(0.169)
(0.161)
2.343e+07***
2.030e+07***
3.151e+07***
1.797e+07
3.375e+07**
9.082e+06*
8.149e+06*
(5.140e+06)
(5.937e+06)
(7.736e+06)
(1.391e+07)
(1.547e+07)
(4.986e+06)
(4.690e+06)
Ingreso_disp
onible_real
Constant
(C3)
0.0895**
0.307***
(0.0327)
(0.0754)
-0.0471*
(0.0229)
-714,242
-673,467
-5.704e+06***
2.808e+07***
1.124e+07**
84,111
2.632e+06*
(634,799)
(634,754)
(1.876e+06)
(1.718e+06)
(4.303e+06)
(441,657)
(1.305e+06)
26
26
25
26
25
25
25
0.464
0.488
0.588
0.065
0.474
0.126
0.267
La tabla IV.13 entrega los resultados del test de cointegracin (Dickey-Fuller) del modelo
elegido (B1). Como es posible observar, se rechaza la hiptesis nula al 1%, indicando que
el flujo de deuda externa y el cmex estn cointegradas, es decir, tienen una relacin
estable de largo plazo.
54
Es importante destacar que, desde el punto de vista terico, la variable que debemos
utilizar para encontrar la elasticidad precio (tasa de inters) con el ahorro externo debe ser
el flujo y no el stock, pues esta ltima variable, est principalmente determinada por las
tasas de inters pasadas y no por la tasa de inters del periodo, lo cual debiera coincidir
con una elasticidad cercana a 0. Esto fue precisamente lo que se encontr para el
presente estudio con elasticidades que fluctuaban entre 0,05 y 0,07 para estas
especificaciones de modelos, las cuales no coinciden con los valores esperados dadas las
caractersticas de la elasticidad buscada.
Es importante destacar que esto se condice con el tipo de variable que utiliza la literatura
especializada para estimar estas elasticidades, por lo que utilizar el flujo de deuda externa
es tambin consistente con la literatura.
El resultado del test de cointegracin para el modelo en stock tampoco sorprende pues
revela la relacin espuria entre estas 2 variables en el largo plazo, esto coincide con lo
discutido anteriormente.
Luego, como las ecuaciones seleccionadas se encuentran en niveles y el inters del
presente ejercicio es contar con una elasticidad, se estima la elasticidad punto en torno a
la vecindad del valor promedio de la muestra empleada de la variable Cmex para ambas
ecuaciones finalmente seleccionadas.
55
As, los resultados estimados para cada modelo son los que muestra la tabla
IV.15.
Tabla IV.15: Resultados de elasticidad ahorro externo
Variables Modelo Elegido B1
Prom1
0.05391
Prom2
53400000
Beta 0
-5716512
Beta 1
31600000
Beta 2
0.0897597
X1
4361225
Y1
0.167233
X2
-2800580
Y2
-0.059406
Elasticidad
2.18329
56
Los valores obtenidos resultan concordantes con los valores obtenidos en la revisin
bibliogrfica realizada en la Seccin III.4.
A modo de comparacin, se presenta la tabla IV.17 que indica las elasticidades de
estudios relacionados.
57
Es
0.32 */ 0.42 *
0.2*
Ni
Esx
-0.5*
0.8717 / 4.098
0.1* / 0.3*
-0.5* / -1.0 *
0*
Espinal (1994)
0.002474
-0.0364
1.9057 /2.23
-0.2 / -0.3
3.29 / 4.65
-0.69 / -1.40
180/ 2153
-1.534
-1.4
-0.0364
2.183
0.8717**
4.65***
Arancibia (1999)
0.01 */ 0.005 *
Errzuriz, Ochoa y 0.232 (depsitos
Olivares (2001)
a plazo)
DII U. de Chile
0.01* / 0.005 *
(2004)
Actual
0.122
Mnimo
0.002474
Mximo
0.42 *
Como se puede apreciar, el valor estimado de la elasticidad precio del ahorro interno se
encuentra dentro de los lmites del rango de fluctuacin de otros estudios relacionados
Con respecto a la elasticidad inversin privada, el valor obtenido (-1.504) se encuentra
algo por debajo del mnimo, sin embargo, como se dijo previamente, se sensibilizar esta
variable.
Finalmente, la elasticidad del ahorro externo, al igual que el ahorro interno, se encuentra
en el rango de fluctuacin de los estudios mencionados anteriormente.
Por ltimo, una de las limitantes de los modelos estimados para el presente estudio, es
que no se lograron incorporar todas las variables explicativas rescatadas de la literatura,
ya sea por la dificultad de acceso o bien por los pocos datos disponibles. No obstante, los
esfuerzos se focalizaron en utilizar las variables ms importantes identificadas en la
literatura.
IV.2.
58
Sp % PIB
30
25
20
15
10
5
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sp % PIB
Fuente: Banco Central de Chile y Banco Mundial.
Periodo
1990-2012
1995-2012
2000-2012
2005-2012
Promedio
22.52
22.50
22.39
23.38
59
Grfico IV.18: Inversin Privada como porcentaje del PIB, sobre la base de precios corrientes.
Ip % PIB
25
20
15
10
5
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Periodo
1990-2011
2000-2011
2005-2011
Promedio
19.18
17.46
17.67
Al mirar el grfico anterior, se observa que a partir del ao 1999 este porcentaje se
mantiene entre un 15 y 21%. Sin embargo, se puede apreciar que en el periodo 19921997 la inversin privada fluctu en un rango sobre el 20% (entre 20,3% y 23,6%), para
luego caer y permanecer fluctuando en un intervalo entre 15% y 20% (entre 15,8% y
20,8%), siendo el promedio del 2000 al 2011 de un 17.5% y si se considera slo los
ltimos seis aos de la serie (2005-2011), el promedio aumenta a un 17.7%.
17
Ver http://www.dipres.gob.cl/572/propertyvalue-15407.html
60
Sx % PIB
10%
8%
6%
4%
2%
-2%
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0%
-4%
-6%
-8%
Fuente: Banco Central de Chile
Periodo
86-11
90-11
00-11
Promedio
1.35
0.93
-0.79
Del grfico anterior se observa que desde 1986 hasta el 2003 Chile es deudor frente al
mercado internacional (ahorro externo positivo). Desde el ao 2004 hasta el 2007 se
comporta como acreedor (ahorro externo negativo), para luego volver a comportarse
como deudor. Como se puede apreciar, para el periodo 1986-2011 el promedio fue de
1.35% lo que implica que Chile en trminos generales ha sido receptor de ahorro externo
y que en una serie larga de tiempo, su carcter acreedor ha sido ms bien excepcional.
II.2.4
61
El objetivo del taller fue que el panel entregara su opinin experta sobre el valor ms
probable que podran tener en el mediano o largo plazo, las variables determinantes de la
tasa social de descuento en Chile.
La metodologa utilizada en el taller se puede caracterizar como una adaptacin de la
tcnica Delphi, para ser ejecutada en tiempo real. Esta tcnica se define como un mtodo
para estructurar un proceso de comunicacin grupal de manera que sea efectivo en
permitir que un grupo de individuos trate un problema completo.
La forma de aplicar esta tcnica tiene, tpicamente, cuatro fases:
1. El tema en discusin se explora, y diversos individuos contribuyen con
informaciones pertinentes. Esto puede hacerse antes del Taller (preferiblemente) o
durante el mismo.
2. La segunda fase consiste en establecer un acuerdo preliminar sobre el tema. Esto
se logra, deseablemente, a travs de la calificacin individual, en una escala
cuantitativa, de los atributos de discusin. Las calificaciones son procesadas
computacionalmente de manera rpida, para obtener estimaciones del promedio y
dispersin de las opiniones. Tpicamente surge un conjunto de atributos de alto
consenso y baja dispersin, y otro conjunto de atributos con alta dispersin de
opiniones.
3. La tercera fase consiste en explorar los desacuerdos ms significativos, para tratar
de entender sus fundamentos y, probablemente, para compartir informacin.
Luego de efectuada esta exploracin, se recalifican los atributos en discusin. Con
altsima frecuencia, esta rediscusin lleva a nuevos consensos al compartir los
individuos nuevas informaciones y puntos de vista sobre dichos atributos.
4. La fase final consiste en una evaluacin sobre el conjunto de temas, y un
redondeo de la situacin.
62
Las caractersticas de la tcnica descrita, hacen de ella una alternativa muy adecuada
para abordar el tema de la Tasa Social de Descuento (TSD), ya que requiere
conocimientos de variados aspectos econmicos y tcnicos que slo es posible reunir con
el trabajo de diversos especialistas. Adems, esta tcnica permite llegar a consensos
cuantitativos y recoger aportes metodolgicos de gran importancia.
La primera parte del taller estuvo centrada en determinar los valores de Sp, Ip y Sx. De la
conversacin con los expertos se plante que la proyeccin de estas tres variables estaba
ligada por la siguiente igualdad macroeconmica:
Itotal = Stotal
Es decir, la inversin total es igual al ahorro total. Desagregando por componentes, esto
implica:
Ip + Ipub = Sp + Sx
Donde Ip es la inversin privada, Ipub es la inversin pblica y Sp y Sx corresponden al
ahorro domstico y el ahorro externo, respectivamente.
Una vez establecida esa base de anlisis, se revis con los expertos las series histricas
de estas variables. Uno de los aspectos que surgi del anlisis es que la serie de ahorro
domstico y ahorro externo est fuertemente influenciada por el aumento del precio del
cobre en el periodo de 2005-200618, el que con fluctuaciones persisti hasta mediados del
ao 2011 con precios sobre los 400 US$/lb.
De acuerdo a lo planteado por los expertos del Banco Central y el Ministerio de Hacienda,
el precio de largo plazo del cobre se estima debiera estar en torno a los 300 US$/lb, por lo
que no es sustentable en el mediano-largo plazo un valor de ahorro domstico, como
porcentaje del PIB, similar al experimentado en el periodo 2005-2012 (23,3%). El
consenso del equipo de expertos es que en el mediano-largo plazo ste se encuentre en
un rango entre 20%-21%.
Por otra parte, a partir de la conversacin del panel de expertos se concluy que es poco
probable que en el mediano-largo plazo se vuelva a repetir un escenario de inversin
privada tan favorable como el de la dcada de los 90, periodo en que se realizaron
importantes proyectos mineros, elctricos y de concesiones de obras pblicas. Por este
motivo, el consenso del panel de expertos es que como proyeccin de mediano-largo
plazo la inversin privada debiera estar en torno al 18% a 19% del PIB. Levemente
superior a lo que ha sido el periodo 2005-2011 (17,7%) y consistente con una tasa de
crecimiento potencial del PIB de 5% para el largo plazo.
18
El precio promedio del cobre en mayo de 2005 fue de 147,4 US$/lb alcanzando un ao despus, en mayo
2006, un precio promedio de 365 US$/lb.
63
Finalmente, suponiendo una inversin pblica que se mantiene en torno al 3% del PIB,
por diferencia se obtiene que el ahorro externo debiera encontrarse en el mediano-largo
plazo en un 1% del PIB.
Luego, los valores de mediano-largo plazo proyectados por el panel de expertos para las
variables Sp, Ip y Sx son los siguientes:
Sp
20
21
Ip
18
19
Sx
1
IV.3.
Clculo de Ponderadores ( ,
y )
Donde:
: Elasticidad ahorro interno - tasa de inters ahorro interno.
: Ahorro interno como proporcin de PIB.
: Elasticidad inversin - tasa de rendimiento de la inversin.
: Inversin privada como proporcin de PIB.
: Elasticidad ahorro externo - tasa de inters ahorro externo.
: Ahorro externo como proporcin de PIB.
De acuerdo a los valores esperados para estas variables, los posibles valores para los
ponderadores son los siguientes:
64
Sp
20
20
20
20
21
21
21
21
Ip
18
18
18
18
19
19
19
19
Sx
1
1
1
1
1
1
1
1
Es
0.004
0.239
0.004
0.239
0.004
0.239
0.004
0.239
Ni
-0.873
-0.873
-2.134
-2.134
-0.873
-0.873
-2.134
-2.134
Esx
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
0.45%
21.08%
0.20%
10.53%
0.45%
21.10%
0.20%
10.51%
87.41%
69.29%
94.44%
84.65%
87.98%
69.73%
94.70%
84.92%
12.14%
9.63%
5.37%
4.81%
11.58%
9.18%
5.10%
4.57%
La tasa de captacin del Ahorro Interno se estima a partir de la informacin de las tasas
de inters de captacin del sistema financiero19. Dicha informacin se obtiene del Banco
Central. El histrico desde 1990 al 2012 se presenta en la tabla IV.23.
19
Las tasas de inters promedio son las que resultan del promedio ponderado de acuerdo a los montos
transados de las tasas a las cuales los bancos realizan las operaciones de captacin. Se mide el precio
promedio pactado al cual los agentes del sistema financiero han realizado las operaciones de captacin
utilizando los plazos permitidos para esto.
65
90 das a 1 ao
1 a 3 aos
ms de 3 aos
1990
9.46
9.69
10.08
1991
5.43
6.13
6.99
1992
5.25
6.03
6.66
1993
6.41
7.16
6.98
1994
6.38
6.69
6.48
1995
5.85
6.26
6.06
1996
6.94
7.06
6.89
1997
1998
6.45
9.53
6.70
9.32
6.48
8.09
1999
5.87
6.36
6.35
2000
5.17
6.05
6.97
2001
3.74
4.38
5.28
2002
1.94
2.31
4.44
2003
1.76
1.52
4.40
2004
1.07
1.08
3.17
2005
1.89
2.18
3.11
2006
2.83
3.31
4.28
2007
2.20
3.05
3.58
2008
2.23
3.25
3.59
2009
3.13
2.63
3.82
2010
1.31
1.52
3.17
2011
2.44
2.89
3.37
2012
Prom 90-12
Prom 00-12
Prom 05-12
3.50
3.55
3.76
4.38
2.55
2.44
4.74
2.90
2.80
5.39
4.07
3.58
66
1 a 3 aos
ms de 3 aos
Para efectos del clculo de la TSD, dado que esta debe ser una tasa de mediano-largo
plazo, la tasa pertinente a utilizar es la tasa de captacin a ms de tres aos, pues es ms
representativa del periodo que se intenta proyectar.
De acuerdo a la opinin del panel de expertos20, la mejor proyeccin disponible para esta
tasa en el mediano-largo plazo corresponde al promedio de los ltimos 13 aos (20002012); es decir, 4,07%.
II.4.2
En primer lugar, esta estimacin se desarrolla a partir de los dos mtodos expuestos en el
marco terico: i) Metodologa en base a una muestra de empresas y ii) Metodologa en
base a Cuentas Nacionales, las que se presentan a continuacin:
Donde:
20
La segunda parte del taller tuvo por objetivo que el panel de expertos consensuara una proyeccin de
mediano-largo plazo para las variables pertinentes para estimar el costo de las distintas fuentes de
financiamiento que tiene el pas (Ver seccin II.2.4 para mayor detalle del taller de expertos).
67
La diferencia est dada en el numerador, ya que la depreciacin del ejercicio debe ser
sumada al resultado operacional para obtener el flujo de caja. Si suponemos que los
activos obtenidos del balance, representan la inversin expresada en valores de mercado,
resulta claro que la rentabilidad contable
subestima la rentabilidad media.
Por otra parte, en la literatura se explica que la rentabilidad media accionaria (incremento
porcentual de precios luego de un cierto lapso de tiempo), debiera coincidir con la
rentabilidad calculada con los flujos de caja esperados por los inversionistas. As, a priori
debemos esperar que dicha rentabilidad accionaria (de mercado) sea mayor que la
rentabilidad contable.
68
Es decir:
Adicionalmente, las sociedades a utilizar son las que cuentan con patrimonio no nulo y
adems las que representan activos.
Esta tasa se basa en la informacin contenida en los balances de las empresas. La
muestra se compone de las sociedades annimas abiertas, cuya informacin contable es
centralizada por la Superintendencia de Valores y Seguros. En promedio se utilizaron 350
datos de diferentes empresas por ao.
Del total de empresas disponible en la base de datos, se seleccion las empresas que
tienen patrimonio no nulo y presentan activos. Adems, se consider la informacin anual
de los balances y estados de resultados al 31 de diciembre, de modo de tener un
promedio anual de cada empresa. Finalmente, el tipo de balance a considerar es el
individual, ya que el consolidado considera informacin no solo de Chile (en el caso de
tratarse de una transnacional, como por ejemplo Cencosud).
69
$
$
$
$
$
$
$
$
$
1,480,396,930
1,550,893,980
1,434,312,954
1,604,785,802
1,734,765,203
2,044,107,757
1,891,952,559
2,614,075,396
801,789,067
Activos Totales
$
21,755,502,026
$
21,931,796,713
$
20,400,586,282
$
19,058,568,164
$
19,912,753,246
$
23,010,708,232
$
24,537,522,747
$
27,964,402,114
$
17,113,271,577
Promedio 2001 - 2009
Rentabilidad N de empresas
6.80%
7.07%
7.03%
8.42%
8.71%
8.88%
7.71%
9.35%
4.69%
7.63%
358
372
365
369
371
368
355
340
249
350
q1 Muestra de Empresas
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
70
71
Rentabilidad de la inversin de
diferentes estudios
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
30
25
20
15
10
5
0
1988
1994
1999
2004
2013
Como en este estudio se tienen datos a partir del ao 2001, se opta por empalmar la serie
con el estudio anterior (DII-U. de Chile 2004), lo que da como resultado lo siguiente:
Periodo
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Empalme
estudio anterior
y actual
8.34
16.08
8.88
8.72
9.73
9.89
6.90
72
Periodo
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Promedio 90 - 09
Promedio 00 - 09
Empalme
estudio anterior
y actual
6.58
5.19
4.29
4.64
5.09
6.32
6.28
7.53
7.79
7.94
6.89
8.35
4.19
7.48
6.50
Serie empalmada
18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0,00
73
En esta seccin se presentan las estimaciones de los dos componentes bsicos del
rendimiento de la inversin en base a Cuentas Nacionales: el ingreso geogrfico atribuible
al capital
y el stock de capital fsico de la economa . En ambos casos se emplea un
procedimiento similar al utilizado en Desormeax, Daz y Wagner (1988), Espinal (1994) y
Arancibia (1999).
Para las estimaciones consideraremos como base de informacin el anuario de Cuentas
Nacionales, donde se incluye solo la informacin del periodo 1996 2009.
i)
En la Tabla IV.26 se presentan los datos bsicos para la estimacin del ingreso del
capital.
Tabla IV.26: Variables relevantes para el clculo del ingreso del capital. Miles de millones
de pesos del ao 2008
Ao
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Excedente de
explotacin
(EE)
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
21,311
22,750
21,857
20,601
22,603
23,099
23,411
26,046
30,203
32,080
37,092
38,878
34,410
33,680
Impuestos
Indirectos Netos
(IIN)
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
7,531
7,875
8,673
8,385
8,787
9,089
9,442
9,075
9,355
9,484
9,140
9,497
10,468
9,614
Ingreso
Geogrfico
(IG)
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
43,697
47,023
48,018
47,379
49,833
51,406
52,206
55,054
59,368
60,102
64,234
67,745
67,849
68,020
Por otro lado, para estimar el ingreso total de empleadores y cuanta propia, primero se
estim el nmero de ocupados e ingreso medio mensual. A partir de estas cifras se
74
Posteriormente, con los datos anteriores se calcula el ingreso atribuible al trabajo, bajo el
supuesto de que a y b de la frmula (III.1), equivalen a 0.5, tal como se consider en
Desormeneaux (1988), Espinal (1994) y Arancibia (1999). Esto quiere decir que el 50% de
los ingresos totales percibido por los empleadores y los trabajadores por cuenta propia es
atribuible al capital y el 50% restante es atribuible al trabajo.
La tabla a continuacin presenta el ingreso atribuible al trabajo por ao, con a y b igual a
0.5.
Tabla IV.28: Ingreso atribuible al trabajo en miles de millones de pesos del 2008
Ingreso atribuible al trabajo
Ao
Empleadores
Cuenta propia
(b RE)
(a RCPT)
1996
$
1,997 $
2,502
1997
$
2,252 $
2,662
1998
$
2,254 $
3,512
1999
$
2,429 $
2,969
2000
$
2,017 $
3,249
2001
$
1,409 $
2,036
2002
$
1,991 $
2,851
2003
$
2,033 $
2,972
75
Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
16,811
17,836
16,091
15,203
17,338
19,654
18,569
21,041
26,366
29,384
34,387
35,686
31,638
31,203
38.47%
37.93%
33.51%
32.09%
34.79%
38.23%
35.57%
38.22%
44.41%
48.89%
53.53%
52.68%
46.63%
45.87%
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
2,897
2,987
2,906
2,691
3,057
3,475
3,358
3,468
4,155
4,637
4,893
5,003
4,881
4,410
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
19,709
20,824
18,998
17,894
20,395
23,129
21,927
24,509
30,520
34,021
39,281
40,689
36,519
35,613
ii)
El stock de capital fsico est compuesto por el stock de capital fsico producido y el stock
de capital fsico no producido. En el primero, se encuentran incluidos la construccin,
maquinarias y equipos, existencias, ganado reproductor de leche y trabajo y en el
segundo, se incluyen las tierras, terrenos y activos del subsuelo.
76
En el Estudio Economtrico Estadstico N63 del Banco Central (Claudia Henrquez G.) se
presenta una estimacin del stock de capital fsico segn cuentas nacionales. Cabe
sealar que el Banco Central de Chile slo estima el stock de capital producido, por lo que
en su estimacin no se encuentran valorados las tierras, terrenos y activos del subsuelo.
En dicho informe, se utiliza el mtodo propuesto por Harberger (1972), en el que es
posible aproximar el stock de capital neto inicial del periodo t para cada actividad a travs
del nivel de gasto de la inversin de cada activo en el periodo t y la combinacin de
parmetros correspondiente a la depreciacin y el crecimiento promedio del stock de
capital (visto en el Marco Terico).
Sin embargo, como el estudio citado no incorpora en el Stock de Capital Neto (SCN) la
partida de Tierra agrcola y Yacimientos de cobre, considerados por la metodologa para
la estimacin de la rentabilidad a travs de Cuentas Nacionales, se procedi a hacer un
ajuste a los valores del SCN. Para ello se utiliz los valores del estudio ms reciente de
Chile que emplea esta metodologa, Arancibia (1999), y se calcul el porcentaje que
representaba el Stock de tierra agrcola y yacimientos de cobre en el total de Stock de
Capital Neto, valor que se supuso se mantena constante a travs del tiempo (30%). As
se obtiene la siguiente estimacin para el stock de capital neto en el periodo 1996-2009:
Tabla IV.30: Stock de Capital Neto en miles de millones de pesos del ao 2008
Ao
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Stock de Capital
Neto Cuentas
Nacionales (1)
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
109,888
117,415
124,930
130,078
135,636
141,325
146,919
152,977
159,864
169,040
178,051
188,207
201,942
212,102
47,095
50,321
53,541
55,748
58,130
60,568
62,965
65,561
68,513
72,446
76,307
80,660
86,546
90,901
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
156,983
167,736
178,471
185,826
193,766
201,893
209,884
218,538
228,377
241,485
254,358
268,867
288,488
303,002
77
iii)
En base a la estimacin del Ingreso atribuible al capital y la nica del stock de capital se
obtiene la siguiente estimacin del rendimiento de la inversin privada (Ver tabla IV.31).
Tabla IV.31: Rendimiento de la inversin en base a Cuentas Nacionales
Ao
Rendimiento
inversin
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Promedio
12.55%
12.41%
10.64%
9.63%
10.53%
11.46%
10.45%
11.22%
13.36%
14.09%
15.44%
15.13%
12.66%
11.75%
12.24%
Espinal (1994) realiz esta metodologa, para el periodo 1981-1990, pero con dos
alternativas de estimaciones para el stock de capital neto, por lo que obtuvo dos
resultados promedios para la serie: 11.2% y 16.9 %. Por su parte Arancibia (1999) obtiene
valores para el periodo 1985-1996, que oscilan entre 9.9% y 12.7%
De esta forma, los resultados obtenidos por el presente estudio estn bastante alineados
con los obtenidos aplicando esta metodologa en los estudios realizados en 1994 y 1999.
Sin embargo, para efectos de este estudio se descarta el uso del valor obtenido a partir de
esta metodologa, ya que tiene como principal deficiencia que mide una tasa de retorno
promedio de las inversiones pblicas y privadas, en circunstancias que para el clculo de
la TSD se requiere solo la rentabilidad de la inversin privada y por que para su clculo,
se deben realizar una serie de supuestos que no tienen un soporte emprico que permita
su validacin.
78
2.4.3
El Costo Marginal del Endeudamiento Externo se calcula a travs del Costo Medio del
Endeudamiento Externo (
, el cual es una funcin de la tasa de inters internacional
, del spread sobre dicha tasa
(asociado al riesgo pas), de la variacin porcentual
del tipo de cambio nominal
y de la inflacin domstica
. De manera ms especfica,
el Cmex se calcula segn la siguiente expresin:
a)
En esta seccin se estima el Costo Medio del Endeudamiento Externo esperado para la
economa chilena. A continuacin se presentan las estimaciones de cada una de las
variables implicadas en este clculo.
i)
TC anual
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Fuente: Banco Central
Como se observa en el grfico anterior, desde 1983 el valor del dlar nominal ha ido en
aumento hasta el ao 2003. En ese ao, se inicia una disminucin de su valor hasta el
2009 y desde ese ao hasta la fecha se ha mantenido relativamente estable.
El ltimo informe de poltica monetaria del Banco Central de Chile (IPoM Marzo 2013)
plantea que con el tipo de cambio nominal y las paridades de monedas vigentes
79
actualmente, se estima que el TCR, aunque en la parte baja, est en el rango coherente
con sus fundamentos de largo plazo. Coherente con esta proyeccin del Banco Central,
el panel de expertos estima que con una tasa de inflacin interna de 3% anual y una tasa
de inflacin externa en torno a 1% a 2%, el comportamiento de mediano-largo plazo para
el tipo de cambio nominal debiera ser una variacin en torno a 1% - 2% anual.
ii)
El grfico anterior evidencia claramente una tendencia a la baja de estas tasas, con sus
respectivos sub-ciclos de alza y baja. Adicionalmente, las expectativas de evolucin de
estas tasas sugieren que ya se alcanz un piso.
De acuerdo a analistas de mercado, se espera que la Reserva Federal inicie un retiro
gradual del relajamiento cuantitativo y que desde julio de este ao reduzca el ritmo de
compras de sus bonos en US$ 5 billones menos al mes, por lo que se espera aumentos
en los treasuries a 10 aos llegando a 2,4% hacia fines de este ao y en torno a 3,1%
para fines de 201421.Consistente con esta alza, el Panel de Expertos decidi considerar el
promedio de los ltimos 7 aos (2005 2012) como proyeccin de esta variable en el
mediano y largo plazo, valor que corresponde a un 3.28%.
iii)
Riesgo pas
Para medir el riesgo de pases emergentes existen diferentes ndices, donde el EMBI
(Emerging Markets Bonds Index), resulta ser el ms preciso. Este ndice es construido por
21
BCI Corporate and Investment Banking. Treasuries: Hacia arriba a velocidad crucero. Nota de Renta
Fija.14 de marzo 2013.
80
Ao
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Prom 99-12
Prom 05 -12
Prom 10 - 12
EMBI
1.75
1.97
1.92
1.77
1.26
0.83
0.65
0.8
1.01
2.13
2.18
1.29
1.39
1.51
1.46
1.37
1.40
Si los datos de la tabla IV.32 se comparan con el EMBI global 23 (pases emergentes) se
revela que Chile tiene un riesgo pas bajo con respecto a estos pases. Esto sucede, ya
que existe una mejor percepcin de los inversionistas institucionales respecto al futuro
econmico y financiero de Chile. Por otra parte, la agencia internacional Standard &
Poors, clasifica al pas con un buen grado de inversin de deuda soberana de largo
plazo.
Como se espera que la expectativa de los agentes financieros extranjeros sobre la
economa nacional y su capacidad de enfrentar las dificultades se mantenga, el Panel de
Expertos considera proyectar esta variable en dos escenarios, uno en el que se mantiene
el nivel de spread del ao 2012 (1,50) y otro, en que la economa global se estabiliza y se
regresa a un nivel de spread previo a la crisis financiera (1,00).
22
Cabe sealar que este ndice se cre a partir de 1999 (caso Chile). Para conseguir series ms largas de
esta variable, se construy manualmente la diferencia entre la tasa de los bonos internacionales y la tasa de
los bonos soberanos del pas para luego realizar un empalme de estas dos metodologas.
23
Banco Central
81
iv)
Inflacin
La inflacin interna es calculada a travs de la variacin porcentual del IPC base
diciembre del 2008. En la tabla IV.33 se muestran los resultados de esta variable.
Tabla IV.33: Inflacin de acuerdo al IPC base dic 2008
Ao
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Inflacin
2,82%
1,07%
2,43%
3,66%
2,57%
7,82%
7,09%
-1,38%
2,97%
4,44%
1,49%
Prom 02-12
3,18%
El promedio de la inflacin interna desde el 2001 al 2010 es alrededor del 3%, lo que se
condice con la poltica monetaria impuesta por el Banco Central, que plantea una tasa de
inflacin en torno al 3% anual, valor que se utilizar como proyeccin de la inflacin
interna.
v)
El costo medio del endeudamiento externo es la tasa de inters real y efectiva del
endeudamiento externo. Es decir, representa la proporcin en que se incrementan las
deudas del pas, en trmino de recursos reales del propio pas, de un perodo a otro.
El Cmex depende de la tasa de inters internacional , de la prima por riesgo que
deben pagar los crditos que el pas recibe (riesgo pas), de la variacin porcentual del
tipo de cambio nominal y de la inflacin interna . En consecuencia el costo medio del
endeudamiento externo en trminos reales es igual a:
es igual a:
82
El valor en
constantes, es decir, en trminos reales, se obtiene deflactando la
expresin anterior por un ndice de precios , pudiendo ser el IPC u otro ndice deflactor
como el implcito del PIB. Por lo tanto, el valor del prstamo en
constantes en el
periodo es:
En el periodo
Donde el valor en
en aumenta a:
equivale a:
Por lo tanto, el costo medio del endeudamiento externo del periodo es igual a la
proporcin en que se incrementa el valor del prstamo, en otras palabras, las obligaciones
del pas con el exterior:
La frmula anterior puede expresarse en trmino de las variaciones porcentuales tanto del
tipo de cambio
como del nivel de precios
, del periodo. Se consideran las
siguientes identidades:
83
se obtiene la expresin:
A continuacin la tabla IV.34 resume los resultados obtenidos para los cuatro escenarios
de Cmex:
Tabla IV.34: Escenarios de Costo Medio Externo
Escenario
1
2
3
4
r*
3.3%
3.3%
3.3%
3.3%
s
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
x
1.0%
2.0%
1.0%
2.0%
y
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
CMex
2.75%
3.76%
2.26%
3.27%
b)
Donde
es la elasticidad del ahorro externo con respecto al Costo Medio del
Endeudamiento Externo, la cual fue estimada en la seccin IV.1.2 en 2.14. Esto implica
los siguientes valores para el costo marginal del endeudamiento externo, entendiendo que
se tienen cuatro escenarios para el Cmex en funcin de la variacin porcentual del tipo de
cambio nominal y el riesgo pas.
84
Escenario
1
2
3
4
CMex
2.75
3.76
2.26
3.27
Esx
2.183
2.183
2.183
2.183
min
max
CMgx
4.00
5.49
3.29
4.76
3.29
5.49
IV.5.
Beta
0.45%
0.45%
21.08%
21.08%
0.20%
0.20%
10.53%
10.53%
0.45%
0.45%
21.10%
21.10%
0.20%
0.20%
10.51%
10.51%
Theta
87.41%
87.41%
69.29%
69.29%
94.44%
94.44%
84.65%
84.65%
87.98%
87.98%
69.73%
69.73%
94.70%
94.70%
84.92%
84.92%
Alfa
12.14%
12.14%
9.63%
9.63%
5.37%
5.37%
4.81%
4.81%
11.58%
11.58%
9.18%
9.18%
5.10%
5.10%
4.57%
4.57%
r (tp)
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
phi (q)
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
CMgx
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
Mnimo
Mximo
Promedio
TSD
6.96
7.22
6.36
6.57
7.25
7.37
6.92
7.02
6.98
7.23
6.38
6.58
7.26
7.37
6.93
7.03
6.36
7.37
6.96
85
Estos resultados son un tanto mayores que la actual tasa utilizada en el SNI (6% anual).
Sin embargo, el promedio resulta ser levemente ms bajo que el del estudio del 2004
(7.23). Cabe sealar que existe un cambio de los ponderadores, aumentando en el
presente estudio la participacin relativa del costo de la inversin privada sacrificada.
Finalmente, la tabla IV. 37 presenta la elasticidad de la TSD frente a cambios en distintas
variables que la determinan. Por ejemplo, en la primera fila se presenta la elasticidad de la
TSD respecto a un cambio de 1% en la estimacin del porcentaje de ahorro domstico
como porcentaje del PIB (Sp). Como se puede apreciar, el valor de esta elasticidad es
+0.189, lo cual significa que si Sp disminuye en 1% la Tasa Social de Descuento
disminuye en un 0.189%, pasando entonces a una tasa promedio de 6,77%24.
Variable
Sp
Ip
r
q
r*
y
Elasticidad
+0.189
+0.022
+0.115
+0.835
+0.115
-0.120
24
Cabe sealar, que para mantener el resto de las variables constantes y respetar el supuesto de que el
ahorro total es equivalente a la inversin total, al modificar el ahorro domstico como porcentaje del PIB,
tambin se debe modificar la proporcin del ahorro externo (Sx). Por ejemplo, la estimacin base corresponde
a que Sp es un 20%, Sx un 1% y por lo tanto la inversin total es un 21%. Por consiguiente, para mantener
esa inversin total constante en un 21%, si se disminuye Sp a un 19%, el ahorro externo debe aumentar a un
2.
25
Al igual que con el ahorro, para mantener la Inversin Total en 21%, la disminucin de 1% en la inversin
privada (Ip) implica un aumento del mismo porcentaje en la Inversin Pblica.
86
V.
87
Dispersin del Riesgo (Risk Spreading): Arrow y Lind (1970) argumentan que
dado que el nmero de personas en un pas es tan grande (o el nmero de
contribuyentes), que el riesgo de un proyecto se distribuye o dispersa a travs
de todos ellos, de manera tal que el riesgo para cada individuo es menor. Es
posible demostrar que en la medida que el nmero de individuos tiende a
infinito, el riesgo del proyecto tiende a cero y por lo tanto, no hay necesidad de
incorporar el riesgo del proyecto.
Sobre este aspecto de las inversiones pblicas surgen los siguientes
cuestionamientos:
Fisher (1974) plantea que el teorema de Arrow-Lind puede ser vlido slo
en el caso de bienes privados, ya que en el caso de bienes pblicos el
nmero de personas no afecta el riesgo del proyecto.
Por otra parte, Mayshar plantea que no incluir el riesgo en la evaluacin social de
proyectos puede llevar a resultados contradictorios con la lgica. Para demostrar esto, l
plantea un mundo donde no existen distorsiones, por lo que la nica diferencia entre la
88
ii.
Proyecto bajo riesgo: En este caso la TPD es menor que la TSD, por lo tanto,
el VANp es mayor que el VANs. Si producto de esta diferencia el VANp > 0 y
VANs < 0, la accin del estado debiera ser aplicar un impuesto al proyecto, de
manera de desincentivar su ejecucin.
Riesgo y TSD
26
Ntese que este escenario, en que se subsidian proyectos de alto riesgo, podra producirse en la prctica
bajo el esquema de concesiones.
89
Dda c/p
Dda s/p
Dda s/p ajustada por riesgo
IPriv.c/p ITotal = STotal
90
Riesgo no diversificable
diversificable
Nmero
de activos
Sin embargo, no todo el riesgo puede ser eliminado a travs de la diversificacin, ya que
los activos tienden en cierta medida a moverse en conjunto. Este riesgo remanente no
diversificable se denomina riesgo sistemtico o riesgo de mercado. El riesgo
diversificable se vincula directamente con la iniciativa de inversin o empresa en
evaluacin y da cuenta de las fluctuaciones de sus variables internas. El riesgo nosistemtico o de mercado es aquel que est sujeto a fluctuaciones que afectan a la
economa en su conjunto y se relaciona con una rentabilidad de largo plazo de las
inversiones financieras.
Los inversionistas invertirn en activos y en proyectos riesgosos slo si esperan obtener
una compensacin por el riesgo tomado. En consecuencia, los activos ms riesgosos
generarn retornos esperados ms altos que los activos menos riesgosos. Como los
inversionistas mantienen porfolios diversificados, solamente permanece el riesgo de
mercado. El premio (o retorno por sobre el retorno del activo libre de riesgo) que cubre el
riesgo sistemtico es un incentivo suficiente para atraer a un inversionista a invertir en ese
activo.
El precio del riesgo queda determinado por la tolerancia o aversin al riesgo de cada
inversionista. Cuando existe un mercado de capitales eficiente, el precio del riesgo
vlido para todos los inversionistas, aunque tengan distinto grado de aversin al
riesgo, queda determinado por el mercado. Corresponde al exceso de retorno que
91
donde:
: retorno esperado sobre el activo riesgoso i
tasa libre de riesgo
coeficiente de riesgo sistemtico del activo i
retorno esperado sobre el portafolio de mercado
donde:
covarianza entre el activo riesgoso i y el portafolio de mercado m
varianza del portafolio de mercado m.
El valor de beta puede ser positivo o negativo, dependiendo de cmo covaren el activo
riesgoso y el portafolio de mercado. Usualmente es mayor que cero, y se sita en el
entorno de la unidad. Por definicin, el beta asociado al portafolio de mercado es igual a
uno. Si el beta del activo i es mayor que uno, entonces se dice que el activo es ms
voltil que el mercado, y viceversa.
V.3.3 El modelo de valoraci n basado en el consumo
El modelo CAPM plantea que el exceso de rentabilidad o retorno esperado de un activo
riesgoso con respecto a la tasa libre de riesgo es proporcional a una medida de
covariabilidad de esos retornos con los retornos de una cartera de mercado. Pero el
portafolio de mercado, en el caso chileno, no queda bien representado por los activos
transados en la Bolsa de Comercio de Santiago. Tanto el ndice de Precios Selectivos de
Precios de Acciones (IPSA) como el ndice General de Precios de Acciones (IGPA) tienen
27
92
donde:
: retorno esperado sobre el activo riesgoso i
tasa libre de riesgo
coeficiente de riesgo sistemtico del activo i con respecto al crecimiento del
consumo.
retorno esperado sobre el portafolio de mercado .
El coeficiente de riesgo sistemtico con respecto al crecimiento del consumo o factor beta
consumo se define por:
donde:
covarianza entre el activo riesgoso i y el crecimiento del consumo.
covarianza del retorno del portafolio de mercado M y el crecimiento
del consumo.
V.4.
V.4.1 Metodologa
La metodologa tradicional utilizada en Chile para el clculo de la TSD (metodologa de
Harberguer) incorpora en la tasa un componente de riesgo que refleja el riesgo promedio
28
93
de la economa, ya que tanto la tasa de captacin del ahorro interno (tp) como la tasa de
rendimiento de la inversin (q) incluyen la compensacin que los ahorrantes e
inversionistas nacionales exigen por el riesgo propio de destinar sus recursos a esas
alternativas. Este procedimiento supone implcitamente que:
i)
29
Tal como se seala en la seccin previa, la justificacin principal de esta eleccin es que los ndices
globales de precios de activos financieros subestiman la representatividad de ciertos sectores de la economa
que no son transados tan intensamente en el mercado financiero.
94
en donde
son las tasas con las que se aproximar la tasa de
preferencia intertemporal, la rentabilidad marginal de la inversin y la tasa de costo
del ahorro externo, que la sociedad percibe, asociadas al ahorro privado, al
rendimiento de la inversin y al costo marginal de endeudamiento externo. Los
valores
son los ponderadores de estos valores, los cuales reflejan el impacto
relativo que produce el uso de cada una de las fuentes de financiamiento.
Para el clculo de la rentabilidad marginal de la inversin privada, no ser
necesario aplicar metodologa tradicional (va cuentas nacionales o va informes
FECUS), dado que si esta tasa no incluye riesgo, deber cumplirse que:
Donde
es la tasa marginal de impuestos al sector privado y es la tasa de
retorno privada sin riesgo vista desde un punto de vista privado. En la prctica, se
reemplaza la tasa de rentabilidad de la inversin privada por una libre de riesgo
que se asocia a la tasa de colocacin del mercado.
ii) Premio por riesgo individual de cada proyecto
Luego de obtenida la tasa social de descuento sin riesgo, es necesario ajustarla
con un premio por riesgo. El principio detrs de esta propuesta es que el premio
exigido a un proyecto debera idealmente depender de cunto riesgo agrega al
portfolio de proyectos pblicos, considerando adems, que quienes soportan ese
riesgo son genricamente los beneficiarios del proyecto.
As, el premio por riesgo (PPR) del proyecto j es igual a:
Para estimar la tasa a la que los beneficiarios del proyecto descuentan los flujos de
consumo ( se utiliza (Ver Anexo 6 para la derivacin de esta frmula):
Donde,
=
Coeficiente relativo de aversin al riesgo (relativo a la riqueza individual)
95
ser la TSDi
Mientras mayor sea la preferencia al riesgo (<0), menor ser la TSD i
Mientras mayor sea la variabilidad del consumo (), mayor ser TSD i
), mayor
Frente a la dificultad de obtener un valor de beta y como una salida para el clculo de
las tasas con riesgo, en el estudio de 2004 se definieron tres tipologas de proyectos
pblicos de acuerdo a su correlacin positiva (procclicos, con beta igual a 1), neutra (con
beta igual a cero) o negativas (contracclicos, con beta igual a -1) con respecto a la
economa. A aquellos proyectos neutros (=0), se les deber aplicar la TSD sin riesgo, a
los procclicos y contracclicos se les determinaran sus respectivas TSD multiplicando los
betas por el premio al riesgo del modelo CAPM Consumo.
V.4.2 Anlisis crtico del modelo de incorporacin del riesgo
En primer lugar, y con relacin a la incorporacin del riesgo, consideramos que es un
factor que debe ser tomado en cuenta, toda vez que los flujos sociales proyectados son
inciertos y por lo tanto, existe en la mayora de los casos - una desviacin promedio
asociada a los valores esperados con los que se calculan los indicadores de rentabilidad
tradicionales. Esto, incluso si el Estado tiene la posibilidad de diversificar al punto de
eliminar los riesgos endgenos de un proyecto, pues seguir existiendo un riesgo
asociado a factores econmicos, polticos y sociales transversales que deberan ser
considerados (riesgo sistemtico).
96
No obstante lo anterior, existen variables input del modelo cuyo valor sigue siendo
de difcil estimacin. Por ejemplo, si quisiramos calcular un beta sectorial,
necesitamos una serie de retornos de la inversin pblica en dicho sector.
Tampoco conocemos cul es el grado de aversin relativa al riesgo de los
individuos sobre los cuales recaen los beneficios netos del proyecto. En el estudio
de 2004 se utiliza un rango de valores obtenidos de referencias internacionales.
En los dos estudios anteriores, la salida propuesta para obtener tasas asociadas al
nivel de riesgo, suponen que aquellos proyectos cuyos beneficios se mueven en la
direccin de la trayectoria del consumo global (pro-cclicos) tienen un valor beta
igual a 1, y aquellos que se mueven en la direccin contraria, tendran un valor de
beta igual a -1. Este resulta ser un supuesto un tanto extremo, toda vez que los
retornos o beneficios de un proyecto pueden efectivamente moverse
coordinadamente con el consumo, pero su beta podra estar en un rango que va
desde 0 hacia arriba. Adems, proyectos pro-cclicos pueden tener un beta muy
parecido a un proyecto definido como neutral, y lo mismo para proyectos que se
caractericen como contra-cclicos.
97
VI.
CLCULO DE
DIFERENCIADO
TASA
SOCIAL
DE
DESCUENTO
CON
RIESGO
Grfico VI.1: Tasas TIR BCU en el mercado primario (act/360, composicin anual)
30
Fuente: Riskamerica
Se observa que la tasa TIR de los BCU 5, 10 y 20 se ha movido en torno a 2,7%, 2,9% y
3,5% respectivamente. Estas se presentan en un perodo donde las tasas han subido
paulatinamente.
Proyecciones de tasas de largo plazo
Si queremos estimar una tasa libre de riesgo entre hoy y un ao ms, deberamos
considerar las proyecciones que el mercado est realizando para estos instrumentos en el
30
Riskamerica es un centro de investigacin que en conjunto con la Pontificia Universidad Catlica de Chile
realiza estudios, proyecciones y estadsticas del rendimiento del mercado financiero.
98
futuro. Para esto se propone utilizar la curva TIR duracin, y a travs de esta deducir la
estructura de tasas forwards vigente en marzo de 2013.
Grfico VI.2: Curva Cero Cupn (Marzo 2013)
31
Fuente: Riskamerica
Dado que trabajaremos con proyecciones de largo plazo, buscamos tasas forward de
diversos periodos en un ao ms. La siguiente tabla muestra las forward deducidas de la
estructura de tasas presentada.
Tabla VI.1: Tasas Forward
Plazo
(aos)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Tasa
cero
2,62
2,57
2,69
2,70
2,71
2,73
2,75
2,79
2,83
2,87
2,92
2,98
3,03
Tasas Forward
a 1 ao
plazo
plazo
creciente
2,5
2,9
2,8
2,7
2,8
2,9
3,0
3,2
3,3
3,4
3,6
3,7
2,53
2,72
2,73
2,74
2,75
2,78
2,81
2,85
2,90
2,96
3,01
3,07
Proyeccin realizada a partir de informacin de transaccin y rendimientos de BCU 1, BCU 2, BCU 5, BCU
10 y BCU 20.
99
que es donde adems comenzar a regir el proceso presupuestario. Esta tasa tiene un
valor promedio de 2,96%.
Es importante establecer que la validez de estas estimaciones recae en la estabilidad del
mercado de las tasas de inters, por lo que se debiese revisar una vez al ao en caso de
que existan cambios de tendencias en las tasas.
VI.2.
1 a 3 aos
1982
16,02
1983
11,80
1984
9,50
1985
9,11
1986
7,58
1987
7,16
1988
7,36
1989
8,91
1990
12,70
1991
8,29
1992
8,33
1993
9,26
1994
9,30
100
Periodo
1 a 3 aos
1995
8,52
1996
8,84
1997
8,42
1998
10,94
1999
8,19
2000
7,40
2001
6,52
2002
5,16
2003
4,29
2004
3,59
2005
4,17
2006
5,19
2007
4,78
2008
4,81
2009
5,61
2010
4,02
2011
4,54
2012
4,88
101
Recordando que la tasa marginal de impuestos en Chile es del 20% se tiene que:
Mientras que la tasa de retorno (sin riesgo), desde un punto de vista social, ser
simplemente la tasa de colocacin 4,64%.
VI.3.
Con esto podemos obtener la tasa social de descuento sin riesgo por escenario:
Tabla VI.3: TSD libre de riesgo
0,45%
0,45%
21,08%
21,08%
0,20%
0,20%
10,53%
10,53%
0,45%
0,45%
21,10%
21,10%
0,20%
0,20%
87,41%
87,41%
69,29%
69,29%
94,44%
94,44%
84,65%
84,65%
87,98%
87,98%
69,73%
69,73%
94,70%
94,70%
12,14%
12,14%
9,63%
9,63%
5,37%
5,37%
4,81%
4,81%
11,58%
11,58%
9,18%
9,18%
5,10%
5,10%
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
2,96
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
4,64
3,29
5,49
3,29
5,49
3,29
5,49
3,29
5,49
3,29
5,49
3,29
5,49
3,29
5,49
4,47
4,73
4,15
4,37
4,56
4,68
4,40
4,50
4,48
4,73
4,16
4,36
4,57
4,68
102
10,51%
10,51%
84,92%
84,92%
4,57%
4,57%
2,96
2,96
4,64
4,64
3,29
5,49
Mnimo
Mximo
Promedio
4,40
4,50
4,15
4,73
4,48
A diferencia del estudio anterior, en donde la tasa social de descuento sin riesgo se
asemejaba bastante a la tasa social de descuento calculada por metodologa tradicional,
en este caso existen diferencias significativas. Esto se explica, principalmente, por el
cambio en los ponderadores.
VI.4.
De acuerdo a esta metodologa es posible obtener el premio por riesgo para los diversos
proyectos a partir de la expresin:
Donde
es la tasa a la que los beneficiarios descuentan los flujos y que en un
mercado de capitales perfecto se puede aproximar por la tasa de retorno de mercado, y la
es la tasa social de descuento libre de riesgo.
El parmetro representa el grado de aversin al riesgo que tienen los beneficiarios del
proyecto y que en el trabajo de 2004 se le asignan valores referenciados de 0,5 y 3. Cabe
destacar que en trabajos posteriores destaca el de Janeek (2004), el que indica que un
valor de grado de aversin al riesgo realista para los individuos que tienen posiciones
mediocres respecto a ste, estara en el orden de
, mientras que inversionistas con
experiencia (y ms adversos al riesgo) tendran
Por ltimo el parmetro
es el coeficiente de variabilidad y que hace referencia a la
desviacin estndar de la data histrica dividida por su media aritmtica.
TSD con riesgo promedio
Esta metodologa propone calcular el premio por riesgo a partir de la informacin del
consumo agregado; con el fin de que se refleje de mejor manera la volatilidad de los
proyectos pblicos. Este mtodo tiene la limitante de trabajar con un indicador agregado,
por lo que no es posible observar qu proyectos son ms voltiles (o ms riesgosos).
103
1990
$24.928.052
$27.152.759
$30.948.976
$33.270.193
$34.198.253
$36.352.529
$40.297.077
$43.186.336
$45.868.088
$49.516.350
$51.372.392
$53.175.513
$54.015.351
$54.416.798
$55.492.497
$54.426.583
$53.199.024
$56.507.921
$63.463.159
$63.513.045
$65.231.023
$75.204.822
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Promedio
Desviacin Est.
CV
Aos 74-11
36.377.624
17.578.295
0,483
Aos 91-11
49.562.319
12.521.388
0,253
Aos 01-11
58.967.794
7.032.464
0,119
Como se puede apreciar, el CV ha ido disminuyendo a travs del tiempo. Por este motivo,
se tomar como referencia para proyectar el CV a mediano-largo plazo, el valor del
periodo 2001-2011.
104
Dado que se est trabajando con informacin agregada, resulta til mantener la
clasificacin de proyectos procclicos, contracclicos y neutros utilizada en el estudio
anterior.
Proyectos procclicos: Son todos los proyectos cuyos retornos estn positivamente
correlacionados con el comportamiento de la economa.
0,5
3,0
contracclico
4,47
4,39
Como se puede apreciar, al igual que el estudio de 2004, los valores muestran una baja
variacin en torno a la tasa social libre de riesgo, debido principalmente .
TSD con riesgo sectorial
La potencialidad de esta metodologa radica en la posibilidad de obtener informacin
histrica de los retornos de cada sector en particular (por ejemplo: vialidad, salud,
educacin, etc.). La disponibilidad de esta informacin es restringida y escasa, por lo que
en este estudio - se proponen proxy que permitan obtener tasas de descuento para
sectores especficos, tal como se hace en otros pases.
Como supuesto asumiremos que el consumo de un proyecto en particular se ve
totalmente representado en un periodo por la expresin
, donde es el precio, y es
la cantidad demandada en dicho perodo.
La informacin del precio a un beneficiario de un proyecto pblico, es un dato no
fcilmente observable, por lo que proponemos que el supuesto sea asumir un precio
constante
. Con esto, lo que se afirma es que el coeficiente de variabilidad de una
serie, slo depender de la cantidad demandada, no as del precio.
Recordemos que:
105
la media aritmtica.
con lo que
Para la metodologa que se propone con el fin de obtener los consumos, los valores de la
serie son de la forma
, por lo que
de la serie con un precio constante, es igual al
de una serie que slo tiene informacin de cantidades:
Regin
Punto de
control
Ao
2010
2008
1.167
752
106
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
Regin
Punto de
control
Ao
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
4.057
3.516
3.332
741
581
586
707
348
270
265
3.339
2.863
2.949
Octava Regin
Longitudinal Sur- Chilln Cruce
Antuco
Duodcima Regin
Punta Arenas-Puerto Natales- Punta ArenasAeropuerto
12.804
12.838
12.328
10.207
12.351
13.076
9.389
10.456
8.205
5.023
4.066
3.828
4.283
3.217
3.724
4.030
3.406
2.951
Regin
Punto de control
Ao
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
Regin Metropolitana
Lonqun-Santiago
18.771
3.879
13.968
15.992
12.705
18.942
12.708
11.032
7.430
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del CENSO de Trnsito, Direccin de Vialidad - MOP.
107
A partir de estas series se pueden obtener sus coeficientes de variabilidad, los que se
presentan a continuacin:
Tabla VI.7: Coeficiente de variabilidad promedio para proyectos viales
Camino
Longitudinal Norte-Antofagasta-Cruce Toledo
Litueche Central Rapel Litueche
Longitudinal Sur- Chilln Cruce Antuco
Punta Arenas-Puerto Natales- Punta Arenas- Aeropuerto
Lonqun-Santiago
Promedio
CV
0,209146031
0,477600384
0,156762802
0,161292514
0,386419498
0,278244246
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del CENSO de Trnsito, Direccin de Vialidad - MOP.
Se observa que todos los coeficientes de variabilidad son de mayor magnitud que el
riesgo promedio calculado en el apartado anterior (
, lo que sugerira, segn
la metodologa, que la tasa asociada a este tipo de proyectos debiese ser mayor que la
tasa social de descuento con riesgo promedio.
Utilizando esta informacin, y utilizando el clculo del premio por riesgo, la tasa asociada
a estos proyectos se calcula como:
0,50
3,00
0,278
0,278
4,48
4,48
4,57
5,07
Dependiendo del nivel de aversin al riesgo de la sociedad, la TSD para proyectos viales
debiera fluctuar entre un 4,57% y un 5,07%.
Sector Educacin
El parmetro que se consider en este apartado es el nmero de matrcula bsica y
media. Nuevamente la disponibilidad de informacin es limitada, sin embargo, se utiliz lo
ms reciente que data desde 1995.
Tabla VI.9: Matricula Bsica y Media histrica
Ao
Total
108
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
2.850.021
2.827.256
2.776.937
2.746.583
2.741.972
2.767.047
2.801.134
2.833.409
2.804.018
2.790.927
1985
2.776.467
Fuente: Elaboracin propia a partir de documento Economa Chilena 1810-1995: Estadsticas Histricas, Documento de
trabajo 187, PUC.
0,50
3,00
0,01
0,01
4,48
4,48
4,48
4,48
Como se puede apreciar, dada el bajo coeficiente de variabilidad (CV), no existe una
diferencia entre ambos escenarios de aversin al riesgo de la sociedad. Luego, segn
esta metodologa la TSD para proyectos de educacin bsica y media debiera ser igual a
la TSD libre de riesgo (4,48%).
Estos valores son slo una muestra de cmo podra ser utilizada la metodologa
propuesta y en ningn caso pueden ser tomados como valores sectoriales definitivos.
109
VII.
En este captulo se extiende el anlisis a los casos de proyectos que generan impactos de
largo y muy largo plazo. Se presenta el estado del arte y algunas consideraciones de
aplicabilidad de tasas de descuento diferenciadas por plazo para nuestro pas. A partir de
esta revisin, en el captulo VIII se propone un mtodo de estimacin de tasas de largo
plazo para Chile y, adems, se lleva a cabo un clculo simplificado de acuerdo a la
metodologa propuesta.
VII.1.
A partir de una completa revisin bibliogrfica acerca del tratamiento que debera darse a
proyectos que traslapan generacin e involucran generaciones futuras como afectadas o
beneficiadas por intervenciones que generan beneficios o costos de largo y muy largo
plazo (en particular, aquellas que generan grandes beneficios y costos ambientales), se
exponen en este apartado los principales elementos que conforman el estado del arte
respecto a este tema.
Para empezar, debemos tener en cuenta que el uso de una tasa de descuento nica, alta
y constante a lo largo del tiempo prcticamente no le da importancia alguna a las
generaciones venideras, toda vez que el factor de descuento exponencial tiende a cero en
el muy largo plazo. Sucede, adems, que proyectos con costos altos ambientales en el
largo plazo son favorecidos pues se descuentan fuertemente, y por otro lado, proyectos
con altos beneficios de largo plazo son por la misma razn perjudicados.
Se debe considerar tambin el efecto positivo de una tasa alta sobre el medio ambiente,
ya que una alta exigencia reduce la inversin pblica y entre dicha inversin existen
proyectos de explotacin de recursos naturales. Es decir, una tasa alta puede reducir el
N de proyectos dainos para el medioambiente. Por cierto, tambin reducira el nmero
de proyectos de conservacin del patrimonio ambiental.
Quienes critican el mtodo tradicional (anlisis costo beneficio con tasa de descuento
nica basada en la informacin de los mercados financieros) de anlisis de inversiones
como herramienta de anlisis de largo plazo, hacen referencia a que el descuento supone
que todos los impactos recaen sobre la generacin actual e ignora que las vidas son
finitas y que las generaciones se solapan, por lo tanto, se est tomando decisiones sin
considerar las preferencias de parte (puede ser la mayora) de los afectados.
Entonces, el anlisis tradicional se torna incapaz de afrontar los problemas
intergeneracionales de forma satisfactoria, creando as una situacin que podramos
definir como de inequidad intergeneracional
Frente a la pregunta Qu tasa utilizar? resulta interesante relacionarla con el concepto
de sustentabilidad, pues a partir de las distintas definiciones que de ella podamos hacer,
110
distintas sern tambin las decisiones que deberamos tomar en cuanto al valor de la tasa
social de descuento para proyectos ambientales. Tietenberg, en su libro Environmental
and Natural Resource Economics, nos entrega las definiciones siguientes del trmino:
-
ii.
Se acepta como parmetro alternativo el Costo social del capital, pero para
inversiones con impactos de plazos inferiores a 40 aos.
111
112
VII.1.2.
Se lleva a cabo un ajuste a la TSPI a un valor ms bajo de manera de obtener una tasa
relevante para proyectos ambientales de largo plazo. El procedimiento de obtencin del
factor de ajuste puede ser subjetivo o por la va de ajustar las variables determinantes de
la TSPI. La crtica a este enfoque o postura es, justamente, su alto nivel de subjetividad y
quienes lo proponen no especifican la forma de llevar a cabo dicho ajuste.
VII.1.3. Tasas de descuento no - constantes y decrecientes (Arrow, Weitzman, Kopp
y Portney)
Se postula que las tasas de descuento deben descender en el tiempo para lo cual
asumen un comportamiento hiperblico de los individuos respecto a cmo van
modificando sus preferencias en la medida que el horizonte de planificacin se hace
mayor.
Estas tasas se conocen como de descuento hiperblico, asintticas a 0 y tienen en
Weitzman32 a uno de sus principales difusores. El mtodo Weitzman, junto con hiptesis
de un descuento hiperblico, supone una funcin de probabilidades Gamma para
caracterizar cmo se distribuyen los factores de descuento.
Una aplicacin para Chile de la metodologa de Weitzman fue desarrollada por Gonzalo
Edwards en 200233.
En la tabla siguiente se presentan los resultados de ambos estudios:
32
113
VII.2.
4, 00%
7, 37%
3, 83%
7, 19%
3, 67%
7, 03%
3, 52%
6, 87%
3, 39%
6, 72%
10
3, 27%
6, 58%
30
2, 39%
5, 41%
50
1, 88%
4, 60%
100
1, 23%
3, 35%
300
0, 52%
1, 60%
500
0, 33%
1, 05%
114
Dado los plazos y alcances de la actual consultora, resulta imposible abordar una tarea
como la que plantea el clculo de la tasa social de descuento para proyectos de largo y
muy largo plazo (ms de 30-40 aos). No obstante, la conviccin del equipo de trabajo es
que resulta conveniente y necesario establecer para este tipo de proyectos una tasa
distinta a la clsica tasa social de descuento que se usa en nuestro pas. Por lo tanto, la
discusin y recomendaciones deben ir ms all de la decisin de tener o no una tasa
diferenciada. Lo que se busca es encontrar dicha tasa con el mtodo ms apropiado. En
este camino, la formulacin de Ramsey y las tasas de descuento hiperblicas deberan
ser, principalmente, los mtodos a evaluar.
Con la mirada puesta en encontrar un parmetro apropiado para nuestro pas y a solicitud
de la contraparte, se analizar en este estudio la pertinencia - desde el punto de vista
terico y metodolgico de la estimacin Gamma (metodologa Weitzman) - de hacer una
estimacin gruesa de la tasa de largo plazo, tomando como referencia la tasa social
calculada por la metodologa tradicional. Un anlisis similar para Chile - se realizar
para las otras alternativas metodolgicas presentadas en el estudio.
VII.3.
115
116
117
En este contexto, hoy la aplicacin prctica de una tasa social de descuento de largo
plazo o tasa de descuento ambiental es ms bien limitada. Sin embargo, el agotamiento
de los recursos naturales y las consideraciones de equidad intergeneracional deberan ir
orientando con ms fuerza el uso de herramientas de valoracin econmica ambiental en
los procesos de decisin de la inversin pblica y con ello, la necesidad de ponderar los
efectos de largo plazo en forma equitativa y justa se har cada vez ms necesario.
Por otro lado, la evaluacin econmica como tal, no es de uso exclusivo del SNI, pues se
aplica en diversos estudios econmicos, entre otros, algunos que buscan medir costos o
beneficios de impactos en el medio ambiente. En ese sentido, cualquier avance
metodolgico que proponga una institucin como el MDS debe ser visto como un aporte,
no solo para facilitar sus procesos internos, sino tambin como una herramienta de uso
general en iniciativas que impacten a la sociedad en su conjunto y, tambin en estudios
que intenten valorar econmicamente los efectos de largo plazo de la inversin pblica.
Un ejemplo de dichos estudios, es el que ejecut la Cepal en 2009, en donde no slo
identifica y mide los impactos del Cambio Climtico en Chile, sino tambin valora dichos
costos para un horizonte de 100 aos. Es interesante observar que la evaluacin
econmica supone 4 escenarios de tasas de descuento: 6%, 4%, 2% y 0,5%. Con ello,
implcitamente supone que la tasa social de descuento que propone Mideplan (en 2009:
8%) no es apropiada, y utiliza tasas menores para evaluar los distintos escenarios
tcnicos.
118
VIII.
119
donde y se estiman a partir de los datos. Este supuesto implica que las tasas
de descuento individuales se comportan como si fueran el resultado de un
experimento al azar que sigue la distribucin gamma.
De aqu surge que el valor presente de un dlar adicional en el momento t sea igual a
El punto central detrs de esta ecuacin es que lo que se promedia entre individuos no
son las tasas de descuento sino las funciones de descuento. Se destaca que esto es
equivalente a promediar para los distintos individuos el Valor Presente de los proyectos, a
las distintas tasas. Al hacer los clculos correspondientes, se puede demostrar que:
120
VIII.3. Clculo
Adems de la formulacin antes descrita, en la estimacin utilizamos referencias e
informacin secundaria a partir de los trabajos y clculos realizados por Weitzman
(2001), Edwards (2002) para Chile, y Correa (2008) para Colombia. As tambin, son una
referencia la tasa social de descuento calculada para Chile en este mismo estudio y en
estudios anteriores.
El clculo simplificado propuesto hace necesario - de acuerdo a la metodologa descrita realizar supuestos con relacin a la media y varianza del valor de la tasa social de
descuento de largo plazo preferida por los individuos 34 . Esto permitir determinar los
parmetros y de la funcin Gamma y, con ello, determinar las tasas asociadas a
distintos plazos de generacin de impactos.
Los resultados del estudio de Edwards (2002) para Chile, entregan una media de 7.37 %
y una desviacin estndar de 2,98%, esta ltima cifra muy cercana a la encontrada por
Weitzman de 3,1% ( = 0.0409, = 0.307). Estas se reducen a 7,08% y 2,80% cuando las
34
La metodologa propone un encuesta a expertos, los que entregan un valor que ellos consideran apropiado para aplicar a
proyectos de largo plazo (en la encuesta, se asocian a proyectos de impacto ambiental). Por cierto, este es un ejercicio que
escapa de los alcances del presente estudio.
121
El cuadro siguiente muestra los resultados de la tasa instantnea de descuento R(t), para
aos seleccionados:
122
R(t)
t
0
2
4
6
8
10
30
50
100
300
500
= 0.07
= 0.05
7,0%
6,8%
6,7%
6,5%
6,3%
6,2%
5,1%
4,3%
3,1%
1,4%
0,9%
5,0%
4,8%
4,7%
4,5%
4,4%
4,2%
3,2%
2,6%
1,8%
0,8%
0,5%
Periodo
Futuro cercano
1 a 30 aos
Futuro mediano
31 a 75 aos
Futuro lejano
76 a 100 aos
Ms de 100 aos
Fuente: Elaboracin Propia
Hasta
Tasa de descuento
30
= 0.07
7,0%
= 0.05
5,0%
31
75
4,2%
2,6%
76
100
3,3%
1,9%
2,0%
1,1%
Mayor a 101
123
En el caso de la tasa inicial de 5 %, se produce una brecha entre las tasas consideradas
para el futuro cercano segn el mtodo Weitzman y la tasa convencional utilizada por los
proyectos pblicos en nuestro pas. Esta diferencia es relevante slo en un primer tramo
(1 a 30 aos), toda vez que la prctica de la TSD en Chile se relaciona con proyectos
cuyo horizonte de planificacin, normalmente, no pasa de 30 aos. Por lo tanto, las tasas
aplicadas a flujos que se generan ms all del ao 30, no entraran en conflicto con el
mtodo tradicional.
Por el contrario, en el caso de la tasa inicial de 7%, habra coincidencia en el descuento
de futuro cercano para proyectos sectoriales tpicos y los llamados proyectos
ambientales.35 Para efectos prcticos, es posible simplificar el cuadro anterior obteniendo
la siguiente propuesta para los dos escenarios analizados.
Tabla VIII.3: TSD de Largo Plazo
Horizonte
TSD Recomendada
Futuro cercano
= 0.07
7%
= 0.05
5%
Futuro mediano
4%
3%
Futuro lejano
3%
2%
2%
1%
Es importante hacer notar que el valor que se asigna a los flujos futuros, en cualquier
caso bajo este mtodo - depende del costo social de los fondos pblicos (TSD
tradicional), pues esta tasa se constituye en un referente (normalmente, un valor mximo)
a partir del cual se emiten opiniones acerca de cul debera ser la importancia de los
eventos de muy largo plazo (que impactan a generaciones futuras) para las generaciones
actuales.
35
Las tasas de largo plazo son principalmente asociadas a proyectos ambientales. De hecho, en las
encuestas realizadas en los estudios revisados, la pregunta se refiere especficamente a proyectos de impacto
ambiental.
124
IX.
CONCLUSIONES
36
Por ejemplo, uno de los supuestos utilizados asume que de los ingresos totales percibidos, un 50%
corresponde a ingresos atribuibles al trabajo y el restante 50% es atribuible al capital. De no cumplirse este
supuesto, las rentabilidades pueden cambiar significativamente.
125
consumo que aunque vaya en aumento, no tiene grandes saltos, inclusive en periodos de
crisis internacionales.
Por otro lado, la propuesta de trabajar con consumos sectoriales basndose en la
cantidad consumida es el primer avance que se realiza en esta materia. A partir de los
datos se puede observar que se obtienen coeficientes de variabilidad diversos, lo que
tiene consistencia con el hecho de que los proyectos no tienen riesgos similares. Al contar
con informacin de algunos caminos a partir del TMDA (para proyectos viales) e
informacin histrica de matriculas (para proyectos educativos) se puede verificar cmo
algunos proyectos son ms voltiles que otros y por tanto debiesen tener tasas de
descuento diferentes basados en su riesgo intrnseco.
Si bien el mtodo utilizado podra estar subvalorando la volatilidad de las series de
consumos sectoriales (al no incorporar la volatilidad del precio del bien o servicio
entregado), se considera como un primer avance en esta materia y en futuros estudios se
debiese trabajar para disponer de datos sectoriales especficos, avanzando en el clculo
de tasas de descuento diferenciadas segn tipologa de proyectos.
La tasa social de descuento libre de riesgo fue calculada en 4,48% (con un intervalo entre
4,16% y 4,74%). La diferencia con la tasa social de descuento calculada mediante la
metodologa tradicional de Harberger (7%) es mayor que la obtenida en el estudio de
2004. Esta diferencia se explica principalmente por el aumento de la importancia relativa
de la inversin privada sacrificada y disminucin de la importancia relativa del ahorro
externo. Esto lleva a que con el nuevo mtodo, la tasa de colocacin sea la tasa que
prcticamente determina la tasa libre de riesgo.
El estudio tambin propone el uso de una tasa social de descuento de largo plazo para los
proyectos pblicos y, ha pedido de la contraparte tcnica, se han calculado valores
utilizando como referencia parmetros obtenidos a partir de bibliografa nacional e
internacional. Si el Ministerio de Desarrollo Social decide implementar tasas de descuento
de largo plazo, se recomienda realizar un estudio especfico que aplique la metodologa
de dichos estudios y valide los parmetros utilizados a la realidad actual del pas.
Finalmente, frente a los dos enfoques utilizados: metodologa tradicional o metodologa
con riesgo especfico, el equipo consultor estima necesario que el Ministerio de Desarrollo
Social avance hacia esta segunda metodologa, pues la evidencia emprica apoya una
cierta neutralidad al riesgo de la sociedad (o al menos una muy baja aversin al riesgo),
la que no queda adecuadamente capturada en el mtodo tradicional de Harberger, el que
supone implcitamente que el riesgo de los proyectos pblicos es igual al riesgo de la
inversin privada sacrificada y que la valoracin que la sociedad le da a ese riesgo, es
igual al de mercado.
126
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128
129
130
B1t + w B2t
VAN = B* =
y,
B1t / ( 1 + i )t + w
B2t / ( 1 + i )t
131
Los beneficios netos del consumo global ( B1t ) se clasifican , a su vez, en dos tipos:
a1).
Directos ( BDt ).
a2)
Indirectos (BIt ).
Los beneficios y costos directos ( BDt ) se determinan de manera similar a la metodologa
de Harberger. Es decir, mediante la aplicacin del principio general que establece que
todo aumento (disminucin) de demanda representa un beneficio (costo) que se puede
estimar por la disposicin a pagar del usuario y que todo aumento (disminucin) de oferta
representa un costo que se puede estimar multiplicando el precio de oferta por el cambio
en la cantidad ofrecida.
Una importante excepcin de la aplicacin de este principio lo constituye la valoracin de
los beneficios de consumo global en el tiempo, especficamente lo relativo a la
determinacin de la tasa social de descuento (TSD). Los autores de Onudi consideran
que la informacin que presenta el mercado de capitales es poco valiosa para la
estimacin de la TSD, razn por la cual proponen su determinacin en base a los juicios
de valor de la autoridad poltica.
Los beneficios directos (BD) se desglosan en aumento de consumo (C) y aumento de
ahorro ( S). Esto es,
BD = C + S
(A1.1)
132
Los beneficios y costos indirectos (BIt) por concepto de cambios en el ahorro se estiman
multiplicando el exceso de valor de la inversin o ahorro sobre el consumo por el cambio
estimado en el nivel de ahorro, esto es,
BI t = ( PINV - 1 )* _ St
(A1.2).
La expresin final de los beneficios netos del consumo de cada perodo t se puede
obtener sumando los beneficios directos e indirectos:
B1t = BD + BI
B1t = _Ct + _ St + ( PINV - 1 ) _ St
B1t = _Ct + PINV * _ St = _Ct + PINV *_ It
De esta manera, los beneficios del proyecto quedan expresados en trminos del
Numerario Consumo.
Los parmetros nacionales necesarios para el clculo del beneficio Global de los
proyectos (B*) se clasifican en dos grandes grupos:
a) Factores de ponderacin (de distribucin personal e intertemporal, TSD).
b) Precios de cuenta (de la inversin, mano de obra y divisa).
Enfoque de la tasa social de descuento.
La tasa social de descuento guarda una estrecha relacin con el Numerario que se elija
para expresar el Beneficio Global (B*). La tasa social de descuento es la tasa a la cual
desciende el valor del Numerario en el tiempo.
Entonces, dado que el Numerario empleado en la metodologa de Onudi es el Consumo
Global, la tasa de descuento relevante en este enfoque es la que refleja la valoracin del
consumo en el tiempo, es decir, la tasa de preferencia del consumo en el tiempo (tp).
En las Pautas Para la Evaluacin de Proyectos de Onudi se analizan tres posibles
alternativas de estimacin de la tasa social de descuento relevante para su enfoque: la
tasa de inters del mercado, la productividad marginal del capital y un tipo de tasa de
preferencia social intertemporal.
No obstante, se llega a la conclusin de que ninguna de estas alternativas son
satisfactorias y que lo ms adecuado es tratar a la TSD como una incgnita, como una
tasa interna de retorno.
La tasa de inters del mercado se descarta como indicador de la tasa social de
preferencia social de la comunidad por dos razones bsicas. En primer lugar, consideran
que los individuos no disponen de la informacin necesaria para redistribuir racionalmente
133
su ingreso a travs del tiempo. En segundo lugar, consideran que el mercado de capitales
no deja margen a los individuos para expresar las preferencias con relacin a la tasa de
acumulacin de la sociedad como un todo.
En relacin a la productividad marginal (q) del capital, consideran que slo si se cumplen
ciertos supuestos especiales sera una tasa social de descuento (TSD) adecuada. Opinan
que la TSD sera igual a q slo en un modelo de dos perodos, en el cual el volumen total
de inversin se fije con independencia de la seleccin de proyectos. Esto ltimo significa
que el total de los fondos de cada proyecto se obtiene a expensas de la reduccin de la
inversin en otras reas; pues si parte del proyecto se financia a travs de la reduccin
del consumo presente, tanto el volumen como la composicin de la inversin se vern
alterados por el proyecto.
Es importante tener en cuenta que los problemas de la validez de la productividad
marginal del capital como tasa social de descuento adquieren ms relevancia en esta
metodologa porque el numerario empleado es el consumo global.
La tercera alternativa que se analiza en las Pautas es la de obtener la tasa social de
descuento en base a juicios de la autoridad poltica. En este caso habra que tener
presente que la razn por la que se tiende a asignar menos importancia, en el presente, a
los beneficios y costos de consumo futuros se basa en dos supuestos:
1) El consumo por habitante se elevar con el tiempo;
2) La importancia social del consumo disminuye con cada aumento que experimenta el
consumo. Es decir, que la utilidad marginal del consumo es decreciente.
Entonces, una importante decisin, que descansa en los juicios de la autoridad poltica, es
el de definir la tasa a la que vara la utilidad marginal de un perodo a otro, es decir la
elasticidad de la utilidad marginal (- n).
La elasticidad de la utilidad marginal (-n) muestra cuanto vara la utilidad marginal del
consumo con cada aumento de 1 % medio de consumo. De manera que, si el nivel medio
de consumo crece a la tasa g en el perodo t, el cambio de la utilidad marginal de ese
perodo, es decir, el cambio en el valor que se asigna al consumo es igual a - n*g.
Entonces, el valor absoluto de la expresin -n*g expresa la tasa a la que desciende el
valor del consumo en el tiempo; es decir, constituye una estimacin de la tasa de
preferencia del consumo en el tiempo (tp) que en esta metodologa coincide con la tasa
social de descuento (TSD) representa:
TSD = tp = n*g
De acuerdo a los autores de las Pautas, esta manera de expresar la TSD tiene las
virtudes de permitir apreciar claramente la relacin entre la tasa de actualizacin social y
134
Como se puede apreciar, el descuento por la tasa de preferencia del consumo (tp) se
debe a que el rendimiento de la inversin en cada perodo (qt) se destina al consumo. Es
decir que, por definicin, se encuentran expresados en el Numerario Consumo.
135
En las Pautas de Onudi se considera una primera aproximacin del PINV suponiendo un
rendimiento de la inversin perpetuo q. En este caso, el Precio Social de la Inversin
(PINV ) es igual a :
PINV = q / tp
Luego, se incorpora el caso ms realista de que una parte s del rendimiento de la
inversin se destine al ahorro y, por tanto, a la reinversin. Para este caso se obtiene la
siguiente expresin del Precio Social de la Inversin (PINV):
PINV = ( q - sq) / (tp-sq)
Luego se obtiene una expresin ms general que considera la posibilidad de que de que
el Salario Social o Precio Cuenta de la Mano de Obra difiera del Salario de Mercado.
136
Como se puede apreciar, la medicin de los beneficios de consumo privado se realiza sin
ajuste, es decir tal como lo valora el sector privado."Sin embargo Wc expresar el valor
social del incremento en el bienestar privado" (Squiere y Tak, 1978 p.65).
El hecho de que ambos beneficios estn expresados en unidades distintas requiere la
definicin de un numerario que permita expresar todos los beneficios en unidades
homogneas. El numerario elegido en esta metodologa es el ingreso del sector pblico;
por lo cual los diferentes beneficios se multiplican por su precio relativo con respecto al
precio del numerario. De esta manera, los beneficios sociales se pueden escribir como:
Donde v = Wg/ Wc representa el precio relativo del ingreso del sector pblico con
respecto al consumo del sector medio (c). El valor de v se interpreta como un precio
social de la inversin pblica (Squire-Tak ,1978 p.82); porque el ingreso pblico que se
137
E -
(A2.1)
Donde,
E representa el beneficio de eficienci
beneficio redistributivo.
=
=
(A2.2)
Esta es la forma como aparece planteado en el Squire-Tak (1978,p. 66). Por tanto, la
frmula general de Squire-Tak del precio social del bien X relevante para el sector A es
igual a:
PsA = BsA /_ XA
PE - [ - dA /v ] cA .
138
Donde,
PE representa el precio de eficiencia, calculado de manera parecida al enfoque de
Harberger. El valor _XA representa el cambio en la disponibilidad del bien X que
experimenta el grupo A como resultado del proyecto.
Entonces para el clculo de los precios sociales del enfoque LMST es necesario
determinar dos tipos de parmetros importantes:
a). El precio social de la inversin pblica (v).
b). Los factores de ponderacin redistributivos (di).
El precio social de la inversin pblica se determina de manera similar a Onudi. Es decir
de la siguiente forma:
v = [( q - sq ) / ( i - sq) ] /
Donde i representa la tasa de preferencia temporal, denotada aqu como tasa de inters
del consumo (tic) y es el factor de conversin de precios internos a precios de frontera
(internacionales). La divisin entre este factor se hace con el objeto de expresar el valor
de v a precios internos ; pues, el valor de q se define a precios de frontera y por definicin
el precio social de la inversin se define en trminos del valor de unidades de consumo,
que se valoran a precios internos.
A diferencia del enfoque de Onudi, los factores de ponderacin redistributivos se definen a
partir de una funcin de utilidad social (W) que formaliza los juicios de valor de la
autoridad poltica con respecto a su posicin sobre la distribucin del ingreso adecuada.
Debido a que la tasa de preferencia temporal o tasa inters del consumo (TIC) guarda una
estrecha relacin con los factores de ponderacin redistributivo tambin se deduce de la
funcin de utilidad social.
La funcin de utilidad social (W) empleada por Squire y Tak (1978, p.149) tiene las
siguientes propiedades:
a) No hay efectos externos en el consumo es decir, se supone que la utilidad del
individuo se deriva solamente de su propio consumo.
b) Es vlida para todos los individuos y muestra una utilidad marginal decreciente.
c) El bienestar social en cualquier perodo es la suma de los niveles de utilidad
individuales.
La forma funcional es la siguiente:
W =
[1 / (1 - n)] c 1-n
(A2.3)
139
(A2.4)
Donde,
es la tasa a la que se descuentan los "tiles futuros" y se conoce como tasa de
preferencia pura.
En trminos de actualizacin continua (A2.4) se puede expresar como:
W = W0 + W1 e-
(A2.5)
Entonces,
TMS = Wct+1/ Wct) = - (1 + TIC)
(A2.6)
(A2.7)
Donde los valores Wct+1 y Wct representan la Utilidad Marginal Social del consumo en
los perodos t y t+1.Como se explic en la seccin anterior, de la funcin de utilidad social
W se desprende la siguiente expresin de la Utilidad Marginal:
Wc = c -n .
Ahora bien, en el caso de la Wc hay que tener en cuenta el descuento por .
140
Entonces,
Wc0 = co -n
Wc1 = ( c1 -n ) / ( 1 + )
Wc1 = ( c1 -n ) e -
La expresin que se emplea en Squire y Tak es del tipo continuo, por esta razn la
derivacin final de la TIC se realizar para este caso. Si se sustituyen los anteriores
valores en ( A2.5) y en ( A2.6), obtenemos :
TMS = Wc1 / Wc0 = ( c1 / c0) -n e - = - e -tic
(A2.7)
( c1 / c0) = e g .
141
De acuerdo a Squire y Tak (1978. p. 88), la TICO debera elegirse de modo que la
demanda de recursos de inversin pblica agote justamente la oferta de fondos de
inversin pblica. Pues, si se fija a un nivel muy bajo la demanda de recursos de
inversin pblica exceder a la oferta, ya que sern numerosos los proyectos que tendrn
valor actual neto positivo. Si la TICO se fija demasiado alta, sern poco los proyectos con
valor actual neto positivo.
Pero, consideran que dado que esta recomendacin no siempre es practicable, se sugiere
que se estimen la TSD o TICO a travs de sus dos componentes: q y h.
El rendimiento de la inversin q representa la Tasa Marginal de Transformacin de los
recursos actuales y futuros. A diferencia de la TIC (tp), que representa la Tasa Marginal
de Sustitucin del Consumo entre el consumo actual y futuro, la TICO (tsd), es un
parmetro objetivo, que en principio puede medirse (Squire y Tak, 1978 p. 125).
El procedimiento recomendado para estimar q, no difiere significativamente del usado por
otras metodologas. El enfoque macroeconmico es el mismo
empleado en la
metodologa de Harberger, que consiste en obtener la productividad marginal del capital
142
(q) como la razn entre el ingreso o producto atribuible al capital (Ik) entre el valor del
Stock de capital fsico (K). Esto es:
Pero, el consumo privado se valora en trminos de los precios internos de mercado; por lo
que es necesario expresar h, en trminos de precios internos, lo que se obtiene dividiendo
entre el factor , con lo que se tiene que:
La expresin final de la TSD o TICO que presentan Squire y Tak, se obtiene definiendo
la parte del rendimiento del proyecto (q) que llega al sector pblico, Si s es la proporcin
de q que llega al sector pblico, entonces
143
144
Ln FBKF
Ln Inv. Privada
145
TEST
APLICADOS
LOS
MODELOS
Density
-1
-.5
.5
Residuals
146
22
24
26
28
30
32
1960
1970
1980
1990
2000
2010
ao
ln_ahorro
lowerpred
Linear prediction
upperpred
SS
df
MS
Model
Residual
27.9185977
.367478934
2
22
13.9592989
.016703588
Total
28.2860766
24
1.17858653
ln_ahorro
Coef.
ln_t_cap
ln_ingreso_disponible_nom
_cons
.1216881
1.201755
8.713318
Std. Err.
.0569218
.0463688
.8964898
Number of obs
F( 2,
22)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
t
2.14
25.92
9.72
=
=
=
=
=
=
25
835.71
0.0000
0.9870
0.9858
.12924
P>|t|
0.044
0.000
0.000
.0036396
1.105592
6.854112
.2397367
1.297918
10.57252
147
2.
.5
Density
1.5
-2
-1
Residuals
148
15
20
25
30
35
1960
1970
1980
1990
2000
2010
ao
ln_fbkf
lowerpred
Linear prediction
upperpred
SS
df
MS
Model
Residual
26.6056452
6.76710074
3
23
8.86854839
.294221771
Total
33.3727459
26
1.28356715
ln_fbkf
Coef.
ln_t_coloc
ln_pcobre
ln_tcr
_cons
-1.504177
.6796454
-3.140326
45.07279
Std. Err.
.3046476
.2238731
1.17162
5.113907
t
-4.94
3.04
-2.68
8.81
Number of obs
F(
3,
23)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.000
0.006
0.013
0.000
=
=
=
=
=
=
27
30.14
0.0000
0.7972
0.7708
.54242
-.8739658
1.142762
-.7166462
55.65171
149
3.
1.0e-07
5.0e-08
Density
1.5e-07
2.0e-07
-4000000
-2000000
0
Residuals
2000000
4000000
150
-1.0e+07 -5.0e+06
5.0e+06
1.0e+07
1980
1990
2000
2010
ao
flujo_deuda_externa_real
lowerpred
Linear prediction
upperpred
151
1.
Modelo CAPM
El modelo de Markowitz plantea la minimizacin del riesgo del portafolio (medido por
medio de la varianza del mismo) sujeto a un nivel mnimo de rentabilidad esperada por el
inversionista. Alternativamente se puede plantear el problema dual de maximizacin de la
rentabilidad esperada sujeto a un nivel mximo de riesgo del portafolio. En el ptimo las
soluciones de ambos problemas coinciden.
El modelo de optimizacin en el primer caso es:
Sujeto a:
es el nivel mnimo de rentabilidad exigida. Los son la variable del problema y estn
expresados como proporcin (porcentaje) respecto a la riqueza total del inversionista, por
lo tanto la suma de dichas proporciones debe ser igual al 100% de la riqueza, esto es lo
que se ve representado en la segunda restriccin. Por ltimo, la tercera restriccin indica
que las soluciones no deben ser necesariamente mayores que cero, en caso de que un
resulte positivo en el ptimo, significa que el inversionista deber invertir en ese activo
una proporcin , en el caso de que resulte negativo, deber endeudarse en ese activo
(por ejemplo vendiendo bonos).
152
es decir:
se puede ilustrar
Considerando que:
en funcin de
153
donde el par
representa la rentabilidad esperada y el riesgo de la combinacin
de activos riesgosos. Usamos la letra
para denominarle cartera de mercado
levantamos el supuesto de que solamente est compuesto por dos activos.
154
Para el clculo de
se expresa
como:
donde
es la rentabilidad esperada de la inversin en un activo i cualquiera, es decir,
la rentabilidad de la cartera se expresa como la combinacin de un activo i cualquiera y el
resto de las inversiones.
Anlogamente:
Se calcula
donde:
: retorno esperado sobre el activo riesgoso i
tasa libre de riesgo
coeficiente de riesgo sistemtico del activo i
retorno esperado sobre el portafolio de mercado
155
donde:
covarianza entre el activo riesgoso i y el portafolio de mercado m
varianza del portafolio de mercado m.
El valor de beta puede ser positivo o negativo, dependiendo de cmo covaren el activo
riesgoso y el portafolio de mercado. Usualmente es mayor que cero, y se sita entorno a
la unidad. El beta asociado al portafolio de mercado es igual a uno. Si el beta del activo i
es mayor que uno, entonces se dice que el activo es ms voltil que el mercado.
El coeficiente de riesgo sistemtico representa el riesgo no diversificable, es decir, el
riesgo de la economa como un todo. El riesgo total se puede definir como:
2.
156
donde:
operador valor esperado, condicionado en toda la informacin disponible en el
periodo t.
tasa subjetiva de preferencia intertemporal
consumo en el periodo
funcin de utilidad de un perodo, estrictamente cncava; se supone que el consumo
del bien medido por C es separable aditivamente en el tiempo, y de otros bienes, y que se
puede agregar entre consumidores.
Para que la cantidad del bien i mantenido en su porfolio en el perodo t sea ptimo, se
debe cumplir la condicin de primer orden de la maximizacin de utilidad:
en que:
indica la primera derivada de la funcin de utilidad con respecto al consumo
es el precio real (en trminos de la canasta de consumo ) del activo i en el
perodo t
es el dividendo real pagado por el activo i en el periodo t
La expresin del lado izquierdo representa el costo de comprar el activo i (en trminos de
consumo que se sacrifica). La expresin del lado derecho es la utilidad esperada del
consumo que se derivar del valor y del dividendo provistos por el activo i en el perodo
t+1.
Llamamos a la tasa marginal de sustitucin entre consumo presente y futuro (entre t y
t+1) y
a la tasa de retorno del activo i entre el perodo t y el perodo t+1.
157
Ntese que como el valor esperado del retorno del activo i por la tasa marginal de
sustitucin en el consumo, condicionado con respecto a la informacin disponible en el
perodo t, es siempre 1, entonces la relacin es tambin vlida en forma incondicional, es
decir no dependiendo en la informacin disponible en t.
Esta relacin dice que la tasa esperada de retorno sobre distintos activos es diferente;
pero que un promedio ponderado de las expectativas de retorno de cada activo es igual
para todos los activos, en que los ponderadores son tasas marginales de sustitucin en el
consumo. Los retornos que se reciben en perodos de baja utilidad marginal del consumo
(cuando el consumo es alto) reciben poco peso; y los retornos que llegan en periodos de
alta utilidad marginal del consumo reciben ms peso.
El valor esperado del producto de dos variables aleatorias es igual al producto de sus
medias ms el valor de su covarianza.
Re-ordenando trminos, la expresin anterior se puede escribir de la siguiente forma:
Esta expresin indica que el retorno esperado de un activo depende de la covarianza del
retorno de ese activo con la tasa marginal de sustitucin. Un activo es muy riesgoso si su
retorno tiene una alta covarianza (negativa) con la tasa marginal de sustitucin.
El prximo paso es derivar una expresin del retorno del activo i en funcin de la
covarianza de su retorno con el crecimiento del consumo, en vez de la tasa marginal de
sustitucin. Para ello debemos suponer que la funcin de utilidad del consumidor tiene un
coeficiente de aversin relativa al riesgo que es constante:
Con esta funcin de utilidad, se puede aproximar la covarianza entre el retorno del activo i
y la tasa marginal de sustitucin para la siguiente expresin:
158
es cero. En consecuencia,
Ntese que
De la misma manera, el coeficiente
159
donde
es el factor subjetivo de descuento y es una funcin estrictamente
cncava, dos veces diferenciable (el beneficiario representativo le tiene aversin al
riesgo). Es claro que existe un tal que
que es el nivel de consumo cierto por periodo por el que el beneficiario representativo
estara dispuesto a cambiar la secuencia (
Siendo que el beneficiario representativo le tiene aversin al riesgo, es claro que
.
La diferencia es el premio por riesgo que cobra el beneficiario representativo. Para
encontrar una medida de la magnitud de esa diferencia hacemos una expansin de Taylor
de (A4.1) alrededor de (la expansin es de segundo orden al lado izquierdo y primer
orden al lado derecho) para obtener
37
Esta demostracin proviene del anexo 1 del documento Costo social del capital en Chile. 1999.
Documento de trabajo N11 Serie Gestin DII U. de Chile.
160
donde
variacin de
161
Agua Potable
a. Planta Bustos
b. Planta Mackenna
ii.
Educacin
a. Liceo Artstico
iii.
Transporte Vial
a. Reposicin ruta Los Andes Las Vizcachas
iv.
Riego
a. Embalse Valle Hermoso
v.
reas Verdes
a. Construccin del Parque El Roble, La Pintana
b. Remodelacin de canchas, San Joaqun
vi.
Edificacin Pblica
a. Restauracin Teatro Municipal, Santiago
b. Restauracin de la Sede Nacional de Colegio de Arquitectos, MOP
vii.
Aguas Lluvias
a. Reposicin recolector Teniente Cruz, Pudahuel
Para el anlisis de rentabilidad se utiliza el criterio del Valor Presente Neto (VPN) con los
siguientes valores para la Tasa Social de Descuento (a travs de una muestra de
empresas) definidos anteriormente.
Las tasas de descuento que se utilizan se muestran en la tabla siguiente:
Actual
6.00%
Escenario
Mnimo
Promedio
6.36%
6.96%
Mximo
7.37%
En la tabla A7.1 se presenta el VPN de cada uno de los proyectos de inversin pblica
evaluados segn las tasas indicadas anteriormente.
162
Actual 6%
Mnimo
6.36%
$
214 $
211
$
172 $
169
$
273 $
269
$
227 $
224
$ 11,261 $ 10,969
$ 11,131 $ 10,866
$ 4,573 $ 4,347
$ 49,330 $ 45,875
$ 6,364 $ 6,319
$ 2,931 $ 2,832
$
872 $
834
$ 1,278 $ 1,197
Promedio
6.96%
$
205
$
165
$
262
$
219
$ 10,520
$ 10,456
$ 3,989
$ 40,573
$ 6,245
$ 2,672
$
774
$ 1,072
Mximo
7.37%
$
202
$
162
$
257
$
216
$ 10,237
$ 10,197
$ 3,757
$ 37,249
$ 6,196
$ 2,567
$
735
$
994
Como era de esperar, en la medida que se incrementa la tasa de descuento de los flujos
de un proyecto, el VPN se ve reducido. No obstante, para evaluar la diferencia del VPN
de las nuevas tasas estimadas con la que actualmente se emplea, se calcula la variacin
del VPN respecto de la tasa actual (6%). Tales resultados se presentan a continuacin.
Tabla A7.2: Variacin VPN con respecto al actual
Proyectos
Variacin porcentual c/r a la tasa actual
Planta H Bustos Alternativa 1
1.61%
4.14%
5.78%
Planta H Bustos Alternativa 2
1.54%
3.96%
5.52%
Planta Mackenna Alter. 1
1.60%
4.12%
5.74%
Planta Mackenna Alter. 2
1.34%
3.45%
4.81%
Liceo Artstico Alter.1
2.59%
6.58%
9.09%
Liceo Artstico Alter.2
2.38%
6.06%
8.38%
Reposicin ruta Los andes las Vizcachas
4.95%
12.78%
17.84%
Embalse Valle Hermoso
7.00%
17.75%
24.49%
Remodelacin Canchas SJ
0.71%
1.87%
2.64%
Teatro Municipal
3.38%
8.84%
12.43%
Colegio Arquitecto
4.37%
11.25%
15.66%
Teniente Cruz
6.34%
16.12%
22.27%
Fuente: Elaboracin propia
163
Los resultados muestran una variacin del VPN no superior al 24.49% ni inferior al 0.71%.
La mayor variacin se produce en el proyecto de riego y el menor en la remodelacin de
las canchas de San Joaqun.
Estas diferencias se explican principalmente por la inversin inicial que se destina a cada
proyecto. Probablemente donde menos afecta el cambio de tasa social de descuento es
en los proyectos que el flujo de dinero en el ao de inicio es preponderante.
164
UTILIZADAS
PARA
LA
Poblacin Total: Base de Datos Banco Mundial (poblacin, total) y CENSO 2012
del INE.
PIB: Base de Datos del Banco Mundial
Ahorro Bruto Neto: Base de Datos del Banco Mundial (Ahorro Interno Bruto) e
Informe de Poltica Monetaria, Diciembre 2012 (IPoM) del Banco Central.
Tasa Captacin, porcentajes anuales NOMINAL (90-365 das): Base de datos
estadsticos del Banco Central.
Formacin bruta de capital fijo: Base de datos del Banco Mundial Formacin
Bruta de Capital Fijo e Informe de Poltica Monetaria, Diciembre 2012 (IPoM) del
Banco Central.
Tasa Colocacin porcentajes anuales NOMINAL ( 90-365 das): Base de datos
estadsticos del Banco Central.
Ahorro Externo: Cuentas Nacionales del Banco Central.
Deuda Externa: Base de Datos del Banco Mundial.
Bonos del tesoro norteamericano: Base de Datos Estadsticos del Banco Central
Inflacin: ndice de Precios al Consumidor (IPC), base diciembre 2008 del INE.
Variacin porcentual dlar nominal: Base de Datos Estadsticos del Banco Central
EMBI: Base de Datos Estadsticos del Banco Central (Economa
Internacional/Spreads soberanos EMBI global/Chile)
165