Analisis y Evaluacion de Proyectos de Inversion 2da Ed. - Coss Bu Raul

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Anlisis y evalua-cin de.

proyectos de inversin
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RAL
Coss Bu
DEPARTAMENTO DE INGENIERA INDUSTRIAL

INSTITUTO TECNOLGICO Y DE ESTUDIOS
SUPERIORES DE MONTERREY
---._
-UMUSA
NOKJE<iA EDITORES
MXICO Espafta Venezuela Colombia
17
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l.A PRESENTACIN Y DISPOSICIN EN CONJUNTO DE

ANLISIS Y EVALUACIN DE
PROYECTOS DE INVERSIN
SON PROPIEDAD DEL EDITOR.
NiNGUNA PARTE DE
ESTA OBRA PUEDE SER REP RODUCIDA O TRANS
MITIDA, MEDIANTE NINGN SISTEMA O MTODO,

ELECTRNICO O MECNICO
COPIADO, LA GRABACiN
(INCllJYENX) a FOTO
O CUALQUIER SISTEMA DE
RECUPERACIN Y ALMACENAMIENTO DE INFORMA

CIN) , SIN CONSENllMIENTO POR ESCRITO DEL
E-DITOR.
DERECHOS RESERVADOS:
@ 1995, EDITORIAL U MUSA, S .A. DE C.V.

GRUPO NORIEGA EDITORES
BALDERAS 95, MXICO, D.F.
C.P. 06040
'1M 521-21-05
512-29-03
CANIEM NM. 121

DCIMA REIMPRESIN
HECHO EN MXICO
ISBN 968-18-1327-8
A mi esposa Idalia
y a mi< hijos Karlita y Raulito
Prlogo
Este libro ha sido escrito teniendo como principal objetivo contribuir en mnima
parte al desarrollo y estudio de esta materia. Adems, puesto que la gran mayora de los
libros existentes relacionados con esta materia, estn escritos en ingls, y los que estn
escritos en espaol son traducciones, con este libro se pretende dar una idea de la aplica
cin de las tcnicas de anlisis y evaluacin de proyectos dentro del contexto de nuestro
pas, es decir, a travs de los ejemplos presentados a lo largo del texto, se intenta descri
bir la situacin actual de Mxico, y no la de pases extranjeros a los cuales pertenecen
la gran mayora de los autores relacionados con esta materia.
El contenido del libro es presentado a travs de diecisis captulos. En los primeros
doce captulos se describen las principales tcnicas que se utilizan para evaluar proyectos
bajo certeza. En esta primera parte, adems de presentar los mtodos tradicionales de eva
luacin de proyectos, se da especial atencin y se enfatiza el impacto que la inflacin
tiene en el rendimiento de un proyecto y en el costo de la fuente utilizada para financiar
lo. En la segunda parte del libro, se describen y explican a travs de ejemplos Sencillos, las
tcnicas ms utilizadas para manejar el riesgo y la incertidumbre que es inherente a todo
nuevo proyecto de inversin.
El desarrollo de este libro ha sido influenciado por dos factores. El primero se refie
re a la gran cantidad de experiencias y opiniones recopiladas en el saln de clase, y en las
enseanzas obtenidas de varios maestros y amigos, como: Dr. Alberto Sabino Parra, Dr.
Fernando Gonzlez, Robert Oakford, Grant Ireson, etc. El segundo se refiere a las expe
riencias prcticas obtenidas en el anlisis y evaluacin de nuevos proyectos de inversin
reales. En este aspecto agradezco proful).damente al Sr. Fernando Oaz Villanueva la gran
oportunidad que me brind para adquirir experiencia prctica en esta materia.
Enumerar todas las personas que contribuyeron directa o indirectamente al desarro
llo de este libro podra ser interminable. Sin embargo, merecen especial mencin, Martha
Graciela Serna Ros, quien se encarg de mecanografiar el manuscrito de este libro, y Ro
lando Santos y Celso Ramrez quienes se encargaron de desarrollar las tablas de inters.
7
8 Prlogo
Finalmente, agradezco profundamente a mi esposa Idalia su paciencia durante la

preparacin de este libro. Ella demostr gran inters durante el desarrollo del libro al pre
untar constantemente: "Si sabes mucho sobre evaluacin de nuevas inversiones, por qu
no somos ricos?"
Ral Coss Bu
--
Contenido
15
l. iNTRODUCCION
15
1.1.
Identificacin de alternativas.
1.2.
Consecuencias cuantificables.
1.3.
Consecuencias no cuantificables
16
1.4.
Anlisis de las alternativas.
16
1.5.
Control de la alternativa seleccionada.
17
16
2. V AWR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO
19
2.1.
Valor del dinero a travs del tiempo.
19
2.2.
Inters simple e inters compuesto.
19
2.3.
Frmulas de equivalencia asumiendo inters compuesto discreto.
20
2.3.1.
Rujos de efectivo nicos.
20
2.3.2.
Series uniformes de flujos de efectivo.
22
2.3.2.1.
Valor futuro de una serie uniforme de flujos

22
de efectivo.
2.3.2.2.
Valor presente de una serie uniforme de flujos

24
de efectivo.
. 2.3.3.
A u jos de efectivo en forma de gradientes aritmticos y
geomtricos.
25
2.3.3.1.
Gradientes aritmticos.
25
2.3.3.2.
Gradientes geomtricos
27
2.4.
Inters nominal e inters efectivo.
29
2.5.
Inters real.
31
2.6.
Frmulas de equivalencia asumiendo inters compuesto continuo
33
2.6.1.
Rujas de efectivo nicos.
33
2.6.2.
Series uniformes de flujos de efectivo.
34
10 Contenido
2.6.2.1.
Valor futuro de una serie uniforme de flujos

de efectivo.
2.6.2.2
flujos de efectivo.
2.6.3. Flujos de efectivo en forma de gradientes aritmticos y

geomtricos. /
2.6.3.1. Gradientes aritmticos.
2.6.3.2. Gradientes geomtricos
2.7.
3.
111'
38
39
41
METODO DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE
47
3.1.
3.2.
4_7
49
49
50
51
Anlisis y evaluacin de un proyecto individual.

Seleccin de alternativas mutuamente exclusivas.
3.3.
Seleccin de alternativas mutuamente exclusivas cuando ms de dos
3.4.
Anualidades de inversiones de larga vida.
alternativas son consideradas.
+ 4. METODO DEL VAWR PRESENTE

4.1.
4.2.
Anlisis y evaluacin de un proyecto individual.

Seleccin de proyectos mutuamente exlcusivos.
4.2H. Valor presente de la inversin total.

4.2.2. Valor presente del incremento en la inversin.
4.3
METODO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

PARTE l.
5.1.
5.2.
5.3.
5.4.
54
55
61
61
64
64
66
Inconsistencia del mtodo del valor presente al comparar

alternativas mutuamente exclusivas.
5.
37
37
37
2.7 .1. Valor presente de un flujo de fondos.

2.7 .2. Valor futuro de un flujo de fondos.
3.2.1. Los ingresos y gastos son conocidos.

3.2.2. Solamente los gastos son conocidos.
3.2.3. Las vidas de las alternativas son diferentes.
35
Frmulas de equivalencia suponiendo que los flujos de efectivo

son a travs del p erodo.
'V
34
Valor presente de una serie uniforme de
69
73
PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA

DE RENDIMIENTO
73
Tasa interna de rendimiento (TIR)
73
74
75
78
Significado de la tasa interna de rendimiento.

Evaluacin de un proyecto individual.
Evaluacin de proyectos mutuamente exclusivos.
PARTE 2.
fROYECTOS CON MULTIPLES TASAS INTERNAS DE

REN DIMIENTO
80
Contenido 11
S.S.
Proyectos sin tasas internas de rendimiento.
81
S.6.
Proyectos con una sola tasa interna de rendimiento.
81
S.7.
Proyectos con mltiples tasas internas de rendimiento.
81
S.8.
Algoritmo de James C. T. Mao.
82
S.8.1. Clasificacin de los proyectos.
82
S.8.2. Descripcin del algoritmo ..
84
6. CONSIDERACION DE IMPUESTOS EN ESTUDIOS ECONOMICOS
91
6.1.
Depreciacin -qu significa.
91
6.2.
Mtodos de depreciacin.
92
6.3.
Ganancias y prdidas extraordinarias de capital.
94
6.4.
Tasa interna de rendimiento y valor presente despus de impuestos.
6.5.
Certificados de promocin fiscal (CEPROFI).
101
6.6.
Depreciacin acelerada.
105
7. TECNICAS DE ANALISIS EN ESTUDIOS DE REEMPLAZO

7 .1.
Consideraciones de un estudio de reemplazo.
96
113
113
7.1.1.
Causas que originan un estudio de reemplazo.
113
7 .1.2.
Factores a considerar en un estudio de reemplazo.
115
7.1.3. Tipos de reemplazo.
116
7.2.
Determinacin de la vida econmica de un activo.
116
7 .3.
Anlisis de reemplazo del activo actual.
120
7.3.1. Vida del defensor mayor o igual a la vida econmica del

7 .3.2.
7.4.
retador.
121
Horizonte de planeacin conocido.
122
Conclusiones.
125
8. SELECCION DE PROYECTOS EN CONDICIONES LIMITADAS
DE PRESUPUESTO
129
8.1
Generacin de alternativas mutuamente exclusivas.
130
8.2'.
Seleccin entre muchos proyectos con restricciones.
134
8.3.
Formulacin con programacin entera.
134
8.3.1. Construccin del modelo sin considerar pasivo.
135
8.3.2. Construccin del modelo considerando incrementos en el

pasivo e inversiones lquidas.
8.4.
138
8.3.3. Utilidad y aplicabilidad.
139
Mtodos de seleccin aproximados.
139
8.4.1.
Ordenado-por tasa interna de rendimiento.

A)
por dos divisiones.
B)
141
Asignacin de recursos en una corporacin formada
141
Asignacin de recursos en una corporacin formada

por muchas divisiones.
8.4.2. Ordr.nado del valor presente por peso invertido.
143
143
L.
12 Contenido
8.4.3. Ordenados combinados.

8.5. Decisiones secuenciales vs. decisiones en grupo.
9. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION EN SITUACIONES

INFLACIONARIAS
9.1. Inflacin - qu significa.
9.2. Efecto de la inflacin sobre el valor presente.
9.3. Efecto de la inflacin sobre la tasa interna de rendimiento.
9.4. Efecto de la inflacin en inversiones de activo fij o.
9.5. Efecto de la inflacin en inversiones de activo circulante.
9.6. Efecto de la inflacin en nuevas inversiones con diferentes proporciones
de activo circulante.
,..
9.7. Efecto de la inflacin en activos no depreciables.

9.8. Inflacin diferencial.
9.9. Conclusiones.
10. COSTO DE CAPITAL
151
151
152
153
154
159
160
162
165
1 67
171
1 0.1 Costo de capital - cmo se calcula.

PARTE l.
144
145
COSTO DE CAPITAL DE FUENTES EXTERNAS
1 0.2. Proveedres.
10.3. Prstamos bancarios de corto plazo.
10.4. Pasivo a largo plazo.
Obligaciones.
Crdito hipotecario industrial.
Crdito hipotecario normal.
Crdito hipotecario con inflacin.
Crdito hipotecario con tasas flotantes e inflacin.
Crdito hipotecario con cambios de paridad e inflacin.
Crdito hipotecario con deslizamiento e inflacin
172
173
173
174
176
176
179
179
180
181
184185
Crdito hipotecario con tasas flotantes, inflacin y cambios

de paridad.
Arrendamiento financiero.
PARTE
10.5.
10.6.
1O. 7.
10.8.
10.9.
2.
COSTO DE CAPITAL DE FUENTES INTERNAS
Acciones preferentes.
Acciones comunes.
Utilidades retenidas.
Costo ponderado del capital.
Conclusiones.
APENDICE "A" al captulo
186
187
192
192
194
196
197
198
1 O. Amortiz"acin creciente,
un nuevo mtodo de amortizacin
203
Contenido
A.l 0.1
Introduccin
A.l 0.2
Anlisis comparativo de los mtodos tradicionales
13
205
de amortizacin
205
A.l 0.2.1 Flujo de efectivo cuando la amortizacin es constante
205
A.1 0.2.2 Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes

iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
206
A.1 0.2.3 Flujo de efectivo cuando la amortizacin es en forma

creciente, pero con valor presente constante
208
A.i 0.2.4 Comparacin de los flujos de efectivo que resultan con

cada forma de amortizacin
A.1 0.3
210
Costo despus de impuestos que se obtiene con los diferentes mtodos

de amortizacin
A.1 0.3.1
213
Costo despus de impuestos cuando la amortizacin

es constante
A.1 0.3.2
213
Costo despus de impuesto cuando el capital se amortiza

en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos.
213
A.1 0.3.3 Costo despus de impuestos cuando la amortizacin es en

forma creciente pero con valor presente constante
A.l 0.4
A.10.5
214
Costo despus de impuestos que se obtiene en los diferentes mtodos

de amortizacin, al considerar la inflacin
215
Conclusiones
217
Saldo del crdito cuando la amortizacn de capital'e- in-t

constante
218
11. EFECTO DE LA INFLACION EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO

Y EN EL COSTO DE LA FUENTE UTILIZADA PARA FINANCIARW
221
11.1. Efecto de la inflacin sobre el rendimiento de un proyecto.
222
11.2. Efecto de la inflacin sobre el costo de un crdito hipotecario.
222
11.3. Efecto de la inflacin en la aceptacin de un proyecto de inversin.
223
11.4. Conclusiones
227
12. DISTINCION ENTRE DECISIONES DE INVERSION Y DECISIONES

DE FINANCIAMIENTO
229
12.1. Decisin de inversin y decisin de financiamiento.
229
12.2. Combinacin de la decisin de inversin y la decisin de

fmanciarniento.
232
12.3 Conclusin.
237
13. ANALISIS DE SENSIBILIDAD

13.1. Sensibilidad de una propuesta individual.
239
239
13.2. Isocuanta de una propuesta individual.
245
13.3. Sensibilidad de varias propuestas.
.248
13.4. Conclusiones.
250
,.
14 Contenido
14. ARBOLES DE DECISION
253
14.1. Arboles de decisin.
253
14.2. Conclusiones.
259
15. ANALISIS DE RIESGO
263
15.1. Distribuciones de probabilidad ms utilizadas en anlisis de riesgo.
, ..
264
15.1.1.
Distribucin normal.
264
15.1.2.
Distribucin triangular.
265
15.2. Teorema del lmite central.
267
15.3. Distribucin de probabilidad del valor presente neto.
267
15.4. Distribucin de probabilidad del valor anual equivalente.
272
15.5. Distribucin de probabilidad de la tasa interna de rendimiento.
273
15.6. Conclusiones.
275
16. SIMULACION
279
16.1. Ideas bsicas en anlisis de riesgo.
279
16.2. Lgica de la simulacin.
280
16.3. Conclusiones.
288
APENDICE A.
iNTERES COMPUESTO DISCRETO
291
APENDICE B.
INTERES COMPUESTO CONTINUO
317
APENDICE C.
FLUJOS DE FONDOS
343
APENDICE D.
SOLUCIONES A PROBLEMAS
363
APENDICE E.
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
371
1
Introduccin
Este libro es en ltima instancia, una presen)acin de algunas tcnicas utilizadas en

el proceso de toma de decisiones. Aun cuando el grueso-de este libro se limita a cierto
tipo de decisiones, es de cualquier modo conveniente decir algunas ideas sobre decisiones
en general.
El hecho de que a lo largo de nuestra vida debemos tomar un sinnmero de decisio
nes,
podra
hacernos pensar que el dirigir esfuerzos a estudiar algo que todo mundo hace,
es perder el tiempo. Sin embargo, la mayor parte de las decisiones que tomamos son tri
viales, esto significa que no se requiere de ningn procedimiento formal o estructurado
para tomarlas. Adems, cuando las decisiones son triviales, las consecuencias de no tomar
la mejor decisin son despreciables. Por el contrario, cuando tenemos que tomar una deci
sin importante, no debemos proceder de igual manera, es decir, no debemos tomar la
decisin de una manera intuitiva, sino que debemos establecer un procedimiento gene
ral que nos ayude a seleccionar la decisin que producir los mejores resultados para no. sotros.
1.1
IDENTIFICACION DE ALTER<l\!ATIVAS
Cuando nos enfrentamos a una decisin, lo primero que tenemos que hacer es deter
minar los posibles cursos de accin que se pueden seguir. La existencia de diferentes cursos
de accin es un requisito indispensable en el proceso de toma de decisiones. Cuando slo
se tiene una sola alternativa de decisin, no es necesario perder tiempo en analizar cmo
proceder; se deber seguir la nica alternativa existente.
Este' paso del proceso de toma de decisiones requiere que se generen todas las alter
nativas disponibles. Lo anterior significa que se debe tener mucho cuidado en tratar de
incluir _todas las alternativas. Para esto, debemos estar capacitados para reconocer cuando ya se han agotado los diferentes cursos de accin a travs de los cuales una decisin
puede ser tomada. La recomendacin anterior es muy importante, puesto que sera muy
indeseable descubrir una mejor forma de hacer las cosas, despus de habernos comprome
tido irreversiblemente en otro curso de accin.
Se ha dicho que es recomendable generar todas las alternativas disponibles para una
determinada decisin. Sin embargo, esto no significa que siempre estaremos generando
15
16 Introduccin
nuevas alternativas, y postergando por consiguiente la decisin, sino por el contrario, tam
bin vale la pena preguntarnos cundo vamos a dejar de generar alternativas y empezar a
analizar las disponibles. La respuesta a la pregunta anterior es clave, ya que de otra mane
ra el proceso de toma de decisiones sera demasiado lento.
1.2
CONSECUENCIAS CUANTIFICABLES
Una vez que se han generado todas las alternativas a analizar, el siguiente paso s de
terminar las consecuencias cuantificables de cada alternativa, es decir, es necesario evaluar

todo aquello que sea factible de cuantificar. Si aplicamos estas ideas generales en la eva
luacin de proyectos de inversin, entonces, despus de generar las alternativas con las
cuales se puede realizar el proyecto, se debe tratar de expresar en trminos monetarios
las consecuencias de cada curso de accin.
Es muy importante distinguir claramente cules resultados son relevantes. Lo que es
l 11 . 1
comn a todas las alternativas bajo anlisis es irrelevante. Por ejemplo, si en la compra de
cierto equipo los ingresos son independientes del tipo de equipo, entonces, en el anliss
del tipo de equipo a adquirir, los ingresos seran irrelevantes y slo se deben considerar
los costos que se tendran con cada tipo diferente de equipo. Tambin es importante sea
lar que el pasado por ser comn a todas las alternativas es irrelevante. El nico valor que
puede tener el pasado es para ayudarnos a predecir el futuro.
1.3 CONSECUENCIAS NO CUANTIFICABLES

Al analizar las diferentes alternativas disponibles, es muy comn encontrar factores
que son importantes pero que no se pueden medir monetariarnente. Por ejemplo, todos
sabernos que un Renault Mirage es ms econmico que un LeBaron; sin embargo, muchas
veces la gente se decide por comprar un--LeBaron, ya sea porque le gusta ms, o porque
es de ms "status" tener este tipo de carro.
Aun cuando no es posible medir cuantitativamente ciertos factores relevantes, stos
deben ser considerados en el anlisis antes de tomar la decisin. Normalmente lo que se
hace es seleccionar aquellas alternativas que presenten las_!llayores ventajas monetarias
a menos de que los factores imponderables pesen ms que los que se pueden evaluar obje
tivamente.
1.4
ANALISIS DE LAS ALTERNATIVAS

Una vez que las alternativas han sido generadas y sus consecuencias cuantificables
evaluadas, el siguiente paso es utilizar algn procedimiento general que ayude a seleccio
nar la mejor de ellas. El grueso de este libro precisamente est dedicado a indicar cmo se
deben comparar estas alternativas.
En la evaluacin de las alternativas se tomar el punto de vista de un analista y no el
de un ejecutivo. Lo anterior significa que el analista es responsable de hacer un anlisis
que soporte mejor la decisin del ejecutivo, el cual antes de tornar la decisin deber
considerar los factores imponderables.
Aun cuando el resto del libro est dedicado al anlisis de alternativas, es conve-
Control de la alternativa seleccionada 17

niente me n cionar algunas consideraciones generales que debemos seguir cuando las anali
zamos.
La primera establece que es necesario hacer una diferenciacin con respecto al ta
mao de los proyectos a analizar, es decir, no podemos utilizar el mismo mtodo de anli
sis o asignar la misma cantidad de recursos, cuando se est decidiendo comprar una mquina
de escribir, que cuando se desea incursionar en nuevos mercados con nuevas lneas de
productos.
El anlisis de las alternativas como cualquier otro estudio, requiere de recursos para
realizarse_ Por consiguiente, debemos de preguntarnos cunto estamos dispuestos a

gastar en el anlisis? La respues ta es simple: nunca debemos gastar ms de los benefi
cios que esperamos recibir_ Lo anterior significa que las decisiones poco importantes, donde
una mala decisin no tenga consecuencias desastrosas, debern tomarse despus de un

anlisis muy superficiaL
Por otra parte, otra consideracin que debemos tomar en cuenta son los diferen
tes mtodos de anlisis, de los cuales podemos distinguir: los empricos y los cuantitativos.
La diferencia entre estos mtodos estriba en que en estos ltimos se utilizan tcnicas nu
mricas que nos ayudan a visualizar mejor las dife-rencias entre las alternativas, mientras
que con los primeros solamente se hace una evaluacin subjetiva de dichas diferencias. Lo
anterior significa que el usar mtodos cuantitativos nos lleva a ser ms consistentes en nues
tras decisiones, porque siempre se usara la misma lgica para arribar a la decisin reco
mendada. Adems, es de esperarse que el usar procedimientos lgicos, basados en clculos
matemticos, nos ayudar consistentemente a tomar mejores decisiones.
Finalmente, es conveniente decir algunas ideas sobre lo que es una buena decisin.
Debemos distinguir entre una buena decisin y un buen resultado. Para la mayora de las
personas esta distincin no es fcil de hacer. Una buena decisin es una basada en la in[or
macin disponible y tomada despus de un anlisis lgico que considere todas las conse
cuencias de las diferentes alternativas. Sin embargo, una buena decisin no necesariamente
producir buenos resultados, y una mala decisin puede producir buenos resultados, esto
s, nadie espera que una persona obtenga buenos resultados de todas y cada una de las
decisiones que tome, sin embargo, si una persona toma consistentemente buenas decisio
nes, entonces, tendr un alto porcentaje de buenos resultados.
LS
CONTROL DE LA ALTERNATIVA SELECCIONADA

Procedimientos para seguir y controlar las propuestas de inversin seleccionadas,
aseguran el logro de las metas fijadas por la organizacin y permiten mejorar-el proceso de
planeacin al eliminar aquellas estrategias que conducen a la organizacin hacia un objetivo
no planeado y no deseado.
Mediante procedimientos de seguimiento y control del proyecto seleccionado, es
posible comparar la inversin actual, los ingresos netos obtenidos, y el rendimiento real
obtenido, con las estimaciones de inversin, ingresos netos y rendimiento esperado del
proyecto. Estos procedimientos de seguimiento y control de las inversiones es muy reco
mendable que sean implantados en toda organizacin, pues permiten comparar los
resultados obtenidos con los planeados. Cuando sistemticamente los costos incurridos
en un proyecto de inversin son mayores que los estimados, entonces es obvio que el ren
dimiento real obtenido en este proyecto ser mucho menor que el esperado. Para este tipo
de situaciones, vale la pena preguntarse si los procedimientos de evaluacin que se utilizan
'/
18 Introduccin
son los adecuados, o si vale la pena ser ms pesimista al estimar las inversiones, ingresos y
gastos del proyecto de inversin.
Para -implantar procedimientos de seguimiento y control de las inversiones, se re
comienda emitir reportes peridicos durante la vida de la inversin y al trmino de sta.
Con los reportes que se emitan durante la vida del proyecto, se podr cambiar de direc
cin, o establecer medidas correctivas que encaucen o dirijan a la organizacin h<tcia los
objetivos planeados. Con el reporte emitido al fmal de la vida de la propuesta, se podr
evaluar qu tan alejado se est de los objetivos planeados.
Los procedimientos de seguimiento y control no tienen como objetivo sealar al
responsable de los errores ocurridos, sino evitar que estos mismos errores se vuelvan a co
meter en el futuro. Adems, cuando estos procedimientos son implementados, la alta
administracin de una organizacin est en una mejor posicin de evaluar el riesgo y la
incertidumbre inherente a todo proyecto de inversin.
2
Valor del dinero a travs del tiempo
La palabra inters significa la renta que se paga por utilizar dinero ajeno, o bien
la renta que se gana al invertir nuestro dinero. Puesto que estas dos situaciones se presen
tan en innumerables formas, es conveniente desarrollar una serie de frmulas de equivalencia
cori las cuales se pueda evaluar ms exactamente: el rendimiento obtenido en una deter
minada inversin, o el costo real que representa una determinada fuente de fmanciarniento.
Por consiguiente, el objetivo de este captulo es presentar las frmulas de equivalencia
ms utilizadas considerando inters compuesto, tanto discreto como continuo, as como
tambin flujos de fondos.
2.1
VALOR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO

Puesto que el dinero puede ganar un cierto inters, cuando se invierte por un cierto
perodo usualmente un ao, es importante reconocer que un peso que se reciba en el

futuro valdr menos que un peso que se tenga actualmente. Es precisamente esta relacin
entre el inters y tiempo lo que conduce al concepto del valor del dinero a travs del tiem
po. Por ejemplo, un peso que se tenga actualmente puede acumular intereses durante un
ao, mientras que un peso que se reciba dentro de un ao no nos producir ningn rendi
miento. Por consiguiente, el valor del dinero a travs del tiempo significa que cantidades
iguales de dinero no tienen el mismo valor, si se encuentran en puntos diferentes en el
tiempo y si la tasa de inters es mayor que cero.
2.2
INTERES SIMPLE E INTERES COMPUESTO

La diferencia fundamental entre inters simple e inters compuesto estriba en el
hecho de que cuando se utiliza inters compuesto, los intereses a su vez generan intereses,
mientras que cuando se utiliza inters simple los intereses son funcin nicamente del prin
cipal, el nmero de perodos y la tasa de inters.
Para ilustrar la diferencia entre estos dos conceptos, suponga que se han pedido pres-
19
20 Valor del dinero a travs del tiempo
tactos
$1 ,000
para pagarlos dentro de dos aos a una tasa de inters del
10% .
Si se utiliza
inters simple, entonces, la cantidad a pagar sera:
1000
1000 (2) ( 1 )
.
1200
Por otra parte, si se utiliza inters compuysto, el adeudo al final del segundo ao se
ra como se muestra a continuacin:
Adeudo al
Adeudo
al final
principio
del ao
Ao
del ao
Intereses
1000
100
1100
1100
110
1210
Como se puede observar, existe una diferencia entre los adeudos obtenidos median
te estos dos enfoques. Esta diferencia se debe precisamente a los intereses
dujeron los intereses
2.3
($100) generados
($1O) que pro
en el primer ao.
FORMULAS DE EQUNALENCIA ASUMIENDO INTERES

COMPUESTO DISCRETO
Puesto que el inters compuesto es ms frecuentemente encontrado en la prctica
que el inters simple, a lo largo de este captulo se supondr que el inters es compuesto,
a menos de que se especifique lo contrario. Tambin en esta seccin se va a suponer que
los perodos de inters son discretos, es decir, las tasas de inters utilizadas sern anuales,
semestrales, mensuales, etc. Bajo estas suposiciones, en esta seccin se van a desarrollar
frmulas de equivalencia que relacionan flujos de efectivo nicos, series uniformes de flu
jos de efectivo y flujos de efectivo con gradientes aritmticos y geomtricos.
2.3.1 Flujos de efectivo nicos
Para desarrollar la frmula de equivalencia que relaciona una cantidad presente con
una cantidad futura, veamos primero la figura
2.1.
En esta figura,
P representa el desem
bolso inicial, el cual ocurre al principio del primer perodo, F la cantidad que se va a recu
perar al fmal del perodo
una tasa de inters de
n,
i%
es el nmero de perodos durante los cuales se est ganando
Puesto que el inters es compuesto, la cantidad acumulada al
final del primer perodo sera
P +Pi,
la cual es equivalente a
P (1
i),
y la cantidad acu
mulada al final del segundo perodo, sera la cantidad que se tiene al principio del segundo
perodo (fmal del primer perodo)
P (1 + i )i,
P (1 + i), ms los intereses
generados por esta cantidad
es decir, la cantidad acumulada al final del se.gundo perodo sera P
(1 + i)2
Si
guiendo esta misma lgica, se pueden seguir obteniendo las cantidades que se acumulan al
fmal de los siguientes perodos (ver tabla
2-1) .
De esta tabla se puede observar que la
frmula que relaciona una cantidad presente con una cantidad futura es:
"
Frmulas de equivalencia 21
F=P(l +ijl
(2.1)
esto es, para obtener la cantidad que se acumula despus de n perodos a una tasa de inte
rs de
i% ,
solamente se multiplica la cantidad presente
neralmente se denota por (F/P,
i%,
1
'
n).
-. ..
....-----....
P por el factor (l +i}n, el cual ge
..
r
n-
FIGURA 2.1. Diagrama de flujo que relaciona un valor presente con un valor futuro.
TABLA 2-1. Desarrollo del factor que relaciona ana cantidad p:t;e.sente con una.
cantidad futura.
Intereses
Ao Cantidad
acumulada ganados
al principio
del ao
Pi
p
p(1+i) i
2 p (1 +i)
p (1+ i)2i
3 p (1 +i)2
p (1
+ i)n-1
(1 + i)n-1i
Cantidad
acumulada
al final
del ao
P+Pi
p (1 +i}+p (1 +i) i
p (1 + i)2 +p (1 +iff
P(l +i)n-l+P(l
+i)n-1
=P(l +i}
=P(l +i)z
=P (1 + i)3
=P(l+i)n
Tambin la ecuacin (2.1) puede ser presentada en la forma siguiente:
P=F
1
(1+i'f
(2.2)
la cual se utilizar para determinar la cantidad presente que se tiene que invertir durante n
perodos a una tasa de inters de
se le denota por (P/F,
i%, para acumular una cantidad F. Al factor 1/(1 + i'f

i %, n). Este factor al igual que el anterior y los prximos a derivar, se
pueden encontrar en tablas (ver apndice), o bien muchas de las calculadoras de bolsillo
producidas por la Hewlett Packard o por la Texas lnstruments, tienen la facilidad de
obtenerlos directamente.
Ejemplo 2.1
Una persona pide prestado la cantidad de
una tasa de inters del
20%
$1000
para pagarla dentro de 5 aos a
anual. Cunto pagara esta persona al final del quinto ao?
'
Utilizando la ecuacin
(2.1) tenemos:
F
F
1000 (1 + 0.2)5
1000 (2.4883) 2488.30
=
esto es, la cantidad a pagar al fmal del quinto ao sera de

2.3.2
$2488.30.
Series uniformes de flujos de efectivo

Existen situaciones tales como: depsitos constantes al fmal de cada perodo, o
percepcin de ingresos constantes al fmal de cada perodo, en las cuales es conveniente

derivar frmulas para obtener la equivalencia de estos flujos en el presente, o bien su equi
valencia en el futuro.
2.3.2.1
Valor futuro de una serie uniforme de flujos de efctivo
Para determinar la equivalencia en el futuro de una serie uniforme de flujos de e fec
2.2)
tivo, es necesario introducir una nueva variable, la cual denotaremos por A (ver figura
Esta variable representa el flujo neto al final del perodo, el cual ocurre durante
F al final del ao n, se
) de cada una de las A 's.
dos. Por consiguiente, la cantidad acumulada

mar la equivalencia (al fmal del perodo
pero
puede obtener al su
.o
'
j 1 1
n-3
n-2
n-1
'
A
FIGURA 2.2. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad futura con una
serie uniforme de flujos de efectivo.

Por ejemplo, la equivalencia de la ltima
en el tiempo n es A, puesto que este flujo no
produce ningn inters. Sin embargo, la penltima A produce intereses durante un pero
do-, por lo cual su equivalencia en eltiempo n es A
(1 + i).
Siguiendo esta misma lgica, la
-'primera A produce intereses durante n -!perodos por lo cual su equivalencia en el tiempo
n es A (1 + i)n-1.
S umando las equiva1encias de las nA encontramos:
F =A (1 + (1 + i) + (1 + i)2 + . .
(1 + it -l)
la cual se reduce a:
(2.3)
F=A (FjA, i%, n)
Fnnulas de equivalencia 23
La ecuacin
(2.3) tambin puede ser expresada en la forma siguiente:

(2.4)
A = F (----)-==--(1 + if- 1
A= F (AfF, i%, n)
esto es, con esta ltima expresin se trata de determinar el flujo neto
perodo durante
rodo
A al
perodos, que es necesario desembolsar, para acumular
una cantidad
fmal de cada
al final del pe
F.
Ejemplo 2.2
Un estudiante del
ITESM que actualmente est cursando su ltimo semestre de la

$250,000; desea conocer lo que sus
futuros hijos pagarn de colegiatura semestral en el ITESM. Para esto se va a asumir que
la colegiatura aumentar 20% P.Or semestre y que su primer hijo ingresar al ITESM a cur
sar una carrera profesional dentro de 20 aos.
Utilizando la ecuacin .(2.1) tenemos:
carrera, y que paga actualmente una colegiatura de
(1
000
"'""
.2)40
$367,442,900
Ejemplo 2.3
Con_sidere usted que en este momento tiene
valen a
1,000
- E>Cl)que a la paridad actual equi:

DG. Si los bancos en Mxico pagan un inters anual de SO% en depsitos
a un o, y los bancos en U.S.A. pagaf" un
10% anual en depsitos similares, cul es el

U.S.A.?
deslizamiento diario a partir del cual conviene depositar nuestro dinero en

(2.1) tenemos:
FMEXICO
250,000 (1
-
1,000 (1
Fu.S.A.
--
.5)
1)
375,000 pesos
(
!
1,100 dolres
si se igualan las dos ecuaciones anteriores y se onsidera a d como el deslizamiento diario,
se obtiene lo siguiente:
/-
1,100(250
....---
36Sd)
l37 s,ooo
[ 1,000
24.9
37s,ooo
,._.,
lo cual se reduce a:
l
j
- 2So
centavos/da
365
Ejemplo 2.4
Una persona dpos!ta al final de cada!fleS, durante dos aos, la cantidad de $1000.
Si la cuenta de ahorros paga el 1.5%mensual, cunto se acumulara al fmal del segundo
ao?
Utilizando la ecuacin (2.3) se tien!:
F= 1000 (
(1
+ .015)24- 1
'
\._
.015
F= 1000 (28.6335) = 28,633.5
esto es, al fmal del segundo ao se habr acumulado la cantidad de $28, 633.50
.. '
2.3.2.2 Valor presente de una serie uniforme de flujos de efectiv o

La figura 2.3 muestra un diagrama de flujo que relaciona una cantidad en el presen
te con una serie uniforme de flujos de efectivo. Para determinar la equivalencia en el tiempo
cero de estos flujos netos al fmal de cada perodo durante n perodos, se puede proceder
en igual forma que en el inciso anterior, es decir, la equivalencia en el tiempo cero de esta
serie uniforme de flujos de efectivo, se puede obtener al sumar la equivalencia en el tiem
po cero de cada urla de las
A
nA
s.
......
n-2
n-I
'
1 1 1
/
p
FIGURA 2.3. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad presente con una serie
de flujos de efectivo.
Por ejemplo, la equivaler-::ia en el tiempo cero ctel primer flujo es A/(1 +
i) y la equivalen
cia del segundo es Af(l + z)'. Siguiendo esta misma lgica, la equivalencia del ltimo flujo
en el tiempo cero es A/(1 +
=A (
i'f. Sumando todas estas equivalencias encontramos:

+
(1 +
i)
(1 +
i)2
+.
. .
1
(1 +
it
y simplificando la expresin anterior se obtiene:
p=
A (
it - 1
)
; o + i)n
(1 +
(2.5)
P=A (PjA,
tambin
i%,
la ecuacin (2.5) se puede poner en la forma siguiente:

p
A=
i (1 +i)n
)
(l+i)n-1
.;,t!PL' Or<l)
f:Ci:>u\Ufl..,f"''..l' l
(2.6)
A= P (AjP,
i%, n)
la cual se utiliza para determinar la cantidad A que se recibira (pagara) al fmal de cada
perodo durante
perodos, si en el tiempo cero se invierte (recibe) una cantidad P.
Ejemplo 2.5
Una persona deposita
$100,000
en una cuenta que paga el
5%
semestral. Si esta
persona quisiera retirar cantidades iguales al fmal de cada semestre durante
aos, de
qu tamao sera cada retiro?

Sustituyendo esta informacin en la ecuacin
A=100,000
(2.6) se tiene:
05 (1 +.05)1 o
( .
(1 + .o5Y o 1
esto significa que dicha persona
100,000 (.12950)
12,950
podr hacer 10 retiros iguales de $12,950 al final de los
cuales se agotar la cuenta.
2.3.3 Flujos de efectivo en forma de gradientes aritmticos y geomtricos

Ciertos proyectos de inversin generan flujos de efectivo que crecen o disminuyen
una cierta cantidad constante cada perodo. Por ejemplo, los gastos de mantenimiento de
un cierto equipo se pueden incrementar una cierta cantidad constante cada periodo. Tam
bin, es posible que ciertos proyectos generen flujos que se incrementan un cierto porcen
taje constante por cada periodo. Este ltimo caso se comprende fcilmente cuando se supo
ne que los flujos por el efecto de la inflacin crecen a un porcentaje constante por perodo.
Por consiguiente, en el presente inciso se van a desarrollar frmulas de equivalencias para
flujos de efectivo que se comporten en forma de gradiente ya sea aritmtico o geomtrico.
2.3.3.1 Gradientes aritmticos

Un flujo de efectivo en forma de gradiente aritmtico sera aquel que aparece en la
figura
2A. Como puede observarse
en esta figura, el flujo del primer ao es A 1 , y del segun-
26
do ao en adelante el flujo se incrementa en una cantidad constante g. Por consiguiente,

si quisiramos transformar el flujo de efectivo de la figura 2.4 a uno parecido al de la
figura
el cual es completamente equivalente, una alternativa es considerar que en el
2.5,
perodo dos empieza una serie uniforme de flujos de efectivo de tamao g. Tambin otra
serie uni forme de flujos de efectivo empieza en el perodo tres y as sucesivamente hasta
-,
g_r-
n-1
n-2
FIGURA 2.4. Flujos de efectivo en f orma de gradientes aritmticos.
A2
A
2
n-2
n-1
FIGURA 2.5. Flujo de efectivo equivalente al mostrado en la figura 2.4.
llegar al ltimo perodo. De acuerdo con esta lgica, la cantidad

tiplicar la suma de los valoes futuros de estas series por (A/F,
A2 se puede obtener al mul

i%, n) , esto es, A2 se puede
determinar por medio de la siguiente expresin:
A2( (F/A. i%, n-1) + (F/A, i%,
n-
2) + ... + (F/A, i%, 2) + ...
. . . +(F/A, i%, 1 ) ) (A/F, i%, n)

A2
( (1 + i)"
2
+ (1 + i)" -2 + ... + (1 + i) + (1 + i)-(n- 1 )) (A/F, i%, n)
A2
f(
(1 + if - 1
Fnnurosdeequwaknda
27
1
A2 =g ( --
----
(2.7)
A2 =g (Ajg, i%, n)
Es importante sealar que a pesar de que el gradiente empieza en el perodo dos, en 1a
obtencin del factor
(Ajg, i%, n) se
utiliza el valor den y no el den- l.
Ejemplo 2.6
Una persona piensa abrir una cuenta de ahorros que paga el 12% anual. Para empe
zar, esta persona piensa depositar al fmal del ao$ 5,000. Sin embargo, puesto que su sala
rio est creciendo constantemente, esta persona cree poder incrementar la cantidad a
ahorrar en $1,000 cada ao. Si esta misma persona lciera depsitos anuales de la misma
magnitud, de qu tamao tendran que ser para que la cantidad acumulada en 10 aos
fuera la misma?
Utilizando la ecuacin (2. 7) y sustituyendo la informacin presentada en el ejemplo,
esta persona tendra que depositar:
A= 5,000 + 1,000
A =5,000
(-1-
10
.12
(1
1 2) 1 o-1
+ 1,000 (3.585)
A=$8,585
es decir, depositar $8,585 al final del ao durante diez aos, es equivalente a depositar al
final del primer ao $5,000 y despus incrementar el depsito en$1,000 por ao.
2.3.3.2
Los flujos de efectivo en forma de gradientes geomtricos (ver figura 2.6) ocurren
como se mencionaba anteriormente en ambientes crnicos inflacionarios o bien en po
ujos de efectivo de un perodo al siguiente pueden
cas de recesin. Esto significa que l
aumentar o disminuir de acuerdo a un porcentaje fijo, es decir, el flujo de (!fectivo delK

perodo se puede representar como:
AK=Ak-1 (1 +j)
paraK=2,3, .. ,n
AK
= A1
(1 + il-1
paraK= ,
2,
3,
. ,n
th
An
An!
An-2
n-2
n-[
p
FIGURA 2.6. Flujos de efectivo en forma de gradiente geomtrico.
donde
representa el porcentaje fijo de cambio (aumento o disminucin) del flujo de
efectivo entre un perodo y el siguiente. Conc.::i!!ndo este porcentaje de cambio entre un

perodo y el siguiente, el valor presente de estos flujos vendra dado por la siguiente
expresin:
) -1
n A1 (1 +jK
n
AK
P=
=
-=K=l(l+if" K=l
(1 +if"
-
P-
A1
n
1 +j
(-- K
l+i )
+jK=l
1
--
P= A 1
(1 +D"/(1 +. i)" )
(i- j)
Si i =Fj
(2.8)
o a la siguiente expresin:
P=
nA1
1 +j
Si i = j
(2.9)
Independientemente de que j sea igual o diferente a i, las ecuaciones (2.8) y (2.9) se repre
sentan en forma general de acuerdo a la expresin siguiente:
P=A1 (PjA,
i%,j%,
n)
Inters nominal e inters efectivo 29

Ejemplo 2. 7
Un padre de familia ha destinado un cierto fondo de dinero para que su hijo estudie
la carrera de liS en el ITESM. La carrera en esta institucin dura
inflacin, la colegiatura aumenta el
8%
9 semestres y debido a la
semestral. Si el padre de familia deposita este
6% semestral, cunto tendra que depositar si

$10,000? Suponga que el pago de la colegiatura
fondo en una cuenta bancaria que paga el

la colegiatura del primer semestre es de
ocurre al fmal del semestre.
Sustituyendo esta informacin en la ecuacin
se obtiene:
1- (1 + .08l /(1 + .06)9

(.06- .08)
p=
10,000 (
10,000 (9.1603)
(2.8),
91,603
lo cual significa que este padre de familia tiene que depositar ahorita
$91,603,
con los
cuales se pagara la colegiatura de los prximos nueve semestres.
2.4 INTERES NOMINAL E INTERES EFECTIVO

Generalmente, en muchos estudios econmicos las tasas de inters utilizadas son en
bases anuales. Sin embargo, en la prctica es posible encontrar situaciones en las cuales los
intereses se tengan que pagar ms frecuentemente, ya sea cada semestre, cada trimestre o
cada mes. En tales situaciones,/ conviene analizar, por ejemplo, si existe alguna diferencia
12% anual. Para analizar si existe realmente diferencia,

$1 ,000 y ha recurrido al banco a solicitarlos. El banco ha
acordado prestrselos a una tasa del 12% anual. Por otra parte, usted conoce a otra
persona, la cual le presta la misma cantidad de dinero cobrndole el 1% mensual. Si el
entre pagar el
1%
mensual y el
suponga que usted necesita
plazo que se le da para reponer el dinero es de un ao, entonces, usted tendra que pagar a
cada parte lo siguiente:
Fbanco
Fpersona:
1000 (1 + . 12Y
=
1000 (1 + .01)12
$1,120.00
=
$1,126.80
como se puede observar, aceptar el dinero al
12%
anual resulta ms conveniente.. Este
resultado no es nada sorpren:iente, puesto que al cobrarse los intereses en base mensual,
es obvio que se acumularn ms intereses, ya que cuando el inters que se cobra es com
puesto, los intereses generados a su vez producen ms intereses.
Del ejemplo anterior se puede concluir que el
1%
mensual no equivale al
12% anual.
Por consiguiente, si quisiramos determinar el inters efectivo anual al cual equivale el lo/.
mensual, tendramos que hacer el siguiente clculo:
1,126.80- 1,000
1,000
-
...
12.68%
Esto significa que la frmula general para determinar el inters efectivo anual sera:
1
P(l
e-
+r/M)M -P
P
(2.1 O)
le= (1 +r/Mf1- 1
(2.10)
donde:
le= inters efectivo anual

r
= inters nominal anual

=
nmero de perodos en los cuales se divide el ao
Por ejemplo, el 12% anual si se capitaliza cada semestre,.equivale all2.36% efectivo anual;
si se capitaliza cada trimestre, equivale al 12.55% efectivo anual; si se capitaliza cada mes,
equivale al 12.68% y as sucesivamente. Sin embargo, si la capitalizacin es ms frecuente

an, el inters efectivo anual no aumenta gran cosa, esto significa que en el caso lmite de
capitalizar un nmero infmito de perodos en el ao, esto es, continuamente, el inters
efectivo anual converge a:
le=
( (1
Lm
Moo
+r/r {- 1
pero
Lm (1
M-+OO
+ r//r =e
Por consiguiente:
\le=
1
)
--__.,
e'-
(2.11)
---
es decir, si el inters nominal anual

efectivo anual es e'
se capitaliza continuamente, entonces, el inters
l.
Para fmalizar este inciso, conviene puntualizar que siempre el inters a utilizar en un
determinado problema, debe corresponder al tamao del perodo seleccionado, es decir, si
el perodo es de un semestre, el inters debe ser expresado en forma semestral. Tambin
conviene sealar que cuando la capitalizacin es ms frecuente que un ao (mensual, tri
mestral, etc.) y los flujos de efectivo ocurren slo al fmal del ao, entonces, existen dos
alternativas de resolver el problema:
1)
seleccionar como perodo ya sea el mes, trimes
tre o semestre y la tasa de inters correspondiente, o 2) seleccionar como perodo un ao

y utilizar el inters efectivo anual. Cuando son flujos nicos es indistinto usar cualquiera
de las dos alternativas, sin embargo, cuando se estn manejando series uniformes de flujos de
efectivo, conviene utilizar la segunda alternativa.
Inters real 31
2.5 INTERES REAL
Existen en la prctica ciertos problemas en los cuales se nos asegura que nos van a
cargar una cierta tasa de inters. Los problemas ms comunes de este tipo son las compras
que se hacen a crdito, los prstamos bancarios, etc. Sin embargo, muy probablemente en
la mayora de estas transacciones el inters real es mucho mayor al que supuestamente se
nos est cobrando.
El concepto de inters real es muy similar al de inters efectivo, de hecho, son equi
valentes. Sin embargo, cuando hablamos de inters efectivo, normalmente nos referimos a
un ao, y cuando hablamos de inters real, el tamao del perodo puede ser de un mes, un
trimestre o un semestre. Lo anterior significa que al inters real tambin le podemos lla
mar inters real efectivo. Para comprender mejor este concepto analicemos los siguientes
ejemplos:
Ejemplo2.8
Una persona ha solicitado al banco un prstamo por la cantidad de
$10,000.
El ban
co para este tipo de prstamos otorga un plazo de seis meses a un inters del1.5% men
sual. Si la persona recibe
$10,000 menos los intereses generados por el prstamo,
cul es
el inters real mensual en esta transaccin?

Primeramente se va a determinar la cantidad neta de dinero que esta persona recibe:
/
1>
P= 10,000- (10,000 (1 +
.015)6
P:=
10,000)
P=9,066
es decir, la persona va a recbir
$9,066
{O,(Jt)Q
tL;:; e;.,....,).;-.
t -:: l . CJ; /.
a cambio de pagar
$10,000
r'f """""
dentro de seis meses.
Lo anterior significa que el inters real mensual en este prstamo, sera la tasa de inters
que hace
$9,066 igual a $10,000 dentro de seis meses, esto es:

9,066 (1 + iR)6 = 10,000
y despejando iR encontramos:
-
1
L
iR= (e ( 6 n
vr,f,t;f10,000
)
9,066
t(,()b)f-
)-1 = 1.65%
1.65% mensual, el cual.equivale a
1.65% representa tambin el inte
Por consiguiente, el inters real de este prstamo es de

21.70% anual efectivo. Adems, conviene sealar que
rs efectivo mensual, es decir, en este caso es indistinto usar el trmino inters real men
sual o inters efectivo mensual.
La razn por la cual el inters real result mayor que 1.5%, estriba en el hecho de
que los intereses se estn calculando sobre una cantidad mayor a la que estamos recibien
do, y adems se estn cobrando por adelantado.
Ejemplo2.9
Un alto ejecutivo desea comprar un automvil que vaya de acuerdo con el nivel je
rrquico que ocupa. Para esto ya se ha decidido por un "Century Limited" modelo 1985,
el cual cuesta $5,000,000. Las condiciones de pago son dar el 20% de enganche y el resto
a 36 meses. Si el banco le financia el80 % del valor del automvil y le cobra un 2.6% glo
bal mensual y le determina el tamo de los pagos mensuales de la siguiente manera:
Mensualidad=
06000 (.026)(36)
4,000,000 + 4,0
215 ,l l l
Cul sera el inters real mensual que resulta de aceptar esta fuente de financiamiento?
El inters real mensual en esta operacin sera la tasa de inters que iguala el valor
presente de 36 mensualidades de $215,111, con el valor del financiamiento de $4,000,000,
esto es:
4,000,000
215,111 (P/A, iR% , 36)
y el valor de iR que satisface la ecuacin anterior es de 4.13% . Lo anterior significa que
si se acepta el financiamiento del banco, el inters real mensual sera de 4.13% y el efec
tivo anual de 62.52%:
Ejemplo 2.10
Una persona planea casarse dentro de cuatro meses. Su principal preocupacin por
el momento es comprar lo ms indispensable para la casa, como lo son: la estufa, el come
dor, el refrigerador, la sala y la recmara. Especficamente esta persona est interesada en
comprar una recmara modelo "provenzal delicias", la cual est marcada a un precio de
$30,000. Sin embargo, esta persona tiene dos opciones para comprar dicha recmara: 1)
comprarla de contado a un precio de $18,000, o 2) comprarla a crdito (12 pagos men
suales) a una tasa de inters del 1.5% mensual. Si esta persona compra la recmara a cr
dito, cul sera el inters real mensual?
Antes de evaluar el inters real mensual, primero es necesario determinar la magni
tud de cada pago mensual para la alternativa de comprar a crdito. Tal mensualidad la
mueblera la calcula de la manera siguiente:
A= 30,000 + 30,000 (.015) (12)
2,950
12
Por cons.iguiente, el inters real mensual en esta transaccin, sera la tasa de inters que
iguala el valor presente de doce mensualidades de tamao $2,950 con el valor de contado
el cual es de $18,000, esto es:
18,000= 2,950
(P/A, iR%, 12)
y el valor de iR que satisface la ecuacin anterior es de 12.3%. Esto significa que si la re
cmara se compra a crdito, el inters real mensual sera de 12.3% y el efectivo anual de
302%.
Existen bsicamente dos razones por las cuales el inters real en este ejemplo es
excesivamente alto: 1) primeramente, los intereses se obtienen a partir del precio a crdi-
Frmukls de equivalencia 33
to
($30,000)
2) los
intereses generados en el futuro (prximos
12
meses) se estn su
mando como si estuvieran en el mismo punto del tiempo.

Los dos ejemplos anteriores muestran claramente la importancia de manejar bien
estos conceptos, puesto que de esta manera se podrn tomar mejores decisiones en la
compra de activos a crdito, es decir, se podrn ecoger mejor las fuentes de financiamien
to (ms baratas) con las cuales se adquirirn los activos.
2.6 FORMULAS DE EQUNALENCIA ASUMIENDO INTERES

COMPUESTO CONTINUO
Puesto que generalmente las transacciones monetarias dentro de una empresa ocu
rren diariamente, y el dinero normalmente se pone a trabajar inmediatamente despus de
que se recibe, vale la pena desarrollar frmulas de equivalencia en las cuales se considere que
el inters compuesto es capitalizado continuamente. Por consiguiente, en esta seccin
se van a desarrollar las mismas frmulas presentadas anteriormente, pero asumiendo una
capitalizacin continua.
2.6.1 Flujos de efectivo nicos

Para determinar la frmula de equivalencia que relaciona un valor presente P con
valor futuro
F,
cuando el inters nominal anual
un
r se capitaliza continuamente, los intere
ses generados a cada instante deben ser agregados al principal
(P) al fmal de cada
infinitesi
mal perodo de inters, esto es, si la capitalizacin es anual, el valor futuro sera:
F=P(l
+rf
<()
si la capitalizacin es semestral, el valor futuro sera:
F=P (l +r/2)2n
,..,
y\
,\-r(
si la capitalizacin es mensual, el valor futuro sera:
F=P(l
+r/12) 12n
y si la capitalizacin es continua, el valor futuro sera:
F=
P (1
Lm
+ r/Mf!n
Moo
pero rearreglando trminos tenemos:
F=
Lm P
M-+-
( (1 +r/Mf! lryn
\_\]IJ
"'\
1
'
34
y como
Lm (1 + r!M'/" r= e'
M-+oo
entonces, el valor futuro se obtiene con la si guiente expresin:

F=Pe'n
y al factor resultante
(2.12)
n comnmente se le representa por (FjP, r%,
n) .
La ecuacin (2.12) tambin se puede representar como:
P=Fe-rn
(2.13)
en la cual se trata de obtener el valor presente dado que se conoce el valor futuro. Al fac
tor resultante e-rn se le denota por
(P/F, r%, n).
Ejemplo 2.11
En pases con altas tasas de inflacin como Bolivia, donde se han llegado a padecer.
inflaciones del 30,000% anual, se puede considerar para propsitos prcticos, que la capi
talizacin es continua, ya que los precios de los bienes y de los servicios suben casi a cada
momento. Si se asume que la inflacin en este pas es de .5% cada seis horas, y un autom
vil mediano cuesta $20,000,000, cunto costar dicho automvil dentro de un ao?
Puesto que la tasa de inflacin cada seis horas es de .5%, entonces, la tasa anual no
minal es de 730% y usando la ecuacin (2.12) el valor del coche sera:
F = 20,000,000 e< 7.3) =

2.6.2
29 ,606 millones
Series uniformes de flujos de efectivo
2.6.2.1
Valor futuro de una serie uniforme de flujos de efectivo
Siguiendo el mismo razonamiento presentado en las secciones anteriores, la suma

acumulada al fmal del ao
las A 's en el ao
n,
n,
se puede obtener al sumar las equivalencias de cada una de
es decir:
F= A
(1
+e r +e 2r
+ ..
. + e<n- l)r)
F=A
n- 1
e'- 1
F=A (F/A, r%, n)
(2.14)
tambin la ecuacin (2.14) puede _ser expresada en la forma:
A=F(
-l)
(2.15)
ern- 1
A=F (A/F,
r%,
n)
Ejemplo 2.12
Seis depsitos semestrales iguales de $10,000 son hechos en t =O, 1, 2, 3, 4 y 5 en
una cuenta que paga el 40% anual capitalizable continuamente. Posteriormente se van a
h acer dos retiros iguales de $ X en t = 8 y t = 11. Si con el segundo retiro se agota la
cuenta, cul es el tamao de estos retiros?
De acuerdo con la figura que se presenta a continuacin y aplicando las ecuaciones
(2.12),(2.13) y (2.14) se obtiene:
1$X
I i I i 1 ::. ,
8
10
t$X
11
A= $10,0.00
10,000
(F/p.
20%, 5) + 10,000
(F/A,
20%, 5) =X (P/F, 20%, 3) +X (P/F, 20%, 6) y
sustituyendo los factores que aparecen en el apndice B se obtiene:
10,000(2.7183) + 10,000(7.7609)=X(.5488) +X(.3012)

X= 104,792
.8498
X= $123,314/
2.6.2.2
Valor presente de una serie uniforme de flujos de efectivo
La equivalencia en l tiempo cero de una serie uniforme de flujos de efectivo, se

puede obtener siguiendo la misma lgica del inciso anterior, es decir, sumando las equi
valencias en el tiempo cero de cada una de las A
's, esto es:
P=A (e-r + e-2r +
. . .
+ e -nr)
P=A(
1 - e-rn
-y--e -1 )
(2.16)
?:
P=A (P/A,
la ecuacin
(2.16) tambin se puede
r%,
expresar como:
'
A=P(e -1 )
1 -e-rn
(2.17)
=P(AjP, r%, n)
Ejemplo 2.13
30% anual ca
5 retiros anuales iguales de $100,000, em
Cunto es necesario depositar en una cuenta de ahorros que paga el

pitalizable continuamente, si se quieren hacer
pezando dos aos despus de hacer el depsito?

El diagrama de flujo de efectivo de este ejemplo se presenta a continuacin:
A =100,000
p =?
De acuerdo con esta figura y aplicando las.ecuaciones

P
(2.12) y (2.16), se obtiene:
100,000 (P/A, 30%, 5) (P/F, 30%, 1)
y sustituyendo los factores que aparecen en el apndice B, se obtiene:

p=
100,000 (2.2205) (.7408)
$164,490
Ejemplo 2.14
Considere una tasa nominal anual de
$300% y que un refrigerador cuesta $500,000.
De qu tamao seran 3 anualidades iguales que saldaran dicha cantidad?

Utilizando la ecuacin (2 .17) y la informacin presentada en el ejemplo, se obtiene:
A
500,000 (A/P, 300%, 3)
A=
500,000 [(e3- 1)/(1 - e-9)]
A=
$9,543,723
'
FrmuliJs de equivalencia 37
Flujos de efectivo en fonna de gradientes aritmticos y geomtricos
2.6.3
Gradientes aritmticos
2.6.3.1
De acuerdo a las figuras
2.4 y 2.5 y a la ecuacin (2.14), la cantidad A2 se puede
determinar por medio de la siguiente expresin:
A2 =g ( (FjA, r%, n- 1)+(F/A, r%, n- 2)+ ... +(F/A, r%, 1) )(AjF, r%, n)
A2 =
+ (e(n-l)r+eCn-2)r+. . . ... +e'-(n-1)(-1 )

e -1
rn-1
e
A2
= e'-: 1
ern- 1
e' - 1
gn
e'- 1
)(
e' - 1
ern- 1
A2
)
= g(e ,1
e rn- 1
..
(2.18)
':
?O'
A2 =g(Ajg, r%, n)
t.
9e 5
f'
Ejemplo 2.15
Cunto es necesario depositar en una cuenta que paga el 30% anual capitalizable.
continuamente, si se requiere hacer 5 retiros anuales? Suponga que el primer retiro es de
$20,000 y a partir del segundo los retiros aumentan a una razn constante de $5,000.
Utilizando las ecuaciones (2.16) y (2.18) y la informacin presentada en el ejemplo,
se obtiene:
[20,000 + 5,000 (Ajg, 30%, 5)] (P/A, 30% , 5)

p
p
2.6.3.2
[20,000 + 5,000 (1.4222)] (2.2205)

$60,200
De acuerdo a la figura 2.6 y a la ecuacin (2.13) y suponiendo que el flujo de efecti

vo del Kth perodo se puede expresar como:
38
j)K-1
AK=A (1 +
para K=
1, 2, 3, . . .
el valor presente de estos flujos de efectivo vendra dado por la siguiente ex p resi n :
p=
A 1 (1 + j)K- 1
e rK
K= 1
.-'
i:
(1 +j)
1 +j
'
K=l(
P=A1
(+
( 1-((1 +j)fe't
1 -( 1 +j)/ e'
) )
(2.19)
P = A1 (PjA, r%, j%, n)

Ejemplo 2.16
Una persona ha depositado
$100,000
en una cuenta de ahorros que paga el
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta

crezcan a una razn de
15%
30%
retiros que
anual, cul sera el tamao del primer retiro, de tal modc
que al hacer el quinto se agote la cuenta?

(2.19) y la informacin
A1
presentada en el ejemplo, se tiene:
100,000
(P/A, 30%, 15%, 5)
y sustituyendo el factor que aparece en el apndice B, se obtiene:
A1
2. 7
100,000
2.7580
$36,258
FORMULAS DE EQUIVALENCIA SUPONIENDO QUE LOS

FLUJOS DE EFECTNO SON A TRAVES DEL PERIODO
En las secciones anteriores se supona que los flujos de efectivo ocurran al fmal del
perodo. Sirl embargo, es muy probable que en algunos casos el dirlero fluya a travs del pe
rodo. Por consiguiente, en algunas ocasiones es conveniente suponer que el dirlero fluye
contirluarnente a travs del perodo a una razn constante. En tales situaciones, en vez de
tener una serie uniforme de flujos de efectivo discretos de magnitud A, se va a tener un
flujo A, el cual fluye uniforme y continuamente a travs del perodo de tiempo dado.
2.7.1 Valor presente qe un flujo de fondos
Para determinar la frmula de equivalencia que determina el valor presente de una

serie uniforme de flujos de fondos, vamos a analizar el comportamiento del valor presente
a medida que se desparrama el flujo a travs del perodo, esto es, primero se va a detenni
A pesos al final del ao durante

r. Tal valor presente viene dado por:
nar, por ejemplo, el valor presente de gastar (recibir)

si el inters nominal anual es
aos
P= A ( (1 +rt - 1 )
r(l +rt
Ahora, si en lugar de gastar (recibir)
final de cada semestre (durante
A pesos al fmal del ao gastarnos (recibirnos) A/2 al
aos), entonces, el valor presente sera:
A_ ( (1 + r/2in- 1)
2 _!_ (1 +r/2)2n
y si por otra parte se gasta (se recibe)
A/4 pesos al fmal de cada tirnestre (durante n aos),
entonces, el valor presente sera:
P=
1
A( (1 +r/4)4n 4 _!_ (1 + r/4)4n
Es obvio que la expresin anterior a medida que se desparrama ms el flujo durante el ao,
ms se aproxima a un valor lmite. Este lmite se alcanza precisamente cuando el nmero
de perodos
en
el ao es infmito, es decir, cuando el flujo de efectivo fluye a travs del
ao. El valor resente en tal situacin sera:
P=
Lm
M-+-
A_ ( (1+ r[M)Mn - 1
M
_!_ (1
M
+r/M'f'Tn
rearreglando la expresin anterior encontrarnos:
r
l +rMfll') n - 1
(
P=A
)
' rn -r (o+rMfll )
la cual se red uce a:
/.
A(
e'n.--; 1 )
(2.20)
40
P=A (P/A,
es importante sealar que la ecuacin
r%, n)
(2.20) aunque se desarroll suponiendo que los pe
rodos son de un ao, tambin se puede aplicar a casos en los cuales el perodo sea menor
que un ao. Lo importante en la aplicacin de esta frmula es suponer que el flujo ser a
travs del p erodo. Por ejemplo, si A es el flujo que fluye a travs de un semestre, enton
ces,
r sera el inters
nominal semestral.
Por otra parte, la ecuacin
(2.20) tambin puede ser expresada en la forma
A=P
rn
( r
siguiente:
__
(2.21)
A=P(A/P,
r%. n)
Ejemplo 2.17
Cul es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a travs del ao durante
aos y que crece a una razn de
ao es de
$25,000 y la
30%
anual? Suponga que el flujo de efectivo del primer
tasa de inters nominal anual es de
(2.20) para
P
25%.
el flujo del primer ao, se tiene:
25,000 (P/A, 25%,
l)
y sustituyendo el factor que aparece en el apndice C, se obtiene:
p
\
25,000 (.8848)
$22,120
Lo anterior significa que el flujo de fondos original, se transforma en un flujo de efectivo

que se comporta de acuerdo con un gradiente geomtrico, que crece a una razn anual de
30%.
En forma grfica, el flujo de efectivo resultante, sera como el que se muestra a con
tinuacin:
A= 22,120 (1.3)
28,756
2
p =?
Por consiguiente, si se aplica la ecuacin (2.19), el valor presente de dicho flujo sera:
P
22,120 + 28,756 (P/A. 25%. 30%. 4)
y sustituyendo el factor que aparece en el apndice B, se obtiene:
2.7.2
22,120 + 28,756 (3.1738)
S113,386
Valor futuro de un flujo de fondos

Siguiendo el mismo razonamiento que eh el inciso anterior, el valor futuro de una
serie unifonne de flujo de fondos que ocurren durante
perodos, vendra dado por la
expresin:
F=
Lm
M-+..
A_ ( (1
M
r/M/'n -
r/M
y rearreglando la expresin anteor encontramos:
F=
Lm A
(1
r/M/' Ir yn
r
M-+oo
n -1
F=A (
r
(2.22)
F =A (F/A.
r%, n)
Por otra parte la ecuacin (2.22) tambin puede ser expresada como:
A=F(
r
n
-1
(2.23)
A= F(Ajr r%, n)
inalmente, conviene
sealar que aunque inters compuesto continuo y flujos de
fondos representan ms de cerca las transacciones que ocurren en una empresa, estos con
ceptos no han sido ampliamente aceptados por los analistas encargados de evaluar proyec
tos de inversin.
Ejemplo 2.18
Cul es el valor futuro de gastar $100,000, $120,000, $140,000, $160,000 y

$180,000 en t = 1, 2, 3, 4 y 5 respectivamente si los desembolsos se hacen a travs del
periodo, y la tasa de inters nominal anual es de 20%.
Utilizando la ecuacin (2 .22) para un perodo de un ao, el flujo de efectivo origi-
.
nal se transforma en un flujo con gradiente aritmtico, como el que se muestra a conti
nuacin:
F=?
110,700
I 1 1
132,840
154,980
"".>
." r d'
.nD'\. 1 . rJ,t.\ + 1 _
r
,.,
-t
.)
177,120
199,260
Lo anterior significa que ahora se tiene un flujo de efectivo con gradiente aritmtico
de $22,140, y por consiguiente, el valor futuro ser:
F
[110,700 + (22.140) (Ajg, 20%, 5)] (F/A, 20%, 5)

F
[ 110,700
$Ll35 ,111
(22,140) (1.6068)] (7 .7609)
"
Problemas 43
-l
PROBLEMAS
en una cuenta de ahorros que paga el 1_'!...anttal se depositan $1,000 aimales

/
durante 5 aos, qu cantidad se acumulara al tinaf del ao 10) si e( primer dep
to se ruzo al final del io 1?
Qu cantidad es. necesario depotar ahora n una cuenta de ahorros que paga el
.
)
1O% pata acumular al final del quinto ao $1O,OOQ?
Cul es el inters que se gana en un proy'ecto que requiere de una inversin inicial
/2.3
de $10,000 y produce $20,114 al trmino de su vida de 5 aos?
/
CIJl es el tamao de 60 mensualidades y de 5 anualidades que resultan de la
2.4
compra de un terreno con valor de $500,000, si la tasa de inters es de 18% anual,
y las condiciones__Qe pago son 1 O% de enganche y el resto se reparte por igual en
,
mensualidades y anualidades?
Cunto tiempo tomara una cantidad de $P en duplicarse, si la tasa de inters es
de 10% anual?
2. 6
Un padre de familia desea que su hijo de 7 aos estudie una carrera profesional en
el ITESM. Las carreras en este Instituto duran normalmente 8 semestres, y la cole
h
? giatura semestral que actualmente es de $20,000, crece por el efecto de la inflacin
a una razn del 10% semestral. Para loar este objetivo, el padre de familia pien
sa ahorrar una cantidad anual durante 1 O aos, empezando al final del octavo ani
.-it;,t'o
versari del nacimiento de su hifo. Si lenta de a4orros paga un 1 %anual, y el
primer pago semestral se hace al final de la primera mitad del a 18a) De qu
tamao deben ser las anualidades que se depositan en.la cuenta deahorros, de tal
modo que al hacer el pago de la ltima cuota semestral se agote la cuent?b)_
que tamaoaeoe sef. el primer depsito si las cantidades que se depositan ca_<la..:::>
ao pueden crecer a una razn constante de $5,000?
2.7
Una persona deposita en una cuenta de ahorros una cantidad anual que va dismi
nuyendo a una razn constante de $500 por ao. La magnitud del primer depsito
que se hace es de $1O,000 y el ltimo de $5,500. Si en la cuenta de ahorros se
gana un 15% anual, de qu magnitud debe ser un depsito anual constante durante el mismo tiempo, de tal modo que la cantidad acumulada sea la misma?
2 .8
Qu cantidad debe ser depositada en una cuenta de ahorros que paga ellO%anual,
de modo que se pMedan retirar $700 al fmal del ao 1, $1,500 al final del ao 3 y
,- $2,000 al fmal del ao 5, y la cuenta quede agotada?
2.9
Una persona deposita en una cuenta de ahorros $10,000 anuales durante 5 aos, al
fmal de los cuales la mitad del saldo acumulado es retirado. Posteriormente, $20,000
anuales son depositados en la misma cuenta durante 5 aos ms, siendo el saldo
acumulado retrado ai fmal del ao 15. Si en la cuenta de ahorros se gana un 10%
/
anual, qu cantidad sera retirada: a) al fmal del quinto a? ;b) al fmal del ao 15?
2.10
Una deuda por valor de $X es contrada en t =O. Si el inters que se cobra es de
10%, y los pagos que se acordaron hacer son de $5,000, $4,000, $3,000, $2,000 y
$1,000 en t = 6, 7, 8, 9 y 1 O respectivamente, determine el valor de $X.
Si
/<
f0
_
2.11
2"r2
2.13
Cul. es el inters efec

_ tivo de una tasa de inters de 18% a.hu;;'I si se capitaliza:
a) anualmente, b) senw-stnrlmente, e) mensu)lmente y d) continuamente?
Si se hacen depsits anuales' de $1,000 durante 5 aos, en una cuenta de ahorros

que paga el 5% semestral, cul es la cantidad que se acumula al fmal del ao 5?
Una persona desea recibir $1,000 al fmal de cada uno de los prximos cuatro tri-
44
mestres. Si la cuenta de_ ahorros paga un 8% anual capitalizable cada trimestre,

cul es el depsito inicial requerido?
2Jl4 Una persona ha solicitado un prstamo de $10,000 a una tasa inters de 1 O%
anual capitalizable cada trimestre, el cual piensa pagar en 10 pagos semestrales
iguales. Si el primer pago se hace un ao despus de conseguir el prstamo, cul
sera la magnitud de estos pagos?
20 2.15 Cunto tiempo tomara una cantidad de $P en triplicarse, si la tasa de inters es
de 10% anual capitalizable cada semestre?
Una
persona ha solicitado un prstamo de $10,000 a una institucin bancaria que
112-<$2.16
le cobra un inters de 12% anual capitalizable cada semestre. Esta persona desea
.:::3. teoq--:+ devolver el prstamo en seis anualidades iguales. Si el primer pago se hace al mo
mento de recibir el prstamo, cul sera el-tamao de estas anualidades?
...., .
1'2 o -2.17 Despus de haber analizado los intereses reales que se cobran en diferentes esta
blecimientos comerciales, una persona ha decidido dedicarse a prestamista. Para
ello, va a establecer la compaa llamada "El Ultimo Recurso". En esta compaa,
la forma de operar es la siguiente: Cuando una persona solicite un prstamo de $P,
esta cantidad ser transladada al final del plazo concedido en aos, de acuerdo a la
expresin: F P (F/P, 10%, n). Posteriormente, para determinar el tamao de-los
pagos anuales, la cantidad _F es dividida entre el nmero de aos que abarca el
prstamo. Si una persona solicita a esta compaa un prstamo de $P a un plazo
---t
de 5 aos, cul sera el inters real anual que resulta de esta transaccin?
2.18 Una persona obtuvo un prstamo de $5,000 a un plazo de 3 aos, y a una tasa de
inters de 15% anual. Los intereses que se generan en este plazo se determinaron
como sigue:
r 1.
Intereses= 5,000 (FjP, 1 5%, 3)
5,000
2',605
fueron deducidos del principal. Por consiguiente, esta persona recibi la canti
dad de $2,395.00 a cambio de pagar $5,000 dentro de 3 aos. Cul es el inters
- .:.'
reiil anual que se va a pagar en este prstamo?
Una persona lill solicitado un prstamo de $100,000 para comprar un automvil.
Ella desea pagar este prstamo en 36 mensualidades iguales. Si la agencia prestamis
ta cobra un 2% mensual y determina el tamao de los pagos mensuales de la si
guiente manera:
y
2.19
l
A
r\..-
11
(fV1 1
____
2.21
M ensua lida d -
100,000
//"
100,000 (.02) 36 J$411 773

, , ./
36
./
'
sera el inters real mensual que reulta de aceptar esta fuente de fmanciaento?
uatro depsitos trimestrales iguales de $1,000 son hechos en t =O, 1, 2 y 3 (los
perodos son trimestres) en una cuenta que paga ellO% anual capitalizable conti
nuamente. Posteriormente se van a hacer dos retiros iguales de $X en t = 5 y t = 1 O.
Si con el segundo retiro se agota la cuenta, cul es el tamao de estos retiros?
Depsitos semestrales de $500 son hechos en una cuenta que paga el 12% anual
capitalizable continuamente. Cul sera el valor acumulado en esta cuenta des
pus de hacer 10 depsitos.? ,.,
(j
1/) l..\ - .
-,
.._,
..
Problemas 45
) Cunto es necesario depositar

'-...___./ capitalizable con tinuamente, si
l 2.22
en una cuenta de ahorros que paga el 10% anual

se quieren hacer 10 retiros anuales? Suponga que
el primer retiro de $1,000 y a partir del segundo, los retiros aumentan a una ra
zn constante de $500.
-
2.23
'
Una persona ha depositado $10,000 en una cuenta de ahorros que paga e
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 10 re

tiros que crezcan a una razn de
nual, cul sera el tamao del primer reti
ro, de tal mod que al hacer el dcimo se agote la cuenta?

2.24
"
Cul es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a travs del ao duran
te 5 aos' y que crece a una razn del 20% anual? SUponga que el flujo de efectivo
del primer ao es de $5,000 y la tasa de i nters nominal anual es de 10%.
2.25
Cul es el valor futuro de gastar $10,000,$15,000 y $20,000 en t
1, 3 y 5 res
pectivamen te, si los desembolsos se hacn a travs del perodo, y la tasa de in ters
nominal anual es de 15%?
2.26
Para el siguiente diagran1a de flujo de efectivo, determine el factor (Pjg, i%,
g
q
l>
2.27
_L
A
.
Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (P/A, i %, nx)
y (FjA, i%, nx .
Nota: X es
un
2X
nmero entero mayor que l.
A
'
3X
nX
2.28
Resolver el problema 2.26 suponiendo que:
a) la
capitalizacin es continua y b)
los flujos de efectivo son a travs del perodo.
2.29
2.30
Resolver el problema 2.27 suponiendo que la capitalizacin es continua.

Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (A/g,
y
(A/g, r%,
nx
i%, nx)
).
j_
3X
)X
...
3
Mtodo del valor anual equivalente
"
El concepto del valor del dinero a travs del tiempo introducido en captulos ante
riores, revela que los flujos de efectivo pueden ser trasladados a cantidades equivalentes -a
cualquier punto del tiempo. Existen tres procedimientos que comparan estas cantidades
equivalentes:
Mtodo del valor anual equivalente'

Mtodo del valor presente
Mtodo de la tasa interna de rendimiento
Los tres mtodos anteriores son equivalentes, es decir, si un proyecto de inversin es ana
lizado correctamente con cada uno de estos mtodos, la decisin recomendada ser la
misma. La seleccin de cul mtodo usar depender del problema que se vaya a analizar,
e las prias del analista y' e cul arroja loesl!!tado_s e una forma que sea fcil
mente comprendida por las person-sinvolucradas en el proceso de toma de decisiones.
De los tres mtodos mencionados, en este captulo se discutir y analizar el m
todo del valor anual. En el captulo, primeramente se explica el significado e interpr_eta
cin del mtodo del valor anual cu_ando ste se aplica al an!liSis y evaluacin de n proyecto
individual. Posteriormente, en el captulo se muestra cJ2licar el mtodo del valor
amal cuando: 1) Los ingresos y gastos de las alternativas son conocidos; 2) Solamente los
- de ada altrnativa son conocidos; y 3) Las vids de las alternativas s?; diferep.tes.
Finalmente, en el captulo se muestra el proceso de seleccin de alternativas mutuamente
exclusivas 9lDci9- m de ds alternativas son consideadas y, crpo analizar proyectos de
inversin de vida infmita.
Por otra parte, cabe hacer la aclaracin que los anlisis n:tostrados en este captulo
son al\tes de impstos. El efecto de los impuestos eneStdios nmicos ser tratado
en captulos subsiguientes..
-
3.1 ANALISIS Y EVALUACION DE UN PROYECTO INDMDUAL

.1
\
Con el mtodo del valor anual equivalente, todos lQs ingresos y gastos que ocurren
durante un perodo sqn covertidos a una anualidad equivalente (uniforme). C uando di-
>f
41
,.
48 Mtodo del valor anual equivalente
chau_alid w!s positt@, entonces, es recomendable que & proyeco sea_ '!-cep!ad9. Este
mtodo es m_uy popular porque la mayor.a_ddos ingresos y gastos que origina un proyecto
son medids en bases af!llJ!!s. Esta caracterstica hace al mtodo ms fcil

- de aplicar y de
entender que los otros mtodos mecidos.
Para comprender mejor la mecnica-de este mtodo, suponga que usted est intere
sado en comprar una computadora
HP-3000
con la cual se podra proporcionar servicios
de consultora a la pequea y mediana industria. Tales servicios podran ser: nmina, mo
vimientos de personal, facturacin, distribucin, inventarios, etc. Tambin, asuma que
investigaciones preliminares de la inversin requerida y del mercado, arrojan la siguiente

informacin: la computadora ya instalada cuesta un milln de pesos y su valor de rescate
despus de
aos de uso intensivo se considera despreciable, y el mercado para te nego
cio es tal que la utilidad proyectada en los prximos
aos es de
$.400,000/.
Final
mente, suponga que usted ha pedido prestado el milln de pesos a una institucin bancaria
la cual le cobrar una tasa de inters anual de

anualidades iguales.
20%
y le exige devolver el prstamo en 5
Para esta informacin, el mtodo del valor anual equivalente sugiere transformar
todos los flujos que origina este proyecto (ver figura
3.1)
a una base anual. Por consiguiente,
el valor anual neto sera la diferencia entre los ingresos anuales y la anualidad pagada al
.
banco:
\J,,"-ne.
71'
lf>.>.-Y
M oOO
r'
l "'u "t>OOO
u
(jo .;;.<>. 1.n2f

11 i/
r -:-\lO ()(lO ?3133'Li9i/1-
A
400,000 - l ,000,000 (Ajp, 20 %, 5)
A = 400,000- 1,000,000(.33438)
A =$65 '620
=
,rDrW
-::::
(,5(/S-
oC>(UJ
,1t;,i' ,
' ,_ v "" v
Puesto que la anualidad equivalente es positiva, e::tonces, vale la pena emprender este pro
yecto de inversin.
400,000
(l.?P'I'l
'
400,000
(l
o)
'-
'.
.,.
1,000,000
(
-; \:::
: }. (\
u.zo
400,000
\d:)Cj
(.1-
400,000
400,000.
r -\:t.o , -=ro\.}
:-\
() :
o<:P-'<o:t:
'
l[ . ? C>/
5
(
J'
o.\1::\. "'(o '- u

=
r
FIGURA 3. L Flujo de efectivo que resulta de la adquisicin de una computadora

HP-3000.
El ejemplo anterior sugiere que cada vez que la anualidad sea positiva, se acepte el
proyecto en cuestin. Sin embargo, este criterio de decisin puede resultar peligroso si en
la determinacin de la anualidad neta se utiliza como tasa de inters i el costo de capital
(costo ponderado de las fuentes de fmanciamiento utilizadas para financiar los proyectos
de inversin). Para comprender mejor esta deficiencia, suponga que las utilidades proyec
tadas en lugar de ser de
$400,000
anuales sean de$340,000. Con la informacin modifi
cada, la anualidad equivalente sera de $5,562. Sin embargo, es obvio que este nivel de
Seleccin de al ternativas 49
utilidad es dema,siado pequeo comparado con la inversin total realizada y sera insufi
ciente para reemplazar en el futuro el equipo actual. Por consiguiente, se recomienda seguir
,utilizando el mismo criterio de decisin (aceptar si la anualidad equivalente es positiva),
ero utilizando como tasa de inters, una tasa mayor que el cto dapital_y a la cual se
le denotar como TREMA (tasa de recuperacin mnima atractiva). De esta-manera, no
existe ningn riesgo en aceptar proyectos con anualidades cercanas a cero, ya que en el
caso crtico de tener un pro::cto con una anualidad de cer9, significara que el rendimiento
ob!e_!lido es exactamente igual al mnimo requrido. Adems, el utilizar como valor de i la
TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fcilmente, porque en ella se pueden con
siderar factores tales como: 1) El riesgo que representa un determinado proyecto; 2)
disponibilidad de dinero de la empresa; y
noma nacional.
Para
3)
La tasa de inflacin prevaleciente en la eco-
___1
fmalizar esta seccin, se muestran a continuacin las frmulas generales que se
pueden utilizar pru;a detei1Tljnar la anualidad equivalente de un proyecto de inversin:
-p(Ajp, i%, n)
t=l
(l+i)t
(Ajp, i%,n)
F(A/F, i%, n) (3.1)

.
donde:
A
p
St
F
n
Anualidad equivalente.
Inversin inicial.
Flujo de efectivo neto del ao t
- Valor de rescate.
=
Nmero de aos de vida del proyecto.

Tasa de recuperacin mnima atractiva (TREMA).
Tambin, la frmula (3.1) puede ser presentada de otra forma, si se hace uso de la identidad
(Ajp, i%, n)
(A/F, i%, n)
i%
(3.2)
y si adems se supone que los flujos de efectivo netos de todos los aos son iguales, la
ecuacin
(3.1)
se transforma en:
{(p-F ) (Ajp, i%, n) + F(i%)}
(3.3)
3.2 SELECCION DE ALTERNATNAS MUTUAMENTE EXCLUSIVAS

'
La seleccin de alternativas mutuamente exclusivas se puede presentar en diversas
formas, es decir, puede ser que de las alternativas a comparar se conozcan los ingresos y
gastos o solamente se conozcan los gastos, o bien pueden ser que las vidas de las alterna
tivas sean diferentes. A continuacin se detallan cada uno de estos casos.
3.2.1 Los ingresos y gastos son conocidos

Cuando los ingresos y gastos que generan las alternativas de inversin son conocidos,
la alternativa seleccionada ser aquella qu.e tenga el mayor valor anual equivalente (siem-
pre y cuando esta anualidad sea positiva).

Para ilustrar esta situacin, analicemos el mismo ejemplo presentado en la seccin
anterior, pero suponiendo que existen actualmente en el mercado dos tipos de compu
tadora con las cuales el servicio de consultora se podra proporcionar adecuadamente. La
informacin para cada alternativa se muestra en la tabla 3-1. Tambin, considere que pa
ra comparar estas dos alternativas se va a utilizar un valor de TREMA de 25%. Para esta
informacin, y aplicando la ecuacin (3.3), las anualidades que se obtienen para cada alternativa SOn:
41,
1:;
4'" 'd ._- / W V
G'
r '.O
r"- vOJ'}
" "',.
$28 400 ;-:rtg
AH = 400,000 - 1,000,000 (A/p, 25%, 5)
;..
p
o .:c)b "l. "" O . ,,
'
''
[JOO 000 o 1 (J ..
. ::
C
.
z.r
n
l-t
o t-- 1'
c. ti!'
1 '\_ JI'
\ t.!> t
?>1IV'i .'i!i '-<.'15 '1,\o
'
1")"'j
AH
= 600,000
'
')X 1
1 t j
-{1,200,000(A/ , 25%, 5) + 300,000(.25)}= $79,080
iJb/f>O
_:SollO
y puesto que la anualidad mayor corresponde a la computadora Honeywell, entonces esta

alternativa deber ser seleccionada.
"'-
TABLA
pesos).
3-1. Flujos de efectivo para las dos computadoras consideradas (miles de

HP- 3000
Inversin inicial
Ingresos anuales
Gastos anuales
Valor de rescate Vida
-$1,000
_ 700 1.\11)
300_
5 aos
________..
Honeywell 4080
wG ]).t.'
-$1,500
_700 br:J) 1
1
100'
300 t.O
_
p
'
5 aos
Finalmente, conviene mencionar que es posible que en ciertos casos cuando se ana
lizan lternativas mutuamente exclusivas, todas tengan valores anuales negativos. En tales
casos, la decisin a tomar es "no hacer nada", es decir, se debern rechazar todas las alter
nativas disponibles.
3.2.2
olamente los gastos son conocidos

Frecuentemente ocurre que cada una de las alternativas mutuamente exclusivas que
se estn analizando, generan los mismos ingresos, ahorros, o beneficios. Tambin, es muy
posible que estos ahorros o beneficios sean intangibles o muy difciles de estimar, por lo
que las alternativas debern ser juzgadas de acuerdo a sus valores anuales negativos o ms
apropiadamente, de acuerdo a sus costos anuales equivalentes. Por ejemplo, los ingresos
que se derivan de una mquina cortadora de cintas adhesivas son muy difciles de evaluar
porque la mquina puede cortar cintas adhesivas de diferentes medidas, con. diferentes
precios y con costos agregados distintos. Para este tipo de situacin, las mquinas corta
'
doras que satisfagan las necesidades actuales debern ser evaluadas en base a sus -QS_!:os
relativos, porque cada alternativa que sea capaz de satisfacer los requerimientos del sistema
producir
el mismo ingreso al sistema. Cuando es aparente que en una evaluacin sola-
'
Seleccin de alternativas 51
/
mente los costos son conocidos, es conveniente ignorar la convencin de signos negativos
'
y comparar laS alternativas en base al valor absoluto de los costos.
Para ilustrar el caso que surge cuando solamente los gastos son conocidos, analice
mos el ejemplo de las mquinas cortadoras. Suponga que Industrias Tuck, S. A., para efec
tos de balancear sus lneas de produccin y de satisfacer la demanda creciente de cintas
adhesivas en sus diferentes tipos y presentaciones (masking, celofn, etc.), est analizando
la necesidad de comprar una mquina cortadora. Investigaciones recientes sobre los costos
'
de los posibles proveedores (Alemania y Estados Unidos de Amrica) arrojaron los resul
tados mostrados en la tabla 3-2. Tambin, suponga que la empresa utiliza una TREMA de
25% para evaluar sus proyectos de inversin. Para esta informacin y aplicando la ecua
cin (3.3), los costos anuales equivalentes que se obtienen para cada alternativa son:
<GA
CU.S.A
150,000
CA = 80,000
{400,OO (1./P, 25%, 5)
1'
100,000 (25)}= $323,640
+;__w ooo(o,)111") +- ;zsoo
{640,000(Ajp,25%,5)
160,000(.25)}= $357,824
De ste modo, la mquina cortadora fabricada en los Estados Unidos, teniendo el menor
costo anual equivalente, se transforma en la mejor alternativa.
TABLA
3-2.
Flujos de efectivo para las dos mquinas cortadoras consideradas.
Cortadora
(Estados Unidos)
Inversin inicial
Gastos anuales
Valor de
rescate
Vida
$500,000
150,000--100,000
5 aos
Cortadora
(Alemania)
$800,000
80.000
160,000
S aos
Finalmente, cabe sealar que en el caso de conocer solamente los gastos, la alterna
tiva "no hacer nada" no se puede considerar, es decir, !orzosamente se tendr que selec
cionar una de las alternativas (la de menor
costo anual equivalente). Lo anterior es obvio
r
puesto que los ingresos, ahorros o beneficios aunque desconocidos, generalmente justifican las inversiones requeridas. Por el contrario, si estos ingresos fueran insuficientes, se
estara hablando de inversiones obligatorias pero injustificables desde el punto de vista
econmico.
3.2.3 Las vidas de las alternativas son diferentes

En los ejemplos hasta ahora presentados, se analizan y se comparan alternativas mu
tuamente exclusivas de igual vida. Sin embargo, sera interesante analizar las J!caciones
que surgen cuando alternativas mutuamente exclusivas de diferentes vidas son evaluadas.
Para tarefecto, considere que en el ejemplo presentado en la seccin anterior, la mquina
cortadora que surte Alemania tiene una vida de 1 _aos en lugar de
inicial de
tabla
O
5, tiene un costo
$900,000, gastos anule_s de $60,000 y un valor de rscate de $100,000 (ver
3-3). Adems suponga que dada la naturaleza del negocio (Industrias Tuck, S. A.),
el servicio que van a proporcionar estas mquinas cortadoras ser requerido por un tiempo
de al menos 10 aos. fara esta nueva informacin, el costo anual equivalente de cada al
ternativa sera:
CU.S.A.
J'
150,000
'
........--
.....
/-'
.Y
{400,000(
' Ajp, 25%, 5)
/100,0- 00(.25)}
$323,640
7'
--.......,.
CA =i=
60,00cY
{800,000(Ajp, 25% ,10)
{OO;OOO(.25)}
$309,080
y puesto que el menor costo anual equivalente corresponde a la mquina cortadora que
surte Alemania, entonces esta alternativa deber ser seleccionada.
..,..
TABLA 3-3. Flujos de efectivo para las mquinas cortadoras suponiendo que stas
tienen vidas diferentes.
_/
Cortadora
(Estados Unidos)
Inversin inicial'
Gastos anuales
$j00,000
150,000
100,000
5 aos
Valor de rescate ,
Vida
Cortadora
(Alemania)
$900,000
60,000
100,000
10 aos
La suposicin implcita del ejemplo que se acaba de presentar, es que
2 cortadoras
de las surtidas por Estados Unidos, deben ser adquiridas consecutivamente para propor
cionar la misma longitud de servicio que la mquina cortadora surtida por Alemania. El
costo anual equivalente de 1 O aos de operacin de las mquinas cortadoras del prir,er
tipo desde luego que no cambia y sigue siendo el mismo que se calcul anteriormente
($323,740). Sin embargo, el hecho de que el costo anual equivalente sea el mismo, im
plica que los flujos de-efectivo del segundo ciclo son exactamente iguales a los del primer
ciclo (vttr figura
3.2). A manera de comprobacin, a continuacin se muestra el costo
anual equivalente de dos ciclos consecutivos de la primera alternativa:

CU.S.A.
500,000(Ajp, 25%,10)
+
100,000(AjF, 25%, 10)
400,000(PjF, 25%, 5)(Ajp,25%,10)

+
150,000
$323,640
De acuerdo al anlisis anterior, la mejor alternativa es la mquina cortadora que

surte Alemania. Sin embargo, esta decisin no necesariamente va a producir los mejores
resultados. La razn de ello se basa en el hecho de que en la primera alternativa se consi
der implcitamente que al final del ao
5 se va a comprar una mquina cortadora idn
tica a la anterior. Sin embargo, es obvio que en el ao 5 habr en el mercado nacional e
internacional, mquinas cortadoras cuyas caractersticas tecnolgicas y ?e operacin sean
Seleccin de al ternativas 53
100
150
'
'
'
150
150
150
150
'
150
150
150
1so
10
!l
'
150
'
500
500
Figura 3.2. Flujos de efectivo para dos ciclos consecutivos de la alternativa de me

nor vida (miles de pesos).
mucho ms atractivas y ventajosas que la mquina cortadora actual, y .entonces, puede ser
que la combinacin de esas dos mquinas cortadoras (la que surte ahora Estados Unidos
y la que estar disponible en el mercado dentro de
ahora nos puede surtir Alemania.
5 aos) sea
mejor que la mquina que
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeacin el mnimo co
mn mltipfo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos suce-
sivos de cada alternativa se tendrn flujos de efectivo idnticos a los del primer ciclo. Sin
embargo, Jo anterior no es correcto dado el constante avance tecnolgico a que estn su

jetos los activos y a las altas tasas de inflacin que prevalecen en el pas. Lo correcto en
estos casos sera:
1) Pronosticar
con mayor exactitud lo que va a ocurrir en el futuro, es
decir, considerando la inflacin y las innovaciones tecnolgicas, tratar de predecir con
mayor exactitud Jos flujos de efectivo de las diferentes alternativas que estarn disponi
bles en el mercado para ese tempo;
2) Utilizar como horizonte de planeacin
de .Jos _@_!]le vi de laslalternativas consideradas. Es-obvio qe este curso de accin
implica recalcular al trmino del horizonte de planeacin seleccionado, los valores de res
cate de las alternativas de mayor vida. Estos valores de rescate se recomienda que se ob
tengan a partir de los valores presentes (evaluados al final del horizonte de planeacin) de
los ingresos netos que cada alternativa genera en los perodos subsiguientes al horizonte
de planeacin seleccionado.
De los criterios propuestos para comparar alternativas mutuamente exclusivas de
diferentes vidas, el ms conveniente es sin lugar a dudas el segundo, ya que con el primero
se requiere pronosticar las nuevas alternativas que estarn disponibles en el futuro. Para
ilustrar la- aplfcacin del segundo criterio, suponga que una empresa que utiliza una TREMA
de 25% desea seleccionar alguna d.e las alternativas mostradas en la tabla
3.4.
Puesto que las vidas de las dos alternativas son diferentes, primeramente el horizonte
de planeacin se fija en
nativa B es calculado:
VR
5 aos.
En seguida, el valor de rescate al final del ao
5 de la alter
/e
60,000 (P/A, 25%, 5) + 20,000 (P/F, 25%, 5)
$167,910
Con esta modificacin, las alternativas quedaran como aparecen en la tabla
Para esta in formacin, el valor anual equivalente de cada alternativa sera:
'
'-AA = 40,000- {80,000 (Ajp,25%,5)
20,000 (.25)}= $5,272
3.5.
_d-

y
A8
60,000 - {32,090 (Ajp, 25%, 5) + 167,910(.25) }= $6,098
y puesto que la mayor anualidad equivalente corresponde a la alternativa B, entonces esta

alternativa deber ser seleccionada.
TABLA 3.4. Flujos de efectivo de dos alternativas mutuamente exclusivas de diferentes vidas.
_.
Inversin inicial
-$100,000
Ingresos anuales
80,000
80,000
Gastos anuales .
. 40,000
20,000
Valor de rescate
20,000
20,000
Vida
5 aos
10 aos
-$200,000
TABLA 3.5. Flujos de efectivo corregidos de dos alternativas mutuamente exclu

sivas de diferentes vidas.
A
Inversin inicial
-$100,000
Ingresos anuales
80,000
80,000
Gastos anuales
40,000
20,000
Valor de rescate
20,000
167,910
Vida
5 aos
5 aos
-$200,000
3.3 SELECCION DE ALTERNATN AS MUTUAMENTE EXCLUSN AS

CUANDO MAS DE DOS ALTERNATNAS SON CONSIDERADAS
Si ms de dos alternativas son comparadas por este mtodo, el procedimiento para
calcular el valor anual de cada alternativa y tambin el criterio para seleccionar fa mejor,
son e actamente idnticos a los aplicados al caso de dos alternativas. Para ilustrar este
caso, suponga que una empresa que utiliza una TREMA de
20%, desea seleccionar la me
jor de las alternativas mostradas en la tabla 3-6. Para esta informacin, el valor anual equi
valente de cada alternativa sera:
'
AA
15,000 - {40,000 (Ajp, 20%, 5) + 10,000 (.20)}
A B = 32,000 - {80,000 (Ajp, 20%, 5) + 20,000 (.20)}

Ac
AD
-$375
$1,250
50,000 - {120,000 (Ajp, 20%, 5) + 30,000 (.20)}

55,000- {160,000 (Ajp, 20%,5) + 40,00G'(.20)}
$3,874
-$6,500
Anualidades de inversiones 55
Por consiguiente, la alternativa C teniendo el mayor valor anual, se considera la

mejor alternativa.
Tabla 3.6. Flujos de efectivo para varias alternativas mutuamente exclusivas.

A
-$50,000
15,090
10,000
5 aos
Inversin inicial
Ingresos netos anuales
Valor de rescate
Vida
-$100,000
32,000
20,0_00
5 aos
-$150,000
50,000
30,000
5 aos
-$200,000
5 5,000
40,000
5 aos
3.4 ANUALIDADES DE INVERSIONES DE LARGA VIDA
Algunas veces se encuentran en la prctica proyectos cuyas vidas se pueden consi

derar indefinidas, o ms especficamente, infinitas. Ejemplos de estos tipos podran ser las
presas, los puentes, etc. Si alternativas de este tipo van a ser wmparadas, es conveniente
saber a qu converge el factor
Lm
(Ajp, i%, n) cuando n :

i(1 + i)11
(1 + i)/1 -1
(Ajp, i%, n)
Si se divide el numerador y denominador por el mismo factor (1
+ i)11
el resultado no
se altera:
Lm
(Ajp, i%, n)
1 - 1/(1 + i) 11
Por consiguiente, se puede decir que:
(Ajp, i%,
oo
) i
=
Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que el gobierno desea construir en el
estado de Chiapas una presa con la cual se podran cultivar grandes extensiones de tierra y
a su vez emplear en actividades agropecuarias a una gran cantidad de campesinos. Para
esto, el gobierno ha solicitado las cotizaciones respectivas de dos grandes compaas cons
tructoras (ver tabla 3-7). Si el gobierno utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus pro
yectos de inversin, qu compaa deber ser seleccionada? Para la informacin mostrada
en la tabla 7, el costo anual equivalente de cada alternativa sera:
AA
lOO,OOO,Oqo
+ 800,000,000 (.20)
$260,000,000
AB
= 50,000,000
1,000,000,000 (.20)
$250,000,000
,.--.
Por consiguiente, el gobierno debera contratar los servLcios de la constructora B por co

rresponderle a sta el menor costo anual equivalente.
TABLA 3-7. Flujos de efectivo que resultan en la construccin de la presa (millones
de pesos).
Constructora
A
'
Inversin inicial
Gastos anuales
$800
$1,000
100
50
PROBLEMAS
Una compaa requiere proporcionar automviles a sus vendedores. Como un signo
3.1
de prestigio, el presidente de la compaa ha establecido la poltica de que los ven

dedores no usen automviles cuyo modelo sea tres aos ms viejo que el reciente.
El tipo de automvil que usan estos vendedores actualmente tiene un costo de
$200,000 y tendr un valor de rescate de $150,000 despus de tres aos de uso.
Los costos anuales de mantenimiento, seguros, etc., se estiman en $50,000. Por
otra parte, se sabe que el mismo tipo de automvil puede ser rentdo en $80,000
anuales,
/,
los cuales incluyen el mantenimiento, seguros, etc., del automvil. Si la
\ TREMA de la compaa.es de 25%, cul alternativa debe ser seleccionada?
3.2
.Una empresa ha solicitacro-- un prstamo de $1.,000,000 para comprar un torno

automtico. El prstamo ha sido obtenido de una institucin bancaria que exige
una tasa de inters de 20% anual y la devolucin del prstamo en cinco anuali-.
'
3.3
,11'
dades iguales. Si las utilidades netas anuales generadas por este torno se estiman
en $308,000, y su valor de rescate al final del ao cinco se estima--.?-n $200,000,
debera esta empresa adquirir el torno? Justifique su respuesta.
La compaa CANSA (Cintas Adhesivas del Norte, S. A.), desea adquirir una m
quina cortadora para destinarla al nuevo producto que se va a lanzar al mercado.
Para este propsito ha iniciado las invest gaciones respectivas y ha encontrado que
las alternativas disponibles son: 1) Adquinr la mquina cortadora en U .S.A. a un cos
to de $1,000,000. Este tipo de mquina puede cortar a una razn de 1 ,000 n-{2 /hora
y requiere para su manejo. a una persona cuyo salario por hora es de $)0;
2) Ad
quirir 2 mquinas cortadoi:'asen Alemania a un costo de $350,000 cada una. Este

tipo de mquina tiene una razn de corte de 500 m2 /hora y demanda para suma
nejo una persona cuyo salario es de $30/hora. Ambos tipos de mquina tienen una
vida estimada de I O aos al final de los cuales el valor de rescate se considera des
preciable. Otra informacin relevante sobre las alternativas se muestra a continua
cin:
Problemas 57
Cortadora
Cortadora
Alemania
U. S.A.
Seguros/ao
$80,000
10,000
Mantenimiento fijo/ao
Mantenimiento var ./hora
$50,000
_7,000
4
5
Costo de la energa/hora
a ) Si la produccin anual esperada del nuevo producto en los prximos 10 aos es
de 5,000,000 m2, y la
TREMA es de 25%, cul alternativa es la que tiene el
menor. costo anual equivalente?
b) A qu razn de produccin anual sera indiferente seleccionar cualquiera de

las dos alternativas disponibles?
Una compaa est considerando la posibilidad de arrendat o comprar una mmi
3.4
computadora. Si la computadora es comprada, su costo sera de $1,000,000, sus

gastos anuales de operacin y mantenimiento seran de $300,000 y su valor de res
cate al final de un horizonte de planeacin de 5 aos sera de $200,000. Si la compu
tadora es arrendada, tanto los gastos de operacin como de mantenimiento seran
de
$X (X< 300,000 porque parte de los gastos son absorbidos por la compaa
arrendadora) y la renta anual sera $40,000 mayor que los gastos de mantenimiento.
Si la
TREMA es de 25%, cul es el valor

de la renta anual que hace indiferente la
-
seleccin entre estas dos alternativas?
Cierta compaa que utiliza en sus evaluaciones econmicas una
3.5
TREMA de 20%,
desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
,
Inversin inicial
Mquina
Mquina
Mquina
Tipo 1
Tipo 2
Tipo 3
$100,000
5 aos
Horizonte de planeacin
-Valor de rescate
10,000
Costos de operacin y
tenimiento del ao K
$150,000
5 aos
22,000
$200,000
5 aos
40,000
20,000(1.10){{-l 15,000 (1.08)K-I 10,000
+ l,OOOK
a compaa hotelera est considerando la posibilidad de construir un nuevo
otel en la Isla del Padre. El costo inicial de este hotel de 200 cuarto se estima en
$1QO,OOO,OOO y la amueblada, la cual es conveniente realizar cada cinco aos_se

estima en $l0,00p. Los costos anuales de operacin se estima que seran del
orden de.$20,000,000, y la cuota diaria que se piensa cobrar es de $800. Por otra
yarte, esta '20mpa.fia utiliza un horizonte de planeacin de 1 O_aos para evaluar
sus proyectos de inversin, Por consiguiente; para este problema 'en particular la
compaa estima que el valor de rescate del hotel despus de 10 aos de uso es de
$1 0,000,000 y el valor de rescate de los muebles despus de 5 aos de uso es prac------
-----,....
ticamente nulo. Estimando una razn de ocupacin diaria de 50% , 70% , SO%y
90%, una TREMA DE 20%, y 365 das de operacin al ao, debera el hotel ser
construido?,
1.
i'
58 Mtodo del valor an,Jal equivalente
Un motor utilizado en un sistema de irrigacin va a ser reemplazado. Dos diferen
3.7
tes motores de 20 HP estn siendo considerados. El m'Jt::>r X cuesta $30,000 y

opera a una eficiencia de 90%. El motor Y cuesta $20,000 y opera a una eficien
cia de 80%. El costo de .la electricidad es de $5/kilowatt-hora, y la demanda anual
para este tipo de motores es de 4,000 horas. Adems, en este tipo de estudios se
\.
utiliza generalmente un horizonte de planeacin de 5 aos. Si los valores de res
cate de estos motores al trmino del horizonte de planeacin son depreciables, y
si la TREMA que se recomienda utilizar es de 20%, cul motor debe ser selec
cionado? (Nota: Un hp
0.746 kilowatt}
=
3.8
Cierta empresa que utiliza en sus evaluaciones econmicas una TREMA de 25%,
, desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
.. :::
..
-...
<
Inversin inicial
Vida
Valor de rescate
Ingresos netos/ao
Mquina A
Mquina B
_/
$5 00,000
5 aos
100,000
200,000
$800,000
8 aos.
120
000
250,000
,
Una cierta compaa requiere de un nuevo Almacn. El Almacn puede ser cortstrui
3.9
do a uh costo de $20,000,000, o arrendado pagando una renta anual de $2,000,000.

Si el horizonte de planeacin es de 2 aos al final de los cuales el almacn costar
$1,000,000 y la TREMA es de.l5%,
3.10
cq alternativa seleccionara?
Una compaa est considerando la posibilidad de reemplazar su equipo actual de

manejo de materiales, por uno que puede ser comprado o arrendado. Con el sistema
actual se tienen ..gastos de operacin y mantenimiento anuales de $400,000, urta
vida remanente estimada de lO aftos y un valor de rescate al trmino de esta ida

de $25,000. El valor de rescate actual es de $500,000.
El nuevo sistema cuyo costo inicial es de $2,000,000, tiene una vida de 10 aos,
un valor de rescate de $200,000, y gastos anuales de operacin y mantenimiento
de $200,000. Si este sistema es comprado, el sistema actual puede ser vendido.eil
$250,000.
>
Si el nuevo sistema es arrendado, la renta que se pagara sera de $250,000 al prin

cipio de cada ao. Adems, se incurriran en gastos adicionales de operacin y
mantenimiento de $100,000/ao. Si el nuevo sistema es arrendado, el sistema ac

tual no tendra ningn valor de rescate.
'
Usando una TREMA de 20% y el mtodo del valor anual equivalente, determine
cul de las tres alternativas mencionadas es la mejor.
( 3.11
Una compaa est considerando la posibilidad de reemplazar la computadora

que actualmente utiliza y que adquiri hace tres aos a un costo de $10,000,000.
Los costos de operacin y mantenimiento para esta computadora han sido y se
mantendr; en el 'futuro en $1,000,000/ao. Si se compra una nueva computado
ra, se obtendra a cambio de la actual una bonificacin de $5,000,000. Por otra
parte, el costo de la nueva computadora se estima en $15 ,000,000, su vida en in
co aos, su valor de rescate en $3,000,000, y sus gastos anuales de operacin y
mantenimiento se estiman eljl $1,500,000.
Problemas 59
Si se contina con la computadora actual, se requerir comprar otra computadora

pequea que proporcione la capacidad adicional requerida. Si se contina en la
computadora actual, sta tendra una vida remanente estimada de 5 aos y un va
lor de rescate de $500,000. Por otra parte, el costo de la pequea computadora es
de $5,000,000, su valor de rescate al trmino de su vida econmica de 5 aos se
estima en $800,000 y los costos anuales de operacin y mantenimiento se estiman
en $600,000.
Usando el mtodo del valor anual, y una TREMA de 30%, determine el curso de
accin preferido.
3.12
Se desea determiar la altura ptima de un edificio cuya vida esperada es de 40 aos

al trmino del cual su valor de rescate se considera despreciable. La informacin
que s'e tiene dionible es la siguiente:
'
>
Nmero de pisos
3
Inversin inicial
Ingresos netos/ao
$20,000,000
$25,000,000
$32,000,000
3,000,000
4,000,000
5,000,000
Adems del costo del edificio, se requiere hacer una inversin de $5,000,000 en
terreno, el cual se espera que-mantenga ese mismo valor durante la vida del edificio.
Si la TREMA es de 20%, selec.Giln
l e mediante el mtodo del valor anual la altura
ptima del edificio.
..
-')
'
4
Mtodo del valor presente
El propsito del siguiente captulo es mostrar un panorama completo de lo que es el
mtodo del valor presente, sus principales usos y su significado.
En el captulo primeramente se describen las principales caractersticas del mtodo
del valor presente y se explica detalladamente cmo aplicar este mtodo al anlisis y
evaluacin de un proyecto individual. I;:nseguida, se explican los dos enfoques ms usados

del valor presente que se utilizan en el anlisis y seleccin de alternativas mutu
clusivas. Finalmente, en el captulo se presentan algunas inconsistencias que pueden resul

tar al aplicar este mtodo en la seleccin de alternativas mutuamente exclusivas.
Tambin, es importante sealar que en este captulo no se discute la aplicacin del
mtodo del valor presente a la seleccin de alternativas independientes, por considerarse
ste un tema relacionado con la seleccin de proyectos en condiciones limitadas de presu
puesto.
4.1
ANALISIS Y EV ALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL

------
--
------
El mtodo del valor presente es uno de los criterios econmicos ms ampliamente
utilizados en la evaluacin de proyectos de inversin. Consiste en determinar la equi
valencia en el tiempo cero de los flujos de efectivo futuros que genera un proyecto
y-comparar esta equivalencia c<rrrel- desembu1Sollcl. Cuando dicha equivalencia

es mayorque el Cfesembolso inicial, entOill&S_ , es recomendable que-el-proyect
--- ---aceptado.
--=--
Para comprender mejor la definicin anterior a continuacin se muestra la fr-
mula utilizada para evaluar el valor presente de los flujos generados por un proyecto
de inversin:
VPN=S
0
+tl
Sr
(I + i )t
61
(4.1)
62 Mtodo del valor presente
donde:
VPN.
S0
Sr
n
Valor presente neto.
Inversin inicial.
Flujo de efectivo neto del perodo t.
Nmero de perodos de vida del proyecto.

Tasa de recuperacin mnima atractiva.
La frmula anterior tiene una serie de caractersticas que la hacen apropiada para
utilizarse como base de comparacin capaz de resumir las diferencias ms importantes que
se derivan de las diferentes alternativas de inversin disponibles. Primero, la frmula ante
rior considera el valor del dinero a travs del tiempo al seleccionar un valor adecuado de i.
Cabe mencionar que algunos autores utilizan como valor de i el costo de capital (pondera
do de las diferentes fuentes de fmanciamiento que utiliza la empresa) en lugar de TREMA
(tasa de recuperacin mnima atractiva). Sin embargo, existen algunas desventajas al usar
como valor de i el costo de capital. Algunas de estas desventajas son:
1)
Difcil de evaluar
y actualizar y 2) Puede conducir a tomar malas decisiones puesto que al utilizar el costo
de capital, proyectos con valores presentes positivos cercanos a cem seran aceptados.
Sin embargo, es obvio que estos proyectos en general no son muy atractivos. Por otra
parte, el utilizar como valor de i la TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fcil
mente, adems es muy fcil considerar en ella factores tales como el riesgo que represen- .
ta un determinado proyecto, la disponibilidad de dinero de la empresa y la tasa de inflacin
prevaleciente en la economa nacional.
Adems de la caracterstica anterior, el mtodo del valor presente tiene la ventaja de
ser siempre nico, independientemente del comportamiento que sigan los flujos de efecti
vo que genera el proyecto de inversin: Esta caracterstica del mtodo del valor presente
JI
lo hace ser preferido para utilizarse en situaciones en que el comportamiento irregular de
lh
los flujos de efectivo, origina el fenmeno de tasas mltiples de rendimiento.

Finalmente, conviene mencionar que en la mayora de los casos, el valor presente pa
ra diferentes valores de i, se comporta como aparece en la figura 4.1. Lo anterior se debe
VPN
In tcrs
FIGURA 4.1
ms frecuente.
Valor presente neto como una funcin de la tasa de inters. Caso
Anlisis y evaluacin de un proyecto individual 63
al hecho de que generalmente todos los proyectos de inversin demandan desmbolsos

en su etapa micial y generan ingresos'en lo sucesivo. Sin embargo, no se debe de descartar
la posibilidad de encontrar proyectos de inversin con grficas completamente diferentes
a-la mostrada en la figura 4.1.
---lL:.-::: Para ilustrar cmo el mtodo del valor presente se puede aplicar al anlisis y evalua-1'?in de un proyecto individual suponga que cierta empresa desea hacer una inversin en
'
equipo relacionado con el manejo de materiales. Se estima que el nuevo equipo tiene un
valor en el mercado de $100,000 y representar para la compaa un ahorro en mano de
/:)
l\;
obra y desperdicio de materiales .del orden de $40,000 anuales. Considere tambin que la
vida estimada para el nuevo equipo es de cinco aos al final de los cuales se espera una
recuperaci'n monetaria de $20,000. Por ltimo, asuma que esta empresa ha fijado su
TREMA en 25%.
Para esta informacin y aplicando la ecuacin (4.1) se obtiene:
VPN=-100,000 +
40,000
--
(1 +.25)
40,000
(1 +.25?
40,000
(1 +.25)3
40,000
---
(! +.25)4
60,000
(1+.25)5
VPN= S 14,125
Puesto que el valor presente neto es positivo, se recomienda adquirir el nuevo equipo.
De acuerdo a este ejemplo es obvio que siempre .qu el...Yal.Qr_sp..r.e evde un m:QYec
to sea positivo, la decisin ser emm:.nderlo. Sin embargQ. )ier.a__convel)iente analizar la
'jUSTihcacide esta regla de decisin. Primero, cuando el valor presente es positivO,'"sig

nifica que el rendumento que se espera obtener del proyecto de inversin es mayor al
rndirniento mnimo requerido por la empresa (TREMA). Tambin, cuando el valor pre
sente de un proyecto es positivo, significa que se va a incrementar el valor del capital
de los accionistas.
En el ejemplo anterior la decisin era aceptar el proyecto. Sin embargo, veamos qu
pasa si en el mismo ejemplo presentado anteriormente, la empresa en lugar de fijar su TREMA en 2% la hubiera fijado en 40%.
Para esta nueva modificacin el valor presentado que se obtiene sera:
VPN= -100,000 +
VPN
=-
40,000
(1+.4)1
40,000
(1+.4)2
40,000
40,0001
60,000
++
(1 + .4)3
(1+.4)4
(1+.4)5
--
-.,...-.-
$14,875
Y como el valor presente es negativo, entonces, el proyecto debe ser rechazado. Lo anterior
igcifica
que
Cl
'
a
l nd
- o la TREMA es derasia'cto-gnmcle-;-exis'f'en
milidade
'---'
_e_.
uevos proyectos e inversin. El resultado anterior es bastante obvio, pueso

recha
.__...-to que un valor grande de TREMA significa que una cantidad pequea en el presente se
puede transformar en una cantidad muy grande en el futuro, o equivalentemente, que una
cantidad futura representa una cantidad muy pequea en el presente.
Finalmente, si en el ejemplo analizado se hubiera supuesto un valor pequeo de TRE
MA, el valor presente hubiera resultado muy grande. Esto significa que cuando TREMA
es pequea existen mayores probabilidades de aceptacin, puesto que en estas condicio-
nes. el dinero no tendra ningn valor a travs del tiempo. Para terminar la discusin de
este ejemplo, la figura
4.2
muestra cmo sera el valor presente que se obtiene en la com
pra del nuevo equipo para diferentes valores de TREMA.
VPN
14,125
35
25
40
30
TREMA(%)
14,875
FIGURA 4.2 Valor presente como una funcin de TREMA para el equipo de
manejo de materiales.
--
4.2 SELECCION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUSIVOS

----- --- - --En la seccin anterior se describieron las guas generales que se deben seguir para
evaluar un proyecto individual. Sin embargo, sera conveniente mostrar la metodologa
a seguir cuando se quiere seleccionar una "alternativa de entre varias mutuamente exclusi
vas. Para esta situacin existen varios procedimiento equivalentes, es decir, la decisin
final a la cual se llega con cada uno de ellos es la misma. Estos procedimientos son: valor
presente de la inversin tg_taLy_y:alor presente del increm nto en la invers
----
4.2. 1 Valor presente de la inversin total

Puesto que el objetivo en la seleccin de estas alternativas es escoger aquella que ma
ximice el valor presente, las normas de utilizacin de este criterio son muy simples.
lo gue se requiere hacer es determinar el valor presente de los flujos de efectivo que ge -
--
nera cada alternativa y entonces seleccionar aquella que tenga el valor prestmte-m-me-;----..
Sin embargo, conviene sealar que el valor presente de la alte-rnativa seleccionada deber
ser mayor que cero, ya que de esta manera el rendimiento que se obtiene es mayor que
-el inters"'"mnimo atractivo.
ojconsidere que cierta empre
Para ilustrar la simplicidad computacional de este criteri
sa desea seleccionar una de las alternativas mostradas en la tabla 4.1. Tambin, suponga
que esta empresa utiliza para evaluar sus proyectos de inversin una TREMA de
Para esta inform_3.cin, el valor presente que se obtiene con cada alternativa es:
5
VPNA=-
100,000 +
j= 1
40,000
.
(1 +.25)1'
$ 7,571
25%.
Seleccin de proyectos mutuamente exclusivos 65
VPN8
5'
80,000
i= 1
(1+.25)'
-180,000 + L:
85,000
i= 1
(1+.25)/
VPNc =-210,000 + L:
$ 35,142
$ 18,600
y puesto, que el mayor valor presente corresponde a la alternativa B, entonces se debe de
seleccionar esta alternativa.
TABLA 4.1. Flujos de efectivo de alternativas mutuamente exclusivas.
ALTERNATIVA
A
AO
-$100,000
40,000
1-5
-$210,000
85,000
$180,000
80,000
En este ejemplo que se acaba de analizar, se seleccion una alternativa. Sin embargo,
es posible que en ciertos casos cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas,
todas tengan valores presentes n;gativo. En taJes casos, la decsin a to'ffi'ar es"'lhacer
nada""; es decir, se debern rechazar todas las alfrativas disponibles. Por otra parte, si
ternativas
que se tienen solamente se conocen sus costos, entonces la ;egta de de
cisin ser minimizar el valor presente de los cOstos. Tambin, es conveniente mencionar
que bajo esta situacin, la alternativa "no hacer nada" no se puede considerar, es decir,
forzosamente se tendr que se ecc1onar una e as alternativas
si se c_onsideran los costos con signo positivo)..
Se ha visto cmo utilizar el mtodo del
a e valor presente mnimo
or presente en la comparacin de alterna
tivas mutuamente exclusivas de igual vida. Sin e bargo, sera interesante analizarlas impli
caciones que resultan de comparar alternativas mutuamente Xd!Jsivas de qifer!!t_es ida
_
_
Para tal efecto suponga que cierta empresa desea adquirir un montacargas con el cual se agi
!izara el transporte interno en el almacn de productos terminados. Investigaciones pre
liminares sobre los diferentes tipos de montacargas disponibles en el mercado han arrojado
los resultados mostrados en la tabla 4.2. Considere tambin que la empresa utiliza una TRE
MA de 20%. Por ltimo suponga que el servicio que van a proporcionar estos montacargas
ser requerido por un tiempo de al menos 10 aos. Para esta informacin el valor presente
de estas alternativas sera:
VPNA
VPNA
. . oH1
t.. "'
\ ' 5
(-150,000 +
-
1= 1
55 000
. ) 0+
'
(1+.2F
1 .)J
5 )
(1+. 2)
io
VPNB
:- 2C (!t.l ):A
$ 20,299
VPN8
\ C\
1 1.-
250,000 + L:
43,500
i= 1
70,000
(1
.2y
-==
;
L-),'-1
Ot.60
'S 9
'
Y como el valor presente del montacargas B es mayor, entonces se debe de seleccionar di
cho montacargas.
TABLA 4-2. Flujos de efectivo de los montacargas.

Montacargas
B
150,000
5 aos
55,000
Inversin inicial
-$
Vida
,
Ahorros netos/ao
250,000
10 aos
70,000
-$
El anlisis anterior muestra que la mejor alternativa es el montacargas B. Sin embar

go, esta decisin puede ser engaosa, es decir, probablemente esta alternativa no sea la_
mejor. La razn por la que esta decisin no necesariamente es la mejor, se basa en el he
cho de que en la primera alternativa se consider implcitamente que en el ao 5 se va a
comprar un montacargas idntico al anterior. Sin embargo, es obvio que en el ao 5 habr
en el mercado montacargas cuyas caractersticas tecnolgicas y de operacin sean mucho
ms atractivas y ventajosas que las del montacargas actual y entonces, puede ser posible
que la combinacin de esos dos montacargas (montacargas A y el disponible en el ao
5)
sea mejor que el montacargas B.
/
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeaciri el mnimo comn
_
mltiplo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos sucesivos de
,l
cada alternativa se tendrn flujos de efectivos idnticos a los del primer ciclo. Lo razo
nable en estos casos sera:
1)
car con mayor exactitud lo que va ocurrir en

vas diferentes alternativas que estarn disponibles
Pron
el futuro, es decir, tratar de predecir

en el mercado para ese tiempo,
2)
J)tilizar como horizonte de planeacin el menor
de los tiempos de vida de las diferentes alternativas.
4.2.2 Valor presente del incremento en la inversin
Cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas, son .las diferencias entre ellas
lo que sera ms relevante al tomador de decisiones. El valor presente de incremento en la
inversin precisamente determina si se justifican esos incrementos de inversin que deman
dan las alternativas de mayor inversin.
Cuando se comparan dos alternativas mutuamente exclusivas mediante este enfoque,
1 primers_ gue
se debe-hacer es deelQ flujos <;le efectivo netos-de la difer!'Lncia
jGS-de--efeetiva-.de las-do alternativas analizadas.
Enseguida se determina si
el incremento en la inversin_s e_justifica. El incremeH-to_en.J a.in.v_e_rsjQ_ILse c.ons.idera acep.:_

tab lesi S!!J"endimie_!lto x_c e_de-la-tasa de recupe
_ raciQ(Ul}nima atractiva, es decir, si el
sn.te...d.e L incre m.e nto en lajny_ lis es mayor e erQ_ cl incremento se ,con
sidera deseable y la alternativa que requiere esta inversin adicional se considera como
la ms atractiva.
Cuando se aplica el criterio del valor presente del incremento en la inversiry. en la
seleccin de alternativas mutuamente exclusivas, los pasos a seguir seran:
Seleccin de proyectos mutuamente exclusivos 61

l. Poner las alternativas en scendente de acuerdo a_su inveJ..SWQiniffiil.
2. Seleccionar como la eor alternativa a
que la
lla-de menor costo. Cabe sealar
ternativa de menor costo siempre ser "no hacer nada", es decir, esta
alternativa sera la base contra la cual se comparar la siguiente alternativa
de menor costo. La alternativa "no hacer nada" conviene siempre considerar
la puesto que se pueden presentar casos en los cuales todas las alternativas
disponibles tengan valores presentes negativos.
3. Comparar la mejor alternativa con la siguie11te de acuerdo al ordenamiento
dcl paso l. La comparacin entre' estas dos alternativas se basa en deteri
clVaiOr
ferenci
presente del incremento en la inversin
fluos de efectivos di-
es . Si este valor presente es mayor que cero, entonces la alternativa::
retadora se transforma en la mejor alternativa. Por el contrario, si el valor
presente del incremento en la inversin es negativo, entonces la mejor alter-
nativa sigue siendo la defensora y la retadora se elimina de posterior consi deracin.
g ve
1]
'
../"
4. Repetir el paso 3 hasta que tod..as_.laS-altmti.v.as_dis.p.on.ib.ks hayan sido ana
lizadas : La altemaiva que maximiza el valQLpr..esenna un ren-.

.
dimiento mayor que TREMA, es_la...a
. ltur.latiya_de ma.xor inversion cuyos
incrementos de inversin se justifica.
Si se aplican los pasos anteriores a las alternativas mostradas en la tabla 4-1, y si
adems se supone el mismo valor de TREMA de 25%, los clculos que resultan son los
siguientes:
VPNA
=-
40,000
100,000 + L
j= 1
(1+.25)j
7,571
puesto que el valor presente de la alternativa de menor inversin es positivo, entonces,
la alternativa A es mejor que la alternativa "no hacer nada". Por consiguiente, la mejor
alternativa hasta el momento es la A, la cual pasa a ser considerada como la alternati
va defensora y la alternativa B pasa a ser la alternativa retadora, es decir, la alternava
B se va a comparar con la A de acuerdo a una base incremental:

VPN,
B-A
-80 000+
'
j=l
40,000
(1+.25)j
$27 571
'
y como el valor presente del incremento en la inversin es positivo, entonces la alterna
tiva B pasa a ser la defensora y la alternativa C la retadora. Si se comparan estas alter

nativas sobre una base incremental se obtiene:
VPNc-B
-30,000+ L
5,000
j=l 1+.
25).
J
- $16,553
y puesto que este valor presente es negativo, la alternativa B se transforma en la mejor al
ternativa. De acuerdo al paso 4 cuando todas las alternativas han sido consideradas, la
mejor alternativa es la que maximiza el valor presente y proporciona un rendimiento ma
yor que TREMA. Por consiguiente, la alternativa B es la seleccin ptima del conjunto
de alternativas mostradas en la tabla 4-1. Como se puede observar, la decisin recomen-
"'
dada al aplicar este criterio coincide con la obtenida al utilizar el valor presente de la in
versin total. Lo anterior significa que ambos criterios son equivalentes.
El valqr_pr. esente del incrememo en la inversin tambin se papr en la selec
cin de alternativas mutuamente exclusivas en las cuales slo se tiene informacirukJ.Q

costos. Sin embargo, bajo esta nueva situacin, a diferencia de cuando los ingresos son
CoOcidos; la alternativa " -.ha_cer nada" no puede ser considerl!da en el anlisis como una
alternativa facti
e. Lo anterior es justificable puesto que es obvio que es preferible no
gastar nada a tener puros desembolsos. Para ilustrar el procedimiento a seguir cuando slo
se tiene la informacin de los costos de las diferentes alternativas disponibles, considere que
una empresa que utilia una TREMA de 20%, desea seleccionar una de las alternativas que
aparecen en la tabla
4-3.
TABLA 4-3. Flujos de efectivo de alternativas mutuamente exch,sivas de las cu_ales
solamente sus costos son conocidos.
Alternativas
Ao
-$10,000
-$12,000
-$15,000
3,000
2,500
1,500
3,500
3,000
1,500
4,000
3,000
1,500
Como la alternativa "no hacer nada" no es considerada, entoncesla alternativa A se
transforma en la mejor alternativ'!., es decir, inicialmente

la alternativa A
es la defensoruy
'
- ....-- ---- ...---=
-ra=alternati_va_B_la .-retadora. Aplicando el valor presente sobre una base incremental a e
tas alternativas se obtiene:
VPNs-A
V PNs-A
y puesto
-2,000 +
- $657
+
(1+.2)
]'
(_
')
500
(1 +.2?
1,000
+
!l.
(1
,
J il
''"'
.2)3
'
.....
""'
, ..J
" 6'
\_7
;,
resente es ne ativo, la alternativa B se elimina de posterior conside
ue
racin. Por consiguiente, la alternativa A seguir siendo la defensora y a a erna tva Cpasa a
ser considerada la retadora. Ahora, si se comparan estas alternativas sobre una base incre
mental se obtiene:
VPNc-A
VPNc-A
-5,000 +
--
1,500
(1+.2)
2,500
+ -o + .2)2
(1 + .2r
2,000
- $914
y como el valor presente es negativo, la alternativa C es desechada. Puesto que ya no eXIS
ten ms alternativas, entonces la alternativa A es la seleccin

------
Inconsistencia del mtodo del valor presente 69
4.3 EJ:;METOU<JlJELVALOR PRESENTE AL

COMPARAR ALTERNATN AS MUTUAMENTE EXCLUSNAS
----
Existe cierto tipo de alternativas en las que la decisin de cul seleccionar depende
del valor de TREMA utilizado. Por ejernpio, asuma que cierta empresa que usa un valor de
TREMA de 1 O%, desea seleccionar una de las alternativas que aparecen en la tabla
44.
TABLA 4-4. Alternativas mutuamente exclusivas.

Alternativas
Ao
- $
195
-$
188
150
40
40
40
40
50
40
180
Si se aplica el criterio del valor presente sobre la inversin total se obtiene:

VPN A
4
150
40
= -1 95 + (1+.1)+ j 1 (1+.1)i = $31.79
=
VPN
= -188 +
180
2 40
50
= $ 41.63
+
+
.
jE1 (1+ lY (1+.1)3 (1+.l t
lo cual indica que el proyecto B debe ser seleccionado. Sin embargo, veamos qu pasa si en
lugar de usar un valor de TREMA de
10% se utiliza un valor de 18% . Con esta nueva modifi
cacin los valores presentes de cada alternativa seran:
VPNA
+1: 40
= -195 + .
.
(1+ 18) j=2 (1+.18)1
VPN
B
= -188
$5.82
2 ____1Q_ _jQ_
180
+
+
J=Y (1+.18}i (1 +.18)3 (1+.18)
-$2.10
lo cual indica que el proyecto A debe ser seleccionado. Corno se puede observar, esta de
cisin en contradictoria a la que se hubiera tomado si la TREMA fuera de
la realidad es que ambas decisiones son correctas, es decir, cuando la
la alternativa B ser preferida, y la aternativa
10%. Sin embargo,
TREMA sea pequea
A ser preferida cuando la TREMA sea gran
de. La explicacin a estas decisiones aparentemente contradictorias se basa en lo siguiente:
l. Cuando la
TREMA es grande, existe una tea a seleccionar aquellas alterna
rezcan imeros
ti
2.
aos de vida 1QS.maymes-flujos-de-efe.ct1vo
CRtMA
se-tiende
que
---es peque_fta,
. a selecci-onar a aquellas alternativas
--
ofrezcan_ los_ma;r-or_e_s_beneficios, aunque stos estn muy retirados del perodo
...k_iniciaci_n_de la-vida.de la alternativa.
---
Finalmente, en la figura 4.3 se muestra cmo vara el valor presente de cada una de
estas alternativas como una funcin de TREMA. Como se pfiede apreciar en esta figura,
para valores de TREMA menores a 14.1% la alternativa preferida es la B y la alternativa A
sera preferida para valores de
VPN
TREMA mayores a 14.1 % .
. -
Alternativa B
-----
TREMA ( %)
FIGURA 4-3. Valor presente como una funcin de TREMA.
PROBLEMAS
4.1.
Cul es la cantidad mxima que un inversionista est dispuesto a pagar por un bono,
si se desea obtener en su compra un rendimiento del onga que el bono

tiene un valor nominal de $10,000, una vida de 5 aftos y paga tia-ta-s'-t
le inters
de 20% anual.
4.2.
Suponga que cierto proyecto de inversin requiere de una inversin inicial de

$200,000. Sus gastos de operacin y matenimiento son de $20,000 para el primer
ao, y se espera que estos C?stos crezcan en el futuro a una razn del 10% anua .
La vida estimada del proyecto es de 1 O aos al final de los cuales
su
valor de rescate
se estima en $50,000. Finalmente, suponga que losque genera este pro

yecto son de $50 ,ooo- el primer ao y se espera en lo sucesivo que stos aume'
a una razn constante de $4,000/ao. Si la
TREMA es de
25%, debera este pro
yecto ser aceptado?

4.3.
Una persona ha solicitado un prstamo de $lOO ,000 a una tasa de inters de 1.5%
mensual y
un plazo de cinco aos. Esta persona desea devolver el prstamo en
60 mensualidades iguales. Si esta persona despus de haber hecho 15 pagos men"

suales, decide pagar elll:ln solo pago (al final del mes 16) el saldo de la deuda, cunto
tendra que pagar?
Problemas 71
Una compaa est analizando la posibilidad de comprar un compresor. Para ello
4.4.
ya se han iniciado las investigaciones respectivas y los resultados obtenidos son los
siguientes:
.//
Compresor 1
Inversin inicial
Compresor
$ 100,000
$ 200,000
40,000
25,000
Gastos anuales
Valor de rescate
Vida
11
25,000
25,000
10 aos
5 aos
Si la TREMA es de 20% , qu alternativa debe ser seleccionada? (Utilice el valor

presente del incremento en la inversin.)
4.5.
Una compaa desea reemplazar la bomba que actualmente est utilizando. Con
esta bomba la compaa tiene gastos de operacin y matenimiento de $50,000
anuales. Adems, se sabe que esta bomba puede ser mantenida en la compaa por
cinco aos ms, al final de los cuales tendr un valor de rescate de cero.
La bomba actual puede ser tomada a cuenta de una nueva. Si la compra de la bom
ba nueva se realiza, se obtiene una bonificacin de $25,000 por la vieja. El costo
inicial de la nueva bomba es de $120,000, su vida econmica es de 5 aos, su valor
de rescate despus de 5 aos de uso se estima en $40,000 y los gastos de operacin
y mantenimiento se espera que sean del orden de $20,000/ao. Si la TREMA es de
20% , qu alternativa seleccionara?
4.6.
Una compaa manufacturera paga al final de cada ao, regalas de $10 por unidad
producida durante el ao. La patente estar vigente por un perodo adicional de
cinco aos. Adems, se sabe que la produccin estimada de los prximos cinco
aos ser de 20,000, 22,000, 24,000, 26,000 y 28,000. Si esta compaa decide
pagar en este momento las regalas de los prximos cinco aos, cunto tendra
que pagar si su TREMA es de 25%?
4.7.
Un ingeniero que ha terminado sus estudio de sistemas computacionales, est

contemplando la posibilidad de obtener en el ITESM la Maestra en Sistemas de
Y(
Informacin. Esta persona estima que con el ttulo-de Ingeniero en Sistemas Com
a de $200,000 el primer ao y
putacionales, su sueldo en los prximos 6 a
en los subsiguientes el sueldo anual estara aumentando a una razn de 20% anual.
Por otra parte, si esta persona decide continuar con la maestra, el tiempo que se
tardara en obtenerla sera de un ao y los gastos que se incurriran en este tiempo
(2(i'%)
, y los aumentos de
seran de $150,000. Si la TREMA de esta persona es de
sueldo con un ttulo de maestra se estiman en 25%de qu
ao tendra que ser
el sueldo del primer ao despus de terminar la maestra, de tal modo que a esta
persona le sea indiferente estudiarla? (Suponga el mismo perodo de 6 aos.)
4.8.
Cierta compaa que utiliza en sus evaluaciones econmicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar mediante el enfoque incremental del mtodo del valor presente,
la mejor de las siguientes alternativas:
'
Inversin inicial
-$200,000
-$50,000
-$75,000
-$120,000
Gastos netos/ao
30,000
25,000
20,000
10,000
Vida
5 aos
5 aos
5 aos
4.9.
aos
Suponga que al grupo industrial "A" se le ha ofrecido la compra de la compaaX.

Investigaciones preliminares realizadas por el grupo industrial, demuestran que la
compaa X puede generar flujos de efectivo netos anuales que crecen a una razn
de .20% . Si el flujo de efectivo neto de la compana X para el prximo ao es de
$20,000,000, y la TREMA que utiliza el grupo industrial es de 20%, cul es la
cantidad mxima que el grupo estara dispuesto a ofrecer por la compana X?
(Considere un horizonte de planeacin de 10 aos.)
4.10.
Una mquina cuyos gastos de operacin y mantenimiento se incrementan a una

razn de $20,000/ao, puede ser reparada. Con la reparacin cuyo costo es de
$150,000, se eliminaran los incrementos en los gastos de operacin y manteni
miento. Para una TREMA de 20%, y un horizonte de planeacin de 5 aos, con
vendra reparar la mquina? (Suponga que los ingresos y el valor de rescate no se
modifican si la mquina es reparada.)
178 24
5
Mtodo de la tasa interna de
rendimiento
El propsito de este captulo es mostrar un anlisis completo del mtodo de la tasa

_
interna de rendimiento.
En la primera parte se explica el procedimiento que se debe seguir cuando se analiza

un proyecto individual, as como tambin el enfoque incremental con que se debe aplicar
este mtodo cuando se analizan varios proyectos mutuamente exclusivos. En esta primera
parte se hace ;:;fuSis en el significado de la tasa interna de rendimiento, as como en las

condiciones que debern reunirse para que sta sea nica.
En la segunda parte se muestra un algoritmo (ligeramente modificado) que propuso

James C. T . .tyiao para resolver el difcil problema de tasas mltiples de rendimiento. En
esta parte, primeramente se explica cmo distinguir cundo una inversin no tiene, tiene
solamente una, o tiene mltiples tasas de rendimiento. En seguida, se propone una forma
en la cual los proyectos pueden ser clasificados y finalmente se explica el algoritmo general
que deber ser utilizado en la evaluacin de inversiones no-simples.
PROYECTOS CON UNA SOLA TASA

INTERNA DE RENDIMIENTO
5.1 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
()
En todos los criterios de decisin, se utiliza alguna clase de ndice, medida de equi
valencia, o base de comparacin capaz de resumir las diferencias de importancia que exis
ten entre las alternativas de inversin. Es importante distinguir entre criterio de decisin y
una base de comparacin. Esta ltima es un ndice que contiene cierta clase de informa
cin sobre la serie de ingresos y gastos a que da lugar una oportunidad de inversin.
La tas interna de rendimiento, como se le llama frecuentemente, es un ndice de
rentabi1ldad ampliamente aceptado. Est definida como la tasa de inters que reduce a
cero el valor presente, el valor futuro, o el valormual equivalente de una serie de ingresos
esta de inversin, es aquella
m terna de rendimiento de una p
;c;pli
asidein ters i* que satisface cualquiera de las siguientes ecuaciones:
y egresus.ES decJr, la tasa

t
73
..
74 Mtodo de la tasa interna de rendimiento
n
2:
t= o
n
2:
t= o
sr
(1 + i* l
st (1
t
i*)n- = o
n
2:
t=O
St (P/F,
(5 .1)
= o
i*,
t) (A/P,
(5 .2)
i*,
n) = O
(5.3)
donde:
St =
n
=
Flujo de efectivo neto del perodo
t.
Vida de la propuesta de inversin.
En la mayora de las situaciones prcticas es suficiente considerar el intervalo
-1
< i*
<S
oo
como mbito de la tasa interna de rendimiento, ya que es muy poco probable que en un
proyecto de inversin se pierda ms de la cantidad que se invirti. Por otra parte, la figura
5.1
ilustra la forma ms comn de las grficas de valor presente, valor futuro y valor anual
equivalente, en funcin de la tasa de inters. En esta figura, se puede apreciar que todas
estas curvas cortan al eje horizontal en el mismo punto, es decir, todas ellas pasan a travs
del punto que corresponde a la tasa interna de rendimiento del proyecto de inversin.
VAE
VPN
VF
FIGURA 5.1. Grficas del valor presente, valor futuro y valor anual equivalente, en
funcin de la tasa de inters.
5.2 SIGNIFICADO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

En trminos econmicos la tasa interna de rendimiento reprenta el porcentaje o la
tasa de inters que se gana sobre el saldo no recupenicocfella inversin:-
Elsaldo no re-
Evaluacin de un proyecto individual 15

cuperado de una inversin en cualquier punto del tiempo de la vida del proyecto, puede
ser visto como la porcin de la inversin original que an permanece sin recuperar en ese
tiempo. El saldo no recuperado de una inversin al tiempo t, se evala de acuerdo a la si
guiente expresin:
t
2:
Ft
j= o
(1 + i*) t-i
(5.4)
Es decir, el saldo no recuperado de una propuesta de inversin en el tiempo t, es el valor

futuro de la propuesta en ese tiempo. Para comprender mejor el significado de la tasa in
tema de rendimiento, la tabla
de rendimiento son (le
5-1 muestra dos pro yectos de inversin cuyas tasas internas

15%. Cada uno de estos proyectos pude ser interpretado como un
acuerdo en el que una persona ha pedido prestad

un
omprometindose
15% sobre el saldo, y reducirlo a cero al final del plazo del crdito.
TABLA 5.1. Dos propuestas de inversin con la misma TIR
Ao
Propuesta B
Propuesta A
-$1,000
-$1,000
350
150
350
1,150
;/ 1"
/)
150
350
150
350
,,!2,
a pagar
El saldo no recuperado de una inversin en el tiempo t, tambin se puede encontrar

de acuerdo a la siguiente expresin:
F
t
F
t-l
(l
(5.5)
+ i*) + St
Para aclarar la aplicacin de la ecuacin (5.4) o la (5.5), la tabla 5-2 muestra los
saldos no recuperados para cada uno de los aos de las propuestas mostradas en la tabla
5-1. A travs de la tabla 5-2 se puede comprender mejor el significado de la tasa interna de
rendimiento.
Una de las equivocaciones ms comunes que se cometen CQ!l el significado de
TIR, es considerarla como la tasa de inters que se gana sobre la inversin iniciai requerida
por la propuesta.
Sin embargo, lo anterior es correcto solamente en el caso de propuestas
cuyas vidas sean de un perodo. Para el caso de la propuesta B mostrada en la tabla 5-2,
la tasa interna de rendimiento s indica el rendimiento obtenido sobre la inversin inicial.
En conclusin, de las ideas presentadas en esta seccin, surge el significado funda
mental de la TIR: "Es la tasa de inters que se gana sobre el saldo no recuperado de una
inversin , de todo que el saldo al final de la vida de la propuesta es cero".
---- --- -------
5.3
- ---
EVALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL

Con el mtodo de la tasa interna de rendimiento, es necesario calcular la tasa de
inters
(5 .3) y compararla
(/*) que satisface cualquiera de las ecuaciOnes (5"1), {5:2) o-con
---
---
--
-- --
--
TABLA 5-2. Dos propuestas de inversin que demuestran el significado bsico de
laTIR.
Propuesta
A
Ao
Flujo de
efectivo
al final
del ao t
-$1,000
350
-$1,000.0
-$150.0
350
800.0
-\20.0
350
570.0
85.5
44.5
Saldo al
comienzo
del ao t
Intereses
sobre el
saldo
Saldo al
final del
ao t
-$1,000.0
- .
350
-$1,000
150
-$1,000
-$150
305.5
800.0
-
570.0
305.5
0.0
-$1,000
- 1,000
150
- 1,000
- 150
- 1,000
150
1,000
150
- 1,000
1 ,150
1,000
- 150
la tasa de recuperacin mnima atractiva
(TREMA).
Cuando i* sea mayor que
TREMA,,
conviene que el proyecto sea emprendido.

El mtodo de la tasa interna de rendimiento y los mtodos explicados en captulos
anteriores, so
es decir, que para un mismo proyecto, con cada uno de estos
mtodos se llegara a la misma decisin. Lo anterior puede ser ms fcilmente compren

dido si se observa la figura 5.2.
travs de esta figura: se puede comparar la equivalencia
del mtodo de laTIR y el mtodo del valor presente. Por ejemplo, en dicha figura se puede
apreciar! que si i* es mayor que TREMA, entonces VPN(TREMA1) es inayor que cero. Por
el contrario, si i* es menor'que
TREMA,
entonces VPN(TREMA2)es menor que cero.
Por consiguiente, es obvio que con ambos mtodos se llegara a la misma decisin de acep
tar o rechazar el proyecto.
VPN
\) :s-.1 u..(
./
.
rVPN(TREMA)
.::.,cJl
\/
\e_
e r:i /o
}'
TREMA2
TREMA
TREMA(%)
VPN (TREMA2)
FIGURA 5.2. Valor presente neto y
su
relacin con el mtodo de laTIR.
Para comprender mejor la mecnica de este mtodo, a continuacin unos ejemplos

son evaluados por el mtodo de
laTIR.
Evaluacin de un proyecto individual 77
Ejemplo5.1
Suponga que cierto grupo industrial desea incursionar en el negocio de camionetas
utilizadas en la exploracin y anlisis de pozos petroleros. Entre los servicios que este tipo
de camioneta puede proporcionar se pueden mencionar los siguientes: la localizacin y
evaluacin de zonas petroleras, la determinacin de la estructura del terreno en el pozo
(rocoso, arenoso, etc.), la estimacin de la porosidad y permeabilidad adentro del pozo, la
evaluacin de la calidad de la cimentacin de la tubera, y fmalmente se pueden hacer los
orificios necesarios a travs de los cuales se podr extraer el fluido.Tambin, considere que
la inversin inicial requerida por una camioneta, la cual consiste de una micro-computadora,
de un sistema de aire acondicionado que mantiene a la micro-computadora trabajando a
una temperatura adecuada, y de un generador que proporciona la energa requerida por la
camioneta, es del orden de
$4,000,000.
Por otra parte, suponga que los ingresos netos
anuales que se pueden obtener en este tipo de negocio son de
$1,500,000.
Finalmente,
suponga que la vida de la camioneta es de 5 aos, al final de los cuales se podra vender en
$500, 000 y
que la TREMA es de
20%.
Para la informacin anterior, la tasa interna de rendimiento es la tasa de inters
i*
que satisface la ecuacin:
-4,000,000
1,500,000(P/A, i*,5)
y haciendo tanteos se encuentra que
i*
27.3%.
500,000(P/F, i*,5)
Puesto que
i* es
mayor queTREMA, el
proyecto deber ser aceptado.
Ejemplo5.2
Suponga que una persona adquiri un bono por la cantidad de
$1 ,000.
Si la vida del
bono es de 5 aos, al fmal de los cuales se recupera el valor de la inversin, y los intereses
que se ganan al final de cada ao son de
$200,
cul es laTIR que se obtiene en esta in
versin?
La TIR que se,obtiene en la compra del bono, es la tasa de inters
i*
que satisface la
ecuacin:
- 1,000
200(P/A, i*, 5)
1,OOCX._P/F, i*, 5)
Sin embargo, para los casos en que el valor del rescate es igual a la inversin, la TIR se
debe obtener al encontrar la tasa de inters
i*
que iguale a cero el valor anual equiva
lente. Para lograr esto, es necesario utilizar la siguiente identidad:
(A(P, i%, n)
(A/F, i%, n)
i%
(5.6)
Por consiguiente, para encontrar la TIR de esta inversin, es necesario encontrar la tasa
de inters i* que satisface "ra ecuacin:
- l ,OOCX._A /P , i*, 5)
y utilizando la identidad
200
(5 .6) se obtiene:
l,OOCX._A/F,
i*,
- 1 ,000( (A/F, i*, 5) + i*) + 200 + IOOO(A/F, i*, 5) =O

y simplificando se obtiene que
i*
20%.
En conclusin, se puede decir que cada vez que el valor de rescate sea igual a la in
versin, y los flujos de efectivo netos de cada perodo sean constantes, la tasa interna de
rendimiento no depende de la vida de la propuesta y se obtiene por medio de la siguiente

expresin:
i*
Flujo de efectivo anual neto
(5.7)
inversin inicial
5.4 EVALUACION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUSNOS
En la evaluacin de proyectos mutuamente exclusivos por el mtodo de la TIR,
existen dos princi.E_ios que se deben de tomar muy en cuenta. Estos principios son los si
guientes:
Cada incremento de inversin debe ser justificado, es decir, la alternativa de mayor
-in-versiOn ser la mejor siempre y cuando, la fasa interna de rendimiento del in

crei11eoen; inversin sea mayor que TREM:--
Solamente se puede comparar una alternativa de mayor inversin con una de

----
menoriVefsin, si sta ya ha sido justificada.
El criterio usual de seleccin al utilizar este mtodo, es escoger el proyecto de ma
yor inversin para el cual todos los incrementos de inversin fueron justificados. Debe ser
notado que cuando el mtodo de la TIR es utilizado, seleccionar el proyecto de mayor

TIR podra conducir a decisiones subptimas.
Con el criterio de decisin anterior, se est tratando de mx1mizar la cantidad de
dinero en trminos absolutos, en lugar de maximizar la eficiencia en la utilizacin del dine

ro. Lo anterior significa que si una determinada empresa ha establecido una TREMA
20%, dicha empresa preferir ganar $250 alhacer una inver $1-000en
lOalhaceruna inversin de$15.
de
--
--
La aplicacin del riteri; de seleccin que se recomienda utilizar con el mtodo de
la TlR, implica determinar la tasa interna de rendimiento del incremento de inversin.

Esta tasa de rendimiento puede ser encontrada por cualquiera de las siguientes alternativas:
Encontrar la tasa de. inters para la cual los valores anuales equivalentes de las
dos alternativas son iguales.
Encontrar la tasa de inters para la cual los valores presentes de las dos alterna"
tivas son iguales.
Encontrar la tasa de inters para la cual el valor presente del flujo de efectivo neto
de la diferencia entre las dos alternativas es igual a cero.
Para comprender mejor el criterio de decisin utilizado en el mtodo de la TIR
cuando varios proyectos mutuamente exclusivos son comparados, a continuacin una

serie de ejemplos son presentados.
Y-r!ell"YS6'
Evaluacin de proyectos mutuamente exclusivos 19
Ejemplu5.3
51
rn<::>.'/'0
J U
r1J'jvr- '"-r>no(
Q n
Se desea seleccionar de entre los siguientes proyectos de inversin, el ms adecuado.

Suponga una TREMA de 15%.
Propuesta
$10,000
S aos
3,344
Inversin
Vida
Ingresos netos/ao
Propuesta B
$1S,OOO
S aos
4,500
De acuerdo al procedimiento descrito anteriormente, es necesario primero justificar

el proyecto de menor inversin. En este caso, la TIR del proyecto A es la tasa de inters
que satisface la siguiente ecu in:
-10,000
3,344{P/A. i*A, 5)
"
lj '"""
)"-
"' ...,t -..,
la cual resulta ser de 20%. Como laTIR del proyecto A es mayor queTREMA, entonces,
el proyecto de menor inversin ha sido justificado .. Cabe sealar que en el caso de que se
tengan muchos proyectos, el procedimiento anterior es repetido hasta que el primer pro
yecto se justifi ue. Si ningn proyecto es JUStlicado, entonces la mejor deci.i.n_g:ra "no
-J)
acer nada'.
Una vez gue el proyecto A ha sido justificado. el siguiente paso es justificar el incre
mento en la inversin que requiere el
proyec o
orma siguiente:
,500/ao
1'
15,000
3,344/ o
10,000
B.
.p fr::' '/ 7 vfT
ro ecto B. Para tal propsito, vamos a e<>pr!!sa..I.Ji.L
\,
1,156/ao
5,000
\
..,
(B-A)
(;,
1
) (/ "
r
'>
.:!:)
(')'C':I
Del diagrama anterior, se puede observar que el proyecto B puede ser interpretado
como la suma del proyecto A (el cual ya ha sido justificado), ms una inversin de $5,000,
la cual genera $1,156 cada ao durante 5 aos. Lo anterior significa, que el proyecto B
debe ser aceptado en lugar del A, si laTIR del incremento en la inversin que requiere, es
mayor que 1REMA. Esto es obvio, puesto que sera ilgico iCreretar Ta inversin si
esta no produce al menos un rendimiento igual a TREMA. Por consiguiente, la TIR del
increm;; n la inversin que requiere el proyecto B, ()S la tasa de inters i* - que sa
BA
tisface la ecuacin:
2
-5,000
1,156(P/A,i* B -A'5)
L!
_ti-
la cual resulta ser de 5%. Puesto que este rendimiento es menor queTREMA, entonces el
incremento en 1'!, inversin no se justifica y el mejor proyecto es el A.
'
0
t
-..;J')
sec o.
1 \..y...,
.:fe
'-;;. . e- ' 1 $
h)
VP
... v
/
_.
-l' r
(,
,{:,<>
1
..,."'
f)
-e
'\,) '")
'!
' .....
Jo
\1
$
----
,
.\ )0.,\ly
'><>-lct
.J___-.:::;--,
"1'2
"E/empl5A
-..
--z
)ILI \O'-
C-
'
C- p.,
.
c.
"''?JI'<
:V
pq' ,-
- -
\)
Con el propsito de ilustrar y aclarar la aplicacin de esta metodologa al caso en el

cual solamente los costos son conocido enseguida se comparan los siguientes proyectos.
Para este anlisis se considera una TREMA de 15%.
Propuesta A
Inversin
Vida
Propuesta B
$10,000
$15,000
5 aos
5 aos
Costos netos/ao
4,000
2,600
los cuales
Como se explicar ms adelante, existen flujos de efectivo para
- no existe
- .......__,_--
tasa interna de rendimiento. Las propuestas A y B pertenecen a esta categora, ya que sus
flu}oscieTectivo estn formad
Cuando
se
ros egresos.
- Iffi)yectos donde solamente los gastos son conocidos,
implcitamente suponiendo cualquiera de las siguientes situaciones:

neran los mismos ingresos,
2)
1)
se
est
Los proyectos ge
con todos los proyectos se ahorra la misma cantidad de
dinero.
Para comparar proyectos en las circunstancias descritas anteriormente, adems de
las suposiciones previas, es necesario estimar que el proxecto de menor inversin est._@s- /
tificado de antemano, es decir, cuando solamente los gastos de los proyectos son cono-
---
cidos,
1 !!da" no puede ser considerada. Por consiguiente, elr
paso en la comparacin de proyectos mutuamente exclusivos, sera justificar el incre'ffien!o en la inversin de segyndo proyecto de mayor inversin con respeor
i.Qn.
i este incremento no se justifica, entonces se tratar de JUStificar el incremento
en la inversin del tercer proyecto con respecto al primero, y as sucesivamente.

de que ningn incremento de inversin se justifique, el____2!:__0ye_cto-seleeieA-a-d.o-menor mversin.
aso
se
--
Para el caso particular que se est analizando, el proyecto B requiere de una inver-
sin adicional de
$5,000, a cambio de la cual producir un ahorro en los costos de $1 ,400
por ao. Para esta informacin, la tasa de rendimiento del incremento en la inversin se
obtiene al resolver la siguiente ecuacin:
-5,000
I,400(P/A,
i*B-A'
5)
y puesto que la tasa de inters (i*B- ) que satisface la ecuacin anterior es 12.37%, en
A
tonces el incremento en la inversin no se justifica, y el mejor proyecto es el A.
PROYECTOS CON MULTIPLES TASAS

INTERNAS DE RENDIMIENTO
La mayora de las propuestas de inversin que son analizadas en una empresa, con
sisten de un desembolso inicial, o una serie de desembolsos iniciales, seguidos por una
serie de ingresos positivos. Para estas situaciones, como ms adelante se ver, la existencia
de una sola tasa interna de rendimiento facilita grandemente el proceso de toma de deci-
Proyectos con mltiples tasas internas de rendimiento 81
siones. Sin embargo, no todas las propuestas de inversin generan flujos de efectivo de
este tipo. Para algunas propuestas, los desembolsos requeridos no estn restringidos a los
primeros perodos de vida de la inversin. Por consiguiente, es posible que en los flujos de
efectivo netos existan varios cambios de signo. Para estos casos, es posible que la propuesta
presente el fenmeno de tasas mltiples de rendimiento.
Es indudable que la discusin de proyectos con tasas mltiples de rendimiento,
aumentar el entendimiento que se tiene del mtodo de laTIR. Por consiguiente, en esta
seccin del captulo se describe y explica un mtodo que se recomienda usar cuando la
propuesta posee mltiples tasas de rendimiento.
5.5 PROYECTOS SIN TASAS DE RENDIMIENTO
Se debe de reconocer que existen algunos proyectos para los cuales no existe tasa
interna de rendimiento. El ejemplo comn de esta situacin se presenta en los casos en
que el flujo de efectivo est formado en su totalidad, ya sea por ingresos o egresos.
Generalmente, los casos ms comunes de este tipo son los proyectos para los cuales
se conocen solamente los egresos. Para este caso, no es posible determinar la tasa interna
de rendimiento de cada proyecto en forma individual. Sin embargo, como ya se explic
anteriormente, s es posible aplicar el mtodo de laTIR en una forma in_cremental a
lisis y evaluacin de proyectos mutuamente exclusivos donde SQ.l(!mente los gastos son
conocidos.
5.6 PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Porque es deseable y fcil de analizar las propuestas con una sola tasa interna de
rendimiento, es necesario conocer las condiciones que se tienen que cumplir para que se
garantice la existencia de una sola tasa de rendimiento. Se puede decir por norma general,
que toda propuesta de inversin cuyos desembolsos ocurranen los primeros perodos de
su vida, y los l.gresos en los perodos posterillres:-y -;;:dCipla que lasillna-al;>so
lutaaelos 1ngresos es mayor que la suma absoluta de iosegresos, tedr umifurrcin de
valor presentesimilar a la presentada en la figura 5.2, es decir, la propuesta tendra una

-sola tasa interna derendii;nto.
- La tabla 5 muestra los flujos de efectivos de dos propuestas (A y B) que s cumplen
con las condiciones anteriores y dos propuestas (C y D) que no las cumplen. Para la pro
puesta A la suma de los ingresos ($15 ,000) es mayor que la suma de los egresos ($5 ,000)
y para la propuesta B tambin los ingresos ($6,000) exceden a los egresos ($3,500). Para
estas propuestas s se garantiza la existencia de una sola tasa interna de rendimiento. Sin
embargo, para las propuestas C y D es posible que sus funciones de valor presente sean di
ferentes a la mostrada en la figura 5 .2.
5.7 PROYECTOS CON MULJIPLES TASAS INTERNAS DE RENDIMIENTO
Para la toma de decisiones, los proyectos con una sola tasa interna de rendimiento
son mucho ms fciles de manejar que los proyectos con tasas mltiples de rendimiento.
Cl]ando se tienen varias tasas de rendimiento surgen preguntas tales como: Cul tasa de
-.....
TABLA S-3. Proyectos con diferentes comportamientos de flujos de efectivo.

Ao
o
1
2
3
4
5
Propuesta A
Propuesta B
Propuesta C
Propuesta D
-$5,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
-$2,000
1,000
500
1,500
2,000
2,500
-$10,000
5,000
6,000
- 15,000
8,000
10,000
-$3,000
o
4,000
o
- 5,000
8,000
rendimiento es la correcta? O son aplicables las reglas de decisin para la seleccin de pro
yectos cuando se presentan tasas mltiples de rendimiento? La respuesta a estas preguntas
se comprender mejor cuando se analice el mtodo de James C. T. Mao.
Para identificar la posibilidad de tasas mltiples de rendimiento, a continuacin se
muestra la expresin para evaluar el valor presente de la propuesta e mostrada en la tabla 5-3.
VPN
=-
10.000 + __2,QQQ__ +
(1 + i)
6,000
(1 + i)
15.000
2
(l + i)3
8,000
4
(1 + i)
10,000
s
(1 + i)
y sustituyendo X= 1/(1 + i) en la ecuacin anterior, se obtiene:

-1 O ,000 + 5 ,OOOX + 6,000X2
- 15 ,OOOX3 + 8 ,OOOX4 + 1O ,OOOX5
Para este polinomio es posible que existan 5 races que satisfagan la ecuacin. El nmero
de races reales positivas (X) es igual al nmero de tasas mltiples de rendimiento que
tiene la propuesta de inversin. Sin embargo, la pregunta que surge en este momento es:
Cul es el efecto del comportamiento del flujo de efectivo de la propuesta en el nmero
de tasas int ernas de rendimiento?
Una regla til para identificar la posibilidad de tasas
mltiples de rendimiento, es la regla de los signos de Descartes para un polinomio de

grado
n,
n.
Esta regla dice que el nmero de races reales positivas de un polinomio de grado
con coeficientes reales, no es nunca mayor que el nmero de cambios de signo en la
sucesin de sus coeficientes, en caso de que el_ nmero de tales races sea menor, la dife
rencia ser un nmero par.
Por ejemplo, para las propuestas A y B de la tabla 5-3, la regla de los signos indica
que no existe ms de una tasa de rendimiento. En el caso de las propuestas e y D la regla
de Descartes nos indica que el nmero mximo de races reales positivas, es tres.
LGORITMO DE JAMES C. T. MAO

La aplicacin del algoritmo de James C. T. Mao, requiere que los proyectos sean cla
sificados en ciertas categoras. Esta clasificacin permite visualizar ms rpidamente a
aquellos proyectos que presentan el fenmeno de tasas mltiples de rendimiento.
5.8.1
Clasificacin de los proyectos

Las inversiones en general -pueden ser clasificadas de acuerdo al diagrama mostrado
en la figura 5.3. En este diagrama se puede observar que las inversiones pueden ser de dos
Algoritmo de James C. T. Mao 83

tipos: simples y no-simples. En los flujos de efectivo de las inversiones simples, solamente
puede haber un cambio de signo. Con esto se garantiza la existencia de una sola tasa interna
de rendimiento. Por el contrario, en los flujos de efectivo de las inversiones no-simples,
pueden existir_varios cambios de signo. Las inversiones no-simples a su vez se subdividen
en do-;tipos: inversioneS'puras e inversiones mixtas. De estos dos tipos de inversiones, las
que presentan el problema de tasas mltiples de rendimiento son las inversiones mixtas.
Debe ser notado que aunque las inversiones puras tienen varios cambios de signo en sus
flujos de efectivo, stas solamente tienen una sola tasa interna de rendimiento.
Simples (una sola TIR)
Inversiones
Puras (una sola TIR)

No-simples
Mixtas (varias TIR's)
FIGURA 5.3. Clasificacin de las inversiones.
La distincin entre inversiones simples y no-simples es muy sencilla, basta con de

terminar el nmero de cambios de signo en el flujo de efectivo de la inversin. Sin em
bargo, la clasificacin de las inversiones no-simples en puras y mixtas es ms difcil de
visualizar. No obstante esta dificu1tad se han desarrollado dos criterios que resuelven este
problema.
Con el primer criterio, una inversin pura est definida como una inversin en la
que los saldos no recuperados (ver ecuaciones

rendimiento de la inversin
(i*)
5.4
5.5) evaluados con la tasa
Por consiguiente, una iffi'ersn es pura si, y slo s
Ft (i < O para t =O. 1, 2 . . ,.!!_ -l. Po_r

r(i*) O pa_@ lgu_nos valo
el contrario, una inversi. mixt es un proyecto para el cual

res de t y
Fr(i*) .,;; O
interna de
son negativos o ceros a travs de la vida de la propuesta.
para el resto. Para inversiones puras s podemos hablar de su tasa
interna de rendimiento, mientras que para las mixtas el rendimiento obtenido tiende a
variar con la TREMA de la empresa.
Otra forma de clasificar los proyectos es explicada a continuacin. Debe ser notado
que debido a que la inversin inicial es un desembolso, se puede lograr que cualquier in
versin satisfaga la condicin
r(i) < O para t =O,
1 ,2, ... , n-1, al incrementar el valor de
a alg valor _crtico que llamaremos 'mn. Con este valor de
i, 1-1 (r111 bz)
puede ser
Puesto que
r* > ;nzn,
positivo, cero, o negativo. Si
entonces existe alguna tasa de inters
(rendimiento sobre el capital
que har r (r*)
entonces
F11(r111z1) > O,
invertido) > 'm in
r(r*) < O para t =O, 1, 2,... , n-1 y por

r (rm n) < O, existe alguna r* < rm in que
embargo, si
=O.
r*
lo tanto la inversin es pura. Sin
har
. (r*) =O.
Puesto que rm in es

la mnima tasa de inters para la que los saldos del proyecto para t = O, 1 , 2, ... , n-l son
ceros o negativos, el proyecto no ser una inversin pura, ya que los saldos no recupera
dos del proyecto utilizando
r*
pueden ser positivos o negativos. Por consiguiente, se
puede concluir que una inversin es pura si Fnfrm in) >O, y la inversin ser mixta si
Fn(rm,) <O.
La tabla 5-4 muestra un resumen de los dos criterios utilizados en la clasificacin de
las inversiones no-simples en puras y mixtas. Obviamente, de estos dos criterios el ms
fcil de utilizar es el segundo.
TABLA 5-4. Criterios utilizados en la clasificacin de las inversiones no-simples en

puras y mixtas.
Criterio l.
Sea
Si
Si
i* un valor tal que VPN(i*)

Fr (i*) O para t =O, l, 2, ... ,
Ft(i*) O para algunos valores
=
O.
n-l entonces la inversin es pura.
de t y
F1(i*);;;. O
para el resto, entonces la in
versin es mixta.
Criterio 2.
Sea
Si
Si
rmn un valor tal que F1(rmn) O para t =O,

F(rm n) >O, entonces la inversin es pura
Fn(rm in)< O, entonces la inversin es mixta
1, 2,.. , n-1
(
5.8.2 Descripcin de algoritmo
!;1 algoritmo de James C.
T.
Mao es un procedimiento que se recomienda utilizaLill.lft
evaluacin de inversiones no-simples. La descripcin de este algoritmo se muestra en la fi

gura 5.4. En esta figura, se puede observar que el primer paso en la aJili.cacin de ete algo
ritmo es encontrar por tanteos r m
nelv.al.or de rm n se evalaFn('in n2_Y se determina
si la invw;i.ILe_s_pura o mixta. Si la inversin es gura, el problema de tasa mltiples de

rendimiento no existe y la evaluacin sera similar a la de las inversiones sir!!ples. Por el
contrario, si la inversimixta es necesario calcular
invertido) de modo que Fn fr * , TREMA)
r*
(rendimiento sobre el capital
O. Si el-endimiento sobre el capital invertido
es mayor que TREMA, el proyecto debe ser aceptado.

La diferencia fundamental entre inversiones puras y mixtas estriba en los saldos del
proyecto. En las inversiones puras, el saldQ_no__recuperado deJa inversin siempega
tivo, es decir_, eL proyecto de iversin siempre nos deb y esta deuda se reduce a_c_e_tO-al
fmal de su vjda. En las inversiones mixtas, el saldo no recuperado de la inversil]_g.ueae-ser
>Ositivo o negativo. Si el saldo es negativo, entonces despus de transcurrir un perodo el
proyecto nos deber una cantidad que depende de r*. Por otra parte, si el saldo es positivo,
entonces sigrufica que se dispone de cierta cantdaa de dinero que puede .ser invertida a
una tasa de inters igual a TREMA.
Para comprender mejor la lgica de este algoritmo, a continuacin una serie de ejem
plos son presentados.
Algoritmo de James C. T. Mao 85

Paso l.
Paso2.
Paso J.
Encontrar por intento y error
Fn(rm n)F11(rmn) >O?
valuar
Es
rm
{n.
Si la respuesta es afirmativa, entonces el proyecto es una
inversin pura y por consiguiente existe una sola tasa interna de rendimiento,
la cual deber ser comparada con TREMA. Si la TIR >TREMA la inver
sin debe ser aceptada. Por el contrario, si la respuesta es negativacontine
_
con el paso
Paso4:
4.
Calcular los saldos no recuperados del proyecto en la forma siguiente:

F,(r*, TREMA)
Ft(r*, TREMA)
Paso5.
Fr.1 (1 +r*) +Sr
==
si Fr_1 <O
Ft-1 (I +TREMA) +
Sr
==
sif't-J >O
Determine el valor der* de modo que:

f(r*, TREMA)
sir*> TREMA, entonces el proyecto debe ser aceptado.

FIGURA 5.4. Descripcin
inversiones no-simples.
del
algoritmo
de James C.T. Mao en la evaluacin de
6]emplo5.5
- r
,
:::;1' -:t
Suponga que cierta compaa que usa una TREMA de 25%, se encuentra analizando
la deseabilidad econmica de una inversin que promete geerar la siguiente serie de flu
jos de efectivo:
Ao
200
-400
1,000
-200
Flujo de efectivo
100
Puesto que la inversin es no-simple, el primer paso del anlisis es determinar si el

proyecto es una _i!!yersin pura o una mixta. Para este proyecto, se van a utilizar los cri
terios que aparecen en la tabla
de inters que iguala
-200
a-
lOO
5-4.
De acuerdo_'!} criterio_l_, se requiere encontrar la tasa
cero el valor presente del proyecto:
(1
+ i*)
200
(1 + i*)2
(1 + i*)3
y la tasa de inters i* que satisface la ecuacin anterior es

rendimiento los saldos no recuperados del proyecto son:
Fo (58.7%)
F2 (58.7%)
F4 (58.7%)
==
-200
F1
-145
F3
400
l ,000
(1
58.7%.
'
(58.7%)
(58.7%)
+ i*)4
,pt. J
(-::- s:s.+
Con esta tasa interna de
-217
-630.2
-0.
(V'</
y puesto que
pura.
Ft
(58.7%) <O para t= O , 1, 2, 3 este proyecto no-simple es una inversin
Por otra parte, de acuerdo al segundo criterio,
larmn de este proyecto sera la tasa
de inters que hace igual a cero el saldo del proyecto al tmal del ao 2. Lo anterior es
obvio, puesto 'que si el saldo en el ao 2 es cero, esto significa que el saldo del proyecto
al fmal del ao 1 es negativo y con esto se cumplira que F/!m in) <O para t = O, 1, 2, 3.
Por consiguiente, r m in es la tasa de inters que satisface la siguiente ecuacin:

-200(1 +rm ,
m )2
y el valor de
rm n
+ 100(1 +rm ,n ) + 200
que resulta de resolver esta ecuacin es 28.1%. Con este valor de rm
el saldo del proyecto al finalizar el ao 4 sera:
F4(28.1%)=-400 (l + .281) +
l,OQO
n,
487.6
y puesto que este valor es positivo, el proyecto es una inversin pura.
Puesto que la inversiTJ es pura, existe una sola tasa interna de rendimiento que es
58.7%. Como laTIR es mayor queTREMA, el proyecto debe ser aceptado.
Finalmente, es importante sealar que de los criterios presentados para distinguir

cuando una inversin es pura o mixta, el segundo es ms fcil y rpido de aplicar. Por
consiguiente, en los ejemplos subsiguientes se utilizar nicamente este segundo criterio.
11
,,,
,,,
Ejemplo5.6
Suponga que cierta empresa que usa unaTREMA de 25%, desea evaluar un proyecto
de inversin que promete generar los siguientes flujos de efectivo:
1
A-
e>
Flujo de efectivo
-600
2
800
-600
700
100
Para distinguir si este proyecto es una inversin ;mra o una mixta, es necesario pri
mero determinar
existe una r m n
al final del ao
rmfn
y enseguida evaluar F4
(rmfn)
Del flujo de efectivo, es obvio que
para el ao O y l. Estarmn 1 de 33.33% l:ace que el saldo del proyecto

sea cero. Tambin, del mismo flujo de efectivo se desprende que para el
ao 2 y 3 existe otra rm n
de 16.67% que hace que el saldo del proyecto al final del ao
3 sea cero (considerando el ao 2 y 3 nicamente). De estas dos tasas de inters, la que
satisface que Ft ( rmn) <O para t= O, 1, 2, 3 es 33.33%. Por consiguiente rmn = 33.33% .
De este anlisis se puede concluir que no existe ninguna regla o receta que facilite la dt
terminacin del valor de rmn. Lo nico que se tiene que cumplir es que
para t = O, 1, 2, 3, . . . , n-l.
F/rm n) <O
Con el va 1or derm in = 33.33%, el saldo del proyecto al final del ao 4 sera:
F4(33.33%) =
-600(1+ .333)2 + 700(1 + .333) + 100
y puesto que este valor es negativo, el proyecto es una inversin mixta.
-33.33
Problemas 87
Como el proyecto es una inversin mixta, el siguiente paso de acuerdo a la figura

5.4, es encontrar el rendimiento sobre el capital invertido r*. El valor de r* se obtiene al
resolver la siguiente ecuacin:
F4(r*,TREMA)
Normalmente el procedimiento para encntrar el valor de r* requiere de una serie de

tanteos. Sin embargo, se recomienda que el primer tanteo para r* sea un valor igual a
TREMA.
De esta manera, si F4(r*,TREMA)> O, entonces significa que r* >TREMA y
el proyecto debe ser aceptado. Por el contrario, si F4(r*,TREMA)< O, entonces signi

fica que r* <TREMA y el proyecto debe ser rechazado. Por consiguiente,si r*
25%,
el saldo del proyecto al fmal del ao cuatro sera:

4
3
F4(25%) = -600(1.25) + 800(1.25) -600(1. 25)2 + 700(1.25) + 100
135
puesto que este valor es positivo, r* > 25% y el_proyecto debe ser aceptado. hra deter
minar el valor exacto de r*, es necesario hacer una serie de tanteos hasta que su valor
exacto es determinado. Por ejemplo, el siguiente tanteo para r* ser de 31%. Con este
valor de r*,los saldos del proyecto para cada uno de sus aos seran:
F0
- -600
F1
F2
F3
F4
=
=
=
-600 (1 + .31) + 800

14 (1 + .25) -600
=-
-582.5(1 + .31) + 700
14
582.5
=
-63.08
-63.08(1 + .31) + 100 = 17.32
y como el saldo del proyecto al fmal del ao 4 es positivo,es necesario aumentar el valor
de r* para satisfacer que F4(r*,TREMA)= O. Por consiguiente,etsiguiente tanteo para
r* ser de 32%. Con este nuevo valor de r *,los saldos del proyecto seran:
F0
F1
-600
-600 (1 + .32) + 800
F2
8(1 + .25) -600
F3
-590(1 + .32) + 700
F4
-78.8(1 + .32) + 100
-590
=
-78.80
-4.01
y puesto que el saldo del proyecto al fmal del ao 4 es negativo, el valor exacto de r* est
entre 31% y 32%. Interpolando entre estos valores se encuentra que r*
31.8%.
PROBLEMAS
5 .1
Un cierto componente que es utilizado en la produccin de un producto fabricado

por la compaa X, tiene actualmente un costo de $1 00/.unidad. La
compaa X
con el propsito de ahorrarse la gran cantidad de dinero que anualmente se gasta

en la compra de este componente, est analizando la posibilidad de comprar el
equipo necesario para su produccin. Investigaciones preliminares del equipo re-
querido indican que su costo inicial es de $100,000 y su valor de rescate despus

de 5 aos de uso es de $20,000. Adems, si el equipo es adquirido, los costos fijos
anuales seran de $5,000 y los gastos variables seran de $25/unidad. Si la demanda
anual para este componente es de 500 unidades, cul es la tasa interna de rendi
miento que resulta de adquirir el equipo necesario para su produccin?
Un estudiante que actualmente ha terminado su carrera de Ingeniero Mecnico
5.2
Administrador en el ITESM, estima que los costos incurridos durante su carrera

equivalen al momento de su graduacin a $250,000. Si en virtud de esta prepara
cin adicional, dicho I ngeniero espera ganar el primer ao de trabajo $30,000
ms que lo que ganara una persona sin preparacin profesional, cul es la tasa
interna de rendimiento que obtiene este Ingeniero si los aumentos adicionales en
sueldo se estima que crecern a una razn de 15% anual? (Considere un horizonte de
5.3
planeacin infinito.)
Un torno puede ser adquirido a un valor de $1 ,000,000. Se estima que este torno
va a producir ahorros en los costos de produccin de $150,000 anuales. Si la vida
de este aparato es de lO aos al final de los cuales su valor de rescate se considera
despreciable, cul sera la tasa interna de rendimiento que resulta de la adquisi
cin de es:e equipo?
5.4
Dos tipos de compresores estn siendo evaluados por la compaa X. El com

presor A cuesta $100,000 y sus costos de operacin y mantenimiento se estiman
en $30,000 anuales. Por otra parte, el compresor B cuesta $80,000 y sus costos de
operacin y mantenimiento se estiman en $35,000 anuales. Si se utiliza un hori
n de 25%, y los valores de rescate de
zonte de planeacin de 8 aos, u
5.5
estos compresores se estiman en 15% de su valor original; qu alternativa selec'7 1 rz.

cionara?
'/
Considere las siguientes alternativas de inversin:
Ingresos anuales
-$300,000
200,000
120,000
-$400,000
250,000
Valor de rescate
Vida
60,000
5 aos
50,000
Inversin inicial
Gastos anuales
150,000
5 aos
Si la TREMA es de 25%, cul es la TIR del incremento en la inversin que de

5.6
manda la alternativa B?
Usando una TREMA de 20%, determine laTIR del incremento en la inversin re

querido por la alternativa B:
---
Inversin i;licial
$500,000
Gastos anuales del ao K
50,000(l.l)K-l
60,000
Vida
10 aos
Valor de rescate
$750,000
20,000(1.1 )K.
100,000
lO aos
Problemas 89
/
Una compaa est considerando la posibilidad de arrendar o comprar una copia
5 _7
dora. Si la copiadora es arrendada se pagara al principio de cada ao una cantidad

de $100,000_ Si se compra la copiadora su costo inicial sera de S400,000 y su
valor de rescate despus de 5 aos de uso sera de SSO,OOO_ Si la TREMA es de
20%, debera la compa11a comprar o arrendar la copiadora?
Una destilera est considerando la posibilidad de construir una planta para pro
5 _8
ducir botellas_ La destilera anualmente requiere 500,000 botellas. La inversin

inicial requerida por la planta se estima en $1 ,000,000, su valor de rescate despus
de 1O aos de operacin se estima en $150,000 y sus gastos anuales de 6percrtin \
y mantenimiento se estiman en $50,000_ Si la TREMA es de 25%, para qu pre
cio de la botella debera la destilera construir la planta?
Un bono con valor nominal de $100,000 que paga intereses semestrales del l2%
5_9
""*
del valor nominal, y cuya vida es de 10 aos, va a ser vendido despus de recibir
los intereses correspondientes al sexto semestre en S 120,000 Cul es la TI R que
_
se obtendra en esta transaccin?

5.1O
Una cierta compaa est analizando cinco alternativas con las cuales se puede
realizar un cierto trabajo. El valor de rescate de cada alternativa se estima despus
de 5 afos de vida en 100% de su inversin originaL Si la TREMA de esta compafa
es de 25%, qu alternativa debe ser seleccionada?
Inversin inicial
Ingresos netos/ao
$10,000
$12,000
$15,000
$20,000
$30,000
2,000
3,000
3,500
5,500
7,500
lj
5.11
Determinar si el siguiente proyecto de inversin es una inversin pura o una mixta.
11
,,
Tambin determine si con una TREMA de 20% el proyecto debe ser aceptado_
Ao
Flujo de efectivo
5.12
-2,000
10,000
5
-10,000
La compai'a X se encuentra analizando el siguiente proyecto de inversin:
Ao
Flujo de efectivo
o
-1,000
1
4,700
-7,200
3,600
Si ! TREMA es de 30% debera el proyecto ser aceptado? Cambiara su decisin si

la TREMA es de 60% '?
5.13
Para el siguiente proyecto de inversin, determine si con una TREMA de 30% el

proyecto se justifica.
/"''
5.14
Ao
Flujo de efe.ctivo
-200
100
300
'---200
4
500
La compaa Y que utiliza una TREMA de 30% para evaluar sus proyectos de in-
versin, desea saber si el proyecto que se muestra a continuacin es rentable.
Ao
Flujo de efectivo
5.15
-200
1,000
2
-200
800
500
Una cierta compaa desea saber si vale la pena emprender el proyecto de inver
sin que se muestra a continuacin, si se usa una TREMA de 30%.
Ao
Flujo de efectivo
'
o
-200
600
-200
800
500
6
Consideracin de impuestos en
estudios econmicos
En captulos anteriores
se
ha explicado la forma de determinar el rendimiento de un
proyecto. Sin embargo, los procedimientos presentados para este propsito no reflejan el
impacto que en el rendimiento de un proyecto tienen los impuestos.
La consideracin de impuestos en estudios econmicos es un factor muy decisivo en
la seleccin de proyectos de invrsin, pues evita la aceptacin de proyectos cuyos rendi
mientos despus de impuestos son mediocres.
Por otra parte, el considerar el efecto de los impuestos en estudios econmicos, im
plica determ.ip.ar la forma en que los activos bajo consideracin van a ser depreciados.
Aunque la depreciacin no es un gasto desembolsable para la empresa, su magnitud y el
t!.!mpo de ocurrencia influyen considerablemente en la cantidad de impuestos a pagar.
Est captulo presenta las diferentes formas de depreciar los activos ms frecuente
mente utilizados por una empresa, as como la metodologa general que se debe seguir en
la evaluacin de un proyecto cuando los impuestos son considerados.
6.1 DEPRECIACION -QUE SIGNIFICA

Cun excepcin de los terrenos, la mayora de los r.:.tivos fijos tienen una vida limita
da, es decir, ellos sern de utilidad para la empresa por un nmero limitado de perodos
contables futuros. Lo anterior significa que el costo de
un
activo deber ser distribuido
adecuadamente en los perodos contables en los que el activo ser utilizado por la empre
sa. El proceso contable para esta conversin gradual de activo fijo en gasto es llamado
depreciacin.
Es importante enfatizar que la depreciacin no es un gasto real sino virtual y es con
siderada como gasto solamente para propsitos de determinar los impuestos a pagar. Cuando
las deducciones por depreciacin son significativas, el ingreso gravable disminuye. Si el in
greso gravable disminuye, entonces, tambin se disminuyen los impuestos a pagar y por
consiguiente la empresa tendr disponibles mayores fondos para reinversin.
El concepto de depreciacin es muy importante, puesto que depreciar activos en pe
rodos cortos, tiene el efecto de diferir el pago de los impuestos. Adems, puesto que el
91
92 Considerac in de i mpuestos en estudios econmicos
dinero tiene un valor a travs del tiempo, es generalmente ms deseable depreciar mayores
cantidades en los primeros aos de vida del activo, ya que es obvio que una empresa pre
fiere pagar un peso de impuestos dentro de un ao, a pagarlo ahora.
6.2 METODOS DE DEPRECIACION

Existe gran cantidad de literatura que trata sobre mtodos de depreciacin. Normal
mente en esta literatura se explica el mtodo de la lnea recta, el mtodo de suma de aos
dgitos y el mtodo de saldos decrecientes; los cuales para su aplicacin requieren del co
nocimiento del costo inicial del activo (el monto original de la inversin comprende ade
ms del precio del bien, los impuestos efectivamente pagados con motivo de la adquisicin
o importacin del mismo a excepcin del impuesto al valor agregado, as como las eroga
ciones por concepto de derechos, fletes, transportes, acarreas, seguros contra riesgos en la
transportacin, manejo, comisiones sobre compras y honorarios a agentes aduanales),
su vida til, y una estimacin del valor de rescate al momento de su venta.Sin embargo,
el mtodo de suma de aos dgitos y el mtodo de saldos decrecientes slo se permiten
.Por el contrario, en Mxico slo es vlido depreciar los activos en lnea
usar en U.S.A.
recta. Tal depreciacin se determina en funcin del tipo de activo y de la actividad in
dustrial en la que son utilizados.
Para dar una idea de cmo la depreciacin debe ser evaluada, la tabla 6.1 muestra
cmo se deprecian los diferentes activos fijos tangibles y los intangibles utilizados por una
empresa.
TABLA 6.1.
ctivos fijos tangibles y amortizacin de

los intangibles.
a)
Activos intangibles:
1 Cargos diferidos .. ..... . ... . . . . . .... .... . .......... . 5%

2 Patentes de invencin, marcas, diseos comerciales o industriales,
nombres comerciales, asistencia tcnica o transferencia de tecnologa
y otros gastos diferidos, as como las erogaciones realizadas en pero-
dos preoperativos ..
. .. . . . .. ... . . . .... .... . .. .l O%

.
b) Bienes de activo fijo emp leados normalmente por los diversos tipos de em
presas en el curso de sus actividades:
Edificios y construcciones, salvo las viviendas que a continuacin se
citan ... . . ... . .... . ..... .. . . .. . . ....... .... ...... 5o/o
2 Ferrocarriles, carros de ferrocarril, locomotoras y embarcaciones (ex
cepto los comprendidos en el inciso e) No.8). ..... ..... . ..... 6%
. ... .. . . .. . ... . fO%
-s::::Mobiliario y equipo de oficina ..... ..
4 .Automoviles, camiones de carga, tractocamiones, remolques y maquinaria y equipo para la industria de la construccin ... .. ... .. ...20%
11%
. . . . .. .
5 Autobuses . .. ... ..... .. . . .... . ....
6 Equipo perifrico del contenido en el subinciso 9); perforadoras de
.
tarjetas, verif icadoras, tabuladoras, intercaladoras y dems que no queden comprendidas en dicho inciso .. ........... .... .. . .. 12%
7 Aviones (excepto los comprendidos en el inciso e) No.9) ......... 17%
8 Equipo de cmputo electrnico consistente en una mquina o grupo
.
Mtodos de depreciacin 93
TABLA 6.1 Continuacin.
de mquinas, interconectadas conteniendo unidades de entrada, alma
cenamiento, computacin, control y unidades de salida, usando circuitos electrnicos en los elementos principales para ejecutar operaciones
aritmticas o lgicas en forma automtica por medio de instrucciones
programadas, almacenadas internamente o controladas externamente
9 Dados, troqueles, moldes, matrices y herramental
25%
. .... . . ... .. 35%

.
10 Equipo destinado a prevenir y controlar la contaminacin ambiental

en cumplimiento de las disposiciones legales respectivas .
. ....... 35%
11 Equipo destinado directamente a la investigacin de nuevos productos

o desarrollo de tecnologa en el pas ...... . ... .
. .. .... . . .. 35%
12 Equipo destinado para la conversin a consumo de combustleo y gas

natural en las industrias ... . .. . ...... . ...
e)
. . . . ... .... . 35%

.
Maquinaria y equipo distintos de los mencionados en el inciso anterior,

utilizados por empresas dedicadas a:
Produccin de energa elctrica o su distribucin; transportes elctricos ...... .. . . ... . ... . .... ..... ... . .. ... ... . 3%
2 Molienda de granos; produccin de azcar y derivados; de aceites co
mestibles; transportacin martima, fluvial y lacustre . .. ......... S%
3 Produccin de metal (obtenido en primer proceso); productos de tabaco y derivados del carbn natural .. . . . . .. . . . . . . . ... . . . . . . . 6%
.
Fabricacin de vehculos de motor y sus partes; construccin de ferro

carriles y navos; fabricacin de productos de metal, de maquinaria y de
instrumentos profesionales y cientficos; produccin de alimentos y
bebidas (excepto granos, azcar, aceites comestibles y derivados). ... 8%
Fabricacin de pulpa, papel y productos similares, petrleo y gas natural. .. . . .. .. . .... . . . .... .... . . ..... ...... ... . . .
7%
6 Curtido de piel y fabricacin de artculos de piel; de productos qumicos, petroqumicos y farmacobilogos; de productos de caucho y de
produtos plsticos; impresin y publicacin ... .... . . .. . . .. . 9%
7 Fabricacin de ropa; fabricacin de productos textiles, acabado, teido yeStampado. . ........ ... ... ... . ... .... . . ..... 11%
8 Construccin de aeronaves; compaas de transporte terrestre, de carga y de pasajeros ... .. . ...... ... . ... ... .... . .. . .... 12%
9 Compaas de transporte areo; transmisin de radio y televisin . .. 16%
.
..
d) Actividades agrop ecuarias:
Agricultura (incluyendo maquinaria y equipo)
2 Cra de ganado mayor .. .

3 Cra de ganado menor ........ . . .
e)
...... 20%
...... 11%
.. ............. 25o/o
Otras actiJidades nu especificadas en la enumeracin anterior
..... 10%
Nota: La informacin con tenida en esta tabla fue obtenida dt la Ley dd Inpuo:stn sobrt' la
Renta.
94 Consideracin de impuestos en estu dios econmicos
Como se puede observar en la tabla 6.1, la depreciacin a la que est sujeto un acti
vo depende principalmente de su vida esperada, es decir, entre mayor sea la vida esperada
de un activo, menor ser la depreciacin anual permitida.
En la tabla 6.1 se muestra el porcentaje anual del valor inicial del activo que se per
mite depreciar. Sin embargo, existen casos especiales en que los activos pueden ser depre
ciados en perodos relativamente cortos. Estos casos de depreciacin acelerada de los
equipos, son mecanismos que el gobierno ha puesto en marcha para fomentar el desarrollo
industrial de zonas rurales. Adems, estos casos se aplicaran ms frecuentemente en
evaluaciones econmicas de nuevas plantas que se vayan a instalar en zonas no-industriali
zadas.
Por otra parte, las reformas fiscales de 1979 a la ley del impuesto sobre la renta,
permiten una deduccin adicional por depreciacin, es decir, adems de la depreciacin
que se obtiene utilizando la informacin de la tabla 6.1, es posible deducir una cantidad
adicional. Esta cantidad adicional se obtiene como un porcentaje de la diferencia entre
activos financieros (cuentas por cobrar, inversiones lquidas, etc.) y pasivos. Sin embargo,
esta deduccin adicional no ser considerada en los ejemplos presentados en este captulo,
por desconocer la estructura financiera de la empresa que adquiere el activo. Adems, la
simplificacin anterior se puede justificar por el hecho de que la mayora de las empresas
tiene una estructura financiera tal, que su pasivo rebasa generalmente a los activos fman
cieros.
ll
6.3 GANANCIAS Y PERDIDAS EXTRAORDINARIAS DE CAPITAL
'
Cuando un adivo que no forma parte de los productos que distribuye una empresa,
'
,,
es vendido, una ganancia o prdida extraordinaria de capital puede resultar si el valor de
'
venta del activo es diferente de su valor en libros. Estas ganancias o prdidas que resultan
de la venta de un activo, obviamente afectan los impuestos por pagar. El efecto en los im
puestos por pagar va a depender de la magnitud d la ganancia o prdida extraordinaria, as
como de la tasa de impuestos que grava las utilidades d la empresa.
Anteriormente, las ganancias n prdidas de capital se obtenan como la diferencia en
tre el valor de rescate deom.ento de la yenta y su valor enoros. Sin embargo,
a partir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o prdidas de capital se deben
obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la venta y
un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene al multi
plicar su valor en libros por en factor de ajuste. La tabla 6.2 muestra los diferentes facto
res de ajuste para diferentes edades del activo. Como se puede apreciar en esta tabla, entre
mayor sea la edad del activo mayor ser su factor de ajuste, es decir, si dos activos del mis
mo tipo son comprados en dos fechas distintas, el activo comprado ms recientemente
tendr un factor de ajuste menor.
Es obvio que esta nueva reforma fiscal beneficia no slo a las empresas, sino tambin
a las personas fsicas, ya que con esta reforma las ganancias que resultan de la venta de
acciones, terrenos y construcciones sern menores. Tambin, es conveniente enfatizar que
los beneficios fiscales que resultan cuando el activo es vendido por una cantidad menor
que su valor en libros, sern mayores, puesto que la prdida a deducir en el estado de re
sultados de l:t empresa ser mayor.
Ganancias y prdidas extraordinarias de capital 95

TABLA 6.2. Factores de ajuste /
Edad
./
Factor
Hasta un ao
Edad
Factor
1.00
Ms de 25 aos hasta 26 aos
56.90
Ms de
1 ao
hasta
2 aos
1.55
59.85
Ms de
2 aos hasta
3 aos
2.
63.42
Ms de
3 aos hata__A aos
( .57

68.35
7.17
73.74
82.38
Ms de
4 anos hasta
5 aos
Ms de
5 aos hasta
6 aos
__.._
9.3 1....:.
Ms de
6 aos hasta
7 aos
11.17
91.74
Ms de
7 aos hasta
8 aos
12.98
91.41
Ms de
8 aos hasta
9 aos
15.66
100.16
Ms de
9 aos hasta 1 O aos
118.17
:)';V
22.17
26.74
125.33
32.45
125.82
135.82
122.56
34.26
35.96
179.15
37.61
186.49
39.95
Ms de 41 eos hasta 42 aos
256.5 9
40.96
299.14
326.33
44.29
328.5 8
345.44
45.40
48.22
353.35
50.21
370.98
51.95
463.39
54.23
Ms de 49 aos en adelante
510.28
Nota: La informacin cor.tenida en esta tabl<t fue obtenida del Diario Oficial con fecha 31 de Diciem
bre de 1984. Estos factores estarn vigentes a p.rrtir de enero de 1985.
Para ilustrar cmo las ganancias o prdidas de capital son evaluadas a continuacin
una serie de ejemplos son presentados.
Ejemplo
6.1
Suponga que cierta empresa compr a principios de 1964 una propiedad a un costo
de $1,300 de los cuales $390 correspondan al terreno y $910 a edificios. Tambin supon
ga que esta empresa vende la propiedad a finales de 1982 por una cantidad de $20,000. Si
la tasa de impuestos de esta empresa es del 50%, cules seran los impuesios que se tienen
que pagar por la ganancia de capital que resulta de la venta de la propiedad?

El impuesto por pagar sera ef SO% de la diferencia entre el valor de rescate y el cos
to ajustado de la propiedad. Para determinar el costo ajustado es necesario determinar pri
mero el valor en libros de la propiedad al momento de la vent. Para tal propsito. de
6.1 , es sabido que los edificios se deprecian a una razn del 5% anual. En
acuerdo a la tabla
seguida, de acuerdo a la tabla 6.2 se obtiene el factor de ajuste que corresponde a una pro
piedad que se compr hace ms de 18 aos, el cual resulta ser de 42.16. Por consiguiente,
el costo ajustado de esta propiedad sera:
Activo
Terreno
Edificio
Costo
original
Depreciacin
acumulada
S 390
910
o
$ 864.5
Valor en libros
al momento
de la venta
$ 390.0
45.
Factor de
ajuste
Costo
ajustado
$42.16
42.16
$ 16,442.40
1,918.28
$ 18,360.68
y los impuestos a pagar por la ganancia extraordinaria de capital seran de $81 9.66.
96 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
6.4 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO Y VALOR PRESENTE

DESPUES DE IMPUESTOS
En captulos anteriores los impuestos no eran considerados, es decir, se considera
ba que no eran aplicables en estudios econmicos. Sin embargo, de hecho s se conside
raban en una fom1a implcita, puesto que los valores fijados para TREMA eran mayores.
La determinacin de la tasa interna de rendimiento despus de impuestos, no puede
determinarse de una fonna directa y simple. Algunos autores mencionan que existe una
relacin aproximada entre rendimiento despus de impuestos y rendimiento antes de impuestos. Tal relacin la expresan de la siguiente manera:
TlR despus de imp.
TlR antes de imp. (1 -Tasa de impuestos)
Sin embargo, esta expresin sera vlida en el caso de que la propiedad analizada sea no
depreciable y totalmente fmanciada con capital contable. La realidad es que la mayora
de los activos fijos que posee una empresa son depreciables y un porcentaje de ellos ha
sido financiado con pasivo. Por consiguiente, en la prctica es ms recomendable hacer
un anlisis completo de los flujos de efectivo despus de impuestos que genera el proyecto
de inversin, en lugar de obtener la TIR despus de impuestos utilizando la expresin
anterior.
Anlisis despus de impuestos son realizados exactamente en la misma forma que
los anlisis antes de impuestos son hechos. La nica diferencia estriba en que unos flujos
de efectivo son antes de impuestos y otros son despus de impuestos. Sin embargo, para
analizar flujos de efecti vo despus de impuestos es necesario primero saber cmo se deter
minan. Por consiguiente, a continuacin se muestra el procedimiento tabular que se reco
mienda seguir en la obtencin de tales flujos:
/
Flujo de
Flujos de
efectivo
efectivo
antes de
AIIO
(l)
impuestos
Depreciacin
(2)
(3)
(4)
Ingreso
Impuestos o
despus de
gravable
ahor ros
impuestos
(2) + (3) (5)
=-
(4) t* (6)
(2) + (5)
La columna (2) contiene exactamente la misma informacin que se utilizaba en los anli
sis antes de impuestos. La columna (3) muestra cmo el activo bajo consideracin v a a ser
depreciado en los diferentes aos que abarca el horizonte de planeacin del estudio por
*t= tsa
de imput,tos
Tasa interna de rendimiento 97
realizar. Debe ser notado que la depreciacin se considera como un gasto para propsitos
de impuestos. Sin embargo, es obvio que la depreciacin no representa para la empresa un
desembolso efectivo de dinero. La columna
(4) representa el ingreso neto (costo neto) al
cual se le aplica la tasa de impuestos para determinar los impuestos (ahorros). La columna
(S) muestra Jos impuestos por pagar o los ahorros obtenidos. Es obvio, que en esta colum
na apareceran impuestos si el ingreso gravable es positivo, y ahorros si el ingreso gravable
es negativo. Finalmente, en la columna
(6)
se muestran los flujos de efectivo despus de
impuestos, los cuales seran utilizados directamente en el anlisis econmico despus

de impuestos. Adems, para facilidad de cmputo, cada columna de esta tabla muestra las
operaciones aritmticas que son requeridas para su obtencin. Es muy importante sealar
que la columna
(6)
se obtiene sumando la columna
(2) y la (5)
y no la
(4) y la (5). Esta
aparente incongruencia se debe a que en estudios econmicos Jo que interesa son flujos de
efectivo y no las utilidades que mostrara un estado de resultados.
Para ilustrar cmo los flujos de efectivo despus de impuestos son obtenidos y Jos
anlisis econmicos despus de im puestos son realizados, a continuacin una serie de
ejemplos son presentados.
Ejemplo
6.2
Suponga que cierta empresa desea desarrollar
implantar un sistema de informacin
con el cual se manejaran los movimientos de personal. Para esto, el gerente de Recursos
Humanos de dicha empresa, ha iniciado plticas preliminares con el gerente del Centro
Electrnico de Clculo, el cual considera que dicho sistema de informacin demandara
equipo adicional por valor de
$500,000.
Adems, se piensa que se requiere un ao para
desarrollar e iniciar la operacin de tal sistema. Se estima que los costos inerridos duran
te el perodo de desanollo seran de
suponga que el nuevo sistema que
origina gastos incrementales de
$200,000. Tambin
$50,000, realizara el
trabajo que actualmente vienen

1
haciendo
4 personas del departamento de Recursos Humanos, las cuales perciben ingresos

anuales de $150,000 cada una. Por otra parte, dado el gran avance tecnolgico de las com
putadoras y la disponibilidad constante de nuevos e quipos de hardware y software, el ge

rente del C.E.C. considera que el nuevo sistema estara obsoleto a finales del ao 6. Adems,
esta persona considera que en ese tiempo no se tendr ninguna recuperacin monetaria
por el equipo que demanda el nuevo sistema. Finalmente, considere que esta empresa pa
ga impuestos a una tasa del
50%
y utiliza una TREMA de
20%
para evaluar sus nuevos
proyectos de inversin.
Los flujos de efectivo despus de impuestos para este ejemplo aparecen en la tabla
6-3. En esta tabla se puede apreciar que la inversin en equipo perifrico se va a depreciar
en un perodo de 8.33 aos (12% anual) y los gastos preoperativos en un perodo de 10
aos (10% anual). Es importante sealar que estos perodos de amortizacin se obtuvie
ron de la informacin presentada en la tabla 6.1.
Por otra parte, suponga que para decidir si se acepta o se rechaza el nuevo sistema
de informacin, el mtodo de la tasa interna de rendimiento ser utilizado_ Por consi
guiente, el siguiente paso a realizar es encontrar la tasa de inters que iguala a cero el valor
presente de los flujos de efectivo despus de impuestos que aparecen en la tabla
tasa de inters resulta ser de
28.7%
nuevo sistema deber ser desarrollado.
6.3. Tal
y puesto que es mayor que TREMA, entonces, el
'
TABLA 6. 3. Flujos de efectivo despus de impuestos para el nuevo sistema de infor
macin propuesto (miles de pesos).
'v
Flujo de
Flujo de
efectivo
antes de
Ao
impuestos
-$ 500
efectivo
:J
Depreciacin
Ingreso
Impuestos
despus de
gravable
o ahorros
impuestos
$- 500
- 170
330
30
-235
-165
- 20
- 20
10
10
- 20
- 20
10
10
- 20
- 20
10
10
10
- 20
- 20
10
10
- 20
- 20
10
10
200
- 60
- 60
2-5
550
- 80
470
550
-220*
11
(Ji
l2)
l3J
CtJ
{5J
315
385
(f.)
(..z\1\_
Ejemplo 6.3
Suponga que una institucin bancaria desea instalar una red de teleproceso, con la
cual se conectaran a la matriz todas las sucursales distribuidas en el pas. Con esta nueva
red de teleproceso la alta direccin de esta institucin piensa resolver los randes proble
mas por los cuales actualmente atraviesa. Uno de los principales problemas los que se en
frenta la institucin es la captacin lenta y poco confiable de la informacin proveniente de
las sucursales (la informacin se enva usando el servicio de valija). Obviamente con esta
nueva red, se piensa que la informacin se podr captar y transmitir ms rpidamente de un
lugar a otro. Adems, con esta red se podrn generar los reportes financieros que tan
frecuentemente demandan los a ltos directivos en una forma ms pre-cisa, ms confiable,
ms peridica y ms oportuna.
Por otra parte, considere que dada la alta importancia y la gran inversin que este
proyecto representa, la alta direccin ha decidido encargar el estudio de este proyecto a
un grupo de personas. Suponga que estas personas ya han iniciado las investigaciones per
tinentes con diferentes proveedores de equipo, y han resumido la informacin recolectada
en la forma como aparece en la tabla 6.4. Tambin, suponga que la alta direccin ha mani
festado en repetidas ocasiones que el horizonte de planeacin en este tipo de proyectos
*220
60 (de preciacin del equipo perifrico) + 140 (prdida en la venta del equipo perifrico) + 20
(amortizacin de los gastos preoperativos). Adems, se considera que la tasa de impuestos es la misma
=
para utilidades (prdidas) ordinarias y extraordi narias.
,
Tasa interna de rendimiento 99
no debe ser maror de
aos, dado el gran avance tecnolgico de las compu tadoras y la
disponibilidad constante de nuevos equipos de hardware y software. Adems, considere

que esta institucin deprecia este tipo de equipo en 4 aos, y amortiza los gastos preope
(arranque
rativos
y desarrollo) en
impuestos a una tasa del
50% y
10
aos. Finalmente, asuma que esta institucin paga
utiliza una tasa de inters de
25% para
evaluar los nuevos
proyectos de inversin.
TABLA 6.4. Costos de diferentes proveedores d.: equipo (miles de pesos).
Proveedor
B
Inversin en equipo
2,000
---
3,000
2,500
Arranque y desarrollo
700
500
400
Operacin y transmisin
800
600
500
Valor de rescate
400
500
600
Para esta informacin, la tabla
6.5
muestra los flujos de efectivo despus de im
puestos de cada una de las alternativas consideradas. De acuerdo a estos flujos, el valor
presente (J.Tiiles de pesos) de cada alternativa sera:
VPN A
VPNA
VPNB
VPN8
=-
VPN
VPNc
2,700
-
115
(1.25)4
71
(1.25)5
(_
____]]_ + __)]_
(1.25)2
(1.25)
__]]____ + ____]]___
(1.25:"
(1.25t
(!,
_1L
(1.25)5
$2,899
- 3 400
'
=-
115
(1.25?
$2,995
- 3,000
115
_____1_!2
(1.25) - (1.25?
(1.25)
____l1L
(1.25)2
___l1i_
(1.25)3
___l1i_
(1.25t
____.!.1!_
(1.25)5
$3,017
lo cual significa que la alternativa B debe ser seleccionada, es decir, el equipo requerido
por
1; nueva red de teleproceso deber ser comprado al proveedor B.

TABLA 6.5. Flujos de efectivo despus de impuestos para cada una de las tres al
ternativas consideradas (miles de pesos).
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
impuestos
despus de
Ingreso
antes de
Ao
impuestos
Depreciacin
gravable
-570
-1,370
685
570
-1,370
685
Ahorros
Proveedor A
1
-$ 2,700
800
- $ 2,700
115
800
800
-570
-1,370
685
115
--
800
-570
-1,370
685
1 15
800
- 70
435
870
400
115
365
294
'1 t../
Proveedor B
-$3,000
-$3,000
600
-675
- 1,275
637
37
600
-675
-1,275
637
37
600
-675
-1,275
637
37
600
-675
-1,275
637
37
600
650
325
275
50
500
317
e+
Proveedor C
-$3,400
500
-790
-1,290
645
145
500
-790
-1,290
645
145
-$ 3,400
500
-790
-1,290
645
145
500
-790
-1,290
645
145
500
- 40
540
270
600
230
354
(,1-}
Ejemplo 6.4
Suponga que ciert a c orporacin desea incursionar en un nuevo negocio cuya inver
swn inicial requerida es de $100,000,000 (70 millones de activo fijo y 30 millones de
activo circulante). Asimismo, suponga que el activo fijo se va a depreciar en lnea recta en
un perodo de 5 aos, y que el valor de rescate al final de los 5 aos es un 20% del activo
Incluye
lncluyL
te
dL
los
invlrsin en L'(jUipo y los gastos prcopcrativos de arranque y desarrollo.

l'l valor dL' rescate dnpus de impuestos (400- 0.5 (400)) y el v alor pn:sen
hcncfieios fiscales de los gastos prcopcrativos amortizados en los ltimos 5
la
aos (6-LO).
e,
d)'
')""'
Certificados de promocin fiscal 101

fijo y un 100% del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este pro
yecto antes de depreciacin e impuestos son de 45 millones, la tasa de impuestos es de
SO% y la TREMA utilizada es de 20%, debera la corporacin emprender este nuevo
proyecto de inversin?
La diferencia de este ejemplo con los anteriores, estriba en el hecho de que en este
caso particular se est suponiendo que el nuevo proyecto de inversin requiere de una
inversin adicional en activo circulante. Esta situacin es ms real puesto que todo
proyecto de inversin trae consigo un aumento en las necesidades de activo circulante
(caja, cartera, inventarios, etc.). Tambin, en este ejemplo se supone que el activo circu
lante puede ser recuperado en un 100% al trmino del horizonte de planeacin considera
do. Finalmente, conviene sealar que en el ejemplo se consideran inversiones en activo
circulante y no en capital de trabajo. La razn de esto como ms adelante se ver (captu
lo 12), es muy obvia, puesto que es necesario distinguir y hacer en forma separada las
decisiones de inversin y las decisiones de financiamiento.
Tomando en cuenta las consideraciones anteriores y la informacin presentada en el
ejemplo, la tabla 6.6 muestra los flujos de efectivo despus de impuestos que se esperan
obtener con el nuevo proyecto. De acuerdo a estos flujos, el valor presente neto del pro
yecto sera:
VPN
=-
100,000 + 29 ,500
(P/A,
20%,
5)
+ 37,000
(P/F,
20%, 5)
3,099
y puesto que este valor es positivo, el proyecto debe ser emprendido.
TABLA 6.6. Flujo de efectivo despus de impuestos (miles de pesos).
Flujo de
Flujo de
efectivo
efee tivo
antes de
Ao
;&
o
1
2
3
4
5
5
impuestos
- $ 100,000
45,000
45,000
45,000
45,000
45,000
44,000
Ingreso
ciacin
gravable
14,000
14,000
14,000
14,000
14,000
L._
6.5
Depre-
31,000
31,000
31,000
31,000
31,000
ro
despus de
Impuestos
15,500
15,500
15,500
15,500
15,500
7,000*
impuestos
- $ 100.000
29,500
29,500
29,500
29,500
29,500
37,000
-"
CERTIFICADOS DE PROMOCION FISCAL (CEPROFI)

En las ltimas dcadas, el pas ha logrado un ritmo de crecimiento econmico ade
cuado. Sin embargo, este crecimiento se ha concentrado sectorial y regionalmente en un
*Corresponden al impuesto que
se
paga por la ganancia extraordinaria del activo fij o ($14,000,000).
nmero reducido de ciudades del territorio nacional. Adems, se han generado graves
desequilibrios reflejados en un desordenado crecimiento de los centros de poblacin, en la
inadecuada distribucin de la poblacin en el territorio nacional y en el incremento incon
trolable del fenmeno de migracin de la poblacin hacia ciertas regiones del territorio
nacional.
Para eliminar o reducir en cierto grado ls problemas antes sealados, el gobierno a
travs de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico, ha introducido una serie de reformas
fiscales entre otras, los certificados de promocin fiscal (CEPROFI). Estos incentivos
fiscales que fueron introducidos en 1979, tienen como objetivo: aumentar el empleo,
promover la inversin, impulsar el desarrollo de la mediana y pequea industria, fomentar
la produccin de bienes de capital, propiciar la mayor utilizacin de la capacidad instalada,
promover un desarrollo regional equilibrado y la promocin de exportaciones.
Un resumen de los nuevos estmulos fiscales, se muestra en la tabla 6.7. Como se
puede observar en esta tabla, los estmulos fiscales dependen bsicamente de dos cosas:
Del tipo de industria en que se est o se desea invertir y del lugar donde se est o se
pretende ubicar. Por otra parte, la magnitud de los beneficios fiscales, depende de:
lnversion. La realizacin de inversiones de empresas industriales destinada a

iniciar o ampliar una actividad prioritaria dar lugar al otorgamiento de un crdito
contra impuestos federales, cuyo importe se determinar aplicando al monto de
las inversiones beneficiadas, el porcentaje que corresponda de la aplicacin de las
bases que a continuacin se sealan:
Actividad
Ubicacin
industrial
de las
de
prioritaria
inversiones
estz'mulos
A. En cualquier lugar del
Porcentaje
20% )
territorio nacional excepto

Categorz l.
en la Zona III.
B. En la Zona III B, slo
20%
ampliaciones.
A. En la Zona l.
B. En la Zonirr.
Categorz'a 2.
c:-Enel resto del pas,
ft
10%
excepto en la Zona III

A, slo amplificaciones.
los estmulos fiscales que se muestran en la tabla anterior. se determinan toman

do como base la inversin total en activo fijo.
Empleo. Toda actividad industrial destinada a iniciar o ampliar una actividad

prioritaria, que redunde en nuevos empleos generados o en el establecimiento de
tumos adicionales de trabajo, dar lugar a un crdito contra impuestos federales,
equivalente al 20% del salario mnimo anual de la zona econmica correspon
diente, multiplicado por el nmero de empleos generados directamente por la
inversin. Este estmulo se otorgar durante dos aos, y su monto se calcular
sobre una base anual.
TABLA 6. 7. Plan de estmulos fiscales.
P LAN NACIONAL DE DESARRO L LO INDUSTRIAL
BENEF ICIO S FISCALES
ZO NA lA
Desarrollo
portuario
jndustrial
20%
Zona lB
Desarrollo
urbano
industrial
ZONAII
RESTO
ZONA III B
ZONA III A
Prioridades
DEL
Area de
Crecimiento
estatales
PAIS
consolidacin
controlado
20%
20%
20%
20%
de la inversin
de la inversin
para ampliacin
No hay
estmulo
CATEGORIAl
20%
20%
20%
20%
20%
No hay
el empleo generado por la inversin
;:: ;::
estmulo
f-<
Cll
<
t:
;::
o
15%
25 ;;
:>..
15%
JO%
No !.ay
estmulo
para ampliacin
CATEGORIA 11
20%
JO%
de la inversin
de la inversin
20%
10%
20%
20%
20%
....
.:;;
::;
No hay
estmulo
del empleo generado por la inversin
t:::>
25%
25%
25%
de la inversin
de la inversin
20%
TODA LA INDUSTR IA
20%
estmulo
para ampliacin
20%
20%
20%
o
'"'
No hay
MANUFAC TURERA
estmulo
del empleo generado por turnos adicionales
5%
TODAS LAS ACTIVIDADES
-----------
"'
<l>
No hay
PEQUEAINDUSTRIA
ECO NOM ICAS
g.
25%
25%
)'
5%
5%
5%
5%
de la adquisicin de bienes de capital nacionales y nuevos
--------
CJ
o:
;:s
2
-
o
w

Maquinaria.
La adquisicin de maquinaria y equipos nuevos de produccin
nacional que formen parte del activo fijo de las empresas, destinadas al des
arrollo de cualquier actividad econmica en el territorio nacional, dar origen
a un crdito contra impuestos federales, equivalente al5%del valor de adquisicin
de dichos bienes.*
Finalmente, conviene sealar que el perodo que la Secretara de Hacienda y Crdito

Pblico otorga para la bonificacin de los estmulos fiscales, tiene una duracin mxima
de 5 aos. Sin embargo, el plazo para acreditar los estmulos fiscales, depende del tipo de
inversin, de la actividad industrial y de la ubicacin de la Planta.
1
Ejemplo 6.5
Un grupo industrial desea incursionar en el negocio de industrializacin de frutas y
legumbres. Para hacer uso de ciertas franquicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva
planta en Linares, N .L., el cual est catalogado como Zona 11. La inverSin requerida por
este nuevo negocio se estima en:
Activo fijo:
.(Edificio
13,200,000
16,500,000
'
990,000
1,310,000
32,000,000
8,000,000
40,000,000
19,800,000
20,000,000
5,200,000
45,000,000
Maquinaria*
'-Mobiliario
,1
Te:rreno
11
1
Activo circulante:
1
ll
,.,
Activo total
"'
Los gastos esperados anuales se estiman en:

Materia prima
Sueldos y salarios**
G .G . de fabricacin
Si los ingresos anuales que generar este negocio son de 65 millones, la TREM'\ es
20%, la tasa de impuestos es de 50%, el valor de rescate en el ao 10 es un 10% de' ac
tivo fijo ms un 100% del activo circulante. Debera este grupo emprender este proyecto
de
de inversin?
Para esta informacin, los estmulos fiscales seran:
*En Junio de 1981, se public en el diario oficial una modificacin que permite un crdito contra
impuestos federales del 15% del valor de adquisicin de los bienes, si los fabricantes se encuentran
inscritos en un programa de fomento otorgado por la secretara de patrimonio y fomento industrial
(SEPAFIN).
*El
SO%
de la maquinaria es de importacin y el resto es nacional, y adems se asume que el fabrican
te no est inscrito en el programa de fomento.

**La nueva empresa se estima que generar 40 empleos de mano de obra directa e indirecta.
Depreciacin acelerada 1 OS
Inversin.
Puesto que la inversin en activo fijo es:
Activo fijo:
_1
$ 13,200,000
16,500,000
990,000
1,310,000
Edificio
Maquinaria
Mobiliario
Terreno
Total
'--
El estmulo fiscal a que da origen eta inversin sera de
Empleo.
$ 32,000,000
$6,400,000.
Sj,...se considera un .:;alarib mnimo anual en la zona de
tonces, el estmulo fiscal a que da origen la creacin de
$2,880,000.
40
$360,000,
en
empleos sera de
Puesto que este estmulo se otorga durante dos aos, se estima que
esta misma-cantidad se bonifica en el primer y segundo ao de operacin de la
empresa.
Maquinaria.
Puesto que la inversin en maquinaria nacional es

,
d e $8,250,000,
entonces, el estmulo fiscal a que da origen esta inversin sera de $412,500 .. Adems, esta cantidad se considera que se acredita en el p rimer ao de op erac in de l a
empresa.
Tomando en cuenta las bonificaciones anteriores, la tabla 6.8 muestra los flujos de
efectivo despus de impuestos que origina esta inversin. Para estos flujos de efectivo, el
valor presente resulta ser de
$19,402,350. Puesto que
el valor presente es positivo, enton
ces, se justifica emprener el nuevo proyecto de inversin.
TABLA 6.8. Flujo de efectivo de impuestos (Miles de Pesos).

Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
Ingreso
antes de
Ao
impuestos
o
1
- $ 40,000
20,900
20,0 Q O
3-10
20,000
10
11,200
Depreciacin l.
gravable
Impuestos
CEPROFIS
-2,409
17,591
-8,795.5
9,692.5
-2,409
7,591
-8,795.5
2,880.0
-2;4 09
1'7,591
-8,795._5
despus de
impuestos
"'
- $ 40,000.00
+ 3,35_?.0
20,897.00
14,084.50
11,204.50
14,555.00
6.6 DEPRECIACION ACELERADA

Una de las reformas fiscales ms importantes que entraron en vigor en
1984
fue, sin
Jugar a dudas, el otorgamiento de la depreciacin acelerada en las nuevas inversiones rea

lizadas. Las inversiones que se realicen en
1984
tendrn derecho a una depreciacin del
1I..a depreciacin se asume en 10% de la maquinaria y mobiliario, y en 5% del edificio.

2Para esta situacin no se toma en cuenta el costo ajustado porque en el ejemplo no se considera la in
flacin. La prdida fiscal es de $3,200 - $9,910.00
$6,71 O.
____./
75%;las que se hagan en 1985 tendrn derecho a un 50% y,por ltimo,las que se realicen
en 1986 gozarn de un 25%, o de un 50% si se realizan en Zonas de Mxima Prioridad
Nacional.
Sobre los tipos de inversiones que tienen derecho al estmulo,se incluyen todas las
inversiones en activos fijos, con excepcin de las inversiones en terrenos (que no se depre
cian)y las referentes a mobiliario y equipo de oficina.
En cuanto a los requisitos que hay que cumplir para tener derecho l estmulo se
pueden mencionar los siguientes:
Que sean bienes nuevos o que no hayan sido utilizados y que adems se adquie
ran directamente del fabricante o de personas que realicen actividades comercia
les. Lo anterior significa que los bienes importados tienen derecho al estmulo
aunque sean usados.
Que las empresas no gocen de ningn estmulo o subsidio sobre sus bienes de
activo fijo o por,la realizacin de sus actividades. Cabe sealar que la aplicacin
de este estmulo no se puede aplicar conjuntamente con los CEPROFIS, es de.
cir, la empresa deber seleccionar de acuerdo con un anlisis econmico,cul de
los dos estmulos ficales (depreciacin acelerada y CEPROFIS) representa m.a
yores ventajas econmicas en las nuevas inversiones que realice.
Ir
Que los bienes que vayan a gozar de estmulo,permanezcan en el activo fijo du

rante los cinco ejercicios siguientes a aquel en que se adquirieron,;on excepcin
de aquellos bienes en que la ley establece un factor de depreciacin superior al
15%. En estos casos la permanencia exigida se reduce a tres aos.
Tambin es necesario sealar que si la aplicacin de este estmulo fiscal origina que
la empresa incurra en prdida fiscal, sta podr amortizarse en los cinco ejercicios poste
riores.
Finalmente, conviene describir el procedimiento para depreciar el saldo remanente,
que queda despus de haber aplicado el estmulo, el cual se obtiene de acuerdo con la si
guiente expresin:
H d'
(1 -Da)
=
'
n
donde:
100
'
=
y
d
'
n
Da
d'
%de depreciacin anual del bien.

Nmero de ejercicios donde se deprecia el saldo remanente de la inversin.
%de depreciacin acelerada autorizada.
%de depreciacin anual corregida.
Problemas 107
Ejemplo 6.6
Considere que la inversin requerida por el proyecto presentado en el ejemplo
fue realizada a principios de
1984.
6.5,
Si toda la dems informacin es similar, qu estmulo
fiscal seleccionara?
Para esta informacin. primeramente
es
qecesario determinar la depreciacin anual
que resulta en condiciones normales y la depreciacin anual acelerada:
Ao
Depreciacin
Depreciacin
normal (miles)
acelerada (miles)
$ 2,409.
$23,017.50
2-10
2,409.
659.51
11-20
660.
173.68
De acuerdo con la tabla anterior, el beneficio fiscal de la depreciacin acelerada

sera:
Beneficio fiscal=
0.5 { [23,017.5 (P/F, 20%, 1) + 659.51 (P/A,.20%, 9)(P/F, 20%, 1)

+ 173.68 (P/A, 20%, lO)(P/F, 20%, 10]
- [2,409 (P/A, 20%, 10) + 660 (P/A, 20%, 10) (P/F, 20%, 10)]}
Beneficio fiscal
0.5 [21 ,513 - 10,546 ]
5,483,500
Puesto que el beneficio fiscal de los CEPROFIS es mayor, entonces no se j ustifica utj}izar
depreciacin acelerada, y por consiguiente_,..la solucin -de este-problema es-l-a presentada
en' el ejemplo
6.5.
Finalmente, es necesario sealar que,no todas las inversio que emprende una em
presa pertenecn a un nuevo proyecto de inversin. Lo anterior significa que, en estos ca

sos especficos (automviles por ejemplo), la empresa optar por depreciar estos activos
de acuerdo con las tasas de depreciacin acelerada que prevalezcan en el momento de ad
quirirlos.
PROBLEMAS
6.1.
Equipos_ utilizados en una determinada operacin son evaluados peridicamente.

El mtodo de anlisis compara el valor actual del_activo con el V!!_lor presel).te de
los flujos de efectivo que el equipo generar en el- f!.l!IOJ En base a este anlisis,
se puede continuar con el equipo/ venderlo o reemplazarlo por una unidad ms
eficiente,
Si se utiliza una TREMA de
25%
y una tasa de impuestos de
50%,
con cul de
los siguientes equipos se recomienda seguir operando? (S uponga que los equipos
se compraron hace tres aos y que de acuerdo a la ley del impuesto sobre la renta
se deben depreciar en un perodo de
10
aos).
;/

Equipo 1
Costo original
l
Depr. acumulada
....-", ,...
Valor en libros (actual)

Valor realizable (actual)
Vida remanente
Valor de rescate
Ingresos netos del ao K
-":>
,.,
Equipo JI
--
$ 200,000
$ 500,000
60,000
150,000
140,000
190,000
7 aos
'\.,
20,000
l
30,000 (1.08 -
350,000
250,000
7 aos
60,000
60,000 ( 1.1 )K-l
..;
(Asuma K= O para el a o_3)
6.2.
Considere que cierta compaa compr hace 5 aos una propiedad a un costo de
$5,000,000 de los cuales $1,000,000 correspondan al terreno y $4,000,000 a edifi
cios y construcciones. Asimismo suponga que esta colnpaa vende la propiedad
ahora en una cantidad de $30,000,000. Si la tasa de impuestos de esta compaa
es el 50% cules seran los impuestos que se tienen que pagar por la ganancia de
capital que resulta de la venta de la propiedad? (Estime que los edificios y las cons
trucciones se deprecian en un perodo de 20 aos.)

6.3.
Resolver el problema 3.3 suponiendo que el perodo de depreciacin de las m

quinas es de 10 aos y la tasa de impuestos es de 50%. (Utilice el mtodo del valor
anual.)
6.4.
Resolver el problema 3.5 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un perodo

de qepreciacin de las mquinas de 5 aos. (Utilice el mtodo de1 valor presente.)
,6.5.
Resolver el problema 3.6 suporuendo que:
'1)
La cuota diaria es de $2,000, 2) La
razn de ocupacin diaria es de 90%, 3) La tasa de impuestos es de 50%, 4) Los

edificios del hotel se deprecian en un perodo de 20 aos y 5). Los muebles y equi
po de oficina se deprecian en un perodo de 10 aos. (Utilice el mtodo de la TI R.)
6.6.
Resolver el problema 3.7 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un perodo

de depreciacin para las bombas de 5 ao.s. (Utilice el mtodo de la TIR.)
6.7.
Resolver el problema 3.10 suponiendo que: 1) El equipo act6al se deprecia en

un perodo de 10 aos, 2) El equipo actual se compr hace 2 aos a un costo de
$ 300,000, 3) La renta en caso de que el equipo sea arrendado es totalmente dedu
cible, 4) El equipo nuevo se deprecia en un perodo de 10 aos y 5) La tasa de
impuestos es de 50%. (Utilice el mtodo del valor presente con un enfoque incremental.)
6.8.
Resolver el problema 3.11 suponiendo que: 1) Las computa<;loras se deprecian en

un perodo de 4 aos y 2) La tasa de mpuestos es de 40%. (Utilice el mtodo del
valor anual equivalente.)
6.9.
'
h
,o6o
Cierta compaa se encuentra analizando un nuevo proyecto de inversin. Dic
proyecto de inversin requiere de una inversin inicial en activo fijo de $5,000

y de una inversin inicial en activo circulante de $2,500,000. El horizonte de pla
neacin que utiliza esta compaa para evaluar sus proyectos de inversin es de 10
aos. Al trmino de este tiempo la compaa estima que va a recuperar un 12% de
la inversin inicial en activo fijo y un 100% de la inversin inicial en activo circulante.
Por otra parte, la compaa estima que la capacidad inicial instalada ser utiliza
da en su totalidad durante el ao 5. Por consiguiente, la compaa piensa que para
satisfacer la demanda creciente de los ltimos 5 aos, es necesario hacer al tina!
del ao 5 una inversin adicional en activo fijo de $2,000,000, y una de $1,000,000
Problemas 109
.e n activo circulante. Adems, la compaa estima que los ingresos y costos en los pri
. meros 5 aos seran de $4,000,000 y $2;000,000 respectivamente ;y de $6,000,000
y $3,000,000 en los ltimos 5 aos. Si la TREMA de esta compaa es de 25%, su
tasa de .iffipuestos de 40% , y las inversiones en activo fijo se deprecian en un pe

rodo de 1 O aos, debera esta compaa emprender este nuevo proyecto de inver:
sin? (considere que los valores de rescate en el ao 1 O, de las inversioneshechas
en el ao 5. son 20% del activo fijo y 100% del activo circulante.)
6.10.
La alta administracin de una compaa ha decidido introducir al mercado unJ

nuevo producto a un precio de $200 por unidad. De acuerdo a investigaciones pre
liminares del mercado, la compaa estima que la demanda anual para este nuevo
producto sera de 50,000 unidades. Por otra parte, la compaa se encuentra ana_lizando dos tipos de equipo que podran ser utilizados en la produccin de este
nuevo producto. Con el primer tipo, solamente se pueden producir 10,000 unidades
al ao. Por consiguiente, si este tipo de equipo es adquirido, sera necesario com
prar cinco equipos idnticos para poder garantizar sa tifacer la demanda antjc ipada..
El costo de cada uno de estos equipos es de $2,000,000, su vida til se estima en 5
aos, su valor de rescate al trmino de 5 aos es despreciable y su perodd de de

preciacin es de 5 aos. Los costos de operacin de cada uno de estos equipos es
como sigue:
Capacdad de produccin/ao
1 O ,000 unidades
5 unidades
Razn d,e produccin/hora

Costos por unidad de producto:
Materiales directos
Accesorios
$40
10
"
Costos por hC?ra de operacin:

Mano de obra,
20
Ma ntenimiento
10
10
Energ
Costos fijos por ao
50,000
Con el segundo tipo de equipo es posible producir 50,000 unidades de producto al
o. El costo de este equipo es de $12,000,000, su vida til se estima en 5 aos, su
valor de rescate al trmino de estos cinco aos es de $1,500,000, y su perodo de
depreciacin es de 5 aos. Los costos de operacin para este equipo son como sigue:
Capacidad de produccin/ao
50,000 unidades
25 unidades
Razn de produccin/hora
Costos por unidad de producto:
Materiales directos
Accesorios
$40
10
Costos por hora. de operaci_!l

Mano de obra
Mantenimiento
Energa
Costos fijos por illo
20
.515
20,000
""'
110
Consideracin de impuestos en estudios econmicos

Adems, la alta administracin estima que si el nuevo producto se lanza al merca
$3,000,000 es requer;da, la cual

5. Si la TREMA de esta compaa es
do, una inversin adicional en activo circulante de
sera totalmente recuperada al final del ao

de
30%,
su tasa de impuestos de 50%, debera h compaa producir este nuevo
producto?
6.11.
La corporacin X desea inveytir en un nuevo negocio cuya inversin inicial reque
rida es de
$200
millones
(150
millones de activo fijo y
50
millones de activo cir
culante). Esta corporacin estima que los flujos de efectivo que se esperan de esl6
proyecto antes de depreciacin e impuestos son de $ 100 millones para el primt
ao y se espera que estos flujos crezcan

en lo sucesivo a una razn del 20% anual.
f
Puesto que los ingresos crecen a una razn anual del
20%, la corporacin ha esti
mado que sus necesidades adicionales de activo circulante tambin crecern en lo

_,
sucesivo a una razn del
20%
perodo se estima en un
10%
anual. Adems se sabe que el perodo de deprecia
cin de los activos fijos es de
1O
aos, 'y el valor de rescate al trmino de este
del activ fijo y un
mulao. Si la tasa de impuestos s de
luar nuevos proyectos es de
25%,
proyecto de inversin?
1!,,
11
65
La compaa Z produce.
40,000
50%
100% del activo circulant 'acu
y la TREMA 9.u utiliza para eva
debera la .corporacin X aceptar este nuevo
unidades/ao de un cierto producto. Elcosto de
produccin de estas unidades se desglosa como sigue:
Materiales directos
$ 40
Mano de obra directa
'-
G .G. de fabricacin var.
Costo unitario variable
3
50
Actualmente esta compaa tiene la posibilidad de comprar este producto a un
precio unitario de $55. Si la compaa decide comprar a un proveedor este pro

ducto, el equipo actual que se utiliza para producirlo puede ser vendido en $350,000
(considere que este valor coincide con el valor en libros) Adems, la compaa es
tima que la vida remanente para el activo es de 5 aos, su valor de rescate al trmi
no de este tiempo es despreciable, y su depreciacin anual es de

de impuestos es de
50%
y la TREMA es de
30%,
nuar produciendo dicho producto?
6.13..
$70,000. Si la tasa
debera la compaa L cont'
El grupo industrial "B" desea emprender un nuevo negocio relacionado con la
fabricacin de harina de soya y trigo (categora
I).
Para hacer uso de ciertas fran
quicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva planta en Piedras Negras, Coahuila,
el cual est catalogado como zona l. La inversin requerida por este nuevo negocio
se estima en:
Problemas 111
Activo fijo:
$ 8,800,000
11,000,000
1,100,000
1,000,000
Edificio
Maquinaria*
Mobiliario
Terreno
Activo circulante'
A el ivo
total:
21,900,000
6,000,000
27,900,000
Y los gastos anual e en:
Materia prima
Sueldos y salarios
G .G. de fabricacin
13,200,000
9,900,000
3,900,000
27,000,000
$45 millones, la TREMA

2S%, la tasa de impuestos es el SO%, el valor de rescate en'el ao 10 es un
1 O% del activo fijo ms un 1 O% del activo circulante, debera este gruP.o empren
Si los ingresos anuales que generar este negocio son de

es de
der el nuevo proyecto de inversin;'(Considere que la nueva empresa va a generar
100 empleos y que el salario mnimo de la zona es de $360,000 anuales. Adems,

10% anual y el edificio
un S% anual).
suponga que la maquinaria y el mobjliario se deprecian un
es de ;mportacin, y el fabricante de equipo nacional est inscrito

en el programa de fomento de SEPAFIN.
-,. *E.I 20% de la maquinaria
7
Tcnicas de anlisis en estudios de
reemplazo
La formulacin de un plan de reemplazamiento juega un papel muy importante en

.la determinacin de la tecnologa bsica y el progreso econmico de una empresa. Un
reemplazamiento apresurado o indebido origina en la empresa una disminucin en su capi
tal y por lo tanto una disminucin en la disponibilidad de dinero para emprender proyectos
de inversin ms rentables. Por otra parte, un reemplazamiento retardado origina excesivos
costos de operacin y rnantenirniepto para la empresa. Es por estas razones que toda em
presa debe de establecer una poltica eficiente de reemplazo para cada uno de los activos
que utiliza. No hacerlo, significa estar en desventaja con respecto a las empresas competi
doras que s han establecido polticas efectivas y econmicas de reemplazo.
7.1 CONSIDERACIONES DE UN ESTUDIO DE REEMPLAZO

7 .1.1 Causas que originan la necesidad de
un
estudio de reemplazo
Las causas principales que llevan al reemplazo de un activo se pueden clasificar corno:
insuficiencia e ineptitud, mantenimiento excesivo, eficiencia decreciente y antigedad.
Cualquiera de las causas anteriores puede indicar la necesidad de un estudio de reemplazo,
sin embargo, por lo general son dos o ms causas las que indican la urgencia de tal estudio.
A. Reemplazo por insuficiencia
Un activo fsico cuya capacidad sea inadecuada para prestar los servicios que se es
peran de l, es un candidato lgico para la substitucin. Por ejemplo, suponga que una
empresa compr hace dos aos una mini-computadora con la cual se pretenda resolver
principalmente el problema de la nmina. Tambin suponga que actualmente esta empresa
ha crecido considerablemente, por lo cual nuevos sistemas de informacin tales como:
distribucin del producto, inventarios, altas y bajas de personal, etc., requieren ser mane
jados por medio de una computadora. En este caso, el factor a tomar en cuenta al estudiar
113
114 Tcnicas de anlisis en estudios de reemplazo
el reemplazo de la computadora, es la insuficiencia. Aunque la computadora que la em

. presa tiene en este momento es moderna, eficiente y se encuentra en magnficas condicio
nes, es imperativo estudiar su reemplazo por la necesidad de mayor capacidad.
B.
Reemplazo por mantenimiento excesivo

En muy pocas ocasiones se daan al mismo tiempo todas las partes de una mquina.
La experiencia ha demostrado que es econmico reparar muchos tipos de activos para

mantener y extender su utilidad. Sin embargo, puede llegar un momento en que los de
sembolsos por las reparaciones de la mquina se hacen tan excesivos, que vale la pena hacer
un anlisis cuidadoso para determinar si el servicio requerido podra ser suministrado ms
econmicamente con otras alternativas.
l
i
C.
Reemplazo por eficiencia decreciente
Generalmente, un equipo trabaja con mximo rendimiento en los primeros aos de

_
su vida, y este rendimiento va disminuyendo con el uso y edad. Por ejemplo, un motor
de gasolina alcanza generalmente su rendimiento mximo despus de un cierto perodo de
ajuste, con posterioridad al cual su rendimiento disminuye a medida que se deterioran los
cilindros, pistones, anillos, carburador y el sistema de encendido.
Cuando los costos que origina la ineficiencia de operacin de una mquina son ex
cesivos, conviene investigar si existen otras mquinas en el mercado con las cuales se pueda
obtener el mismo servicio a un costo menor.
O.
Reemplazo por antigedad (obsolescencia)

La obsolescencia surge como el resultado del mejoramiento continuo de los activos,
es decir, en el mercado siempre existirn activos con caractersticas tecnolgicas ms ven

tajosas que las de los activos actualmente utilizados. Con frecuencia el mejoramiento tec
nolgico es tan rpido que resulta conmico reemplazar un activo en buenas condiciones
de operacin. Por consiguiente, la obsolescencia se caracteriza por cambios externos al
activo, y es utilizado como una razn para justificar el reemplazo cuando ste se considere
necesario y conveniente.
E.
Reemplazo por una combinacin de factores

En la mayora de los casos es una combinacin de factores, ms que una sola causa,
lo que conduce al reemplazo. A medida que aumenta la edad del equipo, es de esperar que
disminuya su eficiencia y rendimiento mientras aumenta el mantenimiento requerido.
Adems, entre ms antiguo sea un equipo, ms modernos y ventajosos sern los equipos
disponibles en el mercado.
Independientemente de la causa o combinacin de causas que llevan a un estudio de
reemplazo, el anlisis y la decisin deben de estar basadas en estimativos de lo que ocurrir
en el futuro. El pasado no debe tener importancia en este anlisis, es decir, el pasado es
irrelevante.
Consideraciones de un estudio de reemplazo 115
7. 1..2 Factores a considerar en un estudio de reemplazo

En un anlisis de reemplazo es necesario considerar una serie de factores sin los cua
les la decisin a la que se llega con tal estudio, no produce los resultados deseados. A con
tinuacin se explican brevemente algunos de estos factores.
A. Horizonte de planeacin
El horizonte de planeacin en un estudio de reemplazo, es el lapso de tiempo futuro
que se considera en el anlisis. A menudo, un horizonte de planeacin infinito es usado
cuando es difcil o imposible predecir cundo la actividad bajo consideracin ser termi
nada. Sin embargo, es importante sealar que tal suposicin no es muy adecuada, puesto
que es muy difcil predecir las ventajas tecnolgicas que tendrn los equipos en un futuro
distante con respecto a los equipos actualmente utilizados. Adems, los flujos de efectivo en
un futuro muy distante es muy probable que se comporten de manera muy diferente a
.os actuales. Por otra parte, sobre todo cuando la duracin del proyecto es predecible, es
ms realista y se recomienda basar el estudio en un horizonte de planeacin finito.
B. La tecnologa
Es muy importante en un anlisis de reemplazo, sobre todo para ciertos tipos de
equipos, considerar las caractersticas tecnolgicas de los equipos que son candidatos a
reemplazar a aquellos bajo anlisis. No hacerlo, supone que los equipos futuros sern igua
les a los actualmente utilizados, y esto implica que no hay progreso tecnolgico para ese
tipo de equipo. Sin embargo, es ms realista esperar alguna obsolescencia del equipo viejo
con respecto a los nuevos equipos disponibles. El ejemplo prototipo para esta situacin
son las computadoras, las cuales continuamente se estn mejorando a un ritmo bastante
acelerado, es decir, nuevas computadoras con mayor capacidad de Hardware y Software
originan que las computadoras que se usan actualmente estn en amplia desventaja. En
tales situaciones, vale la pena analizar si la reduccin en tiempo y el aumento de eficien
cia de la nueva computadora justifican reemplazar a la actual.
C. Comportamiento de los ingresos y los gastos

Es prctica comn asumir que el comportamiento de los ingresos y los gastos a lo
largo del horizonte de planeacin es constante, o bien, en algunas ocasiones se estima que
tienen un comportamiento lineal ascendente o descendente. Sin embargo, es muy impor
tante sealar que cuando se ha detectado un cierto patrn de comportamiento en los
gastos o se vislumbra cmo la inflacin va afectar a los ingresos y los gastos, tales consi
deraciones deben ser incluidas en el estudio de reemplazo.
D. Disponibilidad de capital
Es necesario dentro de un anlisis de reemplazo considerar la disponibilidad de ca
pital de la compaa, puesto que es obvio que las fuentes de financiamiento que la empresa
utiliza para emprender sus proyectos de inversin (utilidad que genera, capital social y
apacidad de endeudamiento) no son ilimitadas. No tomar en cuenta estas consideraciones
puede originar que un reemplazo que ya ha sido justificado no se pueda emprender por
falta de fondos.
E.
Inflacin
Otro factor muy importante que se debe de considerar en un estudio de reemplazo
es la inflacin. En pocas inflacionarias el acceso a pasivos de largo plazo es muy limitado,

puesto que la inflacin al ser mayor que el rendimiento que ofrecen las instituciones ban
carias en los diferentes tipos de inversin (cuenta de ahorros, certificados, bonos fmancieros,
etc.), disminuye la captacin por parte de stas. Al disminuir la oferta de prstamos hipo
tecarios de largo plazo, las empresas tienen que crecer al ritmo de crecimiento de sus uti
lidades generadas. Esto significa que en situaciones inflacionarias las decisiones de inversin,
en este caso reemplazo de equipo, deben ser realizadas cuidadosamente, ya que una mala
decisin puede significar una reduccin en la disponibilidad de capital de perodos futuros.
\1
t:
.,
.,
7 .1.3 Tipos de reemplazo

Los estudios de reemplazo son de dos Tipos Generales. El primer tipo busca deter
minar por adelantado el servicio de vida econmica (perodo durante el cual se optimiza
el valor anual equivalente) de un activo. Para este problema como luego se ver, se han
desarrollado una serie de modelos matemticos con diferentes suposiciones, todas ellas
tendientes a determinar por adelantado el perodo ptimo de reemplazo del activo.
El segundo tipo analiza si conviene mantener el activo viejo (algunas veces llamado
',1
11:
ii,,
defensor) o reemplazarlo por uno nuevo (algunas veces llamado retador). Este problema
como ms adelante se ver, puede ser resuelto con diferentes enfoques. El primero de ellos
establece como horizonte de planeacin la vida econmica del activo nuevo. En el se
gundo enfoque se selecciona un horizonte de planeacin mayor que la vida remanente del
activo viejo y se obtiene mediante programacin dinmica la serie de activos que se uti
lizarn durante tal perodo.
7.2 DETERMINACION DE LA VIDA ECONOMICA DE UN ACTNO

Para determinar la vida econmica de un nuevo activo se deben de considerar los
siguientes costos:
a)
inversin inicial,
b) costos
inherentes del activo (operacin y mante
nimiento) y e) costos relativos a modelos mejorados. Los costos ms difciles de evaluar de

los tres anteriormente mencionados son sin duda los costos. relativos a modelos mejorados,
puesto que es muy difcil predecir con exactitud sobre todo para tiempos futuros muy
distantes, el grado de mejoramiento tecnolgico que sufrir un activo. Sin embargo, este
costo es muy importante considerarlo en estudios de reemplazo de activos sujetos a obso
lescencias muy aceleradas. Por otra parte, hay que tener presente que los costos anteriores
son costos de oportunidad (lo que se deja de ahorrar [ganar]por no tener el mejor activo
disponible en el mercado) y por lo tanto no constituyen un desembolso real para la com
paa.
En la figura 7.1 se muestra en forma grfica el comportamiento terico de los costos
inherentes y de los relativos de un activo. Como se puede apreciar en dicha figura, los
costos inherentes del activo siguen una tendencia ascendente, lo cual se debe principal-
La vida econmica de un activo 117
mente al mantenimiento excesivo y a la eficiencia decreciente que la edad de un activo

origina. Por otra parte, en dicha figura tambin se muestran los costos, que se tendran en
cada uno de los aos si se dispusiera del mejor activo que en ese momento existe en el
mercado. Como puede observarse, estos costos disminuyen con el tiempo, dependiendo
del grado de obsolescencia del activo en cuestin. Finalmente, en esta misma figura se
puede apreciar que los costos relativos (costos de oportunidad) crecen con la edad del
activo, es decir, entre ms viejo sea un activo mayor ser la cantidad que se deja de ahorrar
(ganar) por no disponer del mejor activo que actualmente exista en el mercado.
ostos inherentes del activo
Costos relativos
Costos del activo mejorado

tiempo
FIGURA 7.1. Comportamiento de los costos inherentes y relativos del activo bajo
anlisis.
Por otra parte, en la figura 7 .2, se muestra el comportamiento del costo anual equi
valente de los costos inherentes y relativos del activo. Tambin, en dicha figura se muestra
la curva del costo total a partir de la cual se obtiene el perodo ptimo de reemplazo (N*).
Finalmente, a continuacin se presenta un modelo matemtico que determina la

vida econmica del activo. Cabe hacer la aclaracin de que hay una variedad infinita de
modelos matemticos para analizar situaciones de reemplazo. Los resultados obtenidos
on estos modelos dependen del tipo de suposiciones y del grado de complejidad de los
mismos. El modelo matemtico que s_: propone es el siguiente:
Mn
-P +
... +
D-t-C
RJ--C(l-t)
J
j==1
(1 + )i
FN- (FN- EN)

(1 + 1.)N
te)
ande:
P
D.
J
==
inversin inicial en el activo.

depreciacin del activo en el ao j.
+ ...
(Ajp, i %, N)
(7.1)

t
CRi
FN
EN
N
te
= tasa de impuestos.
=
costos inherentes del activo en el ao j.
= costos relativos del activo en el ao j.

=
valor realizable del activo al final del ao N
valor en libros del activo al final del ao N.
perodo ptimo de tiempo a permanecer con el activo.
tasa de impuestos que grava prdidas o ganancias extraordinarias de capital.
en el cual se probarn diferentes valores de N hasta encontrar aquel que minimiza el costo
total anual equivalente.
Costo total
anual equivalente
Costo anual equivalente

los costos inherentes
relativos del activo
+------
Costo anual
---.:_
la in versin
de
equivalentt: dt:
N*
tiempo
FIGURA 7 .2. Costo total equivalente del activo para diferentes tiempos de
permanencia.
Con el propsito de ilustrar una aplicacin de este modelo matemtico, suponga

que una empresa desea adquirir cierto equipo para reemplazar el actualmente utilizado.
El costo del equipo se estima en $50,000 y los valores de rescate, valores en libros, costos
inherentes y costos relativos, para los diferentes aos de vida del activo se muestran en la
tabla 7-1. Tambin, considere que la tasa de impuestos es de 50% y que esta misma tasa ,
se aplica para gravar ganancias o prdidas extraordinarias de capital. Por ltimo, supon
ga que la empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de inversin.
TABLA 7-1
Final del
ao
2
3
4
5
Valor en
Valor
Costos
Costos
libros
realizable
inherentes
relativos
$40,000
30,000
20,000
10,000
$36,000
28,000
24,000
16,000
2,000
$ 5,000
6,CiOO
7,000
9,000
11,000
2,000
2,500
4,000
6,000
"
La vida econmica de un activo 119
TABLA 7-2. Flujos de efectivo para diferentes perodos de permanenci en el
()
ac ivo .
4-
l't\..
C\-o5. re\o..i"
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
50 or:P
o= -...
5
Depreciacin
T)fj!'t"(f..
-t-@)..
6)
f tlf()
2. t 3
'
t"'"
([}
2.-rS
Flujo de
efectivo
Cantidad
Ahorro en
despus de
gravable
impuestos
impuestos
anecer un ao con el activo
-50,000
- 5,000
-50,000
-10,000
36,000
-15,000
- c,ne,_,C..
7,5Q O
z.,ooe-
2,500
38,000
anecer dos aos con el activo
-50,000
- 5,000
-10,000
-15,000
7,500
- 8,000
-10,000
-16,000
8,000
28,000
- z.'()(:;(:;
1(:/::JO
-50,000
2,500
o
29,000
manecer tres aos con el activo
-50,000
- 5,000
-10,000
-15,000
7,500
- 8,000
-10,000
-16,000
8,000
- 9,500
-10,000
-17,000
8,500
-1,000
24,000
-50,000
t.f1X1:.':>
-2,
2,500
22,000
,./
ermanecer cuatro aos con el activo
-50,000
- 5,000
-10,000
-15,000
7,500
- 8,000
-10,000
-16,000
8,000
- 9,500
-10,000
-17,000
8,500
- 1,000
-13,000
-10,000
-19,000
9,500
- 3,500
16,000
-50,000
,ooa
-3,000
2,500
13,000
Permanecer cinco aos con el activo
-50,000
-50,000
- 5,000
-10,000
-15,000
7,500
- 8,000
-10,000
-16,000
8,000
- 9,500
-10,000
-17,000
8,500
- 1,000
-13,000
-10,000
-19,000
9,500
- 3,500
-17,000
-10,000
-21,000
10,500
- 6,500
2,000
Z,oOt.:>
-10
2,500
1,000

A partir de esta informacin, primeramente se muestran en la tabla 7-2 los flujos de
efectivo despus de impuestos para los diferentes perodos de permanencia con el activo.
Debe ser notado en esta tabla que en la cantidad gravable slo se incluyen los costos in
herentes y la depreciacin. Los costos de oportunidad por ser no-desembolsables no se
pueden considerar como deducibles. A partir de la tabla 7-2 se obtiene la tabla 7-3 en la
cual se trata de mostrar principalmente el costo anual equivalente que se tendra si se per
1, 2, 3, 4 5 aos. En esta tabla se puede apreciar que el costo anual

4 aos. Esto significa que el perodo ptimo de
reemplazo del activo es de 4 aos.
manece con el activo
equivalente es mnimo para un perodo de
En este ejemplo y en el prximo se supuso que los costos relativos son conocidos.
Sin embargo, los costos relativos por ser costos de oportunidad son muy difciles de eva
luar en la prctica. Por consiguiente, si en un problema especfico no es posible determinar
los costos relativos, con considerar los costos inherentes es suficiente.
l.
TABLA 7-3. Costo anual equivalente para diferentes perodos de permanencia con
el activo.
:
r.
'
Valor presente
Costos
.. ;
Valores realizables
totales
Ao
despus de
despus de
impuestos
impuestos
Factor de
si se permanece
N aos con
el activo
anualidad
Costo anual
equivalente
equivalente
1.2000
0.6546
0.4747
0.3863
0.3344
-19,500
-18,184
-16,977
1-16,963 1
-17,520
'
j,.
1
2
3
4
5
-$50,000
2,500
o
- 1,000
- 3,500
- 6,500
38,000
29,000
22,000
13,000
1,000
-16,250
-27,779
-35,764
-43,913
-52,393
7.3 ANALISIS DE REEMPLAZO DEL ACTIVO ACTUAL
En el inciso anterior se analiz el problema de determinar por adelantado la vida

econmica de un activo. Este tipo de problema surge cada vez que se desea adquirir un
nuevo activo por primera vez. Sin embargo, existen ocasiones en las cuales se tiene actual
mente un activo en uso, y lo que se desea es determinar el tiempo adicional que se debe
permanecer con dicho activo, es decir, se trata de determinar su fecha de reemplazo. Puesto
que en este tipo de situaciones el principal problema es fijar el horizonte de planeacin, a
continuacin se describen algunas reglas que pueden ser utilizadas en la fijacin de ste.
A. Horizonte de planeacin igual a la vida econmica del retador.
Para el caso en que la vida remanente del defensor sea mayor- o igual a la vida eco
nmica del retador, se recomienda fijar sta como el horizonte de planeacin. Esta idea
es bastante lgica, puesto que el tiempo a permanecer con el activo nuevo es precisamen
te su vida econmica.
Anlisis de reemplazo del activo actual 121

B. Horizonte de planeacin igual a la vida remanente del defensor
Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida econmica del retador, se
pueden hacer dos cosas: fijar el horizonte de planeacin igual a la vida remanente del de
fensor, lo cual no es muy aconsejable, o bien fijar un horizonte mayor o igual a la vida
econmica del retador y determinar la serie de activos que se deben de tener durante este
perodo de tiempo de tal modo que se optimice algn criterio econmico (aplicacin de
.
programacin dinmica).
Estas reglas deben de tomarse muy en cuenta puesto que no fijar horizontes de
planeacin en estudios de reemplazo puede llevarnos a realizar anlisis incorrectos. Por
ejemplo, si en un estudio de reemplazo de un defensor con vida remanente de dos aos y
un retador con una vida econmica de 1 O aos, se utiliza el mtodo del valor anual para
decidir si se hace ahora o dentro de dos aos el reemplazo, entonces se est implicando al
utilizar este mtodo, que en el perodo de 1 O aos se pueden utilizar: un solo activo nuevo
o cinco activos exactamente iguales al defensor. Sin embargo, es obvio que esta suposicin
es incorrecta, puesto que no es posible comprar dentro de dos, cuatro, seis y ocho aos, un
activo con caractersticas similares al que actualmente se est utilizando . Lo correcto
sera, o fijar el horizonte de planeacin en 2 aos lo cual no es muy aconsejable, o bien si el
horizonte de planeacin se fija en diez aos, comparar la alternativa de permanecer diez
aos con el activo nuevo con la alternativa de permanecer los prximos dos aos con el
defensor y luego ocho aos con el retador.
7.3.1 Vida del defensor mayor o igual a la vida econmica del retador
Para ilustrar el caso que se presenta cuando la vida remanente del defensor es mayor
o igual a la vida econmica del retador, suponga que una empresa actualmente est utili
zando un activo que compr hace dos aos. Se estima que el valor .fealizable y el valor en
libros de este activo en este momento es de $30,000 y $25,000 respectivamente. Los va
lores en libros, valores realizables, costos inherentes y relativos para los prximos 5 aos
de vida remanente del activo se muestran en la tabla 7-4. Por otra parte, esta compaa
iene la alternativa de reemplazar este activo por uno con caractersticas idnticas al pre
entado en la seccin anterior, el cual tiene una vida econmica de 4 aos. Por ltimo,
onsidere que la tasa de impuestos que grava utilidades o prdidas ordinarias y extraordinarias es de 50% y la TREMA
20%.
Puesto que la vida econmica del retador es de 4 aos, este perodo de tiempo se
onsiderar como el horizonte de planeacin en el anlisis de reemplazo de estos activos.
TABLA 7-4. Flujos de efectivo del defensor.

Valor
Valor
Costos
Costos
inherentes
relativos
24,000
18,000
$ 4,000
$2,000
7,000
3,000
15,000
8,000
4,000
11,500
3,500
13,500
18,000
4,500
6,000
Ao
en libros
realizable
$25,000
$30,000
1
2
20,000
3
4
1_0,000
15000
5,000
--
'
Por consiguiente, el primer paso en la comparacin de estas dos alternativas es evaluar sus
flujos de efectivo despus de impuestos. Tal informacin aparece en la tabla 7-5. Ahora,
para determinar cul de las dos alternativas es la mejor, se obtiene el flujo de efectivo di
ferencial entre estas dos alternativas, el cual aparece en la tabla 7-6. En seguida, para de
terminar si el incremento en la inversin del nuevo activo se justifica, se obtiene el valor
presente del flujo de efectivo diferencial:
VPN=_:__22.500 +
'
4,000 + 4,000 + 5,750 +
(1.2)
(1.2)2
(1.2)3
11,750
(1.2)4
el cual despus de algunas simplificaciones resulta ser de - 7,395. Por consiguiente, la de
cisin es permanecer tres aos ms con el activo viejo.
TABLA 7-5. Flujos de efectivo despus de impuestos del retador y del defensor.
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
antes de
Ao
impuestos
Cantidad
Ahorro en
despus de
Depreciacin
gravable
impuestos
impuestos
- 5,000
- 9,000
4,500
- 1,500
Defensor
'
-30,000
- 6,000
-10,000
- 5,000
-12,000
6,000
- 4,000
-15,000
- 5,000
-16,500
8,250
- 6,750
-18,000
- 5,000
-1 8,500
9,250
- 8,750
8,000
-27,500'
6,500
Retador
-50,000
-50,000
- 5,000
-10,000
-15,000
7,500
- 8,000
-10,000
-16,000
8,000
- 9,500
-10,000
-17,000
8,500
-13,000
-10,000
-19,000
9,500
- 1,000
- 3,500
16,000
2,500
13,000
7 .3.2 Horizonte de planeacin conocido
Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida econmica del retador, o
bien cuando se conoce con exactitud el perodo de tiempo durante el cual se va a requerir
el servicio que proporciona el activo (horizonte de planeacin conocido), es conveniente
aplicar una metodologa completamente diferente a la anteriormente explicada. Tal tc
nica, es el algoritmo de programacin dinmica, el cual permite eliminar la suposicin de
que el servicio proporcionado por el activo ser requerido indefmidamente.
Anlisis de reemplazo del activo actual 123

TABLA 7-6. Flujo de efectivo diferencial entre el defensor y el retador.
Flujo de efectivo
despus de impuestos
(retador)
Flujo de efectivo
despus de impuestos
(defensor)
Ao
Diferencia
(retador-defensor)
-27,500
-50,000
-22,500
- 1,500
2,500
4,000
- 4,000
4,000
- 6,750
- 1,000
5,750
-8,750
- 3,500
5,250
6,500
13,000
6,500
Puesto que el algoritmo de programacin dinmica que se recomienda aplicar en

estudios de reemplazo, es hacia adelante, el primer paso para la aplicacin de este algo
ritmo es obtener tanto para el defensor como para el retador, el valor futuro de los flujos
de efectivo respectivos para cada uno de los prximos aos. En seguida, despus de fijar
el horizonte de planeacin que se utilizar en el estudio de reemplazo, se empieza a ana
lizar para el primer ao, si vale la pena continuar un ao ms con el defensor o se adquie
re el nuevo activo. Para el segundo ao las alternativas seran: hacer el ltimo reemplazo en
el ao cero, lo cual significa que se vende inmediatamente el defensor, o bien hacer el
ltimo reemplazo en el ao
1, y
fmalmente otra alternativa a analizar sera la permanencia
de los dos aos adicionales con el activo viejo. Para los siguientes aos, la lgica de la ge
neracin de alternativas es idntica.
Una vez analizadas todas las alternativas de cada uno de los aos que comprende el
horizonte de planeacin, el problema se reduce a determinar la solucin ptima, es decir,
a determinar la serie de activos que maximizan el valor futuro al fmal del horizonte de pla
neacin utilizado. La determinacin de esta serie de activos se obtiene a partir de la si
guiente frmula de recurrencia:
Mx
{FSA(Tur) (1
/ ua
FNA(Tua)}
para Tua =0, 1, 2,
donde:
Tur
Tua
FNACtua)
tiempo en el cual se hizo el ltimo reemplazo.

tiempo de permanencia con el ltimo activo de la serie.
valor futuro del nuevo activo si se permanece con l un tiempo igual
a
FSACtur)
tua
valor futuro en el tiempo
lur
de uno o una secuencia de activos, los
cuales pueden ser: el defensor, el retador, el defensor y una serie de

retadores, o bien esta secuencia puede estar formada por puros reta
dores.
Una explicacin grfica de esta frmula se muestra en la figura 7-3. En esta figura,
es un perodo de tiempo menor o igual al horizonte de planeacin seleccionado,
tiempo en el cual se va a introducir el ltimo activo de la serie y
va a permanecer con este activo.
tua
t
tur es el
es el tiempo que se
Para ilustrar la aplicacin de este algoritmo, suponga que actualmente se tiene ope
rando un activo el cual se compr hace dos aos. Cuando este activo se adquiri, el valor
FNA(t ua)
FSA(tur)
Serie de activos
l--
tua
tur
FIGURA 7.3 Serie de activos a utilizar durante un tiempo t.
de rescate y la utilidad neta como una funcin del tiempo, e representaba por las siguien
tes expresiones:
100(.75)t
50(.85)t-l
VR(t)
UN(t)
para
para t
O, 1, 2, 3,
1, 2, 3, 4,
...
o
ahora, despus de dos aos se cree que estas funciones siguen siendo vlidas para el caso
de comprar nuevamente el activo (retador). Para esta informacin, suponiendo que no
hay mejoramiento teconolgico, inflacin e impuestos y considerando un horizonte de
planeacin de seis aos, el primer paso en la aplicacin de este algoritmo, sera obtener
el valor futuro para diferentes perodos de tiempo, tanto del defensor como del retador.
Esta informacin aparece en la tabla

futuro al fmal del perodo
aparecen en la tabla
7-S.
7-7.
A partir de esta tabla se puede obtener el valor
de cada una de las combinaciones posibles. Estos clculos
Como se puede apreciar en esta tabla, en el ltimo ao (perodo
seis) el anlisis indica hacer el ltimo reemplazo en el ao dos y en el ao dos el anlisis in

dica hacer el ltimo reemplazo en el ao cero. Lo anterior significa que la solucin a este
problema es permanecer dos aos adicionales con el activo actual y entonces comprar
un
nuevo con el cual se permanecer los cuatro aos restantes.

TABLA 7-7. Valores futuros para diferentes tiempos de permanencia con el defen
sor y con el retador.
..
A o
Defensor
Retador
16.4375
34.0219
32.7500
52.4501
52.4625
15.0000
73.6494
96.0404
119.5241
En el ejemplo anterior se supuso que no existe mejoramiento tecnolgico para ese

tipo de activo, tambin se supuso que no haba impuestos y a la inflacin no se tom en
cuenta. Sin embargo, si estas consideraciones son introducidas al modelo, la lgica del al
goritmo seguira siendo la misma.
Conclusiones 125
TABLA 7-8. Combinacin ptima de activos para cada perodo de tiempo analizado.
2
3
t ua
tu
33.0813
32.7500
52.4241
1
2
3
FSA(tur)" (1.1) tu a
16.4375(1.1)*
15.0000
34.0219(1.1)
15.0000
52.6394
16.4375(1.1)2
52.4625
72.9033
73.9165
74.3408
73.9464
96.7749
96.4437
97.7456
97.7155
34.0219(1.1)3
16.4375(1.1)4
4
5
FSA(t)
2
2
96.0404
122.5202
122.7024
122.5255
123.4609
=
-
122.5132
119.5241
52.6394(1.1)
34.0219(1.1)2
16.4375(1.1)3
74.3408(1.1)
52.6394(1.1?
+
+
+
+
+
97.7456(1.1)
52.6394(1.1)3
74.3408(1.1)2
34.0219(1.1)4
16.4375(1.1)5
-
FNA(tua)
32.7500
32.7500
52.4625
15.0000
32.7500
52.4625
73.9464
15.0000
32.7500
52.4625
73.6494
96.0404
15.0000
32.7500
52.4625
73.6494
119.5241
96.0404
*La TREMA que se utiliz en este ejemplo es de 10%.

Nota: Para t
l y 2 la mejor alternativa es continuar con el activo viejo.
7.4 CONCLUSIONES
A lo largo de este captulo se han presentado una serie de consideraciones y de mo
delos matemticos que se recomienda utilizar en estudios de reemplazo. Sin embargo, el

punto ms importante de este captulo es comprender la necesidad de establecer dentro
de una compaa,. polticas ptimas de reemplazo para cada uno de los activos utilizados.
Otra cuestin muy importante a enfatizar en estudios de reemplazo es la dificultad
de predecir con exactitud los valores realizables del activo a travs de su vida til, as como
tambin los mejoramientos tecnolgicos a que estara sujeto dicho activo. Estas dificultades
generalmente obligan al analista a hacer suposiciones muy simples sobre estos factores.
Sin embargo, conviene hacer un esfuerzo por predecir el futuro lo ms correctamente
posible, ya que de esta forma los resultados que se obtengan con tales estudios de reem
plazo, irn ms de acuerdo a las metas y objetivos fijados por la organizacin.
PROBLEMAS
7.1
El costo inicial requerido por un cierto equipo es de $i00,000. Sus gastos de ope
racin y mantenimiento son de $ 30,000 para el primer ao y se espera que estos
gastos se incrementen en lo sucesivo auna razn de $10,000/ao. El valor reali
zable de este activo en los prximos aos se espera que se comporte de la siguiente
manera:
VR
k
100,000- 15,000(k) para k
1, 2, ... 5
Si el perodo de depreciacin del activo es de 5 aos, la tasa de impuestos que

grava utilidad(prdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%, y laTREMA que se
utiliza es de 20% , determine el perodo ptimo de reemplazo de este activo.
7.2
La inversin inicial requerida por una nueva mquina es de $500,000. Sus gastos
de operacin y mantenimiento son de $150,000 para el primer ao y se espera que
estos gastos se incrementen en lo sucesivo a una razn de 10% anual.El valor rea
lizable de este activo en los prximos aos se espera que se comporte de la siguiente
manera:
VR
k
i1
'
11
ji
11
500,000
(.90)k
para k
1, 2, ... 10
Si el perodo de depreciacin del activo es de 1 O aos, la tasa de impuestos que

grava utilidades (prdidas) ordinarias y extraordinarias es de 40%, y la TREMA
que se utiliza es de 30%, determine el perodo ptimo de reemplazo del activo.
7.3
Un cierto tipo de mquina fue instalada hace 5 aos a un costo de $840,000. Ac

tualmente esta mquina tiene un valor realizable de $740,000. Si se contina
operando con esta mquina se estima que su vida remanente sea de 1 O aos, sus
, ,
1
gastos de operacin y mantenimiento se estiman en $200,000, y su valor de res
'
cate en los prximos aos se espera que se comporte de acuerdo a la siguiente

expresin:
VR
740,000 - 20,000 (k) para k
1, 2, .. .10
Adems, esta mquina est siendo depreciada en lnea recta usando una vida de
12 aos.
La mquina vieja puede ser reemplazada por una versin mejorada que cuesta
$1,200,000, tiene gastos de operacin y mantenimiento de $100,000 y un valor
de rescate de $150,000 al trmino de su vida econmica de 8 aos. Si el reemplazo
se realiza, la mquina nueva ser depreciada de acuerdo a la ley en un perodo de
1O aos. Si la tasa de impuestos que grava utilidades(prdidas) ordinarias y extra
ordinarias es de 50%, y laTREMA utilizada es de 25%, determine usando el mtodo
del valor anual equivalente la mejor alternativa. Cul sera laTIR del incremento
en la inversin que demanda la mquina nueva?
7.4
Una compaa utiliza en su proceso productivo una mezcladora automtica que

compr hace 5 aos. La mezcladora originalmente cost $800,000. Actualmente la
mezcladora puede ser vendida en $500,000. Adems, con esta mezcladora se pue
de seguir operando por 1O aos adicionales al fmal de los cuales el valor de rescate
Problemas 127
se estima en $100,000. Tambin, se estima que los costos anuales de operacin y
manteninento en los prximos
1 O aos
seran del orden de
$250,000. Finalmente,
10 aos.
considere que el perodo de depreciacin de esta mquina es de
Puesto que la demanda que enfrenta esta compaa ha sufrido un incremento

significativo, una nueva mezcladora es requerida. Si se contina operando con la
mezcladora actual, solamente sera requerido adquirir una mezcladora cuyo costo
inicial es de
$750,000, sus
gastos de operacin y manteninento son de
$200,000/
$100,000. Adems,
de acuerdo a la ley es de 1O aos.
ao y su valor de rescate despus de 10 aos de uso se estima en

el perodo de depreciacin de esta mquina
Por otra parte si la mezcladora actual es vendida, una mezcladora de mucha ma

yor capacidad sera adquirida. El costo inicial de sta se estima en $2,000,000, su
valor de rescate al final de su vida fiscal de
$200,000, y sus
$250,000. Si la tasa
ordinarias y extraordinarias es de 50%,
1O
aos se estima en
gastos anuales de operacin y mantenimiento se estiman en

de impuestos que grava utilidades (prdidas)
y la TREMA utilizada es de
30%, determine usando el mtodo de la TIR la mejor
alternativa.
7.5
La compaa X actualmente utiliza una mquina que tiene un valor de mercado de
$500,000
(considere que este valor realizable es igual al valor en libros del activo l
Los costos anuales de operacin y mantenimiento y el valor de rescate de la m

quina para los prximos
aos pueden ser expresados respectivamente en la forma
siguiente:
COMk
80,000
20,000(k-1)
para
1' 2, ... 8
VRk
500,000 - 50,000k
para
1, 2, ... 8
==
Adems, se sabe que la depreciacin anual de esta mquina en los prximos

ser de
5 aos
$80,000.
La mquina actual puede ser reemplazada por una versin mejorada cuyo costo
inicial es de
$800,000, sus gastos anuales de operacin y mantenimiento y el valor

8 aos pueden ser expresados respectivamente para las
de rescate en los prximos

siguientes funciones:
50,000(1.1)k-l
COMk
para
1, 2, ... 8
VR k
800,000(0.8l
Si la vida fiscal de la nueva mquina es de
para
1, 2, ...8
aos, la tasa de impuestos que grava
utilidades (prdidas) ordinarias y extraordinarias es de

es de
7.6
25%,
50%, y
la TREMA utilizada
qu alternativa de accin recomendara?
Un conjunto de cintas magnticas que se utilizan en la operacin del sistema compu

tacional de la compaa X, tuvieron un costo inicial hace dos aos de
$500,000.
Sin embargo, debido al gran avance tecnolgico que existe,en esta rea, actualmen
te existen en el mercado cintas magnticas que pueden incrementar significativa-
128 Tcnicas ae anlisis en estudios de reemplazo
mente la velocidad de procesamiento del sistema computacional. La reduccin en

el tiempo de procesamiento de la informacin se estima que sea del orden de 20%.
Si las cintas actuales son vendidas su valor realizable se estima en $300,000.Adems,
se sabe que el costo inicial del nuevo conjunto de cintas magnticas es de $1 ,000,000.
Por otra parte, se anticipa que la actual computadora ser reemplazada dentro de
4 aos cuando entren al mercado las computadoras de la siguiente generacin. Los
valores de rescate de las cintas magnticas actuales y del nuevo conjunto al tr
mino de 4 aos se estiman en $100,000 y $500,000 respectivamente. Tambin, se
sabe que la computadora trabaja 8 horas diarias durante 20 das al mes. Si el costo
de operacin de la computadora es de 500/hora, la vida fiscal de las cintas magn
ticas es de 8 aos, la tasa de inters que grava utilidades (prdidas) ordinarias y ex
traordinarias es de 50% y la TREMA utilizada es de 20%, debera reemplazarse
el conjunto actual de cintas magnticas?
7.7
Un hospital est considerando la posibilidad de reemplazar una de sus mquinas

artificiales para el rin.La mquina que actualmente se utiliza, cost hace cuatro
aos $800,000. Si se contina con esta mquina sus costos anuales de operacin y
mantenimiento y los valores de rescate en los prximos aos seran:
COM
==
k l
400,000(1.15) -
para k
==
1, 2, ...5
VR
==
400,000 - 60,000 k
para k
==
1, 2, . .5
.
La mquina nueva que se est considerando para reemplazar a la actual tiene un

costo inicial de $1 ,400,000, gastos anuales de operacin y mantenimientp de
$350,000, una vida econmica de 5 aos, y un valor de rescate al trmino de este
perodo de $300,000.Si el valor de mercado de la mquina actual es de $400,000,
la vida fiscal de las mquinas es de 8 aos para la vieja y 5 aos para la nueva, la tasa
de impuestos que grava utilidades (prdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50% y
la TREMA que se utiliza es de 25%, debera reemplazarse la mquina actual?
7.8
Para tin valor de TREMA de 10%, encuentre la vida econmica del siguiente activo
cuyos ingresos netos anuales y valores de rescate en los prximos aos se com
portan de acuerdo a las siguientes funciones:

!N
k
==
k l
50(.85) -
para k
1' 2, ...
VR
k
7.9
==
100(.75)
para k
==
O, 1, . ..
Para el activo presentado en el problema 7-8, determine aplicando programacin

dinmica, la poltica ptima de reemplazo si se considera un horizonte de planea
cin de 6 aos.
7 JO
Suponga que actualmente se tiene operando un activo idntico al del problema 7-8,
el cual se compr hace 3 aos. Para este tipo de activo, determine por medio de
programacin dinmica, la poltica ptima de reemplazo si se usa un horizonte

de planeacin de 8 aos.
8
Seleccin de proyectos en condiciones
limitadas de presupuesto
La optimizacin del uso de los recursos dentro de una corporacin es un problema

de bastante alcance. Para resolverlo se requiere determinar los flujos de efectivo que cada
divisin genera, sus capacidades de endeudamiento, las fuentes de financiamiento a las
cuales se tiene acceso y los flujos de efectivo que son transferidos de una divisin a otra.
Una vez conocida esta informacin se pueden desarrollar modelos aproximados y exactos,
los cuales tendrn como objetivo maximizar el valor presente de la corporacin.
En el presente captulo se habla primero del proceso de generacin de alternativas
mutuamente exclusivas, haciendo nfasis en los diferentes tipos de interrelaciones que
pueden existir entre todas las propuestas que se generan dentro de una corporacin.
En seguida se explica cmo debe hacerse el proceso de seleccin entre muchos
proyectos cuando existen limitaciones econmicas. Es importante sealar que en esta
seccin se explica solamente el procedimiento manual.
La tercera seccin muestra cmo el problema de restricciones en el presupuesto
puede ser resuelto a travs de modelos m atemticos de programacin entera. En esta sec
cin, primero se analiza un modelo que no permite endeudamiento en ninguna de las divi
siones que forman la corporacin. En seguida, se presenta un modelo ms generalizado, el
cual permite endeudamiento por parte de las divisiones y adems asume que el exceso de
efectivo que se pueda presentar en una divisin puede ser destinado a inversiones lquidas
de corto plazo.
Como el uso y aplicacin de modelos matemticos requiere del dominio y entendi
miento de stos, as como de un sistema de informacin eficiente, en la cuarta seccin se
muestran los diferentes mtodos aproximados que una corporacin puede utilizar en el
proceso de seleccin y asignacin de recursos. Estos mtodos aproximados tienen algunas
deficiencias tericas, pero la compensan con su sencillez, su facilidad de cmputo y su
f cil entendimiento.
Finalmente, en la quinta seccin se analiza el grado de efectividad que se logra cuan
do las decisiones se hacen en forma secuencial y cuando se hacen en forma peridica.
129
130 Seleccin de proyectos en condiciones limitadas de p resupuesto
8.1 GENERACION DE ALTERNATNAS MUTUAMENTE EXCLUSN AS

Las interdependencias que pueden existir en un conjunto de propuestas de inver
sin, pueden ser de los siguientes tipos:
Mutuamente exclusivas
Independientes
Contingentes
Conociendo el tipo de interdependencias que pueden existir entre las propuestas de

inversin, es posible desarrollar una metodologa que facilite la formacin o agrupacin
de propuestas en alternativas mutuamente exclusivas. Todo lo que sto requiere es la enu
meracin de todas las combinaciones factibles de las propuestas bajo consideracin. Cada
combinacin de propuestas representa una alternativa mutuamente exclusiva puesto que
cada combinacin es nica y el aceptar una combinacin de propuestas elimina la acepta
cin de cualquier otra combinacin. Los flujos de efectivo de cada alternativa son obteni
dos, perodo por perodo, al sumar los flujos de efectivo de cada propuesta contenida en
dicha alternativa.
Para ilustrar el proceso de generacin de alternativas mutuamente exclusivas, consi
dere una corporacin formada por 3 divisiones (ver figura 8.1). Ahora, para propsitos de
ilustracin, suponga que en un perodo de tiempo determinado se genera una propuesta
de inversin en cada divisin. Para este caso particular, el nmero de alternativas mutua
mente exclusivas que se pueden formar son mostradas en la tabla 8 .1. En dicha tabla se
puede observar que cada rengln representa una alternativa mutuamente exclusiva. Ade
ms, en esta tabla se utilizan nmeros binarios: el cero que significa rechazo de la pro
puesta, y el uno que significa aceptacin.
Corporacin
Divisin 2
FIGURA 8.1. Corporacin formada por tres divisiones.
Ahora suponga que existen dos alternativas de llevar a cabo la propuesta generada
en la divisin 1 y la generada en la divisin 2. Adems, suponga que en esta ocasin, la
divisin 3 no genera ninguna propuesta de inversin. Para esta nueva situacin, la tabla 8.2
muestra el conjunto de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar. Con
viene sealar que tanto las propuestasA 1 y A2 como B 1 y B2 son mutuamente exclusivas.
Sin embargo, la seleccin de cualquier propuesta del conjunto de propuestas A 1 y A2 es
independiente de la seleccin de cualquier propuesta del conjunto de propuestas B1 y B2
Generacin de ulternativas mutuamente exclusivas 131
TABLA 8.1. Alternativas mu tuam ente exclusivas para tres propuestas independientes.
Propuestas
Divisin 1
Alternativas
Divisin 2
Divisin 3
mutuamente exclusivas
7
8
TABLA 8.2. Alternativas mutuamente exclusivas para dos conjuntos independientes

de propuestas mutuamente exclusivas.
Divisin 2
Alternativas
Divisin 1
A2
B2
7.
----
Si las propuestas son contingentes, tambin es posible agruparlas en un conjunto de

alterna tivas mutuamente exclusivas. Suponga que en una determinada divisin se generan
tres propuestas: A, B y e, donde la propuesta e es contingente a la aceptacin de la pro
puesta A y B, y la propuesta B es contingente a la aceptacin de la propuesta A. La tabla
8.3 muestra las alternativas mutuamente exclusivas que pueden formarse para el grupo de
propuestas con las relaciones de contingencia descritas.
TABLA 8.3. Alternativas mutuamente exclusivas para propuestas contingentes
Alt ernativas
Propues tas
132 Seleccin de proyectos en condiciones limit adas de presupuesto
Hasta ahora, los ejemplos que se han explicado son demasiado sencillos. Sin embar
go, es obvio que en una divisin existen muchas reas de inversin (produccin, distribu
cin, mercadotecnia, etc.), y dentro de cada rea de inversin pueden existir varias propues
tas mutuamente exclusivas. Esta nueva situacin implica que la enumeracin exhaustiva de
alternativas mutuamente exclusivas podra ser imprctica y tediosa. Sin embargo, como
ms adelante se ver, la programacin lineal o entera alivian esta gran dificultad. La figura
8.2 muestra en forma de diagrama la situacin ms general que se podra presentar en una
corporacin formada por 2 divisiones. Para este caso, es obvio que el nmero total de
alternativas mutuamente exclusivas que se forman, puede ser obtenido con la siguiente
expresin.
( \P1,j
)(
'
N= = 1
donde:
P 1 ,
P2
j
1
n2
+ 1)
_2 (P2j + 1)
=1
(8.1)
cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del reaj dentro de la divi

sin l.
cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del reaj dentro de la divi
sin 2.
cantidad de reas de inversin dentro de la divisin l.
cantidad de reas de inversin dentro de la divisin 2.
Para ilustrar la aplicacin de la frmula anterior, suponga que en la divisin 1 hay 5

reas de inversin, cada una con 2, 3, 4, 2 y 2 propuestas mutuamente exclusivas respecti
vamente, y en la divisin 2 hay 4 reas cada una con 2, 3, 3 y 2 propuestas mutuamente
exclusivas respectivamente, entonces, de acuerdo a la frmula 8.1 el nmero total de al
ternativas mutuamente exclusivas sera:
N=
( (2 + 1 ) (3 + 1) (4 + 1) (2
1) (2 + 1) )
( (2 + 1) (3 + 1) (3 + 1) (2
1) )
N= 77,760
Por consiguiente, es claro que un anlisis manual de esta cantidad de alternativas sera
prcticamente imposible. Adems, conviene sealar que el ejemplo ilustrado no es repre
sentativo de lo que ocurre en una corporacin, esto es, generalmente en una corporacin
existen ms divisiones, y dentro de cada divisin pueden existir una gran cantidad de reas
de inversin. Finalmente, se muestra la frmula que se utiliza para determinar el nmero
total de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar en una corporacin que
tiene muchas divisiones:
N
/
=lrr
i= 1
nJ (P1-,] + 1)
j= 1
(8.2)
donde:
Pi,j
cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del rea j dentro de la divi

sin i.
...... .
-
Divisin 1
-----5]
........ ----@
e;")
::S
.....
(3:
Corporacin
::S
Divisin 2
______J-;,:-
!:..
1:
..,
::
S::
E'
1:
-@
::
.....
:
..,
FIGURA 8.2. Generacin de alternativas en una corporacin.
....
(j.l
(j.l
134 Seleccin de proyectos en condicion es limitadas de presupuesto
n
n
cantidad de reas de inversin dentro de la divisin i.

cantidad de divisiones.
La generacin de alternativas mutuamente exclusivas en condiciones limitadas de

presupuesto difiere un poco del procedimiento explicdo anteriormente. Al igual que an
tes, todas las posibles combinaciones de propuestas son listadas y los flujos de efectivo de
estas alternativas mutuamente exclusivas son determinados. El nico procedimiento adi
cional requerido es la eliminacin de todas las alternativas mutuamente exclusivas que
requieran ms dinero del que se dispone.
8.2 SELECCION ENTRE MUCHOS PROYECTOS CON RESTRICCIONES

Cuando estamos frente a un grupo de muchas reas de inversin con interrelaciones
tcnicas dentro de ellas y adems limitaciones econmicas, se presentan problemas com
1
'
plicados computacionalmente.
Para ilustrar la aplicacin de la tcnica que considera limitaciones econmicas, es
necesario formar todas las combinaciones posibles de propuestas tomando en cuenta rela
ciones tcnicas, eliminando aquellas a las cuales los recursos las hagan no factibles, y esco
1,
giendo aquellas para las que se obtenga mayor valor presente. Ahora por simplicidad,
suponga que en una divisin determinada de la corporacin se tienen nicamente dos
reas de inversin, separadas y bien definidas (ver tabla
disponen de
8.4). Adems, suponga de que se
$400,000 para inversiones.
Es claramente visible que en el pnmer grupo de proyectos (rea 1 ), la propuesta
P1 ,4 puede ser descartada, puesto que cuesta
$200,000 y rinde $7 6,000, cuando existe,

(180,000) y rinde ms ($80,000). Las
en la misma rea, un equipo que cuesta menos
otras propuestas rinden mayor valor presente neto, a mayor costo, lo cual hace posible
incluirlas en la formulacin. Adems, existe la opcin "hacer nada" o sea, no tomar nin
guna propuesta de ese grupo.
En la tabla
8.5
se enumeran todas las alternativas mutuamente exclusivas que se
pueden generar (todas las alternativas incluyen una propuesta del rea obligada) con su
costo total y se marcan con un
las alternativas cuyo costo excede el presupuesto total.
La mejor alternativa consiste en aceptar la propuesta P1 ,1 del rea 1 y las propues

tasPz,3 yP2 ,3 del rea
2.
Usualmente el valor presente de la inversin total es el criterio ms eficiente y el

que ms se utiliza para resolver el problema de seleccin de pr_oyectos en condiciones
limitadas de presupuesto. Es importante sealar que sera igualmente vlido y correcto
utilizar alguna otra base de comparacin como: anualidad equivalente, valor futuro o
tasa interna de rendimiento.
8.3 FORMULACION CON PROGRAMACION ENTERA

Muchas corporaciones evalan la deseabilidad econmica de sus propuestas usando
mtodos tradicionales de presupuestos de capital como el perodo de recuperacin y la
tasa interna de rendimiento. Estos mtodos tradicionales pueden ser satisfactorios cuando
se est analizando un solo proyecto en un punto particular en el tiempo. Sin embargo,
estos mtodos no son adecuados cuando en la corporacin se generan muchas propuestas
Formulacin con programacin entera 135

TABLA 8.4. Inversin inicial y valor prese.nte neto de cada propuesta.
Area
Propuestas
mutuamente
Inversin
presente
exclusivas
inicial
neto
pl,l
Valor
P1,2
(obligada)
2 2 y P 2 3 son
'
'
68,000
80,000
137,000
pl.4
200,000
76,000
60,000
- 30,000
p2 2
* 1
P2,2
100,000
20,000
20,000
15,000
p2 3
*
P 3
208,000
100,000
32,000
28,000
P1,3
P2,1
150,000
180,000
300,000
contingentes a P2 2 y P2 3 respectivamente.
'
de inversin. Las limitaciones en dinero, las interrelaciones tcnicas entre las propuestas y
las tendencis de crecimiento de cada una de las divisiones que integran la corporacin,
requiere de la formulacin y el desarrollo de un modelo de programacin entera. Por con
siguiente, el objetivo de esta seccin es desarrollar un modelo de programacin entera que
resuelva el problema de seleccin de propuestas en condiciones econmicas limitadas.
8.3.1. Construccin del modelo sin considerar pasivo

Un modelo matemtico de programacin entera tiene
1)
componentes principales:
la -funcin objetivo, la cual puede ser maximizada o minimizada;
2)
restricciones y
3)
condicin de no-negatividad de las variables de decisin. En nuestro modelo la condicin
de no-negatividad se restringe a que las variables de decisin slo pueden tomar el valor de
cero (cuando la propuesta es rechazada) y el valor de l(cuando la propuesta es aceptada).

La funcin objetivo puede ser matemticamente expresada como sigue:
MAX
VPN
Skt
n
T
J
X jk
L:
j=l k=lt=O (1 +zi
m
donde:
VPN
Sjkt
X jk
valor presente neto.
flujo de efectivo neto del proyecto j en la divisin k durante el perodo t.
variable de decisin la cual puede tomar un valor de cero cuando el proyec

to
j de la divisin
aceptado.
k es rechazado o un valor de uno cuandG el proyecto es

'
tasa de recuperacin mnima atractiva
(TREMA).
Por otra parte, las restricciones ms comunes que se presentan en este tipo de mode
los matmticos son las siguientes:
---..
...
Jo)
Cl'l
fl
;-
TABLA 8.5. Combinaciones factibles.
....
....
<S
mutuamente
exclusivas
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Inversin
Propuestas
Alternativas
P1,1
P1,2
P2,1
P2,2
1
p 2,2
P2,a
1
p 2,3
1
1
o
1
o
o
o
o
o
o
Alternativa ptima.
Pl,3
o
o
1
1
1
o
o
o
o
o
o
o
1
1
1
1
1
1
1
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
1
o
o
o
1
o
o
o
o
o
o
o
o
1
1
1
1
1
1
o
o
o
o
o
o
o
1
1
inicial
Valor
presente
neto
60,000 $100,000
120,000
208,000
240,000
210,000
240,000
360,000
250,000
280,000
400,000
270,000.
300,000
420,000*
358,000
388,000
508,000*
390,000
420,000*
540,000* .
30,000
20,000
35,000
100,000
128,000
38,000
50,000
107,000
88,000
100,000
157,000
103.000
115,000
172,000 .
168,000
180,OO
237,000
196,0001
208,000
265,000
1
1
::S
'<::
111
....
o
...
111
::S
....
C)
::S
;::;
s
::S
i
:
...
1::
Formulacin con programacin entera 137
A. Restriccin financiera
Akt Xk < bkt

k=1t=O
i=l k=l t=O
donde:
Akt
necesidades de efectivo (nuevas inversiones) del proyecto j en la divisin k
bkt
disponibilidad de capital en la divisin
durante el perodo t
k durante el perodo t. Conviene
sealar que estas disponibilidades de dinero tendrn que ser pronosticadas.
B. Propuestas mutuamente exclusivas
Pueden existir propuestas que se consideren mutuamente exclusivas, esto es, la

aceptac.in de una de ellas implica el rechazo del resto. Por ejemplo, suponga que los pro
yectos 1, 2 y
3 de la divisin 1 son mutuamente exclusivos, entonces, matemticamente
esta relacin puede ser expresada como sigue:
X1,1 + X2,1 + X3,1 1

En esta restriccin, slo una de las variables puede tomar el valor de 1 y el resto estarn
forzadas a tomar el valor de cero. Adems, en esta restriccin no se descarta la posibilidad
de rechazar todas las propuestas.
C Relaciones de contingencia
Existen situaciones en las cuales la aceptacin de un proyecto depende de la acepta
cin previa de otro proyecto al cual se est relacionado. Por ejemplo, no se puede justifi
car la compra de equipo perifrico mientras no se haya comprado una computadora. Para
ilustrar la expresin matemtica que representa a este tipo de restriccin, suponga que el
proyecto 1 de la divisin 1 es contingente al proyecto 2 de la divisin 1 (el proyecto 1 s
lo se puede aceptar si el proyecto 2 ha sido aceptado), entonces:
-X1,1 +x2.J
:>o
En esta restriccin, no se permite que X 1 ,1 valga 1 a menos que X 2 ,1 valga l. Pero X2,1
puede ser uno con X1 1 igual a cero. Tambin queda abierta la posibilidad de que tanto
xl,l comox2,1 sean cero.
D. Area obligada
Es posible que en algunas ocasiones, existan dentro de alguna divisin "reas obliga
das", esto es, reas en las cuales es forzoso escoger U:na propuesta de entre las varias que
pertenecen a dicha rea. Por ejemplo, suponga que en el rea de almacnde producto ter-
138
Seleccin de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto
nnado se requiera urgentemente comprar un montacargas, el cual agilizara grandemente

el traslado del produCto terminado del departamento de inspeccin y empaque al almacn.
Ahora, suponga que en el mercado slo existen tres tipos de montacargas: el A, el By el
e, entonces, la expresin matemtica que representa a este tipo de restriccin sera:

x1,1
donde:
x2,1
+ X3,1
comprar el montacargas tipo A para la divisin 1
x1,i
X2,1
X3,1
comprar el montacargas tipo B para la divisin
1
comprar el montacargas tipo e para la divisin 1
E. Restriccin de no-negatividad
La condicin de no-negatividad restringe los valores de las variables de decisin a:
cero cuando el proyecto se rechaza o
1 cuando el proyecto se acepta. Lo anterior significa
que cada variable de decisin puede tomar slo dos valores. Sin embargo, si la condicin
de no-negatividad se expresa en la forma siguiente:
O
<Xjk < 1
implica la posibilidad de aceptar slo una parte del proyecto y rechazar el resto. Este tipo
de formulacin (programacin lineal) es factible de utilizar slo en los casos en los cuales
los tipos de proyectos son bonos, acciones, etc. Sin embargo, si el proyecto que se est
analizando es la adquisicin de un torno, entonces, el uso de programacin lineal sera
inadecuado.
Construccin del modelo considerando incrementos en el pasivo

e inversiones lquidas
8.3.2
En el modelo anterior no se considera la posibilidad de aumentar el pasivo de cada

una de las divisiones. Sin embargo, cuando esta situacin es factible es obvio que proyec
tos que antes eran rechazados por falta de recursos, ahora podrn ser aceptados. Tambin,
es necesario sealar que a pesar de que la mejor forma de financiarse generalmente es a
travs de pasivos, stos no deben de aumentarse en forma desmedida debido a los peligros
que implica una palanca fmancieTa excesiva.
Adems de la posibilidad de aumentar el pasivo, en este nuevo modelo se considera
factible invertir toda la disponibilidad de dinero ocioso en inversiones lquidas de corto
plazo.
Bajo estos nuevos supuestos, el modelo de programacin entera queda como se mues
tra en la figura 8.3. Las variables diferentes que aparecen en este nuevo modelo son:
Pk' t
Aek,t
cantidad de dinero obtenido a travs de pasivo por la divisin

perodo
plazo durante el perodo
k durante el
1 perodo).
cantidad de dinero que la divisin k destina a inversiones lquidas de corto

rodo).
llk,t
t (Los plazos de estos pasivos se asumen de
t (la vida de estas inversiones se asumen de 1 pe
nivel mximo de pasivo que la divisin k puede tener durante el perodo
t.
Mtodos de seleccin aproximados 139

ib
iL
costo de las fuentes de fmanciamiento (pasivo).

rendimiento obtenido en las inversiones lquidas de corto plazo.
Por otra parte, es necesario sealar que en este nuevo modelo se pueden tener el
mismo tipo de restricciones que se explicaron en el modelo anterior, tales como: propues
tas mutuamente exclusivas, relaciones de contingencia y reas obligadas.
8.3.3 Utilidad y aplicabilidad
Para situaciones en que haya muchas reas de inversin con muchas alternativas, ca
da una de poco monto, el uso de programacin entera resulta intil pues la obtencin de
"la mejor solucin" puede no justificar los gastos de tiempo de computadora (los algorit
mos de programacin entera que existen actualmente son un tanto ineficientes computa
cionalmente). En tal caso, ser mejor usar algn mtodo de seleccin aproximado.
En casos en que haya nmeros medianos de reas de inversin con algunos proyec
tos requiriendo inversiones fuertes de dinero o recursos, el uso de estas formulaciones per
mite explorar ordenadamente todas las combinaciones posibles de propuestas y obtener la
mejor combinacin.
8.4 METODOS DE SELECCION APROXIMADOS

A pesar de los grandes y recientes avances que han ocurrido en el campo de la inves
tigacin de operaciones, la alta administracin ha mostrado poco o ningn inters en el
uso de programacin lineal o programacin entera para resolver el problema de seleccin
de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto. Esto no significa que no se tenga
conciencia de los beneficios potenciales de estas herramientas, sino que es posible utilizar
otros mtodos de seleccin aproximados tales como: ordenado por tasa interna de rendi
miento, ordenado por valor presente por peso invertido, etc., los cuales tienen alguna des
ventaja terica pero la compensan con su facilidad de cmputo.
Al igual que con otras nuevas tcnicas, un tiempo de aprendizaje insuficiente puede
ser la causa del desuso de la programacin matemtica en los problemas en los cuales exis
ten limitaciones econmicas. Cualquiera que sea la causa, su difusin como herramienta
til en el proceso de toma de decisiones sera un proceso lento, puesto que su .implemen
tacin a nivel staff requiere no solamente entendimiento, sino adems un sistema de infor
macin capaz de proporcionar la informacin veraz, oportuna y actualizada que el modelo
matematico requiere.
Por las razones mencionadas anteriormente, existen pocos motivos para pensar que
los mtodos de seleccin aproximados, van a ser reemplazados en lo sucesivo por mtodos
ms exactos tales como: programacin lineal o programacin entera. Adems, en una
empresa real es imposible medir el efecto de tomar decisione-s por uno u otro mtodo,
pues esto tendra que basarse en puras conjeturas de "lo que hubiese pasado si hubisemos
tomado la otra decisin". Sin embargo, se han realizado algunos estudios en situaciones
simuladas*, en los cuales se ha comprobado que no existe mucha diferencia en la efectivi
dad entre los mtodos aproximados y los mtodos exactos.
A.S. Parra Vzquez y R.V. Oakford, "simulations as a technique for comparing decision procedures",
the Engineering Economist, volumen 21, nmero 4, pp. 221-236.
....
.:.
Q
MAX VPN
Sujeto a:
1:
J=l
K=l t=O
S
Xk
(1 +
Ak1
i =l k=l
m
x.k
1
Akt Xk
i=l k=l t=2

n
-T
k=1 t=2
+ (1 +
ib)
k =1
ACk 1
Pk,t-1
k=1 t=2
__!s!_ + i
L
(1 + ii
k=l t=O
- pk 1
k=1
ib
ii
k=l t=O
AC
(5
::S
1:).
"'
'l:;;
_.!s!_
(1 +
i)t
"=
..,
"'
::S
bk 1
k=l
(1 +
iL)
k=1 t=2
ACk,t-1
"'
e
::S
1:).
;::;
(5'
::S
=
Pk t
k=1 t =2
ACk t
k=1 t=2
Pk,t
bk t
1:).
"'
'l:;;
;
..,
LPk,t
Xk puede ser cero o uno

Pk, tYACk,t;;;.
s
g.
..,
Opara k=1,2,... nyT=l,2... T
FIGURA 8.3. Modelo matemtico de programacin entera que considera incrementos en el pasivo e inversiones lquidas.
1::
"'
..,

8.4.1 Ordenado por tasa interna de rendimiento
Bajo esta idea, se procede a escoger dentro de cada rea de inversin, la mejor alter
nativa. En seguida se ordenan las mejores alternativas en orden descendente de acuerdo a
su tasa interna de rendimiento y se aceptan propuestas hasta que se agoten las propuestas
o se agota el dinero dedicado a inversin.
Este mtodo simplificado es muy conocido, y ha recibido muchas simpatas por su
sencillez, y tambin porque casi siempre da unas selecciones bastante buenas si se le com
bina con un poco de criterio del analista. En pruebas simuladas opera obteniendo selec
ciones con valores presentes cercanos a los de la seleccin ptima.

Para ilustrar el proceso de seleccin utilizando este mtodo aproximado, considere que
en una determinada divisin dentro de la corporacin se generaron las propuestas mostra
das en la tabla 8.6. Tambin, suponga que la cantidad de dinero disponible para invertir
es de $1000. Bajo estos supuestos en la figura 8.4 se muestra en forma grfica el ordena
miento de las propuestas de acuerdo a su tasa interna de rendimiento. Como puede apre
ciarse en dicha figura, las propuestas que deben ser seleccionadas son de la A a la E. Es
obvio que esta seleccin no es la ptima ya que es preferible ganar un rendimiento del
26% sobre una inversin de $350 (propuesta F) a ganar un rendimiento de 37% sobre
una invrsin de $100 (propuesta B). Esta es precisamente una de las desventajas tericas
del mtodo de ordenado por tasa interna de rendimiento.
En el ejemplo anterior se supuso que el dinero disponible para nuevas inversiones
provena netamente de las utilidades generadas por la divisin. Sin embargo, es prctica
comn que todo negocio utilice pasivo para financiar parte de las nuevas inversiones (la
mejor forma de fmanciarse es con pasivo, siempre y cuando el rendimiento obtenido en
TABLA 8.6. Generacin de propuestas independientes.
Propuesta
Inversin inicial
TIR (%)
150
100
300
250
200
350
175
40
37
35
30
28
26
25
las nuevas inversiones sea mayor que el costo del pasivo). Con estas nuevas suposiciones,
el proceso de seleccin sera como se muestra en la figura 8.5. En esta figura se puede ob
servar que todos los proyectos antes del punto
pasivo permitido es mayor que
(X- ilUR).
seran aceptados si el incremento en
Por el contrario, si el incremento en pasivo
permisible es muy raqutico, entonces, ciertos proyectos tendrn que ser rechazados a
pesar de tener un rendimiento aceptable. Lo anterior es consecuencia del hecho de no
poder aumentar el pasivo en forma irracional y desmedida, sino de acuerdo a una cierta
estructura financiera previamente establecida. Finalmente conviene sealar que el 1 en el
eje de las abscisas puede estar a la izquierda o a la derecha del punto
X, dependiendo del
incremento en. pasivo permitido.
A. Asignacin de recursos en una corporacin formada por dos divisiones

El pmceso de seleccin y de asignacin de recursos que hasta ahora se ha discutido,
corresponden al caso de tener solamente una divisin. Sin embargo, es conveniente expli
car cmo se hara el proceso de seleccin y de asignacin de recursos en una corporacin
142 Seleccin de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto
TIR+
JIk =Inversin inicial requerida por

la propuesta k.
PD =Presupuesto disponible.
30
25
AB
1
G,
(:
I!k
PD
FIGURA 8.4. Ordenado por tasa interna de rendimiento.
""
TIR
t::.UR. =Incremento en utilidades retenidas.

M. =Incremento en pasivo.
L inversin inicial
t::.UR.
t::.UR. +M.
FIGURA 8.5. Proceso de seleccin considerando apalancamiento financiero.
formada por dos divisiones. La figura 8.6 ilustra tal procedimiento. En esta figura se ob
serva que del presupuesto disponible, la proporcin OX se deber asignar a la divisin l.
Tambin, es posible considerar en este caso incrementar el pasivo para financiar parte de
las nuevas inve.rsiones.
TIR
TIR
Divisin 2------..
.,
L;
k
L; Ilk
k
Ilk
PD
PD
FIGURA 8.6. Asignacin de recursos en una corporacin formada por 2 divisiones.
B. Asignacin de recursos en una corporacin fonnada por muchas divisiones
Para el caso de tener una corporacin formada por muchas divisiones, el proceso de
seleccin y de asignacin de recursos puede realizarse al recopilar las propuestas indepen
dientes de cada una de las divisiones y ordenarlas en orden descendente de acuerdo a su
tasa iilterna de rendimiento tal como lo muestra la figura 8.7. Para poder hacer la selec
cin, es necesario determinar el monto real de las utilidades generadas por cada una de las
divisiones, as como sus incrementos en pasivos permisibles. Con esta informacin, el pro
ceso de seleccin es similar al descrito en el inciso 8.4.1 para el caso de una divisin. Una
vez realizado el proceso de seleccin, se determina cuntas y cules propuestas se acepta
ron de cada divisin, para fmalmente determinar la cantidad de recursos que se asignarn
a cada divisin.
8.4.2 Ordenado del valor presente por peso invertido

La mecnica de este mtodo es similar al anterior, con la diferencia de que se obtie
e
la relacin de valor presente a inversin requerida para las mejores alternativas dentro
:e cada rea de inversin, y esa relacin se usa para ordenar las propuestas, poniendo pri-
!:.UR
Incremento en las utilidades retenidas

de la divisin j.
M
/Ik
Incremento en el pasivo de la divisin j.

Inversin inicial requerida por la propuesta k.
/I k
k
!:.UR
---j
!:.UR +
1
j
f:.l'.
1
FIGURA 8.7. Asignacin de recursos en una corporacin formada por muchas divisiones.
mero a las de mayor ndice. Lo anterior significa que tendrn mayor prioridad aquellos
proyectos que ofrezcan mayor "ganancia por peso invertido", y el cmputo es muy simple,
ms an que en el ordenado por tasa interna de rendimiento.
Este ndice no tiene un atractivo intuitivo tan grande como la tasa interna de rendi
miento, pero en pruebas simuladas opera al menos tan bien como el anterior, y con menos
clculos.
En la tabla 8.7 se muestra un ejemplo en el cual se utiliza este mtodo aproximado.
Paia la solucin de este problema se supuso que el dinero disponible para nuevas inversio
nes es de $400 y que la divisin cuenta con dos reas de inversin. Finalmente, es impor
tante sealar que la solucin obtenida con este mtodo es la misma que se hubiera obtenido
al utilizar programacin entera, es decir, la solucin que se obtuvo es la ptima.
8.4.3 Ordenados combinados

Ofrecen la ventaja de permitir tres o cuatro ordenamientos y selecciones lo que nos
dar, en general, mejores soluciones que en los casos en que se usa un solo ndice.
Especficamente, se defmen varios ndices, por ejemplo tasa interna de rendimiento,
valor presente por peso invertido o relacin beneficio costo (para casos en que haya pro
yectos con desembolsos netos en ms de un perodo).
En seguida, se generan todas las alternativas mutuamente excluyentes dentro de ca
da rea de inversin para todas las divisiones que integran la corporacin.
Luego, se ordenan todas las alternativas generadas con respecto a uno de los ndices,
intercalndolas a medida que sea necesario.
Se empiezan a seleccionar alternativas en su orden de aparicin respecto al ndice en
tumo. Al aceptar una alternativa dentro de una rea de inversin, s eliminan todas las
otras alternativas dentro de esa rea que aparezcan posteriormente. En caso de que algunas
alternativas no se puedan aceptar por falta de fondos, se brinca a la siguiente que s se
pueda aceptar. El proceso contina hasta que se acaben las alternativas o se acabe el dine
ro. Se anota cul fue la seleccin y cul es la suma de los valores presentes de los proyec
tos seleccionados.
Decisiones secuenciales .r. decisiones en grupo 14S
TABLA 8. 7. Ordenado por relacin de valor presente a inversin requerida.
Costo
Area
2
2
1
1
1
2
2
2
Propuesta
VPN
128
100
137
68
80
35
20
- 30
Bs
B4
A3
A
A2
B3
B2
B
Costo
240
208
300
150
180
120
100
60
VPN/Costo
0.533
0.481
0.457
0.453
0.444
0.242
0.200
- 0.500
Decisin
acumulado
A
R
A
R$
240
240
240
390
390
390
390
390
R
A
R
A
RA
R
A
donde:
A = Aceptar
R$ = Rechazar por falta de dinero
R A =Rechazar porque otro proyecto de la misma
rea de inversin ha sido aceptado

Decisin recomendada:
Aceptar la propuesta B 5 y la A 1 con las cuales se
obtiene un valor presente de $196.
El proceso se hace para todos los ndices que parezca oportuno y se selecciona aquella
alternativa con la cual se maximiza el valor presente.
Esta ligera complicacin (fcil de hacer manualmente en casi todos los casos) rinde
muy buenas selecciones, que en muchos casos coinciden con las obtenidas por medio de
la programacin entera.
Finalmente, es importante sealar los problemas que se pueden presentar cuando
una rea de inversin es obligada. Para este caso se puede hacer lo siguiente:
Si las reas obligatorias tienen alternativas nicas, adoptarlas de antemano (son

decisiones ya hechas).
Si las reas obligatorias tienen varias alternativas, establecer lmites al dinero que
se pueda gastar antes de seleccionar alguna alternativa del rea obligada, de tal
modo que el proyecto ms pequeo del rea se pueda tomar.
8.5 DECISIONES SECUENCIALES
vs.
DECISIONES EN GRUPO
Tanto los modelos de programacin entera como los mtodos aproximados que fue
ron presentados en las secciones anteriores, suponen que al tomador de decisiones se le
presenta un grupo de proyectos, los cuales estn actualmente disponibles o lo estarn en
un tiempo especfico del futuro. Sin embargo, es obvio que los proyectos aparecen gene
ralmente en forma secuencia}. Ante esta .discrepancia en el proceso real de generacin de
propuestas, es conveniente analizar qu procedimiento de decisin
P.
ms efectivo: deci-
siones secuenciales o decisiones en grupo.
.
Tomar decisiones en forma secuencial a medida que las propuestas de inversin van
surgiendo, tiene la ventaja aparente de que no habr ningnretraso en la aceptacin e im

plantacin de propuestas a ltamente productivas. Por otra parte, tomar decisiones en
forma peridica sobre un grupo de propuestas, tiene la ventaja de que el tomador de deci
siones rechazar aquellas propuestas que no presenten ningn atractivo, sobre todo en el
caso de tener fondos limitados para inversin.
Una comparacin entre estos dos procedimientos de decisin sera un tanto difcil
de realizar, ya que esto implicara pronosticar los resultados que se hubieran logrado con
cada uno de ellos. Sfu embargo, aparentemente tomar decisiones en forma peridica es
ms efectivo que hacerlo en forma secuencial. Esta conclusin se deriva del hecho de que
al tomar decisiones en forma secuencial, se pueden aceptar propuestas que a pesar de te
ner un rendimiento superior al mitimo requerido, son peores que otras propuestas que se
van a presentar posteriormente. Lo anterior significa, que una propuesta atractiva se acep
tara independientemente del procedimiento de decisin utilizado, sin embargo, una pro
puesta no muy atractiva (con rendimiento superior al mnimo requerido) puede ser aceptada
si las decisiones son hechas en forma secuencial, pero probablemente sera rechazada si la
decisin estuviera basada en un grupo de propuestas.
Hasta la fecha se han realizado varios estudios, entre otros, la disertacin doctoral
de A. Sabino Parra Vzquez en la cual se trata de determinar mediante simulacin, cul de
los siguientes procedimientos de decisin es el ms efectivo:
Las decisiones son hechas anualmente sobre un grupo de propuestas.
Similar al anterior excepto que las decisiones son repetidas ocho veces por ao.
Las decisiones son hechas en forma secuencial a medida que las propuestas se van
generando. Bajo este procedimiento de decisin, alternativas econmicamente
aceptables que no pueden ser aceptadas por insuficiencia de fondos, no son con
sideradas posteriormente.
Las decisiones son hechas en forma secuencial como en el punto anterior, excep
to que las alternativas econmicamente atractivas que fueron rechazadas por fal
ta de fondos, podrn competir con las propuestas que se generen durante el
prximo ao.
Los resultados de tal estudio revelaron que de los procedimientos de decisin anali
zados el ms efectivo es el primero, esto es, cuando las decisiones son hechas anualmente
sobre un grupo de propuestas se logran mayores rendimientos. Sin embargo, es convenien
te sealar que las diferencias en los rendimientos que se obtuvieron con cada uno de estos
procedimientos de decisin son insignificantes.
PROBLEMAS
8.1.
Suponga que la corporacin "B" est formada por tres divisiones. Si en la divisin
1 ha 3 reas de inversin cada una con 3, 2 y 1 propuestas mutuamente exclusi
vas respectivamente, en la divisin 2 hay 2 reas de inversin cada una con 3 y 4

propuestas mutuamente exclusivas respectivamente, y en la divisin 3 hay una
Problemas 147
rea de inversin con una sola propuesta, determine el nmero total de alternati
vas mutuamente exclusivas que se pueden formar.
8.2.
La compaa X actualmente est analizando 4 propuestas de inversin. La pro

puesta A es contingente a la aceptacin de la propuesta e o la propuesta D. La
propuesta e es contingente a la aceptacin de la propuesta D, mientras que la pro
puesta D es contingente a la aceptacin de la propuesta A o la propuesta B. Si el
presupuesto disponible de esta compaa es de $2,000,000, y la TREMA es de
10%, qu alternativa debe ser seleccionada?

Ao
o
8.3.
-$ 400,000 -$ 500,000-$ 100,000

30,000
75,000
100,000
-$ 60,000
10,000
100,000
85,000
30,000
15,000
100,000
95,000
30,000
20,000
100,000
105,000
30,000
25,000
200,000
300,000
30,000
30,000
Cuatro propuestas de inversin estn siendo consideradas por la compaa Y. Las

propuestas B y D son mutuamente exclusivas. La propuesta e es contingente a la
aceptacin de la propuesta B o la propuesta D. Las propuestas A y e son mutua
mente exclusivas. Adems, la propuesta Bo la D debe ser incluida en la alternativa
seleccionada (propuesta obligatoria). Si el presupuesto disponible de esta campa
na es de $2,000,000, y la TREMA es de 20%, determine mediante el mtodo de
laTIR la mejor alternativa.
Ao
o
1-8
8
8.4.
-$1,000,000 -$1,250,000 -$
300,000
500,000
400,000
100,000
900,000 -$1,000,000
250,000
200,000
1,200,000
1,000,000
La compaa W actualmente se encuentra analizando tres propuestas de inversin.

Las propuestas B y e son mutuamente exclusivas, y la propuesta e es contingente
a la aceptacin de la propuesta A. Si la cantidad de dinero que dispone esta com
paa es de $1,250,000 y la TREMA es de 10%, determine mediante el mtodo
del valor presente la mejor alternativa.
Ao
o
1
2
3
4
5
8.5.
-$1,000,000 -$500,000
200,000
200,000
300,000
200,000
400,000
200,000
500,000
200,000
600,000
200,000
-$200,000
50,000
50,000
50,000
50,000
150,000
La compaa Z se encuentra actualmente analizando cuatro propuestas de inver

sin. Las propuestas A y B son mutuamente exclusivas, as como A y D. La pro-

puesta C es contingente a la aceptacin d_e la propuesta D. Si el presupuesto
disponible que tiene esta compaa para nuevas inversiones es de
TREMA es de
25%,
qu propuestas debera la compaa seleccionar?

B
Inversin inicial
$4,500,000
$6,000,000
$3,500,000
$3,000,000
Ingresos anuales
3,000,000
4,500,000
2,000,000
3,500,000
Gastos anuales
1,000,000
2,000,000
500,000
2,000,000
500,000
1,000,000
500,000
500,000
10 aos
10 aos
10 aos
10 am
Valor de rescate
Vida
8.6.
$7,500,000, y la
La compaa "B" se encuentra actualmente analizando cuatro propuestas de in

versin. Las propuestas A y e son mutuamente exclusivas, y la propuesta D es
contingente a la aceptacin de la propuesta B. Si la compaa dispone de un fondo
$4,000,000 para emprender nuevos proyectos

20%, qu propuestas deben ser seleccionadas?
de
Inversin inicial
$2,000,000
$2,000,000
$3,000,000
$1,500,000
Ingresos anuales
1,400,000
1,600,000
2,000,000
2,000,000
Gastos anuales
1,100,000
1,250,000
1,200,000
1,500,000
500,000
500,000
1,000,000
500,000
10 aos
10 aos
10 aos
10 aos
Valor de rescate
Vida
8.7.
de inversin, y la TREMA es de
El director de produccin de la compaa X ha recibido un conjunto de propues

tas que provienen de tres actividades independientes de produccin. Las propuestas
que pertenecen a una misma rea de produccin se identifican con la misma letra
y son mutuamente exclusivas. Si las vidas de las propuestas son de
10
aos, los
valores de rescate al trmino de este tiempo son despreciables y la TREMA es. de
25%,
qu propuestas deben seleccionarse si la cantidad de dinero disponible para
nuevas inversiones es:
Propuesta
a) ilimitada, b) $500,000
Inversin inicial
e) $200,000?
Ingreso neto anual
Actividad A
A
$ 100,000
$ 30,000
A2
200,000
65,000
A3
300,000
85,000
Actividad B
B
50,000
10,000
B2
100,000
50,000
B3
150,000
60,000
B4
200,000
70,000
el
150,000
45,000
e2
300,000
80,000
Actividad e
Problemas 149
8.8.
Una corporacin ha recibido propuestas de inversin de sus cuatro divisiones. Las

propuestas de cada divisin se consideran mutuamente exclusivas y sus vidas espe
radas son de 10 aos. Las propuestas de una divisin son independientes de las
propuestas de otras divisiones. Si los valores de rescate de las propuestas son des
preciables, y la TREMA es de 15%; qu propuestas deben seleccionarse si la can
tidad de dinero disponible para nuevas inversiones es a ) ilimitada, b) $7,000,000,
e)
$4,500,000 y
d)
$3,500,000? (Utilice el mtodo aproximado de ordenado por
tasa interna de rendimiento.)

Propuesta
Dvisin
Inversin inicial
Ingreso neto anual
D1,1
$ 1,000,000
$ 200,000
D1,2
1,200,000
240,000
Du
1,300,000
220,000
Dr,4
1,400,000
300,000
D2,1
1,500,000
350,000
D2,2
1,800,000
400,000
D3,1
2,000,000
320,000
D3,2
2,400,000
500,000
Divisin 2
Divisin 3
Divisin 4
8.9.
D4,l
4,000,000
900,000
D4,2
5,000,000
1,200,000
Resolver el problema 8.7 utilizando el mtodo aproximado de ordenado del valor

presente por peso invertido.
8.10.
La compaa X est evaluando un grupo de propuestas de investigacin relaciona
das con 3 de sus productos. Ya se ha decidido que una propuesta del conjunto de
Propuesta
Inversin inicial
Costo neto anual
Producto A
A
$ 400,000
A2
600,000
50,000
20,000
Producto B
B
200,000
60,000
B2
250,000
50,000
B3
300,000
40,000
150,000
100,000
c2
200,000
90,000
c3
400,000
50,000
c4
500,000
35,000
Producto C
. 150 Seleccin de proyutos en condiciones limitadas de presupuesto
propuestas relacionadas a un producto debe ser seleccionada. Las propuestas para

un mismo producto son mutuamente exclusivas, e independientes de las propues-
tas de otros productos. Adems, la vida esperada de estas propuestas de investiga
cin es de 5 aos, al trmino de los cuales los valores de rescate de las propuestas
son nulos: .Si la TREMA es de 25%, y todas estas propuestas producen a__mpa-_
a los mismos beneficios ($300,000/ao), qu propuestas deben ser seleccio
nadas si la cantidad de dinero disponible para nuevas inversiones es
b)
$1,150,000,
e)
a)
ilimitada,
$950,000? (Utilice el mtodo aproximado de ordenado del va
lor presente por peso invertido.)

8.11.
Formular el modelo de programacin entera para los problemas 8.7, 8.8 y 8.10.
8.12.
La compaa W se encuentra actualmente analizando las propuestas de inversin

de cuatro de sus reas ms importantes. Las propuestas de inversin del rea A son
mutuamente exclusivas. El rea B es obligada, es decir, es obligatorio seleccionar
una propuesta de inversin de esta rea. En el rea C la propuesta C 2 es contingen
te a C1 y la C3 es contingente a C1 o C2. En el rea D la propuesta D2 es contin
gente a D1 o D3 Si el dinero disponible de esta compaa para nuevas inversiones
es de $1,000,000, y la TREMA es de 30%, cul sera el modelo de programacin
entera que maximiza el valor presente de estas propuestas? (Considere que la vida
de las propuestas es de 5 aos).
Propuesta
Inversin inicial
Ingreso neto anual
Valor de rescate
AreaA
A
$ 300,000
$ 120,000
A2
A3
400,000
140,000
80,000
500,000
200,000
100,000
700,000
300,000
200,000
B2
800,000
340,000
250,000
350,000
140,000
80,000
c2
c3
100,000
40,000
30,000
80,000
35,000
20,000
380,000
160,000
80,000
D2
D3
150,000
60,000
40,000
250,000
90,000
60,000
50,000
AreaB
Area e
AreaD
9
Evaluacin de proyectos de inversin
en situaciones inflacionarias
Incrementos significativ..os el-nivel geneFal-de-preeios -tante-los.artGule-s--eemo

de los servicios, han originado la necesidad de modificar IQ IJroe-iroientos tr.adicio_nale.s.
de evaluacin de propuestas de inversin, con el objeto de lograr una mQr asignacin-del
capital.
....:..---
Un biente crnico inflacionario disminuye notablemente el poder de compra

-
e la unidad monetaria, causando grandes divergencias entre flujos de efectivo futuros
reales y nominales. De esta forma, puesto que estamos interesados en determinar rendi
mientos reales, debemos incluir explcitamente el impacto de la inflacin al hacer un an
lisis econmico.
El propsito de este captulo es presentar una estructura, que explcitamente incor
pore una cierta inflacin, anticipada en los flujos de efectivoonsiderar eLefecto d.e
la inflacin tiende a producir decisiones cuyos resultados no van de a<;;urdo a las metas
{
Yi)jeios fados por unaorganizacia....Adems, es un hecho que la inflacin
ltcativame!tl.-e_los -ahorrosen...irnpu.estos atr_ibuiblela dep_riciacin, puesto que
procedimientos tradiionales basan los clculos de depreciacin en los costos 1:stricos de

los activos.
Decisiones subptimas tambin pueden resultar al no considerar la disminucin en
el rendimiento real debido a impuestos e inflacin. Sin inflacin, una tasa de impuestos
del 50% y una tasa interna de rendimiento antes de impuestos de 4% , se obtiene un ren
dimiento real despus de impuestos de aproximadamente 2%
Sin embargo, si una tasa de
inflacin del 4% es considerada, el rendimiento antes de impuestos debe ser incrementado

a 12% para poder compensar los efectos combinados de impuestos e inflacin. Incremen
tar en 4% el rendimiento antes de impuestos para contrarrestar el 4% de inflacin es insufi
ciente y causara una reduccin del 2% en el rendimiento real, ya que los impuestos son
pagados sobre ingresos nominales y no sobre ingresos rees.
9.1 INFLACION-QUE SIGNIFICA
Aunque la palabra inflacin es utilizada todos los das, mucha gente encuentra
difcil defmirla. La mayora d!Llas--personas-estn.ce-ncientes-<t ue--Yna-detenninal!a-eafl.151
"'
1-.
152
Proyectos de inversin en situaciones inflacionarias
diner_o ..CQJTipLa .cada v.s:.z..menos canjidad de artculos y sPn!icioS-a-med-ida...q.u.esl

tidad d
-t
urre.
Sin embargo, muy probablemente esta gente nt- est capacitada
p ara
expresar este conocimiento cuantitativamente.

Antes de discutir el impacto de la inflacin en la tasa interna de rendimiento, es
conveniente decir algunas ideas sobre cmo medir la inflacin. En trminos simples, los
resultados de las actividades de un negocio son expresados en pesos. Sin embargo, los pe. sos. son una unidad imperfecta de medida, puesto que su valor cambia a travs del tiempo.
La inflacin es el trmino que se usa para expresar esa disminucin en valor. Por ejemplo,
si se depositan $1,000 en una cuenta de ahorro que paga el 10% anual, y el dinero es reti
rado despus de un ao, se puede decir que la tasa interna de rendimiento es 10%. Lo an
terior es cierto siempre y cuando el poder adquisitivo del dinero retirado sea el mismo del
ao anterior, o expresado en otras palabras, el rendimiento es 10% si con el dinero obtenido
puedo comprar un 10% ms de bienes y servicios. Sin embargo, si la inflacin ha reducido
el valor del dinero en un 20%, entonces, el rendimiento real resulta en una prdida econ
mica en el poder de compra de un 10%. Por consiguiente, se puede decir que la inflacin
1 '- /
es la medida de la disminucin en el poder de compra del peso.
_
t:
Existen dos cles de inflacin que pu.tde-nnside;adas;_gen.ecal_o inflacin,.ab.ie
rifl'rida Q..lfl la. cin d.i.fuwlcia.J .
1 primer:__ca.s.o,_Lo-<;lQjos preciQ._,ye...i.n:..
cementan_en la misma :noporciQ,n:.. e_Lsegunclo caso, la tasa de inflacin depelTile-r

del sector econmicojnvoluynido. Por ejemplo, los costos de mano de obra y materia pri
ma dentro de una empresa, pueden incrementarse a distintas tasas de inflacin.
Finalmente, es necesario mencioar que el efecto de la inflacin en el valor real de
los flujos de efectivo futuros de un proyecto no debe ser confundido con los cambios
de valor que el dinero tiene a travs del tiempo. Las dos situaciones anteriores producen
el mismo efecto; un peso el prximo ao tiene un valor menor que un peso ahora. Sin
embargo, el cambio del valor del dinero a travs del tiempo surge debido a que un peso
ahora puede ser invertido a la tasa de inters prevaleciente en el mercado y recuperar ese
peso y los intereses el prximo ao. Por el contrario, el efecto de la inflacin surge simple
mente porque con un peso se compra ms ahora que en el prximo ao, debido a la alza
general de los precios. Esta distincin se comprender mejor en las siguientes secciones.
9.2 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL VALOR PRESENTE

El valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto (ver figura 9 .l)
pueden ser calculados utilizando la siguiente frmula:
VPN
S0
L
t=l
--
---
(9 .1)
(1 + i) 1
donde S1 es el flujo de efectivo neto del perodo t y S0 es la inversin inicial. Sin embargo,
la expresin anterior slo es vlida cuando no existe inflacin. Para el caso de que exista
una tasa de inflacin generaf i. (ver figura 9 .2), los flujos de efectivo futuros no tendrn el
'-.J.-
mismo poder adquisitivo del ao cero. Por consiguiente, antes de determinar el valor presente, los flujos debern sr deflactad_os. Una vez hecho lo anterior, la ecuacin de valor
presente puede ser escrita en la forma siguiente:
Efecto de la inflacin sobre la tasa interna de rendimiento 153

n
VPN ==-S0
L
t==l
S'r
f(li_J_!__
(9.2)
(1 + i) t
Esta ltima ecuacin corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la
tasa de inflacin es cero, entonces, la ltima ecuacin se transforma idntica a la primera.
Finalmente, es conveniente sealar que los flujos de efectivo que aparecen en las
figuras
9.1
9.2
n o son iguales. Lo anterior es obvio, puesto que en pocas inflacionarias
los flujos de efectivo se estn incrementando de acuerdo a las tasas de inflacin prevale-
cientes.
St
s2
sn
_j
n
so
FIGURA 9.1. Flujos de efectivo sin considerar inflacin.
S' t /(1 + i)
S'2/(l +
S'11/ (1 + i)
i/
11
r----'---L _j
2
"C\Y
t
so
FIGURA 9.2. Flujos de efectivo considerando inflacin.
f.
9.3 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Un flujo de efectivo X tendra un valor de X(l
i) al final del prximo ao si es
invertido a una tasa de inters i. Si la tasa de inters es tal que el valor presente es cero,
entonces, a dicha tasa de inters se le conoce como la tasa interna de rendinento.
Si hay una tasa de inflacin anual i, entonces, una tasa interna de rendimiento efec
tiva, ie, puede ser obtenida por la siguiente ecuacin:
154
X(l +ie)
X(l+i)
=
(1 + i)
y simplificando:
e
ie
i e i
(9.3)
(i- i) / (1 + i)
(9.4)
i[
En esta ecuacin, i puede ser vista como la tasa interna de rendimiento nominal (sin
considerar inflacin) y ie se puede considerar como la verdadera o real tasa interna de ren
dimiento.
Es prctica comn en vez de usar la ecuacin 9.3, tratar de obtener el valor real de
la tasa interna de rendimiento de la forma siguiente:
(9.5)
La ecuacin (9 .3) muestra que la ecuacin (9 .5) es slo una aproximacin, que de
bera usarse slo en el caso de que tanto las tasas de inters y de inflacin sean bajas.
Las frmulas presentadas anteriormente es obvio que solamente son vlidas para
inversiones de un perodo, es decir, si se hace por ejemplo una inversin a un ao en la
cual el rendimiento esperado es 20%y la tasa de inflacin anual es 20%, entonces, el ren
dimiento real o efectivo es cero. Por el contrario, las frmulas anteriores no son vlidas
para inversiones cuyas vidas sean mayores a un perodo (mes, trimestre, ao, etc.). Para
estos casos, es necesario primero deflactar los flujos de efectivo despus de impuestos y
luego encontrar la tasa de inters efectiva que guala a cero su valor presente.
9.4 EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTNO FIJO
. Bsicamente el efecto nocivo de la inflacin en inversiones de activo fijo, se debe

principalmente al hecho de que la depreciacin se obtiene en funcin del costo histrico
del activo. El efecto de determinar la depreciacin en esta forma, es incrementar los im
puestos a pagar en trminos reales y disminuir por ende los flujos de efectivo reales des
pus de impuestos.
Para ilustrar y aclarar el impacto de la inflacin en una inversin de activo fijo, ana
licemos el siguiente ejemplo; suponga que una empresa est considerando la posibilidad
de reemplazar una mquina vieja por una nueva. Su TREMA es de 10%. El precio actual
de la nueva mquina instalada es de $3,000. Esta mquina se piensa que ahorrar en los
prximos cinco aos una cantidad anual de $1,000. Al trmino de la vida econmica esta
mquina tendr cero valor de rescate . Adems, la tasa de impuestos es de 50%y la empre
sa va a depreciar al activo en lnea recta . Finalmente, es asumido que las p'ersonas involu
cradas en esta evaluacin, podrn proyectar en una forma aproximada la tasa de inflacin
de los prximos cinco aos.
Efecto de la inflacin en inversiones de activo fijo 155

Primeramente, la decisin de reemplazar el activo debe ser analizada bajo la influen
cia de diferentes niveles de inflacin. La tabla 9-1 muestra los resultados del anlisis sin
que la inflacin sea considerada. En este caso el valor presente de los flujos de efectivo es
de $32. Por consiguiente, el rendimiento sobre la inversin es mayor que 10% y la mqui
na vieja debe ser reemplazada.
TABLA 9.l. Opcin de compra sin considerar inflacin
Ao
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
-$ 3,000
Depreciacin
Ingreso
gravable
Impuestos
Rlujo de
efectivo
despus de
impuestos
Valor
presente
(10%)
-$ 3,080
-$ 3,000
1,000
600
400
200
800
727
1,000
600
400
200
800
661
1,000
600
400
200
800
601
1,000
.600
400
200
800
546
1,000
600
400
200
800
497
32
Ahora, si se modifica este ejemplo y se supone que hay una tasa general de inflacin
del 5% y 10% por ao, y se aplica errneamente la ecuacin 9.1 (ver tablas 9-3 y 9.5), los
resultados que se obtienen son demasiado engaosos puesto que el rendimiento que se ob
tiene en dicha inversin parece ser mayor de lo que realmente es. Sin embargo, si la infla
cin es correctamente considerada (ver tablas 9-2 y 9-4) los resultados son estrictamente
diferentes. La figura 9.3 muestra los resultados obtenidos cuando la inflacin es o no co
rrectamente considerada.
Es evidente de los ejemplos analizados que el valor presente obtenido utilizando la
ecuacin (9.2) es menor al obtenido u llizando la ecuacin (9.1). Ms an, entre mayor
sea la tasa de inflacin, mayor ser la diferencia en los resultados obtenidos con ambos
mtodos. La razn de esta diferencia puede ser explicada al examinar la forma en que la
depreciacin es calculada y los impuestos son pagados. Las deducciones por depreciacin
son calculadas tomando como base los valores histricos de los activos, no sus valores de
mercado, y por otra parte los impuestos son funcin directa de los ingresos, no del poder
adquisitivo de ellos. Por consiguiente, a medida que los ingresos se incrementan como un
resultado de la inflacin y las deducciones por concepto de depreciacin son mantenidas
constantes, el ingreso gravable crece desmesuradamente. Esto origina que una empresa no
pueda recuperar a travs de la depreciacin, el costo de reemplazo de un activo en tiempos
de altas tasas inflacionarias.
La disminucin en el valor presente considerando correctamente la inflacin (ver
tablas 9-2 y 9-4), se debe exclusivamente a los impuestos pagados. La depreciacin es un
gasto deducible el cual reduce los impuestos a pagar y por consiguiente aumenta el flujo
de efectivo en esa cantidad ahorrada. Sin embargo, el gasto por depreciacin de acuerdo
a la Ley del Impuesto sobre la Renta, debe ser calculada de acuerdo a los costos histricos-de..
los activos. Lo anterior significa que a medida que el tiempo transcurre, la depreciacin
156
1

.
que se est deduciendo est expresada en pesos con menor poder de compra; y como resul
tado, el costo "real" de los activos no est totalmente reflejado en los gastos por deprcia
cin. Los gastos por depreciacin por consiguiente estn subestimados y el ingreso gravable
est sobreestimado.
Para ilustrar el efecto de la inflacin en los impuestos pagados, la tabla 9-6 muestra
cmo los impuestos en trminos reales se estn incrementando en proporcin directa a la
tasa de inflacin y a la vida del activo. Desde luego, a medida que la tasa efectiva o real
de impuestos se incremente, la tasa interna de rendimiento disminuye.
Finalmente, en la tabla 9-7 se muestra cmo los ahorros que origina la depreciacin,.
en trminos reales, disminuyen en proporcin directa a la tasa de inflacin y a la vida d el
,
activo.
TABLA 9.2. Opcin de compra con 5% de inflacin y deflactando los flujos de efectivo
despus de impuestos,
1,1
1
"
Flujos de
efectivo
antes de
'1:.
Ao impuestos
1
1
'
-$ 3 ,000
1 ,OSO
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
despus de despus de
1,102
Depreciacin
, ,v
gravab!e
/
450
o-"600
-('
*,.
'7
Ingre<'
503
600
../
Impuestos
Valor.
'tf
(1 0%)
impuestos
(pesos co
(pesos con.Y:l.. presente
rrientes)
tan tes)
-$ 3,000
-$ 3,000 1 "-$ 3,000
251
)
,
851
879
1,158
600
558
1,216
. 600
616
- 279 \
308
908
1,276
600
676
- 338
938
'
impuestos
(825
_g
" 1 86)1
'
715
7721
638 .
759
570
747
735
51.0
456
-111
TABLA 9.3. Opcin de compra con 5% de inflacin y sin deflactar
despus de impuestos.
los flujos de efectivo
Flujos de
efectiva
Flujos de
Ao
o
efectivo
antes de
impuestos
-$ 3,000
Ingreso
Depreciacin
gravable
Impuestos
despus de
impuestos
(pesos co-
Valar
presente
rrientes)
(JO%)
-$ 3,000
-$ 3,000
1,050
600
450
225
1,103
600
503
251
851
703
1,158
600
558
279
879
660
1,216
600
616
308
908
620
1,276
600
676
338
938
582
....
825
750
315
Efecto de la inflacin en inversiones de activo fijo 157

TABLA 9 4
.
Opcin de compra con 10% de inflacin y deflactando los flujos de efectivo
despus de impuestos.
Flujos de
efectivo
efectivo
despus de despus de
Flujos de
Flujos de
(pesos ca-
Valor
impuestos
(pesos cons- presente
rrientes)
tantes)
impuestos
efectivo
Ingreso
antes de
Depreciacin gravable
Ao impuestos
Impuestos
( 10%)
-$ 3,000
-$ 3,000
-$ 3,000
1,100
600
500
250
850
773
703
1,21o
600
610
305
905
748
618
1,331
600
731
366
965
725
545
1,464
600
864
432
1,032
705
482
1,610
600
1,010
505
1,105
686
426
-$ 3,000
-226
;
TABLA 9 5
.
Opcin de compra con 10% de inflacin y sin deflatar los flujos de efectivo
despu s de impuestos.
Flujos de
efectivo
Flujos de
efectivo
Aiio
antes de
impuestos
Ingreso
Depreciacin gravable
Impuestos
despus de
impuestos
(pesos carrientes)
Valor
presente
-$ 3,000
-$ 3,000
(JO%)
.o
-$ 3,000
1,100
600
500
150
850
773
1,21 o
600
610
305
905
748
725
1,331
600
731
366
965
1,464
600
864
432
1,032
705
1,61 o
600
1,010
505
1,105
686
639
TABLA 9-6. Efecto de la inflacin en los impuestos pagados.
Impuesto con
5% de inflacin
Im puesto s
sin considerar
inflacin
A iio
Pesos
Pesos
::orrientes
constantes
Impuesto con
1 O% de inflacin
Pesos
corrientes
Pesos
constantes
$200
$225
$214
$250
$ 227
200
251
228
305
252
200
279
241
366
275
200
308
253
432
295
200
338
264
505
314
158
TABLA 9-7. Efecto de la inflacin en los ahorros atribuibles a la depreciacin.
Ao
Ahorro por
depreciacin
Ahorro por depreciacin en trminos reales
sin considerar
inflacin
Con 5%de
inflacin
300
Con 10%de
inflacin.
$
286
273
300
272
248
300
259
225
300
247
205
300
235
186
1
.
VPN
"'
637
INFLACION ERRONEAMENTE
CONSIDERADA
315
..._______________ _
VPN =O
-111
-226
--- -------------.--------------
INFLACION CORRECTAMENTE
CONSIDERADA
1
1
1
Figura 9.3.
10
INFLACION
(% )
Valor presente como una funcin de tasa de inflacin.
Efecto de la inflacin en inversiones de activo circulante 159

9.5 -EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANfE
.
Se ha visto cmo la inflacin afecta o incide significativamente en el rendimiento de

una inversin de activo fijo. Sin embargo, las inversiones en activo circulante tambin son
tremendamente afectadas por la inflacin. prects que requiern mayores niveles de a_c
tivo circulante son afectados por la inflacin porque dinero adicional debe ser invrtido
.
para mantener los artculos a los nuevos niveles de precios. Por ejemplo, si el inventario
es igual a
meses de ventas y si el costo de los inventarios se incrementa, se requiere de
una inversin adicional que mantenga este nivel de inventarios. Un fenmeno similar ocu
rre con los fondos invertidos en cuentas por cobrar. Estas inversiones adicionales de activo
circulante, pueden reducir seriamente la tasa interna de rendimiento del proyecto de in
versin.
Para ilustrar el efecto de la inflacin en el rendimiento de una inversin en activo
circulante: suponga que Cierta empresa piensa que incrementar su inversin de activo cir
culante (caja, inventarios, cuentas por cobrar, etc.) en
$100,000 originar n aumento en

$40,000 anuales, durante 5 aos, al final de los cuales la inversin inicial sera
en un 100% . Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50% y la tasa
utilidades de
recuperada
de inflacin puede ser pronosticada.

Primeramente, como se muestra en la tabla
de rendimiento de
inflacin de
10%
20%
3.3:3%
tiene una tasa interna
anual es introducida, el rendimiento de la inversin baja a
tabla 9-9) y si la tasa de inflacin es de

baja a
9 .8, esta inversin
cuando la inflacin no es considerada. Sin embargo, si una tasa de
10.9% (ver
20% anual, entonces, el rendimiento de la inversin
Esto significa que la tasa interna de rendimiento de una inversin en activo
circulante disminuye en proporcin directa a la tasa de inflacin, es decir, si la tasa de in

flacin es de
5%, entonces, el rendimiento disminuye 5% y as sucesivamente.
Lo anterior
es ms exacto entre ms pequea sea la tasa de inflacin.

Finalinente, conviene sealar que a medida que la tasa de inflacin se incrementa,
el rendimiento de una inversin en activo circulante es mayormente afectado que el ren
dimiento de una inversin en activo fijo. Lo anterior es obvio puesto que las inversiones
adicionales de activo circulante castigan ms el rendimiento del proyecto que la disminu
cin en los ahorros atribuibles a la depreciacin y el aumento en los impuestos reales
paga'dos que origina una inversin en activo fijo.
TABLA 9-8. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin.
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
antes de
Incremento
Incremento
despus
Ao
impuestos
en utilidades
en impuestos
impuestos
-$ 100,000
40,000
de
-$ 100,000
20,000
20,000
40,000
40,000
40,000
20,000
20,000
40,000
40,000
20,000
20,000
40,000
40,000
20,000
20,000
40,000
40,000
20,000
5*
100,OO
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 20%
*Valor de rescate.
20,000
100,000
160
TABLA 9.9.
Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una inflacin del 10%
anual.
A1'io
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
Inversin
Flujos de
despus de
despus
adicional
efectivo
impuestos
impuestos
en activo
circu !ante
antes de
impuestos
(pesos corrientes/
(pesos constantes)
Incremento
Incremento
en utilidades
en impuestos
-$ 100,000
-$ 100,000
o
1
-10,000
-11,080
-12,100
13,31 o
-14,641
-$ 100,000
44,000
44,000
-22,000
12,000
10,909
48.400
48,400
"'24,200
13,200
10,909
53,240
53,240
""26,620
14,520
10,909
58,564
58,564
-29,282
15,972
10,909
64,420
64,420
.-32,210
161,051
de
17,569
10,909
161 ,OSI
100,000
TASA INH:RNA DL RENDIMIENTO= 10.9%
TABLA
9.10.
Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una inflacin del
20% anual.
Inversin
adicional
en activo
A'io circulante
Flujos de
efectivo
antes de
Incremento
Incremento
impuestos
en utilidades
en impuestos
Flujos de
efectivo
despus de
despus de
impuestos
(pesos cons-
impuestos
(pesos corrientes)
-$ 100,000
-$ 100,000
Flujos de
efectivo
tantes)
-$ 100,000
20,000
48,000
48,000
24,000
4,000
3,333
24,000
57,600
57,600
28,800
4,800
3,333
28,800
69,120
69,120
34,560
5,760
3,333
34,560
82,944
82,944
41,472
6,912
3,333
41,472
99,533
99,533
49,767
8,294
3,333
248,832
100,000.
248,832
TASA INTFRNA DI: RLNDIMIFNTO = 3.33%
9.6 EFECTO DE LA INFLACION EN NUEVAS INVERSIONES CON DIFERENTES

PROPORCIONES DE ACTNO CIRCULANTE
En prrafos anteriores se ha enfatizado que las inversiones en activo circulante son
mayormente afectadas por l<1 in n <J c i n que las inversiones en activo fij o. Esto signific<J que
dos empresas con el mismo nivel de inversin total (activo fijo+ activo circulante), el mis-
mo nivel de ingresos y gastos.pero diferente propor cin de activo circulante, vern afec
tados sus rcnd im ientos en difcrentes proporciones; teniendo la inflacin un mayor impacto
en el rendimiento de la empresa con mayor nivel de activo circulante. Lo anterior es obvio,
Efecto de la inflacin en nuevas inversiones 161.

puesto que empresas con altos niveles de activos circulantes requieren de inversiones adi
cionales futuras, capaces de mantener los inventarios de seguridad requeridos y el adecuado
nivel de cuentas por cobrar, mientras que las empresas intensivas en activo fijo, no requie
ren de inversiones adicionales sino hasta el momento de reemplazar a los activos. Adems,
es perfectamente claro que es menos rentable hacer inversiones cada ao a hacer inversio
nes cada cinco o diez aos. Por otra parte, ya se ha explicado que daa menos el rendi
miento de un proyecto, el pagar ms impuestos en trminos reales, que las inversiones.
adicionales peridicas requeridas por una inversin en activo circulante.
Para ilustrar el efecto de la inflacin en empresas con la misma inversin total, el
rr:ismo nivel de ingresos y gastos y diferentes proporciones de activo circulante; suponga
que cierto grupo industrial desea incursionar en un nuevo negocio, el cual requiere de 100
millones de inversin inicial (50 millones de activo circulante y 50 millones de activo fijo).
Los flujos antes de depreciacin e impuestos que se anticipan para los prximo9 cinco
aos son del orden de 40 millones por ao. Por otra parte, asuma que el valor de rescate
se estima en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante, la depreciacin del activo
fijo es en lnea recta y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente, suponga que la inflacin
promedio anual de los prximos 5 aos es de 10%.
Con la i nformacin anterior, primeramente se muestan en la tabla 9.11 los flujos de
efectivo despus de impuestos y la tasa interna de rendimiento que se obtienen si la infla
cin no es considerada. En seguida, la tabla 9.12 muestra el nuevo rendimiento obtenido
si una inflacin del l 0".-b
anual es introdt.:ida. Como se puede apreciar en dichas tablas,
-una inflacin del lO% anual redujo el rendimiento del proyecto de 18.8% a 12.3%.
Veamos ahora qu le pasa al rendimiento del proyecto, si de los 100 millones: 75
corresponden a activo fijo y 25 a activo circula b te. Para esta nueva situacin, la tabla 9.13
muestra el rendimiento que se obtiene si una tasa de inflacin de 10% anual es considera
da. Como se puede observar en las tablas 9-12 y 9-13 dos proyectos de inversin con la
misma inversin total, el mismo nivel de ingresos y gastos, pero diferentes prup-cnciones
de activo circulante; presentan diferentes rendimientos, correspondiendo el menor al pro
yecto con mayor nivel de activo circulante.
TABLA 9.11. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin (mi
les de pesos).
Flujos
Flujos de
de
eji!ctil'o
efectwo
antes de
dcspu
Ingreso
Impuestos
d('
impuestos
Ao
impuestos
-$ 100,000
40,000
10,000
30,000
15,000
40.000
10,000
30,000
15,000
25,000
40,000
10,000
30,000
15,000
25,000
40,000
10,000
30,000
15,000
25,000
40,000
10,000
30,000
15,000
5*
60,000
Depreciacin
graJ,able
-$ 100,000
5,000
TASi\ INTFRNi\ DI: RENDIMIENTO
*Se pagaron 5
18.8%
millones por concepto de ganancias extraordinarias de capital.
25,000
25,000
55,000*
162 Proyectos de inversin en situaciones inflacionarias
Tabla 9-12. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una tasa de inflacin
anual de 10% (miles de pesos).
Inversin
adicional
en activo
Ao circulante
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos
-$ 100,000
44,000
48,400
53,240
58,564
64,420
96,636
5,000
5,500
6,050
6,655
7,321
1
2
3
4
5
5
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
Ingreso
(pesos co
Depreciacin gravable Impuestos rrientes)
10,000
10,000
10,000
10,000
10,000
34,000
38,400
43,240
48,564
54,420
-$ 100,000 -$100,000
20,000
22,000
19,587
23,700
19,211
25,570
18,870
27,627
18,559
29,889
55,000
88,581
17,000
19,200
21,620
24,282
27,210
8,055
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos cons
tantes)
12.3%
TABLA 9.13. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una tasa de inflacin
de 1 O%
(miles de pesos).
Inversin Flujos de
efectivo
adicional
antes de
en activo
Ao circulante impuestos
o
1
2
3
4
5
5
2,500
2,750
3,025
3,327
3,660
-$ 100,000
44,000
48,400
53,240
58,564
64,420
64,421
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
Ingreso
(pesos coDepreciacin gravable Impuestos rrientes)
15,000
15,000
15,000
15,000
15,000
29,000
33,400
38,240
43,564
49,420
14,500
16,700
19,120
21,782
24,710
12,079
-$ 100,000
27,000
28,950
31,095
33,455
36,050
52,342
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos cons
tantes)
-$ 100,000
24,545
23,926
23,362
22,850
22,384
32,500
13.2%
Finalmente, en la figura 9.4 se muestra una serie de curvas que muestran el compor
tamiento de la tasa interna de rendimiento, para diferentes tasas de inflacin y diferentes
proporciones de activo circulante en la inversin total.
9.7 EFECTO DE LA INFLACION EN ACTNOS NO DEPRECIARLES
Muchas inversiones de capital pueden consistir parcialmente de terrenos que aumen

tan de precio de acuerdo al ritmo de la inflacin. Aparentemente estas inversiones no sufren
'.-_:.
Efecto de la inflacin en activos no depreciables 163

.l
jnR
..
e%)
1
1
1
Inversin total= constante

ingresos= constante
gastos= constante
25% de A.C.
SO% de A.C.
75% de A.C.
-----__
---
__.
INFLACION ( % )
FIGURA 9.4. Variacin de la TIR para diferentes tasas de inflacin y para diferentes
proporciones de activo circulant en la inversion total.

el efecto de la inflacin y se les considera como inversiones atractivas en pocas inflaciona
rias. Sin embargo, ni estas inversiones son inmunes al efecto nocivo de la inflacin, puesto
que si el valor del activo se incrementa con el nivel general de precios, esto ocasionar una
ganancia extraordinaria de capital al momento de venderlo. Como las ganancias extraordina
rias son gravables, entonces, el rendimiento que se obtiene en la adquisicin de un terreno,
disminuye signifi::ativamente debido a los impuestos que se pagan sobre dichas ganancias.
Para apreciar el efecto de la inflacin en inversiones de activos no depreciables; su
ponga que se ha adquirido un terreno a un precio de $100, el cual se piensa vender dentro
de 5 aos a un precio estimado de $161. Tambin, asuma que la tasa de impuestos que
grava las ganancias extraordinarias de capital es de 50%. Para esta informacin, la figura
9.5 muestra el flujo de efectivo antes y despus de impuestos sin considerar inflacin. Si
consideramos el flujo de efectivo despus de impuestos y se obtiene la tasa de inters que
iguala a cero el valor presente de dicho flujo, entonces, lo que se obtiene es la tasa interna
de rendimiento de la inversin en el terreno. Dicha tasa de inters resulta ser en este caso
de 5.46%.
Por otra parte, veamos qu le pasa al rendimiento de 5.46%, si una inflacin anual
de 50% es introducida (ver figura 9 .6). Con este nivel de inflacin el valor de rescate del
terreno en el ao 5 es de $1 ,223 (161(1.5)5 ). Esto significa que los impuestos por concep
to de ganancias extraordinarias de capital serian de $561.50 en lugar de $30.5. Por con
siguiente, el flujo de efectivo despus de impuestos a pesos corrientes sera de $662 y a
pesos constantes de $87. Tomando en cuenta este ltimo flujo, el rendimiento que se
obtiene es de- 2.7%. Como se puede apreciar, la inflacin redujo el rendimiento del pro-
164
161
130.S
1
S
-S
100
100
l'luju
F lujo de cfcctivo
de impuestos
de cfcctivo
dt spu s
an\L'S de impuestos
FIGURA 9.5. Flujos de efectivo antes y despus de impuestos para la compra de un te

rreno sin considerar infl acin .
1,223
' 87
662
5
'
'
100
lOO
Flujo de ckctivn
lOO
de efectivo
despus de impuestos
despu s de impuestos
(pesos corritntcs)
(pesos constantes)
flujo de cfL,ctivo
!'lujo
antcs de impuesto'
FIGURA 9.6. Flujos de efectivo antes

rreno considerando una inflacin del
despus de impuestos para la compra de un te
SO% anual.
11,223
_,
1r---
128
970
'
lOO
'
lOO
lOO
Flujo dl' o:fect ivo
Flujo
anll's de impuestos
dcspus de impuo:stos
dcspus
(po:sos cnrri<ntcs)
(pcso\ constantes)
de o:kct ivo
Flujo
dc efe el ivo
de impucstos
FIGURA 9.7. Flujos de efectivo antes y despus de impuestos para la compra d e un te

rreno considerando una inflacin del
yecto de
5.46%
2.7%.
La
SO% anual y ajustando el costo futuro del terreno.
explicacin
a este h echo, son los impuestos que se pagan
por las ganancias de capital, los cuales son mayores en trminos reales
(561 equivalen a
74 que es mayor que 30.5).

En
prrafos anteriores se mostr cmo la inflacin castiga las inversiones en activos
no depreciables. Sin embargo ,
en
las reformas fi sc al e s a la ley del impuesto sobre la renta
de 1979, las gananc ias extraordinarias de c a pit al se calculan de una manera diferente. An
teriormente, las ganancias o prdidas de capital se obtenan como la d ife re nci a entre el
valor de rescate del activo al momento de la venta y su valflr en l ibros. Sin embargo , a par-
Inflacin diferencial 165

tir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o prdidas extraordinarias de capital se
deben obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la
venta y un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene
_
al multiplicar el valor en libros al momento de la venta por un factor de ajuste*. Para el
caso particular que se est analizando, el factor de ajuste es de 7.17. Para este factor de
ajuste, la ganancia extraordinaria de capital es de $S06 y los impuestos correspondien
tes de $2S3. Por consiguiente, el flujo de efectivo despus de impuestos a pesos corrientes
es de $970 y a pesos constantes de $128 (ver figura 9.7). Tomando en cuenta este ltimo
flujo, el rendimiento que se obtiene es de S .1%.
En resumen, se puede decir que la reforma fiscal de 1979 beneficia considerablemen
te las inversiones en activos no depreciables, puesto que los rendimientos obtenidos en
pocas inflacionarias, son similares a los que se obtienen cuando no existe inflacin.
9.8 INFLACION DIFERENCIAL
En los ejemplos presentados anteriormente se utiliza inflacin gene ral es decir, se

,
supone que todos los elementos que intervienen en un mismo proyecto de inversin, se in
crementan en la misma proporcin. Sin embargo, es obvio que la mano de obra directa e
indirecta, la materia prima, los gastos generales de fabricacin, etc., se pueden incrementar
a diferentes tasas de inflacin.
Para ilustrar el caso que se presenta cuando inflacin diferencial es introducida; su
ponga que la corporacin 3 se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio
de fabricacin de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploracin y ex plota<.:in
del petrleo en la regin del Golfo de Mxico. Investigaciones preliminares indican que la
inversin requerida para este tipo de negocio ser de
200 millones ( 100 millones de activo
circulante y 100 millones de activo fijo). Por otra parte, considere que la produccin anual
esperada en los prximos 5 aos ser del orden de 5,000 toneladas anuales, las cuales sern
vendidas a un precio de $40,000/tonelada. Tambin, se sabe que cada tonelada de produc
to terminado requiere de $2,SOO de mano de obra (directa e indirecta). $7,SOO de material,
$11 ,000 de maquila y $1 ,000 de fletes. Adems, suponga que la inversin en activo fijo se
deprecia en 5 aos en lnea recta, la tasa de impuestos es de SO% y e l valor de rescate
se supone en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante. Por ltimo, suponga que se
ha pronosticado g e el precio de venta se va a incrementar en 10%, la mano de obra en
10%, el material en 15%, h.1
m a4 uila
en 12% y los fletes en S%. y ade m s la tasa de infla

,
cin promedio anual de los pr ximos 5 aos ser de 1 'i%.
Para la informacin anterior, primeramente se muestra en la tabla 9.14 el rendimien

to que se <btiene si la inflacin no es considerada, el cual resulta ser de 21 .b% . Por ei
contrario, si las tasas de inflacin de los diferentes suministros son introducidas, es ob
vio que el rendimiento del proyecto se ver afectado. Para determinar d rendi m i e nto que
se obtiene cuand o inflacin diferencial es tomada eri cu ent a primeramente en la tabla
,
9.15 se muestran los mrgenes de contribucin por tonelada antes de dep reciacin e im
puestos para los prximos 5 aos. En seguida, en la tahJ 9.1 6 se mues! ra una ponderacin
de los porcentajes de inflacin de los diferentes suministros utilizados. Esta ponderacin
es la que
se
utili1.a para determinar las inversiones adicionales de activo circulante de los
prximos cinco aos. Finalmente, en la tabla 9.17 se muestra el rendimiento obtenid o
cuando in nacin diferencial es introducida, el cual resulta ser de 7.9%

*Para los l"actort>s
<.k ajust<:
ver <:1 artculo
70
dt la Ley d<.!llmpucsto sobre la Renta o la tabla
6.2.
166 Proyectos de inversifl en situaciones inflacionarias
TABLA 9-14. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin (mi
les de pesos).
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
Ao
impuestos
despus
Ingreso
antes de
gravable
Depreciacin
Impuestos
de
impuestos
-$ 200,000
-$ 200,000
90,000
20,000
70,000
35,000
55,000
90,000
20,000
70,000
35,000
55,000
90,000
20,000
70,000
35,000
55,000
90,000
20,000
70,000
35,000
55,000
90,000
20,000
70,000
35,000
55,000
120,000
10,000
110,000
TABLA 9-15.
21.6%
Mrgenes de contrib ucin por tonelada antes de depreci acin e im-
puestos para los prximos 5 aos.
1
Precio
$44,000
$48,400
$53,240
$58,564
5
$64,420
Costo:
Mano de obra
2,750
3,025
3,327
3,660
4,026
Material
8,625
9,919
11,407
13,11
15,085
Maquila
12,320
13,798
15,454
17;308
19,386
1,050
1,103
1,158
1,216
1,276
$19,255
$20,555
$21,894
$23,261
$24,647
Fletes
M. C./Ton.
TABLA 9.16. Ponderacin de los porcentajes de inflacin de los diferentes s uminis

tros considerados.
Mano de obra
Costo por
%del
%de
tonelada
total
inflacin
Ponderacin
$ 2,500
. 11.36
10
Material
7,500
34.09
15
5.1135
Maquila
11,000
50.00
12
6.0000
1,000
4.55
0.2275
Fletes
Total
$22,000
100.00
1.1360
12.4770
(%)
Conclusiones 167
TABLA 9.17. Flujos de efectivo despus de impuestos cons iderando inflacin diferencial
(miles de pesos).
Inversin
adicional
de activo
Ao circulante
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos
-$ 200,000
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
Ingreso
(pesos coDepreciacin gravable Impuestos rrientes)
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos constantes)
-$ 200,000 -$ 200,000
39,702
12,480
96,275
20,000
76,275
38,138
45,657
14,038
102,775
20,000
82,775
41,388
47,349
35,803
15,789
109,470
20,000
89,470
44,735
48,946
32,183
17,760
116,305
20,000
96,305
48,153
50,392
28,812
19,976
123,235
20,000
103,235
51,618
51,641
25,675
20,114
200,156
99,513
220,270
7.9%
9.9 CONCLUSIONES
Aunque es difcil evaluar propuestas de inversin en tiempos de altas tasas infla

cionarias, es importante predecirlas y considerarlas en los estudios econmicos.
Hasta hace relativamente poco tiempo, los negocios han tendido a ignorar el efecto
inflacionario en la evaluacin de sus nuevos proyectos de inversin, por considerarla de
poco impacto en los rendimientos reales obtenidos. Muchos otros ejecutivos creen que ig
norar la inflacin es adoptar una postura conservadora. Sin embargo, se ha demostrado
que la realidad es muy diferente, puesto que la mayora de las inversiones son castigadas
duramente por la inflacin y se puede decir que casi no existen inversiones de capital in
munes al efecto nocivo de la inflacin.
Aunque es muy recomendable considerar el impacto de la inflacin en los estudios
econmicos, esta alternativa presenta la dificultad de predecir los niveles generales de
precios que van a prevalecer en el futuro. Sin embargo, si no se tiene la certeza del nivel de in
flacin de los prximos aos, se puede utilizar la tcnica de simulacin o un enfoque pro
babilstico que determine la distribucin de probabilidad de la tasa interna de rendimiento,
para las diferentes tasas de inflacin consideradas, es decir, se pueden hacer estimaciones
optimistas, pesimistas y ms probables para las tasas de inflacin, y en base a ello, deter
minar y definir la distribucin de probabilidad de la tasa interna de rendimiento de acuerdo
a cualquiera de la tcnicas antes mencionadas.
Finalmente, cabe mencionar que en tiempos de altas tasas inflacionarias, los diferen
tes cursos de accin que se pueden tomar son: 1) incrementar los precios a una tasa mayor
que la inflacionaria; 2) incrementar la tasa de recuperacin mnima atractiva; 3) de ser
posible arrendar el equipo en lugar de comprarlo; 4) incrementar las inversiones en acti
vos no depreci<ibles (terrenos, acciones) las cuales de acuerdo a las nuevas reformas fiscales
de 1979 lucen bastante atractivas al inversionista racional.
168

PROBLEMAS
/9.1
Suponga que cierta empresa est considerando la posibilidad d -eemplazar una m

quina vieja por una nueva. El precio actual de la nueva mquina instalada es de
$100,000. Los beneficios antes de depreciacin e impuestos (suponiendo que no
hay inflacin) se estiman en $40,000 para los prximos cinco aos. Al trmino de
este tiempo el valor de rescate ser de $30,000. Si la inflacin promedio anual de los
prximos aos es de 15%, la vida fiscal del activo es de 5 aos, y la tasa de impues
tos es de 50%, cul es laTIR que esta empresa obtiene en la adquisicin de este
activo sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
9.2
Para el problema anterior determine una grfica que relacione laTIR con inflacio
nes de 5%, 10%, 15% y 20%anual .
./
9.3
Cul es laTIR que se obtiene -en el problema 9-1 si la inflacin en los prximos 5
aos es de 10%, 12%, 14%, 16%y 18%respectivamente?
9.4
La compaa W desea seleccionar la mejor de las mquinas que se muestran a con
tinuacin. Si la tasa de inflacin de los prximos 5 aos es de 20%anual, laTREMA

es de 20%y la tasa de impuestos es 50%, cul mquina representara la mejor alternativa para la compaa W?
Mq. 1
Inversin inicial
Costos en el ao K
Valor de rescate
Vida fiscal
9.5
$100,000
40,000(1.10)k-1
30,000
5 aos
Mq.
$150,000
30,000(1.08)k-1
40,000
5 aos
$250,000
15,000(1.05)k-1
60,000
5 aos
Resuelva el problema anterior suponiendo que la inflacin en los prximq_s 5 aos

es de 14%, 16% , 18%, 20% y 22%respectivamente.
9.6
Mq. 3
La compaa Z desea incrementar su inversin en activo circulante (caja, inventarios;/
cuentas por cobrar, etc.), en un milln de pesos. Con esta inversin la compaa
piensa que sus utilidades
se
van a incrementar en $450,000 anuales, durante 5 aos,
al final de los cuales la inversin inicial ser recuperada en un 100% . Si la tasa de im

puestos es de 50% , y la inflacin promedio anual de los prximos 5 aos es de 18%,
cul es laTIR que la compaa obtiene en esta inversin?
9. 7
/ 9.8
Resolver el problema 6-9 suponiendo que la inflacin en los prximos 10 aos es

de 20% anual.
Resolver el problema 6-11 suponiendo que la inflacin en los prximos 10 aos es
de
9.9
15% anual
La compaa
X acaba de comprar un terreno a un precio de $5,000,000, el cual
piensa vender dentro de 5 aos en $10,000,000. i la tasa de impuestos es de 50%,

y la tasa de inflacin promedio anual es de
a)
no
se
considera inflacin,
activo al momento de
40%, cua1 es laTIR que se obtiene si

b) se considera inflacin pero no se ajusta el valor del
la venta, y e)- se considera inflacin y se ajusta el valor del ac-
tivo al momento de la venta?
Problemas 169 .
'/
9.10
El grupo industrial "B" desea incursionar en el negocio de jarabe
75
BX (producto
substituto del azcar). La produccin anual esperada de producto terminado para

el primer ao de operaciones es de
cantidad en un
10% anual (se
27,941
toneladas y se espera incrementar esta
asume que todo lo que se produce se vende). La capa
cidad inicial instalada de la nueva planta ser de
45,000 toneladas. Puesto que la

6, el grupo industrial aumentar
la capacidad de produccin a 75,000 toneladas a partir del ao 7.
in inicin este tipo de negocio se estima en $70 millones
Por otra parte, la in
(50 millones de activo fij y 20 millones de activo circulante). Adems, al final del ao
seis el grupo it)dustrial estima que el aumento en capacidad de 30,000 toneladas costar
$20 millones(Tambin, puesto que las ventas estn creciendo a una razn del 10% anual,
capacidad inicial instalada se agota al fmal del ao
el grupo ha determinado que las inversiones adicionales en activo circulante crecern a

una razn de
. 0..)
$800 por tonelada adicional vendida.
Con respecto a los gastos administrativos y de operacin, el grupo industrial ha. de
terminado lo siguiente:
Costos fijos por ao:
Administrativos
Generales de fabricacin
$ 2,000,000
1,750,000
(primeros ci. nco aos)

Generales de fabricacin
3,000,000
(ltimos cinco aos)

Costos var. por ton.:
Materia prima
Distribucin
Energa
Ventas
$ 3,000
300
180
60.
50
1
50%, y la vida fiscal de las inversiones en activo fijo es de 10 aos, al trmino de los cuales alor de rescate e'S de $10.......-----
millones para la primera iriversin (}_n activo fijo y de $5 millones para la inversin a realiZar
al.fmal del a 6. Tambin, estime-Elue la inversin inicial en activo circulante y las inversiones adicionales posteriores, son recuperables al fmal del ao 1 O en un 100%. Si la inflacin
promedio anual de los prximos 1 O aos es de 20%, cul s la TIR que el grupo industrial
Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de
obtendra al em}2re!_lder este proyecto de inversin?
Si suponemos una tasa de inflacin promedio anual de
__
20%
de operacin recen de acuerdo a las siguientes tasas de inflacin:

Precio
Gastos administrativos
Gastos generales de fabricacin
Materia prima
Distribucin
Energa
15%
10%
10%
15%
12%
20%
y el precio y los costos
170

14%
12%
Ventas
\?l
cul es la TIR que se obtendra en este proyecto d inversin? {Considere que las inver
siones adicionales en activo circulante dependen nicamente de los costos variables y que
el precio de venta por tonelada es de $5,000).
,;1,
u.
lij,
..
''"
10
Costo de capital
El conocimiento que del costo de.capital debe tener una empresa es muy importante,
puesto que en toda evaluacin econmica y fmanciera se requiere tener una idea aproxi
mada de los costos de las diferentes fuentes de fmanciamiento que la empresa utiliza para
emprender sus proyectos de inversin. Adems, el conocimiento del costo de capital y
cmo es ste influenciado por el apalancamiento fmanciero, permiten tomar mejores de
cisiones en cuanto a la estructura fmanciera de la empresa. Finalmente, existe otro gran
nmero de decisiones tales como: estrategias de crecimiento, arrendamientos y polticas
de capital de trabajo, las cuales requieren del conocimiento del costo de capital de la em
presa, para que los resultados obtenidos con tales decisiones sean acordes a las metas y ob
jetivos que la organizacin ha establecido.
Actualmente existen un gran nmero de defmiciones de este concepto entre las
cuales podemos mencionar las siguientes:
La tasa de inters que los inversionistas tanto acreedores como propietarios, de

sean le sea pagada para conservar e incrementar sus inversiones en la empresa.
Ponderado de las diferentes fuei\_tes de fmanciamiento.

La tasa de inters que iguala el valor presente de los flujos netos recibidos por la
empresa, con el valor presente de los desembolsos esperados (inters, pago del
principal, dividendos, etc.).
El lmite inferior de la tasa interna de rendimiento que un proyecto debe rendir
para que se justifique el empleo del capital para adoptarlo.

Obviamente, todas estas defmiciones son equivalentes. Lo importante es desarrollar
una metodologa especfica que determine el costo de cada una de las fuentes de fman
ciamiento (externas e internas) que la empresa utiliza para fmanciar sus proyectos de
inversin. Por consiguiente, el objetivo de este captulo es presentar en forma clara y con
cisa cmo el costo de capital de cada fuente de financiamiento es evaluado.
171
172 Costo de capital.

10.1 COSTO DE CAPITAL -COMO SE CALCULA
Antes de proceder al clculo del costo de capital de cada fuente de financiamiento,

es conveniente describir e!l forma genrica el procedimiento a seguir en la evaluacin del
costo de capital de cualquier fuente.
Toda fuente de financiamiento implica un desembolso inicial para el inversionista
(bancos, accionistas, obligacionistas, etc.) y una captacin para la empresa. Tambin,
dicha fuente de fmanciamiento implica recepciones peridicas para el inversionista y de
sembolsos de la misma magnitud para la empresa. Esta explicacin se puede comprender
mejor al examinar la figura
10.1. En esta figura se puede
apreciar que la cantidad aportada
por el inversionista no necesariamente es igual a la cantidad captada por la empresa. Esta

diferencia se puede deber al hecho de que en algunos tipos de fmanciamiento, la empresa
incurre en ciertos gastos (emisin, comisiones, etc.), lo cual origina que la captacin por
parte de la empresa sea menor a la cantidad aportada por el inversionista (P' <P).
'
Sz
. . .
n-1
'
S3
8n-l
sn
s3
8n-1
sn
'
Empresa
Sz
. . . .
n-1
Inversionista
FIGURA 10.1. Flujo de efectivo ue origina una fuente de financiamiento desde
el punto de vista empresa y desde ef punto de vista inversionista.
Por cp nsiguiente, de la figura
10.1,
es obvio que el costo de cualquier fuente de
fmanciamito, se obtiene al encontrar la tasa de inters que satisface la siguiente ecuacin:

n
p'
t
1 (1
i)t
=o
Proveedores 173
COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES EXTERNAS
10.2 PROVEEDORES
Una de las fuentes de fmanciarrento ms utilizadas por una empresa son los pro
veedores, los cuales se pueden clasificar en dos tipos: aquellos que conceden descuentos
por pronto pago y aquellos que no lo conceden. Si adems estos ltimos no cobran in
tereses, entonces, su costo de fmanciarrento es cero.
Como el costo de los proveedores que no conceden descuentos por pronto pago y
adems no cobran intereses, no necesita ser evaluado, entonces, en el presente inciso se
enfatiza la forma como debe ser calculado el costo de los proveedores que s lo otorgan.
Para este ltimo caso se va a analizar el costo en que una empresa incurre al no aprovechar
los descuentos, puesto que es muy importante sealar que cuando una empresa los apro
vecha, querr decir que la empresa no quiso utilizar el plazo de crdito ofrecido o sea la
forma de fmanciarniento propuesto y por lo tanto no existir un costo explcito por este
concepto.
Para evaluar lo que a una empresa le cuesta no aprovechar un descuento, suponga
mos que una empresa ha recibido mercanca, la cual, si es pagada al final del perodo de
descuento cuesta
Tal situacin
se
y si se paga al fmal del perodo de fmanciarrento cuesta
F (P < F).
muestra en forma grfica en la figura 10.2.
'P
Perodo de fmanciarniento (x das)
Perodo de
descuento
F
FIGURA 10.2. Flujo de efectivo que resulta de no aprovechar un descuento por
pronto pago.
Como no se aprovecha el descuento, la figura 10.2 se puede interpretar como que la empresa
recibe al fmal de perodo de descuento, mercanca por valor de P pesos, a cambio de pagar
al fmal del perodo de fmanciarrento, una cantidad de
F pesos. Por
consiguiente, el costo
antes de impuestos de no aprovechar el descuento sera:
Kpr
F-P
p
F
=
Sin embargo, el inters anterior es por un perodo de
- 1
(10.1)
das, lo cual significa que si qui
siramos evaluar el costo anual efectivo de no aprovechar el descuento, ste vendra dado
por la siguiente expresin:
174 Costo de capital
JEA
(F/P) 36sjx
(10.2).
Para aclarar la evaluacin del costo de no aprovechar un descuento, supongamos que los
trminos de un proveedor en una compra de
si la factura es liquidada dentro de los
lo pagamos a treinta das
$100
sean:
3% de descuento por pronto
10 das.siguientes
pago
a la fecha de compra o el neto si
(3/10, n/30).
Para esta situacin, la aplicacin de la ecuacin

Sin embargo, este costo es para un perodo de
(10.1)
arroja un valor de
3.093%.
das (perodo de financiamiento). El

.
costo anual efectivo vendra dado por la ecuacin que sigue:
J
EA
(1.031)
20
365/20
- 1
74.35%
Como puede apreciarse, no aprovechar el descuento representa un costo anual efectivo

de
74.35%.
Esto significa, que cuando los descuentos por pronto pago no se aprovechn,
el crdito de proveedores es una de las fuentes de financiamiento ms caras que podemos

encontrar. Ante esta situacin vale la pena preguntarnos cunto costara un prstamo que
cubriese nuestro pasivo promedio con proveedores. Obviamente el costo sera menor.
Sin embargo, en trminos generales conviene financiarse con proveedores siempre y cuando
su costo no sea mayor al costo de un prstamo, es decir, cuando se detecta un costo de
proveedores excesivamente alto, conviene solicitar un prstamo por la cantidad que nues
tra capacidad de crdito y liquidez lo permita.
Finalmente, como la subcuenta de "descuentos por pronto pago no utilizados" es
deducible, el costo anual efectivo despus de impuestos de no aprovechar un descuento,
se obtiene con la expresin:
F- (F-P)t
p
)365/x
(10
, .3)
10.3 PRESTAMOS BANCARIOS DE CORTO PLAZO

En cuanto a los crditos bancarios a corto plazo, la mayora de las veces stos se
otorgan en forma directa, esto es, sin ninguna garanta real y despus de que la institucin
tf ha considerado que la empresa es sujeta de crdito.
de crdi
El costo principal de este recurso es el inters que la empresa habr de pagar a la ins
titucin de crdito por utilizar sus fondos. Normalmente, estos intereses son cobrados por
anticipado por el otorgante del crdito. Adems de este costo, es frecuente que las insti
tuciones bancarias soliciten a sus clientes que mantengan un nivel promedio en cuentas de
cheques como "reciprocidad" o "compensacin". Este factor que para la empresa signi
fica inmovilizacin de recursos, tambin se deber tomar en cuenta al evaluar el costo de
este recurso. Finalmente, es posible que al solicitar un prstamo se incurra en gastos, los
cuales normalmente son por cuenta del cliente, tales como comisiones de apertura de cr
dito y otro tipo de cargos que pudieran ser de importancia.
Tomando en cuenta los factores antes mencionados, el flujo de efectivo para la em
presa que origina un prstamo bancario de corto plazo, es como sigue:
Prstamos bancarios de corto plazo 115
P-1-GB-RE
1---
x meses
1
'
P-RE
donde:
P
Cantidad solicitada.
Intereses que genera la cantidad solicitada.
GB
RE
Gastos bancarios de apertura de crdito.

Nivel promedio en cuentas de cheques como reciprocidad o compensacin.
Por consiguiente, el costo antes de impuestos que esta fuente de fmanciamiento repre
senta para la empresa, se obtiene al encontrar la tasa de inters
ecuacin:
P-1-GB-RE
Como la tasa de inters
(Kpcp)
(Kp p)
c
que satisface la
P-RE
( 1 0. 4)
(1 +K cp)X
p
que satisface la ecuacin anterior es el inters real mensual
del prstamo, entonces, si se quiere determinar el inters efectivo anual que el prstamo
significa, se utilizara la ecuacin siguiente:
1
EA
(1 +K p)12 - 1
pc
(10.5)
Para ilustrar la aplicacin de las frmulas previamente desarrolladas, supongamos que una
empresa solicita un prstamo bancario directo a seis meses por la cantidad de
La institucin bancaria exige: una reciprocidad de
al
1%
10%
mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por
informacin,
la aplicacin de la ecuacin (1 0.4) produce lo siguiente:
500,000-30,000-50,000-50,000
(1 +Kp p) 6
c
y simplificando la ecuacin anterior se obtiene
senta un inters efectivo anual de
47.92%.
$500,000.
del valor del prstamo, intereses
$50,000. Para
esta
.....:...
450,000
(1 +Kpcp) 6
450,000
.
370,000
Kp
cp
3.32% mensual, el cual repre
Antes de concluir este inciso, es conveniente sealar que la ecuacin
(10.4)
es el
caso general, es decir, esta ecuacin considera que todo prstamo bancario origina gastos
y reciprocidad, sin embargo, si un prstamo no los origina GB y RE seran eliminados de
dicha ecuacin.
Finalmente, como algunos de los gastos que se incurren en un prstamo bancario

son deducibles, el costo despus de impuestos de un prstamo de corto plazo se puede
'
obtener al encontrar la tasa de inters K c que satisface la siguiente ecuacin:
p p
p-
donde
1(1- t)-
GB (1-
t)- RE
(1
P-RE
'
)x
+K
pc p
(10.6)
es la tasa de impuestos.
10.4 PASNO A LARGO PLAZO

Obligaciones
Las obligaciones son alternativas de fmanciamiento a largo plazo
(5
o ms aos) por
medio de las cuales se captan fondos del pblico inversionista al cual se le garantiza a cam
bio, un rendimiento determinado. Estas obligaciones representan para la empresa emis_ora
una deuda a largo plazo, la cual se pagara en varias amortizaciones peridicas.
El costo principal de esta alternativa de financiamiento son los intereses que pagarn
las obligaciones a sus tenedores. Sin embargo, toda emisin de obligacin lleva implcitos
una serie de gastos entre los cuales podemos resaltar los siguientes:
Honrarios de un profesionista independiente por la elaboracin del estudio tcnico econmico-fmanciero que por ley requiere la Comisin Nacional de Valores.
Impresin del prospecto de la emisin.
Honorarios al notario por la protocolizacin del acta de la emisin.
Registro del acta en el registro pblico.
Comisin del colocador primario.
Inscripcin en bolsa de valores y registro de valores.
Impresin de certificados provisionales en papel seguridad.
Impresin de los ttulos defmitivos y sus cupones.
Tomando en cuenta los costos antes mencionados, el flujo de efectivo neto que para
la empresa signific una emisin de obligaciones, es como sigue:
P'
P- GT
n-1
'
I
p +I
Pasivo a largo plazo 177
donde:
'
p = Es la cantidad neta obtenida de la emisin.
1 = Intereses percibidos por el inversionista.
P = Valor nominal de la emisin.
GT
Gastos totales que origina la emisin.
Es. obvio que este diagrama de flujo de efectivo no es el nico que puede resultar de
una emisin de obligaciones, puesto que es posible pagar el valor de la emisin en varias
amortizaciones peridicas. Sin embargo, el pagar la emisin en amortizaciones peridicas
de igual magnitud, originara un flujo de efectivo idntico al que origina un crdito hipo. tecario industrial. Por consiguiente, en esta seccin solamente se analiza el caso de amor
tizar el valor nominal de las obligaciones en un solo pago.
Considerando el diagrama de flujo de efectivo mostrado, es obvio que: el costo antes
de impuestos de una emisin de obligaciones, es la tasa de inters
ecuacin:
'
p _
c n
=1
(l+KoY
)
=
(K0)
que satisface la
(10.7)
y puesto que los intereses y los gastos originados por la emisin son deducibles, el costo
despus de impuestos de esta fuente de fmanciamiento, sera la tasa de inters

satisface la ecuacin:
{P- GT (1
- -e
1 (1
t) )
t)
(I +K'oY
(!+ '.)"
(K'0) que
(10.8)
con el propsito de ilustrar la evaluacin numrica del costo de esta alternativa de finan
ciamiento, suponga que una empresa emite $1,000,000 en obligaciones al12% anual con
vencimiento a 10 aos. Tambin, considere que los gastos que esta emisin origina son de
$100,000, y la tasa de impuestos es de 50%. Para esta informacin, la tabla 10-1 muestra
los flujos de efectivo despus de impuestos que origina la emisin. Para estos flujos, la
aplicacin de la ecuacin (10.8) arroja un valor de 6.7%.
Finalmente, dada nuestra situacin econmica actual ( ambiente crnico inflacio
nario), conviene sealar cmo
la inflacin afecta el costo de esta alternativa de fmancia
miento. Para este propsito el diagrama de flujo de efectivo previamente presentado se

transforma a:
P'
P- G1
(1 + i )
(1 + )2
n-1
'
(1 + i)
n-1
P +/
(1 +

TABLA 10-1. Flujos de efectivo despus de impuestos para una emisin de obliga
ciones sin considerar inflacin (miles de pesos).

Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
antes de
impuestos
Ao
Deducciones
900
- 120
-100
-120
- 120
- 120
-120
-120
- 120
- 120
- 120
-120
-120
-120
- 120
- 120
- 120
- 120
-1000
-120
1
2
9
10
10
Ahorro en
despus de
impuestos
impuestos
50
60
60
--
60
60
950
60
60
60
60
60
60
60
60
-120
60
-120
-120
60
60
60
60
60
60
60
-1000
COSTO REAL
6.7%
donde:
i.
tasa de inflacin promedio por perodo.
y el costo de la emisin despus de impuestos se obtendra al encontrar la tasa de inters
(K0)
{P
-GT (1 -
t)}
(
j=l
i)
+iY)
+
+ Ko)n
(I+K0)'
I(I
- t)/(1
P/(1
(1
O. (10.9)
,.
Para ilustrar la obtencin del costo despus de impuestos de una emisin de obliga
ciones en pocas inflacionarias, suponga que la emisin descrita previamente, se hizo en
un ambiente inflacionario del 10% promedio anual. Para esta informacin, la tabla
10-2'
muestra los flujos de efectivo despus de impuestos (a pesos constantes) que resultan de la
emisin. Para estos flujos, la aplicacin de la ecuacin
a un valor de -3%.
(1 0.9) ar
Como puede advertirse, en ambientes crnicos inflacionariOS, los financiamientos a

largo plazo son muy atractivos, sobre todo cuando las emisiones son a tasas fijas. La ex
plicacin lgica de esta aseveracin, se basa en el hecho de que los pagos futuros que ori
gina el fmanciamiento se har{an con pesos superdevaluados.

TABLA 10-2. Flujos de efectivo despus de impuestos para una emisin de obliga
ciones, considerando una inflacin del 10% anual (miles de pesos).
Ao
Flujo de
efectivo
antes de'
impuestos
Deducciones
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
corrientes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
pesos
constantes)
900
-lOO
50
$ 950
$ 950.00
- 120
-120
60
- 60
- 54.54
- 120
-120
60
- 60
- 49.58
- 120
-120
60
- 60
- 45.08
120
-120
60
- 60
- 40.98
- 120
-120
60
- 60
- 37.25
120
-120
60
- 60
- 33.86
120
-120
60
- 6G
- 30.78
120
-120
60
- 60
- 27.99
- 25.44
120
-120
60
- 60
10
- 120
-120
60
- 60
10
-1000
23.13
-385.54
COSTO REAL
-3%
Crdito hipotecario industrial

Los crditos hipotecarios son crditos que las instituciones bancarias otorgan a un
plazo mayor de un ao (3 a 1 O) y en los cuales los activos de la empresa son utilizados
para garantizar la devolucin del prstamo.
En la evaluacin de esta alternativa de financiamiento se van a considerar diferentes
situaciones tales como: tasas flotantes, ambientes inflacionarios y cambios de paridad; las
cuales afectan significativamente el costo de este pasivo. Adems, en el apndice, al final
de este captulo, se analiza esta alternativa de financ iamiento bajo un esquema de pasos
crecientes.
Crdito hipotecario normal
En este inciso se evala el costo de un crdito hipotecario sin considerar las situa
ciones antes mencionadas. En tales circunstancias, el flujo de efectivo para la empresa que
origina un crdito hipotecario es como sigue:
'p- GT.
P/n+ Pi(!- (j -1)/n)

P/n+ Pi
P/n+ Pi(l-1/n)

P/n+ Pi(l/n)
donde:
Magnitud del prstamo solicitado.
GT
Gastos totales que origina el prstamo.
Plazo concedido para pagar el prstamo.
Tasa nominal de inters sobre saldos insolutos.
y puesto que los gastos e intereses que origina el prstamo son deducibles, el costo des
pus de impuestos de esta alternativa de financiamiento, sera la tasa de inters
satisface la ecuacin:
.
{P-GT l-t })
(
(
j
P(i)(l-(j- l)/ri)(I t)+Pfn

(1 + Kh)'
1
\
}
(K h) que.
(10.10)
Para ejemplificar la utilizacin de esta frmula, suponga que una empresa ha obte
nido un prstamo de $1,000,000 a 1 O aos de una institucin bancaria que le cobrara el
20% sobre saldos insolutos. Tambin, considere que la obtencin de tal prstamo le oca
sion a la empresa gastos del orden de $100,000. Finalmente, considere que la tasa de
impuestos es de 50%. Para esta informacin, la tabla 10.3 muestra los flujos de efectivo
despus de impuestos que origina la captacin de este pasivo. Para los flujos mostrados en
dicha tabla, la aplicacin de la ecuacin (10.10) produce un resultado de 11.4%.
TABLA 10-3. Flujos de efectivo despus de impuestos de un crdito hipotecario
normal sin considerar inflacin (miles de pesos).

Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
CAP.
o
Deducciones
INT.
900
-100
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
-200
-100
50
-200
100
-200
950
-100
-180
-180
90
-190
-100
-160
-160
80
-1-80-
-100
-140
-140
70
-170
-100
-120
-120
60
-160
-100
-100
-100
50
-150
-100
- 80
- 80
40
-140
8.
-100
- 60
- 60
30
-130
-100
40
- 40
20
-120
10
-100
- 20
- 20
10
-110
COSTO REAL
11.4%
Crdito hipatecario con inflacin

Si el crdito hipotecario se obtiene en pocas inflacionarias, es obvio que el costo
de esta fuente de fmanciarniento disminuye considerablemente. Adems, cuando una in-
flacin
(i) es introducida,
el diagrama de flujo de efectivo previo se transforma en:
P- GT
P/n + P (l/n)
P /n + Pi(l-(j-1)/n)
(l+i.)j
P/n + Pi(l-1/n)
(1 + i)2
P/n +Pi
(1 + i)
(1 + i) n
y el costo despus de impuesto de esta fuente de financiamiento, sera la tasa de inters
(Kh) que satisface la ecuacin:
{P
GT(l
t)}
-(
j= 1
{P(i) (1
(j- l)/n) (1 t) + P/n} /(1 + i

(1
+ Khi)'
= 0
(10.11)
Para ilustrar
la aplicacin de esta ecuacin, la tabla 10.4 muestra los flujos de efec.
_.....-'
tivo despus de impuestos que se obtendran si en el ejemplo previo se considera una in-
10%. Como se puede apreciar en dicha tabla, la aplicacin de

(10.11) arroja un resultado de 1.2%. En resumen, se puede decir que los re
sultados mostrados en las tablas 1 O.3 y 1 O .4 indican que el costo real de un crdito hipo
flacinpromedio anual de
la ecuacin
tecario en pocas inflacionarias, se reduce en una cantidad apr.oximadamente igual a la

tasa de inflcin promedio anual.
Crdito hipotecario con tasas flotantes e inflacin

Si el costo o inters del crdito hipotecario pactado en el contrato, es a base de ta
sas variables con ajustes peridicos dependiendo del entorno econmico en el cual se de
senvuelve la empresa, entonces, el diagrama de flujo de efectivo para esta situacin sera:
182
Costo
de
<apital
{ P- GT f
2
TI
P/n+ Pin(lfn)
P/n + Pi(l-(j-1)/n)
'
P/n+ Pi2Cll/n)
P/n +Pi1
2
7T
j =t
(l+i )
l
(1
j =t
7T
(1 +z ..)
7T
j =t
+i-)
(1 +n
IJ
IJ
IJ
donde:
i;
Tasa de inters que se cobra en el perodo j.
Tasa de inflacin promedio del perodo j.
y el costo despus de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento, sera la tasa de in

ters
(Khfi)
{P-GT(l-t)}-
cl
{PCi)O - (j-1)/n)(1
(1
t)
+Khfi)i
+P/n} /
t (1 +i) )
=O
{1 0.12)
Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que cierta empresa ha solicitado un
prstamo de $1 ,000,000 a una institucin bancaria del pas a un plazo de 1O aos. Tam
bin, suponga que la inflacin en los prximos 2 aos sera de 10%, en los prximos 4
aos de 15% y en los 4 restantes de 20%. Por otra parte, considere que la institucin ban
caria pensando en las tasas de inflacin que van a prevalecer en el futuro, ha pronosticado
que las tasas de inters que se van a cobrar en los prximos 2 aos sern de 20%, 25% en
los prximos 4 aos y 30% en los 4 restantes. Finalmente, considere que la captacin de
este pasivo le origin a la empresa gastos del orden de $50,000 y que la tasa de impuestos
de esta empresa es de 50%.
Para esta situacin, la tabla 10.5 muestra los flujos de efectivo despus de impuestos
(a pesos constantes) que se originan. Para estos flujos, la aplicacin de la ecuacin {10.12)
produce un resultado de -0.8%.
Es muy importante sealar que la evaluacin del costo de un crdito hipotecario
conSiderando tasas flotantes e inflacin, es una mera aproximacin, puesto que se estn
usando estimaciones de las tasas de inters que se pagarn en el futuro y de las tasas de
inflacin que existirn en lo sucesivo. Por. consiguiente, para los ejemplos presentados
anteriormente y los que se presentarn ms adelante, vale la pena mencionar que cuando
existe incertidumbre con respecto al valor que una variable (inflacin, tasas de inters,
tipo de cambio, etc.), tomar en el futuro, el uso de simulacin es recomendable. Con el
uso de simulacin es posible obtener la distribucin de probabilidad del costo real de las
fuentes de financiamiento ms utilizadas por una empresa.
TABLA 10-4. Flujo de efectivo despus de impuesto de un crdito hipotecario

suponiendo una inflacin de 1O% anual (miles de pesos).
Ao
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
CAP.
1
2
3
4
S
6
7
8
9
10
$ 900
-lOO
-lOO
-lOO
-lOO
-lOO
-lOO
-lOO
-lOO
-lOO
-100
Deducciones
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
corrientes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
constantes)
$ 9SO
-200
-190
INT.
-200
-180
-160
-140
-120
-100
- 80
- 60
- 40
20
-lOO
-200
-180
-160
-140
-120
-lOO
80
- 60
40
20
COSTO REAL
so
100
90
80
70
60
so
40
30
20
10
=
-180
-170
-160
-150
-140
-130
-120
-110
9SO
-182
-1S7
-13S
-116
99
- 8S
- 72
- 61
SI
42
1.2%
TABLA 10-5. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando tasas flotantes

e inflacin (miles de pesos).
Ao
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
CAP.
o
1
$ 9SO
-100
2
3
4
S
6
7
8
9
10
-lOO
-100
:...}00
-lOO
-100
-100
-lOO
-100
-100
Deducciones
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
corrientes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
constantes)
$ 97S
-200
$ 97S
-182
-190
-200
-187
-17S
-162
-160
-14S
-130
-11S
-IS7
-144
-117
- 9S
- 77
- 63
- 48
- 36
- 26
IN T.
2S
100
90
100
88
7S
63
60
4S
30
lS
- so
-200
-180
-200
-175
-lSO
-12S
-120
- 90
- 60
- 30
-200
-180
-200
-17S
1SO
-12S
-120
- 90
-
60
- 30
COSTO REAL
-0.8%
Crdito hipotecario con cambios de paridad e inflacin

En ambientes crnicos inflacionarios, la devaluacin es un hecho natural y necesa
rio. Es por esta razn que conviene analizar como cambios en la paridad de un financia
miento en moneda extranjera, afectan el costo de esta alternativa de financiamiento. Para
este propsito, suponga que TC sea el tipo de cambio en el perodo j y P la magnitud del
prstamo en moneda extranjera. Bajo este supuesto, el diagrama de flujo de efectivo que
resulta sera:
P(TC0) -GT
T
'
'
P(TCn)(1/n)i +P(TCn)/n
n
1T (1 +1]
..)
P(TC)(I-U-1)/n)i+P(TC )fn
P(TC2)(1-1/n)i +P(TC2)/7
2
P(TC )i+P(TC )/n
1T (1 +iIJ..)
1
1
j
1T
j =
(1 + .)
1
1
j =
(1 +i )
y como los cambios de paridad originan prdidas considerables para la empresa, las cuales
son deducibles (en el perodo en que se incurren), el costo despus de impuestos cuando
hay cambios n la paridad, se obtendra al encontrar la tasa de inters
la ecuacin:
{P(!l'C0)-GT(l-t)}-
(:
(Khp) que satisface
{P(TC)(l-(j-1)/n)(l-t)i+P(TC-(TC-TC0)t)/n} / i (1 +i)
:,_
; 1
.
i=1
(1 +K,1p)1
=0(10.13)
Para ilustrar el caso de cambios en la paridad: considere que cierta empresa ha soli
citado un prstamo a una institucin bancaria de los Estados Unidos. La magnitud del
prstamo es de un milln de dlares, el plazo para pagarlo es
es de
10% anual
1 O aos, y la tasa de inters
sobre saldos. Tambin, considere que la obtencin de este prstamo ori
gin gastos del orden de un milln de pesos y la tasa de impuestos es de

suponga que la paridad y la inflacin en los primeros
mente, y de
$30 y 15% en los 5
aos restantes.
Para la informacin anterior, la tabla
aos es de
50%. Finalmente,
$23 y 10% respectiva
10-6 muestra los flujos de efectivo despus de
impuestos (a pesos constantes) que origina la captacin de este pasivo en moneda extran
jera. Para tales flujos, la tasa de inters que satisface la ecuacin (10.13) es de
Finalmente, es importante sealar que la ecuacin
(10.13)
-3.8%.
es aplicable a cualquier
fmanciarniento en moneda extranjera (dlares, yens, francos suizos, libras, etc.). Tambin,
vale la pena volver a sealar que si existe incertidumbre con respecto a las tasas de infla
cin y tipos de cambio que va a prevalecer en el futuro, se establezcan las distribuciones
de probabilidad de estas variables y en funcin de ello, determinar mediante simulacin

la distribucin de probabilidad del costo real de este tipo de fmanciamiento.
TABLA 10. Flujos de efectivo despus de impuestos para un prstamo en moneda extranjera
'
.con cambios en la paridad (miles de pesos).
Ao
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
CAP.
Deducciones
IN T.
INT.
F1ujo de
efectivo
deSPus de.
impuestos
(pesos
constantes)
PERD.
-1,000
$ 22,000
- 2,300
--,2,300
-2,300
- 2,300
-2,070
-2,070
- 2,300
1,840
-1,840
- 2,300
-1,610
-1,610
- 2,300
-1,380
-1,380
Aho"o en
impuestos
F1ujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
corrientes)
500
$ 22,500
$ 22,500
1,035
- 3,335
- 2,756
- 2,419
1,150
- 3,450
- 3,136
920
- 3,220
805
- 3,105
- 2,121
690
- 2,990
- 1,857
- 3,000
-1,500
-1,500
700
1,100
- 3,400
- 1,834
- 3,000
-1,200
-1,200
700
950
- 3,250
- 1,526
- 3,000
900
900
700
800
- 3,100
- 1,266
- 3,000
600
600
700
650
- 2,950
- 1,047
10
- 3,000
300
300
700
500
- 2,800
COSTO REAL
864
-3.8%
Odito hipotecario con deslizamiento e inflacin
En el inciso anterior analiz el caso de devaluacin repentina. Sin embargo, sera

interesante estudiar la mecnica a seguir cuando la devaluacin de nuestra moneda es a
travs de un deslizamiento diario d. Para este caso particular, el diagrama de flujo efectivo
de la seccin anterior y la ecuacin (10.13) siguen siendo vlidas, con la salvedad de que
TC estara expresada de la siguiente manera: TC TC0

=
+ j (365 d) .
.
Para ilustrar el caso de devaluacin a travs de deslizamiento, asuma que cierta em

presa ha solicitado un prstamo a una institucin bancaria de Estados Unidos. La mag
nitud del prstamo es de un milln de dlares, el plazo para pagarlo es de 1O aos, y la
tasa de inte'rs es de 10% anual sobre saldos. Tambin considere que la obtencin de este
prstamo origin gastos del orden de un milln de pesos y que la tasa de impuestos es
de 50%. Finalmente asuma que la paridad en este momento es de $23, el deslizamiento
diario ser de $.02 centavos y la inflacin en los prximos 1O aos ser de 1O% anual.
Para la informacin anterior, la tabla 10.6.1 muestra los flujos de efectivo despus
de impuestos (a pesos constantes) que origina la captacin de este pasivo en moneda ex
tranjera. Para tales flujos, la tasa de inters que satisface la ecuacin (1 0.13) es de 9.1%.

TABLA 10.6.1. Flujos de efectivo despus de impuestos para un prstamo en moneda extranjera con
deslizamiento diario (miles de pesos)
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao Paridad
CAP.
ji
Deducciones
INT.
INT.
PERD.
$23.0
$22,000
30.3
-3,030
-3,030
-3,030
37.6
-3,760
-3,384
44.9
-4,490
-3,592
52.2
-5,220
-3,675
59.5
-5,950
-3,570
$ 22,500
$-1,000
$ 500
$22,500
730
1,880
-4,180
-3,384 '
-1,460
2,422
-4,722
-3,902
-3,592
-2,190
2,891
-5,191
-3,900
-3,675
-2,920
3,298
-5,597
-3,822
-3,570
-3,650
3,610
-5,910
-3,670
-3,800
66.8
-6,680
--3,340
-3,340
-4,380
3,860
-6,160
-3,477
74.1
-7,410
-2,964
-2,964
-5,110
4,037
-6,337
-3,252
81.4
-8,140
-2,442
-2,442
-5,840
4,141
-6,441
-3,005
88.7
-8,870
-1,774
-1,774
-6,570
4,172
-6,472
-2,745
10
96.0
-9,600
-7,300
4,130
' -6,430
-2,479
960
960
COSTO REAL= 9.1%
11:
;11
,.
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
despus de despus de
impuestos impuestos
(pesos
Aho"o en
(pesos
impuestos corrientes) constantes)
Crdito hipotecario con tasas flotantes, inflacin y cambios de paridad

Para fmalizar la seccin de crditos hipotecarios, a continuacin se muestra el dia
1"
''
grama de flujo de efectivo que resulta: cuando el financiamiento es en moneda extranjera,

las tasas de inters son flotantes y los pagos se hacen en un ambiente econmico inflacio
nario:
P(TC0)-GT
..
"
P(TCn)(l/n)in + P(TCn)/n
P(TC)Cl-(j -1)/n)i +P(TC)fn

'
P(TC2)(1 -1/n)i2 +P(TC2)/n

t
P (TC1)i1 +P(TC1)/n
= 1
(1 +i-)
11
j
1r (1 +H
= 1
11
n
1r (1 + it}
j=l
\
\
(1 +i. )
11
y el costo despus de impuestos de este tipo de fmanciarniento (captado en las condiciones
antes mencionadas) sera hi tasa de inters (K
hfip
) que satisface la ecuacin:
{P(TC0) -GT(l-t)}
-(
j
rr Cl +H
P
{P(T9(1-(j-1)/n)(1-t)ij+ (TC-(TC-TC ) t)/n}lj=1
0
(1
i=l
. 11)
.
=O
Khfp'/
(10.14)
Para aclarar la evaluacin del costo de un crdito hipotecario en el caso general, es

decir, suponiendo tasas flotantes, inflacin y cambios en la paridad; suponga que una em
presa ha solicitado un prstamo a una institucin bancaria e los Estados Unidos por la
cantidad de i!n milln de dlares, el cual va a originar gastos del orden de un milln de
pesos. Suponga adems que la paridad pronosticada para los prximos
pesos por dlar en los primeros
aos y
$30
pesos por dlar en los
10
aos es de
$23
restantes. Asimismo,
considere que la tasa de inters que se cobrar en los prximos
3 aos es de 20% y 30%

50% y la in
5 aos y 15% en los ltimos.
en los aos restantes. Finalmente, considere que la tasa de impuestos es de

flacin en los prximos
10
aos ser de
Para esta informaci9, la tabla
10% en los primeros

10.7 muestra los flujos
de efectivo despus de im
puestos (a pesos constantes) que se obtienen en este pasivo captado en moneda extran
jera, con cambios de paridad, tasas flotantes e inflacin. La aplicacin de la ecuacin
(10.14) a estos flujos arroja un valor de 1.9%.
un
TABLA 10-7. Flujos de efectivo despus de impuestos para

prstamo en moneda extranjera
con cambios de paridad, tasas flotantes e inflacin (miles de pesos).
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
IN T.
CAP.
o
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
$ 22,000
2,300
2,300
2,300
2,300
2,300
3,000
3,000
3,000
3,000
3,000
-4,600
-4,140
-3,680
-3,220
-2,760
-4,500
-3,600
-2,700
-1,800
- 900
Deducciones
INT.
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
corrientes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
constantes)
PERD.
-4,600
-4,140
-3,680
..:.3,220
-2,760
-4,500
-3,600
-2,700
-1,800
- 900
-1,000
500
2,300
2,070
1,840
1,610
1,380
2,600
2,150
1,700
1,250
800
--
700
700
700
700
700
COSTO REAL
$ 22,500
4,600
4,370
4,140
3,910
3,680
4,900
4,450
4,000
,550
3,100
$ 22,500
4,282
3,612
3,110
2,671
2,285
2,646
2,089
1,633
1,260
957
1.9%
Arrendamiento financiero
Otra forma que la empresa utiliza para fmanciarse a largo plazo, es lo que se conoce
como arrendamiento fmanciaro. Mediante esta forma de fmanciamiento, la empresa ad-
quiere los servicios de un activo a cambio de una renta, la cual es pagada al arrendado
durante un perodo previamente establecido en el contrato. ;:\.1 trmino de ste, la empresa
tiene la opcin de: 1) Prorrogar el contrato por un plazo cierto, con pagos inferiores a los
del contrato inicial,
3)
2)
Adquirir el equipo por una cantidad inferior al valor del mercado,
Enajenar el equipo a un tercero y
4) Alguna otra opcin, con autorizacin de la Secre
tara de Hacienda y Crdito Pblico. Por consiguiente, el flujo de efectivo que para la
empresa resulta de arrendar un activo, es como sigue:
p
n-1
R + VR
donde:
11:
:1
P = Costo inicial del activo.
R*
VR
Renta anual.
Valor de rescate del activo al final del perodo
n.
Esta cantidad es percibida
por el arrendador puesto que es el dueo del activo.

n
Plazo del contrato en aos .
y el costo antes de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento es la tasa de inters
(Ka 1) que satisface

, la ecuacin:
P-
(1 +Ka /
VR
(1 +Kaf)
(10.15)
Por otra parte, si se quisiera evaluar el costo despus de impuestos de esta fuente, el
flujo de efectivo que resulta para la empresa es como sigue:
p
2
R + Dt
R + Dt
n-1
R + Dt
R + Dt
R + Dt + VR.
*Las rentas pactadas en los contratos de arrendamiento generalmente son mensuales. Sin embargo,
para propsitos de ilustrar la evaluacin d.el costo de esta fuente, se supone anual.
Como se puede observar en este diagrama, a diferencia del anterior, el arrendador recibe
adems de la renta
(R),
el beneficio fiscal de la depreciacin (Dt) puesto que es el dueo
del activo. A pesar que el ahorro en impuestos atribuible a la depreciacin.(Dt) no es un

gasto desembolsable sino un costo de oportunidad para el arrendatario, es necesario tomarlo
en cuenta en la evaluacin del costo real de esta fuente de financiamiento. Lo anterior
significa que el arrendatario, adems de la renta
(R)
que paga al arrendador, le propor
ciona a ste un beneficio indirecto equivalente a Dt.

Adems del diagrama de flujo anterior, la evaluacin del costo despus de impuestos
de un arrendamiento fmanciero, implica conocer la forma en que la renta deber ser
amortizada. Para este propsito, el artculo
21
de la ley del impuesto sobre la renta espe
cifica que del total de pagos convenido en el trmino forzoso inicial del contrato, el
70%
se considerar como costo de adquisicin de los bienes, por lo que la cantidad que resulte
de aplicar dicho porcentaje sera amortizada en el mismo perodo que dicha ley permite
depreciar al activo. El
30%
restante, se amortizar en anualidades iguales durante el plazo
inicial del contrato. Por otra parte, si el plazo del contrato es menor al perodo de depre
ciacin del activo, y si el arrendatario ejerciera la compra, o bien se prorrogar el contrato
por un plazo cierto, el monto total de las mismas se considera complemento del costo del
bien y se depreciar en el tiempo que falte para que el bien se termine de depreciar con
forme a las tasas que indica la ley. Finalmente, si el plazo del contrato es igual al perodo
de depreciacin del activo, y el arrendatario ejerce la opcin de compra, el monto total
es completamente deducible en el perodo fiscal en que se origin la compra.
Tomando en cuenta lo expresado en prrafos anteriores, el costo despus de im
puestos cuando el plazo del contrato es igual al perodo de depreciacin del activo, vendra
dado por la siguiente expresin:
{P+ACO -t)}-
donde:
AC
t
D
Dt +
R(I
;
j= 1 (1 +Ka
- t)
VR(l- t)
(1 +Ka)n
(10.16)
Gastos de apertura de crdito.

Tasa de impuestos.
Depreciacin anual de! activo.
(10.16); considere que se desea arrendar

$1,000,000 y el cual de acuerdo al artculo
21 de la Ley del Impuesto sobre la Renta se debe depreciar en un perodo de 5 aos.
Tambin suponga que el plazo del contrato es de 5 aos y la renta anual de $400,000. Si
en el contrato se estipula comprar el activo al trmino de ste a un costo de $70,000, los
gastos de apertura de crdito son de $10,000 y la tasa de impuestos es de 50%, cul es el
Para ilustrar una aplicacin de la ecuacin
un activo que tiene un precio de mercado de
costo de arrendar el activo?

Para esta informacin, la tabla
10.8
muestra los flujos de efectivo despus de im
puestos que se obtienen en el arrendamiento. Para tales flujos, la aplicacin de la ecua

cin
(10.16) resulta en un valor de 15.7%.

Por otra parte, el costo despus de impuestos de un arrendamiento fmanciero cuando
una tasa de inflacin
(i)
es introducida, y el plazo del contrato es igual al perodo de de
preciacin del activo, vendra dado por la siguiente expresin:
{P+AC(l -t)}-
(;
=
j
{Dt+R(l-t
)} (l+i.)i
-f
VR(l - t)/(1 + i.)n

,n
(1 +Kaf 1
(1 +Ka )1
)=
o (1 0.17)
Por ejemplo, si en el caso presentado en la tabla 10-8 una tasa de inflacin de 10% anual .
es considerada, la aplicacin de la ecuacin (10.17) produce un resultado de 5.2% (ver
tabla 10.9).
TABLA 10.8. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin
(miles de pesos).
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
$ 1,01o
400
400
400
- 400
470
2
3
4'
5
Beneficio
de la
depreciacin
(arrendador)
Deducible
-lOO
- 10
-400
-100
-100
-100
-100
5
200
200
200
200
235
I ')
-400
-400
-470
COSTO REAL
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
$ 1,005
- 300
300
- 300
- 300
- 335
15.7%
TABLA 10.9. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una inflacin
del 10% anual (miles de pesos).
Ao
o
1
2
3
4
S
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
$ 1,010
400
- 400
- 400
400
470
Beneficio
de la
depreciacin
(arrendador)
-100
-100
-100
-100
-100
Deducible
- 1
-400
-400
-400
-400
-470
COSTO REAL
Ahorro en
impuestos
5
200
200
200
200
235
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
despus de despus de
impuestos impuestos
(pesos
(pesos
corrientes) constantes)
---
1,005
300
300
300
300
335
--
$ 1,005
273
248
- 225
- 205
208
5.2%
En el ejemplo anterior, se determina el costo de arrendamiento cuando el plazo del

contrato es igual al perodo de depreciacin del activo. Sin embargo, sera interesante ana
lizar el caso de un arrendamiento cuando el plazo del contrato es menor a la vida fiscal del
activo. Para este caso, puesto que al concluir el contrato, no existe ningn desembolso del
Pasivo a largo pklz o 191
arrendatario, ni beneficio fiscal de la depreciacin por parte del arrendador, y puesto que
parte de la renta y el desembolso que hace el arrendatario si ejerce la opcin de compra,
se amortizan en el tiempo que falta para que el bien se termine de depreciar conforme a
las tasas que indica la ley, entonces, el flujo de efectivo despus de impuestos en Jos l
timos perodos ser positivo. Lo anterior significa que el flujo de efectivo despus de
impuestos que resulta en este tipo de arrendamiento, es no-simple, y por consiguiente
existe el fenmeno de "mltiples costos de arrendamiento". Para resolver este proble
ma, es necesario aplicar el algoritmo de 1 ames C. T. Mao presentado en el captulo 5. Sin
embargo, para aplicar este algoritmo al caso de arrendamiento con mltiples costos, es
necesario hacer las siguientes modificaciones:
- 1 el flujo
Multiplicar por
Calcular los saldos no recuperados en la forma siguiente:
de efectivo despus de impuestos.
Fr(Kaf' TREMA)=Ft_1 (1 +Ka) +St
si Ft_1 <O
F t(Kaf TREMA)=Ft_1 (1 +TREMA) +St
si Ft_1 >O
Determinar el valor de Kaf que satisface:
Fn(Kaf TREMA)= O
Si Ka < TREMA, entonces, el arrendamiento es atractivo, puesto que su costo es

menor que la .tasa de recuperacin mnima atractiva que ofrece el proyecto que va a ser fi
nanciado a travs de esta fuente.
Para ilustrar un ejemplo de este tipo: suponga que se desea arrendar un activo que
_tiene un precio de mercado de $1,500,000 y cuya tasa de depreciacin anual es de 20%.
Tambin, suponga que el plazo del contrato es de 3 aos, durante los cuales el arrendatario
pagar una renta anual de $800,000. Si en el contrato se establece adquirir el activo al final
de su duracin a un costo de $500,000, Jos gastos de apertura de crdito son de $15,000,
la tasa de impuestos es de 50% y la TREMA es de 30%, cul es el costo de arrendar el
activo?
Para esta informacin y aplicando el mtodo de Mao con las modificaciones seala
das anteriormente, se obtiene un valor para el costo del arrenda miento de 1 7.7 5% (ver
tabla 10-10). Puesto que el costo del arrendamiento es menor que TREMA, entonces,
conviene aceptar esta fuente de fmanciarniento. Por otra parte, si en este mismo problema
una tasa de inflacin de 10% anual es introducida, la aplicacin del algoritmo de Mao arro
ja un valor de 8.1% (ver tabla 10-11), y puesto que este costo disminuye, entonces, esta
fuente de fmanc:;iamiento se hace ms atractiva.
TABLA 10-10. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin(mi
les de pesos).
Ao
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Benefic io
de la depr.
(arrendador)
Deducible
70%
30%
Compra
Flujo de
efectivo
Ahorro en despusde
impuestos impuestos
'- 7.5
$1,507.5
$1 ,515
-800
-150
-336
- 240
288.0
-662.0
- 800
- 150
- 336
- 240
288.0
- 662.0
-1,300
- 150
-336
-240
288.0
-1,1 62.0
- 336
- 250
293.0
293:0
- 336
- 250
293.0
293.0
COSTO REAL= 17.75%

TABLA10-11. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando inflacin
(miles de pesos).
Ao
o
Flujo de
Beneficio
efectivo
de la depr.
antes de
impuestos (arrendador)
De d u c ible
30% Compra
70%
$1,515
Ahorro en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos comentes)
FLujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
c onstantes)
$1,507.5
-7.5
$1,507.5
- 800
-150
- 336-240
288.0
-662.0
-601.8
- 800
- 150
288.0
- 662.0
- 547.1
- 1,300
-150
-336-240
- 336 -240
- 873.0
288.0
-1,162.0
- 336
-250
293.0
293.0
200.1
- 336
- 250
293.0
293.0
181.9
COSTO REAL= 8.1%
COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES INTERNAS
10.5 ACCIONES PREFERENTES

Se conoce como acciones preferentes aquellas que representan una parte del capital
social de una compaa pero que, a diferencia de las acciones comunes, tiene su rendi
miento o dividendo garantizado y a cambio de este privilegio tienen limitaciones en la
participacin de la administracin de la empresa.
La garanta del rendimiento o dividendo a este tipo de accin, permanece aun cuando
en algn ejercicio la empresa no haya tenido utilidades, ya que en cuanto sta vuelva a
generarlas se aplicarn preferentemente al pago de los dividendos de las acciones preferentes.
Esta forma de fmanciamiento es utilizada en los casos en que no se desee o no se
puedan aumentar los p asivos de la empresa (capacidad de crdito limitada) y los actuales
accionistas no quieran perder o compartir su control sobre la misma.
Como hemos mencionado, estas acciones tienen un dividendo garantizado y fijo
por lo cual el flujo de efectivo que se origina en la empresa despus de una emisin de
acciones de este tipo, es como sigue:
Accionespreferentes 193
P =lB
GT
donde:
P =
=
GT =
D =
lB
Cantidad neta recibida.

Ingresos brutos recibidos de la emisin.
Gastos de colocacin, emisin, descuentos, etc.
Dividendo percibido por el poseedor de la accin.
Por consiguiente, el costo de esta alternativa de financiamiento es la tasa de inters

(Kap )
00
j
j= 1 (1 +Kap )
(10.20)
= D/P.
y resolviendo la ecuacin anterior encontramos que K
ap
Es muy importante sealar que en la ecuacin (10.20) se est considerando que
siempre se reparten los dividendos. Sin embargo, si en un perodo no se reparten dividen
dos y stos
se
acumulan para futuros ejercicios, entonces, el costo de esta fuente dismi
nuye y su valor se obtendra de acuerdo a la siguiente expresin:
00
P -
j=1
donde
Dj
j
(1 +Kap /
es el dividendo que se reparte en el perodo
(10.21)
j el
cual puede ser cero o un ml
tiplo de D.
Tambin, como los dividendos tanto de las acciones preferentes como de las comu
nes no son deducibles, pero s lo son los gastos que origina la emisin, entonces, el costo
despus de impuestos de esta fuente se obtiene con la expresin:
00
lB - GT(l- t)
j=1
D
'
(1 +K ap )j
y resolviendo la ecuacin anterior encontramos que:
K'ap
D'(IB- GT(1- t))
(10.22)
Finalmente, vale la pena mencionar cmo la emisin de acciones preferentes en

ambientes econmicos inflacionarios, afecta considerablemente el coto de las mismas.
Para tal propsito, considere que
es la tasa promedio de inflacin por perodo. Por
consiguiente, el costo despus de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento sera

la tasa de inters
KP que satisface la ecuacin:

lB- GT (1
t)
D/(1 + i)i
00
(10.23)
i
1 (1 +K'ap )
K'ap
D /(1 +i)
(IB- GT(l- t))
(1 + i.)
l
Para ilustrar cmo el costo despus de impuestos de esta alternativa de financiamiento es

evaluado en pocas inflacionarias, suponga que una empresa emiti acciones preferentes
por valor de
$1,000,000 y los
gastos de emisin incurridos fueron de
tambin que: el dividendo anual garantizado es un
15% del
$100,000. Considere
valor nominal de la accin y
que el dividendo siempre ser repartido, es decir, considere que la empresa va a generar
siempre utilidades. Por otra parte, la empresa considera que la inflacin promedio anual
en los prximos aos es del orden del
puestos a una tasa del
10%.
Por ltimo suponga que la empresa paga im
50%.
(10.23) arroja un valor de:
Para la informacin anterior, la aplicacin de la ecuacin
K'ap
150,000/(1.1)
950,0 0 0
_.1
1.1
,-2 :b."':l,Ji)
10.6. ACCIONES COMUNES
60 000
5.26%
d
,.. \
::::-
\ 3 f:,f:, s,.w
L q qt<'<. <'t 'i$'
El capital comn est formado por las aportaciones de capital y/o de especie de los
accionistas. Estas aportaciones por parte de los accionistas son generalmente motivadas
por cualquiera de las siguientesrazones:
Percepcin de dividendos.
Especulacin, es decir, las acciones son compradas con la intencin de venderlas
Obtencin de fuente de trabajo, esto es, con la adquisicin de acciones comunes
posteriormente y obtener una fuerte utilidad en la venta.

se puede aspirar a un puesto (consejero, asesor, etc.) con el cual se obtendra un'
sobre-sueldo y parte de los gastos personales del accionista seran absorbidos por
el negocio.
Tambin, los accionistas esperan en estas inversiones, adems de un rendimiento
libre de riesgo, una prima por el riesgo del negocio. Es precisamente esta incertidumbre
con respecto al futuro del negocio lo que dificulta el cmputo del costo del capital comn,
Aones comunes 195
el cual algunos autores lo han definido como "El rendimiento requerido por los accionistas
comunes", o bien como "El rendimiento mnimo que la compaa debe garantizar a fm
de que el valor de mercado de las acciones permanezca inalterable.
Como se puede advertir, el costo de las acciones comunes es uno de los ms difciles
de evaluar. Tal dificultad se debe precisamente al hecho de no poder pronosticar con
exactitud los dividendos que en el futuro la empresa pagara a sus accionistas. No obstante
estas dificultades, se han desarrollado algunos mtodos para evaluar el costo de esta alter
nativa de fmancimiento. Entre estos mtodos podemos mencionar aqul que considera
que los dividendos futuros son conocidos y crecen a una razn constante "g". Con esta
suposicin, el flujo de efectivo para la empresa que resulta de una emisin de acciones
comunes, s como sigue:
P =lB
GT
.!!>
D
D(l
g)
D(l
2
g)
D(l
g)i-1
donde
D =
g =
Dividendo neto del primer perodo.

Razn de crecimiento del dividendo por perodo.
y el costo antes
. de impuestos de esta fuente, es la tasa de inters
ecuacin:
00
j= 1
D(l
(1
i l
+g)
i
a e)
+K
(Kac )
que satisface la
(10.24)
Ka e
Q
p
Por otra parte, como los gastos totales que origina la emisin son deducibles, el
costo despus de impuestos de esta fuente, es la tasa de inters
.
ecuacin:
(K'ac )
que satisface la
D(l +g)i-1
00
lB-
GT(1- t)
(1 +K'
ae
(10.25)
)i
y resolviendo la ecuacin anterior encontrarnos que:.
K'
D/(lB-
GT(1- t))
Finalmente, como esta fuente de fmanciarniento es de largo plazo, el costo despus

de impuestos considerando una tasa de inflacin promedio por perodo de
dra al resolver la ecuacin:
00
lB-
GT(1- t)
D(I
+ g)i-1 /(1 +
_)i
(1 + K'a e )i
j=1
i,
se obten
(10.26)
y la tasa de inters que satisface la ecuacin anterior es:
D/(1 + i)
K'
ae
(lB-
GT(1- t) )
(1 + i.)
l
Para aclarar la aplicacin de esta ltima ecuacin, suponga que una empresa ha emitido
acciones comunes por valor de
de
$50,000.
$1,000,000.
Tal emisin origin gastos totales del orden
$200,000 en dividendos, los cua

5%. Adems, la empresa ha pronosticado que la
aos ser de 15% anual. Por ltimo, la tasa de im
La empresa espera repartir en el primer ao
les se espera que crezcan a una razn del

inflacin promedio en los prximos
puestos de esta empresa es de
SO%.
Para la informacin anterior, la aplicacin de la ecuacin

ParaK'
ae
(10.28)
arroja un valor
de:
K'
200,000/(1.15)
ae
(975,000)
(.05- .15)
9.14%
(1.15)
Por ltimo, antes de terminar el inciso conviene mencionar que, adems del mtodo ex
plicado, se han desarrollado otros mtodos para medir el costo del capital comn tales
como: Simulacin del rendimiento obtenido por el accionista y razn de utilidad a capital
contable. Sin embargo, estos mtodos al igual que el anteriormente explicado, implican
pronosticar una serie de eventos futuros (precios por accin, utilidades, etc.) cuyo grado
de seguridad es muy relativo.
10.7 UTILIDADES RETENIDAS
Las utilidades retenidas son recursos generados internamente por la empresa. Este
hecho ha originado que muchas empresas consideren su costo errneamente como cero.
Costo ponderado del capital 197
Sin embargo
al evaluar el costo de estos recursos debemos considerar los posibles usos
que stos pueden tener como son: ser reinvertidos en la empresa, o ser repartidos a los ac
cionistas. Para el primer caso, se espera que el rendimiento obtenido sea e! mismo que el
del capital comn, ya que para el accionista representan una inversin similar.
Para el segundo caso, el costo de las utilidades retenidas puede ser considerado
como un costo de oportunidad el cual est representado por el rendimiento que podra
lograr el accionista al haber invertido el dividendo no recibido en otra alternativa de inver-
sin. Si este fuere el caso, el costo de las utilidades retenidas se podra encontrar con la
expresin:
K
R(l-t) (1-c)
ur
(10.27)
donde:
R
t
Rendimiento bruto obtenido.

Tasa marginal de impuestos del accionista.
Comisiones (expresadas en porcentaje).
La idea anterior se basa en el supuesto de que si la compaa no puede generar oportuni

dades de inversin atractivas para sus accionistas, stos podran encontrar otros proyectos
para invertir con el mismo grado de riesgo y con un rendimiento mayor.
Por las dificultades obvias que esta segunda alternativa de clculo implica, la prc
tica comn es considerar el costo de las utilidades retenidas, igual al del capital comn.
10.8 COSTO PONDERADO DEL CAPITAL
Una vez que hemos determinado el costo individual de cada una de las diferentes
fuentes de financiamiento (externas e internas) que forman el capital de la empresa, po
demos proceder a calcular el costo ponderado del capital. Ese clculo se puede hacer sobre
bases histricas, sin embargo, el pasivo y el capital contable actual de la empresa ya se
encuentran invertidos, por lo cual evaluar su costo sera irrelevante. Lo que vale la pena
es determinar el costo ponderado de las diferentes fuentes que se van a captar en el fu
turo y compararlo con el rendimiento esperado de los proyectos de inversin que se tienen
en cartera. Si dichos proyectos de inversin generan un rendimiento mayor al costo pro
medio ponderado del capital, el precio de mercado de la accin aumentar.
Conociendo las fuentes de fmanciarniento que se van a captar, sus costos despus
de impuestos y el porcentaje que cada una representa del total obtenido, entonces, el
costo ponderado de capital vendra dado por la expresin:
n
K
KX
:
i=
donde:
K
K
= Costo promedio ponderado del capital.

= Costo despus de impuestos de la fuente i.
(10.28)

X
Porcentaje que la fuente i representa del totai de fondos prximos a recabarse.

Nmero de alternativas de financiamiento prximas a obtenerse.
Para finalizar este captulo se explica cmo el costo ponderado del capital es evaluado. Pa
ra esto, suponga que una empresa piensa obtener fondos a travs de un prstamo banca
rio, una emisin de obligaciones y otra de acciones comunes. Adems, para que la empresa
1: 1 se ha pensado en solicitar un prstamo bancario.

$25,000, emitir obligaciones por $25,000 y finalmente emitir acciones comunes por
valor de $50,000. El costo despus de impuestos de estas fuentes de financiamiento son
de: 10%, 11% y 15% respectivamente.
Para la informacin anterior, la aplicacin de la ecuacin (10.28) produce un valor
para el costo p_onderado del capital de 12.75% (ver tabla 10.12). Lo anterior significa que
mantenga una estructura financiera
por
todos los proyectos que se van a emprender utilizando parte del capital obtenido a travs
de estas fuentes, dbern tener un rendimiento mayor al costo ponderado de las misms.
TABLA 10-12. Costo ponderado del capital
Cantidad
Proporcin
Costo
obtenida
con respecto
despus de
Costo
al total
impuestos
ponderado
por fuente
Prstamo bancario
25%
.10
2.50
Obligaciones
25,000
25
.11
2.75
Acciones comunes
50.000
50
.15
7.50
$ 25,000
$100,000
12.75%
10.9 CONCLUSIONES
A lo.largo de este captulo se ha explicado la forma de evaluar el costo de las dife
rentes fuentes de financiamiento (externas e internas) que la empresa utiliza para financiar
sus proyectos de inversin. Sin embargo, el punto ms importante de este captulo es com
prender que un proyecto de inversin debe ser aceptado si su tasa interna de rendimiento
supera el costo ponderado del capital utilizado para emprenderlo. Otra cuestin muy
importante a enfatizar, es el hecho de que el conocimiento del costo de las diferentes al
ternativas de fmanciamiento a las cuales una empresa tiene acceso, permite tomar mejores
decisiones en cuanto a estructuras financieras, puesto que es obvio que el problema de
seleccionar la fuente de fmanciamiento ms adecuada debe ser resuelto independiente
mente de la utilizacin que se les den a los fondos obtenidos.
Comprender con exactitud el costo que cada fuente de fmanciamiento implica, per
mite tambin en algunas ocasiones substituir una fuente por otra, por ejemplo, si nos
percatamos que el costo de no aprovechar un descuento es demasiado alto, entonces, vale
la pena preguntarnos cul sera el costo de un prstamo que cubriese el saldo promedio
que normalmente se tienen con los proveedores. Si el costo del prstamo es menor, sigru
fica que en lo sucesivo se deberan pedir prstamos y aprovechar siempre los descuentos
por pronto pago.
Problemas 199
Tambin, de este captulo se puede concluir que la mejor forma de fmanciarse siem
pre ser con pasivo, puesto que los intereses son deducibles. Adems, si los pasivos se
captan a tasas fijas y en ambientes inflacionarios, entonces el costo de esta fuente se reduce
considerablemente. Por otra parte, es bien sabido que los dividendos no son deducibles,
adems, generalmente stos crecen de acuerdo a las tasas de inflacin prevalecientes. Lo
an\erior origina que el costo de las fuentes internas de la empresa sea generalmente supe
rior al costo de las fuentes externas. Sin embargo, a pesar de saber que el pasivo es ms
barato que el capital contable, una empresa no puede aumentar en forma desmedida su
nivel de pasivo, ya que ste debe ser regulado de acuerdo a su liquidez y capacidad de
endeudamiento.
Finalmente, es importante resaltar el hecho de que si bien la inflacin castiga enor
memente "los mritos econmicos y fmancieros de un proyecto de inversin, tambin
disminuye considerablemente el costo real de las fuentes de fmanciamiento de largo plazo,
es decir, si un proyecto es fmanciado con un crdito hipotecario en una poca en la cual
la tasa de inflacin promedio anual es mayor que el costo anual fijo pactado para este
prstamo, entonces, el costo real de esta alternativa de fmanciamiento es negativa. Bajo
este supuesto el proyecto deber ser aceptado si su tasa interna de rendimiento es positiva.
PROBLEMAS
10.1.
Los trminos de venta de un proveedor para un producto con valor de $1,000 son:
1) 2% de descuento por pronto pago si la factura es liquidada dentro de los 1 O das
siguientes a la fecha de compra, 2) el neto si se paga a treinta das. Cul es el
inters efectivo anual de no aprovechar el descuento?
10.2.
Una persona ha solicitado un prstamo bancario directo a seis meses por la can
tidad de $100,000. La institucin bancaria exige un inters de 1% mensual simple
pagado anticipadamente, y los gastos bancarios incurridos en la captacin de este
prstamo son de $10,000. Cul es el inters efectivo anual que pagara esta per
sona si acepta el prstamo?
10.3.
Una empresa ha solicitado un prstamo bancario directo a seis meses por la canti
dad de un inilln de pesos. La institucin bancaria exige: una reciprocidad del 10%,
intereses al 1.5% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por
$50,000. Cul-es el inters efectivo anual que pagara esta empresa si acepta el
prstamo?
10.4.
La compaa W ha emitido $20,000,000 en obligaciones al 22% anual con venci

miento a cinco aos. Los gastos de emisin se estiman en $1,000,000. Si la tasa de
impuestos es de 50%, y la inflacin en los prximos aos es 20%, cul es el costo
de esta fuente de fmanciarniento sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
10.5.
La compaa X ha obtenido un prstamo de $50 millones a 5 aos de una institu

cin bancaria del pas, la cual le cobrar el 20% sobre saldos insolutos. Tambin,
considere que la obtencin de tal prstamo le ocasion a la empresa gastos del or
den de $2,000,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflacin promedio
anual en los prximos aos es de 18%, cul es el costo de este pasivo a largo plazo
sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
1 O .6.
Una empresa ha solicitado un prstamo de $40 millones a una institucin bancaria

del pas a un plazo de 10 aos. Adems, la gerencia de planeacin estratgica de
esta empresa estima que la inflacin en los prximos 3 aos ser de 15%, en los
3 aos subsigUientes ser .de 18%, y en los ltimos 4 aos se estima que ser de .
22%. Por otra parte, la gerencia de planeacion considera que la institucin ban
caria pensando en las
.____
s de inflacin que van a prevalecer en el futuro, cobrar
..... ---
intereses de 20% en los tres primeros aos, de 25% en los siguientes 3 aos y
-
8%
en los ltimos cuatro aos S ra captacin de este pasivo le origin a la empresa

gastos del orden de $1,500,000, y la tasa de impuestos es de 50%, cul sera el.
costo real de esta fuente de fmanciamiento?
10.7.
Una empresa ha solicitado un prstamo a una institucin bancaria de los Estados

Unidos. La magnitud del prstamo es de $5 millones de dlares, el plazo para pa
garlo es 10 aos, y la tasa de inters es de 12% sobre salos. Adems, esta empresa
estima que la paridad en el ao t puede ser obtenida de acuerdo a la siguiente ex
presin:.
(1 +INM.)
J
1T
p
t
p
o
y P0
23 pesos
(1 +INUSA )
1T
donde:
INM
INUSA
tasa de inflacin en Mxico para el ao j.
tasa de inflacin en Estados Unidos para el ao j.
Si las tasas de inflacin en Mxico y Estados Unidos para los prximos 1O aos son:
Ao
Mxico
U.S.A.
10
15
18
20
22
25
28
30
35
40
50
10
12
f4
16
18
20
22
24
25
Los gastos que origina la obtencin del prstamo son de dos millones de pesos y
la tasa de impuestos es de 50% , cul es el costo real de este pasivo de largo plazo
en moneda extranjera?
u\
10.8.
esolver el problema anterior suponiendo que las tasas de inters que cobra la
stitucin bancaria en los prximos 1o aos son:
Ao
Tasa de inters
10
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
-----
Problemas 201
10.9.
La compaa X desea establecer un contrato de arrendamiento de un activo que
tiene un precio de mercado de $500,000 y una vida fiscal de 5 aos. El plazo del
co!ltrato es de 5 aos y la renta anual es de $220,000. Adems, en el contrato se
estipula que la compaa X comprar el activo al fmal del ao 5 a un precio de
$30,000. Si los gastos de apertura de crdito son de $5,000, la tasa de impuestos
es de 50%' y la inflacin promedio anual de los prximos aos es de 15%' cul es
el costo de este arrendamiento sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
10.10. La compaa Z desea establecer un contrato de arrendamiento de un activo que
tiene un precio de mercado de $3,000,000 y una vida fiscal de 5 aos. El plazo del
contrato es de 3 aos y la renta anual es de $1,400,000. Adems, en el contrato
se establece que la compaa Z alquirir el activo al trmino del plazo del con
trat a un precio de $100,000. Si los gastos de apertura de crdito son de $30,000,
la tasa de impuestos es de 50%, y la inflacin promedio anual en los prximos
aos es de 20%, cul es el costo de este arrendamiento sin considerar y tomando
en cuenta la inflacin. (Asuma una TREMA del 25%)
10.11. Cierta empresa ha emitido acciones preferentes por valor de $15,000,000 y los
gastos de emisin incurridos fueron de $750,000. Si el dividendo es un 20% del
valor nominal de la accin (considere que siempre se reparte), la tasa de iinpuestos
es de 50%, y la inflacin promedio anual de los prximos aos es de 15%, cul es
el costo ql,le esta emisin representa para la empresa?
10.12. Cierta empresa ha emitido acciones comunes por valor de $10,000,000. Tal emi
sin origin gastos totales del orden de $600,000. Esta empresa espera repartir en
el primer ao $1,800,000 en dividendos, los cuales se espera que crezcan a una ra
/8-oTo) Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflacin promedio anual

xJna{aos es de {
o , cul es el costo que para la empresa representa
esta emisin de acciones coW s?
zn anual d
de los pr
10.13. La compaa "B" con el propsito de fmanciar la gran cantidad de propuestas de

inversin que actualmente se estn analizando, ha decidido incrementar el pasivo
y el capital contable en una proporcin de 1: l . Para este propsito la compaa
"B" ha solicitado un prstamo por $5,000,000, ha emitido obligaciones por valor
de $5,000,000 y fmalmente ha emitido acciones comunes por valor de $10,000,000.

Si los costos despus de impuestos de estas fuentes de financiamiento son de 12%,
14% y. 20% respectivamente, cul es el rendimiento mnimo que los proyectos
que se estn analizando deben rendir pra que se justifique el empleo del capital
para adoptarlos?
1;_ X. VrY\ d\
Apndice "A" al captulo 10
Amortizacin creciente,
un nuevo mtodo de amortizacin
Anlisis comparativo de los mtodos de amortizacin 205

A.lO.l INTRODUCCION
En
la actualidad, la gran mayora de las organizadones pblicas y privadas atravie
san por graves problemas de liquidez. Este problema se debe principalmente a la crisis
econmica que vive el pas y que ha trado consigo una baja significativa en la demanda
agregada. Si a lo anterior se aade que esta crisis sorprendi a la mayora de las organiza
ciones con altos endeudamientos en moneda nacional y extranjera, entonces se compre'n

de por qu ahora las empresas enfrentan problemas fmancieros tan serios.
Conscientes de la problemtica anterior, el Gobierno Federal a travs del Banco de
Mxico, ha instrumentado una serie de procedimientos tendientes a aliviar el problema
de liquidez de las empresas. El primer sistema que se cre fue FICORCA (Fideicomiso de
. cobertura de riesgos cambiarios), y ahora la mayora de los crditos que otorga FONEI,
pueden ser amortizados en forma creciente, al igual que fueron estructurados los crditos
en moneda extranjera mediante dicho fideicomiso. La clave de esto's nuevos sistemas de

amortizacin creciente que otorga FONEI, est en adecuar de mejor manera las eroga
ciones del deudor a su capacidad de pago, evitando con ello que dichas erogaciones se re
carguen, en trminos reales, en la primera etapa de vida del crdito, lo cual normalmente
ocurre con los procedimientos tradicionales de amortizacin.
El presente apndice, por consiguiente, tiene como objetivo principal hacer un an
lisis comparativo de los procedimientos tradicionales de amortizacin, con el nuevo m
todo de amortizacin creciente.
A.l0.2 ANALISIS COMPARATIVO DE LOS METODOS

TRADICIONALES DE AMORTIZACION
En el presente inciso se analizan en forma comparativa los mtodos de amortizacin
que actualmente se usan con ms frecuencia. En este punto en particular se har nfasis
en los flujos de efectivs que resultan con cada uno de los mtodos, as como en el com
portamiento que se tendr en Jos saldos del crdito al utilizar diferentes formas de amor
tizacin.
Para propsitos del anlisis comparativo, se considera que se ha obtenido un cr
dito de $1 ,000 a una tasa del 60% anual y a un plazo de ocho aos; y para entender la
derivacin matemtica del flujo de efectivo que resulta en cada tipo de amortizacin, a
continuacin se explica el significado de cada una de las variahles que sern utilizadas:
P
Ax
=
=
Sx
Ix
A.l0.2.1
=
=
Valor del crdito.

Valor de la amortizacin anual del ao x.
Plazo del crdito.
Tasa de inters anual.
Saldo del crdito al fmal del aG x.
Incremento del saldo del crdito en el ao x.
Flujo de
efectivo cuando la amortizacin es constante
Si el crdito que se menciona en el prrafo anterior se amortiza en cantidades igua
les cada ao, el valor de la amortizacin vendra dado por la siguiente frmula:
Ax
(1
i)n
(l+i)-1
n
Para
x =
1 , 2, ..
. .n
'
206
Apndice A al captulo
1O
Por consiguiente, el saldo del crdito al final del ao
x sera como se muestra a C<'ln
tinuacin (ver tabla A.lO.l):
ifSx P (! +
i (1 + i)n
(1 + i)n -1
i (1 + i)n+l
(1 + i)n -1
i)n +2
i (1 + i) n -1
(!+ )"+(x-l
(1 + i)n -1
i(I
Es evidente que este saldo al final del ao n, debe ser cero. Lo anterior se demuestra
1, al fmal de este apndice.
en el apndice
Si aplicamos las frmulas presentadas en la tabla A.lO.l al ejemplo antes mencio
r:
_9-
nado se obtienen los resulta os que aparecen en la tabla A.l0.2.
'
1
t
TABLA A.10.2. Flujo de efectivo cuando la amortizacin es constante.
Saldo del
crdito al
Saldo del
Saldo del
crdito al
ll
...
crdito al
Amortizacin
principio
intereses
final
al final
deducir la
Ao
del ao
devengados
del ao
del ao
amortizacin
1
2
3
4
5
6
$l,QOO.OO
985.70
962.82
926.21
867.64
773.92
623.97
384.05
$600.00
591.42
577.69
555.73
520.58
464.35
374.38
230.43
$1,600.00
1,577.12
1,540.51
1,481.94
1,388.22
1,238.27
998.35
614.30
'
final del ao
'
despus de
$614.30
614.30
614.30
614.30
614.30
614.30
614.30 .
614.30
$985.70
962.82
926.21
867.64
773.92
623.97
384.05
o
Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes

iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
A.l0.2.2
y los intere
x se calculara con la si
Si en el crdito en mencin, se amortiza su capital en partes iguales,

ses son sobre saldos insolutos, ntonces la amortizacin del ao
guiente frmula:
Ax+P{!-
As, el .saldo del crdito
(x ;;- 1 )
al final del ao x sera como se muestra a continuacin (ver
tabla A.l0.3):
X
sx =Po- n)
TABLA A.10.3.
Flujo de efectivo cuando el capital se .amortiza en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
.
Ao
Saldo del crdito al

principio del ao
Intereses
#vengados
Saldo del crdito al

final del ao
p (1
---
Amortizacin
al final del ao
!.+pi
i)
Saldo del crdito

al final del ao
despus de deducir
la amortizacin
:t..
:::r
1:1.
;;e:
(1- -)
n
C'\
<;:)
1
P(l--)
P(l-l)i
P(l - l)( l
1 .
p
- + P( l - -) z
n
n
i)
.g
::t.
p (1- -)
2
.
.
X
.
p(1 - (x -J2)
p (1
(x n
1)
) i
p(1 - (x - 1) ) (1
n
i)
!_ + p (1
n
(x - 1 )
)i
n
P(l- -)
n
X
.
.
S'
..
p(1 - (n -1))
n
-1)
P(l-.Q!_
)i
n
- -- -
p (1 - (n - 1) ) (1
.
----- --- -
. n
-- -
i)
----L-
!_ + P (1
n
(n - 1)
)i
n
P(l--)=0
n
n
a ,
<;:)
Q;
:::1
N
e
....,
,.
208 Apndice A al captulo 1 O
Si se aplican las frmulas presentadas en la tabla A.10.3 a los datos presentados en

el ejemplo anterior, se obtienen los resultados que aparecen en la tabla A.l0.4.
TABLA A.10.4. Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes iguales y los in
tereses son sobre saldos insolutos.
Saldo del
crdito al
final de(ao
Saldo del
Saldo del
crdito al
crdito al
Amortizacin
despus de
principio
Intereses
final
al final
deducir la
del ao
devengados
del ao
del ao
amo rtizacin
1
2
3
$1,000.00
875.00
750.00
$600.00
525.00
450.00
$1,600.00
1,400.00
1,200.00
575.00
625.00
625.00
375.00
1,000.00
500.00
500.00
Ao.
$725.00
650.00
$875.00
750.00
500.00
375.00
300.00
225.00
800.00
600.00
425.00
350.00
375.00
6
7
250.00
150.00
400.00
275.00
125.00
125.00
75.00
200.00
200.00
250.00
Flujo de efectivo cuando la amortizacin es en forma

creciente, pero con valor presente constante
A.l0.2.3
Las formas de amortizacin que se presentan en los dos prrafos anteriores, _son las
tradicionalmente utilizadas. Sin embargo, recientemente a raz del FICORCA surgi una
nueva forma de amortizacin, cuya caracterstica principal es que el valor presente de to
das las amortizaciones que se harn para saldar el crdito, es constante.
Si el crdito del ejemplo que se ha venido utilizando se amortiza de acuerdo con
este nuevo procedimiento, entonces la amortizacin del ao x vendra dada por la siguien
te frmula:
Ax
(1 + i)x
Y el valor presente de la amortizacin A
VP
==
vendra dado por:
(1 + i)x /(1 + i)x *

=
Lo anterior significa que el valor presente de cualquier amortizacin que se haga en

el futuro serP/n.
Para este nuevo sistema de amortizacin, el saldo del crdito al fmal del ao x sera
como se muestra a continuacin (ver tabla A.10.5):
Sx
=P(I
+ i)x (1-
TABLA A.lO.S.
Alfo
Flujo de efectivo cuando la amortizacin es en forma creciente pero con valor presente constante
Saldo del crdito al

principio del alfo
Intereses
devengados
Saldo del crdito al

final del alfo
Amortizacin
al final del ao
Saldo del crdito

al final del ao
despus de deducir
la amortizacin
p (1+i)
!.
n (1+i)
P(1+i)(1- ..!_)
n
)
P(1+i)2(1-..!.
n
!.(J=i) 2
n
P(1+i)2 (1-l)
n
)
P(l+i)(l-1.
n
P(1+i)X-l (1-)
n
P(1 +i)n-J
n
(1- ( -12)
n
p(1+i)(1 -
i
l.)
n
::S
Q,
;
t;
("
e
3
::t.
-.:
e
P(1+rY-1 (1-) i
n
p (1+i)x (1 -
(x;;1))
!.,(1 +i )x
n
)
P(1+i)x (1-.?:.
n
P+i)n-l (1- ..0...=..!l) i

n
)
P(1+i)n (1-
n
!. (1 +i)n
n
P(1 +i)n (1- !J.)= O

n
S'
...
3
-
..
3
e
..
5
::S
Q
-.e
21 O Apndice A al captulo 1 O
Y puesto que la cantidad amortizada en las etapas iniciales del crdito es inferior
a los intereses devengados, el saldo del crdito en estas primeras etapas aumentara. En
particular, el aumento del saldo del crdito en los primeros aos y la reduccin de dicho
saldo en los ltimos, se obtendra con la_ siguiente frmula:
(i + i)x-'
(1
xi)
.. ,
Si se plican las frmulas presentadas en la tabla A .1 O .5, a los datos del ejemplo ci
tado, se obtienen los resultados que se muestran en la tabla A.l0.6.
TABLA A.10.6. Flujo de efectivo cuando la amortizacin es en forma creciente pero con
valor presente constante.

Saldo del
crdito al
Ao
Saldo del
crdito al
principio
del ao
$1,000.00
2
3
4
1,400.00
1,920.00
2,560.00
3,276.80
3,932.16
4,194.30
3,355.44
6
7
8
final del ao
despus de
deducir la
Saldo del
Intereses
devengados
$
600.00
crdito al
final
del ao
840.00
$1,600.00
2,240.00
1,152.00
1,536.00
1,966.08
2,359.29
2,516.58
2,013.26
3,072.00
4,096.00
5,242.88
6,291.45
6,710.88
5,368.71)
Amortizacin
al final
del ao
$
amortizacin
200.00
$1,400.00
320.00
512.00
819.20
1,310.72
2,097.15
3,355.44
5,368.70
1,920.00
2,560.00
3,276.80
3,932.16
4,194.30
3,335.00
o
A.l0.2.4
Comparacin de los flujos de efectivo que resultan con cada

forma de amortizacin
Los tres mtodos de amortizacin son presentados en forma grfica en las figuras
A.IO.l y A.lO.i. Por ejemplo, en la figura A.lO.l se muestra la amortizacin anual que
resulta en cada mtodo de amortizacin y la figura A.10.2 muestra el saldo del crdito
al final del ao. En estas grficas se puede observar cmo el nuevo mtodo de amortiza
cin creciente tiene un comportamiento totalmente distinto al de los mtodos tradicio
nalmente usados. Este nuevo comportamiento representa para el nuevo mtodo en cues
tin una serie de ventajas y desventjas:
Ventajas: Entre las ventajas que ofrece el mtodo de amortizacin creciente, se pue
den mencionar las siguientes:
1) Libera una gran cantidad de flujo de efectivo en los
primeros aos de vida del crdito, lo cual garantiza la buena marcha del negocio en
sus inicios,
2) Se mejoran los ndices fmancieros de liquidez, puesto que el exceden
te de efectivo que resulta de los intereses no liquidados normalmente aumenta los

niveles de activo circulante de la empresa (los intereses no liquidados se convierten
en pasivos de largo plazo). y
3)
Puesto que las amortizaciones son pequeas en los
primeros a, el ndice de cobertura se mejora significativamente.
Amortizacin
Amortizacin creciente
5,000
- -- - -
Amortizacin constante
-- -- -
Amortizacin constante de capital

e inters sobre saldos
4,000
:::!
2.:
o::
o::
3,000
!")
Q
2,000
Q
..
;:
(11,
..
1,000
1::1
------
;:
-
Q
...
--
Ao
2
FIGURA A.lO.l. Amortizacin anual de lo\ tres mtodos de amortizacin.
il
s
:::!
N
....
....
...)
,_.
...)
Saldo del crdito
;,.
4,000
::S
S.
(')'
;,.
Q
(')
'
3,000
CS'
.....
e
Amortizacin creciente
2,000
1,000
------
A m ortizacin constante
----
-- -----
-------
........ -- .......
.....
--
- .......
.....
--
.....
-------
Ao
2
FIGURA A.10.2. Saldo del crdito para los tres mtodos de amortizacin.
Costo despus de impuestos'
213
Desventajas: Las ventajas anteriores pueden ser contrarrestadas o eliminadas si

los excedentes del flujo de efectivo que se originan en las etapas iniciales del erdito, no son manejados en forma efectiva y rentable. Las desventajas que pueden
surgir
1 final de la vida del crdito son
las siguientes: 1) El pasivo y los gastos finan-
cieros crecern en forma excesiva, lo cual puede originar problemas de liquidez, y
2) La utilidad puede ser negativa.
A.10.3 COSTO DESPUES DE IMPUESTOS QUE SE OBTIENE CON

LOS DIFERENTES METODOS DE AMORTIZACION
En las secciones anteriores se hizo un anlisis comparativo de los mtodos tradicio

nales de amortizacin con el nuevo mtodo de amortizacin creciente. En este anlisis
se enfatizaron las ventajas que el mtodo de amortizacin creciente tiene sobre los de
ms. Sin embargo, existe otro factor que es necesario considerar en la comparacin
.de
es s tip s de amortizacin. Este f ct r es el costo despu s de im

e resulta al

_
utiliZar diferentes formas de amortiZacin. Este factor obviamente resulta mas relevante
y ms objetivo al comparar y seleccionar la forma de amortizar un nuevo crdito. Por con
siguiente, en esta seccin se determinar, para cada tipo de amortizacin, el costo despus
de impuestos del ejemplo planteado al principio de este apndice.
A.l0.3.1 Costo despus
de i mpuestos cuando la amortizacin es
constante
Para determinar el costo despus de impuestos cuando la amortizacin es constan

te, es necesario hacer referencia a la tabla
A.l0.2, donde se puede observar que la amor
tizacin anual durante 8 aos para saldar un crdito de $1,000.00 ser de $614.30. La
diferencia entre esta cantidad y los intereses devengados que se muestran en la columna
dos de la tabla A.l0.2 es precisamente el abono a capital. Consecuentemente, con la amor
tizacin del principal y los intereses devengados se podr determinar el costo despus de
impuestos. Esta informacin aparece en la tabla
A.l0.7. Como se puede apreciar en esta
tabla, el costo despus de impuestos que resulta con este tipo de amortizacin es de 30%.
Este costo, es la tasa de inters que reduce a cero el valor presente de la ltima columna
de la tabla A.10.7.
A.l0.3.2 Costo despus de impuestos cuando capital se amortiza

en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
Para este caso en particular, el capital se amortiza en parte iguales, es decir, en

$125.00 anuales y los intereses, por consiguiente, son sobre saldos insolutos. Los flujos
de efectivo para calcular el costo despus de impuestos, se muestran en la tabla A.l0.8.
En esta tabla se puede apreciar que la tasa de inters que reduce a cero el valor presente
de la ltima columna es de 30%. Consecuentemente, al igual que en el caso anterior el

costo despus de impuestos resulta el mismo, como era de esperarse.
'
'
214
Apndice A al captulo 1 O
TABLA A.10.7. Costo despus de impuestos del crdito, si la amortizacin es constante.

Flujo de
efectivo antes
Flujo de
de impuestos
Ao
Capital
Cantidad
Aho"o en
efectivo despus
Intereses
deducible
impuestos
de impuestos
-314.30
1,000.00
-14.30
-600.00
-600.00
300.00
-22.90
-591.42
-591.42
295.71
-318.59
-36.60
-577.69
-577.69
288.84
-325.46
-58.60
-555.73
-555.73
277.86
-336.44
-93.70
-520.58
-520.58
260.29
-354.01
- 149.90
-464.35
-464.35
232.17
-382.13
-374.38
-374.38
187.19
-427.11
-230.43
-230.43
115.21
-499.09
23 9..92
- 38J.87
1,000.00
""'
COSTO REAL
..
30%
A.l0.3.3 Costo despus de impue

fonna creciente pero con valor presente constante
n es en
Cuando la amortizacin es en forma creciente pero con valor presente constante, el

flujo de efectivo que resulta al saldar el crdito en cuestin, se muestra en la tabla A.l0.6.
En esta tabla se puede observar que en el primer ao, por ejemplo, la amortizacin de
$200.00 es menor a los intereses generados de $600.00, y en consecuencia, el pasivo aumen-
tar en $400.00. Sin embargo, se podrn deducir en el primer ao de vida del crdito los
1
-
intereses por valor de $600.00. Toda esta informacin aparece en la tabla A.l0.9. Para el
aijo 2 (ver tabla A.l0.6) la amortizacin es de $320.00 y los intereses devengados son de
$840.00, por lo que el pasivo aumenta $520.00 y la cantidad a deducir ser $840.00 (ver
tabla A.10.9).
"
TABLA A.10.8. Costo despus de impuestos del crdito, si el capital se amortiza en partes
iguales y los intereses son sobre saldos insolutos.

Flujo de
Flujo de
efectivo antes
Cantidad
Aho"o en
efectivo despus
Intereses
deducible
impuestos
de impuestos
de impuestos
Ao
Capital
1,000.00
-125.00
-600.00
-600.00
300.00
-425.00
-387.50
1,000.00
-125.00
-525.00
-525.00
262.50
-125.00
-450.00
-450.00
225.00
-350.00
-125.00
-375.00
-375.00
187.50
-312.50
-125.00
-300.00
-300.00
150.00
-275.00
-125.00
-225.00
-225.00
112.50
-237.50
-125.00
-150.00
-150.00
75.00
-200.00
-125.00
37.50
-162.50
75.00
75.00
COSTO REAL
30%
Costo despus de impuestos 215

Con base en lo anterior, se puede observar en la tabla A.10.9 que en los primeros 6
aos de vida del crdito, el pasivo aumenta hasta un valor de $4,194.3 (ver tabla A.10.6),
cantidad que es amortizada en los aos 7 y 8. Por otra parte, la cantidad que aparece co
mo deducible en la tabla A.l0.9, es la columna 2 de la tabla A.l0.6. Finalmente, la tasa
de inters que reduce a cero el vaior presente de la ltima columna es 11.9%. Como se
p\lede observar, el costo despus de impuestos que resulta con esta forma de amortiza
cin, es mucho menor al obtenido en los dos casos anteriores. La explicacin de esta
diferencia en los costos, se basa en que en la ltima forma de amortizacin se deducen
la totalidad de los intereses devengados, aunque no sean desembolsados.
A.l0.4 COSTO DESPUES DE IMPUESTOS QUE SE OBTIENE EN

LOS DIFERENTES METODOS DE AMORTIZACION, AL
CONSIDERAR LA INFLACION.
En las tablas A.10.10, A.lO.ll y A.1 0. 12 se muestra el costo despus de impuestos

que se obtiene con los diferentes mtodos de amortizacin, al considerar una inflacin
anual de 60%. El costo real que resulta en los dos casos de amortizacion tradicional es
de - 18.75%, y en cambio, con amortizacin creciente, el costo real que resulta es de
- 30.03%.
Se observa que la ventaja obtenida en costo con el mtodo de amortizacin
creciente se mantiene, as se considere o no la inflacin. Ms especficamente, )a ventaja

sin considerar inflacin es de 18.1%, y considerndola es de 11.28%.
TABLA A.I0.9. Costo despus de impuestos del crdito, si las amortizaciones son crecien
tes c on valor pre8ente constante.
Ao
o
1
2
3
5
6
7
Flujo de
efectivo antes
de impuestos
Intereses*
Capital
1,000.00
400.00
520.00
640.00
716.80
655.36
262.14
-838.86
- 3,35 5.44
-200.00
-320.00
-512.00
-819.20
-1,310.72
-2,097.15
-2,516.58
-2,013.26
Cantidad
deducible
Aho"o en
impuestos
-600.00
300.00
-1,536.00
768.00
-840.00
-1,152.00
420.00
576.00
-1,966.08
-2,359.29
1,179.65
-2,013.26
1,006.63
-2,516.58
COSTO REAL
983.04
1,258.29
Flujo de
efectivo despus
de impuestos
1,000.00
500.00
620.00
704.00
665.60
327.68
- 655.36
-2,097.15
- 4,362.07
11.9%
*Puesto que en los primeros seis aos de vida del crdito la amortizacin es menor que los intereses
devengados, entonces, en esta columna aparecer precisamente dicha amortizacin. En los aos 7 y 8
la amortizacin ya es mayor que los intereses devengados, y por consiguiente, en esta columna aparecen dichos intereses.
216
Apndice A al captulo
JO
TABLA A.lO.lO. Costo despus de impuestos del crdito, si la amortizacin es constnte

y se considera una inflacin anual de 60%.
Ao
Flujo de efectivo
antes de impuestos
Intereses
Capital
Cantidad
deducible
Ahorro en
impuestos
Flujo de
Flujo de
efectivo .
efectivo
despus de despus de
impuestos impuestos
(pesos
(pesos
comentes) constantes)
$1,000.00
$1,000.00
1,000.00
- 14.30
-600.00
-600.00
300.00
-314.30
-196.44
- 22.90
-591.42
-591.42
295.71
-318.59
-124.45
- 36.90
-517.69
-577.69
288.84
-325.46
- 58.60
-555.73
-555.73
277.86
-336.44
- 93.70
-520.58
-520.58
260.29
-354.01
- 33.76
-149.90
-464.35
-464.35
232.17
-382.13
- 22.78
-239.92
-374.38
-374.38
187.19
-427.11
-383.87
230.43
-230.43
115.28
.
- .09
- 1:46
- 51.34
15.91
COSTO REAL=
18.75%
TABLA A.lO.ll. Costo despus de impuestos del crdito, si el capital se amortiza en
p ar
tes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos y adems se considera una inflacin
anual de 60%.
Ao
Flujo de efectivo
antes (le impuestos
Capital
Intereses
Cantidad
deducible
Ahorro en
impuestos
Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
despus de despus de
impuestos impuestos
(fJeSOS
(pesos
corrientes) constantes)
$1,000.00
$1,000.00
$1,000.00
-125.00
-600.00
-600.00
300.00
-425.00
-265.63
-125.00
-525.00
-525.00
262.50
-387.50
- 151.37
-125.00
-450.00
-450.00
225.00
-350.00
-125.00
-375.00
-375.00
187.50
-312.50
- 47.68
-17.".00
-300.00
-300.00
150.00
-275.00
- 26.23
-125.00
-225.00
-225.00
112.50
-237.50
- 14.16
-125".00
-150.00
-150.00
75.00
-200.00
7.45
8"
-125.00
37.50
-162.50
3.78
75.00
75.00
COSTO REAL=- 18.75%
85.45
<;onclusiones
217
TABLA A.l0.12. Costo despus de impuestos del crdito, si las amortizaciones son cre
cientes pero con valor presente constante, y adems se considera una inflacin anual de
60%.
Flujo de efectivo
antes. de impuestos
Intereses
Capital
.Ao
Cantidad
deducible
Aho"o en
impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
corrientes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
constantes)
$ 1,000.00
$ 1,000.00
$ 1,000.00
400.00
200.00 -
600.00
300.00
500.00
312.50
'2
520.00
320.00 -
840.00
420.00
620.00
242.19
640.00
- 512.00 -1,152.00
576.00
704.00
171.88
716.80
819.20 -1,536.00
768.00
665.60
101.56
655.36
-1,310.72 -1,966.08
983.04
6
7
262.14
-2,097.15 -2,359.29
1,179.65
838.86
-2,516.58 -2,516.58
1,258.29
-2,097.15
78.12
-3,355.44
- 2,013.26 -2,013.26
1,006.63
-4,362.07
101.56
COSTO REAL
A.l 0.5
=-
327.68
-
655.36
31.25
-
39.06
30.03%
CONCLUSIONES
Del anlisis presentado en las secciones anteriores, se puede concluir que el nuevo
sistema de amortizacin creciente que se utiliza en FICORCA y que en lo sucesivo se uti
lizar
la mayora de los crditos otorgados por FONEI, es muy atractivo y viene a lle
nar un hueco que se requera satisfacer para sacar adelante a las empresas existentes, y
asegurar la buena marcha de muchos de los negocios que se emprendan en lo sucesivo.
En resumen, se puede decir que el nuevo mtodo de amortizacin creciente pre
senta las siguientes ventajas: 1) Libera flujo de efectivo en las -primeras etapas de la vida
del crdito, 2) Se mejoran los ndices fmancieros de liquidez y de cobertura de deuda y
3) La principal, el costo despus de impuestos que se obtiene, es mucho menor al obte
nido con los mtodos tradicionales de amortizacin.
Adems de las ventajas anteriores del nuevo mtodo de amortizacin, conviene
mencionar las condiciones principales en las que FONEI otorga sus crditos, y que son:
1) Los intereses se cobran vencidos y no en forma anticipada como se realiza tradicional
mente en la banca comercial, 2) No se cobra comisin por apertura de crdito, 3) No se
exige reciprocidad, 4) La diferencia que se cobra arriba de cpp es fija, y no revisable co
mo normalmente se acostumbra en la banca comercial y 5) Las garantas fsicas que se

exigen por el crdito son menores a las que la banca exige para otorgar el crdito. En
consecuencia, esta situacin reduce an ms la tasa efectiva que resulta al utilizar un cr
dito de FONEI.
Finalmente, es conveniente mencionar que este nuevo sistema de amortizacin an

no se utiliza en forma generalizada. El principal obstculo a vencer es la propia banca. Los
argumentos que se exponen son los siguientes: 1) Inmovilizara una gran cantidad de re
cursos si una gran parte de los crditos se otorgan con el nuevo esquema, 2) Puesto que
218
Apndice A ol captulo
JO
ef capital de la deud no se revala. se tendra una prdida al momento de recuperarlo.

Obviamente, estos dos obstculos pueden ser vencidos si se considera, para el primer caso,
que no todos los crditos se cambiaran simultneamente a amortizacin creciente. Esto
significa que si los crditos con el nuevo esquema se otorgan en forma paulatina, con el
paso del tiempo las amortizaciones de los crditos ms antiguos podrn apoyar las peque
as amortizaciones de los crditos ms recientes, y con ello se eliminara el problema de
liquidez de la banca. Con respecto
al segundo punto, si bien es cierto que el negocio para
la banca no resulta tan atractivo con el nuevo esquema de pagos crecientes, tambin es
cierto que a travs de estos nuevos esquemas, la banca podr contnbuir en mayor medida
al desarrollo econmico de las empresas y de nuestro pas.
SALDO DEL CREDITO CUANDO LA AMORTIZACION DE CAPITAL

E INTERES ES CONSTANTE
El objetivo de este apndice es demostrar que:
lo:
(1
i)n
i (1 + i)n+ (n _1)
(1
i(1 + i)n
(1 + i)n 1
-
i)n _1
i(l+i)n+2
i(1 +i)n+
(1 + i)n -1
(1 + i)n -1
(1)
Por consiguiente, lo anterior se reduce a demostrar que:
1
...
(1
i)n -1
(1 +i)n+ (n-') +
+ (1 + i)"
(1
(1 + i)"+'
+ (1
+ i)"., +
(2)
i)"
Si se observa el lado izquierdo de la ecuacin anterior, podemos detectar una progresin

geomtrica de razn (1 + i). Consecuentemente, la suma de esta parte de la ecuacin la
podemos obtener de acuerdo con el siguiente procedimiento:
(1 + i)n + (1
i)n + 1 + ( i + i)n +2 + .... (1 + i)n+ (n -1)
Si se multiplican ambos lados de esta ecuacin por
S(1 +i) (1 + i)n+ 1 + (1 + i)n+ 2

=
Si se resta la ecuacin
(1 + i) se obtiene:
(1 + i)n+ 3 +
(3) de la (4) se obtiene:
(3)
(1 + i)2n
(4)
Saldo del crdito 219
Si= (1
(1
S=
i)2n -(1
i)n
i)n = (1
(1
i)n
{ (1
i)n
-1
i)n -1
(5)
(6)
Si se sustituye la ecuacin (6) en (2) se obtiene:
(1
i)n-
(1
i)n
(1
i)" - 1
11
Lo cual es exactamente lo que se quera demostrar.
(1
i)"
11
Efecto de inflacin en el rendimiento
de un proyecto y el costo de la fuente
utilizada para financiarlo
Recientemente se ha publicado gran cantidad de literatura acerca del impacto de la

inflacin en el rendimiento de un proyecto de inversin. Sin embargo, en esta literatura
solamente se menciona la gran disminucin que en el rendimiento de un proyecto origina
la inflacin y no se enfatiza el hecho de que la inflacin al mismo tiempo que dismin]Jye
el rendimiento del proyecto, disminuye considerablemente el costo real de las diferentes
fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa, llegando este costo a ser negativo en
situaciones en las que la inflacin es excesivamente alta. Es por estas razones que el objetivo
del presente captulo es mostrar un panorama completo de las dos caras de la moneda, es
decir, a travs de una serie de ejemplos se va a sealar y enfatizar el impacto de a inflacin
en el rendimiento de un proyecto y en el costo de la fuente utilizada para fmanciarlo.
La idea principal que se pretende mostrar en este captulo es la consistencia con la
que los proyectos de inversin deben ser evaluados. Por ejemplo, si una empresa no consi
dera la inflacin en la evaluacin de sus nuevos proyectos de inversin, entonces, los ren
dimientos probables de estos proyectos deben ser comparados con el valor nominal
de su costo marginal de capital, o bien lo cual es ms recomendable, con un valor de

TREMA que sea mayor qe este costo de capital. Por el contrario, si en una empresa
la inflacin es considerada en la evaluacin de nuevos proyectos de inversin, entonces, los
rendimientos esperados de estos proyectos deben ser comparados con el valor real de su
costo marginal de capital, o bien debern compararse con un valor de TREMA en el cual se
considere el efecto positivo que la inflacin tiene en el costo marginal del capital (so bre
todo, en los pasivos captados a largo plazo y a tasa fija).
Tambin, es conveniente sealar que en la mayora de las situaciones prcticas, las

empresas consideran la inflacin en la evaluacin de sus nuevos proyectos de inversin. Sin
embargo, estas mismas empresas normalmente comparan los rendimientos as obtenidos,

'
con el valor nominal de su costo marginal de capital. Obviamente, on esta prctica se
tendera a rechazar una gran cantidad de proyectos que lejos de perjudicar, beneficiran la
situacin fmanciera de la empresa.
Finalmente, conviene sealar que en los ejemplos que se presentarn posteriormente

en este captulo, se supone que los proyectos de inversin van a ser fmanciados con un cr
dito hipotecario de largo plazo y a tasa fija.
221
222 Efecto de la inflacin en el rendimiento de un proyecto
11.1 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO

La tasa interna de rendimiento (ver captulo
...
5)
como se le llama frecuentemente,
est defmida como la tasa de inters que reduce a cero el valor presente de una serie de
ingresos y egresos, es decir, la tasa interna de rendimiento de una propuesta de inversin

es aquella tasa de inters ( i*) que satisface la ecuacin.
st
=O
t = o (1+i*)t
St
donde
--
(11.1)
es el flujo de efectivo neto despus de impuestos en el perodo t. Sin embargo,
la expresin anterior s6lo es vlida cuando no existe inflacin. En el caso de que exista
una tasa de inflacin promedio anual de
( i 1),
la ecuacin anterior debe ser escrita en la
forma siguiente.
s't /(1
,.
t=o
(1
+ i)t
+ i*)t
=O
(11.2)
Esta ltima ecuacin corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la ta
sa de inflacin es cero, entonces la ecuacin
(11.2)
se transforma idntica a la
(11.1).
11.2 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO

HIPOTECARIO
El flujo de efectivo para la empresa que origina

10), es como sigue:
un crdito hipotecario (ver captulo
""
P/n+Pi
donde:
P
n
i
NOTA:
. ...
P/n+Pi(l-1/n)
T4
P/n+Pi(l-(j-l)/n)
magnitud del prstamo solicitado.
plazo concedido para pagar el prstamo (aos).
tasa nominal de inters sobre saldos.
St =F S puesto que en S
noma nacional
se
P/n+Pi(l/n)
estn considerando las tasas de inflacin prevalecientes en la eco
Efecto de la inflacin 223

y el costo antes de impue.stos de esta alternativa de fmanciamiento, sera la tasa de inters
(Kh) que satisface la ecuacin:
P- L
j=t
Pi(l- (j -1)/n) + Pfn

(1 +Kh)i
=O
(11.3)
y puesto que los intereses que origina el prstamo son deducibles, el costo despus de im
puestos de un crdito hipotecario, sera la tasa de inters (K' h) que satisface la ecuacin:
P-
Pi(1-(j-1)/n'j(1-t) + Pfn
11
L
j=t
(1 + Kz)
=O
(11.4)
Sin embargo, la expresin anterior es vlida para situaciones en las cuales no exista infla
cin. Para casos en los cuales existe una tasa de inflacin promedio anual de (i) la expresin
anterior se transforma en:
P-
= 1
P i(1-(j-1)/nX1- t) + P/n
(1 +
Kh y (1 +i)j
(11.5)
=O
y al igual que para el rendimiento de un proyecto, cuando la tasa de inflacin es cero,

esta ecuacin se transforma idntica a la
(11.4).
11.3 EFECTO DE LA INFLACION EN LA ACEPTACION DE UN PROYECTO

DE INVERSION
En captulos anteriores se explic cmo la inflacin afecta el rendimiento de un pro
yecto (captulo
9)
y el costo real de un crdito hipotecario (captulo
10). Sin embargo, el
rendimiento de un proyecto es menos afectado por la inflacin que el costo de un crdito

hipotecario. Tal aseveracin es vlida puesto que en el proyecto de inversin, los flujos de
efectivo que el proyecto genera, estn creciendo de acuerdo a las tasas de inflacin pre
valecientes en nuestra economa, y en cambio en el crdito hipotecario, los desembolsos
para la empresa ya estn fijos (suponiendo que el prStamo se haya obtenido en moneda
nacional y a una tasa fija) desde el momento de pactar el prstamo.
Con el propsito de aclarar estas ideas, a continuacin se resuelve un ejemplo num
rico: considere que una empresa planea emprender un proyecto de inversin, el cual requiere
$100,000 y promete generar flujos de efectivo antes de deprecia

$40,000 anuales. La vida til de esta nueva inversin se estima en 5
de una inversin inicial de

cin e impuestos de
aos, al final de los cuales no habr ninguna recuperacin econmica. Tambin, considere
que la empresa utiliza depreciacin en lnea recta y paga impuestos a una tasa del SO%. Por
otra parte, suponga que la empresa para lmancar este proyecto de inversin, ha obtenido .
de una institucin bancaria del pas, un prstamo de $100,000 a 5 aos y a una tasa del
20%anual sobre saldos.
Con esta informacin se determinan primero, los flujos de efectivo despus de im
puesto que genera el proyecto (ver tabla 11-1). Para estos flujos de efectivo, la tasa
interna de rendimiento que se obtiene al aplicar la ecuacin (11.1) es de 15. 3% . En seguida,
se determina con la ayuda de la ecuacin (1 1.4), el costo despus de impuestos del crdi
to hipotecario con el cual se va a fmanciar el proyecto, el cual aparece en la tabla 11-2.

Como se puede observar en esta tabla, el costo despus de impuestos de dicho prstamo es
del 10%. Puesto que el rendimiento esperado del proyecto es mayor que el costo de la fuen
te con la cual se va a fmanciar, entonces, vale la pena emprender este proyecto de inversin ..
Despus de este breve anlisis, vean10s qu le pasa al rendimiento del proyecto y al
costo del crdito hipotecario, si en las evaluaciones respectivas, se considera por ejemplo
un20% de inflacin promedio anual. Primeramente en la tabla 11-3, se muestran los flujos
de efectivo despus de impuestos a pesos constantes que genera el proyecto. Tambin en
esta tabla se muestra que aplicando la ecuacin
p 1.2 ), la tasa interna de rendimiente que
se obtiene con este proyecto al considerar una tasa de inflacin anual del20%es de 9.7% .
Por otra parte, en la tabla 11-4 se muestran los flujos de efectivo despus de impuestos del
crdito hipotecario para el caso de considerar inflacin. En esta tabla se puede observar
que aplicando la ecuacin (11.5) el costo real que se obtiene para esta fuente de financia
miento es de -8.3% .
Los resultados anteriores confirman lo que se deca al principio de esta seccin, es
decir, la inflacin castiga ms a la fuente de fmaniiamiento que al proyecto de inversin.
. % a 9.7%y el
Por ejemplo, para ei caso anterior, el rendimiento del proyecto b!J.ja de 152
costo del crdito baja de 10% a -8.3% si la inflacin es considerada.
El ejemplo anterior muestra un caso en el cual el proyecto de inversin es aceptado
sin o considerando la inflacin. Sin embargo, uno de los objetivos de este captulo es mos
trar cmo un proyecto que es rechazado en condiciones normales (sin inflacin), sera
aceptado considerando la inflacin. Para tal propsito, suponga que en el mismo proyecto
presentado anteriormente, los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos en lugar
de ser de $40,000 son de $30,000 anuales. Para esta modificacin, la tabla 11.5 muestra
el rendimiento que se obtiene en este proyecto de inversin (7.9% ) si la inflacin no es
considerada. Puesto que el costo del crdito despus de impuestos sin considerar inflacin
es de 10% , entonces, este proyecto debe de ser rechazado.
De acuerdo al anlisis anterior, el nuevo proyecto de inversin debe ser rechazado
porque su rendimiento es menor al costo de la fuente utilizada para fmanciarlo. Sin embar
go, veamos qu pasa si en la evaluacin de este nuevo proyecto, se considera una tasa de
inflacin del 20% anual. Para esta suposicin, la tabla 11.6 muestra el nuevo rendimiento
obtenido, el cual resulta ser de 1.7%
Lo anterior significa que considerando una tasa de
inflacin del20% , el nuevo proyecto debe ser aceptado puesto que su rendimiento (1.7% )
es mayor que el costo del crdito utilizado para emprenderlo (-83%).
Los resultados anteriores no son nada sorprendentes, puesto que la inflacin al be

neficiar ms al costo de la fuente utilizada (crdito hipotecario), era de esperarse que un
proyecto que era malo en s, resultara bueno al tomar en cuenta la inflacin.
Finalmente, tambin de estos resultados se puede concluir que a medida que aumen
ta la tasa de inflacin anual, es ms probable que un proyecto malo se transforme en
atractivo.
Efecto de la inflacin 225
TABLA 11-l. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar la inflacin.
Ao
Flujo de
afectivo
antes de
impuestos
-$100,000
40,000
1-5
Depreciacin
Ingreso
gravable
Impuestos
-20,000
20,000
10,000
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
-$
100,000
30,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 15.2%
TABLA 11-2
Flujos de efectivo despus de impuestos del crdito hipo tecario sin
considerar inflacin.
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
Ingreso
gravable
Ahorro en
impuestos
100,000
10,000
30,000
8,000
28,000
INT.
CAP.
o
$ 100,000
20,000
-20,000
-20,000
20,000
-16,000
-16,000
20,000
-12,000
-12,000
6,000
26,000
20,000
- 8,000
- 8,000
4,000
24,000
20,000
- 4,000
- 4,000
2,000
22,000
COSTO DEL CREDITO = 1 0%
TABLA 11-3. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una tasa de
inflacin del 20% anual.
Flujo de
efeetiPo
antes de
Ao impuestos
Depreciacin
Ingreso
gravable
Impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos corrientes)
Flujo de
efectivo
despus de
i mpuestos
(pesos
constantes)
-$100,000
48,000
-20,000
28,000
-14,000
34,000
28,333
57,600
-20,000
37,600
-18,800
38,800
26,944
69,120
-20,000
49,120
-24,560
44,560
25,787
82,944
-20,000
62,944
-31,472
51,472
24,822
99,533
-20,000
79,533
-39,766
59,767
24,019
-$100,000 -$100,000
TABLA 11-4. Flujos de efectivo despus de impuestos del crdito hipotecario con-
siderando una inflacin del 20% anual.
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
Ahorro en
impuestos
Ingreso
gravable
Flujo de
efectivo
despuC:.< de
impuestos
(pesos comentes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
constantes)
$ 100,000
$ 100,000
- 25,000
INT.
CAP.
$ 100,000
20,000
4
5
-20,000
10,000
30,000
20,000
-20,000
-16,000
-16,000
8,000
28,000
20,000
-12,000
-12,000
6,000
2.6,000
20,000
- 8,000
- 8,000
4,000
24,000
11,576
20,000
- 4,000
- 4,000
2,000
22,000
8,841
COSTO DEL CREDITO
19,444
15,046
8.3%
=-
TABLA 11-S. Flujos de efectivo d espus de impuestos sin considerar inflacin.
Ao
Flujo de
efectivo
antes de
impuestos
Depreciacilm
Ingreso
gravable
Impuestos
Flujo de
efectivo
desiJus de
impuestos
..
1-5
-$100,000
-$100,000
30,000
10,000
-20,000
25,000 -
5,000
7.9%
TABLA 11-6. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una tasa de
inflacin del 20% anual.
Flujo de
efectivo
antes de
Ao impuestos
Depreciacin
Ingreso
gravable
Impuestos
8,000 .
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos co"ientes)
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
(pesos
constantes)
-$100,000 -$100,000
-$100,000
36,000
-20,000
16,000
43,200
23,200
28,000
23,333
31,600
21,944
51,840
- 20,000
- 20,000
31,840
15,920
35,920
20,787
62,208
-20,000
42208
21,104
41,104
19,823
74,650
- 20,000
54,650
27,325
47,325
19,019
11,600
1.7%
'
Problemas 227
11.4 CONCLUSIONES
La conclusin ms importante de este captulo es comprender que la inflacin no
sle castiga los mritos econmicos y fmancieros de un proyecto de inversin, sino que
tambin y en mayr grado, los costos de las diferentes fuentes de financiamiento son re
ducidos. Lo anterior significa que bajo ciertas condiciones, proyectos que deben ser recha
zados, son aceptados si en las evaluaciones econmicas se toma en cuenta la intlacin.
Tambin, vale la pena sealar que ciertas fuentes de fmanciamiento son ms afecta
das por la inflacin. Por ejemplo, es obvio que un prstamo de largo
plazo, con tsa fija y
en moneda nacional; captado en ambientes crnicos inflacionarios, cuesta mucho menos

que un prstamo captado en las mismas circunstancias, pero con tasas flotantes y en mo
neda extranjera. Lo anterior es obvio, puesto que un fmanciamiento en moneda extranje
ra presenta el peligro de cambios de paridad.
PROBLEMAS
11.1.
La corporacin
desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversin inicial re
querida es de $100 millones ($70 millones de activo fijo y $30 millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en lnea recta en un perodo de 5 aos
y el valor de rescate al trmino de este tiempo es un 20%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos que
se
esperan de este proyecto antes de depre
ciacin e impuestos son de $40 millones anuales, la tasa de impuestos es de 50%,

y la tasa de inflacin promedio anual en los prximos aos es de 15%, cul es la
tasa interna de rendimiento que promete rendir este proyecto?
Por otra parte, la corporacin
para fmanciar este proyecto de inversin, va a emi-
tir $30 millones en obligaciones a una tasa del22% con vehcimiento a 5 aos (los
gastos de esta emisin se asumen en $600,000). Tambin, la corporacin x ha con
seguido un prstamo hipotecario de $20 millones a cinco aos, a una tasa de inters
de 20% sobre saldos y los gastos que origin la captacin de este prstamo fueron
del orden de $500,000. Finalmente, la corporacin x va a emitir acciones comunes
por valor de $50 millones, las cuales originarn gastos adicionales de $1 milln. La
corporacin
piensa repartir $10 millones en dividendos el primer ao, los cuales
se espera que crezan a una razn del 8% anuaL Bajo esta situacin, debera la
corporacin
emprender el nuevo proyecto de inversin? Cambiara su decisin
esta corporacin si los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos en lugar

11.2.
de ser de $40 millones son de $30 millones?

La compaa z desea emprender un proyecto de inversin cuya inversin inicial
requerida es de $40 millones ($30 millones de activo fijo y $1O millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en lnea recta en un perodo de 1 O aos
y el valor de rescate al trmino de este tiempo es un lO%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciacin e impuestos son de $10 millones anuales, la de impuestos es de
50%, y el proyecto va a ser fmanciado con el crdito descrito en el problema 10-6,
debera la compaa z seguir adelante con el nuevo proyecto de inversin? (Asu
ma la misma tasa de inflacin del problema 10-6.)
11.3.
La compaa w est interesada en entrar en un negocio cuya inversin inicial re

querida es de $115 millones ($80 millones de activo fijo y $35 millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en lnea recta en un perodo de 1O aos
y el valor de rescate al trmino de este tiempo es uh 15% del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciacin e impuestos son de $35 millones anuales, la tasa de impuestos es de
50% , y el proyecto va a ser fmanciado con el pasivo descrito en el problema 107,

debera la compaa w aceptar este proyecto de inversin? (Asuma. la misma tasa
11.4.
de inflacin del problema 10-7 .)
La compaa y por su rpido crecimiento requiere de la adquisicin de una com

putadora. Ya se han iniciado las investigaciones respectivas y se ha decidido comprar
una hp-3000 cuyo costo inicial es de $3,000,000. Esta compaa estima que los
_.
beneficios (ahorro en personal, mejor control de las operaciones de la empresa, informacin ms confiable, peridica y oportuna, etc.) potenciales de esta compu
tadora sern de $1,000,000 anuales. Adems, este activo va a ser depreciado en
lnea recta en un perodo de 5 aos, y el valor de rescate al trmino de este tiempo
se estima en $500,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la computadora va a

ser arrendada en los trminos descritos en el problema 10-10, debera la compa
a arrendar la computadora? (Asuma las mismas tasas de inflacin del problema
10-10.)
'-
12
Distincin entre decisiones de
inversin y decisiones de
financiamiento
Los beneficios que en el largo plazo una empresa puede lograr, deienden en gran
parte de la forma en que los siguientes problemas son resueltos: 1) Seleccin de fltentes
de !manciamiento adecuadas, y
2)
Racionamiento del capital obtenido entre las diferen
tes propuestas de inversin disponibles. Las dos decisiones anteriors deben manejarse en
forma separada. La seleccin de propuestas de inversin debe basarse en los mritos finan
cieros de cada propuesta, independientemente de la fuente o costo de la fuente con que se
financa cada propuesta. Los fondos para inversin que una empresa posee deben ser con
siderados como
una
caja fuerte en la cual no se pueden separar en compartimientos, el
capital obtenido de cada
una
de las diferentes fuentes de fmanciamiento. Adems, el pro
blema de seleccionar la fuente de fmanciarniento ms adecuada debe ser resuelto indepen

dientemente de la utilizacin que
se
le den a los fondos obtenidos, y se debe basar en
los mritos de cada fuente, esto es, la fuente seleccionada debe ser aquella de menor costo
y al mismo tiempo aquella que represente el menor riesgo para la empresa.
12.1 DECISION DE INVERSION Y DECISION DE FINANCIAMIENTO

El procedimiento lgico de seleccin de propuestas de iilversin, debe ser basado en
la medicin de los mritos financieros de cada propuesta de acuerdo a alguna base de
comparacin, tales como: Tasa interna de rendimiento, valor presente, perodo de recupe
racin, retorno sobre la inversin, etc. En seguida, despus de haber justificado la pro
puesta, esto es, despus de comprobar que dicha propuesta tiene una TIR mayor que
TREMA o un valor presente mayor nue cero y adems un perodo de recuperacin acep
table, se debe seleccionar la fuente de fmanciamiento ms adecuada (menor costo y menor
riesgo). Lo anterior significa que en algunas ocasiones es posible identificar las posibles
fuentes de !manciamiento 51ue se pueden utilizar en una determinada propuesta. Sin em
bargo, si no es posible hacer tal identificacin, la propuesta debe ser aceptada, puesto que
su rendimiento esperado es mayor que el costo ponderado de las diferentes fuentes de fi
nanciamiento que la empresa utiliza.
Con el propsito de aclarar estas ideas, a continuacin se resuelve un ejemplo num
rico: Suponga que una empresa planea adquirir un nuevo activo el cual cuesta $25,000, y
229
230
Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento
promete generar flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos de $1 S ,000 anuales...
La vida til de este activo se estima en S aos, al final de los cuales no habr ninguna recu
peracin monetaria. Adems asuma que la empresa utiliza depreciacin en lnea recta,
paga impuestos a una tasa del SO% y ha fijado su TREMA en 25%.
Con esta informacin se determinan primeramente los flujos de efectivo despus de

impuestos, los cuales se muestran en la tabla 12-1. Para estos flujos de efectivo la tasa in-
terna de rendimiento que se obtiene es de 28.6%. Como la TIR > TREMA se justifica
aceptar la propuesta de inversin. Es muy importante sefialar que la justificacin de la

deseabilidad econmica de la propuesta supone implcitamente financiarla con fondos que .
provienen en su totalidad del capital contable.
TABLA
12-1. Flujo de efectivo despus de impuestos suponiendo que la inversin
total fue obtenida de los dueos de la empresa.
Ao
Flujo de
afectivo
antes de
impuestos
-25,000
..
!Ci
'111
Depreciacin
Ingreso
gravable
Impuestos
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
1-5
-25,000
10,000
-5,000
15,000
-5,000
10,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 28 . 6 %.
('
5-
""
"
..
Despus de haber justificado la propuesta, el siguiente paso sera identificar las posi
bles formas de fmanciarla. Posteriormente se hart un anlisis de las mismas, con el prop
sito de seleccionar la ms adecuada. Cabe hacer la aclaracin, que en la mayora de los

casos no e-s posible identificar las fuentes de fmanciamiento que se van a utilizar en una
determinada propuesta. En tales casos, la propuesta de inversin deber ser emprendida

ya que sus mritos econmicos y fmancieros la hacen atractiva, independientemente de
la forma como esta propuesta pueda ser financiada.
Para propsitos de aclarar la metodologa que se debe seguir en la seleccin de la
fuente de financiamiento ms adecuada, se va a suponer que la propuesta de inversin

puede ser fmancida de dos maneras: 1) Pedir prestado los $25,000 a una tasa de inters
del 20%. Los intereses seran pagados al fmal de cada afio y el principal al fmal del quinto
ao. 2) Arrendar el activo pagando una renta anual de $8,500.
Para estas dos posibles formas de fmanciamiento, se muestran primero, en la tabla
12.2, los flujos de efectivo despus de impuestos, suponiendo que el activo es fmanciado
con pasivo y en la tabla 123 se muestran dichos flujos para el caso de arrendar el activo.
Con estos flujos y los presentados
obtiene el costo de
en
la tabla 12.1 se obtienen los flujos con los cuales se
cada fuente de financiamiento, es decir, el costo del pasivo por ejem
plo, es aquella tasa de inters para la cual el valor presente de los flujos presentados en la
tabla 12.1 es igual al valor presente de los flujos presentados en la tabla 12 .2*. Lo anterior
es equivalente a determinar la tasa de inters para la cual el valor presente de la diferencia
entre los flujos mencionados es igual a cero. Los flujos de efectivo diferenciales de la al
ternativa pedir prestado, son mostrados en la tabla 12.4, y en la tabla 12.5 aparecen los
Los costos de estas fuentes de f'manciamiento tambin se pueden obtener utilizando las ecuaciones
desarrolladas en el captulo 10.
Decisin de inversin y de firtanciamiento 231

flujos diferenciales de la alternativa arrendar el equipo. De los flujos diferenciales mostra
dos en las tablas 12.4 y 12.5 se obtienen los costos de financiamiento de cada alternativa,
los cuales e.n este caso resultan ser de: 10% para la alternativa pedir prestado y 10.9%
para la alternativa arrendar el equipo.
TABLA -12-2. Flujos de efectivo despus de impuestos suponiendo que el activo es finan
ciado en -u totalidad con pasivo.
Flujos de
efectivo
antes de
Ao impuest-osDepreciacin Intereses
Flujos de
efectivo
Ingreso
despus
gravable Impuestos Principal de
impuestos
o
5,000
-2,500
7,500
-5,000
s,ooo
-2,500
7,500
-5,000
5,000
-2,SOO
7,500
..:5,000
-S,OOO
5,000
-2,500
7,500
-5,000
-5,000
5,000
-2,SOO
-2S,000-17,500
15,000
-5,000
-S,OOO
15,000
-5,000
15,000
-5,000
lS,OOO
lS,OOO
TABLA 12.3 Flujos de ef?ctivo despus de impuestos suponiendo que el activo es

arrendado.
Flujos de
efectivo
antes de
impuestos
Ao
Renta*
Ingreso
gravable
Impuestos
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
-3,250
15,000
-8,500
-8,500
6,500
6,500
-3,250
3,250
15,000
-8,500
6,500
-3,250
3,250
15,000
-8,SOO
6,500
-3,250
3,250
15,000-
-8,500
6,500
-3,250
3,250
15,000
-8,500
6,500
-3,250
3,250
TABLA 12.4 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa "pedir prestado".
Flujos de
efectivo
despues de
impuestos
Ao
Tabla 12.1
Flujo de
efectivo
despus de
impuestos
Tabla 12.2
Diferencia
(Tabla 12.1-Tabla 12.2)
-25,000
10,000
7,500
2,500
10,000
7,500
2,500
10,000
7,500
2,500
10,000
7,500
2,500
10,000
-17,500
27,500
-25,000
COSTO DEL PRESTAMO
10%
*Se asume que el plazo del contrato es igual a la vida itscal del activo, y por consiguiente, la renta es
deducible en un 100%en el perodo en que se incurre (ver ecuacin 10.16).
232 Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento

TABLA 12.5 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa "arrendar el activo".
Ao
o
1
2
3
4
5
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
Tabla 12.1
Flujos de
efectivo
despus de
impuestos
Tabla 12.3
-25,000
10,000
10,000
10,000
10,000
10,000
3,250
3,250
3,250
3,250
3,250
Diferencia
(Tabla 12.1- Tabla 12.3)
-25,000
6;750
6,750
6,750
q,750
6,750
COSTO DE ARRENDAMIENTO= 10,9%
..
:l
Del anlisis anterior, es obvio que la mejor forma de fmanciar el activo es a travs
i
de un prstamo.
12.2 COMBINACION DE LA DECISION DE INVERSION Y LA DECISION DE

FINANCIAMIENTO
En el inciso anterior se explic que el procedimiento normal de seleccin de pro
puestas consiste de:
Justificacin de la propuesta.
Cuando sea posible, seleccionar la fuente de fmanciarniento ms adecuada.
Sin embargo, sera interesante analizar los resultados y las conclusiones que se ob
tienen cuando en la evaluacin de una propuesta mala (TIR <TREMA) se combina la
decisin de inversin con la decisin de financiamiento. Para tal propsito, suponga que en
el ejemplo anterior, los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos son de $12,000
en lugar de $15,000. Con esta nueva suposicin los flujos de efectivo despus de impues
tos que se obtienen se muestran en la tabla 12.6. Para tales flujos de efectivo laTIR que
se obtiene es de 20.8%. Como laTIR obtenida es menor que el rendimiento mnimo re
querido por la empresa, entonces, la propuesta de inversin debe ser rechazada. Sin embargo,
veamos qu pasa si en el anlisis econmico de esta propuesta, consideramos la forma co
mo sta va a ser fmanciada. Para tal efecto, se va a suponer que la empresa pedir prestado
especficamente para dicha propuesta a
una
tasa de inters del 20% sobre saldos.
Bajo esta nueva situacin, se va a suponer primero que el 20% del valor total del
activo va a ser fmanciado a travs de pasivo. La tabla 12.7 muestra los flujos de efectivo
despus de impuestos y laTIR que se obtiene para tal suposicin. Como puede apreciar
se, el simple hecho de suponer que parte de la inversin ser fmanciada con pasivo, aumenta
la tasa interna de rendimiento de la propuesta.
Co mbinacin e decisiones 233
En las tablas-12.8, 12.9 y 12.10, se muestra el mismo tipo de anlisis para el caso de
financiar el 40%, 60% y 80% del valor total del activo, _respectivamente. Como puede ob
servarse, a medida que aumenta la proporcin de pasivo en la inversin total, la TIR

aumenta ms que proporcionalmente, llegando en el caso terico a ser 00 cuando toda la
inversin es fmanciada con pasivo. En la figura 12.1, se muestra el comportamiento de

la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversin total. En esta figura, se pue
de observar que la propuesta tiende a ser cada vez mejor (en forma exponencial) a medida
que se utiliza ms pasivo para !manciarla. Tal resultado no es sorprendente, ya que los in
tereses, al ser deduetbles, convierten a la propuesta en ms deseable a medida que la pro
porcin de pasivo aumenta. Sin embargo, es conveniente volver a puntualizar que una
propuesta debe ser aceptada de acuerdo a sus mritos econmicos y fmancieros, itidepen
dientemente de la forma como se fmancie.
Finalmente, en la misma!tgura 12.1 se puede apreciar que si las decisiones de inversin
y de fmanciamiento son combinadas, la propuesta se aceptara para niveles de pasivo arri
ba del35% del valor total del activo.
Por otra parte, conviene resaltar el hecho de que las malas decisiones que resultan
de usar el mtodo de la TIR, son exactamente las mismas que resultaran de usar el mto
do del valor presente, es decir, si la decisin de inversin y la decisin de fmanciamiento
son combinadas y el mtodo del valor presente es utilizado, el proyecto se recharazara para
niveles de pasivo cercanos a cero (valor presente negativo) y el proyecto resultara atracti
vo para niveles de pasivo arriba del35% del valor total del activo (ver figura 12.2).
TABLA 12.6. F1ujos de efectivo despus de impuestos suponiendo que el activo es
financiado con capital contable.
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
Ingreso
antes de
Ao
impuestos
despus de
Depreciacin
griiVable
-5,000
7,000
Impuestos
impuestos
1-5
-25,000
12,000
-25,000
-3,500
8,500
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 20.8%.
TABLA 12 7. Flujos de efectivo despus de impuestos, suponiendo que el20% del
valor total del activo es financiado con pasivo.
Flujos
de efec-
Flujos de
Pagos
tivo des-
Ingreso
al prin-
pus de
Depreciacinintereses
griiVable Impuestos
cipal
impues-.
12,000
12,000
-5,000
6,000
12,000
-5,000
efectivo
antes de
Ao
o
2
3
4
S
impuestos
-20,000
12,000
12,000
-5,000
-5,000
-5,000
-1,000
- 800
6,200
-3,000
-3,100
- 400
- 200
6,600
-3,300
- 600
6,400
6,800
-3,200
-3,400
-20,000
-1,000
-1,000
7,100
-1,000
7,300
-1,000
-1,000
7,000
7,200
7,400
234 Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento

TABLA 128. Flujos de efectivo despus de impuestos, suponiendo que e1 40% del
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
Flujos de
Flujo de
Pagos
. efectivo
al prin-
Ingreso
antes de
Ao impuestos Depreciacinintereses
gravable
Impuestos
cipal-
efectivo
despues de
impuestos
-15,000
-15,000
12,000
-5,000
-2,000
5,000
-2,500
-2,000
5,500
12,000
-5,000
-1,600
5,400
-2,700
-2,000
5,700
12,000
-5,000
-1,200
5,800
-2,900
-2,000
5,900
-3,100
-2,000
6,100
-3,300
-2,000
6,300
12,000
-5,000
800
6,200
12,000
-5,000
400
6,600
...
TABLA 12.9. Flujos de efectivo despus de impuestos, suponiendo que e1 6 % del
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
'
Flujos
de efec.Flujos de
tivo des-
efectivo
tl
'r
-
Ingreso
antes de
Ao impuestos Depreciacinintereses gravable
"'
Impuestos
Pagos
pus de
al prin-
impues-.
cipal
tos
-10,000
-10,000
12,000
-5,00(}
-3,000
4,000
-2,000
-3,000
4,000
12,000
-5,000
-2,400
4,600
-2,300
-3,000
4,300
12,000
-5,000
-1,800
5,200
-2,600
. -3,000
4,600
12,000
-5, 000
-1,200
5,800
-2,900
-3,000
4,900
12,000
-5, 000
6,400
-3,200
-3,000
5,200
...
600
TABLA 12.10. Flujos de efectivo despus deimpuestos,suponiendoque el 80% del

valor to tal del activo es fin a nciado con pasivo .
Flujos
de efec-
Flujos de
vo des-
efectivo
antes de
Ingreso
Ao impuestos Depreciacinintereses
gravable
Impuestos
pus de
Pagos al impuesprincipal
tos
-5,000
-5,000
12,000
-5,000
-4,000
3,000
-1,500
-4,000
2,500
12,000
-5,000
-3,200
3,800
-1,900
-4,000
2,900
12,000
-5,000
-2,400
4,600
-2,300
-4,000
3,300
12,000
-5,000
-1,600
5,400
-2,700
-4,000
3,700
12,000
-5,000
6,200
-3,100
-4,000
4,100
800
Combinacin de decisiones 235
TIR
80
70
60
40
30
20
10
20%
40%
60%
so%
100%
PASIVO
INV. TOTAL
FIGURA 12.1. Comportamiento de laTIR para diferentes proporciones de p asivo

en la inversin total.
236
Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento
VPN
4000
3000
'
k
(
-
2000
(..-
1000
..
so%
-1000
lOO%
PASIVO
INV. TOTAL
./
-2000
FIGURA 12.2. Comportamiento del VPN para diferentes proporciones del pasivo
en la inversin total.
'\
Problemas 237
12.3 CONCLUSION
La conclusin ms importante de este captulo es que las decisiones de inversin y de
fmanciamiento, se deben hacer en forma separada. Combinar estas dos decisiones nos pue
den llevar a aceptar propuestas malas, sobre todo cuando disminuye la aportacin de los
accionistas con respecto a la inversin total.
Las ideas presentadas en este captulo tambin se pUeden hacer extensivas a la
adquisicin o fusin de empresas ya existentes, o al establecimiento de nuevas empresas.
En tales circunstancias, considerar como inversin inicial la aportacin de los accionistas
al capital contable de la empresa adquirida, o de la nueva empresa establecida, tiende a
producir el efecto ilusorio de un alto rendimiento. Sin embargo, un anlisis econmico co
rrecto debe considerar como inversin inicial: 1) Para el caso de adquirir una empresa en
operacin; el valor de mercado de su capital contable, ms el pasivo que actualmente tiene
la empresa, y 2) Para el caso de establecer o iniciar una nueva empresa; los activos totales
requeridos (activo circulante, ms activo fijo).
PROBLEMAS
12.1.
La compaa X desea incursionar en el negocio de fraccionar terrenos. Especfica

mente, a esta compaa se le ha ofrecido un terreno de 1O hectreas de rea vendi
ble, a un precio de $20,000,000. La compaa estima que la venta y urbanizacin
de los lotes tardar 2 aos. En el primer ao la compaa estima que gastar $1O
millones en gastos de urbanizacin y $3 millones por gastos de venta (comisiones),
y en el segundo ao los gastos sern de $8 millones y $3 millones respectivamente.
Por otra parte, los ingresos estimados en los prximos 7 aos son de $8, $10, $12,
$14, $15, $15 y $15 millones respectivamente. Si la tasa de i mpuestos es de 50%,
y la compaa tiene que pagar por el terreno $10 milloites ahora y el resto a un
plazo de 5 aos y a una taSa de inters de 20% sobre saldos. Debera la compafa
adquirir el terreno y fraccionarlo? Cul es laTIR de este proyecto si la decisin
de inversin y de fmanciarniento son combinadas?
12.2.
Cie empresa planea adquirir un nuevo activo cuyo costo inicial es de $750,000.
Los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos que promete generar este
activo son de $300,000 anuales. La vida fJScal de este activo es de 5 aos al fmal
de los cuales no existir ninguna recuperacin mon,etaria. Adems; esta empresa
paga impuestos a una tasa del 50%, y ha fijado su TREMA en 25%.
Por otra parte, la empresa considera que este activo puede ser fmanciado de dos
maneras: 1) Pedir prestados los $750,000 a una tasa del 20% sobre saldos y 2)
Arrendar el activo. El plazo del contrato_sera de 5 aos y la renta anual de $250,000.
Si el activo es arrendado, la empresa comprar el activo al fmal del ao 5 a un pre
cio de $40,000.
Para la informacin anterior, cul fuente de fmanciamiento debe la empresa se

leccionar? Si la decisin de inversin y de fmanciarniento son combinadas, deter
mine una grfica que relacione TIR con la proporcin de pasivo en la inversin
total. (Considere proporciones de 20%, 40%,60%,80% y 90%.)
123.
A la corporacin ..B, se le ha ofrecido en 'venta la compaa X. La estructura fi

nanciera actual y las utilidades proyectadas para los prximos 10 aos de esta
compaa son como sigue:
238
Distincin entre decisiones de inversin y de financiamieto

Estado de situacin financiera
Activo circulante
Activo fijo
$50,000,000
Pasivo total
$30,000,000
50,0.0,0,000
Capital contable
70,000,000
Proyeccin de utilidades (millones de pesos)

Ao
10
30
30
30
30
30
30
30
30
30
Utilidades netas
despus de
impuestos
Deprecj.acin
::
1\
...
...
Si la TREMA de la corporacin "B" es de
25%, cul es la cantidad mxima que
esta corporacin estara dispuesta a pagar por la compaa X? (no tome en cuenta
la forma en que la corporacin se va a fmanciar, o el pasivo actual que puede se
guir utilizando dicha corporacin). Cul sera el rendimiento sobre el capital con
table si la corporacin compra
$36 millones del capital contable de la compaa X?
13
Anlisis de sensibilidad
Generalmente hay un elemento de incertidumbre asociado a las alternativas estudia

das. No slo son problemticos los estimativos de las condiciones econmicas futuras, si
no que adems los efectos econmicos futuros de la mayora de los proyectos solamente
son conocidos con un grado de seguridad relativo. Es precisamente esta falta de certeza
sobre el futuro lo que hace la toma de decisiones econmicas una de las tareas ms dif
ciles que deben realizar los individuos, las industrias y el gobierno.
Adems, es un hecho que los tomadores de decisiones rara vez se conforman con los
resultados simples de un anlisis. Generalmente lo que a estas personas les interesa es un
rango completo de los posibles resultados que pueden ocurrir como una consecuencia de
variaciones en las estimaciones iniciales de los parmetros del proyecto. Por consiguiente,
un estudio econmico completo debe de incluir la sensibilidad de los criterios econmicos
a cambios en las estimaciones usadas.
13.1 SENSffiiLIDAD DE UNA PROPUESTA INDIVIDUAL

La sensibilidad de tina propuesta individual debe hacerse con respecto al parme
tro ms incierto. Por ejemplo, es posible que en la evaluacin de una propuesta se tenga
mucha incertidumbre con respecto al precio unitario de venta de los productos o servicios
que se pretenden comercializar. En estos casos, es muy conveniente determinar qu tan
sensible es la TIR o el VPN a cambios en las estimaciones del precio unitario de venta, es
decir, para este tipo de situaciones es muy recomendable determinar el precio unitario de
venta a partir del cual la propuesta sera econmicamente atractiva.
Tambin, es posible que en la evaluacin de una propuesta se tenga incertidumbre
con respecto a los costos que se van a incurrir, o con respecto a la vida de la propuesta. En
estos casos, tambin es posible determinar una curva que muestre la sensibilidad de la
TIRo el VPN a cambios en los costos incurridos, o a cambios en la vida de la propuesta.
El anlisis de sensibilidad tambin puede ser utilizado para determinar la vulnerabili
dad de un proyecto a cambios en el nivel de demanda. Por ejemplo, en la evaluacin de la
construccin de un hotel es posible obtener los diferentes rendimientos que se lograran
con distintos grados o porcentajes de ocupacin del hotel.
239
240
Anlisis de sensibilidad
Es importante sealar que la sensibilidad de un proyecto debe hacerse con res
pecto al parmetro ms incierto, es decir, o se determina la sensibilidad de la
TIRo
e1
VPN del proyecto a cambios en el precio urtario de venta, o a cambios en los costos, o a
cambios en la vida, o a cambios en el nivel de demanda. Cambios simultneos en varios de
los parmetros no es posible realizar por la dificultad de visualizar grficamente-los resul
tados obtenidos (una variacin simultnea de dos parmetros implica analiz'<lf los resulta-.
dos en tres dimensiones). Adems, cuando en una propuesta de inversin la mayora de
sus parmetros son inciertos, la tcnica de anlisis de sensibilidad no se recomienda utili
zar. Para estos casos un anlisis de rieso, o simulacin estocstica ,sera lo ms aconsejable ..
Para comprender mejor la metodologa que se debe utilizar cuando se estudia el gra
do de sensibilidad de los criterios econmicos
{TIR, VPN,
etc.,) a cambios en las estima-
ciones de los parmetros utilizados, a continuacin una serie de ejemplos son presentados.
Ejemplo 13.1
.,
La corporacin "B" se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio
1
l
de fabricacin de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploracin y explota
cin del petrleo en la regin del Golfo de Mxico. Investigaciones preliminares realizadas
...
por la direccin de nuevos proyectos de esta corporacin indican que la inversin reque
rida para este tipo de negocio ser de $185,000,000, la cual se compone de los siguientes
elementos:
Activo circulante
$ 70,000,000
Activo fijo:
11
.......
Terreno
10,000,000
Edificios
10,000,000
Maquinaria y equipo
90,000,000
Preoperacin y organizacin
5,000,000
$185,000,000
Los costos variables de operacin, el nivel anual de ventas, y la eficiencia de operacin de

los prximos 10 aos {horizonte de planeacin que utiliza la corporacin) se muestran en
la tabla 13.1.
Adems, se estima que los gastos por concepto de mano de obra indirecta sern del
orden de $4,830,000/ao, y los gastos indirectos de fabricacin de $7,517,000/ao. Con
respecto a la depreciacin, los edificios se van a depreciar en 20 aos y la maquinaria y.
el equipo y los gastos preoperarivos y de organizacin en un perodo de 10 aos. Tam
bin, se sabe que la tasa de impuestos para esta corporacin es de 50%, la TREMA es de
25%, y el va1or de rescate se estima en 10% del activo fijo y 100% del activo circulante.
Finalmente, la direccin de nuevos proyectos estima que el precio de venta para este pro
ducto es de $40,000/ton.
Sensibilidad de una propuesta individual 241

Para la informacin anterior, la tabla 13.2 muestra los flujos de efectivo despus de
impuestos que promete generar esta propuesta de inversin. Para estos flujos, la tasa inter
na de rendimiento es de 3 1%. Puesto que la TIR >T REMA vale la pena emprender este
nuevo proyecto de inversin. Sin embargo, laTIR de este proyecto sera de 31% si todas
las estimaciones que se hicieron con respecto a los parmetros del proyecto fueran co
rrectas. Si el precio de venta por tonelada es menor de $40,000, entonces, laTIR defpro
yecto disminuye. LaTIR del proyecto tambin disminuye si los costos variables directos
por tonelada se incrementan. Por consiguiente, es recomendable analizar la sensibilidad de
1TIR de este proyecto a cambios en el precio unitario de venta y a cambios en los cos
tos variables directos.
TABLA 13.1. Costos de operacin, ventas anuales y eficiencia de operacin.
Ao
Eficiencia
Ventas
MOD/ton*
Matlfton*
Maqfton*
(Tons/ao)
Flete
/ton
70%
5,917
$4,235
$7,814
80%
6,763
3,705
7,814
$ 11,440
11,440
90%
7,608
3,294
7,814
11,440
783
100%
8,454
2,964
7,814
11,440
783
5-10
100%
8,454
2,964
7,814
11,440
783
$783
783
La sensibilidad de la TIR a cambios en el precio unitario de venta se muestra en la

figura 13.1. En esta figura se puede apreciar que el proyecto es atractivo o aceptable si el
precio de venta por tonelada es mayor que $36,800. Por consiguiente, si se considera muy
probable que el precio de venta por tonelada sea mayor que este valor, entonces se reco
mienda seguir adelante con este proyecto. La recomendacin anterior es vlida si las esti
maciones de los dems parmetros son correctas.
Como los costos directos representan arriba del 90% de los costos totales, cualquier
variacin en ellos repercutir grandemente en laTIR del proyecto. La figura 13.2 muestra
la sensibilidad de la TIR a cambios en los costos directos. En esta figura se puede apreciar
que si todas las dems estimaciones (precio de venta, gastos indirectos, etc.) son correctas,
el proyecto de inversin puede soportar hasta un 15% de aumento en los costos variables
directos.Tambin, en la misma IJgUra se puede observar que si los costos variables directos
disminuyen un 15%, laTIR obtenida sera de aproximadamente 37.5%.
Finalmente, la IJgUTa 13.3 muestra la sensibilidad de laTIR a cambios en el precio
unitario de venta y a cambios en los costos variables directos. En esta figura se puede
apreciar que la TIR es ms sensible a cambios en los costos.Tambin, en esta figura se
puede observar que si el precio de venta real es menor que el estimado en una cantidad
mayor que 8%, entonces el proyecto de inversin deja de ser atractivo o aceptable.
*"MOD/ton =Mano de obra directa por tonelada

Matl/ton
Maq/ton
.. Material directo por tonelada

= Maquila por tonelada (las lminas de acero son dobladas antes de llegar a la planta).
242 Anlisis de sensibl1idad
. .
TIR
40
5
3
..
,.,
30
25------------/------------------------------TREMA
...
20
34
3'6
38
40
42
44
46
FIGURA 13.1. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta.
Precio de
venta(ron.
(miles de pesos)
Sensibilidad de una propuesta individual 243
TlR
4l}
35
3{)
25+
---
--- - - - - - ------------------
-----------
-......
--
TREMA
20
-15
FIGURA 13. 2.
directos.
s.6
-10
-5
o .
10
15
%de des
viacin del
esperado
Sensibilidad de la TIR a variaciones en las estimaciones de los costos
244
Anlisis de sensibidad
..
TIR
Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
el precio de
40
venta
35
TIR
30
,r
20 t
--
=31%
!!'!l}IA
1
___ --
--------
-----------
Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
los costos
1
l.
1
1
1
1
1
!1
-15
-- +--10
-5
p ..
o
de desvia
cin del es
perado
10
15
1
FIGURA 13.3. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta y a cambios en
los costos variables directos
Isocuanta de una propuesta individual
245
TABLA 13.2 Flujos de efectivo despus de impuestos suponiendo un precio de
venta de $ 40,000/Tons. (Miles de pesos)
Flujo de
FlujQ de
efectivo
efectivo
antes de
Ao:
despus de
impuestos
Depreciacin
Gravable
Impuestos
impuestos
-$ 185,000
-$185,000
80,716
$10,000
97,606
10,000
70,716
$ 35,358
45,358
87,606
43,803
53,803
62,236
-114,471
10,000
104,471
52,235
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
10
131,362
10,000
121,362
60,681
70,681
3,250
78,250
81,500
10 .
13.2 ISOCUANTA DE UNA PROPUESTA INDIVIDUAL

Otra herranenta muy til en anlisis de sensibilidad son las isocuantas o lneas de
indiferencia. Todos los puntos que pertenecen a estas curvas son equivalentes. Por consi
guiente, mediante estas curvas es posible obtener regiones o reas en las que no se reco
mienda invertir, y regiones o reas en las que el proyecto debe ser emprendido. Para com
prender mejor la aplicacin de esta tcnica, a continuacin se presenta un ejemplo.
Ejemplo 13.2
La compaa W est considerando la posibilidad de entrar en el negocio de renta de
Bulldozers. Ya se han iniciado los estudios de mercado correspondientes y aunque.stos

estarn terminados dentro de un mes, se estima que cuando menos se puede rentar el
bulldozer por dos horas diarias. En caso de buena demanda se rentara 8 horas diarias.
El valor de rescate de un bulldozer se estima despus de 5 aos de uso (vida fiscal), en el
50% de su valor original, aunque ya se encuentre totalmente depreciado. Los costos de

opera<::in estimados son:

Mano de obra defoperador
Prestaciones
Costos variables:
Combustibles y materiales
Reparacin y mantenimiento
$40,000
10,000
$10/hr
30/hr
246 Anlisis de sensibilidad
Adems, se sabe que en este tipo de negocio se tiene fijada una tarifa de
$400/hora
y slo se permite trabajar de lunes a viernes. Finalmente, el director de esta compaa que
paga impuestos del SO% , ha manifestado en repetidas ocasiones que negocio que no da el
25% despus de impuestos no es negocio.
Para la informacin anterior, es posible determinar una isocuanta o lnea de indife
rencia que permita determinar la cantidad mxima a invertir en el bulldoiet, en funcin
de la cantidad de horas que se va rentar por da. Obviamente, a mayor cantidad de horas
rentadas por da, mayor ser la cantidad que la compaa W est dispuesta a invertir en el
bulldozer.
Para determinar la isocuanta o lnea de indiferencia de la inversin contra las horas

rentadas por das, suponga que X representa la cantidad de horas rentadas por da. Por .
consiguiente, los ingresos y los costos anuales seran:
Ingresos anuales
das
s m
( )(s )(s ) (
X
d1a
sem
ano
$400/hr
\
J
$104,000X
Costos anuales
Mano de obra del operador
Prestaciones
Combustible
Rep. y mant.
X(5)(52) (10) =
X(5)(52) (30)
$ 40,000
10,000
2,600X
7,800X
50,000 +10,400X
Con estos ingresos y costos anuales, es posible determinar los flujos de efectivo des
pus de impuestos. Tales flujos se muestran en la tabla
13.3. A partir de estos flujos se
puede determinar la isocuanta o lnea de indiferencia, al igualar
cero su valor presente.
Por consiguiente, la ecuacin de la isocuanta sera:
- P+(46,800X- 25,000 +0.1 P) (P/A, 25%, 5) +0.25 P(PjF, 25%, 5) =.0
y simplificando se obtiene:
P= 193,885X -103,571
la cual puede ser graficada (ver figura 13 .4) y de esta forma visualizar las reas en las que es
conveniente invertir en dicho proyecto. Por ejemplo, si las horas que se espera rentar el
bulldozer por da son
4, entonces la compaa W est dispuesta a hacer una inversin mxi

$671,969 en el bulldozer. Si el precio del bulldozer es menor que esta cantidad, la
TIR sera mayor que 25%. Para un precio mayor el rendimiento obtenido sera menor
ma de
que TREMA.
Isotuanta de una propuesta individual 247
P (Inversin inicial)
1,400,000
1,200,000
No conviene invertir
-
O'
1,000,000
,'
-
?'
.,"'
t::-
800,000
600,000
400,000
Conviene invertir
200,000
1
1
1
1
:x (hrs. rentadas por da)

2
FIGURA 12.4
rentadas por da.
Isocuanta de la inversin en el bulldozer en funcin de las horas
TABLA 13.3. Flujo de efectivo despus de impuestos que genera el bulldozer.

Flujo de
Flujo de
efectivo
efectivo
antes de
Ao impuestos
Ingreso
Depreciacin
impuestos
-P
-P
93,600X
1-5
93,600X
0.20P
-46,800X
-50,000
-50,000
46,800X
25,000
- 0.20P
0.50P
-25,000
O.lOP
O.lOP
- 0.25P
0.25P
13.3 SENSIBILIDAD DE VARIAS PROPUESTAS

Para ilustrar cmo se aplica la tcnica de anlisis de sensibilidad a varias propuestas,
a- continuacin se analiza la variacin de la anualidad equivalente de dos alternativas de
inversin a cambios en la. vida esperada del servicio que van a proporcionar. Para este prc;>
psito, suponga que la compaa X que usa una TREMA de 25%, desea seleccionar la
mejor de las siguientes dos alternativas:
f-
fl
despus de
Impuestos
graable
A
Inversin inicial
$10,000
Ingresos netos/ao del aon
10,000
$30,000
-
(n
1) 1000
13,000
Puesto que el tiempo durante el cual se va a requerir el servicio que pueden propor
cionar las alternativas
o B, es incierto, es necesario detenninar para cada alternativa su
anualidad equivalente en funcin de la vida esperada del servicio que van a proporcionar.
Tales anualidades seran:
AA
As
= -
10,000 (A/P, 25o/o.
n) +
10,000- 1,000 (Afg, 25%, n)
30,000 (A/P, 25%, n) + 13,000
y sus valores para distintos valores den se muestran en la tal:la 13.4. En la figura 13.5
aparecen en forma grfica estos resultados. En esta figura se puede apreciar que las alter
nativas
y B requieren que el servicio que van a proporcionar sea demandado al menos
1.3 y 3.8 aos respectivamente, si se quiere asegurar una utilidad. Tambin, en esta figura
se pueden observar los rangos de la vida del servicio para los cuales una alternativa domina
a la otra. Estos rangos seran:

Alternativa preferida
A
B
Vida del servicio

O,.;;n..;;9.6
9.6,.;;n <oo
Es decir, si la vida del servicio que van a proporcionar estas alternativas es probable que
sea menor que 9.6 aos, entonces la mejor alternativa sera la
A. Sin embargo, si la mejor
Sensibidad de varias '[Jropuestas 249
..
Anualidad equivalente
.,..-
5,000
4,000
'
Alternativa B
3,000
Alternativa A
.1
2,000
1,000
1
2
-1,000
+1
-2,000
!1
-3,000
ti
'1
10
12
14
16
18
20
vid (n)
1
1
FIGURA 13.5. Sensibilidad de la anualidad equivalente a cambios en la vida del
servicio.
-,
estimacin es mayor que 9.6 aos, la mejor alternativa sera la B. Por cnsiguiente, el im
pacto de la subestimacin o sobreestimacin de la vida esperada del servicio se hace evidente.
Este tipo de informacin es de gran ayuda para la persona encargada de tomar decisiones,
ya que entiende ejor los efectos de_ estimaciones de resultados futuros.
TABLA 13.4. Sensibilidad de la anualidad equivalente a cambios en la
viqa del ser
vicio.
f[
-$24,500
7,884
2n
2,836
3,988
4,597
4,948
5,284
-$2,500
2,612
4,541
4,744
4,609
4,402
4,202
3,891
2
4
6
8
10
12
16
'
AB
AA
13.4 CONCLUSIONES
"'
(J"
...
t..
Anlisis de sensibilidad es una tcnica ampliamente utilizada en la prctica. Sin em

bargo, conviene sealar que adems de esta tcnica existen muchas otras como rboles
de decisin, anlisis de riesgo y simlacin, las cuales pueden ser utilizadas para evaluar
la incertidumbre de una propuesta de inversin. De hecho, cuando en un proyecto de in
versin todos sus parmetros son inciertos (probabilsticos), la tcnica de anlisis de sen
sibilidad no se recomienda utilizar, y entonces es necesario seleccionar la ms adecuada de
las tcnicas mencionadas.
Las principales ventajas de utilizar la tcnica de anlisis de sensibilidad son:
1)
su
fcil etendimiento (no se requiere tener conocimientos sobre teora de probabilidad), y
2)
su facilidad de aplicacin. Sus principales desventajas son:
parmetro a la vez, y
2)
1) Analiza variaciones de un
No proporciona la distribucin de probabilidad de la TIR o el
VPN para variaciones en las estimaciones de los parmetros del proyecto.
PROBLEMAS
13.1.
La compaa W desea introducir al mercado un nuevo producto. La inversin en

equipo requerida para la produccin de este nuevo producto se estinia en $800,000.
La vida fiscal de este activo es de 5 aos y su valor de rescate al trmino de este
tiempo es de
$200,000.
Adems, la compaa W estima que el precio unitario de
venta y el costo unitario de produccin seran de

la tasa de impuestos es de
50%,
$100 y $60 respectivamente. Si

8,000 unida
y la demanda anual esperada es de
des, cual es la TIR esperada para la produccin de este nuevo producto? Haga
una grfica que muestre la sensibilidad de la TIR a cambios porcentuales en el pre
cio unitario y en el costo unitario.
13.2.
La compaa Z desea entrar en el negocio de renta de gras. Estos attivos la com
paa los deprecia en 5 aos en lnea recta. El valor de rescate de una gra .des.-
Problemas 251
pus de 5 aos de uso se estima en el 40% de su valor original. Los costos de

operacin estimados para este tipo de negocio son:
Operador
$ 80,000
Administrador del negocio
100,000
Costos variables por hora:

$ 15/hr.
Combustible
45/hr.
"
Si la tarifa en este tipo de negocio es de $500/hora, la tasa de impuestos es de 50%,

y-la TREMA es de 25% , determine la lnea de indiferencia de la inversin en
funcin de las horas rentadas por da.
13.3.
La compaa X desea entrar en el negocio de renta de automviles, los cuales la

compaa los deprecia en lnea recta en un' perodo de cinco aos, al final de los
cuales el valor de rescate se estima en un 60% del valor original. Los costos estima
dos para este tipo de negocio son:
$50,000
Operador
Administrador del negocio
70,000
Costo variable por kilmetro:

$0.70
Combustible
1.30
Si la tarifa en este tipo de negocio es de $3/km, la tasa de impuestos es de 50%, y

la TREMA es de 30% , determine la lnea de indiferencia de la inversin en fun
cin de los kilmetros rentados por ao.
13.4.
La compaa Y desea seleccionar una de las tres alternativas mutuamel).te exclusi
vas que se muestran a continuacin. Sin embargo, esta compaa tiene incertidum
bre con respecto al valor de TREMA que debe de utilizar en sus evaluaciones. Por
consiguiente, esta compaa desea graficar el valor anual equivalente de cada una
de las alternativas en funcin de TREMA, para de esta forma tomar la mejor deci
sin. Determine los rangos de TREMA para los cuales una alternativa domina a las
dems.
A
Ao
-$10,000
-$15,000
-12,000
- 9,000
- 9,000
- 12,000
- 9,000
- 8,000
- 12,000
- 9,000
- 7,000
-12,000
- 9,000
- 6,000
-12,000
- 9,000
- 5,000
"'
. .
14
Arboles de decisin
Las decisiones de inversin son probablemente las decisiones ms difciles y las ms

importantes que enfrenta la alta a dministracin de una organizacin, por varias razones.
Primero, estas decisiones generalmente demandan grandes cantidades de dinero. S egundo,
los efectos de una decisin de inversin no son inmediatos. A diferencia de una mal deci
sin con respecto a una poltica de inventarios, los efectos negativos de una mala decisin
en proyectos de inversin, repercuten tremendamente en la posicin fmanciera de la em
presa y en las metas a largo plazo fijadas por la organizacin. Las inversiones son la implan
tacin de una estrategia. A travs de las nuevas inversiones la alta administracin controla
la direccin que debe seguir la organizacin. Finalmente, y quizs la ms importante, las

decisiones de inversin son caracterizadas por un grado alto de incertidumbre. Las deci
siones generalmente se basan en predicciones acerca de lo que ocurrir en el futuro. Por
todas estas razones, las decisiones de inversin absorben una gran cantidad del tiempo y la
atencin de la alta administracin.
Las decisiones de inversin, a diferencia de las reas administrativas, son las que
quizs han recibido ms beneficio del desarrollo de nuevos mtodos analticos d decisin.
En el pasado se han desarrollado una gran cantidad de mtodos sencillos y sofisticados
para analizar decisiones .de inversin. Ejemplos de estos mtodos son los que ya se han
explicado en captulos anteriores. Sin embargo, uno de los problemas ms importantes en

decisiones de inversin es el manejo de laincertidumbre,la cual generalmente existe en toda
decisin de inversin. Existen varias formas de manejar la incertidumbre. Una es a travs
de ..rboles de decisin". Las otras como simcin, y anlisis de riesgo son presentadas
en los captulos sub siguientes.
14.1
ARBOLES DE DECISION
El enfoque de rboles de decisin, una tcnica muy similar a programacin dinmi

ca, es un mtodo conveniente para representar y analizar una serie de inversiones hechas a
travs del tiempo. La tcnica de rboles de decisin consiste bsicamente de los siguientes
pasos:
253
254 Arboles de decisin

l. Construir el rbol de decisin. Para la construccin del rbol es necesario consi-.
derar las diferentes alternativas o cursos de accin y los posibles eventos asociados
a cada curso de accin. En la construccin de este rbol un O significa un punto
de decisin, es decir, en este punto un curso de accin (elms adecuado) debe

ser seleccionado. Un O representa los posibles eventos asociados a un curso de
accin. Por ejemplo, si actualmente se analiza la posibilidad de prducir un nuecursos de accin seran:
Noh=n""
Decisin
Co struir una planta pequea
Construir una planta grande
t.E(
Sin embargo, a cada curso de accin se le puede asociar una serie de eventos. Por
to puede ser baja', media o alta. Lo anterior se representa en rboles de decisin
r.
VO producto el CUal requiere de la construccin de una nueva planta, los posibles .
ejemplo, es obvio que si se construye la planta pequea, la demanda del produc

de la forma siguiente:
1
Construir una planta pequea
..
2. Determinar los flujos de efectivo de cada una de las ramas del rbol.
3. Evaluar las probabilidades de cada una de las ramas del rbol obtenido en el paso
anterior.
4. Determinar el valor presente de cada una de las ramas del rbol.
5. Resolver el rbol de decisin con el propsito de ver cul alternativa debe ser se
leccionada. La tcnica de solucin es muy simple y muy similar a programacin
dinmica para atrs (algunos autores de libros en ingls le llaman a esta tcnica
"rollback procedure", o "rolling backward").Con esta tcnica se comienza en los
extremos de las ramas del rbol de decisin y se marcha hacia atrs hasta alcanzar
el nodo iniial de decisin. A travs de este recorrido, se deben de utilizar las si

guientes reglas:
a)
b)
Si el nodo es un nodo de posibilidad O, se obtiene el valor esperado de los
eventos asociados a ese nodo.
Si el nodo es un nodo de decisin O, entonces se selecciona la alternativa que

maximiza o minimiza los resultados que estn a la derecha de ese nodo.
Arboles de decisin
255
Para ilustrar la aplicacin de esta tcnica, suponga que cierta empresa piensa intro
ducii al mercado, un nuevo producto. Puesto que este producto es completamente diferente
a los productos que actualmente se abrican en la empresa, se requiere construir una nue
va planta para la produccin del nuevo producto. Los posibles cursos de accin iniciales
para la empresa son: construir una planta grande, o construir una planta pequea. Para es
ta ltima alternativa es posible ampliar la planta si la demanda en los primeros aos es i{ta.
Especficamente, el costo de la planta grande se estima en $5 millones, y en $3 millones
el de la planta chica.
Adems, esta empresa considera que el horizonte de 10 aos que usualmente utiliza
en la evaluacin de nuevos proyectos de inversin, puede ser dividido en dos perodos. El
primero de 3 aos que bsicamente sirve para analizar el comportamiento que la demanda
sigue durante este tiempo, y el segundo para tomar la decisin de ampliacin en caso de
que se haya construido la planta pequea y la demanda en el primer perodo haya sido al
ta. Por consiguiente, si se construye la planta grande y la demanda es alta en el primer
perodo, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $2 millones. Si la demanda es
alta en los primeros 3 aos, y alta en los 7 restantes, entonces los ingresos netos anuales
del segundo periodo se estiman en $2.2 millones. Si la demanda es alta en el primer pero
do y en el segundo es baja, entonces los ingresos netos anuales del segundo perodo se
estiman en $L5 millones. Si la demanda es baja en el primer perodo, entonces la demanda
tambin ser baja en el segundo perodo y los ingresos netos anuales durante los 10 aos
se estiman en $1 milln.
Por otra parte, si se construye la planta pequea, y la demanda es alta en los primeros
3 aos, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $0.8 millones. Si la demanda es
baja en los 3 primeros aos, entonces la demanda tambin ser baja en los 7 aos restantes,
y los ingresos netos anuales durante los 10 aos se estiman en $0.4 millones. Si la deman
da es alta en el primer perodo, se puede, o no, ampliar la planta a un costo de $4 millones.
Si se ampla la planta y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo
perodo se estiman en $2.5 millones. Si se ampla la planta y la demanda es baja, entonces
los ingresos netos anuales del segundo perodo se estiman en $1.5 millones. Si no se ampla
la planta, y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo perodo
se estiman en $1 milln. Si no se ampla la planta, y la demanda es baja, entonces los in
gresos netos anuales del segundo perodo se estiman en $0.7 millones.
Finalmente, considere que la TREMA es de 20%, y que el departamento de Merca
dotecnia de esta empresa estima que las probabilidades de que la demanda sea alta o baja
en los prximos 10 aos son como sigue:
A
B
:
Primer
,
:- penodo
-.--1
Segundo
1
penodo
1
Demanda alta
Demanda baja
256
Arboles de decisin
Para la informacin anterior y aplicando la metodologa explicada previamente, el.
primer paso sera la construccin del rbol d decisin, el cual se muestra en la figura
14.1.
En este rbol primero se representa con un O la alternativa de construir una planta pequea
o cpnstruir una planta grande. En seguida se representan los diferentes eventos asociados a
estos cursos de accin y los cursos de accin que la empresa puede seguir despus de
aos de operacin de la planta pequea.
Una vez construido el rbol, el siguiente paso es poner los flujos de efectivo en cada:
una de las ramas del rbol. Tal informacin aparece en la figura
14.2.
A
1
1 .
A = demanda alta
B = demanda baja
PG =planta grande
'
9
L------------------PP =planta pequea
E = expander
NE=no expander
PG
f,
k
PP
; ...,._
""'
Primer perodo
(3 aos)
--------------------------------------
Segundo perodo
__. 1
(7 aos)
----
FIGURA 14.1. Arbol de decisin.
Con los flujos de efectivo, es poSible determinar el valor presente de cada rama. Tal
informacin, as como las probabilidades de cada rama aparecen en la figura
143.
La solucin de este 'rbol de decisin puede ser obtenida si se aplican las reglas des
critas en el paso
5 del procedimiento
propuesto. De acuerdo a este procedimiento, se eva
la primero el valor esperado en los nodos

Nodo
Nodo
Nodo
4, 6 y 7. Tales valores
son:
4: 3.8{2/3)+2.34{1/3) = 3.31
6: 159{2/3}050(1/3) = 0 .89
7: 0.77(2/3)+0.15{1/3) = 056
Por consiguiente, en el nodo 5 la mejor decisin es ampliar la planta. En seguida, se evalan

los valores esperados en los nodos
Nodo
Nodo
2.y 1, los cuales resultan ser de:
2: 3.31(2/3)-0.81 {1/3)
3: 0.89(2/3)-1.32 (1/3)
=
=
194
0 .15
Arboles de decisin 257

A (2.2)
B (1.5)
B (1)
A (2.5)
PG (-5)
B (1.5)
A (1)
B (0.7)
PP (-3)
B (0.4)
FIGURA 14.2. Inversiones e ingresos para cada una de las ramas del rbol de decisin.
A(2/3)
B (1/3)
B (1)
B (1/3)
A (2/3)
B (1/3)
FIGURA
14.3.
2.34
-{).81
A (2/3)
B (1)
3.80
1.59
-{).SO
0.77
0.15
-1.32
Valor presente para cada una de las ramas del rbol de decisin.
Consecuentemente, la mejor decisin en el nodo 1 es construir la planta grande (ver figU

ra
14.4).
Con esta decisin el valor presente esperado sera de $1.94 millones, lo cual ga
rantiza un rendimiento mayor que TREMA.
A partir de este ejemplo, se puede observar que el enfoque de rboles de decisin
puede presentar la desventaja de un gran nmero de clculos, puesto que las ramas del
rbol se incrementan muy rpidamente a medida que el nmero de nodos de decisin y

nodos de posibilidad se incrementa. La nica forma de hacer este enfoque prctico, es
limitar a un nmero muy pequeo la Cl}Iltidad de ramas que emanan de un nodo de posi
bilidad. Estp significa que la distribucin de probabilidad en el )lodo de posibilidad repre
senta a una variable aleatoria que slo puede tomar una cantidad muy pequea de valores
diferentes.
3.80
2.34
-0.81
PG
11
1.59
-0.50
0.77
pp
B
0.15
-1.32
FIGURA 14.4. Solucin del rbol de decisin
Por otra ptt e, las respuestas obtenidas a travs de un anlisis de rboles de decisin
son a menudo inadecuadas. La respuesta simple obtenida, el valor presente por ejemplo,
representa el valor esperado de todos los posibles valores que el valor presente puede tomar.
Ms generalmente, el enfoque de rboles de decisin no proporciona todos .los posibles
resultados a los que puede dar origen una decisin de inversin. Tampoco proporciona las
probabilidades asociadas a estos resultados.
En el ejemplo presentado, el enfoque de rboles de decisin indica que construir la
planta grande sera la estrategia ptima, puesto que implantando esta decisin se ma
$1.94
(VPN ptimo) representa simplemente la media de 3 posibles resultados-del valor
presente: $3.8 millones con una probabilidad de 4/9,$234 millones con una probabilidad
. 2/9, y -$0.81 millones con una probabilidad -de 1/3. Lo anterior significa que la decisin
de construir la planta grande produce un valor esperado del valor presente de $194 millones
con una desviacin estndar de $2.02 millones.
ximiza el valor esperado del' valor presente neto. Sin embargo, el valor presente de
millones
Aunque la decisin de construir la planta grande produce el mayor valor presente

esperado, tambin produce la mayor desviacin estndar. Por consiguiente, seleccionar la
alternativamente que maximiza el valor esperado del valor presente no es un criterio de deci
sin universalmente vlido, es decir, no todas las personas tienen el mismo comportamiento
Problemas 259
hacia el riesgo. Algunas personas prefieren sacrificar posibles utilidades a cambio de reducir el riesgo del proyecto.
.
A pesar de todas estas desventajas, el enfoque de rboles de decisin es una herra
mienta analtica muy utilizada, pues permite planear y controlar mejor a las nuevas inver
siones. Por esta razn, el enfoque de rboles de decisin ha sido, es, y ser una herramiypta
muy importante en el anlisis y evaluacin de nuevas inversiones.
14.2 CONCLUSIONES
El uso del concepto de rboles de decisin como una base para analizar y evaluar
inversiones, hacen ms explcito e intuitivo el proceso de toma de decisiones. A travs de
esta tcnica se puede tener una mejor idea del panorama completo del proyecto de inver
sin, es decir, se captan mejor los diferentes cursos de accin y sus posibles eventos asocia
dos, as como la magnitud de las inversiones que cada curso de accin origina.
Por otra parte, conviene sealar que las principales desventajas de este enfoque pue
den ser elinnadas si se utiliza el enfoque de rboles de decisin estocsticos. Con este lti
mo enfoque, cada nodo de posibilidad es representado por una distribucin de probabilidad
continua, y las cantidades o factores como las inversiones, tambin son representadas por
distribuciones de probabilidad continuas. Con las distribuciones de probabilidad definidas

para todas las variables aleatorias que intervienen en el rbol y utilizando la tcnica de si
mulacin (ver captulo
16), es posible determinar la distribucin de prob"abilidad del valor
presente neto para cada uno de los cursos de accin considerados. Con estas distribucio
nes de probabilidad y la actitud del tomador de decisiones hacia el riesgo, se tomara una
decisin que superara a la que se tomara si slo se utilizara el enfoque de rboles de

decisin.
PROBLEMAS
14.1.
La corporacin X desea introducir al mercado un nuevo producto. Para sto, la

corporacin actualmente analiza dos posibles cursos de accin: construir una plan
ta pequea o construir una planta grande. El costo de la planta grande se estima en
$ 5 millones y en $2 millones el de la planta pequea. Si se construye la planta
grande y la demanda en los prximos 5 aos es alta, media o baja, entonces los- in
gresos netos anuales se estiman en $1.8' millones, $15 millones y $1.2 millones
respectivamente. Si se construye la planta chica y la demanda en los prximos 5
aos es alta, media o baja, entonces los ingresos netos anuales se estiman en
millones,
$0.7
$0.8
$0.6 millones respectivamente. Si la TREMA para esta
qu curso de accin debera ser tomado? Cul alternati
millones y
corporacin es del15%,
va es ms riesgosa? Las probabilidades de demanda alta, media y baja son respec-
tivamente: 2/5, 2/5 y 1/5.

14.2.
Una compaa de alimentos actualmente analiza la capacidad de almacenamiento

del almacn de productos terminados. Puesto que la demanda est creciendo, esta
compaa siente que una buena estrategia sera ampliar la capacidad del almacn
actual o construir uno nuevo. Si un nuevo almacn es construdo, su costo inicial
se estima en $ 1O millones. Si el almacn se ampla, la inversin inicial requerida se
estima en
$4
millones. Si la decisin de ampliar se pospone, la compaa puede
esperar2 aos y entonces decidir si el almacn se ampla o se deja como est.
La demanda de los productos vendidos por esta compafia puede ser alta
primeros dos aos y alta en los tres restantes
los cinco aos
(B1
(B1 A2) y
puede ser baja durante
B2). Dependiendo de estos niveles de demanda, los ingresos
netos anuales (millones de pesos) _de los prximos cinco aos para cada uno de
los cursos de accin que se pueden seguir en este momeno seran:
Demanda
Construir un almacn nuevo

Ampliar el almacn actual
111
A1A2
A1B2
B1A2
B1B2
$ 4.0
$3.8
$ 3.6
$ 3.0
2.0
1.6
1.2
LO
Si la decisin de ampliar el almacn actual se pospone para dentro de
inve.rsin requerida por esta ampliacin se estima en
.
'
'1
(A1 A2}_
para los cincos aos que se utilizan como horizonte de planeacin, puede ser alta
en los primeros dos afios y baja en los'tres restantes (A1 B2), puede ser baja en los
$6
va, se supone que si la demanda es alta (baja) en los primeros
f:
anuales (millones de pesos) para los prximos tres aos seran:
K:
ingresos netos anuales seran de
$1
milln
($0.6
aos, la
mp.Iones. Para esta alternati
2 aos, entonces los
millones). Los ingresos netos_

Demanda
A2
Bz
$3.5
0.8
$ 2.8
Ampliar el almacn
No ampliar el almacn
Si la TREMA es de
20%, y la distribucin
prximos cinco aos es como sigue:
0.6
de probabilidad de la demanda para los
Demanda
Probabilidad
A1A2
A1B2
BA2
BtB2
0.30
0.20
0.20
0.30
Qu curso de accin debera seguir esta compaa?
143.
La compaa Z ha estado experimentando una reduccin en la demanda de su pro
$1 ,000. El costo varia

$600. El nivel de ventas
ducto principal, el cual tiene un precio unitario de venta de

ble unitario de produccin para este producto es de
esperado en los prximos cinco afios se estima en
10,000
unidades anuales.
Con el propsito de mejorar e incrementar la demanda de este producto, la alta

administracin de esta compaa desea implantar la mejor de las siguientes dos
estrategias:
1)
Disminuir el precio unitario de venta de
$1,000
$950,
2) Man-
Problemas 261
tener el mismo precio, pero incrementar los gastos de publicidad en $800,000

al ao.
Para los primeros dos aos, las probabilidades de xito y fracaso de cada estrategia,
as como el incremento en las unidades anuales vendidas se muestran a continuacin:
Incremento en unidades.
Estrategia
Probabilid[ld
Bajar 'precio
anuales vendidas
1 ( xito)
4,000 unidades
Sostener precio y
0.8 (xito)
3,000 unidades
Aumentar publicidad
0.2 (fracaso)
1 ,5 00 unidades
Durante los dos primeros aos, es posible que el competidor reaccione sobre todo
si la estrategia implantada ha sido exitosa. Por consiguiente, a continuacin se
muestran las probabilidades de que el competidor reaccione, dependiendo si hubo
xito o fracaso en los dos primeros aos en la compaa Z. Tambin, a continua
cin se muestran los incrementos en las unidades anuales vendidas con respecto al
nivel de ventas de los dos primeros aos, para cada posibilidad de reaccin y no-reac
cin del competidor. Si la TREMA de esta compaa es de 25%. Cul estrategia
debera la compaa Z seleccionar? Qu estrategia es ms riesgosa?
Incremento
en las unzdades
Reaccin del
Est rategia
Bajar precio
Sostener precio y
aumentar publicidad
Probabilidad
competidor
vendidas
con respecto
al ao 2
0.7
reac ciona
1,000
0.3
no reacciona
2,000
0.6 (xito)*
reacciona
1,500
0.4 (xito)
no reacciona
3,000
0.2 (fracaso)
reacciona
500
0.8 (fracaso)
no reacciona
800
* 0.6 (xito) significa que la probabilidad de que el competidor reactione dado que hubo xito
en los dos primeros aos es de 0.6.
15
Anlisis de riesgo
Dos problemas fundamentales estn presentes en toda propuesta de inversin. El

primero se refiere a la conversin de los flujos de efectivo futuros de acuerdo a cualquiera
de los criterios econmicos ms ampliamente utilizados (valor presente, tasa interna de
rendimiento, etc.) y el segundo al entendimiento y evaluacin de la incertidumbre. El se
gundo problema es a menudo de mayor importancia pero desafortunadamente ha recibido
menos atencin que el primero, por consiguiente, cuando una propuesta de inversin es
analizada, se recomienda, incluir en el anlisis alguna variable o medida que considere el
riesgo inherente de la propuesta evaluada. Lo anterior es muy aconsejable, puesto que una
inversin razonablemente segura con un rendimiento determinado, puede ser preferida a
una inversin ms riesgosa con un rendimiento esperado mayor.
La consideracin del riesgo en la evaluacin de una propuesta de inversin, se puede
defmir como el proceso de desarrollar la distribucin de probabilidad de alguno de los
criterios econmicos o medidas de mritos ya conocidos. Generalmente, las distribuciones
de probabilidad que ms comnmente se obtienen en una evaluacin, corresponden al
valor presente, valor anual y tasa interna de rendimiento. Sin embargo, para determinar
las distribuciones de probabilidad de estas bases de comparacin, se requiere conocer las
distribuciones de probabilidad de los elementos inciertos del proyecto como lo son: la
vida, los flujos de efectivo, las tasas de inters, los cambios en la paridad, las tasas de in
flacin, etc.
Los flujos de efectivo que ocurren en un perodo determinado son a menudo una
funcin de un gran nmero de variables, entre las cuales se pueden mencionar las siguien
tes: precios de venta, tamao del mercado, p<;>rcin del mercado, razn de crecimiento del
mercado, inversin requerida, tasas de inflacin, tasa de impuestos, gastos de operacin,
gastos fijos y valores de rescate de los activos. Adems,<es posible que los valores de estas
variables sean independientes o estn correlacionados. Consecuentemente, el desarrollo
aaltico de la distribucin de probabilidad del criterio econmico utilizado, generalmente
no es fcil de lograrse en muchas situaciones del mundo real. Para estas situaciones, el
enfoque de simulacin es recomendado.
Recientemente, el anlisis de riesgo ha ganado una gran aceptacin en muchas in
dustrias, las cuales lo consideran en a evaluacin de nuevas propuestas de inversin y en
la planeacin estratgica de corto, mediano Y. largo plazo. ,
263
264 Atuilisis de riesgo
15.1 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD MAS UTILIZADAS

EN ANALISIS DE RIESGO
El anlisis de riesgo o probabilstico fue desarrollado para tomar en cuenta la incer
tidumbre que generalmente se tiene con respecto a las variables que determinan los flujos
de efectivo neto de un proyecto de inversin. Esta incertidumbre normalmefl'te es expre
sada por medio de distribuciones de probabilidad.
Las distribuciones de probabilidad de las variables aleatorias generalmente se desa
rrollan en base a probabilidades subjetivas. Tpicamente, entre ms alejado del presente
est un evento, ms incertidumbre habr con respecto al resultado del evento. Por con
siguiente, si la variancia es una medida de la incertidumbre, es lgico esperar que las va
riancias de las distribuciones de probabilidad crezcan con el tiempo.
Entre las distribuciones de probabilidad tericas ms comnmente utilizadas en
anlisis de riesgo se pueden mencionar: la distribucin nonrul y las distribuciones trian
gulares. Un resumen escueto de cada distribucin es presentado a continuacin.
15.1.1 Distribucin normal

La distribucin normal es, en muchos aspectos, la piedra angular de la teora esta
dstica. Una variable aleatoria X se dice que tiene una distribucin normal con parmetros
(-<11<-)
(15.1) e ilustrada
15.1. La distribucin normal es tan utilizada, que una notacin simplificada
X'VN(p., al) es comnmente usada para indicar que una variable aleatoria X es distribuida
normalmente con parmetros 11 y a2
2
y a >O si tiene la funcin densidad dada en la ecuacin
en la figura
f(x)
f(x)
_!_(x-pi
CJ
2
(15.1)
--<x<-
a.2if
J.1
FIGURA 15.1. Densidad de probabilidad normal
Distribuciones de probabilidad 265
Algunas propiedades de la distribucin normal son:
a) f(x)>O
b)
Lm
para todax
f(x)
O,
xe) f
Lm
x-+
{(x +
p.) }
La propiedad
a)
--
f(x)
f f--{x- p.)}
es requerida por tods las densidades 'de probabilidad y la propiedad
e) indica que la densidad es simtrica sobre
p..
Por otra parte, la media y la variancia de la distribucin normal son:
(X)
a$
-,
--
2
--
(X -1')2
o
dx = Jl
(15.2)'
co
VAR(X)
( x-
1
a..,fiir
iJY
!._ (X - 1' )2
e
dx
(15.3)
Puesto que la distribucin normal solamente se puede integrar por mtodos num
ricos, es conveniente hacer
un
cambio de variable que facilite los clculos de probabilidad.
Dicho cambio de variable es:
Z
Esta transformacin
(X- p.)/a
hace que la evaluacin de probabilidades sea independiente de p. y de
a. Con esta transformacin, la distribucin normal original se convierte en:
l{)(Z)
1 e -zl/2.
..;r
(15.4)
'--<Z<-
la cual tiene una media de O y una variancia c.Je 1, esto es, Z 'VN(0,1), y esta variable se
dice que sigue una distribucin normal estndar. La ventaja de esta distribucin es que
ha sido tabulada y sus resultados se encuentran disponibles en cualquier libro de estads
tica.
15.1.2 Distribucin triangular

La distribucin triangular al igual que la distribucin
{3
son ampliamente utilizadas
al introducir riesgo en proyectos de inversin y caminos crticos
(PERT).
Ambas distri-
266 Anlisis de riesgo
buciones se basan en una estimacin pesimista, una ms probable, y una optimista. Sin
embargo, la distribucin triangular (ver ecuacin
15.5
y ftgura
15.2)
por su sencillez es
ms fcilmente comprendida por el analista y por las personas encargadas de interpretar

los resultados del estudio.
(X: -.a),
(e -a)(b-a)
f(x)
a xb
(15.5)
para
(c-a)(c-b)
(x-e), parabxc
f(x)
'
'i
l
.b
FIGURA 15.2. Densidad de probabilidad triangular.
Puesto que la distribucin triangular se va a utilizar ampliamente en los ejemplos
que se presentarn en las secciones subsiguientes, a continuacin se muestra el procedi"

miento utilizado para evaluar su media y su variancia:.
E(X)
f
a
2x(x-a) dx
(e-a)(b-_a)
-2x(x- e )dx
(e -a)(c-b)
(a+b+e)
(15.6)
VAR(X)
/
a
2x2(x-a)dx
(e- a)(b-a)
{ a2
b2
+ c2 -ab -
- 2x2 (x - e)dx
(e-a):(c-b)
ac -be}
- {i
(a+ b+ e)p
(15.7)
Distribucin de probabilidad 267
Es obvio que cuando la distribucin triangular es simtrica, es decir, b

las frmulas (15.6) y (15.7) se transforman en:
a+c
E (X) =
(a + e)/2
(15.8)
=b
VAR (X)
-1
24
(e- a) 2
(15.9)
15.2 TEOEMA DEL LIMITE CENTRAL
Si una variable aleatoria Ypuede ser representada como la suma de n variables alea
torias independientes que satisfacen ciertas condiciones, entonces para una n suficiente
mente grande, Y sigue aproximadamente una distribucin normal. Lo anterior expresado
en forma de teorema sera: Si X0, X, ... , Xn es una secuencia den variables aleatorias
2
independientes conE(Xj ) JJ.j y VAR(Xj)
a (ambas fmitas)y Y= C0X0 + C1X1 +
. .. Xn, entonces bajo ciertas condiciones generales:
=
n
y
z
!:
j=O
fJJJ.j
(15.10)
!:
j=O
S oj
tiene una distribucinN(O, 1) a medida que n se aproxima a infmit?.

La demostracin de este teorema, as como la discusin rigurosa de las suposiciones
que soportan este teorema, estn ms all del alcance de esta presentacin. Lo importante
es el hecho de que Y sigue aproximadamente una distribucin normal, independientemente del tipo de distribuciones que tengan cada una de las X/s.
Puesto que el teorema establece que Y est normalmente distribuida cuando n se
aproxima a infmito, la pregunta que surge en la prctica sera: "Qu tan grande debe ser
n de modo que la distribucin obtenida para Ysea bastante parecida a la distribucin nor
mal?" La respuesta a esta pregunta no es tan sencilla puesto que la respuesta depender de
las caractersticas de las distribuciones de las X's as como del significado de "resultados
razonables". Desde un punto de vista prctico, se puede decir que el valor den depende
'
del tipo de distribucin de las X s. Por ejemplo. si las X's siguen distribuciones simtricas
el valor de n debe ser mayor o igual a 4. Por el contrario, si las X/s siguen distribuciones
uniformes, el valor de n debe ser mayor o igual a 12. Finalmente, se recomienda que
n ;;;. 100 si las distribuciones de las X/s son irregulares.
_
15.3 DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL VALOR PRESENTE NETO
El valor presente neto de una propuesta de inversin, sin considerar inflacin, se

calcula de acuerdo a la siguiente expresin:
268
Anlisis de riesgo
donde
li
'i
'
!'
x.
(15.11)
--
j=O (1
+t)i
ahora es una variable aleatoria que representa el flujo de efectivo neto del pe
rodo j y cuya media y varianca son
Jl y aj
respectivamente.
La expresin (15.11) tambin puede ser expresada como:
VPN =
-Xo +
1
(1 + i)
X +
l
(1 + i)2
.. .
x2 +
(1 + i)
n Xn
(15.12)
pero si.
1
a-.
. .
VPN
c.
entonces la ecuacin
-1
Si
j = O
(15.13)
Si
(1 + i)i
j = 1,2,
-n
(15.12) se transforma en:
VPN =
C0X0 + C1X1 + .. CnXn =
De acuerdo a las ecuaciones
j=O
(15.14)
CX
(15.12) y (15.14) es obvio que el valor presente neto en lugar
de ser una constante, es una variable aleatoria. Por consiguiente, para propsitos de eva
luar un proyecto, el procedimiento
usual sera determinar la media y la variancia del valor
presente. Puesto que el valor esperado de una suma de variables aleatorias es dado por la
suma de valores esperados de cada variable, entonces, el valor esperado del valor presente
vendra dado por:
E (VPN)
n
=
j=O
C E(X)
n
=
j=O
(15.15)
Cll
.
A la expresin anterior generalmente se le considera como el valor presente neto. Sin

embargo, es necesario aclarar que aun cuando el valor esperado del valor presente neto
sea positivo, existe cierta probabp.idad de que el valor presente sea negativo. Por consi
guiente, es posible que ciertos proyectos sean rechazados anque el valor esperado de sus
valores presentes sean positivos. Por otra parte, es conveniente mencionar que general
mente al comparar alternativas mutuamente exclusivas, se t!ende a seleccionar aquellas
alternativas para la cual el valor esperado del valor presente es mximo. Sin embargo, este
criterio de decisin no es vlido universalmente, es decir, no todos los tomadores de deci
siones tienen el mismo comportamiento hacia el riesgo. Algunas personas prefieren sacri
ficar utilidades a cambio de reducir el riesgo del proyecto.
Para determinar la varianca del valor presente, es necesario considerar primero que
X0, X1,
Xn
son variables aleatorias independientes. Por consiguiente, bajo este su-

puesto y de acuerdo al teorema del lmite central, el VPN est normalmente distribuido,
donde la media_ est dada por la ecuacin
VAR (VPN)
(15.15) y la variancia por:

n
]=
(15.16)
e? a?
Antes de ilustrar el uso de esta informacin, se consider_a el caso de que las variables
aleatorias
no sean independientes (los flujos de efectivo de un perodo a otro estn
correlacionados). Para esta nueva situacin, la ecuacin

n
VAR (VPN)
j=O
e? a?+ 2
J
n-1
j=O
n
L.
CCk Cov(X1, Xk)
k j+ 1
=
(15.17)
y el valor esperado del valor presente sigue siendo dado por la ecuacin
(15.15). Desafor
tunadamente, esta nueva situacin no es muy utilizada en la prctica. Las razones son dos:
1) La
falta de informacin histrica de las variables aleatorias (flujos de efectivo) dificulta
significativamente el clculo de los coeficientes de correlacin
cin de la matriz de covariancias; y
2) No se puede determinar
(p)
y por ende la evalua
con precisin la distribucin
de probabilidad del valor presente, por lo que evaluaciones de probabilidades en forma

exacta no pue.;ien ser hechas. Para estos casos, la nica alternativa de evaluar un proyecto
o comparar varios, es usar la desigualdad de Tchebycheff.
Finalmente, puesto que las frmulas
(15.15)
(15.16)
fueron obtenidas sin tomar
en cuenta la inflacin, conviene sealar que si una tasa de inflacin i es introducida, las
ecuaciones
(15 .15)
(15.16)
siguen siendo vlidas, slo que el factor
-1
C*
1
(l
Ji
(1 +
Si
+,)'
Si
vendra dado por:
O
1, l, .. . , n
(15.18)
Para comprender y asimilar la teora hasta ahora presentada, una serie de ejemplos
son resueltos.
Ejemplo 15.1
Suponga que cierta empresa desea analizar un proyecto de inversin que promete
generar los flujos de efectivo probabilsticos mostrados en la tabla
15-1. Tambin, consi
dere que los flujos de efectivo de un perodo a otro son independientes. Finalmente,
considere que esta empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de in
versin_
*Para el clculo de este factor, se considera que x1 es el flujo de efectivo despus de impuestos a pesos
corrientes.
270
Anlisis de riesgo
TABLA 15-L Flujos de efectivos triangulares_

Estimacin
Estimacin
ms probable
- optimista
Estimacin
Ao
pesimista
-140
-100
-80
30
40
60
35
40
45
30
40
50
25
20
35
45
40
Para la informacin mostrada en la tabla
60
15-1, primeramente se obtienen la
media y
la variancia de los flujos de efectivo de cada perodo. Para este propsito, se utilizan las
ecuaciones (15.6) y (15.7) presentadas anteriormente. En seguida, aplicando la ecuacin
..
'
ri
1('
(15.15)
(15.16)
se obtiene el valor esperado y la variancia del valor presente. Los resul
tados de estos clculos aparecen en la tabla
(15-2).
TABLA 1 5-2. Valor esperado y variai_lcia del valor presente.

Ao
11
E(VPN)
e?
a.z
VAR(VPN)
-1.00
107
-107
1.00
156
0.83
43
36
0.69
39
0.69
40
27
0.48
0.57
40
23
0.33
17
0.48
35
17
0.23
17
0.40
40
16
0.16
67
156
27
2
5
4
.
12
....
10
204
15-2, el valor esperado del valor presente es 12

204. Para analizar la aceptacin o rechazo de este proyecto, suponga qu
Como se puede observar en la tabla

y su variancia es
la empresa ha manifestado en repetidas ocasiones que un proyecto es acepdo solamente

. si la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, es de al menos 90%.
Para determinar si el proyecto satisface el criterio de decisin establecido por la em

presa, a continuacin se evala la probabilidad de que el valor presente sea mayor que
cero (ver figura
15.3):
P
{VPN> otf
P z
>
0-12
14.28
P {z>-0.84f
0.79954
y puesto que esta probabilidad es menor que
90%, el
proyecto deber ser rechaado.
12
-0.84
FIGURA 15. 3. Distribucin nonnal y normal estndar del valor presente neto.
Ejemplo 15.2
Suponga que cierto grupo industrial desea incursionar en el negocio de pailera.
Investigaciones preliminares del mercado indican que existe una gran demanda para estos
productos. Adems, estos estudios previos revelaron que existen cinco lugares estratgicos
en la repblica a los cuales se enviara la produccin. Puesto que la demanda es muy gran
de en los sitios considerados como clientes potenciales, suponga tambin que la planta
que se quiere construir .tendr una capacidad de produccin mucho menor a la demanda
de estos clientes. Tambin, suponga que la nueva planta enviar toda su produccin a un
solo sitio, y adems, cualquier sitio tiene la misma probabilidad de ser elegido para sur
tirle su demanda. Como no todos los sitios estn alejados la misma distancia del lugar
propuesto para la ubicacin de la planta, los flujos de efectivo resultantes seran diferentes
dependiendo del lugar al cual se enve la produccin; siendo mayores entre ms cercano
se encuentre el cliente (los fletes representan un costo muy importante en la evaluacin
del proyecto) . Por otra parte, considere tambin que los flujos de efectivo despus de im
puestos a pesos corrientes de los prximos cinco aos estn uniformemente distribuidos
entre los siguientes valores:
30, 40, 50, 60 y 70. Finalmente, considere que la inversin

90, la TREMA que utiliza la empresa es de 20%, y la
requerida en la nueva planta es de
tasa de inflacin promedio anual de los prximos cinco aos se espera que sea del orden
de 1 O%. Si la empresa acepta proyectos para los cuales P { VPN
O}
90%,
de bera
este proyecto ser aceptado?

De acuerdo a la informacin presentada, primeramente se calcula a continuacn
la media y la variancia de los flujos de efectivo de cada perodo:
P.
i (30+
40+50+60+70)
50 paraj
1, 2, ...
oj
-}- { .(30-50Y! +(40-50)2 +(50-50? +(60-50)2 +(70-50)2 }

paraj
En seguida, aplicando las ecuaciones
(15.15)
(15.16)
1, 2,
. ..
200
se obtiene el valor esperado y la
variancia del valor presente. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla
15-3.
272
Anlisis de riesgo
TABLA 15-3. Valor esperado y variancia del valor presente para la planta de pai-
lera.
Ao
ll
C*
-1.00
0.57
1
3
-90
90
0.57
50
22
50
13
50
0.43
28
50
50
0.25
a.2
o
200
114
0.19
200
38
0.06
200
12
0.33
16
VAR(VPN)
1.00
38
0.76
0.33
"
C2
E(VPN)
200
0.11
66
200
22
27
252
Por consiguiente, la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, sera:
VPN
{ >O }
P
P
{ >
{z>
-27
15.87
- 1.70
0.95543
y puesto que esta probabilidad es mayor que
90%, se recomienda que el proyecto sea em
. prendido.
15.4 DJSTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE

El valor anual equivalente de un proyecto de inversin, se calcula de acuerdo a la
siguiente expresin:
A
=
j==O
{1 + i)j
i{l + i)n
(1 + i)n -1
l-
VPN
i1 +i)n
(1 +z)n -1
{15 .19)
donde x1 sigue representando al flujo de efectivo del periodo j, el cual es una variable alea
toria con media
Jl y variancia
af.
Sin embargo, la ecuacin {15.19) tambin puede ser
expresada en la forma siguiente:
*C
se
-KXo +
K
--
{1 + i)
X1 +
obtiene aplicando la ecuacin (15.18).
K
{1 + i)2
X2
. .
K
(1 + i)n
(15.20)
donde:
i(l +i)n
(1 +i)n -1
K
y si
0 se defme como:
Si
-K
c.
1
entonces la ecuacin
j = O
(15.21)
Si
K/(1 + i)i
1, 2,
. . . ,n

n
A =
j=O
(15.22)
e xi
Es obvio, que la anualidad equivalente al igual que el valor presente neto est normalmente
distribuida si:
1)
n se aproxima a infmito; y
2) los flujos de efectivo de un perodo a otro
son independientes entre s. Adems, el valor esperado y a la variancia de
vendran dados por:
la anualidad
E(A)
j=O
C Jl
(15.23)
y
n
VAR (A) =
j=O
(15.24)
e? a?
1
Finalmente, si una tasa de inflacin i es introducida, las ecuaciones (15.23)

(15.24) no se alteraran, slo que el factor 0 vendra dado por la siguiente expresin:
-K
C
K/(1
i) (l + i)i
Si
j =O
Si
(15.25)
1, 2,
.n
lS.S DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DE LA TASA INTERNA DE

RENDIMIENTO
El procedimiento propuesto por Hillier1 para encontrar la distribucin1de probabi
lidad de la tasa interna de rendimiento
(TIR) es relativamente directo.
Consiste en encon-
1 Hillier, Frederick 'The derivation on probabilistic information for the evaluation of risky investment".
Management Science, Vol. IX, No. 4 (abril, 1963) pp. 443-457.
trar la distribucin de probabilidad del valor presente neto (VPN) para varios valores de i
y entonces encontrar a partir de estas distribuciones, la distribucin acumulada de la TIR:
Lo anterior expresado en forma de ecuacin sra:

Prob
La ecuacin
(15.26)
{ TIR < i0 f
P.
J VPN
< O 1 i
io
(15.26)
es bastante obvia ya que la TIR sera menor que i0 si el valor pre-
sente utilizado i0 es negativo. Por consiguiente, para obtener la distribucin acumulada

de laTIR, lo que se requiere es aplicar la ecuacin
(15 .26) tantas veces como se desee.
Una vez obtenida la distribucin acumulada de la TIR, esta puede ser utilizada de
acuerdo a algn criterio de decisin, en la evaluacin de una propuesta de inversin. Por.
(15.26) es vlida solamente si la relacin

15.4. Por el contrario, la ecuacin (15.26)
es como aparece en las figuras 15.5, 15.6 y
otra parte, debe ser sealado que la ecuacin

entre
VPN
e "i" es como aparece en la figura
no es vlida si la relacin entre
VPN
e "i"
15.7 .
..
VPN
VPN
Prstamo
1
'
1
FIGURA 15.4
VPN
FIGURA 15.5
No existe
VPN
solucin
Tasas mltiples
de rendimiento
i
FIGURA 15.6
FIGURA 15.7
Finalmente, antes de discutir la aplicacin de la teora presentada, es conveniente

sealar que la distribucin de la TIR no es normal aunque el
VPN lo sea. Se aclara esta

2
situacin, ya que en el artculo publicado por Hillier se asevera lo contrario.
Ejemplo 15.3
Para los datos presentados en el ejemplo
15.2 encuentre
la distribucin acumulada
de laTIR.
2
La demostracin de que la distribucin de laTIR no es normal se puede realizar mediante simulacin.
Conclusiones 275
Como se mencion anteriormente, para obtener la distribucin acumulada de la

TIR se requiere conocer la distribucin de probabilidad del valor presente para varios va-
lores de "i". Por consiguiente, el primer paso sera obtener la media y la variancia del
valor presente para algunos valores de "i". En este caso particular se seleccionaron valores
de 30%, 40% y 50%. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla 15-4. Con esta
informacin y aplicando la ecuacin
(15.26)
se obtiene la distribucin acumulada de la
TIR. Dicha distribucin se muestra en la tabla 15.5.
TABLA 15-4. Media y variancia del valor presente neto para distintas tasas de
inters.
Tasa de
inters(%)
20
Ao
c.
l
Jlj
E(VPN)
c.2
1
VAR(VPN)
a.2
1
-1.00
90
-90
1.00
0.76
50
38
0.57
200
114
0.57
50
28
0.33
200
66
0.43
50
22
0.19
200
38
0.33
50
16
0.11
200
22
0.25
50
13
0.06
200
12
252
27
30
-1.00
90
-90
1.00
0.70
50
35
0.49
200
98
0.49
50
24
0.24
200
48
0.34
50
17
0.12
200
24
0.24
50
12
0.06
200
12
0.17
50
0.03
200
7
40
-1.00
90
-90
1.00
0.65
50
32
0.42
200
84
0.42
50
21
0.18
200
36
0.27
50
14
0.07
200
14
0.18
50
0.03
200
0.16
50
0.01
200
2
142
6
50
6
188
-1.00
90
-90
1.00
0.61
50
30
0.37
200
74
0.37"
50
19
0.13
200
26
0.22
50
11
0.05
200
10
0.13
50
0.02
200
0.08
50
. 4
0.01
200
-20
116
15.6 CONCLUSIONES
Diferentes enfoques descriptivos fueron presentados en este captulo para considerar en forma objetiva la incertidumbre inherente que todo proyecto de inversin implica.
En particular, se discuti la distribucin de probabilidad de los tres criterios econncos

ms ampliamente utilizados que son: valor presente neto, valor anual equivalente y tasa:
interna de rendinento. Sin embargo, es conv!=lniente sealar que la presentacin de estos
temas fue un tanto simplificada, por cmsiderar que ciertas situacion.es del mundo real son
bastantes difciles de modelar analticamente. No obstante la gran dificultad de modelar

analticamente estas situaciones, existen otras tcnicas como simulacin, lt.oual se consi- .
dera muy apropiada y muy simple de aplicar en estos casos.
Finalmente, es necesario enfatizar que el enfoque probabilstico es rcomendable
que se use cuando: 1) Las tcnicas tradicionales no establecen claramente la deseabilidad
econnca del proyecto, o no establecen claramene cul de los proyectos analizados es
el mejor; y 2) La magnitud de la inversin inicial es significativa.
TABLA 15-5. Distribucin acumulada de laTIR.
...
Valor presente neto
Distribucin
Tasa de
inteies (%)
acumulada
media
D. estndar
variancia
P{ VPN<O}
de laTIR
20
27
252
15.87
0.04457
30
188
13.71
0.30503
0.30503
40
-6
142
11.91
0.69146
0.69146
50
-20
116
10.77
0.96784
0.96784
:S
0.04457
PROBLEMAS
\.
1
15.1.
La compaa X desea entrar en un nuevo negocio, el cual demanda una inversin

inicial de $100,000 y promete generar $30,000 anuales. Sin embargo, la vida de
este nuevo negocio es incierta. Cul es la probabilidad de que el negocio sea acep
table si la TREMA es de 15%, y la distribucin de probabilidad de la vida del pro
yecto es la siguiente:
Ao
Probabilidad
15.2.
OJO
0.15
0.20
0.25
0.15
6
0.10
0.05
Para el problema anterior, cul es la probabilidad de que el negocio sea aceptable

si la TREMA sigue la siguiente distribucin de probabilidad:
TREMA
Probabilidad
15.3.
0.10
0.15
0.20
0.20
0.60
0.20
Para el problema 15.1, cul es la probabilidad de que el negocio sea aceptable si

los ingresos netos anuales siguen la siguiente distribucin de probabilidad:
Ingresos netos
Pro habilidad
15.4.
20,000
0.2
Problemas 277
30,000
40,000
0.50
0.30
La compaa Y desea entrar en un nuevo negocio que promete generar los flujos
de efectivo probabilsticos que se muestran a continuacin. Si los flujos de efec
tivo de un perodo a otro son independientes, y laTREMA es de 15%, cul es la
probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero? Si un proyecto es acep
tado cuando Prob. { VPN > O}> 0.95, qu decisin tomara la compaa Y?
Ao
Estimaci
pesimista
Estimacin
ms probable
Estimacin
optimista
-$300
80
75
80
90
100
-$250
100
100
120
120
130
-$200
120
125
140
150
150
1
2
3
4
5
15.5.
Para el problema anterior, determine la distribucin acumulada aproximada de

laTIR.
15 .6. La corporacin Z desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversin inicial
requerida sigue una distribucin normal con media de -$1,200,000, y desviacin
estndar de $100,000. Si los flujos de efectivo de un perodo a otro son indepen
dientes y normalmente distribuidos con media de $30,000 y desviacin estndar
de $2,000, la TREMA es de 25%, y la poltica de la alta administracin de esta
compaa es aceptar proyectos con Prob. {VPN > O} 0.95, debera este
proyecto ser aceptado?
15.7. Para el problema anterior, determine la distribucin acumulada aproximada de
laTIR.
15.8. Dos alternativas de inversin estn siendo consideradas por la compaa w: Las
distribuciones de probabilidad de las dos alternativas se muestran a continuacin:
A
Inversin inicial
Ingresos anuales
Valor de rescate
Vida
15.9
N(/1
i O; a = 1)
N(/1 = 4; a = 0.5)
N(/1 = 2; a = 0.3)
5 aos
=
B
N(/1
15; a = 2)
N(/1 = 10; a = 1.2)
N(/1 = 3; a = 1)
5 aos
=
Si laTREMA es de 25%, cul es la probabilidad de que la alternativa A sea mejor

que laB?
Si en el problema anterior, laTREMA sigue la siguiente distribucin de probabilidad:
TREMA
Probabilidad
15
20
25
30
0.15
0.25
0.40
0.20
Cul es la probabilidad de que la alternativaA sea mejor que la B?
15.10. Dos alternativas de inversin estn siendo evaluadas. Sus distribuciones de proba
bilidad se muestran a continuacin:

Ao
f.lA
f.lB
a
B
-$200,000
$20,000
-$300,000
80,000
8,000
120,000
12,000
100,000
10,000
120,000
12,000
$30,000
120,000
12,000
120,000
12,000
140,000
14,000
120,000
12,000
160,000
16,000
120,000
12,000
Si la TREMA es de 30%, cul es la probabilidad de que la alterntivaA sea mejor

que B? (Utilice la distribucin del valor anual equivalente.)
16
Simulacin
La tarea ms importante de un ejecutivo es hacer e implantar decisiones. Muchas

decisiones, triviales e importantes, debern ser hechas da con da para encaminar o dirigir
la organizacin hacia el logro de sus metas. Algunas de estas decisiones requerirn perso
nal altamente capacitado y grandes inversiones en dinero. Tales decisiones podran ser:
desarrollar
un
nuevo producto, introducirse en una nueva rea geogrfica, comprar una
compaa, adquirir nuevo equipo, etc. Este tipo de decisiones normalmente requiere un
anlisis ms detallado, y el buen desarrollo de la compaa requiere que muchas de estas
decisiones sean hechas correctamente.
16.1 IDEAS BASICAS EN ANALISIS DE RIESGO

A la par con el gran desarrollo tecnolgico de las computadoras, muchos investiga
dores han desarrollado y perfeccionado un gran nmero de tcnicas tiles para tratar el
riesgo y la incertidumbre. Estas tcnicas van de las ms simples a las altamente sofisticadas.
Frederick Hillier profesor de la Universidad de Stanford desarroll un mtodo de eva-lua
cin, el cual es altamente matemtico y probabilstico*. A pesar de su fundamento teri
co, el modelo de Hillier y enfoques similares no han recibido una amplia aceptacin por
parte de ejecutivos y administradores. Las razones son que el problema debe ser especial
mente formulado para que se ajuste al modelo, y un alto entendimiento de la teora de
probabilidad es requerido.
A diferencia de los mtodos probabilsticos, los cuales tienden a ser difciles de en
tender, la simulacin puede ser fcilmente entendida despus de un pequeo esfuerzo. Sin
embargo, su realizacin equiere de una computadora digital. Desde sus inicios durante la
Segunda Guerra Mundial, la simulacin ha sido una tcnica muy valiosa para analizar pro
blemas que involucran incertidumbre y relaciones complejas entre sus variables.
*Hillier, Frederick, ''The Derivation of Probabilistic lnformation for the Evaluation of Risky Invest
ments". Management Science, Vol IX, No. 4 (abrill963) pp. 443-457.
279
280 Simulacin
Muchas compaas han reconocido la necesidad de incluir el factor riesgo en los

estudios econmicos, y han destinado recursos al desarrollo de programas donde la tcni
ca de simulacin sea aplicada al anlisis de sus problemas. Sin embargo, a pesar de la rela
tiva facilidad de comprender esta tcnica, se ha encontrado que muchos ejecutivos y
administradores se muestran escpticos en los grandes beneficios que se pueden obtener
al utilizarla en la toma de decisiones. Hay dos razones aparentes que expllan esta situa
cin. En primer lugar la simulacin adolece en menor proporcin de la misma desventaja
de los modelos probabilsticos, en el sentido de que los ejecutivos no comprenden com
pletamente los aspectos tcnicos de la simulacin. El otro problema es la inversin reque
rida en equipo y personal especializado, el cual es requerido al aplicar esta tcnica.
16.2 LOGICA DE LA SIMULACION

Es obvio que muchos problemas de decisin tienen en comn una gran cantidad de
elementos. Por ejemplo, inherente a todo problema de decisin son los diferentes cursos
..
de accin de entre los cuales se deber seleccionar el ms adecuado. Estos cursos de accin
pueden ser comparados de acuerdo a algn criterio econmico. Criterios de este tipo po
dran ser: retorno sobre la inversin, tiempo requerido para recuperar la inversin, valor
)
r
presente, tasa interna de rendimiento, etc. Otro elemento comn en la toma de decisiones
dos que se obtendrn en el futuro es comn a muchas decisiones, y es a menudo posible
es el capital disponible. Adems, existen factores de depreciacin e impuestos, los cuales

son expresados en trminos contables estndares. Tambin la incertidumbre en los resulta
expresar esta incertidumbre en forma de distribuciones de probabilidad.
La gran similitud en los diferentes elementos que intervienen en el proceso de toma
de decisiones, facilita el desarrollo de una metodologa general de simulacin, la cual en
este caso sera aplicada al anlisis y evaluacin de proyectos de inversin (ver figura 16.1).
l.
Un par de ejemplos son presentados para aclarar la aplicacin de esta tcnica.
Ejemplo 16.1
Suponga que una compaa petrolera est considerando construir una nueva esta
cin de gasolina. Una investigacin preliminar del mercado indica que la mayor incerti
dumbre es con respecto al volumen de ventas y al margen de contribucin por litro de
gasolina vendido.
La compaa tradicionalmente ha requerido que sus inversiones ganen al menos una
TREMA despus de impuestos de 10% sobre la vida esperada del proyecto. Sin embargo,
de acuerdo a la fllosofa de incertidumbre representada a travs de distribuciones de pro
babilidad, la administracin ha establecido que un proyecto de inversin ser emprendido
si Prob.
{I'IR >TREMA} 0.90.
Despus de alguna discusin con respecto a la incertidumbre de las variables que in

tervienen en el proyecto, se supuso que el volumen de ventas est normalmente distribui
do con media de 350,000 litros/ao y desviacin estndar de 35,000 litros. El margen de
contribucin se estima que est uniformemente distribuido entre $.07 y $.10 por litro.
Utilidades adicionales de $35,000/ao pueden ser obtenidas en la venta de llantas,
acumuladores y accesorios. La inversin inicial ser de $100,000 y adems se tendrn gas
tos de operacin anuales de $40,000 durante la vida del proyecto la cual se considera de 1 o'
aos al final de los cuales e valor de rescate es despreciable. Finalmente, una tasa de im
puestos del 48% ser utilizada.
Lgica de la simulacin 281
Datos de entrada
Tasa de impuestos, TREMA,
Generador de variables aleatorias
parmetros del proyecto y

sus distribuciones de pro
I_A
l
1 '1 .111.1
normal
babilidad, etc.
uniforme
exponencial
empica
Depreciacin
Se calcula en funcin del
tipo de activo y de la ac
.,
M ODELO DE INVERSION
tividad industrial en la
que son utilizados.
Oiterios de evaluacin
Tasa interna de rendimiento
Valor presente
Valor anual equivalente
Retorno sobre la inversin
Perodo de recuperacin
Distribucin de probabilidad
del criterio de evaluacin
seleccionado
Histograma
Histograma
acumulativo
Luillll
Anlisis estadstico
1---
Media
Desviacin estndar
Decisin
Rango
FIGURA 16.1
Diagrama de flujo general para simular un proyecto de inversin.
282 Simulacin
Con la informacin anterior es posible determinar la distribucin de probabilidad de
la TIR y en base a ello tomar una deci.sin. Los pasos necesarios para determinar esta dis
tribucin son:
l . Simular el volumen de ventas en litros para los prximos
2.
10 aos.
10 aos.
Simular el margen de contribucin por litro para los prximos
3. Determinar mediante la expresin siguiente, el flujo de efectivo neto despus de

impuestos para los prximos
St
10 aos:
(VtMt + UA- G0)(1- T) + DT
para t=
1, 2, ... 10
donde:
Vt.
Mt
Valor simulado de los litros vendidos en el ao t.
Valor simulado del margen de contribucin del ao t
UA = Utilidad por concepto de llantas y accesorios.
G0
D
T
= Gastos de operacin.
=
Depreciacin anual.
Tasa de impuestos.
4. Calcular la tasa interna de rendimiento para estos valores simulados con la expre
sin siguiente:
100,000 +
t1
st
-o
(1 +TIRf -
5. Repetir estos cuatro pasos tantas veces como se desee.

Si se aplica este procedimiento, el resultado ser el histograma que representa la dis
tribucin de probabilidad de laTIR (ver figura
16.2). A partir de este histograma se ob

16.3).En esta ltima figura se puede
aproximadamente 0.30 de que el rendimiento des
tiene la distribucin acumulada de laTIR (ver figura

apreciar que hay una probabilidad de
pus de impuestos sea menor que 1 O%. Esto significa que la propuesta no satisface el criterio
establecido por la administracin, de tener al menos una probabilidad de
un rendimiento despus de
l!lpuestos
mayor que
10%. Sui embargo,
0.90
de lograr
debe ser sealado
que solamente 250 simulaciones de la TIR fueron realizadas, y que un nmero mayor de
simulaciones podra cambiar ligeram.ente esta distribucin.
Ejemplo 16.2
En el ejemplo anterior se supuso que el volumen de ventas estaba normalmente dis
tribuido y que el margen de contribucin segua una distribucin uniforme. Muy a menu
do este tipo de suposiciones no es posible justificar; esto es, generalmente se desconocen
las distribuciones de probabilidad que representan a cada una de las variables que intervie
nen en el modelo. Esta dificultad puede ser vencida si suponemos que tanto la inversin
Lgica de la simulacin 283
f(TIR)
.30
Media
Desviacin estndar
10.8
2.2
14.2
Rango
.17
.
16
.15
.14
.13
.12
.11
.10
.09
.08
.07
.06
.05
.04
.03
.02
.01
o
1
3
1
5
10
12
1
FIGURA 16.2 Histograma de la tasa interna de rendimiento.
13
14
TIR
284 Simulacin
..
F(TIR)
l. O
0.9
...
0.8
..
0.7
1
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
10
FIGURA 16.3 Distribucin acumulada de laTIR.
11
12
13
14
TIR
Lgica
de
la simulacin
285
como los flujos de efectivo que genera e] proyecto estn representados por distribuciones
triangulares.
.
Para ilustrar una situacin de este tipo, considere que la compaa Z desea analizar ]a
deseabilidad econmica de un proyecto de inversin, el cual promete generar los flujos
16.4.
de efectivo triangulares que aparecen en la figura
Adems, suponga que esta com
paa requiere que sus inversiones ganen al menos una TREMA del lO%. Ms especfica
mente, la administracin de esta compaa ha establecido que un proyecto de inversin
ser emprendido si Prob. {VPN >O }
:;;;;;. 0.90.
Con la informacin anterior es posible determinar la distribucin de probabilidad

del VPN y en base a ello tomar una decisin (debe ser notado que para este ejemplo no
se est considerando el efecto de los impuestos). Los pasos necesarios para determinar
esta distribucin de probabilidad son:
l. Determinar el valor presente mximo y mnimo que puede resultar de la simula
cin. Tales valores son:
VPNmx
VPNmn
= -
= _
200 + 170
(1.1)
300
100
(1.1)
180
(1.1)1
____.2!!
210
(1.1)3
25
(1.1?
(1.1)2
261
-153
Tiempo Pesimista
Ms probable Optimista
-300
-250
100
140
170
90
140
180
- 25
80
210
FIGURA 16.4 Estimacin de flujos de efectivo.
-200
286 Simulacin
2. Dividir este intervalo (-153, 261) en 20 sub intervalos iguales.

3. Simular el valor de los cuatro flujos de efectivo que cqmprende el proyecto.
4. Calcular el valor presente de los flujos de efectivo simulados en el paso anterior,
de acuerdo a la siguiente expresin:
VPN =
J.
s
t
..
;-;0 (I.l)t
donde st es el flujo de efectivo simulado del perodo t.

5. Repetir los pasos anteriores tantas veces como se desee.
Si se aplica este procedimiento, el resultado ser el histograma tabulado que aparece
en la figura 16.5. A partir de este histograma se obtiene la distribucin acumulada del
VPN (ver figura 16.6). En esta ltima figura se puede apreciar que existe una probabilidad
de 0.16 de que el VPN sea menor que cero. Esto significa que de acuerdo a los estndares
establecidos por la administracin, este proyecto ser rechazado. Sin embargo, conviene
sealar que en este ejemplo slo se hicieron 250 simulaciones del VPN, por lo cual la deci
sin que se est tomando no es muy confiable. Mayor nmero de simulaciones es requeri
do para determinar con mayor exactitud la distribucin de probabilidad del VPN.
Lmite inferior
Lmite superior
del intervalo
del intervalo
Fraccin
Fraccin
acumulada
- 153.4936
- 132.7648
0.000
- 132.7648
- 112.0361
0.000
- 112.036 1
-
91.30729
0.000
91.30729
70.57551
0.004
70.57551
49.84974
0.008
49.84974
29.1289
29.1289
8.3921
8.3921
12.3365
12.3365
33.0653
33.0653
53.7941
53.7941
74.5229
74.5229
95.2516
95.2516
115.9805
115.9805
136.7092
13_6.7092
157.438
178.1668
198.8956
.157.438
178.1668
1 98.8956
219.6243
219.6243
240.3531
240.3531
261.0819
J.lVPN =41.8367
0.028
0.064
0.132
0.183
0.149
0.200
0.144
0.072
0.012
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.004
0.012
0..040
0.104
0.236
0.424
o.s.n:
0.772
0.916
0.988
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
aVPN=39.24071.
FIGURA 16.5 Frecuencia acumulada de la distribucin del valor presente.
Lgica de la simulacin
287
F (VPN)
LOO
0.90
0.1
- 100
-50
50
lOO
150
. VPN
o
FIGURA 16.6 Grfica acumulativa de la distribucin de probabilidad del valor
presente.
\.
288 Simulacin
16.3 CONCLUSIONES
La tcnica de simulacin es muy fcil de entender y de aplicar en situaciones de
riesgo e incertidumbre. Mediante simulacin, problemas que no pueden ser resueltos con
las tcnicas presentadas en el captulo anterior, pueden ser fcilmente analizados. Por
ejemplo, suponga una situacin en la que los flujos de un perodo a otro estrt errelaciona
dos, que los flujos de un perodo sean el resultado de una suma de variables aleatorias, y
que adems existe una tasa de inflacin cuya distribucin de probabilidad se conoce. Es
obvio que en estos casos las tcnicas presentadas en el captulo 15 seran muy difciles, o
posiblemente imposibles de aplicar. Sin embargo, por medio de la simulacin es muy sen
cillo establecer o desarrollar un modelo que incorpore toda la informacin probabilstica
de las diferentes variables aleatorias que intervienen en el proyecto de inversin.
PROBLEMAS
16.1
La compaa X desea entrar en un nuevo negocio cuya inversin inicial requerida
y los ingresos netos anuales despus de impuestos estn distribuidos como sigue:
Inversin inicial
rv N (Jl =100,000; a=5,000)
Flujo neto del perodo t
rvN(J1= 30,000;a=3,000)
Si la TREMA es de 30%, y la administracin ha establecido que un proyecto de

inversin ser emprendido si Prob.
{flR >TREMA} ;a. 0.90, debera a compa
a X aceptar este nuevo proyecto de inversin?
16.2.
La compaa Y desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversin inicial re

querida est normalmente distribuida con media de $500,000 y desviacin estndar
de $20,000. Esta inversin inicial la compaa la deprecia en 5 aos en lnea recta
y el valor de res<::ate al trmino de este tiempo se estima en $150,000. Los ingresos
y los costos anuales que este proyecto genera estn distribuidos como sigue:
Ingresos
rv N (J1 =300,000; a= 30,000)
Costos
rv N (J1 =100,000; a=15,000)
Si la tasa de J:!.puestos es de 50%, la TREMA de 25%, y la alta administracin es

tablece que un proyecto .se acepta si Prob. {fiR >TREMA} ;a. 0.95, debera la
compaa Y emprender el nuevo proyecto de inversin?
16.3.
La compaa Z est interesada en analizar un negocio cuya inversin inic1al sigue

una
distribucin triangular:
Estimacin pesimista
-130,000
Estimacin ms probable
-100,000
Hstimacin optimista
-80,000
Esta inversin tiene una vida fiscal de 5 aos, y un valor de rescate al trmino de
este perodo distribuido triangularmente:
Estimacin pesimista
16,000
20,000
Estimacin optimista
26,000
Problemas 289
Los ingresos netos de los prximos cinco aos siguen una distribucin uniforme:
Ao
Flujos
Probabilidad
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
1/5
1/5
1/5
I/.5
1/5
Si la tasa de impuestos es de 50%, la TREMA de 30%, y la alta administracin

acepta un nuevo proyecto si Prob. {VPN >O} 0.90, debera la compaa Z
emprender este nuevo proyecto de inversin?
16.4.
La corporacin "B" que usa una TREMA de 15%, y acepta nuevos proyectos si
Prob. {VPN >O} 0.95, desea analizar si conviene llevar a cabo un proyecto de
inversin que promete generar los siguientes flujos de efectivo triangulares:
Ao
16.5.
Estimacin pesimista
Estimacin optimista
-$ 1,000,000
-$ 800,000
200,000
250,000
270,000
200,000
250,000
270,000
180,000
200,000
210,000
180,000
200,000
210,000
150,000
180,000
200,000
-$ 700,000
La corporacin X desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversin inicial

requerida y los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos de los prxi
mos cinco aos siguen las siguientes distribuciones triangulares:
Activo fijo inicial

"Activo circulante inicial
Flujo antes de impuestos
Estimacin
Estimacin ms
Estimacin
pesimista
probable
optimista
-$100,000
-$70,000
. -$60,000
- 40,000
-30,000
-25,000
30,000
40,000
45,000
Adems; esta corporacin estima que las tasas de inflacin en los prximos cinco
aos siguen las siguientes distribuciones triangulares:
Tasa de inflacin (%)
Ao
Estimacin pesimista
Estimacin optimista
18
15
12
18
15
12
22
18
15
25
20
18
28
22
19
290 Simulacin
Si la tasa de impuestos es de 50%, la TREMA de 25% y la alta administracin ha

establecido que los nuevos proyectos se acepten siProb. {I'IR > TREM} 0.95,
debera la corporacin X aceptar este nuevo proyecto de inversin? (Considere
que la vida fiscal del activo fijo es de 5 aos, y que el valor de rescate es un 20%
del valor simulado para el activo fijo, y un 100% del valor simulado para el activo
circulante.)
'
OllS!P OlSndUIO SUlUI
TABLAS DE FACTORES PARA INTERES COMPUESTO DISCRETO
(F/P.,i %,n)
(P/F,i %,n)
.
(A/g,i %,n)
Q!/A,i % ,n)
(1-+0 )e
___:____:_ _
(A/F,i %,n)
(1 +i) n
(F/A,i %,n)
(A /P,i %,n)
(1 + i}n
(1 +i)n-1
(1 +i)n-1
i(l + i)n
(1 +i)n-1
i(l +i)n
1
n
T- (1 + i)n-1
( P/g,i %,j %,n)

(P/g,i %,j %,n)
1-( 1 + j)n/(1 + i)n

i-j
n
+
sii=f=j
si i
,_.,
293
294 Apndice A
. .
INTERES DISCRETO i
N
F/P,i %,n
P/F,i %,n
F{A,i %,n A/F,i %,n
P/A,i %,n
A/P,i %,n
.....
1
1.0100
0.9901
0.9999
1.0001
0.9900
1.0101
1.0201
0.9803
2.0098
0.4976
1.9702
3
4
1.0303
0.9706
3.0297
0.3301
2.9406
0.5076
0.3401
1.0406
0.9610
4.0599
0.2463
3.9015.
1.0510
1.0615
0.9515
5.1003
0.1961
4.852
. 8...
0.9421
6.1512
0.1626
5.7948
0.1726
1.0721
0.9327
7.2125
0.1386
6.7273
0.1486
6
7
t.>
(.. .
'
0.2563
0.2061
1.0828
0.9235
8.2846
0.1207
7.6507
0.1307
1.0937
0.9144
9.3673
0.1068
8.5650
0.1168
10
1.1046
0.9053
10.4608
0.0956
9.4701
0.1056
11.5652
0.0865
10.3663
0.0965
12.6807
0.0789
11.2537
0.0889
13.8074
0.0724
12.1322
11
1.1157
0.8963
12
-1.1268
0.8875
13
1.1381
0.87-8'1
14
1.1495
0.8700
14.9453
0.0669
13.0021
0.0824
0.0769
15
1.1609
0.8614
16.0946
0.0621
16
1.1726
0.8528
17.2554
0.0580
13.8633
14.7161
0.0680
17
1,1843
0.8444
18.4278
0.0543
15.5604
18
1.1961
0.0643
0.8360
19.6119
0.0510
16.3963
19
1.2081
0.0610
0.8278
20.8078
0.0481
17.2239
0.0581
20
1.2202
0.8196
25
1.2824
0.779
_.
30
1.3478
0.7420
35
1.4165
0.7059
40
1.4888
0.6717
45
1 .5647
0.6391
50
1.6445
55
1.7284
60
65
22.0158
0.0454
28.2390
0.0354
34:779'5
18.0434 1
22.0206-'"
0.0721
0.0554
0.0454
0.0288
25.8048
0.0388
0.0240
29.4053
0.0340
48.8786
0.0205
32.8312
0.0305.
56.4717
0.0177
36.0907
0.0277
0.6081
64.4524
0.0255
72.8398
0.0155
0.0137
39.1921
0.5786
42.1430
0.0237
1.8166
0.5505
81.6551
0.0122
44.9506
1.9092
0.0222
0.5238
90.9203
0.0110
47.6221
0.0210
41.6537
70
2.0066
0.4984
100.6578
0.0099
50.1639
75
0.0199
2.1089
0.4742
110.8918
0.0090
52.5823
0.0190
80
2.2165
0.4512
121.6480
0.0082
54.8834
0.0182
85
2.3295
0.4293
132.9528
0.0075
57.0729
O.OJ. 75
90
2.4483
0.4084
144.8341
0.0069
59.1560
95
2.5732
0.0169
0.3886
157.3213
0.0064
100
0.0164
0.3698
170.4457
0.0059
120
2.7045
3. 2999
61.1381
63.0240
.0.0159
0.3030
229.9861
0.0043
180
5.9944
69.6957
0.0143
0.1668
499.4370
0.0020
83.3177
0.0120
".
. !>)
'f...._
1 .
Inters compuesto discreto 295
\.,.
INTERES DISCRETO i
N
F/P,i %,n
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
1.0150
1.0302
1.0457
1.0614
1.0773
1.0934
1.1098
1.1265
1.1434
P/F, i'Ya,,
55
2.1051
2.2678
0.9852
0.9707
0.9563
0.9422
0.9283
0.9145
0.9010
0.8877
0.8746
0.8617
0.8489
0.8364
0.8240
0.8119
0.7999
0.7880
0.7764
0.7649
0.7536
0.7425
0.6892
0.6398
0.5939
0.5513
0.5117
0.4750
0.4410
60
2.4436
-{).4093
65
70
75
6318
2.8352
3.0543
3.2903
3.5446
3.8185
4.1136
4.4315
5.9684
14.5809
0.3800
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
80
85
90
95
100
120
180
'
1.1605
1.1779
1.1956
1.2135
1.2317
1.2690
1.2880
1.3073
1.3269
1.3468
1.4509
1.5630
1.6838
1.8139
1.9541
0.3527
0.3274
0.3039
0.2821
F/A,i %,n
1.0000
2.0149
1.5%
A/F,i %,n
P/A,i %,n
1.0000
0.4963
0.3284
0.2445
0.1941
0.1605
0.1366
0.1186
0.1046
0.0934
0.0843
0.0767
0.0702
0.0647
0.0600
0.0558
0.0521
0.0488
0.0459
0.0433
0.0333
0.0266
0.0219
3.0450
4.0906
5.1519
6.2290
7.3224
8.4321
9.5585
10.7018
11.8622
13.0400
14.2356
15
89
6805
17.
19.1995
20.4873
21.7946
23.1213
30.0599
37.5346
45.5870
54.2615
0.01<!1
0.0092
0.0082
0.0073
0.2619
0.2431
0.2257
152.6876
169.6389
187.8997
207.5717
228.7640_
0.0065
0.0059
0.0053
0.0048
0.0044
0.1675
0.0686
331.2249
905.3928
0.0030
0.0011
1.0150
0.5113
0.3434
0.2595
0.2091
0.1755
0.1516
0.1336
0.1196
9.2215
10.0703
10.9066
0.1084
0.0993
0.0917
0.0852
0.0797
0.0750
0.0708
0.0671
0. 0638
0.0609
0.0583
0.0483
24.0142
0.0416
27.0738
29.9139
32.55()4
34.9976
O.Oii69
0.0334
0.0307
0.0286
37.2694
0.0268
-3781
--
A/P,i %,n
0.9852
1.9558
2.9120
3.8541
4.7823
5.6967
6.5977
7.4853
8.3599
11.7307
12.5424
13.3422
14.1302
14.9065
15.6714
16.4250
17.1673
20.7181
0.0184
0.0157
0.0136
0.0118
63..6066
73.6736
84.5188
96.2017
108.7877
122.3463
136.9527
4i
43.1527
44.8394
46.4052
47.8586
49.2078
50.4602
51.6227
55.4967
62.0945
0.0254
-'1r.o242
0.0232
0.0223
0.0215
0.0209
0.0203
0.0198
0.0194
0.0180
0.0161
,.
"
296 Apndice A
. .
INTERES DISCRETO i
2%
F/P,i %,n
P/F,i %,n
FJA,i %,n
A/F,i %,n
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
1.0200
. 1.0404
1.0612
1.0824
1.1041
1.1262
1.1487
1.1717
1.1951
1.2190
1.2434
1.2682
1.2936
1.3195
1.3459
1.3728
1.4002
0.9804
0.9612
0.9423
0.9238
0.9057
0.8880
0.87 9-6
0,8535
1.0000
2.0199
3.0603
4.1214
5.2038
6.3078
7.4340
8.5826
9.7542
10.9492
12.1682
13.4115
14.6796
15.9731
17.2926
18.6384
20.0111
21.4112
22.8394
24.2.961
32.0286
1.0000
0.4951
0.3268
0.2426
0.1922
0.1585
0.1345
0.1165
0.1025
0.0913
0.0822
0.0746
0.0681
0.0626
0.0578
0.0537
0.0500
0.0467
0.0438
0.0412
40.5658
0.0247
0.02.00
22, 958
24.9979-
0.0400
0.0166
0.0139
0.0118
0.0101
0.0088
0.0076
0.0067
0.0059
0.0052
0.0036
0.0040
0.0036
0.0032
0.0020'
0.0006
27.3547
29.4894
31.4228
33.1740
34.7601
0.0366 .
0.0339
0.0318
. 17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
lOO
120
180
1.4282
1.4568
1.4859
1.6406
1.8113
1.9998
2.2080
2.4378
2.6915
2.9716
3.2809
3.6223
3.9993
4.4156
4.8751
5.3825
5.9427
6.5612
7.2440
10.7641
35.3155
0.8368
0.8204
0.8043
0.7885
0.7730
0.7579
0.7430
0.7285
0.7142
0.7002
0.6864
0.6730
0.6095
0.5521
0.5000
0.4529
0.4102
0.3715
0.3365
0.3048
0.2761
0.2500
0.2265
0.2051
0.1858
0.1683
0.1524
0.1380
0.0929
0.0283
49.9915
60.3983
71.8881
84.5737
98. 5 797
114.0433
131.1163
149.9661
170.7779
193.7556
219.1246
247.1342
278.0586
312.2019
488.2039
1715.7737
0.0312
P/A,i %,n
A/P,i %,n
0.9804
1.9415
2.8838
3.8076
4.7133
5.6012
6.4718
7.3252
8.1619
8.9823
9.7865
10.5750
1.0200
0.51()1
0.3468
0.2626
0.2122
0.1785
0.1545
0.1365
0.1225
0.1113
0.1022
0.0946
0.0881
0.0826
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37.4979
38.6764
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40.7106
41.5863
42.3794
43.0978
45.3549
48.5842
0.0246
0.0240
0.0236
0.0232
0.0220
0.0206
INTERES DISCRETO i
N
F/P,i %,n
1.0300
P/F,i %,n
FjA,i %,n
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1.0000
3%
A/F,i %,n
PJA,i %,n
A/P,i %,n
1.0609
1.0000
0.9426
0.9709
1.0927
2.0300
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1.0300
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4.1835
5.3090
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10
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11
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12
1.4257
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O.ll-72
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15
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16
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17
18
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21.4869-
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0.0361
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1123;5820
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0.0001
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0.0309
0.0301
50
0.0408
0.0389
0.0337
,-.
298
Apndice A
INTERES DISCRETO i = 4%
N
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P/F,i %,n
F/A,i %,n
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2.0400
0.1216
4.2464
1.0000
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0. 3204
. A/F,i %,n
P/A,i %,n
A/P,i %,n
1
2
3
1.0400
1.0816
1.1249
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0.9246
0.8890
"'1
l 1699
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6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
. 60
65
70
75
80
85
90
95
100
120
1.2167
1.2653
1.3159
1.3686
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1.4802
1.5394
1,fiJllo
-1.6651
1.7317
1.8009
1.8730
1.9479
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2.1068
2.1911
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4.8009
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7.8982
9.2141
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5.
1
6.0020
6.7327
7.4352
8.1108
8.7604
1.0400
0.5302
0.3604
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9.1485
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0.1142
9.6246
J5021:)5
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9 3850
o]066
o,aL _
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0.9
' 61!)
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24.7741
'
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0.0410
. 0.0408
0.0404
Intes compuesto discreto 299
..
INTERES DISCRETO i
N
1 '
2
3
4
5
6
7
8
9
10'
11
12
13
14
15
16
17
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19
20
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50
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70
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95
100
120
F/P,i
P/F,i
%,n
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1.2155
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1.4774
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%,n
F/A,i
'
-,__
0.9070
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4T.'7t'62
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0.5051;
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'0.4581
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P/A,i
%,n
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.7232
.,
5.7863
G.4_63J.7.1077
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9.3934
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0.0501
..
...
11
300
Apndie A
INTERES DISCRETO i
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2
3
4
5
6
7
8
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10
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12
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16
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40
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55
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1:4693
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PJF,i %,n
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--
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o.
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C..
N
1
2
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10
n
12
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45
50
55
F/P,i %,n
,
1.1000
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INTERES DISCRETO i
N
1
2
S
4
5
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7
8
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19
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5.9377
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7.2497
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8.2825"
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No
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o,1M7
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0.1506
0.1603
0.1501
302 Apndice A
INTERES DISCRETO i
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
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19
20
25
30
35
40
45
F/P,i %,n
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m+
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o.i8o2
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...
INTERES DISCRETO i
N
1
2
3
4
5
6
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10
11
12
13
14
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19
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o
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.0
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0.2101
'-
304 Apndice A
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3
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.. 16
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18
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30
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.
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m-- .
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:f5:5271
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3.8874
0.2572'
. 44.4089
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17
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19
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20
862361..
3.9424
0.2537
18
25
Q.QUI:i
342944S
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30
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0.0012
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35
3.9950
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0.0001
3.9984
0.2509
0.2503
0.2501
306 Apndice A
RESDISCRET0i=26%
FJP,i %,n
P/F,i %,n
F/A,i %,n
A/F,i %,n
.t
A/P,i %,n
P/A,i %,n
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N
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1.0000
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i>.1877
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13
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A/P,i %,n
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.
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0.2702
11
INTERES DISCRETO i
F/P,i %,n
P/F,i %,n
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1.0000
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P/A,i %,n
0.7812
A/P,i %,n
1.2800
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<tmf
0.3624
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0.0150
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30
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0.2806
3.5693
0.2802
14
15
20
0.0002
INTERES DISCRETO i
F/P, %,n
P/F,i %,n
F!A,i %,n
29%
A/F,i %,n
P!A,i %,n
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1.0000
1.0000
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0.7752
1.3761
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2.1467
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3.9541
0.2529
6.1008
0.1639
A/P,i
%,n
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30.6_638
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10
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11
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20
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30
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7162.7852
0.0001
3.4466
0.2901
308
Apndice A
INTERES DISCRETO i
N
F!P,i %,n
P/F,i %,n
F/A,i %,n
30%
A/F,i %,n
P/A,i %,n
X/P,i %,n
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0.7692'
1.0000
1.6900
1.0000
0.7692
0.5917-
2.3000
1.3000
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2.1970
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3.9900
2.8561
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0.3501,
6.1870
129
0.1616
268
12.7560
6.2748
"'g.298
0.2072
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12
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3.1473-
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.0.0089
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19
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3.3037
0.3027 .
20
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0.0021
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3.3105
0.3021
25
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0.0014
3.3158
0.3016
30
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0.0004.
3.3286
8729.7852
0.3004
0.0001
3.3321
0.30.01
.r-
' \1-

N
F/P,i %,n
P/F,i %,n
F/A,i %,n
A/F,i %,n
P/A,i %,n
A/P,i %,n
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1.0000
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1.0000
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0.7407
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1.3500
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0.3011
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5
6
4.4840
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0.5008
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1.9969
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0.2230
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0.1005
2.2200
'
0.5897
0:5007
0.4505
7
8
14.4384
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10
20.1064.
0.0497
11
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2.7150
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12
36.6440 .
0.0368
0.0134
0.0273
2. 7"519
0.3634
13
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101.8400
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0.0098
0.0202
2t. 7792
0.3598
14
66.7836
138.4839
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0.0150
2.7994
187.9531
0.3572
15
90.1578
0.0111
0.0053
2.8144
121.7130
254.7365
16
17
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2.!1255
0.3553
0.3539
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2.8337
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18
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2.8397
19
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0.0016
2.8443
20
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0.3521
0.3516
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0.0012
2.8476
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0.3512
25
0.0006
0.0009
5176.4375
2.8501
0.0002
0.3509
2.8556
9.3502
INTERES DISCRETO i
F/P,i %,n
P/F,i %,n
F/A,i %,n
40%
A/F,i %,n
P/A,i %,n
AIP,i %,n
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
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1.9600
2.7440
3.8416
...31.8 2
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14.7578
20.6609
28.9253
40.4964
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.
59
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0.4007
0.4006
v-
--.
1<
GRADIENTE ARITMETICO CON INTERES DISCRETO (A/g, i%, n)
....
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
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19
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0.0000
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80
30.4574
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34.2365
85
90
95
100
120
180
36.0676
37.8599
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1.9021
2.3575
2.8048
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3.6754
4.0987
4.5140
4.9215
5.32
5.7129
6.0969
6.4732
6.8419
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7.9026
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17:6210
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11.9015
12.0601
12.1783
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12.3301
12.3772 '
12.4116
12.436 5
12.4545
12.4883
12.4998
1.8100
2.2235
2.6215
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3.7254
4.0640
4.3883
4.6987
4.9954
5.2789
5.5493
5 .8070
6.0525
6.2860
6.5080
7.4579
8.1762
8.7086
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9.3740
9.5704
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9.9987
9.9609
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4.7317
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7.8988
8.0572
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8.2251
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3.6549
3.9082
4.1437
4.3624
4.5649
4.7522
4.9251
5.0843
5.2307
5.3651
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6.6646
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8.3278
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8.3321
8.3332
8.3333
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6.6661
6.6664
6.6665
6.6666
6.6667
6.6667
4,.5916
4.7002
4.7978
5.1502
5.3448
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5.5549
5.5553
5.5554
5.5555
5.5555
5.5555
5.5555
5.5556
5.5556
1.6405
1.9788
2.2902.
2.5755
2.8364
3 ; o1 9
2.6048
2.7971
'
3.2893
3.4841
3.6597
3.8175
3.9588
4.0851
4.1975
4.2975
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3.1145
3.2437
3.3559
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3.6084
3.6698
3.7222
4.3861
4.4643
4.7352
3.7667
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4.8731
4.9406
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3.9997
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5.0000
5.0000
5.0000
5.0000
5.0000
5.0000
5.000()
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4.0000
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4.0000
4.0000
4.0000
4.0000
4.0000
4.0000
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3.2025
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3.3332
2.8571
2.8571
3.3333
3.3333
3.3333
2.8571
2.8571
2.8571
3.3333
3.3333
2.8571
2.8571
25000
2.5000
2.5000
2.8571.
2.8571 -;._
.2.8571
2.8571
2.8571
2.8571
2.8571
2.5000
2.5000
2.5000
2.5000
2.5000
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3.3333
3.3333
3.3333
3.3333
3.3333
3.3333
2.4999
2.5000
2".5000
2.5000
2.5000
'1::1
(1),
:S
'11
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 10% (P/A,i %,j %,n)

J
10
12
15
18
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5.4545
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0.9091
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0.9091
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6.6479
20
25
35
30
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
16
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
10.0000
10.9091
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18.1818
22.7273
27.2727
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45.4546
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. 15.6449
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20.9011
23.3303
25.9361
28.7315
31.7301 .
34.9469
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38.3690
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0.9091
1.9Q08
2.9827
4.16 3o
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0.9091
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0.9091
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5.4686
5.6089
5.7292
5.8373
5.9330
6.0177
6.0926
6.3557
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6.5754
6.6172
6.6399
6.6522
4.7289
5.1344
7.0101
7.1322
7.5933
7.8773
8.0524
8.1602
5.6086
5.8541
6.1731
6.4674
6.7392
6.9900
7.2216
7.4353
7.6326
7.8147
7.9828
8.6481
9.0940
9.329
9.5931
8.2267
8.2676
9.7273
9.8173
6.5639
6.7272
6.8755
9.3219
9.7326
10.1275
10.6072
10.8723
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10.0000
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15.3846
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12.0769
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0.7407
1.3443
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0.7407
1.3653
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0.7407
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0.7407
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2.1409
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1
2
8
4
6
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
4,0
45
50
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3.5796
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3.7726
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3.9989
3.9996
3.9999
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4.1971
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4.2441
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4.3318
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4.3454
4.3489
4.3475.
4.7211
4.7624
4.7976
4.9092
6;1011
6.1995
5.2855
5.3607
5.4263
5.4838
5.6790
5.7786
4.9593
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5.8294
4.9918
4.9983
4.9984
5.8553
5.8886
6.8753
3.7436
4.0684
4.3671
4.6137
4.8418
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5.7666
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9.7868
35
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2.9630
3.7037
4.4444
' 6.1862
4.6433
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6.7698
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6.9269
6.6667
7.4074 .
8.1482
8.8889
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16.3401
16.9695
.
-;_
33.3333
37.0370
--
OllU!lUO OlSndruo Slllll
TABLAS DE FACTORES PARA INTERES COMPUESTO CONTINUO
(F/P,r%
n
,
) = em
(P/F,r%
,n
) =e-m
em-1
e7-1
(F /A,r%
,n
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(A/F,r%
,n
) = e7-1
em-1
(P/A,r%
,n
) = 1-e-m
e7-1
(A/P,r %
,n
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,n
e7-1
1-e-rn
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1
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1
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1-(1 +)er
e7
319
320
Apndice B
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N
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:
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1
2
3
4
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9
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11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
46
60
65
60
65
70
75
80
85
90
95
100
120
180
F/P,r% ,n
1.0100
1.0202
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1.1618
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1.1853
1.1972
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1.2214
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1.3499
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1.4918
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1.6487
1.7333
1.8221
1.9155
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2.1170
2.2255
2.3396
2.4596
2.5857
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6.0496
P/F,r%
,n
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0.7788
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0.7047
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oJ>220
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0.1 53
F/A,r%
,n
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502.4609
A/F,r%
,n
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Atp,r%
,n.
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Inters compuesto. continuo 321
INTERES CONTINUO
N
F/P,r%
,n
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10
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m-
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30
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,n
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9..76
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F/A,r%
,n
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.=
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1.5%
A/F,r%
,n
P/A,r%
,n
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G.0599____
13.3319
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A/P,r%
,n
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Q.07.9.l!
'o.o75o,
---)J)768
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326
Apndice B
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332
Apndice B

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...
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e
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INTERES CONTINUO
N
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2
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334 Apndice B
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1.8720
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2.7580
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3.3737
3.6150
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8.2935
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1
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11
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..
.
...
0.7047
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10.3195
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11.8533
12.5108
12.9453
13.2838
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,. .
TABLAS DE FACTORES PARA FLUJOS DE FONDOS
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(P/A, r%, n)
(AfP, r%, n)
(FfA, r%, n )
(A/F, r%, n)
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rn
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ern-l
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345
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346 Apndice C
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FLUJO DE FONDOS
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...
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1%
P/A, r%, n
A/P, r%, n
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3
4
5
6
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9
10
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180
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1.0050
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1.0050
2.0202
3.0455
4.0811
4.1271
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64.8721
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82.2119
91.5541
101.3752
111.7000
122.5540
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0.4950
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0.1201
0.1062
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0.0043
0.0020
Flujos ile fondos 347
FLUJO DE FONDOS r = 1.5%
P/A,r% ,n
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
se-65
70
75
80
85
90
95
100
120
180
0.9925
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A/P,r%,n
1.0075
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F/A,r%, n
1.0075
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U.9595
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19.3641
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21.9841
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A/F, r%,n
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0.0030
0.0011
348 Apndice C
'! .t
FLUJO DE FONDOS r =2%

N
P/A, r%, n
A/P,r%, n
F/A,r%,n
A/F, r%, n
1
2
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1.0100
1.0101
0.9900
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6.5321
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10
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11
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12
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13
11.4474
14
12.2108
15
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16
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17
14.4115
18
15.1162
19
20
25
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70
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75
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80
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0.0020
0.0006
Flujos lle fondos 349
FLUJO DE FONDOS r = 3%
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
120
180
P/A,r%, n
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8.6394
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30.3094
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31.0931
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A/P, r%, n
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0.0301
F/A,r%,n
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10.3321
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20.5358
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25.6089
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1186.6074
7346.8711
A/F.r%,n
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0.0008
0.0001
350 Apndice C
o
'! .t
'
J
'
'
e
,.
:;
>
P/A, r%, n
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
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80
85
90
95
100
120
0.9803
1.9221
2.8270
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A/P,r%, n
F/A, r%, n
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0.1475 .
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Flujos de fondos
351
'
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
'15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
60.
65
70
75
80
85
90
95
100
120
P/A,r%,n
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F/A,r%,n
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26.7929
29.1921
31.7142
34.3656
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69.6337
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127.7810
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A/F,r%,n
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0.4754
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0.0009
0.0007
0.0006
0.0004
0.0003
0.0001
352 Apndice C
N
,,
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
P/A,r%,n
0.9610
1.8482
2.6672
3.4231
4.1210
4.7652
5.3599
5.9088
6.4156
6.8834
7.3152
-7.7138
8.0818
8.4215
8.7351
9.0245
9.2917
9.5384
9.7661
9.9763
10.8083
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A/F,r%,n
F/A,r%,n
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0.02'16
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0.0010
e:
A/P,r%,n
N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
50
55
P/A,r%,n
0.9516
1.8127
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5.0341
5.5067
5.9343
6.3212
6.6713
6.9881
7.2747
7.5340
7.7687
7.981'0
8.1732
8.3470
8.5043
8.6466
9.1792
9.5021
9.6980
9.8168
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9.9326
9.9591
A/P, r%, n
1.0508
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0.1011
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0.1004
F/A,r%, n
1.0517
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6.4872
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10.1375
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17.1828
20.0416
23.2011
26.6929
30.5520
34.8168
39.5303
44.7394
50.4964
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111.8249
190.8550
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2436.9131
A/F,r%,n
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0.0007
0.0004
Flujos de fondos 353

P/A,r%, n
A/P,r%, n
F/A,r%, n
A/F,r%,n
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1.0625
0.9412
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2.2604
0.4424
2.5194
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3.61!1
0.2769
3.1766
0.3148
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0.1948
3.7599
0.2660
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0.1460
4.2771
0.2336
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0.2112
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0.0912
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10
5.8234
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0.0617
0.0517
11
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0.0437
12
6.3589
0.1573
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0.0373
13
6.5822
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0.0319
14
6.7802
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15
6.9558
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16
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0.0206
17
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0.0179
18
7.3723
0.1356
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0.0156
19
7.4810
0.1337
73.1389
0.0137
20
7.5774
0.1320
83.5264
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0.0120
25
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30
8.1056
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0.0018
35
8.2084
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40
8.2648
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0.0010
45
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0.0005
50
8.3127
0.1203
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0.0003
55
8.3220
0.1202
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0.0002

N
1
P/A,r%,n
A/P,r%,n
F/A, r%,n
A/F,r%,n
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1.0789
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0.4287
2.4158
0.4139
3.7887
0.2639
3.0079
0.3325
5.4808
0.1825
3.6176
0.2843
7.4467
0.1343
3.9562
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0.1028
4.3337
0.2307
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0.0807
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0.0647.
4.9384
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0.0526
10
5.1791
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0.0431
11
6.3863
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28.0465
0.0357
12
5.5647
0.1797
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0.0297
13
5.7182
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0.0249
14
5.8503
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0.0209
15
5.9640
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0.0177
16
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0.0150
17
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19
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0.0092
20
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25
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30
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35
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0.0008
40
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0.0004
45
6.6589
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0.0002
50
6.6630
0.1501
12046.9256
0.0001
354
Apndice C

N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
45
P/A,r%,n
0.9152
1.6796
2.3181
2.8514
3.2968
3.6689
3.9797
4.2393
4.4561
4.6372
4.7885
4.9149
5.0204
5.1086
5.1822
5.2437
5.2951
5.3380
5.3738
5.4038
5.4938
5.5305
5.5454
5.5514
5.5539
A/P, r%, n
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0.5954
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0.1957
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0.1907
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0.1851
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0.1803
0.1801
0.1801
F/A.r%, n
1.0956
2.4074
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5.8580
6.1089
10.8038
14.0301
17.8927
22.5171
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42.6174
52.1180
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494.5388
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3019.8372
7435.7109
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A/F, r%, n
,l
0.9127
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0.0003
0.0001
0.0001
FLUJO DE FONDOSr= 19%

N
1
2
3
4
5
6'
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
P/A,r%,n
0.9107
1.6639
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2.8018
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3.8712
4.1120
3.3112
4.4760
4.6122
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4.8180
4.8950
4.9587
5.011:4,
5.0550
5.0910
5.1208
5.1454
5.2176
5.2455
5.2563
5.2605
A/P,r%, n
1.0980
0.6010
0.4373
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0.1943
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0.1906
0.1902
0.1901
F/A,r %, n
1.1013
2.4331
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11.1935
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18.8012
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10511.5508
A/F. r%, n
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0.0006
0.0002
0.0001

N
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
P/A, r%,n
0.9063
1.6484
2.2559
2.7534
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3.4940
3.7670
3.9905
4.1735
4.3233
4.4460
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4.6386
4.6960
4.7511
4.7962
4.8331
4.8634
4.8881
4.9084
4.9663
4.9376
4.9954
4.9983
A/P,r%,n
1.1033
0.6066
0.4433
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0.2200
0.2160
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0.2085
0.2069
0.2056
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0.2037
0.2014
0.2005
0.2002
0.2001
FLUJO DE FONDOS r
F/A,r%,n
A/F, r%,n
1.1070
2.4591
4.1106
6.1277
8.5914
11.6006
15.2760
19.7651
25.2482
31.9452
40.1251
50.1159
62.3186
77.2232
95.4276
117.6627
144.8205
177.9911
218.5056
267.9905
737.0649
2012.1423
5478.1602
14899.7734
0.9033
0.4066
0.2433
0.1632
0.1164
0.0862
0.0655
0.0506
0.0396
0.0313
0.0249
0.0200
0.0160
0.0129
0.0105
0.0085
0.0069
0.0056
0.0046
0.0037
0.0014
0.0005
0.0002
0.0001
21%
PiA,r% ,n
A/P,r% ,n
F/A,r% ,n
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
0.9020
1.6331
2.2258
2.7061
3.0955
3.4112
3.6670
3.8744
4.0425
4.1788
4.2892
4.3788
4.4513
4.5102
4.5578
4.5965
4.6278
4.6532
4.6738
4.6905
4.7369
4.7532
4.7588
4.7608
1.1087
0.6123
0.4493
0.3695
0.3230
0.2932
0.2727
0.2581
0.2474
0.2393
0.2331
0.2284
0.2247
0.2217
0.2194
0.2176
0.2161
0.2149
0.2140
0.2132
0.2111
0.2104
0.2101
0.2100
1.1128
2.4855
41791
6.2684
8.8459
12.0258
15.9487
20.7883
26.7589
34.1246
43.2115
54.4219
68.2518
85.3135
106.3622
132.3295
164.3646
203.8857
252.8420
312.7915
902.6956
2588.4360
7405.6836
21171.7266
A/F,r%,n
0.8987
0.4023
0.2393
0.1595
0.1130
0.0832
0.0627
0.0481
0.0374
0.0293
0.0231
0.0184
0.0147
0.0117
0.0094
0.0076
0.0061
0.0049
0.0040
0.0032
0.0011
0.0004
0.0001
0.0000
356
pndice
FLUJO DE FONDOS
N
P/A, r%, n
A/P, r%, n
r=
22%
F/A, r%, n
A/F, r%, n
0.8976
1.1140
1.1165
1.6180
0.6180
2.5123
0.3980
0.4553
4.2491
0.2353
2.1961
2.6601
0.3759
6.4132
3.0324
0.1659
0.3298
3.3312
9.1098
0.1098
0.3002
3.5710
12.4701
0.0802
0.2800
3.7634
16.6572
0.0600
0.2657
3.9179
21.8747
0.0457
0.2552
28.3761
0.0352
36.4773
0.0274
,.0.8940
10
4.041 8
0.2474
11
4.1413
0.2415
46.5720
12
0.0215
4.2211
0.2369
0.0169 .
13
4.2851
59.1509
0.2334
74.8250
14
4.3365
0.0134
0.2306
94.3563
0.0106
0.0084
15
4.3778
0.2284
16
118.6938
4.4109
0.2267
17
149.0201
4.4375
0.0067
0.2254
186.8089
0.0054
0.0043
18
4.4588
0.2243
19
4.4759
233.8967
0.2334
20
4.4896
292.5718
0.0034
0.2227
365.6853
0.0027
0.0009
26
4.5269
0.2209
30
1107.6895
4.6393
0.2203
35
4.5434
3336.7913
0.0003
0.2201
10033.3867
0.0001
FLUJO DE FONDOS
N
P/A, r%, n
A/P, r%,n
r=
23%
F/A, r%, n
A/F, r%, n
0.8933
1.6031
1.1194
0.3434
2.1671
2.5395
0.4615
0.3938
4.3205
0.2315
6.5621
2.6161
5
6
0.3824
2.9711
0.3366
3.4788
0.2875.
3.6573
0.2734
3.2540
0.3073
3.7992
0.2632
10
3.9119
0.2556
11
4.0015
12
0.2499
4.0726
0.2455
1.1243
9.3834
0.8894
0.1624
0.1066
12.9343
0.0773
17.4035
0.0575
23..0284
0.0434
30.1079
0.0332
39.0181
0.0256
50.2326
0.0199
64.3471
0.0115
13
4.1292
14
0.24 2
4.1741
82.1116
0.2396
0.0122
104.4700
0.0096
132.6102
0.0075
168.0277
0.0060
212.6039
0.0047
268.7075
0.0037
339.3198
0.0029
428.1919
0.0023
15
4.2098
16
0.2375
4.2382
17
4.2607
0.2360
18
4.2786
19
4.2928
20
4.3041
25
4.3340
30
0.2307
4.3434
1361.6956
0.2303
0.0007
35
4.3464
0.2301
4309.8828
0.0002
13620.8242
0.0001
0.2347
0.2337
0.2329
0.2323
FLUJO DE FONDOS
N
pA, r%,
A/P, r%,
=24%
F/A, r%,
A/F, r%,
0.8891
1.1248
1.1302
0.8848
1.5884
0.6296
2.5670
0.3896
2.1385
0.4676
4.3935
0.22'76
2.5713
0.3889
6.7154
0.1489
2.9117
0.6238
9.6671
0.1034
3.1795
0.3145
13.4196
0.0745
3.3901
0.2950
18.1898
0.0550
3.5558
0.2812
24.2540
0.0412
3.6861
0.2713
31.9630
0.0313
10
3.7887
0.2639
41.7632
0.0239
11
3.8693
0.2584
54.2216
0.0184
12
3.9328
0.2543
70.0594
0.0143
13
3.9827
0.2511
90.1932
0.0111
14
4.0219
0.2486
115.7882
0.0086
15
4.0528
0.2467
148.3258
0.0067
16
4.0771
0.2453
189.6893
0.0053
17
4.0962
0.2441
242.2726
0.0041
18
4.1113
0.2432
309.1189
0.0032
19
4.1231
0.2425
394.0972
0.0025
20
4.1324
0.2420
502.1257
0.0020
25
4.1563
0.2406 .
1676.7834
30
4.1636
0.2402
5576.7812
0.0006
0.0002
35
4.1657
0.2401
8525.2305
0.0001

N
P/A, r%,
A/P, r%,
F/A, r%,
A/F, r%,
0.8848
1.1302
1.1361
0.8802
1.5739
0.6354
2.5949
0.3854
2.1105
0.4738
4.4680
0.2238
2.5285
0.3955
6.8731
0.1455
2.8540
0.3504
9.9614
0.1004
3.1075
0.3218
13.9268
0.0718
3.3049
0.3026
19.0184
0.0526
3.4587
0.2891
25.5562
0.0391'
3.5784
0.2795
33.9509
0.0295
10
3.6717
0.2724
44.7300
0.0224
11
3.7443
0.2671
58.5705
0.0171
12
3.8009
0.2631
76.3422
0.0131
13
3.8449
0.2601
99.1614
0.0101
14
3.8792
0.2578
128.4618
0.0078
15
3.9059
0.2560
166.0844
0.0060
16
3.9267
0.2547
214.3926
0.0047
17
3;9429
0.2536
276.4216
0.0036
18
3.9556
0.2528
356.0684
0.0028
19
3.9654
0.2522
458.3372
0.0022
20
3,9730
0.2517
589.6526
0.0017
25
3.9923
0.2505
2068.0518
0.0005
30
3.9978
0.2501
7228.1680
0.0001
35
3.9994
0.2600
25238.7500
0.0000
358
Apndice C
FLUJO DE FONDOS r
N
1
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
P/A,r%,n
0.8806
1.5595
2.0831
2.4867
2.7980
3.0379
3.2230
3.3657
3.4757
3.5605
3.6259
3.6763
3.7152
3.7452
3.7683
3.7861
3.7999
3.8105
3.8186
3.8249
3.8404
3.8446
A/P, r%, n
1.1356
5
6
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
P/A, r%, n
0.8754
1.5454
2.6232
0.4801
4.5441
0.4021
7.0354
0.3574
10.2665
0.3292
14.4570
0.3103
19.8918
0.2971
26.9403
0.2877
36.0816
109.1182
0.2654
186.1632
0.2641
242.5828
0.2632
315.7546
0.2624
410.6538
0.2619
533.7314
0.2614
693.3545
0.2604
2654.3889
0.2601
9333.0742
AIP,r%, n
1.1411
3.6870
3.6994
3.7026
F/A, r%, n
4.6219
0.3366
0.3180
90.8656
0.2783
120.1787
158.5779
208.8793
0.2736
274.7725
361.0901
0.2721
474.1633
0.2716
622.2852
0.2712
816.3196
0.2703
3169.4736
0.2701
12198.0234
0.0041
0.0032
0.0024
0.0019
d.0014
0.0004
0.0001
A/F, r%, n
0.8711
0.3771
0.2164
0.0352
68.4886
0.2763
0.0070
0.0054
28.4116
61.4064
0.2810
0.0092
0.1388
'0.0945
0.0666
38.3662
0.2895
0.0158
7.2025
10.5831
15.0114
20.8125
0.3052
0.2728
3.6818
0.0277
27%
2.6519
0.4088
3.6661
1.1480
0.6471
0.2748
3.6750
0.0371
142.6608
63.3135
0.2692
3.6392
3.6544
0.0503
0.2670
0.2846
3.6192
0.0692
0.0120
3.5137
3.5930
0.0974
83.2553
0.2961
3.5587
0.1421
0.2720
0.2758
3.3776
3.4548
0.3812
0.2201
0.0209
0.3645
3.2766
0.8756
47.9374
2.7436
3.1442
A/F,r%, n
0.2809
0.4864
2.9707
1.1420
0.6412
2.0561
2.4459
26%
F/A, r%, n
FLUJO DE FONDOS r
N
0.0480
0.0261
0.0195
0.0146
O.OllO
0.0083
0.0063
0.0048
0.0036
0.0028
0.0021
0.0016
0.0012
0.0003
0.0001
FLUJO DE FONDOS r
P/A, r%,
A/P, r%,
0.8722
1.1465
1.5314
0.6530
2.0296
0.4927
3
4
2.4061
0.3134
29.9762
3.3542
0.2581
11
12
3.4073
0.2935
3.4474
0.2901
13
3.4777
0.2875
3.5006
0.2857
14
15
16
17
18
3.5540
25
3.5682
30
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
16
16
17
18
19
20
25
30
PIA, r%,
0.8681
1.5176
2.0036
2.3673
2.6394
2.8430
2.9954
3.1094
3.1947
3.2585
3.3063
3.3420
3.3688
3.3888
3.4038
3.4150
3.4234
3.4296
3.4343
3.4378
3.4468
3.4477
1.1520
0.4991
0.4224
0.3789
0.3517
0.3338
0.3216
0.0032
413.3779
0.0024
548.1067
0.0018
962.2366
0.0014
0.0010
0.0003
726.3701
3912.9719
0.2801
0.6589
0.0057
0.0043
311.5522
0.2803
MP, ,..%,
0.0075
234.5938
0.2810
0.0101
176.4300
15878.7930
FLUJO DE FONDOS r
N
0.0135
132.4708
0.2814
3.5706
0.0181
99.2471
0.2818
3.5582
0.0334
0.0245
55.1594
0.2824
3.5483
0.0459
74.1371
0.2832
3.5408
0.0916
0.0641
40.8164
0.2843
3.5310
0.1356
21.7833
0.3045
3.5179
19
20
7.3745
3.1912
10
0.2127
10.9114
3.0684
3.2841
0.3730
4.7013
15.5913
0.0001
29%
F/A, r%,
2. 7105
4.7824
7.5515
11.2521
16.1977
22.8072
31.6402
A/F, r%,
0.8620
0.3689
0.2091
0.1324
0.0889
0.0617
0.0438
0.0316
0.3130
43.4450
0.0230
0.3025
80.3049
0.0125
146.1381
0.0068
0.3069
0.2992
0.2968
0.2951
0.2938
0.2928
0.2921
0.2916
0.2912
69.2211
108.4817
196.4630
263.7185
363.6008
473.7222
634.2554
848.7964
0.0169
0.0092
0.0051
0.0038
0.0028
0.0021
0.0016
0.0012
0.2909
1135.5149
0.0009
0.2900
20696.2305
0.0000
0.2902
4852.0781
0.8665
2.6810
0.3441
3.2659
A /F , r %,
1.1540
0.3716
2.9058
28%
F/A, r%,
0.4156
2.6907
0.0002
360 Apndice C
FLUJO DE FONDOS r
pA, r%,
1
2
AJP, r%,
30%
F!A, r%,
A!F, r%,
0.8639
1.1575
1.1662
1.5040
0.6649
2.7404
.0.8575
0.3649
1.9781
0.5055
4.8653
0.2055
2.3294
0.4293
7.7337
0.1293
2.5896
0.3862
11.6056
0.0862
2.7823
0.3594
16.8321
2.9251
0.3419
23.8872
0.0419
3.0309
0.3299
33.4106
0.0299
3.1093
0.3216
46.2657
0.0216
1()
3.1674
0.3157
63.6184
0.0157
11
3.2104
0.3115
87.0421
0.0115
12
3.2423
3.2859
0.3084
118.6608
0.0084
13
0.3062
161.3413
0.0062
14
3.2833
0.3046
218.9542
0.0046
15
3.2963
0.3034
296.7234
0.0034
16
3.3059
0.3025
401.7009
0.0025
17
3.3130
0.3018
543.4055
0.0018
18
3.3183
0.3014
734.6870
0.0014
19
3.3222
0.3010
0.0010
3.3251
992.8899
20
0.3007
1341.4282
0.0007
25
3.3315
0.3002
6023.4609
0.0002
30
3.3329
0.3000
27006.9023
0.0000
5
6
FLUJO DE FONDOS r
N
P/A, r%,
A/P, r%,
35%
F/A, r%,
0.0594
A/F, r%,
0.8437
1.1852
1.1973
0.8352
1.4383
0.6953
2.8964
0.3453
1.8573
0.5384
5.3076
0.1884
2.1526
0.4646
8.7291
0.1146
2.3606
0.4236
13.5846
0.0736
2.5073
0.3988
20.4747
2.6106
0.3831
30.25
8
9
2.6834
0.3727
44.1275
0.0227
2.7547
0.3657
63.8173
0.0157
10
2.7709
0.3609
91.7583
0.0109
11
2.7963
0.3576
131.4087
0.0076
0.0053
0.0488
0.0331
12
2.8143
0.3553
187.6750
13
2.8270
0.3537
267.5210
0.0037
14
2.8359
0.3526
380.8274
0.0026
15
2.8421
0.3518
541.6174
0.0018
16
17
2.8466
0.3513
769.7893
0.0013
2.8497
0.3509
1093.5798
0.0009
18
2.8519
0.3506
1553.0615
0.0006
19
2.8534
0.3505
2205.0950
0.0005
20
2.8645
0.3503
3130.3777
25
2.8567
0.3501
16027.6680
0.0003
0.0001

FLUJO DE FONDOS r
N
PtA. r%,
A/P, r%,
40%
F/A, r%,
A/F, r%,
0.8133
0.8242
1.2133
1.2296
1.3767
0.7264
3.0639
0.3264
1.7470
0.5724
5.8003
0.1724
1.9953
0.5012
9.8826
0.1012
2.1617
0.4626
15.9726
0.0626
2.2732
0.4399
25.0579
0.0399
2.3480
0.4259
38.6116
0.0259
2.3981
0.4170
58.8313
0.0170
2.4317
0.4112
88.9955
0.0112
10
2.4542
0.4075
133.9953
0.0075
11
2.4693
0.4050
201.1271
0.0050
12
2.4794
0.4033
301.2756
0.0033
2.4862
0.4022
460.6799
0.0022
14
2.4908
0.4015
673.5657
0.0015
15
2.4938
0.4010
1006.0710
0.0010
16
2.4958
0.4007
1502.1118
0.0007
17
2.4972
0.4004
2242.1167
0.0004
18
2.4981
0.4003
3346.0730
0.0003
19
2.4987
0.4002
4992.9844
0.0002
20
2.4992
0.4001
7449.8867
0.0001
13
,...
:
Soluciones a problemas 365
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITUW 2
_./l.
t/ 2.
./3.
13,561.66
6,209.00
21.
2,320.00'
_
6,647.52
22.
17,095.38
23.
1,440.00
S aos
24.
28,215.00
?8,932 .42,-otfi :
25.
63,080.00
(1+;)
15%
-../4.,
....
Anualidad
Mensualidad
S.
6. a) $
b) $
$
-
...-12.
=
=
$71,995
5,715
26.
8,308.40
30,525.50
275,819.26
7,508.50
a)
b)
e)
)
27. a)
14.
--
.,.
J.2S a
15.
16.
l.,364.Sl
$
-
2,186.95
4
17.
")
.J
2(1+l)'l-1
(1+iJ""
(1+i)x- 1
e-nr -1
+
,
(e'-1)(1 -e)
e'-1
n
--
3,807.60
. '
n
1-e-nr
b)- +
r(e-r -1)
r
)6
(1+onx-1
28. a)
6,135.51'
(1+, - 1
b)
18%
18.81%
19.56%
19.72%
$
i- --r,1-
a) $
b) $
r/ 10.
11.
il"8.
}(9.
1-e-nxr
29. a)-cr -1
18.32%
18.
27.8% _.--'
19.
3.285% mensual
enxr -1
b)
30. a)
e'" -1
1
(1+;:f-::1
b)
n
---
(1+ onx-1
n
--exr -1
enxr-1
1
--
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITULO 3
l.
2.
Rentar automviles
6.
so%
70%
so%
90%
No comprar torno
3. a) Cortadora U.S.A.
2
b) 3,531.176 m /ao
4.
5.
343,620
Mquina tipo 1
Razn de ocupacin
7.
Motor X
8.
Mquina A
De cisin
No construir
No construir
No construir
S construir
1
366
.JJ
,,tl
Apndice D
Arrendar
11.
Sistema actual con la pequea computadora
Arrendar el equipo
12.
No hacer nada
9.
10.
SOLUCIONES
A PROBLEMAS DEL CAPITULO 4
.
l.
8,655.60
2.
3.
83,
4.
S.
6.
621,930
Rechazado
7.
298,099
;2]1
8.
Alternativa A
9.
166,666,000
Comprar 2 compresores tipo 1
,
1O. S conviene reparar la mquina
Bomba nueva
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITULO S
l.
22.2%
1O.
2.
27%
11.
Alternativa D
Inversin mixta
RC/=4S.13%
3.
8.14%
12.
4. Compresor B
(!}
RC/=60.33%
_D
.3
S. TIRB-A - -3 5
6.
TIRB-A =12.81%
7.
Arrendar la copiadora
8.
$0.651
9.
14.32%
13.
14. Inversin mixta

RC/=393.34%
1S.
VPN =
1
VPN11 =
74 77
2.
$660,000
1\
3.
a) VAEuSA
4.
S.
6.
VAEAL
96,416
i
.
=-427,60(}
E =-413,070
2
.,'/
X
,
Mquina l. , '
'
6,709,411.8 m
11R =
.
'..,
Inversin p
TIR =216.31%
I_:_ AS DE
b)
Inversin pura
TIR =62.S9%
SOLUCIONES A PROB E
l.
Inversin mixta
./
52.9% fJ
,
11R = 256.2.3% ,.
/.
CAPITULO 6
/:
Arrendar
\.:)
8.
uipo actual +pequea computadora..
n
'VPN,.-2
VPN -
10/
NINGUNA
VIW21...:-
11.1/
VPN= 128,96,500. n7
.../.
9
12.
_;
VPN1 =- VPN 1
VPN2 =- VPN2
'
= -2,700,354
2,679,160
=-
Solucionestz problemas 367

l.
2 aos
7.
2.
10 aos
8.
4 aos
9.
3 aos
3.
a) 8 aos con activo.actual

b) -1.91%
4.
TIR
11.25%: (Permanecer con la m
10.
quina actual y comprar
VPNmc
6.
VPNINC
ao con activo actDal.

se
per
3ro. En' el ao 5 vender el activo y adquirir
132,35 8: (Continuar con
- 146,197:
un
2do. En el ao lro. vender actiYo actual y

manecer 4 ai'ios.
uno nuevo.
mquina actual)
lo. Durar
(Continuar con
mquina ac tual)
comprar un nuevo con el cual
.otra adicional )
S.
VPNINC = -497,600:
'
(Continuar con
las cintas magn
ticas actuales)
SOLUCIONES A PROBLEMAS..DELCAPITULO 8
8.
l.
960 alternativas
2.
Aceptar A, e y D. Rechazar B
3.
Aceptar B y rechazar A , e y D
4.
Aceptar A y C. Rechazar B
S.
Aceptar e y D. Rechazar A y B
. 6.
7.
Aceptar A1 Bz Y
Aceptar D4, D11 D32 Y D41
a)
b)
e)
Aceptar A2,B2 Y e,
a)
b)
e)
AceptarA,,B, ye,
Aceptar D4 1 Y D21
Aceptar D11 Y D14
d) Aceptar D11 D14
9.
Aceptar C RechazarA, B y D
a)
b)
e)
a)
b)
e)
10.
e,
Aceptar Az, B2 Y e,
Aceptar A1 y B 1
Aceptar Al Bz Y e,
Aceptar A1 Y B1
Aceptar A l B1 ye,
Aceptar A10 B1 ye1

l.
7.
Sin inflacin TIR = 18 .26%

b) Con inflacin TIR = 14.14%
a)
..
5 % de inflacin TIR = 16.6%
2.
Rechazar ei proyecto
8.
10%de inflacin TIR = 15..,23%
VPN(25%) =75,161,000
Por lo tanto: Aceptar el proyecto
.
15%de inflacin TJR = 14.14%

20%de inflacin TIR = 13.17%
3.
4.
TJR =14.73%
Seleccionar mquina 1
S.
Seleccionar mquina 1
6.
TIR =7.24%
9-.
10.
a) TIR = 8.4S%
b) TIR =1.8%
e ) TIR =18 .5%
a)
b)
Con 20%de infla cin

Con inflacin derencial
. TIR =25.10%
TIR =21.S4%

l.
44.58%
2.
41.72%
../'"
368 Apndice D
Y. a) Sin inflacin = 18.37%
b) Con inflacin= 2.94%
40.23%
3.
4. a) Sin inflacin = 1 1.68%

b) Con inflacin= 6.94%
3.71%
10. a) Sin inflacin =
b) Con inflacin= -12.15%
5. a) Sin inflacin = 10.859%

b) Con inflacin= -6.02%
11.
4.79%
-8.36%
12.
7.25%
- 6.89%
13.
Cuando menos 16.5%
6.
- 4.21%
7.
8.
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPtTULO 11
l. a) Ingresos de 40 millones anuales

TIR=10.i6%
Costo de capital= 4.06%
Por lo tanto s se acepta
b) Ingresos de 30 millones anuales

TJR=4.28%
Costo de capital = 4.06%
TIR=4.81%
2.
Costo de capital= -4.214%

Por lo tanto se acepta el proyecto
TIR=5.491l
3.
Costo de capital= -8.34%

l?or lo tanto se acepta el proyecto
Por lo tanto s se acepta
l.
TIR proyecto = 5.909%

TIR combinado = 5.1459%
2. a) Pedir prestado
b) Proporcin pasivo
20%
40%
60%
80%
90%
3. a) La cantidad mxima a pagar son

$219,840,000
b) El rendimiento sobre capital contable es
42.36%
TIR
16.47%
18.34%
21.88%
30.96%
45.04%
l.
TIR esperada= 17.81%
2. P=231,125
X -363,692
Donde P=Inversin inicial
X =Homs restadas/da
4.
Rango
(-oo, 17.4%)
(17.4%,oo)
Mejor alternativa
e
A
3. P=1.8022 X -216,273
Donde P =Inversin inicial
X = Km rentados/ao
l. a) Construir planta chica

b) Existe ms riesgo al construir la planta grande
2.
.......
Decisin: Permanecer igual durante 5 aos ms
3. a) Disminuir el precio de venta

b) Existe ms riesgo al mantener el precio y
_.-aumentar Jos gastos de publicidad
Solucione a problemas 369

SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITULO IS
l.
0.3
6.
Rechazar.el proyecto P (VPN>O) =0.0001
2.
0.25
7.
Intereses
3.
0.31S
4.
S.
Aceptar el proyecto
Intereses
Dist. acumulada TIR
20%
0.0009
30%
0.2743
40%
0.9147
so%
0.9982S
20%
0.9981
30%
0.9999
40%
l.O
so%
1.0
8.
0.0000207
9.
0.00004063
10.
Dist. acumulada TIR
. .
0.9678
""'
, .
..\
LIBROS DE TEXTO
THUESEN,Fabrycky ; Thuesen, Engineering Ecorwmy, 5a. ed. Prentice-HaD, 1971.

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373
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Analisis y Evaluacion de Proyectos de Inversion 2da Ed. - Coss Bu Raul

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Anlisis y evalua-cin de.

DEPARTAMENTO DE INGENIERA INDUSTRIAL

l.A PRESENTACIN Y DISPOSICIN EN CONJUNTO DE

SON PROPIEDAD DEL EDITOR.

ESTA OBRA PUEDE SER REP RODUCIDA O TRANS

MITIDA, MEDIANTE NINGN SISTEMA O MTODO,

RECUPERACIN Y ALMACENAMIENTO DE INFORMA

@ 1995, EDITORIAL U MUSA, S .A. DE C.V.

CANIEM NM. 121

Finalmente, agradezco profundamente a mi esposa Idalia su paciencia durante la

Anlisis de las alternativas.

Control de la alternativa seleccionada.

2. V AWR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO

Valor del dinero a travs del tiempo.

Inters simple e inters compuesto.

Frmulas de equivalencia asumiendo inters compuesto discreto.

Rujos de efectivo nicos.

Series uniformes de flujos de efectivo.

Valor futuro de una serie uniforme de flujos

Valor presente de una serie uniforme de flujos

A u jos de efectivo en forma de gradientes aritmticos y

Inters nominal e inters efectivo.

Frmulas de equivalencia asumiendo inters compuesto continuo

Rujas de efectivo nicos.

Series uniformes de flujos de efectivo.

Valor futuro de una serie uniforme de flujos

2.6.3. Flujos de efectivo en forma de gradientes aritmticos y

METODO DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE

Anlisis y evaluacin de un proyecto individual.

Seleccin de alternativas mutuamente exclusivas cuando ms de dos

Anualidades de inversiones de larga vida.

alternativas son consideradas.

+ 4. METODO DEL VAWR PRESENTE

Anlisis y evaluacin de un proyecto individual.

4.2H. Valor presente de la inversin total.

METODO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

Inconsistencia del mtodo del valor presente al comparar

2.7 .1. Valor presente de un flujo de fondos.

3.2.1. Los ingresos y gastos son conocidos.

Frmulas de equivalencia suponiendo que los flujos de efectivo

Valor presente de una serie uniforme de

PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA

Tasa interna de rendimiento (TIR)

Significado de la tasa interna de rendimiento.

fROYECTOS CON MULTIPLES TASAS INTERNAS DE

Proyectos sin tasas internas de rendimiento.

Proyectos con una sola tasa interna de rendimiento.

Proyectos con mltiples tasas internas de rendimiento.

Algoritmo de James C. T. Mao.

S.8.1. Clasificacin de los proyectos.

S.8.2. Descripcin del algoritmo ..

6. CONSIDERACION DE IMPUESTOS EN ESTUDIOS ECONOMICOS

Depreciacin -qu significa.

Ganancias y prdidas extraordinarias de capital.

Tasa interna de rendimiento y valor presente despus de impuestos.

Certificados de promocin fiscal (CEPROFI).

7. TECNICAS DE ANALISIS EN ESTUDIOS DE REEMPLAZO

Consideraciones de un estudio de reemplazo.

Causas que originan un estudio de reemplazo.

Factores a considerar en un estudio de reemplazo.

7.1.3. Tipos de reemplazo.

Determinacin de la vida econmica de un activo.

Anlisis de reemplazo del activo actual.