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Resumen
El Primer Teorema Fundamental de Valuacin de Activos
tiene una relevancia histrica que destaca por caracterizar la relacin entre no-arbitraje y la existencia de una
medida de probabilidad equivalente, bajo la cual el proceso de precios descontado de algn derivado financiero
es una martingala. En este trabajo abordamos una de las
pruebas del Primer Teorema Fundamental de Valuacin
de Activos en tiempo discreto y horizonte temporal finito,
pero con un espacio de estados no necesariamente finito.
Apegndonos a la referencia [3] establecemos en detalle
la demostracin de este resultado usando el principio de
induccin matemtica.
Palabras clave: Primer Teorema Fundamental 0 , arbitraje financiero,
medida martingala equivalente.
Clasificacin de la AMS: 91B28
1.
Introduccin
El proceso de comprar y vender simultneamente (o casi) un mismo instrumento financiero en diferentes mercados, generando algn
beneficio econmico con base en la diferencia de precios se denomina
arbitraje financiero. Esta estrategia de mercado es tal, que nos permite
generar una ganancia libre de riesgo de manera indiscriminada.
0
128
A. Snchez
129
(1)
130
A. Snchez
131
x2
x1
2.5
p=(1,2)
2.0
1.5
1.0
0.5
-3
-2
-1
ACTIVO 1
0
Figura 1: El precio p coincide con una de las fronteras del cono generado por los perfiles
de pago.
La matriz de pagos es
X=
1 1
1 2
,
132
3.
A. Snchez
El PTFVA de Dalang-Morton-Willinger
Estableciendo el teorema
133
Cuando algn agente del mercado adquiere las cantidades correspondientes a los portafolios h(0), . . . , h(T 1) en los instantes t =
0, 1, . . . , T 1, para conformar cualquier estrategia de mercado deber usar nicamente los recursos y la informacin disponibles hasta
ese momento, atendiendo nicamente al pasado y al presente. As,
podemos decir que el agente no puede ver en el futuro debido a que se
consideran estrategias predecibles.
Definicin 3.4. Sea {=t }t0 una familia creciente de -lgebras de
conjuntos de . Un proceso X(t, ) : [0, ) Rn se llama =t adaptado si para cada t 0 la variable aleatoria X(t, ) es =t -medible.
Definicin 3.5. Si h es un portafolio, el proceso de valor de dicho
portafolio es V = (Vt )Tt=0 y est dado como
(V h)(0) =
d
X
i=0
d
X
i=0
d
X
hi (t)(Si (t)), t 1.
i=1
t=0
T 1
X
hh(t), S(t)i .
t=1
Si en general denotamos
(h S)t =
t
X
u=1
hh(u), S(u)i , t 1,
134
A. Snchez
entonces
(V h)(t) = (V h)(0) + (h S)t
para un portafolio que sea autofinanciable. Una vez establecido lo
anterior pasamos a definir el concepto de arbitraje.
Definicin 3.7. Una oportunidad de arbitraje es un portafolio autofinanciable h(t), para el cual su proceso de valor satisface las siguientes
condiciones
(i) P [(V h)(0) = 0] = 1,
(ii) I = {0, 1, . . . , T }, tal que P [(V h)( ) 0] 0,
(iii) P [V h( ) > 0] > 0.
Si consideramos al conjunto
K={
T 1
X
t=0
t {0, 1, . . . , T 1}} ,
tenemos que este es un subespacio de L0 (, =t , P ). Este conjunto es
el espacio de variables aleatorias real valuadas que son iguales P -casi
seguramente (lo que denotaremos en adelante como P -c.s.). Podemos
entonces reescribir la definicin de arbitraje financiero en trminos
geomtricos.
Definicin 3.8. Decimos que en un mercado financiero no hay arbitraje si
K L0+ (, =, P ) = {0},
donde L0+ es el cono de variables R-valuadas que son iguales P -c.s.
Debemos verificar entonces que con las definiciones anteriores, en
efecto el subespacio K es cerrado en L0 (, =, P ). Esto es lo que se
establece en el teorema 3.2.
Definicin 3.9. Sea H L0 (, =0 , P ; Rd ). Diremos que H est en
forma cannica para (S(0), S(1)) si H HX , donde
HX = {f : Rd | f es =0 -medible y P f = f },
aqu X = S(1) S(0).
135
A continuacin introducimos la notacin para sucesiones de integrales estocsticas de menos el mximo. Si S(t) es un proceso adaptado a (, (=t )Tt=0 , P ) y {H n }
n=1 una sucesin en forma cannica
perteneciente a L0 (, =t , P ; Rd ), entonces
(H S) = max{H S, 0}.
Proposicin 3.1. Sea S = (S(0), S(1)) un proceso adaptado a
0
d
(, (=t )1t=0 , P ) y sea {H n }
n=1 una sucesin en L (, =0 , P ; R ) en forma cannica. Entonces
(i) La sucesin {H n }
n=1 es acotada c.s. sii {(H S)}n=1 es acotada.
(ii) {H n }
n=1 converge c.s. sii {(H S)}n=1 converge c.s.
(iii) La sucesin {H n }
n=1 es acotada c.s. sii {(H S) }n=1 es acotada.
(iv) {H n }
n=1 converge c.s. sii {(H S) }n=1 converge c.s.
Esta parte del teorema aparece en: C. Stricker, (1990), Arbitrage et Lois de
Martingale. Annales de l Institute Henri Poincar-Probabilits et Statistiques, vol
26, pp. 451-460.
4
La demostracin de esta afirmacin es debida a Walter Schachermayer y apareci en W. Schachermayer, (1992), A Hilbert space proof of the fundamental theorem
of assets pricing in finite discrete time. Insurance: Mathematics and Economics,
vol. 11, no. 4, pp. 249-257.
136
A. Snchez
f0 = H 0 , S h0 K L0+ (, =1 , P ) = C.
137
t = 0, . . . , T,
dQ
dP
es acotada, i.e.,
dQ
dP
L (, =T , P ).
La base de la induccin
dQ
dP
es acotada.
dP1
dP
138
A. Snchez
donde
C = K L0+ (, =1 , P ).
En vista de que C es cerrado en L0 (P ), el conjunto C1 es cerrado
en L1 (P1 ). Tenemos adems que C1 es un cono convexo debido a que
C es un cono convexo.
Por la condicin de no-arbitraje tenemos que
C1 L1+ (, =1 , P1 ) = 0.
Denotamos como
E+ = L1+ (, =1 , P1 , )
dado que
C1 E+ = {0},
aplicando el lema (3.3), vemos que existe una medida de probabilidad
dQ
equivalente Q en =1 tal que dP
es acotada y EQ [f ] 0, f C1 .
1
dQ
sea acotada implica
Nota: Observemos que el hecho de que dP
1
1
que S(0), S(1) L (Q).
Puesto que para cada coordenada j = 1, . . . , d y cada A =0
tenemos que
1A (S(1)j S(0)j ) C1
y 1A (S(1)j S(0)j ) C1 ,
entonces
EQ [1A (S(1)j S(0)j )] 0
Esto implica que E[1A (S(1)j S(0)j )] = 0, con lo que queda demostrado que
EQ [1A S(1)j ] = EQ [1A S(0)j ].
As, si usamos el hecho de que S(0)j es =0 -medible para toda j, de la
definicin de esperanza condicional se tiene que
S(0) = EQ [S(1)|=0 ].
Por otra parte, dado que P1 P se tiene que P1 es absolutamente
continua con respecto a P (y visceversa). De donde se sigue que dQ
=
dP
dQ dP1
, usando las propiedades de la derivada de Radon-Nikodym (ver
dP1 dP
[9]). Por consiguiente tenemos que dQ
tambin es acotada.
dP
Con lo anterior hemos demostrado la base de la induccin.
3.3.
139
El paso inductivo
dQ
dP
est acotada
=
S(t + 1)dQ.
S(t)dQ
A
La base de la induccin aplicada a (S(t))1t=0 , al espacio de pro y a la filtracin (=)1t=0 , nos da una funcin acobabilidad (, =1 , Q)
tada f1 , que satisface las siguientes condiciones: (a) La funcin f1 es
=1 -medible; (b)f1 > 0; (c) EQ [f1 ] = 1; (d) EQ [|S(1)|f1 ] < ; (e)
EQ [|S(0)|f1 ] < y (f) Para cualquier A =0 tenemos
Z
Z
=
S(0)f1 dQ
S(1)f1 dQ.
(3)
A
Sin embargo, queda por especificar quien es f1 . La base de la induccin nos provee de una medida Q equivalente a P en =1 , y la hiptesis
equivalente a P en =T . De esta manera
de induccin de una medida Q
podemos definir f1 = ddQ
, y es fcil entonces demostrar las propiedades
Q
mencionadas en el prrafo anterior.
Si para cualquier A =T , definimos a la medida de probabilidad
Q sobre la -lgebra =T mediante la regla
Z
Q(A) :=
f1 dQ,
A
entonces
dQ
dQ
= f1
(4)
dP
dP
es una variable aleatoria acotada, por (iii) de la base de la induccin.
P, se sigue que
Por (b) tenemos la positividad de f1 y dado que Q
dQ
> 0 c.s., por lo tanto dQ
> 0 c.s., y as Q P.
dP
dP
140
A. Snchez
Debemos revisar ahora las propiedades de integrabilidad y la propiedad martingala para nuestro proceso. As, cuando t = 1, . . . , T,
tenemos
Z
Z
dQ
|St |dQ =
|S(t)| dQ
dQ
Z
< .
|S(t)|f1 dQ
(5)
=
S(0)dQ =
S(0)f1 dQ =
S(1)f1 dQ =
S(1)dQ.
A
S(t)dQ =
S(t)f1 dQ
A
(6)
y
Z
Z
S(t + 1)dQ =
(7)
Lo que resta probar es que las dos ecuaciones anteriores son iguales.
Recordemos que f1 es =1 -medible y acotada (Lema 3.3). Adems, dado
que =1 =2 . . . =T , se tiene que f1 es =t -medible para toda
t = 1, . . . , T. Usando la hiptesis de induccin tenemos que
Z
Z
A =t , t = 1, . . . , T.
S(t)dQ =
S(t + 1)dQ,
A
S(t)dQ =
S(t)f1 dQ =
S(t + 1)f1 dQ =
S(t + 1)dQ,
A
es decir,
Z
Z
S(t + 1)dQ, A =t .
S(t)dQ =
A
141
4.
Un contraejemplo al PTFVA
142
4.4.
A. Snchez
El modelo binomial 1-periodo es la herramienta bsica para entender los principios de la valuacin por arbitraje. Y nos ser de utilidad
en la construccin de una estrategia de mercado que no satisface el
PTFVA. En este modelo se considera un activo del stock cuyo precio
unitario se denota por S0 al tiempo t0 = 0. Al tiempo t1 el precio de
este activo puede tomar uno de dos valores denotados como S1u si el
mercado sube, y S1d si el mercado baja. Existe una medida de probabilidad asociada de tal manera que la probabilidad de que el precio de
mercado suba es p, y la probabilidad de que el precio de mercado baje
es q = 1 p. Esto es lo que se ilustra en el siguiente diagrama.
S1u = uS0
%
S0
&
S1d = dS0
Notemos que se introducen los factores
u=
Sd
S1u
y d = 1,
S0
S0
143
mercado sube y paga una cantidad diferente S1d si el precio del mercado baja. Las opciones constituyen un tipo particular de derivados
financieros. El perfil de pago de una opcin de compra de tipo europeo (call europeo) es (S1 K)+ , donde K es un valor constante que
corresponde al precio de ejercicio de la opcin.
En este caso la valuacin por arbitraje se usa para encontrar el precio del derivado al tiempo cero, que es cuando se introduce al mercado.
La idea es replicar al derivado5 de alguna manera. Si comenzamos con
una riqueza inicial de X0 y adquirimos 0 activos del stock al tiempo
cero, el portafolio h(0) = (X0 , 0 ) tiene el balance
(V h)(0) = X0 0 S0 .
Esto implica que al tiempo uno podemos alcanzar un portafolio para
el cual su balance es
(V h)(1) = 0 S1 + (1 + r)(X0 0 S0 ),
en vista de la adquisicin de 0 en t0 . Si elegimos las cantidades de
riqueza inicial X0 y 0 de modo tal que X1u = (V hu )(1) y X1d =
(V hd )(1), tenemos
1
1
u
S1 S0
(V hu )
=
X0 + 0
1+r
1+r
1
1
X0 + 0
S1d S0
(V hd )
=
1+r
1+r
Una manera para resolver este sistema de ecuaciones es multiplicar
la primera ecuacin por un nmero p y la segunda por q = 1 p.
Sumando ambas ecuaciones llegamos a
1 u
1 u
d
X0 + 0
pS1 + qS1 S0 =
pV1 + qV1d
1+r
1+r
Si
1 u
pS1 + qS1d ,
1+r
obtenemos la frmula para la riqueza inicial necesaria en la replicacin
S0 =
X0 =
5
1 u
pV1 + qV1d .
1+r
144
A. Snchez
u1r
1+rd
y q =
.
ud
ud
V1u V1d
.
S1u S1d
Y en vista de que queremos replicar una posicin corta6 para el derivado por (V h)(1), este activo debe tener el precio
1 u
1 u
d
V (0) = X0 + 0
pS1 + qS1 S0 =
pV1 + qV1d
1+r
1+r
al tiempo cero para no acarrear arbitraje.
El objetivo del siguiente ejemplo es mostrar que cuando se trabaja con un nmero infinito de periodos de tiempo, siempre es posible
obtener una ganancia estrictamente positiva (digamos de $1) con probabilidad uno, es decir, se logra un arbitraje. Implcitamente aparece
una medida de probabilidad asociada y se pueden calcular explcitamente las probabilidades neutras al riesgo. Ms no es lo que nos
acomete en este momento.
Ejemplo 4.1. Consideremos un modelo binomial 1-periodo. Sean u =
1.1 y d = 0.9, los factores multiplicativos dependiendo si el precio del
stock sube o baja. Supongamos que la tasa libre de riesgo es r = 0.
Si al tiempo t = 0 conformamos el portafolio h(0) = (10, 10)
(ef ectivo, stock), usando el modelo binomial tenemos el siguiente esquema
S1u = 11
%
S0 = 10
&
S1d = 9
6
145
Con esta estrategia podemos lograr un dobleteo. Pidiendo un prstamo por $10 para armar el portafolio, si el precio sube al tiempo uno
podemos pagar el prstamo y quedarnos con $1 libre. Por otro lado, si
el precio del mercado baja quedamos en deuda por $1. Sin embargo,
una manera de pararse de nuevo es pedir un prstamo que duplique
la cantidad inicial invertida, por ejemplo $11. As, al tiempo 1 tenemos
$1 para nuestras arcas y conformamos el portafolio h(1) = (20, 20).
De acuerdo al modelo binomial tendramos
S1u = 22
%
S0 = 20
&
S1d = 18
En este caso si el mercado sube podemos pagar la deuda y retirarnos
con $1. Aunque si el mercado cae estaremos endeudados con $3, por
lo que si queremos tener siempre una ganancia de $1, tendramos que
recurrir a la misma estrategia otra vez.
Podemos ver con este ejemplo que siempre que ocurra un movimiento de subida del mercado durante los primeros t periodos de
tiempo, habremos logrado el objetivo de $1 para nuestro bolsillo. Si
por el contrario no ocurre un solo movimiento de subida durante los
t primeros periodos, la deuda ascender a 1 2t . Con esto deberemos 11 2t1 1, por encima del prstamo inicial y la inversin en el
mercado es de 9 2t1 , pues
1 2t = 9 2t1 9 2t1 2 2t1 + 1
= 9 2t1 (9 + 2) 2t1 + 1
= 9 2t1 [11 2t1 1].
En esta situacin al tiempo t, para mantenerse andando el prstamo debe ser de 11 2t1 . Con esto la inversin para este periodo
de tiempo sube a 10 2t . As, si consideramos un nmero infinito de
periodos de tiempo, la probabilidad de que el mercado siempre est a
la baja es cero. Por lo que en algn momento podremos realizar un
arbitraje va el dobleteo.
146
4.5.
A. Snchez
El contraejemplo de Pliska
1 t
2
( + 2 + 2)
1
2
, t < ;
, t .
( 12 )t
, t < ;
1
( + 2)( 2 ) , t = ;
St () = St () St1 () =
0
, t > .
2
St () =
=
=
=
S () S1 ()
( 2 + 2 + 2)(1/2) (1/) 1
( 2 + 2)(1/2) + 2(1/2) (1/2) 1
( 2 + 2)(1/2) .
(8)
(9)
(10)
(11)
147
adems cada estrategia de la sucesin es autofinanciable. De tal manera que las estrategias admisibles son descritas completamente por
la riqueza inicial V0 y la sucesin acotada {Ht }t0 .
Si consideramos la estrategia admisible (V0 , {Ht }t0 ), el valor del
portafolio es
Vt () =
P
V0 ts=1 (1/2)s Hs
, t < ;
P1
s
2
Como estamos suponiendo que la sucesin {Ht }t0 es acotada, entonces el proceso para el valor del portafolio es acotado inferiormente.
La ausencia de oportunidades de arbitraje se sigue de tres factores:
La fecha en la que el precio crecer es impredecible; si es suficientemente grande el precio estar bajo an cuando haya habido cierto
crecimiento y solamente se permiten estrategias acotadas.
Sea Bt un factor de descuento y definamos Vt = BVtt , as V0 = V0 .
Si V0 = 0 y {Ht } es tal que Vt V, con V (), , entonces
1
X
1
1
( )t Ht + ( 2 + 2)( )H 0, .
2
2
t=1
(12)
> .
(13)
0, k 1.
(15)
148
A. Snchez
Agradecimiento
Quiero agradecer al Dr. Julio Cesar Garca Corte por sus comentarios y aclaraciones. De igual manera al rbitro que revis este trabajo
por sus observaciones y sugerencias.
Referencias
[1] Bingham, N. H., Kiesel, R., Risk-neutral valuation: Pricing and
hedging of financial derivatives. Springer, Heidelberg, second edition, 2004.
[2] Dybvig Ph., Ross, S., Arbitrage. In: The new palgrave: a dictionary
of finance, pp. 5771, J. Eatwell, M. Milgate, P. Newman, Eds., WW
Norton NYC, 1987.
149