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Capital Investissement

Introduction
GESTION ALTERNATIVE EN NON-COTE ET FINANCEMENT DES
ENTREPRISES EN CAPITAUX PROPRES
2014

Master 224 Banque et Finance

Universit Paris Dauphine

Introduction au Capital
Investissement
Typologie des fonds
dinvestissement
Les Supports
dInvestissement
Les Fonds Gestion et
Organisation
Mesure de performance
Logique dinvestissement

Objectifs
Comprendre les enjeux conomiques de lindustrie du Capital
investissement
: Soutien fondamental de lentreprise non cote tout au long de son
existence
: Le Capital Investissement contribue directement la cration
dentreprises, la promotion de linnovation et de nouvelles technologies,
la croissance, lemploi et au renouvellement du tissu conomique.
Elment essentiel, il apporte le complment de liquidit ncessaire au bon
fonctionnement de l conomie.

Se familiariser avec les concepts cls et les principaux


mcanismes de lindustrie
Diffrencier les principales sous-catgories qui constituent le
Capital Investissement

Terminologie
2

Rle conomique
Caractristiques de la
classe dactif

Introduction Capital
Investissement

Illustration: La France

Introduction Capital Investissement

Rle conomique

Le Capital-Investissement finance le dmarrage, le dveloppement, la transmission ou l'acquisition


d'une entreprise non cote.
Cest aujourdhui un vecteur de dveloppement essentiel, reconnu pour ses effets moteurs sur la croissance des
entreprises, la cration demplois et la promotion de gnrations nouvelles de chefs dentreprises.

En nombre dinterventions, les PME sont les principales destinataires de ces financements.
Lopration associe au sein de l'entreprise, existante ou crer, un entrepreneur, son quipe et les
investisseurs financiers.
Intervenant en fonds propres ou quasi fonds propres, les financiers deviennent actionnaires de l'entreprise et
supportent les mmes risques que les autres actionnaires. Le retour sur investissement est essentiellement
concrtis par la ralisation de plus-values lors de la cession de la participation ou de l'introduction en bourse de la
socit.

En lespace de plusieurs dcennies, le march du Capital-Investissement sest considrablement


dvelopp en produisant rgulirement un haut niveau de performance financire

Le Capital-Investissement nest ni la bourse - on ne peut pas vendre quand on veut ni un


placement haut rendement garanti- la rentabilit nest pas prdfinie -, cest une classe dactif
spcifique, qui a des caractristiques propres reposant sur les ressorts de la cration de valeur et
les risques associs.
Linvestisseur en Capital Investissement doit sinscrire dans la dure, pour couvrir convenablement les variations
cycliques et constituer un portefeuille dont la maturit sera quilibre.
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Master 224 Banque et Finance

Universit Paris Dauphine

Guy RICO - Marion Peiridier 2014

Introduction Capital Investissement

Caractristiques de la classe dactif

Placement financier alternatif long terme, le Capital Investissement offre aux investisseurs une
opportunit de diversification caractrise par:
Un couple risque/ esprance de rendement lev par rapport la plupart des autres classes dactifs
Un certain degr de dcorrlation par rapport aux indices boursiers
Une liquidit et une volatilit diffrentes de celles des actifs cots

Si la dure de dtention moyenne des participations se situe entre 3 et 7 ans, un vhicule


dinvestissement a gnralement une dure de vie de 10 12 ans
Bien quil existe des possibilits de cession intermdiaire, la souscription engage linvestisseur sur le long terme, avec un
dbouclage de son placement sous forme de plus-values, principalement distribues les dernires annes. Lexistence dun
march de fonds secondaires peut, dans certains cas, contribuer raccourcir ce cycle.

Au moment o linvestisseur entre dans un fonds, les actifs (intrts dans des entreprises, fonds)
qui en constitueront le portefeuille ne sont pas identifis
Dans le cadre de la politique dinvestissement dfinie pour le fonds, le gestionnaire investira selon les opportunits
daffaires quil gnrera. Aucune projection de performance ni garantie de rendement nexiste.
Si les rsultats historiques obtenus par une quipe de gestion sont de bons indicateurs de sa comptence, ils ne peuvent
pas tre considrs comme la garantie des rsultats futurs. Cest donc sur la base dune grande confiance que stablit la
relation entre les investisseurs et les gestionnaires, ces derniers ayant, dans les limites de leur contrat, une grande libert,
pendant la dure de vie du fonds, pour choisir les investissements du portefeuille, les suivre et les revendre.
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Master 224 Banque et Finance

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Introduction Capital Investissement

Illustration: Performance du Capital Investissement franais


Un couple risque/ esprance de rendement lev par rapport la plupart des autres classes dactifs
Le Capital Investissement franais a surperform les marchs dactions cotes sur une priode de 10 ans - CAC 40
et CAC All-Tradable (ex. SBF 250)*
Comparaison aux marchs dactions cotes sur les 10 dernires annes

Source: AFIC - EY
*Application de la mthode PME (Public Market Equivalent - indices utiliss avec dividendes rinvestis): consiste crer un vhicule d'investissement hypothtique qui
imite les flux de trsorerie du capital-investissement.Le TRI du vhicule PME reprsente le niveau de rendement qu'un investisseur aurait pu obtenir sil avait achet ou
vendu l'quivalent de l'indice chaque fois qu'un fonds de capital-investissement a fait un appel de fonds (Investissement) ou une distribution (dsinvestissement).
NB: La performance mesure pour un indice dpend de la squence dinvestissement et de dsinvestissement et ne traduit pas la performance intrinsque de lindice.
Le TRI sur 10 ans correspond au TRI calcul sur les 10 dernires annes compter du 31 dcembre 2012, en prenant en compte lensemble des flux des fonds matures pour
lesquels on dispose dun actif net du fonds (SCR) ou dune valeur estimative (FCPR) au dbut de cette priode, soit le 31 dcembre 2002. Nous considrons alors lactif ou la
valeur estimative du fonds au 31 dcembre 2002 comme investissement thorique de dbut de priode. Ce TRI est calcul pour une dure fixe, sur une priode glissante.
Mesure fin 2012, le TRI sur 10 ans est calcul sur 2003-2012.

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Panorama
Les Fonds Primaires

Typologie des fonds


dinvestissement

Les Fonds Secondaires

Typologie des fonds dinvestissement

Panorama

Les Fonds Primaires - investissent directement dans les socits/ actifs


Les fonds de Capital Risque ou Venture capital funds
Les fonds de Capital Dveloppement ou Growth equity funds
Les fonds de Leverage buyout (LBO)
Les fonds Mezzanine
Les fonds de Capital Retournement ou Turnaround
Les fonds Immobiliers
Les fonds Infrastructure

Les Fonds-de-fonds - investissent directement dans les fonds primaires leur commencement (quand ils
nont encore fait aucun investissement)
Stratgie large avec allocations internes
Stratgie spcialise (e.g., venture fond-de-fonds, buyout fond-de-fonds)

Les Fonds Secondaires - investissent directement dans les fonds primaires aprs la date de
commencement (en moyenne 2-3 ans aprs, quand les fonds primaires sous-jacents ont dj fait
plusieurs investissements dans diverses socits/actifs)
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Typologie des fonds dinvestissement

Les Fonds Primaires (1/4)

Le Capital-Investissement dit primaire comprend, en tant que classe dactif, un nombre de


domaines varis parmi lesquels se trouvent : le Capital-Risque, le Capital-Dveloppement, le
Capital-Transmission de petite, moyenne ou grande taille, les fonds de retournement ou de
mezzanine.

Chaque segment de march correspond des profils ou des situations spcifiques de socits, fait
appel des montages financiers diffrents et se distingue par des dures de dtention des
participations et des statistiques de performance dlies les unes des autres

En gnral, les socits de gestion n'interviennent pas dans tous les domaines. La plupart se sont
spcialises dans un secteur d'activit ou sur un type dintervention. Elles se distinguent
galement par le montant des fonds grs qui, conditionnant la taille de leurs oprations, dfinit le
profil des entreprises vises
Certains investisseurs en capital se sont spcialiss sur les grandes oprations majoritaires, alors que dautres se sont
tourns vers les plus petites interventions pour construire un large portefeuille dinvestissements minoritaires.
Le secteur des technologies est le secteur privilgi des investisseurs en Capital-Risque, mais l'industrie, les biens de
consommation et les services sont aussi des domaines o interviennent, secteur par secteur, des spcialistes de la
transmission et du dveloppement.

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Typologie des fonds dinvestissement

Les Fonds Primaires (2/4)

Le mtier du Capital Investissement Primaire consiste prendre des participations majoritaires ou


minoritaires dans le capital dentreprises gnralement non cotes.

Cette prise de participation permet de financer leur dmarrage, leur croissance, leur transmission,
parfois leur redressement et leur survie.

Un partenariat actif avec lentrepreneur: les fonds primaires dfinissent des solutions cratrices
de valeur, chacune des tapes cls de la vie de lentreprise:

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Typologie des fonds dinvestissement

Les Fonds Primaires (3/4)

Le Capital Risque
Les jeunes entreprises innovantes, ds leur cration ou peu aprs leurs premiers dveloppements techniques ou commerciaux
peuvent trouver des financements privs auprs des fonds de Capital-Risque. Ces nouvelles socits voluent essentiellement
dans les secteurs des Nouvelles Technologies de lInformation et de la Communication (NTIC), dans ceux du monde des
Sciences du Vivant ou dans les secteurs de lElectronique et des Nouveaux Matriaux. Bien que souvent minoritaires, les
actionnaires financiers simpliquent fortement auprs de lentreprise au niveau de la stratgie, pour faciliter le recrutement de
collaborateurs cls, organiser la recherche de nouvelles ressources financires, tablir des contrats commerciaux ou nouer des
partenariats avec des groupes industriels. Il est frquent que plusieurs financiers du Capital-Risque participent ensemble des
tours de tables successifs avant que la socit ne soit cde ou introduite en bourse.

Capital-Dveloppement - Growth ou Expansion capital


Les investisseurs financiers prennent des participations minoritaires dans le capital dentreprises dj tablies et gnralement
rentables en souscrivant de nouvelles actions ou des quasi fonds propres. Les entreprises slectionnes prsentent des
profils de croissance qui ncessitent la consolidation de leur structure financire que ce soit pour dvelopper de nouveaux
produits ou services, tablir une filiale ltranger, raliser une acquisition ou encore accrotre leur capacit de production.

Capital-Transmission - Buy Out ou LBO


Il sagit dinvestissements effectus loccasion du rachat de socits en association avec leurs dirigeants (" Management Buy
Out ou MBO") ou des repreneurs extrieurs ("Management Buy In ou MBI") en utilisant des techniques financires effet de
levier bancaire ("Leveraged Buy Out ou LBO"). Le Capital-Transmission sadresse aussi bien des PME de quelques millions
deuros de chiffre daffaires, qu de grandes socits multinationales. Des raisons varies, qui vont de la vente dune socit
familiale la cession dune filiale de groupe industriel, dune privatisation dune socit cote la rorganisation dun
actionnariat de financiers (LBO secondaires), crent des opportunits. Gnralement sans dominante sectorielle, les fonds de
Capital-Transmission interviennent dans des socits profitables pour y prendre, seuls ou plusieurs, des positions
majoritaires ou significatives.
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Typologie des fonds dinvestissement

Les Fonds Primaires (4/4)

Mezzanine
Forme de dette haut rendement proposes aux gestionnaires des fonds dont les actifs seront investis dans des oprations
de LBO. Un mcanisme daccs au capital au moment de la revente de la participation, sous forme par exemple de bons de
souscription dactions, permet de bonifier terme, la rentabilit courante du prt mezzanine. Subordonne aux autres prts
bancaires dacquisition et remboursable in fine, la mezzanine est un placement risque intermdiaire qui gnre un
rendement courant lev tout en offrant une esprance de gain global suprieur celui des placements en actions cotes
ou en obligations.

Que ce soit sur les segments du Capital Risque, du Capital Dveloppement, du Capital Transmission/
LBO ou du Capital Retournement, lengagement des fonds primaires, en tant quactionnaires
professionnels, est de partager leur exprience et leur expertise avec lentreprise en :

dfinissant les orientations stratgiques prendre et les objectifs atteindre

orientant et concentrant le management sur ce qui est vraiment important

apportant lquipe dirigeante des ressources supplmentaires (capital financier et humain)

rflchissant de nouvelles voies de dveloppement

identifiant des synergies avec dautres socits en portefeuille (build-up strategy)

optimisant les ressources et les actifs existants

travaillant sur les questions dingnierie financire

instaurant des outils de gouvernance, de suivi stratgique et de transparence financire


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Typologie des fonds dinvestissement

Les Fonds-de-fonds

Lintrt croissant des investisseurs pour le Capital Investissement a conduit un dveloppement important
de lindustrie des fonds de fonds.

Les investisseurs utilisent les fonds de fonds pour investir :

dans des segments de march non couverts par leurs activits

dans des fonds locaux dans lesquels linvestisseur naurait pas pu investir faute de connaissance du march ou
dallocations financires suffisantes

dans des fonds de taille diffrente de celle vise par leurs stratgies

dans des fonds de fonds secondaires apportant des composantes de rentabilit diffrentes

Il existe deux modes dinvestissements diffrents (exclusifs ou combins):

Investissement primaire : engagement dans des vhicules levs par des quipes de gestion pour appliquer une
stratgie prcise. Dans ce cas le fonds de fonds participe toute la dure de vie du fonds, depuis sa construction
jusquau dsinvestissement progressif de son portefeuille sur une dure pouvant aller jusqu' 10 ans.

Co-investissement : investissement aux cts de fonds directement dans des socits. En gnral, le fonds de
fonds aura typiquement un rle passif et laissera lquipe de gestion du fonds, principal investisseur, mener
lopration.

Structure dinvestissement:
Structure de mutualisation de participations dans plusieurs fonds de Capital-Investissement, gre par une quipe de
professionnels qui offre aux investisseurs les services de construction stratgique dun portefeuille diversifi et de
slection des socits de gestion. Grant la relation avec les diffrents fonds sous-jacents, ces professionnels organisent
la revue des valorisations, le transfert de linformation et assurent le back-office des relations avec les fonds.
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Typologie des fonds dinvestissement

Les Fonds Secondaires

Les fonds secondaires sont spcialiss dans le rachat de parts dans des fonds primaires des
investisseurs qui souhaitent se dsengager avant le terme des fonds
Achat auprs dinvestisseurs de leur participation dans les fonds (au cours de la vie du fonds ) et reprise de
lengagement rsiduel
Lexistence dun march de fonds secondaires offre aux investisseurs en Capital Investissement une solution de
liquidit leur permettant de raccourcir le cycle dinvestissement plutt long (> 10 ans) qui caractrise lindustrie

Le rachat peut aussi porter sur la totalit des parts du fonds lorsque les investisseurs et le
gestionnaire en ont convenus
Le Fonds secondaire cependant na pas vocation se substituer au gestionnaire du fonds primaire sous-jacent. Il
demeure un investisseur actionnaire (dans ce cas particulier: lunique actionnaire) du fonds, et nintervient en
rien dans la gestion du fonds dont il a acquis les parts
De faon gnrale, un Fonds secondaire nest pas destin grer des actifs (socits, mezzanine) mais plutt
investir dans des fonds primaires existants travers le rachat de part dinvestisseurs sortants

Les fonds secondaires peuvent galement directement racheter des portefeuilles de


participations de fonds primaires
Ainsi un fonds secondaire peut offrir aux investisseurs dun fonds primaire un arbitrage entre une liquidit plus
rapide et une dcote sur la valeur instantane et potentielle des actifs en portefeuille
Cest le cas notamment pour les queues de portefeuille : un gestionnaire de fonds primaire peut vouloir se
dbarrasser des quelques socits restant dans un de ses vieux fonds (quitte les vendre une dcote par
rapport la valeur laquelle il les porte dans ses livres), pour (i) mieux se concentrer sur linvestissement de son
fonds de nouvelle gnration ; (ii) retourner plus rapidement largent ses investisseurs
-> Cf. Cours: Les Fonds Secondaires

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Panorama

Les Supports dInvestissement

Le FCPR
Le Limited Partnership

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Les Supports dInvestissement

Panorama

En France
Le vhicule dinvestissement le plus courant propos aux investisseurs institutionnels est le Fonds Commun de
Placement Risque (FCPR). Ce vhicule a aussi t amnag pour permettre son utilisation sous forme de fonds de
fonds (FCPR de FCPR). Il existe galement la Socit de Capital-Risque (SCR) ou le Fonds dInvestissement de Proximit
(FIP), introduit en 2004. Ces structures dinvestissement, visant favoriser le financement des entreprises non cotes,
prsentent des modes de fonctionnement juridique et rglementaire distincts mais des rgimes fiscaux assez
comparables pour linvestisseur institutionnel.

A linternational
Les oprations de Capital-Investissement sont ralises au travers de vhicules de type " limited partnership " dont les
mcanismes sapparentent aux FCPR avec des diffrences cependant notables.

La Socit de Capital-Risque - SCR


Bnficiant dun rgime fiscal spcifique, la SCR est constitue sous forme dune socit par actions dont les actionnaires
sont les investisseurs. Son objet exclusif est la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires non cotes pour au moins
50 % de son actif net.
Soumise des rgles de fonctionnement, de gestion et de contrle comparables celles du FCPR, ces vhicules ont
cependant une dure de vie beaucoup plus longue. Ce vhicule peut tre prfr au FCPR lorsque lobjectif recherch par
les actionnaires est la prennit du capital et le rinvestissement des gains raliss.
Les gestionnaires sont gnralement salaris de la SCR, bien quil existe des formules de dlgation comme la
commandite.
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Les Supports dInvestissement

Le Fonds Commun de Placement Risque - FCPR


Appartenant la famille gnrale des OPCVM, le FCPR se distingue par des particularits rglementaires qui prennent en compte les
aspects lis au rythme, la nature et aux risques des investissements dans le non cot.

Le FCPR est une coproprit de valeurs mobilires dure de vie limite, dtenue par les
investisseurs - ou souscripteurs - et dont la gestion est confie une socit de gestion selon des
rgles spcifies dans le rglement du fonds
Vritable contrat ngoci entre les investisseurs et la socit de gestion, fixant la politique dinvestissement et les
rgles de gestion du portefeuille, le rglement prcise les engagements, les droits, les obligations convenus entre eux.
Son but est dapporter aux investisseurs engags dans un partenariat long terme, la garantie du respect de leurs
intrts et le juste partage des rsultats et des risques.

On distingue les FCPR agrs par lAMF et les FCPR procdure allge :
Les premiers peuvent faire appel lpargne publique, alors que les autres ne peuvent tre souscrits que par des
investisseurs " qualifis ". Les fonds allgs ne sont pas exempts du contrle de lAMF, mais ils disposent dune plus
grande libert pour tablir des termes particuliers pour la gestion du fonds.

Pendant la dure de vie dun FCPR, en moyenne 10-12 ans, deux priodes se succdent :
Au cours de la priode dinvestissement, dune dure de 3 5 ans, les engagements des souscripteurs sont
progressivement librs par appels successifs de la socit de gestion. Reprsentant des tranches de 5 10 %, ces
tirages sont effectus en fonction des besoins des quipes de gestion pour raliser les investissements dans les
entreprises slectionnes. Au cours de la deuxime priode, les gestionnaires sattachent faire fructifier les
participations du portefeuille par un suivi actif avant den prparer la cession. Les sorties seffectuent par cessions
industrielles auprs dune autre entreprise, ou bien dans le cadre dune introduction en bourse, ou vers un autre fonds
dinvestissement.

Le produit des cessions est distribu aux souscripteurs au fur et mesure de leur encaissement
Ces distributions seffectuent principalement sous forme montaire, ou exceptionnellement par remise de titres des
socits aprs cotation.
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Les Supports dInvestissement

Le Limited Partnership

Le Limited Partnership
Le Limited Partnership ("LP") est une structure dinvestissement, fiscalement transparente, principalement utilise
par les gestionnaires anglais, amricains et nordiques. Il est trs similaire au FCPR avec une dure de vie limite,
une priode dappel des fonds de trois cinq ans et une distribution du produit des cessions de participations au
fur et mesure de leurs ralisations.
Le LP est gr par une socit de gestion indpendante, le General Partner ("GP").

Le LPA:
Le contrat qui gouverne la relation entre le GP et les investisseurs (les Limited Partners ou LPs)
Document important dont les principes peuvent varier significativement dun Fonds un autre
Les points clefs abords dans tous les LPAs:

Les dlais de paiement pour les investisseurs des appels de capitaux du GP

La priode dinvestissement

Les contraintes dinvestissement

Les aspects conomiques du GP : economics (incluant les frais de gestion, le carried interest, le retour
prfrentiel, les dpenses etc.) -> cf. slide sur les economics

Le modle de distribution ou waterfall ( retour prfrentiel, catch-up, carry)

Les clauses de Key Man and divorce

GP and LP clawbacks (rgule les rappels potentiels de distributions auprs du GP ou des LPs)

Les conditions requises la formation des fonds de nouvelle gnration

La gouvernance: Advisory Committee / Composition et rle du Board

La problmatiques des transferts d intrts dans le fonds (ie. droit de premption)

Les rgles de reporting financier et fiscal

Vie du fonds et extension

Amendements
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Organigramme
Typologie des
Investisseurs
Le rle du Gestionnaire
Cycle de vie dun fonds

Les Fonds Gestion et


Organisation

Les economics du GP
Les frais de gestion
Le waterfall
Les co-investissements

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Les Fonds Gestion et Organisation

Organigramme

Exemple du Limited Partnership

(Note: fonctionnement similaire pour les structures franaises)


Managers ou GPs

Associ1

Investisseurs ou LPs

Associ 2

Associ 3

Investisseurs ou LPs

25%
Limited Partner 1

Limited Partner 2

25%

15%

Limited Partner 3

40%

35%

Limited Partner 4

15%

10%

Limited Partner 5

Limited Partner 6

17%
17%

GENERAL PARTNER
ENTITE (GP)
1%

FONDS DE CAPITAL INVMT 1


Co-investisseur

Co-Investisseur
10%=co-investissement

FONDS DE CAPITAL INVMT 2

FONDS DE CAPITAL INVMT 3


45%

20%

Management

60%

Socit Oprationnelle 1

100%

Socit Oprationnelle 2

10%

Management

Socit Oprationnelle 3
15%

Investissements sous-jacents ou Socits du


Portefeuille

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40%

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Les Fonds Gestion et Organisation

Typologie des investisseurs (LPs)


Types dinvestisseurs

Motivation dInvestissement en PE

Etablissements Bancaires

Financire / Stratgique

Socits

Financire / Stratgique

Endowments - Fondations

Financire

Family offices

Financire

Foundations Caisses de retraites

Financire

Fonds de fonds

Financire

Gouvernements

Plutt stratgique

Investisseurs privs

Financire

Compagnies dAssurance

Financire

Fonds de Pension, socits

Financire

Fonds de Pension, public

Financire

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Les Fonds Gestion et Organisation

Le Rle du Gestionnaire ou GP

Les gestionnaires du Capital-Investissement sont des professionnels spcialiss, qui recherchent


des opportunits, identifient les meilleurs investissements et en organisent la liquidit terme

Pour constituer son portefeuille, le gestionnaire travaille gnrer un flux daffaires


correspondant sa stratgie dinvestissement
A lissue dun processus danalyse complt dtudes prospectives, daudits et de ngociations, il slectionne des
entreprises offrant des perspectives moyen et long terme correspondant aux objectifs dfinis dans le rglement
du fonds.
Dans le cadre de montages financiers et juridiques, le gestionnaire met en place des contrats dactionnaires et de
garanties adapts chaque transaction.

Proche de la vie oprationnelle des entreprises, par ses actions et ses conseils auprs des
dirigeants, le gestionnaire contribue la cration de valeur
Les socits de gestion peuvent tre reprsentes dans les conseils dadministration ou de surveillance pour
participer des degrs divers la rflexion stratgique.

Lobjectif final du gestionnaire est la cession des participations du portefeuille pour raliser des
plus-values
En concertation avec les dirigeants, il dtermine le moment et choisit le mode de sortie maximisant la valeur de
lentreprise.

Tous les trois cinq ans, les gestionnaires doivent se tourner vers le march et lever des fonds
Confronts aux arbitrages entre classes dactifs, aux projets concurrents, cest sur la base de leur performance et de
leur capacit de conviction quils rencontrent les investisseurs pour leur proposer de nouveaux projets de fonds.
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Les Fonds Gestion et Organisation

Cycle de vie dun fonds dinvestissement (1/2)


A
1

B
5

Annes
7

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

XY CAPITAL Fonds I
Leve de Fonds
Priode
dInvestissement
Sorties
Liquidation du Fonds

XY CAPITAL Fonds II
Leve de Fonds
Priode
dInvestissement
Sorties
Liquidation du Fonds

XY CAPITAL Fonds III


Leve de Fonds
Priode
dInvestissement
Sorties
Liquidation du Fonds

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Les Fonds Gestion et Organisation

Cycle de vie dun fonds dinvestissement (2/2)


Processus

Dlais

INVESTISSEMENT
Sourcing et origination de la transaction

Mois ou annes

Mise en uvre des due diligences

Semaines ou mois

Accord sur les termes et conditions avec le vendeur ou la socit

Semaines

Ngociation des documents juridiques

Semaines

Signature les documents

1 jour

Appels de capitaux auprs des investisseurs du fonds (LPs)

10 15 jours*

Clture / conclusion de la transaction (transfert du capital au vendeur)

1 jour

Coopration avec le management et les co-investisseurs pour crer de la


valeur

Annes

Mandater une banque dinvestissement pour conseiller sur les options de


sortie (IPO, vente stratgique, recapitalisation)

Mois

Initiation du processus de sortie [semblable celui dinvestissement]

Mois

Rception du capital (ralisation)

1 jour

Distribution des recettes aux investisseurs du fonds (LPs) (distributions)

10 60 jours*

GESTION

SORTIE

* Dpend des termes status dans le Limited Partnership Agreement

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Les Fonds Gestion et Organisation

Principaux aspects conomiques du GP ( Economics )

Engagement du Gestionnaire (GP) dans le fonds

Les frais de gestion pays par les investisseurs (LPs)

Pour assurer lalignement dintrt de lquipe de management du fonds avec ses investisseurs: le GP doit aussi
mettre risque son propre capital -> gage dimplication sur la dure et sur la recherche de la meilleure performance
Gnralement 1-2% de la taille totale du fonds
A ce titre et pour ce montant, le GP est trait comme nimporte quel investisseur

Pour financer les dpenses oprationnelles annuelles du GP (salaires, loyers, voyages, etc.)
Ils varient selon le type de fonds (la taille, type de fonds: primaire, fonds de fonds, secondaire)
Montant:
Le plus souvent, ils sont fixs sur une base pro-rata (%) qui change selon que le fonds est dans sa priode
dinvestissement (souvent 5 premires annes) ou aprs
Ils peuvent aussi suivre un budget pr-dtermin (rare)
Appels lIntrieur ou lExtrieur du fonds (ie inclus ou non dans la taille totale du fonds)

Dpenses payes par les investisseurs (LPs)


Il sagit de dpenses inhrentes au fonds proprement dit (pas au GP) telles que par exemple les dpenses lies au closing
dune transaction, la dtention des actifs sous gestion, la comptabilit du fonds (back office), aux impts ou encore
aux cots gnrs par lorganisation des runions annuelles

Le Carried Interest ( carry )

Il est dduit des distributions verses aux investisseurs


Cest une incitation financire offerte au GP pour le motiver raliser de bons investissements = alignement
dintrts
Elle donne au GP une part des profits disproportionne relativement son engagement initial (ie son capital mis
risque)
Il varie selon le type de fonds et selon la rgion gographique

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Les Fonds Gestion et Organisation

GP Economics: Focus sur les frais de gestion

Pendant la priode dinvestissement, gnralement 1% - 2.5% des engagements

Aprs la priode dinvestissement:

Le GP ne fait plus que grer les investissements (il ninvestit plus par dfinition) et ce stade il aura a priori lev
un nouveau fonds, bnficiant de ses propres frais de gestion, et par consquent il nest pas utile de maintenir les
frais du premier fonds un son niveau initial

En gnral: on applique un % plus faible, ou on rduit la base de rfrence (au lieu des engagements, on se rfre
au cot ou la NAV des actifs toujours en portefeuille)

Ces frais impactent ngativement la profitabilit du fonds vu quils reprsentent des appels de
capitaux avec un retour nul par dfinition

Les fonds-de-fonds recevant le % plus bas et les fonds de capital risque le plus lev
Pour les fonds les plus importants, systme de seuils
Pays sur une base trimestrielle ou semi-annuelle (au travers dappels de capitaux)

Do la nuance entre les retours bruts (ie avant les GP economics : frais de gestion, + catch-up et carry quand
dclenchs) et les retours nets qui prennent en compte leffet dilutif des economics
Les investisseurs des Fonds de Fonds et/ou des Fonds Secondaires supportent deux couches de frais: ceux du fonds
primaire sous-jacent et ceux du fonds de fonds/ secondaire dans lequel ils ont investi.

La rduction des frais de gestion est un lment essentiel pour les LPs afin de sassurer que le GP
ne senrichit pas avec les frais (de gestion, de transaction) au lieu de se concentrer sur la
rapidit et loptimisation des valeurs de sorties des socits sous-jacentes afin de toucher son
carry

Alignement dintrts entre LPs et GP


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Les Fonds Gestion et Organisation

GP Economics: Le modle de distribution ou Waterfall

Retour Prfrentiel:
Avant que le GP ne peroive son carry, les investisseurs doivent rcuprer leur capital avec un retour prfrentiel
Taux de retour prfrentiel pralablement tabli dans le LPA: souvent compris entre 6 et 8% du capital investi

Catch-up:
Une fois le retour prfrentiel peru, les investisseurs permettent au GP de capter une part disproportionne (souvent
100%) des distributions futures jusqu ce que le gestionnaire ait reu lquivalent de 20% (% en ligne avec le taux de
carry) des retours prfrentiels gnrs par le fonds (soit 20%/80% =25% du retour prfrentiel pays aux investisseurs).

Le Carry:
Aprs quoi, le GP est autoris partager les distributions futures selon le rapport : 20% pour lui 80% pour les
investisseurs
Ainsi, le GP investit 1% du capital, mais touche 20% des profits grce au carry: alignement des intrts avec les
investisseurs qui cdent dlibrment une part importante de leur distributions aux gestionnaires/ GP pour
lencourager dmontrer une bonne performance sur ses investissements (qui devra tre par dfinition suprieure
au retour prfrentiel). Ainsi la relle motivation du GP nest pas tant la rmunration sur les frais de gestion
(systmatique et indpendante de la performance) que la perspective du carried interest
20% est la part classique attribue au GP des fonds primaires mais il est infrieur pour les fonds-de-fonds ou les
fonds secondaires; pralablement tabli dans le LPA
Ce carried interest viendra affecter les distributions futures destines aux investisseurs (cf. diffrence entre
retours bruts et retours nets)
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Les Fonds Gestion et Organisation

Le cas des Co-investissements

Les co-investissements correspondent aux montants engags par certains investisseurs existants
du fonds (LPs) directement dans un/des investissement(s) sous-jacents ralis(s) par le fonds;
autrement dit le co-investissement est fait hors de la structure du Fonds
Les co-investissements permettent aux LPs qui sont intresss et qui en ont les moyens daugmenter leur exposition
( investis) certains investissements slectionns avec de moindre/ou pas de frais (carried interest &/ou frais de
gestion), amliorant de la sorte leurs retours autour de leur relation avec le GP

Le risque principal autour des opportunits de co-investissements est la slection ngative ou


adverse selection : les transactions les moins attractives sont probablement celles o il existera
le plus dopportunits de co-investissement

La capacit du GP proposer des opportunits de co-investissements dpend de :

La taille du Fonds

La taille dinvestissement

Lapptit du syndicat

Les chances de la transaction

Tous les LPs ne sont pas intresss/ nont pas les moyens de faire des co-investissements

Cela suppose une quipe en interne qui peut, comme le GP lui-mme, valuer les investissements directs /
valoriser lopportunit de co-investissement

et qui peut rpondre rapidement aux offres du GP dans le temps imparti, fonction des exigences de la
transaction
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Mesure de Performance
Comparaison de
Performance

Mesure de Performance et
Logique dInvestissement

Performance du Capital
Investissement en France
La J-Curve
Logique dinvestissement

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Mesure de Performance et Logique dInvestissement

Mesure de Performance

Deux critres de rfrence, le Taux de Rendement Interne (TRI) et le multiple, sont utiliss pour
mesurer et suivre lvolution de la performance des oprations de Capital-Investissement
On qualifie la performance dun fonds travers la combinaison de ces deux mesures, la premire renseignant sur le
rsultat rapport au temps et la seconde sur le rsultat en valeur absolue. Un Multiple lev sur une longue
priode peut tre considr, par de nombreux investisseurs, plus attractif quun TRI lev sur une courte priode

Le TRI - brut et net


Au niveau du fonds lui-mme, une premire mesure consiste calculer le TRI sur chaque ligne du portefeuille puis
sur le portefeuille global. Il stablit en globalisant la performance pondre de chacune des lignes de participation,
quelles soient ralises (la valeur est certaine), ou encore en portefeuille, (la valeur est estime selon une mthode
normalise: FMV). On parle de TRI brut (ie ne prend en compte ni les frais de gestion, ni limpact de la trsorerie)
La deuxime mesure consiste calculer le TRI net de linvestisseur en considrant lensemble de ses flux dapports
au fonds et de distributions par le fonds. Par cette approche, les cots fixes et variables de la gestion sont pris en
compte, puisque leur impact vient diminuer les montants disponibles pour les distributions (= Impact ngatif des
frais de gestion, des dpenses et du carry).
Bien entendu, en cours de vie du fonds, il nest possible de calculer le TRI de linvestisseur quen faisant lhypothse
que les valeurs en portefeuille puissent tre distribues instantanment la date de calcul. Au fur et mesure des
cessions des lignes du portefeuille, le TRI net de linvestisseur tend vers son niveau final -> Les retours
potentiels/attendus sur le Non-Ralis et les retours finalement raliss peuvent savrer trs diffrents

Le Multiple - brut et net


Rapporte la valeur dune ligne, exprime sa valeur dinventaire ou de cession, majore du cumul de ses
rendements courants son prix dacquisition. Cette mthode tendue lensemble des participations donne un
multiple sur investissements du fonds. Elle peut aussi tre applique au niveau de linvestisseur ( multiple net) en
rapportant la somme des distributions reues du fonds majore de la valeur estime des parts du fonds, la
somme de ses dcaissements
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Mesure de Performance et Logique dInvestissement

Comparaison de Performance

Indice de rfrence - Benchmark


Les gestionnaires communiquent leur retours de faon trs discrtionnaire. Cependant des mesures de
performance exprimes par le TRI ou le multiple dun agrgat de fonds sont rgulirement produites par des
organismes spcialiss ou par les associations professionnelles. Ces mesures sont consolides par millsime, par
domaine dinvestissement ou encore par rgion gographique

Les rsultats varient beaucoup dun millsime lautre


Ceci peut tre d des facteurs associs des fonds particuliers ou bien une famille de fonds. De faon gnrale,
ces variations sont souvent dues aux conditions spcifiques dun secteur industriel ou linfluence de facteurs
extrieurs tels que la situation conomique ou ltat des marchs financiers
Il est difficile de faire des pronostics sur le march du Capital-Investissement pour essayer de dterminer le bon
moment pour investir. Il est impossible de prvoir le climat futur du march, les priodes o les prix des entreprises
acqurir seront bas, et celles o les cessions se feront des prix levs, car ceci dpend de nombreux facteurs
Lattention doit aussi tre porte sur la stabilit de lquipe de gestion et sur sa capacit gnrer un flux daffaires
original, ngocier et prendre les dcisions selon un processus rigoureux. Lanalyse des plus-values ralises ou
latentes est un indicateur de la contribution des gestionnaires la cration de valeur, rvlant le degr defficacit
de leur style de gestion. Le but final tant la ralisation de plus-values de cession, il faut examiner attentivement la
manire dont les gestionnaires prparent les sorties

Le concept de netting et la ncessit de sur-allocation pour linvestisseur


Il est habituel que les premires distributions soient effectues avant les derniers appels de capitaux qui sont ainsi
partiellement compenss. En solde net, cest en moyenne seulement 70 % du montant total allou un fonds qui
sera effectivement vers par linvestisseur. Do la ncessit pour linvestisseur dengager plus que lallocation
initialement prvue sur un fonds ou sur la classe dactifs en gnral.
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Mesure de Performance et Logique dInvestissement

Performance nette du Capital Investissement en France


Evolution des performances nettes du Capital Investissement en France depuis 2004
(telles que publie par lAFIC et E&Y)

Source: AFIC - EY
*Lhistorique nest pas primtre constant
** Retour venir (ou potentiel) = valeur estimative nette du fonds divise par les capitaux appels
Performance nette depuis lorigine (1988): TRI calcul depuis lorigine (1988), en prenant en compte lensemble des flux des fonds matures constitus depuis 1988. Ce TRI
depuis lorigine est calcul sur une dure variable, partir dune origine fixe (1988 dans notre tude).
Le TRI sur 10 ans correspond au TRI calcul sur les 10 dernires annes compter du 31 dcembre 2012, en prenant en compte lensemble des flux des fonds matures pour
lesquels on dispose dun actif net du fonds (SCR) ou dune valeur estimative (FCPR) au dbut de cette priode, soit le 31 dcembre 2002. Nous considrons alors lactif ou la
valeur estimative du fonds au 31 dcembre 2002 comme investissement thorique de dbut de priode. Ce TRI est calcul pour une dure fixe, sur une priode glissante.
Mesure fin 2012, le TRI sur 10 ans est calcul sur 2003-2012.

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Mesure de Performance et Logique dInvestissement

Le concept de la J- Curve
En Capital Investissement, la J-Curve
est utilise pour illustrer la tendance des
Fonds prsenter des retours ngatifs
dans les premires annes (uniquement
des appels de capitaux pour financer
investissements et frais de gestion) et des
gains ensuite mesure que les socits
sous jacentes sortent du portefeuille
(distributions)
Plus la partie positive de la J-curve
est raide, plus vite les investisseurs
rcuprent leur capital -> possibilit de
linvestir ailleurs

Illustration du concept de J-Curve en Capital Investissement


25
Appels de Capital

20

35.0%

Distributions

15

IRR

25.0%

10

15.0%

5
5.0%
0
-5.0%

-5
Anne 0
-10

Les sorties devenant plus difficiles


avec le temps, la partie de la courbe
positive tend de plus en plus saplatir

45.0%

10

-15.0%

-15

-25.0%

-20

-35.0%

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Mesure de Performance et Logique dInvestissement

Logique dinvestissement

Une alternative comptitive aux placements traditionnels: son dveloppement acclr


tmoigne de lintrt croissant des investisseurs institutionnels (LPs) pour cette classe
dactif.

Le Capital Investissement permet aux investisseurs:

de bnficier dune rentabilit suprieure la plupart des autres classes dactifs

de diversifier les portefeuilles de placements dans le cadre de leur stratgie


dallocation dactifs

daccder de larges possibilits dinvestissement dans le non cot via des entreprises
qui appartiennent quatre segments de cycles conomiques diffrents (le Capital
Risque, le Capital Dveloppement, le Capital Transmission / LBO, le Capital
Retournement)

dinvestir dans le dveloppement du tissu conomique dune rgion ou dun pays

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Introduction Capital Investissement

Terminologie

Engagements: obligation contractuelle dun investisseur dapporter une part du capital du fonds quand celui-ci est appel
Capital appel: le montant des engagements qui ont t effectivement appels par le GP
Non-appel: engagement moins le capital appel
Capital investi: capital appel qui a t utilis pour faire des investissements (ie pas utilis pour les frais de gestion ou les
dpenses du fonds)
Cot: le cot initial dun investissement pour le fonds
Fair Value/ Net Asset Value (NAV): la valorisation actualise dun investissement par le GP = FMV (Fair Market Value)
Priode dinvestissement: priode pendant laquelle le GP peut appeler du capital et faire des investissements en gnral 5 ans
Ralisations: les recettes perues par le fonds la suite de la vente/ sortie dun investissement
Distributions: les recettes perues par les investisseurs la suite dune ralisation du fonds
Taux de Rendement Interne (TRI) : Le TRI est le taux dactualisation qui annule la Valeur Prsente en un instant T dune srie de
flux financiers. Le TRI Net est le TRI ralis par un souscripteur sur son investissement dans un vhicule de Capital Investissement
(FCPR, SCR, Limited Partnership). Il prend en compte les flux ngatifs relatifs aux appels de fonds successifs et les flux positifs
lis aux distributions (en cash et parfois en titres) ainsi qu la valeur liquidative des parts dtenues dans le vhicule la date du
calcul. Ce taux est net des frais de gestion et du carried interest. Il inclut limpact de la trsorerie, leffet temps et la valeur
estime du portefeuille.
Multiple :
DPI (Distribution to Paid-In) Distributions davoirs aux investisseurs divises par les capitaux appels Il sagit du taux de retour
effectif.
RPVI (Residual value to Paid-In) Valeur estimative du fonds divise par les capitaux appels Il sagit du taux de retour potentiel
TVPI (Total Value to Paid-In) = DPI + RVPI ; Il sagit de la somme des taux de retour effectifs et potentiels
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