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La finance et sa crise expliques par ton banquier

ou lhistoire passionante du "shadow banking"


Malgr les nombreux ouvrages crits par des traders et autres financiers ces
dernires annes, ceux expliquant vraiment ce qui se passe dans les arcanes de la
finance sont trs rares : ils prfrent nous abreuver danecdotes et taler leur
mgalomanie plutt que dexpliquer ce quils font vraiment tous les jours. Alors,
quand on trouve un article qui propose dexpliquer une des voltuons majeures de la
finance (i.e. le "shadwon banking") sans charabia et mme avec une rare pdagogie,
difficile de ne pas vouloir en faire profiter le plus grand nombre.
La barrire de la langue tant difficile surmonter pour beaucoup, nous avons donc
dcid de traduire cet article dun ancien banquier, Matt Levine ,qui "svit" sur le site
internet
de
la
radio
publique
amricaine.
Ce livre qui explique de manire synthtique lvolution rcente de la finance,
lmergence du "shadow banking" et certaines raisons majeures de la crise de 2008
est

lire
de
toute
urgence !
Bonne lecture !
Pour votre confort de lecture, vous pouvez aussi le tlcharger au format pdf (voir
dans la marge en bas droite).

Demande--un-banquier :
Le systme bancaire parallle : des banques
comme les autres ou presque.
Par Matt Levine

Quelques mots du traducteur :


Ce texte crit par un ancien banquier est un des rares textes qui explique avec
clart le fonctionnement du shadow banking , cet ensemble dinstitutions non
bancaires qui ont pris une part de plus en plus importante dans le financement
de nombreuses conomies au cours des trente dernires annes. Il permet de
bien voir l'origine de ces activits de financement et en quoi celui-ci se
diffrencie du secteur bancaire traditionnel.

Question : Pouvez-vous expliquer ce que sont les "repo


tripartites" et les "billets de trsorerie" ( commercial papers )
et pourquoi ils sont si importants ?
Rponse Commenons par rpondre la seconde partie de la question :
"pourquoi sont-ils importants ?", car il y a des chances que personne ou
presque ne sintresse aux repos tri-partites alors que derrire ces
termes abscons se cachent des questions fascinantes... Les repo et les
billets de trsorerie sont en effet des rouages essentiels du systme
bancaire parallle (shadow banking). Ce systme joue en fait un rle
similaire celui des banques, ou presque... ce qui n'est pas peu dire. Pour

le voir, commenons par un petit dtour en rappelant quel est le rle des
banques.
Les banques reoivent vos conomies , les prtent quelqu'un et vous
les rendent quand vous le voulez Mais pourquoi mettre mon argent la
Socit Gnrale pour que mon voisin lemprunte, alors que je pourrais
simplement le lui prter directement ? Trois raisons sont gnralement
avances2 :
1. Lintermdiation bancaire. Les banques dcident de qui a droit un prt.
Difficile pour moi de savoir si mon voisin me remboursera largent que je
lui ai prt. La banque, elle, a le savoir-faire pour valuer ce genre de
chose (en tout cas, esprons-le !)
2. La diversification. Mme si mon voisin savre tre quelquun de
confiance , il peut arriver quil ne puisse pas rembourser. Imaginons quil
soit renvers par un bus (cest malheureux pour lui, mais l nest pas la
question) Les banques collectent largent dun grand nombre de
dposants et le donnent un grand nombre demprunteurs, donc si un des
emprunteurs fait dfaut, aucun des pargnants ne sera trop durement
touch.
3. La transformation de l chance . Mon voisin veut rembourser son
hypothque sur 30 ans ; je veux pouvoir rcuprer mon pargne nimporte
quand. Les banques rsolvent ce dilemme grce une seconde sorte de
diversification : elles sappuient sur le fait que mme si tout le
monde peut en principe rcuprer son argent nimporte quel moment,
peu le font en mme temps. Les banques nont donc pas besoin de
conserver tout largent qui leur est confi en permanence. Ce truc
fonctionne gnralement assez bien, mais ds que les gens cherchent
rcuprer leur argent plus rapidement que la banque ne peut le leur
fournir, elle va avoir un problme. Cest ce quon appelle une rue au
guichet et a a des consquences redoutables tellement que le
systme bancaire moderne est en grande partie structur pour sen
prmunir.
Voil grosso modo les raisons avances dans les manuels pour expliquer
pourquoi les gens dposent leur pargne dans une banque plutt que de
la prter quelquun dautre. Mais, dans le monde rel, il y aussi de
bonnes raisons de ne pas mettre votre argent dans une banque. Par
exemple, les banques ne font pas toujours si bien leur boulot. Vous vous
en tes peut-tre rendu compte... Confiriez-vous tout votre argent une
banque chypriote ?
En fait, pour monsieur tout le monde la vraie raison pour laquelle vous
dposez votre argent sans trop vous en soucier sappelle la garantie des
dpts : si une banque fait faillite avec toutes vos conomies, lEtat se
charge de vous les rembourser. LEtat fait payer les banques pour ce
service et par ailleurs sassure par des lois que les banques vont rester
sages ou au moins quelles ne vont pas prendre trop de risques avec votre
argent.

Aux Etats-Unis, la garantie de dpts slve 250 000$ (NdT : En


France, la garantie slve 100 000 euros). Cest largement suffisant
pour la plupart dentre nous. Mais si vous tes, disons, une grande
entreprise avec un important besoin de trsorerie notamment pour payer
vos employs, vous aurez gnralement besoin de plus que 250 000
dollars disponibles en permanence. Vous pouvez toujours mettre cela dans
un dpt sans tre assur, mais a peut savrer plutt risqu.
Et puis il y a la question de lintrt... Il existe diffrents placements
court terme qui proposent diffrents taux dintrt. Si vous avez beaucoup
de liquidits placer, vous allez chercher un endroit o le rendement est
plus lev que dans votre petite banque de quartier.
Les investisseurs qui cherchent des rendements ou des garanties que les
banques ne peuvent promettre se tournent vers le systme bancaire
parallle : des institutions qui proposent les mmes fonctions
dintermdiation, de diversification et de transformation de lchance
mais sans tre considres comme des banques. Et donc sans tre
rglementes comme elles.
Imaginons que vous soyez comptable dans une entreprise et que vous
ayez en permanence besoin de disposer de 50 millions pour payer les
factures. Cest ce quon appelle la trsorerie des entreprises. Vous pouvez
conserver cet argent en espces des liasses de 5 millions de billets de 10
dollars dans le coffre fort mais personne ne fait cela pour dvidentes
raisons pratiques.
Une autre possibilit est de laisser cet argent en dpt dans votre banque,
mais il y a alors le risque que votre banque fasse faillite. Sans compter que
le rendement est 0,00%... Bref, ce nest pas trs engageant.
Mais que diriez-vous si quelquun un hedge fund ou une banque
dinvestissement vous proposait de vous emprunter les 50 millions en
vous laissant la possibilit de les rcuprer avec un seul jour de pravis ?
Mouais Cest le mme genre de proposition que votre banque vous fait,
ceci prs que prter un hedge funds ou une banque dinvestissement
est plus risqu.
A moins que lemprunteur vous offre une contrepartie ! Et vous recevrez
un intrt ! L, a devient plus tentant car cest la fois plus sr et plus
lucratif que de dposer votre argent dans une banque. Voici donc ce que
propose lemprunteur :
1. Aujourdhui, vous me donnez 50 millions et en change je vous fournis
des titres trs srs dune valeur de, disons, 55 millions.
2. Demain, vous me rendez mes titres, je vous rends vos 50 millions avec,
en plus, un (petit) intrt3.
Plus important encore, les recours en cas de problme pour rcuprer les
50 millions :

1. Comme dans le premier cas, vous me donnez 50 millions et en change


je vous offre des actifs trs srs dune valeur de 55 millions.
2. Mais, le lendemain, je fais banqueroute ou je fais le mort .
3. Vous revendez mes titres pour, disons, 54 millions, et vous rcuprez
vos fonds avec un gain4.
4. Pas mal !
Cest ce quon appelle un repo, raccourci pour repurchase qui signifie
rachat, rtrocession. Mais mieux vaut le voir comme un prt garanti
un prt qui a pour contrepartie le transfert de titres (obligations, actions,
etc.) que comme une opration dachat avec rtrocession.
Techniquement, pourtant, lopration consiste en une vente dactifs pour
50 millions, suivie dune opration de rachat pour 50 millions plus les
intrts, donc le terme rachat se comprend.
Ces contreparties jouent le mme rle dans le systme bancaire parallle
que la garantie de lEtat dans le vrai systme bancaire : il protge la
personne qui cherche un placement pour ses liquidits. Mme si
lassurance nest pas aussi bonne que celle que procure lEtat, car il est
toujours possible que les titres servant de garantie perdent de leur valeur
avant que vous nayez pu les vendre (votre prteur se retrouve souvent
ruin justement au moment o les marchs dgringolent, les 55 millions
pouvant alors rapidement se rduire 45). Mais a reste une bonne
affaire, en particulier si, comme cest souvent le cas, ce sont des Bons du
Trsor qui vous sont proposs en contrepartie. Dans un sens, dtenir des
bons du trsor pour vos prts est aussi sr que la garantie de lEtat5.
Dans tous les cas, les titres servant de garantie seront dune valeur
suprieure ce que vous prtez. La diffrence est appele un haircut ,
que lon peut traduire par dcote ou par crtement , et cest
cause delle que les oprations de repo semblent sres. La dcote
habituelle va de 2% pour des bons du trsor 15% pour des actions.
Les oprations de repo peuvent tre bilatrales, ce sont alors des gens qui
ont de largent en grande partie des grandes banques de Wall Street
qui le prtentdirectement des gens qui ont des titres dautres banques
et des hedge funds. Elles peuvent aussi tre tripartites , ce qui signifie
quelles passent par un march coordonn par deux banques - J. P. Morgan
Chase et La Banque de New York Mellon, par exemple.
Sur ces marchs, beaucoup de ceux qui cherchent placer leurs liquidits
sont des fondsdu march montaire6 (sur lesquels nous reviendrons
dessus par la suite), alors que les emprunteurs sont principalement des
banques de Wall Street ou des gros hedge funds . Ces oprations sont
appeles tripartites car, entre le prteur et lemprunteur, JPMorgan ou
BoNY joue le rle du dpositaire , ce qui veut dire que cest eux qui se
chargent de rcuprer ce qui est d aux deux parties et qui enregistrent et
conservent la trace de chaque opration.

Dans un certain sens, le march des repo tripartites nest quune


immense succession de lignes dcritures codes, inscrites dans des bases
de donnes informatiques de la banque de New York ou de JP Morgan. La
valeur des contrats en cours est denviron 2 millier de milliards de
dollars (2 trillions de dollars) . Sur les marchs financiers, cest un peu le
pain quotidien : pour les banques et les hedge funds, cest une solution
simple pour financer leurs investissements par des emprunts court
terme et pour les fonds du march montaire et tous ceux qui ont des
capacits de financement, cest un moyen commode de placer leur argent.
Il existe aussi, pour les fonds, des alternatives, comme les billets de
trsorerie (commercial papers ) qui sont la contrepartie une opration
trs banale : un prt une entreprise pour une trs courte priode. Pour
les entreprises, cest un peu comme mettre une obligation taux fixe,
mais au lieu de faire courir lemprunt sur 5 - 10 ans cest, par exemple, sur
une semaine.
Les firmes qui mettent des billets de trsorerie sont en grande majorit
des banques et des institutions financires. Les entreprises non
financires les entreprises qui soccupent dautre chose que de dette et
de crdit comptent pour moins de 20% des plus de 1000 milliards de
billets de trsoreries mis actuellement.
Les billets de trsorerie ne sont donc rien dautre que dimmenses
banques de dpts. La diffrence, cest quau lieu de mettre 200 dollars
dans une banque et de pouvoir les retirer quand vous voulez, vous mettez
20 millions et vous ne pouvez les rcuprer avec des intrts qu'une
semaine plus tard.
Pourquoi acheter des billets de trsorerie si vous faites moyennement
confiance aux banques ? En ralit, vous ne le faites pas, mais les fonds
du march montaire le font pour vous. Vous ninvestissez probablement
pas vos conomies dans des repos tripartites ou des bons de trsorerie,
pas plus que la plupart des trsoriers dentreprise. Mais, comme eux, vous
placez vos conomies dans des fonds du march montaire. Si vous avez
un compte assurance vie, dont une partie est disponible tout moment, il
y a des chances quen fait, elle soit investie dans des fonds du march
montaire.
Les fonds du march montaire sont une des portes dentre du systme
bancaire parallle. Ce sont des fonds mutuels fonds runissant l'argent
de nombreuses personnes qui sont investis court terme dans des titres
qui ont pratiquement les mmes avantages que la monnaie. Certains
fonds se limitent aux obligations dEtat mais dautres investissent dans les
titres dont nous avons parl, tels les bons de trsorerie, ou bien ils font
des prts avec contrepartie (repo). Ainsi, dans cet inventaire du
portefeuille dun fonds du march montaire on peut remarquer la
prpondrance des oprations de type Repurchase Agreements (repo)
et Financial Company Commercial Paper (bons de trsorerie).

Les fonds du march montaire sont des genres de comptes en banque,


mais avec un rendement plus levs et la garantie quoffre la
diversification : au lieu de mettre tout votre argent dans une banque qui
peut faire faillite du jour au lendemain, vous le mettez dans un fond qui va
acheter des bons de trsorerie de beaucoup dentreprises ou leur prter
sous la forme de repo, qui ont peu de chance de toutes faire faillites en
mme temps.
Sur ce march bancaire parallle, les pargnants les gens qui mettent
leur argent dans des fonds du march montaire comme notre trsorier
prtent en fait leur argent aux hedge funds et aux banques qui financent
ainsi leur investissement de long terme (les prts, les achats dactions et
dobligations). Les pargnants ont un accs rapide leur pargne et
nont pas se proccuper do il est effectivement plac. Les
intermdiaires les fonds du march montaire, les hedge funds, les
banques, etc. sont ceux qui prennent la dcision dinvestir. De leur ct,
les emprunteurs les entreprises, les mnages qui achtent des maisons ont accs des financements long terme.
Bref, un ou deux tages ont t ajouts la fuse mais, le systme
bancaire parallle fonctionne comme lautre.
Une diffrence notable tout de mme : le systme bancaire est une
bte quon calme grce tout un paquet de lois. Le systme bancaire
parallle ne subit pas de telles contraintes. Les rcentes propositions de
durcir la rglementation des fonds du march montaire ont t
accueillies par des vagues de protestations. Et pourtant les oprations des
fonds du march montaire sont dj parmi les plus codifies dans le
systme bancaire parallle.
On comprend ainsi pourquoi les institutions qui en ont la possibilit placent
leur argent dans ce systme bancaire parallle plutt que dans le secteur
bancaire traditionnel. Les possibilits offertes dans le premier sont
beaucoup plus excitantes : des rendements plus levs, une plus grande
scurit et, en rgle gnrale, moins de contraintes lgales que dans le
vrai systme bancaire. Seulement, quand les choses commencent se
gter dans le systme bancaire parallle, vu quil nexiste pas de fonds
de garantie , ni aucune autre protection , cela a tendance vite tourner
au vinaigre bien plus en tout cas que dans le secteur traditionnel.
Cela laisse entrevoir une limite la rglementation bancaire. Si vous
cherchez la renforcer,
vous ne pouvez vous contenter de vous demander est-ce une bonne
ide ? , vous devez aussi ajouter est-ce que cela ne va pas pousser plus
de monde encore dans les bras du systme bancaire parallle et, si cest
le cas, est-ce que cela ne va pas rendre lensemble du systme plus, et
non moins, risqu ? Si votre rponse cette question est oui, peut-tre
conclurez-vous avec tonnement que vous prfrez votre banque telle
quelle est aussi imparfaite soit-elle cet obscur systme qui pourrait
la remplacer !

Texte original : http://www.npr.org/blogs/money/2013/03/04/173479432/ask-abanker-shadow-banking-is-like-banking-only-shadier.


1

On peut trouver une explication amusante et pointue du rle des banques, dans
cet excellent post de Interfluidity. Il y a aussi ceci, plus classique mais aussi bon.
2

Les taux de repo pour les collatraux standards (general collateral ou GC repo rate)
en vigueur sont autour de 0,2 - 0,25% par an. Donc, dans lexemple donn dans ce texte,
je vous rembourse 50.000.273,97$ (50 M + [50 M x 0.002 / 365]). Ce qui vous fait
273.97$ dintrt sur vos $50 million! Mais vous pourrez recommencer demain : plus de
300 milliards de repo DTCC (Depository Trust Clearing Corporation, une des plus grandes
entreprises dans le march des compensations - clearing) GCF (General Colateral
Finance) sont changs chaque jour
3

Et vous me rendez les 3,999,726.03 de dollars quil vous reste aprs avoir vendu les
titres et rcupr votre cash avec les intrts, en thorie. En pratique, nous nous
attaquons en justice lun lautre jusqu la nuit des temps
4

Dans un sens particulier qui affirme que le risque de taux est nul, mais cela na
grande importance. Par ailleurs, cette ide que les collatraux ont le mme rle dans le
systme montaire parallle que les fond de garantie des dpts dans le secteur bancaire
traditionnel est base sur lestravaux de Zoltan Pozsar, parmi dautres.
5

Ndt : En anglais, Money Market Funds, ils se caractrisent par le fait quils mettent des
titres dont la valeur faciale est de 1 dollar, quelles sengagent rembourser au moins
cette valeur, tout moment (quivalent franais : les "fonds en euros"). Ce sont surtout
ces deux conditions qui justifient le rapprochement avec des dpts bancaires que fait
lauteur par la suite.
6