Vous êtes sur la page 1sur 54

Socit Franaise des Evaluateurs

SFEV

GROUPE DE TRAVAIL
PRIMES ET DECOTES DANS LE CADRE DES EVALUATIONS FINANCIERES

Ce document constitue une contribution la rflexion sur un thme dvaluation majeur.


Les conclusions qui sont prsentes dans ce document sont celles dun groupe de travail et ne
sauraient engager la SFEV en aucune manire.

2008

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

SOMMAIRE

Avant-propos

Chapitre 1
Dfinition de la valeur de rfrence

Chapitre 2
Etude des principales primes et dcotes
1.

La prime de contrle

2.

La dcote de minorit

3.

La dcote de taille et dilliquidit

4.

La dcote de holding

5.

La dcote de conglomrat

Chapitre 3
Panorama des principaux autres types de primes et dcotes
1.

La prime dencastrement

2.

La prime socitale ou prime de valeur durable

3.

La prime ou dcote sectorielle

4.

La dcote climatique

5.

La dcote dabsence de droit politique

Chapitre 4
Approche transversale des primes / dcotes sous langle juridique et fiscal
1.

La position de ladministration fiscale sur lutilisation de primes et dcotes

2.

La position de la jurisprudence en matire de primes et dcotes

3.

Grille de synthse des primes et dcotes acceptes par ladministration fiscale

Chapitre 5
Grille de dtermination synthtique des primes et dcotes
Cette grille danalyse a pour objectif de constituer un outil pratique et synthtique
lattention des valuateurs. A voir dans un second temps, en synthse des 3 premiers
chapitres

Septembre 2008

-2-

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Annexes
Annexe 1 - Les notions de valeur financire dune entreprise
Annexe 2 - Analyse de rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime
offerte sur le cours moyen 1 mois

Bibliographie

Septembre 2008

- 3 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Composition du groupe de travail :


Sonia Bonnet-Bernard Ricol, Lasteyrie & Associs
Laurent Mari Ricol, Lasteyrie & Associs

Dominique Adenot - Fidal


Muriel Atias BNP Paribas
Eric Beru Cailliau, Dedouit & Associs
Isabelle de Kerviler Cailliau, Dedouit & Associs
Pascal de Rocquigny Bellot, Mullenbach & Associs
Tanguy Faroult Groupama
Marie-Ange Farthouat AA Fineval
Jean-Jacques Pluchart Universit de Paris 1 Panthon-Sorbonne
Jean-Florent Rrolle Houlihan Lokey
Didier Saintot Houlihan Lokey

Le prsent document a par ailleurs bnfici des remarques amicales des personnalits
suivantes :
Daniel Beaumont Associs en Finance
Bruno Husson Accuracy
Jean-Charles de Lasteyrie Ricol, Lasteyrie & Associs
Franois Meunier - Coface
Maurice Nussenbaum Sorgem Evaluation
Pascal Quiry BNP Paribas

Septembre 2008

- 4 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

AVANT-PROPOS
Commencs il y a un peu plus dun an, lpoque o la plupart des dcotes usuellement
rencontres semblaient avoir disparu, nos travaux se terminent dans un contexte de crise
financire, o les dcotes sont non seulement rapparues mais peuvent tre juges
draisonnables, sagissant par exemple dactifs peu risqus pouvant tre dtenus sur le long
terme.
La situation atypique dans laquelle nous nous trouvons peut galement conduire des
transactions encore inimaginables il y a quelques mois, l'image du conseil d'administration
d'Alitalia acceptant le 15 mars 2008 une offre publique d'change du consortium Air France
KLM valorisant la socit 20% de sa dernire valeur boursire (138 M soit 10 centimes
d'euros pour un titre cotant 53 centimes la bourse de Milan) ou encore le conseil
d'administration de Bear Stearns acceptant le 17 mars 2008 la proposition de rachat pour
$236m de JP Morgan, soit 15 fois moins que sa valeur boursire au mme moment par le
march $3480m. Les ractions provoques par ces propositions ont amen Air France KLM
renoncer provisoirement son projet le 2 avril 2008 dernier1, et JP Morgan multiplier par
5 le 24 mars 2008 son offre de reprise initiale.
Au-del des excs constats dans certaines situations exceptionnelles, la crise que nous vivons
met laccent sur la notion de valeur : quelle est-elle quand les marchs sont si volatiles ? Quel
est limpact de la liquidit des actifs quand il faut cder dans des dlais trs courts ? Toutes
ces rflexions ont t au cur de nos changes entre professionnels de lvaluation, nourris
galement par des travaux universitaires.
Ds nos premires rencontres, est apparue la ncessit de dfinir en premier lieu la Valeur
laquelle on se rfre quand on parle de primes et dcotes, limage du standard of value
mis en avant par les valuateurs anglo-saxons qui distinguent notamment la fair value et
linvestment value . Les nombreuses discussions que nous avons pu avoir, y compris sur le
terme employer, illustrent la richesse de la matire et les difficults rencontres qui ne
sauraient tre rsolues par lapplication mcanique de pourcentages, venant augmenter ou
diminuer une rfrence parfois mal dfinie. A cet gard lapproche dveloppe par certains
chercheurs anglo-saxons2 nous a guids vers une rflexion sur limbrication des diffrentes
valeurs lies entre elles par des primes ou dcotes (Chapitre 1 : Typologie des diffrentes
notions de valeur).
Lvaluation financire nest pas une science exacte et les mthodes dvaluation usuellement
mises en uvre (actualisation des flux futurs de trsorerie, multiples boursiers, cours de
bourse, ) ne permettent pas toujours de prendre en compte toutes les spcificits dune
entreprise ou le contexte particulier dans lequel lactivit value ou la transaction envisage
se situe.

Mme sil convient de prciser que le retrait de loffre a galement t largement motiv par la vive hostilit
manifeste par les syndicats de lentreprise
Au premier rang desquels Damodaran, R. Brealey et S. Myers, Copeland

Septembre 2008

- 5 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Lutilisation de primes et dcotes en valuation constitue certainement un aveu implicite du


fait que la ou les mthodes dvaluation mises en uvre sont imparfaites. Elle se justifie
cependant lorsquil nexiste pas dalternative, par exemple en cas dabsence de source ou de
rfrentiels pertinents (comparables boursiers, prime de risque, ) pour apprhender les
caractristiques de la socit value ou lorsque le contexte de lvaluation (cadre norm
rglementaire ou fiscal) ne permet pas dutiliser uniquement le critre dvaluation que lon
jugerait le plus pertinent.
Ainsi en pratique, les primes et dcotes peuvent-elles tre dfinies la fois :
-

comme des variables dajustement des valeurs dentreprise mesures par lapplication
des mthodes standards (dcotes de taille, dilliquidit) ;

comme une contribution la justification de lcart entre la valeur dune entreprise et


son prix de cession (primes de contrle).

La prsente tude a pour objectif danalyser de faon dtaille et pragmatique les types de
primes et dcotes couramment utiliss dans le cadre des valuations financires.
Elle repose la fois sur une analyse de la littrature acadmique, principalement anglosaxonne, et sur ltude dexemples concrets, financiers et juridiques, rencontrs par ses
diffrents rdacteurs. Elle a t crite dans un souci de pragmatisme en proposant une analyse
pratique de chaque type de primes et dcotes rencontres permettant de mieux apprhender
ces notions, pour faciliter leur application.
Il ne sagit pas dun ouvrage acadmique mais dun outil pratique pour les professionnels de
lvaluation. Un accent particulier a t mis sur la prime de contrle, sa dfinition et son
fondement mais aussi la possibilit dun surpaiement et sa sanction. Quant la dcote de
minorit, qui fait lobjet dune analyse dans diffrents contextes, les questions poses sont
finalement : Existe-t-elle vraiment ? Ne peut-on avoir dans certains contextes une Prime de
Minorit ? Et lorsquelle semble avre ne recouvre-t-elle pas de fait plutt une autre dcote,
de taille ou de liquidit ?
Car si lempilement de plusieurs dcotes peut se justifier dans certains contextes
(rglementaire, fiscal ou parfois comptable), lanalyse dtaille de la socit valuer et de la
transaction envisage devrait permettre dviter dappliquer des dcotes de minorit, de taille
et de liquidit, qui globalement peuvent conduire parfois diminuer de moiti la valeur de
rfrence et posent alors la question de la pertinence de la mthode retenue.
De la mme faon, et sans mconnatre lexistence des dcotes de holding, leur niveau
historique, de 30% 50%, ntait-il pas d, en partie, une mthodologie de calcul de la
valeur qui omettait certains lments (fiscalit difficile valuer, frais de holding non
capitaliss) ? Aujourdhui, alors que la fiscalit a diminu et que les mthodes de calcul ont
volu grce notamment lamlioration de linformation publie par les socits, que
reste-t-il de cette dcote, au-del de la dcote dilliquidit qui affecte un certain nombre de
holdings cotes, notamment dans le contexte actuel o la liquidit prend de limportance ?
(chapitre 2 : Etude des principales primes/dcotes).

Septembre 2008

- 6 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Le Panorama des principaux autres types de primes et dcotes (chapitre 3) aborde des
sujets classiques comme la dcote sectorielle ou la dcote dabsence de droit politique / droit
de vote, mais largit galement le dbat des notions plus exprimentales comme la prime
dencastrement, socitale, de valeur durable ou encore des dcotes climatiques. Ces sujets qui
apparatront certains exotiques ne pouvaient cependant tre passs sous silence.
LApproche transversale des primes/dcotes sous langle juridique et fiscal (chapitre 4)
analyse la jurisprudence en la matire et propose une grille de synthse des primes et dcotes
acceptes par ladministration fiscale.
Dans le mme esprit de pragmatisme pour les professionnels de lvaluation, ce document
prsente une grille de dtermination synthtique des primes et dcotes, qui na pas vocation
se substituer une analyse fine et dtaille de la socit valuer, de son business plan ou des
socits comparables, mais doit permettre dintgrer le contexte particulier dans lequel se
situe lvaluation, quil soit transactionnel ou non (chapitre 5 : Grille de dtermination
synthtique des primes et dcotes).

Septembre 2008

- 7 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

CHAPITRE 1
DEFINITION DE LA VALEUR DE REFERENCE

Les primes et dcotes sont utilises dans la pratique pour traduire deux ralits diffrentes :
-

Certaines situations ou contextes particuliers ncessitent que soit valu un supplment


ou une rduction de valeur par rapport la valeur de lactivit ou de lentit value :
prise de contrle (qui peut justifier une prime de contrle) ou prise de participation
minoritaire (qui pourrait justifier une dcote de minorit), par exemple.

Lutilisation de certaines mthodes imprcises mais incontournables (par exemple pour


satisfaire aux ncessits rglementaires de procder une valuation multicritre) rend
parfois ncessaire un ajustement des rsultats obtenus : cest notamment le cas lorsque
lon utilise des mthodes analogiques sur la base dun chantillon de socits non
totalement comparables (dcotes de taille, parfois dilliquidit). Ces ajustements doivent
tre limits et lvaluateur essaiera dans la mesure du possible dviter dutiliser des
mthodes par trop imprcises (ou uniquement titre de recoupement).

Pralablement ltude des primes et dcotes proprement dites, il nous a paru primordial de
dfinir les diffrentes rfrences de valeurs dune entreprise (ou standard of value ) afin de
bien apprhender la base sur laquelle pourront sappliquer dventuelles primes et dcotes.
Cette notion nest pas trs utilise en France, mais elle est trs importante aux Etats-Unis o
des normes professionnelles propres aux valuateurs ont t mises en place depuis
longtemps3.
Deux approches doivent tre distingues :
-

la valeur de rfrence (ou fair value ) drive dune analyse intrinsque de la


situation financire et des perspectives de lactivit ou de lentit valuer en retenant
les hypothses dexploitation futures de la direction actuelle ou dun acteur de march
quelconque4 (rsultant dune actualisation de flux futurs de trsorerie, qui peut, dans
certains cas, correspondre la valeur boursire observe sur le march) ;

la valeur pour un oprateur spcifique (ou investment value ) drive de la valeur de


march laquelle sont ajoutes les attentes dun investisseur spcifique, plus
communment appeles synergies oprationnelles et financires.

Ainsi, il existe diffrentes notions de valeur dune socit (valeur de rfrence, valeur
fondamentale, ) qui sont lorigine de nombreux dbats entre auteurs dont une prsentation
synthtique est faite en annexe 1.

3
4

Voir American Society of Appraisers, Business Valuation Standards, 2001


Par exemple, un analyste sell-side ou buy-side ayant ses propres anticipations sur la socit value

Septembre 2008

- 8 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Valeur de rfrence
La valeur de rfrence dune entreprise est insparable de lanticipation de ses perspectives
futures. Conceptuellement, cette valeur est gale la somme de toutes les valeurs quelle
prendrait dans chacun des scenarii davenir possible pondres par leur probabilit
doccurrence. Lactualisation de flux de trsorerie attendus (au sens mathmatique du
terme) correspond la mthode permettant au mieux dapprhender la valeur dans la mesure
o elle sappuie sur un modle fiable intgrant les donnes de march. Ainsi, ds lors que
lvaluateur sappuie sur un plan daffaires pour raliser ses travaux, il doit sassurer que ce
dernier reflte les flux de liquidits attendus par le march.
Naturellement, cette mthode peut ne pas tre aisment mise en uvre dans les secteurs o il
nexiste pas une vritable dynamique de march, situations dans lesquelles il nexistera pas ou
peu de rfrences externes (tudes sectorielles, notes danalyse sur la socit et les socits du
secteur) permettant dapprcier la pertinence des flux retenus pour le calcul.
Il est dusage dadmettre que la valeur de rfrence dune entreprise cote est constitue en
premire analyse de sa capitalisation boursire. Ainsi, lIVSC5 dfinit la valeur de march
comme la valeur dun bien arrte entre un acheteur et un vendeur potentiel indpendants lun
de lautre (proche de la dfinition de la juste valeur selon lIASB).
En toute logique, la capitalisation boursire dans un march bien inform devrait tre proche
de la valeur obtenue par actualisation de flux futurs de trsorerie, dans la mesure o le plan
daffaires utilis est partag par le march. En cas de divergence, il convient de se rinterroger
la fois sur le caractre pertinent du cours de bourse et sur celui des hypothses utilises dans
le modle DCF.
Lapprciation du caractre pertinent dune valeur boursire repose sur une analyse prcise
des caractristiques de laction de la socit et de son environnement, savoir :
-

un examen des principales caractristiques boursires de la socit (type de march,


flottant, liquidit du titre, volatilit, qualit de linformation publie, rsistance aux
rumeurs ) ;

une analyse du rendement offert aux actionnaires par rapport des alternatives de
placements ;

une analyse des performances financires de la socit par rapport celles des socits
comparables permettant de justifier le comportement boursier du titre ;

une synthse des diffrentes recommandations et avis de march permettant de


comprendre et didentifier les principales hypothses lorigine de la capitalisation
boursire de rfrence.

IVSC : International Valuation Standards Committee, 8me dition, juillet 2007

Septembre 2008

- 9 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Plus encore, un analyste externe ne doit pas oublier que le cours de bourse dune action est
souvent impact par les anticipations des investisseurs concernant :
-

la probabilit dun ventuel changement de direction (qui se matrialisera par lajout


dune valeur de contrle la valeur de march voir section suivante consacre la
prime de contrle) ;

la probabilit dune ventuelle offre dacquisition des actions de la socit (qui se


matrialisera par lajout dune valeur synergique la valeur de march, valeur qui peut
tre incluse le cas chant dans la valeur de contrle si le changement de direction est
externe).

La confrontation entre capitalisation boursire et analyse des flux futurs de trsorerie


actualiss permettra gnralement lvaluateur de parvenir une synthse de la valeur de
rfrence dune entreprise dont les actions sont cotes en bourse. Dans certains cas
spcifiques (dsquilibres des marchs par exemple), la capitalisation boursire pourra ne pas
apparatre comme une bonne reprsentation de la valeur de rfrence et la mthode de
lactualisation des flux futurs de trsorerie semblera mieux adapte au calcul de valeur de la
socit, dans la mesure o les hypothses retenues dans le modle auront pu tre parfaitement
tayes sur la base de donnes de march.
Pour les socits non cotes, la valeur de rfrence ne peut sapprcier que sur la base dune
analyse multicritre fonde principalement sur lactualisation des cash-flows futurs, recoupe
par des multiples boursiers drivs de socits comparables.
Valeur pour un investisseur spcifique (acheteur vendeur)
La valeur pour un investisseur spcifique correspond la valeur de march de lentreprise
majore de la valeur que pourra apporter un acqureur pouvant mettre en uvre des synergies
oprationnelles et financires6. Elles reprsentent le supplment de valeur que cet investisseur
attend de son investissement dans lentreprise. Cette valeur est tudie dans la section
consacre la prime de contrle.
Propre chaque investisseur, elle ne peut donc pas constituer une base de valeur pour
lensemble du march. Seule la valeur de rfrence (souvent assimile la valeur stand
alone7) constitue une rfrence de valeur commune lensemble des investisseurs. Par
consquent, les primes et dcotes doivent sappliquer cette valeur.

Concernant lexistence de synergies financires, le dbat reste ouvert. Selon certains auteurs (cf. B. Husson
La prise de contrle dentreprises p 29 et 30), lexistence de synergies purement financires fondes sur
la rduction du risque dilliquidit ne semble donc pas plus conforte par les travaux empiriques () que par
les dveloppements rcents de la thorie financire. Une telle constatation ne peut que jeter un doute profond
sur la pertinence des oprations de regroupement sans fondements dordre industriel ou commercial .
Dautres nuancent cette apprciation Une premire synergie financire cest donc la prime dassurance que
lentreprise fusionne se fabrique en se diversifiant et en grandissant (cf F. Meunier- Revue Echanges
n249 Dcembre 2007).
En thorie pourtant, la valeur de rfrence dtermine sur la base de multiples scnarii davenir possibles
pondrs par leur probabilit doccurrence, peut prendre en considration des situations de changement
dactionnariat si celles-ci font partie des scnarii envisageables.

Septembre 2008

- 10 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Les complments de prix et autres accords entourant la transaction


Le prix de la transaction, lorsquil est rendu public, nintgre souvent pas dvaluation des
complments de prix, nintgre gnralement pas les modalits de rglement (immdiat,
diffr, sous forme cash ou titre) ni les divers accords pouvant lier lacheteur et le vendeur
(contrats de distribution, accords de non concurrence, contrat de travail, garanties de passif).
Labsence dinformation sur ces lments importants des contrats de cession peut rduire la
pertinence des multiples des transactions calculs partir de donnes publiques. Lvaluateur,
sil utilise une approche analogique recourant des multiples de transactions, doit sinterroger
a minima sur lventualit daccords de cette nature affectant les prix de lchantillon de
transactions comparables retenues.

Synthse primes et dcotes


Synthse des primes et dcotes - Valeur 100%

dcote

Prix de vente

dcote de

Prime de

d'illiquidit

100%

holding

contrle

(ventuelle)

Majoritaire

(y compris valeur des synergies)

(70%)
Somme des

Valeur de

parties

rfrence

Minoritaire
(30%)

Synthse des primes et dcotes - Position Minoritaire

Prix de vente
100%

Prime de

Valeur de

contrle

rfrence

Majoritaire
(70%)
Majoritaire

Minoritaire
(30%)

Majoritaire

dcote de
Minoritaire

minorit / illiquidit

Prime

Minoritaire

d'viction

Source : Jean-Florent Rrolle - Houlihan Lokey

Septembre 2008

- 11 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

CHAPITRE 2
ETUDE DES PRINCIPALES PRIMES ET DECOTES

1.

La prime de contrle

1.1

Dfinitions
La prime de contrle reprsente le prix supplmentaire par rapport la valeur de
rfrence dune socit qu'un investisseur paie pour dtenir le contrle du capital de
cette socit.
Le contrle peut revtir une forme juridique (contrle du conseil dadministration et / ou
de lassemble gnrale) ou une forme plus oprationnelle comme la capacit
contrler les ressources de lentreprise-cible.
De faon schmatique, la prime de contrle peut tre dfinie de la faon suivante :
Typologies de la valeur des fonds propres dune socit
Prime de contrle
Perception des perspectives
de profits futurs

Actif net comptable

Actif net rvalu

Valeur de rfrence

Prix propos par lacqureur

La valeur comptable des fonds propres rend compte des apports en nature et en
numraire des actionnaires ainsi que de laccumulation historique des rsultats de la
socit tandis que lactif net rvalu correspond une valuation de march de
lensemble des actifs et passifs de lentreprise, y compris les engagements hors bilans.
La valeur de rfrence (qui peut tre intrinsque ou boursire, cf. chapitre 1) correspond
la perception de la valeur de la socit (par le march dans le cas dune socit cote).
Le prix propos par un acqureur dans le cadre dune transaction majoritaire est donc
constitu de la valeur de rfrence (valeur intrinsque ou valeur de march mesure sur
une priode de rfrence) majore dune prime correspondant pour lacheteur (une
partie de) la cration de valeur anticipe du fait de la prise de contrle.
La dtermination de la prime de contrle nest pas aise dans la mesure o, pour un
acqureur potentiel et en labsence de comptition, le prix maximum acceptable dpend
des rsultats prvisionnels de la socit cible compte tenu de la prise de contrle, cest-dire en incorporant limpact des ventuels effets de synergies et des risques associs
la bonne ralisation de ces rsultats prvisionnels. A noter quun processus concurrentiel
peut conduire des niveaux dvaluation largement suprieurs au prix maximum
acceptable tel que dfini plus haut, en fonction de lapptence des acqureurs potentiels.
Septembre 2008

- 12 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Lanalyse des transactions prcdemment ralises sur des socits cotes est toutefois un bon indicateur de la prime de contrle telle que
valorise par le march. Le tableau ci-dessous analyse les primes payes dans le cadre doffres publiques dachat ralises en Europe entre
2005 et mi-2007 :
Primes offertes dans le cadre dOPA en Europe
Informations sur l'Offre
Date annonce Cible

Acqureur

20/01/2005
09/03/2005
21/04/2005
08/05/2005
10/05/2005.
13/05/2005
10/06/2005.
03/08/2005
05/09/2005
19/09/2005
20/10/2005
31/10/2005
15/11/2005
14/12/2005
09/12/2005
27/01/2006
03/02/2006
06/03/2006
15/03/2006
24/03/2006
28/04/2006
29/05/2006
06/06/2006
13/06/2006
25/06/2006
28/07/2006
21/08/2006
21/09/2006
25/09/2006
28/09/2006
02/10/2006
28/11/2006
04/12/2006
15/12/2006
19/02/2007
12/03/2007
10/04/2007
25/04/2007
03/05/2007
23/07/2007

Holcim
Aviva
Pernod Ricard
EDF/AEM
AP Moeller-Maersk
Old Mutual PLC
Spohn Cement
Saint Gobain
Enel
Deutsche Post
Talisman Energy Resources
Telefonica SA
Commerzbank AG
Vinci SA
Seadrill Ltd
Mittal Steel
BNP Paribas SA
Linde
NYSE Group Inc
Bayer
Yell Group PLC
Barr Pharmaceuticals Inc
Grupo Inmocaral SA
Credit Agricole SA
Assicurazioni Generali SpA
Construcciones Reyal SA
LogicaCMG PLC
Merck KGaA
UCB SA
Martinsa Grupo Inmobiliario
Tata Steel UK Ltd
Iberdrola SA
Premier Foods PLC
Japan Tobacco Inc
SCOR
Swisscom AG
PPR SA
Consortium
Spohn Cement
Hypo Real Estate Holding AG

Aggregate Industries
RAC
Allied Domecq
Edison Spa
P&O Nedlloyd
Foersaekrings AB Skandia
Heidelberg Cement
BPB
Endesa SA
Exel
Paladin Resources
O2
Eurohypo AG
ASF
Smedvig ASA
Arcelor
Banca Nazionale del Lavoro SpA
BOC
Euronext NV
Schering
Telefonica Publicidad
PLIVA dd
Inmobiliaria Colonial SA
Emporiki Bank SA
Toro Assicurazioni SpA
Inmobiliaria Urbis SA
WM-data AB
Serono International SA
Schwarz Pharma AG
Fadesa InmobiliariaSA
Corus Group PLC
Scottish Power PLC
RHM PLC
Gallaher Group PLC
Converium Holding AG
FASTWEB SpA
PUMA AG
ABN-AMRO Holding NV
Hanson PLC
DEPFA Bk PLC
Moyenne
Mdiane

% acquis

100%
99%
100%
50%
100%
100%
40%
100%
46%
100%
100%
100%
66%
50%
100%
94%
51%
100%
100%
92%
94%
92%
54%
63%
56%
96%
100%
66%
88%
86%
100%
100%
100%
100%
96%
82%
73%
86%
100%
100%

Prime
Nature de l'offre

Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions

Prix de l'Offre Taille de l'Offre


/action
M
1.99
13.47
9.79
1.86
57.00
4.74
60.00
11.34
40.16
18.44
5.25
2.94
19.60
51.00
26.43
39.98
2.98
23.30
70.43
89.00
8.50
112.76
63.00
25.00
21.20
26.00
3.01
692.58
91.09
35.70
8.97
11.29
5.23
17.00
13.94
47.00
330.00
38.40
16.11
16.09

2,612
1,602
10,963
3,842
2,317
4,852
2,758
5,750
19,320
5,399
1,800
26,225
4,560
5,937
2,031
25,772
4,667
11,689
7,927
16,316
2,892
1,924
2,032
2,086
2,140
3,317
1,265
6,696
3,742
3,498
11,078
16,910
1,824
11,165
1,972
3,079
3,302
62,047
11,541
5,681

Synergies

Spot

Moyenne 1m

Moyenne 3m

Moyenne 6m

22.3%
25.0%
24.9%
9.3%
37.3%
2.9%
19.5%
53.7%
110.4%
25.4%
29.9%
22.0%
-15.6%
2.2%
30.6%
80.9%
0.5%
39.3%
17.5%
33.4%
-4.9%
32.4%
11.0%
0.8%
27.3%
1.6%
25.3%
2.4%
3.2%
1.7%
54.1%
12.8%
29.6%
17.4%
5.8%
20.4%
15.6%
39.8%
7.3%
3.8%

34.7%
32.5%
28.0%
14.5%
36.7%
24.3%
21.4%
45.0%
118.9%
30.0%
18.4%
25.6%
-22.6%
5.7%
48.2%
86.5%
3.3%
36.2%
34.8%
49.3%
-7.4%
36.8%
14.1%
2.2%
35.8%
25.5%
28.5%
25.5%
25.4%
37.1%
59.3%
13.8%
31.2%
22.7%
23.0%
14.8%
22.5%
42.5%
30.3%
18.1%

40.3%
41.8%
31.2%
16.9%
34.3%
21.1%
23.8%
53.2%
118.0%
38.1%
24.0%
31.3%
-23.4%
7.4%
44.7%
92.8%
7.0%
38.9%
50.5%
55.6%
-3.5%
40.6%
12.1%
-6.3%
29.6%
34.9%
24.8%
29.7%
25.5%
36.4%
51.5%
19.1%
29.3%
27.7%
31.0%
12.2%
18.1%
51.1%
32.5%
18.6%

46.5%
41.3%
33.4%
17.6%
44.2%
27.6%
25.0%
53.2%
124.9%
42.9%
44.9%
42.7%
-19.7%
7.5%
45.5%
104.2%
9.4%
42.0%
72.2%
62.3%
7.3%
60.2%
18.6%
-8.7%
30.4%
37.3%
19.8%
29.8%
30.1%
32.0%
50.2%
26.6%
29.6%
30.9%
37.1%
19.8%
16.7%
58.5%
36.9%
19.5%

22.0%
19.9%

29.3%
26.8%

31.6%
30.3%

36.3%
32.7%

Sources: Socits, Thomson Financial, Mergermarket, presse, Datastream

Septembre 2008

- 13 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Le primtre de cette analyse, qui ne se veut pas exhaustive, se limite ltude des
offres publiques en cash ou avec un mix cash-titres (i) ralises par des industriels, (ii)
portant sur une majorit du capital et (iii) dont le montant excde 1 milliard deuros.
Le tableau fait ressortir une prime moyenne sur le cours moyen un mois de lordre de
29%, tandis quelle stablit environ 32% sur le cours moyen 3 mois. Le graphique cidessous illustre la rpartition des transactions de lchantillon en fonction du niveau de
prime :
Analyse des transactions en fonction du niveau de prime sur le cours moyen 1 mois
12
10

6
5
4
3

<10%

10% - 20%

20% - 30%

30% - 40%

40% - 50%

>50%

Cette analyse de primes a t effectue sur la base de cours non perturbs par des
lments spculatifs (cours avant rumeurs).
Le cours dune socit cote, cens reflter sa valeur de rfrence (du moins telle que
perue par le march), peut en effet tre perturb avant mme toute opration, et intgrer
une prime spculative, lie par exemple des rumeurs doffre, des fuites lies
lopration bien en amont de son annonce ou la mise en place dun processus
comptitif. Le cas chant, lexistence de cette prime spculative dans le cours de la
socit avant la transaction peut rendre difficile lanalyse de la prime de contrle.

1.2

Fondements de la prime de contrle


Conceptuellement, les synergies ne sont pas le seul fondement du paiement dune prime
par lacqureur : le contrle confre non seulement des avantages lis lidentit de
lacqureur telles que les synergies avec les activits existantes de lacqureur, mais
galement des avantages, non ncessairement montaires, lis exclusivement la
dtention du contrle en soi. Ces avantages objectifs concernent la capacit de
dterminer la politique de lentreprise, notamment la dsignation des dirigeants, la
politique de distribution, etc8.
Lacqureur escompte par consquent tirer un gain de son acquisition la fois (i) par
une gestion meilleure ou diffrente et (ii) par la naissance de synergies de cots ou de
revenus avec ses activits prexistantes.

Voir article de Maurice Nussenbaum et Claire Karsenti sur lEvaluation dentreprises - Option Finance
(N704)

Septembre 2008

- 14 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Cette analyse rejoint la typologie de travaux dvaluateurs ayant analys la prime de


contrle. Les projections de marges de lacqureur intgrent la fois :
- La valeur de contrle , diffrence entre les marges attendues dans une approche
stand alone ou statu quo et celles rsultant dune gestion optimale de la cible
par lacqureur
- Les synergies rsultant du rapprochement des deux structures cible/acqureur.

Meilleure gestion
Une meilleure gestion de la cible doit assurer une meilleure rentabilit du capital
immobilis. Elle peut signifier le dmantlement de groupes constitus par des
dirigeants qui, dans le souci de recycler des excdents de capitaux, ont abouti la
constitution de groupes diversifis mais financirement sous-performants.
Elle ncessite alors un recentrage sur lactivit principale de la cible o lacqureur doit
disposer dune parfaite matrise des savoir-faire mtiers. Certains groupes, la tte
dune trsorerie abondante, ont dailleurs parfois effectu des oprations de croissance
externe en dehors de leur mtier de base, pour quelques annes plus tard oprer une
revente vers un oprateur du secteur9.

Gestion diffrente
La gestion diffrente prend parfois une dimension plus polmique lorsque lon
considre quun intervenant tranger ou purement financier (donc ne craignant pas de
perte de valeur sur son activit prexistante) aura les coudes plus franches pour (i)
remettre en cause les avantages acquis ou contrats implicites ou (ii) rorganiser
lchelle rgionale ou mondiale la production.
Certains chercheurs amricains voquent les transferts de richesses 10 comme tant
lorigine dune partie de la prime de contrle :
- de ltat vers lacqureur (lacqureur bnficie daides directes ou fiscales ou
transfre la collectivit le cot social de son action)
- des salaris vers lacqureur (rupture des avantages acquis ou contrats implicites)
- des consommateurs (dgradation de la qualit du produit et/ou augmentation des
prix), des clients (exemple : vente la dcoupe dun parc locatif), des sous-traitants
ou des fournisseurs (pression rsultant de la cration dune situation dominante) vers
lacqureur

10

Ce fut le cas notamment de Bouygues acqurant le groupe Drouot pour le revendre Axa en 1983. Plus
rcemment le groupe automobile Fiat a vendu en 2003 le groupe dassurance Toro lditeur dAgostini,
qui la lui-mme revendu en juin 2006 au groupe dassurances Generali
Bidder Overpayment in Takeovers - Bernard S Black Stanford Law Review, vol 41 N3 (Feb 1989) pp 611
point C Wealth Transfers

Septembre 2008

- 15 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Lorsque des abus existent, ils rsultent notre sens dune rglementation inadapte en
terme de prvention ou de rpression (recours des aides puis dlocalisation,
destruction ou pillage volontaire des savoir-faire dun concurrent, constitution de
positions dominantes). Lorsque ces restructurations seffectuent dans un cadre adapt et
dans une perspective de long terme, la prime de contrle a bien pour contrepartie une
cration et non un simple transfert de valeur.
Le groupe acqureur peut apporter son savoir-faire pour grer au mieux les
consquences humaines de la reconversion ou proposer des possibilits de reclassement
dans un groupe plus large (aides la mobilit professionnelle ou gographique). Il
apporte dans des groupes exsangues les capacits financires ncessites par le cot
court terme de ladaptation. Lacheteur contribue alors de manire positive faire
disparatre des situations de rente injustifies qui menaaient terme la survie de
lentreprise acquise, dans un environnement comptitif.

Synergies de cots et de revenus


Ces synergies sont oprationnelles et lies la mise en commun de ressources
(augmentation du chiffre daffaires, rduction de cots via des conomies dchelle).
Elles sont galement financires et managriales par la constitution densembles plus
vastes favorisant une meilleure allocation du capital, les brassages dexpertises, et des
parcours de carrire motivants pour les cadres du nouvel ensemble constitu.
Dans les faits, il est souvent considr que le fondement thorique de la prime de
contrle se rsume la valeur actuelle des synergies que le rapprochement doit
permettre de mettre en uvre. Lindustriel est donc prt payer plus parce quil va grer
sa cible dune faon telle quil espre que la somme des bnfices de la cible et de son
groupe sera suprieure aprs le rapprochement ce quelle est aujourdhui.
Dans la plupart des oprations portant sur des socits cotes, il est annonc un montant
de synergies anticipes qui justifient lopration. Souvent, le montant de ces synergies
est donn sur un horizon de trois ans, sans toujours mentionner le montant des cots de
restructuration ncessaires pour les dgager et qui vient normalement minorer leur
valeur pour dterminer la prime de contrle thoriquement maximum.
Le graphique ci-aprs illustre la corrlation entre le niveau de prime paye dune part et
le niveau de synergies dautre part, dans le cadre de lchantillon de transactions analys
plus haut.
Le tableau des donnes sous-jacentes figure en Annexe 2.

Septembre 2008

- 16 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime offerte sur le cours moyen 1 mois
R2 = 0.8007

14 000

12 000

Prime sur le cours moyen 1 mois (M)

10 000

8 000

6 000

4 000

2 000

0
0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

-2 000
Synergies annuelles annonces (M - Anne pleine)

Seules les transactions pour lesquelles une quantification des synergies tait disponible
ont t prises en compte dans le cadre de cette analyse.
Comme le montre la rgression ci-dessus, il existe effectivement une forte corrlation
entre le niveau de prime et la valeur des synergies attendues de lopration, ce qui
justifie par consquent la prise en compte du niveau de synergies attendues comme une
bonne mesure pour apprhender le niveau de la prime de contrle.

1.3

Position de lacheteur : maximiser la prime de contrle conserve


Lobjectif de lacheteur est de maximiser lcart potentiel entre les esprances de marges
quil attend de la prise de contrle de la socit (valorisation drive de ses projections
de marges actualises) et le prix pay11.
Lcart est maximal lorsque lacheteur identifie une cible qui (i) prsente, tant donn
ses activits et comptences existantes, un fort potentiel et (ii) subit simultanment une
forte dcote sur le march.
En payant une prime au vendeur, lacheteur rtrocde une partie de cette esprance
de gain, le solde conserv par lacheteur correspondant la rmunration du risque ou
des savoir-faire spcifiques devant tre dploys dans une meilleure gestion de la cible.

11

Par dfinition, la notion d overpayment voque en partie I (prix pay suprieur aux projections des
marges incluant les synergies) est exclue de cette approche.

Septembre 2008

- 17 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Le tableau ci-dessous illustre les objectifs recherchs par lacheteur :


Prix propos versus valeur anticipe par lacheteur

Donnes publiques:
Informations disponibles sur la transaction

Donnes non publiques


Estimation du potentiel par lacheteur

Rmunration du risque/savoir-faire
Prime : Valeur de contrle paye

Valeur de rfrence

Prix propos

Total des flux


actualiss attendus

En thorie, il est possible de concevoir que, dans le cadre dune transaction publique par
exemple, une prime de contrle nulle ou ngative (prix propos infrieur au prix de
march) puisse tre propose aux actionnaires de la cible. Ce fut notamment le cas en
fvrier 2007, lorsque le NASDAQ (bourse amricaine), qui dtenait dj 28,75% du
London Stock Exchange (LSE), fit une tentative de rachat 1 243 pence laction contre
un cours de 1 282 pence. Cette prime de contrle ngative fut justifie par le NASDAQ
par la concurrence croissante dont allait tre victime la place de Londres, notamment le
projet Turquoise associant 7 grands tablissements bancaires mondiaux. Lchec de la
tentative du NASDAQ, du fait de labsence de prime de contrle, ntonna pas les
observateurs.12.
Un autre exemple, plus ancien, vient de la prise de contrle par Axa en 1990 aux EtatsUnis de la socit dassurance mutuelle Equitable en pleine dconfiture financire (crise
des obligations pourries ). Il sagissait dune opration dlicate associant une
dmutualisation et une acquisition. Pour fixer la valeur de la socit, il a t propos aux
autorits de tutelle que le cours de bourse, donne constatable et objective, dtermine la
valeur. Dans un contexte de crise pour les valeurs financires, lacqureur maximisait
ainsi lcart entre les flux attendus rsultant de la gestion dune entreprise quil jugeait
fort potentiel et le prix pay rsultant de lvaluation du march13.

12
13

Le Nasdaq choue nouveau dans son OPA sur la bourse de Londres Le Monde, mardi 13 fvrier 2007
Voir la relation faite par Claude Bbar dans linterview de septembre 2002 de la revue Grer et comprendre
- page 10 Axa une croissance exponentielle 1975-1999

Septembre 2008

- 18 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Ces exemples dmontrent que, pour russir une opration, il convient de choisir une
fentre o le cours du march permet doffrir aux actionnaires un prix considr
normal et constat dans le cadre de transactions rcentes de mme nature. Si des
rumeurs ont fait monter de manire artificielle et spculative le cours dune cible dans
les mois prcdant la transaction, la prime offerte devra tre calcule et justifie sur une
base avant rumeurs. Dans les cas extrmes, lacheteur potentiel pourra tre amen
renoncer ou diffrer son acquisition, faute dtre en mesure doffrir une prime
acceptable par rapport au cours qui nobre pas de manire dangereuse sa propre
esprance de gain.

Le surpaiement et ses sanctions


La notion de surpaiement ( overpayment ) qui signifie que, dentre, un acheteur
accepte de payer plus que la valeur des flux futurs de lentit achete, est un cas trs
particulier.
Au-del de la valeur de nuisance (limination dun concurrent)14, le surpaiement rel
et non justifi est dune tout autre nature et est la consquence, gnralement,
dlments irrationnels et assez subjectifs (exposition mdiatique des dirigeants,
inexprience, soutien apport par le march aux oprations de croissance externe
denvergure, ). Ainsi, il existe plusieurs contextes pouvant gnrer des situations de
surpaiement :
2. les contextes de bulle financire, avec une forte dconnection entre les prix de
march et une approche raisonnable des flux oprationnels long terme ;
3. la ncessit, impose par le march de distribuer ou de rinvestir rapidement les
capitaux issus de cessions dactifs, cette dernire solution tant clairement
privilgie par le management en place ;
4. le rglement des acquisitions en actions, qui peut inciter les socits, dont le titre
serait particulirement bien apprci par les marchs, payer au prix fort des
acquisitions dont la valeur stratgique apparatrait dterminante.
Ces surpaiements peuvent bien videmment tre sanctionns par des dprciations a
posteriori, dans la mesure o ils correspondent une esprance de gain paye au
vendeur ne se matrialisant pas.
Compte tenu de limpossibilit de reprendre les dprciations de goodwill, quelle que
soit lvolution ultrieure de la valeur (IAS 36), les provisionnements se font en gnral
tardivement, et sous la pression des auditeurs qui constatent une dgradation rcurrente
de la valeur dutilit ( Value in Use ).

14

Le procd nest pas nouveau, puisquen 1832 les cristalleries de Saint-Louis et Baccarat sallirent pour
racheter les cristalleries du Creusot et fermer le site. Dans ce cas le surpaiement nest quapparent : les
surprofits rsultant de lacquisition sont raliss dans une autre structure ou une structure plus large (groupe)
que lentit acquise.

Septembre 2008

- 19 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Il convient cependant de souligner le rle de garde-fou jou par les agences de


notation, afin dviter quune acquisition importante puisse remettre en cause la
prennit de lentreprise, en cas dchec de la gestion post-acquisition. La menace dune
dgradation de notation peut amener une entreprise renoncer une acquisition en
refusant de surenchrir face des concurrents.

2.

La dcote de minorit
Se fondant sur le principe, intuitif, selon lequel exercer le pouvoir confre plus
davantages que de le subir, une dcote de minorit est parfois pratique dans les
valuations.
Souvent considre comme linverse de la notion de prime de contrle, cette dcote
traduit un ajustement la baisse de la valeur des titres dune socit afin de prendre en
compte le fait que le dtenteur des titres nest pas majoritaire dans le capital de la socit
et ne peut donc influer sur la marche oprationnelle de la socit et sur lutilisation de
ses flux financiers. Toutefois, cette position est trs largement discute par les praticiens
dans la mesure o lapplication de cette dcote pourrait traduire lide ou bien quun
actionnaire minoritaire na pas le mme droit financier que lactionnaire majoritaire
dune socit, ide notamment combattue par les autorits de rglementation des
marchs financiers, ou bien que lactionnaire minoritaire ne fait pas confiance
lactionnaire majoritaire pour la gestion des flux de trsorerie disponibles. Or, il semble
difficile dimaginer quun majoritaire ait des motifs de rinvestir dans des projets
procurant une rentabilit infrieure au cot du capital15.

2.1

Les fondements de la dcote de minorit


La dcote de minorit est justifie dans la littrature financire par les inconvnients
inhrents labsence de pouvoir, notamment :
-

la difficult (croissante avec la faiblesse de la dtention) dinfluer sur la politique de


distribution de dividendes ;

limpossibilit dagir sur la stratgie de lentreprise ;

limpossibilit de modifier lquipe dirigeante ;

la moindre connaissance du fonctionnement et de la situation de lentreprise (encore


accentue dans une socit non cote pour laquelle linformation publique est plus
limite) dans la mesure o lactionnaire majoritaire peut, par lintermdiaire des
dirigeants quil a nomms, restreindre linformation diffuse aux actionnaires
minoritaires.

15

Il convient toutefois de noter que certains auteurs dfendent lide selon laquelle une dcote de minorit peut
faire sens dans un contexte de socit non cote : voir sur cette proposition le document de rflexion de Robert F.
Bruner et M. Palacios Valuing Control and Marketability , Working paper Darden University of Virginia, mai
2004 qui met en avant lexistence dune discount for lack of control dans les situations o des bnfices
privs seraient appropris par lactionnaire contrlant. Rappelons cependant que si les bnfices privs sont pris
en compte dans les flux gnrs par la socit, lvaluation de la socit tient dj compte de ce lack of
control , avant mme toute dcote, qui ferait alors double emploi.

Septembre 2008

- 20 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Or, il convient de ne pas confondre les deux propositions suivantes :


a - une valeur de majoritaire est suprieure une valeur de minoritaire (ou son
symtrique une valeur de minoritaire est infrieure une valeur de majoritaire ) ;
b - une valeur de minoritaire gnre, dans labsolu, une dcote .
En dautres termes, il ne sagit pas dopposer prime de contrle et dcote de minorit.
La premire de ces deux propositions est indniable, nous lavons vu dans le chapitre
prcdent consacr aux primes de contrle (sauf, le cas chant, dans le cas de primes de
minorit, que nous analyserons ci-aprs).
Le bien-fond de la seconde proposition est beaucoup plus discutable et fait toujours
lobjet de nombreux dbats (cf note 15 ci-dessus).

2.2

Analyse de la dcote de minorit


Le raisonnement souvent entendu pour appuyer lutilisation dune dcote de minorit est
de considrer que lactionnaire minoritaire napprhende pas, de manire concrte, les
flux de trsorerie : si une socit dgage un flux de trsorerie donn, un actionnaire
minoritaire ne percevra pas ncessairement ce flux de trsorerie, concurrence de sa
quote-part de dtention. En revanche, sil le dcidait, lactionnaire majoritaire pourrait,
par lexercice du pouvoir que lui confre la dtention de la majorit des droits de vote,
percevoir ce flux de trsorerie, concurrence de sa quote-part de dtention.
La mthode des flux de trsorerie actualiss serait donc une mthode destine
dterminer une valeur majoritaire et donc, dans le cadre de la valorisation dune
participation minoritaire, il conviendrait de lui appliquer une dcote de minorit.
Or, il ny a pas de raison de penser a priori que la valeur des flux de trsorerie devant
tre apprhends par un actionnaire minoritaire puisse (aprs prise en compte de leur
quote-part de dtention) tre diffrente de la valeur de ces mmes flux pour un
actionnaire majoritaire.
Il est certain que lactionnaire minoritaire nest effectivement pas en mesure de dcider
dapprhender la totalit des flux de trsorerie qui fondent la valorisation. Mais il nen
est pas moins certain que, lorsque lactionnaire majoritaire dcide duser de son pouvoir
de contrle pour apprhender ces flux (en tout ou partie - sous forme de dividendes ou
de boni de liquidation de la socit), lactionnaire minoritaire se trouve servi due
proportion de sa dtention dans le capital.
De surcrot, la valeur dtermine selon la mthode des flux de trsorerie actualiss est
tablie sur la base dun certain nombre dhypothses de march dont, notamment, la
prime de risque du march actions. Cette prime est dtermine par diffrence entre la
performance du march actions et le rendement dun actif sans risque. Or, le premier
terme de cette diffrence la performance du march actions se fonde sur des
observations boursires qui constituent une approche dactionnaire minoritaire (les cours
de bourse et leur volution sont gnralement fonds sur des changes entre actionnaires
minoritaires).

Septembre 2008

- 21 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

En consquence, la mthode des flux de trsorerie actualiss se fondant sur le risque


estim pour un actionnaire minoritaire, il nest pas justifi de ritrer les effets de ce
caractre minoritaire par lutilisation dune dcote.
Cette analyse est galement valable en cas dapplication de la mthode des dividendes
actualiss (dans la mesure o, leur quote-part de dtention prs, un actionnaire
minoritaire et un actionnaire majoritaire peroivent un dividende quivalent) et de la
mthode des multiples de cotations boursires (dans la mesure o les observations
boursires sont dj reprsentatives de la valorisation du point de vue dun actionnaire
minoritaire).
En revanche, comme nous lavons vu prcdemment, la prise de contrle peut conduire
lacheteur dune participation majoritaire, pour des raisons stratgiques et en raison des
synergies attendues, payer une prime au vendeur.
Ds lors, deux situations doivent tre distingues :
-

Si la transaction de rfrence est une transaction portant sur une participation


majoritaire, il est probable (mais non systmatique) quune prime de contrle ait t
paye par lacheteur ; dans ce contexte, une dcote de minorit doit tre prise en
compte.
Mais, en ralit, il sagit moins dune dcote de minorit que de lannulation de la
prime de contrle paye lors de la transaction.
Dans la logique de la prsentation dune valuation minoritaire, nous pensons que,
plutt que dappliquer une dcote de minorit in fine, il est prfrable, dans la
mesure de la disponibilit des informations, dannuler in limine la prime de
contrle :
Valeur de transaction observe
- prime de contrle paye
= valeur de la socit avant prime de contrle
/ Agrgat financier
= multiple appliquer

Si la transaction de rfrence est une transaction minoritaire, aucune dcote de


minorit ne doit tre considre puisquaucune prime de contrle na t paye.

Ainsi, dans les situations que nous avons analyses, la dcote de minorit ne se
justifie pas.

2.3

Impact du corpus juridique


Le corpus juridique en vigueur assure, en thorie, lgalit de traitement entre
actionnaires minoritaires et majoritaires (principe dgalit entre associs pos par les
articles 1843-2 et 1844-1 du Code civil, expertises de minorit, contrle des autorits
rglementaires pour les socits cotes, expertise en cas de refus dagrment en vertu de
larticle 1843-4 du Code civil).

Septembre 2008

- 22 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

La dcote de minorit se justifierait alors si ce principe dgalit des actionnaires tait


rompu. Cette situation peut se prsenter dans certaines situations particulires, acceptes
ou subies par les actionnaires minoritaires :
-

en cas dexistence de plusieurs catgories dactions, dont les droits financiers


objectifs seraient diffrents (situation accepte par les actionnaires lors de lachat de
leurs actions) ; il en est ainsi, par exemple, de lmission dactions de prfrence,
lorsque des dividendes prioritaires ou des boni de liquidation prioritaires sont
attachs des actions particulires, situation frquente dans des oprations de
private equity ;

dans le cas o il peut tre suppos que les actionnaires majoritaires, ou les dirigeants
quils auront dsigns, sapproprient, en dpit des mcanismes lgaux de protection,
des avantages (occultes ou excessifs) de manire indue et appauvrissent dautant les
actionnaires minoritaires.

Ceci impose donc danalyser le systme de gouvernance propre la socit value afin
de dterminer dans quelle mesure il est susceptible de gnrer des conflits dintrts et
des bnfices privs, qui justifieraient alors lemploi dune dcote de minorit16.
Ainsi, en dehors de ces situations particulires, acceptes par les actionnaires
minoritaires ou consquences dune imperfection juridique, la dcote de minorit ne
semble pas, selon nous, se justifier.

Impact des primes et dcotes sur la valeur d'une quote-part minoritaire

Majoritaire

Majoritaire

Prix de vente

(70%)

dcote de
minorit / illiquidit
(1)

Prime
d'viction

Minoritaire

Minoritaire

(30%)

(1) Annulation, le cas chant, de la prime de contrle

16

La dcote de minorit ne pourrait se justifier que dans la mesure o lesdits bnfices privs ne sont pas dj
dduits des rsultats de la socit valuer (cf note 15 ci-dessus).

Septembre 2008

- 23 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

2.4

Existence dune prime de minorit


Au contraire, on peut parfois observer une prime de minorit attache aux actions
qui permettent lacheteur, la marge, de franchir un seuil de contrle et
dexercer ainsi un supplment de pouvoir17.
Rappelons ci-aprs les avantages confrs par diffrents seuils de dtention dune
socit (outre les nombreuses garanties, dclinaisons du principe gnral dgalit entre
actionnaires, offertes par la dtention dune action unique) :
Seuil

Droit

Droit de demander en justice la dsignation d'un expert charg de


prsenter un rapport sur une opration de gestion ("expertise de
minorit")
Droit d'interroger par crit les dirigeants sur tout fait de nature
5%
compromettre la continuit de l'exploitation
5% dgressif Droit de dposer des projets de rsolution
5% dgressif Droit d'agir en justice collectivement
33.33%
Droit de s'opposer toute rsolution de type extraordinaire
50.00%
Droit de s'opposer toute rsolution de type ordinaire
95.00%
Intgration fiscale des socits et seuil de retrait obligatoire
5%

Source lgale
(pour une SA)
L 225-231 C.Com
L 225-232 C.Com
L 225-105 C.Com
L 225-252 C.Com
L 225-96 C.Com
L 225-98 C. Com

Le droit de sopposer une rsolution de type extraordinaire (par exemple) prsente un


avantage financier intrinsque pour le bnficiaire de ce droit. Analysons le cas dune
augmentation de capital qui financerait un investissement. En sopposant cette
opration, qui impacte les flux de trsorerie futurs de la socit, lactionnaire
contestataire modifie la valeur de lentreprise et donc celle de ses propres actions. On
suppose en effet que sil soppose cette opration, cest quil considre que lopration
propose dtruit de la valeur18 : sa vision du futur de la socit est donc diffrente de
celle des dirigeants. En empchant cette opration lactionnaire minoritaire, selon sa
vision, empche une destruction de la valeur de ses actions. Ce pouvoir dinfluer sur la
valeur peut donc tre valoris par le biais dune prime de minorit, de manire analogue
la valorisation du contrle de la socit au-del de la majorit simple (cf. prime de
contrle ci-avant).
Les autres droits des minoritaires mentionns ci-dessus nont quune faible incidence sur
la valeur de la socit : la socit supporte seulement les cots attachs lexercice de
ces droits (le cot de lexpertise de minorit peut, par exemple, tre la charge de la
socit).

17

18

Ainsi, la notion de prime de minorit se rattache au rle pivot que peut remplir lactionnaire minoritaire dans
une bataille pour le contrle : plus celui-ci est important (et il dpend de la gographie du capital), plus cette
prime est susceptible dexister.
Une obstruction sans fondement pourrait tre qualifie dabus de minorit et, ce titre, sanctionne par les
tribunaux.

Septembre 2008

- 24 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

A loppos, pour un actionnaire majoritaire :


- faire disparatre tout risque quun actionnaire minoritaire soppose une rsolution
extraordinaire a une valeur car, ce faisant, il sassure de ce que sa vision stratgique
de lentreprise prdominera et optimisera la valeur de ses actions (dans le cas de
lexemple ci-dessus, lactionnaire majoritaire propose une augmentation de capital
pour financer un investissement car il lestime cratrice de valeur) ;
- faire disparatre les petits actionnaires minoritaires a galement une valeur en
cartant tout risque de contestation dans la conduite de sa stratgie et, dans les
socits cotes, gnre un possible retrait de la cote et les conomies qui
laccompagnent ;
- enfin, rduire la part des minoritaires moins de 5% du capital permet dobtenir le
bnfice, non ngligeable, de lintgration fiscale, qui est un lment clef dans
certains montages financiers, notamment, mais pas seulement, ceux impliquant les
fonds dinvestissement.
Cest dans ces conditions que lon peut observer des primes non ngligeables payes
aux actionnaires minoritaires dans le cadre du rachat de leur participation, que ces
rachats constituent des transactions de gr gr ou des expropriations dans le cadre de la
procdure de retrait obligatoire prvue par la lgislation franaise.
Rappelons en effet que, dans le cadre doprations portant sur des socits cotes, la
rglementation boursire des principales places financires a prvu une protection de
lactionnaire minoritaire. Ainsi, on observe que les groupes dtenant la majorit du
capital de socits cotes sont obligs, dans les faits, de payer une prime aux
minoritaires dans le cadre doffres publiques.
Nous prsentons ci-aprs, titre dillustration, les niveaux de primes constates lors des
oprations de rachat de titres dactionnaires minoritaires en Europe les plus importantes
(taille suprieure 1 000 M) depuis 1999. Il apparat une prime substantielle de 19%
par rapport aux derniers cours de bourse (moyenne 1 mois) relevs avant annonce ou
rumeurs.

Septembre 2008

- 25 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Nous prsentons galement les niveaux de primes constates lors des oprations doffres
publiques de retrait / retrait obligatoire constates en France depuis la fin de lanne
2006. On constate un niveau de prime moyen denviron 10%, la fois par rapport au
dernier cours de bourse (avant rumeurs relatives lopration) et par rapport la valeur
intrinsque dtermine par lexpert indpendant (par la mthode des DCF) qui sest
prononc sur lopration.

2.5

Dcote de minorit ou dilliquidit ?


Ainsi, le concept de dcote de minorit - sauf cas particuliers (actions de prfrence,
enrichissement indu des actionnaires majoritaires) - ne se justifie gnralement pas. Au
contraire, dans des situations o un seuil de dtention minoritaire permet dobtenir des
droits supplmentaires, cest mme une prime de minorit quil conviendrait
dappliquer, de manire analogue la valorisation du contrle de la socit au-del de la
majorit simple.
Pourtant, il est souvent dlicat de cder des actions minoritaires de socits dont le
march des titres est troit. Ces actions subissent donc, de manire justifie, une dcote
dilliquidit (cf. analyse ci-aprs). Ainsi, sil est justifi dappliquer une dcote lors de
lvaluation dactions minoritaires, cest du fait de leur caractre illiquide et non pas de
leur caractre minoritaire. On prendra donc garde de bien distinguer ces deux types de
dcote.

3.

La dcote de taille et dilliquidit


La plupart des dcotes appliques en valuation sont issues, comme les primes, de
niveaux constats sur le march boursier ou lors de transactions, mais elles peuvent
perdre au fil du temps ce lien une rfrence opposable ou tre sujettes critiques
lorsquelles sont utilises dans des contextes inappropris.
Pour faire le point sur les dcotes dilliquidit et de taille, nous avons examin les
exemples pratiques les plus souvent rencontrs et nous nous sommes interrogs sur les
contextes dans lesquels ces dcotes sont appliques.

Septembre 2008

- 26 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Leurs fondements thoriques ont fait lobjet de discussions au sein du groupe de travail
dont il ressort un consensus sur lexistence de dcotes dilliquidit ou de moindre
liquidit alors que la dcote de taille ne fait pas lunanimit.
Sagissant dvaluation dune socit cote, on peut alors se demander si les dcotes
dilliquidit et de taille ne sont pas le reflet dune seule et mme dcote, dont le niveau
ne devrait pas en consquence rsulter de laddition de pourcentages non justifis
conduisant parfois des rabais excessifs.

3.1

La dcote de taille
La dcote de taille exprime une variable dajustement la baisse de la valeur dune
socit lorsque celle-ci est value soit au travers de la mthode des comparables
boursiers, si lchantillon est constitu de socits comparables en termes dactivit
mais de taille beaucoup plus importante que celle de la socit value, soit au travers
dune actualisation des cash-flows futurs intgrant une prime de risque de march
fonde sur un sous-jacent nettement plus important (CAC 40, SBF 120, ).
Cette dcote a fait lobjet dtudes, aujourdhui un peu anciennes (cf Eric Grena, revue
Analyse Financire, 4e trimestre 2002), qui partent du postulat quun risque accru est
attach aux entreprises de petite taille, les principales raisons en tant la concentration
du management sur une ou quelques personnes, laccs limit au financement, ainsi
quune structure de cots moins favorable et une plus grande sensibilit la
conjoncture.
Il ressort des discussions au sein du groupe de travail que ce risque et les cots associs
existent bien pour les toutes petites entreprises, ainsi que dans certains secteurs
spcifiques o la taille est un facteur dterminant (cas par exemple de la Distribution du
fait du caractre stratgique du poids des achats).
Il ressort galement des discussions quau contraire, une entreprise de taille moyenne
peut bnficier, en tant il est vrai souvent positionne sur une niche de march mais
pas toujours, dune dynamique et de perspectives de dveloppement au moins aussi
fortes que les plus grandes entreprises de son secteur sans que les risques cits ci-dessus
soient dterminants et il ne parat pas alors justifi de lui appliquer une dcote.
Sur les marchs boursiers lcart de valeur qui peut exister entre petites et grandes
valeurs est gnralement li une tendance privilgier au dbut dun mouvement
haussier les valeurs les plus liquides, c'est--dire les grandes valeurs pour se reporter
avec retard sur les plus petites capitalisations, phnomne qui a pu tre observ sur le
dernier cycle ayant commenc en mars 2003.
Finalement, cest sur cette dcote de petite valeur , plutt lie une moindre
liquidit, souvent associe ou assimile la taille, quun consensus semble se dessiner.
Il nous a donc paru intressant de faire le point sur le cot et donc la dcote induits par
lilliquidit ou la moindre liquidit.

Septembre 2008

- 27 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

3.2

La dcote dilliquidit
Le risque financier : cest le risque de ne pouvoir vendre son prix un titre financier.
Il peut se traduire, soit par une impossibilit effective de le vendre, soit par une dcote
dite dilliquidit (lexique financier du manuel de Finance dEntreprise Pierre
Vernimmen)19.
La dcote la plus couramment admise est celle qui consiste appliquer la valeur
obtenue par rfrence au march boursier (multiples de comparables et, plus
marginalement, prime de risque) une dcote pour tenir compte du fait que la cible
valuer (ou les titres de la socit) nest pas cote.
Il convient cependant de noter que pour les professionnels de linvestissement, la notion
dilliquidit, qui constitue un risque significatif, est traite de manire approfondie par le
biais de la ngociation de conditions trs strictes dans les pactes dactionnaires quant
la liquidit de leurs placements au terme de la priode dinvestissement (clause de
sortie, objectif dintroduction en bourse, ). En outre, il convient dobserver quil est
parfois possible de reconstituer, grce aux innovations des marchs financiers, une
liquidit synthtique sur un produit lorigine illiquide. Dans ce cas de figure, la dcote
dilliquidit doit sans doute tre retenue avec davantage de prudence.
Lutilisation de la dcote dilliquidit, dont le principe est assez gnralement accept,
se heurte une difficult de quantification et dvaluation. Si on laisse de ct le cas o
il nexiste aucune possibilit de vendre, lilliquidit ou la moindre liquidit se traduit par
un cot qui en thorie pourrait correspondre au prix dacquisition dune option et qui en
pratique fait lobjet dune estimation plus ou moins forfaitaire (cot et horizon dune
sortie probable par transaction majoritaire ou de cession en bourse, nombre de jours de
bourse ncessaires pour vendre un bloc dactions sur le march).
Certains acteurs, comme Associs en Finance, proposent un modle financier permettant
dvaluer une illiquidit de march. En revanche, dautres praticiens privilgient un
rfrentiel de march fond sur lobservation doprations comparables (dcote
constate lors de cession de bloc, positions AMF sur certaines oprations publiques, ).

19

Selon certains auteurs, la liquidit correspond la possibilit de ngocier un actif rapidement en trouvant
la fois un prix et une contrepartie. Elle se distingue de la marketabilit qui correspond au droit de
vendre cet actif. Un actif peut tre la fois marketable et non liquide et inversement : un titre faisait lobjet
dune restriction la vente (lock up) ne sera pas marketable mme sil est liquide.
La liquidit peut tre analyse comme une option de vente dont la valeur dpend de lincertitude et de la
dure ncessaire pour vendre (ALLI & THOMPSON 1991 Valuation n 36, pp 22-34).
Par ailleurs, la plupart du temps dans les valuations, il nest pas tenu compte dune dcote dilliquidit
mais dune prime de taille dans le taux dactualisation, laquelle est principalement source par les tudes
Ibbotson sur le march amricain.

Septembre 2008

- 28 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Dans un article publi en 200120, des praticiens de lvaluation et des professeurs


duniversits amricaines, avaient analys la dcote dilliquidit en rappelant les travaux
prcdemment mens pour estimer cette dcote (comparaison du prix fix lors dune
introduction en bourse avec les transactions pralables, comparaison des multiples
dacquisition dchantillon de socits non cotes par rapport un chantillon de
socits cotes du mme secteur, dcotes pratiques lors de placements privs sur des
actions prsentant des restrictions de ngociation), en soulignant les multiples biais
pouvant affecter les rsultats de ces tudes, en mettant jour les donnes concernant
cette dcote dilliquidit et en affinant les autres facteurs de dcotes afin daboutir une
quantification plus prcise de la seule dcote dilliquidit, moins critiquable notamment
dans un contexte judiciaire.
Les cas dutilisation dune dcote dilliquidit
Cette dcote est gnralement utilise dans un contexte dvaluation fiscale ou
rglementaire (application de dcotes forfaitaires recommandes) ainsi que dans le non
cot private equity et lors dintroductions en bourse private to public , ce dernier
cas recouvrant une notion plus large que le seul dfaut de liquidit.
3.21 La dcote dilliquidit applique aux titres non cots
Cette dcote sapplique le plus souvent la valeur obtenue par comparaison boursire,
cest--dire la Valeur de march, en partant de lide que la rfrence des socits
comparables cotes donne une valeur leve, les multiples de ces socits cotes
intgrant le facteur positif de liquidit dont ne bnficient pas les titres de la socit
valuer.
-

Ladministration fiscale (cf chapitre 4 ci-aprs) admet lapplication de dcotes


pour non liquidit en distinguant une dcote gnrale pour non liquidit et une
dcote lie aux contraintes juridiques ou contractuelles.
Labattement pour non liquidit simpose dans deux cas : lorsque la socit est
value en fonction de la seule approche de lactif net rvalu et lorsque les titres
non cots sont valoriss par comparaison avec des titres cots. Il est prcis que
lorsque le paquet dactions non cotes valoriser emporte pouvoir de contrle, la
dcote pour non liquidit peut se compenser par lapplication dune prime de
contrle .
Concrtement le guide de lvaluation de ladministration fiscale prvoit que les
coefficients boursiers retenus pour valoriser des titres minoritaires ou la valeur
obtenue par application de coefficients doivent tre diminus dune dcote pour non
liquidit. En effet un titre cot est parfaitement liquide, alors quun titre non cot ne
peut tre rendu liquide aussi rapidement. La comparaison pour tre pertinente doit
donc retenir une dcote de lordre de 20% 30%. Cette dcote est minore lorsque
la comparaison boursire sert valoriser des titres non cots majoritaires, car, sils
sont moins liquides que des titres cots, ils emportent pouvoir de contrle. .

20

Firm Value and Marketability Discounts Mukesh Bajaj, David J. Denis, Stephen P. Ferris and Atulya
Sarin, Journal of Corporation Law, 27 (Fall, 2001): 89-115

Septembre 2008

- 29 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Ce niveau est notamment repris pour les comptes nationaux, la dernire note de la
Banque de France (16 mai 2007) sur les principes de comptabilisation rappelant que
Les titres cots sont comptabiliss leur valeur de march. Les actions des
socits non cotes sont valorises en leur appliquant le ratio capitalisation
boursire/fonds propres observs pour des socits du mme secteur sous rserve de
lapplication dune dcote dilliquidit fixe forfaitairement 25% .
-

Pour le capital investissement, le guide de lAFIC prvoit clairement une dcote de


Ngociabilit ( la Ngociabilit reprsente la facilit et la rapidit avec
lesquelles un instrument peut tre cd au moment voulu La Ngociabilit
implique lexistence simultane dune offre et dune demande ) qui sapplique la
valeur de linvestissement du fonds dans lentreprise (plutt qu lEntreprise) et se
situe selon les circonstances ( la dcote de Ngociabilit diminue mesure que la
Ralisation de lInvestissement est proche et plus certaine ) dans une fourchette de
10% 30% (par tranche de 5%).

Les banques daffaires et les professionnels du march nappliquent


gnralement pas de dcote pour illiquidit/non cotation lorsquils ralisent une
valuation en vue dune transaction puisque la perspective mme de cet
achat/cession suppose une liquidit prochaine ; en thorie cette dcote pourrait tre
prise en compte, si un projet existe, au travers des cots dintroduction en bourse ou
daccs la liquidit via lachat de coquilles cotes, oprations qui sont
devenues frquentes dans le domaine immobilier du fait de lobligation de cotation
induite par le rgime des SIIC, les dernires transactions ayant t ralises avec des
primes sur lactif net/trsorerie comprises entre 1 M et 5 M.
En revanche, cette dcote dilliquidit est assez usuellement applique pour valuer
certains titres de participation et elle est parfois explicitement prvue dans les
accords signs entre actionnaires (Cf. valorisation de la participation de la Caisse des
Dpts dans la Caisse Nationale des Caisses dEpargne : dcote de 20% applique
aux certificats coopratifs dinvestissement (CCI), cette dcote pouvant galement
tre lie la nature du titre.

3.22 La dcote dilliquidit applique des titres faisant lobjet dun blocage/impossibilit
de vendre temporaire
Cette dcote est applique tous les types de valeurs, de march, intrinsque ou
conomique, et tient compte de clauses spcifiques de blocages qui rsultent de
contraintes juridiques (pactes) ou fiscales.
Les plus couramment rencontres concernent :
des titres cots bloqus pendant une certaine priode, le plus souvent suprieure
1 an pouvant aller jusqu 5 voire 10 ans, notamment lorsque cette impossibilit de
cder est lie lintroduction en bourse de la socit ;
des titres optionnels dont le sous-jacent est cot mais qui, pour des motifs
essentiellement fiscaux, ne peuvent faire lobjet dune cession ou dun exercice
pendant une priode dtermine ;
on rencontre galement en private equity, sur le march secondaire des fonds de
fonds, une pratique rcurrente de dcotes dilliquidit afin de prendre en
compte la liquidit immdiate offerte par lacheteur au vendeur qui souhaite cder
sa participation avant lhorizon prvu.

Septembre 2008

- 30 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Le niveau de la dcote applique est variable et fait lobjet de dbats car il nexiste par
dfinition pas de rfrentiel de march (prix de cession de ces titres non liquides par
rapport aux prix de cession des mmes titres bnficiant de la liquidit) et limpact de
lilliquidit sur la valeur de ces titres dpend galement de leur nature (actions, options,
parts de fonds).
Une des mthodes rencontres consiste actualiser la valeur sur la priode de blocage,
le dbat tant alors report sur le niveau du taux dactualisation retenu.
Rappelons galement la mthode envisage par le Conseil national de la comptabilit
pour chiffrer la dcote dincessibilit dans le cadre dun Plan dEpargne Entreprises : la
solution voque consiste chiffrer le cot dune stratgie couplant une vente terme
des instruments incessibles et dun achat immdiat crdit des mmes instruments
cessibles sur le march21.
3.23 La dcote dilliquidit applique des titres cots ou en voie de ltre pour tenir
compte de leur moindre liquidit
Il sagit de tenir compte dune moindre liquidit pour des titres certes cots ou devant
faire lobjet dune cotation, mais dans des changes rduits ou pour le placement dun
bloc de titres qui reprsente un multiple significatif du nombre de titres changs chaque
jour sur le march boursier pour la valeur considre. Cette dcote est gnralement
applique aux rsultats obtenus par comparaisons boursires (Valeur de March) mais
galement la mthode des flux de trsorerie dexploitation (Valeur Intrinsque) via
lajout dune prime spcifique qui augmente le taux dactualisation et diminue donc
le rsultat obtenu. Cette dcote peut galement se rencontrer dans lhypothse de
placement de blocs de titres, auquel cas elle sapplique aux cours de bourse (Valeur de
March) des titres valuer.
-

La pratique des professionnels du march primaire (introduction en bourse,


augmentations de capital) repose sur un abattement appliqu la valeur de
lentreprise ou des titres composant son capital pour tenir compte dun rabais devant
permettre de faciliter la souscription par les investisseurs institutionnels ou
particuliers. Il ne sagit ainsi pas proprement parler dune dcote dilliquidit,
sagissant ou bien de socits non cotes mais qui vont ltre, ou bien de titres de
socits cotes faisant lobjet dune augmentation de capital. Ces dcotes sur le
march primaire sont plus proches, dans leur nature et leur montant, dune dcote de
moindre liquidit dans la mesure o elles concernent des socits qui vont tre
prochainement cotes ou le sont dj, et sont justifies par lobjectif de placement
des titres dans des conditions dquilibre optimal.
Dans le cas dune introduction en bourse, la dcote vise clairement assurer un
potentiel de hausse court terme des actions de la socit dont les titres/actions sont
mis sur le march.

21

La solution envisage par le CNC revient une stratgie darbitrage sur linstrument considr.

Septembre 2008

- 31 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Pour une augmentation de capital dune socit cote, il sagit darriver un


quilibre entre les chances de placement et la dilution induite, ce qui implique, selon
la rglementation franaise, une dcote par rapport aux cours rcents limite 5%
sil ny a pas de droit prfrentiel de souscription (DPS) alors que pour les
augmentations de capital avec DPS, le niveau de dcote faciale pourrait en thorie
tre illimit mais se situe de fait entre 20% et 25% (chantillon doprations janvier
2001 - janvier 2007).

22

Sagissant des socits cotes, les travaux de Fama et French ont dbouch sur la
mise au point dun modle prenant en compte le risque de liquidit. Associs en
Finance a dvelopp un modle de Plan de March qui identifie clairement la
prime de liquidit 22 : celle-ci est intgre la rentabilit espre sur le march
[E(Rm)] dtermine sur lchantillon de socits et est suivie laide dun bta
spcifique correspondant au facteur liquidit identifi. Elle recouvre de fait, comme
nous le soulignions plus haut, la mme notion que celle de dcote de taille, la
liquidit des actions cotes tant aujourdhui encore trs lie la taille de la socit
cote. On peut souligner que, sagissant de socits qui sont cotes, limpact de cette
moindre liquidit peut effectivement tre chiffr, les rsultats obtenus, et donc le
niveau de dcote, tant assez variable dans le temps dans une sorte de mouvement de
balancier faisant que, dans les priodes de crises boursires, la valeur attribue une
plus grande liquidit augmente trs nettement (ce qui a encore t constat
rcemment), alors qu dautres moments, lafflux de liquidits sur le march
boursier fait plus queffacer cette dcote des petites valeurs moins liquides , dont
les multiples sont alors plus levs que ceux de socits de taille plus importante
offrant une plus grande liquidit.
Cest pourquoi certains intervenants prfrent sappuyer, plutt que sur des modles
de march chiffrant cette dcote un instant t, sur des travaux plus acadmiques qui
permettent de lisser ce phnomne et dextrioriser une dcote qui reste en
adquation avec le contexte spcifique de lvaluation dune socit cote.

Pour les blocs minoritaires reprsentant une part significative des volumes traits,
les dcotes constates sur le march sont variables et corrles la taille du bloc (Cf.
lettre Vernimmen de septembre 2001). Le guide de lAfic/Evca prvoit cette
situation et donne une grille faisant ressortir le niveau de dcote applicable en
fonction du multiple du volume dchange quotidien (0 lorsque le multiple
reprsente jusqu 20 fois le volume dchange quotidien, 10% quand il reprsente
de 20 49 fois ). Il convient de souligner une volution des pratiques du private
equity vers une moindre dcote puisque auparavant une dcote tait
systmatiquement applique, y compris sur les titres de socits cotes.

Cette prime mesure lcart de rentabilit attendue par un investisseur entre deux socits de risque
comparable (c'est--dire appartenant au mme secteur, affichant la mme structure financire, ainsi que des
perspectives de dveloppement et de rentabilit parallles). Cette prime volue dans le temps comme la
prime de risque puisquelle est en partie lie laversion au risque. Dans un march haussier - buying
panic - les grants souhaitent tre investis, avec plus ou moins dindiffrence au risque et la liquidit.
Dans un march baissier - fly to quality - les investisseurs privilgient le risque faible et la liquidit forte.
La dcote de liquidit slve en moyenne environ 20 % entre une valeur donne et une autre dix fois plus
petite.

Septembre 2008

- 32 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

La liquidit a clairement un prix qui doit tre pris en compte et justifie, dans certains
cas, lapplication de dcotes ou lutilisation de primes spcifiques.
Toute application de dcote doit tenir compte dune analyse fine du contexte, des droits
des actionnaires (pacte, minoritaire/majoritaire).
Dans certains contextes (fiscal, comptable/reporting, private equity), les dcotes de taille
et/ou de liquidit peuvent atteindre des niveaux assez significatifs, lvaluateur devant
cependant sinterroger sur le fondement des mthodes et des rfrences lorsque ce
niveau conduit par exemple ne prendre que la moiti des valeurs obtenues. Certains
cas spcifiques de dcotes lies des blocages sont complexes, notamment lorsquil
sagit dinstruments optionnels, sujet qui fait lobjet dun autre groupe de travail de la
SFEV. Pour une valuation sappliquant des titres cots, la moindre liquidit des
petites valeurs est une ralit qui a un impact certain sur lvaluation, mais qui doit
rester raisonnable et tenir compte du contexte spcifique dans lequel intervient
lvaluateur. Enfin, lorsque lvaluation est ralise dans un contexte de cession, la
notion de dcote dilliquidit na pas ncessairement de sens.
Pour illustrer ces propos, on fera rfrence ltude publie en 2001 prcdemment
cite (cf note 18), dans laquelle les auteurs, partant du constat que les dcotes
dilliquidit quantifies pour les besoins dvaluations dans un cadre judiciaire
amricain prsentaient des carts tels quils taient susceptibles de remettre en cause le
principe mme de cette dcote, ont notamment dmontr quen prenant en compte le
seul facteur dilliquidit, lexclusion des nombreux autres facteurs susceptibles
daffecter la valeur dun titre ou dune socit dans les tudes prcdemment menes,
son niveau pouvait aisment passer de 45% (dcote extriorise selon la mthode de
lIPO ) moins de 10%.

4.

La dcote de holding
Rappels smantiques
Selon le Vernimmen : Une socit holding est une socit sans objet industriel dont
l'actif est compos de titres de participation. Par une organisation en cascade, un
holding permet de conserver le contrle d'une entreprise en multipliant le nombre
d'actionnaires minoritaires chaque tage. En outre, il permet la remonte de
dividendes faible cot fiscal ( cause du rgime fiscal dit mre/fille) et le rachat de
titres de la socit industrielle au moyen du revenu ainsi peru. Le holding peut tre
indiffremment une socit civile ou une socit de capitaux.
Les holdings financiers, autrefois lis des groupes bancaires, ont jou un rle majeur
auprs des entreprises en les finanant, en les aidant constituer de grands groupes
industriels. Ils taient en quelque sorte un substitut aux marchs de capitaux, alors
embryonnaires. Mme s'ils restaient fondamentalement financiers, avec un objectif de
rendement, la dure de dtention de leurs participations pouvait tre longue. Leur
disparition progressive s'est traduite par l'clatement des noyaux durs et le
dcroisement des participations. .

Septembre 2008

- 33 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Danciens holdings se sont ainsi progressivement transforms en socits


dinvestissement fondes sur une vision plus dynamique de la gestion des actifs.
On distingue en outre deux types de socits holding :
-

les holdings pures : socits de portefeuille, dont la fonction essentielle rside


dans la dtention et la gestion de participations,

les holdings mixtes : elles adjoignent, la fonction de dtention de titres sociaux,


des activits industrielles ou commerciales.

La dcote de holding se dfinit comme la constatation d'une diffrence entre la


capitalisation boursire d'une socit holding et sa valeur aprs revalorisation des
diverses participations et actifs financiers et non financiers leur valeur de march. En
d'autres termes, c'est la constatation d'une diffrence entre la valeur du holding mesure
partir de son cours de bourse et de son Actif Net Rvalu (ANR)23.

Facteurs explicatifs des dcotes de holding


Les principaux facteurs explicatifs des dcotes de holding sont les suivants :

23

lopacit et une cration de valeur disparate : les actifs des holdings, outre les
participations stratgiques, sont constitus dactifs divers dont la valeur dutilit
nest pas toujours trs facilement dterminable ou dont la rentabilit nest souvent
pas en rapport avec celle des participations stratgiques ;

lilliquidit : la liquidit des actions (possibilit de ngocier leur cession sur les
marchs dans des conditions normales) diminue au fur et mesure que lon
monte dans lorganigramme des groupes en cascade ;

le risque et le cot de la dette : la valeur de la dette place dans les holdings est trs
diffrente de la mme dette place dans le sous-jacent du fait dune surface dactifs
dune valeur trs infrieure et du risque attach une brutale et durable baisse des
cours du sous-jacent ; ce titre, il est intressant de relever que dans les cas de
groupes constitus dune cascade de holding, la dette financire se trouve
gnralement soumise au respect de covenants (ratios exigs par les banques
prteuses, au risque de la dchance du terme des emprunts) de plus en plus
exigeants au fur et mesure que lon monte dans lorganigramme du groupe ;

le nombre important dactifs stratgiques, aucun ntant rellement significatif au


regard de lactif net, voire parfois un parpillement des actifs brouillant la
comprhension ou la connaissance par les observateurs du contenu et de la relle
valeur de chacun dentre eux ;

la complexit de certaines structures actionnariales qui se caractrisent par des


participations croises ou par lexistence de holdings intermdiaires au rle souvent
peu explicite ;

Une distinction complmentaire pourrait tre faite entre les holdings financiers, dont les dcotes ont
significativement diminu ces dernires annes (Eurazeo par exemple), et les holdings familiaux, qui
affichent toujours des dcotes plus significatives.

Septembre 2008

- 34 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

la faible rotation des actifs stratgiques : les actifs des socits holding (au moins les
participations stratgiques) sont souvent caractriss par une trs faible rotation,
voire une quasi absence de rotation ; ceci est surtout vrai dans les holdings familiaux
ou apparents et peut justifier de privilgier une valeur dtermine par le rendement,
gnralement faible en raison de lutilisation du cash (essentiellement constitu des
dividendes reus des participations) au remboursement de la dette dacquisition ;

les frais de fonctionnement : les socits holding doivent se doter des moyens
(humains et techniques) ncessaires la ralisation de leur activit ; ces moyens,
gnrateurs de cots, viennent amoindrir le revenu net et, de fait, rduire la valeur ;

les frottements fiscaux (double taxation, au sein du holding puis entre les mains de
lactionnaire, dlai de remonte des dividendes).

Les marchs reconnaissent ces dcotes de holding qui napparaissent pas devoir tre
values instantanment mais sur une priode suffisamment longue permettant de
capturer lensemble des facteurs dterminants, pour partie dordre structurel et pour
partie conjoncturels.

Quantification des dcotes de holding


Pour quantifier les dcotes de holding, il est ncessaire de mesurer lcart de valeur
entre la capitalisation boursire du holding et lActif Net Rvalu ANR (participations et actifs financiers et non financiers valoriss leur valeur de march
diminus de la dette).
Toutefois, le calcul de lANR est complexe, surtout dans le cas dactifs non cots. De
plus, le holding peut avoir une stratgie de communication spcifique, lamenant
retenir une grande prudence ou, au contraire, une certaine agressivit dans le niveau
de lANR quelle communiquera.
Ainsi, il existe frquemment des carts entre lANR communiqu par les holdings et
celui retenu par les analystes financiers.
Les analyses ralises jusquen 2003 - 2004 sur des panels de socits holding cotes
concluaient des dcotes de holding variant entre 20% et 50%, avec des moyennes entre
30% et 35%.
Du fait de lvolution des facteurs dterminants indiqus plus haut, notamment le
recentrage des holdings sur des activits de socits dinvestissement et lvolution des
lgislations fiscales, particulirement en France avec la rforme de la taxation des plusvalues sur les titres de participation, le niveau des dcotes na cess de diminuer pour se
situer en 2007, selon diffrentes tudes danalystes financiers, entre 10% et 30%, avec
une moyenne situe entre 15% et 20%.

Septembre 2008

- 35 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Tableau 1 : volution de la dcote de holding selon diffrents bureaux dtudes


Dcote
CA Cheuvreux (20 valeurs europennes)
mi-juin 2007
mi-septembre 2007
moyenne 20 ans (1987-2007)

20%
16%
30%

HSBC (7 valeurs europennes)


fin 2002
mai-juin 2006
fin 2006

38%
> 20%
18%

UBS (44 valeurs europennes)1)


juin 2006
23%
mai 2007
10%
1)
y compris les conglomrats, vhicules d'investissements et private equity
Source : Les Echos - 24 septembre 2007 : Analyse Financire, Holdings

Tableau 2 : dcotes de holding observes au premier semestre 2007


Dcote
Euronext Paris
Eurazeo
Fimalac
FFP Holding Peugeot
Wendel
Euronext Bruxelles
KBC Ancora [ex Almancora]
CNP Compagnie Nationale de Participation
GBL
Sofina
Bourse de Zurich
Pargesa

9,6%
15,7%
25,9%
6,4%
11,2%
17,8%
22,8%
19,3%
24,1%

Source : CA Cheuvreux

Ainsi, bien que rduites, les dcotes de holding continuent nanmoins dexister en
Europe et les groupes europens subissent toujours une pression forte pour se recentrer
sur un nombre restreint dactivits.

Le cas des cascades de holding


Pour quantifier les dcotes de holding en cascade, il est ncessaire de mesurer lcart de
valeur entre la capitalisation boursire et lactif net rvalu des holdings superposs,
cet actif net rvalu tant lui-mme principalement dtermin en fonction du cours de
bourse du holding infrieur ou du sous-jacent.
A titre illustratif, des tudes ralises sur des valeurs cotes conduisant en cascade au
contrle dun mme sous-jacent lui-mme cot a montr quune dcote doit tre
reconnue chaque palier.

Septembre 2008

- 36 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Ainsi, la dcote moyenne releve sur les valeurs dun chantillon analys (CGIP,
Taittinger, Christian Dior, Dynaction, Fimalac, Isis, FFP Holding Peugeot, Bollor,
Nord-Est, Azo, Electrafina) entre octobre 2000 et fvrier 2002 est la suivante :
- dcote moyenne de premier holding (11 valeurs) : 33/44 %
- dcote moyenne de second holding (5 valeurs) : 31/35 %
- dcote moyenne de troisime holding (2 valeurs) : 32/35 %
- dcote moyenne de quatrime holding (2 valeurs) : 27/39 %
Ce phnomne a pu tre de la mme manire observ en 2005, notamment au sein des
groupes Bollor (Financire de lOdet / Bollor Investissement / Bollor Sa), Euris
(Finatis / Foncire Euris / Rallye Sa / Casino), Ifil (famille Agnelli / Ifi / Ifil / Fiat),
Frre-Bourgeois (CNP / Pargesa / GBL), Christian Dior (Christian Dior/LVMH) ou
dans les oprations de restructuration du capital du groupe Lazard (Azo / Eurafrance /
Immobilire Marseillaise / Rue Impriale) intervenues en 2001, avec des dcotes en
diminution par rapport aux annes 2000 / 2002, de mme quen 2007 ainsi quil apparat
ci-dessus sagissant du groupe Frre (CNP / Pargesa / GBL).

5.

La dcote de conglomrat
Un conglomrat est dfini comme un groupe dentreprises compos de domaines
dactivits stratgiques ou DAS ( mtiers-marchs ) nexploitant en commun que des
ressources financires, et donc pas (ou peu) de ressources matrielles (infrastructures,
plates-formes) et immatrielles (comptences, marques) communes. La dcote est
justifie par lexcs de charges de structure du conglomrat et par labsence de gains de
synergie24 entre les DAS.
La dcote de conglomrat est gale la diffrence entre la valeur fondamentale ou
intrinsque dconsolide du groupe (somme des valeurs des DAS calcules par les
mthodes du DCF, des comparables et/ou des multiples) et la valeur boursire de la
socit holding du groupe25.
Le march financier tant considr comme relativement efficient, la valeur boursire
consolide du groupe inclut en principe la dcote conglomrale. Selon le cas, cette
dcote varie entre 10 et 20% (comme lillustre lexemple ci-dessous de Time WarnerAOL).

24

25

Synergie (effet 1+1=3 ou 2+2=5 ) : cration de valeur supplmentaire obtenue grce au


regroupement de deux ou plusieurs entreprises et qui naurait pas t obtenue sans la mise en uvre
effective de la fusion (Strategor, 2002).
Ou la valeur consolide des capitalisations boursires des socits cotes du groupe.

Septembre 2008

- 37 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Cette dcote peut tre efface par une scission (dmantlement ou dconglomration) du
groupe (grce une technique de spin-off, split-off, tracking-stock, spin-mergetransaction). Lopration vise principalement :
-

allger les charges de structure du conglomrat,

dfinir des stratgies industrielles et commerciales (notamment dalliances), mieux


adaptes aux opportunits et aux menaces de chaque secteur dactivit,

atteindre une meilleure efficacit oprationnelle et tre plus ractive face aux
attaques de la concurrence,

pratiquer une communication financire plus transparente (dite de pure player )


avec son actionnariat naturel et mieux rpondre aux attentes de ses actionnaires en
fonction de leurs profils respectifs de rendement-risque et de leurs stratgies de
levier financier,

mieux adapter lorganisation et la politique de gestion des ressources humaines


(notamment de rtribution) aux structures et aux pratiques de chaque mtier.

Bien que sa dfinition soit proche de la dcote de holding, lorigine de la dcote de


conglomrat est diffrente, savoir :
5. une dispersion de lallocation des ressources financires entre des activits
prsentant des rentabilits disparates ;
6. les frais de gestion propres au conglomrat.
La dcote de conglomrat est cumulable avec une dcote de holding dans le cas o des
activits sont loges dans une socit holding cote.
Ainsi, selon le rapport de la banque Lazard (2006) tel que rendu public, la stratgie
conglomrale du groupe Time Warner-AOL (TWX) entranerait une sous-valuation
rcurrente du groupe, mesurable par lcart entre la valeur intrinsque totale de ses actifs
(nets de dettes) et sa capitalisation boursire.
Les experts sefforcent de dmontrer que la scission du groupe en quatre pure players
spcialiss permettrait de porter la valeur de chaque action de 17,29 $ 26 un montant
compris entre 22,52 $ et 25,68 $ (soit 9,7 10,3 fois lEBE prvisionnel par action de
2006). Ce montant permettrait chaque mtier de recouvrer une valeur comparable
celles des firmes leaders du secteur. Les analyses de Lazard sont dans lensemble
partages par les autres banques daffaires anglo-saxonnes, qui appliquent pour la
plupart une dcote dau moins 10% la valeur intrinsque du groupe TWX en raison de
sa structure conglomrale.

26

Cours boursier de laction Time Warner du 27 janvier 2006 (soit 8,3 fois lEBE prvisionnel de 2006),
correspondant une capitalisation boursire de 80,7 milliards $ pour une valeur intrinsque consolide de
105,2 milliards $.

Septembre 2008

- 38 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Les experts ont valu les diffrentes entits du groupe par croisement de quatre
mthodes classiques :
-

lapplication de multiples 27 de lEBE prvisible pour 2006,

la rfrence des entreprises comparables valorises lors de transactions


rcentes,

la projection lhorizon 2010 des cash flows disponibles28 prvisionnels de chaque


compagnie value,

la comparaison des valuations publies rcemment par les analystes financiers.

La confrontation de ces approches a conduit la fourchette suivante de valeurs


financires pour les quatre principales entits de TWX :
Valeurs intrinsques des quatre principales entits de TWX (dbut 2006)
Mtiers de TWX

Multiples de lEBE 2006

Services internet (AOL)

8,5x-10,5x

Valeurs en milliards $
Basse-mdiane-haute
13,5-17,8-21,5

Fourniture de contenus
-rseaux TV
-production de films

8,5x-18,5x
8,3x-15,4x

26,0-40,2-53,5
11,4-15,4-19,5

Edition (magazines & livres)

6,4x-13,0x

8,0-11,9-15,8

Cablo-oprations

7,5x-11,5x

38,5-48,0-59,5

Ensemble TWX
Source : rapport Lazard, 2006

98,3-133,3-169,8

La valeur intrinsque du groupe dconsolid stablit ainsi un niveau mdian de


133 milliards $, suprieur denviron 53 milliards sa capitalisation boursire et de
28 milliards sa valeur intrinsque consolide29. Toutefois, la large fourchette
dvaluation traduit la disparit des mthodes dvaluation appliques.

27

28
29

Coefficient multiplicateur dun indicateur de performances (EBE, cash flow), appliqu dans un secteur
dactivit pour valoriser ses entreprises.
Cash flows aprs dduction des investissements de maintien.
Selon Lazard, la dcote conglomrale serait donc suprieure 20%.

Septembre 2008

- 39 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

CHAPITRE 3
PANORAMA DES PRINCIPAUX AUTRES TYPES DE PRIMES ET DECOTES

Ce chapitre a pour objectif dlargir la notion de prime et dcote de nouveaux domaines


(environnement, contexte social, ) souvent voqus dans la littrature anglo-saxonne et
pour le moment peu rencontrs dans la pratique.

1.

La prime dencastrement
Plusieurs travaux rcents, en particulier ceux de Thalman30, reconnaissent limportance
de leffet de levier permis par les comptences enracines ( cluster-level
competencies ) sur la cration de valeur dune entreprise encastre dans un ple de
comptitivit. Ainsi, le dveloppement des capacits dune entreprise est dautant plus
robuste que lentreprise est ancre dans un ou plusieurs rseaux socioprofessionnels
favorisant ses effets dexprience, renforant ses facults dassimilation de nouvelles
comptences et lui permettant ainsi de croiser ses comptences avec dautres acteurs
du rseau (partenaires, fournisseurs, clients, sous-traitants, ).
Le partage des connaissances entre firmes dun mme cluster permet doptimiser les
process organisationnels au travers daccords de coopration, dessaimage, de mobilit
des salaris, .
La dfinition des indicateurs pertinents de mesure du degr dencastrement fait lheure
actuelle lobjet de dbat entre experts, ainsi :
7. certains proposent de calculer la prime ou dcote en fonction du coefficient de
corrlation (entre le mtier de la socit et le core business du cluster), de parts de
march, de quote-parts de production, ;
8. dautres experts proposent dajuster la valeur terminale par la prise en compte dans
le cot du capital de la corrlation entre risque et encastrement : minoration de la
prime de risque des investisseurs en cas dencastrement suprieur la moyenne des
entreprises dun secteur dactivit.
Cette nouvelle notion de prime, encore ltat exploratoire, soulve principalement la
question du paramtrage du coefficient dencastrement de la socit, ce dernier devant
faire lobjet moyen terme de recherches complmentaires suivant des mthodologies
appliques des entreprises comparables localises dans et hors des clusters.

30

Source : THALMAN S, JENKINS M, HENRY N & PINCH S, Knowledge, clusters and competitive
advantage, American Management Review, 2004

Septembre 2008

- 40 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

2.

La prime socitale ou prime de valeur durable


La notion de prime socitale repose principalement sur lide quune entreprise cre de
la valeur en mettant en uvre un programme dactions de dveloppement durable et de
responsabilit socitale. Introduite officiellement la Confrence de Stockholm en
1972, cette notion est porte par plusieurs courants de pense : lcologie naturelle,
lcologie sociale, le gouvernement dentreprise. Elle a donn lieu la dfinition de
rfrentiels multiples par lEtat, certains organismes paritaires (comme lObservatoire
de la Responsabilit Sociale), cabinets de conseil spcialiss dans le dveloppement
durable (Ecodurable, ) et agences de notation sociale (comme Arese devenue Vigo).
La valeur durable est apprcie partir de critres la fois varis et volutifs de
mesure : action sociale individuelle et collective, gestion environnementale,
gouvernement dentreprise, relations contractuelles extrieures lentreprise (clients et
fournisseurs), action dinsertion, dontologie, action de type humanitaire et engagement
pour les droits de lhomme, autant de programmes et dactions engags par
lentreprise valuer.
Les Entreprises Socialement Responsables (ESR) font lobjet dvaluations :
9. en fonction des normes et recommandations de plusieurs institutions (ONU, OIT,
OCDE)
10. par des agences de notation et des cabinets daudit social, socital et/ou
environnemental.
Ainsi, lagence franaise Vigeo assure la notation des socits du DJ Stoxx 600 :
1. partir de six critres gnraux :
critres
1/ Gestion des ressources
humaines
2/

3/
4/

5/
6/

Contenus
Valorisation globale des salaris (rtribution,
formation, carrire, employabilit, hygine et scurit,
conditions de travail, climat social)
Respect de
Respect des rglementations, gestion des risques,
lenvironnement
conomie de ressources, recyclage et limination des
dchets, gestion des transports
Relations avec les clients Culture et orientation client, capacit dinnovation,
et fournisseurs
matrise des processus
Relations avec les
Indpendance et reprsentativit des administrateurs,
actionnaires
comits de contrle, transparence des rtributions des
administrateurs et des dirigeants, outils dinformation
Mcnats humanitaire, social, environnemental,
Engagement socital
culturel et/ou sportif
Respect des valeurs citoyennes
Droits humains
Respect des droits de lhomme et des droits des
travailleurs

Septembre 2008

- 41 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

2. en fonction des secteurs dactivit : sur- ou sous-pondration de certains critres


(notamment environnementaux) selon les secteurs ;
3. en fonction de deux logiques : structurelle (rgularit et antriorit de la notation) et
managriale (dite du cycle PDCA de Deming), selon 4 degrs dengagement de
lentreprise (pionnire, suiveuse dans la moyenne, en devenir, peu concerne) ;
4. en fonction de trois axes : leadership (intentions, objectifs), dploiement (moyens
mis en uvre) et rsultats obtenus ;
5. en fonction de deux analyses opposables par deux experts indpendants.

3.

La prime ou dcote sectorielle


La dcote sectorielle traduit un ajustement de la valeur intrinsque dune entreprise afin
de prendre en compte les caractristiques dun secteur dactivit. Les facteurs
impliquant des dcotes sectorielles peuvent revtir diffrents lments :

4.

une difficult, voire une impossibilit de raliser une transaction compte tenu du
caractre sensible de lactivit (nuclaire, dfense nationale, ). Au cas
particulier, la dcote sectorielle rejoint ici la notion de dcote dilliquidit

le fait que le secteur dactivit ne rponde pas des critres thiques


dinvestissement (tabac, alcool, )

le fait au contraire que le secteur se situe dans un environnement pris : bulle verte,
dpollution, thique

La dcote climatique
La dcote climatique est une dclinaison de la dcote sectorielle. Elle permet de capturer
dans la valeur dentreprise dune socit lexposition de son activit aux risques
climatiques. Cette dcote, peu utilise lheure actuelle, devrait tre prise en compte de
plus en plus frquemment par les marchs boursiers moyen terme.
Ainsi, la cration rcente dune structure commune entre Mto France et Euronext
(Metnext) charge de fournir des indices aux entreprises afin de mesurer leur sensibilit
aux phnomnes mtorologiques confirme cette prise de conscience. De mme,
plusieurs indices climatiques (ex : le Global Warming Index lanc par UBS) sont
apparus ces dernires annes afin de prendre en considration ce type de risque.
Les secteurs dactivit comme lindustrie textile, les producteurs de boissons, les
producteurs dnergie ou lagriculture devraient tre parmi les premiers secteurs
concerns par cette nouvelle notion de dcote.

Septembre 2008

- 42 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

5.

La dcote dabsence de droit politique


Cette dcote exprime labsence de droit de vote attach certains types dactions. La
valeur dune action, prive de ses droits de vote (actions dividende prioritaire, actions
traantes, ), peut en effet tre impacte par limpossibilit pour son propritaire
dexercer une influence sur les dcisions du management.
Les entreprises, en particulier les fonds dinvestissement, recourent de plus en plus
frquemment lmission dactions complexes, de type actions de prfrence qui se
dveloppent en France depuis 2005. Les valuateurs doivent prendre en compte dans
leurs travaux les caractristiques financires et juridiques (absence de droit de vote,
blocage des droits financiers sur une priode donne, ), au travers notamment de
dcote.

Septembre 2008

- 43 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

CHAPITRE 4
APPROCHE TRANSVERSALE DES PRIMES / DECOTES SOUS LANGLE
JURIDIQUE ET FISCAL
Dans le prambule de son nouveau guide de lvaluation des entreprises et des titres de
socits paru en 2006, la direction gnrale des impts rappelle que les valuations sont faites
(par ladministration) sous le contrle du juge et quelle veille respecter les
jurisprudences de la cour de cassation et du conseil dEtat .
Nous procderons tout dabord une prsentation rapide de la doctrine administrative sur
lutilisation de primes et dcotes (1.) et ensuite lexamen de la jurisprudence en essayant
den dgager les principales tendances (2.).

1.

La position de ladministration fiscale sur lutilisation de primes et dcotes


Les circonstances dans lesquelles ladministration fiscale peut tre amene contester la
valeur dclare dun titre de socit sont nombreuses : cession titre gratuit ou onreux,
fusion, apport, dclaration dISF ,
La sous-valuation se traduisant dans la plupart des cas par une perte de rentre fiscale,
ladministration procde un redressement, nhsitant pas, quand elle en a la possibilit,
pratiquer la double peine.
Cest ainsi quune cession de titres par une personne morale un prix manifestement
sous-estim, se traduira pour le cdant par le paiement dun impt sur les plus-values
complmentaire et chez le cessionnaire par la qualification de lavantage indu en revenu
distribu, taxable au rgime des dividendes.
Il revient ladministration de prouver quil y a eu une mauvaise valuation des titres
concerns, au terme dune procdure contradictoire, pouvant dboucher, en labsence
daccord amiable, sur un contentieux devant les juridictions civiles ou administratives
selon le type dimpt concern.
Concernant les primes et dcotes, saluons dentre lavance accomplie par la direction
gnrale des impts qui en accepte dsormais le principe de faon officielle , le guide
susvis lui tant opposable.
En effet, alors quen 1982, lors de la parution de son premier guide de lvaluation des
biens, elle nen disait mot, elle les intgre aujourdhui comme une ralit incontournable
des problmatiques dvaluation, leur consacrant notamment une annexe complte
(fiche 8 du guide 2006).
Il est vrai quelle y a t pousse par les enseignements dun quart de sicle de
jurisprudence sur cette question.
Nous commenterons dans un premier temps lapproche privilgie par ladministration
(1.1) et dans un second temps les primes et dcotes quelle commente (1.2).

Septembre 2008

- 44 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

1.1

Une approche du calcul des primes et dcotes par la pondration des mthodes
Le guide 2006 nonce que la dtermination de la valeur vnale des titres est dtermine
par rapport la valeur globale de la socit, en faisant immdiatement remarquer que
la valeur de tous les titres dune socit nest pas obligatoirement gale la valeur
globale de celle-ci (p 23).
Il est donc accept le principe mme dun retraitement oprer pour affiner la valeur
unitaire de titres induite de la valeur globale de lentreprise .
Mais plutt que de sen tenir lapplication de pourcentages appliquer tel ou tel cas
de figure, ladministration, visiblement rticente se laisser enfermer dans des formules
mathmatiques trop rigides, entend privilgier une approche par la pondration des
mthodes, affirmant que dune faon gnrale, la valeur mathmatique est
prdominante lorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la socit
tandis que la valeur de rendement serait privilgie pour les associs minoritaires (page
23)31.
Cest ainsi que le calcul dune ventuelle dcote pour intrt minoritaire serait opr par
la surpondration accorde la valeur de rendement par rapport la valeur
mathmatique. A titre dillustration, le guide propose dvaluer un paquet dactions
majoritaire pour une PME en prenant : (deux valeurs patrimoniales plus une valeur de
rentabilit) / 3 et (une valeur patrimoniale plus deux valeurs de rentabilit) / 3 pour un
paquet dactions minoritaire (p 83).
Il nen demeure pas moins quenseigne par la jurisprudence, la direction gnrale des
impts ne peut se soustraire compltement une approche par pourcentage appliqu
chaque type de dcote.

1.2

Lindication de quelques pourcentages appliqus certaines dcotes


Constatons tout dabord que les primes et dcotes voques par ladministration sont
beaucoup moins nombreuses que celles que nous avons dcrites ci-avant.
En ce qui concerne les primes, la direction gnrale des impts ne retient que la notion
de prime de contrle qualifie de surcote, en faisant explicitement rfrence ce qui
est observ sur le march boursier lors des prises de contrle et en indiquant que
celle-ci est dailleurs reconnue par les experts privs (p 109) appels la rescousse
dune argumentation qui va jusqu en proposer le mode de calcul.
Cest ainsi qu titre purement indicatif la DGI mentionne une fourchette de 10
20% tout en soulignant que ces primes observes sur les marchs financiers lors
dOPE/OPA, calcules par rapport au cours de laction un mois avant loffre, ont vari
entre 19 et 20% au cours des annes 2000 2004 (p 97).

31

La valeur mathmatique ou patrimoniale correspond lactif net rvalu. La valeur de rentabilit est
dtermine par capitalisation dun rsultat net normatif et la valeur de rendement par celle dun dividende
normatif (calcul sur une moyenne historique) ou application dun multiple de march un rsultat
dexploitation ou la MBA. Sintercale entre ces deux approches, la mthode de la survaleur (valorisation
de lincorporel par capitalisation dun superprofit).

Septembre 2008

- 45 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

La littrature administrative est heureusement beaucoup plus riche en ce qui concerne


les dcotes.
Elle en voque trois types : les dcotes de holding, les dcotes pour absence de liquidit
et les dcotes de minorit.
Concernant les holdings, le nouveau guide affirme quil est communment admis que
la valeur de ces socits correspond leur valeur patrimoniale diminue dune dcote
() destine prendre en compte la non liquidit des actifs immobiliss, la fiscalit
latente sur ces actifs et ventuellement labsence de contrle de la holding sur les
participations (p. 94).
La fourchette mentionne par ladministration est ici extrmement large puisquelle va
de 20 50% (p. 107).
Pour laffiner, il convient de distinguer entre les blocs de titres majoritaires ou
minoritaires. Pour les titres majoritaires, le curseur propos va de 20 30%, selon lge
des actifs en portefeuille, le secteur dactivit et la conjoncture conomique. Pour les
titres minoritaires, une dcote supplmentaire de 10 20% est acceptable.
Notons de plus quen cas de holdings superposs cette dcote peut aller jusqu 40% de
la valeur patrimoniale.
Les dcotes pour non liquidit sont galement mentionnes lorsque la socit est
value par la seule mthode de lactif net corrig ou par la mthode des comparables
boursiers.
A cette dcote gnrale, ladministration accepte de rajouter une dcote lie
lexistence de clauses dagrment statutaires ou extra-statutaires, pouvant aller de 20
30% (p. 23).
Quant au fait minoritaire, elle considre comme acquis que la valeur dun bloc
majoritaire est au prorata toujours suprieure celle dun bloc minoritaire alors que
nous avons vu que cela ntait pas toujours vrai, notamment dans le cadre doffres
publiques de retrait obligatoire.
Les pourcentages admissibles mentionns dans le guide vont dans ces cas de 15 30%
(p. 83) : 30% (p. 79) de la valeur de rendement pour un bloc minoritaire, 25% (p. 81) en
labsence de distribution.
On peroit donc une certaine rticence de ladministration arrter un mode de calcul
trop prcis et uniforme encourageant les valuateurs se rfrer une doxa qui
simposerait elle, la privant du coup de toute possibilit de contestation de la valeur
retenue par le contribuable.
Cest pourquoi la connaissance de la jurisprudence en matire de primes et dcotes est
irremplaable pour scuriser le travail de lvaluateur.

Septembre 2008

- 46 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

2.

La position de la jurisprudence en matire de primes et dcotes


Rappelons tout dabord que cette jurisprudence est labore tant par les tribunaux civils
qui jugent le contentieux des droits denregistrement que par les tribunaux administratifs
qui interviennent pour les autres types dimposition.
Mais la jurisprudence, en quelque sorte fondatrice, a t labore par le Conseil
constitutionnel en 1986, loccasion du contentieux des privatisations.
La haute juridiction a rappel cette occasion que le prix dacquisition dun ensemble
dactions donnant un groupe dacqureurs le contrle de la socit doit tre fix en
tenant compte de cet avantage spcifique .
Bien que soit ici vise explicitement la notion de prime de contrle, tait confirm un
principe affirm depuis longtemps tant par la cour de cassation que par le Conseil dEtat
en matire de primes et dcotes.
Les situations dans lesquelles les tribunaux ont eu juger de la validit dune prime ou
dune dcote sont nombreuses et les pourcentages parfois trs levs.
On citera par exemple une prime de 66% justifie par la possibilit dintgrer
verticalement une fabrication, de 60% dans le cadre dun reclassement avant
introduction en bourse, de 51% pour lacquisition dun process industriel, de 33% pour
faciliter lviction dun dirigeant, etc
Nous voquerons, dans un souci de paralllisme avec la doctrine de Bercy, quelques
jurisprudences remarquables en matire de primes puis de dcotes.

2.1

Les conditions de reconnaissance de la validit de primes


Le Conseil dEtat dans un arrt du 16 mai 1975 a reconnu la validit dune prime
accorde un bloc majoritaire, avec les attendus suivants considrant qu'il rsulte
de l'instruction et qu'il n'est d'ailleurs pas contest que le prix pay en octobre et en
novembre 1963 aux prcdents dtenteurs des actions de la socit B et de la socit C
correspondait une valuation des actifs nets de ces socits trs suprieure au
montant des actifs nets ressortant des bilans de celles-ci et que la diffrence tait
justifie par la convenance de la socit X transformer en filiales deux socits dont
les activits et les implantations taient complmentaires des siennes de manire
matriser ces activits et les orienter ventuellement son propre avantage ; que le
prix pay cette fin, bien qu'il ait pu sans irrgularit tre inscrit, comme il l'a t, en
tant que prix de revient d'actions de socits filiales, au poste titres de participation
du bilan de la socit mre, correspondait donc en ralit non seulement la valeur
intrinsque de la participation acquise dans chacune des deux socits, mais galement
l'augmentation de valeur que la socit X procurait son propre fonds de commerce
en s'assurant un contrle total sur l'activit d'entreprises jusque-l indpendantes

Septembre 2008

- 47 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

La Cour dAppel de Paris, dans un arrt du 2 juillet. 2002, a valid une prime accorde
au bloc constituant une minorit de blocage par rapport un simple bloc minoritaire en
considrant que la valeur de chaque action l'intrieur des 1 713 actions indivises
qui constituent ensemble une minorit de blocage sur la totalit des actions composant
l'actif social de 4 502 actions de la SA Grard Mang, dont 2 778 possdes par le
Cabinet Audit Conseil prsid par M. Baranes, est suprieure celle de chaque action
l'intrieur d'un lot en nature de 571 actions revenant chacun des fils qui ne
possderaient plus qu'une minorit non qualifie la diffrence de celles de leur sur
par alliance avec celles du Groupe Baranes. .

2.2

Les conditions de reconnaissance de la validit de dcotes


Le Conseil dEtat dans un arrt du 28 fvrier 2001, portant sur la cession par M.
Thrond de sa participation minoritaire de 1,1% dans la socit Cogdipresse, filiale
du Groupe Filipacchi, a accept une dcote de 23,5%, tant toutefois prcis quen
lespce les deux parties ntaient pas lies par une relation dintrt.
De la mme faon, la Cour de cassation, dans un arrt du 2 dcembre 1997, a jug
quune dcote de 25% tait justifie par le fait que la dtention de ces titres ne confrait
aucune position de contrle de la socit en soulignant que les titres minoritaires aprs
la prise de contrle par la majoritaire avaient ncessairement une valeur moindre
puisqu'ils ne pouvaient plus permettre par quiconque lacquisition dune position
majoritaire .
Indiquons cependant, pour carter lide que la position de minoritaire suffirait elle
seule justifier dune dcote, que le commissaire du gouvernement suite un arrt du
Conseil dEtat du 14 novembre 2003 rappelait de faon convaincante que le fait que
la valeur des titres dont lacquisition permet dacqurir le contrle de la socit est
suprieur celles de titres sans effet sur ce contrle ne signifie nullement quil faille
automatiquement appliquer une dcote aux titres dtenus par un associ minoritaire. .
Dans le domaine des dcotes pour absence de liquidit, le Tribunal de Grande Instance
de Paris a reconnu le 4 juin 1997, que la valeur de titres dtenus collectivement
travers une socit, ne prsentait pas la liquidit quimpliquerait leur dtention directe et
a accept une dcote de 30%. Mais le 14 novembre 2003, le Conseil dEtat refusait une
dcote de seulement 8% invoque par des dlais de ngociation des titres .

Septembre 2008

- 48 --

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

3.

Grille de synthse des primes et dcotes acceptes par ladministration fiscale


Nature

socit d'exploitation

Dcote pour non liquidit

Dcote pour fiscalit latente

Dcote de holding

socit holding

SCI

non

2 cas
- dcote gnrale pour non liquidit des titres dtenus : valorisation unique par l'ANR, valorisation de titres non cots par
comparaison
- dcote lie aux contraintes juridiques et contractuelles : clause d'agrment, .

20 - 30 %
(se confond avec la
dcote de holding)

Utilisation de la valeur mathmatique (ANR) aprs revalorisation des actifs immobiliers. 2 situations possibles :
- titres d'une socit oprationnelle : si actif ncessaire l'exploitation : pas de fiscalit latente. Si actif non ncessaire
l'exploitation : fiscalit latente prendre en compte (frais et droits)
- titres d'une socit holding : pas de fiscalit latente (inclus dans la dcote de holding)

2 cas
- dcote de minorit lie l'absence de contrle de la socit holding sur les participations
- illiquidit des actifs dtenus par la socit holding

Estimation fournie par


l'administration fiscale

Socit concerne

Cas d'application

non

non

non

non

30 %

(se confond avec la


dcote de holding)

non

(si seule la VM a pu
tre utilise)

Base : valeur mathmatique (VM) lorsque seule cette approche est retenue (les PV latentes soivent tre prises en compte)

Elle traduit le principe que la valeur moyenne des titres obtenue partir de la valeur globale de la socit peut varier en
fonction du degr de contrle que confre le paquet de titres dtenu.
Prime de contrle (ou surcote)

Selon l'administration, la valeur mathmatiquedoit tre privilgie s'agissant des titres reprsentant le pouvoir de dcision
dans la socit. En revanche, la valeur de rentabilit est privilgie pour les actionnaires minoritaires.

non

2 cas d'application
- si la socit ne distribue pas de dividendes, elle est value uniquement partir de la valeur mathmatique et de la
valeur de productivit sur lesquelle une prime/dcote peut tre applique
- si la valeur mathmatique est infrieure la valeur de productivit et la valeur de rendement.

Dcote de minorit

Mme cas d'application que la prime de contrle

(sous rserve que la


pondration retenue
ne fasse pas ressortir
le caractre
minoritaire)

(sous rserve que la


pondration retenue
ne fasse pas ressortir
le caractre
minoritaire)

(sous rserve que la


pondration retenue
ne fasse pas ressortir
le caractre
minoritaire)

non

Source : Guide fiscal - L'valuation des entreprises et des titres de socits - Direction Gnrale des Impts - Novembre 2006

Ainsi les sources administratives et jurisprudentielles acceptent sans difficult la justification de primes et dcotes ; il nen demeure pas
moins quil reste particulirement dlicat den fixer les niveaux, mme si des tendances se dgagent.
Nous y voyons l une occasion de plus de rappeler quil revient lvaluateur le soin de particulirement bien motiver ses options.

Septembre 2008

- 49 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

CHAPITRE 5
GRILLE DE DETERMINATION SYNTHETIQUE DES PRIMES ET DECOTES
Tableau de synthse des principales primes et dcotes

Prime de contrle

Dcote de minorit

Prime de minorit

Dcote d'illiquidit

Dcote de holding

1- PRINCIPES GENERAUX
Rfrence Etude SFEV

Partie II - Paragraphe 1

Partie II - Paragraphe 2
La dcote de minorit correspond thoriquement un
ajustement la baisse de la valeur des titres d'une socit
afin de prendre en compte le fait que le dtenteur des titres
n'est pas majoritaire dans le capital de la socit et ce
titre ne peut influer sur la marche oprationnelle de la
socit et sur l'utilisation des flux financiers

la prime de minorit se dfinit comme le prix


supplmentaire attache aux actions qui permettent
l'acheteur, la marge, de franchir un seuil de contrle et
d'exercer ainsi un supplment de pouvoir

La dcote d'illiquidit correspond un ajustement la


baisse de la valeur des titres d'une socit afin de prendre
en compte l'absence de liquidit de ces titres.

Dfinition

La prime de contrle reprsente le prix supplmentaire par


rapport la valeur conomique d'une socit qu'un
investisseur paie pour dtenir le contrle du capital de cette
socit

La dcote de holding correspond la diffrence entre la


valeur aprs revalorisation des divers actifs (participations,
actifs financiers et non financiers) leur valeur de march
et la capitalisation boursire d'une socit holding.

Facteurs explicatifs

- la prime de contrle traduit la valeur actuelle des


synergies que le rapprochement doit permettre de mettre
en uvre
- en payant une prime de contrle, l'acheteur rtrocde une
partie de l'esprance de gain engendr par les synergies

- difficult d'influer sur la politique de distribution des


dividendes
- impossibilit d'agir sur la stratgie de la socit et d'en
modifier le management
- moindre connaissance du fonctionnement et de la
situation de l'entreprise
- en pratique, justification essentiellement fiscale

- permet d'obtenir certains avantages confrs par l'atteinte


de seuil de dtention dans une socit (ex : 5%, 34%)
- Bnfice de l'intgration fiscale (seuil de 95 %)
- Elimination des intrts minoritaires
- retrait de cote
- protection de "l'actionnaire minoritaire" par la
rglementation boursire des principales places financires

- impossibilit de vendre des titres leur prix un instant


donn
- absence de cotation
- existence de contraintes juridiques et contractuelles
(clause d'agrment, "lock-up" impos par les banques, )

- cration de valeur disparate


- illiquidit des actions en fonction de la "position" dans
l'organigramme du groupe
- frais de fonctionnement propres la holding
- frottements fiscaux
- faible rotation des actifs stratgiques
- risque et cot de la dette

Application de la prime sur :


- valeur intrinsque (DCF, ANR)
- valeur de march dtermine par comparables boursiers
et transactions comparables

Application de la dcote sur :


- valeur intrinsque par ANR ou "Somme des Parties"
(SOTP)

Base

Cas d'exclusion

Socit concerne

Application de la prime sur :


Application de la dcote sur :
Application de la prime sur :
- valeur intrinsque (DCF, ANR)
- valeur de march par multiples de transactions
- valeur intrinsque (DCF, ANR)
- valeur de march par multiples de comparables boursiers comparables (annulation de la prime de contrle observe) - valeur de march dtermine par comparables boursiers
et transactions comparables
Exclusion de la prime sur :
- multiples de transactions comparables (prime de contrle
dj prise en compte)

toutes socits

Exclusion de la dcote sur :


- valeur intrinsque (DCF, ANR)
- valeur de march par multiple de comparables boursiers
(position minoritaire)
toutes socits

Offres Publiques 2005 - Mi 2007

Fourchette d'estimation

Partie II - Paragraphe 2.4

25,8 % / cours spot


31% / cours moyen pondr 1 mois

peu pratique
(Sauf pour annuler une prime de contrle)

Partie II - Paragraphe 3

Nant

Partie II - Paragraphe 4

Nant

toutes socits

Nant

toutes socits sauf holding

Echantillon oprations > 1 Md (1999 - 2007)


19 %

Augmentation de capital :
DPS)

Echantillon oprations < 0,5 Md (2006 - 2007)


8,4 % sur valeur intrinsque (DCF)
10 % sur cours spot avant rumeur

(avec DPS)

socit holding
5% (sans

fourchette de dcote comprise entre 10% - 25%


moyenne de 15% 20% (juillet 2007)

20 25%

IPO (dpollu des autres impacts) : < 10%

2- POSITION FISCALE
oui
oui

Reconnaissance par
l'Administration fiscale

oui

Estimation fournie par


l'administration fiscale
(Guide fiscal - 12/2006)

nc

(application sous rserve que la pondration retenue pour


chaque mthode ne fasse pas dj ressortir le caractre
minoritaire de la participation dtenue)

nc

non

nc

( l'exclusion des socits holding)

20 % - 30 %

oui
(application sous rserve de l'utilisation exclusive de la
"valeur patrimoniale")

30 %

3- AUTRES POINTS
Remarques

Cas particulier des "cascades de holding" :

- Cette nature de dcote est utilise de manire rgulire


par les professionnels du "Private Equity".

Pour quantifier les dcotes de holding en cascade, il est


ncessaire de mesurer l'cart de valeur entre la
capitalisation boursire et l'ANR des holdings superposs,
- Par ailleurs, des dispositions insres dans le pacte
cet ANR tant lui-mme dtermin en fonction du cours de
d'actionnaires (clauses de sortie, objectif d'IPO, ) peuvent bourse du holding infrieur ou du sous-jacent.
rduire significativement la pertinence de cette dcote.
Points spcifiques
- Rgles de prise en compte de l'illiquidit des actions :
> Banque de France : 25% (valorisation des actions non
cotes dans les comptes nationaux - note BdF du 17 mai
2007)
> AFIC : fourchette de 10% 30%

Septembre 2008

- 50 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

ANNEXE 1
Les notions de valeur financire dune entreprise

Valeur de rfrence (ou valeur fondamentale) : somme des valeurs que prendrait
lentreprise dans chacun des scenarii davenir possibles, pondres par leurs probabilits
respectives doccurrence.
Valeur de march : valeur de march de loutil industriel et commercial de lentreprise
minore de la valeur de march de son endettement financier net. Capitalisation
boursire ou valeur analogique (calcule par application de la mthode des comparables
boursiers).
Valeur intrinsque (valeur dusage ou dutilit): selon le cas,
o Valeur substantielle : actif net rvalu et corrig de lentreprise (incluant le fonds de
commerce ou goodwill)32,
o Discounted cash flow (DCF) : valeur cumule des profits (cash flows) futurs actualiss (flux
probabiliss projets dans le plan daffaires) attendus de lactivit de lentreprise.

Valeur conomique ( juste valeur ou stand alone ): synthse des valeurs de


march et intrinsque.
Autres notions :

Valeur stratgique : valeur qu'un acheteur est prt payer pour une entreprise. Somme
de la valeur, obtenue au travers dune projection des flux de trsorerie disponibles, et de
celle des gains dus aux synergies rsultant du rapprochement de lentreprise-cible avec
celle du cessionnaire. Valeur stand alone majore des synergies dacquisition. Selon
le cas,
o Valeur interne potentielle : valeur aprs reconfiguration des processus (rationalisation de
lexploitation) de lentreprise (ventuellement prvue par le plan daffaires).
o Valeur interne aprs cessions potentielles: valeur prcdente majore des plus-values de
cessions ventuelles.
o Valeur externe potentielle : valeur prcdente majore de gains ventuels de restructuration
du portefeuille dactivits (mtiers-marchs).

Valeur liquidative : valeur stand alone minore d'une dcote pour tenir compte de
l'impratif d'une ralisation rapide.
Valeur globale: valeur incluant une valorisation des externalits positives ou ngatives
des investissements de lentreprise.
Valeur durable : valeur conomique corrige en fonction de la notation sociale de
lentreprise.
32

Goodwill : survaleur (ou superprofit ) cre par lentreprise aprs rmunration des capitaux investis
au cot du capital, sur la dure du plan daffaires.

Septembre 2008

- 51 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

ANNEXE 2
Analyse de rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces
et la prime offerte sur le cours moyen 1 mois
(Tableau des donnes sous jacentes)

Informations sur l'Offre


Date annonce Cible

Acqureur

20/01/2005
09/03/2005
21/04/2005
10/05/2005.
13/05/2005
03/08/2005
19/09/2005
31/10/2005
14/12/2005
27/01/2006
03/02/2006
06/03/2006
15/03/2006
24/03/2006
28/04/2006
29/05/2006
25/06/2006
21/08/2006
21/09/2006
25/09/2006
02/10/2006
28/11/2006
04/12/2006
15/12/2006
19/02/2007
10/04/2007
03/05/2007
23/07/2007

Holcim
Aviva
Pernod Ricard
AP Moeller-Maersk
Old Mutual PLC
Saint Gobain
Deutsche Post
Telefonica SA
Vinci SA
Mittal Steel
BNP Paribas SA
Linde
NYSE Group Inc
Bayer
Yell Group PLC
Barr Pharmaceuticals Inc
Assicurazioni Generali SpA
LogicaCMG PLC
Merck KGaA
UCB SA
Tata Steel UK Ltd
Iberdrola SA
Premier Foods PLC
Japan Tobacco Inc
SCOR
PPR SA
Spohn Cement
Hypo Real Estate Holding AG

Aggregate Industries
RAC
Allied Domecq
P&O Nedlloyd
Foersaekrings AB Skandia
BPB
Exel
O2
ASF
Arcelor
Banca Nazionale del Lavoro SpA
BOC
Euronext NV
Schering
Telefonica Publicidad
PLIVA dd
Toro Assicurazioni SpA
WM-data AB
Serono International SA
Schwarz Pharma AG
Corus Group PLC
Scottish Power PLC
RHM PLC
Gallaher Group PLC
Converium Holding AG
PUMA AG
Hanson PLC
DEPFA Bk PLC

% acquis

100%
99%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
50%
94%
51%
100%
100%
92%
94%
92%
56%
100%
66%
88%
100%
100%
100%
100%
96%
73%
100%
100%

Nature de l'offre

Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions

Prix de l'Offre

Taille de l'Offre
M

1.99
13.47
9.79
57.00
4.74
11.34
18.44
2.94
51.00
39.98
2.98
23.30
70.43
89.00
8.50
112.76
21.20
3.01
692.58
91.09
8.97
11.29
5.23
17.00
13.94
330.00
16.11
16.09

2 612
1 602
10 963
2 317
4 852
5 750
5 399
26 225
5 937
25 772
4 667
11 689
7 927
16 316
2 892
1 924
2 140
1 265
6 696
3 742
11 078
16 910
1 824
11 165
1 972
3 302
11 541
5 681

Prime(1)
M
659
393
2 368
622
948
1 762
1 249
5 267
631
12 227
290
3 122
2 141
10 116
(245)
396
1 016
260
1 532
866
2 974
2 917
433
2 067
383
1 039
2 677
872

(2)

Synergies
M
65
115
300
159
104
100
220
293
70
1 218
400
250
65
700
22
128
180
22
80
100
350
130
126
92
65
15
200
150

(1) Calcule sur la base du cours moyen un mois avant annonce/rumeurs


(2) Anne pleine

Septembre 2008

- 52 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

Bibliographie
1-

OUVRAGES
D. Barbusiaux - Dcision dinvestissement et calcul conomique dans lentreprise Economica - 1995
R. Brealey & S. Myers - Principe de gestion financire - Pearson Education - 7me
dition
J. Caby, G. Hirigoyen - La cration de valeur de lentreprise - Economica - 1998
P. de la Chapelle - Lvaluation des entreprises - Economica- 2002
T.E. Copeland, T. Koller & J. Murin - La stratgie de la valeur - Ed dOrganisation
- 2002
A. Douhane, JM. Rocchi, SEFI Finance - Techniques dingnierie financire - 1997
G. Ferone & Alii - Le dveloppement durable - Ed. dorganisation - 2001
G. Hirigoyen & J.C. Degos - Evaluation des socits et de leurs titres - Vuibert 1988
B. Husson - La prise de contrle dentreprises - Puf 1990 (pages 29 et 30)
J.J. Pluchart - Lingnierie financire de projet - Ed. dOrganisation - 2000
G.B. Stewart - The Quest for value - Harper Collins - 1991
E. Tchemeni - lvaluation des entreprises - Economica - 1993
J.C&J.B. Tournier - Evaluation dentreprise - Ed. dOrganisation - 2002
P. Vernimmen - Finance dentreprise - Dalloz - 6me dition
Ch. Walter, E. Brian - Critique de la valeur fondamentale - Springer - 2007
International Valuation Standards Committee (IVSC) 8me dition Juillet 2007
Valuation Edition 2006 Yearbook - SBBI i.b.botson

2-

ARTICLES
M. Bajaj, D.J. Denis; S.P. Ferris and A. Sarin, Firm Value and Marketability
Discounts , Journal of Corporation Law, 27 (Fall, 2001): 89-115
D. Beaumont - Rflexions sur la prise en compte de la liquidit dans lvaluation des
actions - Associs en Finance
B.S. Black - Bidder Overpayment in Takeovers - (Stanford Law Review) 2002 (p
606 614)
A. Black, P. Wright, J. Bachman - Search of Shareholder Value - Financial Time
management-PWC 1997
R.F. Bruner et M. Palacios Valuing Control and Marketability, Working paper Darden
University of Virginia - Mai 2004

Septembre 2008

- 53 -

SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires

A. Damodaran - The value of control : implications for control premium, minority


discounts and voting share differentials - Stern School of Business Juin 2005
A. Damodaran - Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount - Stern
School of Business Juin 2005
D. Hagge - Evaluation de participations minoritaires - Revue Echanges - juin
2004
C. Kaye & J.Yuwono - Conglomerate : Discount or Premium ? - Marakon
Associates
F.A. Longstaff - Asset pricing in markets with illiquid assets - Janvier 2005
C. Mercer - Leveling with you about the "levels of value" - Novembre 2001
F. Meunier Les synergies financires. O et comment ? Revue Echanges n249
Dcembre 2007
M. Nussembaum et C. Karsenti - Comment calculer les primes et dcotes - Option
Finance Septembre 2002 N 704
M. Pel & J.J. Pluchart - La mise en perspective stratgique de lvaluation des actifs
immatriels des entreprises - Management International - janvier-fvrier 2007
S. Thalman, M. Jenkins, N. Henry & S. Pinch - Knowledge, clusters and competitive
advantage - American Management Review 2004
Bruxelles demande Paris de revoir les secteurs protgs - LAgefi Octobre 2006
Dossier : la cration de valeur - Echanges, Revue n150 des Directeurs Financiers,
1998.
Valeur et liquidit - Lettre Vernimmen Septembre 2001
Holdings, une lente renaissance lpreuve Les Echos 25 Septembre 2007
Le Nasdaq choue nouveau dans son OPA sur la Bourse de Londres - Le Monde
13 fvrier 2007
Axa, une croissance exponentielle 1975-1999 Entretiens avec Claude Bbar
mens par Michel Villette Revue Grer et Comprendre - Octobre 2002

3-

AUTRES SOURCES
Lvaluation des entreprises et des titres de socits - Direction Gnrale des Impts
(DGI) Novembre 2006
Guide de lvaluation - AFIC
A. Bervas - La liquidit de march et sa prise en compte dans la gestion des risques
- Banque de France - Revue de la stabilit financire - Mai 2006 N8
M. Nussembaum - La prise de contrle dune socit - Revue de Jurisprudence
Commerciale Novembre 1998
Site internet La Lettre Vernimmen : http://www.vernimmen.net/
Site internet Damodaran : http://www.stern.nyu.edu

Septembre 2008

- 54 -

Vous aimerez peut-être aussi