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CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : ORIGINES ET DYNAMIQUES

Les grandes tapes de la crise nancire

e chapitre est une synthse de Documents et dbats n2 : la crise financire


(Banque de France, fvrier 2009), qui a pour objet dexpliquer le passage dune crise
financire une crise touchant lconomie relle.

La crise financire puis conomique qui sest dveloppe depuis lt 2007 sest droule en trois
temps : elle a successivement atteint les marchs, les banques et lconomie relle.
On est en effet pass dun problme de march (les subprime et leur diffusion via les produits
structurs) une crise financire (le march des refinancements court terme) puis une crise
bancaire, laquelle a eu, son tour, des rpercussions macroconomiques.

1| LE DCLENCHEMENT DE LA CRISE
1|1

La sous-valuation du risque

Dans un environnement de faible taux dintrt, les investisseurs ont cherch accrotre
leurs rendements en investissant dans des produits rmunrateurs, mais risqus. Du fait dun
environnement conomique extrmement favorable (inflation faible, croissance forte, solidit
financire des entreprises), les investisseurs ont sous-estim les risques attachs ces produits.

1|2

Un systme bancaire aux frontires mal dnies

Aux tats-Unis, les prts subprime ont t octroys par des courtiers qui ntaient pas des banques,
et ntaient donc pas soumis une supervision de la mme qualit que celle laquelle ces
dernires sont soumises. Certains vhicules financiers spcifiques dits conduits ou SIV
(structured investment vehicles) jouaient un rle similaire celui des banques, en empruntant
trs court terme et en finanant des produits structurs long terme trs rmunrateurs, ralisant
ainsi, en priode faste, des bnfices importants. Cependant, ils ntaient pas soumis aux mmes
exigences rglementaires que les banques et se sont retrouvs dans limpossibilit de se refinancer
et donc de poursuivre leur activit quand la liquidit sest assche.

1|3

Linnovation nancire et la globalisation

Les annes prcdant la crise ont t marques par la cration et le dveloppement de produits financiers
dits structurs consistant construire des instruments financiers partir de diffrents lments
sous-jacents , dont ces crdits immobiliers subprime. La crise sur ces crdits immobiliers spcifiques
sest tendue certains produits structurs dans la mesure o ils entraient dans leur composition, puis
lensemble des produits structurs parce quil y avait un doute sur la composition relle de ces derniers.

BANQUE DE FRANCE DOCUMENTS ET DBATS N 3 JANVIER 2010

CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : ORIGINES ET DYNAMIQUES

2| LACCLRATION DE LA CRISE
Par construction, le fonctionnement et la valeur des produits structurs sont difficiles
comprendre pour un investisseur. Afin den faciliter la vente, les agences de notation (Moodys,
Standard & Poors ou Fitch Ratings) leur attribuent une note cense guider le choix des investisseurs.
Le non-remboursement des crdits subprime dont certains entraient dans la composition de ces
produits, a provoqu une dgradation de leur note et, naturellement, un mouvement de dfiance
des investisseurs. Ce facteur explique le passage dun phnomne de march la crise bancaire
dans la mesure o la baisse de la valeur (notation) des produits structurs a provoqu, pour
les vhicules (SIV) qui les portaient leur bilan, des difficults de financement. Ces mmes
vhicules ont alors tir sur les lignes de liquidit bancaire qui leur avaient t octroyes.
Les banques ont alors repris leur bilan ( rintermdiation ) les encours concerns, logs
dans ces vhicules, mettant en pril leur propre bilan. Enregistrs comptablement leur valeur
de march, les actifs concerns ont vu leur valorisation seffondrer, provoquant le retrait des
investisseurs et lenclenchement dun cercle vicieux entre asschement de la liquidit et baisse
de la valorisation. Ces tensions ont exerc une forte pression sur les fonds propres des banques
qui ont rduit leur activit de prts, conduisant au passage dune crise financire une crise
de lconomie relle.

Une crise en trois temps : marchs, banques, conomie relle


Hausse du taux de dfaut sur les prts subprime
Baisse des prix de limmobilier aux tats-Unis
Acclrateurs

Les marchs
Tension sur les
produits structurs

Agences
de notation

Tension sur les


conduits (SIV, ABCP)

VALORISATION
Les banques

Tension sur les


fonds montaires
LIQUIDIT

Canal du compte
de rsultat

Canal du bilan :
rintermdiation

Monolines
Pertes
en valeur
de march

Dprciations

Menaces de
dgradation

Ajustement
de valeur

Retour dactifs
hors bilan

Blocage dactifs
en cours de syndication

PRESSION SUR LE CAPITAL DES BANQUES


Lconomie relle

Restriction du crdit

Pressions sur limmobilier


Effets de richesse ngatifs

Canaux de contagion
Source: Banque de France, Direction de la Stabilit nancire

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CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : ORIGINES ET DYNAMIQUES

Encadr 1

Le sisme Lehman Brothers

La faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre2008,


a marqu un tournant dans la crise, la suite duquel
les tensions sur les marchs nanciers ont atteint leur
paroxysme. Elle a, en effet, dclench:

Aversion au risque
Facteur commun daversion au risque
31
26

Une crise de conance profonde dans la solvabilit


des institutions nancires:

21
16
11

les primes de risque sur le dfaut du secteur


bancaire ont atteint des records avant de reuer en
rponse aux actions des banques centrales etsurtout
des tats (cf. chapitres 3 et 4).

Un climat de dance gnralis entranant le


blocage des marchs de capitaux:

6
1
-4
1999

2001

2003

2005

2007

Estim par une analyse en composantes principales de plusieurs primes


de risque (estimes par des spreads de crdit)
Sources : Bloomberg, JP Morgan, Merrill Lynch; calculs : Banque de
France, Direction de la Stabilit nancire

dans ce contexte, on a assist un phnomne


defuite vers la qualit marqu par une forte prfrence des investisseurs pour les titres dtat;
tandis que les investisseurs se sont massivement dsengags des actifs les plus risqus, notamment des
marchs dactions et du crdit ainsi que des hedgefunds;
la monte de la dance entre intervenants de march et entre banques en particulier, a entran un
blocage du march montaire interbancaire, rduisant fortement les transactions entre institutions, et une
envole de la prime de risque de contrepartie.
La faillite de Lehman Brothers a accentu la fuite vers la qualit: la demande de bons du Trsor amricains a pouss
les taux de rendement du T-Bill 3mois de plus bas niveaux historiques, passant mme sous le seuil de 0%.

Volatilit
Indices de volatilit du S&P 500 et de lEuroStoxx 50
(en%)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999

2000
2001
VIX Index (S&P500)

2002

2003
2004
V2X Index (EuroStoxx50)

2005

2006

2007

2008

2009

Source: Bloomberg

.../...

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CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : ORIGINES ET DYNAMIQUES

Fuite vers la qualit


(taux de rendement du T-Bill 3 mois)
6
5
4
3
Dbut de la crise
2
1
Bear Stearns

0
-1
Janv.
2005

Lehman Brothers
Avril

Juil.

Oct.

Janv.
2006

Avril

Juil.

Oct.

Janv.
2007

Avril

Juil.

Oct.

Janv.
2008

Avril

Juil.

Oct.

Janv.
2009

Source: Bloomberg

Prime de risque de contrepartie observe sur le march interbancaire


(en points de base)
350
300
250
200
150
100
50
0
Juillet
2007

Octobre
Spread Euribor Swap OIS 1 mois

Janvier
Avril
2008
Spread Libor USD Swap OIS USD 1 mois

Juillet

Octobre

Spread Libor GBP Swap OIS GBP 1 mois

Source: Bloomberg

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CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : ORIGINES ET DYNAMIQUES

Les mcanismes nanciers lorigine de la crise

1| LES MARCHS DE CAPITAUX ET LA LIQUIDIT1


1|1

Dsintermdiation, libralisation et drglementation nancires, titrisation

La dsintermdiation, la drglementation, la libralisation financires et la titrisation sont


probablement les volutions les plus marquantes observes sur les marchs de capitaux au cours
de la dernire dcennie. Elles ont non seulement profondment modifi le paysage financier mais
galement le contour de la liquidit. La forte croissance de la masse montaire et du crdit a t
un lment-cl des conditions de financement bon march sur les marchs de capitaux.
Cette finance facile a exacerb la tentation des investisseurs de prendre davantage de risques
et davoir plus largement recours lendettement, alimentant ainsi lexpansion du crdit et de la
monnaie. Llimination de certaines barrires structurelles entre banque dinvestissement et banque
de dpt a galement favoris la fluidit du crdit, des initiateurs de prts aux metteurs de titres
de dette. Il en est galement rsult une concurrence accrue au sein du secteur financier et une
stimulation de linnovation financire. Enfin, la titrisation a non seulement permis aux banques
de rendre liquides les actifs financiers, mais elle leur a galement offert de nouvelles opportunits,
de loctroi de crdits, leur reconditionnement puis leur cession sous forme de titres.

1|2

ont contribu lmergence dun nouveau modle de nancement quali


dinitiation puis distribution du crdit

Ces diffrentes tendances ont donn naissance un nouveau modle de transfert des risques,
par lequel les banques, aprs avoir accord des prts, cdent le risque de crdit sous-jacent un
ensemble dinvestisseurs par le biais dinstruments ddis. Auparavant, les tablissements bancaires
taient les principaux initiateurs des prts. Ils les conservaient leur bilan et les suivaient jusqu
lchance. La titrisation leur a donn la possibilit de ne plus faire apparatre le risque de crdit
leur bilan mais de le transfrer dautres investisseurs. La valorisation dinstruments structurs
complexes est devenue un vritable dfi.

2| LES PRINCIPALES LIMITES DUN TEL MODLE DE FINANCEMENT


2|1

La prsence dimperfections sur le march du crdit

Dans ce modle de financement, les deux parties de la transaction ne sont pas enclines vrifier
la qualit des actifs, crant de part et dautre un problme dala moral :
les metteurs de prts parce quils prvoient de transfrer le risque de crdit dautres investisseurs ;
1

Source : Extrait de Dbats conomiques, n 4, propos des turbulences financires , Banque de France, fvrier 2008. Le texte intgral peut
tre consult ladresse suivante : www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/debats/turbulences_finan.pdf.

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CHAPITRE 1 CRISE FINANCIRE : ORIGINES ET DYNAMIQUES

les acqureurs de prts qui envisagent de les restructurer parce quils savent en effet que les
acheteurs finaux se fient surtout la notation attribue lactif sous-jacent.
Les asymtries dinformation altrent donc chaque tape du processus et constituent une puissante
source de contagion. De surcrot, un tel systme ne peut fonctionner que si chaque intervenant
de march, impliqu dans ce processus, a en permanence accs la liquidit.

2|2

La valorisation

Par construction, les produits structurs sont peu liquides. Ils sont constitus pour sadapter
parfaitement aux caractristiques et au profil de risque requis par leur acqureur. Ces proprits
limitent leur aptitude tre revendus dautres investisseurs dont les prfrences ou les besoins
peuvent tre diffrents. Cela fait apparatre un phnomne de circularit : la valorisation la juste
valeur doit seffectuer sur la base dun prix de march, en application des normes comptables
internationales ; les oprateurs ne peuvent valoriser correctement un actif que sil existe une
liquidit suffisante sur le march ; et, pour finir, la liquidit dpend de la valorisation.
Dans ce processus, les agences de notation sont investies dune mission essentielle qui consiste
runir et contrler linformation concernant les emprunteurs mais le processus comporte
deux faiblesses importantes :
les agences de notation se considrent comme uniquement responsables de lvaluation du
risque de crdit et non de celle du risque de liquidit alors que les investisseurs sont souvent
persuads du contraire ;
le modle utilis pour noter les produits structurs est identique, en termes de prsentation,
celui qui est utilis pour les produits obligataires traditionnels, alors que les risques sont plus
levs.

2|3

La relative inadquation du capital au risque dans le modle de titrisation

Les nouvelles entits, comme les conduits et les SIV, effectuaient des transformations dchances
grande chelle sans aucun capital pour absorber les chocs. Toutefois, la plupart dentre eux
taient dots de lignes de crdit bancaires ou dautres garanties des banques qui les sponsorisent.
Ces lignes de crdit se substituent aux fonds propres qui auraient autrement t exigs de ces
entits pour pouvoir mettre des billets de trsorerie bnficiant de la note AAA. La titrisation ne
protge pas compltement les banques du risque de crdit sur les actifs transfrs. Tout dabord,
les initiateurs de crdits sont gnralement exposs aux premires dfaillances sur les prts
quils vendent, dans la mesure o ils conservent gnralement une partie du risque. En outre, les
vhicules spcialiss dans lacquisition de ces produits, bnficient dimportantes lignes de crdit
de la part des banques qui les ont mis en place, prcisment pour faire face aux risques de liquidit.
Quand ils font appel ces lignes, les bilans des banques peuvent considrablement augmenter,
diminuant le montant des capitaux disponibles pour financer de nouveaux prts.

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