La globalisation financire

Michel Aglietta*

p. 52-67

Depuis un quart de sicle, le capitalisme a beaucoup chang dans les pays

dvelopps. La finance a t un vecteur dcisif de ces changements depuis la disparition
du systme de Bretton Woods et la grande inflation des annes soixante-dix.
La globalisation financire est le nom donn des transformations qui ont affect les
principes de fonctionnement de la finance. Ce sont des transformations trs profondes
qui associent troitement la libralisation des systmes financiers nationaux et
l'intgration internationale.
Ce nouveau rgime de la finance est profondment ancr dans les structures
conomiques contemporaines. Si l'instabilit qui lui est consubstantielle ne provoque
pas de catastrophe globale, il est l pour durer. Car les forces dterminantes qui lui ont
donn naissance sont enracines dans des volutions socio-dmographiques longue
porte. Ces volutions font apparatre dans les pays dvelopps un capitalisme
patrimonial dans lequel une partie grandissante des salaris devient actionnaire des
entreprises par la mdiation des investisseurs institutionnels. L'influence prpondrante
de ces acteurs financiers imprime sa marque sur la concurrence dans la finance, sur
l'allocation des capitaux et sur les comportements des entreprises. Ces effets microconomiques ont des rpercussions macro-conomiques. La globalisation financire agit
sur les conditions de la croissance des conomies. Elle s'accompagne aussi d'une
instabilit endmique qui nourrit des crises financires rcurrentes. Ces crises
accompagnent l'extension de la libralisation financire dans les pays en
dveloppement.
Finance de march et capitalisme patrimonial
La globalisation financire est une transformation des systmes financiers qui est
intimement lie au changement de rgime de croissance dans les pays de capitalisme
avanc. Elle a fait prvaloir les principes de la finance de march, une nouvelle logique
financire par rapport celle qui existait lorsque le financement de la croissance tait
*

Michel Aglietta est professeur l'universit de Paris-X-Nanterre et conseiller scientifique au CEPII.

ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

assur de faon prpondrante par le systme bancaire. Les investisseurs institutionnels

sont les acteurs dominants de cette nouvelle finance.
La transformation des systmes financiers
Au cours des annes soixante-dix, les pressions sur le dollar, les chocs ptroliers, la
monte ingale de l'inflation dans les pays de l'OCDE se sont conjugus pour
transformer le systme montaire international. On est pass d'un systme rgul par les
gouvernements sous le contrle des mouvements de capitaux un systme m par les
marchs qui a libr les flux internationaux de capitaux. Sous les rgles de Bretton
Woods, les contraintes de balances courantes taient strictes, car les dficits taient
financs par les rserves officielles de change sous condition de changes fixes. Dans le
systme actuel, o les dficits sont financs par le crdit international des banques et des
marchs de titres, les contraintes passent par les jugements des investisseurs financiers
sur la soutenabilit des dettes extrieures.
Les mcanismes financiers de plus en plus sophistiqus qui vhiculent les flux de
capitaux tissent l'intgration financire de plus en plus serre de l'conomie mondiale.
Mais la diversification des instruments de placement et d'emprunt, l'apparition de
marchs drivs sont des processus qui ont leur source dans la mutation des systmes
financiers nationaux. Le changement de rgime montaire a t le principal facteur
dclenchant de ces processus. On a connu une acclration suivie d'une dclration de
l'inflation qui ont t de grande ampleur. Ce renversement a entran une trs forte
augmentation des taux d'intrt rels. Cependant, du fait de l'inertie des anticipations,
les taux rels anticips, aprs avoir dpass les taux raliss dans la vague montante de
l'inflation, se sont trouvs en dessous des taux raliss dans la vague descendante. On
est donc pass d'un rgime montaire favorable aux dbiteurs un rgime favorable aux
cranciers. La nature des risques dominants a t inverse : dvalorisation des
patrimoines financiers non parfaitement indexs dans le premier cas, dgradation de la
qualit des dettes dans le second. La recherche d'une protection contre le risque
principal a dtermin les formes de l'innovation financire : instruments de protection
de la valeur des patrimoines privs dans le rgime des dbiteurs ; instruments de
diminution du cot des dettes et de transfert des risques dans le rgime des cranciers.
Lorsque la politique montaire est devenue dsinflationniste, les gouvernements ont
cherch des moyens non montaires de financement, tandis que les dficits
augmentaient rapidement avec les cots croissants de la protection sociale et du service
de la dette. Ils se sont tourns vers la promotion de titres publics attractifs pour les
pargnants. Les marchs de titres publics sont devenus les socles des marchs de
capitaux : taux d'intrt directeurs dans la formation des prix d'actifs, placement de
rfrence dans les structures de portefeuilles diversifis, avoirs refuge dans les pisodes
de dtrioration de la confiance.
Se greffant sur ces changements macro-conomiques, une volution structurelle
longue porte a modifi la nature des actifs financiers recherchs par les agents non
financiers. partir des annes quatre-vingt, c'est incontestablement le comportement des
mnages dans l'environnement des taux d'intrt de march levs qui a t le moteur de
la libralisation financire. Le vieillissement de la population augmente le poids des
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

II

classes d'ge dont le profil intertemporel de consommation induit une demande

d'accumulation de richesse financire. Au cours des quinze dernires annes, le ratio de
la richesse financire au revenu s'est accru systmatiquement. Il est particulirement
lev aux tats-Unis o il atteint en moyenne, sur les annes 1993-1997, 3,1 annes de
revenu disponible ; en France ou en Allemagne, ce ratio est d'environ 1,8. Comme les
taux d'pargne n'ont pas progress tendanciellement, voire ont rgress au cours de ces
quinze annes, c'est grce l'augmentation des prix rels des actifs qui composent la
richesse que celle-ci a volu plus vite que le revenu. La rmunration leve de
l'pargne sous la forme de gains en capital est une caractristique dterminante du
capitalisme patrimonial contemporain.
Une nouvelle logique financire
Les facteurs analyss ci-dessus ont transform la conception de la finance de fond en
comble dans ses structures, ses comportements, ses rgulations. Les investisseurs
institutionnels (fonds de pension ou fonds communs de placement) sont devenus les
agents financiers qui jouent le rle le plus important dans l'allocation du capital.
Le problme central de la finance qui gouverne l'allocation du capital est de rsoudre
la tension entre le besoin de liquidit des pargnants et les immobilisations de capital
ncessaires pour crer de la valeur.
Les banques rsolvent cette tension par la transformation des dpts liquides en
crdits qu'elles conservent au bilan jusqu' l'chance. l'poque de la croissance forte,
cette mdiation bancaire a favoris les emprunteurs, mais aussi l'conomie globale, en
finanant des taux d'investissement levs grce un cot du capital bas et stable.
L'pargne tait emprisonne dans une rmunration modique. En contrepartie elle
disposait d'une grande scurit parce que les gouvernements, qui avaient pris la mesure
de la bancarisation rapide de la population, taient bien dcids empcher les faillites
bancaires. En outre, les mnages pouvaient bnficier de conditions avantageuses en
tant qu'emprunteurs pour acqurir leurs logements. Dans ces systmes bancaires
soutenus par la puissance publique, les accidents financiers taient rares et isols. Le
risque collectif tait pris en charge par l'tat. Le risque de crdit individuel tait gr par
les banques par la surveillance individuelle des emprunteurs dans le cadre de la relation
continue de clientle. Le risque de march tait quasi inexistant dans les pays o les
marchs financiers ne jouaient qu'un rle priphrique, dans le financement de la dette
publique exclusivement. La politique montaire visait la stabilit des taux d'intrt, ce
qui vitait la volatilit des prix de march. Quant aux crdits privs, ils taient valus
des valeurs comptables conventionnelles qui n'taient modifies que si les prts
devenaient non performants au cours de leur excution.
Dans la finance de march, la tension entre immobilisation et liquidit est mdiatise
par les marchs secondaires des titres de crances. Ces marchs sont organiss,
lorsqu'ils fonctionnent normalement, pour rendre liquide la dtention des droits sur les
actifs immobiliss. La liquidit est entretenue par la profondeur des marchs de capitaux
et par la diversification des portefeuilles des investisseurs institutionnels qui sont les
gros apporteurs de fonds liquides sur les marchs o ils achtent des titres. Cependant,
la liquidit, dans ce cas, est fort diffrente de celle des dpts bancaires qui est tenue
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

III

pour totale et permanente car les dpts sont assurs et les banques ont accs la source
ultime de liquidit hors march : les avances de la banque centrale. En revanche, les
marchs secondaires des actifs financiers ne peuvent pas tre totalement liquides
puisque les titres de crances financent du capital qui est immobilis. Tout le monde ne
peut pas se retirer en mme temps du march. La liquidit est donc relative l'quilibre
qui s'tablit entre acheteurs et vendeurs. Elle est d'autant plus grande que la demande de
conversion des titres en monnaie fait moins varier le prix de march. Mais il existe
toujours un risque de perte en capital qui oblige les participants aux marchs d'actifs
spculer constamment sur l'volution future du prix de march, laquelle dpend du
comportement des autres oprateurs. La spculation, qui est donc une ncessit du
fonctionnement des marchs financiers, est mue par le sentiment majoritaire du march,
lequel peut tre trs versatile.
En largissant la gamme des placements offerts aux pargnants, en diffusant une
information permanente sur les prix et les rendements, en multipliant les institutions
financires en concurrence pour offrir les meilleures conditions l'pargne, la finance
de march a rendu les relations entre cranciers et dbiteurs plus stratgiques et plus
dpendantes des variations fluctuantes des taux d'intrt. De manire gnrale, la
libralisation financire accomplie dans le contexte de la dsinflation a
considrablement lev les rendements de l'pargne. Pour atteindre ces rendements les
investisseurs institutionnels se sont tourns vers les placements en actions. De 1995
1998, le rendement moyen des placements en actions sur l'indice Standard et Poor's 500
aux tats-Unis a dpass 20 % (taux de dividende augment de l'apprciation des cours
boursiers), alors que le rendement conomique net du capital productif de l'ensemble
des socits prives non financires tait d'environ 12 % et le taux d'intrt long terme
de 6 %. En retour, la pression pour obtenir une valeur actionnariale leve a contraint
les entreprises des restructurations conomiques trs importantes. Sur le plan
financier, cette pression les a conduites recourir systmatiquement l'endettement
pour lever les rendements de leurs fonds propres grce l'effet de levier. Il en est
rsult une sous-capitalisation de leurs bilans.
C'est pourquoi la recherche d'une rmunration de l'pargne gre par les
investisseurs institutionnels qui est systmatiquement plus leve que la rentabilit
conomique du capital immobilis provoque une fragilit financire endmique. La
demande d'actions soutenue de la part des investisseurs institutionnels valide les
anticipations de hausse des cours. Mais, la pression concurrentielle des gestionnaires de
fonds entrane une composante spculative dans la formation du prix des actions. Ainsi,
la fragilit financire est-elle essentiellement un processus produit par la dynamique des
marchs.
Globalisation financire et croissance dans les pays dvelopps
Dans le capitalisme patrimonial contemporain, la finance donne son impulsion
l'conomie relle, alors que dans le rgime de croissance des trente glorieuses, la
finance tait au service de l'accumulation du capital. Parce que les marchs financiers
sont mus par des vagues successives d'optimisme et de pessimisme (le sentiment du
march), il existe des facteurs d'instabilit qui provoquent des fluctuations cycliques
potentiellement plus accuses que dans le rgime de croissance prcdent. La politique
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

IV

montaire joue un rle majeur pour stabiliser la finance et amortir les pisodes de crises
auxquels elle est vulnrable. Cette politique, bien tablie aux tats-Unis et laquelle
l'Europe devra s'adapter, a des objectifs et des mthodes trs diffrents de ceux du
montarisme qui avait cours dans la finance domine par les banques, o l'inflation tait
le mode d'expression des dsquilibres macro-conomiques.
Une dynamique cyclique
La finance de march, tourne vers l'apprciation des prix d'actifs, stimule des forces
procycliques dans la formation de la demande globale. En revanche, l'exigence de
rendement financier exerce une pression sur l'offre globale qui la rend plus flexible. Il
s'ensuit que l'inflation, conventionnellement mesure par l'augmentation de l'indice des
prix la consommation, ne se manifeste que d'une manire trs attnue et retarde dans
le cycle conjoncturel.
La logique financire agit sur les deux composantes de la demande prive, la
consommation et l'investissement.
Du ct des mnages, dans la phase montante du prix des actifs financiers, la
richesse s'accrot relativement au revenu disponible. Les mnages peuvent raliser leur
objectif patrimonial en pargnant moins, voire obtenir des plus-values d'aubaine si les
prix des actifs augmentent plus vite qu'ils ne l'avaient anticip. Ils peuvent aussi
s'endetter contre la garantie de leur enrichissement financier pour accrotre leur
consommation et raliser des plus-values pour des dpenses exceptionnelles. La
demande globale, lorsqu'elle est tire par la consommation qui en est la composante
principale, est procyclique (elle amplifie le cycle conomique). En effet, le dynamisme
de la consommation permet aux entreprises de raliser les profits qui soutiennent la
hausse des prix d'actifs. En retour, la hausse de ceux-ci accentue la pression de la
demande au lieu de la freiner, le contraire de ce que faisait l'inflation des biens dans
l'ancien rgime de croissance.
Du ct des entreprises, la norme de rendement des fonds propres, comme contrainte
prioritaire respecter dans le capitalisme patrimonial, provoque une conomie de
capital productif dans le long terme et rend l'investissement des entreprises trs
cyclique.
L'ancien rgime de croissance favorisait les rendements d'chelle dans la production
industrielle. L'augmentation de la productivit du travail s'accompagnait d'un
alourdissement de l'intensit capitalistique, qui se traduisait par une hausse du rapport
du capital la valeur ajoute produite par les socits prives non financires. Dans le
nouveau rgime de croissance, la pression des investisseurs institutionnels pour
amliorer le rendement du capital a entran un arrt de l'augmentation puis une lgre
baisse du ratio capital/produit en Europe, une baisse trs sensible (environ 40 %) depuis
le dbut des annes quatre-vingt aux tats-Unis, accompagne d'une faible
augmentation de la productivit du travail.
L'conomie de capital est venue de la restructuration des entreprises qui ont subi la
fois une concurrence plus dure sur les marchs des produits, une exigence de rendement
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

des fonds propres plus grande et un cot du capital fortement accru. Elles ont cherch
leur salut dans les technologies de l'information pour rduire les cots de nombreuses
fonctions de l'entreprise lies la production. Elles ont ainsi stimul l'essor des services
qu'elles achtent, en mme temps que la demande des consommateurs dveloppait
l'innovation de produits dans les services aux mnages. La nouvelle conomie de
service est moins consommatrice en capital, a des cycles de produits plus courts et
s'adapte plus vite aux changements dans la structure de la demande. L'impact macroconomique de ces changements de structure micro-conomiques est une lasticit plus
grande de l'offre globale aux variations de la demande globale. Il en rsulte une
absorption des tensions inflationnistes lies aux goulots d'tranglement sur les capacits
de production.
Lorsque l'offre et la demande globales voluent de pair avec l'euphorie boursire,
l'expansion peut se prolonger parce qu'elle ne rencontre pas de barrire inflationniste au
sens usuel. Les dsquilibres s'accumulent dans la finance sans tension inflationniste
apparente sur les marchs des biens. Le mcanisme dsquilibrant, forte incidence
cyclique, est la fragilit financire, comme l'a bien montr la rcession induite par la
crise immobilire au dbut des annes quatre-vingt-dix. La hausse des prix des actifs,
servant de collatral au crdit, est elle-mme un facteur de dsordre financier, mme si
les excs de la demande globale sont amortis par l'lasticit de l'offre globale. Les
leviers d'endettement qui soutiennent toute la logique financire du capitalisme
patrimonial crent des besoins potentiels de liquidit qui peuvent se raliser au moindre
retournement de la confiance, quelle qu'en soit la cause. La preuve en a t administre
en septembre-octobre 1998. Le contrecoup de la faillite russe a t une rue sur la
liquidit qui s'est manifeste sur tous les marchs des dettes prives. La banque centrale
doit alors tre d'une vigilance extrme, comme l'a t la Rserve fdrale des tatsUnis, pour prserver la stabilit de la structure des dettes, donc pour rpondre au besoin
de liquidit quel qu'en soit le montant.
Une rgulation macro-conomique par la monnaie
S'il est vrai que les indicateurs avancs de tension dans les fluctuations de la
croissance s'inscrivent dans la finance, le sentiment du march devient une
caractristique qui s'impose aux responsables de la politique conomique.
L'envahissement de l'information financire dans les mdias illustre quel point les taux
d'intrt obligataires et les cours boursiers sont devenus des juges sourcilleux de la
politique conomique. Mais leur jugement est difficile interprter et le dialogue avec
eux est particulirement dlicat. Car le libralisme dont se nourrit la globalisation
financire croit l'efficacit des ajustements macro-conomiques sous l'aiguillon de la
concurrence dans tous les marchs. Mais, comme on l'a vu plus haut, ces ajustements ne
fonctionnent que si la demande agrge soutient un niveau d'activit qui valide les
anticipations des agents privs. Deux exemples tirs de l'exprience amricaine aident
comprendre les dilemmes rencontrs dans la conduite de l'conomie aux frontires du
plein-emploi.
Le premier exemple est l'euphorie boursire qui inquite le prsident de la Rserve
fdrale, Alan Greenspan, depuis l'automne 1996. S'agit-il d'une bulle spculative qui
emporte les anticipations de la croissance future des profits vers des promesses
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

VI

insoutenables, donc annonant une rcession venir ? S'agit-il, au contraire, d'une vise
prospective qui peroit une vague exceptionnelle d'innovations porteuses de nouveaux
marchs entranant une croissance plus rapide que dans les deux dcennies prcdentes
? Dans cet exemple, si la premire interprtation est vraie, la banque centrale doit agir
sans tarder, mais avec doigt, pour modrer les anticipations de manire engager
l'invitable ralentissement sans provoquer de franche rcession. Mais si la bourse
annonce un nouvel ge conomique , une action prventive contre un excs
d'optimisme pourrait faire accuser la banque centrale de freiner indment le dynamisme
du secteur priv.
Le deuxime exemple est celui du krach des marchs obligataires en 1994. la fin de
1993, la reprise de l'conomie amricaine aprs la rcession de 1990-1991 tait solide.
Les finances publiques s'amlioraient rapidement et les profits augmentaient, de sorte
que les marchs obligataires anticipaient la poursuite d'une baisse des taux d'intrt fin
1993. Des positions spculatives trs importantes la baisse des taux avaient t prises
par les investisseurs institutionnels. Pourtant, au dbut de 1994, la banque centrale avait
diagnostiqu l'amorce d'une demande intrieure augmentant trop vite par rapport ce
qu'elle croyait tre les capacits de l'offre. La politique montaire fut resserre quelque
peu en fvrier 1994, prenant les marchs contre-pied. Cela dclencha une panique sur
les marchs obligataires provoque par les ventes massives des investisseurs qui
cherchaient fermer prcipitamment leurs positions. Les taux d'intrt obligataires
montrent l'unisson aux tats-Unis et en Europe, d'une amplitude sans commune
mesure avec l'intention initiale de la politique montaire.
Ces exemples montrent que, dans l'univers des marchs financiers, la politique
montaire est moins instrumentale ou normative qu'elle n'est communicationnelle. Car
elle doit prendre en compte la rflexivit des marchs financiers. La banque centrale
tient compte de l'opinion des marchs. Mais ceux-ci n'mettent pas de jugements
indpendants sur l'conomie. Ils cherchent anticiper les actions futures de la banque
centrale. Ce jeu stratgique est bien plus compliqu qu'un contrle optimal, c'est--dire
le guidage dynamique d'un systme mcanique vers une cible prdtermine. Il y a un
double pige de suractivisme et d'inertie.
Pour sortir de l'indtermination qui rsulterait de son jeu de miroirs avec les marchs,
car dans un systme de monnaie fiduciaire toute anticipation d'inflation peut tre
valide, la banque centrale annonce, sous des formes diffrentes selon les pays, un
ancrage nominal moyen terme. C'est explicitement ou implicitement une cible
d'inflation. On doit la comprendre comme un point focal fourni aux marchs financiers.
Il vaut non pas par la seule vertu de son affichage, mais par le cadre institutionnel,
prvisible et vrifiable, dans lequel la banque centrale dploie son action de contrle
montaire.
L'ancrage nominal au sein d'un systme financier libralis n'est en aucun cas une
rgle montaire automatique. C'est un cadre institutionnel qui codifie la communication
de la banque centrale, de manire que ses intentions et ses choix qui guident ses
ractions aux fluctuations et aux chocs de toutes sortes, ne soient pas interprts comme
une transgression de ses principes. La transparence dans la communication l'intrieur
d'une procdure codifie pour prserver la flexibilit de la tactique est la ligne de
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

VII

conduite des banques centrales contemporaines. Dans ce cadre, la stabilit des systmes
financiers est une proccupation qui fait partie de la politique montaire.
Libralisation financire dans les pays en dveloppement
Depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix, la libralisation financire a largement
dbord les frontires des pays dvelopps. L'ouverture aux entres de capitaux a t un
puissant incitant rformer les systmes financiers des pays en dveloppement. Ceux
qui se sont engags dans cette voie ont eu droit la nouvelle appellation de marchs
mergents dcerne par les institutions internationales. Les conditions prcipites et
brutales dans lesquelles s'est effectue sans prcaution la libralisation financire ont
dclench une crise, qui a port un coup d'arrt temporaire la monte en puissance de
ces pays et qui devrait inciter rvaluer les voies et moyens de l'intgration
internationale.
Les raisons de l'ouverture financire
la fin des annes soixante-dix, l'Argentine et le Chili avaient fait une tentative
avorte et ruineuse de libralisation financire. Hormis ces cas isols, l'endettement
international des pays en dveloppement suite aux chocs ptroliers avait t le fait des
tats ou d'agents garantis par les tats. Cette dette souveraine a subi une crise de
solvabilit partir de 1982. Elle fut gre par rchelonnement dans le cadre des plans
de redressement mis au point avec le concours du FMI. Celui-ci tablit une doctrine
macro-conomique uniforme pour satisfaire le service de la dette. Le transfert des
devises aux cranciers devait tre ralis par la combinaison de taux de change rels
comptitifs et d'une gestion rigoureuse des finances publiques pour obtenir des balances
courantes excdentaires. Mais cette doctrine rencontra des difficults d'application
considrables. La dprciation du taux de change favorisait les rentes dans les secteurs
protgs de l'conomie. Elle entretenait l'inflation qui tait amplifie par les conflits de
rpartition exacerbs par la rigueur budgtaire. La spirale de la dvaluation et de
l'inflation entranait les pays dans des programmes successifs et toujours aussi peu
convaincants de stabilisation. La croissance tait touffe et le poids de la dette
extrieure continuait s'alourdir.
Un changement de point de vue fut amorc sous impulsion amricaine de 1985
1988 avec le plan Baker puis avec le programme Brady de rduction de dettes, par la
conversion de dette bancaire en actions et en obligations. L'objectif tait de permettre le
retour des pays dbiteurs sur un march international des capitaux largi de nouveaux
investisseurs pour financer une croissance non inflationniste. Vers la fin de la dcennie
des expriences d'ancrage nominal du change furent tentes au Mexique et surtout en
Argentine pour radiquer l'inflation. Le succs de ces expriences, au moment de la
rcession amricaine conscutive au retournement du march immobilier et aux
difficults bancaires, fut le point de dpart d'une transformation de la doctrine prne
par le FMI avec la bndiction du G7.
La libralisation financire a t recommande pour tre le fer de lance de
changements structurels qui taient censs amliorer la rentabilit du capital dans des
pays fort potentiel de croissance industrielle. L'ancrage nominal du taux de change sur
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

VIII

le dollar a remplac les taux de change flexibles pour encourager la mobilit des
capitaux en rduisant les risques de change. Les capacits d'endettement des pays
devaient en tre accrues. Des instruments de dettes sous forme de titres financiers
devaient tre crs dans des pays o les marchs financiers locaux taient rudimentaires.
L'pargne interne allait donc bnficier d'une concurrence plus grande des emprunteurs,
donc d'une rmunration amliore. Cela devait entraner une plus grande efficacit
dans l'allocation des capitaux. Enfin, la libralisation faisait envisager la balance des
paiements d'une manire inverse. Au lieu de chercher des excdents courants par le
haut de la balance, on esprait des entres de capitaux par le bas. Un dficit de la
balance courante allait en rsulter. Mais il tait cens ne pas exprimer de dsquilibres,
puisqu'il dcoulait d'un quilibre pargne-investissement l'chelle mondiale, o la plus
haute rentabilit des pays mergents attirait naturellement les prts et les placements des
institutions financires des pays dvelopps.
partir de 1991, l'application de cette doctrine a dclench des entres de capitaux
au-del de toute esprance. Les rserves de change s'accumulrent, rendant les
conomies trs liquides et dclenchant des vagues d'euphorie dans les pays
bnficiaires. L'quilibre pargne-investissement intrieur se conforma des modles
contrasts en Amrique latine (hors Chili qui avait maintenu des contrles stricts de
capitaux) et en Asie.
En Amrique latine, les entres de capitaux se sont substitues une pargne
intrieure qui s'est effondre dans le secteur priv. Elles ont donc financ la
consommation des classes sociales aises. Le Mexique a t le cas d'cole avec une
apprciation excessive du taux de change rel de 20 % entre 1989 et 1994 et un dficit
courant creus 8 % du PIB en 1994.
En Asie, les apports de capitaux trangers ont t complmentaires de l'pargne
interne qui est demeure trs leve. L'abondance du crdit a permis de soutenir des
rythmes de croissance trs forts avec un excs d'investissement dbordant dans les
surcapacits industrielles (Core) ou dans le dchanement de la spculation
immobilire (Thalande, Malaisie).
Bien que les conditions macro-conomiques aient t diffrentes, le facteur dcisif de
l'instabilit dclenche par la libralisation financire fut dans tous les cas la fragilit
des banques endettes en dollars et crditrices en monnaies locales. Les banques ont
cumul les risques de crdit, d'chance et de change. La fragilit bancaire a accru la
vulnrabilit des entres de capitaux de plus en plus spculatives et a restreint les
moyens de la politique montaire pour lutter contre la spculation.
Les crises financires
Les crises financires induites par la libralisation dans les pays en dveloppement
ont t nombreuses. La premire a clat au Mexique fin 1994 et concernait au premier
chef la dette publique court terme. Ensuite, la crise des pays d'Asie mergents a dbut
en Thalande en juillet 1997 et atteint son paroxysme dans l'ensemble de la rgion de la
mi-octobre la fin dcembre de la mme anne. Elle a eu des rpercussions tendues
l'ensemble des pays mergents et en transition qui s'taient engags dans la
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

IX

libralisation financire. Son origine tait l'excs d'endettement des agents privs. Mais
l'instabilit a fait retour sur des pays dont la dette publique a t juge insoutenable par
des opinions financires rendues trs pessimistes et trs nerveuses. Ce furent la Russie
en aot 1998 et le Brsil plusieurs reprises jusqu'en janvier 1999.
Toutes ces crises ont en commun la combinaison d'un endettement international en
devises trangres, croissant d'autant plus vite que les capitaux taient attirs par des
rendements plus levs que dans les pays d'origine des prteurs, et de rgimes de change
rigides que les investisseurs trangers tenaient pour solides. Les banques locales ont t
les maillons faibles de cette intgration financire par l'endettement. S'endettant en
devises court terme et finanant en monnaies locales selon les cas des oprations
spculatives, des dettes publiques dangereusement alourdies, des investissements
industriels la rentabilit douteuse, elles ont cumul les risques.
Ainsi, la fuite en avant dans la libralisation financire, sans mise en place d'une
rglementation pour diversifier les risques et imposer des provisions minimales en
capital, mais aussi sans supervision bancaire digne de ce nom, a t le terrain propice au
mrissement des crises. Le dfaut de contrle public sur le systme financier a, en effet,
permis la sous-valuation des risques et le surendettement pratiqus par des banques qui
n'avaient aucune exprience de la gestion dcentralise du risque dans des marchs
financiers concurrentiels.
Ces dfaillances dans les pays importateurs des capitaux internationaux ont t
soulignes satit. Elles ont indubitablement leur part de vrit. Mais l'insistance
unilatrale les considrer comme la seule cause des crises financires est partiale et
dangereuse. Car elle ddouane la responsabilit des prteurs et des investisseurs des
pays dvelopps. Surtout elle fait croire que ces crises ne sont que les effets de la
maladresse des gouvernements et des institutions financires internationales. Un peu
plus d'exprience, de transparence et l'apprentissage du risque devraient promouvoir une
globalisation financire autorgulatrice, capable de discipliner les comportements
imprudents. L'efficience des marchs s'imposerait au bnfice de tous les acteurs d'une
conomie mondiale la fois dynamique et stable.
Cette idologie complaisante de la libralisation financire est dmentie par
l'histoire. Les crises financires ont t rcurrentes depuis que des titres financiers
reprsentent des espoirs de profit. Partout et toujours des engouements collectifs ont
emport des prix d'actifs des hauteurs vertigineuses pour tre suivis d'effondrements
non moins spectaculaires. Partout et toujours les vagues montantes d'achats ont t
rationalises par ceux qui y participaient, avant que les ventes de panique ne soient
dnonces avec vhmence comme des vnements irrationnels.
Au-del des contextes singuliers de chaque crise, la raison ultime de leur rptition
se trouve dans la logique de la finance de march dfinie plus haut. La liquidit des
marchs est un imaginaire collectif des participants, pas une ralit objective. Elle se
dtriore brutalement ds qu'un doute existe sur l'opinion commune qui prvalait
jusque-l. Lorsqu'elle est soumise un test de ralit, chacun voulant la tester parce qu'il
pense que les autres vont le faire, la liquidit s'vapore. Une discontinuit des prix se
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

produit sous la pression des ventes sens unique, lorsqu'aucun agent extrieur au
march ne se porte contrepartie.
C'est ce qui est arriv en Asie sur les marchs des changes. Loin d'tre la fluctuation
d'un quilibre qui garantirait la continuit des mouvements du prix, la crise est la
rupture discontinue d'un quilibre, en l'espce l'ancrage nominal des monnaies
asiatiques sur le dollar. La possibilit d'quilibres multiples rsultant du paradoxe de la
liquidit est la prcondition des crises financires. C'est pourquoi les crises provoquent
des changements dont la soudainet et l'amplitude sont sans commune mesure avec la
variation pralable des grandeurs macro-conomiques dites fondamentales .
Les crises financires ont un autre aspect droutant : la contagion. Lorsque la
liquidit fait dfaut dans un march important, entranant le plongeon du prix de l'actif
qui ne peut plus tre vendu sans perte svre, les besoins de liquidit s'accroissent pour
financer les pertes en mme temps que les contreparties se tarissent. Les oprateurs
doivent donc se reporter sur d'autres marchs o la liquidit est teste collectivement
avec les mmes effets. Il peut se produire une mfiance gnralise sur un ensemble de
marchs, crant des chutes de prix statistiquement corrles, jusqu' ce que la soif de
scurit des investisseurs les conduise vers des marchs suffisamment profonds, parce
que soutenus par un prteur en dernier ressort. C'est pourquoi on assiste toujours une
fuite vers la qualit qui rduit sensiblement la diversit des portefeuilles pendant les
crises et encore quelque temps aprs, lorsque les investisseurs restent mfiants vis--vis
des nouvelles opportunits de profit.
La plupart des crises financires ont une dimension internationale parce que la
finance tend se globaliser sous l'impulsion de la recherche du profit, alors que les
monnaies sont segmentes par les souverainets multiples. Cette disparit empche
d'instituer un prteur en dernier ressort international centralis, comme cela a lieu au
sein des nations conomies dveloppes. On doit s'en remettre des cooprations
contingentes ad hoc entre banques centrales qui sont loin de fonctionner de manire
satisfaisante. Aussi, les crises financires ont-elles de beaux jours devant elles.

Bibliographie
AGLIETTA M., Macroconomie financire, 2e d, La Dcouverte, 1998.
BERNANKE A., LAUBACH T., MISHKIN F. et POSEN A., Inflation Targeting: Lessons
from the International Experience, Princeton University Press, 1999.
CARTAPANIS A. (d.), Turbulences et spculations, conomica, 1996.
DAVIS E.P., Pension Funds, Retirement-Income Security and Capital Markets, an
International Perspective, Oxford University Press, 1995.
GOODHART C., The Central Bank and the Financial System, MIT Press, Cambridge
M.A., 1995.
ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

XI

KINDLEBERGER C.P., Manias, Panics and Crashes, 2e ed, Mac Millan, 1989.
LORDON F., Les Quadratures de la politique conomique, Albin Michel, 1997.
MERIEUX A. et MARCHAND C., Les marchs financiers amricains , Le Monde
ditions, 1995.

ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 1999.

XII