DistressedInvesting:oqueequaisas

oportunidadesnoBrasil?
por Salvatore Milanese
Num cenrio de incertezas quanto sorte da economia de muitos
pases da Europa, da situao no Japo e da ainda lenta
recuperao nos EUA, fundos especializados em investimentos em
distressed assets, comeam a preparar suas artilharias de olho em
ativos depreciados em razo de situaes de crises contingentes ou
definitivas. Trata-se de fundos s vezes grandes, administrando
algo na ordem de bilhes de dlares, dedicados garimpagem de
situaes de empresas que entram em crise por m gesto
financeira, mas com um bom negcio para ser reestruturado e
depois vendido. Esses tipos de investidores no so novidade no
mercado.
Sempre, os grandes bancos de investimentos destinaram parte dos
recursos proprietrios para distressed investing. Normalmente,
investindo em valores mobilirios (debntures ou aes) de
empresas em crise, no momento de baixa para tentar lucrar
retornos relevantes em eventos como fuses e aquisies,
reestruturaes bem-sucedidas ou revenda desses ttulos no curto
prazo a outros investidores na onda de altas temporrias
determinadas por eventos passageiros de curtssimo prazo.
Ao longo dos anos, os investidores especializaram-se, viraram
investidores que compram ttulos ou crditos de bancos,
relacionados a empresas em crise com o objetivo de influenciar a
reestruturao a favor deles ou converter os ttulos/crditos em
equity (aes), controlar a empresa e entrar com equipes grandes
para conduzir a reestruturao diretamente e depois tentar vender
o todo a investidores estratgicos. Os lucros esperados nessa
atividade especulativa so enormes. Fundos americanos
especializados chegaram a lucrar retornos superiores a 50% em
dlares, que muito, comparados aos investimentos alternativos
disponveis no mercado. O risco grande tambm, ao pensar que
esses investidores investem em empresas em crise, a maioria das
vezes dentro de procedimentos de concursos, por exemplo o
Chapter 11 nos EUA (recuperao judicial no Brasil), submetendose ao tiroteio de demais credores, do mesmo devedor e do mercado
em geral.

O mercado dos EUA e da Europa, proporcionam enormes

oportunidades para esses fundos. Especialmente depois da crise de
2008, dados da Debtwire (vide grafico1) mostram que em 2010
quase US$ 2 trilhes de ttulos de empresas de alto risco (high
yield), em stress ou distress, em Chapter 11 e/ou post
restructuring, estavam disponveis para serem negociados. Na
Europa, no mesmo perodo o valor era de Euro150 bilhes. Tudo
isso sem contar os US$ 600 bilhes de ativos da Lehman Brothers,
que quebrou em 2008 e que devero ser negociados/vendidos no
mercado, e os trilhes de dlares de ativos podres que bancos
americanos e europeus ainda no baixaram dos livros deles e que
sero tambm objeto de cobia desses fundos especializados. Um
verdadeiro man para os especialistas em distressed investing.
Especialistas mostram-nos que o cenrio que est por vir, nada
confortante, constitui uma outra gulosa oportunidade para esses
investidores. H vrios meses fala-se do wall of debt (vide grfico
2), isto , de vrios trilhes de dlares de dvida bancria ou
representada por ttulos negociados no mercado, que esto para
vencer em 2011, 2012 e 2013. O problema, segundo os
especialistas, que os bancos ou financiadores no tero como
rolar essas dvidas to facilmente, pois eles mesmos precisam de
liquidez, isto , precisam aliviar os balanos deles e no tero como
fazer uma rolagem sem receber mais garantias. H uma nova onda
de defaults aproximando-se? Tudo deixa prever que teremos uma
srie de problemas corporativos pela frente alimentando os
negcios dos investidores em distressed assets.
E no Brasil existem esses fundos? Quem so? Como operam?
H vrios anos existem investidores investindo em carteiras de
crditos inadimplidos no Brasil, que um dos tipos de ativos em
que um investidor em distressed assets pode se especializar. H
investidores que investiram volumes de recursos importantes,
constituindo estruturas de cobranas prprias para essas carteiras
ou investiram em joint ventures com empresas de cobranas locais
para o servicing das carteiras. Os negcios tm adquirido corpo ao
longo dos anos, passando de poucos bilhes de carteiras
compradas (em valor de face) em 2005 e 2006, a uma dezena de
bilhes negociados por ano entre 2007 e 2010. Isso atraiu
plataformas (investidores) nacionais e internacionais que se
firmaram e que hoje compram periodicamente carteiras acessando
bancos, varejistas e empresas de telefonia para adquirir recebveis
(crditos) vencidos acima de 180 dias ou mais.

Com a Nova Lei de Falncias e Recuperao de Empresa (NLFR),

que entrou em vigor em meados de 2005, mais oportunidades
foram geradas no Brasil para distressed investors.
A NLFR tem como propsito principal preservar o negcio em
funcionamento, protegendo assim os postos de trabalho em
detrimento dos interesses dos acionistas da empresa em crise, que
se subordinam ao objetivo social da Lei. Por esta razo, a NLFR
introduziu um dispositivo antes no previsto nos procedimentos
concursais no Brasil: a possibilidade de vender ativos ou unidades
de negcios independentes sem que o comprador seja
responsabilizado pelos passivos fiscais e trabalhistas pregressos.
Conforme Lei anterior, exceto para a venda de ativos efetuada
dentro do contexto da falncia, o comprador desses ativos estava
sujeito responsabilidade sucessria de todos os passivos
tributrios e trabalhistas, tanto conhecidos como ocultos no
momento da compra ocorrer. Considerando que normalmente uma
empresa em crise atrasa impostos e acumula dvida trabalhista
como forma de gesto do status de iliquidez, era impensvel
obter uma avaliao atrativa ou at manifestao de interesse por
parte de investidores, especialmente quando este montante de
tributos e obrigaes trabalhistas devidos e atrasados excedessem
o valor intrnseco dos negcios/ativos, inviabilizando, assim, suas
transferncia.
Permitindo que a venda possa envolver ativos ou unidades isoladas
sem riscos de sucesso tributria e trabalhista, a NLFR,
praticamente elimina a necessidade de prolongados processos de
due diligence para a estimativa de passivos, criando oportunidades
de gerao de valor quando as empresas em crises, com passivos
fiscais e trabalhistas, necessitam trilhar uma soluo de
reestruturao atravs da venda rpida de ativos ou unidades
isoladas, que s pode ser viabilizada utilizando-se desse novo
dispositivo da NLFR.
A venda de ativos ou unidades isoladas pode ser previsto dentro
dos planos de recuperao apresentados no contexto da
recuperao judicial e deve ser aprovada pelos credores. Quando
essa venda envolver ativos ou unidades dadas em garantia a
especficos credores, estes ltimos devero expressamente
manifestar-se favoravelmente permitindo que a operao possa ser
realizada, liberando as garantias. A venda de filiais, ativos ou
unidades produtivas isoladas est prevista no artigo 60 da NLFR,

que assim reza:

Art. 60. Se o plano de recuperao judicial aprovado envolver
alienao judicial de filiais ou de unidades produtivas isoladas do
devedor, o juiz ordenar a sua realizao, observado o disposto no
art. 142 desta Lei.
Pargrafo nico. O objeto da alienao estar livre de qualquer
nus e no haver sucesso do arrematante nas obrigaes do
devedor, inclusive as de natureza tributria, observado o disposto
no 1o do art. 141 desta Lei.
O artigo 141 reafirma o conceito de no sucesso:
Art. 141. Na alienao conjunta ou separada de ativos, inclusive da
empresa ou de suas filiais, promovida sob qualquer das
modalidades de que trata este artigo.
II o objeto da alienao estar livre de qualquer nus e no
haver sucesso do arrematante nas obrigaes do devedor,
inclusive as de natureza tributria, as derivadas da legislao do
trabalho e as decorrentes de acidentes de trabalho
A venda dever ocorrer quando possvel ao disposto do artigo 142,
o qual define as trs modalidades, incluindo leilo por lances orais,
propostas fechadas e prego. A Lei tambm flexvel, pois o artigo
144 prev que Havendo motivos justificados, o juiz poder
autorizar, mediante requerimento fundamentado do administrador
judicial ou do Comit, modalidades de alienao judicial diversas
das previstas e mencionadas anteriormente.
De fato, a NLFR gerou um escudo contra possveis passivos
trabalhistas e/ou fiscais, criando incentivos tanto para empresas
em recuperao judicial venderem seus ativos para implementar
seus planos de reestruturao quanto para potenciais investidores.
importante notar que esse escudo no existe quando o
comprador um indivduo (ou indivduos) prximo ao devedor, de
acordo com os trs itens do pargrafo 1 do artigo 141:
I scio da sociedade falida, ou sociedade controlada
pelo falido; II parente, em linha reta ou colateral at o
4 (quarto) grau, consangneo ou afim, do falido ou de
scio da sociedade falida; ou III identificado como

agente do falido com o objetivo de fraudar a sucesso.

Em relao aos funcionrios, a NLFR deixa claro que eles devem
ser admitidos pelo novo proprietrio da parte eliminada com novos
contratos de trabalho, e o comprador no deve ser responsvel pelo
passivo vinculado aos antigos contratos.
A jurisprudncia tem se mantido favorvel a no sucesso de
passivos trabalhistas, firmando o esprito da NLFR de manter os
investidores em um processo de recuperao judicial livres de
qualquer passivo.
Em resumo, a NLFR introduz um instrumento valioso para
investidores dispostos a fazer sua lio de casa e a explorar as
possibilidades oferecidas pela NLFR, sendo por meio de
participao ativa em processos de recuperao judicial j em
curso, ou atravs de um pacote predefinido de recuperao, no
qual os termos so negociados entre o devedor, o investidor e os
principais credores, mesmo antes que a empresa faa o
requerimento por uma recuperao judicial.

Outra importante inovao para investidores em ativos em

distress, introduzida pela NLFR, o conceito de DIP, ou DebtorIn-Possession, Financing.
Empresas que fazem o requerimento por uma recuperao judicial
frequentemente esto atravessando uma severa crise de liquidez. A
ateno pblica resultante desse processo geralmente cria uma
resistncia adicional por parte dos credores e fornecedores,
agravando essa crise ainda mais.
Nesse tipo de cenrio, a NLFR reconhece que crucial que a
empresa tenha acesso a capital e insumos, garantindo que ela
possa implementar seu plano de recuperao e pagar suas dvidas.
A NLFR inclui, essencialmente, dois novos dispositivos para a
proteo de credores e fornecedores que oferecem financiamento
aps a petio:

Crditos ps-petio so considerados direitos super prioritrios

caso a recuperao judicial seja convertida em uma liquidao.
Crditos pr-petio e quirografrios passam a ser prioritrios

quando o credor continua a fornecer bens e servios ou a financiar

a empresa, mas somente se a recuperao for convertida em
liquidao.
Dados esse dois dispositivos introduzidos pela NLFR, muitos
planos de recuperaes judiciais incluem explicaes detalhadas
sobre como cada categoria de crdito est sujeita a
aprimoramentos caso o credor continue a fornecer bens, servios
ou financiamento empresa. Esses dispositivos se aplicam tanto a
novos quanto a antigos credores.
Investidores interessados em utilizar instrumentos de dvida
utilizam o fato de que o plano de recuperao judicial est
abertamente discutido e aprovado pelos credores, bem como
sancionado pelo juiz, criando uma rede de segurana adicional
para o DIP investor.
Infelizmente, no h jurisprudncia em casos envolvendo a
discusso sobre a prioridade de recebimento de credores que
financiaram a empresa durante uma recuperao judicial.
Portanto, apesar da Lei proporcionar este dispositivo a incerteza
existente tem afastado investidores.
A Lei introduziu dois conceitos interessantes, sendo o primeiro
conceito similar ao do DIP Finance, tal como existe no
procedimento de Chapter 11 nos EUA. Trata-se de financiamento
disponibilizado a empresas em Recuperao Judicial, garantindo,
no caso de falncia e liquidao da empresa uma prioridade no
recebimento a tal financiador. Em outras palavras, o legislador
quis dar um incentivo aos financiadores (fundos ou bancos) para
financiar empresas em recuperao judicial, para que o dinheiro
emprestado s recuperandas, fundamental matria-prima para o
sucesso de uma reestruturao, pudesse ser garantido com
prioridade no caso de cenrio adverso, como uma liquidao. O
segundo conceito diz respeito possibilidade, introduzida pela Lei,
de vender parte do negcio em crise e em recuperao judicial, sem
que o comprador seja responsabilizado pelos passivos trabalhistas
e fiscais pregressos. Inclusive na falncia, diferente do que
estabelecia a Lei no passado, os ativos da massa podero ser
adquiridos sem nus algum pelo investidor. Esta representa uma
grande inovao, que proporciona relevantes oportunidades de
negcio para investidores em distressed assets no contexto dos
procedimentos concursais aplicveis no Brasil.
Portanto, entre negcios estabelecidos e progredindo, como os

investimentos em carteiras de crditos inadimplidos, e novos

negcios (DIP Finance) e compra de ativos/empresas em crise, no
Brasil est surgindo um mercado para investidores especializados,
que prevemos possa crescer nos prximos anos.
Autor: Salvatore MIlane