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Facult des sciences juridiques

conomiques et sociales
Casablanca

LA POLITIQUE BUDGTAIRE
LPREUVE DE LA CRISE :

Mmoire ralis par :


Choukri hamza
Encadr par :
El khyari abdelhak

Remerciement :
Je tiens tout montrer ma gratitude toutes personnes ayant pris le soin de me
soutenir dans cette entreprise. Je fais allusion mes proches, professeurs et
collgues.
Je tiens aussi saluer tous le staff de la fondation El-saoud, vritable mine pour
ltudiant en matire de documentation.
Par la mme occasion, je salut tous les professeurs qui je dois beaucoup. Par
leur dvouement, orientation et directive, Jen suis sincrement reconnaissant.

Plan :

Premire partie : la crise, son origine, ses procdes de


transmissions et ses consquences :

Introduction :
La crise
Lconomie dendettement :
Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie
Mae, Freddie Mac:
Titrisation :
Leffet contagion et laltration des systmes financiers :
Rgulation de la crise :
Une rcession aux Etats Unis, effet de contagion des autres
marchs (exemple du ptrole) et impact sur lemploi :
Explosion des dettes souveraines et piste de sortie de la crise

Deuxime partie : les limites de la politique budgtaire face


la crise :

Fondement thorique de la politique budgtaire


Stabilisateurs automatique
Les diffrents types de la politique budgtaire (relance, rigueur)
Efficacit sous contrainte
La critique classique :
Articulation possible entre la politique budgtaire dune part et la politique
montaire de lautre.
Des rgles budgtaires plutt que des politiques discrtionnaires ?
Les difficults pratiques des politiques budgtaires
Les politiques budgtaires au secours de la crise : Un retour au
keynsianisme de courte dure

Introduction :

La crise des subprimes fut largement mdiatis, daprs le conseil danalyse


conomique (CAE) ce terme fut mentionn dans 6000 articles en 2006, 32000
au premier semestre 2007 et 13000 fois au deuxime trimestre de la mme
anne, dans la presse internationale.
Les causes de cette mdiatisation sont comprhensible, vue la rapidit et
lampleur disproportionne qua prise cette crise.
Le coupable est certainement le march de limmobilier amricain, soutenu par
la forte extension du crdit lgard des mnages peu ou prou fortuns,
autrement dit des emprunteurs risque. Cela tant orchestr par la Fed qui
pratiquer des taux bas favorisant ainsi lendettement. Parmi, ce que je dcris
comme incitations, on retrouve des lois, je me rfre par cela aux Fair
Housing Act et Equal Credit Opportunity Act et Community Reinvestment Act ,
mme si leur contribution nourrir la crise reste toutefois relative. Jvoque ces
lois non pas pour une question de forme mais plutt de fond, elles dmontrent
la philosophie amricaine qui consiste dmocratis en quelque sorte le crdit
afin de pallier les carts sociaux, redistribution de richesse, de stimuler la
croissance. On pingle aussi les institutions de garanti linstar du
Dpartement of Housing and Urban Development (HUD) pour lequel je ddie
tout un paragraphe dans le dvellopement qui revient sur les principaux acteurs
du soutien limmobilier, grand argument lectoral. Bref cette institution ayant
le statut de governement sponsored agencies avec tout ce que cela suppose
en matire de crdibilit, le garantisseur ntant autre que ltat amricain en
personne, cette institution a impos des cibles aux institutions financires de
faon ce que la clientle moins fortune ait accs au crdit hypothcaire. Par
exemple en 2005, 52 % des hypothques rachetes par Freddie Mac et Fannie
Mae devaient provenir de mnage gagnant moins que le revenu mdian de leur
rgion et 22 % de ces prts devaient tre accords des mnages gagnant
moins de 60 % du revenu mdian. C'tait une mesure d'accession la proprit.
Cette situation dendettement fut aussi favorise par des procds financiers,
des innovations financires permettant le transfert de risque (nous retrouvons
entre autres la titrisation), les banquiers ayant cdes les crdits dont-ils sont
lorigine peuvent poursuivre leurs oprations avec une base en fond propre
intacte, et cela en toute application de la loi, de norme comptable, notamment
la norme FAS 140 qui est un programme de validation (QSPE) de certains
vhicules de titrisation permettant aux bnficiaires de ce statut de

dconsolider entirement de leur bilan les actifs titriss en franchise dimpt


Ce mange ntant en lui-mme quune stratgie de contournement pratiquer
par ces mmes banques sous laile de filiale quelles dtenaient ou de
participation dans des fonds dinvestissements. En dautres termes, elles
rachetaient les mmes titres dj cds tout en respectant les ratios de
solvabilit autoriss.
Dans le mme sens lexprience avait appris aux banques que les autorits
montaires seraient prtes les sauver, le rle de prteurs en dernier
ressort .
Aux cts des banques on retrouve les hedges funds et des investisseurs
ayant une faible aversion au risque, et mme des investisseurs institutionnels

censs fructifier largent du contribuable sans prendre de risque majeur,


mettant en pril ses intrts. Nanmoins il faut prciser que ces dcisions
prisent par ces acteurs, sont fondes sur le rating des agences de notation
suppos tre objective et reprsentative du risque sur les titres mis.
A ce niveau, je suis tent dinvoquer le conflit dintrts entre agence de
notation et metteur de titre, d la rmunration qui nest pas dichotomique
de lopration de notation, les investisseurs achetant ces titres, ces obligations
sont biaiss par la dsinformation. A noter aussi le nombre faramineux
dinformations ncessaires pour estimer le risque lis tous les sous-jacent des
crances titrises. En fait les investisseurs ce servent de ces notations pour
rduire les charges lies lestimation du risque rellement encouru, il sen suit
le risque dun comportement mimique, qui ne fait quaggraver la situation en
cas de crise. Prenant un exemple pour comprendre le nombre dinformations
ncessaire pour dterminer le prix dun CDO (collateralized Debt Obligations:
distribuent les revenus des MBS reconditionns en Pools). Ses abrviations vont
tre reprise dans le dveloppement, notamment lorsque nous approcherons la
titrisation.
Pour reprendre lexemple, Un CDO compos de 100 RMBS, chacun tant adoss
200 prts rsidentiels des mnages. Pour dterminer le prix du titre, il faut
une information sur les 25 000 prts auxquels le titre est adoss, Si le CDO2
dtient 100 CDO, chacun compos de 100 RMBS adosss 2000 prts
hypothcaires chacun: le nombre dinformations ncessaire la fixation du prix
du CDO est de 20 millions!
La complexit dtruit linformation et peut aggraver le problme dasymtrie
dinformation.
Cela tout laire du paradoxe de la tranquillit tel que dfinit par lconomiste
amricain Hyman Minsky, ce dernier a dvelopp dans les annes soixante-dix
lide que les crises de surendettement se prparent lorsque tout va bien et que
les agents conomiques (entreprises, mnages) profitent de la croissance et
des taux dintrt bas pour emprunter parfois au-del du raisonnable. Mais
lorsque les taux dintrt se retournent la hausse, en particulier du fait du
resserrement montaire, lendettement qui paraissait soutenable, compte tenu
du niveau modr des taux, devient insupportable et vire au surendettement.
Cette dfinition peut tre superpos notre situation, tout le monde a tir
profit de ce mcanisme, chacun y a trouv son compte. Les mnages avaient un
toit, le prix des maisons ne cessaient de crotre, faisant par la mme occasion
nourrir un effet richesse vue lapprciation du prix de limmobilier permettait au
mnages de contracter un nouvel crdit, les investisseurs bnficier de prime
de risque ce qui majorait la rentabilit des titres, ltat est moins perturb par
les revendications sociale li lhabitat. Mais cela ne pouvez perdurer, les
emprunteurs eurent du mal honorer leurs engagements suite la hausse du
taux directeur de la FED en 2006, Cette mesure eut un impacte ngatif sur les
emprunteurs ayant opt pour le taux variable, cela tant accompagn dune
baisse du prix des actifs auxquels ces prts sont adosss, cest le dbut de la
fin. les banques ne garantissait plus le remboursement totale de la dette suite
la vente de lactif en usant de lhypothque, les banquiers en usant de ce droit
ne fmes quaggraver la situation, selon la rgle de loffre et de la demande cela
naboutissait qu la baisse du prix de ces actifs, la demande ayant baisser vue

que le taux dintrt augment, un stock se constitua sans trouver


dacqureurs.
Pour rappel, la Fed est passe dun taux dintrt de 6,5 % en 2000 un taux de
1,75 % fin 2001 et 1 % en 2003. Il y eut ensuite une lente remonte partir de
2004 jusqu atteindre 4,5 % en 2006.
Il faut garder avant tout lesprit que la FED est une banque centrale, en tant
ainsi son principal rle et de contenir linflation. Maintenir un taux directeur
faible sur plusieurs exercice, certes soutient la consommation et favorise la
croissance mais cependant la cration montaire grande chelle, nourrit
galement linflation.
Les banques enregistrent ds 2007 dimportante dprciation des actifs lis
aux subprimes, cela fait chuter les capitaux propres des banques, contractant
ainsi le ratio de solvabilit ce qui les poussa a diminu leurs activits
traditionnelles de crdits. Les dprciations des banques se sont conjugues par
la baisse de la valeur boursire de leurs titre en premier lieu, cela impacta la
capitalisation boursire mondiale, par la suite dautres valeurs boursires cette
fois-ci industrielles sont touches augmentant ainsi le spectre de la rcession.
Lindustrie en pti, lactivit se contracta, le chmage saccentua, cest en
arrivant aux poches des gens, leurs emplois, quils prennent connaissance de
lampleur du phnomne.
Comme cit auparavant, les banques dtenaient des titres de subprime de
manire directe ou indirecte travers leur participation dans des fonds
communs
de
placement,
fond
dinvestissement
ou
des
banques
dinvestissement quelles craient dans un souci de diversification. Or, tout ces
actifs taient hors bilan, et plomber le rsultat des maisons-mres, quand la
faillite de Lehmann sannona, la mfiance entre banque saccentua, ainsi le
cot de la liquidit augmenta. Mme sil y avait une abondance de liquidit, les
banques doutes car elles ne savaient qui dtenaient quoi ?? . Les banques
centrales rentre sur la scne en injectant de la liquid dans les banques
ragissant ainsi contre le risque asymtrique de faillite hors cette effort cest
avr insuffisant do lintervention des tats, aux ct de fonds souverains
pour assouplir les conditions de refinancement, recapitaliser les banques, les
nationalises, ou du moins garantir leur solvabilits, travers des plans de
sauvetages tatiques. Ce qui nous permet dentrevoir la liaison avec la politique
budgtaire.
Il faut souligner que cette crise fut une aubaine pour certains et un dsastre
pour dautre vue quelle a refaonn la cartographie bancaire lchelle
plantaire.
A souligner aussi que de nombreux pays accus un niveau lev dendettement
avant mme lclatement de la crise, la crise des subprime enfona un peu plus
le clou, les plans de sauvetages nationaux, les garanties etc. cotent
normment aux tats mais mon avis l nest pas tout le risque cest le
ralentissement conomique qui est important car il rduit la base de collecte
fiscale. Del deux pistes peuvent tre suivi par les tats soit choisir la rigueur ce
qui impliquerait une baisse des dpenses publiques et de la demande publique
en gnral avec tout ce que cela laisse entendre en terme de licenciement de
fonctionnaire, de dpenses sociale, morale des mnages et entreprises, etc.

Soit la relance cest dire soutenir la demande globale, faire augmenter les
dpenses publique. Mais cela risque de creuser les dficits et par la suite
alourdir les dettes souveraines, se pose alors naturellement la question de
soutenabilit de la dette.
Ltat est immortel. Thoriquement il peut emprunter, procder dautre
mission sur le march pour financer lemprunt antrieur est ainsi de suite,
cependant il doit assurer le service de la dette.
Il est intressant de noter que la relation entre banques et tats est bilatrale
du fait que les banques dtiennent en grand volumes dans leurs portefeuilles
des dettes souveraines de certains pays jugs pratiquement sans risque.
Cest le phnomne auquel nous assistmes lors de la crise grecque, le risque
de faillite de cet tat ncessit un mouvement unifi de la troka et de lunion
europen qui avait par le mme cout limit les pertes des diffrentes banques
qui dtenaient des actifs grecque et maintenait la force de la monnaie unique.
Ce bref rsum permet de retracer la crise dans ces grandes lignes, afin
daffiner cette tude il faut nanmoins approfondir quelques notions qui vont
semboter et reproduire le schma donn en aperut, je vous propose
lenchanement suivant :

Introduction
La crise
Lconomie dendettement
Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie
Mae, Freddie Mac
Titrisation
Leffet contagion et laltration des systmes financiers
Rgulation de la crise
Une rcession aux Etats Unis, effet de contagion des autres
marchs (exemple du ptrole) et impact sur lemploi
Explosion des dettes souveraines piste de sortie de la crise

La crise :

La crise dune manire gnrale est caractrise par une contraction brutale de
la production, chute des prix, faillites nombreuses, monte du chmage et recul
du salaire. Empiriquement, le dtonateur de la crise correspond bien souvent
un krach boursier ou bancaire. La crise en tous cas reste un retournement de
conjoncture.
On ne parle pas de crise mais plutt de cycles, les chercheurs ont remarqu le
caractre rcurrents des crises, je fais rfrence aux diffrents cycles observs
(cycle Juglar, mineur, Kondratiev etc.). On constate que malgr le caractre
commun tous les cycles, chaque cycle est singulier dans sa dure, dans son
intensit et dans sa nature (secteurs dclencheurs de la crise). Change aussi le
pays qui est responsable de la crise au niveau international. Il sagit bien
souvent de lconomie motrice : jusquen 1866, elles taient anglaise et
franaise tire principalement par la construction ferroviaires, puis partir de
1870, essentiellement amricaine et allemande elle fut ferroviaire et navale. La
datation de la crise se fait alors laide du mois et de lanne du
dclenchement de la crise dans le pays foyer.
Dans notre cas lconomie motrice est lconomie dendettement, ayant pour
berceau les Etats-Unis et date de 2006, la date o les prix de limmobilier
commence flchir.

Lconomie dendettement :
Une conomie dendettement se caractrise par la faiblesse des taux
dautofinancement des agents non financiers et la prdominance du
financement indirect, essentiellement par crdit. Ce systme se caractrise par
une insuffisance structurelle dpargne par rapport linvestissement dsir et
par un double niveau dendettement : les agents non financiers auprs des
banques de second rang banque commerciale, et celles-ci auprs de la banque
centrale.
Ceci illustre merveille le cas amricain. Selon une analyse Joseph Stiglitz la
croissance conomique amricaine est artificielle, soutenue par lendettement
excessif des mnages, lui-mme encourag par de nombreux incitatifs
lendettement.
Cette croissance tait le fruit dune culture lamricaine qui se nourrissait du
rve amricain. Cette mme culture qui a pouss la population et ses dirigeants
focaliser sur des donnes conomiques de croissances sans se soucier do
cette croissance provenait.

Suite lclatement de la bulle technologique en mars 2000, la croissance


tourna au ralenti, ce qui avait provoqu un certain niveau dinquitude chez les
politiciens qui se tournrent vers la Rserve fdrale afin de rgler le problme.
On se comportant de cette manire ils nont que contourner le problme, du
moins temporairement. A la place de proposer une distribution quitable de la
richesse ou daugmenter le revenu disponible la consommation chez les
classes moyennes et mnages pauvres. Ils sollicitrent la FED qui revue la
baisse son taux directeur pour inciter les mnages sendetter et ainsi stimul
lactivit conomique sans pour autant inquit les riches synonyme
dinvestissement, dentreprenariat, de cration demploi, denrichissement et
surtout de pression sur le systme politique.
Ce systme politique nest pas tout fait neutre. Cela est vident, si nous jetons
un simple coup dil sur la composition du congre amricain, il en ressort des
centaines de millionnaires.

Department of Housing and Urban Development (HUD) Fannie Mae,


Freddie Mac:
Les banques qui, suivant ladage bien connu "ne prtent quaux riches" se
seraient spontanment mises prter massivement aux pauvres ? Bizarre !!
La vrit est tout autre, ce sont les gouvernements amricains, dmocrates et
rpublicains confondus qui, depuis trente ans, ont cr cette monstrueuse bulle
financire en incitant et mme en obligeant les banques "faire" du subprime. Il
serait long ici de raconter toutes les tapes de cette construction qui remonte
1938 (cration de Fannie Mae).
Car cest bien lEtat fdral amricain qui a cr la Federal National Mortgage
Association (FNMA) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC),
plus connues aux Etats-Unis sous leurs surnoms de "Fannie Mae" et "Freddie
Mac".
Ces deux institutions avaient pour mission dmettre des obligations garanties
par lEtat pour financer des banques, elles-mmes mettrices de prts taux
prfrentiels
destins

des
mnages
pauvres.
Cette forme de financement a rencontr un immense succs. Les banques
pouvaient prter aux mnages en difficult et vendre leurs crances dautres
banques car elles taient garanties par ces deux organismes dEtat. En 1968, ce
succs devient gnant et Johnson privatise Fannie Mae pour faire sortir ses
engagements comptables des comptes de lEtat. Les dettes publiques de Fannie
Mae limitaient en effet srieusement la capacit demprunt du gouvernement
fdral
pour
financer
la
guerre
du
Vietnam.

Cest en 1970 que Nixon cre un second organisme complmentaire : Freddie


Mac
(FHLMC).
Bien que privatiss ces deux organismes bnficiaient dun statut trs spcial,
celui de "Government Sponsored Enterprise". Elles avaient moins dobligations
que les autres banques de publier leurs comptes, payaient moins de taxes et
bnficiaient de la garantie implicite de lEtat en cas de coup dur. Les banques
ont donc continu utiliser Fannie Mae et Freddie Mac pour refinancer des
crdits accords des mnages de moins en moins solvables. Inutile de prciser
que FM & FM taient dirigs par des hommes en vue Washington. Rien voir
avec de vraies banques prives dont le premier souci est de ne pas faire faillite
et de se montrer prudentes dans les crdits quelles accordent.
Cest en 1993 que le HUD (US Department of Housing and Urban Development),
organisme dEtat charg de promouvoir la proprit immobilire pour les plus
dmunis devient lorganisme de tutelle de FM & FM. Pour les politiciens
amricains, le taux daccession la proprit des mnages pauvres et des
minorits ethniques est un sujet hautement sensible. Un politicien qui veut faire
carrire doit augmenter ce taux. Cest pourquoi ds 1995 les dirigeants du
HUD obligent FM & FM financer 42 % de prts "subprime", cest--dire de prts

risque !
Et sous la pression des politiques, cette proportion ne va cesser
daugmenter pour atteindre 56 % en 2004. Les banques qui financent un
maximum de "subprimes" reoivent le qualificatif de "banques non
discriminantes"
et...
les
flicitations
de
Fannie
Mae.

Titrisation :
Les premires oprations de titrisation ont t ralises aux tats-Unis. Depuis
le Champ de la titrisation na cess de slargir et ces oprations se
dveloppent dans de Nombreux pays.
La premire opration de titrisation fut ralise pour le compte de Ginnie Mae
en 1970. Fannie Mae quant elle ralisa sa premire opration en 1971.
En fait limage est claire, cependant il faut rpondre la question suivante : O
trouver de largent, pour refinancer les banques sans pour autant alourdir les
engagements comptable de ltat ?? En ayant lesprit ce quon a avanc
prcdemment, lalourdissement des engagements comptables de ltat
contractant sa capacit dendettement.
Premirement, il y a eu privatisation de ces institutions tatique mais
bnficiant dun statut spcial GSE, soumis une garantie implicite de ltat.
Deuximement, les banques pouvaient continuer la vente de crdit en usant de
la crdibilit de ces institutions.ces crdits se vendent sous forme de titres

judicieusement organiss, sur le march financier pour refinancer les prts


hypothcaires, cest la titrisation.
Dfinissons tout dabord quest ce que cest que la titrisation, son principe, ses
acteurs, son mcanisme gnral, les autres produits issu de cette dernire.
Le principe de la titrisation :
La titrisation est une technique financire par laquelle des crances
traditionnellement illiquides et gardes par leurs dtenteurs jusqu lchance
sont transformes en titres ngociables et liquides.
Cette transformation dactifs illiquides en titres ngociables peut par ailleurs
saccompagner dune restructuration et dune reconfiguration donnant aux titres
offerts au march des caractristiques diffrentes de celles des actifs sous
jacents en terme de paiements, de coupons, en termes de dure et de
sensibilit aux fluctuations des taux dintrt.
La transformation en titres ngociables saccompagne dune adaptation aux
besoins anticips des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux
titres des instruments ngociables additionnels qui viennent complter la
panoplie des titres liquides leur disposition (obligations, notes, commercial
paper etc.)
La titrisation sinscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial,
celle de la marchisation, cest--dire la tendance consistant rendre
changeable sur les marchs des produits pour lesquels il nexistait pas
traditionnellement de marchs primaire ou secondaire. Par ce biais on ralise le
plus souvent un transfert total ou partiel des risques de certaines institutions
dautres.
Ainsi, lune des consquences premires de la titrisation a t de fournir aux
banques
(Et toutes les institutions faisant du crdit) des instruments leur permettant de
grer de faon nouvelle leurs bilans et dadapter leurs structures financires
leurs objectifs.

Le mcanisme gnral de la titrisation et ses acteurs :


Un tablissement de crdit cde une entit spcialement tablie cet effet
des titres
De crances. Cette entit souvent appele SPV (Special Purpose Vehicle) met
des titres qui, aprs valuation par une agence de notation, seront placs
auprs dinvestisseurs. La maison de titres (typiquement un investment banker)
qui a rempli le rle darrangeur pour mettre en place et structurer le produit
financier joue souvent galement un rle majeur dans le placement des titres
auprs des investisseurs (voir schma ci-dessus).

Banque

(Cession de titres de
crance)

Agence
de
notation

(Notation)

Svp

Banque
dinvestissem
ent
investment
(Arrangeur)
banker

(Placement de titres)

Investisseur
s
Cest un schma simplifi, la ralit est plus complexe. Le nombre dintervenant
approche la dizaine, en plus des acteurs dj mentionn, on retrouve aussi les
socits de gestion, socits de rehaussement de crdit, les agents payeurs,
autorit de surveillance ou de tutelle etc...
Dans cette opration de transformation, on oppose gnralement les passthrough securities et les pay-through securities.
Les pass-through securities reprsentent des titres de proprit dun pool de
crances de mme catgorie dtenues par le SPV. Le cdant remet ses titres
lentit cre pour les fins de titrisation et les flux gnrs par ces crances sont
la source des flux qui seront pays aux investisseurs. Il ny a pas dans cette
structure de transformation des flux et des caractristiques des crances. Cette
forme qui est la premire tre apparue est particulirement bien adapte la
titrisation des crances hypothcaires. Les pay-through securities sont des titres
mis par le SPV dont les flux sont aliments par les titres sous-jacents mais dont
les caractristiques ont t adaptes pour rpondre aux besoins des
investisseurs. La forme la plus utilise des paythrough a t les CMO
(Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractristique d'avoir un profil
d'amortissement bien dfini l'avance et offrant aux dtenteurs plusieurs titres
dont la maturit diffre. Le succs de CMO a conduit lapparition de CLO
(Collateralized Loan Obligations) qui gnralement ont plusieurs classes de
titres dans lesquels les titres subordonns absorbent les risques de pertes avant
les titres non-subordonns.

La croissance du march, la demande exerce par les investisseurs et le travail


dinnovation des spcialistes en ingnierie financire ont amen lapparition
de toute une srie dautres produits ayant des structures de plus en plus
sophistiques et complexes.
Les autres produits structurs (produits drivs) :
La multiplication des formes de titrisation depuis quelques annes a augment
sensiblement la panoplie des titres issus sur ce march. Il ny a pas vrai dire
de nomenclature unique mais on a tendance garder la distinction
traditionnelle qui est faite aux tats-Unis entre les titres issus de refinancement
des crdits hypothcaires et ceux supports par dautres formes de crances.
On parle ainsi dans le premier cas des MBS (Mortgage Backed Securities) et
dans le second des ABS (Asset Backed Securities).
a) Les MBS (titres adosses des hypothques) :
Dans la plupart des pays o se pratique la titrisation, cest le refinancement des
agences spcialises dans le financement de limmobilier rsidentiel ou
dtablissements de crdit dont cest la vocation principale qui a donn le coup
denvoi de ces marchs relativement nouveaux. Lhomognit du produit,
lhistorique bien document du taux de dfaillance des prteurs, la prsence
dun actif facilement saisissable et lencouragement des autorits
gouvernementales ont favoris cet essor. Ce march considrable reste encore
le plus important dans la plupart des pays.

b) Les ABS (titres adosses des actifs) :


De nombreux collatraux peuvent tre utiliss pour des oprations de
titrisation. On a tendance regrouper les ABS autour des catgories suivantes :
les comptes recevoir sur cartes de crdits ; les diffrentes formes de crdits
la consommation ; le leasing (crdit-bail) pour les avions, les automobiles, etc. ;
les crances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent des
programmes dmissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper
ou ABCP) ; les prts tudiants (spcifiquement aux tats-Unis) ; limmobilier
commercial et professionnel.
Une catgorie spcifique dABS sont les CDO ( Collateralised Debt Obligations) titres
garantie par des crances, on peut encore affiner cette gnalogie. On tombe
alors sur les CBO et CLO (Collateralized Bond Obligations et Collateralized Loan
Obligations). Il sagit de programmes dans lesquels on refinance grce un SPV
un portefeuille dobligation ou un portefeuille de prts bancaires en mettant
plusieurs tranches de titres, dont le rendement dpend de la performance des
obligations et des prts sous-jacents. Certains des titres ainsi mis peuvent tre
de nature spculative, ce qui est reflt par la notation des diffrentes tranches.
Dans cette mme famille on retrouve galement les CDS (credit default swaps)
qui sont contracter par les SVP pour se prmunir du risque (Voir le schma cidessus).

Par ailleurs, la titrisation est utilise pour des oprations de moindre envergure
et faisant surtout lobjet de placements privs pour la titrisation de flux futurs
de royauts pour des artistes ou des flux futures (assistance, revenus
publicitaires et revenus tlviss) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien
le trs vaste domaine dapplication de cette technique de financement.
Leffet contagion et laltration des systmes financiers :
La prise de risque excessive par les banques a donc conduit la crise de
liquidit mais pas seulement, certaines sont confrontes des problmes
dinsolvabilit voire mme des faillites. Agents de propagation, elles
transmettent la tourmente aux places boursires.
Pertes colossales et faillites des banques ayant pris part aux titres
Les grandes banques mondiales ayant directement ou indirectement pris part
aux titres toxiques se retrouvent avec des situations comptables
compltement dtriores. En plus des banques amricaines, qui, senses
retrouver lquilibre de leurs bilans en vendant les habitations hypothques,
nont pu couvrir leurs dgts, ensemble elles enregistrent en 2007, des pertes
colossales cause :
- Pertes directes sur les crdits subprimes ;
- Dprciations dactifs drivs des subprimes (crances titrises) ;
- Ralentissement de leurs activits, qui pourtant engendraient dnormes
bnfices dans les priodes antrieures.
Du fait de lapplication des normes de comptabilisation IAS IFRS, les
dprciations dactifs pour les banques sont values de lt 2007 lt 2008
500 milliards15 de dollars.

Cela a fait chuter d'autant leurs capitaux propres. Elles ont d se recapitaliser
pour au moins 300 milliards16 de dollars entre la mi-2007 et la mi- 2008. Suite
quoi, les normes IAS- IFRS bases sur la valeur marchande ont t contestes et
remises en cause par les pays europens.
Des krachs boursiers
Pour se refinancer, les tablissements financiers rtrocdent dautres titres sur
les
Bourses, ce qui engendre des baisses observables travers lvolution des
cours et indices boursiers, il y a eu une srie de mini krachs boursiers et des
baisses rptes des principaux indices particulirement au mois doctobre
2008. Ainsi, du 01/01/2008 au 24/10/2008, le Cac 40 baisse de 43,11%, le Dax
(Allemagne) de 46,75%, le FTSE 100 (Royaume Uni) 39,86%, le Nikkei (Japon) de
50,03% et le Dow Jones (Etats Unis) de 36, 83% . La quasi-totalit des places
boursires ont perdu des parts importantes de leur capitalisation. Les valeurs
financires bancaires ont t les plus touches du fait de la titrisation. Il sagit
de banques amricaines, europennes (franaises, anglaises, irlandaises,
suisses, portugaises) asiatiques (japonaises..).
Ensuite, venait la chute des valeurs boursires industrielles du fait du spectre de
la rcession : baisse des indices boursiers des grandes entreprises amricaines
(Gnral Motors, IBM..).
En France, le titre du groupe Renault avait baiss au point o la valeur des
stocks de
Renault tait plus importante que sa capitalisation la Bourse de Paris. Idem
pour Air France dont la capitalisation financire tait infrieure la valeur des
avions.
Rgulation de la crise :
Face au spectre de la rcession et leffondrement des conomies mondiales, les
dcideurs ont laiss tomber leur casquette dultra libraux et de dfenseurs du
systme capitaliste bas sur lautorgulation du march pour faire appel un
homme pourtant disparu il y a plus de cinquante ans, J. M. Keynes. En effet, la
crise financire amricaine a montr la limite du capitalisme et limportance de
lEtat en tant que rgulateur des marchs financiers.
Ainsi, et coups de baisse de taux dintrt, dinjections massives de liquidit
par les banques centrales, de recapitalisations et nationalisations, de plans de
soutien et autres stratgies de politiques publiques, les gouvernements des
pays dvelopps sont venus au secours de leurs banques et de leurs places
boursires mais aussi de certaines entreprises.
Injection de liquidits et baisse de taux dintrt pour relancer lactivit de
crdit, dabord ayant cru une crise de liquidit, les Banques centrales (dont la
BCE qui tait jusqu ce grave vnement rfractaire telle conduite) ont baiss
leur taux dintrt (il est de 1% partir du 28/10/2008 pour la FED, 3,25% pour
la BCE partir 6/11/08) et injectent de manire massive des fonds sur les
marchs montaires pour permettre aux banques de respecter les ratios
prudentiels et partant garantir la continuit de lexploitation.
Des fonds de garantie ont t crs pour garantir les dpts et les prts
interbancaires.

De grands plans de sauvetage tatiques


Toutefois, les baisses dintrt de la FED et de la BCE et les autres mesures
nont pas limit les risques et les baisses dactivit. Le scnario dune crise
dinsolvabilit stant impos, les Etats particulirement concerns ont alors
rsolu de passer de grands plans de sauvetage dabord aux USA en septembre
2008 puis en Europe en octobre 2008.
Le plan Paulson de 700 milliards de dollars (qui fait passer ainsi la dette nette
des USA de
10 600 11 300 milliards de dollars) permet entre autres de
mettre en place une structure de dfaisance, qui achte aux institutions
financires pour les grer son niveau les actifs toxiques comptabiliss dans
leur portefeuille.
Les diffrents plans nationaux proposs par les pays europens totalisent 1700
milliards deuros comprennent des garanties de refinancement et des mesures
de recapitalisations et de nationalisations. Les principaux sont les suivants :
- Allemagne : 480 milliards deuros
- Grande Bretagne : 380 milliards deuros
- France : 360 milliards deuros.
Des rvisions de ces montants gnralement la hausse ont t apportes de
part et dautre.
Une suite de nationalisations, de rachats, de recapitalisations bouleverse le
paysage bancaire international particulirement aux USA ou les nationalisations
ont touch au cours de lanne 2008 des tablissements comme Freddy Mac et
fanny Mae et des assurances comme AIG. En Europe, les banques britanniques
Northen Rock et la Bradford & Bingley, spcialises dans le crdit immobilier et
bien dautres banques sont nationalises, la banque du Bnlux Fortis lest
partiellement le 19/09/08 par les trois Etats du Bnlux, la banque allemande
Hypo Real Estate est sauve par un plan durgence de 35 milliards deuros.
Des investisseurs tatiques trangers tels les fonds souverains dAsie et du
moyen Orient ont du venir leur secours pour financer les points dair du
systme financier amricain et prendre des participations dans les grandes
banques amricaines
Une rcession aux Etats Unis, effet de contagion des autres marchs
(exemple du ptrole) et impact sur lemploi :
A lvidence les dfaillances en cascade des banques et du systme financier en
gnral affectent lconomie par les restrictions de crdits et autres effets.
En effet, la consquence fatidique est linstallation du ralentissement ou la
rcession selon les pays, qui a vu les pays dvelopps et mergents rviser la
baisse leurs prvisions conomiques et leur demande en matires premires
dont les produits nergtiques entranant inluctablement la chute de leur prix.
Ainsi, le ptrole dont le prix tait de 140 $ fin juillet 2008 est moins de 60$
en septembre 2008 puis moins de 40% au dbut fvrier 2009, il enregistre un
effondrement de plus de 50%. Les USA considrs comme les premiers
importateurs et exportateurs du monde et les pays europens ont contribu au
ralentissement des exportations des pays mergents senss tirs la croissance
mondiale.
Cest aussi une crise sans prcdent en termes deffondrement de lemploi en
Amrique et en Europe. Suivant le rapport publi en fvrier 2009 par
lOrganisation Internationale du Travail (OIT) le secteur financier mondial a

supprim au moins 325 000 emplois depuis aot 2007, 40% de ces
suppressions soit 130 000 emplois concernent la seule priode doctobre 2008
au 12 fvrier 2008. Il sagit notamment de 45 000 par la Bank of Amrica et 75
000 chez Citigroup

Explosion des dettes souveraines :


La dette souveraine comment saccumule-t-elle ? Sur un fond de crise, la dette
ne peut que se creuser davantage. Par quel mcanisme lunion europen a-t-il
ragit et quels sont les dispositifs quil a mis en place?
Pour comprendre comment la dette se constitue, prenant un exemple simple
celui dun vase qui se remplit gote goute il finira sans doute par se remplir un
jour. Par le mme processus le cumul des dficits, nourrit la dette. Jetons un
coup dil ses tableaux :

0,7% du PIB en

Les dficits ont explos passant par exemple de


2007 pour la zone Euro
6,3% en 2009

Les dettes publiques qui passent pour la zone


Euro de
66,2% du PIB en 2007 79,3% en 2009.

La situation de lendettement des pays nest pas nouvelle, puisque le monde a


dj vcu cette exprience. Lorsque des pays contractrent des emprunts en
dbut des annes soixante et soixante dix pour soutenir leur croissance et
acclrer leurs dveloppement, voulant combler leur manque dpargne
intrieur par lpargne extrieur.
Mais ce choix montrait ses limites laube des annes quatre-vingts, ces pays
trouvrent des difficults honorer leurs engagements, ce qui les poussa
emprunter un peu plus pour se dfaire de leur ancien crancier, dans le cas
chant, on impose aux pays en question des ajustements structurels.

Donc gnralement on peu dire que le pays peu emprunter quelque soit le
motif, ct pour des motifs de croissance pour les pays tiers-mondiste, ce lest
aujourdhui une ncessit pour les pays occidentaux pour faire face leur dette
qui sest amplifi lors de lclatement de la bulle immobilire. Ils eurent les
mmes difficults et subissent le mme sort peu prs celui o en remet en
cause la souverainet dun pays en lui imposant des ajustements structurels,
des mesures drastiques, voir mme le plong par la force des choses dans une
austrit.
Le cas le plus reprsentatifs est celui de la Grce avec lintervention de la troka
et tous les rugissements de la rue, ou celui de lEspagne avec le super taux de
chmage.
Une des instituions qui fut crer pour faire face la crise et une organisation
intergouvernementale dpendante de lunion europen nomm mcanisme de
stabilit et de croissance, base au Luxembourg.
Ce dispositif europen de gestion de risque financire de la zone euro remplace
au sein du pacte budgtaire europen, le Fond europen de stabilit financire
(FESF) et le Mcanisme europen de stabilit financire (MESF) qui avaient t
mis en place pour rpondre la crise, mutualis en quelque sorte ces
dispositifs, en gros cest une fusion des deux.
Le trait instituant le MES, cre une institution financire internationale qui peut
lever des fonds sur les marchs financiers pour un montant allant jusqu' 700
milliards d'euros, afin d'aider sous conditions des tats en difficult, de
participer des sauvetages de banques prives pour essayer de limiter les taux
d'intrts des pays en difficult.
On a bien prcis que le dispositif embote le trait de stabilit de coordination
et de croissance et de la gouvernance, citant quelques unes de ses rgles,
spcialement ses articles 3 et 4
Article 3 : fixe les principales dispositions ayant trait la discipline budgtaire :

il pose le principe de l'quilibre ou de l'excdent des budgets des


administrations publiques ;

la limite du dficit structurel autoris est porte de 1 % 0,5 %, pour


l' objectif moyen terme que chaque pays de l'Union europenne se fixe
en application du rglement europen no 1466/97 du 7 juillet 1997 modifi
par le rglement no 1175/2011 du 16 novembre 2011. Il s'agit du dficit
corrig des variations conjoncturelles ( ne pas confondre donc avec le
dficit nominal) ;

chaque pays veille assurer une convergence rapide vers son objectif
moyen terme respectif (trajectoire pluriannuelle d'ajustement).

Deux exceptions la rgle sont poses :

les circonstances exceptionnelles sur lesquelles le gouvernement n'a pas


de prise ;

les tats dont la dette publique est infrieure 60 % du PIB peuvent avoir
un dficit structurel de 1 %.

Article4 :

en cas d'excs de dette par rapport la rfrence des 60 % du PIB, l'cart doit se
rduire au rythme moyen d'un vingtime par an, calcul sur les trois dernires annes, ou
sur les deux dernires et l'anne en cours ;

FESF : est un fond commun de crance, il fournit une assistance financire aux
tats de la zone en difficult conomique. Approuvs par lunion des 27 le 9
mai 2010, ratifi le 4 aot 2010 date laquelle il entre en vigueur. Organe de la
BCE, ce fond fut dot de 440 milliards deuro. Par ailleurs il voit son champ
dintervention slargir, il ne se contente plus du rachat dobligation seulement
du march primaire, mais il le faisait dornavant sur le march secondaire. Ce
fond sera enray lorsque la dernire obligation sera rembourse.
MESF : est un programme de financement d'urgence tributaire des fonds levs
sur les marchs financiers et garantis par la Commission europenne par
l'utilisation du budget de l'Union europenne. Il fonctionne sous la supervision
de la Commission et vise prserver la stabilit financire de l'Union en
fournissant une assistance financire aux tats membres de l'Union
europenne en difficult conomique.
Le fonds de la Commission, soutenu par les vingt-sept tats membres de
l'Union, a l'autorit pour lever jusqu' 60 milliards d'euros.
Le MES est une entit ayant pour but de canaliser les efforts, de concrtiser
lunion dans le vrai sens du terme. Daprs le directeur excutif du MES Klaus

Regling, ce fond a pleinement atteint capacit de prt de 500 milliards d'euros


grce la capitalisation des pays membres.

Deuxime partie : les limites de la politique budgtaire face


la crise
La politique budgtaire :
La politique budgtaire telle que dfinit par Paul Samuelson est Le processus
consistant la manipuler les impts et les dpenses publiques aux fins de
contribuer amortir les oscillations du cycle conomique et de favoriser le

maintien dune conomie progressive, assurant un degr demploi lev,


affranchie de toutes pousses excessives dinflation ou de dflation
Donc comme le laisse entendre cette dfinition, la politique budgtaire linstar
de la politique montaire est une politique de rgularisation conjoncturelle axe
principalement sur le court terme, ayant pour but de lisser le cycle dactivit,
soumis aux alas de la demande et de rpondre ainsi une conjoncture.
Il mimporte de souligner que ces deux politiques sont le plus souvent
employes en mme temps. On parle alors de Policy mix, menes
simultanment ils permettent de pallier les inconvnients de lune par les
bienfaits de lautre.
Ceci est parfaitement illustrer dans le modle (IS-LM) qui a servi de fondement
laction conomique des pouvoirs publics pendant plusieurs dcennies. Je
reviendrais cette Policy mix aprs avoir dterminer les fondements de la
politique budgtaire.
La politique budgtaire est troitement lie au keynsianisme, puisquelle est
fonde sur lide que le solde public peut modifier le niveau de production en
influenant la demande globale. Cette politique a connu son ge dor lors des
annes soixante, mais elle est de plus en plus conteste compte tenu de son
efficacit. Les principales critiques sur le plan thorique de cette politique sont
luvre des montaristes puis de la nouvelle cole classique, sur le plan
pratique on accuse les transformations du contexte conomique qui ont
grippes en quelque sorte ses mcanismes de transmissions. Vue ces
insuffisances pratique les politiques de rgularisation de la conjoncture pour
soutenir la croissance sont partiellement abolis, au profit de politiques
structurelles, nanmoins lorsque des actions conjoncturelles ont t menes on
a plus sollicit le levier montaire jug plus flexible, plus ractif, plus adapt
une conomie mondialise.

Fondement thorique de la politique budgtaire :


La politique budgtaire est une politique de rgulation conjoncturelle. Au sens
gnral, elle renvoie lutilisation du budget de ltat, dans la finalit de rguler
les -coups de la conjoncture. Tout cela sopre dans une logique keynsienne.
A court terme toutes coles confondues ou du moins la majorit des
conomistes admettent que lconomie fonctionne selon le mcanisme
keynsien.
Cest en fonction de la demande et non de loffre quest dtermin le niveau de
production.

Lobjectif de la politique budgtaire est de rduire loutput gap c'est--dire


lcart entre le plein emploi (la production potentielle) et le sous-emploi (la
production relle) des facteurs de production.
En effet, en labsence sur le court terme de mcanisme de flexibilit des prix
(salaires, prix des biens rigides notamment la baisse cela tant li aux cots
dtiquetage, de contrats entre fournisseurs, des procdures de ngociation des
salaires etc..), ce sont les quantits qui sajustent. Les entreprises adaptent leur
offre la demande, dans les limites de leurs capacits productives.
Deux situations peuvent natre soit le sous-emploi des capacits de production,
soit
un surrgime pour satisfaire les demandeurs dans cette situation
lentreprise peut recourir aux heures supplmentaires par exemple.
Un concept keynsien se doit dtre expliciter, cest celui de la demande
effective, ce terme veut dire la demande anticipe, les anticipations sont
supposes tre guider par des vagues successives doptimisme ou de
pessimisme contrairement aux anticipations rationnelles.
Les entreprises recrutent, produisent selon les perspectives et lanticipation
quils se font sur le niveau de la demande.
La politique budgtaire peut rechercher, compenser le niveau trop faible ou
excessif de la demande prive, par un budget public dficitaire ou excdentaire.
Laction des pouvoirs publics, qui apparat travers le budget structurel,
sajoute celles des stabilisateurs automatiques .

Stabilisateurs automatique :
Nombre de composantes des budgets publics sont influences par la situation
macroconomique de telle manire quelles exercent un effet de lissage sur le
cycle conomique, et se comportent donc comme des stabilisateurs
automatiques. Ainsi, dans une phase de rcession, le montant des impts
recouvrs diminue, ce qui a pour effet de soutenir les revenus privs et
dattnuer les fluctuations ngatives de la demande globale.
A linverse, dans une phase dexpansion, les prlvements fiscaux augmentent,
ce qui contrebalance la croissance de la demande globale. Cet effet stabilisateur
est videmment plus puissant si le systme fiscal a un caractre plus progressif.
Le rgime dassurance-chmage est un autre stabilisateur budgtaire
automatique : dans une phase de ralentissement de lactivit, la hausse des
versements au titre des prestations de chmage soutient la demande, et
linverse se produit dans une priode dexpansion.

Les diffrents types de la politique budgtaire :

Le mcanisme du multiplicateur au fondement de la politique


de relance :
Lanalyse keynsienne est fonde sur la situation qui a svit le monde aprs la
grande dpression, elle-mme consquence de la crise de 1929. Lconomie
dans cette phase de lhistoire tait caractrise par un quilibre de sousemploi.
Lconomie tait confronte au risque de renter dans un cercle vicieux de
dflation. Elle accuser une baisse de la demande ce qui poussa les producteurs
(loffre) baisser les prix. Ce processus ne peut pas tre viable pour les
entreprises, vue que les marges ont baiss plus vite que les cots de
production, ce qui poussa ces dernires procder des licenciements,
impactant par cela le niveau de la demande qui leur est adress, sans oublier
que les industriels tait pessimiste quand la correction de la trajectoire.

Objectif de la relance :
En phase basse du cycle, les pouvoirs publics peuvent avoir recours une
politique budgtaire de relance pour faire redmarrer lactivit et remettre
lconomie sur sa trajectoire potentielle. Deux solutions soffrent eux :
-augmenter le niveau des dpenses publiques, afin que la demande du secteur
public compense le niveau trop faible de la demande prive.
-diminuer les impts afin daugmenter la demande des agents conomiques.
Lefficacit de la politique budgtaire repose sur le mcanisme du
multiplicateur, en effet un dirham supplmentaire de dpense public, provoque
une augmentation du PIB suprieur cet effort initial.
En situation de sous-emploi des capacits de production et selon la relation
G+I+C=Y
Emploies= ressources
Demande globale= production
Une augmentation de la dpense publique engendrera une augmentation
proportionnelle de la production. Mais le bnfice ne sarrte pas l, la
production additionnelle donne naissance a distribution de revenus qui seront
leur tour soit pargner ou consommer, on sintresse ici la fraction
consommer qui figurerai nouveau dans notre quation, elle alimentera la
demande et par ce fait la production, puisquil y a toujours galit. Le processus
se poursuivra de la mme manire en ayant un impact de moins en moins fort,

mais ce qui nous intresse est la somme engendr par


suprieur la dpense initiale.

cette srie qui est

Prenons un exemple chiffr pour mieux comprendre la notion du multiplicateur,


imaginons un million de dirhams engag de dpense publique, avec une
proportion consommer gale 80 % du revenu, on retrouvera la fin du
processus dj expliquer que la demande globale et la production vont
augmenter de cinq millions de dirhams. Le but initial, est de se dplacer dun
quilibre de sous-emploi, vers une augmentation de lemploi des capacits de
production, c'est--dire tendre vers le plein emploi.
1/ (1-s)= 1 /(1-0.8)=1/0.2=5

Il est noter que le mcanisme fonctionne de manire optimale dautant plus


que la proportion dpenser (consommation) est grande et que le degr
douverture de lconomie est restreint.

Politique de rigueur :
Lorsque la demande est forte par rapport aux capacits de production, sous
leffet danticipations particulirement optimiste, les pouvoirs publics sont
amens procder de manire oppose par rapport la relance. En diminuant
les dpenses et augmentant les impts afin de diminuer temporairement le
niveau dactivit et de rduire les tensions inflationnistes. Les excdents
budgtaires permettent la fois dviter la surchauffe de lconomie et de
compenser les dficits accumuls en priode de phase basse du cycle.

Efficacit sous contrainte :


Lefficacit de la politique budgtaire dpend de plusieurs paramtres. Le
multiplicateur est dautant plus efficace si les fuites sont faibles, pour quil
puisse ltre le revenu supplmentaire issu de lexpansion doit alimenter la
demande nationale. Ce point me pousse un peu anticiper sur les autres
contraintes que connat ce mcanisme, entre autres
le comportement
dpargne des agents conomiques dj invoquer prcdemment qui constitue
une contrainte interne, le degr douverture de lconomie, la mobilit des
capitaux et le rgime de change qui constituent des contraintes externes.

Le comportement dpargne des agents conomiques :

Lpargne constitue une premire source de fuite dans le circuit. Lefficacit des
politiques de relance est donc trs lie au comportement des agents
conomiques : si, pour une raison ou pour une autre, ils pargnent le surcrot
dargent inject dans les rouages de lconomie, la relance naura aucun effet.

La contrainte extrieure :
Le degr douverture de lconomie :
Les importations constituent une deuxime source de fuite. Plus une conomie
est ouverte, moins une expansion budgtaire sera efficace : leffet positif via la
demande sera partag avec les principaux partenaires commerciaux, et
laugmentation des importations creusera le dficit extrieur.

Mobilit des capitaux et rgime de change :


Ensuite, le modle de Mundell-Fleming, qui prolonge le cadre du modle IS-LM
lconomie ouverte, nous enseigne que lefficacit des politiques de rgulation
conjoncturelle est lie au degr de mobilit des capitaux et au rgime de
change.
Une parfaite mobilit des capitaux associe un taux de change flexible rend
par exemple la politique budgtaire totalement inefficace. Supposons que les
pouvoirs publics procdent une expansion budgtaire. Si les capitaux sont
mobiles, la hausse du taux dintrt induite par le creusement du dficit public
va provoquer des entres de capitaux du fait dune meilleure rmunrationconduisant une apprciation du taux de change. Il en rsulte une perte de
comptitivit lexportation, dont lampleur de leffet sur la demande globale
est lie entre autres au degr douverture de lconomie. Les effets de la
politique budgtaire sont donc amoindris par un effet dviction par le change :
la demande publique se substitue la demande trangre.

La critique classique :
Sur le plan thorique, les fondements mmes de la politique budgtaire sont
remis en cause par les conomistes dinspiration librale, qualifis, par
opposition aux keynsiens, de classiques .

Leffet dviction :
Une premire critique des politiques budgtaires keynsiennes met en vidence
un effet dviction de la demande prive par la demande publique. Lide est
que le creusement du dficit budgtaire induit par la politique de relance
provoque une augmentation de loffre de titres publics qui pousse le taux

dintrt la hausse. Il en rsulte une diminution de la demande par le canal de


linvestissement, qui annule laugmentation initiale de la production.
Cet effet, toutefois, avait dj t mis en vidence- avec une explication un peu
diffrente- par les conomistes keynsiens, travers le modle IS-LM, qui
recommandaient pour lviter un recours au Policy mix.

Anticipations et la flexibilit des prix :


Lessentiel de la critique classique consiste remettre en question les
hypothses relatives au comportement des agents conomique. Keynes et ses
successeurs avaient dj montr que lefficacit du multiplicateur dpendait du
comportement des agents conomiques en matire de consommation et
dpargne. Les montaristes partir des annes cinquante, puis les Nouveaux
classiques dans les dcennies soixante-dix et quatre-vingt construisent une
critique des politiques budgtaires fonde essentiellement sur le comportement
des agents (les anticipations et la flexibilit des prix).

Lhypothse du revenu permanent :


Ds les annes cinquante, Milton Friedman remet en question les politiques
keynsienne de relance par une hypothse portant sur le comportement de
consommation des mnages.
Friedman suppose en effet que celui-ci ne se fonde pas sur le revenu courant
mais sur le revenu permanent, qui prend en compte les revenues passs et les
revenus futurs anticips. Les revenus transitoires supplmentaires s perus la
suite dune politique de relance auront donc tendance tre pargns,
remettant en question le mcanisme du multiplicateur.

Anticipations des agents et quivalence ricardienne :


Une autre hypothse relative au comportement des mnages est avance par
Barro, qui reprend une intuition de Ricardo : financer les dpenses publiques par
une hausse des impts ou par un emprunt revient au mme, car dans le second
cas, les mnages anticipent une hausse futur des impts pour rembourser la
dette, et pargnant donc le surcrot de revenus distribus. Les effets de
lexpansion budgtaire sont donc annuls par les anticipations des agents
conomiques.

Cette hypothse, dans les faits, est cependant difficile vrifier : elle suppose
en effet que les agents conomiques se soucient des gnrations futures, quils
sont capables danticiper les effets des politiques conomiques, et que les
dpenses publiques sont improductives (sinon, les individus anticiperaient un
enrichissement li la politique).
Cette hypothse dans la pratique est difficile vrifier, elle suppose que les
agents conomiques se soucient des gnrations futures, quils sont capable
danticiper les effets des politiques conomiques.

Flexibilit des
dinflation :

prix,

rigidit

de

loffre

et

anticipations

Outre les hypothses sur les anticipations des agents, les conomistes qualifis
de classiques sopposent aux keynsiens par leurs croyances relatives la
flexibilit des prix : ils considrent en effet que la rigidit des prix et des salaires
court terme est surestime par les keynsiens.
La consquence est que loffre est plus rigide court terme et que les variations
de la demande auront un impact moindre sur la production. Dans une optique
keynsienne, une hausse de la demande globale provoque une augmentation
de loffre court terme, car le mcanisme dajustement des prix est en partie
bloqu. Cette hausse de la production est favorise par le fait que les cots de
production sont encore plus rigides que les prix de vente, ce qui permet aux
entreprises daugmenter leurs marges. Dans une optique classique, les cots de
production sajustent rapidement, et ce dautant plus que les effets
inflationnistes de la politique budgtaire sont anticips (les salaris, par
exemple, ngocieront des augmentations de salaire ds le vote du budget
dficitaire). Les conditions qui dterminent loffre (lcart entre les prix de vente
et les cots de production) sont donc inchanges. Laugmentation de la
demande provoque par une expansion budgtaire na donc aucun effet que
celui de produire de linflation et creuser le dficit public, et les ajustements de
prix sont dautant plus rapides que les agents anticipent leffet inflationniste des
politiques.
Cest ce qui a amen certains conomistes dire que les politiques budgtaires
ne peuvent tre efficaces que si les agents conomiques sont victimes de
lillusion montaire. Or, cette mprise est de moins en moins probable au fur est
mesure que les politiques sont rptes. Leur efficacit, limite au trs court
terme, ne reposerait alors que sur un effet de surprise . la remise en cause
de lefficacit des politiques budgtaires sajoute ainsi une critique portant sur
leur lgitimit : est-il acceptable, dun point de que dmocratique, de recourir
des mesures ncessitant de tromper les citoyens.

Articulation possible (exemple) entre la politique budgtaire


dune part et la politique montaire de lautre :
La politique budgtaire est complmentaire de la politique montaire, qui
constitue lautre levier de stabilisation de la conjoncture.
En phase basse du cycle, pour rappel ltat a recours la politique de relance,
elle se doit
daugmenter les dpenses publiques tout en diminuant les
recettes (impts et autres), cela veut dire que ltat augmentera son offre de
titres pour financer les dettes, augmentant par ce fait le taux dintrt. Cela est
ce que les classiques appellent leffet dviction, c'est--dire que ltat absorbe
lpargne destin soutenir linvestissement. Or on connat bien que
linvestissement est une composante de la demande globale, cela remet en
cause lefficacit du multiplicateur.
Cependant pour pallier cette situation, la politique budgtaire va faire appel la
politique montaire qui aura pour but de contenir le taux dintrt relativement
bas pour encourager les investisseurs entreprendre tout en ayant un coup de
liquidit raisonnable.
Une expansion montaire permet alors de lutter contre cet effet et de prserv
lefficacit de la politique budgtaire.

Des
rgles
budgtaires
discrtionnaires ?

plutt

que

des

politiques

Des politiques nfastes long terme pour la croissance :


Les critiques prcdentes aboutissent la conclusion que les politiques
budgtaires keynsiennes sont nfastes long terme pour la croissance : elles
nont pas deffet durable sur la production, qui est dtermine par les conditions
de loffre, mais produisent de linflation et dsquilibrent les comptes publics.
Or, linflation et laugmentation de la dette publique sont considres, dans
loptique classique, comme particulirement nfastes pour la croissance de long
terme. La hausse des prix nuit la comptitivit des produits nationaux et
fausse les anticipations des agents, ce qui introduit des dysfonctionnements
dans les rouages de lconomie, tandis que lalourdissement du ratio
dendettement public entretien des taux dintrt levs, nuisant
linvestissement, et risque de poser terme des problmes de soutenabilit.
Dans cette perspective, seules des politiques structurelles modifiant les
conditions doffre sont susceptibles, long terme, davoir une influence sur la
croissance conomique, et les politiques budgtaires keynsiennes doivent tre
remplaces par la recherche moyen terme de lquilibre budgtaire : il est tout

au plus possible, pour lisser le cycle dactivit, de laisser jouer les stabilisateurs
automatiques. Cette voie est encourage par des exemples de retour
lquilibre budgtaire sans effet ngatif sur la croissance, par exemple au
Danemark entre 1982 et 1986, ou encore en Irlande entreb1986 et 1989.
Politique budgtaire et cycle lectoral :
Le courant de public choice complte la critique des politiques budgtaires en
mettant laccent sur le comportement des dirigeants politiques, qui, loppos
de lhypothse de lautorit publique bienveillante, sont supposs penser avant
tout leur rlection. Les effets pervers des politiques de relance sont alors
dautant plus craindre que les gouvernements ont intrt creuser
rgulirement le dficit budgtaire : les gains sont immdiats- effets positifs sur
la croissance et lemploi-, tandis que les cots sont reports plus tard. Aucun
gouvernement, en revanche, na intrt baisser les dpenses publiques et
augmenter les impts, sagissant de mesures impopulaires cout terme, dont
les bnfices ne sont perus qu long terme. Il en rsulte une asymtrie de la
politique budgtaire au cours du cycle conomique : les soldes budgtaires se
dtriorent davantage en priode de ralentissement quils ne samliorent en
priode dexpansion. Toute politique budgtaire discrtionnaire- c'est--dire
dcide par les pouvoirs publics au gr des circonstances- produit donc une
accumulation de dficits publics. Ce problme, thoris par Kydland et Prescott
(1979) puis par Barr et Gordon (1983), justifie que les gouvernements se lient
les mains par des rgles de politique conomique.
Le dsquilibre permanent des budgets depuis les annes soixante-dix dans de
nombreux pays, donne du crdit cette analyse, et explique que plusieurs pays
europens aient adopt ou discutent des rgles limitant la possibilit pour les
gouvernements de voter des budgets dficitaires. Un exemple de rgle de
politique budgtaire est fourni par le pacte de stabilit et de croissance au sein
de la zone euro, qui limite pour les tats membres le dficit public autoris 3%
du PIB. On peut citer galement la rgle dor britannique, qui pose que sur
un cycle dactivit, le montant du dficit public ne doit pas excder celui des
investisseurs publics- autrement dit, ltat peut sendetter pour investir, mais
pas pour faire face ces dpenses de fonctionnement.

Les difficults pratiques des politiques budgtaires


Aux critiques thoriques de la politique budgtaire sest ajout le constat de
difficults pratiques dans leur mise en uvre, qui interroge leur capacit
exercer un effet contra cyclique.

Evaluation et prvision conjoncturelles :

La premire dentre elles rside dans les erreurs potentielles lies lvaluation
de la situation conjoncturelle, autrement dit, la difficult dterminer loutput
gap. Contrairement lintuition, le problme concerne davantage lvaluation
du PIB rel que celle du PIB potentiel.
Ainsi, il est frquent que les chiffres du PIB soient corrigs dune anne sur
lautre, alors que la logique des politiques budgtaires contra cyclique s
voudrait que PIB rel et PIB potentiel soient anticips suffisamment en amont
pour mettre en uvre laction conjoncturelle adquate.
Rigidit :
Leffet contra cyclique de la politique budgtaire est ensuite remis en question
par lexistence de rigidits dans sa mise en uvre, qui lui permettent
difficilement dtre ractive face aux chocs conjoncturels. Entre le moment o
les conomistes constatent le retournement de la conjoncture et celui o les
mesures ont un impact sur la production et lemploi, il scoule plusieurs mois
voire plus dan. Dans lintervalle, il faut en effet que le gouvernement labore
un train de mesures, que celles-ci soient discutes puis que le budget soit vot
au parlement, quelles se transmettent lconomie etc.. La longueur de ces
dlais peut aller jusqu rendre la politique budgtaire pro cyclique, ce qui est
contraire son objectif.

Irrversibilits :
Par ailleurs, alors que la rgulation de la conjoncture passe par des
interventions aux effets ponctuels, nombre de mesures budgtaires se rvlent
durables voire irrversibles. Ainsi, des investissements publics modifient
durablement les capacits de production, tandis quil peut tre difficile, surtout
si lon tient compte du cycle lectoral, de revenir rapidement sur la cration
dempois publics, la mise en place de prestations sociales, ou sur des
rductions dimpt.
Enfin, les marges de manuvre budgtaires des gouvernements peuvent
savrer limites, selon le poids de la dette publique et les engagements
incompressibles en termes de dpense publique (service de la dette, dpenses
sociales).
Pour toutes ces raisons, la politique montaire a progressivement t prfre
la politique budgtaire pour rgule la conjoncture, y compris par les
conomistes keynsiens, bien que la mouvance keynsienne ait initialement

prsent la seconde comme plus efficace. La rapidit avec laquelle une banque
centrale peu dcider dune baisse ou dune hausse de taux dintrt contraste
en effet avec la rigidit et les irrversibilits de la politique budgtaire, mme si
cette prfrence pour la politique montaire dcoule toutefois galement, nous
lavons vu, de la perte defficacit de linstrument budgtaire lie louverture
de lconomie et la flexibilit des changes.

Les politiques budgtaires au secours de la crise :


Un retour au keynsianisme de courte dure :
La crise conomique mondiale qui a suivi lpisode des crdits subprimes de
2007 a au dpart provoqu un regain dintrt pour les recettes keynsiennes.
Face aux menaces srieuses de rcession, la suite de la faillite de Lehman
Brothers le 15 septembre 2008, les gouvernements des conomies dveloppes
mettent en place de vastes plans de relance, encourags par le FMI. Cette
raction rapide montre que le recours linstrument budgtaire pour amortir un
choc conjoncturel na jamais t totalement cart, dans son principe, par les
gouvernements.
Elle est de plus encourage par les blocages de la politique montaire : malgr
des baisses de taux dintrt soutenues (en octobre 2008, e principal taux de la
Fed est dj 1.50% pour se situer dans une fourchette entre 0 et 0.25% en
dcembre), les blocages du systme financier persistent et la crise se propage
lconomie relle.
Les mcanismes de transmission de la politique montaire sont inactifs du fait
dune profonde crise de confiance : en dpit de conditions de refinancement trs
avantageuses auprs de leur banque centrale, les banques rechignent se
prter les unes aux autres et restreignent leur offre de crdit. Lconomie est
ainsi prise dans une trappe liquidits. En outre, les effets pervers de la
rgulation conjoncturelle par le levier montaire apparaissent au grand jour : la
politique accommodante de la Fed mene par Alan Greenspan aprs
lclatement de la bulle internet semble avoir favoris un endettement priv
excessif, aux consquences, en dfinitive, non moins srieuses que celles de
lexcs de dette publique favoris par des politiques budgtaires laxistes.
Dans un contexte propice la critique de lorthodoxie nolibrale, accuses
davoir conduit au dsastre des subprimes et au marasme conomique, de
nombreux commentateurs ont annonc le retour du keynsianisme. Les
pratiques nont pourtant pas t radicalement inflchies, et deux ans plus tard,
lautomne 2008 apparat plusieurs gards comme une parenthse.

Les Etats-Unis sont rests fidles leur interventionnisme pragmatique : aprs


un plan de relance dun montant bien suprieur aux plan europens (environ 5%
du PIB, contre 2%), le prsident barack Obama a annonc un deuxime train de
mesures pour soutenir lactivit en septembre 2010, malgr un dficit et un
endettement publics frlant respectivement les 10% et 100% du PIB. Les pays
europens sont pour leur part contraints de redresser rapidement leurs finances
publiques, alors mme que la reprise est incertaine et que la menace de
dflation nest pas totalement carte ; certains pays de la zone font dores et
dj lobjet de procdures pour dficit excessif, aprs une priode de tolrance
de la commission, lie la clause des circonstances exceptionnelles. Les
gouvernements de lEU se sont donc massivement rorients de la relance la
rigueur, privilgiant lquilibre des comptes publics laction contra cyclique de
la politique budgtaire. Ce revirement ne dcoule toutefois pas uniquement de
lapplication des rgles du (PSC) pacte de stabilit et de croissance : les pays de
la zone font face, depuis le printemps 2010, une crise de la dette souveraine
dclenche par les doutes mis sur la soutenabilit de la dette grecque
quelques mois auparavant. Les plans daustrit qui senchanent depuis avril
2010 peuvent donc tre interprts comme des mesures durgence, destines
inflchir les anticipations des marchs, avant une rflexion plus profonde sur
larchitecture institutionnelle de la zone, dont cette crise a mis jour les
dfaillances. Au del des thories et de objectifs et idologies affichs par les
gouvernements, la pratique des politiques budgtaires reste toutefois
diffrencie selon les traditions politiques. Fidles leur interventionnisme
pragmatique, les Etats-Unis ont renonc de faon beaucoup moins tranche aux
politiques budgtaires que ne le laisseraient supposer les discours. LEurope a
en revanche choisi les rgles plutt que la discrtion .

Bibliographie :
Centre danalyse conomique
Les Notices, la politique budgtaire de son auteur Olivia Montel-Dumont
le cycle de vie de la crise des subprimes (Chabha BOUZAR)
Wikipdia, pour orient la recherche, car wikipdia lavantage de donner
une vue densemble, contrairement aux articles parpiller ou aux
ouvrages qui ont pour la plupart des carts temporels importants.
La face cache de la crise financire, Salah Mouhoubi.
Article de science po