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Cours dEvaluation des Entreprises

UNIVERSITE CHEIKH ANTA DIOP (UCAD)

FACULT DES SCIENCES ECONOMIQUES DE GESTION (FASEG)

Institut de Formation en Administration et en Cration


dEntreprise (IFACE)
Cours d

EVALUATION DES ENTREPRISES

1 Anne de Master en Sciences de Gestion : (MSG1)

Anne Universitaire 2005/2006

IFACE-MSG1

2005/2006

SOMMAIRE
INTRODUCTION GENERALE...P3
PARTIE 1 : LES METHODES DEVALUATION COMPTABLESP4
CHAPITRE I : LAVALEUR DE LENTREPRISE EN TERME DE PATRIMOINE...P5

I.

LES VALEURS MATHMATIQUES (VALEURS COMPTABLES)

..P5
A. La Valeur Mathmatiques Comptable (VMC) ...P5
B. LA Valeur Mathmatique Intrinsque ou Actif Net Comptable Corrig..P6
II.

LES VALEURS FONCTIONNELLES...

.P6
A. La Valeur Substantielle Brute (VSB) ...P6
B. La Valeur Substantielle rduite...P7
C. Les Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation (CPNE) P7
D. La Valeur de Liquidation..P7
Chapitre II : LA VALEUR DE LENTREPRISEEN TERME DE REVENUSP8

I.

APPROCHE ECONOMIQUE DU REVENU...

..P8
II.
LENTREPRISE

VALEUR ECONOMIQUE DE

.P8

A. Les Valeurs obtenues par Capitalisation.P8


1. La Valeur de Rendement.P8
2. La Valeur de Rentabilit.P8
B. Les Valeurs obtenues par Actualisation.....P9
Chapitre III : LA VALEUR DE LENTREPRISE ET LE GOODWILL..P10
I. DFINITION DU GOODWILL....P10

Cours dEvaluation des Entreprises


II. LES DIFFRENTES MTHODES DE CALCUL DU GOODWILL.

..P10
A. Mthode des Praticiens (indirecte) ...
..P10
B. Mthode Anglo-saxonne (directe) ....P11
C. Mthode de la Rente Abrge...P11

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2005/2006

Cours dEvaluation des Entreprises

PARTIE 2 : LES METHODES DEVALUATION BOURSIERESP12


Chapitre IV : EVALUATION DES TITRES..P13

I.

LES

ACTUARIELS..

MODLES

.P13
A. Modle dEvaluation par les Dividendes..P13
B. Le Multiplicateur Boursier ou Price Earning Ratio (PER) .P15
C. Critiques et Dpassement du PER..P16

II.

1.

Le Price Sales Ratio (PSR) ..P16

2.

Le Dlai de Recouvrement...P17

LES

GRAPHIQUES....

MODLES

.P18
A. Le Graphique en Etoile..P18
B. Evolution du Cours...P19
Chapitre V : EVALUATION DE LENTREPRISE PAR LA CREATION DE LA
VALEUR..P20

I.

MESURE

EXTERNE

DE

LA

CRATION

DE

VALEUR.....

.P21
II.

MESURE INTERNE DE LA CRATION DE VALEUR...

P22
A. Le Calcul de la Valeur Cre partir du Profit Economique Net...P22
1.

Recherche et Dveloppement (R&D)..P22

2.

Les Impts Diffrs...P22

3.

Les Mthodes dEvaluation des Stocks.P23

4.

LIncidence du Good Will....P23

B. Le Calcul de la Valeur Cre partir des Flux de Trsorerie Disponibles...P23


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2005/2006

Cours dEvaluation des Entreprises

INTRODUCTION GENERALE
Lvaluation des entreprises nest pas un problme simple rsoudre, car de nombreux acteurs de la vie
conomique : pargnants, banquiers, traiteurs, dirigeants, administrateur fiscal, chercheur et experts, ,
sintressent, chacun dans un but particulier, pour des besoins dinformation spcifique sur la valeur de
lentreprise. Un mme objectif de connaissance avec une multitude de points de vue.
Dans la thorie financire, deux grands courants de penses ont exist :
-

le courant de la structure optimale qui conduit la maximisation de la valeur ;

le courrant de la structure neutre o il y a sparation entre valeur et structure du bilan.

Le choix dune mthode dvaluation est li loptique dans laquelle on se place :


-

soit celle dun investisseur qui cherche rentabiliser ou a contrler son entreprise ;

soit celle dun liquidateur qui cherche valuer le poids conomique des actifs ;

soit celle dun administrateur fiscal qui cherche dterminer la valeur qui sert dassiette limpt
sur les socits.

Quelle que soit loptique, lvaluation dune entreprise ou dun actif devrait tenir compte des forces
propres lentreprise, en rsum la rgle des 5 M :
- Men (les hommes) ;
-

Money (les liquidits) ;

Market (le march) ;

Machine (loutil de production) ;

Materials (les matires premires).

Les 5 M sont compltes par lapprciation des forces concurrentielles auxquelles est soumise
lentreprise :
- lentre sur le march dun nouveau concurrent ;
-

la menace des produits de substitution ;

le pouvoir de ngociation des dirigeants (vis--vis des fournisseurs et clients) ;

les rivalits entre concurrents dans le secteur.

Une bonne valuation devrait donc contenir lensemble des lments, aussi bien les forces propres
lentreprise que les lments lis son environnement.
Une telle combinaison est rarement russie, aussi la plus part des mthodes dvaluation, ne permettent de
dterminer que des valeurs partielles de lentreprise ; valeurs qui permettent davoir un point de dpart
afin dvaluer la valeur globale de lentreprise.
Toutes les valeurs reposent sur trois (3) aspects :
-

lentreprise a une valeur parce quelle possde des lments de patrimoine ;

lentreprise a une valeur parce quelle possde un appareil de production capable de gnrer des
revenus ;

lentreprise a une valeur qui rsulte dun compromis entre les considrations patrimoniales et les
flux de revenus.

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PARTIE 1 : LES METHODES


DEVALUATION COMPTABLES

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CHAPITRE I : LAVALEUR
DE LENTREPRISE EN TERME DE PATRIMOINE
Lentreprise a de la valeur parce quelle possde des lments qui ont eux mme une valeur : les terrains,
les immeubles, les machines, la trsorerie, etc.
Mais ces lments nont une valeur que sils permettent dengendrer des revenus.
Linstrument qui permet dapprhender la valeur patrimoniale de lentreprise, reste encore le bilan.
ACTIF
Immobilisations :
- Incorporelles
- Corporelles
- Financires
- Autres
Actif Circulant :
- Stocks
- Crances
- Disponibilits

PASSIF
Capitaux Propres :
- Capital
- Rserves
- Rsultat
Dettes :
- Dettes Financires
- Dettes dExploitation
- Dettes Diverses

I. LES VALEURS MATHMATIQUES (VALEURS COMPTABLES)


A. La Valeur Mathmatiques Comptable (VMC)
Elle correspond la valeur tire des documents de comptabilit : cest une valeur brute.
VMC = Capitaux Propres Dividendes Payer
VMC = Actif Total (Dettes + Dividendes)
Cest une valeur patrimoniale de lentreprise, et elle permet de dterminer la valeur relle dans une
deuxime tape

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B. LA Valeur Mathmatique Intrinsque (VMI) ou Actif Net


Comptable Corrig (ANCC)
LANCC reprsente la valeur relle mais partielle dune entreprise en tat de fonctionnement ; il est
dtermin partir de la VMC.
Valeur
+ Mathmatique
Comptable

Valeur
Mathmatique
Intrinsque

Valeur
Mathmatique
Intrinsque

= Elments de
correction

Elments
= Incorporels
Elments hors
Exploitation

Valeur Totale
ou
Valeur Globale

La VMI ou lANCC ne constitue quun lment de la valeur totale de lentreprise, en effet, pour
dterminer la valeur globale, en plus de lANCC il faut incorporer les lments incorporels et les lments
hors exploitation.
Autrement dit prendre en considration toute chose permettant dapprcier la valeur de ngociation de
lentreprise.

II. LES VALEURS FONCTIONNELLES


Ce sont des valeurs qui dcrivent lentreprise dans son aptitude exercer une activit ; on distingue :
-

la Valeur Substantielle Brute ;

la Valeur Substantielle Rduite ;

les Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation.

A. La Valeur Substantielle Brute (VSB)


LANCC dcrit la valeur relle des actifs dont lentreprise est propritaire, mais elle peut aussi utiliser
dautres actifs quelle dtient pour dautres raisons que la proprit.
VSB

ANCC

Elments en Crdit Bail

Elments en Location

Grosses Rparations

Le volume de la VSB est forcment suprieur lANCC ; en dautres termes


VSB

ANCC

Elment n location ou en crdit bail

Rparations et les Cots de remise en tat

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B. La Valeur Substantielle Rduite


Elle correspond la VSB corrige :
-

des capitaux laisss la disposition de lentreprise de faon gratuite (comptes courant dassocis) ;

du crdit interentreprises, obtenu par lentreprise, de ses fournisseurs dans des conditions plus
favorables que la normale

C. Les Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation


(CPNE)
Ils correspondent aux valeurs immobilises ncessaires lexploitation, augment du BFR Normatif.
La difficult pour dterminer correctement ces CPNE tient lvaluation correcte des immobilisations de
lentreprise.
Le BFR Normatif quant lui est dtermin en nombre de jour de chiffre daffaires c'est--dire la mthode
des experts comptables.

D. La Valeur de Liquidation
Cest une valeur fonctionnelle particulire, c'est--dire celle de lentreprise qui cesserait immdiatement
son activit. La cession de lentreprise serait alors effectue dans les plus mauvaises conditions.
- A lactif, les biens seraient valus leur valeur physique lmentaire :
o les machines au poids des mtaux ;
o les crances leur valeur actuelle ;
o les stocks leur valeur de braderie.
-

Au passif, les lments du passif sont augments des lments de liquidation :


o Les honoraires de liquidation ;
o Les frais de recouvrement ;
o Les frais de publicit pour arrt de lactivit ;
o Les indemnits de licenciement ;
o Les indemnits de rupture de contrat ;
o Les pnalits de remboursement, etc.

Cette valeur de liquidation donne une ide sue le prix plancher de lentreprise, ce que lon appelle aussi
le cot de sortie de lentreprise.

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Chapitre II : LA VALEUR
DE LENTREPRISE EN TERME DE REVENUS
Lentreprise possde une valeur parce quelle secrte un revenus que lon peut capitaliser sur plusieurs
priodes.
En fonction du revenu choisi ou retenu, on peut distinguer plusieurs valeurs conomiques de lentreprise.

I. APPROCHE ECONOMIQUE DU REVENU


Le premier problme qui se pose est le type de revenu quil faut actualiser ou capitaliser pour avoir une
valeur de lentreprise.
Ces revenus dans lentreprise correspondent au diffrents soldes de gestion (marge brute : MB, la valeur
ajoute VA, lexcdent brut dexploitation : EBE, le rsultat dexploitation : RE, le rsultat financier : RF,
le rsultat hors activit ordinaire : RHAO, le rsultat net : RN, la capacit dautofinancement : CAF)
Le choix dun revenu dicte la valeur conomique dterminer, en gnral on utilise :
-

la VA pour mesurer la diffrence entre le potentiel rel et le potentiel souhaitable de lentreprise ;

lEBE pour mesurer la valeur conomique idale de lentreprise ;

le RN pour mesurer la rmunration des partenaires de lentreprise ;

la CAF pour mesurer le potentiel de croissance de lentreprise.

II. VALEUR ECONOMIQUE DE LENTREPRISE


A. Les Valeurs obtenues par Capitalisation
On distingue parmi ces valeurs :
-

la valeur de rendement ;

la valeur de rentabilit.

1. La Valeur de Rendement
Elle correspond une valeur dtermine en utilisant le RN ou le RE comme revenu.
Si t est le taux de rendement, la rentabilit de lentreprise : RN

t
Vr
100

La valeur de rendement Vr est donc la valeur de lentreprise place un taux

t
pour produire chaque
100

anne un flux annuel reprsent par le rsultat net (RN).

2. La Valeur de Rentabilit
Elle a une approche thorique de la rmunration de lentreprise, elle ne tient pas compte des lments
effectivement encaisss par lentreprise.
Autrement dit la valeur de rentabilit diffre de la valeur de rendement en ce quelle est thorique , c'est-dire quelle ne tient pas compte des lments qui sont effectivement raliss.

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B. Les Valeurs obtenues par Actualisation


Il sagit gnralement dapprcier le potentiel de croissance de lentreprise.
Dans la pratique on dtermine le disconted cash flow qui correspond aux ressources gnres et
rutilises dans lentreprise.
Si t est le taux dactualisation.
Si CAFi (i = 1n) reprsentent les cash flow gnrs annuellement : la valeur actualise de lentreprise
1
2
n
(Va) : Va CAF1 1 t CAF2 1 t .... CAFn 1 t

Si lentreprise gnre un cash flow constant : CAF1 CAF2 .... CAFn


On a : Va CAF1

1 1 t
t

Cette valeur actualise de lentreprise reprsente lensemble des cash flow futurs actualiss qui permettent
dapprcier le prfinancement de la croissance future de lentreprise.

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Chapitre III : LA VALEUR


DE LENTREPRISE ET LE GOODWILL
Dans cette optique de la valeur de lentreprise, les calculs prennent en considration les lments du
patrimoine et les flux de revenu.
La valeur totale de lentreprise prend donc en compte lensemble des valeurs susceptibles dtre cres
dans lentreprise.

I. DFINITION DU GOODWILL
Le goodwill (GW) est dfini comme lexcdent de la valeur globale dune entreprise une date donne.
Cet excdent est mesur par rapport la juste valeur attribue aux lments identifis de lactif cette
mme date.
Cet excdent de valeur est un actif incorporel qui tire sa source des bonnes relations de lentreprise avec
ses clients, de son emplacement, de sa rputation, de ses ressources humaines, de sa comptence et de
nombreux autres facteurs qui permettent lentreprise de raliser un bnfice suprieur la normale.
La valeur totale de lentreprise sera donc gale la valeur relle plus lexcdent de valeur :
Valeur totale :

VT

= Valeur relle + Excdent de valeur

VT

= VSB + GW

VT

= CPNE + GW

II. LES DIFFRENTES MTHODES DE CALCUL DU GOODWILL


A. Mthode des Praticiens (indirecte)
VT ANCC GW
GW VT ANCC

VT

ANCC Vr
2

GW

ANCC Vr
ANCC
2

GW

1
ANCC Vr
2

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Avec Vr RE

100
t

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B. Mthode Anglo-saxonne (directe)


Rente du Goodwill = RE Rmunration de lactif considr
La rente du goodwill serait donc un surplus de valeur par rapport lactif utilis dans lexploitation.
Soit i le taux de rmunration de lANCC et t le taux de la rente.
Re nte GW

t
100
GW Re nte
100
t

Re nte RE ANCC

i
100

i 100

GW RE ANCC

100
t

C. Mthode de la Rente Abrge


Par la mthode de la rente abrge, lhorizon dactualisation est limit gnralement 5 ans et la
rmunration des actifs porte sur la VSB.
On obtient dans ce cas un goodwill actualis
i 1 1 t
GW RE VSB

100
t

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Avec n = 5 ans en gnral

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PARTIE 2 : LES METHODES


DEVALUATION BOURSIERES
La valeur dune entreprise cote en bourse repose essentiellement sur lvolution des cours des titres de
cette entreprise :
- les tires obligataires ;
-

les titres dactions.

En dernire instance, la valeur de lentreprise repose sur le cours de laction cote en bourse.
Cette valeur de lentreprise est suppose crer de la richesse pour les propritaires ou actionnaires de
lentreprise.
La cration de valeur est un concept synonyme de rentabilit dun investissement :
On dira quil y a cration de valeur, si linvestissement rapporte plus ses financiers que le revenu
susceptible dtre retir dun investissement de risque comparable.
Sur les places financires, on parle plus, maintenant, de cration de valeur que de rentabilit financire.

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Chapitre IV :
EVALUATION DES TITRES
En gnral, la valeur dune entreprise correspond au cours du titre sur le march. Lactionnaire qui
possde une fraction du capital social jouit dun droit de proprit et de rmunration.
Il est cependant ncessaire tout instant dvaluer le titre afin davoir une ide concernant la valeur de
son portefeuille de titres.
Plusieurs modles sont proposs pour apprcier la valeur de laction ou de lentreprise, on distingue :
-

les modles mathmatiques ;

les modles graphiques ou visuels.

I. LES MODLES ACTUARIELS


A. Modle dEvaluation par les Dividendes
A lquilibre, le cours de laction est gal la valeur actuelle des dividendes futurs, augmente de la
valeur de cession de laction.
D
D2
Dn
Pn
P0 1
...

2
n
1 k 1 k
1 k 1 k n
n

P0 Dn 1 k Pn 1 k
i

i 1

P0 : Cours du titre la date t0

k : Taux dactualisation (cot des capitaux propres)

Di : Dividendes futurs (i = 1, 2, , n)

Pn : Prix de cession du titre la date n.

Si

lim P 1 k
n

lim P
n

lim
n

Pn
1 k n

Pn

lim 1 k

Pn

lim 1 k
n

lim
n

Pn

Pn
0
n
lim

k
n
n

P0 Di 1 k i
i 1

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Si g : taux de croissance des dividendes
D1 D0 1 g

D2 D1 1 g D0 1 g

D3 D2 1 g D0 1 g

2
2

....
Dn Dn 1 1 g D0 1 g
1 g
P0 D0

1 k

D1
D 1 g D1 1 g
D 1 g
P0
1

... 1
2
3
1 k 1 k
1 k
1 k n
2

P0

D1
1 g 1 g

1
1 k 1 k 1 k

1 g

1 k

n 1

...

n 1

Le second membre de lquation prcdente correspond la somme S dune suite gomtrique de raison

1 g n

1 g
1


1
1 g
1 k
1 k

1
q
. On obtient donc S 1 1 g
1 g

1 k

1
1 k

1 1 k

Si

n
1 g

1 k

lim
n

lim 1 g

lim 1 k
n

Si k > g (1+k) n croit plus vite que (1+g) n


1 g

n 1 k

lim

1
1
1
1
1 k

1 g 1 k 1 g 1 k 1 g k g k g
1
1 k
1 k
1 k
1 k

D1
1 k

1 k k g
D1
P0
kg
P0

D1
g : Formule de GORDON SHAPIRO
P0

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B. Le Multiplicateur Boursier ou Price Earning Ratio (PER)


PER0

Cours
BPA

Avec BPA

Bnfice
Nombre.de.Titres

Il permet dvaluer ladquation du rapport entre le prix du titre et le bnfice tir du titre. Cest ce qui
permet de dire quun titre est sur valu, lquilibre ou sous valu.
Le PER est donc un ratio synthtique qui intgre un certain nombre de facteurs tel que la politique de
dividende, le taux de croissance de lentreprise, le taux dactualisation, etc.
Cest un indicateur qui subit linfluence de la conjecture et il vari en fonction des anticipations des cours
des titres. Cest pour cette raison quil est un indicateur de chert du titre, autrement dit il permet de dire
quun actif est sur cot ou sous cot.

PER0

P0
D1

B1 B1 k g
D1
B1

Posons d : taux de distribution du bnfice : d


PER0

d
k g

Di
Pn

i
1 k n
i 1 1 k
D
d 1 D1 d B1 Di d Bi
B1
P
PER0 0 P0 PER0 B1 Pn PERn Bn 1
B1
n
d Bi PERn Bn 1
P0

i
1 k n
i 1 1 k
P0

P0 d
i

B1 1 g
1 k i

i 1

PERn B1 1 g
1 k n

1 g PER 1 g
P0
d
n
B1
1 k i
1 k n
i 1

n
i 1

1 g
1 g
PER0 d
PERn

1 k i
1 k
n
i 1

1 g
1 g
PER0 d
PERn

1 k i
1 k
1 g i 1
PER0 d
1 k i PER d
PER
n

1 g

1 k

1 k

PERn PER0
1 g

IFACE-MSG1

1 g i 1
d
1 k i

1 g i 1
1 k i

1 k

1 g

1 k


1 g

Formule de BATES

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Le PER futur dune action scrit comme une fonction linaire du PER actuel, dont les paramtres sont :
-

d : le taux de distribution du bnfice ;

g : le taux de croissance du bnfice ou de lactivit de lentreprise ;

k : le taux dactualisation ou le taux de rentabilit exig ;

n : le nombre de priode, la ou les priodes de croissance du titre ;

PERn : partir duquel on va dterminer le prix de revente de laction dans le futur pour raliser la
rentabilit escompte.

En dautres termes, le modle de BATES permet de dterminer lune, quelconque, de ces 5 variables
connaissant les 4 autres.

C. Critiques et Dpassement du PER


1. Le Price Sales Ratio (PSR)
PSR

Cours
CAHT

Ce ratio traduit le succs dun titre par rapport son chiffre daffaire (hors taxe), il serait donc
directement li la taille de lentreprise, mais il a le mrite dattnuer les incidences fiscales qui limitent
les comparaisons sur le plan international.
En effet le PER qui est beaucoup utilis, repose sur le bnfice de lentreprise, or ces bnfices sont
biaiss par les politiques damortissements et de provisions, de TVA, qui diffrent dun pays lautre, ce
qui limite considrablement les analyses comparatives.
Pour toutes ces raisons lutilisation du PSR est fortement recommande lorsquil sagit dune valuation
des titres sur le plan international.
Le PSR met en avant lactivit de lentreprise et formule que le succs dun titre repose avant tout sur
lefficacit conomique et non sur des montages financiers.

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2. Le Dlai de Recouvrement
Cet indicateur aussi, vise palier les insuffisances du PER.
Le dlai de recouvrement est dfini comme tant le dlai de recouvrement du prix dune action par le flux
futur des bnfices par action actualis au taux de rendement des obligations long terme.
Soit

k : taux de rendement des obligations long terme


g : taux de croissance du bnfice par action
n : le dlai de recouvrement
n

1 g

1
1 k

P0 B0
1 g

1
1 k

Posons :

1 g
Qn 1
P0 B0
1 k
Q 1

P0 Q n 1
Qn 1

PER0
Q n 1 PER0 Q 1
B0
Q 1
Q 1

Q n PER0 Q 1 1

Log .Q n Log PER0 Q 1 1 Or Log .Q n n Log .Q

n Log .Q Log PER0 Q 1 1


n

Log PER0 Q 1 1
Log .Q

Le dlai de recouvrement permet dapprcier le risque assum par linvestisseur lorsquil achte un actif
financier. Plus le dlai est court, moins le risque est important et plus la valeur est rpute bon march, et
inversement.
Le dlai de recouvrement varie dans une fourchette de 5 15 ans actuellement sur les places
commerciales.

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II. LES MODLES GRAPHIQUES


A. Le Graphique en Etoile
Ce graphique permet de faire une bonne synthse et de visualiser les paramtres financiers et boursiers
dune entreprise. Il sagit souvent dutiliser le graphique dans une analyse comparative.
Dans un repre orthonorm 4 axes sont reprsents :
-

le Price Earning Ratio (PER) ;

le Ratio de la Marge dExploitation (RME);

lEndettement ;

la Croissance du Bnfice Par Action (C.BPA).


RME

Bonne entreprise

Endettement

PER

Mauvaise entreprise

C.BPA

Le Price Earning Ratio : PER


Le ratio dendettement

P0
il reprsente lattrait du titre par le march financier.
BPA

Dettes. finacires.nettes.des.Disponibilits
CAHT

Le taux de croissance : il mesure les perspectives de rentabilit attendue sur un actif financier ;
plus la croissance est forte, plus les gains anticips sont levs.
le Ratio de la Marge dExploitation (RME) : il mesure limpact de la structure financire sur la
capitalisation boursire
Capitalisation.Biursire Dettes.Financires 1 t
RME
Avec t : taux dimposition
CAHT

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2005/2006

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Sur la base de ces 4 axes, lon peut schmatiquement opposer deux sortes dentreprises :
-

les bonnes entreprise qui sont peu endettes (endettement faible), connaissant un succs boursier
(PER lev) et avec un fort potentiel de production (C.BPA & RME lev) ;

les mauvaises entreprises qui sont endettes (endettement lev), avec une croissance incertaine
(C.BPA & RME faible) et soumise aux alas boursiers (PER faible).

Le graphique en toile permet de dgager les lignes de forces et les lignes de faiblesse dune socit cote
en bourse ; il reflte donc la vie dune entreprise soumise au cycle conomique de son environnement.
Le graphique peut sallonger, grossir ou se rtrcir en fonction des russites et des checs de lentreprise.

B. Evolution du Cours
Pour Down JONES, la valeur dune action dpend des diffrents lments qui ont marqu son pass
rcent.
En effet si les phnomnes spculatifs entranent des mouvements haussiers ou baissiers, les forces relles
du march vont plutt agir pour dterminer un cours dquilibre sur une priode assez significative.
La courbe des cours permet davoir une ide relle du prix des actifs.
La reprsentation graphique du cours dun titre permet aussi davoir une ide sur les forces spculatives
qui sont en prsence sur le march, par ailleurs, la valeur dune entreprise ou dun titre dpend de sa
rentabilit passe et de sa rentabilit future.
Grer la valeur de lentreprise ou grer lentreprise par la valeur conduit systmatiser lvolution
financire de lentreprise et mesurer ses performances afin de porter un jugement sur la valeur de lactif.
Un des indicateurs de performance sur le march, reste le taux de croissance ou de variation du cours dun
actif.

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Chapitre V : EVALUATION DE LENTREPRISE


PAR LA CREATION DE LA VALEUR
La cration de la valeur est devenue une expression consacre. Elle est synonyme de rentabilit dun
investissement : il ya cration de valeur si linvestissement rapporte plus ses financiers que le revenu
susceptible dtre retirer dun investissement de risque comparable ; il y a destruction de valeur bien quil
y ait profit si lentreprise est moins rentable que le march.
Lapproche de la cration de la valeur, repose sur lvaluation actuarielle des flux futurs, au cot moyen
pondr du capital.
Toutes les mthodes de calcul de la cration de la valeur reposent sur une hypothse simple mais forte :
les actifs conomiques sont valus en valeur comptable et non en valeur de march.
Conceptuellement la cration de la valeur est de mme nature que le Goodwill (GW).

Valeur Valeur

V de.march Comptables
e.ld 'Entreprise des.Actifs

Lentreprise cratrice de valeur est donc celle pour laquelle la valeur de march est suprieure la valeur
comptable.
En finance, il est frquent de confronter la valeur de march et la valeur comptable de lentreprise, ce qui
conduit la dtermination du ratio appel Q de TIBIN
Q

Valeur .de.March .de.l ' Entreprise


Fonds. Pr opres

Si Q > 1 : on dit quil y a cration de valeur


Si Q 1 : on dit quil y a destruction de valeur
Ratio.des.Fonds. Pr opres

Capitalisation.Boursire
Mon tan t.des.Capitaux. Pr opres

Ce ratio, aussi appel ratio de MERRIS, consiste comparer la valeur boursire des fonds propres aux
valeurs comptables tires du bilan de lentreprise.
Deux types de mesures sont frquemment utiliss pour dterminer le montant de la valeur cre.

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I. MESURE EXTERNE DE LA CRATION DE VALEUR


Le Market Value Added (MVA) mesure en valeur absolue, un instant donn, la valeur cre par une
entreprise.

Capitalisation Fonds
MVA
B oursire Propres
Cette valeur cre concerne essentiellement une approche de la valeur par le march. Dans cette logique
de la cration de la valeur, lobjectif du gestionnaire, sera donc de maximiser la valeur boursire de
lentreprise, autrement dit, dterminer lcart le plus grand possible entre la valeur de march et la valeur
comptable.
On met donc laccent sur la croissance des activits de lentreprise qui est synonyme de cration de la
valeur.
Cependant la cration de la valeur partir de cette mesure externe, ncessite une bonne gestion des
charges de lentreprise ; cest pourquoi les managers financiers, dans une approche positive de la valeur,
mettent laccent sur une gestion des activits cratrices de valeur et non sur lensemble des activits de
lentreprise.
Il existe cependant un lien trs fort entre la MVA et la VAN des investissements, car pour quil y ait profit
et cration de valeur, un actif financier doit ncessairement tre rentable.
Mais la meilleure mthode pour dterminer la cration de valeur doit donc reposer sur le profit, ce qui
conduit dterminer la valeur ajoute conomique de lentreprise (Economic Value Added : EVA) qui
mesure la diffrence entre la rentabilit conomique dune entreprise et le cot du capital de lensemble
des ressources utilises dans lentreprise.
La MVA serait tout simplement la valeur actuelle des EVA de lentreprise.
n

EVAi
i
i 1 1 k

MVA

LEVA est une mesure pour estimer surtout la performance des managers de la valeur, autrement dit, cest
un outil permettant de transformer le profit en cration de valeur, de passer donc des comptes de stock
un rsultat en terme de flux conomiques.
La mthode de calcul de lEVA rsume les mesures internes de la cration de la valeur.

II. MESURE INTERNE DE LA CRATION DE VALEUR


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Seules les mesures dites internes, permettent de comprendre les mcanismes de cration de valeur pour
une entreprise ou pour une branche dactivit.
Deux familles de modles peuvent tre distingues :
-

la valeur cre partir du profit conomique ;

la valeur cre partir des flux de trsorerie disponibles.

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A. Le Calcul de la Valeur Cre partir du Profit Economique


Net
Chiffre dAffaires HT
-

Dpenses Oprationnelles

Excdent Brut dExploitation (EBE)

Impt sur le Bnfice

Excdent Net dExploitation (ENE)

Charges Financires (Capital Investi Cot du Capital)

EVA

La difficult de cette mthode rside dans la dtermination du cot du capital investi, ainsi que
lestimation du capital investi.
Ce capital doit faire lobjet dun retraitement, et dans le calcul de lEVA, on considre le passif long
terme gnrateur de revenus ; lactif on considre les actifs productifs qui incluent le BFR.
Autrement dit, au passif on considre essentiellement les dettes financires auprs des tablissements de
crdit, contractes pour une dure suprieure un an.
La prsentation de lEVA pose donc un problme essentiel, celui de la dtermination du capital investi.
Le montant du capital investi dpend de la nature de lentreprise, mais on peut dire quil existe 4 types de
retraitements concernant essentiellement :
- les postes recherche et dveloppement (RD) ;
-

les impts diffrs ;

les mthodes dvaluation des stocks ;

lincidence du GW.

1. Recherche et Dveloppement (R&D)


La R&D passe comme des dpenses courantes dans lentreprise.
Dans la logique de lEVA, la R&D correspond un investissement, ce qui conduit intgrer ce poste dans
le capital investi de lentreprise.
En dautres termes, il convient dajouter les dpenses de R&D dans les capitaux propres de lentreprise,
car il sagit de dpenses qui entranent des plus values dans la vie de lentreprise.

2. Les Impts Diffrs


Il existe souvent des diffrences temporelles entre le rsultat fiscal et le rsultat comptable de lexercice.
En gnral, le rsultat comptable est plus grand que le rsultat fiscal, ce qui entrane une dette dimpts
diffrs. Des actifs dimpts apparaissent alors et font lobjet de provisions qui diminuent le rsultat de
lexercice.
Lajustement consistera alors ajouter les impts diffrs de lexercice lexcdent net de lexploitation
(ENE), ce qui dans le cadre de lEVA donne une charge dimpts supplmentaire qui serait proche de
limpt rel dcaisser au cours de lexercice.

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3. Les Mthodes dEvaluation des Stocks


Les mthodes dvaluation comptables des stocks peuvent entraner une sur ou une sous valuation des
valeurs, si on change constamment de mthode.
La mthode LIFO (Last In First Out) par exemple offre des avantages fiscaux importants en priode
dinflation, ce qui reprsente un inconvnient srieux.
En effet si les stocks augmentent constamment, les valeurs stockes cotent davantage plus chres que
les produits sortis, ce qui tend finalement crer une rserve de stock et pose 2 problmes :
- le stock peut tre ainsi trs sous valu, ce qui cr le mme effet au niveau du capital investi ;
-

lorsque les stocks concerns sont liquides, le rsultat dexploitation, qui permet de calculer la
VAN se trouve ainsi survalu.

4. LIncidence du GoodWill
Le GW tant un surplus de valeur, sa dtermination est importante pour le calcul de lEVA. Or dun pays
un autre, les rgles de calcul sont souvent diffrentes, notamment dun pays anglo-saxon un pays
francophone.
Mais dans tous les cas, lincidence du GW sur lEVA doit consister rduire le capital investi, de faon
graduelle, en fonction de lactualisation de la rente du GW.
Sur le plan fiscal cependant, on doit tenir compte des charges lies la dtermination de la rente du GW
(il sagit souvent des frais immobiliss en cous dexercice).

B. Le Calcul de la Valeur Cre partir des Flux de Trsorerie


Disponibles
Dans cette mthode, on impute aux flux de trsorerie disponibles, le cot des capitaux investis, pour
obtenir la valeur cre pour une priode donne.
EBE
+/-

BFR

Impts sur le Rsultat Economique (Rsultat avant Produits et Charges Financires)

+/-

Flux Nets dInvestissement [Acquisition (au prix de revient) Cessions ( la VNC)]

EVA

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