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MBA ESG PROMOTION 2013/2014

Problmatique : Face la conjoncture


conomique actuelle, les produits
structurs sont-ils une alternative la
prennit du patrimoine de l'investisseur ?

DOH Lionel
KANJO Wael
NGACHILI Malle
TIBOURKI Soukaina

Sommaire
Remerciements ................................................................................................................. 2
Introduction ...................................................................................................................... 3
LE MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES ........................................................................... 5
I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES ................................................................ 6
1.
2.
3.
4.

Produits Capital Garanti ...................................................................................................................... 7


Produit Optimisation De La Performance ......................................................................................... 11
Produit De Participation ...................................................................................................................... 15
Produit Effet de Levier ...................................................................................................................... 16

II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES...................................................... 21


1.
2.
3.
4.

Structureurs ......................................................................................................................................... 21
Intermdiaires...................................................................................................................................... 22
Utilisateurs ........................................................................................................................................... 24
Rgulateurs .......................................................................................................................................... 25

LES COMPOSANTES DES PRODUITS STRUCTURES ............................................................. 32


I - LES PRODUITS DE TAUX ...................................................................................................... 33
1.
2.

Les Supports Court Terme ................................................................................................................. 33


Les Supports Long Terme .................................................................................................................. 35

II - LES DERIVES FERMES ......................................................................................................... 42


1.
2.
3.

Les Swaps ............................................................................................................................................. 42


Les CDS ................................................................................................................................................. 44
Les Contrats Futures et Forwards ........................................................................................................ 47

III - LES OPTIONS .................................................................................................................... 49


1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Options Vanilles ................................................................................................................................... 49


Option Europenne, Option Amricaine ............................................................................................. 51
La Prime dOption ................................................................................................................................ 52
Utilisations et Stratgies dOptions ..................................................................................................... 55
Les Risques ........................................................................................................................................... 60
Les Options Exotiques .......................................................................................................................... 66
Les Warrants ........................................................................................................................................ 73

IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES ..................................................................... 75


1.
2.
3.

Procdure de Valorisation ................................................................................................................... 75


Valorisation De Produit Structur : Exemple 1 .................................................................................... 78
Valorisation De Produit Structur : Exemple 2 .................................................................................... 86

RECOMMANDATIONS ..................................................................................................... 90
I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION DACTIFS ? ............................................................ 91
II - INCORPORATION EN GESTION DACTIFS ............................................................................. 92
III - GESTION DES RISQUES ...................................................................................................... 94

Conclusion ...................................................................................................................... 96
Sources ........................................................................................................................... 97

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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Remerciements
La premire personne que nous souhaitons remercier est notre encadrant Mr. Legros, pour
son soutien, sa disponibilit, et son orientation qui ont permis notre projet daboutir.

Nous tenons galement remercier M. Jean-Michel THOMAS Directeur gnral adjoint,


Directeur de la gestion collective la Banque transatlantique pour la confiance quil nous a
accord, en nous assignant une problmatique captivante qui nous a aid enrichir nos
connaissances en finance de marchs.

Nos remerciements stendent pareillement toutes les personnes ayant contribues de


quelques manires que ce soit la ralisation de ce projet de fin dtudes

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Introduction
Depuis que les banques sont banques elles ont toujours t la recherche dinnovations
financires afin de stimuler la demande et loffre de capitaux dont elles sont le point
central/pivot. Cette recherche a t profondment acclre partir des annes soixante-dix
avec la fin de ltalon or qui conduisit la mise en place dun systme de taux de changes
flottants pour la plupart des monnaies, sans ngliger ses effets sur les fluctuations de leur taux
dintrts. A cela sajoute une forte drglementation des marchs financiers accompagne
par lessor de nouvelles technologies informatiques et dimportants progrs sur les techniques
de communication.

Dans ce contexte nous avons dun ct le mtier traditionnel dintermdiaire financier des
banques, menac par la venue de nouveaux intermdiaires tels que les entreprises
dinvestissement, les courtiers ou encore les socits dassurance et de lautre une
drgulation et une internationalisation de la finance qui offrent de nouvelles opportunits
pour grer linstabilit des cours, le manque de liquidit et lallocation des ressources. Cest l
que linnovation financire intervient. Elle vient rpondre un besoin de la sphre relle. Les
acteurs de cette sphre veulent se prmunir contre lincertitude sur le niveau de prix auquel ils
devront traiter, sexposer, dans lavenir. On voit alors apparaitre des marchs terme
permettant de se garantir un cours dans le futur, puis des marchs optionnels offrant des
produits dassurance.

A partir de ces premiers types de produits drivs et leur succs croissant, les banques se sont
lances dans une course folle linnovation avec cette particularit par rapport lindustrie
qui est linexistence de dpt de brevets. En effet, il est juridiquement quasiment impossible
de dposer un brevet sur une technique ou un produit financier. De plus, en finance, lun des
critres primordiaux sur un march est la liquidit, il faut donc que les instruments soient
offerts par le plus grand nombre dacteurs loffre et ou la demande. Finalement ce qui
compte cest surtout davoir t le premier mettre en place une combinaison pour en tirer
tous les avantages avant sa vulgarisation.

La crise rcente a cependant mis un frein cette course, effrne car les produits structurs
sy trouvent au cur. Les consquences lies aux abus des techniques de titrisation ont
dvoils dimportantes lacunes sur la connaissance et la maitrise des risques inhrents aux
produits drivs et surtout aux produits structurs. Depuis, beaucoup deffort sont faits
notamment pour rendre ces produits sophistiqus et leurs risques moins opaques.

A partir de ce constat il est important de dissocier deux catgories trs distinctes de produits
structurs : les produits structurs de tranching (issus de la titrisation) et les produits
structurs gestion dynamique ou optionnels. Cest sur ces derniers que tout notre intrt se
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porte car certains de ces produits sur mesure ont trs bien vcu la crise en ce sens quils ont
t utiliss comme remparts par certains investisseurs pour limiter leur perte en capital.
Leur principe de fonctionnement consiste combiner des actifs traditionnels tels que des
obligations des produits drivs. En fonction de leurs anticipations, de leur horizon
dinvestissement et surtout de leur profil de risque, les investisseurs trouveront une rponse
adquate dans lune de ces combinaisons qui leur permettra doptimiser la diversification de
leur portefeuille sans avoir rellement dtenir tous ces sous-jacents. Ils, les produits
structurs, permettent tous types dinvestisseurs daccder lensemble des classes dactifs
mme celles rserves aux professionnels avertis.

Alors dans un environnement o les taux sont bas et les rendements obligataires peu attractifs
dune part, et dautre part un march actions qui a souvent du, les socits de gestion ont
tout intrt offrir des produits taills sur mesure leur clientle offrant une certaine
protection de leur capital tout en participant la performance du march. Les produits
structurs sont aujourdhui de mieux en mieux encadrs et de plus en plus complexe et se
veulent tre un atout de taille dans la protection du patrimoine des investisseurs.

Tout au long de notre tude, nous prsenterons les principales catgories de produits
structurs de mme que la rglementation qui les rgit. Nous dtaillerons ensuite les
caractristiques propres chacune de leurs ventuelles composantes puis nous donnerons
quelques exemples prcis de composition et de valorisation de produits structurs. Enfin nous
terminerons par une srie de recommandations sur leurs utilisations et leurs conditions
doffre.

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1re PARTIE

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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I - LES DIFFERENTS TYPES DE PRODUITS STRUCTURES


Tout investisseur cherche optimiser au maximum le couple rentabilit risque de son
placement. Toutefois, les instruments financiers classiques contraignent souvent ces derniers
dans leurs choix. Si on privilgie une protection du capital, il faut tre prt renoncer une
forte rentabilit, et si on privilgie un gain lev, il faut tre prt assumer un risque de perte
en capital, chose qui rend les investisseurs toujours la recherche dun placement offrant une
protection de leur pargne, tout en ayant le privilge de pouvoir profiter dune volution
favorable du sous-jacent.

La composition des produits structurs, en une partie ddie la protection du capital, et une
autre ddie capter les performances ralises par le sous-jacent, reprsente la combinaison
parfaite pour tout investisseur, qui en fonction de son profil de risque dcidera de lallocation
quil souhaite.

Chaque investisseur a le choix entre quatre principales catgories de produits structurs.

Tableau 1.1. Grille directionnelle


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1. Produits Capital Garanti


Les produits capital garanti sont des produits adapts aux investisseurs prudents et
conservateurs, qui souhaitent avoir une protection maximale de leur investissement, tout en
ayant une option leur permettant de tirer profit des hausses du march. Cependant, ces
derniers sont structurs de la faon suivante :
Une composante taux : qui reprsente la partie sure du produit, cest le plus souvent un
investissement dans des produits gnrant des cash-flows priodiques, comme un emprunt
obligataire par exemple.
Une composante drive : qui reprsente la partie risque du produit, permettant de
capter les volutions favorables du sous-jacent.

Schma 1.1.1. 1. Composants des structurs

Les produits capital garanti demeurent des instruments trs fiables, du fait que le seul risque
qui leur est rattach se prsente dans lventuelle absence de rmunration de la composante
pargne, pouvant rsulter dune baisse des marchs.
Ci-dessous les diffrentes tapes de la construction dun produit structur capital garanti :

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Schma 1.1.1. 2. Etapes de la structuration

Explication des facteurs dterminant lallocation entre les deux diffrentes composantes
Composante Taux : En ayant la connaissance du prix de lobligation 73,07%, ainsi
que le niveau des Taux dintrts sans risque, on peut dduire facilement la maturit de
lobligation.
Composante Drivs : Avec un capital initial de 100%, et aprs lachat de lobligation,
on se retrouve avec un capital restant de 26,93%. Si on suppose maintenant que loption cote
sur le march 20,9%, en investissant le capital restant dans cette dernire, on se retrouve avec
une exposition de (26,93/20,9%), soit une exposition de 128,85%. Ce qui nous permettra de
capter jusqu' 128,85% des volutions du sous-jacent.

A. Les stratgies directionnelles simples


Agir sur les marchs financiers requiert aux investisseurs davoir suffisamment dlments
qui leurs permettent de fonder leurs stratgies et de se positionner. Soit lachat, quand on
anticipe une hausse future, soit la vente, quand on anticipe une baisse future. De ce fait, il
convient doffrir ces investisseurs des produits capables de sadapter leurs prvisions, pour
leur permettre de raliser des profits.

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B. Tendance haussire
La meilleure solution qui soffre un investisseur prudent souhaitant garantir lintgralit de
son capital, tout en se positionnant la hausse dun march, cest de se tourner vers un produit
structur qui combine la fois :

Une obligation zro-coupon, qui garantit le capital 100% lchance si elle est
dtenue par linvestisseur jusqu' maturit.
Une option dachat Call , permettant linvestisseur dencaisser les gains raliss
par le sous-jacent au-del dun prix dexercice pralablement fix dans le contrat.

Schma 1.1.1. 3. Zro coupon et Call

Le risque principal de ce produit peut rsulter de la partie drivs, en cas de retournement de


situation, cest dire, si le sous-jacent baisse contrairement aux attentes de linvestisseur, ce
dernier perd sa prime doption, mais garantit son capital investit sur lobligation zro-coupon,
si cette dernire est dtenue jusqu' maturit, sauf en cas de dfaillance de lmetteur.

C. Tendance baissire
Contrairement la tendance haussire, lorsquun investisseur dtient suffisamment
dlments qui le rconfortent pour se positionner la baisse, la meilleure solution qui soffre
est de se tourner vers un produit structur qui combine :

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une obligation zro-coupon, tout comme la tendance haussire, qui garantit le capital
100% lchance si elle est dtenue par linvestisseur jusqu' maturit.
Une option de vente Put , permettant linvestisseur dencaisser un profit si la valeur
du sous-jacent passe en dessous du prix dexercice pralablement fix dans le contrat.

Schma 1.1.2 4. Zro coupon et Put

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2. Produit Optimisation De La Performance


Les Produits optimisation de la performance sont aussi appels produits rendement
maximum. Contrairement ce quoi on pourrait sattendre, ils ne sont pas les plus risqus.
Leur principal intrt est de donner la possibilit de rehausser la performance dun
portefeuille en lui fournissant un surplus de rendement qui sera cependant limit.
Ils se composent dune obligation et de la vente dun put pour lessentiel. Ils pourront tre
accompagns de barrire ou de cap.

A. Profil de linvestisseur
Les produits optimisation de performance sont adapt pour les investisseurs avec un profil
de risque allant de modr, dans lidal, lev.
Ces produits sadressent idalement aux investisseurs dsireux davoir un revenu rgulier tout
au long de la dure de leur investissement avec la possibilit ou non de protger leur capital.

B. Le Rendement
Ce qui caractrise ces produits est donc leur rendement. Ce dernier les rend particulirement
attractifs car ils sont souvent garantis et peuvent tre assez levs.
Ce surplus de rendement par rapport la performance du sous-jacent prend gnralement la
forme dun coupon dont le niveau et les chances pourront tre pralablement dtermins par
linvestisseur en fonction de son degr daversion au risque. Il pourra sinon tre peru comme
un discount sur le prix de lactif sous-jacent.
Par exemple lorsque le versement du coupon nest pas garanti le client achtera le produit
un prix plus faible comme cest le cas pour les Certificat Discount .

Le versement du coupon en lui-mme peut ne pas tre garanti mais son montant est toujours
fixe.

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Schma 1.1.2 1. Coupon Vs Performance

En contrepartie de ce revenu et/ou dun prix dacquisition rduit les investisseurs acceptent de
renoncer au potentiel de gain que reprsente une participation la performance illimit de
lactif sous-jacent.

Certificat capped-outperformance

Ce type de produit convient aux investisseurs pensant que le march montera jusqu un
certain niveau mais pas au-del.
Ainsi lorsque le prix Spot variera entre le strike de loption et le niveau du Cap (niveau
plafond), la performance obtenue sera un multiple de celle du sous-jacent.

Soit :

- K le Strike
- S : Spot / Sous-Jacent
- C : Niveau du Cap
- : multiple sur la performance
- I : Investisseent initial = Strike

Si S C Gain = K + * (C K) I
Si K S C Gain = K + * (S K) I
Si S K Perte = S I

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Schma 1.1.2 2. Certirficat Capped Performance

C. Le capital
Les produits rendements peuvent tre assortis dune option de protection du capital qui
pourra elle-mme tre conditionnelle.

Lutilisation des barrires de type Down permet de limiter la perte en capital en cas de
scnarios dfavorable. Cependant il sera rarement totalement couvert par ce type de produit
qui, rappelons-le, permettent surtout de profiter de la volatilit implicite. En gnral, le capital
sera rembours tant que le sous-jacent ne descend pas en dessous dun certain niveau.
Les structurs de type Barrier Reverse illustrent bien cela :

Barrier reverse convertible

Un investisseur ayant une vision stable voire lgrement en hausse ou en baisse pourra
investir dans ce type de produits. Tant que le spot ne descend pas en-dessous du niveau du
floor (niveau plancher), linvestisseur rcupre son capital en plus dun coupon. Le payoff
sera donc le mme quel que soit le niveau du Spot. Mais si ce dernier est en-dessous du
niveau de la barrire, son payoff sera quivalent la performance du spot (ngative) major
du montant du coupon.

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Schma 1.1.2 3. Barrier Reverse Convertible

D. Les Risques
Au vu de ce qui a t prcdemment dcrit les principaux risques sur ce type de produits sont
un manque gagner non ngligeable lorsque le march devient trs fortement haussier. La
perte maximale se limitant au montant du capital investi. March capital.

E. Le March
On obtient les meilleurs rsultats pour ce type de structurs lorsque les perspectives de
march sont incertaines. En effet ce type de stratgie sapplique quand les cours voluent de
faon latrale, cest--dire entre un cours planch et un cours plafond.
Il est aussi prfrable que la volatilit implicite soit suffisamment forte linitiation afin
dobtenir une prime plus leve sur le put puis quelle diminue par la suite.
Un produit rendement restera profitable en cas de hausse ou de baisse lgre mais ne
prsente aucun intrt si lon anticipe de forte variation du march avec une tendance
marque.

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3. Produit De Participation
Les produits de participation sont des produits structurs qui associent les investisseurs aux
rsultats des sous-jacents.
Ils permettent donc dinvestir et de profiter de la performance ralise par un actif, ou un
panier dactifs donns. Le choix des titres du panier peut se faire en se basant sur une zone
gographique donne, un type de gestion particulier, etc. De plus, le fait dtre indexs sur un
panier de valeurs permet une meilleure diversification des risques, chose qui reste
indispensable pour avoir un bon niveau de rendement.
Cependant, les produits de participation se distinguent par deux choses principales :
Le rendement obtenu est similaire celui dun investissement direct dans le
sous-jacent, mais il ny a pas dobligation de dtenir ce dernier physiquement .Ce qui rend le
risque des produits de participation assez lev.
On peut trouver des produits de participation indexs sur tous les types de sousjacents. Ce qui peut reprsenter une parfaite alternative pour les investisseurs qui cherchent
optimiser leur diversification de portefeuille.
Prenant lexemple dun certificat Traker pour illustrer le fonctionnement dun produit
structur de participation.

A. Caractristiques du certificat Traker


Le certificat Traker est reprsentatif dune part dun panier dactifs, compos selon les critres
cits prcdemment.
Ce produit a la particularit dtre flexible, et peut tre utilis en fonction des anticipations
futures du march. Il peut cependant prendre la forme
Dun certificat actif, ce qui va permettre dans ce cas linvestisseur de profiter la fois
de la hausse ainsi que de la baisse du sous-jacent.
Dun certificat dynamique, ce qui va permettre de suivre dune faon efficace les
volutions du march, du fait que les titres du panier peuvent tre renouvels rgulirement en
fonction du besoin, mais en se basant sur les mmes critres fixs linitiation.

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Schma 1.1.3 Certificat Tracker

4. Produit Effet de Levier


Un produit structur effet de levier est une combinaison dinstruments financiers ayant pour
but de rapporter le plus de rendement possible son dtenteur. Le but tant doctroyer ce
dernier la possibilit de participer plus activement la performance du sous-jacent sur lequel
est index le produit grce un effet de levier.
Leffet de levier rside la fois dans le capital initial, qui est issu dun emprunt, et dans le
type de produits drivs qui entre dans la composition de ces produits savoir les warrants.
Lemprunt du capital initial induit une participation plus importante en actifs risqus (risque
de crdit) et lutilisation des warrants gnre une lasticit du produit (effet de levier).
A. Caractristique du produit
Les produits structurs effet de levier permettent une exposition suprieure 100% du
capital investi donc mieux appropris aux investisseurs avec une aversion moindre au risque.
Le principal avantage est que ces types de produits permettent de participer de manire
illimite la hausse (et/ou la baisse) du cours dun sous-jacent (action ou indice). De plus
ils offrent, grce leffet de levier, la possibilit de raliser des rendements nettement plus
levs.
la diffrence dun produit de participation il nexiste pas de barrire dsactivante donc un
potentiel de gain illimit.

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Cependant les produits structurs effet de levier reprsentent un risque li la perte du


nominal en cas dvolution inattendue du sous-jacent la perte de la prime tant un risque
100%.
Dans leur composition la plus basique, les produits effet de levier se composent dun
Warrant Call ou dun Warrant Put en plus de la partie emprunt.
Un warrant est un bon de souscription qui permet son dtenteur daccrotre les variations
dun sous-jacent la hausse (warrant call) comme la baisse (warrant put) tout en tant
sensible la volatilit et la valeur temps.

B. Pourquoi utiliser le warrant plutt quun autre actif financier


Le warrant possde, en plus de son caractre optionnel et temporel, un effet de levier plus
quintressant pour un investisseur.
Par exemple suite une volution de 5% du sous-jacent, certains warrants pourront voluer de
50% voire 100% condition que lanticipation initiale de lvolution du march savre
correcte lchance.
Leffet de levier peut tre calcul par la formule suivante :

Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parit)

Effet de levier : L'lasticit du warrant reprsente la variation en pourcentage du


warrant pour une variation de 1% du sous-jacent. Un warrant en dehors de la monnaie a une
lasticit forte. Un warrant dans la monnaie une lasticit faible, tendant vers 1 pour le call
et vers 0 pour le put. Plus elle est importante (en valeur absolue), plus la variation du support
est amplifi par le warrant ( la hausse comme la baisse).
Parit : Elle dtermine le nombre dactions sur la base desquelles sera calcule la
plus-value si le cours du sous-jacent a dpass le cours du prix dexercice, lchance. Par
exemple, une parit 5/1 pour un call warrant signifie quil faut acheter 5 warrants pour avoir
le droit dacheter le sous-jacent lchance. Il faut tenir compte des parits entre diffrents
metteurs si lon veut comparer les prix dun warrant dont les caractristiques sont les mmes
(Strike et dures).
Concernant la fiscalit, il nexiste pas de fiscalit type concernant les produits structurs
effet de levier. En effet elle est relative en fonction du pays o ces produits sont
commercialiss.
En guise dillustration, en France la fiscalit des warrants est le montant des plus-values
ralises. La taxe est de 19 % partir du 1er euro + prlvements sociaux (12,3 %), soit
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31,3% depuis 2010.De plus il existe un prlvement forfaitaire libratoire de 24 % depuis le


1er janvier 2012, et les Cotisations Sociales fixes 15,5 %.
Toutefois les pertes sont dductibles des plus-values mobilires et sont reportables au
maximum sur dix annes.

C. Fonctionnement des produits effet de levier


Le fonctionnement des produits structurs effet de levier est relatif lanticipation initiale
de lvolution du sous-jacent (hausse ou baisse), il convient pour une meilleure
comprhension dtudier de faon distincte le fonctionnement de ces produits selon que lon
parie la hausse ou la baisse du sous-jacent.

Evolution la hausse du Sous-jacent


Dans le cas despce, le produit driv qui entre dans la composition du structur est un
warrant call un Strike (prix dexercice) prdfini. lchance si le cours du sous jacent
est suprieur au prix dexercice alors loption dachat est exerce et linvestisseur peut ainsi
profiter de la hausse du titre et raliser des gains dans des proportions illimites, leffet de
levier aidant.
Le fonctionnement peut tre reprsent par le schma suivant :

Schma 1.1.4 1. Warrant Call

Point mort = prix dexercice + (parit x prime)

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Evolution la baisse du Sous-jacent


Dans le cas dune volution la baisse, linvestisseur anticipe une baisse du sous-jacent sur
lequel est index le produit. Le produit adquat ici est le warrant put. lchance si le cours
du sous jacent est infrieur au prix dexercice alors loption de vente se trouve dans la
monnaie et linvestisseur peut ainsi profiter de la baisse du titre. Les gains possibles sont
illimits car il ny a aucun cart maximum entre le cours du sous-jacent la date dchance
et le Strike.
Le fonctionnement peut tre reprsent par le schma suivant :

Schma 1.1.4 2. Warrant Put

Point mort = prix dexercice + (parit x prime)

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Schma rcapitulatif sur les diffrents types de produits


structurs

Schma 1.1.5 Profil Risque Vs Rendement

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II - LES ACTEURS DU MARCHE DES PRODUITS STRUCTURES


1. Structureurs
Le structureur est loprateur charg de monter le produit structur. Cest lingnieur qui
labore et value les diffrentes stratgies qui caractrisent les produits structurs. Il est au
cur de cette ingnierie.
Son rle est donc de combiner diffrents instruments financiers afin daboutir un produit
sur-mesure parfaitement adapt au profil de risque du client et ses objectifs de rendement
mais aussi son niveau de connaissance en matire de finance de march.

A. Environnement
On les trouve dans les salles de marchs des grandes institutions financires.
Ils collaborent essentiellement avec les analystes quantitatifs qui leur fournissent un support
indispensable pour le pricing de leurs instruments et avec les sales qui offrent leurs produits
sur le march et qui traduisent les demandes des clients.
B. Comptences
Des connaissances approfondies sur les produits drivs, les mthodes de valorisation ainsi
que lvaluation et la gestion des risques financiers leur sont indispensables.
Il leur sera aussi utile de disposer de connaissances juridiques suffisantes pour mettre au point
des produits conformes l'ensemble des rglementations en vigueur.

C. Avant La Crise
Avant la crise de 2008, qui rappelons-le est largement attribue aux produits structurs, les
structureurs craient normment de produits exotiques aux payoffs trs complexes et
opaques. Le march tait en fait inond de produits aux promesses de rendement trs
attractives mais dont lensemble des modalits restaient assez mystrieuses pour le commun
des mortels.
D. Depuis La crise
Depuis, les banques ont d changer leur activit sur le march des structurs. En effet depuis
2010 des efforts au niveau rglementaire sont constamment effectus afin de mieux encadrer
cette activit. Pour les structureurs, lAMF et lACPR demande que soit limit trois le
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nombre de mcanismes entrant dans le calcul de la performance finale du produit afin


damliorer la lisibilit du prospectus publicitaire.
Linquitude ne concernant pas tant la complexit mme du produit mais plutt la facilit
avec laquelle le souscripteur sera capable den mesurer les risques et den comprendre le
fonctionnement.

Le mtier a bien volu en quelques annes. Bien qu linstar des activits sur ce march la
crativit des ingnieurs soit mise sous haute surveillance elle nen est pas pour autant
diminue. Ils doivent dsormais innover afin de mettre disposition des produits transparents,
plus facilement apprhendables pour le client final tout en respectant les nouvelles contraintes
rglementaires et les recommandations des rgulateurs. De plus, ils ont d sadapter au
changement des conditions de marchs avec aujourdhui des taux bas et des volatilits
implicites leves. Dans ce nouveau contexte, ils doivent aussi rpondre des exigences
accrues de garantie sur la protection du capital et sur la liquidit de leurs instruments.

2. Intermdiaires
Les intermdiaires dans le cadre des produits structurs sont des entits qui vendent,
sengagent vendre ou participent de quelque manire que ce soit la vente des produits
structurs.
Pour se faire ils se doivent de respecter scrupuleusement certaines rgles et prrogatives
dictes selon le code montaire et financier. En effet il leur incombe de:
mettre en place un dispositif permettant de sassurer que les personnes qui
commercialiseront le produit sous leur autorit ou pour leur compte lauront elles-mmes
parfaitement compris et disposeront des lments leur permettant de fournir un conseil adapt
ou un service appropri aux clients ;
apprcier la structure de cot de linstrument financier propos. Ceci suppose quils
tiennent compte de leur apprciation des marges des diffrents intervenants, spcialement
lorsque la structuration du produit na pas donn lieu une mise en concurrence des
diffrentes contreparties pour lapplication des rgles de meilleure excution ;
prendre en considration, pour lanalyse des caractristiques du produit, le cadre
juridique dans lequel il a t structur et en particulier lexistence de rgles destines
protger les investisseurs au-del des rgles dinformation (existence dun dpositaire, de
rgles de dispersion des risques, risque de contrepartie, etc.) ;
analyser des avantages et inconvnients du produit, raliser un ciblage de la
clientle laquelle ils entendent proposer ce produit ;

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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vrifier particulirement que ce produit na pas pour unique objet de permettre la


commercialisation indirecte d'un produit sous-jacent qui ne pourrait pas tre propos
directement aux investisseurs non professionnels .
Sont considrs comme intermdiaires :
Les dmarcheurs : ce sont des personnes, salaris ou mandats par lmetteur
des produits structurs, charges de la prise de contact avec les clients afin de prsenter les
caractristiques des produits ;
Les conseillers en investissements financiers (CIF) : ils sont chargs
dapporter des conseils aux clients sur des instruments financiers (actions, obligations, parts
dOPCVM, ...), les services dinvestissement adquats (privilgier un type de gestion de
portefeuille), le conseil sur les oprations sur biens divers (uvres dart, ). Ils peuvent donc
par leurs prrogatives conseiller des types de produits structurs des utilisateurs ;
Les prestataires de service dinvestissement (PSI) : ce sont des entreprises
dinvestissement et des tablissements de crdit agrs pour fournir les services
dinvestissement (rception transmission dordre, ngociation pour compte propre,
ngociation pour compte de tiers, commercialisation de produits structurs, ) ;
Les socits de gestion de portefeuilles: ce sont des socits accrdites pour
raliser des placements financiers pour compte de tiers. Pour ce faire les produits structurs
offrent une alternative afin de raliser les objectifs initiaux ;
Leur rle dintermdiaire rside dans des partenariats conclus avec lmetteur moyennant
rmunration.
Cependant certains intermdiaires sont imposs par le rgulateur afin dhomogniser les
transactions financires et limiter les risques (risque de contrepartie, risque de rglement
livraison,)
Les participants au systme de rglement livraison qui veillent au paiement et la
livraison des instruments financiers (dont les produits structurs) ; en dautres termes
au respect des engagements des contreparties ;
Les teneurs de comptes-conservateurs qui sont en charge de la conservation des
titres et la protection des avoirs des contreparties.
Dans la pratique il est difficile dvaluer de faon prcise la rmunration des intermdiaires
qui varie en fonction des modalits du contrat existant entre les deux contreparties.
Cependant la forme de rmunration la plus rpandue reste les commissions perues en
fonction du nombre de produits vendus et du niveau de risque des produits (entre 0,5 et 3%).
Ces commissions sont dautant plus leves que la capacit de lintermdiaire couler les
stocks de produits mis la vente par ses partenaires (structureurs).

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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3. Utilisateurs
A. Les entreprises, pour la gestion de leur trsorerie excdentaire
Pour une entreprise, investir lexcdent de trsorerie en produits structurs lui permet davoir
un rendement plus lev que celui obtenu par un placement sur le march montaire
uniquement, du fait que les produits structurs permettent de profiter aussi dune volution
favorable du march.
De cette manire, une entreprise disposant dune trsorerie excdentaire, quelle souhaite
placer pour obtenir un rendement suprieur aux placements classiques, peut se tourner vers le
march des structurs, qui lui offrent en plus une possibilit de tirer profit des volutions
favorables dun sous-jacent.
B. Les grants, pour une meilleure diversification des portefeuilles de leurs clients
Afin de pouvoir offrir un service de qualit aux investisseurs, devenus de plus en plus frileux
avec la succession de crises subies par les marchs, les grants se doivent de proposer des
produits alliant performance et scurit pour satisfaire les besoins de leur clientle. Or, si on
se tourne vers des produits dits Srs , on se trouve confront des rendements trs faibles,
voire mme nuls dans certains cas de figure, sans parler de la fiscalit peu attractive qui
sapplique aux dtenteurs des obligations.
La meilleure solution qui se prsente, est donc dinvestir dans les produits structurs,
instruments flexibles et adaptables aux attentes de chaque client, permettant en mme temps
dassurer une trs bonne diversification du portefeuille gr, car cela permet de rpondre
parfaitement au principe de ne pas mettre ses ufs dans le mme panier .
C. Les investisseurs institutionnels, pour rentabiliser les fonds quils grent
Afin de pouvoir raliser leur but principal, qui est loptimisation des fonds collects, les
investisseurs institutionnels peuvent se tourner vers les produits structurs, au vu de leur
composition et leur flexibilit, ce qui leur permettra de pouvoir raliser des gains sans pour
autant risquer une perte en capital.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 24

4. Rgulateurs
Il existe deux grands rgulateurs sur le march des produits structurs. En effet il sagit de
lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR) ainsi que de lAutorit des marchs
financiers (AMF).
LAutorit des marchs financiers (AMF) est une organisation mise en place pour rguler les
acteurs et produits de la place financire franaise. Son empreinte est verticale, son rle allant
de la rglementation du march la mise en place de sanctions. LAMF est aussi une source
dinformations et aide les acteurs sur le march comprendre et respecter les rgles. LAMF
pourrait tre assimile une police des finances et un cabinet de conseil pour les investisseurs
et socits cotes.
LAMF est en troite collaboration avec lAutorit de contrle prudentiel et de rsolution
(ACPR) avec la cration en 2010 dun ple commun.
LAutorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR), a t cre en 2010, pour renforcer
la rgulation du march et exercer une supervision consquente du secteur financier en
France. LACPR a un rle moins transversal que lAMF mais leur collaboration appuie leur
pouvoir de surveillance avec une bonne complmentarit.
Toutes les oprations concernant les instruments financiers ngocis sur la Bourse de Paris
sont monitors par ces deux organisations. La technologie est au centre des moyens utiliss
pour dtecter les anomalies de marchs.
Le collge, compos du dirigeant de lAMF et dune commission de sanctions sappuie sur
lexpertise de plus de 400 collaborateurs et finance par les acteurs du march.
Des commissions consultatives sont mise en place pour faire office dintermdiaire entre le
collge et le march, concernant toutes les dcisions sur les rglementations.
La crise financire, appel Crise des Subprimes , a compltement chang limage et le
fonctionnement des marchs financiers. De fortes mesures ont t mises en place pour viter
de refaire les mmes erreurs, spcialement sur la rglementation des ventes de produits
structurs.
Une standardisation inexistante sur les produits structurs a alert les rgulateurs qui sont
jusqu' ce jour en discussions pour trouver les bonnes solutions. Avant ces mesures qui
changeront totalement le visage de lchange de produits structurs sur les marchs, deux
recommandations ont t mise en place pour amliorer lencadrement des produits structurs.
La responsabilisation des acteurs la base de la commercialisation de ces produits est au
centre de largumentation des rgulateurs. Ils ont aussi compris que le manque dinformations
et de comprhension de ces produits tait des facteurs importants rgler pour amliorer la
rglementation et lutilisation des produits structurs.
Les rgulateurs sont ainsi en phase de mettre en place les meilleurs solutions pour :
-

Responsabiliser les professionnels commercialisant les produits structurs


Eradiquer du mieux possible une mauvaise apprhension des risques
Aider les petites structures la mise en place de moyens pour plus de contrle

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 25

A. La Rglementation sur le march des produits structurs

a. Les Sanctions
Lobtention de lagrment de commercialisation de produits drivs complexes reprsente un
intrt majeur pour le Prestataire de services dinvestissement PSI , du fait quil assure une
double protection la fois.
Une protection des clients qui auront une meilleure visibilit de la nature de
produits sur lesquels ils investissent.
Une protection au PSI lui-mme, du fait que lors dune demande dagrment les
autorits comptentes tudient dune manire approfondie les moyens du PSI afin dmettre
un jugement sur la capacit de ce dernier commercialiser un nouveau type de produits
auprs de ses clients.
Au regard de larticle L532-1 du code montaire et financier qui stipule que pour quun
PSI puisse offrir des services sur le march, ce dernier doit obligatoirement solliciter un
agrment auprs de lACPR. Toute activit non agre peut conduire des sanctions infliges
par lAMF.
b. Type de sanctions (manquement)
La commission des sanctions, est lorgane comptent au sein de lAMF pour prononcer des
sanctions lencontre des personnes agissant sur les marchs financiers. Ces sanctions qui
peuvent tre de deux natures diffrentes sont rendues publiques, sauf dans les cas o leur
publication peut provoquer de grandes instabilits sur les marchs.
Les sanctions de nature disciplinaire : avertissement, blme, interdiction dexercice
sur les marchs, etc. Ces sanctions peuvent tre prononces lencontre des PSI ainsi que des
personnes agissant pour le compte de ces derniers.
Les sanctions de nature pcuniaires : peuvent tre prononces lencontre des
personnes physiques ou morales

Dans le cas des PSI, le montant de la sanction ne peut dpasser 100 millions
deuros ou le dcuple du montant des gains raliss.
Dans le cas des professionnels agissant pour le compte des PSI, le montant de
la sanction varie entre 300 000 et 15 000 000 deuros, en fonction de la nature
du manquement.
Dans le cas de toute autre personne nappartenant pas aux deux catgories
prcdentes, la sanction est de 100 millions deuros ou dix fois le montant des
gains raliss.
Les sanctions qui peuvent tre prononces lencontre du PSI peuvent tre lies plusieurs
motifs.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 26

B. Jurisprudence Des Produits Structurs


a. Contexte
Dans sa forme la plus basique, un produit structur est un emprunt associant dans un mme
contrat :

Un emprunt bancaire ou obligataire taux fixe ou taux variable ;

Un ou plusieurs produits drivs (options, swaps, forwards, futures,)

Au plus fort de la crise conomique et financire de 2007-2008, de nombreuses entits ont eu


recours aux produits structurs, des plus simples aux plus complexes, afin de garantir un
rendement minimal et surtout de protger les capitaux investis. Cependant, certains produits
structurs se sont rvls inefficaces et mme nfastes dans certains cas, do le qualificatif
demprunts toxiques.

De ce constat sont ns de nombreux procs donnant lieu de nombreux verdicts faisant office
de jurisprudence dans des cas similaires.

b. Quelques Jurisprudences : cas des collectivits franaises


Depuis leur apparition sur les marchs financiers en 1990, lutilisation des produits structurs
sest rpandue de faon exponentielle de nombreux utilisateurs du fait de leur flexibilit
mais aussi de leur caractre attractif.
De ce fait, lapprhension des risques encourus en cas de disfonctionnements de ces produits
sest trs souvent avre biaise, ce qui a conduit bon nombre de collectivits locales
franaises contracter des emprunts structurs afin de lever des fonds ncessaires la
ralisation de projets.
La rcente crise financire aidant, les niveaux record de volatilit des indices utiliss dans les
formules de calcul des taux des emprunts structurs, ont rvls la relle dangerosit de
certains emprunts contracts. En effet certaines collectivits se sont ainsi retrouves exposes
un risque rel de faillite li aux disfonctionnements de ces produits structurs.
En effet, une grande partie des produits drivs qui entre dans la composition de ces produits
structurs, tait indexe sur lvolution de sous-jacent tels que les taux de change, lcart entre
les taux dintrts amricains et europens, ou encore le prix de matires premires si bien
que lorsque les conditions de march se sont dgrades, ces collectivits ont vu leur taux
dintrt voluer, la hausse ou la baisse, dans des proportions potentiellement illimites et
imprvisibles au moment de la conclusion du contrat.
Prenons quelques exemples :

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 27

les produits barrire dsactivante : le taux dintrt de dpart est fixe et peut,
ds lors que le sous-jacent sur lequel est index le produit franchit une barrire, tre substitu
par un autre taux, le plus souvent variable, on dit alors que le produit est dsactiv.
les produits de pente : le taux dintrt est fonction de la pentification de la courbe
des taux et plus prcisment de lvolution de lcart entre les taux courts et les taux longs.
les produits barrire de change : le taux dintrt est adoss lvolution de
lexpression dune devise par rapport une autre (par exemple leuro et le dollar) ;
les produits effet de structure cumulatif ou snowball : pour ces produits chaque
taux dintrt est bas sur le taux dintrt prcdent. Le taux dintrt ne peut quaugmenter,
et au mieux se stabiliser.
Tous ces exemples nous montrent la fois lunivers des possibilits offert par les produits
structurs, mais aussi les dangers en cas de dysfonctionnement des modlisations ou en cas de
trop forte volatilit des indices sur lesquels sont adosss les produits.
De ce constat est ne la stigmatisation des produits structurs comme responsable en grande
partie de leffondrement de la dette des collectivits locales.
Selon lagence de notation Fitch, lencours global des produits structurs contracts par les
collectivits franaises reprsentaient, au plus fort de la crise financire, environ 35 milliards
deuros pour un endettement global de plus de 137 milliards deuros (soit environ 25 % de
lendettement public local), mais avec de fortes disparits selon les collectivits.
Alors que certaines villes linstar de la capitale navaient aucune dette structure, dautres
villes en revanche affichaient un encours de plus de 50% de dettes structures. En guise
dillustration, 62 % de la dette de la ville de Saint-tienne tait libelle en produits structurs,
pour un encours de plus de 400 millions deuros et le dpartement de Seine-SaintDenis quant lui affichait 97 % de sa dette en produits structurs soit plus de 900 M deuros
dencours.
Cette situation tait imputable en premier lieu ces collectivits uniquement attires par des
taux dintrt attractifs sans se soucier des risques inhrents, dun autre ct les banques
taient aussi blmer car uniquement guides par lobjectif daugmenter leurs marges, et
enfin le troisime acteur remettre en cause tait lEtat cause de son caractre passif et de sa
rglementation obsolte.
Un ensemble de mesures ont donc t prises afin de remdier ces manquements et de mettre
fin la commercialisation des produits structurs risque. Dune part la signature en 2009
dune charte de bonne conduite entre les tablissements bancaires et les collectivits locales
impliquant la transparence des produits proposs entre ces deux entits, dautre part la mise en
place dune classification des produits structurs (classification dite Gissler (1)).

(1) Classification de Gissler : Destine favoriser une meilleure comprhension des


produits proposs aux collectivits, la classification Gissler permet de les ranger selon une
matrice double entre : le chiffre (de 1 5) traduit la complexit de lindice servant au
calcul des intrts de lemprunt et la lettre (de A E) exprime le degr de complexit de la
formule de calcul des intrts. Par extension, la circulaire du 25 juin 2010 dfinit une
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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catgorie Hors Charte (F6) qui regroupe tous les produits dconseills par la Charte et
que les tablissements signataires se sont engags ne plus commercialiser.

Exemple de classification de Gissler sur des produits structurs


Schma 1.2.4 Matrice de Gissler

Source : Amundi

Quelques arrts de jurisprudence

Arrt du Conseil d'Etat n309774 du 16 dcembre 2009 - Commune de Saint-Paul-enPareds : Le juge administratif peut accorder une commune une rduction de la majoration
forfaitaire du taux d'intrt lgal, appliqu une condamnation pcuniaire non rgle dans un
dlai de deux mois, compte tenu de sa capacit d'endettement trs faible.
Arrt du Conseil d'Etat n284744 du 30 mai 2007 : Une commune peut lgalement
accorder sa garantie la totalit des emprunts contracts par une association qui exerce une
activit de service public dans le domaine culturel.
Arrt Conseil d'Etat n283439 du 2 mars 2007 - Commune de Cond-sur-Escot c/ Caisse
rgionale de Crdit agricole mutuel nord de France : S'agissant des garanties apportes par
les communes, la jurisprudence distingue les emprunts comportant des tableaux
d'amortissement des contrats d'ouverture de lignes de crdit (qui ne comportent pas, par

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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principe, de tableaux d'amortissements). Les ouvertures de lignes de crdit ne peuvent tre


garanties par une commune.

Cas des Banques


Il existe plusieurs banques travers le monde accrdites pour lassemblage dinstruments
financiers, mais dans le cas despce nous tudierons le cas particulier de Citibank dans le
cadre de la commercialisation des produits mis en place par Lehman Brothers:
La mise en place dun produit structur par une entit, nimplique pas forcment sa vente par
ladite entit. En effet, celle-ci peut recourir un intermdiaire charg de la commercialisation
du produit moyennant une prime.
Cest rouage qui a conduit Citibank devant les tribunaux en 2009, juste avant le dclin de la
tristement clbre banque Lehman Brothers.
Filiale belge de l'amricain Citigroup en ce temps, Citibank avait cop dune amende de
165.000 euros par clients la suite dun verdict rendu par le tribunal correctionnel. Le tribunal
avait estim que la banque et ses dirigeants avaient minimis les risques des produits de
placement de la banque amricaine Lehman Brothers quils avaient propos leurs clients.
Ces produits avaient t vendus plus de 4.000 clients, nayant pas les connaissances
ncessaires pour valuer le niveau de risque quimpliquaient ces produits. La somme totale
concerne avoisinait les 130 millions d'euros, le fait tant que Citibank navait pas fait tat du
Rating de la banque Lehman Brothers qui tait au bord de la faillite ce moment-l.
Cependant pour le juge en charge de laffaire aucune responsabilit pnale n'est tablie de la
part de Citibank.
Aprs un appel effectu par les clients, le verdict rendu par la cour fut le suivant :
La cour d'appel a, comme le premier juge, estim que la loi sur les pratiques de commerce
s'appliquait bien dans ce cas mais qu'aucune responsabilit pnale n'tait tablie dans le chef
de Citibank. Les juges ont par ailleurs dclar non tablies les prventions concernant le
dtournement de fonds ainsi que celles concernant l'infraction la loi sur la distribution
d'instruments de placement.
Concernant la loi sur les pratiques de commerce, en ce compris la publicit de produits
financiers, la cour a suivi une longue argumentation pour conclure, donc, que cette loi tait
applicable dans le cas prsent.
Allant plus loin, le juge a soutenu que le rle de la banque tait plus large que celui d'un
simple vendeur. Les banquiers avaient bien jou un rle de conseiller auprs des investisseurs,
en leur suggrant des produits de placement que Citibank choisissait et en ayant connaissance
des profils d'investisseurs de ses clients.
Concernant ce point, la cour a relev que ces derniers n'taient effectivement pas tous des
investisseurs avertis ayant une bonne connaissance du march financier, contrairement ce
qu'avait plaid la dfense.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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Le juge a encore soulev que la vente des produits Lehman Brothers avait manifestement
permis la banque d'encaisser des sommes importantes. Cependant, la preuve n'a pas t
rapporte que ces pratiques taient inclues dans une politique organise de Citibank de
tromper les clients .
En conclusion, la cour a soutenu qu'aucune faute ou manquement n'avait t commis ni par la
Citibank ni par ses responsables et que leur responsabilit chacun, du moins sur le plan
pnal, n'tait donc pas engage.
Les clients ont toutefois bnfici d'un ddommagement quivalent 65 % du montant
initialement investi.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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2me PARTIE

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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I - LES PRODUITS DE TAUX


Comme indiqu dans la premire partie, les produits structurs peuvent avoir des
combinaisons trs varies. En effet, il est trs complexe dtablir une combinaison-type.
Cependant, la principale stratgie des produits commercialiss est compose dune
composante-taux qui correspond la partie la plus sure du produit.
Cette composante-taux, qui reprsente la partie protection du capital, est un investissement
dans des produits revenus priodiques comme un emprunt obligataire. Cependant, le type de
support peut diffrer en fonction de la maturit choisie, dans le cadre dun investissement
court terme, les dpts terme et les certificats de dpt seront les supports les plus adapts,
contrairement un investissement long terme, ou les EMTN et les obligations seront plus
privilgis.

1. Les Supports Court Terme


A. Les dpts terme
Un dpt terme est un placement sur une priode donne, allant de un jour un an. Cette
opration permet davoir une connaissance du taux dintrt auquel le nominal sera plac. Les
cash-flows gnrs par lopration sont donc connus la date 0, et peuvent cependant
constituer un bon support pour la conception des produits structurs.

B. Les taux montaires


Le march montaire
Il sagit du march des emprunts court terme utilis par les tablissements de crdit, les
Etats, la BCE et certaines grandes entreprises. En effet, il sagit dun march trs actif, sur
lequel ont lieu les prts interbancaires de gr gr pour le refinancement des banques (dure
de 1 jour quelques mois).
Le refinancement des banques est dtermin par les taux directeurs dirigs par la BCE.
En effet, le calcul de lEonia et lEuribor (taux de rfrence court terme) est fond sur les
taux des prts interbancaires.
Ces taux servent de rfrence pour la rmunration des TCN (compartiment du march
montaire).
Ce march contient galement les transactions sur devises et produits drivs court terme.
Ces derniers constituent en gnral, un outil indispensable pour les couvertures sur risques de
taux.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 33

Rfrences des taux court terme

LIBOR London Interbank Offred Rate


Le Libor est le taux offert sur le march montaire Londres. Il est tabli en faisant la
moyenne des taux offerts sur des devises diffrentes euro, livre, dollar , et sa maturit peut
aller dune semaine un an. Le Libor constitue un support privilgi dans les montages
structurs, du fait de sa composition en taux de devises diffrentes.
Euribor Euro interbank Offered Rate
LEuribor est un taux interbancaire offert entre un chantillon de banques de la zone euro (le
taux moyen auquel un chantillon de grandes banques tablies en Europe prte dautres
grandes banques en euros). Leuribor est utilis dans le cadre des montages structurs initis
par des tablissements de crdit qui contribuent la dtermination de la rfrence Euribor .

EONIA (Euro Overnight Index Average)


LEONIA est le taux de rfrence quotidien des dpts interbancaires effectus au jour le jour
dans la zone euro, il constitue donc une rfrence pour les oprations interbancaires.
Cependant, ce taux interbancaire est peu utilis dans le cadre des montages structurs.

C. Certificats de dpt ngociables


Ces titres, dont la maturit va dun jour un an, permettent principalement aux banques de se
refinancer. noter, que leur montant unitaire est suprieur 150 000 .
Le risque de crdit dpendra de la qualit de lmetteur, plus lmetteur sera mal not, plus la
rmunration sera leve, mais plus le risque de non remboursement sera important.
Cependant, lutilisation dans les montages structurs est identique celle des dpts terme,
et dpendra des flux qui seront gnrs par linvestissement.
Le risque de crdit tant important, la rmunration est importante et sa fixation est lie
lEonia.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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D. Billets de trsorerie (BT)


Emis par des entreprises franaises ou trangres, des entreprises dinvestissement, des
collectivits locales et dautres entits, les BT sont de maturit allant dun jour un an. Ils
permettent aux metteurs de financer leurs besoins de liquidits, et principalement leurs
besoins en fonds de roulement. Leur montant unitaire est suprieur 150 000 . Le risque de
crdit des entreprises mettrices tant important, le taux de rendement offert est donc, en
gnral, plus lev que celui des titres prcdents mis par des tablissements de crdit.
Lutilisation des BT dans les montages structurs reste identique celle des dpts et des
certificats de dpt.

2. Les Supports Long Terme


A. Les Obligations
Une obligation est un titre de crance mis par une socit, une banque, un Etat ou une autre
entit pour se financer. Il sagit dune dette dont le crancier est le propritaire du titre.
En gnral, le crancier verse chaque anne des intrts au porteur de lobligation, puis
rembourse sa valeur nominale en fin de vie ( la date de maturit de lobligation).
Cependant, Chaque obligation ses caractristiques et ses spcificits, et lmission dune
obligation sur un march rglement doit tre valide par lAMF. Pour cela, lmetteur doit
rdiger un prospectus (comme pour les actions) prsentant des informations sur lui-mme, les
principales caractristiques de lobligation ainsi que ses facteurs de risque.

a. Principales caractristiques
Lidentit de lmetteur et la devise dmission font partie des principales caractristiques
dune obligation. On peut y ajouter :

La valeur nominale qui correspond au montant sur lequel on calcule tous les flux
montaires affrents lobligation.
Exemple : VN= 1000 euros ; Coupon annuel= 10% et
Prix de remboursement = 105%
Daprs les calculs bass sur la VN, on obtient un coupon annuel de 100 euros et un
remboursement in fine de 1050 euros.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 35

Le prix dmission exprim en pourcentage de la valeur nominale (VN)


Une obligation au pair est mise 100% de sa VN.
Une obligation mise en-dessous du pair, cote moins cher que sa VN et offre
son dtenteur une prime de remboursement .
Une obligation mise au-dessus du pair, cote plus cher que sa VN et offre
lmetteur une prime dmission .
Important : Le prix de march des obligations est exprim en % de leur VN, ce qui facilite la
comparaison entre des obligations de VN diffrentes.

La date de maturit qui correspond la fin de vie du titre.


Le mode de remboursement ou damortissement (Emprunt in fine, zro-coupon,
amortissement constant...)
Le montant du coupon vers et la frquence.
La date de versement du coupon.
b. Risques propres aux obligations
Les obligations sont en gnral considres comme plus sres que les actions, car les flux
montaires reus par linvestisseur sont fixs ds lmission. Cependant, ces titres ne sont pas
non plus sans risques. Cest la raison pour laquelle, lAMF exige avant lmission du titre,
une section dcrivant ses risques propres.

Il existe donc un risque de taux inhrent aux obligations ainsi que des cots potentiels
associs la ngociation ou la dtention de titres. En outre, il peut y avoir absence de
liquidit des obligations sur le march secondaire (souvent moins liquide que les actions) mais
galement une volatilit leve du prix des obligations.

De plus, un risque de contrepartie, des risques oprationnels et un risque de crdit propre


lmetteur sont prsents. Enfin, des risques spcifiques lis au type de lobligation mise sont
galement des risques propres aux obligations.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 36

Obligations

Actions

Statut investisseur

Prteur

Associ

Dfinition juridique

Titre de crance

Titre de proprit

Types de revenus

Intrts

Dividendes

Rmunration des titres

Prvisible

Alatoire

Remboursement l'chance

Oui

A la cession des titres

Ngociable en Bourse

Oui

Oui

Tableau 2.1.2 1. Action Vs Obligation (Source : NYSE Euronext)

B. Prix, risque de taux et risque de crdit des obligations


Les deux facteurs de risque les plus importants pour une obligation sont le risque de crdit et
le risque de taux.

a. Risque de crdit et rating du titre


La valeur dune obligation est dtermine en grande partie par le facteur risque de crdit. Le
risque que lmetteur ne puisse pas rembourser terme le prix convenu ou encore que ce
dernier ne paye pas les coupons est trs apprhend par linvestisseur.
Plus le risque de dfaut de lmetteur est lev, moins lobligation est chre et plus la
rmunration est leve, et inversement. En effet, dans ce cas, le taux de coupon sera
suprieur grce la prime de risque.
Lvaluation de ce risque de crdit est faite par les investisseurs qui font une analyse
financire de lmetteur.
De plus, les investisseurs suivent les recommandations des agences de notation de crdit. En
effet, les metteurs rmunrent des agences pour se faire analyser et donc se faire noter
publiquement. La note publie joue un rle trs important dans le calcul de la prime de risque
associe au titre concern.
Important : Une dgradation de la note entrane automatiquement une dtrioration de la
solidit financire de lmetteur . Cest un signal ngatif pour les marchs suivi dune
augmentation de la prime de risque et dune baisse des prix des obligations.
Cette loi dairain du rating des agences de notation sapplique galement aux Etats comme
nous avons pu le constater lors de la crise des dettes souveraines des pays de lunion
Europenne (UE). Cest lAEMF (ESMA) qui supervise, contrle depuis 2011 toutes les
agences au niveau de lUE.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 37

Exemple de notation de lagence Standard & Poors

AAA
AA
A

Catgorie "Investment Grade"


Emetteurs prsentant un faible
risque de dfaut

BBB
BB
B
CCC
CC

Catgorie "Speculative Grade"


Emetteurs prsentant un risque de
dfaut lev

C
Tableau 2.1.2 2. Action Vs Obligation (Source : www.standardandpoors.com)

b. Actualisation
Le processus de valorisation dune obligation est bas sur le modle fond par lactualisation
des cash-flows, sachant que ces derniers sont connus lavance.
En effet, la dure de vie de lobligation, son mode damortissement ou de remboursement
ainsi que le montant et lchancier de paiement des coupons sont dtermins lors de
lmission.
Le prix dune obligation aujourdhui est donc la somme des valeurs actuelles de tous ces
flux futurs .
La seule difficult que lon peut rencontrer dans le calcul vient de la dtermination des taux
dactualisation qui sont variables selon lchance du flux mais aussi selon la prime de risque
propre lmetteur.
Principe : La prime de risque sera ajoute au taux dintrt de rfrence pour chaque
chance.
Le taux unique qui permet de retrouver le prix de lobligation constat sur les marchs est
calcul partir de tous les cash-flows de lobligation. Il sagit du taux de rendement actuariel
de lobligation indiqu dans les crans de cotation, cest une donne cruciale pour les
comparaisons de rendements .

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 38

c. Risque de taux de lobligation


Une augmentation des taux de rfrence sans risque et une augmentation de risque propre
lobligation suite une augmentation du risque de crdit entranent une augmentation du
taux dactualisation utilis pour calculer le prix dune obligation.
Exemple : Si le march permet dobtenir un rendement de 6,5%, un investisseur naura pas
intrt acheter, sa valeur nominale, une obligation dont le taux de rendement actuariel est
gal 6%. Il exigera que son prix dachat baisse avec un rendement conforme aux taux de
march au moment de lachat.
Mcanisme : Le prix de march dune obligation varie inversement en fonction des taux. En
effet, si les taux baissent, le prix de lobligation monte et inversement, si les taux montent, le
prix baisse.
Particularit : Si le coupon de lobligation est variable, le prix de lobligation sajustera en
fonction du taux de rendement actuariel. Les obligations taux variable sont immunises
contre le risque de taux.

d. Sensibilit aux taux


Le prix de lobligation varie en fonction des taux du march, peu importe la qualit de
lmetteur. Ce risque, appel risque de taux peut tre mesur par la sensibilit de lobligation.
Elle reprsente la baisse instantane du prix de lobligation due une augmentation de son
taux de rendement actuariel de 1%, ou inversement, la hausse instantane du prix due une
baisse de taux de 1%.
Exemple : La sensibilit dune obligation est de 7, le prix baisse donc de 7% si son taux de
rendement actuariel augmente de 1%.

Lvolution des taux dpend de facteurs macroconomiques et des mesures de politique


montaire.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 39

C. Principaux types dobligations


Il existe un grand nombre dobligations diffrentes. En effet, les modalits de remboursement
ou damortissement ainsi que les coupons verss sont susceptibles de varier selon le type de
titre.
a. Obligations taux fixe (les classiques)
Le dtenteur reoit chaque anne un coupon dtermin par un taux dintrt fix lors de
lmission et se fait rembourser, la date de maturit, la valeur nominale de lobligation.
Exemple : LAFARGE : 5,448% maturit le 04/12/2013
En date du 07/03/2013
Dernire cotation : 102,90% ; Taux actuariel quivalent : 1,40% ; Coupon couru : 1,49%
Caractristiques :
-

Amortissement : in fine
Nominal : 1,00

Taux nominal : 5,4475%


Devise nominale : EUR
Date dmission : 19/11/2003
Date dchance : 04/12/2013

Le prix est de 102,90% x 1 = 1,029 euros. Le coupon vers est de 5,4475% x 1 = 0,054475
euros chaque anne. Son prix tant au-dessus de 100%, son taux actuariel donc son taux de
rendement annualis effectif est de 1,4%.
b. Obligations taux variable ou rvisable
Le taux dintrt de rfrence du march, qui varie donc intervalles rguliers, permet le
calcul du coupon vers par ces obligations.
En rgle gnrale, le taux de coupon est ajust au dbut de chaque priode dintrt.
En effet, une obligation dont le coupon est gal Euribor 12 mois, qui est le taux de rfrence
du march montaire, versera donc chaque anne un coupon gal au taux Euribor 12 mois
constat un an avant.
Linvestisseur est donc en grande partie immunis contre le risque de taux.
On intgre galement la prime de risque fixe lie au risque de crdit propre lmetteur. Le
taux sajuste en fonction de cette prime.
Exemple : Rmunration dune obligation = Euribor + 200 points de base, soit 2%.

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Page 40

c. Obligations indexes sur linflation


Lobligation est donc indexe sur un indice des prix. En effet, il sagit dobligations taux
fixe dont le nominal est index sur un indice des prix. Par consquent, le coupon vers en %
de la VN variera galement avec linflation.
Important : Protection du rendement de lobligation par rapport limpact ngatif de la
variation des prix.
Remarque : Taux dintrt rel = Taux dintrt nominal Taux dinflation (priode)

Exemple : Emission par lEtat franais des OATi indexes sur LIPCH (indice des prix la
consommation hors tabac en France) et des OATi indexes sur lIPCH de la zone euro.

d. Obligations assimilables du Trsor (OAT)


Les OAT sont des titres mis rgulirement et de manire identique par lEtat franais et plus
prcisment par le dpartement du Trsor. Le risque de crdit li lEtat franais tant faible,
les OAT bnficient de la meilleure notation en France.
Autrefois rserv aux institutionnels, le march des OAT est aujourdhui accessible galement
aux particuliers. Cependant, ce march est quasi professionnel avec des montants levs
changs de gr gr.
Exemples : OAT taux fixe remboursable in fine ; OATi ; OATi ou encore OAT TEC 10
qui sont des OAT dont le taux de coupon est rvis chaque anne pour saligner sur un taux
de rendement actuariel de maturit 10 ans.

e. Obligations zro-coupon
Linvestisseur ne reoit aucun coupon. Le rendement est obtenu en calculant la valeur de
remboursement le prix dachat de lobligation.
Le taux offert est le taux sans risque figurant dans la courbe des taux sur titres dEtat franais.

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II - LES DERIVES FERMES


Les drivs fermes sont des instruments financiers qui peuvent tre indexs sur diffrents
sous-jacents. Ils sont souvent utiliss par les investisseurs souhaitant se couvrir contre une
volution dfavorable du march, mais peuvent aussi tre utiliss par des spculateurs.

Cependant, il existe deux catgories de drivs fermes, les Swaps ainsi que les Futures
& Forwards .

1. Les Swaps
Le swap est un instrument de couverture du risque, qui se prsente comme un contrat conclu
entre deux contreparties, stipulant un change de flux pendant une priode dtermine, et
portant sur lvolution dun sous-jacent donn.
Le swap le plus courant est le Plain vanilla swap , qui consiste changer des flux fixes
contre des variables. Il permet cependant un producteur par exemple, de se fixer un prix
dachat de ses matires premires, afin de garantir sa marge et se protger contre une
volution dfavorable des prix.
Dans un contrat swap, la premire contrepartie paie le fixe et reoit le variable, tandis que la
seconde paie le variable et reoit le fixe, pendant toute la dure du contrat.
Cependant, malgr la qualit de linstrument en termes de couverture du risque, ce dernier
reprsente linconvnient majeur qui consiste figer les prix dchange des flux pendant toute
la dure du contrat. Ce qui prive linvestisseur de pouvoir profiter dune volution favorable
du march, dune baisse des prix sil paie fixe et reoit variable, et dune hausse si cest
linverse .

A. Les IRS
LIRS Interest Rate Swap , ou swap de taux dintrts, est un instrument adapt aux
investisseurs souhaitant avoir un taux demprunt fixe, pour ne pas avoir a subir la volatilit
des taux dintrts.
Lemprunteur taux variable, qui souhaite se couvrir contre le risque de taux, conclu avec une
autre contrepartie un contrat swap, dans lequel il paye le fixe et reoit le variable, qui lui
servira par la suite pour payer les intrts variables lorganisme prteur.

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Page 42

Schma 2.2.1 IRS

B. Utilisation des swaps dans les emprunts structurs


Les premiers acteurs ayant recours aux produits structurs, dont la partie drive est
compose de contrats swap, sont les collectivits territoriales, dans le cadre de la gestion
active de leur endettement.
En effet, les collectivits territoriales ont un rle majeur dans le maintien de la stabilit
conomique du pays, leur contribution reprsente prs de 10% du PIB de la France par
exemple.
De ce fait, et afin dassurer le financement de leurs projets, les collectivits territoriales se
trouvent confrontes trois types de financement possibles :

Le financement par Fonds propres


Le financement par des subventions dinvestissement accordes par ltat
Le Financement par emprunts bancaires, qui couvre plus d1/3 des investissements
raliss par les collectivits territoriales.
Cependant, le recours lendettement expose les collectivits au risque de se retrouver avec
un stock important de dettes, ce qui expose automatiquement un risque de taux plus
important, en cas dune forte volatilit des taux dintrts sur les marchs.
Cest la raison pour laquelle la majorit des collectivits territoriales ne se tournent plus vers
des emprunts classiques, mais plutt vers des emprunts structurs qui leur permettent davoir
un financement moins risqu, grce la protection offerte par un contrat swap.

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Le contrat swap permettra de compenser lventuelle perte rsultant dune volution


dfavorable du march, que ce soit dans le cas dun emprunt initial taux fixe ou taux
variable.
-

Dans le cas dun emprunt taux fixe, la collectivit territoriale peut en cas de baisse
des taux, swapper son taux fixe contre un taux variable, et faire baisser le niveau de
ces charges.

Dans le cas dun emprunt taux variable, le risque principal de la collectivit tant de
se trouver face une forte hausse des taux, le swap permettra la collectivit locale
dans ce cas-l de swapper son taux variable contre un taux fixe, et figer de cette faon
le niveau de ses charges fixes.

2. Les CDS
Le CDS est un contrat financier conclu entre deux contreparties, et dont le fonctionnement est
similaire celui dun contrat dassurance.
La contrepartie A qui encourt un risque de crdit li un metteur, peut le transfrer la
contrepartie B, en achetant un contrat de protection CDS.
Lacheteur de la protection paie priodiquement des primes au vendeur, et le vendeur
sengage indemniser lacheteur en cas dapparition du risque de crdit.

A. Fonctionnement et mcanismes du CDS


Comme le swap dcrit prcdemment, le CDS se compose de deux jambes, une fixe et une
variable.
Lacheteur du CDS paie la jambe fixe en fonction des conditions fixes dans le
contrat, Cest dire le nombre de Points de base qui sera appliqus au notionnel .Le
paiement de la jambe fixe sarrte une fois le risque de dfaut survenu.
Le vendeur de la protection, paie la jambe variable du contrat, mais contrairement la jambe
fixe, il ya uniquement un seul paiement, qui sera dclench automatiquement en cas de
dfaut de crdit. Le paiement de la jambe variable par le vendeur sert indemniser lacheteur
en cas de dfaillance de lmetteur dont il dtient des crances.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 44

Schma 2.2.2 1. CDS

B. Utilisation des CDS dans les montages structurs


Le dveloppement du march des drivs et principalement celui des CDS, a permis des
instruments structurs plus complexes de voir le jour, afin de rpondre aux besoins des
investisseurs, qui sont devenus de plus en plus exigeants en terme doptimisation du couple
rentabilit-risque.
Lune des principales rvolutions connue par le march des CDS, est le dveloppement des
CDS servant couvrir non seulement un seul risque de crdit, mais un panier de risques.
Ces nouveaux types de produits ont t principalement conus pour accompagner le
dveloppement du march des CDO Collateralised debt obligation qui ne cesse de croitre
depuis la fin des annes 90.

C. Fonctionnement et mcanismes dun CDO


Un CDO est un titre reprsentatif dune part dun panier de crances, conu avec le mme
principe que celui de la titrisation.
Linitiateur du CDO, qui est principalement une banque qui cherche optimiser la gestion de
son bilan, cde ses crances clients un fond spcialis appel SPV Special purpose
vehicule , dans le but de transfrer le risque de crdit quelle dtient sur ces clients.
Le SPV procde par la suite une titrisation et une classification des crances selon le niveau
de risque de chaque catgorie Senior, Mezzanine, Junior .
Une fois les crances titrises, le SPV met ses parts de CDO auprs des investisseurs pour se
financer son tour.
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Page 45

Schma 2.2.2 2. CDO

D. Couverture du risque dun produit structur avec un CDO


Le fait dutiliser un CDO dans le montage dun produit structur, offre aux investisseurs un
rendement plus lev, compar celui obtenu en investissant dans une obligation classique.
Cependant, le fait de dtenir un CDO expose linvestisseur un risque de crdit plus
important, ce qui va le contraindre se tourner vers des instruments plus adapts pour couvrir
sa position.
Nous nous intresserons dans un premier temps linstrument le plus utilis dans cette
situation Le First to default Swap , avant de nous intresser lextension de ce dernier.

a. Le First to default Swap


Le first to default swap, est un produit de couverture index sur un panier de crdit. Il a un
fonctionnement similaire celui des CDS Vanille la seule diffrence que le paiement de
la jambe variable par le vendeur de la protection, intervient une seule fois, lors de la
survenance du premier vnement de crdit de tous ceux rfrencs dans le panier.
Linvestisseur reste dans ce cas expos aux autres dfauts de paiement ventuels.

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Page 46

Schma 2.2.2 3. CDS First to Default

b. Le produit I to J Default
Une extension du CDS First to default existe. En principe, ce produit offre une couverture
supplmentaire compare celle du First to default Swap , car en plus dassurer contre la
survenance du premier dfaut de paiement, il peut assurer contre le deuxime, voir le
troisime vnement de crdit du panier sous-jacent.

3. Les Contrats Futures et Forwards


Les Contrats Forwards comme les Futures sont des contrats portant sur lvolution dun sousjacent donn. Ils sont conclus entre deux contreparties, qui sentendent linitiation du contrat
sur un prix dachat ou de vente une date future.
La seule diffrence entre les deux instruments, demeure dans les marchs o ils se ngocient.
Les Forwards se traitent sur le march de gr gr ou Over de Counter , ils offrent donc
une certaine flexibilit aux investisseurs qui peuvent se procurer des produits sur mesure,
adapt leurs besoins. Nanmoins, ils reprsentent linconvnient dtre cher et illiquide du
fait de leur caractre sur mesure , et risqu du fait de labsence de chambre de
compensation sur les marchs OTC.
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Page 47

Les contrats Futures quant eux, sont des contrats standardiss, ngocis sur un march
rglement, avec une chambre de compensation assurant la garantie de bonne fin des
oprations, grce au systme dappel de marges.

A. Avantages et Inconvnients des Futures et Forward

Contrats Future

Contrats Forward

Avantages

-Contrats sur mesure


-Pas de paiement dappels de marge

Inconvnients
- Opacit des prix de transactions
- March illiquide
-Absence de chambre de compensation,
ce qui accentue le risque de contrepartie

-Contrats standardiss en prix et en


quantit
-Faible risque de contrepartie, grce
aux appels de marge imposs par la
chambre de compensation.

-Dpt de garantie obligatoire pour les


deux contreparties linitiation du
contrat

-March liquide

-Paiement des appels de marge

-Dnouement en livraison du physique,


ou en compensation cash
Tableau 2.2.3 Future Vs Forward

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Page 48

III - LES OPTIONS


1. Options Vanilles
A. Call & Put : Dfinition
Une option vanille (ou vanilla ou plain vanilla) est tout simplement une option classique. Il en
existe deux types.
Les Call donnent le droit mais pas lobligation au dtenteur de loption dacheter un actif
sous-jacent un prix et une date tous deux dtermins lavance. Et linverse, un Put
donne le droit mais pas lobligation de vendre un actif sous-jacent un prix et une date
dtermins.
Le prix dachat ou de vente convenu dans le contrat est appel Prix dexercice ou Strike. La
date convenue est quant elle appele date dchance, date dexpiration ou encore date de
maturit. Le prix dachat de loption en elle-mme est appel prime ou premium, il constitue
lunique versement obligatoire du contrat, et seffectue son initiation.
Notons que lorsquune option est traite sur un march OTC elle est appel Warrant. Ces
deux produits partagent certaines caractristiques mais ont cependant quelques diffrences
que nous verrons la fin de cette partie.
B. Payoff et P&L
Voici deux illustrations qui permettent de mieux se reprsenter ce que sont les opportunits de
gains des options vanilles. Ces graphes reprsentent le P&L en fonction du prix du sousjacent.
Soit : -

K : le Strike
S : le prix du sous-jacent ou Spot
P : la prime de loption

Schma 2.3.1 1. Payoff Call


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Schma 2.3.1 2. Payoff Put

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C. Lexercice
Une option ne peut tre exerce que par lacheteur de celle-ci, lui seul peut dcider dexcuter
son contrat si cela lui semble opportun.
Le vendeur dune option prend un engagement ferme. En cas dexercice le vendeur
labsolue obligation dhonorer son contrat, en contrepartie de quoi il reoit une prime
dfinitivement acquise ds linitiation de celui-ci. Ainsi le vendeur dun call devra livrer
lactif sous-jacent ou dans certains cas lquivalent en cash de la valeur de ce dernier. Le
vendeur dun Put sera tenu dacheter lactif sous-jacent au prix dexercice.

Si la date dchance aucune dcision na t prise, on dit que la position est abandonne et
loption nest pas exerce.
Bien entendu mme si elle nest pas exerce une option est ngociable est permanence jusqu
sa maturit et peut donc toujours tre revendue ou rachete. En pratique, une option est
rarement exerce car il est souvent plus intressant pour lacheteur de la revendre. La revente
dune option permet de rcuprer la valeur temps en plus de valeur intrinsque alors que
lexercice permet de ne rcuprer que la valeur intrinsque de loption.

Schma 2.3.1 3. Option : possibilits daction

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2. Option Europenne, Option Amricaine


Une option vanille peut tre soit europenne soit amricaine. Cela ne dpend pas de la place
o elle est traite mais de son type dexercice. Une option de type europenne ne peut tre
exerce qu sa date de maturit, ni avant, ni aprs. Alors quune option de type amricaine
peut tre exerce tout moment depuis son achat jusqu son chance.
Les options amricaines sont donc plus chres du fait leur plus grande flexibilit qui procure
leur dtenteur une plus grande probabilit de gain.
En effet, nous verrons plus tard dans cette partie que la prime dune option reflte pour grande
partie son esprance de gain.
Le plus souvent les options traites sont de type amricaines mais elles sont plus difficiles
valoriser et tudier alors en gnral leurs proprits sont dduites de celles des options
europennes.
Il existe aussi un troisime mode dexercice, qui se trouve entre ces deux premiers. Les
options de type bermudiennes (Option Bermuda) sont exerables plusieurs dates jusqu
leur maturit.
Pour rsumer :

Schma 2.3.2 Types dexercices

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3. La Prime dOption
A. Un peu de terminologie pour commencer
Il existe trois termes qui dfinissent la position du Strike par rapport la valeur du sousjacent.
Une option est dite :

Schma 2.3.3 1. Types dexercices

On dira aussi DITM (Deep In The Money) pour les options trs Dans-La-Monnaie et
DOTM (Deep Out of The Money) pour les options trs Hors-La-Monnaie .
Tout comme leurs sous-jacents (actions, obligations, indices, taux, Matires Premires,..), le
prix des options nest pas seulement dtermin par les forces doffre et de demande en
prsence sur le march, mais aussi par les anticipations faites sur leur payoff (payoff = valeur
de loption maturit).
On dissque la prime dune option en deux composantes : la valeur intrinsque et la valeur
temps

B. Valeur Intrinsque
Cest la valeur mathmatique de loption, cest--dire la valeur du gain obtenu par lacheteur
(ou la perte subie par le vendeur) si loption tait exerce linstant immdiat. Pour un Call
(resp. un Put) il sagit de la diffrence entre le prix dexercice (resp. la valeur du sous-jacent)
et la valeur du sous-jacent (resp. le prix dexercice).

Call : VIt = Max( 0 ; St - K )


Put : VIt = Max( 0 ; K St )
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La valeur intrinsque ne peut tre que positive ou nulle mais jamais ngative du fait quune
option procure un droit et non une obligation dacheter ou de vendre.
Elle est positive pour toute option Dans-La-Monnaie et nulle pour toute option Hors-LaMonnaie ou A-La-Monnaie.

Schma 2.3.3 2. Call : ITM/


ATM/ OTM

Schma 2.3.3 3. Put : ITM/ ATM/


OTM

C. Valeur Temps
La prime dune option ne correspond pas uniquement sa valeur intrinsque, qui est, comme
nous venons de le voir, lventuel gain rsultant dun exercice immdiat. Il y a toujours une
possibilit pour que le cours du sous-jacent volue favorablement dici lchance de
loption, autrement dit pour quune option Hors-La-Monnaie devienne Dans-La-Monnaie ou
quune option ITM devienne DIPTM (Deep In The Money), entrainant donc une
augmentation de sa valeur intrinsque. Cest cette probabilit qui est mesure par la valeur
temps.
De faon synthtique nous pourrions dire que la valeur temps reprsente la probabilit que
loption soit exerce.
La valeur temps dcroit avec le temps. En effet, toutes choses tant gales par ailleurs, plus
lchance est lointaine plus la valeur temps est leve. linverse, maturit la valeur temps
dune option est nulle puisque la probabilit que la valeur du sous-jacent volue suffisamment
pour en modifier la valeur intrinsque est elle-mme nulle.
Ainsi, lorsque la valeur intrinsque dune option est nulle, la prime de cette dernire est gale
sa valeur temps.
La prime dune option sera nulle ou quasiment nulle lorsquelle sera DOTM et trs proche de
son chance.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 53

En pratique on dduit la valeur temps de la valeur de march de loption et de sa valeur


intrinsque :

Prime = Valeur Intrinsque + Valeur Temps


Valeur Temps = Prime - Valeur Intrinsque
Enfin, la valeur temps dpend plus ou moins des mmes caractristiques que la prime de
loption elle-mme, les voici par ordre dimportance :
La dure de vie de loption
La volatilit de lactif sous-jacent
Lvolution des taux dintrt
Le montant du dividende ventuellement vers durant la dure de vie de loption

Schma 2.3.3 4. Valeur temps en fonction du temps

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Page 54

Schma 2.3.3 5. Prime, valeur temps, valeur intrinsque

4. Utilisations et Stratgies dOptions


A. Les Utilisations
Les options vanilles peuvent servir pour trois types doprations :
Opration de couverture : pour se couvrir contre une volution dfavorable du prix du
sous-jacent.
Par exemple : un producteur de jus dorange devant acheter des oranges une date
future pourra acheter un put afin de se prmunir contre une hausse du prix des oranges
Opration darbitrage : obtenir un profit sans aucun risque de perte
Par exemple : vente de Call + Achat de Put + Achat du Sous-jacent
Spculation la hausse ou la baisse

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Page 55

B. Les Stratgies Simples


Une stratgie simple constitue lachat ou la vente dun Call ou dun Put. On peut donc en
distinguer quatre, que voici :

Schma 2.3.4 1. Stratgies simples doption

Chacune de ces stratgies correspond des anticipations diffrentes

Tableau 2.3.4 Anticipations sur stratgies simples doption

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C. Stratgie sur la Volatilit


Cest stratgie sont aussi appeles stratgies non directionnelles car le sens de variation du
cours du sous-jacent importe peu.

a. Straddle
Le Straddle combine lachat
simultan dun Call et dun Put
partageant
les
mmes
caractristiques. Cest--dire quils
portent sur le mme sous-jacent,
quils ont le mme Strike et la mme
maturit.
Une telle opration est initi
lorsquon anticipe une forte volatilit
des cours du sous-jacent, dans un
sens ou dans un autre. La variation
du cours doit tre suffisamment
Schma 2.3.4 2. Payoff Straddle
importante pour compenser le paiement des deux primes doptions et permettre lexercice de
lune delle.
A linverse le vendeur dun Straddle anticipe une volatilit des cours quasiment nulle

b. Strangle
Le principe est le mme que pour un Straddle sauf quici les Strike du Call et du Put sont
diffrents. Celui du Put devant tre
suprieur celui du Call car les
options devront tre achetes OTM
pour minimiser le cot dachat des
primes. Par ailleurs, la variation des
cours devra tre plus importante que
pour un Straddle afin de permettre le
remboursement des primes.
Un vendeur de Strangle les mmes
anticipations quun vendeur de
Straddle mais ne craint pas une faible
volatilit des cours.

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Schma 2.3.4 3. Payoff Strangle

Page 57

c. Butterfly
Le Butterfly consiste en :
- 1 Achat de Call
OTM : Strike = K -
- 2 Ventes de Call
ATM : Strike = K
- 1 Achat de Call ITM:
strike = K +
La mme opration peut tre
effectue en remplaant tous les
Calls par des Puts.
Schma 2.3.4 4. Payoff Butterfly

On obtient ainsi le mme type de stratgie quen vendant un Straddle mais on limite les pertes
(ou les gains lorsquon est short).

d. Le Condor
Le condor correspond lachat et la
vente simultan de deux Strangles de
Strike diffrents mais de mme maturit
et portant sur le mme sous-jacent.
-

Achat Call DITM


Achat Call OTM
Vente Call ITM
Vente Call DOTM
Schma 2.3.4 5. Payoff Condor

Il sagit de mme type de stratgie que pour la vente dun Strangle sauf quici encore les
pertes sont limites au montant des primes cumules.

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D. Stratgie de Prix
a. Bull Spread / Bear Spread
Toute stratgie dite de Spread implique la prise de position sur deux options (au moins) du
mme type (mme sous-jacent, mme maturit, mme nominal).
Le Bull Spread peut se faire indiffremment avec deux Call ou deux Put. Sil est effectu avec
des Calls on parlera de Bull Spread acheteur, sil sagit de Put alors ce sera un Bull Spread
vendeur. On effectuera lachat dun Call (resp. Put) en parallle la vente dun Call (resp.
Put) dont le Strike sera suprieur.
Le Bull Spread est une stratgie haussire, dbitrice. Si on anticipe un march haussier
jusqu une certaine limite, on pourra investir sur un Bull Spread qui nous sera moins cher
quun simple Call du fait de la prime perue par la vente du second Call.

Schma 2.3.4 6. Payoff Bull Call Spread

Schma 2.3.4 7. Payoff Bull Put Spread

Le Bear Spread est lopration inverse du Bull Spread. Cest une stratgie Baissire, dbitrice.
Ici le Call (ou le Put) achet aura un prix dexercice suprieur au Call (ou Put) vendu.

Schma 2.3.4 8. Payoff Bear Call


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Schma 2.3.4 9. Payoff Bear Put

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b. Collar
Un Collar consiste en lachat dune option dans un sens et la vente dune option de sens
contraire partageant les mmes caractristiques.
Ce type de stratgie limite les possibilits de gains et de pertes par rapport lvolution du
cours du sous-jacent et est relativement peu chre du fait de la vente de lune des options et du
caractre OTM des deux options.
En pratique, cette stratgie est utilise par les investisseurs dtenant le sous-jacent et
souhaitant se fixer un niveau de gains maximale pour un niveau de perte maximale.
Son payoff ressemble celui dun Bull Spread pour une position longue sur le sous-jacent et
dun Bear Spread dans le cas inverse.
Nous avons ainsi vu les principales stratgies doption mais il en existe un nombre indfini.

5. Les Risques
La Prime dune option est influence par six facteurs
-

Le Prix du Sous-Jacent (Spot)


Le prix dexercice (Strike)
La volatilit du cours du sous-jacent
Le temps restant jusqu lchance
Le niveau des taux dintrts court-terme
Le montant du dividende peru durant la vie de loption

Ces facteurs sont chacun modliss par une lettre grecque que nous allons maintenant
prsenter :

A. Le Delta
Le Delta dune option reprsente la sensibilit du prix de celle-ci une variation du cours du
sous-jacent (quon appelle aussi Spot). On peut le voir comme un pourcentage de variation du
prix de loption suite la variation dune unit du cours du sous-jacent.
Mathmatiquement cest la drive premire de la prime par rapport au Spot soit la tangente
la courbe de la Prime.
Pour un Call, la prime tant une fonction croissante, le Delta sera donc positif ou nul.
Inversement pour un Put dont la prime est une fonction dcroissante, le delta sera ngatif ou
nul.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 60

Schma 2.3.5 1. Call : Prime Vs Strike

Schma 2.3.5 2. Put: Prime Vs Strike

Le delta est compris entre 0 et 1 en valeur absolue.


La valeur 1 (ou -1) est sa valeur maximale car la prime ne pourra dpasser la valeur du Spot
auquel cas la drive vaut 1 pour un Call (ou -1 pour un Put).
Autrement dit, le Delta est trs bas pour une option OTM, trs lev pour une option ITM et
vaut 0.5 pour une option ATM.
En reprenant le modle de Black & Scholes :

Variation de la Prime = Delta * Variation du Spot

Nous avons dj tudi la courbe de la Prime en fonction du Spot dans la section 2.2. Prime. Il
est aussi intressant de voir comment volue cette en prime en fonction du Strike.

B. Le Gamma
Le Gamma est troitement li au Delta puisquil sagit de la sensibilit du Delta dune option
une variation du Spot. Cest le Delta du Delta.
Mathmatiquement cest tout simplement la drive seconde de la prime par rapport au Spot.
Le gamma nous donne la convexit de la Prime doption. Ainsi, si le Delta nous donne la
vitesse de mouvement de la Prime en fonction du mouvement du sous-jacent, le gamma nous
donne son acclration, la puissance avec laquelle le Delta variera.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 61

Le Gamma nous permet de savoir la frquence avec laquelle le Delta devra tre recalcul. En
effet, un Gamma faible signifie de faible changement du niveau du Delta suite aux
fluctuations du sous-jacent, il ne sera donc pas ncessaire de le recalculer moins dune
variation significative du Spot. En revanche, un Gamma lev indique une forte sensibilit du
Delta aux variations du Spot, il sera donc ncessaire de le recalculer rgulirement afin
davoir une bonne approximation de son exposition en Delta.
De fait, pour un acheteur de Call comme de Put le Gamma sera toujours positif. Lorsquon
dtient une position longue sur une option on dit quon est aussi long en Gamma. Et
inversement, un vendeur doption est Court (ou Short) en Gamma et son Gamma est ngatif.
Le Gamma atteint son maximum lorsque loption est A-La-Monnaie et est au plus faible
lorsque celle-ci est DITM ou DOTM soit extrmement loin de son Strike.

Il est intressant de se reprsenter lvolution du Delta et du Gamma en fonction de la valeur


du sous-Jacent. On voit aussi que plus il reste de temps jusqu lchance plus les courbes
sont lisses par la valeur temps.

C. Le Vega
a. Volatilit Historique
La volatilit historique est une statistique faite sur les cours historiques du sous-jacent. Cest
en fait lcart-type des rendements des cours du sous-jacent sur une priode donne.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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Cest une mesure du risque bien connue en finance. Lcart-type est lcart moyen la
moyenne des rendements. Cette moyenne reprsente lesprance de rendement. Finalement, la
volatilit nous dit de combien on peut sattendre sloigner de notre esprance de gain de
faon positive ou ngative.

b. Volatilit Implicite
La volatilit implicite reflte quant elle les anticipations du march sur la volatilit du sousjacent. En dautres termes, un actif sur lequel psent de lourdes incertitudes quant son
volution future aura une forte volatilit implicite.
Elle est dduite de la valeur de la prime de loption sur le march et reprsente le prix du
risque de loption.
La volatilit historique nous donne une description du pass et la volatilit implicite nous
donne un aperu de lavenir sur les fluctuations du Spot.
c. Le Vega
Le Vega reprsente la sensibilit de la Prime par rapport aux variations de la volatilit
implicite. Sa courbe en fonction du spot la mme allure que celle du Gamma.
On prtera aussi attention son volution en fonction du Strike. En effet, pour des options de
mme maturit, les options ATM auront une volatilit plus faible que celle dont le Strike est
loin du Spot. La volatilit implicite tant une donne de march traduisant les anticipations de
celui-ci, plus une option sera ITM ou OTM plus lincertitude sur lvolution du spot sera
grande.

Schma 2.3.5 4. Smile de volatilit


Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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Le Vega est reprsenter par la lettre grecque (mu) car Vega nest pas une vraie lettre
grecque.

D. Le Thta
Le Theta mesure limpact de lcoulement du temps sur la prime de loption. Pour une
position longue sur une quelconque option il sera presque toujours ngatif. Il reprsente le
cout du temps et nous donne le taux auquel loption perd sa valeur temps mesure que sa date
dexpiration se rapproche. Ce phnomne est vu comme lrosion du temps sur la prime de
loption.
Le Theta indique le montant perdu par la prime de loption pour chaque jour qui passe (ou
chaque semaine selon la maturit de loption). Etant donn que la valeur temps est gale 0
lchance, une option ayant initialement une longue maturit aura un Theta plus petit quune
option de maturit plus courte car cette dernire perdra une plus grande proportion de sa
valeur temps chaque jour qui passe. De plus, mesure que le temps scoule, le Theta grandit.
En gnral, on dit que le Theta est pay par le Gamma, qui rappelons-le est toujours positif
pour une position longue sur une option.

E. Le Rho
Le Rho dune option est une mesure de sa sensibilit une variation du taux sans risque. Il
reprsente la variation du prix thorique de loption pour un changement de 1% du taux
dintrt.
Quand le taux augmente la valeur du Call augmente et celle du Put diminue. Le rho sera aussi
dautant plus lev que loption sera dans-la-monnaie. Cela est d aux opportunits
darbitrage. Lorsque les taux augmentent il devient moins opportun dacheter un put et son
sous-jacent pour se couvrir car cela immobiliserait de largent qui ne serait pas rmunr.
Alors que lachat dun Call accompagn du placement aux taux dintrt devient bien plus
intressant.
Une autre faon de comprendre le fonctionnement du Rho est de se rappeler lhypothse qui
veut quun actif rapporte au moins le taux sans risque. Pour une action qui vaut 100
aujourdhui et un taux sans risque de 1%, on sattend ce que le prix forward de laction (sa
valeur dans un an) soit de 101. Ds lors, si on considre les Calls de maturit un an sur cette
action, le Call qui sera A-la-monnaie ne sera pas le Call de Strike 100 mais le Call de Strike
101 puisque cest le prix forward de noter action, autrement dit lanticipation de son prix
lchance de loption.
Le Rho est le moins regard des grecs car les options les plus changes sont en gnral des
options Hors-la-monnaie ou proches de lexpiration et pour lesquelles le Rho est donc trs
faible.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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F. LEpsilon
LEpsilon nest pas un grec trs utilis non plus. Souvent il nest mme pas mentionn. Il
mesure limpact dune tomb de dividende sur le prix de laction. Sachant que le prix dune
action diminue du montant du dividende vers on en dduit aisment quun Call perdra de la
valeur et quun Put en gagnera.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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6. Les Options Exotiques


Avec les crises et les faillites, les besoins des entreprises et des investisseurs requirent plus
dinnovations de la part des marchs. En dehors des options classiques dites Vanilles il
existe une multitude doptions de seconde gnration aussi dites Exotiques qui ont
initialement t cres pour rduire le cot dinvestissement des options vanilles qui peut
parfois peser lourd sur le bilan des entreprises. Ces options sont changes sur le march de
gr--gr et prsentent donc une plus faible liquidit que les options classiques.
On a choisi de classer ces options en deux grandes catgories : les options path-dependent
dont le payoff dpend du chemin path quaura pris le ou les sous-jacents durant la vie de
loption (comme pour les options vanilles) et les options non-path-depend dont le payoff est
indpendant de ce mme chemin.

Schma 2.3.6. Options Exotiques


Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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Les Options Non-Path-Dependent

A. Option Binaire / Option Digitale


Une option binaire est une option dont le payoff dpend du franchissement ou non par le sousjacent dun niveau de cours prdfinis. Ce dernier la particularit de ne prendre en gnral
que deux valeurs possibles.
Depuis 2007 il est possible de traiter certaines de ces options sur les marchs organiss. Le
but tant dapporter liquidit et continuit pour ces options binaires listes.
Asset Or Nothing : permet de recevoir lactif (ou le cash correspond son cours) ou
rien
All Or Nothing / Cash Or Nothing : permet de recevoir une somme prdtermine ou
rien
Gap : permet de recevoir la diffrence entre la valeur du sous-jacent et une somme
constante prdtermine
Prime Contingente : lacheteur ne paiera la prime que si loption est exerable (ITM
ou ATM)

Avantages :
Prcision :
On connait le niveau de perte maximale et il ne peut tre infini mme en cas de
position vendeuse
Il permet de fixer le gain quon souhaite avoir en cas de scnario favorable
Simplicit : Payoff facile comprendre pour les clients
Rentable : Permet datteindre des niveaux de rentabilit plus lev quavec les options
vanilles
Inconvnient :
Si on perd on perd lintgralit de linvestissement coup sr.
B. Option Multi Sous-Jacent
Ici le sous-jacent nest plus un actif mais un panier dactifs. En gnral les cours seront
exprims en niveau de performance et non plus en niveau absolu. De mme le Strike sera fix
en niveau de performance.
Par exemple le niveau qui servira de rfrence pourra tre une moyenne pondre des
performances de chacun des actifs sous-jacents (Panier) ou encore on choisira la plus
mauvaise performance (Worst-Of) ou la meilleure (Best-Of).

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Les options Margrabe sont des options dchanges. Leur nom leur vient de la formule utilise
pour leur valorisation : la formule de Margrabe. Elle consiste en lchange dun actif contre
un autre actif. Le payoff est le maximum entre zro et la diffrence entre le cours des deux
actifs.

Avantages
Les options multi sous-jacents on lavantage doffrir une diversification des risques. On
pourra composer le panier dactifs comme on le voudra avec les pondrations quon
voudra.
La prime est rduite par rapport ce que serait la somme des primes doptions simples sur
chacun des sous-jacents du fait de la corrlation entre ceux-ci
La volatilit est elle-mme rduite pour les mmes raisons.

C. Option lie une devise


Option Quanto
Ici le payoff est pay en devise domestique mais les actifs sous-jacents sont libells en
devises trangres. Le taux de change utilis chance est pralablement fix.
Cest donc une option classique qui permet aussi de se couvrir contre un risque de change.
Exemple : Un Call europen, Strike 100$ sur S&P 500 en quanto euro, parit 1:1 : si
maturit lindice vaut 110$, alors linvestisseur reoit 10.
Option Cross Currency / Composite option
Le principe est en fait le mme que pour les options quanto sauf quici le taux de change
nest pas fix. Il sagit dun simplement dune option reposant sur un actif libell dans une
devise diffrente de la devise du Strike.
Il faudra donc prendre en considration la volatilit du taux de change ainsi que la
corrlation entre les deux devises et le sous-jacent lors du pricing de cet outil.

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Les Options Path-Dependent

A. Option barrire
Une option barrire est une option europenne dont le payoff est dfini en fonction du
niveau du sous-jacent par rapport un ou plusieurs seuils (barrires) prtablis durant toute sa
dure de vie.
On peut distinguer deux grandes catgories de barrires :

OUT : Barrires Dsactivantes


Si le cours du sous-jacent atteint la barrire tout moment durant la vie de loption alors
celle-ci na plus lieu dtre, elle ne pourra en aucun cas tre exerce.
Si la barrire est atteinte la baisse il sagit dune option Down & Out
Si la barrire est atteinte la hausse il sagit dune option Up & Out
IN : Barrires Activantes
Tant que le cours du sous-jacent na pas atteint le niveau de la barrire loption nexiste
pas et ne peut tre exerce.
Si la barrire est atteinte la baisse il sagit dune option Down & In
Si la barrire est atteinte la hausse il sagit dune option Up & In

Rappelons que dans tous les cas la prime de loption sera paye linitiation du contrat, que
loption finisse par exister ou non.
Il y a dautres types de barrires :

Shout Option
Offre son dtenteur de shouter ou de bloquer un moment donn durant la vie de
loption, un cours atteint par le sous-jacent afin de pouvoir choisir au moment de
lexercice si ce dernier se fera sur la base du cours obtenu lchance ou du shout price.

Ladder Option / Lock-Step Option


Pour ce type doptions des chelons de prix sont dtermins et ds lors que le cours de
lactif sous-jacent les atteint, la performance rsultante est bloque ce qui permet de
garantir lchance un gain mme si le cours retombe en dessous (ou repasse au-dessus
dans le cas dun Put) du niveau des chelons.

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Reset Option
Un palier est fix linitiation. Si le cours du sous-jacent atteint un moment donn
durant la vie de loption ce palier, le Strike est redfini. Il pourra soit prendre la valeur du
palier soit une autre valeur pralablement tablie. Si le cours natteint jamais le niveau
palier le Strike restera celui dorigine. La priode durant laquelle le palier peut tre atteint
peut tre infrieure la dure de vie de loption. On peut en effet dfinir une ou plusieurs
Reset Date et on gardera le niveau optimal de prix dexercice obtenu.

Capped Option
Ici on dfinit Cap Price qui quivaut pour un Call (resp. Put) au prix du Strike auquel on
ajoute (resp. retranche) un intervalle Cap . linstant o le cours atteint ou franchit le
niveau du Cap Price loption est exerce. Elle offre donc un risque limit pour le vendeur
et un profit limit pour lacheteur.

Double Option
Un Double Barrier Option possde tout simplement deux barrires qui peuvent tre
indiffremment activantes ou dsactivantes.

Partiel Option
La particularit de ces options rside dans le fait que la barrire ne peut tre que pendant
une certaine priode et non plus durant toute la dure de vie de loption.
B. Option Asiatique
On les appelle aussi option moyenne. Ces options permettent de dfinir le gain ventuel non
plus seulement sur la valeur de lactif au moment de lexercice mais en tenant compte de sa
valeur tout au long de la dure de vie de loption. Il sagit ainsi de faire une anticipation sur la
performance globale de lactif durant cette priode.
Moyenne sur le prix
Le payoff ne dpendra pas simplement du niveau du sous-jacent lchance mais plutt
de la moyenne (arithmtique ou gomtrique) des cours quil aura pris durant toute la vie
de loption
Strike flottant
Le Strike sera calcul lchance et sera gal la moyenne du cours du sous-jacent. Pour
un Call, si lchance le sous-jacent est au-dessus de sa moyenne historique depuis le
dbut de loption alors le Call est dans la monnaie.
La prime de ce type doption est moins leve que celle dune option vanille car la moyenne
des cours de lactif est moins volatilit que le cours lui-mme.

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C. Option Lookback
Ces options prsentent une caractristique trs intressante pour tout investisseur. Elles
permettent de dterminer le moment et donc le prix optimal dacquisition (ou de cession) dun
actif afin davoir le plus haut rendement possible sur la priode. chance linvestisseur la
possibilit de regarder en arrire la valeur qua pris le cours du sous-jacent depuis le dbut du
contrat pour dterminer le prix optimal sur lequel se basera lexercice.
Contrairement la plupart des options exotiques, les options lookback sont bien entendu plus
chres que les options traditionnelles et offrent un effet de levier moins lev.

Strike fixe / Price lookback option


lchance, le dtenteur de loption recevra la diffrence entre le Strike et le prix
maximal (ou minimal) atteint durant la vie de loption dans le cas dun Call (resp. un Put).
Strike flottant / Strike lookback option
lchance, le dtenteur de loption recevra la diffrence entre le cours de lactif cette
mme chance et le prix minimal (ou maximal) atteint durant la vie de loption dans le
cas dun Call (resp. un Put).
Partial lookback
Loption noffrira son caractre lookback que pendant une priode dfinie, infrieure
la dure de vie de loption. Aprs cela elle deviendra une option europenne standard.
Il sera intressant de les utiliser lorsquon a une vision court-terme diffrente de nos
anticipations de long-terme sans connaitre de faon prcise la limite temporelle.
Hi Lo option
Elles offrent la diffrence entre le cours le plus et le cours le plus bas observ durant la vie
de loption. Elles ont un prix assez dissuasif et ne seront utilises que dans le cas o le
march connait une volatilit inhabituelle et difficile grer.
Option cliquet / ratchet option
Elle est constitue de plusieurs forward start option .
Une forward start option est une option dont la prime est verse aujourdhui mais qui ne
deviendra active qu partir dune date future dtermine initialement tout comme la date
de maturit. Le Strike lui ne sera dtermin quau moment de la date dactivation (start
date). Il sera en gnral gal au prix de lactif cette start date pour que loption soit la
monnaie au moment de son activation.
Une option cliquet est donc une srie de ces options ATM dont la premire est active ds
lachat de loption. La performance de chaque option est conserve et elles pourront tre
reverses de faon priodique ou en une fois lchance finale.
Lintrt est de diminuer la dpendance du payoff de loption au cours initial du sousjacent.
Elles sont trs utilises par les assurances.

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D. Options Chooser
Aussi appeles As-you-like-it , ces options donnent lopportunit linvestisseur de choisir
un moment donne pendant la vie de loption (conversion period, choice date) si loption
sera un Call ou Put dont les Strikes respectifs auront t prdtermins.
Tout comme tous les types doption qui permettent une certaine optimisation du payoff elles
sont plus chres que les options classiques. Mais elles restent moins chres que certaines
stratgies quivalentes (Straddle).

Regular Chooser
Le Call et le Put ont exactement les mmes caractristiques : mme Strike, mme
maturits.
Complex Chooser
Le Call et le Put ont des caractristiques diffrentes : diffrents Strikes et/ou diffrentes
maturits.

E. Compound Option
Ce sont des options sur option. Elles donnent le droit leur dtenteur dacheter ou de vendre
une autre option lchance de la premire. Ces options sont bien moins chres que les
options classiques.
Elles peuvent savrer trs utiles pour un hedger qui nest pas encore sr davoir besoin de se
couvrir (revenus ou dpenses incertains) mais qui est expos un risque de change par
exemple.
En revanche si elle est exerce, la prime totale paye pourra savrer tre plus leve que le
prix pay pour une simple option vanille.

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7. Les Warrants
A. Dfinition
Les Warrants qui sont aussi appels bons doption sont des produits trs proches des options.
Ils fonctionnent de la mme faon dans le sens o ils donnent le droit et non lobligation
dacheter ou de vendre pendant une priode donne ou jusqu une date prdtermine un
actif sous-jacent un prix fix lavance.
Tout comme les options ils permettent de profiter deffet de leviers importants et de jouer sur
la volatilit implicite du sous-jacent. Ils sont aussi valoriss de la mme faon.
Il existe cependant quelques diffrences non ngligeables avec les options.

B. Diffrences avec les options


a. Les Warrants sont des titres financiers
Les Warrant ne sont pas des contrats comme les options mais des valeurs mobilires mises
par des tablissements financiers (entreprises dinvestissement ou tablissement bancaires) au
mme titre quune action par exemple. Ici la socit mettrice de lactif sous-jacent est donc
obligatoirement lune des deux contreparties.
Les warrants sont dailleurs inscrits sur les mmes comptes titres que les actions.

b. Un Warrant ne peut tre vendue que par sa socit mettrice


Il en dcoule limpossibilit pour un investisseur lambda de vendre un warrant sil nen
possde pas dj. Les seules oprations possibles seront lachat suivi dune revente, toujours
dans ce sens.
Alors quon peut se positionner comme vendeur dune option quon ne possde pas.
Cest aussi lmetteur qui fixe les caractristiques (Prix dexercice, maturit, quotit) du
warrant.

c. Quantit limit
Les options peuvent tre cres de faon illimite. Mais la quantit de Warrant disponible
pour un Strike et une maturit donne est limite au nombre de ces warrants mis par
lmetteur.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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d. Quotit
Pour les options, le plus souvent il est possible den acheter lunit. Or lorsquil sagit dun
warrant une quotit est dfinie. Il sagit de la quantit minimum de ngociation. On ne pourra
acheter ou revendre que des multiples de cette quotit.

e. Exercice = mission de titres


Lorsquun Warrant est exerc ltablissement financier met de nouveaux titres.

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IV - VALORISATION DES PRODUITS STRUCTURES


1. Procdure de Valorisation
Extraits de lInstruction n2008-06 du 9 dcembre 2008
Article 2 - Valorisation prcise et indpendante
Au terme du I de larticle R. 214-19 du code montaire et financier, les organismes de
placement collectif en valeurs mobilires doivent pouvoir tout moment valoriser de manire
prcise et indpendante leurs lments d'actif et de hors-bilan . Cette valorisation prcise et
indpendante doit permettre au prestataire de services dinvestissement de respecter le
principe dgalit de traitement entre les porteurs dun mme OPCVM, nonc larticle 41111 du rglement gnral de lAMF, quelles que soient les circonstances de march .
Article 3 - Adquation des moyens de valorisation
En application du I de larticle 313-54 du rglement gnral de lAMF, le prestataire de
services dinvestissement dispose de moyens humains et doutils de valorisation adapts aux
instruments financiers utiliss ainsi que daccs des sources de donnes de march
adquates. Ces outils incluent les logiciels et systmes informatiques servant la valorisation
et, le cas chant, les modles de valorisation. Ainsi, le prestataire de services
dinvestissement ne peut recourir des instruments financiers quil nest pas en mesure de
valoriser.
Article 11 - Recours un prestataire externe
Les principes dfinis au prsent chapitre ne sont pas incompatibles avec le recours un
prestataire externe qui interviendrait dans le processus de valorisation. Nanmoins, en
application des dispositions de larticle 313-77 du rglement gnral de lAMF relatives la
dlgation de la gestion dOPCVM et de celles des articles 313-72 313-76 du mme
rglement relatives lexternalisation, ces principes supposent que le prestataire de services
dinvestissement conserve lexpertise ncessaire pour contrler effectivement les outils,
services ou prestations fournis et, en particulier, quil :
- mne des diligences sur le prestataire en question (vrification de lorganisation ainsi que
des moyens humains et techniques dont dispose le prestataire) ;
- vrifie que le domaine de validit, les limites du modle et les donnes quil utilise sont
cohrents avec lutilisation qui sera faite du modle ;
- sassure que la mise en uvre technique a t vrifie de faon adquate par le
prestataire ;
- opre des tests ex ante et ex post pour sassurer de ladquation et de la fiabilit de
loutil ;
- contrle la valorisation fournie en cours de vie.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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En se rfrant linstruction prcdente issue du RGAMF (Rglement Gnrale de lAutorit


des Marchs Financier), lAutorit des Marchs Financier (AMF) est en charge, par ses
prrogatives, de la protection des investisseurs en particulier non professionnels qui nont pas
le niveau dinformation et de formation suffisant pour comprendre le fonctionnement de
certains produits, en particulier les produits dit complexes (EMTN complexes, produits
drivs,)
Pour ce faire, les producteurs de produits structurs de mme que les distributeurs doivent en
valuer la valeur afin de dcider de leur ligibilit la commercialisation.
De plus, afin de rduire les risques de conflit dintrts lAMF exige un valorisateur externe
afin dattester de la bonne foi des parties.
Le processus de valorisation des produits structurs peut se rsumer en six (6) tapes qui
peuvent tre schmatises comme suit :

Validation et classification des


produits ; dtermination dun
seuil dalerte et transmission
des documentations

Rception de la
documentation par les
valorisateurs

Confrontation avec le
valorisateur externe

Vrification des valorisations


interne en cas dcart trop
important.

3
Paramtrage du produit dans
loutil et tablissement dune
frquence de contrle des
produits

4
Comparaison des valorisations
interne et externe des produits
structurs (comparaison des
carts de prix)

Schma 2.4.1 Processus de valorisation

Etape 1
La premire tape consiste choisir le modle mathmatique adapt la valorisation du
produit structur. Elle consiste aussi au choix du sous-jacent adapt toujours en tenant compte
des besoins de lutilisateur final savoir du client, au choix du driv adquat, au choix des
donnes utiliser, en somme elle consiste choisir toutes les composantes ncessaires la
structuration et au pricing du produit structur.
Le contrle interne est ensuite charg dvaluer les risques concernant le produit en gnral et
de ses composantes en particulier (risque de crdit li un ventuel emprunt du capital initial,
risque de taux concernant la partie obligation, risque oprationnel concernant une ventuelle
dfaillance du systme choisi,).
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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Aprs vrification, le produit est valid (ou non) par le contrle, classer dans lune des quatre
(4) grandes familles de produits structurs (capital garanti, rendement, participation, levier).
Un seuil dalerte, relatif au type de produit est alors mis en place afin de permettre aux
utilisateurs de limiter les pertes.
Toutes ces informations sont ensuite transmises aux valorisateurs (externe et interne) pour le
pricing du produit proprement parler.
Il est important de prciser que le choix du valorisateur externe est laiss demble au
structureur. Cependant la contrepartie la mieux note de la place et conseill par le rgulateur
(lAMF) en matire de valorisateur externe demeure Finance Fi.
Etape 2
Aprs rception des donnes, les valorisateurs procdent une vrification des donnes et du
modle mathmatique avant le pricing final du produit.
Tout dsaccord doit tre notifi au contrle interne et transmis lAMF pour servir de preuve
en cas de confrontation entre les deux contreparties.
Etape 3
Cette tape consiste paramtrer loutil bas sur le modle mathmatique choisi afin de
dterminer le prix du structur. Ce paramtrage va de pair avec la mise en place dune
frquence de contrle la fois du prix du produit (en fonction des dernires volutions du
march) et de loutil lui-mme (sa capacit prendre en compte lvolution des composantes
du produit structur).
La frquence de contrle est fixe librement et valide par le contrle interne mais la
frquence de contrle la plus utilise est bimensuelle (tous les 15 jours).
Etape 4
Une fois le pricing tablit un rapprochement est fait entre les prix des valorisateurs internes et
externes. Cette comparaison a pour but de desceller tous carts consquents des prix trouvs
par lun et par lautre et dviter de ce fait tous risques derreur de calcul et de conflits
dintrts.
Etape 5
En cas dcart trop important, les mthodes de valorisation sont vrifies par le rgulateur afin
de desceller une ventuelle anomalie mathmatique ou de procdure.
Etape 6
En cas dcart trop dimportant aprs la vrification du rgulateur, une confrontation est
organise entre les deux contreparties afin de remettre en cause dfinitivement lune des
mthodes de valorisation.
Remarque : il peut y avoir dans certains cas deux valorisations externes pour les entreprises
ayant lagrment pour commercialiser les produits structurs et nayant pas encore les outils
ncessaires de valorisation. Dans ce cas le processus de traitement reste le mme except que
lune des valorisations sera commandite par lentreprise (et considre comme une
valorisation interne) et lautre impose par le rgulateur (valorisation externe).

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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2. Valorisation De Produit Structur : Exemple 1


Afin de mieux cerner le pricing proprement parler dun produit structur il convient
dtudier un exemple concret.
Soit Madame Papuche, propritaire dun portefeuille dactifs dans une socit de gestion
SOUK. Lass par les pertes rptition enregistres par son portefeuille depuis la crise
conomique et financire, accentu par la rcession qui sen est suivi, Mme Papuche dcide
de monter aux crneaux et de tout mettre en uvre pour limiter les dgts.
Cest donc une Mme Papuche excde qui arrive dans les locaux de la socit de gestion
SOUK avec un objectif bien prcis en tte :
En effet Madame Papuche, qui est soit dit en passant pas experte dans le domaine de la
finance, souhaite un produit financier qui rplique la hausse du march (ou du moins du sousjacent choisi) et qui ne baisse pas quand le march baisse.
Donc un produit financier aux proprits magiques que madame Papuche attend que son
gestionnaire Monsieur Wael sorte de son chapeau !
Commence ainsi la gymnastique intellectuelle de Monsieur Wael, ponctu bien entendu par
de multiples alls retours la machine caf.
Cest alors que monsieur Wael, faisant preuve dun grand professionnalisme finit par trouver
le produit idal pour sa cliente quil dcide dappeler Dohlino . En effet il dcide de
monter un produit structur comprenant :
Une obligation de ltat amricain afin de garantir une partie du capital
Un Strangle sur le S&P500 (combinaison ne de lachat simultan dun call et dun
put des prix dexercice ou Strike diffrent) afin de profiter des volutions la hausse
ou la baisse du march
A. Pourquoi ce choix de ces produits en particulier ?
Dans la pratique, le choix des produits qui composent un structur est relatif aux anticipations
de march. En effet la partie garantie du capital et la partie offensive gnratrice de cashflow ne sont pas systmatiquement indexes sur le mme sous-jacent ; ce choix peut mme
gnrer un autre risque (risque de march) car il reviendrait mettre ses ufs dans le mme
panier.
Cependant choisir des sous-jacents sans aucun lien apparent peut aussi tre dangereux si nos
anticipations de marchs savrent errones !
Un exemple criant est celui de grande banque franaise qui avait des obligations de lEtat grec
(avec des options sur le DAX) dans certains structurs juste avant la grave crise qua connue
le pays avec comme consquence une perte totale ou partielle du capital garanti.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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De ce fait un calcul de corrlation entre les sous-jacent sur lesquels sont adosss les produits
choisis serait judicieux dans la slection des lments qui composent le structur pour
optimiser le gain de lutilisateur.
En considrant la composition de notre produit Dohlino:
Image 2.4.2 1. Correlation S&P500 IEF (Source: Bloomberg, 2014)

Source : Bloomberg

Limprime cran reprsente la corrlation entre le S&P500 et un tracker de la courbe des taux
inverss de lEtat amricain (lIEF) sur les 10 dernires annes. La courbe des taux inverse
reprsente lvolution des prix des obligations mises par lEtat amricain.
Le coefficient de corrlation sur cette priode est de -0,43 soit une volution en sens inverse
des deux sous-jacents comme nous montre le premier graphique.
Cependant en portant une attention au deuxime graphique on remarque quen tant long (en
pariant la hausse) S&P500 on reste gagnant car la hausse de ce dernier est plus importante et
permet de couvrir lvolution en sens inverse de lIEF.
Ce constat peut donc conforter M. Wael dans le choix des sous-jacents sur lesquels il souhaite
indexer son produit structur.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

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B. Comment pricer le produit Dohlino et quelle est son intrt ?


Pricer un structur revient calculer leffet de frottement, cest--dire le cot de revient
induit par ce produit. Pour ce faire il convient de calculer sparment les prix des diffrentes
composantes et de les sommer par la suite.

a. Cot de revient de lobligation


Dans le cas dune obligation, le dtenteur du titre reoit un coupon de la part de lmetteur
chaque chance (gnralement annuelle). lchance le dtenteur reoit le capital initial en
plus du dernier flux de coupon.
Dans le cas despce nous contracterons une obligation mise par ltat amricain, afin de
limiter le risque de crdit suite une ventuelle dfaillance de lmetteur.
Afin de dterminer combien nous cote lobligation il convient de calculer le prix aujourdhui
de cette obligation, ce qui revient une actualisation des cash-flows futurs gnrs par
lobligation :
Considrons les conditions de march suivantes :
Nominal = 100%
Le taux de coupon = 2,5%
Taux dactualisation = 6%
Maturit 3 ans
On a donc :

P = 90,64%
Sur un capital initial de 100%, on ne dispose plus que de 9,36% pour constituer la seconde
partie de la stratgie de M. Wael.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 80

b. Cot de revient du Strangle


Comme voqu prcdemment, un Strangle est une combinaison de deux options la fois
dun call et dun put des Strike (prix dexercice) diffrents. Le but tant de capter le plus de
volatilit possible du sous-jacent.
Dans notre exemple nous prendrons en compte un Strangle sur le S&P 500 car plus
reprsentatif des valeurs boursires amricaines.
Avec des conditions relles de march, une chance de 3 ans, et en gardant comme modle
mathmatique celui de Black and Scholes en temps continu, on obtient :
Image 2.4.2 2. Dtails du prix (Source : Bloomberg, 2014)

Source : Bloomberg

Un call europen de Strike 2245,55 points soit 20% de hausse par rapport au cours actuel et
un put europen de Strike 1497,03 points soit 20% en dessous du niveau actuel du S&P 500.
Les options sont europennes et donc plus facilement valorises mais avec comme contrainte
dtre exerable uniquement qu lchance (17/05/2017).
En portant une attention particulire au thta (le cot/gain du temps sur une option) on
remarque quil est ngatif (-0,14) ce qui indique une dtrioration de la valeur du Strangle au
fil du temps, ce qui est normal quand on est long (achat) en option.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 81

Cependant on a un gamma positif (1,9307%) ce qui signifie que le prix du sous-jacent et le


delta (- 2,97%) voluent dans le mme sens.
De plus un gamma positif indique une certaine volatilit du sous-jacent et donc une possibilit
de couvrir le thta ngatif : en payant le temps qui passe (la dgradation du prix de
loption) de telle sorte qu lchance la volatilit implicite de la stratgie permette dexercer
son Strangle ou du moins lune des deux options et de rcuprer une partie du capital en
vendant lautre jambe du Strangle (lautre option qui na pas t exerce.
Le prix du Strangle ainsi dfini est de 8,31%. Le cot total du produit est de 98,95% et se
dcompose comme suit :

Composition du produit
Strangle ;
8,51%

Prix
Dohlino :
98,95%
Zro
coupon ;
90,64%

Schma 2.4.2 1. Composition du prix total du structur

Ce produit structur ainsi form permet Madame Papuche lchance :


Dexercer son option dachat (call) en cas de hausse du sous-jacent et de revendre son
option de vente (put) ;
Considrons un call avec un prix dexercice 100. Si le cours du sous-jacent vaut
150 on a alors un gain de 50 en exerant son option dachat.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 82

Sous-jacent
150

Le call est exerc


lchance : achat du sousjacent 100 (alors quil vaut
150) et le revendre sa
valeur soit 150 dans la
foule, on ralise ainsi un
gain de 50.

100

Achat

Revente

Schma 2.4.2 2. Actions en cas de hausse

Dexercer son option de vente (put) en cas de baisse du sous-jacent et de revendre son
option dachat (call) ;
Considrons un put avec un prix dexercice 100. Si le cours du sous-jacent vaut 50
on a alors un gain de 50 en exerant son option de vente.

Le put est exerc


lchance : achat du sousjacent 50 (alors quil vaut
100) et le revendre sa
valeur soit 100 dans la
foule, on ralise ainsi un
gain de 50.

Sous-jacent
100

50

Revente

Achat

Schma 2.4.2 3. Actions en cas de baisse

Cependant il faut noter que Mme Papuche percevra des coupons de lobligation tout au long
de la dure de vie de lobligation, et ce quelle que soit lvolution du sous-jacent sur lequel est
index la seconde partie de la stratgie savoir la combinaison doption ou Strangle.
Le prix futur de lobligation peut tre calcul comme suit :

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 83

FV= Valeur future


PV= valeur actuelle
i = taux de rendement
t = lchance
A lchance Mme Papuche aura donc :
FV= 90,64% x (1+2,51%)^3
FV= 97,61% soit un gain de 7% par rapport au capital investi. Le capital a donc t protg
avec en plus un rendement de 7% sur 3 ans.
Cependant un tel produit nest pas exempt de tous risques dont les principaux sont :
Le cot de revient du produit : la protection quoffre de Dohlino est onreuse car il, le
produit, propose la fois de capter de la volatilit et de protger une partie du
capital et plus on a dactifs financiers qui entrent dans la composition du titre plus le
cot de revient initial est lev ;
Une volution latrale du sous-jacent, absence de volatilit (incapacit dexercer les
options). Nanmoins la revente des options permet de percevoir une prime qui
attnuerait la perte globale en fonction des conditions de march en plus des coupons
peru ;
Pour ce risque en particulier considrons comme outil daide la dcision lanalyse du sousjacent, le S&P500 sur une chance moyenne afin den dduire une probabilit de variation
plus ou moins grande.
Soit lvolution des cours suivant qui retrace lvolution du S&P500 depuis 2010 :

Evolution du S&P 500


2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
26/04/2010

26/04/2011

26/04/2012

26/04/2013

26/04/2014

Graphique 2.4.2 Evolution du S&P 500

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 84

Parti sur niveau de 1200 points en 2010, lindice a connu une hausse anne aprs anne
jusqu stablir sur le niveau de 1850 points en 2014 soit une hausse de 54,16% en 4 ans. Ce
constat atteste de la capacit de lindice varier suffisamment afin dattendre les niveaux
ncessaires lexercice des options (+ ou 20%) lchance (3 ans).
Une chance trop rduite qui limite les coupons reus et la probabilit dvolution
attendue du sous-jacent ;
Une faillite de lmetteur de lobligation (risque trs faible pour une obligation dEtat).

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 85

3. Valorisation De Produit Structur : Exemple 2


Toujours dans le but de bien comprendre la valorisation des produits structurs, prenons cette
fois lexemple de M. Dierdi un jeune cadre dynamique.
Fidle son optique de toujours gagner plus et grand adepte de technologie, M. Didier
sadresse la socit de gestion SOUK pour la construction dun structur en prcisant sa
grante Mme Suzy quil souhaite un effet de levier.
Pour rpondre la demande de son client, cette dernire de dcide de tout miser sur la firme
la pomme sur laquelle elle anticipe un rallye avec la sortie prochaine du nouveau smartphone :
elle emprunte des capitaux en plus dun Warrant call amricain mis par la socit aux
conditions de march suivantes :
Image 2.4.3 Caractristiques du Call (Source : Bloomberg, 2014)

Source : Bloomberg

Soit un cot de revient de 6,62%. Le warrant call lui donnera le droit dacheter laction,
durant toute la dure de vie de loption, un prix prdfini.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 86

A. Pourquoi cette chance 7 mois ?

M. Dierdi tant la recherche dun effet de levier, Mme Suzy a donc dcid de porter une
attention particulire au cours dappel afin dapproximer le meilleur point de sortie.
En effet en portant une attention particulire lvolution du titre sur les dix (10) dernires
annes elle a remarqu que le cours ragit aux annonces de sortie prochaine de nouveaux
smartphones avant une correction (retour sur les niveaux moyens) ; correction impute la
plupart du temps des ventes moins importantes que prvues traduisent la dception des
consommateurs ou une raction des comptiteurs comme le montre lhistorique de cours
suivant :

Cours Apple depuis 2004


800

Effet
concurrentiel

700
600

60
%

500
400

45
%

300
200
100

4S

5S

55
%

3G

Graphique 2.4.3 Evolution du cours dApple

Fort de ce constat, le but de la stratgie initie par Mme Suzy est de profiter de la hausse du
titre (en moyenne 53% de hausse aprs la sortie dun nouveau smartphone) avant le lancement
prochain du nouveau n dune clbre marque concurrente prvu en janvier prochain.

B.

Valorisation du produit

Le capital initial reposant sur un emprunt, dans ce cas le cot de revient est constitu par les
intrts verss tout au long de la dure du prt soit :
Intrts = 100%*4%*7/12 Intrts = 2,33% du capital initial
Le cot de loption aux conditions du march est de 6,62% soit un totale de 8,95% du capital
initial et une exposition totale de 108,95% le capital initial tant un emprunt. De ce fait, ce
produit put confrer son dtenteur un fort effet de levier qui peut tre valoris comme suit :
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 87

Effet de levier = (Delta x Cours sous-jacent) / (Prix Warrant x Parit)


Delta = 52,11% selon les conditions de march (tableau Bloomberg prcdent)
Cours du sous-jacent = 627,175 USD (tableau Bloomberg prcdent)
Prix warrant = 41,52 USD (tableau Bloomberg prcdent)
Parit =1

On obtient :
Effet de levier = (0,5211*627,175) / (41,52*1) = 7,87
Soit une variation de 7,87% pour une variation de 1% du sous-jacent (environ 8 fois la
variation du sous-jacent). En se fiant lanalyse de lhistorique de cours et selon les
anticipations de Mme Suzy le titre devrait connaitre une hausse de 53% en moyenne soit
370% de hausse en comptant leffet de levier (montant duquel il faut dduire le cot initial :
109,95% soit un gain rel de 260%).
Un gain plus que consquent et non sans risque car en cas dvolution inattendu du sousjacent (baisse ou trs faible hausse ou stagnation), M. Dierdi se retrouverait avec une perte
109,95% savoir 100% du capital de dpart (issu dun emprunt de capitaux), les intrts ns
de lemprunt en capitaux (2,33%) et la prime du warrant call (6,62%).
En somme une stratgie lucrative si et seulement si les anticipations initiales se concrtisent
au minima.
En somme la valorisation des produits structurs dpend des lments qui le composent. En
effet selon les anticipations et laversion des structureurs et ou des utilisateurs, un produit
structur peut avoir plus ou moins de composantes ; et plus il y a de composantes au sein dun
produit structur plus le cot est lev mais en contrepartie plus le capital de linvestisseur est
protg.
Lidal serait donc de trouv un compromis entre laspect cot et laspect protection du
capital du client.
Quel que soit le type de produit (rendement, participation, protection du capital ou effet de
levier), lapproche de la valorisation est plus ou moins la mme ( savoir la somme des prix
des lments qui composent le produit) et peut tre schmatise comme suit :

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 88

Schma 2.4.3 Mcanisme de structuration

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 89

3me PARTIE

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 90

Les produits structurs, selon leur utilisation finale et dans le cadre de rglementations bien
prcises demeurent de prcieux outils aussi bien pour la recherche de rendement que pour la
prennit du capital de linvestisseur. En effet, dans une logique de gestion alternative et
utiliss bon essaim, leurs utilits restent indniables.
Nanmoins, la rgulation et la prudence qui caractrisent leur utilisation prennent tout leur
fondement dans les risques quils peuvent engendrer en cas de mauvaise manipulation.
Pour se faire, leur incorporation dans la gestion dactifs soulve dautres questions telles que
la part adquate de capitaux alloue aux investissements en structurs ? Ou encore quels types
de structurs pourraient convenir tel ou tel type de clients ?

I - INTERETS DES STRUCTURES EN GESTION DACTIFS ?


Avant tout, un produit structur doit rpondre aux besoins de lutilisateur final : lobjectif de
ce dernier.

Dans certains cas, les produits structurs savrent mme tre la meilleure solution, une
ncessit, pour rpondre aux besoins des clients car leur aspect labor et singulier permet de
rpondre certains besoins spcifiques des investisseurs, qui ne peuvent tre raliss par les
instruments financiers classiques (cf. produit Dohlino). Leur incorporation dans la gestion de
portefeuilles savre donc primordiale pour une efficacit optimale.

Lobjectif des produits structurs est daider linvestisseur amliorer lallocation


stratgique de son portefeuille, amliorer sa performance, et renforcer la scurit de son
portefeuille en :

permettant une exposition plus importante aux actifs risqus sans augmenter pour
autant le risque global du portefeuille.

incorporant de nouvelles classes dactifs avec une corrlation faible.

approfondissant la diversification gographique ou sectorielle, etc.

Les produits structurs sont galement utiliss dans le cadre d'arbitrages tactiques sur le court
terme (ex : miser sur une tendance de march ou sur un vnement) et aussi pour se couvrir
contre certains risques : de change, de taux, dinflation, de devise

Ces produits peuvent enfin servir incorporer de nouvelles classes dactifs, linstar des
matires premires ou encore des actions dites exotiques, souvent pas trs accessibles via des
instruments financiers traditionnels. Par exemple on peut, avec un produit structur dont la
finalit serait de capter les rendements trs attractifs des actions corennes en limitant le
risque dans un march assez volatile.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 91

Une autre ncessit dincorporer les produits structurs la gestion de portefeuilles est le
contexte conomique. En effet par temps de crise, les marchs se drobent de la normalit
(ne rpondent plus aux anticipations aprs lincorporation dune nouvelle : perte de capitaux
imprvisibles avec dventuelles faillites dmetteurs,).

Une conjoncture (comme celle de 2007-2008) pnible et difficile pour les investisseurs qui ne
savent plus o donner de la tte pour engranger de la rentabilit ou tout au moins protger leur
capital.

Dans ces cas les marchs actions peuvent tre trs risqus et les rendements obligataires quant
eux sont trop faibles et donc peu attractifs ou prsentant un risque trop grand de faillite des
metteurs, on gagnerait donc mettre sur pied de nouveaux produits capable de garantir
minima une partie du capital et au plus essayer de bnficier dune participation intressante
sur lvolution des marchs.

II - INCORPORATION EN GESTION DACTIFS


Longtemps utiliss par les pays anglo-saxons qui en revendiquent la paternit, les produits
structurs nont fait leur apparition en France quil y a une quinzaine dannes, dans un
environnement domin par lpargne, par lassurance-vie et en comptition avec les OPCVM
(Organisme de placement collectif en valeurs mobilires).

Prcdemment classifis en quatre grandes familles de produits (capital garanti, rendement,


participation, et effet de levier), lutilisation des produits structurs varie en fonction des
diffrents types de client qui peuvent leur tour tre classifis en fonction de leur aversion au
risque.

En croisant ces deux classifications on obtient :


Capital
garanti

Rendement Participation

Effet de
levier

Offensif

Prsence forte

Dynamique

Prsence nuance

Equilibr

Prsence faible

Prudent
Conservateur
Tableau 3.2. 1. Classification croise
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 92

Aversion au risque
Offensif
Dynamique
Equilibr
Prudent
Conservateur

Trs faible
Faible
Moyenne
Forte
Trs forte

Tableau 3.2. 2. Niveau daversion

On remarque que pour une aversion au risque donne, correspond un type de structurs
adquats ; aversion au risque qui peut tre estime la suite du questionnaire MIF
obligatoirement rempli par les clients avant chaque relation daffaire.

Le structureur pourra donc monter le produit qui rpond aux critres du client en respectant
les critres de faisabilit :

Cot de revient : prix du produit lachat en plus du prix dune ventuelle couverture
sur le structur. Le nombre de drivs utiliss dans la structuration est trs important
car plus un structur comprend de produits en son sein plus il est coteux.
Exposition au risque : nature du risque des produits qui composent le structur
(toujours en fonction de laversion au risque client).
Simplicit : utilisation de produits facilement comprhensible et quantifiable.
Transparence : compte rendu frquent et sans ambigit (informations prcises,
claires et non trompeuses) sur lvolution du produit.
Au-del de leur aspect spculatif ou leur utilisation des fins de couverture, les produits
structurs peuvent aussi tre utiliss pour diffrentes stratgies dallocations dactifs. De ce
fait un autre facteur est prendre compte, cest la stratgie de gestion du fonds ou du
portefeuille concern par le produit.

En effet le type de produit incorporer dans la gestion est fonction de la stratgie de gestion.
Le plus souvent, les produits de participation et effet de levier sont les plus utiliss lorsque
la gestion est fonde sur une reprise conomique imminente, ceux dits de capital garanti et de
rendement interviennent plus en cas de ralentissement conomique voire de rcession.
Part du portefeuille alloue aux structurs ?
Quelle que soit la thmatique de gestion ou la politique dinvestissement choisie, les produits
structurs restent des outils complmentaires aux instruments financiers classiques.
Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 93

Dans loptique dune gestion efficace, leur nombre ne doit pas dpasser un ou deux tout au
plus au sein dun mme portefeuille car il faut retenir quun structur a pour but de complter
une stratgie dallocation dactifs et non devenir une stratgie de gestion dactifs. Ce nombre
limit de structurs dans un portefeuille est notamment d leur aspect plutt complexe la
fois dans le pricing que dans la comprhension de leur fonctionnement par le client. Ils
doivent constituer, en priorit, au sein du portefeuille une poche de protection et/ou de
rendement.

La slection du produit structur qui correspond la stratgie dinvestissement de lpargnant


doit avant tout rpondre cette rgle dans le but dune gestion efficace :

Laspect scuritaire doit primer sur lappt du gain

En effet un produit index sur le march actions sera sans doute plus rentable dans un
contexte de hausse des marchs, mais plus que le contexte conomique ou les anticipations du
grant, cest laversion au risque du client qui doit commander.

Pour des socits de gestion non autorises mettre en place leurs propres produits, il leur
reste tout de mme la possibilit dincorporer des parts de fonds consacrs aux produits
structurs types Hedges Funds. De cette faon ils peuvent profiter de la performance lie
lvolution des produits contenus dans ces types de fonds sans pour autant les dtenir
proprement parler.

III - GESTION DES RISQUES


Pour diverses raisons, le rendement propos par un produit structur peut ne pas tre atteint,
par exemple en cas dvolution de lindice infrieure ou contraire aux attentes (risque de
march). Mais il existe dautres risques qui doivent tre pris en compte.

En effet, les structurs tant changs sur les marchs de gr gr (du fait de leur caractre
singulier et labor), cela implique la ncessit de trouver une contrepartie au prix espr la
fois lorsque lon dsire contracter ou cder le produit, autrement dit, ils induisent un risque de
liquidit et dans des cas trs rares on peut mme assister une faillite de lmetteur dune
composante du structur (risque de lmetteur).

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 94

Une solution serait donc de roller (reconduire) sa position sur le structur afin de rduire
le risque de perte li labsence de liquidits. Cependant en cas de changement danticipation
ou de stratgie de gestion, le structur devra tre dmembr et revaloris avec de nouvelles
composantes. Le cot de revient de cette nouvelle stratgie devra en partie tre financ par le
gain ralis par la vente des composantes du structur prcdent.

Linvestisseur doit aussi tre financirement capable de supporter lindisponibilit prolonge


de son capital lorsquil souhaite clturer son portefeuille notamment cause des problmes de
liquidits que peuvent poser la vente des structurs.

Les structurs ne sont donc pas des produits destins aux pargnants, du fait de leur prix
relativement lev (cot de la complexit), dune part car le client achte une comptence
dingnierie financire assortie dune assurance de ne pas subir de perte lissue de la priode
de dtention (Les frais de gestion annuels sapprochent en gnral de ceux des FCP en
action, entre 0,5% et 2,5% de lencours sous gestion) et de lautre ils obligent les
investisseurs immobiliser leurs capitaux pendant une certaine priode qui peut se compter en
annes car en cas de retrait anticip, des cots supplmentaires peuvent tre imputs au client.

Un autre point cest la mfiance des pargnants. En effet depuis la crise financire largement
impute aux produits structurs, ou du moins aux excs raliss par leur biais, le plus difficile
dans lincorporation des produits structurs dans la gestion dactifs est de convaincre les
investisseurs de leurs bienfaits. Il sagira donc, en toute transparence, dexpliquer aux clients
les avantages des structurs et dans certains cas leur ncessit afin desprer atteindre la
rentabilit souhaite.

Un autre risque prendre en compte est le risque li leffet de levier. En effet comme
voqu prcdemment, certains produits confrent un effet de levier dont le but est daccroitre
les possibles gains, mais ces effets de levier peuvent galement multiplier les pertes.
Linvestisseur devra donc prendre en considration ce risque sil dsire recourir de tels
produits.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 95

Conclusion
Toujours relays au rang de dtracteur de lconomie et tenus comme responsable de la
rcente crise financire, notamment cause de la frilosit des investisseurs devant leur
complexit et aux doutes face leur utilit, les produits structurs restent nanmoins quelque
peu prsent dans le monde de la Finance notamment outre-Atlantique o leur utilisation est
souvent quasi systmatique.
Tout au long de notre travail dtude nous avons tay les multiples avantages que peut avoir
lutilisation des produits structurs en finance en gnral avec un focus sur la gestion dactifs.
Nous avons de ce fait mis en exergue les types de produits adquats pour un profil de risque
client donn ; type de profit indentifiable grce aux objectifs du client et son niveau
daversion au risque.
En sus leur caractre gratuit , car non assujettis dventuels brevets, permet une
utilisation illimite et une ouverture infinie au champ des possibles ; utilisation toutefois
limite au besoin du client dans le respect de la rglementation en vigueur.
Les produits structurs restent des instruments de placement novateurs et des outils de gestion
efficace car ce sont les seuls mcanismes de placement qui font appel tous les autres types
dinstruments financiers et toutes les autres catgories de placement.
Cependant un mme problme refait surface encore et toujours : les risques quils gnrent.
Ces risques sont proportionnels la volont des investisseurs de faire le plus de rendement
possible.
La rglementation en la matire nest pas des moins contraignante mais limagination des
structureurs permet parfois de mettre sur pied des produits parfaitement lgitimes mais
pas moins risqus do la ncessit dune rglementation qui volue dans le temps permettant
de ce fait un contrle plus stricte.
Mais ce dernier point est des plus complexes car il existe une multitude de produits structurs
existant et crs tous les jours.
Pour finir, utiliss bon escient, les produits structurs peuvent parfaitement endosser le rle
de la marie parfaite et constituer le bras arm de la dfense du patrimoine de linvestisseur
tout en assurant un minimum de rentabilit.

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 96

Sources
Bibliographie
Tout savoir sur les produits structurs 3e dition, Auteur: Vedeilhi,
Robert, Editeur: Gualino, Publication: 2007.
Les produits drivs de crdit 2me dition, Auteur: Bru yre,
Richard, Editeur: Economica, Publication: 2004 .
Recueil AMF et ACPR .
Produits Financier s ; John Hull dition 2012 .
The Bond and the Money Market ; Moorad Shoudhry edition 2012 .
Webographie
http://www.derivativescapital.com/mieux -comprendre-les-produitsstructures/
http://www.acpr.banque -france.fr/agrements -et-autorisations/procedures secteur-banque/agrement -et-exemption/procedure -dextension dagrement.html
http://www.fimarkets.com/pages/cdo_collateralised_debt_obligation.php
http://www.lafinancepourtous.com/Decryptages/Mots -de-la-finance/CDS
www.bcv.ch/invest
https://www.zonebourse.com/formation/Warrants -124/
http://www.hedios.com/opportunites/hedi formance -5

Confrence
La vraie place des produits structures dans lconomie moderne ;
anime par Lonard DUHEIN Paris au 2 rue scribe ( Htel
Intercontinental) le 07/02/2014.
Rglementation et mthodes dassemblage des produits financier ;
anime par Robert OPHEL Paris au Park Hyatt Vendme 10/04/2014

Les produits structurs : ncessit ou flau ?

Page 97

Ouvrages

Titre
Les produits drivs de crdit 2me dition
Options, Futures and Other Derivatives
Tout savoir sur les produits structurs 3e dition
Key Financial Market Concepts, 2nd Edition
Nom du priodique / jounral /magazine

Lieu d'tion
PARIS
USA
PARIS
USA
Date de parution

Editeur
Economica
Pearson
Gualino
Financial Times/ Prentice Hall

OUVRAGES, MANUELS
AUTEUR
BRUYERE Richard
HULL John C.
VEDEILHIE Robert
STEINER Bob
Titre de l'article

Anne de publication Nombre de pages


2004
2011
2007
2011
volume

AUTEUR

43 pages
118 pages

pagination de la partie

383
864
253
328
Numro

1-43
1-118
36
1-11

1-3
1-15
129-146

N 2010-05

3 pages
N2008-06
15 pages
N/a
92
92
Pagination de la partie
Adresse URL
http:/ www.derivativescapital.com/mieux-comprendre-les-produits-structures/
http:/ acpr.banque-france.fr/agrements-et-autorisations/procedures-secteur-banque/agrement-et-exemption.html
http:/ www.fimarkets.com/pages/cdo_collateralised_debt_obligation.php
www.bcv.ch/invest
1-7
https:/ www.axagestionprivee.fr/Documents/guide%20structure%20clients%20V1.pdf
http:/ www.lenouveleconomiste.fr/dossier-art-de-vivre/les-produits-structures-et-les-profils-daversion-au-risque-17854/
http:/ www.boursedirect.fr/streaming/pdf/Les_options_mode_emploi.pdf

11 pages

2012
2010
08/03/2012
15/10/2010

Address URL
http:/ www.boursedeparis.fr/centre-d-apprentissage/
http:/ www.strategies-options.com/strategies-avancees.html
http:/ www.theoptionsguide.com/

2010
14/03/2013

Date de parution

2008
2012
2008

Pricing partners sminaire


Mmoire/ universit de cergy pontoise
AGEFI HEBDO
AMF

Date de consultation
15/06/2014
24/06/2014
03/04/2014

AMF
OFI Asset management
Revue d'conomie financire
Nom du priodique / jounral /magazine / site
derivativescapital
ACPR
fimarkets
Brochure BCV
Brochure AXA gestion prive
Le Nouvel Economiste
NYSE Euronext
SITE WEB

BENHAMOU Eric
Du bon usage de la valorisation
MALLER Jean-Baptiste
Les produits structures capital garanti
PARAIN Xavier
Enquete: les valorisateurs proposent davantage de services
La commercialisation des instruments financiers complexes
Instruction AMF RELATIVE A LORGANISATION DES SOCIETES DE
GESTION DE PORTEFEUILLE ET DES PRESTATAIRES DE SERVICES
DINVESTISSEMENT EXERCANT LE SERVICE DE GESTION DE
PORTEFEUILLE POUR LE COMPTE DE TIERS EN MATIERE DE
VALORISATION
DES INSTRUMENTS FINANCIERS
Valorisation instruments complexes
Innovation, produits structurs et stabilit financire
JASSAUD Nadge, RAHMOUNI-ROUSSEAU Imne
AUTEUR
Titre de l'article
Mieux comprendre les produits structurs
Agrment et exemption
Barbican Consulting
collateralised_debt_obligation
Les produits structurs
comprendre les produits structurs
Les produits structurs et les profils daversion au risque
Les options : mode d'emploi
Quartier de com
HAVEZ Pier e

AUTEUR

Titre de la page d'accueil


Bourse de Paris
Stratgies Options
The Options Guides

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