ESPRI - Entrev Aglietta

LA RECHERCHE D'UN MODLE DE CROISSANCE
Editions Esprit | Esprit

2009/11 - Novembre
pages 28 46
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------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- la recherche d'un modle de croissance ,

Esprit, 2009/11 Novembre, p. 28-46. DOI : 10.3917/espri.0911.0028
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ISSN 0014-0759
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Entretien avec Michel Aglietta et Alain Lipietz*
ESPRIT Pour bien prendre la mesure de la crise conomique que nous

traversons, il semble important de prendre en considration, au-del
des pripties du monde de la finance, les dsquilibres du modle de
croissance dans lequel nous tions engags. Mais pour nous faire comprendre celui-ci, pouvez-vous rappeler tout dabord comment il sest mis
en place et comment sest accompli le passage de ce que vous avez
appel capitalisme fordiste vers un capitalisme de la valeur
actionnariale ?
Michel AGLIETTA la fin des annes 1970 et au dbut des annes
1980, le mode de croissance de laprs-guerre entre en crise : la productivit ne permet plus de raliser une rpartition satisfaisante des
revenus et les luttes pour la rpartition se tendent. Nous sommes dans
le cadre du capitalisme managrial, avec une forte mdiation syndicale et une prsence incontournable de la ngociation collective.
Linflation augmente, drape et nest plus contrle dans le cadre de
la rgulation montaire de lpoque.
Simultanment, au niveau international, les prix de lnergie augmentent : aprs les retards normes dans la production mondiale
dnergie pendant les annes 1960 avec des prix trs bas, lacclration de la croissance du dbut des annes 1970 fait monter la
demande. Ces rarets sur lnergie sont exploites sur le plan politique par les pays exportateurs travers les deux crises ptrolires.
Linflation se renforce donc dans deux dimensions : celle des ressources non renouvelables et celle du mode de production. Nous y
reviendrons : nous connaissons aujourdhui prcisment une conjonc* Michel Aglietta est professeur luniversit de Paris-Ouest, conseiller scientifique au
CEPII et consultant groupama-asset management. Alain Lipietz est conomiste, ancien dput
Vert au Parlement europen.
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tion semblable de ces deux types de problmes, mais dploys dans

des processus macroconomiques trs diffrents.
Linflation se dveloppe donc lchelle mondiale sans que le systme de rgulation en cours ne trouve les moyens de rpondre ce
dsquilibre. Intervient alors une autorit amricaine (Paul Volcker,
prsident de la Rserve fdrale amricaine), qui va trouver une
rponse dans lidologie montariste qui sest dveloppe pendant
toutes les annes 1970. Celle-ci labore la thse des anticipations
rationnelles partir dune critique trs forte de ltat keynsien.
Lide selon laquelle il est possible de briser la spirale de linflation
en introduisant un changement de politique montaire radicale, en
mettant la banque centrale dans une position nouvelle, va simposer.
En octobre 1979, Paul Volcker double brutalement les taux dintrt.
Ce doublement des taux dintrt, qui fait monter les taux rels
un niveau trs lev tout de suite, va entraner des changements profonds dans la gestion des entreprises. Celles-ci se retrouvent devant
une trs forte augmentation du cot du capital. Pour leur part, les
tats ne peuvent plus compter sur la montisation de leurs dettes et
doivent sendetter sur les marchs obligataires. Ceux-ci se dveloppent beaucoup partir des annes 1980, les tats ayant dnormes
besoins, en particulier dans le tiers monde, du fait du paiement de la
facture nergtique. La libralisation financire en dcoule logiquement. La structure des risques change compltement pour les
acteurs : au lieu de se couvrir contre linflation, il faut maintenant se
couvrir contre le risque de volatilit des taux. Dautre part, les
mnages vont leur tour modifier leur vision de la richesse, et
rechercher des types de valorisation nouveaux. Ils ne confient plus
simplement leur argent la banque. Cest le dbut de lessor des
investisseurs institutionnels.
Mais, surtout, un changement de gouvernance intervient au sein
des entreprises, en particulier la relation salariale y est profondment
transforme. On passe en effet dune gouvernance dans laquelle le
compromis social du partage des progrs de productivit est gr dans
un cadre de ngociation collective une gouvernance dans laquelle la
finance prend le pouvoir lintrieur des entreprises. On arrive donc
ce que jappelle le capitalisme de la valeur actionnariale .
La prdominance de la valeur actionnariale

En effet, le business model des entreprises est profondment transform : au lieu de produire une valeur par la continuit des flux de
valeur ajoute de lentreprise dans le temps, dont on partage les fruits
travers des mcanismes de ngociation collective, on doit maximiser la valeur boursire instantane de lentreprise. Dun modle dac29
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cumulation long terme encadr par les compromis sociaux, on passe

au modle Wall Street . Les entreprises sont considres comme
des collections dactifs dont seule compte la valeur liquidative. Cette
prise de pouvoir par la finance a entran la rvision des normes
comptables. La prpondrance de la valeur de march sur le cot historique du capital reflte celle des intrts des actionnaires sur les
autres parties prenantes. Selon cette doctrine, les marchs financiers
libraliss sont efficients et, en consquence, la maximisation de la
valeur pour lactionnaire incorpore tous les autres intrts contractualiss dans les prix dquilibre de march. Cest pourquoi, en maximisant la valeur pour lactionnaire, on prend en compte tous les intrts de lentreprise, on rend lintrt social compatible avec lintrt
priv.
Cependant, mme dans la logique librale, ce modle aurait d se
dvelopper autrement. On aurait d avoir comme actionnaires des
investisseurs long terme cherchant maximiser leur rendement
actualis sur un horizon compatible avec les engagements sociaux de
leur passif. Dans ce cas, mme si la structure de la rpartition des
bnfices de lentreprise navait plus t favorable aux salaires, on
aurait peut-tre retrouv un quilibre avec un taux de profit relativement stable. Mais les choses ont tourn autrement. Il y a eu une interprtation de la valeur actionnariale qui traduisait des rapports de
pouvoir internes la finance. En effet, la finance a t capte par des
intermdiaires des marchs, cest--dire les banques daffaires puis,
progressivement, des acteurs comme les hedge funds, cest--dire des
entits qui cherchaient une valorisation de leurs fonds propres, et qui
ont vis des rendements court terme trs levs. Ds le dbut des
annes 1990, on commence exiger, sous la pression des banques
daffaire, des taux de rendement de 15 %, voire de 20-25 %. Il y a
donc eu une vritable capture du pouvoir lintrieur de lactionnariat en faveur dintermdiaires qui sont essentiellement dans la
logique de Wall Street . Ces acteurs ont besoin dune liquidit trs
forte des actifs, et cest donc la conception mme de lentreprise qui
se trouve modifie : on la conoit comme une collection dactifs quon
doit pouvoir liquider tout moment. En consquence va se dvelopper la vague norme des fusions-acquisitions (la croissance externe)
partir du milieu des annes 1980. Cette vague dbouche sur la drive
de lendettement.
On peut donc relever trois drives de lendettement dcoulant du
mode dinterprtation de la valeur actionnariale . La premire est
que lentreprise doit dgager des niveaux de rentabilit financire qui
sont incompatibles avec le rendement intrinsque du capital. En
consquence il faut jouer trs fortement sur le dnominateur, cest-dire rduire le capital. On procde des rachats dactions, financs
par dette. Le deuxime type de drive est la pression massive sur les
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salaires, facilite par louverture du march du travail mondial, qui

permet de dconnecter les gains de productivit et le niveau des
salaires. La consquence en est le dcrochage de la consommation et
du revenu par lintermdiaire de la baisse de lpargne grce la progression de lendettement plus rapide que le revenu des mnages
depuis le dbut des annes 1990, reposant sur laugmentation de leur
richesse avec la hausse des prix immobiliers. Leur situation financire est donc devenue de plus en plus vulnrable un retournement
de ces prix. La troisime drive est laugmentation de lendettement
public. La pression pour rduire les impts sur le capital entrane soit
un amaigrissement de ltat, cest--dire quon ne produit plus de
biens publics parce quon ne peut plus les financer, surtout dans les
pays anglo-saxons en raison de la force de lidologie anti-tat, soit
une monte de lendettement public. Si lon observe la dette totale de
tous les agents (institutions financires, mnages, entreprises, tat)
en Europe, on remarque un balancement : les pays dans lesquels la
dette publique a le moins mont sont les pays o la dette prive est
devenue extrmement forte (Angleterre, Espagne), et les autres pays
(France et Allemagne, notamment) sont de lautre cot avec beaucoup
moins dendettement des mnages, les dettes dentreprises restent
leves, et une dette dtat plus importante. Mais, si lon met part la
dette interne au systme financier, la dette totale en Europe en 2006
se situe entre 180 % et 225 % du PIB, et ne diffre pas beaucoup de
pays pays : cest sa composition qui varie normment.
Lautre grande tendance du capitalisme Wall Street est la projection de la finance occidentale dans le monde entier. Du fait de leffondrement de lUnion sovitique, le capitalisme apparat sans frontire au dbut des annes 1990. La doctrine de louverture financire
sans limite reoit lagrment des gouvernements de beaucoup de pays
mergents. Les pays sont somms, en quelque sorte, daccepter et
dappliquer des institutions de type occidental : libration des prix,
privatisation, rigueur budgtaire, pour permettre larrive massive
des capitaux internationaux. Cest le consensus de Washington. On
assiste donc une trs forte monte de lendettement des pays en voie
de dveloppement lexception de deux pays qui prsentent une
autre voie de rattrapage, en gardant un contrle des capitaux : la
Chine et lInde. Hormis ces cas atypiques lpoque, la monte massive de lendettement dun grand nombre de pays mergents (en Amrique latine et en Asie) dans les annes 1990 conduit la crise asiatique. Cest un moment crucial dans la globalisation. Il entrane un
changement de rgime de croissance qui date de 1998. La crise asiatique provoque, en effet, une vritable refonte du rgime de croissance, aussi bien en Core quen Thalande. De pays dbiteurs ils
deviennent des pays cranciers, de pays dficitaires des pays excdentaires, de pays sous la dpendance du FMI des pays qui ne veulent
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plus en entendre parler et qui retrouvent lautonomie de leur politique conomique. Ces pays cherchent tout prix avoir des rserves
de change pour se protger. Cest le dbut des dsquilibres globaux
des balances de paiements (Global Imbalances). Le consensus de
Washington ne fait plus lunanimit. Mais cela entrane aussi une
acclration massive de lendettement du ct occidental, du fait que
lpargne du reste du monde va permettre de maintenir des cots
extrmement bas dendettement, donc dexacerber le levier de crdit,
de rendre extraordinairement rentable tout un ensemble doprations
financires, donc de favoriser toute linnovation financire qui va
nous mener la crise que nous connaissons.
Mais 1998, cest aussi une nouvelle avance dans linnovation
financire ; avec larriv des marchs drivs de crdit. Certains ont
parl de bombe et, de fait, on invente l des objets financiers extrmement puissants : les crdits que les banques taient obliges de
garder dans leur bilan peuvent dsormais tre transfrs dans nimporte quelle catgorie de dettes. Avec cette possibilit nouvelle de
transfrer les risques, la finance de march devient absolument gnrale. En consquence, on dveloppe une espce de maillage du systme de crdit par les marchs drivs. On renforce normment le
pouvoir des banques dinvestissement sur le reste de la finance, et
ceci va, aprs le premier coup de semonce quest la bulle de linternet
de 1999-2000, mettre en place un systme qui est une machine crdit capable de redployer la dette dun type dagent un autre. Le
systme capitaliste ne fonctionne plus que par la dette, et cela
scrase finalement en 2007-2008.
Une crise de rpartition des richesses

Alain LIPIETZ Cette prsentation de la fin du fordisme est tout
fait convaincante. Je souscris aussi lide que rien ntait crit
davance : le modle de dveloppement qui sest mis en place aprs la
fin du fordisme aurait pu tre diffrent. Et mme si lon pense que
ctait ncessairement une option librale qui devait se dvelopper,
dautres variantes du libralisme auraient pu tre moins pires . On
aurait pu faire autrement et on peut toujours faire autrement. Dans
lopinion courante, la fin du fordisme a t identifie la mondialisation : le fordisme marchait avec une rgulation nationale, mais, partir du moment o la mondialisation se met en place, la rgulation
nationale perd son efficience parce que ltat nactionne plus aucune
manette. On la vcu en France au retour de la gauche au pouvoir : si
ltat injecte du pouvoir dachat, cela favorise les importations et pas
du tout la relance (cest lexprience Mitterrand-Mauroy avant le
tournant de la rigueur de 1983).
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Comme le montre lanalyse de Michel Aglietta, on ne peut se

contenter dassimiler la fin du fordisme la mondialisation. Le problme sous-jacent tait lpuisement des gains de productivit permis
par le taylorisme qui ne pouvait plus engendrer la croissance du pouvoir dachat permise entre 1950 et 1975. Ce qui dbouche sur linflation puis lhyperinflation. Celle-ci est lexpression montaire dune
incapacit sous-jacente. Expression laquelle, un moment donn,
Volcker parvient mettre fin. Mais aprs Volcker, vient Greenspan. Il
importe bien de distinguer, quand on dcrit la mise en place dun
nouveau modle de dveloppement, la priode de contestation de
lancien modle et la priode du rgime stabilis.
Quest-ce qui caractrise le rgime qui se stabilise vers 1985 ? Il
est libral , cest--dire quil y a beaucoup moins de rgulation par
ltat, cest la concurrence et la finance qui rgulent. Il est libral
aussi au sens, largement privilgi par une grande partie de la
gauche, quil est antipopulaire. Ce libralisme vise en effet dtruire
le pouvoir syndical, faire reculer la part des salaires dans la valeur
ajoute, ce qui sopre en France avec le tourant de la rigueur .
partir de 1985, la dchirure entre le salaire des dirigeants et le
salaire des salaris de base se dessine et, lintrieur de la finance,
la captation du profit des entreprises par certains oprateurs des marchs financiers, comme la soulign Michel Aglietta. Globalement, on
peut dire quon revient la situation davant 1930, davant le fordisme, cest--dire que la productivit continue daugmenter, mais
que les salaires des travailleurs naugmentent plus.
Mais comment ces gains de productivit sont-ils obtenus ?
lpoque o lon diagnostiquait la crise de productivit du fordisme,
dautres modles se proposaient, notamment le toyotisme et ses
variantes, o lon demandait aux travailleurs de cooprer la bataille
pour la productivit dans des cercles de qualit. Mais tout cela a t
en grande partie balay, mme si Toyota na cess de progresser dans
le nouveau rgime, et que dautres, comme Nokia, ont suivi le mme
chemin, mme si certains pays ont mieux rsist que dautres.
lchelle mondiale, cest bien une forme nouvelle de taylorisme qui
simpose, un taylorisme culpabilisateur , dans lequel on met la
pression du consommateur directement sur le salari. On voit ainsi
apparatre dans les enqutes ouvrires des phrases particulirement
significatives : La diffrence avec il y a vingt ans, cest quon est
toujours aussi mal pays, mais on est en plus beaucoup moins considrs.
Cette combinaison de libralisme (affaiblissement des garanties
institutionnelles pour le travailleur) et dautoritarisme (taylorisme
culpabilisateur) permet une formidable accumulation de profit entre
quelques mains. Mais qui va consommer ? La priode voque les Roaring Twenties, surtout partir de la crise asiatique, quand on assiste
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lapparition soudaine dune classe riche en Inde, dune classe riche

en Chine, ainsi que des classes moyennes chinoise et indienne. En
dix ans, on voit apparatre deux fois 130 millions dhabitants qui suivent le modle de surconsommation europen ou amricain ! Le
modle nest plus fordien, il reste, et de plus en plus, productiviste.
Il sensuit une acclration tout aussi brutale de la crise cologique. Cest la grande nouveaut de la priode, et ce qui distingue la
crise actuelle de celle des annes 1930. Dans les films dactualit des
annes 1930, on voit brler le caf ou le bl dans les locomotives : il
ny a pas, malgr les temptes de poussire dans les grandes plaines
agraires aux tats-Unis, de crise cologique lchelle globale.
linverse, nous sommes dsormais confronts aux limites de notre
cosystme.
Juste avant le dclenchement de la crise financire, la proccupation principale des Europens tait la hausse des prix alimentaires et
de lnergie. Dans le tiers monde, ctaient les meutes de la faim !
Laugmentation des prix de lnergie et des matires premires traduisait laugmentation hallucinante de la pression de lhumanit sur
lcosystme plantaire. Chinois et Indiens restent encore bien moins
gourmands que les Europens ; mais il suffit que 10 % dentre eux
adoptent des habitudes de consommation europennes pour que le
choc environnemental soit terrible : cest quasiment un continent
europen qui merge en dix ans ! et qui se met consommer les
ressources de la plante. Sachant que lEurope a une empreinte cologique de deux fois et demie la plante, on peut imaginer ce que
signifie lapparition dune Europe de plus tous les dix ans
La croissance mondiale
ne pourra plus ignorer lenvironnement
Mais quel est le rapport entre cette crise environnementale et la crise
financire ?
Alain LIPIETZ La crise alimentaire joue un rle dterminant, qui
nexistait pas en 1930, ni lors de la crise du fordisme. Et elle a une
triple racine. Premirement, comme pour le ptrole, de nouveaux
consommateurs apparaissent. La population mondiale solvable
augmente et, en outre, le rgime alimentaire dune grande part de la
population intgre une proportion grandissante de protines animales. Quand on passe dun rgime bas sur des protines vgtales
la viande, on multiplie par quinze la surface agricole ncessaire la
production. Deuximement, nous commenons ressentir les effets
du changement climatique. Pour nous, le changement climatique se
traduit par des vnements extrmes mais pisodiques : temptes,
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canicule, etc. Mais, sur lensemble de la plante, il y a constamment

un ou plusieurs accidents climatiques en cours : lAustralie, un des
greniers bl de la plante, subit une scheresse depuis trois ans.
Bref, la demande augmente, loffre se rduit : cest lexplosion des
prix. De ce point de vue, on retrouve une crise dAncien Rgime ,
comme disait Braudel, o la terre ne fournit plus assez. Et troisimement, les rponses que nous cherchons pour sortir de la crise conomique risquent bien daggraver la crise cologique parce quon reste
dans une relance productiviste : on veut allger la facture nergtique
en alimentant les voitures en biocarburants, mais cela se fera au
dtriment des surfaces agricoles !
Comment ces diffrentes crises se combinent-elles ? lchelle
globale, le dsquilibre capital/travail est compens par le fait que
les riches prtent aux pauvres. En loccurrence, cela prend une
dimension gographique : les pargnants chinois prtent aux pauvres
amricains. Plus prcisment, la mre clibataire de lOhio employe
chez Wal-Mart, qui a besoin de se loger, va contracter un emprunt
hypothcaire. Mais comme son salaire stagne depuis des annes, que
les chances de remboursement progressent, elle ne peut faire face
lexplosion du prix de la nourriture et de lessence. Une telle conjonction ntait jamais arrive aux tats-Unis.
La crise cologique induit une augmentation du prix des produits
alimentaires et de lnergie, qui vient percuter le revenu rel de salaris appauvris par le modle nolibral post-1980. Simultanment,
une masse dpargne sest forme lchelle mondiale qui cherche
se rentabiliser quelque part, ce qui a permis le fonctionnement de ces
prts immobiliers subprime amricains. Mais les banques avaient
lhabitude de traiter avec des emprunteurs prts revendre leur voiture plutt que darrter de rembourser leur logement. Avec les prts
subprime, elles dcouvrent des emprunteurs prts abandonner leur
logement pour sauver leur voiture et dormir dans leur voiture si
besoin est et se dplacer de ville en ville pour trouver du travail.
Plus dun an aprs la crise, la plupart des questions de fond sont
comme occultes et ne laissent plus la place qu lobservation inquite
du retour de la croissance . Une fois de plus, on croit la voir au
coin de la rue . Pourtant, cest bien notre modle de croissance qui est
remis en cause et qui ne peut tre relanc lidentique. Les rapports
de force qui se sont mis en place tels que vous les avez dcrits sont-ils en
train de se rorganiser ? Et quelle chance y a-t-il pour que la dimension des deux autres crises soit prise en compte dans le modle de croissance conomique qui peut sortir de la crise ?
Michel AGLIETTA Il sagit bien dune remise en cause systmique.
Les contradictions accumules ne pouvaient plus trouver de rsolution dans le cadre antrieur. En lespce laccumulation des dsqui35
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libres a consist dans un excs dendettement cumul sur une trs

longue priode. Ce qui nous attend est une phase de dsendettement
du secteur priv qui sera la fois longue, difficile et indispensable.
En dpit des annonces des conjoncturistes, cest une force dpressive
qui va se maintenir. On ne peut pas compter sur une croissance en
appliquant un multiplicateur aux stimulations budgtaires. Le taux
dpargne va augmenter, en particulier dans les pays o il tait nul.
Une partie importante des rponses que les tats apportent pour stimuler la conjoncture dprime est mange par le puits que reprsente
laugmentation de lpargne prive. Un des dangers les plus graves
serait, comme cela sest dailleurs pass au Japon en 1998 et aux
tats-Unis en 1936, darrter la stimulation trop tt et de provoquer
un nouvel effondrement de la conjoncture.
Nous allons probablement entrer en Occident dans une situation
de croissance basse en 2010 aprs lembellie du second semestre
2009, lorsque les effets des plans de relance budgtaire vont samortir. Dailleurs, la datation de la reprise espre dpend de la manire
dont on la dfinit. Elle peut ltre de diffrentes manires, et cela
nous donne des chelles de temps trs diffrentes. Si la reprise est le
moment o la croissance occidentale redevient positive, on peut penser que cela sest produit aux tats-Unis au troisime trimestre 2009
et que le retour une croissance lgrement positive aura lieu au
dbut 2010 en zone euro. Si, en revanche, on vise le moment o lon a
retrouv le pic du PIB antrieur (et cette mesure me parat tout aussi
valable), cela nous projette plutt en 2011 voire 2012. Si la reprise
est le moment o le taux de chmage retrouve son niveau naturel ,
cela peut aller trs loin, jusquen 2013-2014.
Mais en tout tat de cause, on ne reprendra pas le rgime de croissance prcdent. Les mnages se dsendettent, ils vont demander
moins de crdit. Dautre part, on peut penser que les gouvernements
ont vu le cot social dun effondrement du systme financier et quils
vont tablir suffisamment de rgulations pour lever le cot de lendettement en dpit de la rsistance des lobbies financiers. Le volume
de crdit sera moindre et le crdit plus cher. Cest un aspect qui va
certainement se distinguer de la phase excessive du dbut des annes
2000. On a donc la perspective dun profil de croissance plus faible.
La crise entre dans sa phase de consolidation, avec ventuellement
des changements des rgles financires qui vont provoquer des
restructurations dans le systme financier.
Du point de vue gographique, on peut assister un dcouplage
entre grandes zones conomiques. Quand une crise systmique se
dclenche, on sattend un effondrement gnral du commerce international. On a observ au quatrime trimestre 2008 une corrlation
complte de tous les flux dchanges. La Chine a aussi vu sa croissance tomber zro au quatrime trimestre 2008. Pourtant, les
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grands pays mergents, dots dune forte population, qui ont dj

dvelopp une classe moyenne importante, qui ont un tat capable de
mobiliser les ressources, ce qui se traduit par des politiques dinfrastructures et par des politiques dinvestissement public massives,
semblent capables, parce que leur point bas reste positif, de repartir
la hausse. Cela sera-t-il durable en Inde, au Brsil et en Chine ? On
ne le sait pas encore mais sils repartent la hausse, ils se renforcent
massivement vis--vis du monde dvelopp en termes de poids relatif. Quand le Japon recule de 6 % et la Chine progresse de 8 %, le rattrapage est trs rapide ! Dailleurs la Chine va probablement devenir
la seconde conomie du monde en termes de PIB mesur aux prix de
march ds 2010. Cela signifie une transformation encore plus rapide
que celle que nous avons connue des rapports de pouvoir relatif des
pays dans le monde.
Pour ce qui est de la croissance mondiale, on peut penser que la
progression de ces pays mergents aura un effet stabilisateur. Les flux
bruts de capitaux internationaux sont en train de se rduire au moins
provisoirement. Il en est de mme des dsquilibres globaux en
termes de flux nets : le dficit courant des tats-Unis et lexcdent
courant de la Chine diminuent simultanment avec le ralentissement
de la croissance amricaine et le redploiement de la croissance chinoise vers linvestissement intrieur. Aujourdhui, la Chine finance
son dveloppement essentiellement par ses pargnants internes, soit
par lintermdiaire des banques qui mobilisent lpargne prive, soit
par lintermdiaire de ltat qui est pass dun excdent budgtaire
un dficit denviron 3 % du PIB, alors que les flux de capitaux
entrants ont normment rduit. linverse, il va y avoir des flux de
capitaux sortants par linternationalisation des entreprises chinoises.
Lconomie mondiale se transforme donc rapidement, ce qui va changer les poids respectifs des diffrentes puissances, non seulement en
termes conomiques mais aussi financiers ; do le remplacement du
G 7 par le G 20 comme instance de confrontation multilatrale sur les
problmes financiers et montaires internationaux.
Des modles inventer

Alain LIPIETZ Il faut effectivement distinguer prcisment les diffrentes strates de la crise. La premire strate, qui est en voie dtre
matrise, cest la crise de liquidits de septembre 2008. Au moment
o la crise des prts subprime se prcipite, les banques qui sont charges de titres sur des dbiteurs insolvables ne se font plus du tout
confiance. Rapidement, les banques centrales mettent massivement
au jour le jour de la monnaie pour rduire la crise de liquidit qui en
rsulte. En septembre 2008, Lehman Brothers fait faillite. Linterven37
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tion des tats permet de rtablir la confiance interbancaire. Cette

crise-l est finie.
On touche ensuite la crise de ceux qui ont prt aux agents insolvables. Il y a une vraie crise de solvabilit, ce que Michel Aglietta
appelle la dflation des actifs. Mme les discours optimistes sur la
reprise entrinent, leur insu, le fait quon sinstalle dans la
crise : on parle de sortie avec une croissance peu prs nulle ! Et
mme si on fait 2 % de plus, on sinstalle dans la crise, puisque la
productivit augmente de 2 ou 3 % par an. ce niveau-l en tout cas,
cela noffre pas de perspectives positives pour lemploi.
Ensuite, nous lavons vu, la crise trouve sa source dans les dsquilibres de la rpartition de la richesse. Les choses vont-elles changer sur ce point ? Il est probable quen Europe les stabilisateurs
sociaux joueront un peu comme dans la priode de 1980. Quand la
richesse seffondre par la dflation des actifs, il est possible que le
salari gagne un peu plus en salaire relatif, avec une stabilisation ou
peut-tre mme une lgre croissance du salaire par rapport aux profits. Sans rforme fiscale redistributive, a nira pas bien loin.
Mais surtout, la crise cologique nest, elle, pas du tout rgle. Le
prix du ptrole augmentera sur le long terme. La crise alimentaire,
qui est quand mme la crise la plus fondamentale pour lhumanit,
sapprofondit : le nouveau rapport de la FAO tablit quen un an et
demi nous sommes passs de 800 millions de personnes sous-alimentes 1 milliard ! Nous sommes bien devant une crise dAncien
Rgime , une crise de pnurie lchelle de lhumanit, nous touchons aux limites techniques et sociales de la capacit de la terre
nourrir lhumanit. Les prix alimentaires restent levs et le pouvoir
dachat des plus pauvres, cause du chmage, baisse : leffet de
ciseaux est imparable.
Dun point de vue politique, quelles sont les institutions les mieux
adaptes pour rpondre cette crise sociale double dune crise cologique ? On voit dj apparatre la prime aux fdrations continentales.
Il faut un pouvoir politiquement fort pour redistribuer tout en rorientant la production et la consommation vers une plus faible emprunte
cologique. Les tats-Unis, la Chine et lInde peuvent relancer leur
conomie en produisant davantage pour le march intrieur et en simposant des lgislations environnementales plus strictes. La difficult
est plus grande pour lEurope et lAmrique latine, qui ont toutes deux
rat le tournant historique de lintgration continentale. En 2005, les
Europens ont rejet, avec le trait constitutionnel, les capacits fdrales qui permettent aujourdhui Obama dappuyer sur les pdales
keynsiennes les plus classiques. En Europe, on a assist au contraire
un concours dgosme sur le thme : que mon voisin relance avant
moi . Chacun attend de lautre et tous attendent en commun
quObama fasse la politique de relance
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Dans son livre la Grande transformation, Karl Polanyi note que,

face une crise de type 1930, la raction normale cest de basculer du
libralisme vers le dirigisme. Mais ce dirigisme peut prendre plusieurs formes : il existe son poque les variantes stalinienne, socialdmocrate ou fasciste. Dans les annes 1930, cest le fascisme qui a
ragi le plus vite. On voit bien aujourdhui que le dirigisme de droite
dispose dun espace en Europe, avec une tentation protectionniste.
Je plaide pour ma part pour un noplanisme vert europen .
Dans le domaine de lnergie, par exemple, il nous faudrait un service
public europen de lnergie. Mais les tats europens veulent en rester une conception intergouvernementale de lEurope. Le Parlement
europen sest prononc pour une agence de lnergie forte, en prenant en considration, comme dans tout noplanisme, des dimensions
keynsiennes, cologiques et gostratgiques. Mais les gouvernements ont rejet cette version assez dirigiste de lagence de lnergie.
Cependant, dans cette crise, les positions changent trs vite. On ne
sait donc pas encore quelle idologie de sortie de crise va primer.
Mais lenjeu apparat bien dinventer un autre mode de croissance, que
peut-on en dire plus prcisment ? Que voit-on se prfigurer ? Que fautil souhaiter ?
Michel AGLIETTA Au-del de la gestion durgence de la crise
financire, peut-on assister une recomposition de la finance ? Il ne
faut pas sous-estimer le programme de travail tabli par le G 20. En
outre, on a vu apparatre de nouvelles orientations aux tats-Unis et
en Europe. Selon quels axes ? Un retour de la rglementation, une
supervision plus exigeante des entits financires. Mais surtout, on
assiste la remise en cause de lide des marchs efficients. Dans le
cadre de marchs efficients, la rgulation na besoin dintervenir
quau niveau microconomique. Cest ce que font les rglementations
de Ble II. On pensait quavec des rgles prudentielles de cette sorte,
le systme serait stable. Cest ce qui est remis totalement en question
par la crise systmique, puisquelle a balay bon nombre dinstitutions qui, du point de vue de ces normes, taient irrprochables ! On
peut citer, par exemple, le cas de Northern Rock qui, la veille de sa
faillite, rpondait compltement aux normes de Ble II.
Il faut donc revenir des considrations plus macroconomiques
de rgulation. Ce qui veut dire en particulier se placer au niveau
montaire de la rgulation, cest--dire celui des banques centrales.
Ce que nous avons appris avec la crise, cest que maintenir la stabilit des prix, sous lhypothse de lefficience des marchs, ne suffit
pas viter la crise systmique. Cela veut dire que, de fait, les
banques centrales doivent avoir deux objectifs : stabilit financire et
stabilit des prix. La stabilit financire doit devenir un objectif
part entire de laction des banques centrales. Pour cela, il faut don39
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ner la banque centrale de nouveaux pouvoirs, caractristiques de

nouveaux instruments en plus du taux dintrt. Deux types dinstruments peuvent aider matriser le risque systmique. Il faut tout
dabord contenir le drapage du crdit dans la phase euphorique du
systme financier, en prenant en compte le risque systmique que les
banques (au-del de leurs propres risques idiosyncratiques) font
peser sur lconomie.
Les banques, aujourdhui, ont une assurance gratuite qui est celle
de la banque centrale dans sa fonction de prteur en dernier ressort
en faveur des institutions financires dites too big to fail. Cela provoque un norme ala moral. Les banques ont intrt grossir le plus
possible au dtriment de la bonne gouvernance pour se mettre dans
une position inexpugnable. Il se constitue ainsi une lite financire
qui acquiert une influence politique dterminante au dtriment de la
dmocratie en prenant les autorits politiques lgitimes en otage et
en dictant les rgles qui leur sont favorables par leur pouvoir de lobbying. Il faut donc leur faire payer le cot de cette assurance, mais
aussi mettre un terme au too big to fail. Toute banque sur le point de
faire faillite doit pouvoir tre saisie par un superviseur bancaire et
restructure quelle que soit sa taille. Pour limiter les dgradations
des situations financires qui conduisent ces extrmits sans que
les directions des banques ne prennent les mesures prudentielles qui
simposent, il faut leur imposer de constituer des fonds propres beaucoup plus consquents quelles ne veulent le faire quand lenvironnement de march est porteur et que leurs modles microconomiques
de contrle de risque leur indiquent que le risque est trs faible parce
que les prix des actifs grimpent.
Il faut donc complter la logique Ble II par une rgulation macroprudentielle. Il faut imposer un capital supplmentaire toute institution financire qui a une importance systmique par sa taille, mais
aussi par ses relations de contrepartie, ou des ensembles de fonds
spculatifs qui agissent en horde mimtique et dstabilisent les prix
des actifs. Ce nouveau dispositif doit viser la prvention du risque
systmique, donc la matrise de lvolution globale du crdit au secteur priv dans les phases euphoriques dexpansion financire et de
formation de bulles spculatives sur les marchs des actifs financiers,
immobiliers ou matires premires. Pour cela, la banque centrale doit
avoir des pouvoirs accrus vis--vis des banques. La banque centrale
devrait tre capable dimposer des fonds propres contra-cycliques
aux institutions financires systmiques en fonction de leurs contributions au risque systmique et dune mesure de lexcs de crdit
agrg au secteur priv relativement une norme dexpansion du crdit requis pour financer la croissance potentielle.
Autre pilier du contrle prudentiel qui me semble important : les
rserves obligatoires doivent galement tre des rserves de liquidi40
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ts, car finalement le risque systmique vient de linteraction dun

levier du crdit excessif et de besoins non anticips des liquidits.
Cest cela qui a caus linfarctus. Il a dailleurs pargn les banques
commerciales, qui avaient une base de dpt suffisamment importante, mais il a frapp toutes ces entits qui dpendent du march
montaire, pour pouvoir refinancer court terme des positions dactifs illiquides. La banque centrale devrait aussi imposer des rserves
marginales lorsque la distorsion dchances entre des actifs illiquides et des financements qui recourent au march de gros de la
liquidit rend les banques dinvestissement ou les hedge funds vulnrables un asschement brutal, donc non anticip, de la liquidit.
Hormis le rtablissement dun contrle public sur les banques, une
autre dimension dune nouvelle architecture financire est lavenir
des marchs de la titrisation des crdits. Il faut rorganiser le transfert de risques. Certains conomistes prconisent de revenir une
segmentation stricte entre banques commerciales et banques de march. Cela rendrait la titrisation des crdits peu pertinente mais forcerait les banques prendre et conserver le risque de crdit. Je pense
personnellement que la titrisation est trs utile, et quil ne sagit pas
de lliminer et de revenir un systme de financement par crdit
purement bancaire. La titrisation a t invente aux tats-Unis pour
les caisses dpargne ds les annes 1970. Ce nest pas le principe
qui est en cause mais la manire dont elle a t capture pour faire
un maximum de commissions, en ne faisant que du gr gr, en
nayant pas de marchs secondaires liquides, en laissant accumuler
dans la plus totale opacit des positions risque dans des vhicules
financiers ad hoc dpourvus de capital. Bref, cest lorganisation de la
titrisation qui est reconstruire pour mettre les garde-fous adquats
par une centralisation des transactions et des rglements et par une
normalisation des catgories de crdits autoriss tre titriss. Mais
tout cela exige une large coopration internationale car la rgulation
financire, surtout celle des marchs, doit tre mondiale pour tre
efficace.
Une croissance verte ?

Alain LIPIETZ Les rsistances, je les ai vcues la commission
conomique et montaire du Parlement europen. La Banque centrale
europenne considrait quelle navait quun seul objectif, la stabilit
des prix. Pour Duisenberg et Trichet, cet objectif commandait tous les
autres, puisque cette stabilit permettrait dobtenir tous les autres
objectifs souhaitables. Aprs tout, cest la doctrine montariste.
Mais mme dans ce cadre de pense, ils auraient pu se proccuper
un peu plus srieusement du contrle macroprudentiel et de lorientation du crdit. La position de Duisenberg tait de ne pas avoir de
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croissance relle plus rapide que la croissance potentielle, si bien

quil prfrait freiner sur le crdit dans tous les cas de figure. Trichet
de son ct savait quun jour une bulle spculative serait plus importante que les autres et renverserait tout, et il ne voulait pas associer
son nom cette dbcle. Cest pourquoi lui aussi refusait tout laxisme
montaire.
Tout le monde a t oblig de constater, en premier lieu Trichet luimme, qui la parfaitement admis, quil fallait de la stabilit financire avant tout, cest--dire que mieux valait une dose de laxisme
montaire pour viter les faillites bancaires. Lide que le dialogue
entre les pouvoirs politique et montaire est obligatoire est aussi
revenue au premier plan, quoi quen dise le trait de Maastricht. Le
problme qui persiste, cest que personne nest pour linstant daccord sur larchitecture du macroprudentiel europen, ni sur les crdits qui mritent une politique de refinancement accommodante. Je
pense quil faut vraiment avoir une banque centrale, contrle par un
tat fdral, en charge de la rgulation macroprudentielle, ayant des
objectifs ngocis politiquement pour savoir ce quon refinance en
priorit.
On arrive ici au fond du problme : quelles sont nos priorits ? La
sortie de la double crise, la crise due la politique de drgulation
salariale renforce par la mondialisation, et la crise cologique.
cette double crise il existe une solution globale : la conversion
verte , impliquant une nouvelle rpartition plus favorable aux
salaris mais oriente vers des consommations cologiquement soutenables. Cela implique, dune part, une politique permettant une revalorisation salariale, en sachant que cest sous pression de la mondialisation ; et, dautre part, une politique de rgulation de la crise
cologique globale. Cela implique des formes institutionnelles rgulatrices nouvelles, mais aussi des investissements nouveaux, et cest
ceux-l quil faut privilgier.
Le retour une relation capital/travail plus quitable et humaine
est assez difficile mais elle est possible. Elle impliquerait dutiliser
ltat fdral europen pour fixer des salaires minimums europens,
car lEurope lheure actuelle est trs htrogne. Ce nest pas insurmontable si lon se souvient que la France tait exactement dans la
mme situation en 1945. La mise en place du fordisme en France,
vers 1945-1950, sest faite base de conventions collectives diffrencies lintrieur de la nation avec des abattements de zone sur le
smic. La convergence des conventions rgionales et dpartementales
franaises et lannulation des abattements de zone ne se sont ralises quen 1968. On pourrait avoir un systme europen analogue, en
se fixant un horizon de convergence de dix ans.
Il est trs probable quon aura aussi besoin dun salaire maximum.
Henry Ford disait que lcart entre les salaires ne devait pas dpasser
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une chelle de 1 10. Aujourdhui, on a plutt du 1 400 ! Il reste du

chemin parcourir
Venons-en la crise cologique. Il ne sagit pas, bien videmment,
de reconstruire le fordisme ; il sagit de construire un modle qui sera
tir certes par la consommation populaire, ou plus exactement par la
demande effective dintrt populaire plutt que la consommation
populaire. Car cela consiste en majeure partie construire des tramways, des autobus, isoler tous les immeubles et en faire des
immeubles nergtiquement positifs, ce qui dailleurs cre beaucoup
plus demplois que le modle en crise. Mais il sagit alors dinvestissements collectifs.
Do la difficult. Quand il sagissait dorganiser la relation salariale dans le fordisme, on voyait bien comment faire : en organisant le
pouvoir syndical, les conventions collectives, le salaire minimum, la
Scurit sociale, on permettait une augmentation des revenus qui se
traduisait en consommation de biens courants. Mais aujourdhui,
nous ne voyons pas comment obtenir que les assembles de copropritaires qui doivent dcider lisolation des immeubles, ou les collectivits territoriales qui vont construire les rseaux de transport en
commun, osent sendetter pour investir. Le modle de dveloppement
futur, qui permet de lutter la fois contre la crise librale et la crise
productiviste, est un modle o le consommateur principal est un
investisseur collectif. Si vous voulez rendre finanable le dveloppement des transports en commun et lisolation des logements par les
collectivits territoriales, vous tes obligs de penser une sorte
dimpt sur la pollution (de type cotaxe) ou une vente de quotas
aux enchres qui, la fois pose une limite sur la pollution, et en
mme temps offre une ressource pour la collectivit qui prend des
mesures dconomie dnergie. Et ces mesures-l devront tre prfinances en priorit par le nouveau systme financier.
Dans une situation o les acteurs doivent se dsendetter, certains voquent un scnario dinflation, qui permettrait deffacer en partie les
dettes. Ce scnario vous parat-il possible ?
Michel AGLIETTA Je ny crois pas trop, pour plusieurs raisons. Tout
dabord, il nest plus possible dorganiser, comme cela sest fait
lchelle nationale autrefois, une fermeture protectionniste ou un
accord gnral des banques centrales du monde pour dvelopper une
inflation montaire coordonne. Hormis cela, il y a deux difficults.
Dune part, cest la pression quexercent sur le prix des biens manufacturs la productivit et les faibles cots salariaux de la Chine et de
lInde. Les prix des biens changs sur les marchs internationaliss
sont sous la pression de surcapacits de production chroniques. Ce
sont donc des marchs dacheteurs. La concurrence empche les
entreprises endettes en Occident de les relever pour augmenter
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leurs marges. Celles-ci transmettent donc la pression aux salaris en

licenciant leurs employs et en abaissant les salaires. Ce sont les
forces dflationnistes qui lemportent, comme il est probable dans
une configuration de dsendettement. Dautre part sur le march des
capitaux, on ne peut diminuer la dette par linflation que si les taux
dintrt sont rigides, donc ne rpercutent pas laugmentation de linflation, ce qui entrane des taux rels ngatifs. Cela tait possible
quand les taux taient administrs dans les systmes financiers nationaux protgs par les contrles de capitaux, mais cela ne lest plus
quand les marchs des capitaux sont libres. Lorsque lacclration de
linflation est anticipe, elle se reflte dans une hausse des taux
pays sur la dette publique qui compense exactement la dvalorisation de lencours de la dette due linflation.
Lalternative serait de surprendre le march, cest--dire faire une
inflation plus forte que celle que le march anticipe, pour essayer de
dvaluer la dette. Mais, dans ce cas, on peut penser que les marchs
de capitaux vont ragir en comparant au niveau international les pays
dont la gestion leur parat la plus vertueuse. Larbitrage des marchs
de capitaux provoquerait une attaque sur le change des pays les plus
endetts et la baisse du change ferait monter les taux dintrt dans
ces pays. Cest pourquoi, je ne crois pas la possibilit dune inflation forte, que ltat aurait dcide et provoquerait de lui-mme.
La question de la dette publique va donc rester incontournable. La
hausse des impts va sans doute tre un lment important des politiques conomiques venir. Et cest pour cela quon sattaque aux
paradis fiscaux. Le dveloppement de dettes publiques est acquis,
elles seront pour lensemble des pays de lOCDE de lordre de 110 %
du PIB. Comme le crdit sera plus cher, la combinaison du cot de la
dette et dune croissance basse rendra trs difficile la rduction de la
dette fiscalit donne. La dette sera plus leve structurellement.
Mais jusquo une conomie peut-elle supporter un fort niveau de
dette ? La question est dautant plus cruciale que nous allons galement vivre le problme dmographique et la question des retraites.
Les tats vont avoir des besoins de capitaux importants, qui ne
pourront tre rduits que si la croissance peut tre assez forte et si on
arrive rhabiliter la politique fiscale. Les banques centrales vont
devoir aider les tats en prservant des taux long terme bas grce
une politique montaire maintenant des taux directeurs bas sur une
longue priode. Elles seront aides en cela par labsence de risque
inflationniste. Regardez aujourdhui le Japon : il y a 200 % de dette
publique qui est finance sans trop de difficults, parce que les taux
dintrt rels sont presque nuls et parce quil y a une norme
pargne pour la financer. Il y a quelque chose qui va dans le sens
dune rgulation macro : les agents privs se dsendettant fortement,
le taux dpargne montant, lpargne est disponible pour financer les
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dettes publiques. Car la dette publique reste celle qui, aprs tout,
lorsquon a t fortement traumatis par une crise, est la plus compatible avec laversion au risque. Les grands pays dvelopps sont des
tats solvables. Ils ont la capacit, sil le faut, de lever suffisamment
dimpts pour honorer leur dette.
Les particuliers vont se dsendetter, mais ltat va prendre en
charge la dette. Comme on la dit, le nouveau rgime de croissance
suppose de gros investissements publics : nergies renouvelables,
transports dnergie plus efficaces (pour llectricit surtout), et tous
les investissements, dont on vient de parler, dconomie dnergie et
de rduction de pollution, tout cela ce sont des trillions de dollars
dinvestissement, tendus sur une priode suffisamment longue. Cest
ce que la Chine est en train de faire avec son plan de relance, et elle
le fait de manire acclre.
En somme, les diffrents lments que nous avons dcrits vont
dans le mme sens : des tats qui vont augmenter leurs dettes, les
besoins de financement du nouveau mode de croissance durable, la
transformation des rgimes de croissance des pays grande population vers une plus grande consommation intrieure. Tout cela conduit
de grands besoins de financement. Qui va financer cela et
comment ? Moins de crdit, un crdit plus cher : collecter lpargne
individuelle sous forme de dpts bancaires ne suffira pas. Je ne crois
pas du tout quon va revenir une conomie purement bancaire (ce
sont prcisment les banques qui sont fragilises). Il faudra donc que
les gros investisseurs institutionnels prennent leurs responsabilits
dans la finance, cest--dire quen tant quactionnaires, ils financent
le long terme et imposent leur gouvernance aux banques, en visant
des rendements financiers compatibles avec le rendement intrinsque
du capital.
ct donc du plus grand rle jou par la banque centrale, une
deuxime facette de la rgulation financire rside dans le rle de
lactionnaire institutionnel.
Lintervention des investisseurs institutionnels ne doit-elle pas aussi
modifier les rapports de force dans lentreprise et en particulier le rapport salarial ?
Michel AGLIETTA Oui, il faut rtablir un lien entre les salaires et
les gains de productivit. Tout le monde le sait. On a montr tout
lheure laccumulation de fragilits caches et exprimes en termes
de dettes qui partaient la drive. Tout le monde fermait les yeux et
trouvait son compte dans loffre de crdit. un certain niveau daccumulation, les dsquilibres ne sont plus supportables et cest la crise.
Le pige maintenant, cest de rester enferms dans une croissance
faible par manque de revenu, do la ncessit de rtablir ce lien
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salaire/productivit. Mais, au-del de lanalyse globale, quels sont les

rapports de force actuels ? Je pense, comme je viens de le dire, que
les investisseurs institutionnels peuvent prendre de limportance en
tant quactionnaires. Ont-ils lincitation faire que la rpartition des
revenus soit plus quilibre ? Oui, si lon considre quils ont des
engagements sociaux vis--vis des salaris. Un des problmes qui
nous attend, cest la solidarit intergnrationnelle. Si la crise cologique a une dimension collective considrable, lautre dimension collective, cest le problme intergnrationnel. Le march nest pas
capable de lorganiser. En revanche, linvestisseur institutionnel est
une entit qui fait de la solidarit intergnrationnelle. Il a intrt
prserver la valeur du capital des gens qui apportent leur pargne
pour obtenir un rendement rgulier. Si le revenu des retraites est
index sur les salaires, le rendement que doivent demander les
acteurs institutionnels est aussi en rapport avec les salaires. ce
moment-l, on aurait une nouvelle vue de la valeur actionnariale, qui
prendrait en compte non pas lintrt de lactionnaire individuel en
tant que propritaire priv, mais une espce de socialisation du capital. Au lieu davoir lexpropriation du capital, on aurait une socialisation du capital par le poids de plus en plus important dinvestisseurs
institutionnels de caractre public.
Propos recueillis par Francesco Delfini, Timothe Maubrey,
Olivier Mongin et Marc-Olivier Padis
Bibliographie
Michel Aglietta, Pourquoi on en est arriv l ? Comment en sortir ?, Paris, Michalon, 2008.
Michel Aglietta et Sandra Rigot, Crise et rnovation de la finance, Paris, Odile
Jacob, 2009.
Alain Lipietz, Face la crise : lurgence cologiste, Paris, Textuel, 2009.
46

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Editions Esprit | Esprit

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------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- la recherche d'un modle de croissance ,

Distribution lectronique Cairn.info pour Editions Esprit.

Entretien avec Michel Aglietta et Alain Lipietz*

ESPRIT Pour bien prendre la mesure de la crise conomique que nous

la recherche dun modle de croissance

tion semblable de ces deux types de problmes, mais dploys dans

La prdominance de la valeur actionnariale

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cumulation long terme encadr par les compromis sociaux, on passe

la recherche dun modle de croissance

salaires, facilite par louverture du march du travail mondial, qui

la recherche dun modle de croissance

Une crise de rpartition des richesses

la recherche dun modle de croissance

Comme le montre lanalyse de Michel Aglietta, on ne peut se

la recherche dun modle de croissance

lapparition soudaine dune classe riche en Inde, dune classe riche

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canicule, etc. Mais, sur lensemble de la plante, il y a constamment

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libres a consist dans un excs dendettement cumul sur une trs

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grands pays mergents, dots dune forte population, qui ont dj

Des modles inventer

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tion des tats permet de rtablir la confiance interbancaire. Cette

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Une croissance verte ?

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leurs marges. Celles-ci transmettent donc la pression aux salaris en

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