FLASH CONOMIE

RECHERCHE CONOMIQUE

27 mars 2015 N272

Peut-il y avoir une crise financire dans la

zone euro ?

Peut-on voir nouveau une crise financire se dclencher dans la zone

euro, et de quelle nature ?
-

une crise de balance des paiements, comme en 2008-2009, semble

exclue, puisque les pays qui avaient des dficits extrieurs importants
les ont fait disparatre ;

une crise des dettes souveraines, comme en 2011-2012, parait aussi

exclue, malgr la hausse des taux dendettement publics, en raison des
interventions de la BCE (Quantitative Easing, possibilit dutiliser
lOMT) ;

une crise bancaire, comme en 2008-2009 puis 2011-2012 parait difficile

imaginer aujourdhui avec les nouvelles rglementations des banques
(hausse des fonds propres, des rserves de liquidit, baisse du levier
dendettement) ;

la prochaine crise financire dans la zone euro sera donc probablement

une crise des investisseurs institutionnels ; ceux-ci achtent aujourdhui
des actifs financiers avec des taux dintrt anormalement faibles et des
primes de risque crases par lexcs de liquidit. Lorsque la BCE
arrtera sa politique montaire trs expansionniste dans le futur, la
remonte des taux dintrt long terme et la rouverture des primes de
risque ruineront ces investisseurs. Ceci pourra se produire en particulier
lorsque les prix du ptrole remonteront, ce qui amnera linflation de la
zone euro au voisinage de 2%.

Nous ne croyons pas du tout en effet que la BCE puisse continuer le

Quantitative Easing si linflation de la zone euro remonte au voisinage de
2%.

Rdacteur :
Patrick ARTUS

F L A SH

Succession des
crises financires
dans la zone euro
depuis 2008

Depuis 2008, la zone euro a connu :

-

une crise de balance des paiements en 2008-2009 ; les pays ayant des
dficits extrieurs (graphique 1a) nont plus t financs par les pays
excdentaires ; ceci a conduit une premire hausse de leurs taux dintrt
(graphique 1b) et au recul de leur demande intrieure (graphique 1c)
ncessaire pour faire disparatre leur dficit extrieur ;

Graphique 1b
Taux d'intrt 10 ans sur les emprunts d'Etat
(en %)

Graphique 1a
Balance courante
(en % du PIB valeur)
10

Espagne
Portugal

Italie
Irlande

10

Grce

40

Italie

Portugal

Irlande

Grce

40

-5

-5

-10

-10

-15

Espagne

Sources : Datastream, FMI, NATIXIS

-15

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

30

30

20

20

10

10

Sources : Datastream, NATIXIS

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Graphique 1c
Demande intrieure
(volume, 100 en 1998:1)
180

Espagne
Portugal

Italie
Irlande

Grce

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

80

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Flash 2015 272 - 2

une crise des dettes souveraines en 2011-2012, en raison des dficits

publics mis en place depuis 2008 (graphique 2a) et de la monte des taux
dendettement publics (graphique 2b), do aussi la hausse des taux dintrt
sur les dettes publiques (graphiques 2 c/d) ;

F L A SH

Graphique 2b
Dette publique
(en % du PIB valeur)

Graphique 2a
Dficit public
(en % du PIB valeur)
Espagne*
Portugal

Italie
Irlande*

Grce

-5

-5

-10

-10

-15

(*) hors recapitalisation des banques

-15

200

Espagne
Portugal

Italie
Irlande

Grce

200

175

175

150

150

125

125

100

100

75

75

50

50
25

25
-20

Sources : Datastream, prvisions NATIXIS

-20

Graphique 2c
Ecart de taux d'intrt 10 ans sur les
emprunts d'Etat avec l'Allemagne (en %)

Graphique 2d
Ecart de taux d'intrt 10 ans sur les
emprunts d'Etat avec l'Allemagne (en %)
7

40

0
Sources : Datastream, NATIXIS

-1

30

40
Grce
Portugal
Irlande

30

20

20

10

10

-10

Sources : Datastream, NATIXIS

-10

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

une crise bancaire en 2008-2009 puis encore en 2011-2012, ce quon voit

par exemple aux primes de risque sur le march interbancaire (graphique 3a)
ou aux CDS des banques (graphique 3b).

Grahpique 3a
Zone euro : cart entre le taux interbancaire
3 mois et le taux swap 3 mois

Graphique 3b
Zone euro : CDS des banques
(5 ans, pb)

2,5

2,5

2,0

2,0

1,5

1,5

1,0

1,0

0,5

0,5

0,0

0,0

-0,5

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Espagne
Italie

-1

Sources : Datastream, prvisions NATIXIS

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

7
6

Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

-0,5

500

500

400

400

300

300

200

200

100

100

Sources : Datastream, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Flash 2015 272 - 3

F L A SH

Les causes des crises bancaires ont t multiples : pertes sur les actifs dtenus
aprs la crise des subprimes (tableau 1), dfauts des emprunteurs (graphique 3c),
risque de pertes sur les dettes publiques dtenues par les banques durant la crise
des dettes souveraines (graphique 3d), insuffisance de la liquidit prte aux
banques.

Tableau 1
Dprciations d'actifs des banques
En Mds de $ Total au 20/03/2015
Dprciation

3Q-11

2Q-11

1Q-11

4Q-10

3Q-10

Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation

Europe

612,2

11,2

8,2

9,3

9,2

En Mds de $

2Q-10

1Q-10

4Q-09

3Q-09

2Q-09

1Q-09

Dprciation
Europe

En Mds de $

14

4Q - 08
Dprciation

Europe

En Mds de $

Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation

12,5

40,6

12,8

52,9

37,8

3Q - 08

2Q - 08

1Q - 08

4Q - 07

3Q - 07

Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation Dprciation

149,5

56,7

61,9

79,9

82,2

15,6

Avant 3Q - 07
Dprciation

Europe

2,8

Source: Bloomberg and companies

Graphique 3c
Zone euro : taux de dfaut High Yield et
taux de dfaut des mnages (en %)

Graphique 3d
Zone euro : encours de dette publique
dtenu par les banques (en % du PIB)

Taux de dfaut High Yield (G)

Taux de dfaut des mnages sur les crdits immobiliers (D)

3,0

16
Sources : Datastream, NATIXIS

19

19

18

18

17

17

16

16

15

15

14

14

13

13

2,5

12

2,0

1,5

1,0

0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

12

Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

12

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Nous nous demandons si une nouvelle crise financire pourrait se produire

dans le futur dans la zone euro.

Flash 2015 272 - 4

F L A SH

Quel type de crise

financire dans le
futur dans la zone
euro ?

Peut-on imaginer quune crise financire rapparaisse dans le futur dans la zone
euro, et de quel type serait-elle ?
(1) Une crise de balance des paiements semble exclue puisque les pays qui
avaient des dficits extrieurs en 2008-2009 les ont fait disparatre
(graphique 1a plus haut). Certes, ces pays ont encore des dettes extrieures
importantes (graphique 4), mais en termes nets ils nont plus sendetter
auprs du Reste du monde, ce qui est stabilisant.

Graphique 4
Dette extrieure nette*
(en % du PIB valeur)
75

Espagne
Grce

Italie
Irlande

Portugal

75
50

50
* < 0 = dette

25

25
0

0
-25

-25

-50

-50

-75

-75
-100

-100
-125

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

-125

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(2) Une crise des dettes souveraines parait aussi exclue, en raison des
interventions de la BCE : Quantitative Easing (les achats de dettes
publiques par la BCE faisant chuter les taux dintrt sur toutes les dettes
publiques, graphique 1b plus haut, graphiques 5 a/b) ; possibilit pour la
BCE dutiliser lOMT, cest--dire dacheter spcifiquement la dette publique
dun pays qui serait attaqu sur les marchs financiers et dont les taux dintrt
monteraient anormalement.

Graphique 5a
Taux d'intrt 10 ans sur les emprunts d'Etat
(en %)
6

Allemagne

France

Pays-Bas

Graphique 5b
Taux d'intrt 10 ans sur les emprunts d'Etat
(en %)
Belgique

Autriche

Finlande

Sources : Datastream, NATIXIS

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Sources : Datastream, NATIXIS

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Flash 2015 272 - 5

F L A SH

(3) Une crise bancaire parait aussi trs improbable avec les nouvelles
rglementations des banques qui ont entrain une hausse des fonds propres
des banques (graphique 6a), une hausse des rserves dactifs liquides des
banques (graphique 3d plus haut), la baisse du levier dendettement des
banques (graphique 6b), la baisse de la taille des activits risques des
banques (graphique 6c).
Graphique 6b
Zone euro : ratio de la dette des banques
sur les fonds propres des banques (en %)

Graphique 6a
Zone euro : fonds propres des banques
(en % du PIB valeur)
26

26

24

24

22

22

20

20

18

18

16

16

14

14

12

12
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

10
98

00

02

04

06

08

10

12

10
14

750

750

700

700

650

650

600

600

550

550

500

500
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

450
98

00

02

04

06

450
08

10

12

14

Graphique 6c
Zone euro : actifs pondrs* des banques
(en trillions d'euros)
12,0

12,0
11,7

(*) Risk Weighted Assets (RWA)

11,7

11,4

11,4

11,1

11,1

10,8

10,8

10,5

10,5

10,2

10,2

9,9

9,9
9,6

9,6
Sources : EBA, NATIXIS

9,3
dc.-08 dc.-09 dc.-10 dc.-11 dc.-12 dc.-13 dc.-14

9,3

(4) La prochaine crise sera probablement une crise des investisseurs

La politique montaire trs expansionniste de la BCE a conduit une trs forte
baisse des taux dintrt long terme (graphique 1b, 5 a/b plus haut),
lcrasement des primes de risque (sur les dettes des entreprises, graphique 7a,
sur les dettes bancaires, graphique 7b, sur les dettes publiques priphriques de
la zone euro, graphiques 2 c/d plus haut) avec labondance de la liquidit et le
report des investisseurs sur les actifs financiers plus risqus pour obtenir des
rendements plus levs, elle a conduit aussi une forte hausse du march des
actions (graphique 7c).

Flash 2015 272 - 6

F L A SH

Le risque est que, lorsque la BCE arrtera sa politique montaire

expansionniste, et quil y aura remonte des taux dintrt long terme,
rouverture des primes de risque, baisse des cours boursiers, les
investisseurs qui ont achet des actifs financiers des prix anormalement
levs (taux dintrt trs faibles, disparition des primes de risque) subissent des
pertes considrables. Cette priode de prix anormalement levs des actifs
financiers a en effet t suffisamment longue pour que lessentiel des portefeuilles
(graphique 7d) soit constitu dactifs achets des prix trop levs.

Graphique 7b
Zone euro : spread contre swaps
(en pb)

Graphique 7a
Zone euro : spreads de crdit
(asset swaps, pb)
1600
1400

BBB

High Yield

Sources : Datastream,
IBOXX, NATIXIS

300

1400

250

250

200

200

150

150

100

100

50

50

1200

1200

1000

1000

800

800

600

600

400

400

200

200
0

-50

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

PER sur les rsultats futurs (G)

Indice (100 en 2002:1, D)

20

120
100

12

80

10
60

8
6

Sources : Datastream, Bloomberg, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

-50

160

18

14

Sources : Datastream, IBOXX, Bloomberg, NATIXIS

Graphique 7d
Zone euro : encours d'actifs financiers
dtenus par les investisseurs institutionnels
(en % du PIB valeur)

140

16

300

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Graphique 7c
Zone euro : indice Eurostoxx et PER
22

Spread covered bonds

Spread dette senior des banques

1600

40

34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14

Actions

Obligations totales

Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Flash 2015 272 - 7

F L A SH

Synthse : vers une

crise financire dun
nouveau type dans la
zone euro ?

Nous ne croyons pas que puisse revenir dans la zone euro :

-

une crise de balance des paiements, avec la disparition des dficits extrieurs ;
une crise des dettes souveraines, avec les interventions de la BCE ;
une crise bancaire, avec les nouvelles rglementations des banques.

Mais nous craignons une crise des investisseurs institutionnels, lorsque la

fin du Quantitative Easing de la BCE conduira une remonte des taux dintrt
long terme et une rouverture des primes de risque, les investisseurs
institutionnels ayant achet pendant une longue priode de temps des actifs
financiers des prix anormalement levs.
Ceci pourra se produire lorsque le prix du ptrole remontera. Ceci conduira
linflation de la zone euro au voisinage de 2%, puisque linflation sous-jacente va
converger vers le niveau du taux de croissance des cots salariaux unitaires
(graphique 8a) et que linflation sera alors suprieure linflation sous-jacente, la
situation inverse de la situation prsente (graphique 8b) qui est due la baisse du
prix du ptrole.

Graphique 8a
Zone euro : cot salarial unitaire
(GA en %)

Graphique 8b
Zone euro : inflation
(GA en %)

Inflation (CPI)

Inflation sous-jacente (Core* CPI)

(*) Hors nergie et alimentation

0
-2

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

5
4

-2

-1

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

-1

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Nous ne croyons pas du tout que la BCE, en raison de son mandat, puisse
maintenir le Quantitative Easing si linflation revient au voisinage de 2%.

Flash 2015 272 - 8

F L A SH

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