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CAPITULO : METODOLOGIA
Captulo I: Metodologa_________________________________________________________
ambos trminos dada por la Real Academia Espaola, y adaptada por las autoras a la presente
Investigacin. http://www.rae.cl
2
La distincin entre los Modelos Clsicos y Modernos, se basa en el juicio de las autoras.
___________________________________________________________________
Captulo I: Metodologa_________________________________________________________
___________________________________________________________________ 10
Captulo I: Metodologa_________________________________________________________
___________________________________________________________________ 11
Captulo I: Metodologa_________________________________________________________
___________________________________________________________________ 12
Captulo I: Metodologa_________________________________________________________
los
Gerentes
identificados,
envindoles
posteriormente,
un
Los temas abarcados por la entrevista se presentan en la seccin C4, de este Captulo.
___________________________________________________________________ 13
14
Introduccin
La Evaluacin de Proyectos de Inversin, es un tema fundamental en el
proceso de asignacin de recursos en cualquier tipo de empresa, privada y/o
estatal, dado que stas no poseen recursos ilimitados para realizar todos sus
Proyectos de Inversin. Por ende, es necesaria una evaluacin que permita la
asignacin eficiente de los recursos escasos que posee la empresa para
maximizar sus beneficios.
Dentro de este contexto, el Costo de Capital juega un rol fundamental en
la Evaluacin de Proyectos, convirtindose ...En la piedra angular de todo el
proceso de evaluacin6, que se relaciona con aspectos tan relevantes, como la
tasa de ganancia requerida al proyecto, de acuerdo a los riesgos de ste y a
sus niveles de endeudamiento.
Dentro de la Evaluacin de Proyectos de Inversin, el Costo de Capital,
siempre ha implicado una serie de dificultades para su determinacin, debido a
la existencia de una serie de metodologas de clculo, que incluyen diversas
variables, que tienen asociados una serie de supuestos. Estas dificultades se
ven an ms acentuadas, si la evaluacin de Proyectos de Inversin, se
traslada
un
contexto
internacional,
donde
nuevas
variables
Alvarez
___________________________________________________________________ 15
Ko = Ke * E + Ki * (1 T) * D + Kp * P
V
Donde:
Ko: Costo de Capital para un proyecto de inversin.
Ke: Costo del Capital Comn.
Ki: Costo de la Deuda.
Kp: Costo de las Acciones Preferentes.
7
___________________________________________________________________ 16
___________________________________________________________________ 17
Kp =
Dividendo
Precio actual por accin
D / (Po Ge)
I. 2. Costo de la Deuda
La deuda es un componente de la tasa de Costo de Capital, que
corresponde a aquel financiamiento de un proyecto de inversin proveniente de
terceros. Este financiamiento se puede obtener de varias formas, como por
ejemplo, prstamos de distintas instituciones financieras del pas o la emisin
de bonos.
En un proyecto de inversin se puede utilizar una combinacin de
alternativas de financiamiento de terceros, en la cual, el Costo de la Deuda
antes de impuestos, corresponde a la tasa de inters de la(s) alternativa(s)
seleccionada(s) ponderada(s) de acuerdo a la proporcin dentro del total de la
deuda adquirida para financiar un proyecto de inversin.
Dado que el Costo de la Deuda tiene escudo tributario, es decir, que es
deducible de la base imponible antes de impuestos, el valor obtenido como
Costo de la Deuda debe ajustarse por la tasa de impuesto a la renta del pas en
cuestin. Por lo tanto, el Costo de la Deuda para un proyecto de inversin, se
expresa de la siguiente forma:
Kd = Ki (1 T)
Donde:
Kd: Costo de la Deuda, despus de impuestos, de un proyecto de inversin,.
Ki: Costo de la Deuda antes de impuestos.
T: Tasa de Impuesto a la Renta.
9
___________________________________________________________________ 18
Van Horne James, Administracin Financiera, Dcima Edicin, Prentice Hall, 1997,
Capitulo IV.
___________________________________________________________________ 19
___________________________________________________________________ 20
12
regulada para empresas de Distribucin Elctrica: Informe para el ente provincial regulador
elctrico de la provincia de Mendoza 2004, Pg. 11.
13
___________________________________________________________________ 21
Otra forma de determinar el beta, dice relacin con las economas de pases
emergentes, donde la obtencin de este parmetro se enfrenta a una serie de
dificultades, tales como: cotizacin infrecuente de algunas empresas,
___________________________________________________________________ 22
14
regulada para empresas de Distribucin Elctrica: Informe para el ente provincial regulador
elctrico de la provincia de Mendoza 2004
15
http://www.cema.edu.ar/~gl24/Slides/Tendencias_en_Valuacion.pdf
___________________________________________________________________ 23
l
1+ (1 t) * D/P
Donde:
u: Beta sin deuda o desapalancado.
l: Beta con deuda o leverage.
t: Tasa de Impuesto a la Renta.
D: Monto de Deuda.
P: Monto de Patrimonio.
Una vez que se obtenga el beta sin deuda (u), se puede volver a
apalancar (relevered), de acuerdo a la estructura financiera de la empresa
que desea realizar la inversin, de manera de adaptar el beta de referencia
que se calcul, a partir de otra empresa o industria similar, a la realidad
propia de la empresa en cuestin:
l = u * ( 1+ (1 t) * D/P )
Cabe sealar que existen firmas internacionales especializadas, como
Ibbostson,
Bloomberg,
Multex
Investor,
que
determinan
entregan
16
presenta informacin de las 1000 mayores empresas de capital abierto de los siguientes
pases: Argentina, Chile, Brasil, Colombia, Per, Mxico, Estados Unidos y Venezuela. Posee
una base histrica que vara para cada pas, la cual se actualiza constantemente
___________________________________________________________________ 24
Donde:
Ke: Costo de Capital Propio para un proyecto de inversin.
Rf: Tasa Libre de Riesgo.
Fk: Sensibilidad del proyecto al factor k simo.
RFk: Rendimiento del k simo factor.
: Rendimiento no anticipado y no correlacionado con los factores identificados
18
El modelo fue planteado por Stephen A. Ross en: The Arbitraje Theory of Capital Asset
Van Horne James, Administracin Financiera, Dcima Edicin, Prentice Hall, 1997.
___________________________________________________________________ 25
Tasa de Inters Real a Corto Plazo: Medida como la diferencia entre los
rendimientos de los Bonos del Tesoro (T Bills) a corto plazo, y el ndice
de Precios al Consumidor.
20
21
Nai Fu Chen, Roll Richard, Ross Stephen Economic Forces and The Stock Market: Testing
the APT and Alternative Asset Pricing Theories, en Journal of Business 8 Julio de 1980, pp.
383-403.
22
___________________________________________________________________ 26
del
___________________________________________________________________ 27
___________________________________________________________________ 28
Costo de Capital para empresas reguladas en Chile, Autor: Eduardo Walker, Profesor
___________________________________________________________________ 29
HML = R2 R1
Donde:
HML: Prima por riesgo asociado al Efecto Value.
R2: Retorno de la cartera que agrupa a las empresas con mayor efecto value.
R1: Retorno de la cartera que agrupa a las empresas con menor efecto value.
27
28
29
Costo de Capital para empresas reguladas en Chile, Autor: Eduardo Walker, Profesor
___________________________________________________________________ 30
31
___________________________________________________________________ 31
Donde:
___________________________________________________________________ 32
___________________________________________________________________ 33
Expectativas homogneas
No existen impuestos
En este contexto de Mercados de Capitales Perfectos, existen cuatro
33
Van Horne James, Administracin Financiera, Dcima Edicin, Prentice Hall, 1997,
Captulo 9.
___________________________________________________________________ 34
Porcentaje
Ke
Ko
Ki
D/P
Donde:
Ko. Costo de Capital
Ke: Costo de Capital Propio
Ki: Costo de la Deuda
D/P: Relacin Deuda Patrimonio, a valores de mercado
___________________________________________________________________ 35
Porcentaje
Ke
Ko
Ki
D/P
___________________________________________________________________ 36
Donde:
Ko. Costo Promedio Ponderado de Capital.
Ke: Costo de Capital Propio.
Ki: Costo de la Deuda.
D/P: Relacin Deuda Patrimonio, a valores de mercado.
C. Enfoque Tradicional.
Este enfoque, se constituye en un punto medio entre lo expuesto por el
Enfoque del Ingreso Operativo Neto y el Ingreso Neto.
Este enfoque supone que la tasa de Costo de Capital Propio (Ke),
aumenta a una tasa creciente, respecto a los niveles de endeudamiento, en
tanto, la tasa de Costo de la Deuda (Ki), lo hace, slo en la medida que se
supera determinado nivel de apalancamiento. Por ello, el Costo Promedio de
Capital (Ko), en un principio, comienza a descender, debido a que el aumento
en el Ke no compensa los beneficios por el uso de deuda mas barata, pero
despus de cierto nivel, el Ko comienza a incrementarse, tanto por el aumento
en el Ke, el cual compensa los beneficios del uso de deuda ms barata, como
tambin, por el aumento en el Ki el cual aumenta despus de cierto nivel de
endeudamiento.
Grficamente, el presente enfoque se comporta de la siguiente forma:
Figura 3: Enfoque Tradicional
Porcentaje
Ke
Ko
Ki
D/P
___________________________________________________________________ 37
Donde:
Ko. Costo Promedio Ponderado de Capital.
Ke: Costo de Capital Propio.
Ki: Costo de la Deuda.
D/P: Relacin Deuda Patrimonio, a valores de mercado.
Por lo tanto, segn este enfoque, se puede llegar a obtener una
Estructura ptima de Capital, en el punto donde el Costo Promedio Ponderado
de Capital, es mnimo, y en el cual, el costo marginal real de la deuda, es igual
al costo marginal real del Capital Propio. Dicho punto se presenta en la Figura
3, como O.
D. Enfoque de Modigliani y Miller.
Este enfoque presentado por Franco Modigliani y Merton Miller, en 1956,
se desarrolla en torno a los siguientes supuestos34:
34
http://www.icesi.edu.co/es/publicaciones/publicaciones/contenidos/84/jrivera_teoria-sobre-estcapi.pdf
___________________________________________________________________ 38
Mercados limitados.
Indivisibilidad de activos.
Existencia de Impuestos.
35
http://www.icesi.edu.co/es/publicaciones/publicaciones/contenidos/84/jrivera_teoria-sobre-estcapi.pdf
___________________________________________________________________ 39
36
Van Horne James, Administracin Financiera, Dcima Edicin, Prentice Hall, 1997,
Pg.290.
___________________________________________________________________ 40
B. Modelo de Miller.
El modelo de Miller, planteado en 1977, considera la existencia de
impuestos a las empresas e impuestos a las personas.
Miller sostiene que en condiciones de equilibrio de mercado, los efectos
de los impuestos a las empresas y a las personas se eliminan, desapareciendo
la proteccin fiscal que los impuestos generaban sobre la deuda, por lo cual la
Estructura de Capital que adopte la empresa carece de importancia. La
propuesta de Miller, se apoya sobre el supuesto de que la tasa de impuesto
personal sobre las utilidades de las acciones, es cero.
El equilibrio de mercado al que se refiere Miller, opera de la siguiente
forma: Considera la existencia de inversionistas, los cuales enfrentan diferentes
niveles de tasas de impuesto, pudiendo existir inversionistas exentos de
impuestos y otros, que poseen altas cargas tributarias.
Aquellos inversionistas exentos de impuestos preferirn invertir en
instrumentos de deuda, mientras que aquellos con altos niveles impositivos, se
inclinarn por invertir en acciones. Debido a lo anterior, la empresa modificar
su Estructura de Capital, de forma de captar a los diversos inversionistas. Si
por ejemplo, existe abundancia de inversionistas exentos de impuestos, la
empresa modificar su Estructura de Capital, aumentando su oferta de deuda,
para captar a dichos inversionistas, lo cual har hasta el nivel en que se igualen
las tasas marginales impositivas de las personas, con la tasa de impuesto
corporativo. En dicho momento, existir un equilibrio tanto en el mercado de
deuda como en el de acciones, y la empresa ya no podr modificar su
Estructura de Capital, para maximizar su valor de mercado37.
Una de las objeciones que se le ha realizado al enfoque de Miller, dice
relacin con el supuesto de que la tasa de impuesto personal sobre las
utilidades en acciones, es cero, ya que segn datos del Departamento del
Tesoro de Estados Unidos, las personas efectivamente pagaran impuestos
sobre dividendos.38
37
Van Horne James, Administracin Financiera, Novena Edicin, Prentice Hall, 1993,
Pg.295
38
Van Horne James, Administracin Financiera, Novena Edicin, Prentice Hall, 1993,
Pg.296
___________________________________________________________________ 41
C. Costos de Quiebra.
Se pueden identificar dos tipos de costos de quiebra: costos directos y
costos indirectos. Los costos directos, son aquellos relacionados con los
aspectos legales y administrativos de la quiebra, y los costos indirectos se
relacionan con las dificultades operativas y prdidas de oportunidades de la
empresa por encontrarse en una difcil posicin financiera.
La relevancia que estos costos de quiebra pueden jugar dentro de la
Estructura de Capital, da origen a dos enfoques:
Enfoque que considera los costos de quiebra y los impuestos: este enfoque
toma en cuenta que el endeudamiento genera una proteccin fiscal, de
manera que aumentando el apalancamiento, se puede incrementar el valor
de la empresa,39 sin embargo, al aumentar los niveles de deuda de la
empresa, se acrecienta la probabilidad de quiebra, lo cual se traducir en
que los accionistas considerarn ms riesgosa la empresa y por lo tanto, le
exigirn una tasa de rendimiento mayor a su inversin (Ke), como se
observa en la Figura 4.
Ke
Ke con
costos de
quiebra
Ke sin
costos de
quiebra
Ke sin deuda
D/P
39
___________________________________________________________________ 42
Valoracin
de la
empresa
Costo de
quiebra
Impuestos
y costos de
quiebra
D/P
___________________________________________________________________ 43
beneficios,
podran
darse
para
aquellas
empresas
ya
___________________________________________________________________ 44
C Mg Capital Nacional
Costo
Marginal
del Capital
y tipo de
capital
C Mg Capital Internacional
c
C Mg 1
C Mg 2
d
Rendimiento
Mg del Capital
Presupuesto de capital
Fuente: Eiteman Las Finanzas de las empresas Multinacionales, Quinta Edicin, AddisonWesley Iberoamericana, 1992. Pg. 315.
___________________________________________________________________ 45
pues
influye
en
el
Costo
de
Capital,
aumentndolo
___________________________________________________________________ 46
esta
inversin
en
mercados
extranjeros
ser
valorado
___________________________________________________________________ 47
http://www.mauleonline.cl/mol/campos_dobletributa.htm
42
Contreras Hugo, Gonzalez Leonel, Curso Prctico de Impuesto a la Renta, Editorial Cepet,
___________________________________________________________________ 48
Contreras Hugo, Gonzalez Leonel, Curso Prctico de Impuesto a la Renta, Editorial Cepet,
http://www.sii.cl/pagina/jurisprudencia/convenios.htm
___________________________________________________________________ 49
45
Levi Maurice, Finanzas Internacionales, Tercera Edicin, Mcgraw- Hill, 1997, Mxico, Pg.
552
___________________________________________________________________ 50
Bravo Sergio, El Riesgo Pas: concepto y metodologas de clculo, Ediciones ESAN, 2004,
Pg. 10.
___________________________________________________________________ 51
Premio al Riesgo Pas = Retorno Bono Soberano Pas Extranjero - Retorno Bono Soberano Pas Local
___________________________________________________________________ 52
inversionista, los cuales deben tener una duracin similar entre ellos y a
su vez, esta duracin debe ser lo ms cercana posible al horizonte del
proyecto bajo evaluacin.
Dentro de los bonos que se pueden seleccionar, se destacan dos tipos:
los bonos Brady y los Eurobonos.
Los bonos Brady (Brady bonds), nacieron en el ao 1980, durante la
crisis de deuda de los pases en desarrollo, en donde intercambiaron los
prstamos que posean, por emisiones de Bonos Brady.
Los Eurobonos, son deudas de largo plazo emitidas por el gobierno, en
monedas negociables, como dlares.
Se deben determinar las caractersticas de los bonos seleccionados, en
47
Madurez: corresponde al periodo de vigencia del bono y es aquel momento donde el emisor
T- Bond o Bonos del Tesoro, son deuda a largo plazo del gobierno de EEUU, que posee un
periodo
de
madurez
de
10
aos.
Investment
Glosary,
Ryan
Beck
&Co:
http://www.rbeck.com/ryan_beck2/invest_glosry_TnTz.htm.
49
Duracin: La duracin de un bono es una medida del vencimiento medio ponderado de todos
los flujos que paga ese bono y es una medida de cuanto tiempo en promedio deber esperar el
inversor para recibir pagos: Financial Econometric:
http://www.utdt.edu/~economia/econfinan/bonosfin.pdf
___________________________________________________________________ 53
50
Bravo Sergio, El Riesgo Pas: concepto y metodologas de clculo, Ediciones ESAN, 2004
51
___________________________________________________________________ 54
Bravo Sergio, El Riesgo Pas: concepto y metodologas de clculo, Ediciones ESAN, 2004,
Pg. 14-16
___________________________________________________________________ 55
53
54
55
http://pages.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/
56
Hargis K., Mariscal J, A Long Term Perspective on Short- Term Risk Long-Term Discount
Rates for Emerging Markets, Goldman Sachs Investment Research, Octubre 1999, Pg. 7 -8.
___________________________________________________________________ 56
57
Indice calculado diariamente por Goldman Sachs, el cual considera un promedio de intereses
___________________________________________________________________ 57
58
El ndice GSCI, est compuesto por los precios de materias primas, energa, metales
___________________________________________________________________ 58
Coeficiente
Positivo
Inflacin
Positivo
No pago Deudas
Positivo
Positivo
Positivo
Negativo
Negativo
ndice GSCI
Negativo
Fuente: Hargis K., Mariscal J, A Long Term Perspective on Short- Term Risk Long-Term
Discount Rates for Emerging Markets, Goldman Sachs Investment Research, Octubre 1999,
Pg. 8.
59
___________________________________________________________________ 59
60
Damodaran Aswath, Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice,
Bravo Sergio, El Riesgo Pas: concepto y metodologas de clculo, Ediciones ESAN, 2004.
___________________________________________________________________ 60
Se calcula el beta del pas extranjero, respecto al pas local (desde el cual
proviene la inversin), para lo cual se trabaja con los retornos de los
mercados de valores de cada pas:
pas extranjero = Cov pas extranjero versus pas local
2 pas local
___________________________________________________________________ 61
___________________________________________________________________ 62
Kd = Ki* x (1- T)
Donde:
Kd : Costo de la Deuda despus de impuestos.
T: Tasa de Impuesto a la Renta.
Cabe destacar, que un proyecto de inversin puede ser financiado slo
con deuda nacional, slo con deuda extranjera, o bien una combinacin de
ambas alternativas. En caso de que se utiliza una combinacin de deuda, el
costo de dicha deuda se obtiene ponderando los costos de las deudas
nacionales y extranjeras.
IV.2. Costo del Capital Propio o Capital Comn.
62
por: poseer poca profundidad, pocas empresas representan una parte importante de la
capitalizacin, estn menos integrados y poseen mayor inestabilidad poltica y econmica, lo
que hace que se perciban como de mayor riesgo: Fuente: Fornero Ricardo,Valuacin de
Empresas en Mercados Financieros Emergentes: Riesgo del Negocio y Tasa de Actualizacin,
Universidad Nacional de Cuyo, Marzo 2002, Pg. 26.
___________________________________________________________________ 63
internacionalmente
integrados,
es
decir,
donde
los
forma :
Ke
Donde:
Ke: Retorno esperado de la inversin en el pas extranjero
Rfg: Rentabilidad del activo global libre de riesgo, que puede ser un bono del
Gobierno de EEUU
i: Beta de la inversin i con respecto al proxy de la cartera del mercado
mundial
(Rmg
63
Levi Maurice, Finanzas Internacionales, Tercera Edicin, McGraw- Hill, 1997, Mxico, Pg.
490.
64
http://www.sabalonline.com/website/uploads/TDPEsBalas2002paper.pdf
___________________________________________________________________ 64
Donde:
Ke : Retorno esperado de la inversin en el pas extranjero.
Rfg: Rentabilidad del activo global libre de riesgo, que puede ser un bono del
Gobierno de EEUU
65
Corbo Vittorio, Estimacin del Costo de Capital Relevante para la Industria de Telefona
Levi Maurice, Finanzas Internacionales, Tercera Edicin, McGraw- Hill, 1997, Mxico, Pg.
492.
67
Sabal Jaime, Financial Decision in Emerging Markets, Oxford University Press, Cap 13,
2000: http://www.sabalonline.com/website/uploads/V-(13)ComFinal.pdf
___________________________________________________________________ 65
(Rmg
68
http://www.sabalonline.com/website/uploads/TDPEsBalas2002paper.pdf
___________________________________________________________________ 66
San Martin Rodrigo, Zurita Salvador, Equity Risk Premium in Emerging Markets: The case of
___________________________________________________________________ 67
Ke = Rfg + Aj c
* (Rmg Rfg)
Donde:
Ke : Retorno esperado de la inversin en el pas extranjero.
Rfg: Rentabilidad del activo global libre de riesgo
Aj c: Beta ajustado de JP Morgan
(Rmg
71
Methodology and assumptions used to build the World CAPM, JP Morgan and Bank of
___________________________________________________________________ 68
Por dicha razn JP Morgan realiza un ajuste al beta para lograr que
aumente su valor para pases emergentes. Lo anterior se realiza aumentando
la proporcin que representa el riesgo sistemtico respecto al riesgo total en los
pases emergentes, utilizando la proporcin media para pases desarrollados,
que JP Morgan, estima en un 41%.
El clculo del Beta Ajustado, que se utiliza en el Modelo de ICAPM
Modificado de JP Morgan, se describe a continuacin:
c2 = c2 * w2 + s2
Donde:
c2: corresponde al riesgo total, es decir, la varianza de los retornos anuales
c2 * w2 : corresponde al riesgo sistemtico
s2 : corresponde al riesgo no sistemtico (riesgo total riesgo sistemtico)
c2 * w2 = c2 - s2
c2 = c2 - s2 / w2
c
(c2 - s2 ) / w2
Aj c
Aj c
= 0.64 * c / w
De esta manera, JP Morgan, en su modelo, reemplaza la correlacin
___________________________________________________________________ 69
Ke = Rf pas local + ( pas extranjero)* 0.6* PRM pas local + (BS pas extranjero BS pas local)
pas local
Donde:
Ke: Costo de Capital para proyectos en el extranjero.
Rf:
PRM: Prima por riesgo de Mercado (Rm pas local Rf pas local).
Rm: Rendimiento de la Cartera de Mercado.
BS:
72
___________________________________________________________________ 70
73
74
75
Corresponden a aquellos bonos emitidos por pases emergentes dentro del llamado Plan
Brady, plan consistente en reducir la deuda Latinoamericana y que fue impulsado por el
Secretario de EE.UU, Sr Nicols P. Brady.
___________________________________________________________________ 71
Este beta ajustado se explica por la poca correlacin que segn Godfrey
y Espinosa, existe entre un pas emergente y un mercado global.
Cabe destacar que el Beta Ajustado refleja en cierta forma parte del
Riesgo Soberano, originndose un problema de doble conteo al incluir riesgo
soberano por la va del diferencial de los Bonos Soberanos y a la vez por la va
del Riesgo de Mercado. Es aqu donde Godfrey y Espinosa sealan que el
rendimiento de la cartera de mercado en los pases emergentes es explicado
en aproximadamente un 40% por el riesgo Soberano del pas, basndose en
un descubrimiento de Erb, Harvey y Viskanta (1995). Por ende, proponen
utilizar un ajuste de un 60% al Beta Ajustado, de tal forma de solucionar el
problema de doble conteo.
___________________________________________________________________ 72
Ke = Rf pas local + * ( pas extranjero)* 0.6* PRM pas local+ (BS pas ext. BS pas local)
pas local
Donde:
Ke:Costo de Capital Propio para proyectos en el extranjero.
Rf pas local: Tasa Libre de Riesgo.
: Sensibilidad del retorno de la empresa inversora en el pas local, ante las
variaciones en el retorno de la cartera de mercado del pas local.
pas
___________________________________________________________________ 73
pas extranjero
pas local
F.4. Ajuste por doble conteo.
Un estudio realizado en 1999, por J. Mariscal y K. Hargis79, revel la
necesidad de realizar un ajuste al modelo propuesto por Mariscal y Dutra,
debido a un problema de doble conteo. Este problema se debera a que tanto
el movimiento de los spreads soberanos como la volatilidad o desviacin de los
mercados de capitales, pueden responder de manera similar ante ciertos
riesgos de la economa. Mariscal y Hargis sealan como ejemplo de este doble
conteo, el efecto del tipo de cambio. Dado que por consistencia, los
componentes que forman parte de la tasa de descuento se miden en dlares, la
variabilidad del tipo de cambio, incidira tanto en la prima por riesgo de
mercado como en el spread soberano, lo que llevara a sobrestimar la tasa de
descuento.
Por dicha razn, se ajusta la Prima por Riesgo de Mercado (PRM pas
local), por: Uno menos la correlacin del retorno en dlares de la bolsa de
valores y el retorno del bono soberano. Dicho factor de ajuste, correspondera a
un valor de 0.6.
78
Hargis K., Mariscal J, A Long Term Perspective on Short- Term Risk Long-Term Discount
Rates for Emerging Markets, Goldman Sachs Investment Research, Octubre 1999, Pg. 5.
79
Hargis K., Mariscal J, A Long Term Perspective on Short- Term Risk Long-Term Discount
Rates for Emerging Markets, Goldman Sachs Investment Research, Octubre 1999.
___________________________________________________________________ 74
pas local
+ Beta * ((Rm
pas local
Rf
pas local)*alfa)*0.6
+ BS
pas extranjero
BS pas local
Donde:
Ke: Costo de Capital Propio para proyectos en el extranjero.
Rf: Tasa libre de Riesgo.
Rm: Rendimiento de la Cartera de Mercado.
Beta: Sensibilidad del retorno de la empresa inversora en el pas local, ante
las variaciones en el retorno de la cartera de mercado del pas local.
Alfa: Coeficiente de Variacin Ajustado
BS: Rendimiento Bono Soberano.
G.2. Riesgo Pas.
Para cuantificar el riesgo pas, los autores de este modelo proponen
utilizar el diferencial de los bonos Brady con respecto a la Tasa Libre de Riesgo
de Estados Unidos. Para el caso de Chile concretamente, pas en que no
existen los Bonos Brady, se propone utilizar el diferencial de otro Bono, que
80
___________________________________________________________________ 75
posea la misma clasificacin de riesgo que los Bonos Brady, con la Tasa Libre
de Riesgo de Estados Unidos. Este riesgo se expresa de la siguiente forma:
BS pas extranjero BS pas local
G.3. Volatilidad del Mercado.
Hauptman y Natella sealan que el modelo CAPM original debe ser
ajustado por un coeficiente de variacin relativa que relaciona la volatilidad de
los rendimientos del mercado local con la volatilidad de los rendimientos del
mercado extranjero. Esta volatilidad relativa, se obtiene dividiendo el
coeficiente de variacin del mercado del pas extranjero, por el coeficiente de
variacin del mercado del pas local. A su vez el coeficiente de variacin para el
mercado de cada pas se obtiene dividiendo la desviacin estndar del los
rendimientos de la cartera de mercado, por su media.
El coeficiente de variacin relativa se denomina alfa. As se tiene:
Alfa = Coef. Variacin pas extranjero = Desv. Mercado pas extranjero / Media
Coef. Variacin pas local
___________________________________________________________________ 76
81
82
Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums, Stern School of Business, 1997, Pg. 18-19.
Beta de la industria, corresponde a la covariabilidad entre los retornos de una industria
determinada y el retorno del mercado. Bravo Sergio, El Riesgo Pas: concepto y metodologas
de clculo, Ediciones ESAN, 2004, Pg 23.
___________________________________________________________________ 77
83
Libro: Valuation: measuring and managing the value of companies, 3 Edicin, 2000.
___________________________________________________________________ 78
Donde:
Ke: Costo de Capital Propio para proyectos en el extranjero.
Rf: Tasa Libre de Riesgo.
Beta: Corresponde a un beta de la industria global.
PRM: Premio por Riesgo de Mercado.
BS: Rentabilidad del Bono Soberano.
PRC: Premio por Riesgo de Crdito.
I: Tasa de Inflacin.
I.2. Tasa Libre de Riesgo.
En los mercados accionarios desarrollados, la tasa libre de riesgo es una
tasa a largo plazo de los ttulos emitidos por el gobierno; sin embargo, segn
los autores, en los pases emergentes los principales problemas para la
estimacin de la tasa libre de Riesgo del Pas en el cual se desea hacer la
inversin84 son los siguientes:
Por otra parte, las tasas de largo plazo del gobierno muchas veces no se
encuentran para el perodo de largo plazo requerido para el proyecto en
evaluacin, y cuando estn, se encuentran denominados en moneda
extranjera, principalmente en dlares americanos.
Por tanto, los autores consideran que la tasa libre de riesgo de estos
84
___________________________________________________________________ 79
I.2.1. Tasa Libre de Riesgo segn la rentabilidad del bono en moneda local
(moneda del pas en el que se va a realizar la inversin): Cuando existe un
Bono del gobierno del pas emergente en moneda local, la tasa libre de riesgo
se obtiene a travs del rendimiento del Bono del gobierno, menos el premio al
riesgo de crdito sobre la rentabilidad del Bono de EEUU, lo cual corresponde
al riesgo soberano del pas en el cual se va a realizar la inversin. Si el perodo
de la evaluacin es distinto al perodo de la tasa de los bonos, se debe aadir
un diferencial por duracin correspondiente al ajuste de la tasa al perodo de
anlisis. Es decir:
Rf = Rentabilidad Bono Gobierno Riesgo Soberano + Diferencial por duracin
(si corresponde)
I.2.3.
Cuando no se tienen Bonos del Gobierno de largo plazo confiables, la tasa libre
de riesgo se obtiene a travs del rendimiento del Bono de largo plazo de
EEUU, ms un diferencial de inflacin entre el pas emergente y EEUU, que se
espera que habr durante el perodo de evaluacin. Es decir:
Rf = Rentabilidad Bono EEUU + Diferencial de Inflacin
I.3. ndice de Sensibilidad al Mercado (Beta).
Segn los autores de este modelo, en los pases emergentes es muy
difcil calcular el ndice de sensibilidad al mercado (Beta), por lo cual proponen
asumir que el mercado emergente se est globalizando, y por ende se
___________________________________________________________________ 80
85
Barra es una Consultora financiera en la gestin de riesgos que opera desde el ao 1975,
___________________________________________________________________ 81
gobierno con una clasificacin menor a AAA86 para cubrir los riesgos de no
pago y deterioro del crdito87. Finalmente, el diferencial de inflacin
corresponde a la diferencia de la tasa de inflacin a 10 aos entre el pas en el
que se desea llevar a cabo la inversin y el pas que desea realizar la inversin,
con respecto a EEUU, de tal forma de dejar expresada la tasa de Costo de
Capital Propio en dlares americanos.
J. Modelo de Ricardo Shefer.88
Ricardo Shefer, profesor de Finanzas de la Universidad CEMA de
Argentina, propone la determinacin del Costo de Capital Propio, mediante la
utilizacin del CAPM original, con datos del pas donde se realiza la inversin,
mediante lo cual no seria necesario agregar ninguna prima por riesgo adicional.
De esta forma, Shefer propone lo siguiente:
Ke = Rf + * ( Rm pas extranjero Rf )
Donde:
Ke: Costo de Capital Propio relacionado con la inversin realizada en el
extranjero
Rf : Tasa libre de riesgo. Podra usarse la tasa del bono del Tesoro de Estados
Unidos.
: Beta de la empresa, respecto al mercado extranjero
Rm pas extranjero: Retorno esperado del mercado accionario extranjero donde
se realiza la inversin.
K. Modelo de Erb, Harvey y Viskanta.
Erb, Harvey y Viskanta89 proponen un modelo para la estimacin del
Costo de Capital Propio, basado en una medida de riesgo ex ante,
estableciendo una relacin entre el rendimiento de un pas y el rendimiento de
86
87
88
Erb, Claude B., Campbell R. Harvey and Tadas E, Viskanta, 1996b. Political Risk, Financial
Risk and Economic Risk, Financial Analysts Journal November/December 52:6, 28-46.
___________________________________________________________________ 82
mercado. Lo anterior se debe, a que los autores del modelo sealan que en los
pases emergentes el mercado de acciones prcticamente no existe.
K.1. Ecuacin del Modelo.
El modelo de Erb, Harvey y Viskanta se obtiene a partir de una
regresin, y se expresa de la siguiente manera:
___________________________________________________________________ 83
___________________________________________________________________ 84
___________________________________________________________________ 85
___________________________________________________________________ 86
___________________________________________________________________ 87
___________________________________________________________________ 88
empresa,
posee
un
Costo
de
Capital
como
Sociedad,
___________________________________________________________________ 89
91
___________________________________________________________________ 90
91
Introduccin.
La muestra de la presente investigacin se compone de 20 empresas
chilenas, cuya personalidad jurdica corresponde a Sociedades Annimas
Abiertas, las cuales a Diciembre de 2004 poseen al menos una inversin
directa en un pas extranjero.
Entre Abril y Agosto de 2005, perodo en que fueron aplicadas las
entrevistas, cotizaban en la Bolsa de Comercio de Santiago, alrededor de 239
empresas, de las cuales aproximadamente 57 de ellas posean inversiones en
el extranjero, es decir, un 20%, valor que representa el universo de la presente
investigacin. De este 20%, se obtuvo una muestra equivalente al 35% de las
empresas (35% de 57 empresas), dato que se entrega como referencia de los
resultados presentados en la investigacin
Las empresas de la muestra pertenecen a diversos sectores econmicos
del pas, segn la clasificacin de la Bolsa de Valores de Santiago. Los
sectores abarcados en la investigacin, son:
Alimentos y Bebidas.
Comerciales y Distribuidoras.
Inversiones e Inmobiliarias.
Servicios Pblicos.
Productos Qumicos.
Construccin.
Productos Diversos.
Agropecuarias y Forestales.
___________________________________________________________________ 92
Empresa 3.
La empresa opera en el mercado chileno desde el ao 1946. Se dedica
a la produccin, distribucin y marketing de las bebidas gaseosas, jugos
naturales y agua mineral.
En el ao 1994, la empresa comienza a invertir en el extranjero,
adquiriendo una embotelladora en Brasil. Posteriormente en los aos 1995,
1996, la empresa adquiere dos plantas en Argentina, y en el ao 2000 otra en
Brasil.
___________________________________________________________________ 93
Empresa 4.
La empresa, que inicia sus actividades en 1963, posee actualmente, dos
reas de negocio: alimenticia y vitivincola.
En el ao 1995 comienza su internacionalizacin, mediante la creacin
de una filial en Paraguay, dedicada a la elaboracin de jugos. En 1996, crea
una filial en Per, relacionada con el rea alimenticia y finalmente en el 2002
adquiere una empresa en Argentina dedicada a la elaboracin de productos
lcteos.
Por otra parte el rea vitivincola, tambin posee presencia internacional
mediante una filial en Argentina.
En el ao 2004, el 78% de los ingresos de la compaa se originaron en
Chile, mientras que el 8%, provinieron de sus filiales extranjeras
Empresa 5.
La empresa opera en el mercado chileno desde el ao 1898, cuya
actividad se centra en la Industria Alimenticia. Posee tres grandes reas de
negocios: Divisin confites, Divisin alimentos y Divisin agroindustrial. La
empresa opera en el mercado nacional a travs de sus tres reas de negocios.
La empresa comenz sus inversiones en el mercado extranjero en el ao
1984, y actualmente mantiene inversiones en Per y Argentina, operando las
reas de negocios de confites y alimentos para el caso de Per, y slo en el
rea de confites en el mercado argentino. Ambas inversiones se materializan
en la compra de empresas. Las inversiones extranjeras representan un 26%
del total de los activos de la empresa, donde la inversin peruana representa
un 22% y un 4% la inversin en Argentina.
B. Sector Comerciales y Distribuidoras.
Empresa 6.
Fundada en 1889, actualmente, se organiza en reas de negocio que
abarcan: retail, rea internacional, servicios financieros, negocio inmobiliario y
rea textil.
La expansin internacional de la empresa se inicia en 1993, participando
en el sector retail argentino, negocio que aport durante el primer semestre de
2004, el 4% de los ingresos de la sociedad.
___________________________________________________________________ 94
___________________________________________________________________ 95
Empresa 10.
La
empresa
posee
tres
unidades
de
negocio:
servicios
de
___________________________________________________________________ 96
Empresa 12.
La empresa, cuyos orgenes se remontan a 1964, se organiza en torno a
las siguientes reas de negocios: larga distancia y servicios corporativos,
telefona local, telefona mvil, y filiales internacionales.
En el ao 1993, la empresa crea una filial dedicada a proveer servicios
de larga distancia en Estados Unidos, de la cual posee actualmente el 80% de
la propiedad.
En 1994, participa con un 78,6% en la propiedad de una sociedad
dedicada a proveer servicios de larga distancia, internet y servicios a
empresas, en Guatemala, Honduras y El Salvador.
Durante los aos 2000 y 2001, se crearon filiales en Per y Venezuela,
orientadas a prestar servicios de larga distancia.
Las filiales internacionales de la empresa, aportaron, a junio de 2004, el
18,37% de los ingresos operacionales.
Empresa 13.
La empresa
___________________________________________________________________ 97
___________________________________________________________________ 98
Empresa 17.
Las reas de negocios de la empresa abarcan los siguientes mbitos:
construccin, proyectos inmobiliarios, montaje industrial, concesiones de obras
pblicas y arriendo de maquinaria pesada.
La empresa, que opera en Chile desde 1944, extendi sus operaciones
a Per, donde posee una filial desde el ao 1998, dedicada a la construccin,
concesiones y desarrollo de proyectos inmobiliarios, la cual aport en un 12%
al EBITDA de la sociedad en el ao 2004.
G. Sector Productos Diversos.
Empresa 18.
La empresa opera en el mercado chileno desde el ao 1920.
Actualmente se dedica a la produccin y comercializacin de celulosa, papeles,
productos de papel y productos tissue. Posee cinco reas de negocios:
Negocio Forestal, Celulosa, Productos Tissue, Papeles y Cartulinas y
Productos de Papel.
En la dcada de los 80, la empresa comienza a realizar inversiones en el
extranjero, en los pases de Argentina, Per y Uruguay, en el rea de negocio
correspondiente a los Productos Tissue. Asimismo realiz inversiones en el
rea de los Productos de Papel en Argentina y Per.
Empresa 19.
Fundada en 1920, actualmente se dedica a la elaboracin y
comercializacin de explosivos y a proveer servicios de tronaduras.
Su proceso de internacionalizacin se inici en 1994, con la creacin de
una filial en Per, la cual se dedica a la elaboracin y comercializacin de
explosivos y tronaduras. Actualmente la empresa posee un 48% de la
propiedad de esta filial peruana. Adems, en Panam, se cre una filial
dedicada a la compra y financiamiento de maquinarias en el exterior, de la cual
se ostenta el 100% de la propiedad.
___________________________________________________________________ 99
___________________________________________________________________ 100
___________________________________________________________________ 101
92
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 5.
___________________________________________________________________ 102
Al
im
en
% empresas por
sector
.y
C
om Beb
id
er
as
c.
y
D
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tri
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c.
s.
y
Fo
re
st
.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Productos
Diversos
Agropecuarias
Forestales,
___________________________________________________________________ 103
Total empresas
15
13
13
10
8
2
Porcentaje
75%
65%
65%
50%
40%
10%
Be
bi
da
er
s
c.
Y
D
ist
In
rib
ve
.
rs
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In
m
Se
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n
od
.D
Ag
iv
ro
er
pe
s.
c.
y
Fo
re
st
.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
93
om
Al
im
en
.
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 6.
___________________________________________________________________ 104
Total empresas
18
2
Porcentaje
90%
10%
Servicios
Pblicos;
Productos
Qumicos;
Construccin
Productos Diversos.
Por otra parte, de las empresas que no analizan los mismos factores de
riesgo, para los proyectos realizados en el extranjero, una de ellas seala que
los riesgos a evaluar, dependen del monto de la inversin; mientras que la otra
empresa, evala los riesgos de acuerdo al pas en el cual desea invertir.
94
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 7.
___________________________________________________________________ 105
75%
15%
95
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 8.
___________________________________________________________________ 106
.
st
ru
cc
i
n
Pr
od
.D
Ag
iv
er
ro
s.
pe
c.
y
Fo
re
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.
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D
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t
.Y
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c
C
om
.y
Al
im
en
In
ve
rs
.
id
as
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Be
b
96
Total empresas
11
6
2
1
Porcentaje
55%
30%
10%
5%
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 9.
___________________________________________________________________ 107
8%
21%
0%
21%
Alimen. y Bebidas
Comerc. Y Distrib.
Invers. e Inmob.
Serv. Pblicos
Prod. Quim.
Construccin
Prod. Divers.
Agropec. y Forest.
14%
22%
0%
14%
.
Como se puede apreciar en el grfico anterior,
las empresas de la
muestra que no utilizan una tasa de Costo de Capital por proyecto, pertenecen
a los sectores Productos Qumicos y Productos Diversos.
A su vez, se observa que el uso de una tasa de Costo de Capital por
proyecto, es una prctica utilizada en la mayora de los sectores de la muestra,
ya que segn el Grfico 4, los porcentajes de empresas no se encuentran
concentrados en un sector particular.
II.2.3. Razones por las cuales algunas empresas utilizan la misma tasa de
Costo de Capital de la empresa para evaluar sus proyectos de inversin
en el extranjero.
Las categoras que definen las razones por las cuales algunas de las
empresas de la muestra utilizan la misma tasa de Costo de Capital de la
empresa para evaluar proyectos de inversin en el extranjero, se presentan en
la Tabla 7, junto con los resultados obtenidos97:
97
___________________________________________________________________ 108
Total Empresas
1
1
1
1
Total empresas
13
7
Porcentaje
65%
35%
empresas
de
la
muestra
consideradas
en
esta
seccin,
98
___________________________________________________________________ 109
tanto, la muestra para este apartado y todos aquellos que dicen relacin con la
Deuda, se compone de 13 empresas.
Las categoras que agrupan las diferentes metodologas empleadas por
las empresas para determinar el Costo de la Deuda a utilizar en el WACC, se
presentan en la Tabla 9:99
Tabla 9: Tipo de Metodologa utilizada para obtener el costo de la deuda.
Metodologa
Costo actual de las deudas de la empresa
Cotizacin Sistema Financiero
TIR de bonos transados
Tasa libre de riesgo + spread
Total de Empresas
7
3
3
2
Porcentaje
54%
23%
23%
15%
2
TIR de bonos
transados
Tasa libre de riesgo +
spread
Cotizacin Sistem a
Financiero
99
rest.
c. y Fo
ivers.
Agrope
Prod. D
uccin
Constr
uim.
Prod. Q
blicos
Serv. P
b.
trib.
e Inmo
Invers.
. Y Dis
Comerc
Alimen
. y Beb
idas
___________________________________________________________________ 110
Total de Empresas
3
6
2
2
Porcentaje
23%
46%
15%
15%
___________________________________________________________________ 111
relacionar, con el hecho de que todos los proyectos realizados por las
empresas en el extranjero, son de largo plazo y con altos niveles de inversin
asociados, por lo que no pueden ser financiados slo con deuda de corto plazo.
Por otra parte, dos de las tres empresas que consideran slo la deuda
de largo plazo utilizan como metodologa de clculo del Costo de la Deuda, la
TIR de bonos transados, lo cual es consistente con el hecho de que los bonos
son instrumentos de deuda de largo plazo.
II.2.7 Tipo de Tasa Impositiva.
Las categoras que definen el Tipo de Tasa impositiva, empleadas por
las 13 empresas, en el clculo del Costo de la Deuda, se presentan en la Tabla
11101:
Tabla 11: Tipo de Tasa Impositiva.
Tipo de Tasa Impositiva
Tasa Efectiva
Tasa Legal o vigente en Chile
Tasa Legal o vigente en el pas extranjero
Tasa Marginal
No Responde
Total de Empresas
1
2
8
1
1
Porcentaje
8%
15%
62%
8%
8%
Total de Empresas
2
18
Porcentaje
10%
90%
101
102
___________________________________________________________________ 112
Total Empresas
2
13
5
Porcentaje
10%
65%
25%
103
___________________________________________________________________ 113
Al
im
e
C n. y
om
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c
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.
% de
empresas
por sector
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Sectores
___________________________________________________________________ 114
Total Empresas
3
10
2
Porcentaje
20%
67%
13%
105
___________________________________________________________________ 115
Total Empresas
6
8
1
Porcentaje
40%
53%
7%
5
4
Otro
3
2
Benchmark
me
rc
En base a datos
propios
Co
Alim
en.
yB
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ers
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v. P
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ico
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Pro
d. Q
uim
Pro
.
d. D
ive
rs.
Sectores
Se observa que son slo seis los sectores que utilizan la metodologa del
CAPM para evaluar proyectos en el extranjero y por ende calculan el Beta. De
stos, slo el sector Alimentos y Bebidas posee empresas que utilizan las tres
formas de obtencin del Beta definidas.
___________________________________________________________________ 116
Empresas
5
6
3
1
Porcentaje
33%
40%
20%
7%
ndice de Mercado
20%
33%
67%
40%
13%
0%
20%
De Chile
De USA
Del Pas Extranjero
Otro
7%
___________________________________________________________________ 117
Total Empresas
13
2
Porcentaje
87%
13%
107
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
___________________________________________________________________ 118
Total Empresas
12
1
1
1
Porcentaje
92%
8%
8%
8%
Total Empresas
1
19
Porcentaje
5%
95%
110
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
___________________________________________________________________ 119
Total Empresas
1
19
Porcentaje
5%
95%
111
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
___________________________________________________________________ 120
Total Empresas
7
4
3
1
5
Porcentaje
35%
20%
15%
5%
25%
Total Empresas
0
0
11
4
5
Porcentaje
0%
0%
55%
20%
25%
112
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 24.
___________________________________________________________________ 121
5
4
3
2
1
0
Alim
en. y
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Com
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Y Dis
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N Empresas
Confidencial
15% - (+)
12% + 15% (+)
10% - 12% (+)
8% - 10% (+)
___________________________________________________________________ 122
5
4
3
2
1
0
Confidencial
15% - (+)
Alim
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Beb.
Com
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Serv
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blico
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.
Con
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Prod
. Div
ers.
Agro
pec.
y Fo
rest.
N Empresas
Total de Empresas
11
5
4
Porcentaje
55%
25%
20%
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
___________________________________________________________________ 123
Fo
re
st
.
ec
.
D
iv
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Ag
ro
p
Pr
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.
cc
i
n
st
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Se
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.
ve
rs
.e
In
C
om
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c.
en
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Al
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D
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tri
b.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Be
bi
da
s
% de empresas
Total de Empresas
8
3
1
Porcentaje
73%
27%
9%
114
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se presenta
en el anexo 26.
___________________________________________________________________ 124
Total de Empresas
3
2
1
1
1
Porcentaje
60%
40%
20%
20%
20%
115
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
La explicacin de las categoras, junto con la respuesta dada por cada empresa, se
___________________________________________________________________ 125
___________________________________________________________________ 126
de
empresas
que
utilizan
esta
metodologa:
Siete,
___________________________________________________________________ 127
___________________________________________________________________ 128
Nmero
de
empresas
que
utilizan
esta
metodologa:
Dos,
___________________________________________________________________ 129
117
___________________________________________________________________ 130
___________________________________________________________________ 131
Rf pas extranjero )
: Tasa
: Beta.
Rm pas extranjero : Retorno de Mercado del pas en el cual se invierte.
___________________________________________________________________ 132
B. Metodologa CAPM con datos chilenos, con ajustes por riesgo de tipo
cualitativo.
Esta metodologa se expresa en la siguiente ecuacin:
Ke = Rfchile + * (Rmchile Rfchile) + Prima por riesgo cualitativa
Cada trmino del CAPM, se determina utilizando datos de Chile, donde:
Rfchile: Tasa libre de riesgo de Chile.
: Beta.
Rmchile: Retorno de Mercado de Chile.
Beta: La empresa no calcula su beta, sino que toma como referencia los
betas de empresas similares, que son determinados y publicados por
empresas especializadas, como Ibbostson. Este beta lo desapalancan y
lo vuelven a apalancar tomando en cuenta los niveles de endeudamiento
de la empresa.
___________________________________________________________________ 133
___________________________________________________________________ 134
Beta: Las seis empresas que emplean esta metodologa, utilizan dos
formas para calcular su beta, a travs de un benchmarking y con datos
propios.
Dentro de las empresas que emplean un benchmarking, existen
diferentes formas de clculo, por ejemplo, la empresa 1, determina el
beta de la industria a la cual pertenece, en Chile. La empresa 6,
determina el beta de seis o siete empresas comparables en EEUU, los
promedia, y el resultado, lo desapalanca y lo apalanca nuevamente, con
los niveles de deuda de la empresa. La empresa 11, trabaja con betas
de empresas de diferentes partes del mundo, que son parecidas a ella.
El beta promedio que obtiene, le aplica el ptimo deuda/capital para los
prximos 5 aos y de ah en adelante el ptimo que consideran tendrn
a largo plazo, de manera de obtener betas para diferentes perodos,
dentro del horizonte de evaluacin de sus proyecto, que generalmente
son de 20 aos. La empresa 18, calcula un beta internacional para la
industria a la cual pertenece, para ello calcula los betas de empresas
similares o negocios similares en EEUU, Europa, Asia, Latinoamrica,
los promedia y determina el beta de la industria sin apalancamiento.
Para calcular los betas, emplea datos de frecuencia diaria y por periodos
cortos de tiempo, para de esta forma acotar la incidencia de la estructura
de capital de las empresas consideradas, sobre los betas y simplificar el
proceso de desapalancamiento de ellos.
Las empresas que emplean datos propios para determinar el beta, son
las empresas 2 y 10.
___________________________________________________________________ 135
118
El uso de los ndices EMBI para calcular el riesgo pas, se presenta en la seccin E.4. del
Captulo II.
___________________________________________________________________ 136
Premio por Riesgo Pas: Esta metodologa incorpora una prima por
riesgo pas, obtenida a travs del diferencial de un bono soberano del
pas extranjero en el cual se va a invertir, y un bono de EEUU.
___________________________________________________________________ 137
___________________________________________________________________ 138
deuda
poco
riesgosa
que
se
encuentran
poco
endeudadas.
___________________________________________________________________ 139
Donde:
i*: Tasa de descuento en dlares americanos.
TED: Tasa esperada de devaluacin.
___________________________________________________________________ 140
___________________________________________________________________ 141
H. Tasa Intuitiva.
Esta forma de obtener la Tasa de Costo de Capital Propio para
proyectos extranjeros, no obedece a ninguna metodologa. De las 20
entrevistas realizadas, cinco empresas sealaron obtener dicha tasa a travs
de una forma intuitiva, las cuales se detallan a continuacin:
Empresa 16: En esta empresa, los dueos tienen una incidencia directa
en la tasa de Costo de Capital, por lo cual la administracin de la
empresa, debe exigir a un proyecto, lo que los dueos sealan.
___________________________________________________________________ 142
___________________________________________________________________ 143
144
I. Introduccin al Caso.
Este apartado tiene como objetivo la aplicacin de un caso prctico que
permita ilustrar la forma en que se aplican algunas de las metodologas de
clculo del Costo de Capital Propio para proyectos en el extranjero.
Para lo anterior, se seleccion un proyecto llevado a cabo por la
empresa 11 de la muestra, la cual proporcion informacin respecto a la tasa
exigida a un proyecto llevado a cabo en Brasil para el perodo 2005-2014 que
consisti en la instalacin de una planta de generacin elctrica, que comenz
a operar en el ao 2003.
Los proyectos de inversin de la empresa 11 se evalan en un horizonte
de largo plazo, cercano a los 20 aos, para los cuales la empresa calcula tasas
de Costo de Capital Propio para perodos segmentados, es decir, la tasa
calculada no es la misma para todo el horizonte del proyecto.Para el caso de la
filial en Brasil, la empresa 11 calcul tasas de Costo de Capital Propio para los
periodos 2005 - 2014, y 2015 2027.
La aplicacin del caso, se basa en la utilizacin de cinco modelos de
clculo de Costo de Capital Propio presentados en el Marco Terico de la
investigacin, para el perodo 2005-2014.
Los datos a emplear en los distintos modelos, se encuentran
expresados en dlares de EEUU, en trminos reales al 31 de diciembre de
2004, es decir, corregidos por el efecto inflacin, y denominados en trminos
anuales, con el objeto de que puedan ser utilizados en los diversos modelos.
II. Aplicacin de Modelos para determinar el Costo del Capital Propio119.
Para efectos de esta investigacin, se seleccionaron cinco modelos a
aplicar para determinar el Costo de Capital Propio de un proyecto de inversin
llevado a cabo por la empresa 11 en Brasil. Estos son:
119
Para la aplicacin de los modelos, las autoras se basaron en la Tesis Estimacin del Costo
de Capital para inversiones chilenas en Latinoamrica: Aplicacin a Caso Endesa, PUC, 2002.
de Raffo Francisca.
___________________________________________________________________ 145
= Rfg
Donde:
Ke: Retorno esperado de la inversin en el pas extranjero.
Rfg: Rentabilidad del activo global libre de riesgo
Aj c: Beta ajustado de JP Morgan
Rmg Rfg: Premio de mercado global, obtenido a travs de la diferencia entre
el retorno de la cartera de mercado global y la tasa libre de riesgo global.
B. Explicacin de las variables del modelo.
120
Bravo Sergio, Los Parmetros del Capital Asset Pricing Model: Conceptos y Estimacin,
Methodology and assumptions used to build the World CAPM, JP Morgan and Bank of
___________________________________________________________________ 146
anual: mensual * 12
Los valores a emplear son los siguientes:
Tabla 28: Desviacin Mercado Accionario.
122
to
ndice
Desviacin Mensual
Desviacin Anualizada
Bovespa
13%
45,04%
S&P 500
4,7%
16,30%
the
World
CAPM,
JP
Morgan
and
Bank
of
America
models
http://www.eerc.kiev.ua/eroc/anconference/alyubych.pdf
___________________________________________________________________ 147
Valor
45,04%
16,30%
Factor de Ajuste
0,64
Beta Ajustado
1,768
no
ciertas
variabilidades
coyunturales
de
la
http://www.sabalonline.com/website/uploads/TDPEsBalas2002paper.pdf
___________________________________________________________________ 148
economa.124
Finalmente,
el
horizonte
considerado,
busca
ser
Rfg =
5,09%.
C. Aplicacin del modelo.
Los valores que adoptan las variables a ser utilizadas en el modelo se
resumen en la siguiente Tabla:
Tabla 30: Costo de Capital Propio, segn Modelo JP Morgan.
Variable
Valor
5,38%
1,768
5.09%
Global
Ke
14,38%
este
apartado
se
aplicarn
los
cuatro
modelos
restantes
124
Bravo Sergio, Los Parmetros del Capital Asset Pricing Model: Conceptos y Estimacin,
___________________________________________________________________ 149
emplear una tasa con una duracin similar al horizonte de evaluacin del
proyecto, el cual se est evaluando a 10 aos.
La tasa libre de riesgo a utilizar se obtiene de un promedio aritmtico de
los retornos anuales de los PRC a 8 aos, durante el periodo 1995
2004, siguiendo con el criterio aplicado en el modelo de JP Morgan, de
utilizar un perodo similar al horizonte de evaluacin del proyecto.
Esta tasa se encuentra denominada en pesos chilenos en moneda
constante y por ende debe ser expresada en dlares. Para esta
transformacin se emple la siguiente metodologa:
el
BOVESPA,
el
cual
refleja
el
comportamiento
___________________________________________________________________ 150
126
___________________________________________________________________ 151
Desviacin Mensual
Desviacin Anualizada
BOVESPA
13%
45,04%
IGPA
5,62%
19,46%
Ratio de desviaciones
2,31
127
Corbo Vittorio, Estimacin del Costo de Capital Relevante para la Industria de Telefona
Corbo Vittorio, Estimacin del Costo de Capital Relevante para la Industria de Telefona
___________________________________________________________________ 152
Valor
20,87%
15,60%
PRM USA
5,09%
R2
7%
PRM Chile
6,33%
___________________________________________________________________ 153
Valores
0,4%
Varianza (IGPA)
0,32%
Beta
1,25
De acuerdo al beta obtenido para la empresa, se puede sealar que sta
reacciona por sobre el mercado, ante un movimiento de ste.
Valor
45,04%
12,75%
19,46%
12,38%
Coeficiente alfa
2,25
___________________________________________________________________ 154
Brasil
Chile
BB-
A2
Fitch Ratings131
BB-
A-
Moodys132
B1
Baa1
Riesgo
Standard & Poors129
Coface
130
129
pago
de
las
empresas
Clasificacin
obtenida
de:
http://www.coface.fr/chile/rub04_serv/serv_sol_country.htm
131
Informe de Clasificacin de Riesgo pas Chile, Febrero 2004, y Brasil Octubre 2004:
www.fitchratings.cl
132
___________________________________________________________________ 155
Brasil
Chile
Diferencial
Spread de
rendimiento
de Riesgo
Standard
(sobre Tbond)
&
525
125
400
4,0%
Coface
750
125
625
6,25%
Fitch Ratings
525
135
390
3,9%
Moodys
600
150
450
4,5%
Promedio
600
133
467
4,67%
Poors
Fuente: Las equivalencias de las calificaciones de riesgo, en trminos del spread, por sobre los
T-bond, se obtuvieron de las estimaciones de Damodaran, las cuales se presentan en Anexo
32.
De esta forma la prima por riesgo pas para una inversin realizada
por un inversionista chileno en Brasil, sera de 4,67%, que representa
el promedio de las diferencias entre los spread de rendimiento
equivalentes a las calificaciones de riesgo asignadas a cada pas.
Prima por Riesgo Pas en base a Mtodo del Beta Offshore del
Proyecto: Se determina un beta que busca mostrar la relacin entre
el riesgo del proyecto en s y el riesgo del pas extranjero en el cual
se invierte, es decir, Brasil. Para determinar el Beta Offshore del
proyecto, es necesario calcular el beta pas extranjero y el beta de la
empresa inversora:
offshore = pas extranjero * empresa
El beta del pas extranjero, se determina a travs de los retornos
mensuales del BOVESPA y del IGPA, entre los aos 2000- 2004.
Valores
0,48%
Varianza (IGPA)
0,32%
1,5
Valores
1,5
1,25
Beta offshore
1,88
5,98%
45,04%
19,46%
6.33%
Beta de la empresa 11
1,25
Coeficiente Alfa
2,25
Riesgo
Pas
Brasil
segn
4,67%
clasificadoras de riesgo
Riesgo pas segn Beta Offshore
1,88
pas a travs de
Clasificadoras de Riesgo.
Offshore
Godfrey y Espinosa
19,44%
Mariscal y Dutra
21,64%
22,51%
Hauptman y Natella
21.33%
22.05%
Propuesta 1 Damodaran
18.56%
17.88%
Propuesta 2 Damodaran
19.73%
17.88%
___________________________________________________________________ 157
___________________________________________________________________ 158
___________________________________________________________________ 159
CAPITULO V: CONCLUSIONES
160
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
I. Conclusiones.
A continuacin se presentan las conclusiones derivadas de la presente
investigacin, comenzando con aquellas conclusiones que dan respuesta a los
objetivos
planteados
al
comienzo
del
presente
trabajo,
continuando
investigacin.
A. Conclusiones que dan respuesta a los objetivos de las investigacin.
1. Con respecto al primer objetivo, que dice relacin con conocer los
motivos que tuvieron las Sociedades Annimas Abiertas chilenas, para
realizar proyectos de inversin en mercados internacionales, se puede
sealar que todas las empresas de la muestra indicaron las razones que
las llevaron a incursionar en dichos mercados, obtenindose una lista de
motivos en la cual la principal razn mencionada por las empresas,
corresponde a
___________________________________________________________________ 161
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
a la experiencia de la
Con respecto a las metodologas del clculo del Costo de Capital Propio,
se puede sealar que el 75% de las empresas de la muestra utilizan el
CAPM ya sea en su variante tradicional o con ajustes; mientras que el
25% restante, no utiliza una metodologa para determinar este costo.
Dentro del 75% de las empresas que utilizan el CAPM, un 10% lo
emplea en su forma tradicional, es decir, sin aadirle algn tipo de ajuste
por el hecho de invertir en mercados extranjeros. El 65% de las
empresas restantes, le realiza ajustes al CAPM que se basan en la
adicin de una prima por riesgo pas, que refleja los riesgos adicionales
que enfrenta la empresa por invertir en un pas extranjero. Las
metodologas de CAPM con ajustes empleadas por las empresas, se
diferencian en el origen de los datos a emplear en dichas metodologas,
133
Tipo de deuda, entendida como emisin de bonos o adquisicin de deuda con Instituciones
Financieras.
___________________________________________________________________ 162
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
Con respecto a las acciones preferentes, se puede sealar que slo una
de las empresas de la muestra posee dichas acciones, las cuales no
incorpora en la obtencin del Costo de Capital para un proyecto en el
extranjero.
ms
que
evidencia
cuantitativa
respecto
al
___________________________________________________________________ 163
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
B. Conclusiones Generales.
1. De la revisin de la literatura financiera relacionada con las
metodologas de clculo de Costo de Capital Propio para proyectos de
inversin en el extranjero, se pudo constatar que la mayora de las
metodologas tienen como base los supuestos del CAPM, incorporando
nuevos ajustes que permitan capturar los riesgos adicionales del pas en
el cual una empresa desea invertir. Cabe destacar que las metodologas
que se desarrollan en la literatura financiera, fueron diseadas por sus
autores, desde la perspectiva de un inversionista americano que invierte
en un pas extranjero; sin embargo, eso no impide que la metodologa se
pueda adaptar a la perspectiva de un inversionista chileno que evala
invertir en un mercado extranjero, tal como fue presentado en el Marco
Terico de la presente investigacin con el objeto de servir de referencia
a un inversionista chileno que desee realizar inversiones en otro pas.
2. Con respecto a los factores de riesgo considerados por las empresas
como relevantes al momento de invertir en el extranjero, sealaron que
previo al anlisis de estos factores, estudiaban el Riesgo del Negocio
en el pas que les interesaba invertir, el cual si era aceptable para la
empresa, analizaban una lista de otros factores de riesgo, de los cuales
el Riesgo Econmico result ser el ms considerado por las empresas
de la muestra (75%).
El anlisis de los otros factores de riesgo, aparte del riesgo del
negocio, se realiza de forma cualitativa, con el objeto de tomar la
___________________________________________________________________ 164
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
134
___________________________________________________________________ 165
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
http://www.demarche.com/CorpFinance/CFsection/CF_CostEquity.htm
136
Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis, Bruner, Robert F.,
Eades, Kenneth M., Harris, Robert S., and Higgins, Robert C., Financial Practice and Education,
Spring/Summer 1998.
___________________________________________________________________ 166
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
137
Cost of Capital - Survey of Issues and Trends in India, Ganguli, Ama, and Puri, Ashwani,
The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field , Graham, John R. and
Harvey, Campbell, Survey sponsored by the Financial Executives International and Duke's Fuqua
School of Business, May 2002.
139
Corporate Finance In Europe - Confronting Theory With Practice , Working Paper, Brounen,
Dirk, de Jong, Abe, and Koedijk, Kees, Erasmus Research Institute of Management (ERIM),
Erasmus Universiteit Rotterdam, Jan. 2004.
___________________________________________________________________ 167
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
___________________________________________________________________ 168
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
En Cuadro 1 del Captulo III se presenta un resumen de los pases en los cuales invierte
cada empresa.
___________________________________________________________________ 169
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
___________________________________________________________________ 170
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
para
el
acceso
financiamiento
no
se
traduce
___________________________________________________________________ 171
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
Por otro lado, las desviaciones de los mercados de Chile y de Brasil para
el perodo 2000-2004, presentan diferencias significativas, lo que se
traduce en riesgos de mercado distintos. El mercado accionario chileno
presenta una desviacin de un 19,46%, mientras que Brasil tiene una
desviacin ms elevada correspondiente a un 45,04%. Lo anterior
permite, a partir del clculo de estas desviaciones, intuir que la tasa de
Costo de Capital Propio para un proyecto de inversin llevado a cabo en
Brasil, debe ser ms alta en comparacin a un proyecto realizado en
Chile, dado el mayor riesgo del mercado brasileo.
___________________________________________________________________ 172
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
___________________________________________________________________ 173
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
___________________________________________________________________ 174
Captulo V: Conclusiones________________________________________________________
III. Recomendaciones.
Durante la realizacin de la presente investigacin, las autoras pudieron
detectar reas relacionadas con el estudio de las Metodologas de Clculo de
Costo de Capital, utilizadas por las empresas, en las cuales futuras
investigaciones pudieran profundizar. Las reas de estudio recomendadas por
las autoras, para ser abordadas por futuras investigaciones, son las siguientes:
___________________________________________________________________ 175
Bibliografa___________________________________________________________________
BIBLIOGRAFIA
Capitulo 1.
Libros:
Pginas Web:
Libros:
Alvarez
___________________________________________________________________ 176
Bibliografa___________________________________________________________________
Papers:
Journal
November/December 52:6.
Estrada, J. "Systematic risk in emerging markets: The D-CAPM". En Emerging
Markets Review. December 2002. Vol.3, No 4.
Fornero
Ricardo,Valuacin
de
Empresas
en
Mercados
Financieros
___________________________________________________________________ 177
Bibliografa___________________________________________________________________
Bibliografa___________________________________________________________________
Pginas Web:
Damodaran Aswath:
http://pages.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/
Financial Econometric:
http://www.utdt.edu/~economia/econfinan/bonosfin.pdf
FinvestConsultores:
http://www.finvestconsultores.com/servicios/index.php?Id=19
Goldman Sachs:
www.gs.com.
Investment Glosary Ryan Beck &Co:
http://www.rbeck.com/ryan_beck2/invest_glosry_TnTz.htm
Captulo 4.
Papers:
Bravo Sergio, Los Parmetros del Capital Asset Pricing Model: Conceptos y
Estimacin, Ediciones ESAN, 2004.
Corbo Vittorio, Estimacin del Costo de Capital Relevante para la Industria de
Telefona Mvil Chilena, 2003.
___________________________________________________________________ 179
Bibliografa___________________________________________________________________
Methodology and assumptions used to build the World CAPM, JP Morgan and
Bank of America models
http://www.eerc.kiev.ua/eroc/anconference/alyubych.pdf
Secretaria Ejecutiva Consejo Monetario Centroamericano, Informe Trimestral
de Riesgo Pas Amrica Latina, Junio 2005.
http://www.secmca.org/Docs/informe_RP/InformeRiesgoPaisALJunio2005.pdf
Paginas Web:
Damodaran Aswath:
http://pages.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/
Mercurio de Santiago, Economa y Negocios, Mercado Mundiales:
http://www.economiaynegocios.cl/mercados_de_capitales/mundiales_latino.htm
COFACE
http://www.coface.fr/chile/rub04_serv/serv_sol_country.htm
Informe de Clasificacin de Riesgo pas Chile, Febrero 2004, y Brasil Octubre
2004: www.fitchratings.cl
Captulo V.
Papers:
Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis, Bruner,
Robert F., Eades, Kenneth M., Harris, Robert S., and Higgins, Robert C.,
Financial Practice and Education, Spring/Summer 1998
___________________________________________________________________ 180
Bibliografa___________________________________________________________________
http://www.demarche.com/CorpFinance/CFsection/CF_CostEquity.htm
The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field ,
Graham, John R. and Harvey, Campbell, Survey sponsored by the Financial
Executives International and Duke's Fuqua School of Business, May 2002.
Anexos:
Libros:
Papers:
Crdova Gonzalo, Todo lo que usted quiso saber sobre el Riesgo Pas y nunca
se anim a preguntar, Econosur, Agosto 2001:
http://www.econosur.com/notas/riesgopais.htm
___________________________________________________________________ 181
ANEXOS
182
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 183
Anexos______________________________________________________________________
Anexo 2: Entrevista.
Tema I: Factores de Riesgo a considerar en el clculo del Costo de Capital
para Proyectos de Inversin realizados en el extranjero.
1. Qu motiv a la Empresa a invertir en el extranjero?.
2. Qu factores de riesgo consideran relevantes al momento de invertir en
el extranjero?.
3. Consideran los mismos factores de riesgo para cada proyecto realizado
en el extranjero?
Tema II: Costo de Capital.
2. Si la empresa pertenece a un grupo controlador. Ejerce alguna
influencia sobre la determinacin de la tasa de costo de capital?
3. Utiliza como tasa de descuento el mismo Costo de Capital de la
Empresa, o calcula uno especfico para el proyecto?.
4. Si utiliza la misma tasa de la Empresa, Cules son las razones por las
cuales utiliza dicha tasa?
5. Para determinar el Costo de Capital de la Empresa/Proyecto:
4.1.
4.2.
4.2.1.
4.2.2.
4.2.3.
Deuda?.
4.3.
___________________________________________________________________ 184
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 185
Anexos______________________________________________________________________
Ponderacin
(en porcentajes)
Indicadores analticos
50
Desempeo econmico
25
Riesgo poltico
25
Indicadores Crediticios
30
Indicadores de deuda
10
10
Calificacin crediticia
10
Indicadores de mercado
20
Fuente: Euromoney
141
Crdova Gonzalo, Todo lo que usted quiso saber sobre el riesgo pas y nunca se anim a
___________________________________________________________________ 186
Anexos______________________________________________________________________
calificacin del pas se obtiene del promedio de las proyecciones para los
prximos dos aos.
Descuento
por
incumplimiento
(5%).
Considera
los
registros
de
___________________________________________________________________ 187
Anexos______________________________________________________________________
Grado de
Inversin
Mxima Calidad
Alta Calidad
Fuerte Capacidad
de Pago
Capacidad
Adecuada de Pago
Inversiones
Especulativas
Pago Probable pero
Incierto
Alto Riesgo
Dudosa
Probabilidad de
Pago Oportuno
Incumplimiento
Standard &
Poors
Moody's
Fitch-IBCA
AAA
AA+
AA
AAA+
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
AAA
AA+
AA
AAA+
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
A2
A3
Baa1
A
ABBB+
A
ABBB+
BBB
BBB-
Baa2
Baa3
BBB
BBB-
BBB
BBB-
BB+
Ba1
BB+
BB+
BB
BBB+
B
BCCC+
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
BB
BBB+
B
B-
BB
BBB+
B
B-
CCC
CCCCC
C
D
Caa2
Caa3
Ca
C
CC
DDD
DD
DD
Fuente: Gorfinkiel Dense, Lapitz Roco, Globalizacion y Evaluacin del Riesgo Pas:
Metodologas y situacin en Amrica Latina ,Documentos de Discusin Global, 2003, Pg. 8:
http://www.deudaexterna.com/publicaciones/DocDiscRiesgoPaisGorLapitz.pdf
___________________________________________________________________ 188
Anexos______________________________________________________________________
la
capacidad de gestin que tienen las empresas chilenas para hacer y/o
vender sus productos en el mercado chileno, dada la experiencia que
llevan en este mercado, traducindose en una posicin de liderazgo, y
que le permiten incursionar en otros mercados (extranjeros) con
habilidades conocidas, lo cual les otorga una posicin favorable.
___________________________________________________________________ 189
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 190
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 191
Razones/Empresas
Oportunidad de crecimiento en mercados extranjeros
Bajo crecimiento del sector en el mercado local
Saturacin del mercado local
Diversificacin
Habilidades Competitivas
Alianza con socios estratgicos
Modelo privatizador exitoso en el mercado chileno
Ventajas competitivas en el mercado extranjero en que se invierte
Otros
1 2 3 4 5 6
1 1
1
1
1
1 1
1
1 1
7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Total empresas
1
1 1 1 1 1 1
11
1
1
5
1
1
2
1
1
3
1
1
1
5
1
1
2
1 1
2
1
1
2
1
1
1
5
Porcentaje
55%
25%
10%
15%
25%
10%
10%
10%
25%
192
Anexos______________________________________________________________________
al
momento
de
invertir
en
el
extranjero.
___________________________________________________________________ 193
Factores/Empresas
Riesgos del Negocio
Riesgo Poltico Social
Riesgo Econmico
Regulacin
Riesgo Pas
Factor Cultural
1 2 3
1 1 1
1 1
1 1 1
1
1 1
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Total empresas
1 1
1 1
1 1
1
1 1
1
13
1
1
1 1 1
1 1 1 1
1 1
13
1 1 1 1
1
1
1
1 1 1 1 1
15
1 1
1 1
1
1 1
8
1 1 1 1
1 1
1
1
10
1
1
2
Porcentaje
65%
65%
75%
40%
50%
10%
194
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 195
Resultados Consideracin de los mismos factores de riesgo para cada proyecto realizado en el extranjero.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Total empresas
1 1 1
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
18
1
1
2
Porcentaje
90%
10%
196
Anexos______________________________________________________________________
Empresas
cuya
propiedad
pertenece
varios
___________________________________________________________________ 197
Tipo de Influencia
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Total Empresas Porcentaje
Determina tasa de costo de capital/Un controlador mayoritario
1
1
1
3
15%
Influye sobre la tasa de costo de capital a travs del Directorio/un controlador mayoritario 1 1 1 1 1
1
1
1 1 1
1 1 1 1
14
70%
Influye sobre la tasa de costo de capital a travs del Directorio/varios accionistas
1
1
1
3
15%
198
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 199
Tipo de Tasa/Empresa
Misma tasa de costo de capital de la empresa
Tasa de costo de capital por rea de negocio
Tasa de costo de capital por proyecto
Otra Tasa
6
1
10
11
1
1
1
1
12
1
13
14 15 16 17 18 19 20
1
1
1
1
1
1
1
1
Total empresas
2
6
11
1
Porcentaje
10%
30%
55%
5%
200
Anexos______________________________________________________________________
Anexo 10: Razones por las cuales algunas empresas utilizan la misma
tasa de Costo de Capital de la empresa para evaluar sus proyectos de
inversin en el extranjero.
Categora: Los proyectos extranjeros no modificarn la estructura
de capital de la sociedad: Esta categora considera que los proyectos
extranjeros a llevar cabo por las empresas no representan un gran
porcentaje del total de inversiones de la empresa, por lo que no llegaran
a modificar su estructura de capital.
___________________________________________________________________ 201
Anexos______________________________________________________________________
14
Total
Empresas
1
1
1
1
1
1
___________________________________________________________________ 202
Anexos______________________________________________________________________
142
___________________________________________________________________ 203
Componentes
Slo costo de los recursos propios (Ke)
Costo de los recursos propios y costo de la deuda (Wacc)
1
1
4
1
7
1
8
1
9
1
204
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 205
Metodologa
Costo actual de las deudas de la empresa
Cotizacin Sistema Financiero
Tasa libre de riesgo + spread
TIR de bonos transados
2
1
5 6 9 10 11 12 13 14 15 17 20 Total de Empresas
1
1 1
1
1 1 1
1
1
1
1
1
1
1
7
3
2
3
Porcentaje
54%
23%
15%
23%
206
Anexos______________________________________________________________________
Categora
No
Responde:
Incluye
aquellas
empresas
que
___________________________________________________________________ 207
Anexos______________________________________________________________________
143
Park Chan, Ingeniera Econmica Contempornea, Allison Wesley Longman, 1997, Pg.
251.
___________________________________________________________________ 208
10
11
12
13
1
1
14
15
1
17
20
1
1
1
1
1
Total de Empresas
Porcentaje
1
2
8
1
1
8%
15%
62%
8%
8%
209
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 210
5
1
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Total de Empresas
1
2
1 1 1 1 1 1 1
1 1 1 1
18
Porcentaje
10%
90%
211
Anexos______________________________________________________________________
Anexo 16: Tipo de metodologa para obtener el costo del Capital Propio.
Las metodologas utilizadas por las empresas de la muestra para
obtener el costo a exigir a los recursos propios en un nuevo proyecto de
inversin en el extranjero, son los siguientes:
___________________________________________________________________ 212
Resultados de los Tipos de Metodologas para obtener el Costo del Capital Propio.
Metodologa/Empresa
CAPM Tradicional
CAPM con ajustes
Tasa Intuitiva
213
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 214
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 215
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 216
Retorno de Mercado
ndice mercado de Chile
ndice mercado de USA
ndice mercado del pas extranjero
Otro
3
1
5
1
1
1
9
1
10
11
12
13
14
1
18
1
1
1
19
1
Empresas
5
6
3
1
Porcentaje
33%
40%
20%
7%
217
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 218
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 219
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 220
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20Total Empresas
Porcentaje
1
1
5%
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
1
19
95%
221
Anexos______________________________________________________________________
Categora:
No:
Agrupa
aquellas
empresas cuyas
filiales
___________________________________________________________________ 222
Resultados de la Existencia de autonoma de las filiales extranjeras para determinar la tasa de Costo de Capital para evaluar proyectos de
inversin en el extranjero.
10
11
12
13
14
15
16
1
17
18
19
20
Total Empresas
1
19
Porcentaje
5%
95%
223
Anexos______________________________________________________________________
Confidencial.
___________________________________________________________________ 224
1 2
1
3
1
5
1
6
1
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Total Empresas
7
4
3
1
5
Porcentaje
35%
20%
15%
5%
25%
1
1
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1
1
1
1
Total Empresas
0
0
11
4
5
Porcentaje
0%
0%
55%
20%
25%
225
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 226
Tipo de Comportamiento
Aument
Disminuy
Se mantuvo
No sabe/ No responde
1
1
2
1
3
1
5
1
6
1
8
1
9
1
10
1
1
11
1
12
13
1
1
14
1
15 16
1
1
17
18 19 20
1
1
1
1
Total de Empresas
11
5
4
0
Porcentaje
55%
25%
20%
0%
227
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 228
Resultados de las Razones por los cuales aument el Costo de Capital de la Sociedad al invertir en el extranjero.
229
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 230
Resultados de las Razones por los cuales disminuy el Costo de Capital de la Sociedad al invertir en el extranjero.
3 4 5 6
231
Anexos______________________________________________________________________
___________________________________________________________________ 232
Resultados de las Razones por los cuales se mantuvo el Costo de Capital de la Sociedad al invertir en el extranjero.
233
Anexos______________________________________________________________________
9
10
11
12
13
14
15
17
20
Clculo de Ki
Tasa Impositiva
Cotizacin
Sistema Tasa Legal o vigente
Financiero
el pas extranjero
TIR de bonos transados
Tasa Legal o vigente
el pas extranjero
Costo actual de las Tasa Legal o vigente
deudas de la empresa
el pas extranjero
Cotizacin
Sistema Tasa Legal o vigente
Financiero
el pas extranjero
Tasa libre de riesgo +
spread
Costo actual de las Tasa Legal o vigente
deudas de la empresa
Chile
TIR de bonos transados
Costo actual de las Tasa Legal o vigente
deudas de la empresa
el pas extranjero
Tasa libre de riesgo + Tasa Marginal
spread
Costo actual de las No Responde
deudas de la empresa
TIR de bonos transados
Tasa Legal o vigente
el pas extranjero
Costo actual de las Tasa Legal o vigente
deudas de la empresa
Chile
Costo actual de las Tasa Efectiva
deudas de la empresa
Costo actual de las Tasa Legal o vigente
deudas de la empresa
el pas extranjero
Cotizacin
Financiero
en
en
en
en
Tipo de
Deuda
Corto
y
Largo plazo
Solo largo
plazo
Corto
y
Largo plazo
Depende
del
Proyecto
en No
Responde
en Corto
y
Largo plazo
No
Responde
Corto
y
Largo plazo
en Slo largo
plazo
en Corto
y
Largo plazo
Corto
y
Largo plazo
en Depende
del
Proyecto
Sistema Tasa Legal o vigente en Slo largo
el pas extranjero
plazo
___________________________________________________________________ 234
Anexo 30: Resumen Metodologas de clculo del Costo de Capital Propio empleadas por las empresas de la muestra.
Nmero
Metodologa utilizada
Rf
Clculo de beta
CAPM
USA
CAPM
USA
CAPM
USA a 10 aos
CAPM
CAPM
USA
CAPM
USA
Tipo de beta
Apalancado
Desapalancado
de empresas de
Usa y lo
apalancan por
deuda de la
empresa
Rm
Ajustes
por
riesgo c
de k
s
Tipo ajuste
Riesgo pas
USA
Riesgo pas
Chile
Riesgo pas
Del pas en No
que se va a
realizar la
inversin
Chileno
S
Riesgo pas
USA
Riesgo pas
235
Intuitiva, de acuerdo a la
historia, conocen el
negocio
CAPM
Chile
10
Del pas en S
que se va a
realizar la
inversin
Riesgo pas
Desapalancado
Chile
Tasa real a
nominal
Inflacin
Tipo de
cambio
Riesgo pas
Riesgo pas
USA
De la empresa
USA
USA
11
Rentab Corporativa,
Asesoras de Bancos
expertos. CAPM
CAPM
USA para
plazos mayores
a 10 aos
Al beta
desapalancado lo
apalancan por la
deuda de la
empresa
12
CAPM
USA
Benchmark
Apalancado
13
CAPM
De USA.
14
CAPM
Chile
USA, el
S
cual se
compara
con el Rm
del pas en
que se va a
realizar la
inversin
Del pas
S
extranjero
Chile
S
Chile
Riesgo pas
Riesgo Pas
Riesgo pas
No
236
15
16
17
18
Rentab Patrim144
Tasa Intuitiva
Dueos145
CAPM
19
20
144
145
de industria en USA
USA
chileno
Beta de la industria
Desapalancado
internacional, observan betas de
USA, Europa, Asia,
Latinoamrica y se pondera.
De la empresa.
Desapalancado
USA
Riesgo pas
Chile
Cualitativos
de acuerdo a
la
experiencia
237
Anexo 31: Cuadro comparativo de las Metodologas de clculo del Costo de Capital Propio versus Costo de la Deuda.
Empresa
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
238
14
15
16
17
18
19
20
146
147
239
Anexos______________________________________________________________________
A1
A2
A3
Aa1
Aa2
Aa3
Aaa
B1
B2
B3
Ba1
Ba2
Ba3
Baa1
Baa2
Baa3
Ca
Caa
100
125
135
75
85
90
0
600
750
850
325
400
525
150
175
200
1100
900
Fuente: www.faculty.fuqua.duke.edu/jgraham/teaching/351/BondRatings.pdf
___________________________________________________________________ 240