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LaSousEvaluationdesactionsintroduitesenBourse

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parAymenJegham
InstitutdesHautesEtudesCommercialesCarthageMatriseenHautesEtudesCommerciales
Spcialit:Finance2008

prcdentsommairesuivant

Danslacategorie:EconomieetFinance

SECTION2:LESMTHODES
D'VALUATION:
Uneentreprisenevautpasparsonpassmaispluttparsondevenir.Son
valuation ne peut pourtant se fonder que sur le pass puisque
gnralement, on connat le pass mieux que l'avenir. Seul le pass peut
donnerunebasedecrdibilitl'valuationdel'entreprise.
Cecitant,touteslesmthodesd'valuationseprsententsousformed'une
combinaisonpondrededeuxapproches:
Approchebasesurlesactifsdel'entreprise(patrimoineproprede
l'entreprise).
Approchebasesurlesfluxfutursetlesrsultatsprvisionnels(rendement
del'entreprise).
1.Lesmthodespatrimoniales:
Cettemthode,assezancienneettrsrpandue,sebasesurlebilan(actif
et passif). Elle regroupe l'ensemble des mthodes qui prsentent un
caractrehistoriqueetnonprvisionnel.
a)Mthodesbasessurl'Actifnet:
Mthodedel'ActifNetComptable:
Lamthodedel'ANCutiliseleschiffresdubilansanslesmodifier.L'ANCest
gal aux fonds propres diminus des actifs sans valeur et augment des
passifs sans valeur. Autrement dit, il est gal au total Actif diminu des
provisions sans risque et charges, des dettes financires et circulantes et
desnonvaleurs.
Laformuleestlasuivante:
ANC=FondspropresActifssansvaleur+Passifssansvaleur
Oubien
ANC=ActifrelDettesrelles
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Mthodedel'ActifNetComptableCorrig:
Lamthodedel'ANCCdtermineunactifnetcomptable(ANC),maiscorrig
de donnes conomiques et financires venant modifier les valeurs de
certains postes du bilan. Ces donnes doivent tre retraites d'un point de
vue conomique et financier de manire tenir compte, par exemple, de
plusvalueslatentessuractifsimmobilissoud'imptslatents.
Cettemthodeconsiste:
Dterminerlavaleurrelle(ouvnale)dechaqueactifetdechaquepassif
existantoulatentdel'entreprise
Calculerpourchacund'eux,ladiffrenceentrelavaleurrelleetlavaleur
nettecomptable,ouretraitement
Evaluer l'incidence fiscale de chaque retraitement et la fiscalit latente
inclusedanslesFondspropres
Corrigerl'ActifNetComptabledel'entreprise.
Enrsumona:
ANCC=ANC+Retraitement(positifsetngatifs)IncidencesFiscales
(positivesetngatives)Fiscalitlatenteinclusedansl'ANC
Intrtetlimitesdecesmthodes:
En tant que techniques de premire approche, base sur un concept
thoriquesimple,cesmthodessontcourammentutilisespourvaluerles
socits.
En revanche, il s'agit d'une approche statique et tourne vers le pass qui
fait abstraction de la rentabilit de l'entreprise et de ses perspectives
d'avenir(capacitbnficiairefuture).
Samiseenplaceestlourdeetparfoisdlicatepourdesactifsoudespassifs
difficilesestimer(fondsdecommerce,savoirfaire,marques...)
b) Mthodes bases sur la Valeur Substantielle Brute(VSB) et les capitaux
permanentsncessairesl'exploitation(CPNE):
MthodedelaValeurSubstantielleBrute:
La VSB comprend la totalit de l'actif servant l'exploitation, corrig de la
survaluation et de la sousvaluation de certains biens, augment des
endettements.
Ellesecalculecommesuit:
VSB=ANCC+DCMLT+Complmentsdesubstances(biensdelocation,
biendecrdit,effetsescomptsnonchus...)+Fraisd'tablissementFrais
derparationengagerpourmaintenircertainsbiensentatde
fonctionnement
MthodedescapitauxPermanentsNcessairesl'Exploitation:
Les CPNE sont constitus de la somme des immobilisations nettes
ncessairesl'exploitation,valorisesuncotd'usage,etdufondsde
roulementnormatif(ncessairelamiseenvaleurdecesimmobilisations).
Ellesecalculecommesuit:
CPNE=Immobilisationsd'exploitation+BFRnormatif+Immobilisationsen
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Leasing+Immobilisationsloues
Oubien
CPNE=VSBDCTEffetsescomptsnonchus
Intrtsetlimitesdecesmthodes:
L'approche par les CPNE parat tre plus pragmatique et plus raliste que
celle base sur la VSB. En effet, elle est base sur une logique selon
laquelleonrmunrecedontonabesoin,tandisquelaVSBestbasesur
unelogiqueselonlaquelleonrmunrecequiest.
Nanmoins,cetteapprocheadmetquelqueslimitesdufaitqu'ellenedonne
pas la valeur des fonds propres, mais seulement la masse des capitaux
ncessairespourcreruneentrepriseayantlesmmescaractristiquesque
l'entreprise concerne. La difficult majeure de dtermination des CPNE
tantcorrecteduBesoinenFondsdeRoulement(BFR).
2.Lesmthodesactuarielles:
La mthode patrimoniale est une approche statique, exprimant la situation
de l'entreprise au moment de l'valuation. L'acqureur est bien plus
intress par la valorisation future de l'entreprise et par les flux qu'il peut
gnrerdesonexploitation.IlacceptedepayerVendbutdepriodesiau
cours des annes suivantes il peut esprer avoir rentabiliser son
investissementautauxi,soit:
avec:
Vn:Valeurdecession
Fi:fluxdelapriodei
T:tauxd'actualisation
L'approche par les flux financiers, base sur un concept dynamique, vient
donc situer l'entreprise dans une vision la destinant tre un crateur de
richesse travers les rsultats qu'elle dgage. Elle considre que
l'entreprise est plus habilite gnrer des flux travers les lments
incorporels (fonds de commerce, savoir faire, ...) qu' travers les lments
corporels.
Ces mthodes offrent une grande souplesse d'utilisation en s'adaptant aux
objectifs de l'acqureur et ce selon les flux retenus dans le calcul.
L'acqureurminoritaires'intresseraenprioritauxfluxdedividendesalors
quelemajoritaireintgreradanssavalorisationlersultatnet,lecashflow
oulefluxnetdeliquidit.
a)Evaluationfondesurlesdividendes:
Lesmthodesquiretiennentledividendecommebasedecalculs'adressent
gnralementauxactionnairesminoritaires.
L'utilisation de dividendes futurs ncessite de prvoir les rsultats futurs et
oulestauxdedistribution.
La phase de diagnostic stratgique et financier permet de porter un
jugementglobalsurl'entrepriseetsesperspectivesdecroissance,etmeten
relief les vnements ou les tendances susceptibles d'affecter son activit
ousarentabilit.Ilfautensuiteformaliserlesprvisions.Lamthodelaplus
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simple consiste reproduire les tendances du pass en les corrigeant des


lmentsfournisparlediagnosticetparl'analysedusecteurd'activit.
Letauxdedistributiondpenddelastratgiedecroissanceenvisageparla
socit,desapolitiquedefinancementetdesapolitiquededistributionqui
esttroitementlielastructuredel'actionnariat.
Leprincipedebasedesmthodesactuariellesfondessurledividendeest
illustr par la mthode de Fisher, laquelle mthode a inspir d'autres
chercheurstelsqueBates,GordonShapiro.
MthodedeFisher:
PourFisher,lavaleurd'uneentrepriseestgalelavaleuractuelledesflux
qu'elle gnrera dans l'avenir en direction de ses actionnaires
(Dividendes+valeurdereventeoursiduelle).Soit:
Avec:
Dj=Dividendereul'annej
Vn=Valeurdereventeenfindepriode(annen)
t=tauxd'actualisation
n=duredeprvisiondesdividendesoudeconservationdutitre
Ladmarchesuivreestlasuivante:
Estimer les dividendes futurs sur la priode la plus longue possible
(minimum5ans,avecunidal1015ans)
Estimer la valeur de revente par une mthode classique (ANCC, ANCC
avecGW,PER)
Dterminerletauxd'actualisation.
T=i+(tMi)
avec:
t=tauxd'actualisation
i=tauxsansrisque(Empruntd'Etat)
=Coefficient de risque de la socit tenant compte de sa structure
financire
(tM_i)=Primederisquemoyennedumarchboursier
Sachantque:
Avec:
F=tauxd'imptsurlessocits(35%)
Dette=dettefinancireNettedelasocit
V0=Valeurdelasocit
s=Coefficientderisquedsendettd'unesocitcotecomparable(oudu
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secteur).
Une prime supplmentaire, lie un positionnement dfavorable peut
ventuellement tre rajoute ce taux. Dans la pratique, et dans
l'impossibilit de dterminer un s fiable, les valuateurs prennent environ
1,5pardfaut.
ETenfin,mettreenoeuvrelecalculparitrationpourdterminerV0.
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
Cette mthode est bien adapte aux positions minoritaires par la prise en
comptedel'intrtfinancierdel'investisseur.Enrevanche:
Elle est trs sensible la politique de distribution des dividendes de
l'entreprise
L'estimation sur une longue priode des dividendes futurs est souvent
difficile
Reportdanslefuturduproblmedelavalorisation(Vn)
Miseenoeuvrelourdencessitantunoutilinformatique(itration)
Abstractiondesbesoinsfinanciersdel'entreprise.
MthodedeGordonShapiro:
Mthode base sur le modle de Fisher sous deux hypothses fortement
restrictives : un taux di dividende (g) constant l'infini et un taux
d'actualisationtrssensiblementsuprieurautauxcroissancedudividende,
soit(t>g).
Ladmarchesuivreestlasuivante:
Dterminerletauxdecroissanceconstantdudividende(g)
Calculerledividenderecevoirlapremireanne(D1)
Estimerlecoefficientderisqueendettdelasocit(cecoefficientest
unefonctiondelavaleur,ilfautdoncprocderparitration)
Calculerlavaleurdelasocit,soit:
V0=D1/(tg)
Ce modle implique que la valeur de l'action est d'autant plus leve que
D1estimportant,queiestfaibleetquegestgrand.
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
Cette mthode est utilise par les analystes de part sa mise en oeuvre
simpliste. Mais son usage est rserv aux socits dont le taux de
croissance prvisionnel du bnfice par action est infrieur au taux
d'actualisationretenu.
La croissance infinie du dividende est difficile accepter et ne correspond
pas l'environnement conomique cyclique que nous vivons. En effet, la
limiteprincipaleportesurl'hypothsedeconstancedestauxdecroissance
desdividendes(g)etdesbnfices.Cestauxdpendentdel'environnement
conomiqueetdesdcisionsduchefd'entreprisequinesontpasstables.
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Enfin, cette mthode est peu utilise dans la pratique en raison de ses
contraintestrsrestrictives.
MthodedeBates:
CettemthodeestbasesurlemodledeFisheravecleshypothses:
Tauxdecroissanceconstantdudividendeetdursultatnet(g)
Ettauxdedistributionconstant(d).
EllemetenrelationdesPERsurrsultatchud'entreetdesortiepourun
choix de dure de conservation (n) et un taux d'actualisation ou de
rendementsouhait(t).L'quationdebaseestlasuivante:
avec:
M=PERdereventeenannen
m=PERd'achat
d=10P0=tauxdedistributionconstant.
A et B tant des coefficients donnes par les tables de Bates en fonction
de:
n:duredeconservationdutitre
g:tauxdecroissanceconstantdudividendeetdursultat
t:tauxd'actualisation.
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
Simpledanssamiseenplace,cettemthodeintgrebienlesperspectives
decroissancedufaitqu'elleintroduitplusieurspriodesauseindesquelles
letauxdecroissanceestconstant.Ellepermetainsidepalierl'hypothse
strictedecroissancetauxconstant(modleGordon&Shapiro).
La principale difficult du modle rside dans la valorisation du PER de
sortie (PER sectoriel). Ce modle suppose aussi une stabilit des niveaux
dePERsectoriels.
Par ailleurs, le modle de Bates ne tient pas compte des besoins de
financement.
b)Evaluationfondesurlarentabilit:
Cette mthode est trs courante, elle permet d'tablir la valeur d'une
entreprise partir du bnfice net : c'est la valeur actuelle d'une suite de
rsultats.
Pourcettemthode,ils'agitdeprocder:
oLareconstitutiondesbnficesrels
oL'laborationd'unesriedebnficeshomognesaveclesprcdents
partirdesplansdefinancementprvisionnels
o Une extrapolation base sur un taux de progression calcul partir des
rsultatsralissetprvuspourobtenirlasriecomplte.
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Soitlaformulesuivante:
V=B[1(1+t)n]/t
Avec:
V=valeurderentabilit
B=Bnficeconomiquecourantoubnficedistribuoudistribuable(c'est
lebnficenetdterminavantdductiondesfraisfinanciers)
t=tauxd'actualisation
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
Cettemthodepermetdanslapratiqued'obtenirdesrsultatssatisfaisants.
Elleobligel'entreprisetablirdesprvisionsquantauxbnficesfuturset
implique une analyse financire et conomique rigoureuse. Nanmoins, le
taux d'actualisation reste une notion trs subjective qui varie d'un
investisseurl'autre.Plusl'entreprisecibleaurauneimportancestratgique
pour l'acqureur, plus il sera prt faire des concessions en terme de
rentabilitexige.
c)Evaluationfondesurlesfluxfinanciers:
Selon cette mthode, la valeur de l'entreprise est gale la somme de la
valeuractuelledeliquiditsnettesfutures(F)etdelavaleurrsiduelle(Vn)
sachantque:
Fluxnetsdeliquidit=Bnficesrviss+Amortissement+/Variationdu
fondsderoulementInvestissement
Laformuleseprsentsainsi:
avec:
Fitantdfinieprcdemment
Vn= Valeur rsiduelle de l'entreprise la fin de l'anne n, appele aussi
valeurterminale
ett=tauxd'actualisation.
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
Danslapratique,cettemthodeestutiliseparlesexpertscomptables.Elle
suppose une grande rigueur dans la dtermination des objectifs de
l'oprationenvisageetlesorientationsfutures.
Cette mthode permet pour l'acheteur et le vendeur d'apprcier les prix de
vente ou d'achat, de slectionner les investissements les plus rentables et
defairedessimulationsdel'oprationenvisageetceafind'avoiruneide
surl'avenirduprojet.
Il est vident que cette mthode, simple dans son principe, est trs
complexedanssonapplicationdufaitdesproblmesde:
L'estimation relle des flux prvisionnels : cela suppose un systme de
prvisiontrslaborportantlafoissurlarentabilitetsurlesbesoinsde
financement
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L'estimation de la valeur rsiduelle trs arbitraire : qui pose nouveau le


problmedel'estimationetdelafiabilitdescoefficientsdecapitalisation.
Ilesttoutefoisimportantdesoulignerquelemcanismed'actualisationtend
marginaliser le risque d'erreur de l'estimation du cot moyen pondr du
capital,oudutauxd'opportunitpourlessocitsnoncotes,quirestetrs
difficile mesurer, et que l'on doit ventuellement pondrer si le risque
conomiqueoufinanciervenaittremodifideparl'acquisitionprojete.
d)Evaluationfondesurlescashflows:
Cette mthode est essentiellement utilise par l'actionnaire majoritaire qui
peut effectivement disposer de ces flux. Son principe repose sur
l'actualisation des recettes et des dpenses futures de l'entreprise. La
somme des cashflow actualiss (CF) correspond la rentabilit de
l'entreprise.
Lavaleurdel'entrepriseestalorsdonnepar:
avec:
CFi=Cashflowdelapriodei(i=1,2,3,...,n)
t=tauxd'actualisation
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
Danslapratique,cettemthodeestutiliseparlesexpertscomptables.Elle
suppose une grande rigueur dans la dtermination des objectifs de
l'oprationenvisageetlesorientationsfutures.
Cette mthode permet pour l'acheteur et le vendeur d'apprcier les prix de
vente ou d'achat, de slectionner les investissements les plus rentables et
defairedessimulationsdel'oprationenvisageetceafind'avoiruneide
surl'avenirduprojet.
Il est vident que cette mthode, simple dans son principe, est trs
complexedanssonapplicationdufaitdesproblmesde:
L'estimation relle des flux prvisionnels : cela suppose un systme de
prvisiontrslaborportantlafoissurlarentabilitetsurlesbesoinsde
financement
L'estimation de la valeur rsiduelle trs arbitraire : qui pose nouveau le
problmedel'estimationetdelafiabilitdescoefficientsdecapitalisation.
Ilesttoutefoisimportantdesoulignerquelemcanismed'actualisationtend
marginaliser le risque d'erreur de l'estimation du cot moyen pondr du
capital,oudutauxd'opportunitpourlessocitsnoncotes,quirestetrs
difficile mesurer, et que l'on doit ventuellement pondrer si le risque
conomiqueoufinanciervenaittremodifideparl'acquisitionprojete.
e)EvaluationfondesurlesDiscountedCashFlow:
Cette mthode, largement utilise ces dernires annes dans les pays
anglosaxons, la place des autres mthodes d'actualisation des flux
financiers, est un modle d'actualisation des cashflow disponibles. Ces
derniers sont calculs aprs que l'entreprise ait ralis les investissements
ncessaires au maintien de son outil de production(les investissements
industriels)etaumaintiendesonappareildecommercialisation(sonbesoin
enfondderoulement).
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Selon cette mthode, la valeur de la socit est gale la valeur actuelle


des flux financiers augmente de la valeur rsiduelle actualise de
l'entreprise,soit:
Avec:
DCFj=DiscountedCashFlowdel'annej
Vn=Valeurglobaledel'activitenannen(valeurrsiduelle)
n=Duredeprvision
t=tauxd'actualisation
Sachantenfin,quelesDCFdesannesfuturessecalculentcommesuit:
DCFj=RsultatNetj+Dotationsauxamortissementsj+/BFRj
Investissements
Avantagesetinconvnientsdecettemthode:
LamthodeduDCFestdevenueunemthodeincontournable,utilisepar
lesprofessionnelslorsdesvaluations.Elleestlaseulemthodeapporter
unerponseefficientelavaleurd'uneactivit,etcepleinement:
Leprocessusconomiqueproprel'entreprise
Laviabilitdel'entreprise
L'opiniondumarch(tauxd'actualisation)
Lesbesoinsdel'entreprise(investisseursetBFR)
Cette mthode permet aussi une gestion dynamique et permanente de la
valeur de l'entreprise. Elle est adapte aux socits cotes et non cotes
industriellesetcommerciales.
En revanche, sa mise en oeuvre est lourde, ncessitant des prvisions
longuesetfiables.
3.LesmthodescombinatoiresbasessurleGoodwill(GW):
Lavaleurpatrimonialenerecouvrepaslatotalitdelavaleurdel'entreprise.
Eneffet,l'entreprisen'estpasunensembledebiensetdedettes,maisaussi
uneorganisationd'lmentsnonvaluablesisolementstelsquelanotorit,
le fond de commerce, la part de march, etc.... Les mthodes d'valuation
parlesfluxfinanciersmettentlepraticienfacel'impressiondesprvisions
et l'arbitraire du taux d'actualisation. Une tentative d'intgration des deux
approchesestfaitepourremdierauproblmedelavaleurd'uneentreprise.
Ainsi,lamthodecombinatoirelaplusutilisestlamthodeduGW.
Le GW est dfini comme tant l'excdent de la valeur globale de
l'entreprise sur la somme des valeurs des divers lments corporels et
incorporels qui la composent . Il est gal soit, la diffrence entre une
valeurderendementetunactif(mthodeindirecte),soitlacapitalisation
ou l'actualisation d'un profit diminu d'une rmunration des capitaux
investis(mthodedirecte).
La valeur d'une entreprise est donc gale la valeur de l'Actif Net
ComptableCorrig(ANCC),laquelleonajouteleGoodwill(GW)
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VE=ANCC+GW
Anoterque,sil'onveutobtenirunevaleurdel'entrepriseindpendamment
desesmodalitsdefinancement,ilconvientderemplacerl'ANCCparla
VSBouparlesCPNE.
Soit:VE=VSB(ouCPNE)+GW
a)Goodwillparlamthodedespraticiens(oumthodeindirecte,ou
encoreappelemthodeallemande):
C'estlamthodelaplussimple,d'origineallemande,elleassimilelavaleur
del'entrepriseunemoyennearithmtiquesimpleentrelavaleurdela
rentabilitetl'ANCC.
VE=(VR+ANCC)
avec:
VR=ValeurdeRendement=BnficeNet/Tauxdecapitalisation
(Tauxdecapitalisation=K,dterminparl'valuateur)
etGW=VEANCC
D'oona:
GW=(VRANCC)/2
b)GoodwillparlamthodedesAnglosaxons(oumthodedirecte):
Dansl'approcheprcdente,laplusvalueconomique(GW)n'apparatque
de faon accessoire, l'issue d'un arbitrage sommaire entre les deux
lmentsd'valuation:capitaletrendement.
Quand cette approche, au contraire, elle tend vers une apprciation du
GWquiviendras'ajouterlavaleurdelamassedesautresbiensformant
l'entreprise.
(1)SoitRle revenu brut sans risque, donc minimum, que l'acheteur tirerait
danslefuturdesonacquisitionetiletauxdermunrationdel'ANCC(taux
d'empruntd'Etat)
R=i.ANCC
(2)etBlebrutgnrdanslefutur(rsultatnetprvisionnelrcurrent)qui
estdiminuparunecroissancedex%l'an.
Cesdeuxalternatives(1)et(2)setraduisentparuncartderendementde
l'investissement dans le futur (la rente de surprofit) se valorisant
annuellementpar:
S=B(i.ANCC)
Donc,seloncettemthode,leGoodwillestdonnpar:
(Avec2i<t<2,5i)
Lavaleurdel'entrepriseestdonnealorsparlarelationsuivante:
VE=ANCC+S/t
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c)GoodwillparlaRenteAbrge(oumthodedirecteactualise):
Cette mthode repose sur les rsultats rcurrents des annes futures. Elle
diffre lgrement de la prcdente, du fait que la rente est calcule
horizonlimit(gnralementdetroiscinqans).
OnobtientalorsunGoodwillactualisdelaforme:
GWa=S1/(1+t)+S2+/(1+t)2+.........+Sn/(1+t)n
d)Goodwillparlamthodedel'UEC(UnioneuropennedesExperts
Comptables,conomiquesetfinanciers):
Il s'agit toujours de calculer un Goodwill base sur la diffrence entre un
profitetunerente(Bi.ANCC).Maisonajouteicil'ANCClemontantdu
GW,etqu'ilconvientcetitredelermunrer.
D'oleGoodwillestdonnpar:
(AvecVE=ANCC+GW)
Ainsi,lavaleurdel'entrepriseseraitalors:
VE=ANCC+GW
=ANCC+[Bi.VE]/t
=ANCC+B/ti/t(VE)
VE=[ANCC+B/t]/[1+i/t]
Portesetlimitesdecesmthodes:
Les mthodes bases sur le Goodwill constituent un tremplin entre la
dmarche statique patrimoniale (base sur l'ANCC) et la dmarche
dynamique prospective(en terme de flux). Elles traduisent assez bien
l'objectif et les proccupations de l'acqureur. Elles sont fondes sur la
notiond'accumulationdusurprofitetellesmettentenvidencelarentabilit
descapitauxinvestis.
Malgrtout,cesmthodesprsententplusieursinconvnients:
Ellesnereposentpassurunconceptthoriquemaispluttsurunsupport
approximatif
Elles sont tournes vers l'accumulation des richesses passes (ANCC :
composantedominantedelavaleur)
La dure et le taux d'actualisation sont difficiles dterminer
objectivement
Elles dterminent la valeur des incorporels internes l'entreprise par un
raisonnementexterne(l'valuateur)
Enfin, l'inconvnient majeur tient la notion de superprofit ou de rente
conomique. Or, en conomie de march, annulant peu peu ou
brutalement l'avantage initial. Il convient donc d'analyser en profondeur la
nature de cette rente et sa capacit rsister un environnement plus
difficile.Sonutilisationdevraitselimiterauxsituationsoaucunlmentne
permet rellement d'anticiper un accroissement ou une diminution du
superprofit.
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4.Lesmthodesboursires:
Ces mthodes sont valables pour les socits cotes en bourse. Le cours
de cotation reflte donc, pour ces derniers, l'valuation faite par le march
financier.Ilssontaussiappelsapprochesperspectives,en effet,leuride
forte est que la valeur d'une entreprise est fonction de ses perspectives
futures.L'valuationprendpourhypothsequ'ilexisteuneconformitentre
lavaleurenboursed'unesocit(lecoursboursier)etsavraievaleur.
On distingue trois mthodes essentielles : le PER (Prie Earning Ration), la
valeurderendementetledlaiderecouvrement.
a)LamthodeduPER:
Dessocitscomparablessevalorisentsurlabasedecritresprochesvoire
identiques, leur valeur se dtermine partir des valeurs connues d'autres
socits.LamthodeduPERestbasesuruneapprochecomparativeo
laBourseestprisecommerfrence.C'estl'approchelaplussimple,faute
dereconnatrelerendementfutur,quiconsidreleprixcommeunmultiple
dubnficenetdel'anne.
Danscecas,laformuleutilisehabituellementest:
V=PER.B
avec:
B=Bnficecourantfaisantabstractionde toutlmentconsidrcomme
exceptionnelenraisondesanonrcurrence.
PER=Coursdel'action(Price)/BnficeparAction(Earning)
=Capitalisationboursire/bnficeGlobal
(Le PER gnralement utilis est celui de l'anne en cours soit : le cours
actuel/BPAestimpourl'exerciceencours).
Danslecasolasocitestcoteouqu'uneentreprisesimilaireestcote,
on pourra appliquer la mthode prcdente. Dans le cas contraire, il est
conseilld'appliqueruneformuledrive,soit:
V=PER.B.L.R
OLestuncoefficientdeliquidit
EtRuncoefficientderisque(dterminsaugrdesanalystes).
Portesetlimitesdecesmthodes:
L'utilisation comparative du PER dans l'valuation doit s'entourer de
prcautions parce que, hors de son contexte, le PER n'a aucune porte
gnrale. En dpit de son apparente simplicit, la mthode du PER
ncessite d'analyser les socits comprises dans l'chantillon de rfrence
etgnralementd'enrejetercertainsd'entreelles.
Cettemthodeestfortementinfluenceparlasantdumarchboursier.
Malgr ses limites, le PER constitue une rfrence dominante. C'est
vritablementlaseulemthodeprenantenconsidrationunprixexistantsur
unmarchorganisolesoprateurssontsuppossparfaitementinforms.
Lorsqu'un chantillon comparatif satisfaisant peut tre constitu, le PER
permet une approche trs oprationnelle de la valeur qui est largement
acceptecommemthoded'valuation.
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b)Lavaleurderendement:
Lavaleurderendementestunemthodecomparative(pragmatique)fonde
sur le dividende. Cette mthode procde par analogie et s'en remet au
march qui indique tout moment, comment les acheteurs et vendeurs
peroiventinstantanmentlavaleurd'uneentreprisetraverssesrsultats
actuelsetl'anticipationdesesrsultatsfuturs.
Ainsi, pour le calcul de la valeur de rendement, on dfinit d'abord un
chantillon de socits de secteur, second march, march boursier dans
sonensemble...etl'oncalcule:
Lavaleurestalorsobtenueendivisantledividendeversparlasocit,par
lerendementmoyendel'chantillon.Soit:
Avec:
Di:dividendedelasocit
rmoyen:rendementmoyendel'chantillon.
c)Ledlaiderecouvrement:
Cemodlerenversequelquepeulaproblmatiquehabituelle,l'inconnun'est
pluslavaleurmaislenombred'annes.Leprixestsupposconnu,comme
c'est le cas sur le march boursier, et on cherche isoler le paramtre n
(appel dlai de recouvrement : DR). Ce dernier correspond au nombre
d'annes de BPA ncessaire pour que l'acheteur d'une valeur rcupre le
montantdesoninvestissementinitial.
Lachertrelatived'uneactions'apprciealorsparleDRplusledlaiest
long,plusletitreestcher.
LeDRtraduiteneffet,ladurederetoursurinvestissement,enfonctiondes
cours actuels, du taux de croissance court terme et du taux
d'actualisation : c'est au fait une logique similaire au concept de dlai de
rcuprationappliquenmatiredechoixd'investissement.
LadfinitionduDRpeuttreformuledelamaniresuivante:
Avec:
P=coursdel'action
B=BPAdel'anne0,c'estdireledernierexerciceclos
R=Tauxd'actualisation,c'estletauxderendementdesobligationslong
terme,sansintgrationdeprimederisque.
C=tauxdecroissancenominalduBPA
n=dlaiderecouvrementenannes.
Sionreprendl'quationdebaseenposant:
Q=(1+C)/(1+R)
L'quationdevientalors:
P/B=(Qn1)/(Q1)
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Qn1=X(Q1)
D'o:
N=Log[X(Q1)+1]/LogQ
(avec:X=P/B=PER)
Portesetlimitesdecesmthodes:
Le DR n'est utilisable que pour les socits cotes. Pour les socits non
cotes, on peut envisager seulement d'utiliser le dlai de recouvrement
moyendumarchoudusecteur.
Ce modle n'value une socit qu'en fonction de ses perspectives de
croissance trs court terme, ce qui ne correspond pas l'objectif d'un
investissementmajoritaire,nisystmatiquementceluid'uninvestissement
minoritaire.
Cettemthodeestd'applicationplusgnralequelesmthodesdePER,de
BatesoudeGordon&Shapirodanslamesureol'hypothsed'unhorizonn
infiniestlimine.
De plus, cette mthode est plus simplement pertinente que les autres
lorsqu'elleestappliqueuneentreprisedespertes.
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