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27/1/2015

MemoireOnline­LaSousEvaluationdesactionsintroduitesenBourse­AymenJegham

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(

parAymenJegham InstitutdesHautesEtudesCommercialesCarthage­MaîtriseenHautesEtudesCommerciales;

Spécialité:Finance2008

Danslacategorie:EconomieetFinance

SECTION2:LESMÉTHODES

D'ÉVALUATION:

Uneentreprisenevautpasparsonpassémaisplutôtparsondevenir.Son évaluation ne peut pourtant se fonder que sur le passé puisque généralement,onconnaîtlepassémieuxquel'avenir.Seullepassépeut donnerunebasedecrédibilitéàl'évaluationdel'entreprise.

Ceciétant,touteslesméthodesd'évaluationseprésententsousformed'une

combinaisonpondéréededeuxapproches:

Approchebaséesurlesactifsdel'entreprise(patrimoineproprede

l'entreprise).

Approchebaséesurlesfluxfutursetlesrésultatsprévisionnels(rendement

del'entreprise).

1.Lesméthodespatrimoniales:

Cetteméthode,assezancienneettrèsrépandue,sebasesurlebilan(actif et passif). Elle regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractèrehistoriqueetnonprévisionnel.

a)Méthodesbaséessurl'Actifnet:

·Méthodedel'ActifNetComptable:

Laméthodedel'ANCutiliseleschiffresdubilansanslesmodifier.L'ANCest égal aux fonds propres diminués des actifs sans valeur et augmenté des passifs sans valeur. Autrement dit, il est égal au total Actif diminué des provisionssansrisqueetcharges,desdettesfinancièresetcirculanteset desnonvaleurs.

Laformuleestlasuivante:

ANC=Fondspropres­Actifssansvaleur+Passifssansvaleur

Oubien

ANC=Actifréel­Dettesréelles

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·Méthodedel'ActifNetComptableCorrigé:

Laméthodedel'ANCCdétermineunactifnetcomptable(ANC),maiscorrigé de données économiques et financières venant modifier les valeurs de certainspostesdubilan.Cesdonnéesdoiventêtreretraitéesd'unpointde vueéconomiqueetfinancierdemanièreàtenircompte,parexemple,de plus­valueslatentessuractifsimmobilisésoud'impôtslatents.

Cetteméthodeconsisteà:

ØDéterminerlavaleurréelle(ouvénale)dechaqueactifetdechaquepassif

existantoulatentdel'entreprise;

ØCalculerpourchacund'eux,ladifférenceentrelavaleurréelleetlavaleur

nettecomptable,ouretraitement;

Ø Evaluer l'incidence fiscale de chaque retraitement et la fiscalité latente inclusedanslesFondspropres;

ØCorrigerl'ActifNetComptabledel'entreprise.

Enrésuméona:

ANCC=ANC+Retraitement(positifsetnégatifs)­IncidencesFiscales

(positivesetnégatives)­Fiscalitélatenteinclusedansl'ANC

·Intérêtetlimitesdecesméthodes:

En tant que techniques de première approche, basée sur un concept théoriquesimple,cesméthodessontcourammentutiliséespourévaluerles sociétés.

Enrevanche,ils'agitd'uneapprochestatiqueettournéeverslepasséqui fait abstraction de la rentabilité de l'entreprise et de ses perspectives d'avenir(capacitébénéficiairefuture).

Samiseenplaceestlourdeetparfoisdélicatepourdesactifsoudespassifs

difficilesàestimer(fondsdecommerce,savoir­faire,marques

)

b)MéthodesbaséessurlaValeurSubstantielleBrute(VSB)etlescapitaux

permanentsnécessairesàl'exploitation(CPNE):

·MéthodedelaValeurSubstantielleBrute:

LaVSBcomprendlatotalitédel'actifservantàl'exploitation,corrigédela surévaluation et de la sous­évaluation de certains biens, augmenté des endettements.

Ellesecalculecommesuit:

VSB=ANCC+DàCMLT+Complémentsdesubstances(biensdelocation, biendecrédit,effetsescomptésnonéchus )+Fraisd'établissement­Frais deréparationàengagerpourmaintenircertainsbiensenétatde fonctionnement

··MéthodedescapitauxPermanentsNécessairesàl'Exploitation:

Les CPNE sont constitués de la somme des immobilisations nettes nécessairesàl'exploitation,valoriséesàun«coûtd'usage»,etdufondsde roulementnormatif(nécessaireàlamiseenvaleurdecesimmobilisations). Ellesecalculecommesuit:

CPNE=Immobilisationsd'exploitation+BFRnormatif+Immobilisationsen

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Leasing+Immobilisationslouées

Oubien

CPNE=VSB­DàCT­Effetsescomptésnonéchus

Intérêtsetlimitesdecesméthodes:

L'approcheparlesCPNEparaîtêtrepluspragmatiqueetplusréalisteque celle basée sur la VSB. En effet, elle est basée sur une logique selon laquelleonrémunèrecedontonabesoin,tandisquelaVSBestbaséesur unelogiqueselonlaquelleonrémunèrecequiest.

Néanmoins,cetteapprocheadmetquelqueslimitesdufaitqu'ellenedonne pas la valeur des fonds propres, mais seulement la masse des capitaux nécessairespourcréeruneentrepriseayantlesmêmescaractéristiquesque l'entreprise concernée. La difficulté majeure de détermination des CPNE étantcorrecteduBesoinenFondsdeRoulement(BFR).

2.Lesméthodesactuarielles:

Laméthodepatrimonialeestuneapprochestatique,exprimantlasituation de l'entreprise au moment de l'évaluation. L'acquéreur est bien plus intéresséparlavalorisationfuturedel'entrepriseetparlesfluxqu'ilpeut générerdesonexploitation.IlacceptedepayerVendébutdepériodesiau cours des années suivantes il peut espérer avoir rentabiliser son investissementautauxi,soit:

avec:

V n: Valeurdecession

F i :fluxdelapériodei

T:tauxd'actualisation

L'approcheparlesfluxfinanciers,baséesurunconceptdynamique,vient doncsituerl'entreprisedansunevisionladestinantàêtreuncréateurde richesse à travers les résultats qu'elle dégage. Elle considère que

l'entreprise est plus habilitée à générer des flux à travers les éléments

)qu'àtraversleséléments

corporels.

incorporels(fondsdecommerce,savoirfaire,

Cesméthodesoffrentunegrandesouplessed'utilisationens'adaptantaux objectifs de l'acquéreur et ce selon les flux retenus dans le calcul. L'acquéreurminoritaires'intéresseraenprioritéauxfluxdedividendesalors quelemajoritaireintégreradanssavalorisationlerésultatnet,lecash­flow oulefluxnetdeliquidité.

a)Evaluationfondéesurlesdividendes:

Lesméthodesquiretiennentledividendecommebasedecalculs'adressent

généralementauxactionnairesminoritaires.

L'utilisationdedividendesfutursnécessitedeprévoirlesrésultatsfuturset

oulestauxdedistribution.

La phase de diagnostic stratégique et financier permet de porter un jugementglobalsurl'entrepriseetsesperspectivesdecroissance,etmeten relieflesévénementsoulestendancessusceptiblesd'affectersonactivité ousarentabilité.Ilfautensuiteformaliserlesprévisions.Laméthodelaplus

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simpleconsisteàreproduirelestendancesdupasséenlescorrigeantdes

élémentsfournisparlediagnosticetparl'analysedusecteurd'activité.

Letauxdedistributiondépenddelastratégiedecroissanceenvisagéeparla

société,desapolitiquedefinancementetdesapolitiquededistributionqui

estétroitementliéeàlastructuredel'actionnariat.

Leprincipedebasedesméthodesactuariellesfondéessurledividendeest illustré par la méthode de Fisher, laquelle méthode a inspiré d'autres chercheurstelsqueBates,GordonShapiro.

·MéthodedeFisher:

PourFisher,lavaleurd'uneentrepriseestégaleàlavaleuractuelledesflux qu'elle générera dans l'avenir en direction de ses actionnaires (Dividendes+valeurdereventeourésiduelle).Soit:

Avec:

D j =Dividendereçul'annéej

V n =Valeurdereventeenfindepériode(annéen)

t=tauxd'actualisation

n=duréedeprévisiondesdividendesoudeconservationdutitre

Ladémarcheàsuivreestlasuivante:

§ Estimer les dividendes futurs sur la période la plus longue possible

(minimum5ans,avecunidéal10à15ans)

§Estimerlavaleurdereventeparuneméthodeclassique(ANCC,ANCC

avecGW,PER)

§Déterminerletauxd'actualisation.

avec:

t=tauxd'actualisation

T=i+â(t M ­i)

i=tauxsansrisque(Empruntd'Etat)

â=Coefficient de risque de la société tenant compte de sa structure financière

(t M _i)=Primederisquemoyennedumarchéboursier

Sachantque:

Avec:

F=tauxd'impôtsurlessociétés(35%)

Dette=dettefinancièreNettedelasociété

V 0 =Valeurdelasociété

â s =Coefficientderisquedésendettéd'unesociétécotéecomparable(oudu

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secteur).

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Une prime supplémentaire, liée à un positionnement défavorable peut éventuellement être rajoutée à ce taux. Dans la pratique, et dans l'impossibilitédedéterminerunâ s fiable,lesévaluateurs prennent environ

1,5pardéfaut.

§ETenfin,mettreenoeuvrelecalculparitérationpourdéterminerV 0 .

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

Cetteméthodeestbienadaptéeauxpositionsminoritairesparlapriseen

comptedel'intérêtfinancierdel'investisseur.Enrevanche:

ü Elle est très sensible à la politique de distribution des dividendes de l'entreprise;

ü L'estimation sur une longue période des dividendes futurs est souvent difficile;

üReportdanslefuturduproblèmedelavalorisation(V n

üMiseenoeuvrelourdenécessitantunoutilinformatique(itération);

üAbstractiondesbesoinsfinanciersdel'entreprise.

·MéthodedeGordonShapiro:

MéthodebaséesurlemodèledeFishersousdeuxhypothèsesfortement restrictives : un taux di dividende (g) constant à l'infini et un taux d'actualisationtrèssensiblementsupérieurautauxcroissancedudividende, soit(t>g).

Ladémarcheàsuivreestlasuivante:

§Déterminerletauxdecroissanceconstantdudividende(g)

§Calculerledividendeàrecevoirlapremièreannée(D1)

§Estimerlecoefficientderisqueendettédelasociétéâ(cecoefficientest

unefonctiondelavaleur,ilfautdoncprocéderparitération)

§Calculerlavaleurdelasociété,soit:

V 0 =D 1 /(t­g)

Cemodèleimpliquequelavaleurdel'actionestd'autantplusélevéeque D 1 estimportant,queiestfaibleetquegestgrand.

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

Cette méthode est utilisée par les analystes de part sa mise en oeuvre simpliste. Mais son usage est réservé aux sociétés dont le taux de croissance prévisionnel du bénéfice par action est inférieur au taux d'actualisationretenu.

Lacroissanceinfiniedudividendeestdifficileàaccepteretnecorrespond pas à l'environnement économique cyclique que nous vivons. En effet, la limiteprincipaleportesurl'hypothèsedeconstancedestauxdecroissance desdividendes(g)etdesbénéfices.Cestauxdépendentdel'environnement économiqueetdesdécisionsduchefd'entreprisequinesontpasstables.

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Enfin, cette méthode est peu utilisée dans la pratique en raison de ses contraintestrèsrestrictives.

·MéthodedeBates:

CetteméthodeestbaséesurlemodèledeFisheravecleshypothèses:

§Tauxdecroissanceconstantdudividendeetdurésultatnet(g);

§Ettauxdedistributionconstant(d).

EllemetenrelationdesPERsurrésultatéchud'entréeetdesortiepourun choix de durée de conservation (n) et un taux d'actualisation ou de rendementsouhaité(t).L'équationdebaseestlasuivante:

avec:

M=PERdereventeenannéen

m=PERd'achat

d=10P 0 =tauxdedistributionconstant.

AetBétantdescoefficientsdonnéesparlestablesdeBatesenfonction

de:

n:duréedeconservationdutitre

g:tauxdecroissanceconstantdudividendeetdurésultat

t:tauxd'actualisation.

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

Simpledanssamiseenplace,cetteméthodeintègrebienlesperspectives

decroissancedufaitqu'elleintroduitplusieurspériodesauseindesquelles

letauxdecroissanceestconstant.Ellepermetainsidepalieràl'hypothèse

strictedecroissanceàtauxconstant(modèleGordon&Shapiro).

La principale difficulté du modèle réside dans la valorisation du PER de sortie(PERsectoriel).Cemodèlesupposeaussiunestabilitédesniveaux dePERsectoriels.

Par ailleurs, le modèle de Bates ne tient pas compte des besoins de financement.

b)Evaluationfondéesurlarentabilité:

Cette méthode est très courante, elle permet d'établir la valeur d'une entrepriseàpartirdubénéficenet:c'estlavaleuractuelled'unesuitede résultats.

Pourcetteméthode,ils'agitdeprocéderà:

oLareconstitutiondesbénéficesréels;

oL'élaborationd'unesériedebénéficeshomogènesaveclesprécédentsà

partirdesplansdefinancementprévisionnels;

oUneextrapolationbaséesuruntauxdeprogressioncalculéàpartirdes

résultatsréalisésetprévuspourobtenirlasériecomplète.

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Soitlaformulesuivante:

Avec:

V=valeurderentabilité

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V=B[1­(1+t) ­n ]/t

B=Bénéficeéconomiquecourantoubénéficedistribuéoudistribuable(c'est

lebénéficenetdéterminéavantdéductiondesfraisfinanciers)

t=tauxd'actualisation

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

Cetteméthodepermetdanslapratiqued'obtenirdesrésultatssatisfaisants. Elleobligel'entrepriseàétablirdesprévisionsquantauxbénéficesfuturset impliqueuneanalysefinancièreetéconomiquerigoureuse.Néanmoins,le taux d'actualisation reste une notion très subjective qui varie d'un investisseuràl'autre.Plusl'entreprisecibleaurauneimportancestratégique pour l'acquéreur, plus il sera prêt à faire des concessions en terme de rentabilitéexigée.

c)Evaluationfondéesurlesfluxfinanciers:

Seloncetteméthode,lavaleurdel'entrepriseestégaleàlasommedela valeuractuelledeliquiditésnettesfutures(F)etdelavaleurrésiduelle(V n ) sachantque:

Fluxnetsdeliquidité=Bénéficesrévisés+Amortissement+/­Variationdu

fondsderoulement­Investissement

Laformuleseprésentsainsi:

avec:

F

i étantdéfinieprécédemment;

V

n = Valeur résiduelle de l'entreprise à la fin de l'année n, appelée aussi

valeurterminale

ett=tauxd'actualisation.

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

Danslapratique,cetteméthodeestutiliséeparlesexpertscomptables.Elle suppose une grande rigueur dans la détermination des objectifs de l'opérationenvisagéeetlesorientationsfutures.

Cetteméthodepermetpourl'acheteuretlevendeurd'apprécierlesprixde

venteoud'achat,desélectionnerlesinvestissementslesplusrentableset

defairedessimulationsdel'opérationenvisagéeetceafind'avoiruneidée

surl'avenirduprojet.

Il est évident que cette méthode, simple dans son principe, est très complexedanssonapplicationdufaitdesproblèmesde:

· L'estimation réelle des flux prévisionnels : cela suppose un système de prévisiontrèsélaboréportantàlafoissurlarentabilitéetsurlesbesoinsde financement;

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·L'estimationdelavaleurrésiduelletrèsarbitraire:quiposeànouveaule

problèmedel'estimationetdelafiabilitédescoefficientsdecapitalisation.

Ilesttoutefoisimportantdesoulignerquelemécanismed'actualisationtend àmarginaliserlerisqued'erreurdel'estimationducoûtmoyenpondérédu capital,oudutauxd'opportunitépourlessociétésnoncotées,quirestetrès difficile à mesurer, et que l'on doit éventuellement pondérer si le risque économiqueoufinanciervenaitàêtremodifiédeparl'acquisitionprojetée.

d)Evaluationfondéesurlescash­flows:

Cetteméthodeest essentiellement utiliséeparl'actionnairemajoritairequi peut effectivement disposer de ces flux. Son principe repose sur l'actualisation des recettes et des dépenses futures de l'entreprise. La somme des cash­flow actualisés (CF) correspond à la rentabilité de l'entreprise.

Lavaleurdel'entrepriseestalorsdonnéepar:

avec:

CF i =Cash­flowdelapériodei(i=1,2,3,

t=tauxd'actualisation

,n)

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

Danslapratique,cetteméthodeestutiliséeparlesexpertscomptables.Elle suppose une grande rigueur dans la détermination des objectifs de l'opérationenvisagéeetlesorientationsfutures.

Cetteméthodepermetpourl'acheteuretlevendeurd'apprécierlesprixde

venteoud'achat,desélectionnerlesinvestissementslesplusrentableset

defairedessimulationsdel'opérationenvisagéeetceafind'avoiruneidée

surl'avenirduprojet.

Il est évident que cette méthode, simple dans son principe, est très complexedanssonapplicationdufaitdesproblèmesde:

· L'estimation réelle des flux prévisionnels : cela suppose un système de prévisiontrèsélaboréportantàlafoissurlarentabilitéetsurlesbesoinsde financement;

·L'estimationdelavaleurrésiduelletrèsarbitraire:quiposeànouveaule

problèmedel'estimationetdelafiabilitédescoefficientsdecapitalisation.

Ilesttoutefoisimportantdesoulignerquelemécanismed'actualisationtend àmarginaliserlerisqued'erreurdel'estimationducoûtmoyenpondérédu capital,oudutauxd'opportunitépourlessociétésnoncotées,quirestetrès difficile à mesurer, et que l'on doit éventuellement pondérer si le risque économiqueoufinanciervenaitàêtremodifiédeparl'acquisitionprojetée.

e)EvaluationfondéesurlesDiscountedCashFlow:

Cette méthode, largement utilisée ces dernières années dans les pays anglo­saxons, à la place des autres méthodes d'actualisation des flux financiers, est un modèle d'actualisation des cash­flow disponibles. Ces dernierssontcalculésaprèsquel'entrepriseaitréalisélesinvestissements nécessaires au maintien de son outil de production(les investissements industriels)etaumaintiendesonappareildecommercialisation(sonbesoin enfondderoulement).

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Seloncetteméthode,lavaleurdelasociétéestégaleàlavaleuractuelle des flux financiers augmentée de la valeur résiduelle actualisée de l'entreprise,soit:

Avec:

DCF j =DiscountedCash­Flowdel'annéej

V n =Valeurglobaledel'activitéenannéen(valeurrésiduelle)

n=Duréedeprévision

t=tauxd'actualisation

Sachantenfin,quelesDCFdesannéesfuturessecalculentcommesuit:

DCF j =RésultatNet j +Dotationsauxamortissements j +/­BFR j ­ Investissements

Avantagesetinconvénientsdecetteméthode:

LaméthodeduDCFestdevenueuneméthodeincontournable,utiliséepar

lesprofessionnelslorsdesévaluations.Elleestlaseuleméthodeàapporter

uneréponseefficienteàlavaleurd'uneactivité,etcepleinement:

§Leprocessuséconomiquepropreàl'entreprise;

§Laviabilitédel'entreprise;

§L'opiniondumarché(tauxd'actualisation);

§Lesbesoinsdel'entreprise(investisseursetBFR)

Cetteméthodepermetaussiunegestiondynamiqueetpermanentedela

valeurdel'entreprise.Elleestadaptéeauxsociétéscotéesetnoncotées

industriellesetcommerciales.

En revanche, sa mise en oeuvre est lourde, nécessitant des prévisions longuesetfiables.

3.LesméthodescombinatoiresbaséessurleGoodwill(GW):

Lavaleurpatrimonialenerecouvrepaslatotalitédelavaleurdel'entreprise.

Eneffet,l'entreprisen'estpasunensembledebiensetdedettes,maisaussi

uneorganisationd'élémentsnonévaluablesisolementstelsquelanotoriété,

lefonddecommerce,lapartdemarché,etc

parlesfluxfinanciersmettentlepraticienfaceàl'impressiondesprévisions

etàl'arbitrairedutauxd'actualisation.Unetentatived'intégrationdesdeux

approchesestfaitepourremédierauproblèmedelavaleurd'uneentreprise.

Ainsi,laméthodecombinatoirelaplusutiliséestlaméthodeduGW.

Lesméthodesd'évaluation

Le GW est défini comme étant « l'excédent de la valeur globale de l'entreprise sur la somme des valeurs des divers éléments corporels et incorporels qui la composent ». Il est égal soit, à la différence entre une valeurderendementetunactif(«méthodeindirecte»),soitlacapitalisation ou à l'actualisation d'un profit diminué d'une rémunération des capitaux investis(«méthodedirecte»).

La valeur d'une entreprise est donc égale à la valeur de l'Actif Net ComptableCorrigé(ANCC),àlaquelleonajouteleGoodwill(GW);

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VE=ANCC+GW

Anoterque,sil'onveutobtenirunevaleurdel'entrepriseindépendamment

desesmodalitésdefinancement,ilconvientderemplacerl'ANCCparla

VSBouparlesCPNE.

Soit:VE=VSB(ouCPNE)+GW

a)Goodwillparla«méthodedespraticiens»(ou«méthodeindirecte»,ou

encoreappelée«méthodeallemande»):

C'estlaméthodelaplussimple,d'origineallemande,elleassimilelavaleur

del'entrepriseàunemoyennearithmétiquesimpleentrelavaleurdela

rentabilitéetl'ANCC.

avec:

VE=½(VR+ANCC)

VR=ValeurdeRendement=BénéficeNet/Tauxdecapitalisation

(Tauxdecapitalisation=K,déterminéparl'évaluateur)

etGW=VE­ANCC

D'oùona:

GW=(VR­ANCC)/2

b)Goodwillparla«méthodedesAnglo­saxons»(ou«méthodedirecte»):

Dansl'approcheprécédente,laplus­valueéconomique(GW)n'apparaîtque de façon accessoire, à l'issue d'un arbitrage sommaire entre les deux élémentsd'évaluation:capitaletrendement.

Quandàcetteapproche,aucontraire,elletendversuneappréciationdu

GWquiviendras'ajouteràlavaleurdelamassedesautresbiensformant

l'entreprise.

(1)SoitRlerevenubrutsansrisque,doncminimum,quel'acheteurtirerait

danslefuturdesonacquisitionetiletauxderémunérationdel'ANCC(taux

d'empruntd'Etat)

R=i.ANCC

(2)etBlebrutgénérédanslefutur(résultatnetprévisionnelrécurrent)qui

estdiminuéparunecroissancedex%l'an.

Cesdeuxalternatives(1)et(2)setraduisentparunécartderendementde

l'investissement dans le futur (la rente de surprofit) se valorisant annuellementpar:

S=B­(i.ANCC)

Donc,seloncetteméthode,leGoodwillestdonnépar:

(Avec2i<t<2,5i)

Lavaleurdel'entrepriseestdonnéealorsparlarelationsuivante:

VE=ANCC+S/t

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c)Goodwillparla«RenteAbrégée»(ou«méthodedirecteactualisée»):

Cetteméthodereposesurlesrésultatsrécurrentsdesannéesfutures.Elle diffère légèrement de la précédente, du fait que la rente est calculée à horizonlimité(généralementdetroisàcinqans).

OnobtientalorsunGoodwillactualisédelaforme:

GW a =S 1 /(1+t)+S 2 +/(1+t) 2 +

+S n /(1+t) n

d)Goodwillparla«méthodedel'UEC(UnioneuropéennedesExperts

Comptables,économiquesetfinanciers)»:

Il s'agit toujours de calculer un Goodwill basée sur la différence entre un profitetunerente(B­i.ANCC).Maisonajouteiciàl'ANCClemontantdu GW,etqu'ilconvientàcetitredelerémunérer.

D'oùleGoodwillestdonnépar:

(AvecVE=ANCC+GW)

Ainsi,lavaleurdel'entrepriseseraitalors:

VE=ANCC+GW

=ANCC+[B­i.VE]/t

=ANCC+B/t­i/t(VE)

VE=[ANCC+B/t]/[1+i/t]

Portéesetlimitesdecesméthodes:

Les méthodes basées sur le Goodwill constituent un tremplin entre la démarche statique patrimoniale (basée sur l'ANCC) et la démarche dynamique prospective(en terme de flux). Elles traduisent assez bien l'objectif et les préoccupations de l'acquéreur. Elles sont fondées sur la notiond'accumulationdusurprofitetellesmettentenévidencelarentabilité descapitauxinvestis.

Malgrétout,cesméthodesprésententplusieursinconvénients:

·Ellesnereposentpassurunconceptthéoriquemaisplutôtsurunsupport

approximatif;

· Elles sont tournées vers l'accumulation des richesses passées (ANCC :

composantedominantedelavaleur);

· La durée et le taux d'actualisation sont difficiles à déterminer objectivement;

·Ellesdéterminentlavaleurdesincorporelsinternesàl'entrepriseparun

raisonnementexterne(l'évaluateur);

· Enfin, l'inconvénient majeur tient à la notion de superprofit ou de rente économique. Or, en économie de marché, annulant peu à peu ou brutalementl'avantageinitial.Ilconvientdoncd'analyserenprofondeurla nature de cette rente et sa capacité à résister à un environnement plus difficile.Sonutilisationdevraitselimiterauxsituationsoùaucunélémentne permet réellement d'anticiper un accroissement ou une diminution du superprofit.

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4.Lesméthodesboursières:

Cesméthodessontvalablespourlessociétéscotéesenbourse.Lecours decotationreflètedonc,pourcesderniers,l'évaluationfaiteparlemarché financier.Ilssontaussiappelésapprochesperspectives,eneffet,leuridée forte est que la valeur d'une entreprise est fonction de ses perspectives futures.L'évaluationprendpourhypothèsequ'ilexisteuneconformitéentre lavaleurenboursed'unesociété(lecoursboursier)etsavraievaleur.

Ondistinguetroisméthodesessentielles:lePER(PrieEarningRation),la

valeurderendementetledélaiderecouvrement.

a)LaméthodeduPER:

Dessociétéscomparablessevalorisentsurlabasedecritèresprochesvoire

identiques,leurvaleursedétermineàpartirdesvaleursconnuesd'autres

sociétés.LaméthodeduPERestbaséesuruneapprochecomparativeoù

laBourseestprisecommeréférence.C'estl'approchelaplussimple,faute

dereconnaîtrelerendementfutur,quiconsidèreleprixcommeunmultiple

dubénéficenetdel'année.

Danscecas,laformuleutiliséehabituellementest:

avec:

V=PER.B

B=Bénéficecourantfaisantabstractiondetoutélémentconsidérécomme

exceptionnelenraisondesanon­récurrence.

PER=Coursdel'action(Price)/BénéficeparAction(Earning)

=Capitalisationboursière/bénéficeGlobal

(LePERgénéralementutiliséestceluidel'annéeencourssoit:lecours

actuel/BPAestimépourl'exerciceencours).

Danslecasoùlasociétéestcotéeouqu'uneentreprisesimilaireestcotée, on pourra appliquer la méthode précédente. Dans le cas contraire, il est conseilléd'appliqueruneformuledérivée,soit:

V=PER.B.L.R

OùLestuncoefficientdeliquidité

EtRuncoefficientderisque(déterminésaugrédesanalystes).

Portéesetlimitesdecesméthodes:

L'utilisation comparative du PER dans l'évaluation doit s'entourer de précautions parce que, hors de son contexte, le PER n'a aucune portée générale. En dépit de son apparente simplicité, la méthode du PER nécessited'analyserlessociétéscomprisesdansl'échantillonderéférence etgénéralementd'enrejetercertainsd'entreelles.

Cetteméthodeestfortementinfluencéeparla«santé»dumarchéboursier.

Malgré ses limites, le PER constitue une référence dominante. C'est véritablementlaseuleméthodeprenantenconsidérationunprixexistantsur unmarchéorganiséoùlesopérateurssontsupposésparfaitementinformés. Lorsqu'un échantillon comparatif satisfaisant peut être constitué, le PER permet une approche très opérationnelle de la valeur qui est largement acceptéecommeméthoded'évaluation.

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b)Lavaleurderendement:

Lavaleurderendementestuneméthodecomparative(pragmatique)fondée sur le dividende. Cette méthode procède par analogie et s'en remet au marché qui indique à tout moment, comment les acheteurs et vendeurs perçoiventinstantanémentlavaleurd'uneentrepriseàtraverssesrésultats actuelsetl'anticipationdesesrésultatsfuturs.

Ainsi, pour le calcul de la valeur de rendement, on définit d'abord un échantillondesociétésdesecteur,secondmarché,marchéboursierdans sonensemble etl'oncalcule:

Lavaleurestalorsobtenueendivisantledividendeverséparlasociété,par

lerendementmoyendel'échantillon.Soit:

Avec:

D i :dividendedelasociété

r moyen :rendementmoyendel'échantillon.

c)Ledélaiderecouvrement:

Cemodèlerenversequelquepeulaproblématiquehabituelle,l'inconnun'est pluslavaleurmaislenombred'années.Leprixestsupposéconnu,comme c'estlecassurlemarchéboursier,etonchercheàisolerleparamètren (appelé délai de recouvrement : DR). Ce dernier correspond au nombre d'annéesdeBPAnécessairepourquel'acheteurd'unevaleurrécupèrele montantdesoninvestissementinitial.

Lachertérelatived'uneactions'appréciealorsparleDR;plusledélaiest

long,plusletitreestcher.

LeDRtraduiteneffet,laduréederetoursurinvestissement,enfonctiondes cours actuels, du taux de croissance à court terme et du taux d'actualisation : c'est au fait une logique similaire au concept de délai de récupérationappliquéenmatièredechoixd'investissement.

LadéfinitionduDRpeutêtreformuléedelamanièresuivante:

Avec:

P=coursdel'action

B=BPAdel'année0,c'est­à­direledernierexerciceclos

R=Tauxd'actualisation,c'estletauxderendementdesobligationsàlong

terme,sansintégrationdeprimederisque.

C=tauxdecroissancenominalduBPA

n=délaiderecouvrementenannées.

Sionreprendl'équationdebaseenposant:

L'équationdevientalors:

Q=(1+C)/(1+R)

P/B=(Q n ­1)/(Q­1)

27/1/2015

D'où:

MemoireOnline­LaSousEvaluationdesactionsintroduitesenBourse­AymenJegham

Q n ­1=X(Q­1)

(avec:X=P/B=PER)

N=Log[X(Q­1)+1]/LogQ

Portéesetlimitesdecesméthodes:

LeDRn'estutilisablequepourlessociétéscotées.Pourlessociétésnon cotées, on peut envisager seulement d'utiliser le délai de recouvrement moyendumarchéoudusecteur.

Ce modèle n'évalue une société qu'en fonction de ses perspectives de croissance à très court terme, ce qui ne correspond pas à l'objectif d'un investissementmajoritaire,nisystématiquementàceluid'uninvestissement minoritaire.

Cetteméthodeestd'applicationplusgénéralequelesméthodesdePER,de

BatesoudeGordon&Shapirodanslamesureoùl'hypothèsed'unhorizonn

infiniestéliminée.

De plus, cette méthode est plus simplement pertinente que les autres lorsqu'elleestappliquéeàuneentreprisedespertes.

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