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Chapitre 4 : La balance des paiements et le march

des changes
Introduction : les contours de lconomie montaire internationale.
I La balance des paiements
A) Les rgles de construction de la balance des paiements
1) Dfinition de la balance des paiements
2) Histoire et intrt de la balance des paiements
3) Une comptabilit en partie double
4) La signification des termes crdit et dbit
B) Larchitecture de la balance des paiements
1) Les diffrentes postes de la balance des paiements
2) Les balances intermdiaires
3) La nouvelle prsentation depuis 1993
C) Lquilibre de la balance des paiements
1) Un quilibre comptable toujours vrifi
2) Les imprcisions statistiques
3) Le processus de retour lquilibre
D) Balance des paiements et analyse macro-conomique
1) La thorie des stades de la balance des paiements
2) Balance des paiements et agrgats internes

II Les taux de change


A) Le march des changes
1) Dfinition et importance
2) Les diffrents compartiments
3) Les diffrents comportements
4) Le rle de la spculation
B) Les dterminants des taux de change long terme
1) La parit des pouvoirs dachat
2) Le solde courant
3) Le taux dintrt
4) La croissance conomique
C) Les dterminants des taux de change court terme
1) Le modle de sur raction
2) Les modles de choix de portefeuille
3) Les bulles spculatives
D) Les rgimes de change
1) Typologie des diffrents rgimes de change
2) Les caractristiques des changes fixes
3) Les caractristiques des changes flottants
4) Bilan

Chapitre 4 :

LA BALANCE DES PAIEMENTS ET LE MARCHE DES CHANGES


Dans les trois premiers chapitres, nous avons trait du commerce international. Pour cela, Il a
t ncessaire de dfinir la nation. David Ricardo a propos au dbut du 19me sicle de dfinir la
nation comme un bloc de facteurs de production, cest dire que les facteurs de production sont
supposs parfaitement mobiles lintrieur de lespace national alors quils sont totalement
immobiles entre nations. Si cette dfinition est trs utile pour analyser les flux commerciaux
internationaux, en revanche, elle nest pas suffisante pour analyser les flux montaires et financiers
internationaux.
Dans les trois chapitres suivants, nous allons parler dconomie montaire internationale, cest
parler des relations montaires entre plusieurs nations. Une nation se dfinit au sens montaire
comme lespace sur lequel une monnaie circule principalement. Les mouvements montaires et
financiers entre les pays sont visualiss travers la balance des paiements, document comptable qui
retrace les oprations entre les rsidents et les non rsidents pendant une priode donne. Ltat de la
balance des paiements influence son tour le taux de change, qui lui-mme influence la balance des
paiements.
La mondialisation a accru louverture des conomies, les flux commerciaux et financiers
internationaux se sont fortement dvelopps, et le taux de change est une variable de plus en plus
cruciale, dautant plus que depuis les annes 1970 de nombreuses monnaies sont devenues flottantes.
Dans ce chapitre, nous montrerons comment est construite la balance des paiements et quoi
elle sert ; nous analyserons les dterminants des taux de change et comparerons les changes fixes et
flottants.

I) LA BALANCE DES PAIEMENTS

A) Les rgles de construction de la balance des paiements :


1) Dfinition de la Balance des paiements :
La balance des paiements est un document comptable qui recense lensemble des oprations
conomiques intervenues entre les rsidents dun pays et les non-rsidents au cours dune priode
donne.
Cette dfinition appelle 3 sries de prcisions :
1- les agents concerns :
La rsidence est dtermine par le centre dintrt conomique et non par la nationalit.
Un rsident est une personne physique qui a une activit dans un pays depuis plus dun an, ou une
personne morale ayant un ou plusieurs tablissements dans le pays (filiale, succursale, agence,
bureau, etc.).
Ainsi, du point de vue de la balance des paiements de la France, lusine Toyota de Valenciennes est
un rsident et lusine Peugeot au Brsil un non-rsident.
2- les oprations :
La balance des paiements permet de distinguer trois types doprations : commerciales, financires et
montaires.
La balance des paiements retrace les flux dchange de biens (exportations et importations) et de
services (tourisme, brevets, grands travaux, intrts des dettes et crances, dividendes), les flux
financiers relatifs aux transferts dactifs (crances et dettes, investissements directs), les flux
montaires (modification du stock de devises dtenu par les banques commerciales et la banque
centrale).
3- la signification des chiffres enregistrs :
Elle nest pas un inventaire de biens, services, capitaux ; elle dcrit les mouvements de biens,
services et capitaux entre les rsidents et les non-rsidents.
Elle enregistre des flux et non des stocks. Ainsi, la balance des paiements permet de connatre
la valeur des investissements trangers raliss au cours dune anne mais non le montant de capital
dtenu par les non-rsidents ; la variation des rserves de change mais non son montant.
La balance des paiements est tablie en monnaie nationale. Les transactions en devises sont dans un
premier temps comptabilises dans la monnaie considre et pas la suite converties en monnaie
nationale sur la base du cours du jour du rglement avec ltranger.
2) Histoire et intrt de la Balance des paiements
Lintrt de la balance des paiements est davoir une vision prcise des relations conomiques
internationales de ce pays. Au Royaume-Uni, les premiers relevs de transactions commerciales
remontent au 13me sicle et les sries rgulires 1696. Des balances des paiements sont tablies
depuis 1816. En effet, les mercantilistes pensaient que linformation sur les flux avec lextrieur
taient primordiales. Dans la pense mercantiliste, la richesse dun pays est base sur la quantit dor
dtenue. Or la balance des paiements va permettre de voir si le pays dgage ou non un excdent
commercial susceptible de gnrer une entre dor dans le pays.
De nos jours, cette conception mercantiliste de la richesse est devenue semble-t-il dpasse,
du moins en apparence. Pourtant les comptables nationaux souhaitent connatre les flux de devises
qui entrent et sortent, et le solde. La situation est proccupante si les sorties sont suprieures aux
entres car il faudra puiser dans les rserves de la Banque centrale. Do la mise en valeur des

sources dentres et de sorties de devises. De plus, la balance des paiements prsente un intrt pour
la politique conomique, cest un indicateur dont disposent les responsables conomiques et
montaires dun pays. La tenue de balance des paiements est donc lie laugmentation du rle de
lEtat.
Concernant la France, avant 1945 les autorits ne publiaient pas de balance des paiements.
Seules des statistiques douanires permettaient de connatre les oprations entre le France et
lextrieur. Cest en 1945 que les autorits franaises ont pour la premire fois dress une balance des
paiements complte, pour surveiller le niveau des rserves en or et en devises, et pour faire face aux
besoins dinformations statistiques des planificateurs.
En France ds lorigine, la Balance des Paiements a t mise en place par le Fonds de
stabilisation des changes qui centralisait toutes les oprations ralises avec lextrieur et autorisait
ou non les transferts de devises. On tait dans une priode o existait un contrle des changes svre.
Depuis la suppression de ce Fonds en 1959, cest la Banque de France qui labore la Balance des
Paiements, en utilisant deux sources statistiques principales : les douanes et les banques qui doivent
transmettre la Banque de France les rcapitulatifs de leurs oprations avec ltranger.
Le FMI a propos en 1948 une mthode dtablissement de la Balance des Paiements qui a
inspir lensemble des pays adhrents cette organisation. Cette organisation internationale a dit
un Manuel de la Balance des Paiements.
3) Une comptabilit en partie double :
La Balance des Paiements se prsente sous la forme habituelle dun document comptable : pour
chaque opration, on trouve un flux crditeur, un flux crditeur et un solde.
La partie double est un principe fondamental de toute comptabilit. Toute transaction doit tre
comptabilise deux fois : une fois suivant sa nature conomique (biens, services, capitaux), et une
fois suivant le mode de rglement (devises, crdit, etc.). La 1re correspond lenregistrement de
lopration elle-mme, cest lopration autonome. La 2me correspond son financement, cest
lopration induite.
En effet, dans une conomie montaire, tout acte conomique a une traduction montaire. La
comptabilit enregistre lun et lautre. Chaque transaction est donc inscrite deux fois : une fois au
crdit, une fois au dbit. Cette rgle de la partie double ne connat aucune exception, mme en cas de
dons ou dannulation de dettes.
NB : il existe cependant deux diffrences avec la comptabilit dentreprise :
- la balance des paiements na pas pour mission de calculer un bnfice ou une perte.
- lordre de prsentation dbit/crdit est invers :
Balance des paiements
Crdit
Dbit

Comptabilit dentreprise
Dbit
Crdit

4) La signification des termes crdit et dbit :


De manire arbitraire, les montants enregistrs dans la colonne crdit sont affects dun
signe + et les montants enregistrs dans la colonne dbit sont affects dun signe . Les termes de
crdit et dbit nont pas de relations directes avec le sens quils ont dans le langage de tous les jours.
Il faut bannir les connotations positives ou ngatives associes ces vocables. Le critre
denregistrement des oprations au crdit et au dbit est une affaire de convention.
Alors justement, quinscrit-on au crdit et au dbit ?
Une note dinformation de la Banque de France apporte lexplication suivante : Un chiffre +
(crdit) traduit une diminution des avoirs, quils soient rels, financiers ou montaires, tandis quun
chiffre (dbit) traduit une augmentation. () En consquence, les diminutions dactifs sont
retraces au crdit et les augmentations dactifs au dbit. Ces principes sont applicables pour toutes
les catgories dactifs.

Principe : Toute opration qui diminue le patrimoine des rsidents sinscrit au crdit (+)
Cas principaux :
- une exportation = diminution des avoirs rels des rsidents
- une vente de titres un non-rsident = diminution des avoirs financiers
- un virement bancaire dun rsident un non-rsident = diminution des avoirs montaires
- un dpt dun non-rsident dans une banque rsidente = hausse des engagements dune banque
rsidente vis vis dun non-rsident
A linverse, toute opration qui accroit le patrimoine des rsidents sinscrit au dbit (-)
Cas principaux :
- une importation = augmentation des avoirs rels
- un investissement ltranger = augmentation des avoirs financiers
- un achat de titre un non-rsident = augmentation des avoirs financiers
- un remboursement demprunt un non-rsident = diminution des engagements
Prenons un premier exemple concernant les biens et services. Renault-Flins vend des Clio
pour un montant de 1 000 des concessionnaires japonais et la FNAC achte des ordinateurs
fabriqus en Core du Sud pour une valeur de 1 500. Les sommes sont rgles par voie bancaire.
Oprations
Crdit
Exportation
+ 1 000
Importation
Avoirs et engagements
du secteur bancaire
+ 1 500

Dbit
- 1 500

Total

- 2 500

- 1 000

+ 2 500

Solde
Balance commerciale :
- 500
Balance des capitaux :
+ 500
Balance des paiements
0

Les exportations sont ainsi enregistres sous leur aspect ngatif dappauvrissement physique de la
nation. Selon J.M. Siron, pour attnuer le caractre contre intuitif de cette criture, il fut dcid que les
exportations se verraient attribuer un signe positif.

Voici un deuxime exemple ayant trait aux flux de capitaux. Toyota cre une usine
Valenciennes pour 2 000 et Renault achte 35% du capital de Nissan pour une valeur de 3 000. Les
sommes sont galement rgles par voie bancaire. Prenons dabord lopration de Toyota, ses avoirs
augmentent suite cette implantation, inversement les avoirs des rsidents franais baissent car ces
derniers ont vendu Toyota des terrains, des machines, des quipements, etc. Et qui dit baisse des
avoirs des rsidents, dit inscription au crdit (+). Lopration de Renault au Japon correspond une
hausse des avoirs des rsidents car Renault possde un stock daction plus lev, ce qui est
comptabilis au dbit (-).
Oprations
Investissement tranger en France
Investissement franais ltranger
Avoirs et engagements du secteur
bancaire
Total

Crdit
+ 2 000

Dbit
- 3 000

+ 3 000
+ 5 000

- 2 000
- 5 000

Solde
Balance des capitaux long
terme = - 500
Balance des capitaux court
terme = + 500
Balance des paiements = 0

Dans le cas ci-dessus, Renault achte des titres de proprit des Japonais. Donc un rsident
importe des titres, ce qui est comptabilis par un signe ngatif dans la balance des paiements. On peut
en tirer une rgle gnrale qui nous sera utile par la suite :

Une exportation de biens, services ou titres => baisse des avoirs des rsidents => signe (+)
Une importation de biens services ou titres => hausse des avoirs des rsidents => signe (-)
La note dinformation de la Banque de France cite plus haut mentionne une deuxime faon
denregistrer les oprations.
Les flux rsidents => non-rsidents sinscrivent au crdit (cessions dactifs par les rsidents) ; les
flux non-rsidents => rsidents sinscrivent au dbit (cessions dactifs par les non-rsidents).
Les deux manires de procder aboutissent rigoureusement au mme rsultat car toute diminution
du patrimoine des rsidents (crdit) correspond une cession dactifs par les rsidents aux nonrsidents. Toute augmentation du patrimoine des rsidents (dbit) provient dune cession dactifs par
les non-rsidents aux rsidents.
On peut rajouter une troisime manire denregistrement des flux. Les flux qui gnrent une
entre de devises sont nots au crdit (les exportations), les flux qui gnrent une sortie de devises au
dbit (les importations). Par exemple, une importation dinscrit au dbit car si la marchandise entre,
les devises sortent.
Le tableau ci-dessous rsume les trois mthodes denregistrement, qui aboutissent
videmment au mme rsultat. A vous de choisir celle que vous matrisez le mieux.
Crdit (signe +)
Diminution du patrimoine des rsidents
Flux des rsidents vers les non-rsidents
Flux gnrant une entre de fonds

Dbit (signe -)
Augmentation du patrimoine des rsidents
Flux des non-rsidents vers les rsidents
Flux gnrant une sortie de fonds

B) Larchitecture de la Balance des paiements


Les deux premires sous-parties font rfrence lancienne prsentation.
1) Les diffrents postes de la Balance des paiements :
a) Les transactions courantes
Poste 1 : Biens :
Les exportations correspondent des ventes de marchandises des non-rsidents
Les importations correspondent des achats de marchandises des non-rsidents
les transactions sur marchandises sont values sur une base FAB tant limportation qu
lexportation puisque les services lis au commerce extrieur (transport, assurances) sont
comptabiliss sous dautres rubriques. FAB = franco bord = les prix des marchandises nincluent ni
les frais de transport, ni ceux dassurance. Par opposition, un prix CAF (= cot assurance fret) inclut
ces lments.
Poste 2 : Services :
Les services comprennent les poste suivants : transport, assurance, services de gestion, tourisme,
services financiers, services juridiques, redevances et droits de licence, achat et vente de brevets,
ngoce international, services de communication et dinformation, services culturels et rcratifs,
services divers aux entreprises, locations.
Poste 3 : Revenus de facteurs :
Il sagit des revenus du travail et des revenus du capital. Ces derniers sappellent aussi revenus
dinvestissement : revenus des IDE et revenus des investissements de portefeuille, c'est--dire les
intrts et dividendes. Quand une entreprise franaise construit une usine au Canada, les profits
rapatris en France sont considrs comme une exportation de revenus du Canada vers la France.

Poste 4 : Transferts unilatraux :


Il sagit des oprations sans contrepartie montaire ou relle, comme lenvoi gratuit de mdicaments
dans un PED, lenvoi par les travailleurs immigrs de fonds dans leur pays dorigine, laide verse
par le gouvernement aux PED.
Ces 3 derniers postes (services, revenus de facteurs, transferts unilatraux) constituent ce quon
appelait les invisibles dans lancienne prsentation de la Balance des paiements car ils ne se
matrialisent pas par des mouvements visibles de marchandises.
b) Les mouvements de capitaux long terme
Le long terme est fond en principe sur une dure suprieure un an .
Lide de long terme recouvre 3 types doprations :
- les crdits octroys ou reus dont lchance est suprieure un an
- tous les IDE car un IDE est un phnomne marqu par une certaine dure de vie, en gnral
suprieure un an. Lide nest pas choquante mme si elle na pas un caractre systmatique
- les investissements de portefeuille : un achat daction, mme sil porte sur un faible % du capital
de lentreprise, est considr comme un investissement long terme car une action est un titre de
proprit qui a une dure de vie suprieure un an. Mais la dtention dune action peut tre de
courte dure, surtout depuis le mouvement de libralisation financire des annes 1980.
Poste 1 : les crdits commerciaux
Il sagit des crdits lexportation des rsidents, des crdits limportation des non-rsidents.
Exemple : exportation qui ne sera paye que dans 2 ans => crdit sur la ligne exportation et dbit sur
la ligne crdits commerciaux
Poste 2 : les investissements directs
Toute prise de participation de plus de 10% dans le capital dune entreprise. Volont de contrler
lentreprise.
Les investissements franais ltranger => sortie de fonds (importations de titres de proprit ou
hausse des avoirs) => dbit (-)
Les investissements trangers en France => entre de fonds (exportation de titres de proprit ou
baisse des avoirs) => crdit (+)
Les IDE correspondent :
- la cration de succursales
- la souscription dactions en nombre suffisant pour assurer le contrle de la socit nouvellement
constitue ou dj constitue
- lachat de biens immobiliers par des rsidents
- le financement des dficits dexploitation des filiales et des succursales
- les prts long terme entre maisons-mres et filiales
Poste 3 : les prts
Oprations de crdits qui ne sont pas directement lies au financement du commerce extrieur et qui
ne revtent pas la forme obligataire. Prts consentis en francs ou en devises.
Prt dun rsident => sortie de fonds (importation de titres de crances ou hausse des titres de
crances) => dbit (-)
Emprunt dun rsident => entre de fonds (exportation de titres de crances ou baisse des avoirs en
titres) => crdit (+)
Quand un rsident franais emprunte 1000$ un amricain, il lui vend un titre, savoir la promesse
de rembourser plus tard ces dollars avec intrt. Lemprunt reprsente une exportation de titres (et
une entre de devises), donc est enregistre au crdit (+). Inversement, quand un rsident franais fait

un prt un agent tranger, le compte capital est dbit ; le prt reprsente une importation de titres
et une sortie de capitaux.
Poste 4 : les investissements de portefeuille
Il sagit des missions, achats et ventes de valeurs mobilires par les non-rsidents en France et par
les rsidents ltranger. Quand il sagit de prises de participation, le montant du capital dtenu ne
doit pas excder 10% du capital de la socit, sinon cela est considr comme un IDE. Le principe
denregistrement est le mme que pour les IDE.
Achat dune action franaise par un non-rsident => entre de fonds => criture au crdit.
Achat dune action trangre par un rsident => sortie de fonds => criture au dbit
Rsum propos de la balance des capitaux : exemple de la France
Crdit (+)

Dbit (-)

Investissements trangers en France

Investissements franais ltranger

Investissements de portefeuille trangers en France

Inv. de portefeuille franais ltranger

Emprunt

Prts

c) Les mouvements de capitaux court terme


Poste 1 : le secteur priv non bancaire
Crdits commerciaux, avances la commande, prts et placements court terme.
Exemple : avance de 3 mois octroye par une entreprise franaise une de ses filiales trangres.
Crdit dun exportateur un acheteur tranger => assimilable une sortie de fonds => inscription au
dbit
Poste 2 : le secteur bancaire
La plupart des oprations financires et montaires internationales transitent par les banques, do le
rle essentiel de ce poste. Lorsquune entreprise franaise paie un fournisseur tranger, elle doit
effectuer son rglement en francs ou en devises par lintermdiaire de sa banque. Celle-ci se
mettra en relation avec son correspondant tranger (une banque trangre) qui dbitera son compte
pour crditer celui du fournisseur tranger. Les avoirs de la banque rsidente ltranger diminuent.
Les banques peuvent aussi prendre linitiative daccorder des crdits internationaux, en monnaie
nationale ou en devises. Enfin, elles effectuent des oprations de change pour le compte des
rsidents, et notamment des oprations court terme pour ceux qui veulent se protger contre
dventuelles variations du taux de change.
Poste 3 : le secteur officiel
Le secteur officiel dtient les rserves de change indispensables pour assurer la dfense de la
monnaie nationale.
Les avoirs correspondent aux rserves officielles en or, en devises, aux crances vis vis des
organismes internationaux (FMI, FECOM).
Les engagements correspondent aux dettes du secteur officiel vis vis des organismes internationaux
(FMI, FECOM).
Matriellement, ces rserves se prsentent sous la forme davoirs dposs sur des comptes de
banques trangres, de bons du Trsor trangers, dor.

2) Les balances intermdiaires


Dans la balance des paiements, les oprations sont enregistres en fonction de la nature des
changes : biens, services, capitaux court terme ou long terme. En allant du haut vers le bas, on
fait apparatre 5 balances. Il sagit de balances-gigognes construites sur le modle des poupes
russes, chacune comprenant la prcdente.
a- la balance commerciale :
Exportations et importations de biens.
Son contenu exprime la spcialisation dun pays et son solde est un indicateur de sa comptitivit.
Attention : ce qui est positif ou ngatif dun point de vue comptable ne lest pas forcment dun point
de vue conomique. Un pays riche et en forte croissance peut avoir un dficit commercial, et
inversement un pays pauvre et en rcession peut connatre un excdent commercial. Nous
reviendrons sur ce point dans le chapitre sur les dsquilibres externes.
b- la balance des transactions courantes ou balance courante :
Biens, services, rmunrations des salaris et revenus dinvestissements.
Elle exprime le besoin (-) ou la capacit (+) de financement dun pays. Cest souvent son solde qui
est vis improprement quand les journalistes parlent du dficit ou de lexcdent de la balance des
paiements.
c- la balance de base :
BTC + balance des capitaux long terme. Il sagit des oprations caractre durable.
Son solde traduit le rsultat des oprations les plus stables dun pays, celles qui correspondent ses
forces profondes et qui sont moins susceptibles dtre influences par les facteurs les plus volatils
(spculation, politique montaire).
d- La balance globale ou balance des oprations non montaires :
Balance de base + balance des capitaux court terme du secteur priv non bancaire
Lide est dobserver tous les mouvements indpendamment de leurs rglements montaires, et
mettre part ces rglements. Cela permet de connatre lorigine des variations de la masse montaire
induites par les changes avec lextrieur.
Excdent de la balance globale => augmentation des crances sur ltranger du secteur public ou du
secteur bancaire => expansion de la masse montaire .
Exemple : la Banque de France accrot ses crances sur ltranger en achetant des devises = >
cration de francs en contrepartie => hausse de la masse montaire.
Les oprations qui entrent dans le calcul de la balance globale sont appeles oprations autonomes,
par opposition aux oprations induites qui sont des oprations montaires. Celles-ci sont considres
comme rsultant des prcdentes. Elles regroupent les mouvements de capitaux court terme du
secteur bancaire et du secteur public (rserves officielles, avoirs sur le Fonds Europen de
Coopration Montaire, avoirs sur le FMI, DTS). Ces mouvements reprsentent la variation de la
position montaire extrieure laquelle compense le solde de la balance globale. Par construction, le
solde de la balance globale et la position montaire extrieure sont gaux mais de signe oppos. Si la
balance globale dgage un solde positif, la position montaire est affecte dun signe (-) : il y a
augmentation des avoirs (hausse des crances sur ltranger, augmentation du stock de devises) ou
diminution des engagements des rsidents.
Le problme est de savoir o passe la ligne qui spare les oprations autonomes des oprations
induites. En France, on choisit de faire passer la ligne au-dessous du poste capitaux court terme

du secteur priv non bancaire . Ainsi, pour bien distinguer mouvements conomiques et
mouvements montaires, on scinde la balance des paiements en 2 parties :
- au-dessus de la ligne : oprations sur biens et services, capitaux long terme et court terme du
secteur priv non bancaire
- au-dessous de la ligne : flux de capitaux court terme bancaire et officiel permettant de rgler
un solde excdentaire ou dficitaire des mouvements conomiques.
e- La balance des rglements officiels :
Une partie de la balance des capitaux concerne lachat ou la vente davoirs officiels de rserve
par les banques centrales. Les banques centrales achtent ou vendent souvent des rserves
internationales sur les marchs des changes afin dinfluencer les conditions macro-conomiques de
leurs conomies.
La balance des rglements officiels met en relation dun ct le compte courant, le compte
capital en dehors du secteur officiel et de lautre ct le secteur officiel. Elle indique le dsquilibre
de paiements que les transactions sur les rserves officielles doivent couvrir.
Pour un pays, un chiffre positif dans les avoirs et engagements du secteur officiel signifie que
le dficit courant ou des capitaux hors rserves officielles a t couvert par les autorits montaires
du pays. Cela indique que les rserves internationales dtenues par la banque centrale diminuent
et/ou que les banques centrales trangres (les non rsidents) dtiennent plus de monnaie nationale
et/ou que le pays a emprunt des banques centrales trangres. Lexpression dficit de la balance
des paiements utilis souvent par les conomistes fait gnralement rfrence cette situation. Cela
signifie que les rserves officielles du pays diminuent.
Symtriquement, un chiffre ngatif dans les avoirs et engagements du secteur officiel signifie
que les rserves internationales dtenues par la banque centrale augmentent.
Prenons un exemple : une voiture a t exporte des USA vers la France pour une valeur de
10 000 dollars. Lacheteur franais change des francs en dollars auprs de la Banque de France pour
payer lachat. Dans la balance des paiements franaise, limportation est enregistre ngativement
pour - 10 000 euros dans la balance commerciale, la contrepartie est lenregistrement de + 10 000
dans le compte capital au titre des avoirs franais sur les USA. La France a import une voiture et
export des dollars.
Balance des paiements de la France
Crdit
Dbit
Balance commerciale
- 10 000
Rserves officielles
+ 10 000
La balance des paiements permet de mesurer la hausse ou la baisse des rserves de change mais
pas leur niveau. Les rserves sont utiles en tant quamortisseur des chocs. Le FMI recommande den
dtenir au moins lquivalent de 3 mois dimportations.
Lenregistrement des oprations dans la balance des paiements

Flux commerciaux
Flux financiers

Flux montaires

Crdit (+)
Exportations de biens et services
Exportations de titres
Investissement trangers
Emprunts des rsidents
Exportation de devises
Baisse du stock de devises

Dbit (-)
Importations de biens et services
Importations de titres
Investissements ltranger
Prts des rsidents
Importation de devises
Hausse du stock de devises

3) La nouvelle prsentation :
A partir de 1993, conformment au 5me manuel du FMI, la prsentation de la balance des
paiements a chang. Trois innovations majeures ont t introduites :
- Une nouvelle approche des transactions courantes : les services, de plus en plus importants, ont
t spars des revenus. La notion dinvisibles a disparu.
- La cration dun compte de capital comprenant les transferts en capital (remise ou
ramnagements de dettes, conversion en actifs, etc.)
- La cration dun grand compte doprations financires regroupant aussi bien les oprations
long et court terme. En effet, la multiplication des instruments financiers ayant fait perdre de sa
pertinence la distinction long terme / court terme, on peut vendre tout moment des obligations
mme si leur dure est trs longue. La balance de base a de ce fait disparu.
La balance des paiements est dsormais structure de la manire suivante :
1.

Compte de transactions
courantes

1.1. Balance des biens et services


1.2. Balance des revenus
1.3. Balance des transferts courants

2.

Compte de capital

3.

Compte financier

4.

Erreurs et omissions

1.1.1. Balance des biens


1.1.2. Balance des services
1.2.1. Revenus du travail
1.2.2. Revenus du capital
1.3.1. Aide au dveloppement
1.3.2. Versement au budget europen
1.3.3. Transfert des travailleurs immigrs

2.1. Remise de dette


2.2. Achat ou vente de brevet,
droits dauteur
2.2.1. Investissement direct
2.2.2. Investissement de portefeuille
2.2.3. Produits financiers drivs
2.2.3. Prts et crdits
2.2.4. Avoirs de rserves

lintrieur du compte financier il est intressant de reprer les oprations ayant affect les
avoirs de rserves. Le solde de ces oprations constitue la variation des avoirs de rserve.
Cette dernire concerne les mouvements dor montaire, les droits de tirage spciaux, les positions de
rserve au FMI pour la Banque de France, et les avoirs en devises trangres (en monnaie ou en
titres) pour la Banque de France et les autres banques.
Il est noter que ces modifications entrainent une nouvelle dfinition de la balance globale.
La ligne principale sparant la balance des oprations non montaires (le haut de la balance) de la
variation de la position montaire extrieure (le bas de la balance) nest plus trace comme
prcdemment. Jusquen 1993, on sparait les oprations de la balance globale (ou des flux non
montaires) des mouvements de capitaux court terme du secteur bancaire et officiel. Cest ce solde
qui tait gal, au signe prs, la variation de la position montaire extrieure.
Linconvnient est quil ne pouvait que partiellement tre rapproch de la cration montaire
rsultant des oprations avec ltranger, court et long terme. On sest orient vers un solde de la
balance globale gal au solde du compte courant, du compte en capital et du compte financier hors
les flux court et long terme du secteur bancaire et de la Banque de France.
Une variation des avoirs de rserve a des consquences macroconomiques importantes :
Une augmentation des avoirs de rserve est une source de cration montaire pour les banques.
Chaque fois quune banque porte des devises la Banque centrale, son compte la Banque centrale
est crdit en monnaie centrale. Elle dispose donc dune capacit supplmentaire de refinancement
des crdits quelle accorde.
Une augmentation des avoirs de rserve procure la Banque centrale des moyens supplmentaires
pour intervenir sur le march des changes si elle souhaite.
NB : Un excdent de la balance globale se traduit par une augmentation des avoirs de rserve
qui est enregistre avec un signe ngatif (en dbit).

C) Lquilibre de la balance des paiements :


1) Un quilibre comptable toujours vrifi
Par construction, la balance des paiements est toujours quilibre. Si les achats de biens et
services des rsidents aux non-rsidents excdent les ventes, le dficit ainsi gnr sera compens par
des entres nettes de capitaux ou par des prlvements sur les rserves. Il est intressant de
comprendre comment cet quilibre se ralise.
Il est parfois question dans la presse dune balance des paiements dficitaire ou excdentaire.
Cette expression est inadapte car par dfinition la balance des paiements est quilibre. En fait ce
sont les sous-balances ou balances intermdiaires qui peuvent tre excdentaires ou dficitaires. Mais
lusage du mot balance est malheureux car une balance est une construction comptable quilibre.
Il devrait tre question de solde, la fois expression et mode de rglement du dsquilibre,
permettant lquilibre comptable de la balance.
Comme toutes les transactions internationales crent automatiquement deux entres
quivalentes dans la balance des paiements, le total du crdit est ncessairement gal au total du
dbit. Cest un quilibre comptable, rien de plus. Il nous indique quil ny a pas derreur dans
lenregistrement.
Pour expliquer cet quilibre, prenons une version simplifie de la balance des paiements en
prenant deux balances seulement, celle des transactions courantes et celle des capitaux. En vertu de
lcriture en partie double, la balance des transactions courantes et celle des capitaux squilibrent
ncessairement. On a donc :
Solde de la balance courante + Solde de la balance des capitaux = 0.
Cet quilibre de la balance des paiements se constate ex-post, posteriori. La question majeure
est de savoir comment parvient-on ce solde nul.
Prenons lexemple du Japon et des USA sur la priode 1990-2010. Le Japon connat un
excdent courant vis--vis des USA. Logiquement il doit connatre un dficit du reste de la balance
des paiements pour arriver lquilibre, ce que nous avons appel auparavant la balance des
capitaux. Ce qui pourrait vouloir dire que le Japon connat un dficit de la balance des capitaux .
Mais cette faon de prsenter les choses prte confusion car les Japonais sont justement connus, sur
cette priode, pour exporter leurs capitaux vers les USA, travers des achats de firmes ou de bons du
Trsor nord-amricains. Par consquent, au lieu de balance des capitaux, on devrait parler de balance
des titres : les rsidents nippons achtent des titres (actions, obligations) des rsidents amricains
plus quils nen vendent, ils sont donc importateurs nets de titres.
Japon : excdent courant et dficit de la balance des titres
USA : dficit courant et excdent de la balance des titres
Titres
=================
Flux nets :
USA ================= Japon
Biens et services
Introduisons maintenant la variation des rserves de change pour expliquer le phnomne
dquilibre de la balance des paiements. Si on note BC la balance courante, BF la balance des
oprations financires (hors avoirs de rserves), et R la variation des rserves officielles de change,
on a : BC + BF R = 0
ou encore BC + BF = R
Le solde de la balance globale est gal aux variations des rserves officielles de change.
Ainsi lorsque les rsidents sont exportateurs nets de biens et services, et de titres (c'est--dire dans le
langage courant importateurs de capitaux), les rserves de change augmentent. Inversement, quand
les rsidents sont importateurs nets, les rserves de change diminuent.
Quand les conomistes parlent dquilibre de la balance des paiements, ils font rfrence
gnralement lquilibre de la balance globale. Cet quilibre est atteint quand la variation des

rserves officielles de change est nulle, soit : BC + BF = 0. Cette situation concide normalement
avec lquilibre sur le march des changes car loffre et la demande de devises sont gales.
Dans le cadre du systme de Bretton Woods, les taux de change fixes devaient tre assurs
pas des interventions des autorits montaires laide de ces rserves de changes, do limportance
den possder. Le solde de la balance globale tait considr comme un bon indicateur de ltat de la
balance des paiements.
Lapproche montaire de la balance des paiements correspondant au modle de Polak
(1957) du nom dun chercheur du FMI, tente dexpliquer lorigine dun dficit ou dun excdent. Le
solde de la balance globale reflte les dsquilibres sur le march de la monnaie. Un excs doffre de
monnaie interne aboutit un dficit courant puisque la monnaie en excdent est exporte contre des
marchandises qui entrent dans le pays. On peut alors dfinir un montant de crdit intrieur ne pas
dpasser pour stabiliser les rserves extrieures. Dans ce modle le taux de change est suppos fixe,
mais ce nest pas toujours le cas.
2) Les imprcisions statistiques
Le poste erreurs et omissions :
Les deux balances ne s quilibrent pas toujours parfaitement. La diffrence vient de ce que les
inscriptions au crdit et eu dbit ne sont pas effectues simultanment loccasion de chaque
transaction, laide dun seul et mme document, comme lexigerait un vritable systme de
comptabilit en partir double. Les diverses rubriques peuvent tre remplies partir de documents
pouvant provenir de sources statistiques diffrentes. La valeur dune importation peut venir dun
rapport des douanes tandis que la valeur crditer au compte capital peut venir dun rapport dune
banque o le chque a t dpos. Ces donnes peuvent diffrer au niveau de leur dfinition, de leur
prcision et du moment de leur enregistrement.
Le mystre du surplus manquant :
Les pays pris isolment peuvent avoir des dficits ou des surplus de leur balance courante afin
demprunter ou dinvestir ltranger. La somme de tous les dsquilibres individuels doit
ncessairement tendre vers zro. Les statistiques montrent que le monde pris dans son ensemble
connat un dficit substantiel du compte courant : 38.5 milliards de $ en 1980, 122 milliards en 1991,
144 milliards en 2001. Le dficit courant est devenu le lot commun de toutes les grandes zones de
lconomie mondiale. Le FMI a montr que les paiements dintrts en expliquent sans doute une
bonne partie car dans certains cas les paiements dintrts obtenus de ltranger sont crdits sur un
compte bancaire tranger et ne sont pas dclars aux autorits du pays dorigine. De plus,
lenregistrement des frets maritimes est aussi en cause car une grande partie de la flotte maritime
mondiale est enregistre dans des pays o les gains faits sur les frets ne sont pas transmis au FMI. En
outre, certains pays ne recensent pas comme entres les profits rinvestis par les FMN et il est
difficile dvaluer lactivit des centres financiers offshore
3) Les processus de retour lquilibre de la balance des paiements
Modes dajustement de la balance selon les rgimes de change
Rgime de change
Mode dajustement
Flottement pur
Changes fixes
Flottement impur

Variations du taux de change


Variations des rserves officielles
Variation des taux de change et des rserves officielles

Lquilibrage en changes flexibles :


Si la balance globale est en excdent, c'est--dire une demande excdentaire de monnaie nationale sur
le march des changes, on assiste une apprciation de la monnaie nationale, les produits nationaux
sont moins comptitifs, ce qui provoque une dgradation de la balance courante. Inversement, si la
balance globale est en dficit, la baisse de la monnaie nationale qui sen suit provoque, sous certaines

conditions, une amlioration de la comptitivit des produits domestiques. Cest la fameuse courbe
en J. Ainsi, dans un systme de changes flottants pur, la seule variation du taux de change permet
de corriger tout dsquilibre de la balance globale.
Lquilibrage en changes fixes :
Dans ltalon or, le rquilibrage se fait par les flux internationaux dor. Cela a t dcrit
par Hume (1752) et Stuart Mill. Un dficit de la balance courante se traduit par une baisse des
rserves en or, ce qui entraine une baisse de la masse montaire en circulation, une baisse des prix
nationaux et une restauration de la comptitivit. Dans les faits, ce mcanisme ntait pas totalement
appliqu (cf. la balance courante anglaise excdentaire au 19me sicle).
Dans le systme de changes fixes avec monnaie-talon, lquilibrage se fait par les rserves
officielles de change. Supposons un excdent de la balance globale associ une augmentation des
rserves officielles de change, cela induit une hausse de loffre de monnaie domestique, en labsence
de politique de strilisation des rserves de change. Lquilibre sur le march domestique de la
monnaie peut tre rtabli par une hausse du revenu national (hausse des importations) et/ou du niveau
gnral des prix (baisse de la comptitivit) et/ou une baisse du taux dintrt (sorties de capitaux).
En raison de ses consquences sur la balance courante et celle des capitaux, la hausse de la masse
montaire permet de rtablir lquilibre de la balance globale.
Parfois les banques centrales mettent en place une politique de strilisation des rserves de
change. Par exemple, en cas de hausse des rserves de change, la banque centrale peut diminuer les
autres postes son actif, comme les crances sur lEtat ou lconomie, de manire viter toute
modification du passif, donc de la masse montaire. Mais cette politique nest pas tenable moyen et
long terme. En effet, dans lexemple prcdent o se produit une augmentation de rserves
officielles, la banque centrale doit rduire le montant des crances sur lEtat et lconomie. Ce type
de politique doit par dfinition cesser lorsque ces deux postes deviennent nuls.
Dans la situation inverse o le pays connat un dficit de la balance globale et une baisse des
rserves de change, si la banque centrale refuse la ncessaire baisse de la masse montaire, il y a un
risque que les rserves officielles deviennent nulles et que la banque centrale ne puisse plus intervenir
sur le march des changes et se voit contrainte de dvaluer la monnaie nationale. Si les oprateurs
saperoivent de lpuisement des rserves officielles, ils peuvent se mettre croire une baisse
imminente du taux de change. On parle alors de crise de la balance des paiements et il peut y
avoir des sorties massives de capitaux du pays.
Ce processus a une implication importante sur la politique montaire : en changes fixes, la masse
montaire domestique est dtermine long terme par les variations du solde de la balance globale, elle
devient une variable endogne sur laquelle les autorits nont plus de contrle.

Le rle du taux dintrt :


Les banques centrales possdent un autre moyen daction : les taux dintrt. En effet, la
parit non couverte des taux dintrt tablit que les mouvements internationaux de capitaux sont
dtermins par les rendements attendus des placements domestiques et trangers. En cas de hausse de
la rmunration des titres trangers, les capitaux domestiques sortent du pays. En cas de hausse de la
rmunration des titres domestiques, les capitaux entrent dans le pays, ce qui permet de renforcer la
valeur de la monnaie nationale.
Cependant, cette relation est base sur lhypothse de neutralit vis--vis du risque. Si
loprateur prouve de laversion au risque, il va chercher diversifier son portefeuille. Or la thorie
financire tablit quil existe une corrlation entre le rendement et le risque dun placement. Ainsi,
pour rduire le risque global de son portefeuille, loprateur peut choisir de placer une partie de sa
richesse ltranger mme si sa rmunration est infrieure celle des actifs domestiques. La
prsence dune prime de risque peut expliquer lcart de rmunration entre les actifs domestiques et
trangers. Ainsi certains pays, jugs risqus par les investisseurs, peuvent augmenter leur taux
dintrt sans forcment voir les capitaux trangers affluer.

D) Balance des paiements et analyse macroconomique


1) La thorie des stades de la balance des paiements :
a) Prsentation
Appele aussi thorie de la croissance transmise par les mouvements de capitaux, cette thorie
dveloppe par T. Boggs (1922), Charles Rist (1933) et A. Cairncross (1957) indique quil existerait
une relation stable entre le niveau de dveloppement dun pays et sa balance des paiements.
Le pays commence recevoir des capitaux, qui permettent une croissance des revenus, lesquels
entrainent une croissance de lpargne locale et le pays exporte son tour des capitaux. on distingue
traditionnellement 4 tapes.
a- ltape du pays jeune emprunteur : BC dficitaire, balance des revenus aussi (paiement
dintrts), balance des capitaux positive. Exemple : les pays neufs qui souvrent lchange, les
Etats-Unis avant 1914, de nombreux PED aujourdhui.
b- ltape du pays emprunteur adulte : le pays commence dcoller et accrot ses exportations, BC
excdentaire, dficit de la balance des transactions courantes (le pays sacquitte du service de la
dette accumule antrieurement), balance des capitaux positive car lentre nette de capitaux reste
ncessaire pour faire face au service de la dette constitue antrieurement.
c- ltape du pays jeune prteur : BC excdentaire, balance des revenus de capitaux dabord
ngative devient positive, dficit des capitaux car lpargne interne est suprieure
linvestissement. au plan interne et car le solde courant est positif. Exemple : France de 1880
1914, Etats-Unis de 1918 1971, Japon depuis les annes 1970.
d- ltape du pays prteur adulte : BC dficitaire, balance des services excdentaire (fret et ngoce),
fort excdent des revenus de capitaux car le pays reoit les revenus de capitaux exports
prcdemment, excdent courant et dficit de la balance des capitaux. Au plan interne, lpargne
est infrieure linvestissement, une partie de linvestissement est finance par les rmunrations
des capitaux placs ltranger. Le pays devient rentier. Au plan externe, le pays assure le rle de
bouclage du SMI. Exemple : la Grande Bretagne au XIXme sicle qui est le crancier du monde
en asseyant encore plus sa prpondrance sur la livre sterling.
Le tableau suivant, construit partir du livre de Bye et De Bernis1, schmatise les relations entre
balance des paiements et balance interne.

Jeune emprunteur

Balance des
Balance
commerciale revenus de capitaux
-

Emprunteur volu

Jeune prteur

Prteur volu

- puis +
+

Balance des
capitaux
+

Balance interne
( S I)

M. Bye et G. Destanne de Bernis, Relations conomiques internationales, Dalloz, 1987, p. 239.

b) Intrt et limites de cette analyse


Cette thorie est optimiste car elle promet tout pays jeune de devenir un jour rentier et se
trouve compatible avec la conception du sous-dveloppement comme simple retard (Rostow). Tous
les pays peuvent devenir riches la double condition du libre-change des produits et des capitaux.
Par exemple, les NPI sont soit dans une situation demprunteur adulte (Mexique, Brsil) soit de jeune
prteur (Taiwan, Core du Sud)
Inspire de lexprience historique de la GB et des USA, cette thorie des tapes de la balance
des paiements semble dcrire certaines volutions historiques de long terme mais ne doit pas tre
considr comme un schma oblig et mcanique. On peut lui opposer trois limites :
- les PMA sont des pays jeune emprunteur mais leur situation semble bloque car lpargne locale
narrive pas relayer lendettement extrieur.
- il est impossible que tous les pays atteignent le dernier stade ( qui prter dans ce cas ?)
- les USA sont redevenus emprunteurs nets, ce qui ne cadre pas avec leur niveau de
dveloppement. Plus globalement, les Etats dvelopps privs en grande partie de leur force de
production mais continuant vivre au-dessus de leurs moyens ont d s'endetter... et de plus en
plus auprs de ceux qui avaient suffisamment de liquidits, c'est--dire les pays mergents. En
quelques annes, la Chine est ainsi devenue le premier prteur des Etats-Unis. Ce que lon peut
rsumer sous la formule : Anciens riches dbiteurs des anciens pauvres.
Cela explique pourquoi cette thorie, qui a eu longtemps la faveur des experts, soit quelque
peu tombe en dsutude.
2) Balance des paiements et agrgats internes
On peut faire apparatre un lien entre le solde des transactions courantes et lquilibre I/S. En effet, la
balance des oprations courantes est le pur reflet de la balance interne mesure par lcart entre
linvestissement (I) et lpargne (S).
Y = biens et services produits chaque anne sur le sol national
M = importations
Y + M = ensemble des ressources dont dispose la nation, utilises pour la consommation (C), linvestissement (I), les
exportations (X). Il vient :
Y + M = C + I + X => Y = C + I + X M (1)
De plus, Y est aussi le revenu dont disposent les nationaux (salaires, profits, loyers, rentes, etc.). Ces revenus sont soit
consomms, soit pargns : Y = C + S (2)
Il sagit dquation de dfinitions, toujours vraies.
(1) et (2) => C + I + X - M = C + S => I + X M = S => X M = S I
Solde de la balance commerciale = diffrence entre lpargne et linvestissement.
Il ne sagit pas dune thorie quil faudrait vrifier ; cest une identit comptable incontournable, une contrainte
mathmatique que toute thorie doit respecter pour rester cohrente.

Cette formulation permet denvisager 2 cas :


1 cas : X<M => S<I. Lexcs dinvestissement par rapport lpargne est combl par lpargne
trangre. Le pays consomme et investit plus quil ne produit, il connat un besoin de financement.
(Cas des EU dans les annes 2000).
2me cas : X>M => S>I. Lexcs dpargne par rapport linvestissement prend la forme
dexportation de capitaux. Le pays produit plus quil ne consomme et ninvestit, il possde une
capacit de financement. (Cas de la Chine et du Japon dans les annes 2000).
er

Dans une conomie ouverte, il ny a pas ncessairement galit entre lpargne et linvestissement.
Lexcs dpargne domestique sur linvestissement est gal au solde de la balance commerciale.

Conclusion sur la balance des paiements :


Depuis lorigine, la balance des paiements renvoie la notion de nation. Le dpassement de la
nation, avec le dveloppement des firmes transnationales ou dans le cadre dunion commerciale ou
montaire, remet en cause son utilit et son importance comme guide pour la politique conomique.
Pourtant, la balance des paiements permet de mesurer la hausse ou la baisse des rserves de change.
Cest la plaque tournante avec le march des changes que nous allons analyser maintenant.

II) LES TAUX DE CHANGE


A) Le march des changes
1) Dfinition et importance
La B.R.I. rvlait quen avril 2010 un montant quotidien de 3 981 milliards de $2 se trouvait
trait sur les march des changes. Chiffre que lon peut comparer aux 15 528 milliards de $
dexportations mondiales de biens et services pour 2009 (les chiffres de 2010 ne sont pas encore
disponibles). Les transactions quotidiennes sur le march des changes reprsentent donc lquivalent
de trois mois dchange de biens et services, ou encore 50% des rserves mondiales de change (8 000
milliards de dollars). Les plus importantes places mondiales sont Londres, New-York, Tokyo,
Singapour, Hongkong, Zurich, Paris.
Le march des changes est le lieu o sachtent et se vendent les devises, cest--dire les
monnaies trangres convertibles. Il est donc au centre des relations antre les pays. La confrontation
entre loffre et la demande permet la dtermination dun prix qui est le taux de change entre deux
monnaies. Le taux de change est le prix de la monnaie dun pays exprim par rapport la monnaie
dun autre pays, autrement dit la quantit dune devise trangre qui peut tre acquise avec une unit
de monnaie nationale.
Lcriture des cotations fait lobjet de deux conventions :
La cotation au certain, utilise dans les pays anglo-saxons, indique le nombre dunits
montaires trangres quivalant une unit de monnaie nationale. Ex : 1 euro = 1.40 $
La cotation lincertain, utilise Paris, indique le nombre dunits montaires nationales
correspondant une unit de monnaie trangre. Ex : 1 $ = 0.71 euros.
Lorsque leuro sapprcie, son cours ct au certain slve, et son cours ct lincertain baisse.
Le march des changes ne connat pas de frontires, il y a un seul march des changes dans le
monde, les transactions sur une devise de font en mme temps Paris, Londres ou New-York, et les
taux de change sont cots en continu 24 heures sur 24. De par son caractre plantaire et son
organisation largement auto-rglemente, le march des changes apparat comme un march parfait
au sens o les cours refltent tout instant toute linformation disponible.
Le taux de change nest pas forcment constat sur le march des changes, il peut tre impos
par les autorits montaires et/ou le gouvernement, notamment dans les pays o il nexiste pas de
vritables marchs de largent ou quand les autorits pratiquent le contrle des changes. Les entres
et/ou sorties de devises doivent tre justifis auprs des autorits montaires, la dtention des devises
est rglemente voire interdite. Il vise en gnral dfendre la valeur dune monnaie.
Le taux de change est un des dterminants de la comptitivit, puisque le prix des produits
nationaux en monnaie trangre sen dduit, ainsi que le prix des produits trangers en monnaie
nationale. Cest aussi un symbole de la puissance dun Etat, la dvaluation tant souvent considre
par lopinion commune comme une dfaite ou un chec. Le taux de change est donc un indicateur
essentiel.
Aprs avoir dcrit le fonctionnement du march des changes, nous analyserons comment se
dterminent les taux de change et de quelle manire ils agissent sur lconomie travers les
politiques de change.
Le tableau suivant, extrait des statistiques de la BRI, donne la rpartition des oprations sur le
march des changes par devises.

http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.htm, rubrique final summary tables.

Currency distribution of global foreign exchange market turnover1


Currency

US dollar
Euro
Deutsche mark
French franc
ECU and other EMS currencies
Japanese yen
Pound sterling
Australian dollar
Swiss franc
Canadian dollar
Hong Kong dollar
Swedish krona

1998

2001

2004

2007

2010

86,8
...
30,5
5,0
16,8
21,7
11,0
3,0
7,1
3,5
1,0
0,3

89,9
37,9
...
...
...
23,5
13,0
4,3
6,0
4,5
2,2
2,5

88,0
37,4
...
...
...
20,8
16,5
6,0
6,0
4,2
1,8
2,2

85,6
37,0
...
...
...
17,2
14,9
6,6
6,8
4,3
2,7
2,7

84,9
39,1
...
...
...
19,0
12,9
7,6
6,4
5,3
2,4
2,2

New Zealand dollar


Korean won

0,2
0,2

0,6
0,8

1,1
1,1

1,9
1,2

1,6
1,5

Singapore dollar
Norwegian krone

1,1
0,2

1,1
1,5

0,9
1,4

1,2
2,1

1,4
1,3

Mexican peso
Indian rupee

0,5
0,1

0,8
0,2

1,1
0,3

1,3
0,7

1,3
0,9

Russian Rouble
Chinese renminbi

0,3
0,0

0,3
0,0

0,6
0,1

0,7
0,5

0,9
0,9

Polish zloty
Turkish new lira

0,1
...

0,5
0,0

0,4
0,1

0,8
0,2

0,8
0,7

South African rand


Brazilian real

0,4
0,2

0,9
0,5

0,7
0,3

0,9
0,4

0,7
0,7

8,9
200,0

6,5
200,0

6,6
200,0

7,6
200,0

4,8
200,0

Other currencies
All currencies
1

Because two currencies are involved in each transaction, the sum of the percentage shares of individual currencies totals
200% instead of 100%.

2) Les diffrents compartiments :


Le march au comptant :
La livraison des devises a lieu dans deux jours ouvrables qui suivent la date de la ngociation, au
cours de change arrt par les deux parties.
Comme il y a un risque de change notamment pour les exportateurs et les importateurs ds quils
signent un contrat commercial libell en monnaie trangre, dautres marchs existent pour le limiter.
Le march terme : le cours des devises est fix immdiatement mais les devises ne seront livres
quultrieurement. Les contrats terme sont des engagements fermes dacheter ou de vendre une
quantit convenue dun actif, un prix fix lavance et une date ultrieure.
La couverture terme consiste pour un oprateur prendre une position terme de mme montant et
de sens inverse sa position de change. Les futures sont la traduction anglaise de contrats terme.
les contrats terme sur devises : les futures :
Un contrat terme sur devises reprsente un engagement acheter ou vendre, une date donne, et
pour un prix fix au dpart, un montant dtermin de devises.

Ils ont t introduits le 16 mai 1972 Chicago (International Money Market), puis New York,
Londres et Singapour. Contrairement aux oprations terme auprs des banques, ce sont les contrats
qui sont ngocis et non les devises elles-mmes. Ils permettent de mettre en jeu des sommes
importantes en ne versant au dpart que le montant du dpt de garantie.
Prenons un exemple adapt de louvrage de Jean-Yves Carfantan3.
Un Amricain achte le 1er juin des voitures miniatures allemandes. A cette date, la valeur des
voitures est de 1 DM, soit compte tenu du taux de change en vigueur 1DM=0,5$, 0,5$. Il ne rglera
son fournisseur allemand en DM quau 1er dcembre. Cependant il ignore quelle sera alors le taux de
change $/DM. Pour se protger contre une baisse du dollar qui augmenterait la valeur de son achat, il
va acheter des futures en DM, c'est--dire sengager prendre livraison dans six mois dune certaine
quantit de DM au taux de 0,5$.
Imaginons que le dollar se soir dprci, avec 1DM = 0,55$. Pour payer son fournisseur allemand,
lAmricain doit dbourser 5 cents de plus que prvu. Mais sur le march des futures, lAmricain
achte les DM 0,5$ (prix du contrat) et les revend 0,55$, il gagne ainsi 5 cents par DM. Sa perte
sur le march des changes est efface par son gain sur le march des futures.
Dans lhypothse o le dollar monte, par exemple au taux de 1DM= 0,45$, lAmricain devra
dbourser moins de dollars pour payer les voitures. Le gain sur le march des changes compensera la
perte sur le march des futures.
Ce systme dassurance ne peut fonctionner que dans la mesure o le risque de change est
transfr dautres acteurs. Il a fallu que lAmricain trouve sur le march des futures une
contrepartie, cest dire un spculateur qui accepte de vendre des DM contre des dollars. Nous
reviendrons sur le rle des spculateurs dans un instant.
Le march terme a un inconvnient : une fois engags, les agents ne peuvent se rtracter
mme si lvolution du march est dfavorable une des deux parties. Dans notre exemple, au cas o
le dollar sapprcie, la couverture de change empche lAmricain de bnficier de la plus-value. Il
peut donc tre tent dacheter une option de vente (put), qui lui donne la possibilit dacheter des DM
dans six mois, au cours prvu aujourdhui, mais sans y tre oblig. En cas dapprciation du dollar, il
suffit de ne pas exercer loption et dacheter les DM au comptant. Compte tenu de cet avantage, une
option est plus chre quune commission de vente terme.
les options sur devises :
Une option sur devises est un droit dacheter (call) ou de vendre (put) une devise contre une autre
devise, une certaine date et un certain prix. Lacheteur de loption paye une prime au vendeur et
exerce ou non son droit selon lvolution du taux de change.
Les options sur devises ont t massivement utilises lors de la crise du SME en 1992 lors de laquelle
Georges Soros a gagn 1 milliard de $ en spculant contre la livre. Avant la sortie de la du SME le
16 septembre 1992, les oprateurs ont achet leur banque des options de vente de contre DM un
prix proche du cours plancher de la dans le mcanisme de change europen soit 2,7780 DM pour
1, pensant que la allait tomber un cours plus bas. Les oprateurs anticipaient la dvaluation de la
, ce qui se produisit aprs le 16/09/1992 car la fut dvalue. Les oprateurs ont exerc leurs
options et vendu leur un cours suprieur au cours du march.
Le march des options sur devises sest dvelopp ds 1982 Philadelphie, puis Chicago,
Londres, et Paris depuis 1994.
3) Les diffrents comportements :
a) la couverture (hedging) :
Les taux de change ayant, au moins court et moyen terme, un caractre assez imprvisible,
les agents conomiques qui oprent en devises se protgent par des oprations de couverture. Un
3

J.-Y. Carfantan, Les finances du monde, Seuil, 1989, p. 152.

agent se couvre quand il prend sur le march une position inverse de celle engendre par lopration
quil veut couvrir.
Exemple : un importateur franais qui paye ses achats en dollars supporte une dette dont le montant
en francs est alatoire. Si lagent anticipe une hausse du dollar, il peut chercher se couvrir contre
cette hausse en achetant du dollar. La valeur de sa dette en francs nest plus alatoire mais certaine.
Signalons pour information que le terme hedge funds na rien voir avec un comportement de
couverture puisque ce sont des fonds hautement spculatifs.
b) larbitrage
Les oprations darbitrage sont celles qui proviennent des imperfections du march (cots de
transaction et dinformation). Les agents qui reprent certains carts de cours peuvent en tirer profit
par des oprations darbitrage. Ces oprations font elles mmes disparatre les carts de cours qui leur
ont donn naissance.
Si par exemple le taux de change de leuro/dollar est de 1.40 Paris et de 1.42 New-York,
les arbitragistes vont acheter leuro Paris et le revendre New-York, ce qui va faire augmenter son
cours Paris et le faire baisse New-York pour atteindre le mme niveau, par exemple 1.41.
c) la spculation
Contrairement celui qui se couvre face aux fluctuations possibles du taux de change, le
spculateur cherche tirer parti des fluctuations des taux de change dans lespoir dobtenir un gain.
En matire de taux de change, la spculation consiste acheter une monnaie dans lespoir de la
revendre plus cher, ou vendre une monnaie dans lespoir de la racheter moins cher.
Il y a spculation partir du moment o lon espre tirer un profit dune diffrence entre un
prix actuel certain et un prix futur incertain. En ce sens nous sommes tous des spculateurs car nous
cherchons tous anticiper les prix futurs : un consommateur avance ses achats sil pense que les prix
vont augmenter, un entrepreneur sengage produire sil pense dgager une marge bnficiaire. La
spculation est donc un phnomne fondamental de la vie conomique, dans la mesure o
lincertitude en est aussi un phnomne fondamental.
Le comportement darbitrage est diffrent : un arbitragiste est quelquun qui cherche tirer un
profit partir dune diffrence entre deux prix certains. Par exemple, il effectue des achats et des
ventes de devises sil y a un cart entre le taux de change au comptant et le taux de change terme.
Le thme de la spculation ayant fait couler beaucoup dencre, nous allons y consacrer un
paragraphe entier.
4) Le rle de la spculation
Spculer signifie prendre un risque, dans lespoir dun gain ultrieur. Aux yeux de certains, le
spculateur est une personne malfaisante qui nhsite pas dclencher des crises graves toutes les
fois o il peut y trouver un intrt personnel. Cette opinion est souvent utilise par les
gouvernements : en cas de crise montaire, il est politiquement plus facile de dnoncer les
spculateurs, qui agissent dans lombre, donc difficilement identifiables, que davouer des fautes de
gestion. Le premier ministre de Malaisie, Mohamad Mahathir dclarait en 1998 aprs la crise
asiatique qui avait fait plonger les bourses et les monnaies asiatiques : Il faut protger la socit des
faiseurs de profit sans scrupules. Les transactions sur devises devraient tre illgales. Acheter de
largent nest ncessaire que lorsquon veut financer du commerce rel4 .
Quen est-il vraiment ?
Dabord, la spculation apparat comme un transfert du risque des agents qui y sont hostiles
ceux qui en sont preneurs. Le spculateur produisent et vendent un service : la protection contre le
risque de change. Il accepte, en esprant un gain, de prendre un risque que les autres participants ne
souhaitent pas courir.
4

Le Monde, 6 octobre 1998.

Ce systme dassurance dont nous venons de parler (les futures et les options), ne peut
fonctionner que dans la mesure o le risque de change est transfr dautres acteurs. Il a fallu que
lAmricain trouve sur le march des futures une contrepartie, cest dire un spculateur qui vende
des DM terme en vue de raliser un profit. Or les ordres dachat et de vente terme manent des
entreprises dsirant se couvrir ont peu de chance de squilibrer sans la spculation. La spculation
est ncessaire au bon fonctionnement des marchs terme car elle en assure la liquidit. Les
spculateurs contribuent lajustement ncessaire en se portant contrepartie du solde des positions.
Sans les spculateurs, la liquidit du march serait plus faible et il ny aurait pas ou moins de
possibilit de couverture.
La spculation est indispensable lquilibre des marchs. Sil existe des agents qui veulent se
dbarrasser de certains risques, il faut bien que dautres en prennent. Les spculateurs jouent ce rle.
Ils ont donc une utilit sociale.
Les spculateurs sont plus nombreux que les industriels, les pertes et les profits sont donc
rpartis sur un grand nombre doprateurs. Leur prsence autorise une meilleure gestion du risque.
De plus, le spculateur sengage sur un achat de devises lorsque les cours sont bas et cherche
dnouer sa position par une promesse de vente quand les cours sont levs. En priode calme, la
spculation tend tre quilibrante : par exemple si le dollar baisse, les spculateurs lachtent,
anticipant son redressement ultrieur.
La spculation ne fait que sadapter aux conditions sous-jacentes existantes. Sil existe des
mouvements de taux de change non dsirs par les autorits, cest parce que certains gouvernements
ont choisi des politiques conomiques incompatibles avec le taux de change souhait. Ils ne sont que
les premiers reprer les dsquilibres venir, identifier les politiques qui ne peuvent tre
prolonges sans engendrer de graves dsquilibres. Les spculateurs reprent les pays mal grs,
surendetts, incapables de mettre en place des rformes ou des plans de rigueur. Le spculateur est
celui qui fait apparatre aux yeux de tous quune monnaie est sous ou survalue. Le mot vient
dailleurs du latin speculare qui signifie deviner, observer. Sils ont raison, ils vitent que les
dsquilibres ne saccumulent. Sils ont tort, ce sont eux qui perdent. Il ny a pas de spculation
contre une monnaie du seul fait des spculateurs, ils ne peuvent rien contre lopinion majoritaire des
investisseurs institutionnels et des banques.
Cependant, pour tre complet, il faut signaler que la spculation peut tre dstabilisante en
priode de crise car les spculateurs amplifient les mouvements de parit. Les spculateurs foncent
sur tout ce qui bouge vite et fort. Objectif : maximiser les profits. Ils sont de tous les coups, poussent
les cours la hausse ou la baisse. Il leur faut juste un directionnel fort. Ils se greffent dessus et
exacerbent le mouvement. Evitant de se fcher avec la tendance , les spculateurs sont de
vritables "amplificateurs de tendance", mme si celle-ci peut tre dfinie avec un horizon trs court.
La spculation explique ainsi une partie des mouvements de yo-yo des taux de change.
Quand une monnaie a baiss, pour encaisser la plus-value les spculateurs vont la racheter, entranant
des reprises techniques sur les monnaies attaques.
En outre, les produits drivs issus du march des changes peuvent entrainer des pertes
spectaculaires, comme la faillite de la banque Herstatt Cologne en 1974 qui a perdu 6 fois ses
capitaux propres en spculant sur le march des changes.
Larticle suivant montre la difficult quil y a lutter contre la spculation, en raison de la
frontire floue entre couverture et spculation. Il concerne les marchs agricoles mais comporte des
enseignements valables aussi pour le march des changes.

L'introuvable spculateur sur les marchs agricoles


Lutter contre la spculation se heurte dabord une difficult technique : comment isoler la
spculation de la couverture ?
L'hypothse d'un monde binaire dans lequel volueraient les "mchants" spculateurs, d'une part, et les
"gentils" acteurs de la filire agroalimentaire, d'autre part, n'est pas du tout conforme la ralit. Prenons deux

exemples, qui ont une porte gnrale. Les entreprises de la filire agroalimentaire, tels les fabricants de farine
ou d'amidon, sont exposes au risque de hausse du prix des crales et se couvrent souvent en achetant des
options d'achat sur le bl. Elles achtent le droit d'acheter le bl dans le futur un prix fix ds l'origine,
profitant d'une baisse ventuelle du prix de la matire premire et tant simultanment protges en cas de
hausse.
Cette opration est une pure couverture, bien loigne d'une position spculative. Mais un achat
d'option ne peut se faire sans un vendeur, le plus souvent une banque. Craignant une hausse du prix du bl qui
la conduirait verser l'cart entre le nouveau cours et le prix d'exercice initial de l'option, la banque va ellemme se couvrir... en achetant sur les marchs terme une partie du bl demand, par exemple 50%
l'origine, contribuant faire monter le prix. Or si le prix monte, la probabilit que l'entreprise exerce son
option augmente, obligeant la banque rajuster sa couverture par un nouvel achat : lorsque le prix monte, les
banques vendeuses d'options achtent, lorsque le prix baisse, elles revendent, amplifiant mcaniquement et
dans une pure logique de couverture la volatilit du prix des matires premires agricoles.
Lorsque les entreprises, inquites d'un scnario durable de hausse du prix des matires premires
agricoles, assis sur des donnes dmographiques, agronomiques et climatiques fondamentales, cherchent
allonger l'horizon de leur couverture, de quelques mois quelques annes, elles achtent des options sur un
tonnage beaucoup plus lev et contribuent de manire encore plus significative, la fois la hausse du cours
des matires premires et l'accroissement de leur volatilit. L'allongement de l'horizon de la couverture est-il
un comportement spculatif ou de couverture ? On se rappellera que la France, au milieu des annes 1970,
avait limit l'horizon de la couverture du risque de change sur les importations ... quinze jours, pour viter les
consquences d'un achat trop important de devises trangres et l'affaiblissement du franc...
Les investisseurs purement financiers amplifient certes l'effet des couvertures sur la tendance et la
volatilit des marchs, mais la mise en place d'une politique de rgulation visant rduire les externalits
suppose une dfinition claire de la frontire entre spculation et couverture, associe un contrle de la nature
des oprations ralises sur les marchs. La difficult de l'exercice explique probablement pourquoi la taxe
Tobin n'a jamais pu tre mise en place, le projet se transformant progressivement d'une taxe sur les oprations
de spculation en une taxe sur les... oprations financires...
Plutt qu'une nouvelle taxe, sur une assiette qui restera difficile, voire impossible, tablir, nous
recommandons la mise en place de mesures encadrant les comportements d'ala moral des oprateurs
purement financiers, parmi lesquelles la rvision des contrats de rmunration des oprateurs et gestionnaires
de fonds, la modification des rgles comptables autorisant la valorisation des produits structurs sur la base
d'un prix de modle lorsque le march n'est pas suffisamment liquide, ou encore la restriction des
conditions d'accs des oprateurs purement financiers au march physique , afin de rduire les risques de
manipulation. Et si le prochain G20 tait celui de "l'ala moral"...
Didier Marteau, professeur l'ESCP Europe, et Marius Frunza, chercheur au Cnam
La Tribune, 26 avril 2011.

Pour terminer, laissons la parole Pascal Salin, un libral convaincu, et ce titre dfenseur du
spculateur, personnage qui selon lui rend un service en prenant en charge une partie du risque et en
attnuant linstabilit des prix.
De manire plus gnrale, on peut dailleurs stonner que la spculation soit si souvent considre
comme une activit nuisible, alors quelle rsulte dun effort pour essayer dimaginer le futur et quen ce sens
elle constitue une spcificit de lesprit humain. Ce qui caractrise lhomme cest en particulier, sa capacit
imaginer le futur, mme sil limagine de manire imparfaite. En ce sens, tout homme est un spculateur et on
peut mme dire quil est homme dans la mesure o il est spculateur. Ainsi, ltudiant qui espre amliorer
son revenu futur (incertain) grce son achat de connaissances actuelles est un spculateur. ()
Pourquoi, dans ces conditions, la spculation est-elle si frquemment critique ? La raison en est
peut-tre simplement que les responsables de linflation les producteurs de monnaie tatique trouvent
ainsi un alibi commode leur incapacit de produire une bonne monnaie en accusant les spculateurs
dtre responsables de la hausse des prix et de la dprciation de la monnaie. Et ils arrivent dautant mieux
imposer cette erreur intellectuelle notre poque quils bnficient dun accs privilgi au march des ides
dans le monde mdiatis, politis et centralis qui est le ntre 5.
5

Pascal Salin, Macroconomie, PUF, 1991, p. 261.

B) Les dterminants des taux de change long terme


1) La parit des pouvoirs dachat (PPA)
Selon la thse de la PPA, il existe un taux de change entre deux monnaies qui donne le mme
pouvoir dachat ces deux monnaies dans les pays concerns. Le taux de change permet donc
dtablir la parit entre le pouvoir dachat interne et le pouvoir dachat externe dune monnaie.
a) La forme absolue de la PPA
La loi du prix unique est le socle de base de la thorie de la PPA. La loi du prix unique
dveloppe par Alfred Marshall nonce que sur un march unique il ne peut y avoir quun seul prix
pour des biens identiques, la concurrence et les comportements darbitrage assurant cette galisation
des prix. Applique des changes entre deux pays utilisant des monnaies diffrentes, cette loi
stipule que le taux de change est la variable dajustement qui permet daboutir un prix unique. Une
unit montaire domestique permet dacheter autant de biens dans le pays lui-mme qu ltranger,
une fois faite la conversion de la monnaie nationale en monnaie trangre.
Par exemple, si une tonne dacier vaut 1 000$ aux EU et 6000 f en France, alors lunicit du
prix implique 1 000$ = 6 000f ; en divisant les deux membres par 1 000, on obtient 1$ = 6f.
Comme les changes entre les EU et la France ne concernent pas que lacier, les conomistes
choisissent un panier de biens similaires dans les deux pays.
Imaginons quun certain panier de biens cote 2 000$ New York et 12 000 francs Paris, alors le
taux de change qui assure la PPA est de : 1 $ = 12 000/2 000 = 6 francs.
Plus gnralement le taux de change qui assure la PPA est dfini par S = P/P*
Avec P le niveau gnral des prix dans le pays, P* le niveau gnral des prix ltranger et S le
nombre dunits de monnaie domestique obtenu avec une unit de monnaie trangre.
Cette loi nest pas toujours vrifie pour de nombreuses raisons telles que les prfrences
diffrentes des consommateurs suivant les pays (la part accorde chaque bien dans P et P* sera
diffrente), la diffrenciation internationale des prix par les firmes, lexistence de cots de transports,
de droits de douane, de biens diffrencis et donc imparfaitement substituables, de biens non
changeables (les indices de prix prennent en compte le prix de biens non changeables comme les
loyers dimmeubles dhabitation, les coupes de cheveux, etc.).
La PPA absolue suppose une comparaison parfaite et instantane des pouvoirs dachat des
monnaies. Mais beaucoup de facteurs peuvent perturber cette relation, de sorte quune liaison moins
stricte, en termes de taux de variation, est mieux admise.
b) La forme relative de la PPA
Elle est donne en calculant la diffrentielle de lgalit mise en vidence en :
dS/S = dP/P dP*/P*
Sur une priode donne, la variation du taux de change est gale au diffrentiel dinflation.
Si dP/P > dP*/P*, le pays possde un taux dinflation suprieur celui de ltranger et r saccroit
(dprciation de la monnaie nationale).
Si on appelle j le pays donn et si on prend en compte le reste du monde, on obtient :
Taux dinflation (pays j) = Variation du taux de change + Taux dinflation (monde)
Si le taux dinflation du pays j est de 10% et si le taux dinflation dans le monde est de 5%, la
monnaie du pays j se dprcie de 5%. Si on suppose que le franc est la monnaie du pays j et que le
dollar est la monnaie du reste du monde, le taux de change est le nombre de francs pour 1$.
La thorie de la PPA nonce que lvolution du taux de change entre deux monnaies est lie
lvolution des taux dinflation dans les deux pays. A long terme, les diffrences dinflation entre les

pays sont compenses par des mouvements de sens inverse des taux de change. Par exemple, si les
prix augmentent plus vite en France quen Allemagne, le franc va se dprcier par rapport au mark.
La thorie de la PPA a t propose initialement par Gustav Cassel en 1916, conomiste
sudois qui devait trouver des taux de change ralistes pour les pays ayant subi des niveaux
dinflation diffrents pendant la 1re Guerre mondiale. Hume et Ricardo en avaient dj eu lintuition.
Le fondement de la PPA relative est la thorie quantitative de la monnaie.
Si dans un pays le stock de monnaie augmente plus vite qu ltranger, les prix domestiques
augmentent plus vite, les rsidents demanderont plus de monnaie trangre (pour acheter des produits
trangers) et les non-rsidents moins de monnaie domestique, ce qui entrainera une dprciation du
taux de change.
Dans lexemple prcdent, si linflation de 10% en France, la tonne dacier va couter 6 600f. Si
les prix sont stables aux EU, la tonne dacier y cote toujours 1 000$. Si le taux de change reste 6f
pour un dollar, personne ne veut acheter lacier franais qui cote 600f de plus. Il devient intressant
dacheter de lacier aux EU pour le revendre en France. Pour se procurer lacier aux EU, les Franais
devront acheter des dollars, et vendre des francs. Le cours du dollar contre franc va augmenter sur le
march des changes. Ce processus darbitrage va se poursuivre jusqu ce que la PPA soit rtablie.
Quand le taux de change sera de 1$ = 6.6 francs, il redevient gal dacheter lacier aux EU ou en
France.
Inversement, quand dans un pays le stock de monnaie augmente moins vite qu ltranger,
linflation est plus faible ; il sera avantageux dacheter cette monnaie et de lemployer acheter des
marchandises de ce pays. Cela augmentera le prix de la monnaie nationale. .
Dans ce cadre, on suppose une relation stable entre la croissance de la masse montaire et
linflation : laugmentation de la demande, laugmentation des salaires sont par exemple des facteurs
de hausse des prix. Mais linflation ne peut se perptuer que si les autorits montaires ratifient ces
facteurs de hausse, cest dire quelles fournissent aux agents conomiques les moyens montaires
qui permettent de financer la croissance des prix. Nous traiterons ce point crucial dans le chapitre 7
avec les causes de linflation.

Hausse de la masse montaire => hausse des prix => baisse du taux de change
c) La validit de la PPA
Vrifier la thse de la PPA revient comparer un taux de change observ sur le march avec
des indices du niveau gnral des prix. Mais les indices de prix possibles sont divers (prix de dtail,
prix de gros, prix des seuls biens changs, etc.).
A court terme, il y a des dviations substantielles. Les taux de change varient plus que les
prix, notamment car le march des changes ragit plus aux anticipations sur les vnements futurs
plutt quaux informations passes rvles notamment par lvolution des prix. En outre, les
monnaies sont demandes en tant quactifs financiers, pas seulement pour se procurer des biens. A
long terme, la PPA agit comme une force de rappel puissante. Plus un pays est inflationniste, plus sa
monnaie se dvalue.
Cest gnralement par rapport la PPA quune monnaie est dite sous-value ou survalue.
Linstrument le plus couramment utilis est lcart entre le taux de change nominal (TCN) et le taux
de change rel (TCR). Le taux de change rel6, obtenu aprs correction des carts de prix entre les
deux pays, est gal Sij. Pi/Pj o Sij est le taux de change nominal (valeur dune unit de monnaie i en
monnaie j), Pi lindice des prix du pays i, et Pj lindice des prix du pays j.
Si TCR > TCN => la monnaie nationale est survalue
6

A ne pas confondre avec le taux de change effectif qui est calcul en donnant chaque monnaie un poids qui correspond la
rpartition gographique des changes du pays considr.

Si TCR < TCN => la monnaie nationale est sous-value


Exemple : linflation en France est de 10% et de 0% en Allemagne, si le franc ne se dprcie pas, il
est survalu car il devrait baisser de 10% selon la PPA.
TCR = TCN. 1,1/1 > TCN
Ainsi, chaque anne The Economist publie un Big Mac Index7, comparant les prix du Big
Mac, bien homogne sil en est, dans les grands pays du monde. Pour ldition 2011, on peut lire que
le Big Mac cote 4.07$ aux EU et 3.44 euros dans la zone euro. Lunicit des prix implique 3.44
euros = 4.07 $, soit 1 euro = 4.07/3.44 = 1.18 $. Cest le taux de change de PPA. A comparer avec le
taux de change constat, tournant autour de 1.40 $. En prenant comme talon le Big Mac, leuro est
survalu par rapport au dollar, ce que prtendent dailleurs plusieurs conomistes franais.
Cependant, la mesure de la sur ou sous valuation dune monnaie est un sujet controvers, comme
lillustre larticle suivant de Jean-Marc Vittori.

Leuro est-il sa valeur dquilibre par rapport au dollar ?


Que vaut vraiment l'euro ? Revenant de 1,60 dollar un peu plus de 1,20 dollar en moins de deux
ans, il a pratiquement perdu le quart de sa valeur face au billet vert. Et il semble parfois devenu la monnaie du
diable. Il brle les mains de ceux qui en ont et qui s'en dbarrassent par wagons entiers avant parfois de le
racheter le lendemain. Il brle aussi les ttes des experts, qui annoncent un matin que tout est en place pour
un formidable rebond de la devise europenne avant d'expliquer le soir qu'elle pourrait bien plonger. En mme
temps, cette chute incontrle est aussi une bonne nouvelle. Non seulement parce que, en stimulant les
exports, elle redonne de l'air une conomie europenne encore asphyxie par les consquences de la crise
financire de 2008, mais aussi parce qu'elle ramne l'euro une valeur juge plus normale. C'est le sentiment
que traduisait mercredi John Lipsky, le numro deux du Fonds montaire international : L'euro est plutt
proche de ce que nous pourrions considrer comme sa valeur d'quilibre aprs une longue priode o il s'est
chang au-dessus de sa valeur.
C'est bien sr le march qui fixe la valeur des monnaies. Il a donc par dfinition toujours raison. Mais il
fait aussi souvent n'importe quoi - un fait de moins en moins contestable, particulirement sur les actifs
financiers. Comme pour les actions, les conomistes tentent de dterminer la valeur fondamentale des
monnaies. La premire technique consiste regarder les pouvoirs d'achat. L'hebdomadaire londonien The
Economist compare ainsi rgulirement les prix du Big Mac. Dans sa dernire livraison, en mars, le
hamburger valait en moyenne 3,58 dollars aux Etats-Unis et 3,36 euros dans la zone euro. Le taux de change
qui donnerait aux deux monnaies la mme capacit d'achat (les experts parlent de PPA, parits de pouvoir
8
d'achat) serait donc 1,07 dollar pour un euro .
Mais, par bonheur, nous ne mangeons pas que des Big Mac dans la vie. Les experts comparent donc
non seulement les prix des sandwichs, mais aussi ceux de la lessive, des voitures, des forfaits tlphone et
tout ce qui constitue le panier de la mnagre pour calculer un chiffre PPA. Pour l'anne 2009, l'OCDE donne
un taux de 1,17 dollar pour 1 euro et le FMI 1,19 dollar. Juste au-dessous des valeurs rcentes - et par hasard
au niveau de la toute premire cotation de l'euro le 4 janvier 1999, 1,18 dollar. D'o cette sensation de
retour l'quilibre . Mais ce n'est pas si simple. Avec une technique de calcul diffrente, la Banque
mondiale donne pour la France en 2008 un taux un peu suprieur, de 1,34 dollar.
Et la valeur de la monnaie ne s'explique pas seulement - voire pas du tout -par le souci de donner le
mme prix au chariot du consommateur dans tous les pays. Elle se joue sur des marchs financiers, en
fonction de l'offre et de la demande. Les conomistes Hamid Faruqee et Ronald MacDonald (pas celui du
hamburger) ont mis au point une technique dite du taux de change d'quilibre comportemental (Beer en
anglais). Elle prend notamment en compte la possibilit pour un pays de payer les intrts qu'il doit au reste
du monde avec l'excdent de sa balance commerciale. D'aprs les calculs du Centre d'tudes prospectives et
d'informations internationales (Cepii) raliss en 2008, le taux Beer serait autour de 1 euro pour 1,10 dollar.
L aussi, un peu au-dessous du niveau actuel.
Les chercheuses du Cepii, Agns Bnassy-Qur, Sophie Breau et Valrie Mignon, ont employ une
autre technique, le taux de change d'quilibre fondamental (Feer en anglais) dfini par John Williamson - ne
pas confondre avec Oliver, le Nobel 2009. Elle consiste dterminer le taux de change compatible avec un
7

http://www.economist.com/blogs/dailychart/2011/07/big-mac-index.

La fin de la phrase a t reformule pour viter toute confusion.

dficit soutenable des comptes courants, fix 3 % du PIB aux Etats-Unis. Elle aboutit des chiffres
sensiblement diffrents : le taux devrait se situer alors autour de 1,50 dollar pour 1 euro, voire plus de
2 dollars dans certaines hypothses extrmes !
Ces modles ont cependant un biais qui devient aujourd'hui une faiblesse. Ils sont fonds sur les
dsquilibres extrieurs, qui sont surtout amricains. Pour l'anne 2010 par exemple, le FMI prvoit un dficit
des comptes courants amricains de 500 milliards de dollars tandis que la zone euro serait l'quilibre. Si ce
dficit parat encore norme, la crise financire l'a fait revenir dans la fameuse zone de 3 % du PIB juge
supportable, car les Amricains ont moins dpens et plus export. Le principal problme, aujourd'hui, c'est
l'Europe (jusqu'au jour o les investisseurs redcouvriront l'effroyable situation des comptes amricains, la
fois du ct du Trsor et de celui de la Rserve fdrale).
La glissade de l'euro est peut-tre une rponse simple une anxit profonde : la croissance europenne
sera trop faible pour rembourser des dettes trop lourdes. Si l'on refuse le dfaut de paiement, l'inflation ou
l'talement de la dette, la seule marge de manoeuvre qui reste au Vieux Continent est la dvaluation de sa
monnaie. Patrick Artus, l'conomiste en chef de Natixis, chiffre la baisse ncessaire 30 %, ce qui doperait
la croissance europenne de 1,5 % par an. Le chiffre parat bien sr norme. Il ramnerait l'euro au-dessous
des 90 cents, comme en 2000. Mais aprs tout, le Royaume-Uni s'est sorti de la Grande Dpression en
dvaluant la livre de 40 % d'un coup en 1931.
JEAN-MARC VITTORI, Les Echos, 21/05/10.

2) Le solde de la balance des transactions courantes


Un excdent courant => paiement de cet excdent par le reste du monde => demande de
monnaie nationale contre monnaie trangre => apprciation de la monnaie nationale.
Un dficit courant => paiement du dficit par les rsidents => demande de devises contre
monnaie nationale => dprciation de la monnaie nationale.
Cette analyse sinscrit dans les modles keynsiens Mundell-Fleming du dbut des annes
1960 o le taux de change dpend surtout du solde courant, lui-mme reli la demande interne et
aux taux dintrt.
En moyenne priode, ce lien est vrifi car les pays monnaie forte sont ceux dont le solde
courant est positif (Allemagne, Japon) et les pays monnaie faible sont ceux dont la balance courante
tend tre dficitaire.
Cependant cette explication souffre deux limites. Premirement, au sein de la balance des
paiements cest les transactions courantes qui sont ici dterminantes. Or on constate un net
affaissement de la part des transactions courante au sein de la structure de la balance des paiements,
au profit des transactions financires, et notamment des investissements de portefeuille, comme le
montre le tableau suivant. Les flux de capitaux sont donc aujourdhui autant voire plus dterminants
que les flux de marchandises pour expliquer les changes de dives et lvolution des taux de change.
Balance des paiements de la France9
1980
2000
Transactions courantes
72%
11%
Investissements de portefeuille
8%
79%
Investissements directs
2%
3%
Source : Rapports annuels de la Banque de France
Deuximement, si on prend le cas du dollar, le dficit courant amricain na pas entrain
pendant des annes la baisse du billet vert que lon aurait pu imaginer. Car le dollar est la principale
monnaie du monde en termes de facturation ou de rserves. Le cours du dollar sur les marchs des
changes dpend de loffre et de la demande de dollars dans le monde entier, bien plus que du solde
des paiements extrieurs des USA.
3) Le taux dintrt :
9

Moyenne approche du crdit et du dbit.

La parit des taux dintrt a t mise en vidence notamment par Keynes10. Cette thorie
stipule que sur des marchs nationaux diffrents, et pour des actifs ayant le mme degr de risque et
de liquidit, le rendement doit tre identique en raison des comportements darbitrage.
Selon la thorie de la parit des taux dintrt, il existe une relation inverse entre le taux
dintrt et le taux de change : si une monnaie offre un taux dintrt plus lev, elle est amene se
dvaluer, si elle offre un taux dintrt plus faible, elle est amene sapprcier. Si par exemple, le
taux du march montaire est de 8% en France et de 3% en Allemagne, et si larbitrage se fait
librement (pas de cots de transaction), le franc se dvaluer de 5%.
Par consquent, sur deux ou plusieurs marchs nationaux, le rendement net (taux nominal
ajust des variations de change) sur plusieurs actifs strictement quivalents doit tre identique. Lide
de base est que le march des changes est en quilibre si les dpts dans les diffrentes devises
offrent le mme rendement attendu. Cest la condition de parit des taux dintrt montre par le
graphique suivant.

La ligne de parit des taux dintrt

Variation du taux
de change
(Nombre de francs
pour un mark)

5%

45%
0

5%

iF-iDM

On constate empiriquement que monnaie faible et taux dintrt lev vont corrls, comme
lItalie ou la France pendant les annes 1970, par opposition lAllemagne. Des taux dintrt levs
sont souvent signe dune forte inflation et dune dprciation anticipe de la monnaie. La relation de
PTI est toujours vrifie, ds lors que les agents ne manifestent pas daversion pour le risque et
peuvent arbitrer immdiatement et sans cot entre ces diffrents placements. Empiriquement, il existe
des dviations par rapport la PTI en raison de lexistence de primes de risque, ce qui signifie que les
actifs libells dans une monnaie ne sont pas des substituts parfaits des actifs libells dans une autre
10

J.M Keynes, The Tract on Monetary Reform, MacMillan, 1923.

devise. Les primes de risque sur une monnaie sont surtout lies la volatilit des taux de change et
peuvent tre mesures par les diffrentiels de taux dintrt.
En outre, et sans que cela contredise ce qui prcde, une hausse des taux dintrt, toutes
choses restant gales par ailleurs, doit provoquer une apprciation de la monnaie nationale, et
inversement. Dailleurs, les autorits montaires utilisent trs souvent larme des taux dintrt pour
dfendre leur monnaie attaque sur le march des changes. Si linflation anticipe reste constante, la
hausse des taux dintrt aboutira lapprciation de la monnaie nationale ; en revanche, si linflation
anticipe augmente, les choses ne sont plus gales, et la monnaie peut continuer se dprcier. Par
exemple, la hausse des taux amricains au dbut des annes 1980 est alle de pair avec la hausse du
dollar.
Globalement, le lien statistique entre taux dintrt et taux de change est assez distendu. Ainsi
Michel Dupuy peut crire : () selon les tudes conomtriques, la sensibilit du cours du dollar
au diffrentiel de taux dintrt entre les Etats-Unis et le reste du monde est faible. Au total, les taux
dintrt ne permettent pas dexpliquer convenablement les fluctuations du dollar, du moins sur
longue priode 11. De mme, le taux de change DM/yen tait extrmement volatil par rapport
limpressionnante stabilit de leur taux dintrt.
Le lien entre PTI et PPA :
Il peut tre expliqu par leffet Fisher, The theory of interest, 1930. On dsigne sous ce terme la relation
long terme entre linflation et le taux dintrt. Il indique que si linflation dun pays doit saccrotre de
manire permanente dun taux de 5% un taux de 10%, les taux dintrt nominaux vont eux aussi
augmenter de 5 points par rapport leur niveau initial. Le taux de rendement rel reste inchang.

I nominal = I rel + () inflation anticipe


Leffet Fisher est la base de lapproche montaire selon laquelle quand le taux dintrt augmente, le taux
de change se dprcie. Car long terme, une hausse de la diffrence de taux dintrt entre pays se produit
seulement quand linflation attendue est diffrente selon les pays.
Ecrivons la relation de Fisher pour le pays domestique et le pays tranger (*) :
(1) In = Ir +
(2) In* = Ir* + *
La diffrence entre les lignes (1) et (2) donne : In - In*= (Ir - Ir*) + ( - *)
En supposant que le taux dintrt rel est le mme dans les deux pays (mme efficacit marginale du capital
et mme arbitrage inter-temporel entre lpargne et linvestissement), on obtient :

In - In* = - *
C'est--dire que le diffrentiel dintrt nominal entre deux pays doit tre gal au diffrentiel dinflation
anticipe. Cest la relation de Fisher en conomie ouverte.
Or In - In* est la variation de change anticipe en vertu de la relation de PTI.
Et = * est la relation de PPA
Conclusion : diffrentiel dintrt = variation de change anticipe = diffrentiel dinflation.

4) La croissance conomique :
Si la PPA tait vrifie, les taux de change rels devraient rester constants dans le temps puisque
les diffrences de prix devraient tre compenses par lvolution des taux de change nominaux. Or on
observe dans la ralit damples variations de longue priode des taux de change rels.
11

M. Dupuy, Le dollar, Dunod, 1999, p. 46.

Depuis les travaux de Gilbert et Kravis (1954), il a t tabli qu long terme lvolution du TCR est
troitement lie au niveau relatif de dveloppement dun pays. Lafay la montr partir dun
chantillon de 31 pays en 1975. Lexplication tient trois facteurs structurels :
- Le diffrentiel de croissance : une hausse de ce diffrentiel doit provoquer une apprciation de la
monnaie nationale. En effet, une plus forte croissance signifie que, toutes choses gales par
ailleurs, une unit montaire nationale pourra acheter plus de biens et services. Une hausse du
pouvoir dachat de la monnaie entrainera une hausse de sa valeur en termes des autres devises.
- le mcanisme des productivits relatives : mesure quun pays se dveloppe, la productivit du
secteur expos saccrot relativement plus que celle du secteur abrit. Cf. leffet BalassaSamuelson.
- le dveloppement amliore la qualit de sa spcialisation internationale avec une meilleure
adaptation la demande mondiale. Cette comptitivit structurelle lve les prix du secteur
expos et accrot le TCR sans pnaliser la croissance et lquilibre externe.
- les effets de domination travers limposition de normes de production et de consommation.
- Le phnomne dhabitat prfr dont bnficient les monnaies aux marchs domestiques larges,
liquides et surs.
Leffet Balassa-Samuelson :
On constate que les taux de change des monnaies des pays faible niveau de dveloppement en
termes des monnaies des pays dvelopps sont infrieurs ceux de PPA.
En 1964, les conomistes Bela Balassa12 et Paul Samuelson13 ont expliqu ce phnomne par les
carts de productivit, qui sont plus levs dans les secteurs exposs la concurrence internationale
que dans les secteurs abrits
Leffet Balassa-Samuelson repose sur deux lments :
la distinction entre biens changeables (secteur expos) et bien non changeables (secteur
abrit). La concurrence internationale ne porte que sur les biens changeables. Or le taux de
change de PPA prend en compte les biens changeables mais aussi les biens non
changeables
le surcroit de productivit des pays dvelopps pour les biens changeables. Quun pays soit
riche ou pauvre, un coiffeur fera un certain nombre de coupes par jour, mais il y aura par
contre de grandes diffrences pour la production dordinateurs.
Dans le secteur expos (la majorit de lindustrie), les prix sont peu prs identiques entre les pays,
en raison de la concurrence internationale. Dans les PED, la productivit plus faible est compense
par des salaires plus faibles, ce qui permet dafficher les mmes prix que dans les pays riches.
Dans le secteur abrit (la majorit des services). les diffrences de prix sont importantes. Dans les
PED, les salaires faibles permettent davoir des prix trs bas. (Exemple de la coupe de cheveux au
prix modique pour un Occidental). Dans les pays riches, les salaires levs du secteur expos se
diffusent au secteur abrit via la concurrence sur le march du travail ou les conventions collectives.
(Le coiffeur a le mme salaire quouvrier de lautomobile). Confronts des salaires levs, les
entreprises des secteurs abrits augmentent leurs prix pour conserver leurs marges, dautant quelles
ne sont pas contraintes par la concurrence internationale.
Si on agrge les prix des deux secteurs, on obtient un niveau moyen de prix plus bas dans les
pays en dveloppement que dans les pays industriels. Effectivement, les tudes empiriques montrent
que dans les PED, le niveau gnral des prix est plus bas que dans les pays avancs. Ce lien positif
entre niveau de prix et niveau de revenu par tte est li en grande partie au prix des biens non
changeables : les prix plus levs des biens non changeables dans les pays riches contribuent au
niveau gnral des prix plus lev de ces pays.
12
13

B. Balassa, The Purchasing Power Parity Doctrine : A Reapprisal, Journal of Political Economy, 1964.
P. Samuelson, Theoretical Notes on Trade Problems , Review of Economics and Statistics, 1964.

Cet cart est plus marqu dans les secteurs abrits de la concurrence internationale que dans les
secteurs exposs la concurrence. Il en rsulte un ratio prix des biens changeables/prix des biens
non changeables plus lev dans le pays en dveloppement,
La dmonstration algbrique sinspire de louvrage de Bernard Guillochon14.
Appelons : PE = prix des biens changeables produits par un pays dvelopp ; P*E par un PED
PNE = prix des biens non changeables produits par un pays dvelopp ; P*NE par un PED
S est le nombre dunits montaires du pays dvelopp obtenues avec une unit montaire du PED
On dfinit le niveau gnral des prix dans chaque pays de la manire suivante :
P = PE PNE 1- et P* = (P*E) (P*NE) 1- avec 0 < < 1
Le taux de change assurant la parit des pouvoirs dachat vaut : SPPA = P/P*
Mais le taux courant S na pas de raison dtre gal SPPA puisquexistent des biens non changs.
Par contre, on peut supposer que le taux courant assure la parit des pouvoirs dachat pour les biens
changs : S = PE / P*E
Comme les prix des biens changeables sont peu prs identiques dans les deux pays alors que les
prix des biens non changeables sont trs bas dans les PED comparativement aux pays dvelopps,
on a lingalit suivante : PE / P*E < PNE / P*NE soit encore S < PNE / P*NE
En partant de cette ingalit, et moyennant quelques oprations, on peut comparer le taux de change
courant au taux de change de PPA :
S < PNE / P*N
 S1- < (PNE / P*NE)1-
 S S1- < (PNE / P*NE)1- S
 S < SPPA
Donc le taux de change courant de la monnaie nationale du pays en dveloppement est infrieur
celui de parit des pouvoirs dachat.
Consquences :
En statique :
Le taux de change des PED parait sous-valu par rapport la PPA en raison du bas prix du secteur
abrit.
Les taux de change en PPA, fonds sur lensemble des biens et services, surestiment la comptitivit
des pays les moins dvelopps.
Cela permet de comprendre pourquoi les prix sont moins levs dans les pays les moins dvelopps

En dynamique :
Une conomie dont la productivit saccroit voit son taux de change rel sapprcier : cest
leffet Balassa-Samuelson.
En effet, mesure que le pays se dveloppe, la productivit saccroit dans le secteur expos et les
salaires augmentent. Dans le secteur abrit, cette hausse de salaire se rpercute sans que la
productivit naugmente. Les prix des biens non changeables augmentent par rapport au reste du
monde et le taux de change rel sapprcie.
Le taux de change rel est donn par la formule : Qij = Sij. Pi/Pj o
 Sij est le taux de change nominal (valeur dune unit de monnaie i en monnaie j)
 Pi lindice des prix du pays i
 Pj lindice des prix du pays j
Lapprciation du taux de change rel peut sobtenir soit par lapprciation du taux de change
nominal soit par la hausse des prix15.
14
15

B. Guilochon, Economie internationale, Dunod, p. 178.


Une hausse de Qij traduit une perte de comptitivit-prix de pays i vis--vis du pays j.

Par consquent, les pays mergents en forte croissance connaissent soit une apprciation du taux de
change nominal, soit un taux dinflation plus lev (dans le cas des PECO, les tudes montrent que le
surcroit dinflation ou lapprciation relle des taux de change imputables leffet BalassaSamuelson seraient compris entre 0 et 4% par an16), soir un mlange des deux.
Illustration : hausse du yen et du DM dans les annes 1950 et 1960, les monnaies des pays dAsie du
Sud-est depuis une vingtaine dannes.
En rsum, parler d'effet "Balassa-Samuelson" revient considrer que l'galisation des prix par
le taux de change, c'est--dire la dtermination du taux de change selon la parit des pouvoirs
d'achat (PPA), ne peut se faire qu'entre des conomies ayant le mme niveau de dveloppement et
d'efficacit du capital et de la main-duvre, les pays en retard connaissant systmatiquement une
inflation plus forte que les pays avancs crit Jean-Marc Daniel, professeur l'ESCP-EAP, le
29.01.2008.
Synthse :
Parmi les fondamentaux, linflation a perdu son rle de dterminant prioritaire depuis quelle
est partout radique. Par contre, la croissance, linvestissement, lemploi et le solde des finances
publiques ont pris le relais. Stein a propos dutiliser le Natrex (Naturel Real Exchange Rate), tenant
compte dune part la productivit du capital et de linvestissement, dautre part du cumul des
crances ou dettes sur ltranger.
La valeur de la monnaie dun pays est dtermine moins par la performance conomique que
par loffre et la demande de monnaie. Pour une quantit donne de monnaie, une augmentation de la
production de marchandise augmente la valeur de la monnaie, car chaque unit montaire permet
dacheter davantage de marchandises. A linverse, laugmentation de la monnaie en circulation par
rapport une quantit fixe de production entraine un dclin du pouvoir dachat, car chaque unit de
monnaie peut acheter moins de marchandises.

C) Les dterminants des taux de change court terme


Les approches bases sur les fondamentaux ont t labores une poque o les transactions
financires taient moins importantes et rglementes. Aujourdhui, la libralisation des mouvements
de capitaux, jointe labandon des parits fixes au dbut des annes 1970, sest traduite par une
instabilit des taux de change que les thoriciens ont tent dexpliquer.
1) Le modle de sur raction :
Il a t dvelopp en 1976 par Rudiger Dornbusch pour expliquer notamment la volatilit du $
partir du dbut des annes 1970 dans un contexte de flottement des monnaies et de des mouvements
accrus de capitaux.
a) Intuition du modle :
Linstabilit des taux de change provient du fait que les vitesses dajustement sont diffrentes sur
les marchs financiers et les marchs des biens et services. Dornbusch fait lhypothse que les prix
sur les marchs financiers sajustent instantanment aux variations de loffre et de la demande. En
revanche, les prix des biens et services sont rigides court terme.
A long terme, le taux de change suit son sentier de parit des pouvoirs dachat (PPA), lvolution
du taux de change est dtermine par le diffrentiel dinflation entre les pays. La PPA joue donc son
rle de point dancrage du systme long terme.
16

Conjoncture, BNP Paribas, octobre 2004, n9, p. 32.

A court terme, le march des changes est domin par les mouvements de capitaux et le taux de
change est dtermin par la parit des taux dintrt (PTI). Lcart de taux dintrt entre deux
monnaies est gal au taux anticip de dprciation du change.
b) Fonctionnement du modle :
Supposons quun choc montaire se produise, par exemple laccroissement de loffre de monnaie
non anticip. Lquilibre ne peut tre retrouv par laugmentation de la production ou des prix. Cest
le secteur financier qui labsorbe par la baisse du taux dintrt national. Celle-ci, ainsi que
lanticipation dune dprciation de la monnaie lie au laxisme montaire, dclenche une
dprciation instantane du taux de change allant au-del de sa valeur de long terme respectant la
PPA. Le passage de S1 S217 dcrit la dprciation court terme. Il y a ainsi sur raction
(overshooting) du taux de change, au sens o le mouvement immdiat du taux de change est trop fort
et doit tre compens par la suite. En effet, dans un second temps, la dprciation de la monnaie
nationale amliore le solde de la balance commerciale, ce qui amne une apprciation de la monnaie
nationale jusqu ce que la PPA soit respecte. Le passage de S2 S3 dcrit lapprciation moyen
terme.
Taux de
change

Le schma de la sur raction

S2
Taux de change
de PPA

S3

S1

Expansion
montaire

Temps

La sur raction se produit quand, la suite dun choc conomique comme laugmentation de
loffre de monnaie, le taux de change sloigne momentanment de son niveau dit dquilibre qui se
formerait si le march appliquait instantanment le principe de la PPA.
c) Intrts et limites :
Si les politiques montaires sont imprvisibles, il en ira de mme des carts dinflation et les
taux de change seront volatils avec des variations amplifies. Latonie des prix et des salaires oblige
le taux de change absorber les chocs pour le compte de la politique montaire. Ce modle suggre
quune politique montaire plus stable entrainerait des taux de change plus stables.
Cette analyse a pu expliquer une partie de la forte volatilit des taux de change aprs 1973
ainsi que la forte apprciation du dollar entre 1981 et 1985. Mais les agents anticipent de mieux en
17

Ici, est utilise la cotation lincertain, le cours indique le nombre dunits montaires nationales correspondant une
unit de monnaie trangre.

mieux les changements de politique montaire. Dans le modle, la sur raction se produit car les
agents sont incapables danticiper le taux de change long terme. Mais les agents devraient
apprendre de leurs erreurs et anticiper le taux de change de long terme. Si les anticipations sont
parfaites, les agents anticipent de suite le taux de change qui sera atteint long terme et il ny a pas
de sur raction.
Au niveau empirique, daprs Kenneth Rogoff cest un chec indiscutable, au moins pour les
taux de change du G-3 (USA, Europe, Japon) ; en effet, il constatait en 2002 que la politique
montaire des membres du G-3 est beaucoup plus stable que dans les annes 1970 sans que la
volatilit des taux de change nait baiss18.
2) Les modles de choix de portefeuille :
Les premiers modles ont t dvelopps par McKinnon (1969), Branson (1975), Kouri
(1976). Les oprateurs arbitrent entre les diffrents marchs nationaux afin de maximiser leur
portefeuille dactifs, en fonction des rendements et des risques relatifs de chaque placement.
Lvolution du taux de change est la consquence darbitrages permanents entre actifs qui affectent le
march des changes.
Le taux de change est le prix qui assure lquilibre sur les diffrents marchs dactifs
nationaux et trangers. Les taux de change sont dtermins par loffre et la demande dactifs
montaires et financiers.
Une hausse du taux dintrt domestique lve lachat de placements financiers domestiques,
ce qui accroit la demande de monnaie nationale et entraine lapprciation du taux de change.
Symtriquement, la hausse du taux dintrt tranger entraine la dprciation du taux de change. Une
hausse de loffre de monnaie engendre une sortie de capital, correspondant des achats de titres
trangers, ce qui amne la dprciation de la monnaie nationale.
Le modle de substitution des monnaies :
Dans le modle de choix de portefeuille, un rsident peut dtenir des actifs trangers mais pas des
devises trangres. Cette hypothse est apparue peu conforme la situation car les grandes
entreprises et les banques dtiennent souvent une trsorerie multidevises. Dans le modle de
substitution des monnaies (Miles, 1978), les rsidents peuvent dtenir des devises trangres.
Chaque devise est dsire non seulement en fonction du taux dintrt domestique mais aussi des
taux dintrt trangers. Ces modles montrent que lorsque la substituabilit des monnaies devient
trs forte, les taux de change deviennent extrmement instables.
Au point de dpart, on trouve lide selon laquelle la diversification des actifs montaires est
dstabilisatrice contrairement celle des titres. En effet, deux titres libells dans la mme monnaie
ont des marchs stables, car une variation de leur prix (Pt) exerce un effet stabilisateur travers une
modification de leur taux de rendement (Rt) : d(Rt)/d(Pt) < 0. Ainsi, dividende donn, la hausse du
cours dune action diminue sa rentabilit mesure par le ratio dividende/cours. Par contre, deux
monnaies distinctes ont des marchs instables puisquune variation du taux de change affecte
seulement les anticipations des agents et laisse inchang leur taux de rendement respectif (le taux de
rendement nominal de la monnaie est nul) : d(Rm)/d(Pm) = 0.
Plus le coefficient dlasticit de substitution entre deux monnaies est fort, plus leve doit tre la
variation du taux de change anticip. A la limite, si ce coefficient est infini, les monnaies sont des
substituts parfaits et les taux de change sont extrmement instables.
Utilit et enseignements du modle de substitution des monnaies :
o Ce modle est utile pour suivre les taux de change des pays monnaie fondante dont les
agents dtiennent dimportantes encaisses en dollars (Amrique du Sud)
o le flottement des monnaies peut tre dstabilisateur et ne permet quune faible autonomie des
politiques montaires
18

K. Rogoff, Pourquoi les taux de change du G-3sont-ils si instables ?, Finances et dveloppement, juin 2002, p. 56.

o les demandes de monnaie nationale sont instables alors que la demande mondiale de monnaie
est stable do la ncessit dune coopration montaire internationale selon Mac Kinnon.
3) Les bulles spculatives :
a) Le phnomne des bulles spculatives :
Une bulle se produit quand un prix de march sloigne dun prix considr comme normal
pour y revenir au bout dun certain temps. Ce prix normal est dtermin par les fondamentaux.
De trs nombreux marchs connaissent des fluctuations des prix autour dune moyenne. Le
terme de bulle est cependant rserv des fluctuations qui rsultent de comportements spculatifs. Il
ny a donc de bulles que spculatives. Ce qui caractrise la bulle est son caractre autoaliment, la
hausse appelle la hausse, et inversement.
Le mcanisme des bulles spculatives passe par les anticipations auto-ralisatrices : si une
majorit dacteurs anticipent que le prix va monter, ils achtent avec la conviction quils pourront
vendre plus cher, lexcs de demande sur loffre fait augmenter les prix, ce qui valide posteriori les
anticipations.
En regardant les fondamentaux, chacun sait que le prix sest loign de sa valeur normale et
que cet cart ne peut durer. Plus lcart est important, plus la probabilit thorique dun retour la
valeur normale augmente. Celui conduit un jour ou lautre un retournement des anticipations
majoritaires qui enclenche une baisse, elle-mme auto-entretenue, pouvant prendre la forme dun
krach, suivi dune bulle ngative.
b) Les bulles spculatives rationnelles :
Elles expliquent les dviations par rapport la tendance fondamentale et montrent lexistence
de dynamiques auto-entretenues. Cette approche, dveloppe lorigine pour les actions, a connu une
importante popularit au dbut des annes 1980 face linstabilit des changes. La thorie des bulles
a t dveloppe notamment par Blanchard et Watson (1984) qui ont montr que les bulles pouvaient
tre compatibles avec les anticipations rationnelles. Cette thorie aboutit trois rsultats :
- A court terme, le march des changes peut connatre une multiplicit de solutions dquilibre
- La divergence entre le taux de change du march et sa valeur fondamentale peut tre croissante
- Le taux de change dpend de sa propre valeur anticipe, les anticipations deviennent autoralisatrices
Pour Blanchard, la bulle peut tre parfaitement compatible avec un comportement rationnel des
oprateurs : ils savent que la monnaie est survalue par rapport aux fondamentaux (ex : le $ de 1983
1985) mais ont intrt acheter la devise aussi longtemps que le risque de perte imputable la
survaluation est plus faible que le gain susceptible dtre ralis grce la poursuite de la hausse.
Les anticipations sauto ralisent et le march est efficient dans la mesure o il anticipe correctement
lvolution du change.
La bulle est-elle rationnelle ? Cela renvoie lhypothse defficience du march des changes.
Lefficience pleine ne parat valoir que pour des horizons temporels limits.
c) Lhypothse de rationalit du march des changes est-elle pertinente ? Le march des changes
est-il efficient ?
Fama (1970) a dfini lefficience en considrant que le taux de change la priode t contient
toute linformation disponible en t. Cela implique le respect de deux hypothses.
Les arbitrages sont parfaits, c'est--dire que si les actifs financiers sont parfaitement
substituables, les rendements anticips des actifs en diffrentes monnaies sont gaux. Si le franc
bnficie de taux dintrt suprieurs de 2% ceux du mark, cela signifie que les oprateurs
anticipent une apprciation du mark/franc de 2%.

Les anticipations sont rationnelles : dune part les agents utilisent toute linformation
disponible, et dautre part ils connaissent le bon modle de dtermination du taux de change, ce qui
implique que les agents ne font pas derreurs de prvision systmatiques, ce qui signifie
statistiquement que les carts entre le taux de change constat en t et le taux de change anticip pour
cette priode ont une esprance mathmatique nulle.
Lhypothse danticipations rationnelles est trs forte. Elle suppose dune part que les agents
connaissent le modle pertinent permettant dexpliquer les variations du change. Or non seulement il
y a plusieurs modles thoriques possdant de srieuses limites et il est difficile dinvoquer un soidisant modle vrai, mais en plus pour le change on ne voit gure ce qui peut tenir lieu de valeur
fondamentale, au sens par exemple de la somme des dividendes futurs actualiss pour une action.
Elle suppose dautre part que les agents, tant aussi bien informs que le modle, ne font pas
derreurs systmatiques, pas plus quil nen fait lui-mme. Or la psychologie des oprateurs peut aller
lencontre de cette hypothse de rationalit.
Andr Cartapanis (1996) explique linstabilit des taux de change par lhtrognit des
acteurs avec dun cot des oprateurs qui se basent sur les fondamentaux (les fondamentalistes) et
de lautre des traders utilisant une stratgie de court terme (les chartistes) (modle chartiste19 ou
extrapolatif), laffut de la moindre occasion de profit, et trs influencs par les rumeurs, les modes.
Le poids de ces derniers est devenu trs important, il peut donc tre rationnel dignorer les
fondamentaux dans la trs courte priode si les parits sont effectivement dtermines par ces traders.
Ces professionnels qui font le march forment un milieu trs restreint o tout le monde pense la
mme chose. La moindre information prend alors un poids considrable. Ainsi, au gr des modes et
des influences, les indicateurs sur lesquels se fondent les oprateurs changent : un jour le dficit
courant amricain est jug dcisif, la semaine suivante il devient accessoire, sans quil se soit rduit
dun seul dollar.
Andr Orlan (1986) parle de contagion mimtique des anticipations. Quand pour former leurs
anticipations, les agents ont le choix entre acqurir une information en la payant, ou lobtenir
gratuitement ne se basant sur le prix du march, cest gnralement la seconde solution qui est
retenue. Si on se trouve dans une situation dimitation gnralise, dans laquelle chacun copie
lautre en croyant quil dtient linformation, alors quaucun agent nest inform, le prix qui se
forme ne reflte que la psychologie du march et ne contient aucune autre information. On est en
prsence dun processus danticipations auto ralisatrices dans lequel un prix va sauto confirmer,
mme sil sloigne de plus en plus de son niveau dquilibre fondamental.20
Les oprateurs qui voient sur leurs crans les cours baisser (monter) sans en connatre les
causes se disent que les autres oprateurs doivent avoir des informations queux nont pas, et tels des
moutons de Panurge se mettent eux aussi vendre (acheter) ; cela prcipite la baisse (hausse) des
cours, laquelle dclenche son tour des ventes (achats) par les assureurs de portefeuille. Et la baisse
(hausse) nourrit la baisse (hausse). Pour russir, il faut se proccuper non de la valeur vritable dune
monnaie mais de la valeur que le march, sous linfluence de la psychologie des masses, lui
attribuera dans le futur proche. Il ne set rien davoir raison contre la majorit. Si la majorit pense
que le prix va monter, le prix monte, il est rationnel dacheter. Un acteur doit se dcider en fonction
non de ce quil pense mais de ce que les autres pensent. Ce jeu de miroir linfini laisse lvaluation
finale indtermine.
Cette importance du mimtisme en priode dincertitude sur les marchs financiers avait dj
t formule par Keynes avec lexemple du concours de beaut (cf. encadr) Llection de la plus
belle fille rsulte dun vote, pour inciter le public voter, les organisateurs promettent un cadeau
celui qui aura vot dans lordre pour le trio gagnant. Le comportement rationnel de celui qui veut le
cadeau nest pas de voter selon ses prfrences, mais selon ce quil pense tre les prfrences
moyennes des votants.
19
20

Du mot anglais chart qui veut dire graphique.


D. Plihon, Les taux de change, la dcouverte, 2001, p. 66.

Mais si on ne trouve pas dagent connaissant la vraie valeur, il y a imitation gnralise. Ainsi
survient le paradoxe de Grossman (1976) selon lequel tous les agents observent les prix bien que
ceux-ci ne contiennent plus aucune information.
Daprs Dominique Plihon21, lhypothse defficience est rejete par la plupart des tests
conomtriques . Pour cet auteur, on peut lexpliquer par limparfaite substituabilit des actifs
libells dans des devises diffrentes, illustre par lexistence de primes de risque. Ces primes de
risque peuvent tre lies la volatilit des taux de change (plus le taux de change dune monnaie est
instable, plus elle apparat risque) ainsi quau phnomne dhabitat prfr (certaines monnaies,
comme le dollar jusqu nos jours, sont toujours trs demandes car leur march financier offre la
fois liquidit, scurit et diversit des placements).

Keynes et la
la mtaphore du concours de beaut
() la
la technique du placement peut tre compare ces concours organiss par les journaux o les participants
ont choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix tant attribu celui dont les
prfrences s'approchent le plus de la slection moyenne opre par l'ensemble des concurrents. Chaque
concurrent doit donc choisir non les visages qu'il juge lui-mme les plus jolis, mais ceux qu'il estime les plus
propres obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problme sous le mme angle. Il
ne s'agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu'il peut en juger, sont rellement les plus jolis ni
mme ceux que l'opinion moyenne considrera rellement comme tels. Au troisime degr o nous sommes dj
rendus, on emploie ses facults dcouvrir l'ide que l'opinion moyenne se fera l'avance de son propre
jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu'au quatrime ou au cinquime degr ou plus loin
encore.
PeutPeut-tre le lecteur objecteraobjectera-t-il que pendant une priode assez longue un homme habile doit ncessairement
raliser, aux dpens des autres joueurs, des bnfices considrables si, indiffrent au passe-temps prdominant,
il persiste acheter des investissements la lumire des prvisions vritables long terme les plus parfaites
qu'il puisse tablir. ceci il convient de rpondre tout d'abord qu'il existe en effet des esprits srieux de ce
genre et que, suivant que leur influence ou celle des simples joueurs prvaut, la physionomie d'un march
financier diffre profondment. Mais nous devons ajouter que plusieurs circonstances s'opposent la
prdominance de semblables esprits sur les marchs de capitaux modernes. Le placement fond sur une
vritable prvision long terme est de nos jours une tche trop difficile pour tre souvent possible. Ceux qui s'y
attellent sont srs de mener une existence beaucoup plus laborieuse et de courir des risques plus grands que
ceux qui essayent de deviner les ractions du public plus exactement que le public lui-mme ; et, galit
d'intelligence dans les deux activits, ils risquent de commettre dans la premire des erreurs beaucoup plus
dsastreuses.
L'exprience
L'exprience ne prouve nullement que la politique de placement qui prsente une utilit sociale concide avec
celle qui rapporte le plus. Il faut plus d'intelligence pour triompher des forces secrtes du temps et de
l'ignorance de l'avenir que pour voler le dpart . Au surplus la vie n'est pas assez longue pour cette tche ; la
nature humaine exige de prompts succs, et l'enrichissement rapide a une saveur particulire, l'homme moyen
calculant la valeur actuelle des profits diffrs un taux d'escompte fort lev. Le placement professionnel est
une tche fastidieuse et astreignante au point d'tre intolrable pour quiconque n'a aucunement le got du jeu,
et ceux qui l'ont doivent payer pour ce penchant la redevance approprie. Au surplus, celui qui veut investir sans
se proccuper des fluctuations momentanes du march a besoin pour sa scurit de ressources plus
importantes et ne peut donc, au moins avec de l'argent emprunt, oprer sur une chelle aussi considrable ;
nouvelle raison pour qu' galit d'intelligence et de ressources il soit plus avantageux de se consacrer au
passe-temps.
21

D. Plihon, Les taux de change, La dcouverte, 2001, p. 61.

Finalement l'individu qui investit long terme et qui par l sert le mieux l'intrt gnral est celui qui, dans la
pratique, encourra le plus de critiques, si les fonds placer sont administrs par des conseils, des comits et des
banques. Son attitude en effet doit normalement le faire passer aux yeux de l'opinion moyenne pour un esprit
excentrique, subversif et inconsidr. S'il connat d'heureux succs, la croyance gnrale son imprudence s'en
trouvera fortifie ; et, si, comme c'est trs probable, il subit des revers momentans, rares sont ceux qui le
plaindront. La sagesse universelle enseigne qu'il vaut mieux pour sa rputation chouer avec les conventions que
russir contre elles.

J.M. Keynes, Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, Payot, 1936, pp. 168 170.
Conclusion sur les dterminants des taux de change :
Il est finalement assez difficile de prvoir les volutions des taux de change, notamment court
terme. Meese et Rogoff ont montr dans une tude de 1983 lincapacit des modles prvoir
correctement lvolution du taux de change moins dun an. On obtient une meilleure prvision avec
un modle naf qui suppose que le taux de change daujourdhui constitue la meilleure prvision du
taux de change futur. Dailleurs les cambistes nutilisent pas ces modles et sefforcent de prvoir les
cours par dautres moyens (analyse technique).
P. Isard et L. Stekler22 (1985) ne parviennent rattacher les mouvements du dollar jusquau
dbut de lanne 1985, ni une configuration particulire de la balance des capitaux amricaine, ni
aux divers types de flux financiers entre les Etats-Unis et le reste du monde. R. Knig et M. Ledig
(1990) notent que le taux de change mark/dollar a suivi des volutions en sens opposs, en 1984 et
1985, sans modification majeure des flux de capitaux allemands.
Parmi les vingt professionnels interrogs en janvier 1999 par la revue Consensus Forecast, un
seul a os prvoir bon escient une dprciation de leuro/dollar au cours des douze mois
suivants. Globalement, les prvisionnistes sattendaient une apprciation de leuro. Le tableau
suivant montre que lerreur de prvision est gnralise.
Cours au 11-1-1999
Euro/dollar
1.15
Euro/livre
0.7
Dollar/yen
109.3
Source : Consensus FX

Prvision dans 12 mois


1.21
0.74
122.8

Cours au 11-1-2000
1.01
0.62
105.2

Daprs lconomiste belge Paul De Grauwe (2000), les thories conomiques ne peuvent
expliquer que 5% de lvolution des taux de change.
Lanalyse de lvolution des taux de change sest encore complexifie avec lavnement des
taux de changes flexibles qui entraine parfois des variations erratiques. Michael Mussa, professeur
dconomie Chicago et chef conomiste du FMI de 1991 2001, notait avec ironie ds 1979 : Un
modle capable dexpliquer plus de 50% des variations trimestrielles des cours de change devrait
soit tre rejet car cela est trop beau pour tre vrai, soit tre envoy au Vatican, un tel miracle
justifiant la canonisation dun nouveau Saint .
Le pourvoir explicatif relativement faible des thories du change peut trouver son origine
dune part dans les asymtries entre monnaies avec le phnomne dhabitat prfr (exemple du
dollar), et dautre part dans les interventions des banques centrales. Nous allons maintenant tudier
ces dernires travers ltude des rgimes de changes.

22

P. Isard et L. Stekler, US International Capital Flows and the Dollar , Brookings Papers on Economic Activity (1),
1985.

D) Les rgimes de changes


1) Typologie des diffrents rgimes de change :
On distingue de manire basique deux rgimes de change : une extrmit se situe le rgime
de changes purement flexibles, cest dire que les offreurs et demandeurs sur le march dterminent
librement le taux de change sans aucune intervention de la banque centrale. La dtention dor et de
devises par la banque centrale est inutile. A lautre extrmit, il y a le rgime de changes parfaitement
fixes : la banque centrale sengage maintenir le cours de sa monnaie un niveau fixe. Le
gouvernement dtermine une fois pour toutes le taux de change quil souhaite pour sa monnaie. Dans
ce systme de changes, la banque centrale dtient des devises pour stabiliser le cours de sa monnaie.
Entre ces deux systmes, il existe une varit de rgimes de change. En particulier
lencadrement de la monnaie dans une bande de fluctuation : la monnaie voluera autour dun taux
pivot, et la banque centrale devra veiller ce que les parits ne sortent pas de cette fourchette. Il
existe une version plus souple, lancrage crmaillre, appel crawling peg en anglais, qui, tout en
retenant lide de la bande de fluctuation, mnage lventualit de dvaluations graduelles.
Pascal Salin affirme que ce que lon appelle en gnral un rgime de changes fixes est avant
tout un systme dintervention de la Banque centrale. Dans ce systme de Bretton Woods par
exemple, il existait une marge de flexibilit, cest dire que les banques centrales ntaient tenues
dintervenir que lorsque le taux de change atteignait +/- 1% de la parit. Dans un tel systme, le taux
de change constat peut donc se situer en nimporte quel point entre les limites de flexibilit et ne
concider que rarement avec la parit.
En 1975, le FMI a tabli 3 catgories de rgimes de change : parits fixes, flexibilit limite,
flexibilit tendue. Aprs la crise asiatique, Le FMI a propos un nouveau classement des rgimes de
change, en huit groupes, du plus rigide au plus flexible :
Classifications des rgimes de change selon le FMI depuis 1999 :
1. Rgime des pays nayant pas de monnaie officielle distincte :
Une autre unit montaire est la seule monnaie ayant cours lgal dans le pays, ou le pays est membre dune
union montaire ou dun mcanisme de coopration montaire ayant adopt une monnaie commune qui a
cours lgal dans chacun des pays membres.
2. Caisse dmission :
Rgime montaire en vertu duquel un pays sengage implicitement en vertu de la loi changer un taux fixe
sa monnaie nationale contre une devise spcifique ; cet engagement impose certaines restrictions lautorit
mettrice pour garantir le respect des obligations imposes par la loi.
3. Autre rgime conventionnel de parit fixe :
Le pays rattache (officiellement ou de facto) sa monnaie, un taux fixe, une grande monnaie ou un panier
de monnaies, le taux fluctuant lintrieur dune bande troite de + ou ,1% maximum de part et dautre du
taux central.
4. Rattachement lintrieur de bandes de fluctuation horizontales :
La valeur de change de la monnaie est maintenue lintrieur de bandes de fluctuation suprieures 1% de
part et dautre dun taux central fixe, officiel ou de facto.
5. Systme de parits mobiles :
La valeur de change de la monnaie est ajuste priodiquement dans de faibles proportions, un taux fixe
annonc au pralable ou en rponse aux variations de certains indicateurs quantitatifs.
6. Systme de bandes de fluctuation mobiles :
La valeur de change de la monnaie est maintenue lintrieur de certaines marges de fluctuation de part et
dautre dun taux central qui est ajust priodiquement un taux fixe annonc au pralable ou en rponse aux
variations de certains indicateurs quantitatifs.
7. Flottement dirig sans annonce pralable de la trajectoire du taux de change :
Lautorit montaire influe sur les mouvements du taux de change par des interventions actives sur le march
des changes, sans spcifier ni sengager annoncer au pralable quelle sera la trajectoire du taux de change.
8. Flottement indpendant :
La valeur de change est dtermine par le march, toute intervention sur le march des changes tant plus
destine modrer le taux de change et en viter les fluctuations indsirables qu le situer un niveau
particulier.

Daprs cette classification, la part des pays utilisant (de jure) un rgime de changes fixes est passe
de 80% en 1974 40% environ en 2000. De facto, la proportion slverait 73% daprs les travaux
de Bnassy-Qur et Coeur (2000) car plusieurs pays se dclarant officiellement en changes
flottants interviennent fortement sur le march des changes.
Depuis les annes 1970, la part des monnaies flottantes sest nanmoins progressivement accrue.
Dans ce qui suit, nous entendrons par changes fixes les systmes avec intervention de la banque
centrale type Bretton Woods ou SME. En effet, ce sont gnralement ces systmes qui sont viss
quand on compare changes fixes et flottants.
USA : la FED na pas son mot dire et doit se contenter dexcuter, pour le compte de lEtat, les
instructions gouvernementales. Le secrtaire au Trsor est la seule personne habilite parler de la
politique de change.
2) Les caractristiques des changes fixes :
a) La politique montaire :
En changes fixes, les pays doivent avoir un mme taux dinflation, donc la politique
montaire est dpendante du pays monnaie clef.
Prenons le cas dun pays moins inflationniste que le pays monnaie clef. Par suite de
linflation extrieure, les produits nationaux deviennent plus comptitifs, entrainant un excdent
commercial. Les exportateurs obtiennent des devises quils convertissent en monnaie nationale, ce
qui fait monter son cours.
En raison des changes fixes, ds que la limite suprieure de la marge de fluctuation est atteinte,
la banque centrale achte ces devises et vend en contrepartie de la monnaie nationale. Elle cre de la
monnaie nationale et ainsi de linflation. Il sagit ici de la 3me source de cration montaire : la
contrepartie externe de la masse montaire, c'est--dire le poste Crances extrieures de lactif de la
banque centrale.
Banque centrale
Actif

Passif

Crances intrieures sur lEtat

Billets

Crances intrieures sur lconomie

Rserves des banques commerciales

Crances extrieures (devises)

Pour viter cette inflation non dsire, la banque centrale peut pratiquer une politique de
neutralisation en essayant daccumuler dautant moins de crances intrieures quelle recevra plus
de devises, en mettant en place une politique montaire plus stricte (hausse du taux descompte,
hausse du coefficient de rserves obligatoires, etc.). Mais cette politique, si elle peut tre dune
certaine efficacit court terme, natteindra pas son but long terme.
La politique de neutralisation (appele aussi strilisation) implique que les variations des
avoirs nets en devises soient strictement compenses par des variations en sens inverse des
contreparties internes de la masse montaire, de faon ce que la base montaire (billets + rserves
des banques commerciales) ne soit pas modifie. La politique de strilisation consiste donc pour la
Banque centrale vendre des titres publics pour compenser laccumulation de rserves en devises
son actif afin de ne pas augmenter la masse montaire.
Mais plus sa politique montaire sera restrictive, plus le besoin dencaisses du public sera
important et plus lexcdent de la balance globale sera grand. La baisse des crances intrieures sera

contrecarre par la hausse des crances extrieures. En outre, la hausse des taux dintrt va attirer les
capitaux trangers et constituer une nouvelle source de devises et de cration montaire.
Lacclration des entres de devises conduit ncessairement la banque centrale abandonner un jour
ou lautre sa politique de neutralisation.
Le pays importe la politique montaire expansionniste du reste du monde. Pour arrter
linflation, une banque centrale na que deux moyens sa disposition :
soit adopter les changes flottants et ainsi retrouver son indpendance montaire
soit annoncer une nouvelle parit, mais le recours une dvaluation ou une rvaluation est la
preuve que la banque centrale na pas t capable de tenir ses engagements et les variations
des taux de change par -coups sont plus dstabilisantes que les volutions progressives.
Symtriquement, un pays qui connaitrait un taux dinflation plus lev que le taux dinflation
du pays monnaie clef subirait des pertes en devises et serait oblig de modrer sa cration
montaire. En effet, linflation plus leve diminue la comptitivit et entraine un dficit extrieur,
les sorites de devises affaiblissent la monnaie nationale sur le march des changes. Pour soutenir le
cours de sa monnaie, la banque centrale vend des devises et achte sa propre monnaie. Ce faisant,
elle diminue le montant des billets en circulation. La rduction de la liquidit de lconomie est une
consquence de lintervention de la banque centrale.
Celle-ci peut alors, court terme, en annuler les effets intrieurs en augmentant ses prts au
Trsor ou au systme bancaire. Il y a alors neutralisation de lintervention sur le march des
changes. Mais, selon le mme mcanisme quindiqu plus haut, la cration montaire qui va sen
suivre affaiblira la monnaie nationale et obligera la banque centrale la racheter.
Conclusion : dans un systme de changes fixes, un pays doit avoir le mme taux dinflation que
le pays monnaie clef. Il est contradictoire de dsirer en mme temps les changes fixes et
lindpendance lgard du pays monnaie clef.

Taux de
change

Le systme de Bretton Woods


La Banque de France
achte des dollars et
vend des francs

1$=4.99f
Parit

1$=5f

Limites de
flexibilit

1$=5.01f
La Banque de France
achte des francs et
vend des dollars

1$=6f

Dvaluation du franc

nouvelle
parit

Temps

b) La croissance et le commerce international :


Certains auteurs pensent que seules des parits fixes peuvent garantir la stabilit des changes
ncessaire au dveloppement du commerce mondial et de la croissance. Les changes fixes facilitent
le commerce extrieur en rduisant les cots de transaction, en limitant lincertitude de change et en
offrant une meilleure lisibilit aux agents conomiques.
Pour que les parits soient fixes, il faut ncessairement quelles soient administres. Cest la
philosophie de Bretton Woods sur laquelle White et Keynes staient rejoints, malgr leurs
divergences de vues. Michel Aglietta montre la nature de bien public de la monnaie. Elle permet
la constitution dune communaut de paiement ; les services quelle rend comme talon, instrument
de rglement et rserve de valeur ont un caractre de bien collectif indivisible profitant
simultanment lensemble de la communaut de paiement. Ainsi lintervention des autorits
montaires et la fixation de rgles sont une ncessit pour prserver ce bien collectif.
Ces auteurs mettent en avant le risque dinstabilit des cours et de bulles spculatives en
changes flottants : les taux de change peuvent scarter des niveaux compatibles avec lquilibre de la
balance globale, affecter la baisse les relations commerciales et les flux dIDE. Risque de retour au
protectionnisme. Jean Denizet crivait en 1984 : Dix annes de changes flottants nous ont appris
que les marchs de change livrs eux-mmes sont essentiellement spculatifs, c'est--dire
abandonns aux comportements dimitation, de contagion psychique, et par suite aux excs23 .
Les changes fixes procurent un ancrage nominal bien dfini, qui attnue les anticipations
inflationnistes, et donc les taux dintrt.
Autres caractristiques des changes fixes :
- cest plus de contraintes pour la politique conomique : soit on limite la mobilit des capitaux, soit on
renonce une politique montaire autonome (triangle de Mundell)
- cest un combat : il faut avoir des rserves de change suffisantes et une crdibilit de la politique
montaire ; la dfense de la parit a un cout : baisse des rserves de change, hausse des taux dintrt
- cest un problme quand lapprciation de la monnaie de rfrence entraine dans son sillage la monnaie
suiveuse et provoque la dflation en touffant la croissance (Argentine la fin des annes 1990)
- leur solidit dpend de la crdibilit de lengagement des autorits publiques dfendre cet objectif :

les priodes de crises agissent ici comme des tests de cette crdibilit.
lexprience des changes fixes a montr que leur fixit tait purement thorique (21 rajustements
montaires dans le SME de 1979 1993)
3) Les caractristiques des changes flottants :

Les partisans du flottement des monnaies, en particulier Milton Friedman24, en attendent cinq
avantages.
1- La formation de taux de change vrais , cest dire dtermins non de faon administre
par les autorits montaires, mais par les conditions doffre et de demande. Les agents privs sont
plus performants que les gouvernements pour fixer les taux de change compatibles avec les quilibres
interne et externe de chaque conomie. Les gouvernements poursuivent plus une logique politique
quconomique quand ils fixent un prix. Les changes fixes ne sont rien dautre un prix bloqu et ils
ont tous les inconvnients du contrle des prix et du faux prix quils engendrent.
2- Leffacement du rle des banques centrales. Les banques centrales nont plus dtenir des
rserves de change coteuses pour intervenir sur le march des changes. En principe, la banque
centrale ne dtient pas davoirs extrieurs. Seules des crances nationales apparaissent lactif de son
23
24

LEurope soit sauver le dollar, LExpansion, 16 mars 1984, p. 159.


M. Friedman (1953), Essays on Positive Economics. The case for Flexible Exchange Rates, Washington.

bilan. Cette hypothse ne correspond pas exactement la ralit actuelle car dune part il existe un
legs du pass : quand certains pays ont adopt les changes flottants, ils possdaient une certaine
quantit de crances extrieures. Dautre part, le systme de changes actuels est un systme de taux
de changes flottants impurs car dans de nombre pays la banque centrale intervient de manire
discrtionnaire sur le march des changes.
3- Lutilisation du taux de change comme instrument principal de lajustement de chaque
conomie aux conditions du march international. En changes flottants, la variation du change assure
lajustement entre deux pays de manire moins brutale que la variation des prix intrieurs. En cas de
choc conomique, la baisse des prix relatifs est plus facile obtenir en agissant sur le taux de change
nominal quen rvisant des millions de contrats, en particulier les salaires. En rsum, il vaut mieux
voir le taux de change fluctuer que le taux de chmage exploser. Pour Friedman, Pourquoi ne pas
laisser le chien remuer la queue, au lieu de laisser la queue remuer le chien ?25 .
4- Lautonomie de la politique montaire. En changes fixes, la politique montaire est
dpendante du pays monnaie cl. En changes flottants, chaque pays peut assigner la politique
montaire des objectifs internes.
5- La stabilisation de la spculation et son caractre quilibrant :
Les partisans du flottement pensent que les changes fixes, loin de dcourager la spculation,
lencouragent. Si les oprateurs anticipent la dvaluation dune devise, ils vont la vendre.
a) Si la Banque centrale dfend sa monnaie avec succs, il ny a pas de dvaluation et les oprateurs
rachtent ladite devise au cours o ils lont cde.
b) Si la Banque centrale savoue vaincue et dvalue, les oprateurs peuvent la racheter un cours
infrieur et ralisent un gain.
Cette absence de risque encourage la spculation en changes fixes. La banque centrale finance les
spculateurs. La responsabilit des spculateurs quon met souvent en cause est en ralit la
responsabilit des banques centrales.
En changes flottants au contraire, la spculation a un caractre rquilibrant et linstabilit
ventuellement constate est un symptme de linstabilit propre une conomie, surtout de la
politique montaire. Nous utiliserons ici la dmonstration propose par Pascal Salin26.
Supposons un pays spcialis dans lagriculture et dont la monnaie est le franc. Le point A
correspond au moment des rcoltes et la priode qui suit est celle o on exporte le plus. Les
exportateurs reoivent plus de monnaie trangre que dans les autres priodes ; comme ils payent les
facteurs de production en monnaie nationale, ils vont vendre ces devises et acheter des francs. Do
lapprciation du franc avec le passage de Se S1. Le taux de change est ici dfini comme le nombre
de francs pour obtenir une unit de monnaie trangre. Le comportement des exportateurs se traduit
par une variation AB du taux de change constat (trajet t1). Ce trajet t1 reprsente lvolution
normale du taux de change sans spculation.
Introduisons maintenant la spculation. Lide habituelle selon laquelle la spculation serait
dstabilisante se traduit par le trajet t2 o le taux de change est plus instable que dans le cas t1. On se
retrouverait tout moment en un point plus loign du taux de change dquilibre. Dans ce cas, cela
signifierait que les spculateurs continuent se porter acqureurs de francs contre des devises, alors
mme que le point E a t atteint, c'est--dire que le prix normal maximum a t atteint. Pour passer
de E C, il faut que des spculateurs soient acheteurs de francs, ils imposent un taux de change S2 au
lieu du taux normal maximum S1.

25
26

Milton Friedman, Inflation et systmes montaires, Calmann-Lvy, p. 221.


Macroconomie, page 255 et Lordre montaire mondial, page 46.

Le rle rquilibrant de la
spculation en changes flottants

Taux de
change

Taux de change dquilibre

Se
B
t0
S1

t1
E

S2

t2
C

Temps

La dernire assertion implique que les spculateurs sont, dans leur ensemble, acheteurs nets
de francs, alors quil est cher (portion EC). Certes, lorsque le point C a t atteint, il se peut que
certains spculateurs qui avaient achet le franc au taux S1, plus malins que les autres, vendent
immdiatement et fassent encore un bnfice. Il nen reste pas moins que, globalement, les
spculateurs sont perdants dans lhypothse t2. La hausse du franc quils ont provoqu par leurs
achats de francs est compense par la baisse du franc qui se produit quand ils revendent. Mais
lactivit spculative est couteuse car il faut rechercher linformation et financer les stocks
spculatifs.
Prtendre que la spculation est dsquilibrante revient logiquement prtendre quelle est en
moyenne perdante. Or puisquil existe toujours des spculateurs, cest quils font des profits et
nimposent pas ce type de trajet.
Il est probable que la spculation aboutira au trajet t0 au lieu du trajet t1 normal. Les
spculateurs, ayant achet le franc avant A quand il tait bas vont le revendre aprs quand il est plus
haut. Ils font un profit et rendent service aux demandeurs de francs puisque ceux-ci peuvent se
procurer des francs un taux plus faible quen labsence de spculateurs. Ainsi le taux de change
maximum avec spculation sera S1 au lieu de S2.
Ainsi, plus les spculateurs sont gagnants, plus ils jouent un rle quilibrant. Le gain des spculateurs
rmunre leur service de stabilisation.
Signalons quil est socialement prfrable que le taux de change constat soit le plus proche
possible du taux de change dquilibre car les fluctuations de taux de change ont des cots rels lis
lincertitude et aux dplacements de facteurs de production. Par exemple, si le taux de change
sapprcie momentanment, les producteurs nationaux sont incits se tourner vers le march
national o les ventes sont plus faciles. Il y a un dplacement de facteurs de production temporaire.
Quand on reviendra au taux de change dquilibre, il faudra dplacer les facteurs dans lautre sens. Il
existe des preuves empiriques dun impact ngatif de la variabilit des taux de change sur lemploi et
linvestissement27, et ceci est encore plus marqu pour les pays mergents.

27

Buscher et Muller (1999), Stirboeck et Buscher (2000), Belke et Gros (2002).

Les changes flottants permettent ainsi un ajustement rgulier et de faible ampleur alors que les
changes fixes entrainent bien souvent un ajustement alatoire et de grande ampleur lors des
dvaluations ou rvaluations.
Autres caractristiques des changes flottants :
- lavenir est plus incertain
- une onde de choc sera fortement rpercute en cas de choc mondial comme la hausse des taux
dintrt
- les autorits montaires doivent trouver un autre moyen dtablir leur crdibilit
- cela vite les traumatismes et des dvaluations et rvaluations brusques
- cela introduit une sorte de concurrence entre devises, ce qui est une bonne chose comme la
montr Hayek. Cependant, les marchs des changes ne sont pas vritablement des marchs
concurrentiels car loffre de monnaie est totalement sous le contrle de la banque centrale. Cette
dernire peut influer sur le taux de change en faisant varier loffre de monnaie.
N.B. : le risque dinflation importe :
Certains pensent que les changes flottants sont une cause de renforcement de linflation. Pour
les pays monnaie faible, la dprciation du change accrot mcaniquement le prix des produits
imports, ce qui se rpercute sur tous les prix intrieurs, y compris les salaires. Cette inflation
diminue la comptitivit du pays et accrot le dficit commercial, do affaiblissement de la monnaie.
Cercle vicieux (cf. hyperinflation allemande). Cette spirale peut aussi apparatre en changes fixes,
mais le flottement, en accroissant linstabilit des changes et en permettant des dprciations
excessives, cre les conditions idales au droulement de ces squences cumulatives dont lItalie et le
RU firent les frais dans les annes 1970. Les spculateurs ralisent dans le court terme ce qui se serait
produit dans le long terme. Il y a acclration de la baisse de la monnaie et de la hausse des prix des
biens imports qui se rpercute sur lensemble de lconomie.
Do la suggestion que la banque centrale intervienne pour empcher les spculateurs de
pousser la monnaie la baisse, mme si la banque centrale est force de dvaluer rgulirement sa
monnaie. En changes fixes, on aurait alors une dprciation en escalier, impliquant une dprciation
long terme plus faible, donc un taux dinflation long terme plus faible.
Outre que cette politique oblige souvent imposer un contrle des changes aux cots
importants, on peut dmontrer que la spculation nest pas rellement dsquilibrante. Si la banque
centrale dcidait un jour darrter sa politique expansionniste, les spculateurs seraient frustrs dans
leurs anticipations. Ils ont vendu une monnaie qui tait peu chre et ils sont obligs de la racheter
chre . Les spculateurs ne peuvent acclrer la dprciation que dans la mesure o ils prvoient
que la banque centrale ratifiera cette cause de hausse des prix et o elle le fait effectivement.
Les spculateurs, comme les salaris par leur comportement danticipation, peuvent tre des
agents de la hausse des prix. Mais ces hausses de prix et la dprciation corrlative de la monnaie ne
peuvent se raliser que si les autorits montaires lacceptent.
4) Bilan
a) Sur le plan empirique :
E. Levy-Yeyati et F. Sturzenegger28 ont analys empiriquement les effets des rgimes de change sur
les performances conomiques sur la priode 1974-1999. Ils concluent :
- pour linflation, pas de lien systmatique entre les rgimes de changes, flottants ou fixes, et
linflation ; les rgimes intermdiaires accompagnent systmatiquement une inflation plus forte
- pour la croissance, les rgimes de changes fixes ont une croissance infrieure aux rgimes de
changes flottants
28

Exchange Rate Regimes and Economic Performance , First Annual IMF Research Conference, 9-10 novembre
2000, in Rgimes de change et performances conomiques , Problmes conomiques, n2698, 31 janvier 2001, p. 2.

En ce, quelque soit la classification des rgimes de change utilise, celle du FMI (de jure) ou la leur
(LYS-de facto). Ce que montre le tableau suivant :

Inflation
Croissance

Flottement
12.1
0.7

FMI
Intermdiaire Fixe
17.7
13.2
1.8
0.3

Flottement
11.1
1.9

LYS
Intermdiaire Fixe
24.7
10.4
0.6
0.3

Prenons quelques exemples de flottement russi.


Le Chili en 1982.
Jusquen 1974, le Chili connut une trs forte inflation. A partir de 1974, Pinochet dcida de
combattre linflation, conseill par les Chicago Boys. Linflation passa de 700 % en 1974 46% en
1979. Le taux de change du peso fluctua jusquen juin 1979, les autorits laissant la monnaie se
dprcier progressivement pour tenir compte du taux dinflation plus lev au Chili quaux USA et
dans les autres pays industrialiss.
En juin 1979, le peso chilien fut accroch au $ par le ministre des Finances Sergio de Castro,
dans le but de consolider les avantages dj acquis dans la lutte contre linflation. Le choix dun taux
de change fixe doit en principe obliger une certaine discipline lgard de ltranger, ce qui interdit
la cration montaire excessive et attire larrive de capitaux trangers. Le rsultat fut positif au
dpart, le taux dinflation passant de 29% en 1980, 29% 12% en 1981.
Mais ensuite, la politique montaire amricaine trs restrictive entrainant une forte
apprciation de la valeur externe du $ de 1980 1985 (+ 50% environ). Le peso chilien fut oblig de
suivre lapprciation du $ vis vis des autres devises et les produits chiliens perdirent en
comptitivit. La croissance naurait pu se poursuivre que si les prix et les salaires nominaux avaient
diminu. Mais ils ntaient pas assez flexibles Pour les salaires, la lgislation sy opposait et ils
continurent mme monter grce en partie une indexation base sur les hausses de prix
antrieures. Do une forte rcession : -14% en 1982 ; 1% en 1983. Abandon du lien fixe avec le $
en aot 1982 et amlioration de la situation conomique ds 1984.
Si le peso avait t flottant, il aurait pu se dprcier vis--vis du $ tout en demeurant stable vis
vis des autres grandes devises. Il aurait certes connu une rcession, comme une partie du monde,
mais moins svre.
La Core du Sud en 1997
Suite la crise asiatique de 1997, le won coren sest dprci de 50% contre le dollar en 1997, le
dficit courant de 4,1% du PIB en 1996 a laiss place un excdent de 11,7% en 1998. En 1998 la
PIB chutait de 7%, en 1999 il augmentait de 9,5%.
LArgentine en 2002
Le currency board a concid avec une crise conomique sans prcdent, le flottement du peso a
permis une reprise conomique.
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004 2005
2006
Taux de change
1
1
1
1
3.4
2.9
3
3
3
Croissance PIB
3.9
-3.3
-0.8
-4.4
-10.8 8.8
9.1
9.2
6.5
Solde budgtaire -1.5
-2.7
-2.5
-3.3
-1.5
0.5
2.6
1.7
1.4
Solde courant
-4.9
-4.2
-3.2
-1.2
8.5
6.2
2.2
3
2
LIslande en 2008
La dvaluation de la couronne islandaise en 2008 de plus de 40% a dop la comptitivit des
exportations (aluminium et pche) et a permis ce pays de sortir peu peu de la crise.
Inversement, on note un succs des changes fixes avec le dollar de Hong Kong est uni au $
depuis 1983 par un comit montaire, ou currency board. Obligation de ce comit montaire : donner
7.8 $ de Hong Kong en change dun $ US, et inversement. Il peut le faire car il dtient un volume

dactifs en USD gal la valeur en cette monnaie des dollars de Hong Kong en circulation. Cela
fonctionne assez bien en raison de la grande flexibilit des salaires et des prix, ainsi que de la
mobilit des facteurs de production.
b) Sur le plan thorique
Le choix dun rgime de change ne peut tre tranch uniquement sur le plan thorique, il
sagit dune question empirique concernant le comportement des banques centrales. Une banque
centrale tente par lexpansion montaire est-elle davantage contrainte par les changes fixes (perte de
devises mais possibilit de dvaluer) ou les changes flottants (une dprciation de la monnaie est
souvent mal ressentie par lopinion) ? De plus, dans le cas de pays o le march des changes est peu
actif, o la spculation est limite, lintervention de la banque centrale se justifie davantage que dans
le cas de pays disposant dun vaste march financier.
Lide que les keynsiens penchent ncessairement pour les changes fixes et les montaristes
pour les changes flottants est errone. De 1925 1931, Keynes tait partisan du flottement de la
livre ; les montaristes prnaient dans les annes 1990 ltablissement de currency boards et de la
dollarisation pour remplacer les banques centrales irresponsables. Le choix dun rgime de change
est question de circonstances car les conomistes subordonnent la politique de change aux objectifs
macroconomiques gnraux (le plein emploi pour les keynsiens, la stabilit des prix pour les
montaristes).
Daprs Pascal Salin, au niveau des systmes idaux, il ny a pas de raison fondamentale de
prfrer lun lautre. Les deux systmes ont des avantages et des cots qui se balancent peu prs.
Les changes fixes ont lavantage toutefois de permettre tous les agents conomiques davoir un
mme instrument montaire : cas extrme o il y a une monnaie unique dans le monde o on vite les
cots de change et de risque. Le problme est de savoir sil est possible, car cela implique une banque
centrale mondiale ou un systme de banques centrales multiples coordonnes, ce que les pays ne sont
pas prt accepter. Lhistoire des tentatives dunification montaire europenne illustre ce fait. Les
systmes qui fonctionnent effectivement sont des systmes de changes flottants ou bien des systmes
de changes fixes avec possibilit de dvaluer ou rvaluer.
Milton Friedman a dnonc les changes pseudo fixes. Dune part, les accords de Bretton
Woods nont jamais t respects, dvaluations et rvaluations se sont succd pendant trente ans.
Dautre part, les banques centrales sont amenes gonfler ou dgonfler la quantit de monnaie pour
faire descendre ou monter sa valeur pour la ramener sa parit officielle, perturbant ainsi lconomie
nationale en conduisant linflation et au chmage A mon avis, un systme de taux de change de
monnaies nationales lies de manire rigide [comme le SME] est pire que chacun des deux extrmes,
savoir une vritable monnaie unique ou des monnaies lies entre elles par des taux flottants
librement. crivait Friedman en 1993. En effet, dans le monde actuel, les Banques centrales ne
consacrent pas leur attention uniquement au taux de change de la monnaie, une pression irrsistible
sexerce sur elles pour que la politique montaire satisfasse des besoins internes. Et les taux de
change deviennent alors instables. Dailleurs le FMI, suite la crise asiatique, a prconis ces
solutions extrmes (corner solutions), un temps prsentes comme seules viables.
Le flottement dispose dune mauvaise image car on a toujours recours lui lorsque la
situation conomique est instable ou lors des crises. Les changes flottants sont le pire des systmes,
lexception de tous les autres ironisait en 1999 Robert Rubin, le secrtaire amricain au Trsor,
en paraphrasant Churchill.
Conclusion :
Les taux de change ont une valeur la fois stratgique et symbolique pour les nations. Mais le
volontarisme des gouvernements a des limites : la valeur dune monnaie ne se dcrte pas, elle est
avant tout le reflet de la puissance conomique et financire dune nation.