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27/1/2015

AnalysefinancireLeon12L'valuationdesentreprises,2mepartie

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AnalysefinancireLeon12L'valuationdesentreprises,2mepartie
Nous avions tudi dans la leon prcdente, les mthodes patrimoniales d'valuation des
entreprises. Nous avions vu que leur mise en oeuvre tait facile, nanmoins la mdaille avait un
reversdetaille,leuraspectfig.

Leon1:Introductionauxmarchs
Leon2:Economieetmarchsfinanciers
Leon3:Ciblersonapproche

Ces mthodes qui se basent sur des lments passs (compte de rsultat, bilan...) ne sont pas
pleinement adapts la valorisation de socits de plus en plus ractive et donc les structures
voluentrapidement.

Leon4:Ladernireslection
Leon5:Lalecturedubilan
Leon6:Lesratiosdubilan
Leon7:Lecomptedersultat

Lesmthodesd'actualisationquenousverronsdanscettefiche,sontelles,tournesverslefutur.

Leon8:Lesratiosducomptedersultat
Leon9:L'analyseboursire
Leon10:Lescalculsd'intrts
Leon11:valuerunesocit,partie1
Leon12:valuerunesocit,partie2

Leconceptdebasedecesmthodesestdeconsidrerquelecoursactueld'uneactionn'estque
l'actualisationdesfluxdesrevenusfutursattenduspourl'action.Cesfluxderevenusfutursnesont
riend'autresquelesdividendes.

LamthodedeGordonetShapiro
Unmodled'actualisationdesactionsparticulirementconnuestceluideGordonetShapiro,ilporte
lenomdesesauteursetatmisaupointen1956.
Ce modle, dit aussi de "croissance perptuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet, il
considrequelorsquelefluxdedividendesestperptuel(c'estdirequ'iltendversl'infini),laplus
valuen'apasd'incidencesurl'valuationdel'action.
FormuledeGordonetShapiro:P0=D/(Kcg)
P0=valeurthoriquedel'action
D=dividendeanticipdelapremirepriode
Kc=Tauxderendementattendupourl'actionnaire
g=Tauxdecroissancedesdividendes

Lecalculde"g"
Pourdterminerletauxdecroissancedesdividendes,nousutiliseronsdeuxobservations:
lesdonneshistoriquesdel'action.
lesprvisionsdesanalystessurlesfutursdividendes.
Remarque: "Kc" doit tre suprieur "g" pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre
suprieurauxtauxdecroissancedesdividendes.

Exemple:
SoitlasocitAlpha,lesinvestisseursestimentquesesrsultatsainsiquesondividendedevraitdoublerenl'espacede5ans.Larentabilitexigepar
lesactionnairesestde20%etledernierdividendeversestde5eurosparaction.
Nousallonscommencerparcalculer"g",letauxdecroissancedudividende:
SoitD0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1=2*D0. Nous pouvons poser l'quation
suivante:
D0*(1+g)5=D1
soitD0*(1+g)5=2*D0
soit(1+g)5=2
quidevientg=21/51=0,1487
Letauxdecroissancedesdividendesestdoncgal14,87%pourles5prochainesannes.Nousfaisonsl'hypothsequecetauxdecroissanceest
perptuelafind'appliquerlaformuledeGordonetShapiro.
Lavalorisationthoriquedel'actionsuivantlaformuledeGordonetShapiroseradonc:
P0=5/(0,200,1487)=97,46euros.

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Utilisationpourcomparerdesactionsentreelles
Une faon plus intressante d'utiliser le modle est de mener des comparaisons entre actions. La mthode sera d'autant plus valable que la
comparaisonseraeffectueentredesentreprisescomparablesentermedesecteurs.Prenonsunexemplepourbiencomprendre:

Exemple:
Soittroissocits,A,BetC.Pourchacuned'ellesnousavonscollectlesdonnessuivantes.Nousavonsaussicalcul"g",letauxdecroissancedes
dividendes,aupralable.

Coursdel'action(P0)

Dividende(D)

BNPA

SocitA
SocitB
SocitC

25
70
300

2
6
15

3
8
25

5%
6%
5,5%

Afind'avoirunepremireidedelavalorisationdesestroissocitslesunesparrapportauxautres,nouspouvonsappliquerlamthodedesPER.Pour
mmoire,lePERestlerapportentrelecoursdel'actionetlebnficenetparactionBNPA.

PER
SocitA
SocitB
SocitC

8,3
8,7
12

PluslePERestlev,pluslavaleurestconsidrecommechre.Danscetexemple,c'estlasocitAquiapparatcommelamoinsbienvalorise,
alorsqueCestlapluschre.
PassonsprsentaumodledeGordonetShapiro,sonctdynamiqueetaxsurlesdividendesfuturs,nouspermettrapeuttredemettreenlumire
d'autreslments.
Laformuleinitialenouspropose:P0=D/(Kcg)
Enlaremaniantonobtientlaformesuivante:Kc=g+(D/P0)appliquonslnostroissocitsaveclesdonnesdutableau.

SocitA
SocitB
SocitC

Kc

Kc
5%+(2/25)
6%+(6/70)
5,5%+(15/300)

13%
14,6%
10,5%

Alalumiredutauxderentabilit,ilapparatquec'estlasocitBquipossdeleprofilleplusintressant.EtanttrsprocheentermedePERdela
socitA,nousauronstendanceprfrercetinvestissementdansuneoptiquedemoyenlongterme.

Conclusion:
DanslemodledeGordonetShapiro,onpartdupostulatquelesdividendesvontcrotreindfinimentuntauxdecroissanceconstant.Ceciintroduit
parconsquentdeslimitesaumodle.Eneffet,ilesttrsrarequecetauxpuissetreconstant,toutdumoinsl'infini.
Parailleurs,laformulenerestevalablequ'nombred'actionsconstant.Danslecascontraire(trsfrquent)ilfaudrarajusternosdonnes.
Lemodleacependantpourluil'avantagedelasimplicit,ilestdonclargementrpandudanslesmilieuxfinanciers.Nanmoins
S'ilreposesurdeshypothsesfigesetrestrictivesetdevratrepondrdansl'exploitationdesesrsultats.
Ilnouspermettrademettreenlumiredesdiffrencesdanslavalorisationdesactions,ilneserajamaisutilisseulmaisencomplmentd'uneautre
analyse.
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