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II

Estabilidad Monetaria:
Diseo e
Implementacin
de la
Poltica Monetaria

Poltica monetaria
En el marco de la Constitucin Poltica del Per y de su Ley Orgnica, el Banco
Central de Reserva del Per cuenta con la autonoma y los instrumentos de
poltica monetaria que le permite cumplir su objetivo de preservar la estabilidad
monetaria.

Esquema de poltica monetaria


A partir de enero de 2002, la poltica monetaria del BCRP se conduce bajo un
esquema de Metas Explcitas de Inflacin (inflation targeting), con el cual se busca
anclar las expectativas inflacionarias del pblico mediante el anuncio de una meta
de inflacin.
Hasta el ao 2006, la meta de inflacin fue de 2,5 por ciento anual, con una
tolerancia de desvo mximo de un punto porcentual hacia arriba y hacia abajo. A
partir de 2007, la meta de inflacin se redujo a 2,0 por ciento, mantenindose el
punto porcental de desvo mximo, con lo cual el rango de tolerancia para la meta
de inflacin se ubica entre 1 y 3 por ciento.
INFLACIN Y META DE INFLACIN
(Variacin porcentual ltimos 12 meses)
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0

3% Mximo

2,0

Rango
meta de
inflacin

1,0

1% Mnimo

0,0

Abr. 14

Ago. 14

Jul. 13

Ene. 14

Abr. 13

Oct. 13

Jul. 12

Ene. 13

Abr. 12

Oct. 12

Jul. 12

Ene. 12

Abr. 12

Oct. 12

Jul. 11

Ene. 12

Abr. 11

Oct. 11

Jul. 10

Ene. 11

Abr. 10

Oct. 10

Jul. 09

Ene. 10

Abr. 09

Oct. 09

Jul. 08

Ene. 09

Abr. 08

Oct. 08

Jul. 07

Ene. 08

Abr. 07

Oct. 07

Jul. 06

Inflacin

Ene. 07

Abr. 06

Oct. 06

Jul. 05

Ene. 06

Abr. 05

Oct. 05

Jul. 04

Ene. 05

Abr. 04

Oct. 04

Jul. 03

Ene. 04

Abr. 03

Oct. 03

Jul. 02

Ene. 03

Abr. 02

Oct. 02

Ene. 02

-1,0
- 2,0

Inflacin sin alimentos y bebidas

La reduccin de la meta de inflacin de 2,5 a 2,0 por ciento tiene la finalidad de que
nuestra moneda tenga un mayor poder adquisitivo en el largo plazo y fortalece la

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confianza en la moneda nacional, favoreciendo la desdolarizacin. Asimismo, una


meta inflacionaria de 2,0 por ciento iguala el ritmo de inflacin del pas con el de las
principales economas desarrolladas, evitando la desvalorizacin relativa de nuestra
moneda.
El BCRP evala el cumplimiento de su meta de inflacin de manera contnua
desde 2006, revisndose mensualmente la evolucin de la inflacin de los ltimos
doce meses. De este modo, el Per se suma al grupo de pases con tasas de
inflacin bajas y estables que hacen uso de una evaluacin continua del objetivo
inflacionario.

Posicin de la poltica monetaria


El Banco Central toma decisiones de poltica monetaria mediante el uso de un
nivel de referencia para la tasa de inters del mercado interbancario. Dependiendo
de las condiciones de la economa (presiones inflacionarias o deflacionarias) el
Banco Central modifica la tasa de inters de referencia (hacia arriba o hacia abajo,
respectivamente) de manera preventiva para mantener la inflacin en el nivel meta.
Ello se debe a que las medidas que toma el Banco Central afectan a la tasa de
inflacin con rezagos.

TASA DE INTERS DE REFERENCIA DEL BANCO CENTRAL1/


(En porcentajes)

8,0
7,0
6,0

Tasa de referencia del BCRP

5,0

4,55

4,0

3,75

3,0
2,55

2,0
1,0

Crditos de Regulacin
Monetaria

Abr. 14

Ene. 14

Ago. 14

Jul. 13

Abr. 13

Oct. 13

Jul. 12

Ene. 13

Abr. 12

Oct. 12

Ene. 12

Jul. 12

Abr. 12

Oct. 12

Jul. 11

Oct. 11

Ene. 12

Abr. 11

Ene. 11

Jul. 10

Abr. 10

Oct. 10

Jul. 09

Oct. 09

Ene. 10

Abr. 09

Jul. 08

Ene. 09

Abr. 08

Oct. 08

Jul. 07

Ene. 08

Abr. 07

Tasa de Referencia
del BCRP

Oct. 07

Jul. 06

Ene. 07

Abr. 06

Oct. 06

Jul. 05

Ene. 06

Abr. 05

Oct. 05

Jul. 04

Ene. 05

Abr. 04

Oct. 04

Ene. 04

0,0

Depsitos
Overnight

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En los ltimos aos el nivel y grado de variacin de las tasas de inters del sistema
financiero en moneda nacional muestran una mayor relacin con la evolucin de
la tasa de inters de referencia, que es el instrumento de poltica monetaria desde
2002.
TASA DE INTERS INTERBANCARIA (%)
1997 - 2013
16,9

12,8 12,9
11,4

6,5
3,8

3,1

5,0

4,5
2,5

3,3

3,0

4,2

4,2

4,1

2011

2012

2013

3,0
1,3

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

TASA PREFERENCIAL CORPORATIVA A 90 DAS, TASA INTERBANCARIA


Y DE REFERENCIA
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0

Tasa Preferencial
MN - 90 das

Tasa Interbancaria MN
(acum. mensual)

Abr. 14

Ago. 14

Ene. 14

Jul. 13

Oct. 13

Abr. 13

Ene. 13

Jul. 12

Oct. 12

Abr. 12

Ene. 12

Jul. 12

Oct. 12

Abr. 12

Ene. 12

Jul. 11

Oct. 11

Abr. 11

Ene. 11

Jul. 10

Oct. 10

Abr. 10

Ene. 10

Jul. 09

Oct. 09

Abr. 09

Ene. 09

Jul. 08

Oct. 08

Abr. 08

Ene. 08

Jul. 07

Oct. 07

Abr. 07

Ene. 07

0,0

Tasa Inters
Referencia

La tasa de inters interbancaria muestra una mayor correlacin con la tasa de inters
de referencia del BCRP, lo que indicara un mayor potencial por parte de la poltica
monetaria para afectar las condiciones monetarias en el sistema financiero.

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Transparencia de la poltica monetaria


La transparencia es una condicin necesaria para fortalecer la credibilidad en el Banco
Central, y de esa manera, mejorar la efectividad de la poltica monetaria. Por ello, las
decisiones de poltica monetaria son explicadas al pblico en general y especializado
mediante la difusin de:

Nota Informativa del Directorio sobre el Programa


Monetario
Al comienzo de cada ao (desde 2001), el BCRP publica el calendario de las
decisiones de poltica monetaria. La decisin se comunica mediante la Nota
Informativa del Programa Monetario, la cual contiene una breve descripcin
de la evolucin macroeconmica reciente, la decisin sobre la tasa de inters
de referencia y el sustento de dicha decisin, as como las tasas de inters para
las operaciones del BCRP con el sistema financiero.

Reporte de Inflacin
Mediante este documento, el BCRP informa sobre la evolucin
macroeconmica reciente y en particular la dinmica de la inflacin y la
ejecucin de la poltica monetaria. Adems, difunde las perspectivas de las
variables macroeconmicas y financieras que se utilizan en el anlisis de la
poltica monetaria, tales como el entorno internacional, las condiciones de
oferta y demanda domsticas, y la posicin de las finanzas pblicas, entre
otros. En base a esta informacin se publica la proyeccin de inflacin del
Banco en el horizonte relevante de poltica monetaria y se hace explcito los
principales riesgos de la proyeccin (balance de riesgos). Se publican 4 veces
al ao, con informacin a marzo, junio, setiembre y diciembre.

Estabilidad Macro-Financiera, administracin de riesgos


Dentro del esquema de administracin de riesgos, el BCRP tiene en cuenta
acciones preventivas y acciones correctivas. Las acciones preventivas son tomadas
con el objetivo de reducir las vulnerabilidades macrofinancieras, mientras que
las acciones correctivas son tomadas despus de las medidas preventivas con la
finalidad de atenuar el impacto de choques, en particular frente a eventos de
crisis.

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Instrumentos de la poltica monetaria


La regulacin de la liquidez del sistema financiero es dinmica conforme se conocen
las condiciones del sistema financiero da a da de modo que la tasa de inters
interbancaria se ubique en un nivel cercano al de referencia. Los instrumentos de
poltica se pueden clasificar en: instrumentos de mercado, instrumentos de ventanilla
y medidas de encaje.

Instrumentos de mercado
Certificados de Depsito del BCRP (CD BCRP)

Fueron creados en 1992 con el objetivo de regular la liquidez del sistema


financiero a travs de la esterilizacin de los excedentes de liquidez de los bancos.
La colocacin de los CD BCRP se efecta mediante el mecanismo de subasta o
mediante colocacin directa por montos nominales mnimos de S/. 100 mil cada
uno y en mltiplos de ese monto, a un plazo entre un da y tres aos.

Certificados de Depsito Reajustables del BCRP (CDR BCRP)


Fueron creados en el ao 2002 con el objetivo de regular la liquidez del


sistema financiero a travs de la esterilizacin de los excedentes de liquidez
de los bancos y reducir la volatilidad extrema del tipo de cambio. La diferencia
con respecto a los CD BCRP es que los CDR BCRP se reajustan en funcin
de la variacin del tipo de cambio, registrada entre la fecha de emisin y
la de vencimiento, simulando la cobertura de ventas forward. Al igual que
con los CD BCRP, al efectuar una colocacin de CDR BCRP se reduce la base
monetaria y a su vencimiento sta se incrementa.

Certificados de Depsito Liquidables en Dlares del


BCRP (CDLD BCRP)

Fueron creados en octubre de 2010. Este instrumento se utiliza para


enfrentar presiones apreciatorias asociadas a operaciones de compras
forward que realizan los bancos (ventas por parte de sus clientes porque
tienen expectativas de apreciacin) y buscan cubrirse en el mercado spot.
El BCRP provee esta cobertura para evitar presiones a la baja en el mercado
spot mediante la colocacin de CDLD por el cual el Banco Central entrega
un certificado de depsito (denominado en moneda local) como contraparte

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a los dlares que recibe en el mercado spot. Este instrumento es equivalente


a una compra temporal de dlares esterilizada con la colocacin de CDBCRP.
El pago en la emisin y en la redencin se realizar en dlares de los Estados
Unidos de Amrica.

Certificados de Depsito con Tasa de Inters Variable


del BCRP (CDV BCRP)

En octubre de 2010 el Banco Central cre el Certificado de Depsito en


Moneda Nacional con Tasa de Inters Variable del Banco Central de Reserva
del Per (CDV BCRP), cuyo rendimiento est sujeto a un reajuste en funcin
de la tasa de inters de referencia de la poltica monetaria. Este instrumento
se utiliza para esterilizar cuando existe elevada incertidumbre sobre las tasas
de inters futuras, que reducen la demanda por CDBCRP. Al estar indexados
a la tasa de referencia se reduce este riesgo, y por lo tanto se incentiva una
mayor demanda por CDs.

Depsitos a Plazo en el BCRP (DP BCRP)


Fueron creados en octubre de 2010. Tambin son utilizados para retirar


liquidez. En el contexto de importantes entradas de capitales de corto plazo,
el BCRP reemplaz los CDBCRP por depsitos a plazo.

Compra temporal con compromiso de recompra


(REPO)

Fue establecida en 1997 con el fin de proporcionar liquidez de corto plazo a


las empresas bancarias en situacin de estrechez de liquidez. Mediante este
instrumento el BCRP puede comprar a las empresas del sistema financiero,
con el compromiso de que stas realicen la recompra en una fecha pactada,
Certificados de Depsito del Banco Central de Reserva del Per (CD BCRP),
Certificados de Depsito Reajustables del Banco Central de Reserva del Per
(CDR BCRP), Letras del Tesoro Pblico (LTP) y Bonos del Tesoro Pblico (BTP)
emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos sujetos a reajuste con el
ndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC). Las compras de estos ttulos se
efectan mediante el mecanismo de subasta.
Al llevarse a cabo una REPO se incrementa la base monetaria y al efectuarse
la recompra de los ttulos la base disminuye. Los plazos regulares de este tipo

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de operaciones son entre 1 da til y una semana; sin embargo, el plazo se


puede extender actualmente hasta un ao.

A partir de marzo de 2007, se autoriz tambin las operaciones REPO


en moneda extranjera como mecanismos para proveer liquidez en dicha
moneda. Esta operacin es similar al REPO en soles, slo que esta vez el BCRP
entrega dlares, por lo que no tiene efecto sobre la base monetaria.

Compra Temporal de Moneda Extranjera


Compromiso de Recompra (swaps)

con

El BCRP puede proporcionar liquidez transfiriendo nuevos soles al sistema


financiero contra entrega de dlares, lo que permite al BCRP otorgar
soles a cambio de dlares. Mediante esta operacin el BCRP compra
temporalmente moneda extranjera a las instituciones financieras con el
compromiso de que estas la recompren en una fecha futura.

Compra-venta de moneda extranjera


Las intervenciones cambiarias estn dirigidas a reducir la volatilidad del tipo


de cambio, sin establecer un nivel sobre el mismo, no hay ninguna meta
sobre esta variable. De esta manera, se busca evitar movimientos bruscos del
tipo de cambio que deterioren aceleradamente los balances de los agentes
econmicos.

Las intervenciones cambiarias (en posicin compradora de dlares) permiten


tambin acumular reservas internacionales que luego podran ser empleadas
en eventuales situaciones de iliquidez de dlares, as como para satisfacer los
requerimientos de moneda extranjera del Tesoro Pblico para el pago de la
deuda externa.

Las intervenciones cambiarias son compensadas por otras operaciones


monetarias para mantener la tasa de inters interbancaria en el nivel de
referencia.

Instrumentos de ventanilla
Crdito de regulacin monetaria

Instrumento usualmente conocido como redescuento, tiene la finalidad de


cubrir desequilibrios transitorios de liquidez de las entidades financieras. La

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institucin financiera que solicite esta facilidad tiene que presentar garantas
entre las cuales se encuentran los CD BCRP, Letras del Tesoro Pblico y Bonos
del Tesoro Pblico emitidos en moneda nacional, incluyendo aquellos sujetos
a reajuste con el ndice de Valor Adquisitivo Constante (VAC), CDR BCRP,
Bonos del sector privado con riesgo AA, valores del sector privado, entre
otros.

REPO directa

Es similar a la REPO pero esta operacin se realiza fuera de subasta al cierre


de operaciones. Se acepta un mayor rango de colaterales. La tasa de inters
es la misma que la anunciada por el BCRP para sus Crditos de Regulacin
Monetaria.

Compra spot y venta a futuro de moneda extranjera


(swap directo)
Creado en 1997, con el propsito de proporcionar liquidez en moneda
nacional a las empresas del sistema financiero empleando como garanta
moneda extranjera. Por medio de esta operacin, el BCRP adquiere moneda
extranjera de las empresas del sistema financiero, con el compromiso de
reventa usualmente al da til siguiente de haberse pactado la operacin. Se
realizan a plazos de hasta un ao, permitiendo al BCRP alcanzar una mejor
distribucin de la liquidez, en particular en periodos de estrs en el mercado
de dinero.

Depsitos overnight
Los depsitos overnight en moneda nacional y extranjera en el BCRP
(depsitos remunerados hasta el siguiente da til) fueron establecidos en
1998, constituyndose en un instrumento para retirar los excedentes de
liquidez.

Encaje
Reservas de dinero de curso legal que los bancos mantienen como forma de
garantizar las demandas de tesorera y para fines de regulacin monetaria. Se define
como un porcentaje dado del Total de Obligaciones Sujetas a Encaje (TOSE) y est
conformado por el dinero de curso legal que los bancos mantienen en sus propias
cajas y sus depsitos en cuenta corriente en el Banco Central. En un contexto de

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dolarizacin parcial, el encaje se ha constituido en un respaldo importante a la


liquidez del sistema financiero debido a que los encajes en moneda extranjera
son ms elevados que en moneda nacional, por el mayor riesgo de liquidez que
implica la intervencin en moneda extranjera.
Asimismo, el encaje tiene un rol macroprudencial, porque contribuye a mantener
la estabilidad financiera y macroeconmica. Este es uno de los mecanismos
prudenciales de acumulacin de reservas internacionales que son tiles en
escenarios de reversiones de flujos de capitales de corto plazo. Los flujos de
capitales de corto plazo aumentan la vulnerabilidad de la economa frente a salidas
repentinas de capitales. En estos escenarios, el BCRP prudencialmente eleva las
tasas de encaje en moneda nacional y extranjera, incluyendo la de los adeudados
de corto plazo provenientes del exterior, lo que reduce el impacto de los flujos de
capitales sobre la evolucin de la liquidez y del crdito del sistema financiero y
de esta forma la economa y el sistema financiero reducen su vulnerabilidad a las
salidas de capitales.
A setiembre de 2014, la tasa de encaje exigible en moneda nacional es de 11 por
ciento. En moneda extranjera esta tasa tiene un lmite mximo de 45 por ciento,

TASAS DE ENCAJE EN MONEDA EXTRANJERA


(En porcentaje)

%
80

Encaje Medio en ME

70

Encaje Marginal en ME

60

Adeudados externos de corto plazo


50%

50
40

44,6%

30
20
10
Jun. 14

Ago. 14

Abr. 14

Dic. 13

Feb. 14

Oct. 13

Jun. 13

Ago. 13

Abr. 13

Dic. 12

Feb. 13

Oct. 12

Jun. 12

Ago. 12

Dic. 11

Feb. 12

Abr. 12

Oct. 11

Jun. 11

Ago. 11

Abr. 11

Dic. 10

Feb. 11

Oct. 10

Jun. 10

Ago. 10

Abr. 10

Dic. 09

Feb. 10

Oct. 09

Jun. 09

Ago. 09

Abr. 09

Dic. 08

Feb. 09

Oct. 08

Jun. 08

Ago. 08

Abr. 08

Dic. 07

Feb. 08

la que puede ser incrementada para un banco si su crdito en moneda extranjera


crece por encima de un lmite determinado. El encaje para los adeudados externos
de corto plazo (hasta 2 aos) es 50 por ciento, salvo para el caso de capitales
especulativos que puede llegar hasta 120 por ciento. Los adeudados externos y

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bonos de largo plazo no estn sujetos a encaje mientras no superen 2,2 veces1
el patrimonio de la entidad financiera. A partir de ese monto, estn sujetos a un
encaje de 20 por ciento.
En conclusin, hasta mayo de 2013 las medidas de encaje han permitido moderar
la expansin del crdito en el periodo de alto influjo de capitales. Posteriormente,
TASAS DE ENCAJE EN MONEDA NACIONAL
(En porcentaje)
%
25
Encaje Medio e n MN

20
15
10

11%

Jun. 14

Ago. 14

Dic. 13

Feb. 14

Abr. 14

Oct. 13

Jun. 13

Ago. 13

Abr. 13

Dic. 12

Feb. 13

Oct. 12

Jun. 12

Ago. 12

Abr. 12

Dic. 11

Feb. 12

Oct. 11

Jun. 11

Ago. 11

Dic. 10

Feb. 11

Abr. 11

Oct. 10

Jun. 10

Ago. 10

Abr. 10

Dic. 09

Feb. 10

Oct. 09

Jun. 09

Ago. 09

Abr. 09

Dic. 08

Feb. 09

Oct. 08

Jun. 08

Abr. 08

Ago. 08

Dic. 07

Feb. 08

luego del cambio de las condiciones financieras internacionales, han apoyado la


expansin del crdito en soles y han facilitado el proceso de desdolarizacin del
crdito, lo que se ha reflejado en mayores tasas de crecimiento del crdito en soles,
tanto en el segmento de crdito a personas como para el crdito a empresas.

Dolarizacin
El proceso de dolarizacin implica la sustitucin parcial y paulatina de las tres
funciones del dinero: depsito de valor, unidad de cuenta y medio de pago, en ese
orden. El origen de este proceso es usualmente una prdida de la confianza en la
moneda nacional como resultado de procesos de inflacin altos y persistentes. En
la medida que la inflacin castiga a los tenedores en moneda nacional y dificulta
la correcta formacin de precios en la economa, y los intermediarios financieros
ofrecen mayormente crditos en dlares, la dolarizacin se extiende a las funciones
dinerarias de medio de pago y unidad de cuenta. Se crean sistemas de pagos en
ambas monedas y los contratos de bienes duraderos se realizan en dlares. Se
produce un cambio en la costumbre de pagos y en la formacin de precios de los
1

Bajo ciertas condiciones este lmite se puede incrementar hasta 3,5 veces.

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agentes econmicos, que hacen ms persistente el uso de la moneda extranjera.


Estas costumbres no se revierten automticamente con la reduccin y el control de
la inflacin.
La dolarizacin financiera implica riesgos para la economa, pues genera descalces en
los balances de los agentes econmicos. El descalce de moneda genera un riesgo de
tipo de cambio. Las familias y empresas no financieras tienen, por lo general, ingresos
en soles. Sin embargo, sus deudas con el sistema financiero estn denominadas
principalmente en dlares. Por ello, una eventual depreciacin significativa del Nuevo
Sol elevara el monto de sus obligaciones (en trminos de soles), sin un incremento
similar en los ingresos; este efecto se denomina hoja de balance. Asimismo, el
descalce de plazos genera un riesgo de liquidez. Si bien ste es un fenmeno inherente
a los sistemas bancarios, el riesgo de liquidez es mayor cuando la intermediacin
no es en la moneda local, es decir, cuando el Banco Central que emite la moneda
intermediada es extranjero.
Frente a estos riesgos, las medidas implementadas por el BCRP han coadyuvado a
enfrentarlos. El control de la inflacin ha contribuido a recuperar la confianza en la
moneda nacional como medio de cambio y depsito de valor. El establecimiento de
una meta operativa de tasa de inters interbancaria y el desarrollo del mercado local
de deuda pblica en soles nominales, han contribuido a la profundizacin financiera
en moneda nacional. Asimismo, se dieron medidas orientadas a que la economa
cuente con una capacidad de respuesta adecuada en situaciones de fuertes presiones
al alza sobre el tipo de cambio o de restriccin de liquidez en dlares, como un
elevado nivel de reservas internacionales del BCRP, un sistema bancario con un alto
nivel de activos lquidos en moneda extranjera, y un rgimen de flotacin cambiaria
con intervenciones orientadas a reducir fluctuaciones bruscas del tipo de cambio.
Adems, una slida posicin fiscal y una adecuada supervisin bancaria contribuyen
a reducir los riesgos asociados a la dolarizacin financiera. El Per es la primera
economa que ha implementado un esquema de metas explcitas de inflacin en
un entorno de alta dolarizacin financiera, con resultados altamente positivos
en trminos de inflacin y de reduccin de la dolarizacin. Los coeficientes de
dolarizacin de la liquidez y del crdito al sector privado han pasado de 71 y 80 por
ciento a diciembre de 2000 a 35 y 44 por ciento a marzo de 2012, respectivamente.

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