ECONOMA MINERA

Las tasas de descuento y evaluacin de riesgos

en las evaluaciones de proyectos de mineros
Lawrence Devon Smith
Kilbom Inc., Toronto, Ontario

Palabras clave: modelo de activos de capital de precios, costos Corporativa del

capital, riesgo pas, de flujo de caja descontado, tasa de descuento, de
evaluacin, de valor actual neto, tasa de descuento real, riesgo, evaluacin del
riesgo, factores de riesgo.
Originalmente presentado en la "Evaluacin de riesgos en las industrias
extractivas" conferencia en la Universidad de Exeter, en marzo de 1994 y
publicado en Transacciones Vol 103, septiembre-diciembre de 1994: ''. Las
operaciones de la Institucin de Minera y Metalurgia (Seccin A: Industria
minera).
Documento revisado y aprobado para su publicacin por la Sociedad de
Economa Mineral de CIM.
L.D. Smith tiene un B.A.Sc. en ingeniera civil de la Universidad de Toronto y
una M.Eng. en minera de la Universidad McGill. l es economista minero de
alto nivel para Kilbom Inc. y ha estado con la compaa parte de 1974. Durante
ese tiempo ha estado involucrado en la evaluacin de los numerosos proyectos
mineros en Canad e internacionalmente. Ha tenido la oportunidad de ver
muchos de los factores que influyen en la evaluacin y la viabilidad de un
proyecto de recursos en una variedad de entornos corporativos y polticos.
RESUMEN
El concepto de riesgo est bien establecido en la industria minera. Se reconoce
cuando las estimaciones de reservas se expresan como probada o probable,
cuando la minera y recuperaciones metalrgicas se aplican al mineral, y
cuando se agregan a los costos de contingencias. Sin embargo, es difcil
proporcionar una evaluacin cuantitativa del riesgo. Se discuten las fuentes
significativas de riesgo en un proyecto de minero y cmo stas se abordan en
las evaluaciones de proyectos.
La tasa de descuento es examinado como un medio fundamental de lo que
refleja el riesgo en las evaluaciones de flujos de caja descontados. Se discute
la prctica actual de la industria, y se propone una metodologa para el anlisis

de los niveles de riesgo que evala los elementos constitutivos de la tasa de

descuento: de inters reales, los riesgos del proyecto minero, y de riesgo pas.
Introduccin
Este artculo examina los componentes de la tasa de descuento de flujos de
caja descontados y propone un mtodo para estimar las tasas de descuento
para proyectos especficos. La motivacin para este trabajo proviene de la
experiencia de las evaluaciones de proyectos en los que los propietarios y
compradores haban acordado en prcticamente todos los aspectos de la
evaluacin, salvo lo mucho que el proyecto vala la pena. Se alcanz un
acuerdo sobre las reservas, grado de recuperacin, costos de capital, costos
operativos, impuestos, y, mediante la combinacin de estos componentes,
incluso en los valores de flujo de caja final. La nica diferencia de opinin se
refera a la tasa de descuento a utilizar en el clculo del valor actual neto. En
funcin de la vida til del proyecto, tales diferencias de opinin pueden causar
una variacin de ms del 50% en el valor otorgado a un proyecto! Esto se
ilustra en la Figura 1.

Necesidad de una Tasa de Descuento

Prcticamente todos los textos modernos sobre la evaluacin del proyecto
concluyen que los mtodos preferidos de la evaluacin son los que incorporan
proyecciones de flujos de caja anuales y que reconozca el valor temporal del
dinero, tales como el valor actual neto (VAN) y la tasa de flujo de caja
descontado de retorno (DCFROR ) se acerca, a diferencia de las que emplean
coeficientes de costes y de ingresos simples o perodos de recuperacin. Las
matemticas que se requiere para generar los valores de VAN y DCFROR es
sencillo, pero ambos mtodos requieren la definicin de una tasa de descuento
apropiada para establecer los criterios de inversin. Esta tasa se utiliza como

tasa de descuento en el mtodo VAN, y el tipo mnimo para la DCFROR. Las

tcnicas de evaluacin de riesgo ms comunes utilizan mtodos de evaluacin
de descuento de flujos de caja. Por ejemplo, la simulacin de Monte Carlo se
utiliza para dar una distribucin de probabilidad del VAN o DCFROR para un
proyecto. Aunque una discusin sobre los mritos de las tcnicas de evaluacin
de riesgo est ms all del alcance de este documento, los ms significativos
son:

El caso ms probable (caso base)

Mejor / peor escenario
El anlisis de sensibilidad
rbol de decisiones
Simulacin de Monte Carlo
Raz suma de los cuadrados de procedimiento (RSS)

Una breve descripcin de cada uno se le da en el Apndice A.

Una tasa de descuento apropiada
Desafortunadamente, la literatura sobre evaluaciones de flujos de caja
descontados no trata especficamente con la seleccin de las tasas de
descuento para las evaluaciones de proyectos mineral. La mayora de los
textos se centran en el clculo de los costes de las empresas de capital. Sin
embargo, debe ser posible determinar una tasa de descuento que sea
apropiada para un proyecto individual, sobre la base de las expectativas de la
industria para el rendimiento del proyecto (DCFROR), los factores de riesgo
asociados a los proyectos mineros en general, y de los riesgos relacionados
con el proyecto especfico.
Costo Corporativa del Capital
La teora econmica y las finanzas proponen el uso del costo social del capital
como una tasa de descuento. Este valor es el costo promedio ponderado de los
fondos disponibles para una empresa, incluyendo acciones ordinarias, de la
deuda (despus de tasa de impuestos), y acciones preferentes. Conocido como
el coste medio ponderado del capital (WACC), que se expresa como una tasa
de inters y se calcula de la siguiente 1:
r WACC =r e P e +r d Pd +r p P p ..(1)
Donde:
r WACC = coste medio ponderado del capital (expresado en%)

r e ,d , p = costos de capital, la deuda (despus de impuestos), y las acciones

preferentes, (expresados como 0,10)
Pe ,d , p = proporcin de capital social, deuda y acciones preferentes que
componen el capital social (

Pe + P d + P p

=1.00)

Para las evaluaciones en un todo la equidad base, slo el costo del capital
social debe ser considerado. (El R d P d y r p p p trminos abandonan porque
Pd y Pp son cero en rgimen de todo el patrimonio.) Hay una serie de mtodos
de evaluacin del coste de los fondos propios y expresarlo como una tasa de
inters, pero los bienes de capital Pricing Model (CAPM) es quizs el ms
ampliamente utilizado. La base de este mtodo es que el rendimiento de una
accin corporativa individuo puede estar relacionado con el mercado de valores
en su conjunto por la relacin

0[ 1 ] :

r e =f + R .(2)
Dnde:
re

= rendimiento esperado de la Common Stock

f = rendimiento libre de riesgo (por lo general basado en las tasas de los bonos
del Estado)
R = prima de riesgo de la rentabilidad del mercado por encima de las tasas
libres de riesgo a largo plazo

= Factor Beta para las acciones ordinarias. El factor beta expresa la

variabilidad de las acciones comunes con respecto a la variabilidad del

mercado en su conjunto. Por definicin, la beta del mercado es de 1,00. Los
valores beta se publican regularmente en revistas como US Value Line
Investment Survey [2] ).
De la ecuacin 2, es posible desarrollar valores para las empresas mineras.
Esto se hace por dos grandes categoras, las empresas mineras de oro y las
compaas mineras de metales de base, en la Tabla 1. (Ver el Apndice B para
los valores individuales de las empresas.)

Los resultados de esta tabla indican que, en la evaluacin de una inversin en

una base de capital 100%, una empresa minera de oro y una empresa minera
de metales de base usaran tasas reales de descuento de aproximadamente el
4% y 8%, respectivamente. (Cabe sealar que si la parte de la deuda de estas
empresas se haba incluido, el costo de los valores de capital habra sido
menor, ya que las tasas de endeudamiento de las empresas son menores que
el valor esperado de retorno de mercado y reduciran el promedio ponderado
en consecuencia.)
Estos resultados no parecen apropiados para una evaluacin de flujo de caja
descontado. Los resultados para las reservas de oro parecen especialmente
baja, presumiblemente refleja la naturaleza especial del oro. Los factores beta
miden el desempeo de las acciones de la compaa en relacin con el
mercado de valores, pero no abordan los riesgos y las caractersticas de los
proyectos individuales. Adems, no parece razonable que una gran empresa
minera se aplicara slo una tasa de descuento a todas las posibles decisiones
de inversin.
Aunque el coste medio ponderado del capital de mtodo puede proporcionar
una tasa de corte corporativo interno para las decisiones de inversin, que
parece ser que buscar en otra parte un medio de evaluacin de riesgo para la
evaluacin de proyectos individuales de minerales.
Prctica de la Industria
Es la experiencia del autor que, para las evaluaciones de flujo de caja a nivel
de estudio de viabilidad de los proyectos en los pases de bajo riesgo, las
empresas mineras utilizan una tasa de descuento en la regin de 100% para

las evaluaciones en dlares constantes (reales), en el 100% de las acciones,

tras impuestos. Esto se basa en:

conversaciones con numerosas empresas mineras;

experiencia directa en los estudios realizados por las empresas mineras;
una cifra de alrededor de 100% (corregido por la inflacin) indicado por
Gentry y O'Neil 3 nuevas propiedades mineras de Amrica del Norte
( Apndice C ;
uso de un mnimo de 8% por el Centro de Estudios de Recursos en
Kingston, Ontario, para determinar los proyectos econmicos 4 ; y
una tasa de 100% recomendado por el Consejo del Tesoro de Canad
para las prestaciones de anlisis de costos 5.

No parece ser una base terica para una tasa de descuento en el rango de
100%, aparte del hecho de que una tasa de 100% de rendimiento (sin inflacin)
despus de impuestos es una tasa razonable de rendimiento en comparacin
con el rendimiento de los bonos del gobierno ( 3% a 5%, sin inflacin, antes de
impuestos). Debido a que esta tasa es utilizada por los principales
inversionistas mineros a tomar decisiones que involucran millones de dlares,
hay que senta tener validez. Sin embargo, las condiciones en que las
empresas aplican esta tasa son especficas, tal como se indica en los prrafos
siguientes:
Dlares constantes - Es cada vez ms comn para desarrollar un flujo de
efectivo sobre una base constante del dlar, que es, sin inflacin. Es difcil
obtener un acuerdo sobre las proyecciones de inflacin, y la mayora de las
evaluaciones a evitar el problema al dejar la inflacin fuera (aunque, al utilizar
dlares constantes, la inflacin se proyecta de manera efectiva en el 0%, que
es tanto un supuesto como proyectndola en cualquier otro tipo de cambio) . La
inflacin est incluida en una evaluacin, la relacin entre el dlar constante
(real) tasa de descuento (d), la tasa de inflacin (i), y el inflado (nominal) tasa
de descuento (r), es descrito por la ecuacin:
(1 + r) = (l + d) (1 + i) .. (3)
100% Renta Variable - El razonamiento detrs de 100% los flujos de efectivo
de capital es que una evaluacin debe medir el valor inherente de un proyecto
minero, no la capacidad de un propietario para financiar un proyecto en
condiciones favorables. La financiacin es tanto una funcin de la calificacin
crediticia del propietario y el mercado de dinero como el propio proyecto. Si el
financiamiento est involucrado sera necesario modificar el tipo del mismo, por
medio de una menor tasa de descuento para reflejar el menor riesgo en la parte
de la deuda.
Despus de Impuestos - Porque impuesto es un costo de operacin, se debe
incluir en el clculo de un flujo de caja. Algunos sienten que los impuestos

deben ser considerados como un riesgo en proyectos de minerales, a fin de

que el autor no comparte. Con la excepcin de un cambio radical en la poltica
fiscal (que es realmente una funcin del riesgo pas), es posible hacer una
estimacin precisa de la cantidad y oportunidad de los pasivos por impuestos
incurridos por un proyecto ya que el mtodo de clculo del impuesto se fija con
todo detalle en la legislacin tributaria.
Canad y Estados Unidos - Hasta hace poco el Canad y los Estados Unidos
se han considerado esencialmente libre de riesgo y no haba necesidad de
reflejar "riesgo pas" de la tasa de descuento para los proyectos en estas
jurisdicciones. Esta creencia est tan profundamente arraigada que incluso hoy
en da, cuando los proyectos se pueden retrasar durante aos por los estudios
ambientales y audiencias; cuando el gobierno canadiense cancela derechos
mineros a travs de la reclasificacin como reas silvestres (por ejemplo los
Vientos escarpados en la Columbia Britnica); y cuando el gobierno de Estados
Unidos est considerando un impuesto confiscatorio en la produccin de
minerales de tierras federales, las empresas mineras norteamericanas estn
llegando gradualmente a ver su tierra natal como algo ms que libre de riesgo
(ver Riesgo Pas).
Estudios de Factibilidad - Esta condicin implica un alto nivel de desarrollo de
datos y un alto nivel de certeza. El estudio de viabilidad tiene un significado
especfico para los proyectos de minerales, en particular a las autoridades en
las principales bolsas de valores. Las caractersticas que definen un estudio a
nivel de estudio de viabilidad se exponen en la Tabla 2 y en el Apndice D.

Riesgo
Componentes de riesgo en un Proyecto Minero
Una tasa de descuento para un proyecto de mineral comprende tres
componentes principales; la tasa de inters libre de riesgo, el riesgo del
proyecto mineral, y el riesgo pas. Una breve descripcin de cada uno son los
siguientes.
Sin Riesgo Tasa de Inters - El valor de largo plazo,, (sin inflacin) tasa de
inters real libre de riesgo es de aproximadamente 2,5%. Este valor es
apoyada por numerosas referencias en la literatura y se establece en la ley de
Ontario (Ontario Regla 53.09). Un valor similar de 2,6% se obtiene de las
figuras a largo plazo en la Tabla 1 (de la Ecuacin 3; 1,026 1,066 / 1,039).
Riesgos del Proyecto Mineral - Mineral riesgos del proyecto incluyen los riesgos
asociados con las reservas (tonelaje, vida de la mina, de grado), la minera

(mtodo de extraccin, recuperacin de la minera, la dilucin, disposicin ma),

proceso (factores laborales, disponibilidad de la planta, metalurgia,
recuperaciones, materiales saldos, consumo de reactivos), construccin
(costos, horarios, retrasos), de cumplimiento ambiental, nuevas tecnologas,
estimacin de costos (capital y trabajo), y de los precios y de mercado.
Riesgo Pas - Riesgo pas se refiere a los riesgos que estn relacionados con
factores sociales, econmicos y polticos de cada pas.
Proyecto Especfico Tasa de Descuento
La tasa de descuento puede estar relacionada con estos tres componentes por
la ecuacin:
d=I+

Rp

Rc

. (4)

donde:
d = especfico del Proyecto dlar, constante, el 100% de capital, tasa de
descuento
I = tasa de inters a largo plazo libre de riesgo real (2,5%)
R p = parte del riesgo de la tasa de descuento del proyecto
Rc

= incremento del riesgo para el riesgo pas.

Si una viabilidad tasa de descuento estudio 10% se utiliza como base, y el

riesgo pas se ignora, la ecuacin 4 indica que la parte del riesgo a nivel
estudio de viabilidad es de aproximadamente 7,5% (un 10% menos de 2.5%).
Varias preguntas surgen de este concepto:

Cul es la composicin del riesgo dentro de la porcin de riesgo 7,5%?

Cmo afecta la composicin de la porcin de riesgo difieren del estudio
de viabilidad para menos ciertos estudios?
Cmo afecta la composicin de la porcin de riesgo difieren del estudio
de factibilidad para la mina operativa?

Cul es el riesgo?
El concepto de riesgo tiene dos aspectos bsicos, la incertidumbre y la
consecuencia. La relacin entre ellos se puede expresar en la forma de una
ecuacin:
Riesgo = Incertidumbre x Consecuencia. (5)

La incertidumbre es el estado de no saber y pueden reducirse mediante la

obtencin de ms informacin. Un alto grado de incertidumbre (factor de
incertidumbre 1.00) implica un alto grado de desconocimiento o falta de
informacin. Un bajo grado de (factor de incertidumbre = 0,10) incertidumbre
refleja un alto grado de conocimiento, o una gran cantidad de informacin. No
se sugiere que la incertidumbre se puede definir como un trmino preciso,
aunque puede ser comparado a la propagacin (varianza) de una distribucin
de probabilidad; cuanto mayor sea la propagacin mayor ser la incertidumbre.
Consecuencia es una medida del efecto de una variable en un proyecto.
Combinando la incertidumbre y la consecuencia da una medida de riesgo.
Por ejemplo, si una variable con un alto grado de incertidumbre tiene un efecto
sustancial en el proyecto, el riesgo de esa variable es alta. Si una variable con
un alto grado de incertidumbre tiene muy poco efecto sobre el proyecto, el
riesgo de esa variable es bajo. Del mismo modo, una variable con un muy bajo
grado de incertidumbre tendra un bajo riesgo.
Es por esta razn que el autor considera que los impuestos conocidos no
alteran el factor de riesgo de un proyecto. Aunque los impuestos tienen un alto
grado de consecuencia, a menudo representan el 50% o ms de los beneficios,
tienen un muy bajo nivel de incertidumbre (efectivamente cero) y, por lo tanto,
contribuir poco o ningn riesgo. (La excepcin a esto es el riesgo por motivos
polticos asociados con los impuestos, que se discute en la seccin de Riesgo
Pas a continuacin.)
La cuantificacin de Riesgos
A los efectos de esta discusin, los factores que influyen en un proyecto de
mineral se han agrupado en los que afectan a los costes de capital, costes de
explotacin, vida de la mina, y los ingresos (precio, calidad, recuperacin y
disponibilidad).
La incertidumbre puede ser tomada como el nivel de precisin de cada
variable. Por ejemplo, en el nivel de estudios de viabilidad, los costos
operativos y de capital se supone que se conocen dentro de 10% y la
recuperacin, que probablemente conoce con mayor precisin, podra estar
dentro de 5% de la cifra que se espera.
Consecuencia puede ser evaluada por la sensibilidad relativa de cada factor y
se puede medir mediante la determinacin de la pendiente de la curva de
sensibilidad en una "araa" grfico tradicional (Fig. 2). La pendiente se expresa
como un valor positivo, porque el riesgo se considera que es acumulativo. (Por
ejemplo, un alto riesgo en los costos de capital, que tiene una pendiente
negativa, no compensada de alto riesgo en el precio de metal, que tiene una
pendiente positiva. Los dos riesgos suman a un riesgo combinado.) La
sensibilidad se mide como el cambio en DCFROR (a diferencia de VPN) ya que

este resultado representa una tasa de inters y es directamente comparable

con la tasa de descuento.

FIGURA 2. Grfico de araa que muestra las sensibilidades tpicas para

DCFROR.
Incertidumbre (precisin) se multiplica por consecuencia (sensibilidad) para dar
un producto de riesgo que se utiliza para prorratear los resultados sobre la
porcin de riesgo 7,5%. Este proceso se muestra en la Tabla 3 y se ilustra en la
Figura 3.

Los incertidumbre y sensibilidad valores utilizados en esta tabla (aunque

basado en proyectos reales) son solamente para propsitos ilustrativos, y
deben ser desarrollados especficamente para cada proyecto. El Riesgo
Producto valor se supone que no tienen ningn significado, excepto para
calcular el riesgo relativo factor de prorratear el Componente de Riesgo 7.5%
en los componentes de riesgo. Factores de Ingresos (precio, calidad,
recuperacin y disponibilidad) todos comparten el mismo factor de sensibilidad
ya que todos ellos tienen el efecto de reducir los ingresos brutos; estos factores

se agrupan en la Figura 3. La vida Mina se supone que es de 10 aos. Se

supone que la tasa de produccin constante.

Tasas de descuento especficas del proyecto

Estadio de viabilidad de estudio
La lgica que se ha establecido para el anlisis de los componentes de riesgo
de una tasa de descuento en el nivel de estudio de viabilidad se puede aplicar
a la evaluacin de proyectos en diferentes etapas de desarrollo. El anlisis se
muestra en la Tabla 3 se puede ampliar para abarcar proyectos en la prefactibilidad y etapas de exploracin tempranas, cuando la falta de informacin
crea un riesgo mayor. Tambin se puede utilizar para establecer las tasas de
descuento para una mina al final del perodo de construccin o en pleno
funcionamiento, cuando un mayor conocimiento ha reducido el nivel de riesgo
La composicin de la tasa de descuento para un proyecto hipottico en
diferentes etapas de desarrollo se muestra en la Figura 4.

Exploracin temprana y etapa de prefactibilidad

Los estudios se hacen a menudo en etapas muy tempranas del desarrollo de
proyectos que el estudio de factibilidad. Por ejemplo, el estudio de exploracin
temprana es un amplio estudio de un orden de magnitud que por lo general se
lleva a cabo para clasificar y, posiblemente, rechazar los proyectos potenciales
en las primeras etapas. Un estudio de prefactibilidad se lleva a cabo cuando se
disponga de ms datos, y se utiliza generalmente para justificar gasto continuo
hacia un estudio de factibilidad final. Debido a que estos estudios se realizan
en etapas mucho ms tempranas del desarrollo, hay menos datos y el grado de
incertidumbre es mayor. Esto puede ser acomodado en la tasa de descuento,
utilizando el modelo de factores de riesgo. Esto se ilustra en la Figura 4.
Para el estudio de prefactibilidad de los factores de incertidumbre son ms
altos que los del estudio de viabilidad, lo que refleja un mayor grado de
incertidumbre. Para la exploracin temprana estudiar la incertidumbre factores
son todava ms elevado, lo que refleja un mayor grado de incertidumbre (y
an menos informacin). Aplicando los multiplicadores de incertidumbre de
1,67 para el estudio de pre-factibilidad y 2,34 para el estudio de exploracin
temprana para los componentes de riesgo y luego aadir la tasa de inters a

largo plazo libre de riesgo 2,5% da las tasas de descuento total del 15% y 20%,
respectivamente:

Pre-factibilidad Etapa: 15% = 2,5% + 7,5% x 1,67

Exploracin temprana etapa: 20% = 2,5% + 7% x 2,34
El valor de 1,67 para el estudio de prefactibilidad fue seleccionado para dar una
tasa de descuento del 15%, siendo esta una tasa que se utiliza con frecuencia
para el trabajo de prefactibilidad, y que la Oficina de Minas de los Estados
Unidos utiliza a menudo como un criterio para este nivel de estudiar 6 . El valor
de 2,34 para los estudios de exploracin temprana es el doble del incremento
para el caso de pre-factibilidad. (Vase el Apndice D para una tabulacin de
los criterios para distinguir diferentes niveles de precisin para estudios de
evaluacin.)
En estos ejemplos se supone que todos los componentes de riesgo (capital, de
operacin, vida de la mina, el precio del metal, el grado, la recuperacin, la
disponibilidad) se multiplican por el mismo multiplicador de la incertidumbre,
preservando as la misma proporcin relativa de cada componente de riesgo
del proyecto como en el estudio de factibilidad. Sin embargo, estos
componentes de riesgo podran tenerse en cuenta individualmente a diferentes
velocidades, dependiendo del nivel de incertidumbre para cada uno. Por
ejemplo, si el capital en un estudio de pre-factibilidad se estima en 20%,
entonces la incertidumbre sera aproximadamente el doble que a nivel de
factibilidad y un multiplicador de 2.00 podra ser utilizado para el componente
de capital de riesgo.
Etapas de funcionamiento - primer ao, la media vida
Como proyecto se mueve ms all de la etapa de factibilidad y en el diseo
detallado, construccin, puesta en marcha y el funcionamiento completo, se
reduce la incertidumbre asociada a los componentes de riesgo. Por ejemplo,
una vez finalizada la construccin, el costo de capital riesgo se reduce a cero,
ya que todo el capital se han gastado y los costos son conocidos. La
incertidumbre con respecto a los costos de operacin disminuye rpidamente
despus del primer ao de funcionamiento. Hay, sin embargo, poca reduccin
de la incertidumbre con respecto a la vida de la mina, el grado y la
recuperacin hasta bien entrada la vida operativa, y debido a las incgnitas
inherentes a la geologa, la incertidumbre persiste hasta el final de la vida de
una mina. En el ltimo da del ao pasado, cuando la mina y la dosis molino, no
hay ms operativos riesgos y slo los restos de tipos de inters. Esta
reduccin de los componentes de riesgo a lo largo de la vida del proyecto se

ilustra en la Figura 4. (pasivos ambientales pueden permanecer al final de la

vida de la mina, pero este tema no se aborda en este artculo.)
Es importante confirmar esta lgica en la prctica real. Tres ejemplos de
corroboracin se dan a continuacin.
En 1986, el Tribunal Superior de Justicia de Ontario RE Holanda dio su
decisin sobre la disputa entre Internacionales Corona Recursos Minerales y
ALC sobre la propiedad de la mina Pgina-Williams cerca de Hemlo, Ontario 7.
Aunque el juicio final transfiere la propiedad de la mina de Lac a la Corona
(Corona siendo necesaria para compensar Lac para el capital invertido),
Justicia Holanda dedica una parte considerable de su decisin por escrito a la
determinacin de un valor adecuado para la mina. Su conclusin, despus de
escuchar a una serie de testigos de ambas partes, fue que el valor mejor podra
ser establecido por el mtodo de flujo de efectivo descontado (despus de
impuestos) con una tasa de descuento del 4,5% (sin inflacin). Esta tasa
compuesta de un tipo de inters a largo plazo de 2,5% (Ontario Regla 53.09) y
un factor de riesgo de 2,0% que representaba a las conclusiones de Justicia de
Holanda en cuanto a la parte de riesgo de una mina de oro que ya operan en
Ontario.
La tasa de 4,5% determinado en el fallo de la Justicia de Holanda fue utilizada
en 1991 por el Grupo de Capital Securities Limited como base para la
evaluacin de una serie de operaciones de Falconbridge Gold Corporation 11.
Al ao siguiente, Primer Maratn Securities Limited utiliza una tasa de
descuento del 5% en la preparacin de las estimaciones del valor justo de
mercado de Internacional Corona Corporation y Homestake Mining Company
para permitir la comparacin de los relativos valores razonables de mercado de
las empresas y el rendimiento del mercado de valores en la preparacin de la
oferta de Homestake de compra todas las acciones de Corona 9.
Estos valores se comparan bien con la tasa de descuento se muestra en la
Figura 4 para la operacin de la mediana edad (inercia) tasa de descuento.
Riesgo Pas
Todas las referencias a este punto han sido para proyectos en Canad y
Estados Unidos para simplificar la discusin de los componentes de las tasas
de descuento. Tradicionalmente, debido a que estas dos naciones mineras se
han considerado tener riesgo cero con respecto a la estabilidad poltica y
econmica, la porcin del riesgo pas de la tasa de descuento ha sido cero y no
ha tenido ningn efecto en la tasa de descuento. Sin embargo, se desarrollan
no todos los proyectos en los pases que pueden ser considerados de riesgo
pas a cero, por lo que es necesario evaluar el efecto que la asignacin geopoltico de un proyecto minero puede tener en la tasa de descuento y la

valoracin. Esto se ilustra genricamente en la Figura 5 y los componentes del

riesgo pas se enumeran en la Tabla 4.

El nivel de riesgo vara de un pas a otro y de un ao a otro. Es esencial tener

tanto una evaluacin actual y un registro histrico del nivel de riesgo de un pas
al considerar la inversin minera. Medidas de riesgo pas se pueden obtener a
partir de un nmero de fuentes que se pueden dividir en tres grupos: los
servicios de calificacin de riesgos, las calificaciones crediticias de los bancos,
y las tasas de prdidas bancarias. Estos se discuten a continuacin y se
muestran en la Tabla 5.

Notas:

1. Las tasas de prdida son de Intercambio Bancario Internacional 10, de junio

de 1993. "Perodo" se refiere al plazo de prdidas en aos. Dosis real es los
EE.UU. $ de descuento tasa forfaiting tomado directamente de las tablas de los
bancos (un promedio de 5,06% se utiliza . en los que no se dan los valores)
Tasa acumulada es el valor acumulativo de todos los incrementos en la tasa de
ms del 1,00% para cada cambio en el trmino forfaiting; Se trata de una
estimacin de la tasa si todos los pases se clasificaron en base 01 de un plazo
de 7 aos y se ilustra en la Figura 6. Incremento del riesgo es el incremento de
la tasa acumulada por encima del Canad / EE.UU. Tasa.
2. Citibank se refiere a los datos de la agencia de calificacin pas Citibank
Project Finance, octubre de 1993.
3. Institutional Investor calificacin crediticia de 1986, desde Krayenbuehl 11.
4. Euromoney calificacin crediticia de 1986, desde Krayenbuehl 11.
5. ' EIU "'(Economist Intelligence Unit), The Economist 12, 20 de noviembre de
1993.

Pas Calificacin de Servicios

Varias agencias ofrecen calificaciones de riesgo de los pases que toman
generalmente la forma de una puntuacin que se asigna a un pas sobre la
base de varias variables importantes, como: los niveles de deuda, ficha pago
de la deuda, cuentas corrientes, la poltica econmica y la estabilidad poltica.
Las puntuaciones oscilan generalmente 100-0, los pases menos riesgosos que
tienen las calificaciones ms altas y las ms riesgosas que tiene el ms bajo.
Tres ejemplos de estas escalas de evaluacin se muestran en la Tabla 5. Por
desgracia, los resultados no se pueden convertir fcilmente para descontar los
componentes de tasas.
Calificaciones de Bancos
Bancos expresan sus opiniones de nivel de riesgo de un pas de dos maneras:
por los trminos de los prstamos van a hacer a un pas (la vida y la tasa de
inters), y por una calificacin crediticia del pas. Los primeros son a menudo
confidenciales y generalmente no est disponible. Este ltimo se publican con
regularidad y se expresan mediante una escala de carta, con AAA es la ms
alta (menos riesgo). Dado que el riesgo aumenta las calificadoras se mueve a
la baja: AAA, AA, A, BBB, BB, B. Por debajo del nivel B sin calificacin se
asigna y un pas se conoce como "clasificar". Debido a esta escala excluye a
muchos pases donde la minera se lleva a cabo, no proporciona una buena
base para la determinacin de una tasa de descuento.

Tasas de prdida
La gua ms til para estimar una tasa de descuento apropiada es
proporcionada por tasas de descuento de prdida. La tasa de prdida es la
prctica de comprar notas gubernamentales (bonos y otros instrumentos) que
han sido emitidas y vendrn debido en el futuro. Tasas de perdida son las tasas
de descuento que Forfaiters aplican a estas futuras notas cuando los compran;
que incluyen un tipo de inters bsico y un componente de riesgo. La ltima
puede determinarse restando la tasa de descuento para los pases menos
riesgosos (Canad o los Estados Unidos) de las tasas de otros pases.
Forfaiters protegen an ms de riesgo mediante la compra de las notas de los
pases de mayor riesgo por perodos ms cortos. Estos perodos incluyen 7, 5,
3, 2, 1, y 0,5 aos. Forfaiters actualmente comprarn notas hasta 7 aos por
delante de Canad, 5 aos de Australia, 3 aos para Sudfrica, pero slo 6
meses para Rumania. La tasa de descuento vara para los pases con el mismo
perodo de riesgo, lo que refleja una variacin en los niveles de riesgo (tabla 5).
Desarrollar una escala ascendente continua que aumenta desde los pases
menos riesgosos a los pases ms riesgosos, el autor ha arreglado las tarifas
en orden ascendente y acumulado los incrementos de riesgo en cada pas. Un
incremento arbitrario del 1% que se agrega cada vez que el perodo de riesgo
se reduce en un nivel. Esto se muestra en la figura 6, donde las tasas reales
aparecen como un patrn de diente de sierra y de la escala continua aparece
como un levantamiento, curva escalonada (los valores se presentan en la Tabla
5).

Debido a que las tasas de forfaiting son una expresin de las tasas de
descuento de riesgo, que son directamente aplicables a la evaluacin de riesgo
pas en una tasa de descuento del VAN, Vale la pena sealar que el Grupo de
Capital Securities Limited aade un factor de riesgo del 10% a una propiedad
operativo en Zimbabwe al evaluar una serie de operaciones de Falconbridge
Gold Corporation 8. Los resultados de la Tabla 5 sugieren una figura similar.

Conclusiones
No es la intencin del autor para sugerir que una tasa de descuento factorizado
riesgo por s solo puede ser utilizada para evaluar el riesgo asociado con un
proyecto. Sin embargo, las tcnicas de anlisis de evaluacin de riesgos (ver
Apndice A ) que emplean mtodos de flujo de caja descontados requieren la
aplicacin de una tasa de descuento apropiada, y es la seleccin de ese tipo de
que se ha tratado en el presente documento. El riesgo asociado a un proyecto
vara segn la etapa de desarrollo del proyecto. Esta variacin en el riesgo
puede reflejarse en la tasa de descuento que se utiliza para evaluar el

proyecto. Tabla 6 lista de bienes tpica (no hay inflacin) las tasas de descuento
que se aplican en la prctica industria de los minerales actual.

Las tarifas indicadas no significan que, por ejemplo, una tasa de descuento del
10% se debe utilizar para cada evaluacin mineral a un nivel de estudios de
viabilidad. Cada proyecto tendr un conjunto especfico de caractersticas de
riesgo. Aunque el uso de un conjunto coherente de criterios para estudios de
viabilidad ayuda a proporcionar una base comn para la comparacin, no hay
dos proyectos o estudios sern los mismos. Sin embargo, en ausencia de
cualquier otro tipo de informacin como una da un punto de partida razonable y
es un reflejo de lo que la industria minera est utilizando a las propiedades de
valor.
Incrementos de riesgo pas pueden variar desde 0 en los pases de bajo riesgo
a valores tan altos como el 10%, y pueden aumentar considerablemente la tasa
de descuento.
Es importante distinguir entre la "tasa de corte" DCFROR para la toma de
decisiones y la tasa de descuento utilizada para valorar el VAN de una
propiedad. Por ejemplo, un prospecto de exploracin que indica una DCFROR
del 15% (real) puede ser vale la pena gastar ms dinero, pero uno usara una
tasa de descuento del 20% para determinar cunto pagar por ello. El 15%
refleja el potencial del proyecto, pero el 20% corresponde a su riesgo en la
etapa de exploracin.
El uso de una tasa de descuento especfico del proyecto puede reflejar riesgos
nicos de un proyecto pero no necesariamente determina el precio de compra
de la propiedad. Ms bien, es una gua (especialmente si est siendo utilizada
para clasificar alternativas de inversin). El comprador ser tratar de pagar lo
menos posible y el vendedor tratar de obtener lo ms posible.
Siempre hay negociacin considerable cuando las propiedades minerales
cambian de manos. El precio real es todo lo que un comprador y un vendedor
interesados acuerden.
Sugerencias para futuras investigaciones

Abordar el problema de la tasa de descuento apropiada para aplicar en la

evaluacin de riesgos ha planteado una serie de preguntas adicionales.
Algunas sugerencias para futuras investigaciones que han sido impulsados por
el presente documento se exponen a continuacin.
1. El "producto de riesgo" valor en el cuadro 3 se ha utilizado slo para
prorratear los factores de riesgo dentro de la pre-set valor del 7,5%.
Podra ser suficiente informacin se reunieron para desarrollar una base
de datos que podra ser utilizado para estimar el nivel de riesgo de un
proyecto? Un conjunto estndar de factores tendra que ser establecida,
porque la adicin de ms factores necesariamente aumentar el riesgo de
producto total.
2. Cmo las empresas mineras evalan el riesgo pas y cmo van
presencia operativa en un pas influyen en la percepcin de su riesgo?
3. Cmo se tratan las empresas mineras las incertidumbres del
cumplimiento de las normas ambientales y cmo se asignan un valor al
costo de dicho cumplimiento en el futuro?
4. Qu tasas de descuento no emplean las empresas mineras
individuales para las evaluaciones de flujos de caja descontados en
diferentes etapas de desarrollo del proyecto y en qu supuestos
econmica?
La informacin se limita en la mayora de estos temas, ya que por lo general se
considera altamente confidencial. Sin duda hay algunos temen que el
conocimiento de estos criterios podra ser utilizado por otros para anticipar las
estrategias de inversin de las empresas. Sin embargo, debe llevarse a cabo
su estudio.

Apndice A - Tcnicas de Evaluacin de Riesgos

El propsito de la evaluacin del riesgo es determinar el alcance y la
distribucin de los posibles resultados de un proyecto sobre la base de los
efectos y la interaccin de las numerosas variables que se combinan para
definir el proyecto. Se utilizan varias tcnicas para evaluar y cuantificar el
riesgo en la evaluacin de proyectos. Breves descripciones de las tcnicas ms
importantes son los siguientes.
Lo ms probable caso (Caso Base)
La mejor estimacin de cada variable se incorpora en un solo caso. Este
mtodo proporciona slo un resultado y no ofrece ninguna medida de la gama
o la distribucin de los posibles resultados de un proyecto. Esto se conoce
generalmente como el "caso base" y es el punto de referencia para su posterior
anlisis.

Mejor Caso / peor de los casos

Los valores ms optimistas y ms pesimistas se utilizan para producir dos
casos. Este mtodo da los lmites extremos de los posibles resultados del
proyecto, pero no proporciona una medida de la distribucin de probabilidad de
todos los resultados posibles.
Anlisis de Sensibilidad
Los casos se ejecutan para un rango de valores posibles para cada variable
significativa proyecto. El efecto de los cambios en cada variable por lo tanto
puede ser determinado y la sensibilidad relativa del proyecto a los cambios en
cada variable puede ser evaluada. Este mtodo no da ninguna medida de la
gama o la distribucin de los posibles resultados de un proyecto, pero s
proporciona los componentes para hacerlo, as como la identificacin de las
variables que afectan el resultado del proyecto ms significativo.
rbol de decisiones
Un rbol de decisin se desarrolla con un nmero de nodos, que representan
puntos de decisin o la varianza; y ramas, que representan el rango de
posibles alternativas en cada nodo. La suma de las probabilidades en cada
nodo es 1. El proyecto est valorado en la punta final de cada rama utilizando
las variables que han definido la ramificacin a ese punto. Al multiplicar ese
valor por las probabilidades de composicin en los nodos a lo largo de la rama,
el valor de probabilidad combinada de cada combinacin de variables puede
ser determinada. Este mtodo da una medida de la variedad y la distribucin de
los posibles resultados de un proyecto e indica el mrito relativo de cada
combinacin de variables. Requiere probabilidades que se determinarn en
cada nodo.
Simulacin de Monte Carlo
Una distribucin de probabilidad de los valores probables se define para cada
variable significativa proyecto. Utilizando un modelo informtico del proyecto,
los valores para cada variable se seleccionan utilizando nmeros aleatorios que
eligen valores en proporcin a su probabilidad de ocurrencia. Los valores
seleccionados se combinan para determinar el valor del proyecto para esa
combinacin particular de variables. Este proceso se repite un gran nmero de
veces (sugerencias de 100 a 500 veces no son infrecuentes), de modo que
todos los resultados probables del proyecto estn representados en proporcin
a las probabilidades combinadas de las variables de entrada. Este mtodo da
una medida de la variedad y la distribucin de los posibles resultados de un
proyecto, pero no indica el mrito relativo de combinaciones individuales de las
variables. Se requiere una distribucin de probabilidad que se determinar para
cada variable.

Raz suma de cuadrados (RSS) Procedimiento

El mtodo propuesto por RSS O'Hara 13 emplea una curva de probabilidad
sesgada y requiere slo dos puntos para cada variable, en los deciles 10a y
90a (90% del tiempo los valores son mayores / menores). El efecto de cada
variable sobre el valor del proyecto se determina en estos dos puntos y los
resultados se utilizan para determinar el efecto combinado de todas o algunas
de las variables. Este mtodo da una medida de la variedad y la distribucin de
los posibles resultados de un proyecto y puede indicar el mrito relativo de
cada combinacin de variables. Requiere dos puntos de una distribucin de
probabilidad que se determinen para cada variable.

Apndice B - Costo Corporativa del Capital

El costo de las empresas de capital es el costo promedio ponderado de los
fondos disponibles a una empresa, incluyendo la deuda (despus de tasa de
impuestos), acciones ordinarias y acciones preferentes. Conocido como el
coste medio ponderado del capital (W ACC), que se expresa como una tasa de
inters y se calcula de la siguiente 1:
r WACC =r e P e +r d Pd +r p P p ..(B-1)
Donde:
r WACC = coste medio ponderado del capital (%)
r e = costo del capital social (%)
rd

= costo de capital de la deuda (despus de impuestos) (%)

rp

= costo de las acciones preferentes (%)

Pe ,d , p = proporciones de capital, deuda y acciones preferentes que

componen el capital social (

Pe + P d + P p

=1.00)

Los valores para el costo de la deuda y acciones preferentes se expresan

normalmente como tasas de inters y as se obtienen con bastante facilidad. Es
ms difcil evaluar el costo de capital propio y expresarlo como una tasa de
inters. Hay varios mtodos disponibles, pero el Capital Asset Pricing Model
(CAPM) es tal vez el ms utilizado. La base de este mtodo es que el cambio

de una accin individual puede estar relacionado con el mercado en su

conjunto por la relacin 1:
r e =f +(r m+ f ) 1
O
r e =f + R i
Dnde:
re

= retorno esperado para la accin I

f = rendimiento libre de riesgo (por lo general las tasas de los bonos del Estado
a largo plazo)
rm

= rendimiento esperado de todo el mercado

i = Factor Beta para la accin i . El factor beta expresa la variabilidad de

stock i con respecto a la variabilidad de la mercado como un todo. Por
definicin, la beta del mercado es de 1,00. Los valores beta se publican
regularmente en revistas como US Value Line Investment Encuesta 2
R = prima de riesgo (R =

rm

f)

Para una evaluacin de capital 100%, la ecuacin B-2 se puede utilizar para
determinar el coste empresarial de la capital, ya que, en un caso de todo el
patrimonio, los dos ltimos trminos de la ecuacin B-1 son iguales a cero y el
Pe
valor de
por lo tanto, se convierte en 1,00.
El uso de factores beta publicados, es posible estimar las tasas de descuento
CAPM para las compaas de oro y base de la minera de metales. Estos se
calculan en la Tabla B-1 y se muestran en la Figura B-1.