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RESUMEN FUTUROS

CAPITULO 2: Funcionamiento de los mercados de futuros y a plazo


(forward)
Tanto los contratos de futuros como los contratos a plazo son acuerdos para
comprar o vender un activo en un momento futuro a un precio determinado.
Los contratos de futuros se negocian en mercados organizados y los
trminos del contrato estn estandarizados institucionalmente. Por el
contrario, los contratos a plazo son acuerdos privados entre dos
instituciones financieras o entre una institucin financiera y sus clientes
corporativos.
2.1 Cierre de posiciones
Uno se podra sorprender al saber que la gran mayora de los contratos
futuros que se inician nunca concluyen con la entrega de activo alguno, esto
es as porque gran parte de los inversores deciden cerrar sus posiciones
antes del periodo de entrega especificado en el contrato. Hacer o recibir la
entrega en los trminos del contrato de futuro es a menudo poco
conveniente y en algunos casos bastante caro, siendo cierto incluso para un
coberturista que desee adquirir o vender el activo subyacente del contrato
de futuros. Estos agentes prefieren, por lo general, cerrar la posicin de
futuros y, acto seguido, comprar o vender de forma usual. El cierre de una
posicin supone realizar una transaccin contraria a la original.
2.2 La especificacin de los contratos de futuros
Cuando se introduce un nuevo contrato de futuros, el mercado debe
especificar con detalle la naturaleza exacta del acuerdo entre las partes: el
activo, el tamao del contrato (es decir, la cantidad de activo a entregar por
un contrato) as como dnde y cundo se realizar la entrega. Como regla
general, es la parte vendedora la que decide el procedimiento de entrega
del activo. Cuando la parte en posicin corta est preparada para la
entrega, rellena una notificacin institucional de intenciones de entrega.
El activo
Cuando el activo es una mercanca, puede darse una gran variedad de
calidades disponibles. Se hace por tanto imprescindible que el mercado
estipule la calidad o calidades de la mercanca que son aceptables. En el
caso de algunas mercancas, se aceptan diferentes calidades en la entrega,
ajustando el precio recibido a la calidad escogida. Los activos financieros en
contratos de futuros, por lo general, estn bien definidos y sin
ambigedades. Por ejemplo, no es necesario especificar la calidad de un yen
japons.
El tamao del contrato
El tamao del contrato especifica la cantidad del activo que se debe
entregar con un nico contrato. sta es una decisin importante del
mercado. Si el tamao del contrato es demasiado grande, muchos
inversores a quienes podra interesarles realizar cobertura de inversiones
modestas o que desearan realizar operaciones ejecutivas relativamente
pequeas, no podrn utilizar el mercado organizado. Por otro lado, si el
tamao del contrato es demasiado pequeo, la negociacin puede ser cara,

dado que hay un coste fijo asociado a cada contrato que se negocia. El
tamao correcto para el contrato depende de quin sea su usuario ms
probable.
Disposicin para la entrega
El lugar donde se realice la entrega debe especificarse institucionalmente.
Esto es de especial importancia en mercancas para las que pueden darse
costos de transporte significativos.
Cuando se especifican lugares
alternativos para la entrega, el precio recibido por la parte contratante en
posicin corta se ajusta en ocasiones al lugar elegido por esa parte.
Meses de entrega
Un contrato de futuros est referido a su fecha de entrega. El mercado debe
especificar el periodo preciso del mes en el cual puede realizarse la entrega.
Para muchos contratos de futuros el perodo de entrega es todo el mes. Los
meses de entrega varan de contrato a contrato y son seleccionados
institucionalmente para satisfacer las necesidades de los participantes.
Cotizaciones
Los precios de futuros se publican de forma prctica y fcil de entender
Lmites en los movimientos diarios de precios
Para la mayora de los contratos, los lmites en movimientos diarios de
precios son especificados por el mercado. Si el precio cae en un valor igual a
la variacin lmite diario, se dice que el contrato est en el lmite inferior. Si
se incrementa el valor del lmite se dice que el contrato est en el lmite
superior. Un movimiento lmite es un incremento o descenso igual a la
variacin lmite de precio. En algunos casos el mercado tiene la autoridad
para tomar medidas y cambiar los lmites. El propsito de los lmites diarios
de precios es prevenir grandes movimiento de precios originados en
excesos especulativos. Sin embargo, puede ser una barrera artificial a la
negociacin cuando el precio del subyacente est avanzando o declinando
rpidamente.
Posiciones lmite
Las posiciones lmite son el mximo nmero de contratos que un
especulador puede mantener en cartera. A los coberturistas que actan de
buena fe no les afecta las posiciones lmite. El propsito de los lmites es
prevenir una influencia indebida de los especuladores sobre los precios y la
contratacin.
2.3 Convergencia de los precios de futuros hacia los precios al
contado (spot)
Cuando se acerca el mes de entrega de un contrato de futuros, el precio del
futuro converge hacia el precio al contado del AS. Al llegar el perodo de
entrega el precio del futuro se hace igual o va a estar muy cerca del precio
al contado. Para mostrar las razones de estas relaciones supongamos
primero que el precio del futuro est por encima del precio de contado
durante el perodo de entrega. Esto dara lugar a una clara oportunidad de
arbitraje: 1) venta de un contrato de futuros, 2) compra del activo, 3)
entrega del activo.

Esta serie de operaciones producir un beneficio cierto igual a la diferencia


entre el precio del futuro y el precio al contado. A medida que los
operadores exploren esta oportunidad de arbitraje, el precio del futuro
caer. Supongamos ahora que el precio del futuro est por debajo del precio
al contado en el periodo de entrega. Las empresas interesadas en adquirir el
activo comprarn el contrato de futuros y esperarn la entrega. En la
medida en que eso ocurra, el precio del futuro tender a subir. El resultado
final ser que el precio del futuro va a estar muy cerca del precio al contado
durante el periodo de entrega.
2.4 La operativa de las garantas (margins)
Se crea un evidente riesgo si dos inversores se ponen directamente en
contacto y llegan a un acuerdo de compra-venta futura de un activo a cierto
precio. Uno de los inversores puede arrepentirse del acuerdo e intentar
echarse atrs. Por otro lado podra ser que el comprador simplemente no
dispusiera de los recursos financieros para responder al contrato privado.
Uno de los papeles claves del mercado organizado es gestionar las
transacciones de forma que los contratos incumplidos sean los mnimos
posibles. Aqu es donde entran los depsitos de garanta.
Detalles adicionales
Muchos agentes permiten al inversor ganar intereses sobre el saldo de su
cuenta de garanta. El saldo de la cuenta no representa, por tanto, un costo
real, dado que el tipo de inters es competitivo con el que podra ganarse
en cualquier otro lugar. Para satisfacer la garanta inicial requerida, el
inversor puede en ocasiones depositarle al agente valores financieros
(securities). Las letras del tesoro son generalmente aceptadas en lugar de
efectivo a aproximadamente un 90% de su valor nominal. El efecto del
ajuste al mercado es que el contrato de futuros es liquidado a diario en
lugar de a su finalizacin. Al final del da la ganancia o prdida es aadida o
restada de la cuenta de garanta. Esto devuelve el valor del contrato de
nuevo a cero. El contrato de futuros es, de hecho, cerrado y reescrito a un
nuevo precio cada da. Los niveles mnimos para las garantas iniciales y de
mantenimiento son decididos por el mercado. Algunos agentes pueden
exigir mayores garantas a algunos de sus clientes, pero nunca inferiores a
los mnimos que el mercado seala. Los niveles de garanta se determinan
teniendo en cuenta la volatilidad del AS. Cuanto mayor es la volatilidad,
mayores sern las garantas que el mercado seale. La garanta de
mantenimiento es, normalmente, aproximadamente el 75% de la garanta
inicial. Las garantas exigidas pueden depender de los objetivos del
operador. Un operador que desee, de buena fe, realizar una operacin de
cobertura est sujeto frecuentemente a menores garantas que un
especulador, dado que se considera que existe un menor riesgo de impago.
Las operaciones intrada y las operaciones sobre diferenciales generalmente
exigen menores garantas que las transacciones para coberturas. Una
operacin intrada es una transaccin en la que el operador anuncia a su
agente que planea cerrar la posicin dentro del mismo da. Una operacin
sobre el diferencial es aquella en la que el operador toma simultneamente
una posicin larga en el contrato correspondiente a un mes y una posicin
corta en el contrato correspondiente a otro mes.
La cmara de compensacin y los clearing margins

La cmara de compensacin del mercado es un departamento del mercado


organizado que acta como intermediario o mediador en transacciones de
futuros, garantizando la actuacin de las partes en cada transaccin. La
cmara de compensacin tiene un cierto nmero de miembros. La funcin
principal de la cmara de compensacin es la de realizar un seguimiento de
todas las transacciones que han tenido lugar durante el da, as se puede
calcular la posicin neta de cada uno de sus miembros. Tan pronto como un
inversor est obligado a mantener una cuenta de garanta con su agente, un
miembro de la cmara de compensacin deber mantenerla tambin con
esta ltima. Es lo que se conoce como el clearing margin. Al finalizar cada
da de mercado se realiza un ajuste de los beneficios y prdidas, tanto en
las cuentas de garanta de los miembros de la cmara de compensacin
como en las cuentas de los inversores. No obstante, en el caso de los
miembros de la cmara de compensacin, hay una garanta inicial pero no
una garanta de mantenimiento. Cada da debe mantenerse el equilibrio de
la cuenta para cada contrato en una cantidad igual a la del margen inicial
multiplicada por el nmero de contratos abiertos. Por lo tanto, dependiendo
de las transacciones realizadas durante el da y los movimientos del precio,
el miembro de la cmara de compensacin al final del da debe aadir o
retirar fondos de la cuenta de garanta. Los agentes que no son miembros
de la cmara de compensacin deben mantener una cuenta de garanta con
un miembro de la cmara.
2.5 Inters abierto y volumen de negociacin
El inters abierto es el nmero total de contratos pendientes, es decir, la
suma de todas las posiciones a largo, o su equivalente, la suma de todas las
posiciones a corto. Debido a problemas en la recopilacin de la informacin,
los datos sobre el inters abierto aparecen con un da de retraso respecto a
la informacin sobre el precio. Algunas veces sucede que el volumen de
negociacin durante un da es mayor que el inters abierto al final de ese
da. Este hecho indica un nmero muy alto de transacciones intrada.
Perfiles de precios futuros
Cuando el precio del AS se incrementa cuando consideramos el tiempo que
falta para su vencimiento se conoce como un mercado normal. Como
contraste est el mercado invertido, que es cuando el precio del AS es una
funcin decreciente del tiempo al vencimiento. Otras mercancas muestran
perfiles mixtos, por ejemplo primero el precio aumenta y luego decrece con
el tiempo restante para su vencimiento.
2.6 Keynes y Hicks
Estos autores argumentaron que si los coberturistas tienden a ocupar
posiciones cortas y los especuladores tiendes a ocupar posiciones largas, el
precio del futuro estar por debajo del precio esperado al contado. Esto se
debe a que los especuladores quieren una compensacin por los riesgos que
corren. Ellos slo comercial si esperan ganar dinero en promedio. Cuando
los coberturistas tiendes a ocupar posiciones largas mientras los
especuladores posiciones cortas, Keynes y Hicks argumenta, por motivos
similares, que los precios de los futuros estarn por encima del precio
esperado al contado. la situacin en la que el precio del futuro est por
debajo del precio esperado de contado se conoce como normal
backwardation; la situacin en la que el precio del futuro est por encima
del precio esperado de contado se conoce como contango.

2.7 Entrega
Muy pocos de los contratos de futuro negociados terminan con la entrega
del activo subyacente. La mayora se cierra antes. Sin embargo, es la
posibilidad de una eventual entrega la que determina el precio del futuro.
Por lo tanto, es importante entender bien los procedimientos de entrega. La
decisin sobre cundo se realiza la entrega la toma la parte con la posicin
corta, a quien nos referiremos como inversor A. cuando el inversor A decide
realizar la entrega, su agente emite un aviso de intencin de entrega a la
cmara de compensacin. En l se establece cuntos contratos sern
entregados y, en el caso de mercancas, tambin se especifica dnde va a
tener lugar la entrega y qu calidad de mercanca ser entregada. La
organizacin del mercado entonces escoge un tercero como una posicin
larga que debe aceptar la entrega. Supongamos que la otra parte del
contrato de futuros del inversor A cuando ste se negoci era el inversor B.
Es importante entender que no hay motivo para esperar que el inversor B
vaya a ser quien se lleva la entrega. El inversor B podra muy bien haber
cerrado su posicin tomando una posicin corta en un contrato con el
inversor C, el cual podra haber cerrado su posicin tomando una posicin
corta en un contrato con un inversor D, y as sucesivamente. La forma ms
habitual escogida por el mercado es la de trasladar el aviso de intencin de
entrega a quien tenga la posicin larga en vigor desde hace ms tiempo.
Los agentes en estas posiciones largas deben aceptar los avisos de entrega.
En el caso de una mercanca, llevarse la entrega suele significar que acepta
el recibo de un depsito de almacenamiento en respuesta a un pago
inmediato. La parte a la que se hace una entrega es, a partir de ella,
responsable de todos los gastos de almacenamiento. En el caso de futuros
financieros, la entrega se realiza normalmente con una transferencia por
cable. El precio pagado para todos los contratos normalmente se basa sobre
el precio de liquidacin del da anterior a la notificacin de entrega. Cuando
el resultado es apropiado, el precio se ajusta segn la categora, el lugar de
la entrega, etc. Todo el procedimiento de entrega desde la emisin del aviso
de intencin de entrega hasta la entrega misma generalmente lleva dos o
tres das.
Liquidacin en metlico
Algunos futuros financieros, como aqullos sobre ndices burstiles, se
liquidan en metlico debido a la inconveniencia o la imposibilidad de
entregar el AS. En el caso de contrato de futuros sobre S&P 500, por
ejemplo, entregar el AS supondra entregar una cartera de 500 acciones
diferentes. Cuando un contrato se paga en metlico, dicho contrato
simplemente se ajusta al mercado al final del ltimo da de negociacin y
todas las posiciones se declaran cerradas. Para asegurar que el precio del
futuro converja hacia el precio de contado, el precio de liquidacin en el
ltimo da de negociacin se fija igual al precio al de contado (spot) del AS
al inicio o al final de ese da.
2.8 Tipos de operadores
Los dos tipos principales de operadores son los agentes a comisin y los
locales, los agentes a comisin realizan operaciones para terceros a cambio
de una comisin. Los operadores locales son personas individuales que,
negociando con sus propias cuentas, aaden liquidez al mercado. Los
inversores que toman posiciones, tanto si lo hacen como locales o como

clientes de un agente, pueden dividirse en coberturistas, especuladores y


arbitrajistas. Los especuladores se pueden dividir en scalpers, operadores
de un da y operadores de posiciones. Los scalpers observan las tendencias
a muy corto plazo e intentan obtener beneficios de cambios pequeos en el
precio de los contratos. Normalmente mantienen sus posiciones durante
muy pocos minutos. Los operadores de un da mantienen sus posiciones
durante menos de un da y los operadores de posicin mantienen sus
posiciones durante periodos ms largos de tiempo, esperando obtener
beneficios de los principales movimientos de los mercados.
Tipos de rdenes
El tipo de orden ms simple de un particular a su agente es una orden de
mercado. sta requiere que la operacin se lleve a cabo inmediatamente al
mejor precio disponible en el mercado. Los otros tipos de rdenes que se
usan ms comnmente son: a) una orden con lmite especifica un
determinado precio. La orden slo puede ejecutarse a este precio o a uno
ms favorable para el inversor. B) una orden con lmite de prdidas tambin
especifica un precio determinado. La orden se ejecuta al mejor precio
disponible una vez que haya una demando o una oferta a ese precio o un
precio menos favorable. El propsito de una orden con lmite de prdidas es
normalmente el cerrar una posicin cuando hay movimientos de precios
desfavorables. Ello limita la prdida que se puede producir. C) una orden
lmite-parada es la combinacin de una orden con lmite de prdidas y una
orden con lmite. La orden se convierte en una orden con lmite cuando hay
una demanda o una oferta al precio igual o menos favorable que el precio
del lmite de prdidas. Se debe especificar dos precios en una orden lmiteparada: el precio lmite de prdidas y el precio lmite. D) un market-iftouched-order (MIT) se ejecuta al mejor precio disponible despus de que
haya una transaccin a un precio especfico o a un precio ms favorable que
ste. Una orden de este tipo se da para asegurar que se obtendrn
beneficios al darse movimientos de precios suficientemente favorables. E)
una orden discrecional se negocia como una orden de mercado, excepto que
se ejecucin puede retrasarse a discrecin del agente en un intento de
obtener un precio mejor. Algunas rdenes especifican condiciones de
tiempo. A menos que se establezcan de otra
manera, una orden es una orden para un da y expira al finalizar el da de
negociacin. F) una orden a lo largo del da especifica un periodo
determinado del da en el que la orden debe ser ejecutada. G) una orden
abierta o una orden buena hasta la cancelacin es efectivamente hasta que
se ejecuta o hasta el final de la transaccin en un contrato determinado. H)
una orden de ejecucin o nada, como su nombre lo indica, debe ejecutarse
inmediatamente despus de su recepcin o no hacer nada al respecto.
2.9 Irregularidades en las operaciones
Los mercados de futuros operan eficientemente y respetando el inters
pblico la mayor parte del tiempo. Sin embargo, en ocasiones, salen a la luz
irregularidades cometidas en las operaciones. Una forma de irregularidad se
da cuando un grupo de inversor intenta acaparar el mercado. El grupo
inversor toma una importante posicin larga en futuros e intenta tambin
ejercer el control sobre la oferta de su AS. Mientras se llega al vencimiento
de los contratos de futuros, el grupo inversor no cierra su posicin y el
nmero de contratos de futuros pendientes puede exceder la suma de

productos disponibles para entregar. Los operadores en posiciones cortas se


dan cuenta de que van a tener dificultades para entregar y se desesperan
porque quieren cerrar sus posiciones. El resultado es un gran aumento en el
precio del futuro y al contado. Los reguladores abordan usualmente este
tipo de abusos del mercado incrementando los requisitos de garantas,
imponiendo estrictos lmites de posicin, prohibiendo negociaciones que
incrementen la posicin abierta del especulador, y forzando a los
participantes del mercado a cerrar sus posiciones.
2.10 Contabilidad y fiscalidad
Habla de la situacin de EEUU por eso no lo incorporo.
2.11 Contratos a plazo (forward)
Los contratos a plazo son parecidos a los contratos de futuros en lo que
refiere a acuerdos de comprar o vender un activo en un momento
determinado en el futuro a un precio determinado. No obstante, a diferencia
de los contratos de futuros, son negociados OTC. Son normalmente
acuerdos privados entre dos instituciones financieras o entre una institucin
financiera y uno de sus clientes corporativos. Los contratos a plazo no
tienen que ajustarse a los estndares de un determinado mercado. La fecha
de entrega en el contrato puede ser convenida mutuamente por las dos
partes. Normalmente se especifica una nica fecha de entrega, mientras
que en los contratos de futuros hay un rango de posibles fechas de entrega.
Los contratos a plazo no se ajustan al mercado diariamente como los
contratos de futuros. Las dos partes contratantes acuerdan saldar cuentas
en la fecha de entrega, en la mayora de los contratos a plazo se realiza la
entrega del activo fsico o la liquidacin final en metlico.

Precio a plazo y precio de entrega


El precio especificado en un contrato a plazo se denomina precio de
entrega. En el momento en que se firma el contrato se escoge, as que el
valor del contrato para ambas partes es cero. Esto significa que no cuesta
nada tomar una posicin larga o corta. Podemos pensar en el precio de
entrega como que se determina a partir de consideraciones de la oferta y la
demanda. El precio a plazo para un contrato a plazo es similar
conceptualmente al precio del futuro para un contrato de futuros. El precio a
plazo actual de un contrato es el precio de entrega que se aplicara al
vencimiento del contrato a plazo si el contrato se negociara hoy. El precio a
plazo suele ser diferente del precio spot y cambia con el vencimiento del
contrato a plazo.
Ejemplo: suponga que estamos a 5 de marzo del 2001 y que el precio a
plazo del oro con entrega el 5 de septiembre del 2001 es de 350 dlares la

onza. Si ignoramos la diferencia entre los precios ofertado y demandado,


suponemos que una empresa entra en un contrato a plazo para la compra
de oro a este precio. El precio de 350 dlares la onza pasa a ser lo que se
denomina el precio de entrega en el contrato a plazo en el que ha entrado la
empresa. A medida que pasa el tiempo, el precio de entrega de este
contrato se mantiene en 350 dlares la onza. Sin embargo, el precio a plazo
para la entrega de oro el 5 de septiembre del 2001 puede cambiar: por
ejemplo, si el precio del oro subiera drsticamente, el precio a plazo podra
ser de 275 dlares el 5 de junio del 2001.
Beneficios brutos
Los contratos a plazo se liquidan a su vencimiento. Suponemos que la fecha
de vencimiento es T y definimos:
ST: Precio al contado (spot) del activo en la fecha T
K: Precio de entrega en el contrato a plazo
El valor al vencimiento o valor terminal de una posicin larga en un contrato
a plazo sobre una unidad de activo es S T K al vencimiento, dado que
permite que un activo valorado en ST sea adquirido por K. Llamaremos ST
K el beneficio bruto o valor terminal del contrato. Una posicin corta para
vender una unidad del activo vale K - S T en el momento T porque permite
que un activo valorado en ST sea vendido por K. El beneficio bruto o valor
terminal del contrato es K - ST.
Los beneficios brutos de los contratos a plazo pueden ser positivos o
negativos. Como no cuesta nada entrar en un contrato a plazo (no hay
garantas), el beneficio del contrato es igual al beneficio bruto.
Beneficios procedentes de los contratos a plazo y de futuros

Cul es la diferencia entre los beneficios y prdidas bajo los dos contratos?
En el contrato a plazo, el beneficio o prdida ntegra se obtienen al acabar la
vida del contrato. En el contrato de futuros, el beneficio o prdida se
consigue da a da porque los procedimientos de liquidacin son diarios.

CAPITULO 3: Determinacin de precios a plazo y de los futuros


Los contratos a plazo son generalmente ms fciles de analizar que los
contratos de futuros dado que no suponen liquidaciones diarias, slo un

nico pago al vencimiento. Puede demostrarse que el precio a plazo y el


precio del futuro de un activo son muy parecidos cuando el vencimiento de
los dos contratos es el mismo.
3.1 Activos de inversin vs. Activos para el consumo
Cuando consideramos los contratos a plazo y los de futuro, resulta
importante distinguir entre activos de inversin y activos de consumo. Un
activo de inversin es un activo que un nmero significativo de inversores
mantiene con el propsito de invertir. Los bonos y las acciones son
claramente activos de inversin, como tambin el oro y la plata. No
necesariamente los activos de inversin tienen que mantenerse nicamente
para inversin. Un activo de consumo es un activo que se mantiene
principalmente para su consumo. No suele ser mantenido para la inversin,
como por ejemplo cobre, aceite, etc. podemos usar argumentos de arbitraje
para determinar los precios a plazo y de futuro de un activo de inversin a
partir de su precio al contado y otras variables de mercado observables,
pero no se puede hacer esto para activos de consumo.
3.2 Ventas al descuento (short selling)
Algunas de las estrategias de arbitraje implican vender a corto (short
selling). Vender a corto implica la venta de valores que no tenemos en
propiedad. Esto en ocasiones es posible para algunos de los activos de
inversin.
Ejemplo: supongamos que un inversor contacta con su agente para vender
a corto 500 acciones de IBM. Entonces el agente pedir prestadas las
acciones a otro cliente y las vender en bolsa en la forma habitual. El
inversor puede mantener la posicin a corto durante tanto tiempo como
desee siempre que haya acciones que el agente pueda pedir prestadas. En
algn momento, el inversor cerrar la posicin comprando 500 acciones de
IBM. stas, entonces, sern devueltas a la cuenta del cliente que las cedi
en prstamo. El inversor obtiene beneficio si el precio de la accin ha
disminuido y prdida si ste ha subido. Si en algn momento mientras el
contrato sigue abierto al agente se le agotan las acciones a prstamo, el
inversor se ver restringido en su operacin a corto lo cual forzar el cierre
inmediato de la posicin, aunque no est preparado para eso. Un inversor
con una posicin corta debe pagar a su agente los ingresos que, como
dividendos o intereses, corresponderan normalmente a los valores que han
sido vendidos a corto, el agente los transferir a la cuenta del cliente al que
pidi prestados esos valores. Al inversor se le exige una cuenta de garanta
con el agente. La cuenta de garanta consiste en dinero y activos lquidos
depositados por el inversor en el agente para garantizar que el inversor no
se escapar de la posicin corta si el precio de las acciones creciese (si
perdiera). Esta cuenta de garanta no representa coste alguno para el
inversor. Esto ocurre porque se cobra intereses sobre el saldo de una cuenta
de garanta y, si el tipo de inters ofrecido es inaceptable, pueden utilizarse
activos lquidos como letras del tesoro para satisfacer las garantas
requeridas. Los ingresos de la venta del activo pertenecen al inversor y
normalmente forman parte del margen inicial de garanta.
3.3 Midiendo los tipos de inters
Una afirmacin de un banco sobre que el tipo de inters sobre un depsito a
un ao es el 10% anual puede parecer sencilla y sin ambigedades. De

hecho, el significado preciso de esa frase depende de la manera en que se


mida el tipo de inters.
Si el tipo de inters se fija compuesto anual, la afirmacin del banco de que
el tipo de inters es el 10% significa que 100 dlares crecen hasta $100 X
1,1 = $110 al final de un ao.
Cuando el tipo de inters se expresa con composicin semianual, significa
que ganamos el 5% de cada seis meses, siendo reinvertido el inters. En
este caso 100 dlares crecen hasta
$100 X 1,05 X 1,05 = $110,25 al final de un ao.
Cuando el tipo de inters se expresa como composicin trimestral, la
afirmacin del banco quiere decir que ganamos el 2,5% cada tres meses,
siendo el inters reinvertido. Los 100 dlares crecen hasta $100 X
1,025^4 = $110,38 al final de un ao.
La frecuencia de composicin define las unidades en las que se mide un
tipo de inters. Un tipo expresado con una frecuencia de composicin puede
ser convertido en un tipo equivalente con una frecuencia de composicin
diferente.
Consideremos una cantidad A, invertida durante n aos a un tipo de inters
R anual. Si el inters es compuesto una vez al ao, el valor final de la
inversin ser: A(1+R)^n
Si es compuesto m veces al ao, el valor final de la inversin ser:
A(1+R/m)^mn
Frecuencia de composicin:
Anualmente m=1
Semianualmente m=2
Trimestralmente m=3 (DEBERIAN SER 4)
Mensualmente m=12
Semanalmente m=52
Diariamente m=365
Inters compuesto continuo
El lmite cuando m tiende a infinito se conoce como composicin continua.
Cuando la composicin es continua se puede demostrar que una cantidad A
invertida durante n aos a un inters R se convierte en: Ae^Rn
Para muchas aplicaciones prcticas, la composicin continua puede
considerarse equivalente a la composicin diaria. Componer una suma de
dinero al inters compuesto continuo R durante n aos implica multiplicarlo
por e^Rn. Descontarlo al inters compuesto continuo R durante n aos
implica multiplicar por e^-Rn.

Estas ecuaciones pueden utilizarse para convertir un inters nominal,


cuando la frecuencia de composicin es m (Rm) veces al ao, a un inters
compuesto continuo (Rc) y viceversa.

3.4 Supuestos y Notacin


Supondremos que las siguientes afirmaciones son ciertas para algunos
participantes en el mercado:
1. Los participantes en el mercado no estn sujetos a costes de
transaccin cuando operan.
2. Los participantes en el mercado estn sujetos al mismo tipo
impositivo sobre todos los beneficios netos derivados del comercio.
3. Los participantes en el mercado pueden pedir prestado dinero al
mismo tipo de inters libre de riesgo al que pueden hacer prstamos.
4. Los participantes en el mercado aprovechan oportunidades de
arbitraje cuando stas se presentan.
Es la actividad comercial de estos participantes en el mercado y su avidez
por aprovechar las oportunidades de arbitraje a medida que stas se
suceden lo que determina la relacin entre precios a plazo y precios spot.
Notacin:
T: tiempo hasta la fecha de entrega del contrato a plazo (en aos)
So: precio del AS en el contrato a plazo hoy
Fo: precio a plazo hoy
R: tipo de inters libre de riesgo anual, con composicin contnua, para una
inversin que vence en la fecha de entrega (es decir, T aos)
3.5 Precios a plazo para activos de inversin
El contrato a plazo ms fcil de valorar es aquel acordado sobre un valor
que no proporciona al poseedor ningn ingreso. Acciones que no pagan
dividendos y bonos u obligaciones cero cupn vendidas al descuento son
ejemplos de estos activos de inversin.
Ilustracin

Una generalizacin
La relacin entre Fo y So es: Fo = Soe^rT. Si Fo>Soe^rT, los arbitrajistas
pueden comprar el activo y tomar posiciones cortas en contratos a plazo
sobre el mismo. Si Fo<Soe^rT, los arbitrajistas pueden ahora vender el
activo a corto y comprar contratos a plazo sobre l.
Qu ocurre si no fuesen posibles las ventas a corto?
Las ventas a corto no son posibles para todos los activos de inversin.
Aunque esto sea as no importa. Todo lo que se requiere es que haya un
nmero significativo de gente que mantenga el activo slo para inversin, y
por definicin esto siempre es cierto para un activo de inversin. Si el precio
a plazo es demasiado bajo, encontrarn atractivo vender el activo y tomar
una posicin larga en un contrato a plazo.
Suponga que el AS es oro y que no hay gastos de almacenamiento. Si
Fo>Soe^rT un inversor puede adoptar la siguiente estrategia:
1. Tomar prestados So dlares a un tipo de inters r para T aos
2. Comprar una onza de oro
3. Tomar una posicin corta sobre una onza de oro
En el momento T una onza de oro se vende por Fo. La cantidad Soe^rT se
requiere para devolver el prstamo en ese momento y el inversor obtiene
un beneficio de Fo Soe^rT

Suponga ahora que Fo<Soe^rT. En este caso un inversor propietario de una


onza de oro puede:
1. Vender el oro por So
2. Invertir ese dinero a un tipo de inters r durante un plazo T
3. Tomar una posicin larga en un contrato a plazo sobre una onza de
oro
En el momento T el dinero invertido habr crecido hasta Soe^rT. El oro se
recompra por Fo y el inversor obtiene un beneficio de Soe^rT Fo respecto
a la posicin que hubiese tenido de haber mantenido el oro.
Al igual que en el ejemplo de las acciones que no pagan dividendos
considerado previamente, podemos esperar que se ajuste el precio a plazo
de forma que ninguna de las dos oportunidades de arbitraje existiese, esto
implica que la ecuacin Fo = Soe^rT debe cumplirse.

3.6 Ingresos conocidos previamente


Consideramos un contrato a plazo sobre un valor que proporcionar unos
pagos en metlico perfectamente predecibles para su poseedor. Ejemplos
seran acciones que pagan dividendos conocidos y bonos que pagan
cupones.
Ilustracin

REVISAR

La estrategia de la tabla 3.5 (cuando el precio a plazo era muy alto) produce
un beneficio cuando el precio a plazo es superior a 912,39 dlares, mientras
que la estrategia de la tabla 3.6 (cuando el precio a plazo era bajo) produce
un beneficio cuando el precio a plazo es inferior a 912,39 dlares precio a
plazo: 905 y beneficio del arbitraje: 7,39, por lo tanto 905+7,39=912,39 con
este precio a plazo como mximo producira beneficio arbitrar. Se deduce

que, para evitar oportunidades de arbitraje, el precio debe ser 912,39


dlares.
Generalizacin
Para generalizar a partir de este ejemplo, consideremos un contrato a plazo
sobre un valor que proporciona una renta con un valor actual de I a lo largo
de la vida del contrato a plazo.
Fo = (So I$)e^rT
Si reemplazamos los datos del ejemplo anterior en sta frmula obtenemos
Fo=912,39 que es el precio a plazo que se debe fijar para que no exista
oportunidad de arbitraje. sta frmula se aplica a cualquier activo que
genere un ingreso lquido conocido.
Si Fo>(So-I)e^rT, un arbitrajista puede asegurarse un beneficio comprando
el activo y tomando una posicin corta en un contrato a plazo sobre el
activo. Si Fo<(So-I)e^rT, el arbitrajista puede asegurarse un beneficio
vendiendo el activo a corto y tomando una posicin larga en un contrato a
plazo (se asume que no se posee el activo, por lo tanto puede comprar o
vender a corto). Si las ventas a corto no son posibles, los inversores
propietarios del activo encontrarn provechoso vender el activo y entrar en
una posicin larga en contratos a plazo.

3.7 Rendimiento Conocido


Consideremos ahora que el AS en un contrato a plazo genera un
rendimiento (yield) conocido en lugar de un ingreso lquido conocido. Esto
quiere decir que el ingreso, expresado como un porcentaje del precio del
activo, es conocido. Definimos q como el rendimiento medio anual de un
activo durante la vida de un contrato a plazo. Puede demostrarse que:
Fo = Soe^(r-q)T
3.8 Valorizacin de contratos a plazo
El valor de un contrato a plazo en el momento en que se firma por primera
vez es cero. En una fase posterior puede resultar con un valor positivo o
negativo. Usando la notacin introducida previamente, suponemos que Fo
es el precio a plazo actual para un contrato que se negoci hace algn
tiempo, la fecha de entrega es en T aos, y r es el tipo de inters libre de
riesgo anual para T aos. Definimos tambin K como el precio de entrega en
el contrato y f como el valor hoy del contrato a plazo.
Un resultado general, aplicable a todos los contratos a plazo (tanto en los
activos de inversin como en los de consumo), es: f = (Fo K)e^-rT traigo
a valor presente dado que quiero el valor del contrato a plazo hoy.
Cuando el contrato a plazo se negocia por primera vez, K es igual a Fo y
f=0. A medida que el tiempo pasa, tanto el precio a plazo, Fo, como el valor
del contrato, f, cambian.
De igual forma, el valor de una posicin corta en un contrato a plazo con
precio de entrega K es: f = (K Fo)e^-rT

La ecuacin f = (Fo K)e^-rT muestra que podemos valorar una posicin


larga en un contrato a plazo sobre un activo suponiendo que el precio del
activo al vencimiento del contrato a plazo sea igual al precio a plazo Fo.
Para ver esto, ntese que cuando hacemos este supuesto, una posicin
larga en un contrato a plazo implica un beneficio bruto en el momento T de
Fo K. Esto tiene un valor actual de (Fo K)e^-rT, que es el valor de f. De
forma similar, podemos valorar una posicin corta en un contrato a plazo
sobre un activo suponiendo que el precio actual a plazo del activo se realiza.
Utilizando la ecuacin f = (Fo K)e^-rT en conjuncin con Fo = Soe^rT, se
obtiene la siguiente expresin para el precio de un contrato a plazo sobre un
valor que no proporciona ningn ingreso: f = So Ke^-rT
De igual forma, usando la ecuacin f = (Fo K)e^-rT junto con Fo = (So
I$)e^rT, se obtiene la siguiente expresin para el precio del contrato a plazo
sobre un valor que proporciona un ingreso conocido con valor actual I: f =
So I Ke^-rT
Finalmente, utilizando la ecuacin f = (Fo K)e^-rT en conjuncin con Fo =
Soe^(r-q)T, obtenemos la expresin siguiente para el valor de un contrato a
plazo sobre un valor que proporciona una tasa de rentabilidad conocida q: f
= Soe^-qT Ke^-rT
3.9 Son iguales los precios a plazo y los precios de los futuros?
Mediante un argumento de arbitraje se puede mostrar que cuando el tipo de
inters libre de riesgo es constante e igual para todos los vencimientos, el
precio a plazo de un contrato con cierta fecha de entrega es igual que el
precio del futuro para un contrato con la misma fecha de entrega. Cuando
los tipos de inters varan de forma impredecible, como sucede en el mundo
real, los precios a plazo y de los futuros, en teora, ya no sern los mismos.
Podemos encontrar cierto sentido a la naturaleza de la relacin
considerando la posicin en la que el precio del activo subyacente, S, est
fuertemente correlacionado de forma positiva con los tipos de inters.
Cuando S crece, un inversor que tiene una posicin larga en futuros obtiene
inmediatamente beneficios debido al procedimiento de liquidaciones diarias.
La correlacin positiva indica que es probable que los tipos de inters
tambin hayan subido. Este beneficio tendera a ser invertido a un tipo de
inters ms alto que la media. De forma similar, cuando S disminuye, el
inversor tendr prdidas inmediatas. Estas prdidas tendern a financiarse
a un tipo de inters ms bajo que la media. Un inversor que tiene un
contrato a plazo y no un contrato de futuros no se ver afectado en esa
forma por los movimientos de los tipos de inters. Por tanto, una posicin
larga en futuros ser ms atractiva que un contrato de compra a plazo. De
ah que cuando S est muy correlacionado de forma positiva con los tipos de
inters, los precios de los futuros tendern a ser ms altos que los precios a
plazo. Cuando S est fuertemente correlacionado de forma negativa con los
tipos de inters, un argumento similar demuestra que los precios a plazo
tendern a ser ms altos que los precios de los futuros.
Las diferencias tericas entre los precios a plazo y de los futuros son, en la
mayora de las circunstancias, suficientemente pequeas como para poder
ignorarlas. En la prctica hay un nmero de factores, no reflejados en los
modelos tericos, que pueden hacer que el precio a plazo y de los futuros
sean diferentes. Estos factores incluyen los impuestos, costes de
transaccin, y el tratamiento de garantas. El riesgo de impago por alguna

de las partes es generalmente menos en el caso de un contrato de futuros


debido al papel de la cmara de compensacin. Tambin, en algunos casos,
los contratos de futuros son ms lquidos y fciles de negociar que los
contratos a plazo. A pesar de todos estos puntos, es razonable para la
mayora de los propsitos, suponer que los precios a plazo y de los futuros
son iguales. El smbolo Fo ser utilizado para representar tanto el precio del
futuro como el precio a plazo de un activo.
A medida que aumenta la vida de un contrato de futuros, las diferencias
entre contratos a plazo y de futuros tienden a ser significativas. Es
peligroso, por tanto, suponer que los precios a plazo y de futuros son
sustituidos perfectos unos de otros.
3.10 Futuros sobre ndices burstiles
Un ndice sobre acciones sigue los cambios en el valor de una cartera
hipottica de acciones. La ponderacin de las acciones de una empresa en
la cartera iguala la proporcin de la cartera invertida en esas acciones. Los
aumentos porcentuales en el valor del ndice durante un pequeo intervalo
de tiempo se definen normalmente como el porcentaje en que se
incrementa el valor total de las acciones incluidas en la cartera hipottica de
este momento. Los dividendos en metlico normalmente se ignoran de
forma que el ndice sigue las prdidas y ganancias de capital de la inversin
de la cartera. Aunque la cartera hipottica de acciones permaneciera fija,
las ponderaciones asignadas a cada accin en la cartera no permanecen
constantes. Si el precio de unas acciones en la cartera crece ms
rpidamente que otros, automticamente se les da una mayor ponderacin.
Una consecuencia de esto es que, si la ponderacin de las acciones en la
cartera son especificadas como constantes a lo largo del tiempo, la cartera
hipottica cambiar cada da. Algunos ndices se construyen a partir de una
cartera hipottica consistente en una accin de cada empresa incluida. Las
ponderaciones asignadas a las acciones son entonces proporcionales a sus
precios de mercado, haciendo ajustes cuando hay ampliaciones totalmente
liberadas. Otros ndices son construidos de forma que las ponderaciones
sean proporcionales a la capitalizacin del mercado (precio de la accin X n
acciones). La cartera subyacente se ajusta entonces automticamente
reflejando ampliaciones totalmente liberadas, pago de dividendos de las
acciones, y nuevas ampliaciones de capital.
Precios de los futuros sobre ndices de precios de acciones
Un ndice de acciones puede considerarse como el precio de un valor que
pagase dividendos. El valor es la cartera de acciones subyacentes al ndice
y los dividendos pagados por el valor son los dividendos que habra recibido
el propietario de esta cartera. Normalmente se supone que los dividendos
proporcionan un dividendo conocido en lugar de una cantidad monetaria
conocida. Si q es la tasa de dividendo, el precio del futuro Fo es: Fo =
Soe^(r-q)T
Arbitraje basado en ndices:
Si Fo>Soe^(r-q)T, pueden conseguirse beneficios comprando las acciones
subyacentes al ndice y tomando posiciones cortas en contratos de futuros.
Si Fo<Soe^(r-q)T, se pueden conseguir beneficios haciendo lo contrario, es
decir, vendiendo las acciones subyacentes al ndice y tomando una posicin
larga en contratos de futuros. Estas estrategias se conocen como arbitraje

sobre ndices. Cuando Fo<Soe^(r-q)T, el arbitraje sobre ndices es a menudo


efectuado por fondos de pensiones propietarios de carteras indexadas de
acciones. Cuando Fo>Soe^(r-q)T, a menudo el arbitraje se hace por
corporaciones que tengan en cartera dinero a corto plazo en inversiones de
mercado monetario.
3.11 Contratos a plazo y de futuros sobre divisas
Ahora vamos a considerar los contratos a plazo y de futuros sobre divisas. El
AS en estos contratos es un cierto nmero de unidades de moneda
extranjera. La variable So es el precio de contado en dlares de una unidad
de la divisa y Fo, el precio a plazo o de futuros de una unidad de moneda
extranjera. Esto no se corresponde necesariamente con la forma en la que
se publican los tipos de cambio al contado y a plazo. Para la mayora de las
divisas diferentes a la libra esterlina, el euro, el dlar australiano y el dlar
de nueva Zelanda, el tipo al contado o a plazo normalmente se publica
como el nmero de unidades de la moneda que equivalen a un dlar. Las
divisas tienen la propiedad de que el propietario de las mismas puede ganar
el inters libre de riesgo vigente en el pas extranjero que corresponda. Por
ejemplo, el propietario puede invertir en un bono denominado en la divisa
en cuestin. Definimos rf como el valor de este tipo de inters extranjero
libre de riesgo cuando el dinero se invierte el tiempo T. Igual que antes, r es
el tipo de inters libre de riesgo cuando el dinero se invierte durante este
periodo de tiempo. La relacin entre Fo Y So ser: Fo = Soe^(r-rf)T
Cuando el tipo de inters extranjero es mayor que el domstico (rf>r), la
anterior ecuacin demuestra que Fo es siempre menor que So y que Fo
disminuye cuando el tiempo para el vencimiento del contrato, T, aumenta.
De forma similar, cuando el tipo de inters domestico es mayor que el tipo
de inters extranjero (r>rf), la ecuacin anterior demuestra que Fo es
siempre mayor que So y que Fo aumenta cuando T crece.
Una divisa como un activo que genera un rendimiento conocido
La ecuacin de divisas y de rendimiento es idntica si se cambia q por rf.
Esto no es coincidencia. Una divisa es anloga a un valor que pagase una
tasa de dividendo conocida. El rendimiento es el tipo de inters libre de
riesgo en el pas al que corresponda la divisa.
3.12 Contratos de futuros sobre mercancas
Vamos a considerar ahora contratos de futuros sobre productos. En primer
lugar consideremos el impacto sobre el precio de futuros del
almacenamiento de las mercancas que son activos de inversin como el oro
y la plata.

Costes de almacenamiento
En ausencia de costes de almacenamiento, el precio a plazo de una
mercanca como el oro o la plata, es decir, un activo de inversin viene dado
por Fo = Soe^rT
Los costes de almacenamiento podran considerarse como ingresos
negativos. Si U es el valor actual de todos los costes de almacenamiento
previos durante la vida del contrato de futuros

Fo = (So + U)e^rT
Si los costes de almacenamiento son en todo momento proporcionales al
precio del producto, pueden ser considerados como una tasa de rendimiento
negativa como Fo = Soe^(r+u)T
Mercancas para el consumo
Para mercancas que sean activos de consumo y no de inversin, los
argumentos de arbitraje deben revisarse detenidamente. Supongamos que
en lugar de Fo = (So + U)e^rT tenemos
Fo > (So + U)e^rT, para obtener ventajas de esta situacin, un arbitrajista
debera llevar a cabo la siguiente estrategia:
1. Pedir prestada la cantidad So+U al tipo de inters libre de riesgo para
comprar una unidad del producto y pagar los costes de
almacenamiento
2. Tomar una posicin corta en un contrato a plazo sobre una unidad del
producto
Si consideramos el contrato de futuros como un contrato a plazo, la
estrategia nos lleva a un beneficio cierto de Fo (So + U)e^rT en el
momento T. no hay problemas al llevar a cabo la misma estrategia para
cualquier otro producto. Sin embargo, cuando lo hagan los arbitrajistas,
habr una tendencia al incremento de So y el alza de Do hasta que la
ecuacin deje de ser cierta, logrando llegar a la igualdad original.
Concluimos que la ecuacin no puede mantenerse durante un periodo de
tiempo significativo.
Supongamos ahora que Fo < (So + U)e^rT, en el caso de activos de
inversin como el oro y la plata, podemos argumentar que hay muchos
inversores que poseen el producto nicamente como inversin. Cuando
observen la desigualdad de la ecuacin anterior, encontraran beneficioso:
1. Vender el producto, ahorrando los costes de almacenamiento, e
invertir los ingresos al tipo de inters libre de riesgo
2. Tomar una posicin larga en el contrato a plazo.
El resultado es un beneficio seguro al vencimiento de (So + U)e^rT Fo
respecto a la posicin que el inversor tendra de haber mantenido el oro o la
plata. Por tanto, la ecuacin no puede sostenerse durante mucho tiempo.
Dado que ni la ecuacin actual ni la anterior (para hacer arbitraje) pueden
mantenerse, se debe cumplir Fo = (So + U)e^rT
Para productos que no se poseen como inversin, este argumento no puede
utilizarse. Particulares y empresas tienen el producto en existencias debido
a su valor de consumo, no debido a su valor de inversin. Son reacios a
vender el producto y comprar contratos a plazo, dado que los contratos a
plazo no pueden consumirse. No hay, por lo tanto, nada que modifique la
ecuacin Fo < (So + U)e^rT. Dado que la ecuacin Fo > (So + U)e^rT no
puede mantenerse, todo lo que podemos decir de la mercanca utilizada
para el consumo es
Fo <= (So + U)e^rT y si los costes de almacenamiento se expresan como
un proporcin u del precio al contado, el resultado equivalente es Fo <=
Soe^(r+u)T

Tasa de rendimiento de conveniencia


No tenemos necesariamente igualdad en las ecuaciones Fo <= (So +
U)e^rT y Fo <= Soe^(r+u)T porque quienes utilizan la mercanca para el
consumo pueden pensar que la propiedad de la mercanca fsica proporciona
ventajas que no obtienen posicionndose en contratos de futuros. En
general, la propiedad del activo fsico permite mantener un proceso de
produccin en marcha y quiz la capacidad de solucionar problemas
temporales en los suministros. Los beneficios obtenidos por este concepto
se llaman a veces rendimientos de conveniencia del producto. Si los costes
en dlares de almacenamiento son conocidos y su valor actual es U, el
rendimiento de conveniencia, y se define como: Foe^yT = (So + U)e^rT
Si los costes unitarios de almacenamiento son una proporcin constante, u,
del precio al contado, y se define como Foe^yT = Soe^(r+u)T o Fo =
Soe^(r+u-y)T
La tasa de rendimiento de conveniencia simplemente mide en qu valor el
lado izquierdo es menor que el lado derecho en la ecuacin Foe^yT = (So +
U)e^rT o Foe^yT = Soe^(r+u)T. Para activos de inversin, el rendimiento
de conveniencia debe ser cero; de otro modo, hay oportunidades como las
vistas anteriormente (arbitraje). Se sugiere que el rendimiento de
conveniencia y es mayor que r+u para estas mercancas, por ejemplo el
azcar mundial).
La tasa de rendimiento de la conveniencia refleja las expectativas del
mercado concernientes a la disponibilidad futuras del producto. Una mayor
probabilidad de que aparezcan problemas de abastecimiento durante la vida
del contrato de futuros generara una mayor tasa de conveniencia. Si los
usuarios del producto tienen existencias muy grandes, habr una
probabilidad pequea de desabastecimiento y las tasas de conveniencia
tendern a ser bajas. Por otro lado pocas existencias tienden a generar
tasas de conveniencia elevadas.
3.13 Coste de mantenimiento (cost of carry)
La relacin entre los precios de los futuros y los precios de contado pueden
resumirse en trminos del coste de mantenimiento. Este mide el coste de
almacenamiento ms el inters que se paga para financiar el activo menos
el ingreso generado por el activo. Para una accin que no paga dividendos,
el coste de mantenimiento es r dado que no hay costes de almacenamiento
y su propiedad no genera ningn ingreso; para un ndice sobre acciones, es
r-q si el ingreso es una tasa q sobre el activo. Para una divisa es r-rf; para un
producto con costes de almacenamiento con una proporcin u del precio, es
r+u; y as sucesivamente. Definimos el coste de almacenamiento como c.
para un activo de inversin, el precio del futuro es Fo = Soe^rT, para un
activo de consumo es Fo = Soe^(c-y)T, donde y es la tasa de rendimiento
de conveniencia.
3.14 Alternativas para la entrega
Mientras que un contrato a plazo normalmente especifica que la entrega va
a tener lugar en un da determinado, un contrato de futuros a menudo
permite a la parte con la posicin corta escoger para la entrega cualquier
momento durante cierto periodo. La eleccin genera una complicacin al
determinar los precios de los futuros. Aunque la mayora de los contratos de

futuros se cierran antes del vencimiento, es importante conocer cundo


habra tenido lugar la entrega para calcular el precio terico del futuro. Si el
precio del futuro es una funcin creciente del tiempo hasta el vencimiento,
se puede ver en la ecuacin Fo = Soe^(c-y)T que c>y, es decir, los
beneficios de mantener el activo (incluyendo el rendimiento de
conveniencia y los costes netos de almacenamiento) son inferiores que el
inters libre de riesgo. Entonces, normalmente ser ptimo para la parte en
posicin corta realizar la entrega lo antes posible. Esto se debe a que el
inters ganado sobre el dinero recibido supera a los beneficios por
conservar el activo un tiempo adicional. Como regla general, el precio del
futuro en estas circunstancias debera calcularse suponiendo que la entrega
va a tener lugar al principio del periodo de entrega. Si el precio del futuro
disminuye al aumentar el tiempo para el vencimiento (c<y), ocurrir lo
contrario. En ese caso normalmente lo ptimo para la parte en posicin
corta es realizar la entrega lo ms tarde posible y los precios de los futuros
deberan, como regla general, calcularse considerando que eso es lo que va
a ocurrir.
3.15 Precios de los futuros y el precio al contado esperado
Una pregunta que surge a menudo es si el precio del futuro de un activo es
igual a su precio al contado esperado en el futuro. Segn Keynes y Hicks, los
especuladores no negocian contratos de futuros a menos que su expectativa
de beneficio sea positiva. Por otro lado, los coberturistas estn preparados
para aceptar resultados negativos debido a los beneficios de la reduccin
del riesgo que obtienen con un contrato de futuros. Si hay ms
especuladores a largo que a corto, habr una tendencia del precio del futuro
a ser menor que el precio al contado esperado en el futuro. En promedio, los
especuladores esperarn entonces conseguir beneficios si el precio del
futuro converge hacia el precio al contado de los futuros en el vencimiento.
De forma parecida, si hay ms especuladores a corto que a largo, habr una
tendencia del precio del futuro a ser mayor que el precio al contado
esperado en el futuro.

CAPITULO 4: Estrategias de cobertura con contratos de futuros


Muchos de los participantes en los mercados de futuros son coberturistas
(hedge). Su intencin es utilizar los mercados de futuros para reducir su
riesgo determinado al que se enfrentan. Una cobertura perfecta es aquella

que elimina el riesgo por completo. Este tipo de coberturas son poco
frecuentes.
4.1 Principios Bsicos
Cuando un particular o una empresa deciden utilizar los mercados de
futuros para cubrir un riesgo, el objetivo es, normalmente, tomar una
posicin que neutralice el riesgo hasta donde sea posible.
Coberturas cortas
Una cobertura corta es una cobertura, como la que acabamos de describir,
con una posicin corta en contratos de futuros. Una cobertura corta es lo
apropiado cuando el coberturista ya posee un activo y espera venderlo en
algn momento en el futuro. La cobertura corta tambin puede utilizarse
cuando el coberturista no posee el activo, pero sabe que lo tendr en el
futuro. En una posicin corta se obtiene beneficio si el precio spot en la
fecha en que se cierra el contrato es menor que el precio del contrato
futuro, o sea, pacto un precio de venta alto en el contrato a futuro dado el
actual precio spot, ms bajo, que existe el da de cierre del contrato (T). Por
lo mismo, se obtiene una prdida cuando se firma un contrato futuro por un
precio ms bajo que el precio spot que existe en la fecha T, porque se
estara vendiendo ms barato de lo que en realidad cuesta hoy.
Coberturas Largas
Las coberturas en las que se toma una posicin larga en un contrato de
futuros son conocidas como coberturas largas. Una cobertura larga ser lo
apropiado cuando la empresa sepa que va a tener que comprar cierto activo
en el futuro y quiere asegurar, desde un primer momento, el precio que
pagar por l. Las coberturas largas tambin se pueden utilizar para
compensar parcialmente una posicin corta preexistente.
La cobertura tiene el mismo efecto bsico si se permite que la entrega
tenga lugar. La entrega, sin embargo, podra ser una operacin costosa. Por
este motivo normalmente no se realiza, incluso aunque el coberturista
mantenga el contrato de futuros hasta el mes de entrega. Como
explicaremos ms adelante, los coberturistas con posiciones largas suelen
evitar al mximo la obligacin de entregar cerrando sus posiciones antes del
periodo correspondiente.
4.2 Argumentos a favor y en contra de la cobertura
Muchas empresas no estn especializadas en predecir variables como tipos
de inters, tipos de cambios, precios de productos, etc. Por tanto, tiene
sentido para algunas empresas cubrir sus riesgos asociados a esas variables
a medida que van surgiendo y concentrarse en sus actividades principales
que presumiblemente conocen mucho mejor.
Cobertura y accionistas
Un argumento que se seala algunas veces es que los accionistas pueden,
si as lo desean, hacer la cobertura por s mismos. No necesitan a la
empresa para hacerlo. Esto es sin embargo discutible. Supone que los
accionistas tienen ms informacin sobre los riesgos a los que se enfrenta la
empresa que la direccin de esta. En la mayora de las situaciones esto no
es as. Tambin ignora las comisiones y otros gastos de transaccin. La

cobertura es, por tanto, propensa a ser menos cara cuando se lleva a cabo
por la empresa que no por los accionistas individuales. De hecho, el tamao
de muchos contratos de futuros hace imposible, en muchos casos, la
cobertura por un accionista individual.
Algo que los accionistas pueden hacer con mayor facilidad que una empresa
es diversificar el riesgo. Un accionista con una cartera bien diversificada
puede ser inmune a muchos de los riesgos a los que se enfrenta la empresa.
Si las empresas estn actuando en favor de los intereses de sus accionistas
bien diversificados, se puede argumentar que, en muchas situaciones, la
cobertura es innecesaria.
Cobertura y competidores
Si la cobertura no es lo habitual en cierto sector, puede no tener sentido que
una sola empresa decida diferenciarse de las dems. Las presiones
competitivas dentro del sector pueden ser tales que los precios de los
bienes y servicios producidos por el sector flucten al alza o a la baja para
reflejar los costes de la materia prima, tipos de inters, tipo de cambio, etc.
una empresa que no se cubriese podra esperar que sus mrgenes de
beneficio fuesen casi constantes. Sin embargo, una empresa que se
cubriese podra esperar mrgenes de beneficios fluctuantes. Deberan
tenerse en cuenta todas las implicaciones de cambios en los precios sobre
la rentabilidad de una empresa al disear estrategia de cobertura para
protegerse contra los cambios de precios.
En la tabla se asume que la empresa TakeaChance S.A no se cubre mientras
que la empresa SafeandSecure S.A si lo hace.

Otras consideraciones
Es fcil entender por qu muchos tesoreros son reacios a las operaciones de
cobertura. La cobertura reduce el riesgo para la empresa. Sin embargo,
puede incrementar los riesgos para el tesorero si los dems no entienden
perfectamente lo que est haciendo. La nica solucin real a este problema
implica asegurar que todos los altos ejecutivos de la organizacin entiendan
por completo la naturaleza de una cobertura antes de implementar un plan
de coberturas. En una situacin ideal, las estrategias de cobertura deberan
ser diseadas por el consejo de administracin de la empresa y ser
comunicadas de forma clara a los directivos y accionistas de sta.
4.3 Riesgo de Base (basis risk)
Muchas veces, en la prctica, la cobertura no es tan inmediata. Algunos de
los motivos para ello son los siguientes:

1. El activo cuyo precio se va a cubrir puede no ser exactamente el


mismo que el activo subyacente al contrato de futuros
2. El coberturista puede no estar seguro de la fecha exacta en la que se
comprar o vender el activo
3. La cobertura podra exigir el cierre del contrato de futuros antes de su
fecha de vencimiento.
4. Tamao de la exposicin es distinta al tamao del futuro.
Estos problemas dan lugar a lo que se llama riesgo de bases.
La base
La base en una situacin de cobertura es como sigue:
Base = precio al contado del activo a cubrir precio del futuro del contrato
utilizado => S - F
Si el activo que es cubierto y el AS al contrato de futuros son el mismo, la
base debera ser cero al vencimiento del contrato de futuros. Antes del
vencimiento, la base puede ser positiva o negativa. Cuando el AS es una
divisa con tipo de inters bajo, oro o plata, el precio del futuro es mayor que
el precio al contado. Esto significa que la base es negativa. Para una divisa
con tipo de inters alto y muchos productos, sucede a la inversa y la base es
positiva.
Cuando el precio al contado aumenta ms que el precio del futuro, la base
incrementa. A esto se le llama un reforzamiento de la base.
Para examinar la naturaleza del riesgo de base, utilizaremos la siguiente
notacin:
S1: precio al contado en el momento t1
S2: precio al contado en el momento t2
F1: precio del futuro en el momento t1
F2: precio del futuro en el momento t2
B1: base en el momento t1
B2: base en el momento t2

Consideremos primero la situacin de un coberturista que sabe que el activo


ser vendido en el momento t2 y toma una posicin corta en futuros en el
momento t1. El precio obtenido por el activo es S2 y el beneficio de la
posicin de futuros es F1 F2. El precio efectivo que se obtiene por el activo
con cobertura es, por lo tanto: S2 + F1 F2 = F1 + b2
El valor F1 se conoce en el momento t1. Si b2 tambin se conociese en este
momento, resultara una cobertura perfecta. El riesgo de la cobertura
proviene de la incertidumbre respecto a b2 y se conoce como riesgo de
base.
Consideremos ahora una situacin donde una empresa sabe que el activo
ser comprado en el momento t2 e inicia una cobertura larga en el
momento t1. El precio que se paga por el activo es S2 y la prdida de la
cobertura ser F1 F2. El precio efectivo que se paga con una cobertura
ser, por lo tanto: S2 + F1 F2 = F1 + b2.
Para activos de inversin como divisas, ndices de acciones, oro, y plata, el
riesgo de base tiende a ser mucho menor que en productos para el
consumo. El riesgo base para un activo de inversin surge principalmente
de la incertidumbre sobre el nivel de los tipos de inters libre de riesgo en el
futuro. En el caso de mercancas para el consumo, los desequilibrios entre la
oferta y la demanda y las dificultades asociadas algunas veces con el
almacenamiento del producto pueden generar grandes variaciones en la
tasa de conveniencia. stas son fuentes adicionales de grandes subidas en
el riesgo de base.
A veces, el activo que origina la exposicin del coberturista es diferente del
AS en la cobertura. El riesgo de base entonces es normalmente mayor.
Definimos S2* como el precio del AS al contrato de futuros en el momento
t2. Como antes, S2 es el precio del activo cubierto en el momento t2. A
travs de la cobertura, una empresa asegura que el precio que ser pagado
(o recibido) por el activo ser: S2 + F1 F2, esto puede expresarse como:
F1 + (S2* - F2) + (S2 -S2*), por lo tanto quedara una igualdad as: S2 + F1
F2 = F1 + (S2* - F2) + (S2 -S2*)
Los trminos S2* - F2 y S2 S2* representan los dos componentes de la
base. El termino S2* - F2 es la base que habra si el activo cubierto fuese el
mismo que el activo subyacente al contrato de futuros. El termino S2 S2*
es la base que procede de la diferencia entre los dos activos.
Ntese que el riesgo de base puede generar una mejora o un
empeoramiento de la posicin del coberturista. Consideremos una cobertura
corta. Si la base inesperadamente se refuerza, la posicin del coberturista
mejora, mientras que si la base se debilita de forma imprevista, la posicin
del coberturista empeora. Para una cobertura larga ocurre lo contrario. Si la
base se refuerza inesperadamente, la posicin del coberturista empeora
mientras que si la base se debilita de forma imprevista, la posicin del
coberturista mejora. CONCLUSION: Esto es as porque en el caso de una
cobertura corto, el precio efectivo que se obtiene por el activo con cobertura
es, por lo tanto: S2 + F1 F2 = F1 + b2, en donde se obtiene un beneficio
para el coberturista si la base se refuerza o aumenta de valor, dado que de
esta forma se recibir un mayor pago por la venta del activo o por llevar a
cabo la cobertura corta. Lo mismo sucede con la cobertura larga, ya que el
precio efectivo que se paga por el activo con cobertura es, por lo tanto: S2
+ F1 F2 = F1 + b2, en donde al debilitarse la base el coberturista obtiene

un beneficio, pues tendr que desembolsar una menor cantidad por llevar a
cabo la cobertura.
Eleccin del contrato
Un factor clave que afecta al riesgo de base es la eleccin del contrato de
futuros utilizado en la cobertura. Esta eleccin tiene dos componentes:
1. La eleccin del AS al contrato de futuros
2. La eleccin del mes de entrega
Si el activo a cubrir es igual al AS al contrato de futuros, la primera eleccin
es generalmente muy fcil. En otras circunstancias, es necesario llevar a
cabo un cuidadoso anlisis para determinar cul de los contratos de futuros
disponibles tiene los precios de los futuros ms correlacionados con el
precio del activo a cubrir.
Es probable que la eleccin del mes de la entrega est influenciada por
diversos factores. Hemos supuesto que cuando el vencimiento de la
cobertura corresponde al mes de la entrega, se escoga este mes de entrega
para el contrato. De hecho, en estas circunstancias normales se escoge un
contrato con mes de entrega ms tardo. Esto es porque los precios de los
futuros son, en algunos casos, bastante variables durante el mes de
entrega. Un coberturista en posicin larga tambin corre el riesgo de tener
que tomar la entrega del activo fsico si mantiene el contrato en cartera
durante el mes de entrega. ste puede ser un inconveniente muy caro.
En general, el riesgo de base se incrementa cuando la diferencia de tiempo
entre el vencimiento de la cobertura y el mes de entrega aumenta. Una
buena primera aproximacin es, por lo tanto, escoger un mes de entrega lo
ms cercano posible, pero posterior al vencimiento de la cobertura.
4.4 Ratio de cobertura de varianza mnima
El ratio de cobertura es el cociente entre el tamao de la posicin tomada
en contratos de futuros y el tamao del activo expuesto. Hasta ahora,
hemos utilizado siempre un ratio de cobertura de 1.0. Si el objetivo del
coberturista es minimizar el riesgo, fijar el ratio de cobertura en 1.0 no es
necesariamente lo mejor que puede hacerse.
Utilizaremos la siguiente notacin:

Donde el ratio ptimo de cobertura (minimiza la varianza de la posicin del


coberturista) es:

Un ratio de 1.0 indica que el precio del futuro refleja perfectamente el precio
de contado. Un ratio de 0.5 indica que el precio del futuro se incrementa
siempre (o disminuye) el doble que el precio al contado. El ratio de
cobertura ptimo h* es la pendiente de la recta ms ajustada en la
regresin de

contra

(figura 4.3).

La efectividad de la cobertura puede definirse como el porcentaje de la


varianza que se ha eliminado gracias a la cobertura. Esto es p^2, o:

Nmero ptimo de contratos

4.5 Futuros sobre ndices burstiles


Los futuros sobre ndices de acciones pueden utilizarse para cubrir una
cartera de valores. Definimos:
P: Valor actual de la cartera
A: Valor actual de las acciones subyacentes al contrato de futuros
Si la cartera replica el ndice, el ratio de cobertura apropiado es, claramente,
1, y la ecuacin

muestra que el nmero de contratos en los que

se debe tomar posiciones cortas ser:


Ejemplo: suponga una cartera valorada en 1 milln de dlares que replica el
S&P 500. El valor actual del ndice es 1.000 y cada contrato de futuros es
sobre 250 veces el valor del ndice en dlares. En este caso, P=1.000.000
de dlares y A=250.000 dlares, por lo tanto se deben tomar cuatro
posiciones cortas para cubrir la cartera.
Cuando la cartera no replica de forma exacta el ndice, podemos usar el
parmetro beta (b) del CAPM para determinar el ratio de cobertura
adecuado. Beta es la pendiente de la recta de la regresin entre el exceso
de rendimiento de la carteta sobre el tipo de inters libre de riesgo y el
exceso del rendimiento del mercado sobre el inters libre de riesgo. Cuando
b=1.0, el rendimiento de la cartera tiende a reflejar el rendimiento del

mercado; cuando b=2.0 el exceso de rendimiento de la cartera tiende a ser


el doble del exceso de rendimiento del mercado; cuando b=0.5, tiende a ser
la mitad, y as sucesivamente.
Suponiendo que el ndice subyacente al contrato de futuros es una buena
aproximacin del mercado, puede demostrarse que el ratio apropiado de

cobertura es la beta de la cartera:


, es decir beta es un buena
aproximacin de h*. Esta frmula supone que el vencimiento del contrato de
futuros est cercano al vencimiento de la cobertura e ignora el ajuste diario
al mercado del contrato de futuros.
Razones para cubrir una cartera
Es natural preguntarse por qu el coberturista debe complicarse la
existencia con los contratos de futuros. Si el objetivo del coberturista es el
de ganar el tipo de inters libre de riesgo podra, sencillamente, vender su
cartera e invertir el dinero en letras del tesoro. Una respuesta a esta
pregunta es que la cobertura puede justificarse si el coberturista piensa que
las acciones en cartera han sido bien elegidas. En estas circunstancias, el
coberturista puede estar muy inseguro en cuanto a la rentabilidad del
mercado en su conjunto pero confiado en que las acciones de su cartera lo
harn mejor que el mercado. Una cobertura utilizando ndice de futuros
elimina el riesgo que surge del mercado y deja el coberturista expuesto slo
al comportamiento de la cartera respecto al mercado. Otra razn para la
cobertura puede ser que el coberturista haya planeado mantener una
cartera durante un largo periodo de tiempo y necesite una proteccin a
corto plazo en una situacin de mercado insegura. La estrategia alternativa
a vender la cartera y comprarla otra vez ms adelante podra implicar
costes de transaccin altos que haran la operacin inaceptable.
Cambiar beta
Algunas veces, los contratos de futuros se utilizan para cambiar la beta de
una cartera por algn otro valor diferente de cero. En general, para cambiar
la beta de una cartera de b a b*, con b>b*, es necesaria una posicin corta
en

contratos.

Cuando b<b*, se requerir una posicin larga en

contratos.

Exposicin al precio de una accin concreta


Algunos mercados organizados negocian contratos de futuros sobre
acciones individuales escogidas, pero, en la mayora de los casos, una
posicin en una accin individual slo puede cubrirse usando un contrato de
futuros sobre ndices.
Cubrir la exposicin frente al precio de una accin individual usando el
contrato de futuros sobre ndices es similar a la cobertura de la cartera. El
nmero de posiciones cortas en contratos de futuros sobre ndices que el
coberturista debe tomar vendra dado por beta*(P/A). Ntese que a pesar de
que el nmero de contratos firmados se calcula de la misma manera que en

la situacin de cobertura de una cartera de acciones, el comportamiento de


la cobertura ser considerablemente peor. Esto es porque la cobertura slo
proporciona proteccin contra el riesgo que surge de los movimientos de
mercado y este riesgo es una proporcin relativamente pequea del riesgo
total de los movimientos del precio de acciones individuales. La cobertura
ser apropiada cuando un inversor piense que sus acciones se comportarn
mejor que el mercado pero no est seguro acerca de la evolucin del
mercado. Puede tambin utilizarse por un banco de inversin que haya
asegurado una nueva emisin de acciones y desee proteccin contra los
movimientos globales del mercado.
4.6 Enlace de coberturas (rolling the hedge forward)
Algunas veces, la fecha de vencimiento de la cobertura es posterior a las
fechas de entrega de todos los contratos de futuros disponibles. El
coberturista debe entonces enlazar varias coberturas. Esto implica cerrar un
contrato de futuros y tomar la misma posicin en un contrato con una fecha
de entrega ms tarda. Las coberturas pueden ser enlazadas muchas veces.
Consideremos una empresa que desea utilizar una cobertura corta para
reducir el riesgo asociado al precio que recibir por un activo en el momento
T. si los contratos de futuros son 1,2,3,.,n (no todos necesariamente
disponibles en el momento actual) con fechas de entrega sucesivas.

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