Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
dado que hay un coste fijo asociado a cada contrato que se negocia. El
tamao correcto para el contrato depende de quin sea su usuario ms
probable.
Disposicin para la entrega
El lugar donde se realice la entrega debe especificarse institucionalmente.
Esto es de especial importancia en mercancas para las que pueden darse
costos de transporte significativos.
Cuando se especifican lugares
alternativos para la entrega, el precio recibido por la parte contratante en
posicin corta se ajusta en ocasiones al lugar elegido por esa parte.
Meses de entrega
Un contrato de futuros est referido a su fecha de entrega. El mercado debe
especificar el periodo preciso del mes en el cual puede realizarse la entrega.
Para muchos contratos de futuros el perodo de entrega es todo el mes. Los
meses de entrega varan de contrato a contrato y son seleccionados
institucionalmente para satisfacer las necesidades de los participantes.
Cotizaciones
Los precios de futuros se publican de forma prctica y fcil de entender
Lmites en los movimientos diarios de precios
Para la mayora de los contratos, los lmites en movimientos diarios de
precios son especificados por el mercado. Si el precio cae en un valor igual a
la variacin lmite diario, se dice que el contrato est en el lmite inferior. Si
se incrementa el valor del lmite se dice que el contrato est en el lmite
superior. Un movimiento lmite es un incremento o descenso igual a la
variacin lmite de precio. En algunos casos el mercado tiene la autoridad
para tomar medidas y cambiar los lmites. El propsito de los lmites diarios
de precios es prevenir grandes movimiento de precios originados en
excesos especulativos. Sin embargo, puede ser una barrera artificial a la
negociacin cuando el precio del subyacente est avanzando o declinando
rpidamente.
Posiciones lmite
Las posiciones lmite son el mximo nmero de contratos que un
especulador puede mantener en cartera. A los coberturistas que actan de
buena fe no les afecta las posiciones lmite. El propsito de los lmites es
prevenir una influencia indebida de los especuladores sobre los precios y la
contratacin.
2.3 Convergencia de los precios de futuros hacia los precios al
contado (spot)
Cuando se acerca el mes de entrega de un contrato de futuros, el precio del
futuro converge hacia el precio al contado del AS. Al llegar el perodo de
entrega el precio del futuro se hace igual o va a estar muy cerca del precio
al contado. Para mostrar las razones de estas relaciones supongamos
primero que el precio del futuro est por encima del precio de contado
durante el perodo de entrega. Esto dara lugar a una clara oportunidad de
arbitraje: 1) venta de un contrato de futuros, 2) compra del activo, 3)
entrega del activo.
2.7 Entrega
Muy pocos de los contratos de futuro negociados terminan con la entrega
del activo subyacente. La mayora se cierra antes. Sin embargo, es la
posibilidad de una eventual entrega la que determina el precio del futuro.
Por lo tanto, es importante entender bien los procedimientos de entrega. La
decisin sobre cundo se realiza la entrega la toma la parte con la posicin
corta, a quien nos referiremos como inversor A. cuando el inversor A decide
realizar la entrega, su agente emite un aviso de intencin de entrega a la
cmara de compensacin. En l se establece cuntos contratos sern
entregados y, en el caso de mercancas, tambin se especifica dnde va a
tener lugar la entrega y qu calidad de mercanca ser entregada. La
organizacin del mercado entonces escoge un tercero como una posicin
larga que debe aceptar la entrega. Supongamos que la otra parte del
contrato de futuros del inversor A cuando ste se negoci era el inversor B.
Es importante entender que no hay motivo para esperar que el inversor B
vaya a ser quien se lleva la entrega. El inversor B podra muy bien haber
cerrado su posicin tomando una posicin corta en un contrato con el
inversor C, el cual podra haber cerrado su posicin tomando una posicin
corta en un contrato con un inversor D, y as sucesivamente. La forma ms
habitual escogida por el mercado es la de trasladar el aviso de intencin de
entrega a quien tenga la posicin larga en vigor desde hace ms tiempo.
Los agentes en estas posiciones largas deben aceptar los avisos de entrega.
En el caso de una mercanca, llevarse la entrega suele significar que acepta
el recibo de un depsito de almacenamiento en respuesta a un pago
inmediato. La parte a la que se hace una entrega es, a partir de ella,
responsable de todos los gastos de almacenamiento. En el caso de futuros
financieros, la entrega se realiza normalmente con una transferencia por
cable. El precio pagado para todos los contratos normalmente se basa sobre
el precio de liquidacin del da anterior a la notificacin de entrega. Cuando
el resultado es apropiado, el precio se ajusta segn la categora, el lugar de
la entrega, etc. Todo el procedimiento de entrega desde la emisin del aviso
de intencin de entrega hasta la entrega misma generalmente lleva dos o
tres das.
Liquidacin en metlico
Algunos futuros financieros, como aqullos sobre ndices burstiles, se
liquidan en metlico debido a la inconveniencia o la imposibilidad de
entregar el AS. En el caso de contrato de futuros sobre S&P 500, por
ejemplo, entregar el AS supondra entregar una cartera de 500 acciones
diferentes. Cuando un contrato se paga en metlico, dicho contrato
simplemente se ajusta al mercado al final del ltimo da de negociacin y
todas las posiciones se declaran cerradas. Para asegurar que el precio del
futuro converja hacia el precio de contado, el precio de liquidacin en el
ltimo da de negociacin se fija igual al precio al de contado (spot) del AS
al inicio o al final de ese da.
2.8 Tipos de operadores
Los dos tipos principales de operadores son los agentes a comisin y los
locales, los agentes a comisin realizan operaciones para terceros a cambio
de una comisin. Los operadores locales son personas individuales que,
negociando con sus propias cuentas, aaden liquidez al mercado. Los
inversores que toman posiciones, tanto si lo hacen como locales o como
Cul es la diferencia entre los beneficios y prdidas bajo los dos contratos?
En el contrato a plazo, el beneficio o prdida ntegra se obtienen al acabar la
vida del contrato. En el contrato de futuros, el beneficio o prdida se
consigue da a da porque los procedimientos de liquidacin son diarios.
Una generalizacin
La relacin entre Fo y So es: Fo = Soe^rT. Si Fo>Soe^rT, los arbitrajistas
pueden comprar el activo y tomar posiciones cortas en contratos a plazo
sobre el mismo. Si Fo<Soe^rT, los arbitrajistas pueden ahora vender el
activo a corto y comprar contratos a plazo sobre l.
Qu ocurre si no fuesen posibles las ventas a corto?
Las ventas a corto no son posibles para todos los activos de inversin.
Aunque esto sea as no importa. Todo lo que se requiere es que haya un
nmero significativo de gente que mantenga el activo slo para inversin, y
por definicin esto siempre es cierto para un activo de inversin. Si el precio
a plazo es demasiado bajo, encontrarn atractivo vender el activo y tomar
una posicin larga en un contrato a plazo.
Suponga que el AS es oro y que no hay gastos de almacenamiento. Si
Fo>Soe^rT un inversor puede adoptar la siguiente estrategia:
1. Tomar prestados So dlares a un tipo de inters r para T aos
2. Comprar una onza de oro
3. Tomar una posicin corta sobre una onza de oro
En el momento T una onza de oro se vende por Fo. La cantidad Soe^rT se
requiere para devolver el prstamo en ese momento y el inversor obtiene
un beneficio de Fo Soe^rT
REVISAR
La estrategia de la tabla 3.5 (cuando el precio a plazo era muy alto) produce
un beneficio cuando el precio a plazo es superior a 912,39 dlares, mientras
que la estrategia de la tabla 3.6 (cuando el precio a plazo era bajo) produce
un beneficio cuando el precio a plazo es inferior a 912,39 dlares precio a
plazo: 905 y beneficio del arbitraje: 7,39, por lo tanto 905+7,39=912,39 con
este precio a plazo como mximo producira beneficio arbitrar. Se deduce
Costes de almacenamiento
En ausencia de costes de almacenamiento, el precio a plazo de una
mercanca como el oro o la plata, es decir, un activo de inversin viene dado
por Fo = Soe^rT
Los costes de almacenamiento podran considerarse como ingresos
negativos. Si U es el valor actual de todos los costes de almacenamiento
previos durante la vida del contrato de futuros
Fo = (So + U)e^rT
Si los costes de almacenamiento son en todo momento proporcionales al
precio del producto, pueden ser considerados como una tasa de rendimiento
negativa como Fo = Soe^(r+u)T
Mercancas para el consumo
Para mercancas que sean activos de consumo y no de inversin, los
argumentos de arbitraje deben revisarse detenidamente. Supongamos que
en lugar de Fo = (So + U)e^rT tenemos
Fo > (So + U)e^rT, para obtener ventajas de esta situacin, un arbitrajista
debera llevar a cabo la siguiente estrategia:
1. Pedir prestada la cantidad So+U al tipo de inters libre de riesgo para
comprar una unidad del producto y pagar los costes de
almacenamiento
2. Tomar una posicin corta en un contrato a plazo sobre una unidad del
producto
Si consideramos el contrato de futuros como un contrato a plazo, la
estrategia nos lleva a un beneficio cierto de Fo (So + U)e^rT en el
momento T. no hay problemas al llevar a cabo la misma estrategia para
cualquier otro producto. Sin embargo, cuando lo hagan los arbitrajistas,
habr una tendencia al incremento de So y el alza de Do hasta que la
ecuacin deje de ser cierta, logrando llegar a la igualdad original.
Concluimos que la ecuacin no puede mantenerse durante un periodo de
tiempo significativo.
Supongamos ahora que Fo < (So + U)e^rT, en el caso de activos de
inversin como el oro y la plata, podemos argumentar que hay muchos
inversores que poseen el producto nicamente como inversin. Cuando
observen la desigualdad de la ecuacin anterior, encontraran beneficioso:
1. Vender el producto, ahorrando los costes de almacenamiento, e
invertir los ingresos al tipo de inters libre de riesgo
2. Tomar una posicin larga en el contrato a plazo.
El resultado es un beneficio seguro al vencimiento de (So + U)e^rT Fo
respecto a la posicin que el inversor tendra de haber mantenido el oro o la
plata. Por tanto, la ecuacin no puede sostenerse durante mucho tiempo.
Dado que ni la ecuacin actual ni la anterior (para hacer arbitraje) pueden
mantenerse, se debe cumplir Fo = (So + U)e^rT
Para productos que no se poseen como inversin, este argumento no puede
utilizarse. Particulares y empresas tienen el producto en existencias debido
a su valor de consumo, no debido a su valor de inversin. Son reacios a
vender el producto y comprar contratos a plazo, dado que los contratos a
plazo no pueden consumirse. No hay, por lo tanto, nada que modifique la
ecuacin Fo < (So + U)e^rT. Dado que la ecuacin Fo > (So + U)e^rT no
puede mantenerse, todo lo que podemos decir de la mercanca utilizada
para el consumo es
Fo <= (So + U)e^rT y si los costes de almacenamiento se expresan como
un proporcin u del precio al contado, el resultado equivalente es Fo <=
Soe^(r+u)T
que elimina el riesgo por completo. Este tipo de coberturas son poco
frecuentes.
4.1 Principios Bsicos
Cuando un particular o una empresa deciden utilizar los mercados de
futuros para cubrir un riesgo, el objetivo es, normalmente, tomar una
posicin que neutralice el riesgo hasta donde sea posible.
Coberturas cortas
Una cobertura corta es una cobertura, como la que acabamos de describir,
con una posicin corta en contratos de futuros. Una cobertura corta es lo
apropiado cuando el coberturista ya posee un activo y espera venderlo en
algn momento en el futuro. La cobertura corta tambin puede utilizarse
cuando el coberturista no posee el activo, pero sabe que lo tendr en el
futuro. En una posicin corta se obtiene beneficio si el precio spot en la
fecha en que se cierra el contrato es menor que el precio del contrato
futuro, o sea, pacto un precio de venta alto en el contrato a futuro dado el
actual precio spot, ms bajo, que existe el da de cierre del contrato (T). Por
lo mismo, se obtiene una prdida cuando se firma un contrato futuro por un
precio ms bajo que el precio spot que existe en la fecha T, porque se
estara vendiendo ms barato de lo que en realidad cuesta hoy.
Coberturas Largas
Las coberturas en las que se toma una posicin larga en un contrato de
futuros son conocidas como coberturas largas. Una cobertura larga ser lo
apropiado cuando la empresa sepa que va a tener que comprar cierto activo
en el futuro y quiere asegurar, desde un primer momento, el precio que
pagar por l. Las coberturas largas tambin se pueden utilizar para
compensar parcialmente una posicin corta preexistente.
La cobertura tiene el mismo efecto bsico si se permite que la entrega
tenga lugar. La entrega, sin embargo, podra ser una operacin costosa. Por
este motivo normalmente no se realiza, incluso aunque el coberturista
mantenga el contrato de futuros hasta el mes de entrega. Como
explicaremos ms adelante, los coberturistas con posiciones largas suelen
evitar al mximo la obligacin de entregar cerrando sus posiciones antes del
periodo correspondiente.
4.2 Argumentos a favor y en contra de la cobertura
Muchas empresas no estn especializadas en predecir variables como tipos
de inters, tipos de cambios, precios de productos, etc. Por tanto, tiene
sentido para algunas empresas cubrir sus riesgos asociados a esas variables
a medida que van surgiendo y concentrarse en sus actividades principales
que presumiblemente conocen mucho mejor.
Cobertura y accionistas
Un argumento que se seala algunas veces es que los accionistas pueden,
si as lo desean, hacer la cobertura por s mismos. No necesitan a la
empresa para hacerlo. Esto es sin embargo discutible. Supone que los
accionistas tienen ms informacin sobre los riesgos a los que se enfrenta la
empresa que la direccin de esta. En la mayora de las situaciones esto no
es as. Tambin ignora las comisiones y otros gastos de transaccin. La
cobertura es, por tanto, propensa a ser menos cara cuando se lleva a cabo
por la empresa que no por los accionistas individuales. De hecho, el tamao
de muchos contratos de futuros hace imposible, en muchos casos, la
cobertura por un accionista individual.
Algo que los accionistas pueden hacer con mayor facilidad que una empresa
es diversificar el riesgo. Un accionista con una cartera bien diversificada
puede ser inmune a muchos de los riesgos a los que se enfrenta la empresa.
Si las empresas estn actuando en favor de los intereses de sus accionistas
bien diversificados, se puede argumentar que, en muchas situaciones, la
cobertura es innecesaria.
Cobertura y competidores
Si la cobertura no es lo habitual en cierto sector, puede no tener sentido que
una sola empresa decida diferenciarse de las dems. Las presiones
competitivas dentro del sector pueden ser tales que los precios de los
bienes y servicios producidos por el sector flucten al alza o a la baja para
reflejar los costes de la materia prima, tipos de inters, tipo de cambio, etc.
una empresa que no se cubriese podra esperar que sus mrgenes de
beneficio fuesen casi constantes. Sin embargo, una empresa que se
cubriese podra esperar mrgenes de beneficios fluctuantes. Deberan
tenerse en cuenta todas las implicaciones de cambios en los precios sobre
la rentabilidad de una empresa al disear estrategia de cobertura para
protegerse contra los cambios de precios.
En la tabla se asume que la empresa TakeaChance S.A no se cubre mientras
que la empresa SafeandSecure S.A si lo hace.
Otras consideraciones
Es fcil entender por qu muchos tesoreros son reacios a las operaciones de
cobertura. La cobertura reduce el riesgo para la empresa. Sin embargo,
puede incrementar los riesgos para el tesorero si los dems no entienden
perfectamente lo que est haciendo. La nica solucin real a este problema
implica asegurar que todos los altos ejecutivos de la organizacin entiendan
por completo la naturaleza de una cobertura antes de implementar un plan
de coberturas. En una situacin ideal, las estrategias de cobertura deberan
ser diseadas por el consejo de administracin de la empresa y ser
comunicadas de forma clara a los directivos y accionistas de sta.
4.3 Riesgo de Base (basis risk)
Muchas veces, en la prctica, la cobertura no es tan inmediata. Algunos de
los motivos para ello son los siguientes:
un beneficio, pues tendr que desembolsar una menor cantidad por llevar a
cabo la cobertura.
Eleccin del contrato
Un factor clave que afecta al riesgo de base es la eleccin del contrato de
futuros utilizado en la cobertura. Esta eleccin tiene dos componentes:
1. La eleccin del AS al contrato de futuros
2. La eleccin del mes de entrega
Si el activo a cubrir es igual al AS al contrato de futuros, la primera eleccin
es generalmente muy fcil. En otras circunstancias, es necesario llevar a
cabo un cuidadoso anlisis para determinar cul de los contratos de futuros
disponibles tiene los precios de los futuros ms correlacionados con el
precio del activo a cubrir.
Es probable que la eleccin del mes de la entrega est influenciada por
diversos factores. Hemos supuesto que cuando el vencimiento de la
cobertura corresponde al mes de la entrega, se escoga este mes de entrega
para el contrato. De hecho, en estas circunstancias normales se escoge un
contrato con mes de entrega ms tardo. Esto es porque los precios de los
futuros son, en algunos casos, bastante variables durante el mes de
entrega. Un coberturista en posicin larga tambin corre el riesgo de tener
que tomar la entrega del activo fsico si mantiene el contrato en cartera
durante el mes de entrega. ste puede ser un inconveniente muy caro.
En general, el riesgo de base se incrementa cuando la diferencia de tiempo
entre el vencimiento de la cobertura y el mes de entrega aumenta. Una
buena primera aproximacin es, por lo tanto, escoger un mes de entrega lo
ms cercano posible, pero posterior al vencimiento de la cobertura.
4.4 Ratio de cobertura de varianza mnima
El ratio de cobertura es el cociente entre el tamao de la posicin tomada
en contratos de futuros y el tamao del activo expuesto. Hasta ahora,
hemos utilizado siempre un ratio de cobertura de 1.0. Si el objetivo del
coberturista es minimizar el riesgo, fijar el ratio de cobertura en 1.0 no es
necesariamente lo mejor que puede hacerse.
Utilizaremos la siguiente notacin:
Un ratio de 1.0 indica que el precio del futuro refleja perfectamente el precio
de contado. Un ratio de 0.5 indica que el precio del futuro se incrementa
siempre (o disminuye) el doble que el precio al contado. El ratio de
cobertura ptimo h* es la pendiente de la recta ms ajustada en la
regresin de
contra
(figura 4.3).
contratos.
contratos.