Il Nesso Monetario - Fiscale Del Neo-Cartalismo. Un Esame Critico Benevolo

Marc Lavoie
Dipartimento di Economia, Universit di Ottawa

mlavoie@uottawa.ca
Ottobre 2011
Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.
Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo1

La crisi finanziaria globale ha messo in luce i punti deboli della teoria economica dominante fornendo
invece uno stimolo a varie teorie eterodosse, in particolare quelle di matrice keynesiana. Il concetto
prevalente sullirrilevanza dellattivismo fiscale stato fortemente criticato e messo in dubbio dalluso
attivo della politica fiscale nel pieno della crisi economica mondiale, bench a ci abbia fatto seguito un
repentino mutamento di rotta da parte degli economisti pi rappresentativi, non appena la gravit
inattesa della recessione ha dato origine a gravi deficit dei bilanci pubblici e a una crescita del debito
sovrano. La crisi e la diffusione dei social media, in particolare laumento esponenziale dei blog in rete,
hanno lasciato un crescente spazio agli entusiastici convinti di teorie economiche alternative. In
particolare ci avvenuto con il neo-cartalismo, spesso definito Modern Money Theory, o MMT, in
numerosi blog.
Lo sviluppo di una forte identit neo-cartalista da parte di economisti precedentemente associati alle
teorie economiche post-keynesiane, ha indotto alcuni osservatori a interrogarsi su quali fossero i legami
fra queste e il neo-catalismo. Alcuni economisti eterodossi, per non parlare di quelli mainstream, hanno
trovato difficili da digerire alcune delle affermazioni del neo-cartalismo.
Questi sono i due aspetti che questo lavoro si propone di analizzare, sebbene gran parte dellanalisi si
incentri sui temi relativi al sistema di compensazione e liquidazione e ai suoi rapporti con le attivit dei
governi2. In altri termini, i neo-cartalisti hanno formulato delle proposte che travalicano i limiti della
politica monetaria in senso stretto, come quelle di risolvere il problema della disoccupazione
salvaguardando al tempo stesso la stabilit dei prezzi, ma di tali proposte non tratteremo in questa sede.
Il testo, quindi, si articola come segue: il primo capitolo fornisce una breve introduzione al neocartalismo, illustrandone i rapporti con leconomia post-keynesiana. Nel capitolo successivo lautore
approfondisce quelle che ritiene essere alcune della affermazioni maggiormente controverse del neocartalismo, essenzialmente relative al sistema di compensazione e di pagamento. Il terzo capitolo illustra
come alcune di queste teorie si sono modificate nel corso del tempo. Il quarto capitolo esamina la
questione dellEurozona dal punto di vista neo-cartalista. La conclusione a cui lautore giunge che il
neo-cartalismo trova davvero un suo spazio naturale nella teoria economica post-keynesiana.
Il neo-cartalismo e i suoi legami con leconomia post-keynesiana
Bisogna ammettere che i teorici del neo-cartalismo sono riusciti a conquistarsi un ampio spazio nella
blogosfera, in cui ora numerosi blogger non accademici (come nel caso diNaked Capitalism) hanno
pienamente ed entusiasticamente aderito ai concetti e alle affermazioni dei neo-cartalisti, che quindi,
bench il campo della moneta sia piuttosto oscuro, sono riusciti, a differenza dei post-keynesiani, a
stimolare numerosissimi contributi da parte di non accademici. Anche Paul Krugman, nel suo blog, ha
pubblicato alcuni commenti e riferimenti alla MMT. Ci stato il risultato dello sforzo incessante di
essere fortemente attivi sui blog da parte di alcuni, in particolare Bill Mitchell, Warren Mosler, nonch
Randy Wray e i suoi colleghi della University of Missouri a Kansas City (UMKC). 3
1 Il presente lavoro stato presentato per la prima volta in occasione della Third International School on Keynesian Macroeconomics tenutasi
a Berlino in data 31 luglio-6 agosto 2011. Desidero rivolgere a Gary Dymski, Eckhard Hein, Keith Newman, Tom Palley, Ramanan, LouisPhilippe Rochon e Mario Seccareccia un sentito ringraziamento per i loro commenti, senza peraltro voler attribuire loro alcuna responsabilit
per le affermazioni qui contenute.
2 In un certo senso, questo testo un ampliamento delle brevi considerazioni relative alla Modern Money Theory apparse nel mio recente studio
sulleconomia monetaria post-keynesiana (Lavoie 2011), anchesse derivate da un intervento tenuto a una precedente edizione della Summer
School keynesiana di Berlino.
3 Vedi Bill Mitchell, o il suo Billy Blog : http://bilbo.economicoutlook.net/blog/ ; Warren Mosler e il suo Center of the Universe:
http://moslereconomics.com/; il personale accademico della UMKC e il loro blog New Economic Perspectives:
http://neweconomicperspectives.blogspot.com/ . Questo sforzo di contribuire alla blogosfera ha visto anche la partecipazione di diversi studenti o
ex-studenti della UMKC. Randy Wray anche lautore del Modern Money Primer(MMP) on line, in cui pubblica un capitolo a cadenza
settimanale stimolando il contributo dei lettori per migliorare un testo finalizzato a fornire una spiegazione semplice e chiara della MMT:
http://neweconomicperspectives.blogspot.com/p/modern-money-primer.html
Ma chi sono questi autori neo-cartalisti, e perch questo riferimento al cartalismo? Qualsiasi postkeynesiano rifiuterebbe la tesi che il denaro sia stato introdotto nelleconomia per creare unalternativa
migliore al baratto. Sulla scia di Adam Smith, Georg Friedrich Knapp e John Maynard Keynes i neocartalisti, o cartalisti moderni, sostengono che lo Stato stabilisce che cosa deve servire come moneta e
attua la sua decisione tramite la sua facolt di imporre ai soggetti il pagamento delle imposte e
richiedendo che tale pagamento sia effettuato con la moneta di sua scelta. Si tratta quindi di una teoria
della moneta di Stato o, pi specificamente, di una teoria della moneta legata alle imposte (taxes-drivenmoney theory) (Wray 1998, p. 18). Tale teoria stata definita cartalismo (chartalism) poich la
definizione di moneta data dallo Stato e la possibilit di creare moneta attribuita dallo Stato alle
banche attraverso delle concessioni (charters). Non approfondiremo ulteriormente le origini di tale
pratica, lasciando questo tema controverso agli specialisti e agli storici.
Chi sono i cartalisti moderni, o neo-cartalisti che dir si voglia? Si pu dire che la sede centrale del gruppo
sia nella UMKC, in cui convergono autori quali Randall Wray, Mat Forstater e Stephanie Bell-Kelton,
nonch alcuni ex-studenti dello stesso istituto, come Pavlina Tcherneva, ric Tymoigne e Felipe de
Rezende. Unaltra sede importante rappresentata dal Center of Full Employment and Equity (CofFEE),
presso lUniversit Newcastle in Australia, diretta dallattivissimo direttore Bill Mitchell e con cui
collaborano persone come Martin Watts e James Juniper. Ma esistono anche altre importanti figure che
operano a latere, come Jan Kregel, Edward Nell e Scott Fullwiler, che offre frequenti contributi su vari
blog, pur non avendone uno proprio. Oltre ben noti autori che hanno offerto ispirazione ai moderni
cartalisti, ossia Smith, Knapp e Keynes, la Modern Money Theory affonda le proprie radici nel pensiero
di Warren Mosler, Hyman Minsky, Abba Lerner e Wynne Godley, le cui opere vengono spesso citate dai
neo-cartalisti. Pur essendo opera di un non-accademico, il lavoro di Mosler (1994) svolge un ruolo di
primaria importanza nel tema qui trattato. Mosler fu infatti il primo a porre cos intensamente laccento
sullanalisi del sistema di compensazione e liquidazione, fornendo in tal modo un sostegno alla teoria
post-keynesiana della moneta endogena.
Infine, come sottolineato da Wray in una bozza del suo nuovo libro:
Anche altri che, in alcuni casi, avevano inizialmente avuto una visione critica di taluni aspetti di questo
approccio, hanno contribuito allo sviluppo di questa teoria: Charles Goodhart, Marc Lavoie, Mario Seccareccia,
Michael Hudson, Alain Parguez, RobParenteau, Marshall Auerback e Jamie Galbraith (Wray2011A).
Poich il mio nome associato allo sviluppo di alcuni aspetti della moderna Modern Money Theory,
dovrebbe apparire ovvio che ne ho unopinione molto favorevole, bench, come osservato da Wray,
possa nutrire alcune riserve su alcuni dei suoi aspetti.
Quali sono le argomentazioni o i tratti principali della Modern Money Theory presentata dagli autori
neo-cartalisti? Se ne possono individuare quattro principali.
Il primo, a cui si gi accennato sopra, la questione dellorigine della moneta e laffermazione che essa
una creatura dello Stato.
Il secondo tema importante la tesi che lo Stato debba agire in qualit di datore di lavoro di ultima
istanza (Employer of Last Resort o ELR), fornendo unoccupazione a chiunque lo desideri ma non
riesca a reperirla sul mercato privato. A ci si lega anche il tema di come si possa raggiungere un livello
occupazionale molto elevato, o una condizione di piena occupazione, senza generare inflazione, poich
secondo i neo-cartalisti il settore pubblico pu costituire una riserva di lavoratori occupabili al settore
privato, quando questo decida di incrementare loccupazione al suo interno. Esiste quindi unimportante
distinzione da fare tra le classiche politiche fiscali espansionistiche keynesiane e le politiche basate sul
datore di lavoro di ultima istanza, che si concentrerebbero maggiormente in aree a scarsa attivit
economica.
Un terzo tema quello della politica fiscale. I neo-cartalisti intendono riaffermare limportanza della
politica fiscale rispetto a quella monetaria, in contrasto con il ruolo a essa riservato dalla teoria
macroeconomica dominante. In questo contesto hanno riesumato il ruolo della finanza funzionale in
contrasto a quello della finanza solida, facendo ampi riferimenti allopera di Abba Lerner (1943). Fanno
anche ampio uso del concetto di three-balance identity formulato soprattutto da Wynne Godley (1999A) e
dalla New Cambridge School, nel tentativo di dimostrare che il settore privato nazionale pu accumulare
ricchezza finanziaria solamente se lo Stato accetta la crescita del debito pubblico (o, in uneconomia
aperta, se il paese ha un bilancio corrente in attivo) ed evidenziando cos che il disavanzo pubblico non
necessariamente un male.
Un possibile quinto filone del neo-cartalismo, considerando i suoi legami con il pensiero di Hyman
Minsky, quello dellinstabilit finanziaria, delle sue cause e dei suoi rimedi.
Anche se tutti i temi menzionati costituiscono importanti campi di indagine, in questa sede ci
concentreremo sul quarto filone di analisi affrontato dal neo-cartalismo, ossia quello dei meccanismi del
sistema di compensazione e liquidazione4,esaminandoli alla luce della relazione che intercorre tra le
transazioni del settore pubblico e il sistema monetario e del conseguente rapporto con la legittimit della
finanza funzionale. Ai meccanismi del sistema di pagamento e alla posizione dello Stato al suo interno si
lega la questione della definizione della moneta sovrana. I neo-cartalisti sostengono che le loro proposte
pi controverse valgono unicamente nei paesi dotati di moneta sovrana, da cui limportanza della
definizione data a questultima.
Un altro tema importante del neo-cartalismo, collegato a questo, la determinazione dei tassi di interesse,
in particolare del tasso interbancario overnight (Overnight Cash Rate - OCR) stabilito, che secondo alcuni
neo-cartalisti dovrebbe essere in termini nominali pari a zero (Forstater and Mosler 2005). Ma anche
questo tema non verr qui analizzato4.
Prima di passare a discutere delle proposte neo-cartaliste relative al sistema di compensazione e
liquidazione e delle loro implicazioni per la finanza pubblica, ritengo sia utile prendere in esame il
rapporto che intercorre tra i post-keynesiani in generale e i neo-cartalisti. Come osservato
nellintroduzione, la maggioranza dei teorici del neo-cartalismo o dei loro sostenitori erano economisti
post-keynesiani ben noti che per nei blog sembrano aver acquisito unidentit a s stante, a volte
persino indicando tra le righe che tra essi e i post-keynesiani sussistono delle incomprensioni o persino dei
disaccordi. Esiste infatti un elemento di sfiducia nei confronti del neo-cartalismo da parte di molti postkeynesiani, che considerano le proposte neo-cartaliste eccessivamente estremistiche, al tempo stesso
restando sconcertati di fronte allatteggiamento militante di alcuni dei loro fautori o sostenitori. Su
questa duplice causa di sfiducia ritorneremo pi avanti.
Anche gli osservatori esterni sembrano essere coscienti dellesistenza di una certa tensione tra neocartalisti e(altri) post-keynesiani, come evidenziato da questa osservazione apparsa su un blog:
Nel mondo post-keynesiano sembra esserci ancora un dibattito aperto sul fatto che il cartalismo (riguardo al
quale sono personalmente ancora alquanto scettico) vada visto come movimento di pensiero in opposizione o in
collegamento con il circuitismo (che io trovo convincente) (Brazelton 2010).
A questo, Scott Fullwiler (2010), che senza dubbio uno dei teorici pi precisi della MMT, fornisce una
risposta molto decisa, ma anche piuttosto indicativa:
Ma dove? Ai miei occhi non sembra sussistere alcun dibattito, almeno tra i veri cartalisti e i veri circuitisti,
sul fatto che il denaro delle banche sia endogeno/orizzontale. Sul circuito monetario, o denaro orizzontale,
siamo tutti daccordo. Infatti esistono ben poche differenze fra il paradigma complessivo proposto da cartalisti
e circuitisti/orizzontalisti, come Marc Lavoie e Mario Seccareccia. Qui, Fullwiler nega lesistenza di reali
divergenze di opinione tra neo-cartalisti e post-keynesiani, ma non senza volerci qui addentrare in un
riesame dellintero dibattito tra orizzontalisti e strutturalisti post-keynesiani sul tema del denaro,
opportuno ricordare che le procedure pi trasparenti poste in essere dalle banche centrali negli ultimi
4Una
questione che andr affrontata in futuro quella delle implicazioni a lungo termine della spesa a deficit dello Stato, quando viene
ripristinata la piena occupazione e i flussi commerciali sono ritornati normali. Un primo tentativo di esaminare questo tema si ritrova nei lavori
di Godley e Lavoie (2007A), Martin (2008), e Pucci e Tinel (2010).
due decenni hanno difeso la posizione orizzontalista (Lavoie 2005), e lo stesso vale per gli studi compiuti
dai neo-cartalisti sul sistema di compensazione e liquidazione (Wray 2006). La difficolt da parte di
alcuni post-keynesiani di accettare talune argomentazioni neo-cartaliste pu quindi essere attribuita,
almeno in parte, alla loro scarsa disponibilit ad affrontare i meccanismi del sistema di compensazione e
liquidazione e la posizione orizzontalista.
In risposta a unulteriore domanda sulla compatibilit tra neo-cartalismo e post-keynesianismo, e in
particolare sullo scetticismo espresso nei confronti del neo-cartalismo da alcuni post keynesiani, come
Steve Keen (egli stesso un Minskyano), Fullwiler (2010) riafferma che non esiste una differenza
significativa tra la visione della moneta endogena espressa dai neo-cartalisti e quella degli orizzontalisti
post-keynesiani: Numerosi autori, tra cui Keen, ritenevano esistesse una certa incoerenza tra
MMT/cartalismo e moneta endogena. Penso di aver spiegatola questione a Keen sufficientemente da
convincerlo che tale incoerenza non esiste, ma non ne sono certo poich questa visione tuttora espressa da
numerosi commenti pubblicati da chi scrive sul suo sito. Come ho detto, per, vi sono orizzontalisti, come Marc
Lavoie, che affermano che fondamentalmente noi impieghiamo lo stesso modello da lui impiegato per il denaro
pubblico e il denaro delle banche.
Alla luce di tutto questo dovrebbe risultare evidente che se sollevo delle obiezioni in merito alla visione
neo-cartalista della creazione della moneta e dei meccanismi del sistema di pagamento, non si tratta
questioni di contenuto ma di forma.(sottolineatura aggiunta da Epic, nel testo originale la presente
affermazione non viene presentata con sottolineature)
Anzi, si pu senzaltro affermare che i neo-cartalisti condividono molti elementi della politica monetaria
con altri post-keynesiani, e in particolare con i post-keynesiani orizzontalisti e con i circuitisti. Senza
addentrarsi in ulteriori commenti, pu essere utile semplicemente elencare quali sono i fattori condivisi
con i post-keynesiani:
primo, la creazione di moneta endogena;
secondo, i prestiti erogati si trasformano in depositi, e i depositi costituiscono le riserve (Wray 2002, p.
25). Ovviamente, come dimostrato dalla crisi dei subprime, questultima affermazione vale solamente in
tempi normali, quando il tasso di interesse della Banca Centrale non si colloca al livello pi basso del
corridoio dei tassi di interesse, delineato dai tassi di interesse su crediti e depositi alla Banca Centrale;
terzo, le operazioni della Banca Centrale sono essenzialmente di tipo difensivo, poich essa mira a
mantenere un equilibrio tra le riserve fornite e la domanda esistente;
quarto, lobiettivo operativo della Banca Centrale quindi relativo al tasso dinteresse overnight (OCR)
e non alla massa monetaria disponibile. Tutto questo detto esplicitamente da Warren Mosler (1994, p. 3)
quando afferma che la politica monetaria definisce il prezzo del denaro, che ne determina solo indirettamente
la quantit. Verr dimostrato che lo strumento principale della politica monetaria il tasso di interesse
overnightIl moltiplicatore valutario invertito. Sono le variazioni di disponibilit della moneta a modificare
le riserve bancarie e la base monetaria, e non viceversa;
quinto, i crediti concessi dalle banche dipendono dallaffidabilit dei loro clienti e non dalla disponibilit
di riserve in eccesso5;
sesto, lo strumento delle riserve obbligatorie serve ad appianare la domanda di riserve e a ridurre le
fluttuazioni dei tassi di interesse overnight, e non a controllare gli aggregati monetari;
settimo, in un sistema a corridoio il tasso di interesse overnight fissato pu essere modificato
raggiungendo lobiettivo prestabilito senza alcuna modifica quantitativa delle riserve (Fullwiler 2008);
infine, la capacit della Banca Centrale di fissare dei tassi di interesse legata al fatto che le banche
devono rendere conto alla Banca Centrale, un fatto spesso illustrato affermando, in maniera molto meno
illuminante, che la Banca Centrale detiene il monopolio sulla creazione di moneta a elevato potenziale.
5Questo
non era certamente chiaro a Krugman (2011) che, in uno dei suoi scritti critici sulla MMT,afferma che se le banche hanno accesso a
maggiori riserve: le possibilit di concedere finanziamenti esistono, quindi le banche non terranno mai ferme le nuove riserve acquisite ma le
trasformeranno in valuta da prestare agli individui.
Ma la Modern Money Theory ha anche ulteriori elementi in comune con la teoria circuitista francese e
italiana, e forse proprio per questo che un circuitista come Alain Parguez ha iniziato ben presto a dare
il proprio sostegno al neo-cartalismo. Secondo la teoria circuitista esiste una sequenza precisa con la
quale i vari fattori entrano nel circuito monetario. Dapprima le imprese contraggono prestiti con le
banche e spendono quel denaro per pagare i salari (nonch i dividendi sulle azioni pre-esistenti); poi, in
una seconda fase, ottengono i mezzi necessari a finanziare interamente i propri costi attraverso la vendita
di prodotti e di attivit finanziarie. Secondo la teoria neo-cartalista, il meccanismo molto simile: il
governo (federale) prima contrae prestiti con la Banca Centrale e spende, e poi, in una fase successiva,
garantisce le proprie entrate finanziarie attraverso il fisco e la vendita di attivit finanziarie al settore
privato. Come afferma Pavlina Tcherneva (2006, p. 70) a livello logico, e pratico, la spesa pubblica precede
la riscossione delle imposte, affermazione riscontrabile anche negli scritti di altri neo-cartalisti, come
Forstater e Mosler (2005, p. 537) ed anche in Parguez (2002, p. 88) e Bougrine e Seccareccia (2002, p. 71).
Esiste quindi una simmetria che lega circuitismo e neo-cartalismo. Nel primo il consumatore non pu
effettuare acquisti fino a quando non viene pagato mentre nel secondo le famiglie non possono versare le
imposte dovute finch non ricevono la valuta della Banca Centrale; e le istituzioni finanziarie non
possono acquistare titoli pubblici prima di aver acquisito le riserve necessarie a farlo. Esiste quindi
uninterdipendenza tra circuitisti e neo-cartalisti che infatti, in alcuni casi, esprimono per iscritto il
proprio reciproco sostegno, come fa Bell (2003).
Nonostante questi stretti legami tra neo-cartalisti e altri post-keynesiani, va sottolineato che esiste una
seconda ragione che induce parecchi post-keynesiani a sposare il neo-cartalismo o Modern Money Theory.
Come la versione orizzontalista della teoria monetaria post-keynesiana negli anni 80 scaten una
reazione da parte di alcuni che ne ritenevano estremistiche le posizioni, cos avvenuto con il neocartalismo nel primo decennio di questo secolo. Nel corso di questi anni io stesso ho ritrovato una decina
di critiche formulate da vari studiosi di neo-cartalismo, di cui la pi generale quella pubblicata da
Perry Mehrling (2000). La met di queste critiche si concentra sul concetto di Stato come datore di
lavoro di ultima istanza (Employer of Last Resort ELR), come avvenuto nei lavori di Lopez-Gallardo
(2000), Aspromourgos(2000), Kadmos e OHara (2000), King (2001), Sawyer (2003), e Seccareccia (2004).
Laltra met delle critiche hanno riguardato la visione monetaria, come avvenuto negli articoli di
Parguez e Seccareccia (2000), Gnos e Rochon (2002), Rochon e Vernengo (2003), Van Lear (2002-03), e
Febrero (2009).
Se formulare critiche e controbattere costituisce una sana attivit in ogni ambito scientifico, a volte i
neo-cartalisti sembrano reagire alle critiche in maniera eccessiva, anche nei confronti di autori che sono
fondamentalmente dalla loro parte. A mio avviso, ad esempio, le osservazioni sulla Modern Money
Theory formulate da Eladio Febrero erano ben documentate e meritevoli di discussione, ma bench
Febrero (2009, p. 524) avesse concluso che le implicazioni di politica economica che nascono dal neocartalismo sono essenzialmente corrette, Fullwiler accanton lo studio definendolo di scarso interesse e
carente dal punto di vista della ricerca6
Anche il lavoro di Malcolm Sawyer (2003) fu oggetto di una replica dura da parte di Mitchell e Wray
(2005) e di Forstater (2005), che definirono le critiche mosse da Sawyer superficiali e largamente basate
su opinioni prese a prestito da altri.
Il lavoro di Febrero assolutamente orribile. Nessun cartalista lo prende sul serio, perch del cartalismo d uninterpretazione
assolutamente fuorviante Se avesse letto la letteratura cartalista anzich quella di chi il cartalismo lo critica, forse se ne
sarebbe reso conto. (Fullwiler 2010).
Anche a otto anni di distanza, alcuni dei sostenitori della ELR non erano ancora andati oltre a questo
punto. In seguito alle critiche alla MMT formulate da Paul Krugman, accusato di dare una
rappresentazione distorta del neo-cartalismo, basata pi sugli scritti dei suoi detrattori che su unanalisi
dei lavori originali sulla MMT, Sawyer venne nuovamente accusato dello stesso errore metodologico in
un blog neo-cartalista.7
Nel corso degli anni ho avuto modo di ascoltare numerosi interventi tenuti da Malcolm Sawyer, e posso
testimoniare che la sua visione della politica fiscale molto vicina a quella espressa dai neo-cartalisti.
Anzi, egli uno dei pochi economisti, o addirittura degli economisti eterodossi, che continuano a
esprimersi a favore di un uso attivo della politica fiscale e che offrono un esplicito sostegno alla finanza
funzionale, come fanno i neo-cartalisti (Sawyer 2010).
Le sue opinioni, come le mie o quelle dei neo-cartalisti, si sono evolute negli ultimi anni, e forse pu aver
cambiato idea su alcune delle cose che aveva affermato nel 2003, soprattutto in materia monetaria, ma
non ha alcun senso ritornare su disaccordi del passato quando ci si trova ormai largamente daccordo8.
Questo tipo di discussioni, oltre alle reazioni aggressive da parte di alcuni sostenitori non-accademici del
neo-cartalismo estranei al mondo accademico ogni qualvolta viene espresso un pensiero non
perfettamente coincidente con il proprio, inducono molti economisti post-keynesiani a guardare al neocartalismo con un certo sospetto, per non dire timore. In considerazione di tutto questo, i lettori non
saranno sorpresi di notare che nelle considerazioni che seguono mi baser unicamente sulle fonti originali
del neo-cartalismo, evitando per quanto possibile di citare qualsiasi fonte secondaria! Se interessato,
chiunque potr cercare personalmente la conferma delle principali tesi di politica monetaria espresse dai
neo-cartalisti, quali Mosler (1994, 1997-98), Wray (1998, 2002), Fullwiler (2003, 2008), Tcherneva (2006),
oltreai numerosi contributi informativi offerti sul blog di Bill Mitchell.
Nel corso degli anni ho avuto modo di ascoltare numerosi interventi tenuti da Malcolm Sawyer, e posso
testimoniare che la sua visione della politica fiscale molto vicina a quella espressa dai neo-cartalisti.
Anzi, egli uno dei pochi economisti, o addirittura degli economisti eterodossi, che continuano a
esprimersi a favore di un uso attivo della politica fiscale e che offrono un esplicito sostegno alla finanza
funzionale, come fanno i neo-cartalisti (Sawyer 2010).
Le sue opinioni, come le mie o quelle dei neo-cartalisti, si sono evolute negli ultimi anni, e forse pu aver
cambiato idea su alcune delle cose che aveva affermato nel 2003, soprattutto in materia monetaria, ma
non ha alcun senso ritornare su disaccordi del passato quando ci si trova ormai largamente daccordo8.
Questo tipo di discussioni, oltre alle reazioni aggressive da parte di alcuni sostenitori non-accademici del
neo-cartalismo estranei al mondo accademico ogni qualvolta viene espresso un pensiero non
perfettamente coincidente con il proprio, inducono molti economisti post-keynesiani a guardare al neocartalismo con un certo sospetto, per non dire timore. In considerazione di tutto questo, i lettori non
7Questo
tipo di ricerca da quattro soldi si ritrova in un articolo pubblicato nel 2004 sul Journal of Economic Issues dal Professor
Malcolm Sawyer che attacca il concetto di Job Guarantee (Occupazione Garantita). Lautore ha scelto di illustrare il pensiero del
Professor RandyWray e di me stesso citando solo fonti secondarie, di autori che non soltanto criticavano il nostro lavoro (cosa che ha
influenzato il modo in cui lo hanno rappresentato) ma non lavevano nemmeno capito (come evidenziato chiaramente da una serie di
affermazioni erronee sulleconomia monetaria) (Mitchell 2011). E come se questo non bastasse, la questione venne nuovamente
ripresa con un ulteriore attacco a Sawyer da parte Bill Mitchell un paio di settimane pi tardi: RandyWray ed io ci siamo trovati
invischiati in una disputa accademica con un economista inglese cosiddetto progressista, Malcolm Sawyer, che ha scritto un articolo
di critica della Job Guarantee di cui Sawyer offre una descrizione basata non gi sulle fonti primarie, ossia il lavoro scritto (e
pubblicato)da noi,ma sulla descrizione fornita dai nostri detrattori. (Mitchell 2011).
8Le opinioni di Sawyer sul rapporto tra deficit pubblico e moneta sono molto pi chiare nella risposta con cui controbatte ai suoi
critici (Sawyer 2005) e in cui emerge una posizione piuttosto vicina a quella dei neo-cartalisti, mentre nel suo lavoro
iniziale(Sawyer 2003) le sue opinioni su questo tema erano, a mio avviso, alquanto confuse.
saranno sorpresi di notare che nelle considerazioni che seguono mi baser unicamente sulle fonti originali
del neo-cartalismo, evitando per quanto possibile di citare qualsiasi fonte secondaria! Se interessato,
chiunque potr cercare personalmente la conferma delle principali tesi di politica monetaria espresse dai
neo-cartalisti, quali Mosler (1994, 1997-98), Wray (1998, 2002), Fullwiler (2003, 2008), Tcherneva (2006),
oltreai numerosi contributi informativi offerti sul blog di Bill Mitchell.
Le affermazioni paradossali del neo-cartalismo
Come noto, i neo-cartalisti e la scuola della UMKC ritengono che lo Stato debba agire da datore di
lavoro di ultima istanza (Employer of Last Resort - ELR) per i lavoratori disoccupati. Tale approccio va
anche sotto il nome di programma di Job Guarantee (occupazione garantita) o programma di
occupazione con buffer stock (buffer stock employment program), denominazioni impiegate
allUniversit di Newcastle in cui tali concetti hanno conosciuto uno sviluppo indipendente. E mia
opinione che limportanza attribuita allanalisi della modalit con la quale lo Stato potrebbe finanziare la
propria spesa, e quindi allindagine dei meccanismi di compensazione e liquidazione, derivi dal desiderio
di dimostrare che ci sarebbe sempre la possibilit di finanziare i programmi di ELR. Era intenzione dei
neo-cartalisti dimostrare che il concetto di finanza funzionale andava considerato con molta seriet,
sebbene potesse indurre una crescita marcata del disavanzo pubblico, poich, almeno in certe condizioni,
non esisteva per un governo centrale alcun problema a finanziare un importante debito pubblico.9
Sotto questo profilo, la tesi principale del neo-cartalismo pu essere vista come una reazione alle classiche
argomentazioni del crowding-out, secondo le quali il disavanzo pubblico induce o un aumento
incontrollato dellinflazione o una crescita dei tassi di interesse. Secondo una delle tesi principali del neocartalismo il deficit pubblico tenderebbe invece a ridurre i tassi di interesse, o, pi precisamente, i tassi di
interesse overnight. I neo cartalisti sostengono pertanto che, in determinate condizioni, non pu
sussistere alcun vincolo finanziario alla spesa pubblica. I vincoli, se esistono, sono vincoli politici
autoimposti artificialmente, o vincoli della supply side, ad esempio nel caso in cui la capacit produttiva
stata materialmente menomata da un evento esterno, o quando si raggiunta la piena occupazione, nel
qual caso i programmi di ELR possono comunque essere gradualmente soppressi.
E importante sottolineare che i neo-cartalisti non sostengono che la loro ricetta sia applicabile sempre e
comunque, ma che lo sia unicamente nei paesi con moneta sovrana (USA, Canada, Giappone,
Australia) (Wray 2002, p. 24). Esistono vari gradi di sovranit monetaria, ed essa massima nel caso di
un paese in cui la valuta interna usata come unit di conto, dove le imposte e la spesa pubblicavengono
pagate con questa moneta nazionale, dove la Banca Centrale libera da vincoli, dove i titoli pubblici
sono emessi nella valuta interna ed esiste un regime di pura fluttuazione dei tassi di cambio10.
9Mi
sono reso conto a posteriori che questa era gi la mia opinione nella mia recensione del libro di Wray (1998) che affermava
che lo scopo della sua illustrazione della creazione di moneta era quello di alleviare i timori legati al disavanzo pubblico
dimostrando che esso svolge un ruolo positivo nelle economie capitaliste monetizzate. Pertanto, la possibilit che un programma
di ELR possa causare un forte deficit pubblico non devessere vista come un ostacolo alla sua applicazione (Lavoie 1999, p.
370).
10I neo-cartalisti, pertanto, sono a favore di una flessibilit dei tassi di cambio, mentre diversi altri post-keynesiani sebbene
non certo tutti sostengono un regime di tassi di cambio fissi: altro motivo di controversia! In termini molto realistici, un paese
che adotta un sistema di tassi di cambio fissi cede gran parte della propria sovranit Gli economisti eterodossi che adottano
lapproccio della moneta endogena e, al tempo stesso, si dichiarano a favore dei tassi di cambio fissi sembrano non capire che in
una situazione di questo tipo la Banca Centrale non potrebbe esercitare un controllo esogeno sui tassi overnight. (Wray 2002, p.
36). I tassi di interesse divengono endogeni nel senso che probabile che il tasso stabilito dalla Banca Centrale possa essere
influenzato da un deficit della bilancia dei pagamenti (Wray 2006). Quando per un paese ha un saldo attivo, come dimostra
chiaramente il caso della Cina, questa pressione viene a mancare e quindi, a mio avviso, i tassi di interesse rimangono esogeni.
In particolare, va ricordato che gli autori neo-cartalisti erano estremamente critici nei confronti della
creazione dellEurozona e del sistema monetario europeo e avevano previsto i problemi finanziari che
sarebbero insorti in alcuni dei paesi dellEurozona, proprio perch essi non avrebbero avuto una moneta
sovrana nei termini prima illustrati (in quanto alla Banca Centrale europea non era concesso acquistare
direttamente il debito sovrano dei paesi stessi). Non si pu quindi ricorrere allesempio di paesi come la
Grecia, lIrlanda o il Portogallo, o anche la Spagna e lItalia, per controbattere alle teorie sostenute dai
neo-cartalisti.(sottolineatura aggiunta da Epic, manca nelloriginale).
Come gi detto da Fullwiler, mi trovo daccordo con molte affermazioni dei neo-cartalisti in rapporto al
nesso monetario-fiscale. Il mio timore che da parte loro il desiderio di dimostrare che non esistono
ostacoli finanziari allintroduzione di un programma di ELR o di altri programmi di spesa pubblica sia
cos intenso da rischiare di rendere i loro sforzi controproducenti. A quanto ho constatato, quando i miei
studenti leggono per proprio conto articoli come quello di Stephanie Bell (2000) che negano che la spesa
di un paese debba essere finanziata dal gettito fiscale e dai titoli di debito pubblico, tutti loro, anche i pi
aperti intellettualmente, rimangono molto interdetti. Se da un lato alcune affermazioni apparentemente
paradossali dei neo-cartalisti sembrano giustificate ad esempio quando si dice che uno Stato non
sottoposto ai vincoli bilancio simili a quelli di una famiglia, o che avere un bilancio pubblico in attivo
non significa necessariamente allentare la pressione sui tassi di interesse od offrire ai privati maggiore
disponibilit di prestito, o, ancora, che un bilancio pubblico in attivo in questo momento non servir a
far fronte alla domanda futura di una popolazione che sta invecchiando, ogni altra affermazione
potrebbe essere superflua, una volta accettate queste tre condizioni. Per esempio, proprio necessario
dire, come fa Wray (2011B, p. 158-9), che il ruolo del prelievo fiscale non quello di finanziare la spesa
pubblica, che il governo federale non prende a prestito il capitale privato per finanziare il proprio deficit
o che la persistenza prolungata di un bilancio pubblico in rosso non aumenter la pressione fiscale per le
generazioni future? Bench, come vedremo pi avanti, queste tre affermazioni non siano prive di una
logica intrinseca, c il rischio che queste dichiarazioni paradossali finiscano per fare pi male che bene al
tentativo di convincere gli economisti che non sussistono vincoli finanziari per uno Stato dotato di
sovranit monetaria. C anche un problema terminologico, che implica il rischio che le parole assumano
significati leggermente diversi da quelli comunemente intesi11. Partiamo dal problema terminologico di
pi semplice soluzione. I neo-cartalistisono giunti a parlare di una componente orizzontale e di una
componente verticale della moneta, aggiungendo che la prima rappresenta una quota leveraged della
seconda. Gli esempi sono numerosi:
Si pu concepire una componente verticale del processo di offerta di moneta che consiste nellerogazione da
parte dello Stato di moneta fiat; la moneta scende verticalmente dallo Stato al settore privato () Daltro
canto, il processo di offerta di moneta da parte delle banche rappresenta un processo orizzontale, che pu essere
visto come una sorta di leveraging della moneta fiat verticale accumulata. (Wray 1998, p. 111);
Lattivit orizzontale rappresenta unattivit leveraged della componente verticale () La creazione di
prestiti bancari con i relativi depositi costituisce un leveraging monetario...(Mosler e Forstater 1999, p. 168).
Una figura che illustra questo uso di una componente verticale leveraged presentata anche da Wray
(1998, p. 112) e da Mitchell and Muysken (2008, p. 214).
Senza dubbio, limpiego di questa terminologia ha indotto una certa confusione tra gli economisti
eterodossi come Keen (come appare evidente dalla osservazione di Fullwiller prima citata) o come
Parguez e Seccareccia (2000, p. 120) o Febrero (2009). In realt, basandosi sul testo di Basil Moore (1988),
gli autori eterodossi spesso associano una componente verticalista alla disponibilit di moneta di origine
esogena, mentre il leveraging associato alla teoria del moltiplicatore del denaro che Mosler stesso aveva
precedentemente abbandonato. A chiunque abbia dedicato abbastanza tempo alla lettura approfondita
dei lavori del neo-cartalisti appare evidente che essi non sostengono nulla che si avvicini anche
vagamente allidea di una moneta esogena a elevato potenziale o di un meccanismo moltiplicatore.
11Ancora
una volta, mi sono reso conto a posteriori di aver espresso un concetto simile in Lavoie (1999, p. 371), sostenendo che
tali affermazioni sono logiche eppure fuorvianti perch le definizioni non corrispondono alla loro accezione comune.
Personalmente, non vedo che utilit possa avere fare riferimento a componenti verticali o a componenti
orizzontali leveraged, eppure queste espressioni continuano ad essere utilizzate mentre dovrebbero invece
essere accantonate12. Unaltra affermazione problematica quella secondo cui lo Stato dovrebbe, almeno
a lungo termine, operare in regime di deficit di bilancio perch la gente potesse avere accesso a una
maggiore liquidit (denaro ad elevato potenziale). Nelle parole di Wray (1998, p. 123) I deficit persistenti
sono la normalit, ossia normalmente, linsieme delle imposte dovrebbe essere inferiore alla spesa pubblica
complessiva poich la gente preferisce mantenere delle riserve di moneta fiat (Wray 1998, p. 81).
Nel caso in cui lo Stato operasse in un regime di saldo attivo prolungato, la gente perderebbe la propria
tesaurizzazione netta (Wray 1998, p. 79). Se, da un lato, mi trovo perfettamente daccordo sul fatto che
in un ambiente in fase di crescita il deficit pubblico sia opportuno in quanto fornisce una garanzia di
capitale al settore privato, che pu crescere parallelamente al capitale dei privati stessi, presumibilmente
meno sicuro, trovo che sostenere che il disavanzo pubblico sia necessario per rispondere alla domanda di
liquidit sia ben diverso. Anche se uno Stato continua ad operare in pareggio di bilancio, la Banca
Centrale pu fornire liquidit ogni volta che concede anticipazioni al settore privato. Lo stesso Wray
(1998, p. 79-80) lo riconosce, aggiungendo che un attivo nei conti del Tesoro possibile purch la Banca
Centrale inietti riserve nel sistema mediante lacquisto di assets o il prestito di riserve.
A quanto sembra, come vedremo tra un attimo, per Wray la spesa pubblica complessiva include la spesa
sostenuta dalla Banca Centrale nel momento in cui acquista consistenze attive o crediti dai privati
portandole in attivo nel proprio bilancio. Questo, per, un modo strano di definire la spesa pubblica.
Questo passo spesso ignorato perch i neo-cartalisti preferiscono riunire la Banca Centrale e la pubblica
amministrazione in ununica entit: lo Stato. Questa unificazione concettuale non di per s illogica e la
si ritrova a volte in altri autori, come ad esempio Godley (1999B). Questo consolidamento per
inopportuno in questo contesto poich crea ulteriore confusione nei lettori gi in difficolt nel tentativo
di comprendere i meccanismi del sistema di compensazione e liquidazione e abituati a pensare allo Stato
e alla Banca Centrale come a due unit distinte. Wray stato uno dei principali fautori di questa
unificazione concettuale, ritenendo che servisse a rendere tutto pi semplice: Lunica logica che
necessario comprendere che lo Stato spende emettendo le proprie passivit trasferendo riserve monetarie al
sistema bancario.(Wray 2002, p. 32). Ma egli stesso riconosce che ci lascia confusi numerosi suoi
colleghi:Una Banca Centrale pu acquistare il debito del Tesoro e accreditare sul deposito del Tesoro presso
la Banca Centrale stessa, ma ci non ha alcun impatto sulle riserve del sistema bancario fino a quando il
Tesoro impiega i propri depositi () Pertanto si dovrebbero ignorare i movimenti puramente interni che
coinvolgono solamente la Banca Centrale e il Tesoro, ed questo che giustifica il consolidamento dei loro conti
() A molti economisti questo ragionamento appare estremamente ostico(Wray 2003, p. 92)13.
Ecco quindi che questa fusione tra Tesoro e Banca Centrale porta a ignorare la prima fase, la vendita di
titoli di Stato alla Banca Centrale, vista come una semplice transazione interna.
Se si accetta questa fusione concettuale di Banca Centrale e Stato in ununica entit, cominciano ad
acquistare senso anche altre affermazioni molto controverse. Come accennato allinizio del capitolo,
unaltra tesi che colpisce dei neo-cartalisti quella secondo cui la spesa pubblica non sarebbe finanziata
n dalle entrate fiscali n dai titoli di Stato. E una tesi sostenuta pi e pi volte: Il Tesoro non ha
necessit di raccogliere denaro per poter spendere a deficit (Wray 1998, p. 117);
Non sono le tasse a finanziare la spesa (Forstater e Mosler 2005, p. 538);
In realt, in base a qualsiasi definizione sensata del termine finanziare, n il gettito fiscale n i titoli di
--Stato servono veramente a finanziare la spesa pubblica (Bell e Wray 2002-03, p. 269);
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------12Sempre in Lavoie (1999, p. 371), affermo che se le riserve bancarie sono endogene fino al livello richiesto, allora lespressione
leverage non sembra appropriata. Perch non ricorrere a espressioni standard, come inside money e outside money?
In realt numerosi economisti trovano questo poco chiaro, e molti altri, come Gnos and Rochon (2002, p. 54), ritengono errato procedere a
questa unificazione.
13
10
Indubbiamente, sembra che lo scopo del prelievo fiscale e della vendita di titoli di Stato sia quello di
finanziare la spesa () Le tasse potrebbero quindi essere viste come uno strumento per creare e mantenere la
domanda di denaro pubblico, mentre i titoli di Stato () servirebbero a mantenere positivi i tassi di interesse
overnight (Bell 2000, p. 613-4);
In altri termini, lo Stato spende semplicemente accreditando su un conto bancario privato presso la Banca
Centrale. Operativamente parlando questo processo indipendente da qualsiasi entrata pregressa, compresa
quella derivante dalle imposte o dalla vendita di titoli pubblici (Mitchell e Muysken 2008, p. 209).
Come gi detto, a mio avviso queste affermazioni sono basate sul presupposto della fusione concettuale
nonch su quello che lo Stato venda i propri titoli alla Banca Centrale.
La Tabella 1 illustra il modo in cui, nella visione neo-cartalista, gli Stati possono finanziare la spesa
pubblica quando sono dotati di moneta sovrana. La prima fase, riportata sulla prima riga della tabella,
coinvolge solamente lo Stato e la Banca Centrale, poich il Tesoro emette e vende titoli che vengono
acquistati dalla Banca Centrale. Questa la fase spesso ignorata dai neo-cartalisti per i quali Stato e
Banca Centrale si sovrappongono14. Il presupposto dal quale si parte in questo caso che 100 unit
monetarie(dollari, sterline) vengano emesse e quindi vendute. La seconda fase vede il coinvolgimento del
settore bancario privato, poich nel momento in cui lo Stato spende le 100 unit di valuta, ad esempio
pagando gli stipendi dei dipendenti pubblici, il denaro viene trasferito dai depositi dello Stato presso la
Banca Centrale ai conti dei dipendenti pubblici presso le banche commerciali.
Con il passaggio di questi pagamenti attraverso il meccanismo di compensazione e liquidazione, le
banche commerciali maturano un saldo di liquidazione positivo nella stanza di compensazione, che a fine
giornata dovr venire trasferito come saldo attivo del loro conto alla Banca Centrale, costituendo in tal
modo una riserva bancaria pari a 100 unit di valuta. A meno che la Banca Centrale non esegua
unoperazione di compensazione, non c nulla che le banche commerciali nel loro complesso possano fare
per liberarsi di tali riserve accumulate. La terza fase riportata nella Tabella 1 il risultato di tale azione
di compensazione. Supponiamo che le famiglie decidano di tenere altre10 unit monetarie sotto forma di
banconote e di conservare le restanti 90 sotto forma di deposito. Supponiamo anche che venga richiesto
un livello minimo obbligatorio di riserve pari al 10% sui depositi presso le banche commerciali. Una
volta che le famiglie hanno prelevato 10 unit di valuta allo sportello bancomat, e la Banca Centrale ha
fornito i liquidi necessari alla sostituzione, le banche commerciali rimangono con un livello di riserve pari
a 90 unit, il che significa 81 unit in eccesso, che in questo caso saranno assorbite da operazioni sul
mercato libero, con le banche commerciali che decidono di acquistare titoli di Stato per 81 unit che
renderanno degli interessi invece di mantenere le riserve infruttifere, o con una redditivit
presumibilmente inferiore a quella dei titoli di Stato.15
14 E interessante notare che quando Mosler (1994, p. 13) effettua unanalisi analoga parte, e giustamente, dallipotesi che i depositi presso la
Banca Centrale vengano ridotti di 100 unit. Ma non si parla di come lo Stato alimenti o ri-alimenti il suo conto presso la Banca Centrale. Bell
(1999) invece include questo primo passaggio nella sua Figura 1 che rassomiglia molto alla Tabella 1 qui contenuta.
15 Loperazione di compensazione pu avvenire tramite unoperazione di pronti contro termine o un trasferimento dei depositi dello Stato dai
suoi conti presso le banche commerciali a quelli presso la Banca Centrale. La Banca Centrale pu anche decidere di emettere titoli propri al fine
di ridurre le riserve in eccesso.
11
Tabella 1: La visione neo-cartalista del deficit spending.

BancaCentrale
BancheCommerciali
Attivo
Passivo
Attivo
Passivo
Buoni del Tesoro +100
Depositi del Governo +100
Depositi delle Banche +100
Riserve +100
Depositi delle Famiglie +100
Depositi delle banche +9

Banconote +10
Riserve +9
Il risultato sorprendente di questo processo di spesa pubblica a deficit che, se la Banca Centrale non
attiva delle operazioni di compensazione, il disavanzo pubblico fa scendere i tassi di interesse overnight o,
per dirla con Mosler (1994, p. 12), la spesa a deficit () farebbe crollare il Fed Funds rate (interesse della
Banca centrale dAmerica). Devo ammettere che la prima volta che lessi queste parole nel 1995, quando
Pavlina Tcherneva, allora assistente di Mosler, mi invi il suo articolo pubblicato nel 1994, ebbi la
sensazione che Mosler, nonostante il suo uso del conto a T (conto con rappresentazione del dare e lavere,
la partita doppia), fosse uno dei tanti mitomani monetaristi di cui parlava Keynes nella sua General
Theory.
Siamo ormai talmente abituati al discorso dei fondi-prestiti e della curva IS/LM, secondo cui un aumento
della spesa pubblica tende a spingere verso lalto i tassi di interesse, che difficile prendere la distanze da
questo ragionamento.
Tuttavia una lettura approfondita del sistema di pagamento rivela che non si pu fare altrimenti.
Quando lo Stato paga le proprie spese attraverso il proprio conto presso la Banca Centrale, al sistema di
compensazione vanno ad aggiungersi i saldi di liquidazione (riserve). Ci tende a deprimere il tasso
overnight poich le banche rimangono con un eccesso di riserve16 che le altre banche non vogliono
assorbire. Mantenere il tasso al livello fissato richiede un intervento difensivo da parte della Banca
Centrale.
E interessante notare che Joan Robinson aveva gi fatto la medesima osservazione molti anni fa, e
meriterebbe quindi di essere considerata creatrice onoraria della Modern Money Theory17. Aveva infatti
affermato che: Un deficit pubblico finanziato mediante prestiti della Banca Centrale ha degli effetti analoghi
a quelli dellestrazione di oro da una miniera () poich la Banca Centrale, erogando prestiti allo Stato,
aumenta la liquidit delle banche, proprio come avviene quando acquista titoli oppure oro (). Laumento del
denaro circolante, che si verifica in modo cumulativo fino a quando permane il deficit, tender a indurre un
calo dei tassi di interesse (Robinson 1937, p. 88). Analogamente, la relazione tra Stato, Banca Centrale e
riserve valutarie era perfettamente chiara anche a Godley e Cripps (1983, p. 158): La Banca Centrale
deve finanziare le operazioni dello Stato, ma questo di per s non costituisce un problema. Gli assegni emessi
dallo Stato sono universalmente accettati, e quando vengono depositati nelle banche commerciali divengono
immediatamente delle riserve. Le banche possono sbarazzarsi in qualsiasi momento delle riserve in eccesso
acquistando obbligazioni (Godley and Cripps 1983, p. 158).
16 Per questa ragione, come gi detto prima, alcuni neo-cartalisti sostengono che il livello naturale del tasso di interesse overnight dovrebbe
essere pari a zero poich, senza misure difensive e senza pagamento di interessi sulle riserve, i deficit pubblici ridurrebbero a zero il tasso
overnight.
17Ed Nell ha portato alla mia attenzione questo fatto nel corso di una conferenza in onore di Alain Parguez, tenutasi a Ottawa nel maggio del
2011.
12
Naturalmente, se lo Stato applica la tassazione questi effetti si invertono. Quando le tasse vengono
riscosse e il gettito fiscale viene accreditato nel conto dello Stato presso la Banca Centrale, il saldo
complessivo della liquidazione detenuta dalle banche diviene negativo e pertanto il livello di riserve delle
banche commerciali si riduce spingendo verso lalto il tasso di interesse overnight18.
Si comprende meglio, a questo punto, laffermazione di Bell, gi citata, secondo la quale Le tasse
potrebbero quindi essere viste come uno strumento per creare e mantenere la domanda di denaro pubblico,
mentre i titoli ()servirebbero a mantenere positivi i tassi di interesse overnight (Bell 2000, p. 613-4). Se
accettiamo le tesi espresse nella Tabella 1 possiamo concordare che lo Stato pu inizialmente finanziare
la spesa pubblica mediante la vendita di titoli alla sua Banca Centrale. Si aumentano le imposte per
limitare la domanda aggregata, mentre i titoli di Stato vengono immessi sul mercato privato per evitare
un crollo dei tassi overnight. Ma se da un lato possiamo convenire sulle conseguenze di questa
impostazione allinterno di un sistema di compensazione e liquidazione, dobbiamo concludere che le
imposte e lemissione di titoli di Stato non finanziano la spesa pubblica? Questo aiuta a comprendere il
processo di finanziamento? In particolare, chiaro che perch lo Stato possa effettuare le proprie spese
necessario che i titoli di Stato trovino un compratore, anche se solamente la Banca Centrale.
E possiamo dire altrettanto anche nel caso in cui la Banca Centrale non possa acquistare direttamente i
titoli di Stato? Affronteremo questo punto nel prossimo capitolo. La principale lezione da trarre dalla
Tabella 1 che il governo centrale di un paese sovrano, ossia quello in cui lo Stato pu vendere i propri
titoli alla Banca Centrale, pu sempre finanziare la propria spesa o rinnovare il proprio debito ricorrendo
al credito della Banca Centrale. Se le banche non vogliono detenere titoli di Stato significa che
preferiscono conservare riserve a interesse zero piuttosto che una massa attiva che genera il pagamento
di interessi. Nei paesi in cui le riserve generano interessi in misura solitamente simile al tasso dinteresse
pagato sui titoli di Stato a breve termine, ovvio che c ben poca differenza tra mantenere il debito
sotto forma di riserve bancarie o sotto forma di Buoni del Tesoro (gli operatori possono non voler
detenere obbligazioni a lungo termine per il maggior rischio di perdita di capitale).
Il default praticamente impossibile, ed per questo che i tassi di interesse sui titoli di Stato negli USA e
in Giappone sono cos bassi nonostante lenormit del debito pubblico.(sottolineatura aggiunta da Epic,
manca nel testo originale)
Proprio mentre scrivo, dopo che il 6 agosto 2011 la valutazione di Standard & Poor del debito pubblico
americano scesa da AAA a AA+, il rendimento dei Buoni del Tesoro americani a 10 anni calato al 2%
quando pochi mesi prima del declassamento era al 3,3%. Nel caso del Giappone, che ha visto la
valutazione di Standard &Poors scendere a AA- il 27 gennaio 2011,il rendimento dei titoli di Stato
decennali nazionali era dell1% nonostante un rapporto debito/PIL superiore al 200%. Ovviamente, i
mercati ritengono il Giappone che sia in grado di pagare gli interessi su qualsiasi livello di debito
pubblico il governo accumuli.
Questo non vale per per numerosi paesi dellEurozona. Al tempo stesso, nellagosto del 2011, nonostante
il rapporto di indebitamento in alcuni paesi europei fosse pi ridotto, il rendimento dei Buoni del Tesoro
decennali oscillava tra il 10 e il 15% in Grecia, Portogallo e Irlanda e tra il 3,1 e il 5,2% in Italia, Spagna,
Belgio e Francia. Nel caso del Canada, che effettivamente aveva un rapporto di indebitamento minore, il
dato era pari al 2,4%. Che differenza c tra Canada, Stati Uniti e Giappone da un lato e i paesi europei
dellEurozona dallaltro? Affronteremo questo interrogativo nel prossimo capitolo.
18
Un elenco di questi effetti fornito da Bougrine e Seccareccia (2002, p. 69).
13
Variazioni sulla tesi principale dei neo-cartalisti

Fino a questo punto siamo partiti dal presupposto che la Banca Centrale fosse in grado di acquistare
titoli di Stato sul mercato primario o fornire anticipazioni dirette al governo centrale. Ma se non fosse
cos? In una pubblicazione precedente (Lavoie 2003), ho sostenuto che si dovrebbe anche considerare una
situazione alternativa post-cartalista nella quale lo Stato avvia la procedura di spesa emettendo titoli,
che verrebbero venduti allasta sul mercato privato. La Tabella 2 riproduce le stesse tre fasi osservate
nella Tabella 1, ma a partire, questa volta, dalla vendita dei titoli di Stato alle banche commerciali19.
Tabella 2: La visione post-cartalista del deficit spending.

BancaCentrale
Attivo
BancheCommerciali
Passivo
Depositi delle Banche

+9;Banconote +10
Attivo
Passivo
DepositidelleFamiglie+100
Riserve +9
Mentre la prima fase riguarda solamente la vendita dei titoli, come nella Tabella1, nella seconda fase ho
ipotizzato che lo Stato paghi i salari ai propri dipendenti. La liquidit dello Stato presso le banche
commerciali scende quindi a zero mentre quella dei privati cresce di 100, come indicato nella seconda riga.
Come nella Tabella 1, possiamo anche ipotizzare che le famiglie decidano di trasformare 10 unit del loro
deposito in contanti, e che le banche debbano obbligatoriamente detenere un livello minimo di riserve
pari al 10% dei depositi. Per acquisire le 19 unit di moneta ad alto potenziale esse dovranno vendere 19
unit di titoli di Stato alla Banca Centrale. Questultima dovr adattarsi, poich la Banca Centrale
tenuta a fornire il denaro liquido su richiesta e deve eliminare le riserve in eccesso per mantenere il tasso
overnight desiderato. Il risultato finale di questo meccanismo, indicato nella terza riga, non differisce da
quello indicato nella Tabella 1: le banche commerciali detengono 81 unit di Titoli di Stato e la Banca
Centrale ne detiene 19 unit, corrispondenti alla crescita della domanda di denaro della Banca Centrale.
Mentre il risultato finale di questi due processi illustrati nelle Tabelle 1 e 2 identico, se tutto va bene (!)
i due meccanismi sono di per s diversi. Quale delle due descrizioni pi probabile? Questo quanto ho
scritto quasi 10 anni fa.
Ciascuna delle due tesi pu essere pi corrispondente allimpostazione istituzionale esistente. In Europa,
con la Banca Centrale Europea, gli Stati non hanno in realt la possibilit di vendere i propri titoli di
nuova emissione n alle proprie Banche Centrali n alla Banca Centrale Europea. Debbono vendere titoli
o Buoni del Tesoro alle banche private. Regole analoghe vigono negli Stati Uniti. La legge proibisce alla
Federal Reserve di accrescere la propria posizione netta attraverso acquisti diretti di titoli dal Tesoro. In
altri termini, la Federal Reserve non pu prestare direttamente denaro al Tesoro.
19Ho
recentemente notato che la Figura 2 di Bell (1999) molto simile alla Tabella 2
14
Di conseguenza, le acquisizioni di titoli allasta del Tesoro possono al massimo essere pari ai titoli in
scadenza detenuti (Akhtar 1997, p. 37). Pertanto, almeno in Europa o negli USA, la tesi post-cartalista
sembra essere la pi valida in questo caso (Lavoie 2003, p. 528).
Solitamente i neo-cartalisti citano gli USA o il Giappone come i classici esempi di paesi con moneta
sovrana. Tuttavia, anche gli USA possono non essere un esempio perfetto. Negli Stati Uniti infatti
sussistono due limitazioni autoimposte. Innanzitutto, la Fed pu solamente acquistare direttamente e
detenere una somma supplementare di 3 miliardi di dollari in obbligazioni pubbliche per ciascun periodo
stabilito20. Come sottolineato da Akhtar nella citazione sopra riportata, ci significa che la Fed pu
principalmente acquistare titoli di Stato sui mercati secondari e non su quello primario. Pertanto, a
quanto pare, la tesi post-cartalista illustrata nella Tabella 2 rappresenta pi fedelmente la situazione
americana.
In secondo luogo, come molti sanno dopo la crisi del tetto del debito pubblico del luglio 2011, esiste una
limitazione imposta dal Congresso allentit del debito pubblico che il governo americano pu acquisire.
Questo tetto va innalzato periodicamente e molto probabilmente dar origine a una nuova crisi attorno
al 2013. Di queste limitazioni sono coscienti Bell and Wray (2002-03, p. 270), che sostengono che la
maggioranza dei paesi ha deciso di imporsi autonomamente dei vincoli. Tra questi quello di non permettere che
il Tesoro vada in rosso, nonch quello previsto dalla normativa sul tetto del debito.
Ciononostante, Bell and Wray (2002-03, p. 266) hanno continuato a ritenere che la Tabella 1
rispecchiasse pi fedelmente la situazione americana e hanno criticato coloro che hanno sollevato la
questione di queste limitazioni autoimposte, sostenendo che la sovrapposizione di Federal Reserve e
Governo americano in ununica entit permetteva di sottrarsi a queste restrizioni: I post-keynesiani
come Lavoie (2002) e Van Lear (2002-03) si sono fatti fuorviare dalla questione delle proibizioni formali
imposte al Tesoro. E vero: il Tesoro non autorizzato a stampare moneta in senso fisico o a vendere
titoli direttamente alla FedPreferiamo riunire assieme Fed e Tesoro, lasciando da parte le minuzie
relative a come si debbano coordinare tra loro21..Tuttavia, bisogna dire che i neo-cartalisti hanno un po
annacquato la propria tesi, ammettendo alla fine che le cose non sono cos semplici e nette come le
avevano inizialmente dipinte, come evidenziano anche i due recenti commenti sul blog riportati qui sotto,
pubblicati da alcuni leader del neo-cartalismo. Il primo di essi riconosce che non esiste unesigenza logica
di sostenere che la spesa pubblica debba avvenire prima dellapplicazione delle tasse.
Mi sono sempre opposta alla tendenza da parte di molti fautori della MMT a sostenere che il Tesoro venda i
titoli di Stato ex-post al fine di ridurre le riserve in eccesso La mia posizione sempre stata pi sfumata. Il
Tesoro coordina le proprie operazioni (spesa, uso della leva fiscale e vendita di titoli) allo scopo di ridurre al
minimo limpatto sul sistema bancario privato. In assenza di un coordinamento, le banche vedrebbero
costantemente grandi fluttuazioni delle proprie riserve, e questo sarebbe dannoso. Fondamentalmente, ci
costringerebbe la Fed a interventi di ben pi vasta portata (Kelton 2010). Il secondo commento apparso sul
blog riconosce che il governo americano pu aver bisogno di prendere a prestito dal settore privato prima
di procedere alla spesa. Quindi non pi cos chiaro che la spesa pubblica non sia finanziata dal fisco e
dai titoli di Stato! La cosa pi semplice da fare sarebbe venderli [i titoli] direttamente alla Fed,
accreditando nel suo bilancio i depositi delle somme richieste dal Tesoro ma le norme attuali non permettono
alla Fed di acquistare titoli dal Tesoro; pu comprare titoli da chiunque tranne che dal Tesoro. Strana
proibizione da applicare su chi ha il potere di emettere moneta sovranaSi ritiene che ci serva a evitare che la
Fed possa semplicemente battere moneta per finanziare livelli di disavanzo pubblico tali da causare
unelevata inflazione (Wray 2011C).
20Vedi
U.S. Code, Chapter 31 Money and Finance, # 5301. Buying obligations of the United States Government at
http://www.law.cornell.edu/uscode/usc_sec_31_00005301----000-.html17
21 Il riferimento bibliografico a Lavoie (2002) riguarda in realt la bozza della versione pubblicata di Lavoie (2003).
15
La Tabella 3 illustra ci che sembra effettivamente avvenire negli USA. Essa riproduce in un conto a
T[come da partita doppia, i conti in dare/avere] la sequenza descritta di recente da Wray nello stesso blog:
Il Tesoro, invece, vende i titoli di Stato alle banche private dando cos origine a depositi che il Tesoro pu poi
trasferire ai suoi depositi presso la Fed. A quel punto, Helicopter Ben [Ben Bernanke, attuale Presidente
della Federal Reserve. NdT] acquista titoli di Stato dalle banche private La Fed si ritrova in possesso dei
titoli e il Tesoro si ritrova con i depositi richiesti accreditati sul suo conto presso la Fed, che esattamente ci
che voleva ottenere,ma che non era autorizzato a fare direttamente (Wray 2011C). Come nella Tabella 2, nella
prima fase lo Stato vende i propri titoli alle banche commerciali. Nella seconda i depositi dello Stato
vengono trasferiti dalle banche commerciali alla Banca Centrale, creando cos un saldo negativo di
riserve per le banche. La Banca Centrale assume quindi delle misure compensatorie di protezione
riacquistando i titoli di Stato sui mercati secondari ed eliminando cos la carenza di riserve presso la Fed.
Tabella 3: La versione modificata della visione neo-cartalista del deficit spending.
BancaCentrale
Attivo
BancheCommerciali
Passivo
Attivo
Passivo

Depositi delle Banche -100
Depositi del Governo 0
Buoni del Tesoro 0

Riserve 0
Riserve +100

Banconote +10
Riserve +9
Riserve -100
Male cose non si fermano qui. Lo Stato ha emesso titoli prevedendo di spendere a deficit. Esistono quindi
una quarta e una quinta fase, che in realt sono identiche alla seconda e alla terza descritte nella Tabella
1. Come prosegue Wray (2011C) A quel punto il Tesoro stacca gli assegni ed effettua i propri pagamenti. I
depositi vengono accreditati su conti presso le banche private su cui vengono contemporaneamente accreditate le
riserve della FedCi tende a far scendere il Fed funds rate al disotto del livello stabilito, attivando una
vendita di titoli sul libero mercato per ridurre le riserve in eccesso. I titoli escono quindi dal bilancio della Fed
per rientrare nel settore bancario. Ci evidenziato nella quarta e nella quinta riga della Tabella 3. La Fed
manterr alcuni titoli pubblici nel caso ci fosse unulteriore richiesta di riserve o di liquidit, come
precedentemente ipotizzato.
Tutto questo ragionamento finalizzato a dimostrare che non ha senso fare laffermazione illogica che i
titoli di Stato e il gettito fiscale non finanzino la spesa pubblica nei paesi con moneta sovrana. Anche nel
caso del governo federale degli USA, una spesa a deficit richiede lemissione di titoli di Stato che
dovranno inizialmente essere acquistati dal settore finanziario privato. A mio avviso, la tesi della
sovrapposizione concettuale tra Banca Centrale e Stato non pu escludere che, in base alle regole vigenti,
16
il governo americano debba richiedere prestiti al settore privato. Quindi, se anche gli USA non
soddisfano questa teoria c da chiedersi se esista qualche altro paese in cui i vincoli del neo-cartalismo
siano effettivamente applicabili 22.
Ironicamente, esiste un altro paese che risponde maggiormente alla descrizione neo-cartalista della
Tabella 1. Il Canada si avvicina parecchio alla definizione di paese con moneta sovrana, ma esso
lunico tra i paesi sovrani esaminati in cui la Banca Centrale pu accedere alle aste senza restrizioni e non
in modo complementare La partecipazione della Bank of Canada arrivata al 15% nelle aste di
obbligazioni nominali e al 25% in quelle di Buoni del Tesoro. Durante la fase di valutazione, essa ha
avuto una partecipazione costante pari al 10% in tutte le aste biennali e del 15% in quelle quinquennali.
Nel settore dei titoli decennali e trentennali, gli acquisti minimi da parte della Bank of Canada sono
passati dal 10 al 15% nel gennaio del 2008 (Ministero delle Finanze canadese 2011).
Inoltre, per mantenere la propria posizione, gli operatori primari devono acquistare tutto ci che esce sul
mercato primario, a prezzi almeno lievemente inferiori a quelli praticati sul mercato secondario23. Si
potrebbe quindi sostenere che il Canada goda del massimo grado di sovranit monetaria, poich la sua
Banca Centrale libera da vincoli normativi, i suoi titoli di debito pubblico vengono emessi in dollari
canadesi e il suo regime dei tassi di cambio un regime di libera fluttuazione (la Banca Centrale non pi
intervenuta sui mercati valutari dalla fine degli anni 90 in poi)24 . Comunque sia, indipendentemente
dalle particolari regole istituzionali vigenti in paesi come il Canada o gli Stati Uniti, sembra chiaro che in
questi paesi la Banca Centrale ha la possibilit di definire i tassi di interesse e perfino i tassi a lungo
termine sui titoli di Stato. Questo pu avvenire annunciando lobiettivo di tasso a lungo termine e il
potenziale acquisto di titoli in quantit illimitata, ossia, se la Fed mirasse a un calo dei tassi, potrebbe
avere la certezza di ottenerlo solamente annunciando pubblicamente il nuovo tasso voluto e la sua disponibilit
ad acquistare tutti i titoli offerti al prezzo corrispondente (Fullwiler e Wray 2010, p. 9). A chi obietta che
ci accrescerebbe le riserve bancarie producendo inflazione, la risposta che in un sistema a corridoio in
cui il tasso di interesse voluto il tasso minimo (ossia quello pagato sui depositi alla Banca Centrale), le
riserve bancarie possono avere qualsiasi entit, come dimostrato durante la crisi finanziaria dei subprime.
(Lavoie 2010)25.
Neo-cartalismo e lEurozona
Per contrasto, i paesi dellEurozona con la loro Banca Centrale Europea (BCE) e le varie Banche Centrali
nazionali (lEurosistema) godono di un grado di sovranit monetaria scarso, per non dire nullo.
Numerose norme contenute nelle linee-guida e nelle procedure della Banca Centrale Europea (BCE 2011)
e che risalgono persino al Trattato di Maastricht del 1992, vincolano il comportamento della BCE e delle
Banche Centrali dei vari paesi membri. Esse non hanno facolt di concedere anticipi ai governi nazionali
n di acquistare titoli di Stato sui mercati primari26. Le loro principali operazioni di rifinanziamento
(creazione di liquidit) si verificano sotto forma di transazioni inverse (pronti contro termine) o pi
semplicemente di prestiti collateralizzati. Le operazioni allo scoperto sui mercati secondari (quelle che gli
economisti anglosassoni definirebbero operazioni sul mercato libero) sono considerate irregolari
oeccezionali27.
22 In particolare, ben pochi paesi possono ricercare finanziamenti nella propria valuta sui mercati finanziari internazionali, e ci riduce il numero
di monete sovrane disponibili.
23Ringrazio Mathieu Frigon, della Canadian Parliamentary Library, di avermi evidenziato questa particolarit del processo di emissione di titoli
di Stato in Canada.
24 Il governo canadese emette titoli in euro o dollari USA, ma non lo fa per necessit: lo scopo quello di coprire la sua esposizione con riserve in
valuta estera.
25 Oppure si pu effettuare una manipolazione operativa sui tassi di interesse, in cui la Banca Centrale acquista titoli a lunga scadenza e al tempo
stesso vende titoli a breve.
26 Ci stabilito dallarticolo 123 del Trattato di Lisbona, anche noto come Trattato sul Funzionamento dellUnione Europea. La stessa norma
contenuta anche nellarticolo 21(1) dello Statuto del Sistema Europeo di Banche Centrali e della Banca Centrale Europea (protocollo 4). Vedi
Unione Europea (2010).
27Vedi BCE (2011, capitolo 3). Ci avviene nonostante il fatto che larticolo 18 dello Statuto (Unione Europea 2010) non preveda alcuna
limitazione alle operazioni sui mercati secondari.
17
Si anche stabilito che la BCE e le Banche Centrali nazionali non avrebbero condotto operazioni sul
libero mercato, e quindi non avrebbero acquistato titoli di Stato sui mercati secondari, per aiutare i paesi
dellEurozona che avessero difficolt a rimborsare il proprio debito o a finanziare il proprio deficit di
bilancio. Infine, bench le autorit monetarie europee abbiano facolt di accettare titoli pubblici come
garanzia nel momento in cui forniscono liquidit alle banche, ci pu avvenire solamente se il rating del
debito elevato. Con queste prassi e limitazioni autoimposte, la BCE e lEurosistema rappresentano
puramente un sistema scoperto, in cui la Banca Centrale si limita a concedere anticipi alle banche
commerciali senza detenere alcun titolo di Stato. In realt, nei primi dieci anni dalla nascita
dellEurozona, lentit di debito pubblico detenuta dalle Banche Centrali dellEurosistema era pari a zero.
Va riconosciuto che diversi neo-cartalisti o loro sostenitori hanno detto fin dallinizio che lEurozona,
organizzata e impostata come appena descritto, rappresentava un esperimento istituzionale molto
dubbio (Wray 1998, p. 92), poich il debito sovrano dei paesi dellEurozona non era pi libero dal rischio
di default, trasformando cos gli stati nazionali in una sorta di governi locali. Godley (1992) lament ben
presto lassenza di una forte autorit fiscale a livello federale, ma sostenne anche per il governo di un
paese limpossibilit di ottenere anticipazioni della propria Banca Centrale allinterno di unEuropa con
una moneta unica significava trasformarsi in un mero governo locale, privo di unindipendenza
nazionale28.
Bell (2003) illustr questo punto in modo molto dettagliato, aggiungendo che le regole monetarie
dellEurozona erano assolutamente discrepanti rispetto alla finanza funzionale e avrebbero posto i paesi
alla merc dei mercati finanziari, costringendoli ad adottare misure di austerit ogni qualvolta la loro
posizione fiscale non corrispondesse ai desideri degli operatori finanziari, cosa gi precedentemente
affermato da Parguez (1999). Pi di recente, Kelton e Wray (2009) hanno sostenuto che il costo crescente
dei credit default swaps sul debito pubblico dei paesi dellEurozona era giustificato, poich tali paesi non
avevano i mezzi monetari per evitare il default nel caso in cui i timori crescenti inducessero un aumento
dei tassi obbligazionari, poich la BCE non sarebbe intervenuta acquistando titoli di Stato. Il titolo di
questo loro articolo Can Euroland survive? giungeva puntuale, in un momento in cui, nonostante
qualche segno di ansia, i mercati erano ancora abbastanza tranquilli. Ricordiamo che il lavoro usc prima
dellesplosione dei rendimenti obbligazionari in Grecia e in Irlanda avvenuta allinizio del 2010. Devo
ammettere che per molto tempo sono rimasto piuttosto scettico rispetto a queste argomentazioni,
ritenendo che i politici e le Banche Centrali dellEuropa avrebbero messo da parte i propri dogmi e nel
momento in cui i fatti avessero dimostrato i loro errori avrebbero modificato le regole, analogamente a
quanto avvenuto su scala mondiale tra la fine del 2008 e linizio del 2009 quando, di fronte a tassi di
crescita negativi, tutti i paesi decisero di avviare un programma keynesiano di stimolo delleconomia
nonostante le precedenti promesse di non abbandonare una politica fiscale severa. Durante la crisi
successiva anche i responsabili delle Banche Centrali europee modificarono il tiro ma ci avvenne sempre
con troppo ritardo, quando i rendimenti obbligazionari avevano gi raggiunto livelli catastrofici. Persino
la BCE fu costretta a tornare sui suoi passi e ad annunciare, il 10 maggio 2010, che avrebbe acquistato i
titoli di Stato greci sui mercati secondari per prevenire unulteriore crescita dei rendimenti. Al tempo, la
BCE afferm che le circostanze eccezionali dei mercati finanziari ostacolavano i meccanismi di
trasmissione della politica monetaria, mettendo a rischio la politica di stabilit dei prezzi (!), e quindi ci
richiedeva lintroduzione temporanea di un programma di misure sui mercati dei titoli che prevedesse
interventi in blocco sui mercati secondari. Fu poi necessario adottare provvedimenti analoghi per i Buoni
del Tesoro portoghesi e irlandesi. Linanit delle norme della BCE venne ulteriormente evidenziata l8
agosto del 2011, quando la BCE annunci che avrebbe proceduto allacquisto dei Buoni del Tesoro
anche di Spagna e Italia, ancora una volta per scongiurare la crescita dei rendimenti. Inoltre la BCE
dovette anche modificare i propri criteri di selezione.
Ci pu essere ricollegato alla precedente affermazione di Godley che una Banca Centrale senza vincoli pu vendere o riacquistare titoli senza
alcun limite ed ha quindi potenzialmente il potere di fissare unilateralmente prezzi e redditivit degli stessi a qualsiasi livello (Godley e
Cripps 1983, p. 158).
28
18
Originariamente, il rating richiesto per le operazioni di vendita con patto di riacquisto o per i prestiti
collateralizzati era un A-. Esso venne ridotto a BBB- nellottobre del 2008, in seguito allavvento della
crisi dei subprime. I requisiti di rating vennero poi interamente sospesi per i titoli emessi dalla Grecia a
maggio del 2010. La stessa modifica venne introdotta a marzo e a luglio del 2011 per i titoli emessi,
rispettivamente da Irlanda e Portogallo, ancora una volta chiamando in causa delle circostanze
eccezionali prevalenti sui mercati finanziari. Fu necessario abbandonare i requisiti di rating o le banche
dei paesi interessati sarebbero rimaste senza liquidit, dovendo quindi scatenare unondata di vendita di
titoli o andare in default al momento del pagamento, mettendo cos in pericolo lintero sistema di
pagamento dellEurozona. Gli eventi attuali hanno sicuramente dimostrato la fondatezza dei timori
espressi dai neo-cartalisti e dai loro sostenitori.
Qual limpostazione dellEurozona? La illustra la Tabella 4, ipotizzando ancora una volta che lo Stato
intenda effettuare una spesa a deficit pari a 100 unit monetarie, che i risparmiatori privati vogliano
mantenere il 10% del proprio saldo in forma di denaro liquido e che le banche debbano rispettare la
regola di un livello di riserve obbligatorio pari al 10%. Supponendo che la Banca Centrale di ciascun
paese svolga il ruolo di agente fiscale per lo Stato, le prime due righe della Tabella 4 sono identiche a
quelle della Tabella 3, poich le somme derivanti dalla vendita dei titoli sono trasferite sul conto dello
Stato presso la Banca Centrale.29Nella terza riga, lo Stato spende a deficit, i risparmiatori privati
acquisiscono la liquidit e la Banca Centrale asseconda la domanda di riserve e liquidit. La terza riga
evidenzia che le banche commerciali hanno unesigenza sistemica di acquisire prestiti dalla Banca
Centrale del proprio paese, che normalmente non acquista titoli di Stato n sul mercato primario n su
quello secondario30.
Lultima riga della Tabella 4 mette in evidenza che le banche commerciali debbono prendere a prestito le
riserve che detengono presso la Banca Centrale e la liquidit richiesta dai propri clienti. Ci significa che,
in contrasto con quanto prospettato dai neo-cartalisti nella Tabella 1, la spesa a deficit dello Stato
tender a far crescere i tassi di interesse overnight, a meno che le Banche Centrali non attivino operazioni
di fornitura di liquidit. Va ricordato nuovamente che questa caratteristica del sistema dellEurozona
non si scontra assolutamente con la teoria neo-cartalista, i cui sostenitori hanno sempre affermato con
chiarezza che lEurozona non si attenuta alle condizioni che si applicano a una moneta sovrana.
LArticolo 21(2) dello Statuto (BCE 2011) specifica che ogni Banca Centrale nazionale pu svolgere il ruolo di agente fiscale per lo Stato.
I saldi a credito della Banca Centrale presso le banche commercialiderivano principalmente dalle operazioni di rifinanziamento della politica
monetaria dellEurosistema (Bundesbank 2011, p. 34)
29
30
19
Tabella 4: Il caso del deficit spending dellEurozona.

BancaCentrale
Attivo
Anticipi alle Banche

Nazionali +19
BancheCommerciali
Passivo
Attivo
Passivo
Depositi delle Banche -100
Riserve -100

Banconote +10
Riserve +9
DepositiFamiglie +90
Anticipi da BC +19
In generale, si sa che la BCE e le Banche Centrali dei paesi forniscono liquidit della Banca Centrale su
richiesta. Il problema nellEurozona non il fatto che la moneta sia esogena. La moneta in questo caso
chiaramente endogena31.
Il problema interamente legato alle regole che proibiscono o scoraggiano con forza lacquisto di titoli
sul mercato primario o secondario da parte della Banca Centrale Europea e delle Banche Centrali
nazionali. Come evidenziato con laiuto delle simulazioni in Godley e Lavoie(2007), gli interessi sui titoli
emessi dai vari paesi dellEurozona tendono facilmente a divergere a meno che la BCE accetti di cedere
quelli per i quali c unelevata domanda netta sui mercati privati e di acquistare invece quelli per i quali
la domanda scarsa. In altri termini, la BCE deve accettare di svolgere il ruolo di compratore o
venditore residuale dei titoli di Stato dellEurozona, altrimenti i governi dei paesi saranno esposti ai
capricci dei mercati finanziari. Il problema non nasce dai movimenti del sistema di compensazione e
liquidazione, il sistema TARGET2 vigente, che un sistema ben concepito.
Questo pu essere confermato dallanalisi della fuga di capitali dai paesi meridionali a quelli
settentrionali dellEurozona osservata con lavvento della crisi finanziaria globale. Tale fuga di capitali
indotta dal timore di un default sul debito pubblico dei paesi del sud, e quindi dalla paura che le banche
commerciali di quei paesi subiscano delle gravi perdite di capitale rischiando esse stesse di fallire32.
Inoltre, alcuni detentori di depositi bancari tentano di spostare i propri saldi attivi dalle banche del sud a
quelle del nord dellEurozona. A quanto pare, poi, numerosi paesi del sud messi attualmente sotto
pressione dagli speculatori hanno un saldo corrente negativo allinterno dellEurozona. Di norma, tali
squilibri vengono assorbiti allinterno dellEurozona mediante concessioni di crediti dalle banche del nord
a quelle del sud, meccanismo che sarebbe costantemente in atto fino a quando le banche debitrici fossero
ritenute solvibili. Anzi, lindebitamento esterno netto a breve termine delle banche ha costituito il
principale fattore di compensazione nelle bilance dei pagamenti dellarea Euro. Attualmente, per, le
banche del nord concedono sempre meno credito a quelle del sud sul mercato overnight o su altri mercati
a pi lungo termine. Tuttavia il sistema di compensazione e liquidazione continua a funzionare. Come
mai?
31A
meno che i requisiti di rating fissati per le garanzie fornite sullo scoperto alla banca Centrale , ad esempio lA- citato nella nota precedente,
siano effettivamente applicati, il che non pi avvenuto non appena il rating di un debito sovrano sceso al di sotto di A-.
20
Supponiamo che unimpresa italiana importi merce dalla Germania ed effettui il pagamento tramite la
propria banca, diciamo la Banca Nazionale del Lavoro (BNL). Il pagamento si inserisce nel TARGET2 e
appare come accredito sul conto della banca tedesca dellimpresa esportatrice, diciamo la Deutsche Bank
(DB). A questo punto la banca italiana ha una posizione debitoria presso la Banca dItalia mentre la
banca tedesca vanta un credito presso la Bundesbank. Inoltre, questultima addebita la somma sul conto
della Banca dItalia. Tutto ci avviene senza alcun problema poich tra le banche centrali dellEurozona
esistono linee di credito illimitate e senza garanzie. Tutti questi movimenti di dare e avere sono registrati
nella prima riga della Tabella 5.33 A fine giornata, per, anche le banche centrali nazionali devono saldare
le proprie pendenze reciproche. I saldi attivi e passivi vengono inseriti nella contabilit della BCE, in cui
ciascuna banca centrale nazionale ha un saldo netto rispetto al resto del Sistema Europeo delle Banche
Centrali (ESCB). Il dato riportato nella seconda riga della Tabella 5. Inoltre molto probabile che la
Deutsche Bank usi il proprio saldo positivo (o le proprie riserve) per ridurre il proprio scoperto presso la
Bundesbank34.
Va ricordato che non esistono limiti al livello di debito che una banca centrale nazionale pu registrare
nei libri contabili della BCE, ossia non previsto un tetto massimo al suo passivo rispetto al resto del
sistema. Questo passivo pu continuare a tempo indefinito poich non prescritta alcuna scadenza per il suo
saldo (Garber 2010, p. 2).
Inoltre, alle banche centrali nazionali in debito viene applicato il tasso ufficiale principale, che lo stesso
di cui godono i creditori del sistema Euro. Pertanto questi saldi passivi possono continuare ad esistere
indefinitamente poich, per ritornare al nostro esempio, la BNL otterrebbe anticipazioni dalla Banca
dItalia all1,5% (supponendo che questo sia il principale tasso di rifinanziamento), mentre la Banca
dItalia accumulerebbe delle passivit allinterno del sistema Euro alle stesse condizioni, essendo
sottoposta anchessa a un tasso di interesse dell1,5%. Pertanto, se ci fosse una scarsit di fiducia nel
sistema, si osserverebbe una crescita dei bilanci delle banche centrali dei paesi pi sospettati,nonch una
crescita dei bilanci della BCE.
32 Nel caso dellIrlanda la preoccupazione di un default soprattutto dovuta al timore che le banche irlandesi non riescano a riprendersi dal
colpo subito con i crediti inesigibili, nonostante gli aiuti concessi in passato dallo Stato irlandese.
33Sono grato a Ramanan, di Mumbai, per le numerose discussioni avute via e-mail relativamente al meccanismo TARGET2 e per tutte le
informazioni che mi ha fornito. Anche un breve lavoro di John Whittaker (2011) mi stato utile per comprendere le modalit dei pagamenti
nellEurosistema. Pi tardi, Vincent Grossman ha portato alla mia attenzione anche un lavoro pubblicato da Bindseil Knig (2011).
34 In realt sta avvenendo proprio questo. Tra linizio del 2007 e la fine del 2010 le anticipazioni concesse dalla Bundesbank agli istituti di credito
tedeschi sono scese da 250 miliardi a 100 miliardi (Bundesbank 2011, p. 35).
21
Tabella 5: Sistema di compensazione e pagamento dellEurozona con lesclusione dei mercati overnight
attivi
Banca Nazionale del

Lavoro (BNL)
Banca dItalia (BI)
Deutsche Bank (DB)
Bundesbank (BB)
BCE
Attivo
Passivo
Attivo
Passivo
Attivo
Passivo
Attivo
Passivo
Attivo
Passivo
Deposito
dellImport
atore -10
Anticipi
alla BNL
+10
Anticipi
dalla
BB +10
Riserve a
BB +10
Deposito
dellEsport
atore +10
Anticipi
alla BS
+10
Deposito
della DB
+10
Anticipi
alla BNL
+10
Debito
verso il
Sistema
Euro
+10
Deposito
dellEsport
atore +10
Crediti
verso il
Sistema
Euro +10
Posizione
di Debito
della BI
+10
Posizion
e di
Debito
della BI
+10
Posizione
di Credito
della BB
+10
Anticipi
dalla BS
+10
Deposito
dellImport
atore -10
Anticipi
dalla BS
+10
Anticipi
dalla BB
-10
Anticipi
alla DB
-10
In realt e qui vediamo un modo di riacquistare un certo grado di sovranit monetaria senza
intervenire sulla indisponibilit della BCE ad acquistare debito sovrano un paese che si trova
sottoposto a una forte pressione da parte dei mercati finanziari internazionali e fatica a indurre le
istituzioni finanziare estere a rinnovare i propri titoli, potrebbe indurre le proprie banche commerciali
nazionali di propriet pubblica ad acquisire obbligazioni di nuova emissione al prezzo da esso voluto (o,
se non ve ne fossero pi a disposizione, potrebbe nazionalizzare alcune banche private e imporre le
medesime regole). I proventi di queste vendite, inizialmente accumulati come depositi presso la banca
interna, potrebbero essere impiegati per rimborsare le obbligazioni che le banche estere rifiutassero di
rinnovare. Al termine di questo processo, immaginando che il paese in difficolt finanziarie fosse lItalia
nelle condizioni in cui si trovava nellestate del 2011, la contabilit avrebbe un aspetto molto simile a
quello descritto nellultima riga della Tabella 5. La Banca dItalia erogherebbe un anticipo alla BNL
usando il debito pubblico come garanzia, e aumenterebbe il suo passivo nei confronti del sistema euro.
Finch la redditivit dei titoli superiore al tasso ufficiale, questa operazione fornisce un utile alle
banche nazionali (a meno che lo Stato non vada in default). Ma naturalmente, come sosterrebbero i neocartalisti, sarebbe molto pi semplice se la BCE e le banche centrali dei paesi potessero acquistare debito
sovrano con regolarit, o perlomeno nel momento in cui i rendimenti uscissero dalla norma.35
35 Unaltra possibilit sarebbe lemissione di Eurobond, come proposto da Yanis Varoufakis, dellUniversit di Atene, nonch dal finanziere
George Soros.
22
Conclusioni
Il Neo-cartalismo, o Modern Money Theory, ha acquisito molto spazio in rete, attraendo lattenzione di
numerosi non-economisti con una passione per le questioni monetarie. Ma la visione neo-cartalista si
trova anche ad affrontare una notevole opposizione, anche da parte di autori eterodossi, poich alcune
delle tesi sostenute sembrano illogiche e sono state difese con una veemenza poco consona a degli studiosi.
Questa resistenza ai concetti della Modern Money Theory non sorprende del tutto, poich, al di l della
sua novit, essa compatibile con quella visione orizzontalista delleconomia monetaria post-keynesiana
anchessa molto criticata da altri autori eterodossi.
Il presente lavoro si concentrato sullanalisi del nesso tra il sistema di compensazione e liquidazione e i
vincoli finanziari della spesa pubblica. Non si voluto andare al di l di questo tema. Fondamentalmente,
si cercato di chiarire che quella neo-cartalista unanalisi essenzialmente corretta. In particolare, si pu
affermare che limpostazione della Modern Money Theory ha trovato conferma della sua analisi dei
principali difetti del sistema dellEurozona ben prima che tali difetti divenissero evidenti a tutti in
seguito alla crisi nata al suo interno nel 2010. Ancora una volta, a nostro avviso, il principale difetto
dellEurosistema rappresentato dal fatto che un sistema interamente basato sullo scoperto, in cui (pi
per prassi consolidata che per norme specifiche) la BCE non pu acquistare e vendere titoli di Stato come
pi ritiene opportuno, diversamente da quanto accade nel Regno Unito, gli Stati Uniti, il Canada o il
Giappone 36 .
A nostro avviso, tuttavia, il neo cartalismo si trascina dietro qualche peso di troppo, di cui dovrebbe
sbarazzarsi. Nel tentativo di convincere gli economisti e lopinione pubblica che non esistono veri vincoli
finanziari alle politiche fiscali espansionistiche, ma esistono solo vincoli costruiti artificialmente da
politici e burocrati che credono ciecamente nelle teorie ufficiali e nei principi della finanza sana, i neocartalisti ricorrono ad argomentazioni che finiscono per essere controproducenti. Non serve a nulla
sostenere che uno Stato pu spendere semplicemente accreditando una somma su un conto, che deve
prima effettuare la spesa e poi il prelievo fiscale, che nel lungo periodo la creazione di moneta sovrana
richiede un deficit pubblico, che gli anticipi delle banche centrali possono essere assimilati a una spesa
pubblica o che le tasse e lemissione di obbligazioni non finanziano la spesa pubblica. Tutte queste
affermazioni che appaiono paradossali sono basate principalmente su una logica che poggia sul concetto
di ununificazione delle attivit finanziarie dello Stato con le operazioni della Banca Centrale,
modificando cos la terminologia comunemente usata. Riteniamo che tale sovrapposizione porti a
ignorare delle fasi cruciali nellanalisi del nesso tra le attivit dello Stato e il sistema di compensazione e
liquidazione in cui la Banca Centrale coinvolta, inducendo cos confusione e malintesi. E lo stesso dicasi
per i riferimenti a una componente verticale leveraged della disponibilit di moneta.
I sostenitori della Modern Money Theory hanno costretto i post-keynesiani a occuparsi a fondo dei
dettagli del sistema di compensazione e liquidazione e a considerare il ruolo dello Stato nel sistema di
pagamento, mentre in passato i post-keynesiani si erano dedicati quasi esclusivamente ad analizzare i
rapporti tra banche commerciali e Banca Centrale. La Modern Money Theory, pertanto, costituisce
senzaltro un passo avanti, ma deve mettere da parte tutte le affermazioni controproducenti e la logica
convoluta basata sullunificazione fittizia dello Stato con la Banca Centrale.
36 In altri termini, come sottolineato da Bini Smaghi (2011), il problema della BCE che stata creata partendo dal presupposto che i mercati
finanziari avessero sempre ragione, e che quindi non potessero mai entrare in crisi.
23

Il Nesso Monetario - Fiscale Del Neo-Cartalismo. Un Esame Critico Benevolo

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Il Nesso Monetario - Fiscale Del Neo-Cartalismo. Un Esame Critico Benevolo

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Marc Lavoie

Dipartimento di Economia, Universit di Ottawa

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo1

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

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Tabella 1: La visione neo-cartalista del deficit spending.

Buoni del Tesoro +100

Depositi del Governo +100

Buoni del Tesoro +100

Depositi delle Banche +100

Depositi delle Famiglie +100

Buoni del Tesoro +19

Depositi delle banche +9

Depositi delle Famiglie +90

Buoni del Tesoro +81

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

Un elenco di questi effetti fornito da Bougrine e Seccareccia (2002, p. 69).

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

Variazioni sulla tesi principale dei neo-cartalisti

Tabella 2: La visione post-cartalista del deficit spending.

Buoni del Tesoro +19

Depositi delle Banche

Buoni del Tesoro +100

Depositi del Governo +100

Buoni del Tesoro +100

Depositi delle Famiglie +90

Buoni del Tesoro +81

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

Buoni del Tesoro +100

Depositi del Governo +100

Depositi del Governo +100

Buoni del Tesoro +100

Depositi del Governo 0

Buoni del Tesoro +100

Depositi del Governo +100

Buoni del Tesoro 0

Depositi del Governo 0

Buoni del Tesoro +100

Depositi delle Banche +100

Depositi delle Famiglie +100

Buoni del Tesoro +19

Depositi delle Banche +9

Depositi delle Famiglie +90

Buoni del Tesoro +81

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

Marc Lavoie-Il nesso monetario-fiscale del neo-cartalismo. Un esame critico benevolo.

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Tabella 4: Il caso del deficit spending dellEurozona.

Anticipi alle Banche

Buoni del Tesoro +100

Depositi del Governo +100

Depositi del Governo +100