FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAES INTERNACIONAIS

Marcelo Milan e Bernardo Cordenonzi de Quadros

A poltica monetria e a crise financeira:

podem os Bancos Centrais se anteciparem?
Texto para Discusso N 09/2013

Outubro 2013

Universidade Federal do Rio Grande do Sul

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M637p

Milan, Marcelo
A poltica monetria e a crise financeira : p odem os Bancos Centrais
se anteciparem? / Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros. -Porto Alegre : UFRGS/FCE/DERI, 2013.
25 p.: il. -- (Texto para Discusso / Universidade Federal do Rio
Grande do Sul, Faculdade de Cincias Econmicas ; n. 09/2013)
1. Poltica monetria. 2. Crise financeira : Brasil : Estados Unidos.
3. Bancos centrais. I. Quadros, Bernardo Cordenonzi de. II. Ttulo. III.
Srie.
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A poltica monetria e a crise financeira: podem os

Bancos Centrais se anteciparem?
Marcelo Milan*
Bernardo Cordenonzi de Quadros**

Resumo: Este trabalho analisa o comportamento dos Bancos Centrais dos Estados
Unidos e do Brasil em relao crise financeira de 2007-2008. Em particular, o artigo
compara a atuao das autoridades monetrias antes e durante a crise. Para tanto,
realiza-se uma leitura sistemtica das atas dos respectivos comits de poltica monetria
entre 2004 e 2011 e procura-se identificar palavras-chave que permitiriam sugerir uma
possvel antecipao, ou, mesmo, uma melhor reao ecloso da crise. Em ambos os
casos, as autoridades monetrias no foram capazes de diagnosticar corretamente a
evoluo da conjuntura macroeconmica, detectar a existncia de uma imensa bolha
no setor imobilirio dos Estados Unidos e responder preventivamente, ou, mesmo, se
antecipar ao estouro da bolha quando esta adquiriu propores preocupantes. Quando
os mercados financeiros entraram no estgio de pnico, os Bancos Centrais tiveram
de reagir de forma desorganizada, emergencial e confusa. Finalmente, argumentase tambm que parte dessa incapacidade de antecipao deriva dos modelos
macroeconmicos ortodoxos empregados pelos Bancos Centrais.

Palavras-chave: Banco Central. Poltica monetria. Crise financeira.

Abstract: This work analyzes the behavior of central banks in the US and in Brazil
in response to the financial crisis of 2007-2008. In particular, the article compares the
policies before and during the crisis. In order to carry that out, it provides a systematic
reading of the meeting minutes between 2004 and 2011, searching for key concepts
that could suggest awareness on the part of the authorities and therefore an ability to
anticipate or properly react to the bubble burst. In both cases, the monetary authorities
were not able to diagnose correctly the evolution of the macroeconomic environment,
to detect the existence of a huge asset price bubble in the US housing sector, and to
respond preventatively, or even to anticipate the bubble bursting when it reached
worrying growth levels. As soon as financial markets fully entered the panic stage,
both central banks had to react in a way that was not well organized, emergencial, and

* Professor adjunto do Departamento de Economia e Relaes Internacionais da Universidade Federal do

Rio Grande do Sul (UFRGS) e dos programas de ps-graduao em Economia e em Estudos Estratgicos
Internacionais, ambos tambm da UFRGS. E-mail: milan.econ@gmail.com
** Graduado em Cincias Econmicas pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS). E-mail:
bernardo_cq@hotmail.com

Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

confused. Finally, it argues that the inability to anticipate can be partially found in the
use of orthodox macroeconomic models by central banks.

Keywords: Central Banking. Monetary policy. Financial crisis.

JEL Classification: E58; H12; E44; E65.

Introduo
Este artigo investiga a capacidade de antecipao dos Bancos Centrais frente
a episdios de crise financeira, tomando como experimento a crise de 2007-2008,
considerada a mais profunda desde a Grande Depresso (OCDE, 2009). Essa capacidade
fundamental em razo das defasagens temporais entre a deciso sobre mudana nos
intrumentos de poltica monetria e os efeitos sobre a economia. um argumento
tradicional sustentar que a poltica fiscal tem uma longa defesagem interna, mas que
resulta em efeitos imediatos aps implementada. J a poltica monetria teria uma
defasagem interna mais curta e uma defasagem externa mais longa. Nesse sentido,
importante enfatizar o tempo necessrio para um Banco Central diagnosticar a
existncia de uma bolha no mercado de imveis, assumindo que no houve polticas de
preveno implementadas. Igualmente importante o tempo exigido para a autoridade
reagir ao colapso da bolha pela manipulao dos instrumentos de poltica monetria,
assumindo que o laissez-faire impraticvel no mundo real no contexto de uma crise
financeira.1 O tempo de reao da economia a essas polticas, porm, no relevante
para o escopo deste trabalho. Assim, o artigo procura entender em que medida a crise
recente corrobora a existncia de uma curta defasagem interna na implementao da
poltica monetria em um contexto de crescente instabilidade financeira. Alm desse
objetivo mais geral, o artigo procura tambm comparar as interpretaes da conjuntura
feitas pelos Bancos Centrais do Brasil e dos Estados Unidos entre 2004 e 2011, as reaes
dos mesmos ao estouro da bolha e severa crise que se seguiu, e, finalmente, avaliar o
grau de adeso dessas interpretaes aos acontecimentos que se seguiram. Na avaliao
dos autores, no h estudos adotando tal abordagem comparativa de forma sistemtica
para o perodo de tempo considerado.
A anlise se centra na interpretao da conjuntura macroeconmica, em particular
do mercado imobilirio e suas relaes financeiras, feita pelos Bancos Centrais dos
Estados Unidos e do Brasil antes e durante o estouro da bolha e a ecloso da crise.
Esses aspectos so considerados em termos das previses tericas sobre o papel da
poltica monetria na preveno e, ausente esta, na reao durante perodos de crise
financeira. Duas perspectivas tericas so examinadas: a abordagem convencional e a
ps-keynesiana. Em relao ao diagnstico dos Bancos Centrais, os autores realizam
A falncia do Lehman Brothers em setembro de 2008 sugere que a poltica de laissez-faire, mesmo que
seletiva, no funciona em perodos de graves perturbaes financeiras e provavelmente contribuiu para a
crescente instabilidade financeira que redundou na ecloso dessa e de outras crises, quando foram adotadas
de forma horizontal a partir dos anos 1980.
1

A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

uma leitura sistemtica das atas dos respectivos comits de poltica monetria ou
equivalente para o perodo de 2004 a 2011, empregando uma metodologia similar
anlise das discusses feitas por trs de portas fechadas, seguindo Kelton (2005).
A anlise dos principais aspectos diagnosticados pelos Bancos Centrais , ento,
quantificada e tabulada para facilitar a comparao. Trata-se efetivamente de um
procedimento metodolgico simples, que pode no captar totalmente a orientao
dos Bancos Centrais, o grau de entendimento sobre a formao da bolha ou mesmo a
intenso das aes de poltica monetria implementadas antes e durante a crise. Porm,
essa abordagem fornece uma primeira abertura ao complexo processo envolvido na
operacionalizao da poltica monetria nos perodos imediatamente anteriores crise,
no auge do pnico e no perodo de propagao da crise do sistema financeiro para o
setor real.
Os resultados obtidos sugerem que os Bancos Centrais, provavelmente em funo
da prpria fundamentao terica em que se baseia a implementao da poltica
monetria atual, no apenas no foram capazes de diagnosticar corretamente, e logo
se anteciparem formao da bolha e a seu estouro, mas em alguns casos tomaram
decises contraproducentes frente ao cenrio macroeconmico prospectivo, meramente
reagindo de forma desordenada s consequncias do colapso da bolha.
O artigo est organizado da seguinte forma: depois desta introduo, a segunda
seo discute a viso ortodoxa e a viso ps-keynesiana sobre a atuao da poltica
monetria em episdios de crise, bem como as eventuais discusses sobre a existncia
de defasagens internas; a terceira seo apresenta e discute os resultados quantitativos
e qualitativos encontrados a partir da leitura das atas dos comits de poltica monetria;
a quarta e ltima seo conclui o trabalho.

As bolhas em preos de ativos e o papel da poltica

monetria
2.1 A abordagem convencional
A abordagem convencional no homognea, assim com as demais perspectivas
tericas em economia. Sem o objetivo de exaurir a discusso dessas diferenas ou mesmo
de aprofundar as abordagens selecionadas, esta seo discute as perspectivas reunidas
em Hunter, Kaufman e Pomerleano (2005).2 Neste trabalho, duas vises distintas
sobre o papel da poltica monetria diante de uma bolha no preo de ativos podem ser
identificadas: uma contra a incluso explcita dos preos dos ativos na funo de reao
do Banco Central e outra a favor. H, ainda, aqueles que se posicionam em uma escala
intermediria. Mas em todos os casos os preos dos ativos financeiros so importantes
na medida em que afetam a estabilidade econmica, ainda que a discusso sobre a
defasagem interna no seja feita.

Tymoigne (2009) discute outros trabalhos que tratam do assunto.

Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

Mishkin e White (2005) enfatizam o efeito riqueza, que transmite choques
ocorridos nos mercados de aes, juntamente com mudanas no custo de capital, para a
economia real. Como os movimentos nos preos das aes podem ter efeitos no triviais
sobre a economia, um Banco Central que otimize a conduta da poltica monetria deve
necessariamente reagir a eles. Mishkin e White (2005) questionam ento se a poltica
monetria deveria reagir volatilidade das aes apenas ao ultrapassar os nveis que
afetariam a economia pelos mecanismos de transmisso. Os autores citam o estudo de
Ceccheti et al. (20003 apud MISHKIN; WHITE, 2005, p. 54), em que se argumenta que os
Bancos Centrais deveriam reagir em tempo aos preos das aes a fim de parar bolhas
antes que estas fiquem fora de controle, ou seja, adotando um carter preventivo. Sobre
a reao das autoridades monetrias a um crash no mercado como um estouro da
bolha quando a preveno fracassa , Mishkin e White (2005) defendem uma poltica
monetria expansionista, devendo ser a expanso acima do normal em funo do
estresse provocado na economia pela instabilidade financeira. Adicionalmente, Mishkin
e White (2005) analisam 15 episdios de crise no mercado de aes e concluem que o
principal problema no o crash ou estouro da bolha, mas a instabilidade financeira
que se segue. Assim, segundo eles, os Bancos Centrais deveriam ter foco na estabilidade
financeira, o que possibilitaria uma melhor resposta frente s flutuaes do mercado
acionrio. Ainda que Mishkin e White (2005) discutam apenas as aes, a abordagem
pode ser estendida a outros ativos, como preos de imveis, j que possuem a mesma
caracterstica de efeito riqueza.
Mussa (2005) postula que os preos de ativos como aes, ttulos, imveis e
moedas so variveis macroeconmicas relevantes e seus comportamentos geralmente
trazem implicaes para os objetivos com os quais se ocupa a poltica monetria.
Mussa (2005) igualmente considera os preos de ativos indicadores para o desempenho
econmico futuro dos preos e do nvel de atividade. O autor defende que em algumas
circunstncias os preos dos ativos deveriam exercer influncia sobre a conduta da
poltica monetria. A dinmica dos preos de ativos se torna mais importante em um
contexto em que os preos tm variaes especulativas. Nesse contexto, as polticas
que podem ser adotadas possuem um carter tanto de preveno quanto de reao
s possveis crises que ocorrem devido evoluo dos preos referidos. Porm,
necessria cautela no uso desses preos na formulao da poltica monetria, j que, de
acordo com o autor, a supresso da volatilidade da maioria dos preos de ativos no
vivel nem desejvel. Isso porque a questo no como a poltica monetria deveria
se ajustar aos preos dos ativos, mas sim quando aquela deveria se ajustar a estes. Ou
seja, baseando-se nos preos de ativos, segundo o autor, difcil determinar o momento
certo em que a poltica monetria deveria reagir aos excessos. Essa dificuldade levanta
dvidas sobre a relativamente curta defasagem interna poltica monetria.

CECCHETTI, S. et al. Asset Prices and Central Bank Policy. London: International Center for
Monetary; Banking Studies; Centre for Economic Policy Research, 2000. (Geneva Reports on
the World Economy).
3

A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

Segundo Trichet (2005), os preos dos ativos financeiros, alm de colocarem em risco
a estabilidade de preos, objetivo exclusivo de muitos Bancos Centrais, podem ainda
afetar a estabilidade financeira. O autor argumenta que ocasionalmente a dinmica dos
preos dos ativos se descola da atividade econmica mais geral, sugerindo a ocorrncia
de movimentos especulativos. Trichet (2005) afirma que o procedimento operacional
de fixao da taxa de juros com base na volatilidade do preo dos ativos exige extrema
cautela, em funo da incerteza sobre esses preos e da dificuldade em se mensurar o
valor fundamental hipottico dos ativos sobre o qual desvios seriam calculados para
determinar a forma de interveno poltica.4 Para Trichet (2005), grande parte das
oscilaes de preos de ativos devido ao comportamento de agentes do mercado
financeiro que simplesmente emulam os grandes investidores. Isso leva a um aumento
da intensidade com que movimentos de alta ou de baixa em preos de ativos ocorrem.
O autor considera importante que as autoridades trabalhem preventivamente no
sentido de aumentar a diversidade de comportamentos dos participantes do mercado,
agindo principalmente sobre trs fatores: a) aumento da transparncia, dado que a falta
de informao um fator determinante no comportamento imitativo dos agentes no
mercado financeiro que, na falta de informaes, seguem o comportamento dos grandes
participantes desse mercado;5 b) considerao sobre as perspectivas de mdio e longo
prazo de alguns participantes do mercado, j que alguns investidores, como fundos de
penso, investem o dinheiro dos seus clientes com objetivo de construir riqueza a mdio
ou longo prazo. Porm, s vezes, so levados a se comportar olhando para o horizonte
de curto prazo. Para preservar e at mesmo restaurar o enfoque desses investidores,
eles precisam de maiores protees s presses de curto prazo. Para isso, algumas
regras e normas podem ser adaptadas aos horizontes de mdio e longo prazo levados
em conta por essas entidades; e c) diversificao dos instrumentos de controle de risco,
assumindo que as instituies financeiras geralmente utilizam as mesmas tcnicas de
apurao de risco, ento elas tendem a ter comportamentos parecidos. importante que
os supervisores do sistema financeiro incentivem e auxiliem as instituies financeiras
a usarem tcnicas que levem em considerao as percepes de cada instituio sobre
eventos excepcionais, como, por exemplo, testes de estresse.
Ito (2005) argumenta, de maneira similar a Mishkin e White, que os preos dos
ativos podem representar ameaas estabilidade de preos. Ele assume que esses
preos agem sobre a inflao por meio do efeito riqueza em que aumentos no consumo
e no investimento ocorrem sem resposta do lado da oferta. O contrrio tambm valeria,
com uma queda no preo dos ativos levando a uma diminuio do dispndio e da
deflao. Assim, Ito defende uma poltica monetria agressiva de injeo de liquidez em
casos de danos potenciais estabilidade financeira, mas no considera a introduo dos
preos dos ativos na funo de reao do Banco Central. Ito destaca a importncia da

Essa posio questionvel, dado que a recente bolha no mercado imobilirio estadunidense foi avaliada
em US$ 8 trilhes no perodo de pico, um valor facilmente identificvel, assumindo que a bolha por
definio no se forma de forma imediata j no valor de pico, mas de forma gradativa e cumulativa por um
perodo relativamente longo de tempo (BAKER, 2009).
5
Essa perspectiva compatvel com a abordagem Keynesiana sobre o emprego de convenes para
neutralizar a incerteza intrnseca em decises cujos resultados ocorrem no futuro.
4

Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

superviso e regulamentao para manter a estabilidade financeira e evitar volatilidade
em excesso. Portanto, a autoridade monetria deve intervir preventivamente e, no caso
de falhas, reativamente por meio do emprestador de ltima instncia. Por sua vez,
Friedman (2005) discute se os preos de ativos possuem informaes que podem ser
teis para a execuo da poltica monetria. Se tiverem informaes relacionadas aos
objetivos de poltica, podem ser exploradas pelos formuladores da poltica monetria,
no importando se os preos so corretos ou no. O autor questiona se h espao
para os preos dos ativos nos modelos macroeconmicos e afirma que o problema
essencialmente emprico.
Borio e Lowe (2005) argumentam que as grandes oscilaes cclicas nos preos
dos ativos aparecem com destaque em muitos episdios de instabilidade e crises
financeiras. Os autores localizam as causas das elevaes nos nveis de preos dos
ativos na rpida expanso do crdito. Porm, a maior probabilidade de ocorrncia
de problemas para o sistema financeirose d quando surge uma combinao de dois
fatores: rpido crescimento do crdito e rpido crescimento dos preos dos ativos. A
importncia dada para o nvel de crdito na determinao dos preos dos ativos mostra
que a poltica monetria poderia ter, portanto, um papel na preveno de possveis
problemas financeiros. Os autores defendem a importncia de polticas tanto no sentido
prudencial, perante riscos financeiros potenciais, quanto no sentido de reao a possveis
desequilbrios no mercado financeiro. Eles afirmam que a questo mais relevante para
os formuladores de polticas quando uma bolha expe a um grande grau de risco
o sistema. Ou seja, o importante no a existncia de bolhas, mas a identificao de
combinaes de eventos nos setores financeiro e real que expem o sistema financeiro a
riscos. Adicionalmente, eles consideram importante a cooperao entre as autoridades
monetrias e as autoridades responsveis pela preveno, tanto para o gerenciamento
das crises quanto para evitar o seu aparecimento. Isso requer fortalecer a estrutura
regulamentadora e prudencial e, quando se mostrar insuficiente, a capacidade de
resposta a grandes desequilbrios financeiros que redundem em depresso e deflao.
Podendo os desequilbrios financeiros trazer problemas maiores, os autores defendem
uma resposta da poltica monetria. Porm, afirmam que existem objees ao uso
da poltica monetria como resposta a bolhas: identificao em um estgio inicial de
desequilbrios financeiros que garanta uma margem confortvel para implementar
as medidas, o risco de desestabilizar a economia em funo da imprevisibilidade dos
efeitos da poltica e da necessidade de se justificar a resposta ao pblico.
Entretanto, por mais forte que esses argumentos sejam, para Borio e Lowe (2005),
ficam aqum de excluir uma resposta da poltica monetria. Isso porque, por exemplo,
superestimam a dificuldade de identificar desequilbrios financeiros. Eles argumentam
que as regras de poltica monetria devem estar atentas para o fato de que desequilbrios
no sistema financeiro podem ocasionar conjunturas de baixa inflao ou desinflao.
Segundo os autores, isso acontece pelos seguintes motivos: primeiro, pela associao
de desenvolvimentos favorveis do lado da oferta, que colocam os preos para baixo, e
booms nos preos de ativos, que possibilitam s empresas ter uma melhor classificao
de risco e acesso a maiores recursos; segundo, pela credibilidade dos formuladores de

A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

poltica em manter a estabilidade de preos, o que ancora as expectativas dos agentes.
De acordo com os autores, as autoridades que so responsveis por aspectos prudenciais
no sistema financeiro tambm devem atentar para esse fato. Assim, torna-se ainda mais
importante a cooperao entre as autoridades que fazem um controle prudencial e as
autoridades monetrias. Importante notar que, embora Borio e Lowe (2005) defendam
a importncia da estabilidade financeira, a veem como um subproduto da estabilidade
de preos propriamente definida.
Cecchetti, Genberg e Wadhwani (2005) no advogam que os preos de ativos
devam ser metas da poltica monetria, quer na funo objetivo do Banco Central,
quer na medida de inflao que este adota como meta. Porm, os autores acreditam
que a reao sistemtica dos Bancos Centrais a desalinhamentos de preos de
ativos, para alm da estabilidade de preos e hiato do produto, podem melhorar o
desempenho macroeconmico. Os motivos para isso so as distores criadas por
esses desalinhamentos sobre o consumo e o investimento. Essa reao aos preos de
ativos, segundo os autores, poderia ser feita por meio das taxas de juros, elevando-as
moderadamente quando os preos de ativos sobem acima do que estimado como
justificado e reduzindo-as moderadamente quando eles caem abaixo de certos nveis,
compensando os efeitos das bolhas sobre produto e inflao. Isso levaria a uma maior
estabilidade macroeconmica. Os autores mencionam um estudo de Bernanke e Gertler
(1999,6 p. 78 apud CECCHETTI; GENBERG; WADHWANI, 2005) para corroborar o
argumento de que a poltica monetria no deve responder a mudanas nos preos dos
ativos, a no ser que estes sinalizem mudanas na inflao esperada, nos marcos do
regime de metas de inflao.
Goodfriend (2005), embora argumente que os preos dos ativos desempenham
indiretamente um papel importante para a poltica monetria nas previses de demanda
agregada e inflao, tambm contra a reao direta das aes de poltica monetria
aos preos de ativos ao fixarem a taxa de juros. Para ele, um aperto monetrio em um
panorama de aumento da expectativa inflacionria, que eleva as taxas de juros, faz o
preo dos ativos carem devido a trs razes: elevao das taxas nominais de juros de
longo prazo, elevao da taxa real de juros de longo prazo e deficincia de demanda
agregada. Se referindo aos preos de aes, Goodfriend (2005) argumenta que essa
queda da demanda causa um declnio nos lucros presentes e futuros das empresas.
Esse fato, aliado com a maior taxa de juros usada para trazer a valor presente os lucros
futuros, faz com que os investidores precifiquem para baixo o preo as aes. Em
pocas em que a inflao est estabilizada e o Banco Central reduz as taxas de juros
para estimular o consumo, conforme o autor, ocorre o inverso, ou seja, os preos das
aes tendem a subir, respondendo, assim, a maiores expectativas de lucros e menores
taxas de juros no desconto dos lucros futuros.

BERNANKE, B.; GERTLER, M. Monetary policy and asset price volatility. Proceedings... Kansas City:
Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999. p. 77-128.
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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

Adicionalmente, Goodfriend (2005) tenta explicar como as taxas de juros e os
preos de ativos se relacionam com choques de demanda e oferta. Em um choque em
que a demanda aumenta, os preos das aes subiro, devido ao aumento dos lucros,
e a taxa de juros, se o Banco Central tentar estabilizar os preos, subir tambm. J um
choque de oferta, como, por exemplo, queda da produtividade, leva a uma queda dos
lucros das empresas, do preo das aes e tambm a um aumento da taxa de juros, em
um panorama em que o Banco Central tenta estabilizar a inflao e o hiato do produto.
Ou seja, dependendo do contexto em que se encontra a economia, a taxa de juros e os
preos de ativos podem evoluir no mesmo sentido ou no. Dessa forma, em um choque
de demanda, as taxas de juros e os preos dos ativos tm covarincia positiva e, em um
choque de oferta, covarincia negativa.
Goodfriend (2005) ainda argumenta que existem situaes em que os preos de
ativos podem enganar a poltica monetria: medo da inflao, compresso de lucros e
aumentos na tendncia de crescimento da produtividade. A primeira situao uma
espcie de surto de inflao causada por mercados de bens e de trabalho aquecidos, em
que preos e salrios aumentam em funo de expectativas inflacionrias. As taxas de
juros de longo prazo aumentam e reduzem o preo das aes. O Banco Central causa
uma recesso para manter a credibilidade e reduz ainda mais os preos dos ativos.
A segunda situao acontece quando as empresas no aumentam os preos em
resposta ao aumento de seus custos como salrios pensando que o Banco Central ir
responder ao aumento desses custos, j que tem credibilidade. Como o Banco Central
no responde, o que acontece a queda do lucro das empresas e, consequentemente,
dos ativos, cujos preos so insustentveis. Isso leva, segundo o autor, a uma queda
da demanda via efeito riqueza, reequilibrando a oferta e a demanda agregada. Para
Goodfriend (2005), a autoridade monetria at pode elevar um pouco a taxa de juros caso
o decaimento da demanda no tenha eliminado totalmente o potencial inflacionrio.
Nesse caso, a credibilidade do Banco Central em relao estabilidade de preos no
afetada, mas o lucro das empresas cai.
A terceira situao a de tendncia de crescimento da produtividade. Nesse caso,
com uma perspectiva de aumentos futuro da renda, as empresas e famlias tm um
incentivo para contrair emprstimos. Quando ocorre esse aumento da produtividade,
a demanda pode subir ainda mais rpido do que o produto potencial. As empresas
demandam mais trabalhadores, sendo que se a produtividade aumenta, o custo
unitrio do trabalho pode ficar estvel ou cair. Assim, as empresas podem ser capazes
de financiar o aumento dos salrios com o aumento da produtividade. Com presses
inflacionrias no aparecendo, o Banco Central pode tender a adiar as elevaes das
taxas de juros, mesmo com o preo das aes subindo, refletindo maiores lucros. As
taxas de juros poderiam at cair. Porm, se a produtividade parar de subir, a competio
pelos trabalhadores faz com que os salrios reais cresam mais que a produtividade e
os lucros das empresas cresam mais lentamente. Nesse novo contexto, os preos das
aes podem cair e a inflao se tornar uma ameaa, podendo levar o Banco Central a
elevar os juros. Essas trs situaes em que diante de um choque de oferta se mostra

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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

mais apropriado para as autoridades monetrias moverem as taxas de juros em sentido
oposto ao movimento dos preos de ativos reforam a argumentao de Goodfriend
(2005) de que a poltica monetria no deveria reagir diretamente aos preos de ativos.
Finalmente, uma perspectiva convencional com o benefcio de ter sido escrita no
perodo aps a ecloso da crise proporcionada pelo relatrio Rethinking Central Banking,
da Brookings Institution (EICHENGREEN et al., 2011). O relatrio argumenta que as
autoridades monetrias, ao invs de tentar identificar bolhas que esto acontecendo
junto a um rpido crescimento do crdito ou outros indicadores de excesso financeiro,
devem estar atentas se as condies financeiras aumentam as probabilidades de
reverses nos preos de ativos que seriam prejudiciais atividade econmica. O uso
de testes de estresse recomendado para medir os impactos de mudanas no crdito.
O relatrio reafirma a importncia da estabilidade financeira, argumentando que esta
deveria se tornar um objetivo explcito dos Bancos Centrais, podendo ser perseguida
principalmente por meio de medidas macroprudenciais como mecanismo explcito de
estabilizao macrofinanceira. Essas medidas devem ter como objetivo a identificao
de acmulo de riscos estabilidade financeira, e como instrumentos as exigncias
anticclicas de capital e os controles de capital. Nesse caso, a estabilidade de preos
deixaria de ser o objetivo exclusivo dos Bancos Centrais e o regime de metas de inflao
caracterizado por um objetivo - um instrumento deveria ser flexibilizado. Ainda
segundo o relatrio, as medidas ou ferramentas chamadas de macroprudenciais so
projetadas para reforar a estabilidade do sistema financeiro com um todo, o que no
o mesmo que garantir a estabilidade de instituies financeiras individualmente.
Elas ajudam a atenuar externalidades e transbordamentos ao sistema financeiro,
considerando que obrigaes e haveres interrelacionados criam externalidades quando
a falncia de uma instituio alavancada ameaa a solvncia de outras instituies e
a estabilidade agregada. Vendas emergenciais de ativos podem amplificar choques e
levar a uma espiral deflacionria e desalavancagem. Externalidades tambm podem
surgir se as exigncias de capital so pr-cclicas.

2.2 A viso ps-keynesiana

A abordagem ps-keynesiana tambm se caracteriza pela heterogeneidade, mas
em geral os aspectos mais especficos da relao entre Banco Central, poltica monetria
e bolhas em preos de ativos e crises financeiras no tem recebido um tratamento
frequente na literatura. Trata-se, portanto, de agenda ainda a ser desenvolvida. Por
exemplo, em seu livro sobre economia monetria ps-keynesiana, Rousseas (1998) trata
da poltica monetria e do processo de criao endgena de moeda, mas no discute a
relao entre poltica monetria e crises financeiras. Arestis e Sawyer (1998), da mesma
forma, discutem aspectos de economia poltica e credibilidade dos Bancos Centrais, mas
no uma discusso acerca da ocorrncia frequente de crises financeiras no capitalismo e
como a autoridade monetria poderia evit-las ou minimizar seus efeitos.
Palley (2006) argumenta que a contribuio dos ps-keynesianos sobre a poltica
monetria ainda exgua. Em trabalho mais recente, Palley (2011) considera que a
tendncia recente de repensar o Banco Central e seu papel na preveno de bolhas tem

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

duas vertentes. A primeira composta daqueles que operam dentro das instituies e
aceitam o status quo. Nesse caso, a opo por melhorar a superviso bancria e evitar
bolhas em ativos, na linha de argumentao discutida na seo anterior. A segunda inclui
aqueles que trabalham fora dos Bancos Centrais e do mainstream da profisso e a quem
caberia a discusso sobre goverana e independncia, reformas no arcabouo de metas
inflacionrias e introduo de reservas baseadas em ativos. Uma perspectiva similar
oferecida por Gnos e Rochon (2009), que enfatizam as discusses sobre governana
econmica, poltica macroeconmica, metas de inflao e independncia dos Bancos
Centrais. Palley (2011) afirma que as propostas internas e externas divergem em termos
da teoria macroeconmica por trs das mesmas, com as primeiras assumindo a viso
ortodoxa e as segundas, uma interpretao ps-keynesiana.
Essa ausncia de discusses sobre bolhas de ativos, crises financeiras e poltica
monetria no surpreendente, j que a instabilidade financeira, quando transmitida
ao setor real, tem apenas seus efeitos, e no suas causas, combatidos, geralmente por
meio da defesa da poltica fiscal. A exceo a essa regra segue sendo Minsky, para
quem a instabilidade intrnseca do capitalismo deriva de relaes de financiamento de
ativos e no depende apenas da existncia de episdios de bolhas nos preos de ativos.
Quando a instabilidade financeira se processa na forma de crises, a poltica monetria
desempenha um papel relevante, com o Banco Central atuando como emprestador
de ltima instncia e os dficits fiscais do governo central estabilizando a demanda
efetiva. Assim, no h discusso sobre mecanismos de preveno crise, apenas sobre
os instrumentos necessrios para gerenci-la.
Propostas mais recentes que tratam da instabilidade financeira incluem o livro
de Tymigne (2009). O autor defende a criao de uma Comisso de Resoluo e
Superviso Financeira para estabilizar o sistema financeiro. Nesse caso, o Banco Central
no executaria uma poltica monetria de estabilizao de preos de bens e servios
e atividade econmica, mas uma poltica sistemtica de estabilidade financeira,
investigando posies de risco e avaliando a introduo de inovaes financeiras. A
proposta similar ao defendido pelo relatrio da Brookings Institution, ainda que
apresente uma viso oposta em relao centralidade da estabilidade de preos
e da necessidade de se manter um regime de metas de inflao. Especificamente,
polticas anti-inflacionrias no deveriam ser conduzidas pelo Banco Central, mas por
outros rgos do governo. O autor argumenta que a inflao no tem apenas origens
monetrias, e que, portanto, deve ser tratada por outros organismos, no pelo Banco
Central. Palley (2011, 2003) adota uma viso parecida, defendendo o uso de reservas
lastreadas em ativos, no em passivos, para controlar bolhas nos preos dos ativos.
Essas perspectivas invertem as proposies convencionais, j que no h medidas de
estabilizao financeira subordinadas estabilidade de preos.7

Palley (2006) defende a utilizao do regime de metas de inflao em um arcabouo ps-keynesiano como
mecanismo para operacionalizar o nvel de fixao da taxa de juros.
7

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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

Em relao defasagem interna na identificao de desequilbrios financeiros,
a dificuldade enfrentada pelos Bancos Centrais em atuarem apenas com base em
expectativas sobre eventos futuros reconhecida por Bain e Howells (2003), que sugerem
um ponto de partida para uma futura agenda de pesquisa. Os autores apresentam um
evento no relacionado a crises financeiras, em que o Banco Central dos Estados Unidos
adotou posies ambguas. Em novembro de 2000, a instituio assumia um risco mais
elevado de inflao, mas em dezembro do mesmo ano o risco havia se deslocado para
a desacelerao da economia, sem que a taxa de juros fosse modificada. Em janeiro de
2001, poucos dias aps o encontro anterior, houve ento uma reunio extraordinria e
uma reduo na taxa de juros. Esse episdio poderia ser considerado isolado e no uma
caracterstica estrutural da atuao do Banco Central em geral, e dos Bancos Centrais
em particular. Porm, a crise recente sugere que na verdade essa caracterstica se faz
presente com uma frequncia que parece estar em excesso do que seria necessrio
para consider-la espordica. Ou seja, o Banco Central no consegue antecipar eventos
futuros e se guia pelo passado recente para tomar decises.
Se essa caracterizao correta, o comportamento do Banco Central levanta srias
dvidas sobre a abordagem das expectativas racionais que, segundo a perspectiva
ortodoxa, fundamenta a formao de expectativas futuras por parte de agentes e
instituies racionais. Sugere tambm que a incerteza fundamental enfatizada
por Keynes-Knight afeta igualmente o processo decisrio dos Bancos Centrais, cuja
resposta poderia ser um comportamento convencional que simplesmente projeta
o passado recente para o futuro. Ou mesmo uma situao de autonomia parcial do
Banco Central, em que a atuao do Banco Central simplesmente segue a postura dos
mercados financeiros, sujeita a episdios de moda, de comportamento de manada e de
seguimentos de tendncias e outras convenes. Nesse caso, agir preventivamente se
torna mais difcil, e episdios de crise deveriam se tornar mais frequentes, o que acabou
acontecendo a partir da orientao dos Bancos Centrais no sentido de tentar estabilizar
apenas os nveis de preos. Essa caracterstica se torna ainda mais problemtica durante
episdios de crise financeira, em que todas as convenes e projees se tornam pouco
confiveis.
Sics (1999), ainda que no tratando especificamente da atuao do Banco Central
durante a crise, argumenta que, dentro de certas condies de normalidade, em que
o comportamento mdio o comportamento esperado de certos grupos de agentes,
durante um perodo de tempo tambm considerado normal, o Banco Central pode se
antecipar a eventos futuros e evitar o problema das defasagens internas. Certamente
difcil conceber uma economia capitalista, caracterizada por inovaes e busca incessante
pelo lucro, como sendo caracterizada pelo conceito marshalliano de normalidade. E
mesmo se esse fosse o caso, Minsky (1985, p. 12) sugere que a estabilidade, que seria
caracterstica de um perodo de normalidade, desestabilizadora. Isso obviamente no
valida a viso monetarista acerca das defasagens internas e do papel desestabilizador
da poltica monetria. Novamente, de acordo com Minsky (2008), o Banco Central
na funo de emprestador de ltima instncia que estabiliza o capitalismo, sistema
inerentemente instvel. A incapacidade do Banco Central de se antecipar a crises e

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

atuar de forma estabilizadora, ainda que derivadada da instabilidade sistmica em
que opera, pode ser minimizada por perodos curtos de tempo dentro de um ambiente
institucional em que a estabilidade financeira seja um objetivo explcito do Banco
Central e de outras agncias do governo. Essa uma deciso poltica.
Outro elemento que contribui para a dificuldade dos Bancos Centrais atuarem de
forma mais decisiva na preveno e tratamento das crises reside no arcabouo terico
empregado por essas instituies. Dullien (2012), avaliando a poltica fiscal e no a
poltica monetria, mostra que os modelos de equilbrio geral dinmico e estocstico
no geram melhores previses e sugestes de poltica que os tradicionais modelos
IS-LM-CP ou IS-LM-BP. Por sua vez, ao se considerar que nenhum desses modelos
possui mercados financeiros que os aproximem do mundo real, no caso da poltica
monetria a incapacidade de efetuar uma leitura correta da conjuntura e se antecipar
crise no deveria, portanto, ser surpreendente. A estabilidade financeira alcanada
no ps-guerra, nos pases desenvolvidos, foi resultado de mecanismos regulatrios
fundamentados na viso de que mercados financeiros so inerentemente instveis.
E no contexto de economias financeirizadas, a instabilidade financeira ampliada no
apenas no considerada explicitamente pelos Bancos Centrais, mas certamente
estimulada pelo funcionamento do regime de metas de inflao. Dessa forma, a rpida
recuperao recente da renda e da riqueza dos estratos superiores da distribuio nos
Estados Unidos, aps o colapso patrimonial em 2007-2008, sugere que outros aspectos
de economia poltica e dos interesses financeiros devam ser incorporados na anlise do
funcionamento do Banco Central (EPSTEIN, 2002, 1992; KELTON, 2005).

A atuao dos Bancos Centrais dos Estados Unidos e do

Brasil antes da crise
De acordo com Borio e Lowe (2005), as autoridades podem no identificar
os desequilbrios financeiros a tempo de agir da melhor forma, ou podem utilizar
modelos macroeconmicos de equilbrio geral dinmico e estocstico em que o sistema
financeiro no desempenha qualquer papel relevante, o que parece ser mais provvel
em face da ideia de que houve uma grande moderao no perodo pr-crise. Ou, ainda,
uma crena na capacidade autorreguladora dos mercados, como ficou claro no famoso
testemunho de Alan Greenspan ao Congresso em 2008, crena essa compatvel com o
regime de metas de inflao. Nesta seo so ilustradas as percepes que as autoridades
monetrias estavam tendo sobre a elevao de preos dos ativos imobilirios nos
Estados Unidos e se as mesmas permitem caracterizar a defasagem interna poltica
monetria como relativamente rpida. Adicionalmente, a seo procura identificar
possveis reaes a essas informaes quando desalinhamentos e possveis impactos
so reconhecidos. Para isso, so analisadas as atas das reunies do Comit Federal de
Mercado Aberto (Federal Open Market Committee - FOMC) e do Comit de Poltica
Monetria (Copom).

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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

3.1 Anlise qualitativa das atas do Comit Federal de

Mercado Aberto (FOMC)
Ao longo do ano de 2004, pode-se notar que o FOMC percebeu o grande nvel de
atividade do setor imobilirio. A ata da reunio de janeiro sustenta que a atividade no
mercado imobilirio seguia robusta. Na ata da reunio de maro, o Banco Central citou
relatrios que sugeriam um crescimento especulativo dos preos em algumas regies,
conduzindo os preos ao nvel superior do que poderia ser considerado consistente
com fundamentos. Citou-se, na mesma ata, que alguns membros do comit estavam
preocupados com as polticas de estmulo, pois elas poderiam estimular o aumento
da alavancagem e a tomada de riscos excessivos, alm de aumentar a chance de
instabilidade financeira quando a poltica tiver de ser mais restritiva. Vale lembrar
que nessa reunio a meta para a taxa de juros foi mantida em 1% ao ano em funo
da inflao baixa e do mercado de trabalho sem presses. Ou seja, existe a suspeita
do problema, mas a ao subordinada estabilidade de preos. A crise irrompeu
em 2007, gerando uma recesso ao final daquele ano. Portanto, trs anos, pelo menos,
foram necessrios para uma reao do Banco Central dos Estados Unidos aos efeitos da
bolha, um longo perodo de defasagem no tempo cronolgico.
A ata de setembro destacou o aumento do nmero de pedidos de hipotecas. Ao
final do ano, a atividade no setor imobilirio continuava forte, com vendas prximas de
nveis recordes, em funo de taxas de juros reduzidas. Na reunio de dezembro de 2004,
assim como na de maro, alguns participantes tambm demonstraram preocupao
com a liquidez excessiva, com spreads muito baixos, que possibilitava a tomada
excessiva de riscos, falando tambm de demandas especulativas em determinados
nichos do mercado imobilirio. Outro aspecto sugerido em dezembro foi que os preos
dos imveis tm efeitos no consumo das famlias atravs do efeito riqueza. Isso, aliado
possibilidade de aumento na taxa de juros, foram destacados novamente na ata
da reunio de fevereiro de 2005 como riscos para a queda do consumo das famlias,
alimentado por refinanciamentos e emprstimos garantidos pelos imveis, e das
construes de moradias.
Durante todo o ano de 2005, os preos dos imveis seguiram aumentando, embora
foi diminuindo o ritmo de crescimento no final do ano. O FOMC demonstrou na reunio
de maio de 2005 que existiam sinais de processos especulativos excessivos no mercado
imobilirio em algumas reas. Um ms depois, na ata da reunio de junho, o comit
deu grande ateno rpida valorizao no setor imobilirio em termos de renda ou
aluguis, pois v essa fato como consequncia dos aumentos da renda disponvel,
das baixas taxas de juros e das inovaes financeiras no mercado de hipotecas. O
comit reconheceu que, embora os preos pudessem estar sobrevalorizados, mesmo
considerando esses fatores, seria difcil, por questes conceituais e estatsticas,
mensurar essa sobrevalorizao. Na mesma reunio, os participantes observaram o
aumento de emprstimos hipotecrios mais arriscados do ponto de vista do crdito
para credor e devedor -, mas reafirmaram que em geral as instituies financeiras
permaneciam em posies confortveis, devido ao bom desempenho dos emprstimos

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

at aquele momento, s transferncias de riscos pela securitizao e ao aumento do
valor dos imveis acima da dvida das hipotecas. Assim, nota-se que o comit observou
a evoluo dos emprstimos para agentes com alto risco de crdito, mas no viu isso
como sendo um problema para as instituies financeiras naquele momento.
Um importante relato sobre o papel da poltica monetria em resposta a possveis
desequilbrios no mercado de ativos imobilirios e de ttulos foi dado na ata da reunio
de junho de 2005. Para os participantes daquela reunio, a poltica monetria deveria
levar em considerao os preos de ativos somente na medida em que ameaassem os
objetivos de poltica monetria, que so citados pelo comit como sendo estabilidade
de preos e crescimento econmico sustentvel. Essa perspectiva segue a viso de
Bernanke e Gertler, pois,, segundo os autores, existiam muitas incertezas inevitveis no
julgamento dos preos dos ativos, o que tornava uma estratgia de poltica monetria
que respondesse sempre a esses preos muito improvvel de contribuir para a realizao
dos objetivos de poltica monetria. Segundo Henderson (2005), para Ben Bernanke
(que viria a se tornar presidente do FED em fevereiro de 2006), em outubro de 2005, a
evoluo dos preos de ativos imobilirios no caracterizava uma bolha, mas refletiam
os fortes fundamentos econmicos dos Estados Unidos: But these increases, he said,
largely reflect strong economic fundamentals, such as strong growth in jobs, incomes
and the number of new households. (HENDERSON, 2005, p. D1).
Na reunio de dezembro, os participantes comearam a discutir os primeiros sinais
de que a atividade no setor imobilirio estava comeando a desacelerar. Porm, de
acordo com a ata os dados, os sinais no mostravam um enfraquecimento significativo.
Nota-se, assim, que o FOMC no conseguiu detectar a bolha que acontecia no preo
dos imveis.
O ano de 2006 foi marcado por um arrefecimento no mercado imobilirio
estadunidense, com uma desacelerao no crescimento dos nveis de preos dos
imveis no incio do ano e uma queda desses no final do ano. Esse declnio foi discutido
pelo FOMC na ata da reunio de maro de 2006. Para o comit, uma desacelerao nos
preos das residncias poderia levar a um menor crescimento do consumo das famlias
e da demanda agregada. Mas o comit no via a desacelerao no setor de construo
como significativa. Na ata de maio, o FOMC alertou para os produtos no tradicionais
de hipoteca e seu potencial de trazer dificuldades financeiras para as famlias e para
os credores. A possvel queda no crescimento do consumo das famlias ocorreu no
segundo trimestre do ano. Entre os motivos para isso acontecer, o comit apontou
os aumentos no preo da energia, a reduo da apreciao dos preos de imveis e o
aumento das taxas de juros.
Em agosto de 2006, o comit ainda no via deterioraes nas condies
financeiras das famlias em termos de pedidos de falncia e taxas de inadimplncia.
Na ata de setembro, o FOMC afirmou que a contrao na construo de imveis estava
amortecendo a expanso econmica dos Estados Unidos. A construo e as vendas de
residncias diminuram e as taxas de juros para hipotecas aumentaram, enquanto o
aumento no preo dos imveis no segundo trimestre de 2006 se deu em taxas muito

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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

baixas comparativamente com o que tinham crescido at ento. Na ltima reunio de
2006 o comit continuou observando a desacelerao no setor imobilirio, com um
menor ritmo de construo e declnios nos preos residenciais.
O ano de 2007 comeou com o FOMC avaliando que a chance de uma contrao
maior no setor habitacional tinha diminudo e que os impactos sobre o crescimento
seriam arrefecidos ao longo do ano. Na reunio de maro de 2007, o comit percebeu um
aumento da inadimplncia em hipotecas subprime que tinham taxas de juros ajustveis,
ao mesmo tempo em que as taxas de juros aumentavam e o crdito diminuia. Porm,
os participantes no viam sinais de que esse movimento passaria do segmento subprime
para o mercado imobilirio como um todo. Na ata da reunio de maio, o comit tambm
discutiu o efeito da inadimplncia vista no setor de emprstimos subprime se propagar
para o resto do mercado, afirmando que isso no havia acontecido. Na mesma ata foi
notada uma desacelerao das vendas no setor imobilirio. Essa diminuio de preos
levou a uma preocupao com a diminuio do consumo.
Em junho o comit tambm demonstrou preocupao com a inadimplncia nas
hipotecas de alto risco e seus efeitos para o mercado imobilirio, com o congelamento
do crdito imobilirio e a queda na demanda por unidades habitacionais. Na reunio
de agosto, nota-se o que seria o incio da volatilidade no mercado financeiro. No
perodo entre a reunio de junho e a de agosto, o comit notou uma fuga para ativos
seguros em substituio aos ativos com maiores riscos, entre eles ativos garantidos
por emprstimos hipotecrios, com a consequente queda nos retornos dos ttulos do
governo. Muitos segmentos dos mercados financeiros se deterioraram rapidamente. O
crdito para emprestadores mais arriscados se tornou escasso, com rpida elevao dos
spreads. Operaes mais especulativas foram postergadas ou modificadas.
Nos dias aps a reunio de agosto, as condies dos mercados financeiros pioraram
e os emprstimos interbancrios foram prejudicados. A ata da reunio de setembro
do FOMC discutiu os problemas nos mercados financeiros de curto prazo em funo
das exposies s hipotecas subprime e aos produtos estruturados de crdito. Discutiu
tambm as medidas de conteno do crdito a agentes expostos aos papis lastreados
em ativos. Essas medidas por parte dos bancos procurava manter a prpria liquidez.
Como consequncia, o mercado interbancrio parou e as taxas de juros aumentaram
substancialmente. Isso levou o FED a tomar medidas que visavam o aumento de
liquidez no sistema financeiro sob estresse, como o fornecimento de reservas atravs de
operaes de mercado aberto e de redesconto. Ou seja, tomaram-se medidas que podem
ser vistas como defensivas, j que no se havia tomado medidas preventivas quando
problemas foram detectados. A partir dessas evolues, o comit observou que os riscos
para o crescimento econmico tinham aumentado e afirmou que estava preparado
para mitigar possveis efeitos adversos sobre a economia decorrente de disrupes no
mercado financeiro. As polticas de reduo da taxa de juros no surtiram efeito, j que
o limite de taxa nominal zero foi atingido rapidamente e a estabilizao se deu por meio
da socializao dos prejuzos e operaes de resgate de instituies financeiras.

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

Cabe notar, a ttulo de sntese, que a divulgao recente das transcries
completas das reunies de 2007, que por lei s podem ser publicadas depois de cinco
anos, mostram que mesmo em dezembro daquele ano o banco ainda se apegava viso
otimista de que apenas uma breve recesso iria ocorrer, o que se mostrou totalmente
equivocado (FEDERAL RESERVE BOARD, 2013). Assim, embora problemas fossem
detectados desde pelo menos 2004, nenhuma ao para evitar a expanso da bolha
foi tomada e quando a recesso se tornou efetiva, o Banco Central acreditava que a
desacelerao seria rpida e superficial. A adoo de polticas no tradicionais de
facilitao quantitativa sugerem que a conjuntura ainda grave, tornando ainda mais
claros os erros da poltica monetria. Por outro lado, as medidas tomadas pelo Banco
Central, ainda que no tenham levado a uma plena recuperao da economia, no foi
incompatvel com nveis recordes de lucro do setor financeiro.

3.2 Anlise qualitativa das atas do Copom

A discusso da anlise da conjuntura financeira mundial pelo Banco Central
do Brasil dificultada pelo fato de a crise ter sido iniciada nos Estados Unidos e
que a dinmica financeira domstica importante para a instituio, mas no para a
dinmica mundial da crise. Mesmo assim, importante ver como a instituio analisou
os desdobramentos durante o perodo. Ao longo do ano de 2004, o Copom via como
favorvel o ambiente econmico externo. De acordo com a ata da 94 reunio, realizada
em maro, o Copom avaliava o cenrio externo como favorvel, com perspectivas de
crescimento e alta liquidez internacional. Sobre as condies da poltica monetria norteamericana, o comit mostrava na ltima reunio de 2004 que no esperava um aumento
abrupto da taxa de juros nos Estados Unidos, apenas aumentos graduais. Durante o ano
de 2005, o Copom supunha que a elevada liquidez internacional e a estabilidade nos
mercados estavam condicionadas em especial ao quadro macroeconmico dos Estados
Unidos e s respostas do FED a esse quadro. Nesse sentido, o comit continuava a
atribuir baixa probabilidade de mudanas na poltica monetria norte-americana que
criasse turbulncia nos mercados financeiros. Na 112 reunio, em setembro de 2005,
o comit citava uma possvel reverso no preo dos imveis nos Estados Unidos como
um risco continuao do crescimento global, juntamente com o preo do petrleo.
Na reunio do Copom de maio de 2006, diante do desaquecimento do mercado
imobilirio estadunidense, ponderou-se que existia apenas um pequeno risco de
diminuio do crescimento mundial e uma alta probabilidade de crescimento robusto.
Em outubro de 2006, o comit discutiu a possibilidade de um aperto monetrio excessivo
e uma possvel recesso na economia dos Estados Unidos, que teria implicaes
potenciais para a economia brasileira, embora, por alguns fatores, o comit visse o pas
mais resistente aos choques externos em funo da boa situao macroeconmica. Na
mesma reunio o comit afirmou que o ajuste no segmento imobilirio estadunidense
estava ocorrendo de forma ordenada, com um sistema bancrio slido. A 123 reunio
tambm notava essa retrao no mercado imobilirio e desacelerao da demanda.
O Copom iniciou o ano de 2007 reduzindo a meta para a taxa Selic em 0,25%, para
13% ao ano, em um cenrio internacional que para o comit permanecia favorvel,

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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

porm com novas fontes de incertezas. Diante disso, na ata de janeiro de 2007, o comit
afirmava que se os riscos fossem exacerbados, o banco teria condies de responder de
forma adequada. importante notar que o comit se propunha a adequar as estratgias
de poltica monetria a situaes em que a inflao seria prejudicada, no considerando
outras variveis, como a instabilidade financeira. Na reunio de maro de 2007, o
comit afirmava que havia inquietao nos mercados financeiros globais em relao ao
crescimento mundial e ao mercado subprime. Porm, para o comit, esse panorama de
volatilidade e de menor liquidez no se configurava em um quadro de crise, assumindo
que as causas eram transitrias e que a economia brasileira era robusta. Portanto, o
cenrio externo seguia sendo favorvel. Paradoxalmente, apesar de mencionar uma
menor liquidez, o comit argumentava que no havia problemas relevantes de liquidez.
Nesse contexto, vale lembrar que, segundo alguns autores, em feveireiro de 2007 j
se poderia notar sinais de crise, com perdas associadas aos emprstimos subprime
(CECCHETTI, 2008, p. 8).
Na reunio de abril e de maio, o comit mostrava que havia incertezas a
respeito da situao econmica e o rumo da poltica monetria nos Estados Unidos,
com a possibilidade de uma desacelerao das economias estadunidense e mundial.
Segundo o Copom, parte da desacelerao da economia estadunidense ocorria devido
aos problemas no setor imobilirio. No que se refere aos desdobramentos para a
economia brasileira, o Copom seguia afirmando que a economia e os preos dos ativos
estavam bem alinhados com os fundamentos, apresentando resistncia s mudanas
de sentimento nos mercados financeiros. Com isso, apesar das incertezas, o Copom
seguia considerando o cenrio externo como favorvel. Essas mesmas palavras foram
encontradas tambm na ata da 127 reunio do Copom, realizada em junho de 2007.
Nessa reunio o comit tambm discutiu a avaliao do Fundo Monetrio
Internacional (FMI) a respeito da economia global. Para o FMI, embora os riscos de
crescimento da economia mundial tivessem diminudo em razo do ajuste no segmento
imobilirio nos Estados Unidos, os riscos financeiros tinham aumentado apenas
modestamente, com pouco impacto potencial sobre a estabilidade financeira. Na ata da
reunio de julho, embora o comit seguisse avaliando que o cenrio externo continuava
benigno, notava-se que havia riscos associados correo no mercado imobilirio
estadunidense e turbulncias nos fundos hedge e uma possvel contaminao dos
mercados emergentes, mas no se discutiu o que fazer em caso de contaminao. Aps a
reunio de julho, houve turbulncias nos mercados financeiros internacionais, geradas
pelo mercado imobilirio subprime, e isso mostrado na ata da reunio do Copom
de setembro, na qual o comit utilizou a palavra crise para se referir aos problemas
no mercado de crdito e outros ativos financeiros. Nota-se tambm que houve uma
mudana rpida na avaliao do cenrio externo, considerado de alta volatilidade.
Os Bancos Centrais dos principais pases passaram a injetar liquidez nos mercados
financeiros por meio de operaes de mercado aberto e de redesconto.
Sobre a futura conjuntura econmica, o comit sugeria que as preocupaes
continuariam. Nesse aspecto, tambm que foi afirmado na ata que havia a incerteza

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

normal associada conjuntura econmica e resposta dos Bancos Centrais. Reconheciase que a crise contagiaria o setor real da economia nos Estados Unidos, mas a economia
mundial seria menos afetada. Mostra-se, assim, que o comit, subestimando o contgio
da crise, no estava prevendo grandes choques decorrentes dela na economia mundial.
E como fator agravante, em 2008 o Bacen elevou as taxas de juros em meio ao colapso
dos mercados financeiros mundiais. No incio de 2007, a meta para a taxa Selic estava
fixada em 13,25% ao ano, sendo reduzida at atingir 11,25% em abril de 2008, quando a
economia estadunidense j se encontrava em recesso. A partir de ento, a taxa aumenta
at atingir 13,75% em janeiro de 2009, quando volta a cair. Portanto, quando a crise se
agrava em setembro de 2008, a taxa bsica de juros estava em meio a um perodo de
elevao.

3.3 Anlise quantitativa das atas do FOMC e do

Copom
As Tabelas 1 e 2 abaixo medem a frequncia com que alguns termos-chave
aparecem nas respectivas reunies dos comits e comisses. importante notar que o
nmero de reunies no o mesmo para o perodo anterior a 2006, ano em que o Copom
passa a se reunir oito vezes ao ano, assim como o FED, que o faz desde 1981. Assim, faz
sentido comparar a mudana ao longo do tempo para cada pas. A frequncia do uso
dos termos mede, ainda que indiretamente, a importncia da mesma entre os membros
que decidem sobre modificaes nas taxas de juros.8 Essa anlise no injustificada.
O diagnstico correto e preciso da conjuntura por parte da autoridade monetria, que
fundamenta as aes de poltica monetria, exige uma definio clara da situao.
Obviamente, a linguagem verbal admite muitos termos substitutos que podem ter sido
discutidos e no captados pela anlise, mas os termos escolhidos fazem parte do jargo
macroeconmico e so de uso amplamente disseminado na academia, no mercado
financeiro e nos Bancos Centrais.
Dessa forma, no caso do FOMC (Tabela 1), atividades especulativas estiveram
presentes nas anlises em todo o perodo, mas o potencial desestabilizador das mesmas
no foi sequer considerado. Da mesma forma, a volatilidade financeira, caracterstica
intrnseca de uma economia financeirizada e mecanismo central em muitos desarranjos
financeiros, s passa a ser considerada de forma mais frequente quando a bolha estoura.
O setor imobilirio, que figura entre as preocupaes dos Bancos Centrais mesmo em
perodos de estabilidade, foi considerado durante todo o perodo e ganhou maior
importncia nos anos prximos crise. Da mesma forma, a recesso s foi discutida aps
a economia estar oficialmente nessa situao de acordo com o NBER. A possibilidade
de uma desacelerao, sintomaticamente, no foi objeto de maior ateno por parte
dos membros do FOMC. J o declnio da atividade ganhou destaque apenas aps o
pas entrar em recesso. No entanto, o aspecto mais importante a ausncia do termo
bolha durante todo o perodo, sendo mencionado uma nica vez em 2010, apesar da

Cabe notar que a regulao financeira tambm importante na preveno de crises, e as agncias
responsveis por essa atividade, junto com o Banco Central, tambm deveriam ser consideradas. Mas em
funo do escopo deste trabalho, ficaram de fora da anlise.
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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

ampla discusso acadmica durante a formao da bolha. No surpreende, portanto,
que a palavra associada a crises s tenha sido discutida a partir de 2008. No perodo
anterior, os Bancos Centrais, empregando modelos de equilbrio geral dinmico e
estocstico, discutiam apenas a grande moderao, fenmeno incompatvel com bolhas
em preos e ativos, crises e pnicos financeiros.
Tabela 1 Frequncia das palavras-chave relacionadas crise nas atas do FOMC (2004 a 2011)
Palavras-chave

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Speculation/speculative
Crisis/crises

8
0

9
0

9
0

15
0

12
2

21
13

11
23

16
10

Destabilizing

Volatility

11

15

14

Bubble

Housing

36

33

75

103

104

92

68

48

Real Estate

12

28

42

32

Recession

13

13

12

Slowdown

Downturn

Fonte: Elaborada pelos autores, a partir da leitura das atas do FOMC.

O caso do Banco Central do Brasil apresenta os mesmos equvocos (Tabela 2).

As atividades financeiras especulativas desaparecem da discusso entre 2007 e 2009,
auge do pnico e da crise financeira. Da mesma forma, o potencial desestabilizador
no aparece em nenhuma reunio durante sete anos, sugerindo que Minsky no um
leitor apreciado nos Bancos Centrais, ao contrrio dos mercados financeiros. A questo
da instabilidade discutida com mais frequncia no incio do perodo, sugerindo
dinmicas domsticas prprias. Mas o termo perde intensidade at desaparecer aps a
ecloso da crise. A volatilidade financeira tambm segue o mesmo padro, sendo cada
vez menos discutida, at retomar importncia em 2010 e 2011. Os termos associados ao
epicentro da crise no setor imobilirio dos Estados Unidos ganha rpida importncia
durante o pice da crise para em seguida desaparecer. As hipotecas, instrumento pouco
difundido no Brasil, tambm so discutidas apenas com relao aos desdobramentos
da crise do subprime nos Estados Unidos. A recesso tambm foi pouco discutida pelo
Copom. J a desacelerao, que se aplica a preos e valores, no apresenta uma evoluo
clara, sendo discutida de forma intensa durante todo o perodo, com exceo de 2011.
Mesmo quando a economia brasileira se desacelera em 2009, o termo no ganhou maior
nfase. A reduo do nvel de atividade, dado o crescimento econmico experimentado
pelo Brasil no perodo, foi pouco discutida e se tornou importante j em 2011, quando a
taxa de crescimento do produto foi reduzida. Finalmente, da mesma forma que o Banco
Central dos Estados Unidos, a existncia de bolhas nos preos de ativos no figura no
lxico das autoridades monetrias, nem em seus modelos de equilbrio geral dinmico
e estocstico, embora a academia tenha tratado do assunto por dcadas.

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

Tabela 2 Frequncia das palavras-chave relacionadas crise nas atas do Copom (2004 a 2011)
Palavras-chave
Especulao/
especulativo(a)
Crise

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

15

40

40

58

36

Instabilidade

Desestabilizador(a)

Volatilidade

36

37

28

27

15

26

36

Bolha

Imveis/imobilirio

23

18

Hipotecrio/hipotecas

18

Recesso

Desacelerao

57

87

45

48

86

67

43

Reduo da atividade

63

Fonte: Elaborada pelos autores, a partir da leitura das atas do Copom.

Consideraes finais
Aps a anlise das atas das reunies dos Bancos Centrais, pode-se concluir que
o Banco Central dos Estados Unidos tinha percebido um crescimento incomum nos
nveis de preos dos imveis, porm subestimou os impactos dessa evoluo, o que
pode ser demonstrado pela declarao de Bernanke de que no havia uma bolha no
setor imobilirio. Assim, no se poderiam implementar aes preventivas. Como o
FED no reagiu s elevaes nos preos e s identificou tardiamente os desequilbrios
financeiros ocasionados pelo estouro da bolha, no se pode rejeitar a caracterizao de
que as autoridades monetrias em geral no so capazes de identificar os desequilbrios
financeiros com suficiente antecedncia. Isso no surpreendente, dada a inexistncia
do setor financeiro nos modelos macroeconmicos empregados por essa instituio, e
tambm em razo de o regime de metas de inflao impltico no caso do Banco Central
estadunidense impor inmeras restries capacidade de reao do Banco Central
instabilidade financeira. J o Banco Central do Brasil no percebeu o crescimento
especulativo no nvel de preos dos imveis nos Estados Unidos e acreditava na
resilincia financeira da economia estadunidense. Quando os primeiros sinais de crise
foram vistos, a instituio acreditava que os problemas no seriam to srios para a
economia mundial, subestimando os efeitos da crise. Em meio ao colapso financeiro
global, o Banco Central do Brasil implementou uma poltica de aperto monetrio. Se
o Bacen opera com base na evoluo macroeconmica futura, essa poltica de aperto
sugere que o mesmo esperava uma rpida recuperao e riscos elevados de inflao
nos prximos meses, uma leitura que se mostrou equivocada.
A necessidade de mudana na forma de governana dos Bancos Centrais e
de implementao da poltica monetria fica clara. O regime de metas de inflao
subordina todos os objetivos da poltica monetria estabilidade de preos e os
modelos de equilbrio geral dinmico e estocstico no possuem papel para o setor
financeiro. A elevada frequncia de episdios de crises financeiras pode ser explicada
em termos da mudana de orientao dos Bancos Centrais desde a dcada de 1980,
que passam a se orientar por esses modelos e a adotar regimes de metas de inflao. A

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A poltica monetria e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

viso ortodoxa, na medida em que reconhece pelo menos parcialmente o problema da
instabilidade financeira, mas a subordina estabilidade de preos e no est disposta
a abrir mo do paradigma dos microfundamentos neoclssicos da macroeconomia,
no representa uma alternativa vivel. Por sua vez, a teoria keynesiana possui os
instrumentos necessrios para elaborar polticas monetrias mais consistentes com o
crescimento, inflao sob controle e estabilidade financeira. Porm, ainda no possui
uma articulao das principais contribuies sobre as relaes entre poltica monetria
e crises financeiras capaz de influenciar o comportamento dos Bancos Centrais. Ou
seja, a comunidade keynesiana, em sua busca por novos rumos, precisa estabelecer um
arcabouo terico que trate da formao de bolhas e do papel da poltica monetria, tal
como existente hoje, moldada por fortes interesses financeiros, e no apenas como o
desideratum normativo de uma possvel modificao das funes institucionais do Banco
Central. A crise de 2007-2008 e a estagnao das economias capitalistas avanadas que
se seguiu representa uma oportunidade para avanar essa agenda.

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