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F-682
Junio de 2003

La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.


La prevista oferta pblica de venta, de acciones OPV, de Telefnica de Espaa, S.A., donde la
Sociedad Estatal de Participaciones Patrimoniales, S.A. (SEPPa) pondra a la venta la totalidad
de su participacin en la compaa (un 20,9%, que corresponda a 196.738.320 acciones),
habra de suponer una operacin de ms de 500.000 millones de pesetas.
A finales de octubre de 1996, la direccin de la empresa estaba preocupada por varios aspectos de
la operacin. Uno de ellos, y quizs el ms importante, era el calendario de la OPV. Esta era la
mayor oferta de acciones que se haba hecho jams en Espaa, suponiendo aproximadamente un
5% de la capitalizacin de la bolsa espaola.
Los aos 1996 y siguientes se presentaban altamente competitivos en la captacin de fondos
a nivel internacional por el significativo nmero de privatizaciones previstas. Un estudio de
la Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmico (OCDE) estimaba que entre 1996 y el
ao 2000 se pondran en venta casi cien grandes empresas en Europa occidental, con
un valor de mercado que rondara los 300.000 millones de dlares. El importe privatizado en
1995 ascenda a 63.800 millones de dlares y se esperaba que en 1996 llegara a los 85.000
millones de dlares 1 .
En lo referente a compaas de telecomunicaciones (vase Anexo 1), el importe previsto de
privatizaciones en 1996, 1997 y 1998 se estimaba en 55.000 millones de dlares,
aproximadamente un 18% del free float del sector de telecomunicaciones a nivel mundial 2 .
La expectativa de una afluencia masiva de papel hacia los mercados implicaba un riesgo
apreciable de freno a la revalorizacin de las acciones de este sector (este hecho es
denominado overhang).

1 El Mundo, 28 de junio de 1996.


2 Free float: trmino que se aplica al porcentaje del capital de una compaa que es de libre contratacin en bolsa; excluye,
por tanto, participaciones de socios estables o que tengan alguna traba legal para su desinversin inmediata en bolsa.

Caso preparado por los Asistentes de Investigacin Arturo Garca y Francisco Blanco, bajo la supervisin del Profesor Jos
Luis Surez, como base de discusin en clase y no como ilustracin de la gestin, adecuada o inadecuada, de una
situacin determinada. Junio de 2003.
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ltima edicin: 4/4/11
0-298-073

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Esto aconteca en un ambiente muy dinmico no exento de incertidumbres, tales como


el futuro de la regulacin de las telecomunicaciones en Espaa, la prdida del
monopolio del que gozaba Telefnica en Espaa, el cambio de equipo directivo en
1996, el fuerte ritmo de inversiones en Iberoamrica y la diversificacin de actividades
en curso. Adems, Telefnica se convertira en la primera de las grandes compaas de
telecomunicaciones totalmente privada de Europa. La importante apreciacin de las
acciones de Telefnica en 1996 poda limitar las expectativas de revalorizacin.
Tambin estaba el hecho de que el tramo internacional de la anterior OPV de
Telefnica de 1995 no haba tenido la demanda esperada.

Telefnica de Espaa, S.A. y el sector de telecomunicaciones


Telefnica se funda en 1924 como resultado de la unificacin de varios concesionarios
que explotaban el servicio telefnico. En 1945 y 1946 se producen cambios
fundamentales en la organizacin y regulacin de la empresa, firmndose el contrato
con el Estado (21 de diciembre de 1946), que habra de servir como marco de actuacin
de la compaa durante ms de cuatro dcadas, convirtindola en el suministrador
exclusivo del servicio de telecomunicaciones en Espaa.
En los ltimos aos, los ingresos se han incrementado de 1,2 billones de pesetas en 1991,
a 2,2 en 1996 (un aumento de un 13% anual). El resultado consolidado ha subido de
96.000 millones en 1993 (7,1% del importe neto de la cifra de negocios) a 219.000
millones en 1996 (10% del importe neto de la cifra de negocios). En el Anexo 2 se puede
ver la cuenta de resultados del perodo 1991-1996.
Los fondos propios han crecido de 1,4 billones de pesetas en 1991 a 1,9 en 1996 (vase
el Anexo 3). El endeudamiento 3 del grupo Telefnica haba pasado de 1,6 billones de
pesetas en 1993 a 1,9 a 30 de septiembre de 1996. De los 0,8 billones de pesetas
de prstamos en divisas que mantena el grupo Telefnica a 30 de septiembre de 1996,
0,3 billones correspondan a prstamos en dlares estadounidenses. El dlar haba
subido desde 121,3 pesetas el 31 de diciembre de 1995 a 127,4 pesetas por dlar a
31 de octubre de 1997.
El proceso de liberalizacin de las telecomunicaciones se inici en Estados Unidos en
1984 y en la Unin Europea en 1987. En Espaa, desde 1987, ao en que se promulg
la Ley de Ordenacin de las Telecomunicaciones, hasta el momento de la OPV, pasando
por la importante modificacin experimentada por dicha Ley a finales de 1992, han
venido sucedindose de manera casi ininterrumpida modificaciones en el marco
legal para la provisin de los servicios de telecomunicaciones, todos ellos tendentes a
la eliminacin del monopolio. A finales de 1996, la prdida de derechos exclusivos
haba afectado a determinados servicios: terminales, servicios de valor aadido,
transmisin de datos, mviles y telefona de uso pblico en interiores. En 1998 se
completar la liberalizacin con la telefona vocal y las infraestructuras.

3 Endeudamiento = Emprstitos y deudas con entidades de crdito a largo plazo + emprstitos y deudas con entidades
de crdito a corto plazo.

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En este contexto competitivo y de liberalizacin, Telefnica estaba desarrollando una


serie de actuaciones para compensar los efectos negativos de la competencia sobre los
ingresos. Entre stas se pueden citar las inversiones llevadas a cabo en el extranjero,
canalizadas a travs de Telefnica Internacional y que figuran en la siguiente tabla.
Tabla 1
Principales inversiones de Telefnica en el extranjero

Compaa
Telefnica del Per
Companhia Riograndense de Telecomunicaoes
Compaa de Telfonos de Chile
Telefnica Argentina
Compaa Annima de Telfonos de Venezuela
Multicanal
Telefnica Larga Distancia Puerto Rico
Compaa Celular de Colombia
Telecomunicaciones Ultramarinas de Puerto Rico
Infonet
Telefnica Romania
Publiguas

Participacin
accionarial a enero
de 1997 (en
porcentaje)

Coste de
adquisicin
(millones de
dlares
estadounidenses)

31
27
44
18
6
25
79
31
15
17
60
51

1.802
656
468
429
302
168
112
75
30
35
7
6

Telefnica Internacional de Espaa, S.A. (TISA) es la empresa filial de Telefnica que


acta como vehculo de su estrategia internacional. Sus funciones comprenden el
proceso inversor y su control, as como la coordinacin de decisiones dentro del grupo.
Con el fin de mejorar su posicin estratgica a nivel internacional, Telefnica, PTT
Telecom (Pases Bajos), Swiss PTT (Suiza) y Telia (Suecia) constituyeron el consorcio
Unisource con igual participacin en junio de 1995. Estas operadoras tenan la
intencin de conectar sus redes, desarrollar productos conjuntamente y ofrecer
servicios internacionales a sus clientes. Adems, en mayo de 1996, Unisource y AT&T
acordaron fusionar la prctica totalidad de sus operaciones en Europa, creando una
nueva compaa, AT&T-Unisource Investment, participada por ambos grupos, que
realizara inversiones selectivas en mercados internacionales a medida que se amplen
los mercados europeos de telecomunicaciones.
En opinin de la Direccin, la poltica de inversiones permitir un aumento de la
rotacin de los activos que compense con creces la reduccin de mrgenes que cabe
prever en un escenario ms competitivo dentro del sector de las telecomunicaciones 4 .

4 Folleto de la OPV inscrito en la CNMV.

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Accionistas y consejo de administracin


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A fecha de la OPV, el capital social de Telefnica estaba formado por 939,5 millones de
acciones. Los accionistas de Telefnica eran aproximadamente 700.0005 . Las participaciones
superiores al 5% eran las que se indican a continuacin6 :
Porcentaje del capital social
SEPPa
Citibank (*)
Argentaria
Chase Manhattan Bank
La Caixa
BBV

20,94
12,99
5,21
5,06
5,01
5,005

(*) Tenencia conforme al contrato de depsito otorgado entre la compaa y Citibank, en nombre y por cuenta de los titulares
de American Depository Receipts, ADR, a los efectos de la emisin y negociacin de dichos ttulos en la bolsa de Nueva York.

A lo largo de los meses comprendidos entre mayo y septiembre de 1996, se llev a


cabo una importante reorganizacin del consejo de administracin, con el fin de
hacerlo lo ms profesional posible, procedindose a una renovacin que afect a la
prctica totalidad de los consejeros representantes del Gobierno y a los consejeros
nombrados en representacin del capital del Estado, y que supuso tambin una
profunda modificacin del comit ejecutivo. El nmero de consejeros se redujo a 18,
siendo 9 de ellos independientes. Tres de los consejeros eran ejecutivos: el presidente,
el secretario y el director general. Tambin se crearon tres comits compuestos por
directores generales y consejeros: comit de estrategia internacional, comit de
auditora y control, y comit de retribucin y compensacin.
Juan Villalonga, el actual presidente de Telefnica, es licenciado en Derecho y MBA
por el IESE. Inici su actividad en McKinsey en Estados Unidos, continu en el Banco
Santander y el grupo Cofir. Fue representante en Madrid del banco de negocios
britnico Wallace Smith. En 1993 fue nombrado consejero delegado del banco de
negocios Crdit Suisse First Boston en Espaa, donde form un equipo cohesionado,
algunos de cuyos miembros le siguieron a Bankers Trust, donde fue responsable para
Espaa y Portugal, y actualmente estn a su lado en Telefnica. Es amigo personal del
actual presidente del Gobierno de Espaa.
Los objetivos del presidente de la compaa eran: Desde el punto de vista de la
gestin, convertir a Telefnica en una de las cinco operadoras ms importantes de
telecomunicaciones del mundo... el lder indiscutible en el mundo de habla hispana...
vamos a continuar con el crecimiento en el rea internacional a travs del desarrollo de
nuestras actividades en el norte de frica y en el sudeste asitico... Por lo que respecta
al mercado domstico, nuestro reto es prepararnos para satisfacer las demandas de una
5 De acuerdo con las tarjetas de asistencia a la junta general de accionistas del 29 de marzo de 1996, enviadas por las
entidades a sus depositarios.
6 Folleto informativo de la oferta pblica de venta de acciones de Telefnica de Espaa, S.A.

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clientela cada vez ms exigente... Telefnica es un proyecto que excede los intereses de
grupos particulares; es un proyecto de todos los espaoles. De ah la importancia que
tiene para nosotros llegar a la cifra de un milln de accionistas. Queremos que todos
los espaoles participen en una compaa de la que se tienen que sentir orgullosos, una
compaa que est liderando el cambio tecnolgico en nuestro pas y... transformando
tambin la vida de todos los espaoles 7 .
La cuota de mercado en telefona bsica, el negocio ms importante de Telefnica, se
ver reducida por la entrada de nuevos operadores reducir su cuota de mercado. Sin
embargo, el presidente de la compaa no estaba preocupado: Estimamos que
perderemos un 10% de cuota de la telefona local, perderemos aproximadamente un
20% de la cuota de telefona de larga distancia nacional y un 25% de la de larga
distancia internacional. Pero esas prdidas quedarn ms que compensadas con el
crecimiento del mercado. La penetracin de los servicios de telecomunicaciones en
Espaa es de 9,8 minutos de uso por telfono disponible, frente a los 15 minutos en el
Reino Unido y los 17 minutos en Suecia.

La SEPPa, entidad vendedora


El Gobierno formado tras las elecciones de marzo de 1996 haba anunciado una
poltica de privatizaciones, dividiendo el total de empresas en cuatro grupos: aquellas
empresas inmediatamente privatizables con alta rentabilidad (Argentaria, Repsol,
Telefnica, Tabacalera, etc.); empresas privatizables despus de liberalizar el sector
donde operan (Endesa, Red Elctrica Estatal, etc.); compaas que tienen pendientes
procesos de reestructuracin (Iberia, Casa, Inespal, etc.) y compaas que no podrn ser
privatizadas durante el perodo parlamentario actual por razones estratgicas o sociales
(Hunosa, Astilleros Espaoles, Santa Brbara, Bazn, etc.).
La SEPPa, dependiente del Ministerio de Economa y Hacienda, se cre en 1996 para
englobar las empresas del Patrimonio dependientes del Estado (Telefnica, Tabacalera,
Argentaria, Aldeasa, etc.). Por otro lado estaba la SEPI (Sociedad Estatal de
Participaciones Industriales), creada en 1995, dependiente del Ministerio de Industria y
que agrupaba las participaciones del Estado en las empresas de Teneo (antiguo Instituto
Nacional de Industria, INI) y del Instituto Nacional de Hidrocarburos (INH): Endesa,
Inespal, Casa, Iberia, Hunosa, Santa Brbara, Astilleros, Bazn, etc.
Antes del verano de 1996, un peridico financiero espaol sealaba que Telefnica
debe servir de locomotora para garantizar la buena acogida por los mercados del resto
de empresas pblicas 8 . En octubre, el Subsecretario de Economa seal que
Argentaria, Telefnica y Endesa son los tres objetivos prioritarios del programa de
privatizaciones para 1997 9 . A principios de julio de 1996, se pusieron en marcha las
privatizaciones con las ventas de Aldeasa y un paquete de acciones de Tabacalera.

7 Actualidad Econmica, 27 de enero de 1997.


8 Gaceta de los Negocios, 24 de junio de 1996.
9 Fernando Daz, Cinco Das, 17 de octubre de 1996.

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No obstante haba una corriente de opinin que pensaba que en una coyuntura alcista de
las bolsas, si quizs se recaudara ms retrasando las privatizaciones. De hecho, mientras
que los presupuestos de 1996, cerrados por el anterior gobierno, prevean recaudar
500.000 millones de pesetas por privatizaciones, las ltimas estimaciones decan que se
poda llegar a recaudar 200.000 millones de pesetas menos por el retraso en las ofertas.

Los mercados financieros a finales de 1996


La situacin de los mercados financieros a finales de 1996 era altamente satisfactoria.
Las bolsas mundiales estaban marcando niveles histricos. El ndice General de la
Bolsa de Madrid alcanz los 376 puntos a 31 de octubre de 1996, con una
revalorizacin de un 17% desde enero. Cerrara el ao a unos 445 puntos, rcord
histrico, lo que significaba una revalorizacin del 39% respecto al cierre de 1995.
Slo la subida de diciembre sera de un 10%, el mayor incremento mensual de 1996.
Las acciones de Telefnica cotizaban, adems del mercado espaol, en las bolsas de
Frankfurt, Londres, Pars, Tokio y Nueva York. Sin embargo, se empezaba a pensar en
la posibilidad de dejar de cotizar en Frankfurt, Pars y Tokio. En el Anexo 4 se ofrecen
datos comparativos de las bolsas de varios pases.
Las acciones de Telefnica cotizaban a 2.560 pesetas el 31 de octubre de 1996, con un
incremento de un 52% respecto al cierre del ao anterior. A 31 de diciembre llegara a
las 3.015 pesetas, con una revalorizacin total anual del 79%. La capitalizacin burstil
de Telefnica a 31 de diciembre de 1996 ascendera a 2,8 billones de pesetas, la mayor
capitalizacin de la bolsa espaola. Su ponderacin en el ndice General de la Bolsa de
Madrid era del 11,5%, y en el ndice del Grupo de Comunicaciones, del 80%. El volumen
de contratacin de las acciones de Telefnica en 1996 fue de 2 billones de pesetas, el
mayor del mercado continuo en este ao. El ratio de valor de mercado aadido
(capitalizacin burstil/valor contable) fue de 1,52 en 1996; en el Anexo 5 se comparan
ste y otros datos de Telefnica con los de otras compaas de telecomunicaciones.
El rendimiento de las obligaciones del Estado a 10 aos haba cado del 11,2% en 1995
al 7,8% en octubre de 1996 10 , y presentaba perspectivas de seguir bajando. La cada de
las tasas de inters estaba impulsando ltimamente a los ahorradores a dirigirse a otros
mercados distintos de la deuda pblica. En el Anexo 6 se puede observar la
composicin del ahorro familiar en Espaa comparado con otros pases.

La nueva oferta pblica de venta de acciones


En la anterior OPV de Telefnica, en octubre de 1995, se ofrecieron 100,3 millones de
acciones a un precio de salida diferente para el tramo institucional, 1.637 pesetas, y para
el tramo minorista, 1.615. (Vase el Anexo 7). La colocacin se consider una mala
experiencia, ya que no cont con la demanda internacional que hubiese gustado,
llevando a que las entidades aseguradoras no ejercieran la opcin de compra que se les
10 Boletn Estadstico del Banco de Espaa.

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suele ofrecer para atender un posible exceso de demanda 11 . Con 196,7 millones de
acciones y una cotizacin de 2.560 pesetas, en esta ocasin se ofrecera prcticamente el
doble de ttulos y un precio superior en un 50% a la OPV de un ao y cuatro meses
antes, esta revalorizacin que benefici a los inversores era un dato favorable. Se quera
que esta OPV fuera todo un xito, no en vano sera la ltima privatizacin de la empresa.
Sin embargo, se guardaba un cierto temor respecto a la demanda internacional. Como
se poda leer en medios periodsticos, prcticamente ningn analista duda de que el
tramo minorista de la OPV de Telefnica ser todo un xito... Ahora bien, harina de
otro costal son las predicciones que se manejan respecto al resultado de la colocacin
institucional. En este apartado s hay dudas sobre el xito de la operacin, sobre todo
en su vertiente internacional... son varios los analistas consultados que sealan que a
los niveles en los que se mueve actualmente la cotizacin de Telefnica el valor ya no
resulta muy barato para los inversores extranjeros que, a estos precios, tienen otras
alternativas. En este sentido, los analistas recuerdan que en la anterior OPV, realizada
en 1995, el tramo internacional de la oferta no march bien y se dejaron de colocar
ms de 10 millones de acciones de la compaa, las que conformaban el green
shoe 12 . La importancia que los inversores de distintos pases concedan a distintos
factores se puede consultar en el Anexo 8.
En Estados Unidos se pensaba que exista un importante mercado en los fondos de
inversin nacionales, pues stos suelen tener un pequeo porcentaje de acciones de
compaas extranjeras que, si se saba explotar, poda representar una demanda
significativa. En el Anexo 9 aparece un estudio de inversores internacionales con
informacin sobre, sus caractersticas y una sugerencia de enfoque comercial para cada
categora.
Se consideraba importante que el tramo nacional fuese un xito, en el sentido de que
la demanda superase a la oferta en varias veces, porque significara que en los das
posteriores a la operacin habra liquidez, aspecto valorado positivamente por los
inversores internacionales.
El tamao de la oferta requera planificar cuidadosamente las reuniones que se
mantendran con los inversores, pues stos, segn el pas o su actividad, concedan
importancia a aspectos diferentes. La cultura inversora en acciones de Espaa, por
ejemplo, es distinta a la del Reino Unido o la de Estados Unidos, y las diferencias se
agudizan si se consideran inversores distintos, como pueden ser un fondo de pensiones
de Estados Unidos y un inversor particular espaol. Haba, pues, que establecer
estrategias de venta personalizadas y reuniones independientes para cada grupo de
inversores. Los gastos previstos por publicidad y comisiones de colocadores y
aseguradores eran de 22.000 millones de pesetas.

11 Dicha opcin se suele llamar green shoe.


12 La cita del texto es de la Gaceta de los Negocios, 23 de enero de 1997. Otro comentario concordante era, por ejemplo,
el de un analista del sector de un banco alemn, que se poda leer en Reuters News Service: A escala internacional, la
compaa ya no resulta muy barata, al existir a estos precios alternativas para los inversores (Reuters News Service de
22 de enero de 1997).

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La oferta deba ser atractiva. Dado que las acciones se venderan al precio de mercado,
se podan incorporar otros elementos para atraer a los compradores. En lo que hace a
los inversores minoristas, se podan ofrecer descuentos respecto al precio institucional
y/o un bonus de fidelidad, por ejemplo, regalar una accin a todos los inversores que
hubiesen mantenido un nmero determinado de acciones durante un perodo de
tiempo. Esta ltima medida, adems, dara una cierta estabilidad en el accionariado y
supondra un freno a la venta rpida de acciones despus de la OPV.
Tambin se debata la divisin de la oferta entre los distintos tramos: nacional
(institucional y minorista, principalmente) 13 e internacional (Estados Unidos, Europa
continental, Reino Unido y resto del mundo). Se podra llevar a cabo una asignacin
inicial de un nmero determinado de acciones para cada tramo al principio de la OPV,
con la posibilidad de variar el nmero en el transcurso de la misma. Si se optaba por
este procedimiento, la prctica normal era establecer una serie de indicaciones, como
por ejemplo un nmero mximo de acciones en algunos tramos o un nmero mnimo
en otros, en el caso de defecto de demanda en algunos tramos, a qu tramo se
reasignaran las acciones sobrantes; incluso se podra prever una reasignacin de
tramos en caso de exceso de demanda en ms de uno.
El principal problema era fijar una fecha para la OPV que evitara la saturacin del
mercado dado el gran nmero de compaas de telecomunicaciones que estaba previsto
que saliesen a bolsa. En octubre de 1996 se puso en marcha la privatizacin de
Deutsche Telekom, a finales de noviembre terminara el perodo de suscripcin y se
fijara el precio definitivo de las acciones, terminando la operacin antes de fin de
ao. Se rumoreaba que la privatizacin de France Telecom (8.000 millones de dlares)
iba con cierto retraso, por lo que la siguiente privatizacin podra ser la de la
operadora italiana STET (6.000-7.000 millones de dlares) prevista para marzo de 1997,
y KPN (Pases Bajos, 3.000 millones de dlares).
Haba otros elementos que podan ayudar a fijar la fecha de la operacin, como el
hecho de que las carteras de los fondos de inversin no presentan grandes variaciones
a finales de ao, volviendo la actividad con el nuevo ao y, con ella, la oportunidad de
colocar un gran nmero de acciones entre los fondos.
Puesto que el proceso de una OPV puede tomar entre tres y cuatro meses hasta la
liquidacin de la misma, ya estaba claro que la oferta tendra lugar, como muy pronto,
a primeros de 1997. En este perodo se deban llevar a cabo distintas actividades, como,
por ejemplo, el nombramiento de los coordinadores globales, presentacin del equity
story a los analistas del sindicato, firma de los protocolos de aseguramiento,
elaboracin del folleto de la OPV y su presentacin en la Comisin Nacional del
Mercado de Valores, campaas publicitarias, recogida de mandatos de compra, fijacin
del precio mximo, posterior fijacin del precio minorista y precio institucional,
prorrateo en caso de exceso de demanda sobre la oferta, etc. (vase Anexo 10).

13 En las compaas de telecomunicaciones internacionales, se sola destinar a los inversores minoristas un 40% del
total colocado. En las OPV espaolas, ese porcentaje se situaba entre el 40% y el 60%.

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Anexo 1
Calendario previsto de privatizaciones de empresas de telecomunicaciones de Europa e Israel (en millones de dlares
estadounidenses)
4 trimestre de 1996
Alemania

1 er semestre de 1997

2 semestre de 1997

Deutsche Telekom I, 10.000

Francia

1998
Deutsche Telekom II, 10.000

France Telecom, 8.000

Italia

STET, 6.000-7.000

Pases Bajos

KPN III, 3.000

Dinamarca

TeleDanmark II, 2.000

Chequia

SPT, 2.000

Suecia

Telia, 2.000

Blgica

Belgacom, 1.000-2.000

Noruega

Norwegian Telec., 1.000-2.000

Finlandia

PT Finland, 1.000-2.000

Turqua

PTT Turkey, 1.000-2.000

Grecia

OTE, 1.000

Hungra

Matav, 1.000

Austria

Austrian Telecom, 1.000

Portugal

Portugal Telecom, 1.000

Israel
TOTAL

Bezeq, 600
10.000

24.600 - 25.600

16.000 - 20.000

Fuente: Departamento de Relaciones con Inversores, Telefnica.


NOTA: La OPV en curso de Telefnica, de aproximadamente 500.000 millones de pesetas a la cotizacin a finales de octubre de 1996, supona unos 4.000 millones de dlares estadounidenses al cambio de esa fecha.

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Anexo 2
Cuenta de prdidas y ganancias consolidada (en millardos de pesetas)
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CUENTA DE PERDIDAS Y GANANCIAS

1991

1992

1993

1994

1995

1996

+ Importe neto de la cifra de negocios


+ Otros ingresos
+/ Variacin existencias prod. terminados y en curso fabric.

1.049
127
0

1.209
128
2

1.297
142
1

1.579
152
1

1.741
151
3

2.006
162
3

VALOR DE LA PRODUCCION
Compras netas
+/ Variacin exist. mercad., mat. primas y otras mat. consum.
Gastos externos y de explotacin

1.176

1.338

1.440

1.730

34
1
134

58
0
141

63
0
159

74
0
220

1.895
128
0
191

2.171
229
0
262

VALOR AADIDO DE LA EMPRESA


Gastos de personal

1.008
392

1.139
430

1.218
448

1.435
521

1.576
544

1.680
555

RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACION


Dotaciones para amortizaciones de inmovilizado
Variacin de provisiones de circulante

617
294
17

709
343
19

770
374
26

914
455
27

1.032
501
21

1.125
526
23

RESULTADO NETO DE LA EXPLOTACION


+ Ingresos financieros
Gastos financieros
+ Intereses y diferencias de cambio capitalizadas
Dotaciones para amortizaciones y provisiones financieras
+/ Participacin result. sociedades, ptas. en equivalencia
Amortizacin fondo de comercio de consolidacin

306
6
196
6
0
8
1

347
4
202
12
6
9
1

370
8
209
0
31
20
5

432
22
206
0
31
19
6

510
19
201
0
10
9
7

576
19
182
0
14
8
17

RESULTADO DE LAS ACT. ORDINARIAS


+/ Resultados extraordinarios

17
1
13

139
42

153
27

231
59

319
96

390
115

RESULT. CONSOLIDADO ANTES DE IMPUESTOS


+/ Impuestos sobre sociedades

130

97

127
25

172
31

224
39

276
57

RESULT. CONSOLIDADO DEL EJERCICIO


+/ Resultado atribuido a socios externos

102
6

141
28

184
51

219
-59

96

113

133

160

1.865
62,00
59,67%
16,97

1.555
66,00
55,06%
10,36

1.680
76,00
53,60%
8,56
1,08

3.015
89,00
52,17%
12,94
1,10

RESULTADO DEL EJERCICIO


ATRIBUIDO A LA SOCIEDAD DOMINANTE

Datos burstiles
Cotizacin a 31 de diciembre (pesetas)
Dividendo bruto por accin (DP A, pesetas)
Payout (= DPA/ BP A)
PER (cotizacin / BPA)
Beta

1.230
59,00

1.140
61,00

NOTA: El Payout se ha calculado sobre el resultado del ejercicio atribuido a la sociedad dominante.
El PER se ha calculado sobre el resultado consolidado del ejercicio.

10

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La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.

F-682

Anexo 3
Balance consolidado (En millardos de pesetas)
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ACTIVO
ACTIVO

1991

1992

1993

1994

1995

1996

3.308
1
35

3.409
1
51

3.154
118

3.211
147

3.451
0
63
4
60
3.172
215

4.024
0
300
9
291
3.560
164

4.115
1
317
11
307
3.597
199

4.655
1
338
15
322
3.974
343

13

48

54

48

50

77

206

226

186

141

130

328

393

377

495

514

600

20
288
1
7
11

19
351
7
6
10

17
333
12
8
8

25
370
73
18
9

29
399
68
12
6

34
506
36
13
12

3.719

4.021

4.102

4.759

4.818

5.436

1.355
463
784
1

1.406
463
831
17

1.437
470
863
31

1.512
470
898
32

1.546
470
950
22

1.864
470
1.231
36

Resultados atribuibles a la sociedad dominante

129

94

96

113

133

160

Dividendos a cuenta entregados en el ejercicio

23

23

28

32

Intereses minoritarios (socios externos)

22

31

42

292

314

375

Ingresos a distribuir en varios ejercicios

85

115

55

75

91

87

Inmovilizado
Gastos de establecimiento
Inmovilizaciones inmateriales
Dchos. s/ bienes en rgimen de arrend. financiero
Otro inmovilizado inmaterial
Inmovilizaciones materiales
Inmovilizaciones financieras
Fondo de comercio de consolidacin
Gastos a distribuir en varios ejercicios
Activo circulante
Existencias
Deudores
Inversiones financieras temporales
Tesorera
Ajustes por periodificacin
TOTAL ACTIVO
PASIVO
Fondos propios
Capital suscrito
Reservas
Diferencias de conversin

Provisiones para riesgos y gastos

153

216

232

271

288

337

Acreedores a largo plazo


Emprstitos y deudas con entidades de crdito
Emisin obligaciones y otros valores negociables
Deudas con entidades de crdito
Otras deudas a largo plazo

1.444
1.318

1.611
1.432

126

179

1.627
1.390
708
682
236

1.848
1.639
721
918
209

1.737
1.546
644
902
191

1.688
1.498
654
843
190

Acreedores a corto plazo


Emprstitos y deudas con entidades de crdito
Emisin obligaciones y otros valores negociables
Deudas con entidades de crdito
Otras deudas a corto plazo
Acreedores comerciales
Otras deudas a corto
Ajustes por periodificacin

661
279

643
302

361

319

21

22

707
255
167
88
434
211
223
18

756
259
126
132
464
267
197
33

842
276
108
168
537
277
261
29

1.085
392
147
245
667
403
264
26

Provisiones por riesgos y gastos a corto plazo


TOTAL PASIVO

3.719

4.021

4.102

4.759

4.818

5.436

Nota: Las cifras de inmovilizado material y de fondos propios del balance de situacin a 31 de diciembre de 1996 incluyen la
actualizacin de balance realizada al amparo del Real Decreto-Ley 7/1996. Esta actualizacin se ha hecho por un importe de
226 millardos de pesetas, que netas del gravamen del 3% (7 millardos de pesetas) se han cargado en el epgrafe del
inmovilizado material, abonndose en las reservas. Se estima que esta actualizacin supondr un aumento en las
amortizaciones de 1997 de, aproximadamente, 35 millardos de pesetas.
(Memoria anual del Grupo Telefnica, 1996).

IESE Business School-Universidad de Navarra

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La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.

Anexo 4
Datos comparativos de bolsas internacionales

Capitalizacin
burstil (1)
(1992)

Nmero
de compaas
nacionales (2)
(1994)

Nmero
de compaas
extranjeras (2)
(1994)

Capitalizacin
burstil/
valor contable (3)
(1996)

Porcentaje
sobre el PNB (1)
(1992)

Rentabilidad
por dividendo (3)
(1996)

Nueva York
Tokio

4.035
2.290

1.689
1.651

216
110

3,50
2,09

69
63

2,00
0,80

Londres
Pars

1.111
365

1.747
459

462
195

2,87
1,88

85
26

3,90
2,80

Frankfurt
Miln

360
138

423
219

227
4

2,69
1,55

19
9

2,30
2,40

Madrid

129

375

2,09

23

2,80

(1)

Elaborado por Ramn Tamames y Santiago Galleo con base en datos de Morgan Stanley Capital International.
Diccionario de Economa y Finanzas, Alianza Editorial, Madrid, 1994 (capitalizacin en miles de millones de dlares estadounidenses).

12

(2)

Stock Exchange Statistics. Deutsche Bank Research, no 22, 9 de diciembre de 1996 (datos a 1994).

(3)

Informe del mercado, 1996, Bolsa de Madrid.

IESE Business School-Universidad de Navarra

PER (3)
(1996)
19,30
108,70
14,90
48,70
27,60
18,90
16,80

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La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.

Anexo 5
Comparacin internacional de empresas de telecomunicaciones

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24

Compaa

Pas

Singapore Telecommunications Ltd.


AT&T Corporation
Telecom Corporation of New Zealand
Dacom Corporation
Cincinnati Bell Inc.
Telekomikasi Indonesia Pt.
CPT Telefnica del Per
Worldcom, Inc.
Alltel Corporation
US Long Distance Corporation
Nippon Telegraph & Telephone Corporation
Cable and Wireless PLC
Empresa Nacional de Telecomunicaciones
MCI Communications Corporation
British Telecommunications PLC
Tele Danmark A/S
Telfonos de Mxico S.A. de C.V.
BCE Inc.
Bruncor Inc.
Portugal Telecom, S.A.
Telecom Italia SpA
Telefnica de Espaa, S.A.
Ascom Holding AG
Telebras, SA

Singapur

Fuente: Disclosure Data Base. Elaboracin propia.

13

IESE Business School-Universidad de Navarra

Estados Unidos
Nueva Zelanda
Corea del Sur
Estados Unidos
Indonesia
Per
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Japn
Reino Unido
Chile
Estados Unidos
Reino Unido
Dinamarca
Mxico
Canad
Canad
Portugal
Italia
Espaa

Ingresos
(porcentaje)
1994
1995
15,64
11,82
0,92
6,12
12,72

172,03
94,00
26,46
35,51
2,28
22,83
-4,31
11,89
3,27
9,55
18,74
9,30
0,21

13,33
21,69

Suiza
Brasil

10,19
6,01
13,76
7,23
8,78

59,61
63,90
5,00
23,81
5,79
9,23
19,61
14,45
1,59
5,59
42,67
13,63
9,74
28,99
10,73
10,24
2,63
30,93

PER
1994
1995

31,42
16,69 719,44
22,56
17,62
83,61 125,35
14,78

28,18
94,20
16,43

27,12
21,07
15,86
18,75
15,91
285,49 152,98
19,28
33,74
18,07
32,72
13,92
32,66
13,77
14,06
15,77
11,36
13,92
13,58
12,82
21,19
14,43
12,94

14,74
21,66
16,25
10,36
8,56
27,80 19,13
20,27 17,86

Capitalizacin burstil/
Valor contable
1994
1995
10,65
4,40
5,24
6,60
2,03

2,18
2,52
3,50
3,11
3,30
3,04
2,96
1,39
2,03
1,72
1,97
1,38
1,63

1,52
0,97
0,90
0,62

9,91
5,98
5,81
5,42
4,85
3,79
3,47
3,16
2,90
2,90
2,70
2,55
2,53
1,87
1,83
1,53
1,51
1,48
1,44
1,44
1,38
1,02
0,76
0,60

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La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.

Anexo 6

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Composicin del ahorro familiar, 1995 (En porcentaje)


Espaa

Estados Unidos

Italia

Alemania

Francia

15,4
44,2
4,6
10,4
12,5
12,9

3,9
12,0
8,7
22,7
34,5
18,1

13,3
18,5
19,8
23,8
9,2
15,4

8,0
36,8
21,0
5,2
25,9
3,3

9,6
23,5
4,0
43,6
14,5
4,9

Liquidez
Depsitos bancarios
Renta fija
Acciones
Fondos de pensiones y seguros
Fondos de inversin

Fuente: Blanco Bermdez, Francisco, La inversin minorista, clave para el xito de las privatizaciones, Harvard-Deusto.
Finanzas & Contabilidad, Referencia n 0623, Ediciones Deusto, pgs. 74-80.

Anexo 7
Datos seleccionados de la oferta pblica de venta de acciones de Telefnica
en 1995
OPV 1995
Precio de la accin (pesetas)
Precio institucional
Precio minorista
Nmero de acciones ofertadas
Porcentaje del capital
Demanda/Oferta (veces):
Tramo espaol
Tramo minorista
Tramo institucional
Tramos internacionales
Tramo americano
Tramo continental europeo
Tramo britnico
Tramo resto del mundo
Total Demanda/Oferta

1.637
1.615
100.300.000
10,68%

6,8
3,3
1,8
1,6
1,9
2,0
1,9
4,3

Fuente: Revista de la Bolsa de Madrid, no 53, marzo de 1997. Subdireccin General de Comunicacin Institucional,
Seppa Telefnica.

14

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La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.

Anexo 8
Estimacin de la importancia de los determinantes de la demanda de acciones de la OPV de Telefnica por pases
(Mximo = 4; mnimo = 1)

Contactos

Reino Unido

Visitas

Estados Unidos

106

Total

203

59
200

Visitas

17

Llamadas

88

Total

141

Llamadas

Resto del mundo

97

Llamadas

Total

Regulacin
y competitividad

66
140

Visitas

Europa continental Visitas

105

Fuente: Morgan Stanley & Co. International, 28 de abril de 1997

15

Relaciones con
el gobierno
post-privatizacin

Precio de
la accin

74

Llamadas
Total

Poltica de
Riesgo de overhang
inversiones
Tasas de
Credibilidad
en acciones de
de Telefnica
inters del Management telecomunicaciones Internacional, S.A.

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La oferta pblica de venta de Telefnica de Espaa, S.A.

Anexo 9
Tipos de inversores internacionales en acciones
TIPOS DE INVERSORES
INTERNACIONALES
EN ACCIONES

CARACTERISTICAS DEL INVERSOR

ESTRATEGIA DE MARKETING.
PUNTOS RELEVANTES DE VENTA

Inversores
Internacionales
(Top Down)

Son los inversores ms sofisticados.


La decisin respecto al pas y su coyuntura
econmica es lo fundamental.
Poseen gran experiencia internacional.
Principalmente Reino Unido y Europa continental.

Explicacin detallada sobre la economa


espaola y sobre los fundamentales de la
compaa.
Se fijan en la calidad del equipo directivo.
Espaa frente a otros pases.
Comparacin con otros blue chips espaoles.

Fondos
sectoriales
(Bottom Up)

Gran conocimiento sectorial.


Utilizan sus propios analistas.
Si son norteamericanos invierten a travs de
ADR.
Dan gran importancia al anlisis.
Principalmente Estados Unidos y Reino Unido.

Demostracin de la superioridad fundamental en


relacin con las comparables.
Poner nfasis en el anlisis de la compaa.

Dan importancia a las valoraciones y a las


proyecciones (rentabilidad total).
Menos preocupados por la percepcin del pas.
Poseen gran experiencia internacional.
Principalmente Estados Unidos y resto del
mundo.

Importancia del anlisis del crecimiento y de la


valoracin.
Justificacin numrica (descuento de flujos de
caja y rentabilidad).
Comparacin del PER y de la rentabilidad por
dividendo.

Creciente importancia.
Muy dependiente del consejo del vendedor.
Dan importancia al anlisis y a la rentabilidad
del dividendo.

Demostrar el crecimiento esperado de los


beneficios y la seguridad de los dividendos.
Comparacin con otros valores representativos
del sector y de la economa espaola.

Inversores
en valores
concretos

Inversores
minoristas

Fuente: HSBC Investment Bank plc.

16

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Anexo 10
Calendario de una OPV

Se inicia la campaa
institucional y publicitaria
Nombramiento de
coordinadores globales
- 4 meses

Firma de los contratos


de aseguramiento y
colocacin
Posibilidad de
revocacin de
las peticiones
Se inicia el perodo de formulacin
Adjudicacin
de mandatos de compra
de las acciones
por parte de los inversores

- 2 meses

- 1 meses

Presentacin del Equity


Story a los analistas del
sindicato
Firma de los protocolos
de aseguramiento

Inicio del perodo


del blackout

17

IESE Business School-Universidad de Navarra

- 15 das

- 10 das

- 5 das

Negociacin: las
acciones ya se pueden
comprar y vender

Inicio del roadshow


internacional

Registro: presentacin en la
Comisin Nacional del
Mercado de Valores el folleto
de la OPV

Liquidacin de
la operacin

Fijacin de los precios


definitivos para el inversor
minorista e institucional
Precio mximo: se fija el precio
mximo al que saldr la accin
en la OPV