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Les entreprises introduites


la bourse de Casablanca
sont-elles correctement values ?
Rsum
Les entreprises introduites sur la priode 2004-2007 savrent sousvalues et sous-ragies par le march le jour de lintroduction. Par ailleurs,
elles ralisent des performances positives et croissantes.
La sous-valuation enregistre sexplique au niveau thorique par
lasymtrie dinformation et linfluence des partenaires de lentreprise, selon
leurs intrts respectifs. Empiriquement, elle sexplique par les
caractristiques de lopration et celles de lentreprise, ainsi que par
lincapacit des mthodes dvaluation approcher de manire significative
la valeur relle du titre introduit, assimile au prix dquilibre.

Alami Talbi
Lalla Fatima-Zohra
Universit Mohammed VAgdal, Rabat
(alamitalbilallafz@gmail.com)

Mots-cls : sous-valuation, mthodes dvaluation, prix dquilibre.


Abstract
The empirical evidence point out that Moroccan IPOs are underpriced more
than the other African countries, while the market under-react them.
Furthermore, we find that underpricing provides high return and good
performance after listing.
The underpricing found, is theoretically explained by the asymmetric
information between the operation partners in addition to their influence.
Our findings highlight underpricing depends on the characteristics of the
issuing firms and the listing.
Underpricing results on the difference between the offer price fixed by the
professionals who valuate the company going public and the equilibrium
market price which is determined by the market, since all the information
about the new listed companies are gathered.
The origin of underpricing is in fact, the professional valuation based on
some methods.We find that these latter are not able to approach even the
half of the equilibrium market price which presents the fair value of the listed
company.

Keywords : Initial Public Offering (IPO), underpricing, valuation methods,


equilibrium market price
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(1) Lorganisation
mondiale de
normalisation comptable
(IASC) dfinit, travers
sa norme 38, la juste
valeur comme tant le
prix auquel un bien
pourrait tre chang
entre un acheteur et un
vendeur bien informs et
ngociant en toute
indpendance dans le
cadre dune transaction
quilibre.
(2) Le cot dopportunit
occasionn par la sousvaluation est appel par
Ibbotson largent laiss
sur table .

110

Lvaluation des entreprises candidates lintroduction en bourse permet


de dterminer le prix de vente des titres introduire et compromet ainsi
la russite de la souscription des titres, la satisfaction des investisseurs et
de lentreprise, de mme que lvolution future du cours.
Ltude de ltat dvaluation des introductions en bourse permet de
vrifier si les titres introduits sont correctement valus.
Seul le march est capable de juger lvaluation des professionnels. A
lquilibre, lorsque toutes les informations relatives au titre introduit sont
runies, le march dtermine la valeur relle du titre, appele la juste valeur
selon lorganisation mondiale de la normalisation comptable (1). Lcart
entre la juste valeur dtermine par le march et le prix doffre fix par les
professionnels permet de reconnatre si lentreprise est sous-value, survalue ou correctement value.
La sous-valuation signifie que le march valorise le titre introduit
un prix suprieur celui propos. Ainsi, les investisseurs sont satisfaits et
estiment faire une bonne affaire en achetant un titre en de de sa valeur,
capable de leur apporter des plus-values. Et lentreprise semble a priori
gagner la confiance et la fidlit des investisseurs. En contrepartie, elle
supporte un cot dopportunit, appel largent laiss sur table (2),
puisquelle a lev moins de fonds, alors que les investisseurs taient disposs
payer plus.
La sur-valuation atteste de son ct le mcontentement des investisseurs
qui estiment payer le titre cher. Ltude de Purnanandam et
Swaminathan (2003) met en vidence le lien entre ltat dvaluation et la
performance du titre introduit. Elle prcise que la sur-valuation des titres
conduit la sous-performance. Nanmoins, lentreprise sur-value
semble maximiser les fonds levs.
Les tudes de lvaluation des introductions en bourse ralises par Ritter
et al. (2006) sur trente-neuf pays attestent le caractre quasi systmatique
de la sous-valuation. Quen est-il des entreprises introduites la bourse
de Casablanca ? Et comment peut-on expliquer ce phnomne sil est avr ?
Ltat dvaluation dpend en particulier de lcart entre le prix dquilibre,
assimil la valeur relle du titre, et la valeur de lentreprise telle quelle
rsulte des mthodes dvaluation utilises par les professionnels, ce qui
pose la question de la capacit de ces outils approcher la valeur relle des
titres introduits.
Lvaluation des professionnels nest pas le seul facteur dterminant de
ltat dvaluation ; dautres facteurs pourraient influencer le pricing des titres,
parmi lesquels on peut citer : la procdure dintroduction (offre prix ouvert,
minimum ou fixe) et, par consquent, le type dactionnariat choisi pour
la souscription de mme que les partenaires qui vont accompagner lentreprise
dans le processus dintroduction en bourse, savoir lagent introducteur,
le cabinet daudit et lagence de communication.

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Lanalyse de ltat dvaluation des introductions la bourse de Casablanca


pose, en premier lieu, le problme de la mesure de ltat dvaluation et
en particulier du prix dquilibre, puisque le march boursier semble
dficient (3). Ainsi, le cours dintroduction ne correspondrait pas au prix
dquilibre et donc la juste valeur, do la ncessit de lestimer. Un clairage
empirique et thorique sera ensuite apport en guise dexplication de ltat
dvaluation identifie

(3) Voir Rguibi (2004).

1. Mthodologie de mesure de ltat dvaluation


Le signe de lcart relatif entre le prix dquilibre et le prix doffre renseigne
sur ltat dvaluation des introductions en bourse. Lentreprise est dite sousvalue si lcart est positif et sur-value par le march dans le cas contraire.
La formule de calcul se prsente comme suit :
RI = PE - PO
PO

(1)

avec :
RI : rendement initial,
PE : prix dquilibre,
PO : prix doffre.
Dans un march efficient, le prix dquilibre peut correspondre au cours
de la premire cotation. Dans le cas contraire, il faut attendre quelques jours
pour que le prix dquilibre sinstalle.
Pour apprcier le prix dintroduction lquilibre, dant on a t amen
utiliser trois mthodes, on a fini par en retenir deux. La mthode Ma et
Tsai est carte en raison de ses rsultats aberrants (4) et ne sera pas cet
effet expose.

1.1. Mthode classique


La mthode classique est la plus utilise dans la dtermination de ltat
dvaluation. Elle estime le rendement initial lquilibre et donc le prix
dquilibre avec ou sans ajustement du march.

(4) La mthode de Ma et
Tsai a fix le prix
dquilibre 180 jours de
cotations pour la majorit
des entreprises tudies,
ce qui est peu raliste
compar des tudes
similaires.

1.1.1. Rendement non ajust

Pour dterminer le rendement initial au prix dquilibre, la mthode


classique calcule la variation relative entre le cours de clture de la Ke sance
avec K (1, 5, 10, 20, 30, 40) et le prix doffre, et cherche les rendements
successifs les plus proches, signe de lavnement de lquilibre.
La formule (1) devient :
RI K = CK - PO
PO

(2)

avec :
CK : cours du titre au jour k.
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1.1.2. Rendement ajust

Le calcul de ltat dvaluation par le rendement initial ajust est prfr


lorsque le dlai qui spare la fin de la souscription et lintroduction effective
est long, auquel il faut ajouter la priode dquilibre. Plus ces dlais sont
longs, plus les changements du march sont susceptibles dtre importants,
do lutilit dajuster le rendement initial au rendement du march.
Ainsi :

RIA = RIK RM

(3)

RIA = CK - PO I K - I o
PO
Io

avec :
RIA : rendement initial ajust,
RM : rendement du march,
IK : indice du march au jour k,
I0 : indice du march (MASI) la veille de lintroduction en bourse.

1.2. Modle du march


Le modle du march dtermine le rendement initial au prix dquilibre
travers lquation suivante :

RI = + RM +

(4)

avec :
RI : rendement initial lquilibre du premier jour de cotation,
: rendement gnr par laction lorsque le rendement du march est
nul,
: cfficient de volatilit de laction,
RM : rendement du march au premier jour de cotation.
: erreur.

2. Echantillon dtude et rsultats


2.1. Caractristiques de lchantillon dtude

(5) Par chantillon on


entend les entreprises qui
rpondent au critre de la
disponibilit
dinformation.

112

Lanalyse de ltat dvaluation porte sur les entreprises introduites la


bourse de Casablanca sur la priode 2004-2007. Le choix de la priode est
motiv essentiellement par la disponibilit des donnes. Notons que
lanne 2009 na enregistr aucune inscription la cote et que les donnes
dintroductions de 2008 sont entaches de la crise. Des vingt-cinq entreprises
introduites sur la priode 2004-2007, dix-neuf sont ligibles notre
chantillon (5) dont deux en 2004, trois en 2005, dix en 2006 et six
en 2007.
La priode tudie des introductions en bourse (2004-2007) se caractrise
par une activit dmission florissante, compte tenu des annes antrieures
(1990-2003). Sur la dite priode, la bourse de Casablanca enregistre en

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moyenne une deux introductions par an, alors que la priode 2004-2007
compte six introductions. En effet, laugmentation de la frquence des
introductions en bourse tmoigne de lengouement des entreprises, conjugu
celui des investisseurs, comme lattestent les niveaux de sur-souscription
(32 fois en moyenne). Le nombre des entreprises cotes passe de
quarante-huit fin 2003 soixante-treize fin 2007, marquant ainsi une
augmentation de plus de 50 %. Notons que les entreprises du secteur
informatique sont les plus nombreuses (26 %) dans lchantillon tudi.
Les entreprises tudies font leur entre en bourse en moyenne lge
de trente-cinq ans. Elles sont majoritairement (53 %) de grande taille et
appartiennent ainsi au premier compartiment du march ; de surcrot, les
deux tiers dentre elles cotent au continu.
La plus grande partie (41 %) des entreprises tudies sintroduit par
cession des titres, suivie de celles introduites par augmentation du
capital (37 %) et, enfin, de celles cumulant les deux techniques
dintroduction. Par ailleurs, plus des deux tiers des entreprises cotes de
la priode font leur entre en bourse prix fixe (6). Nanmoins, les entreprises
optant pour la procdure doffre prix ouvert (OPO) lvent davantage de
fonds (30 % de plus) et enregistrent une double sur-souscription.
Le montant lev par les entreprises introduites dans la priode 20042007 est en moyenne de 524 millions de dirhams chacune. Le montant
lev est tributaire du prix dintroduction et de la proportion des titres
diffuss ; celle-ci reprsente en moyenne 31 % de leur capital social.

(6) Il sagit de la
procdure doffre prix
fixe (OPF).

2.2. Evaluation des introductions la bourse de Casablanca


Le prix dquilibre dtermin par la mthode classique correspond au
trentime jour de cotation. Daprs cette mthode, lchantillon est sousvalu en moyenne de 41,30 %, ce qui correspond un rendement moyen
non ajust de 47,19 %.
La mthode classique situe le prix dquilibre un niveau raisonnable,
similaire certaines tudes ; nanmoins, elle prsente un ensemble de biais
susceptibles dentacher la prcision du prix dquilibre et donc lapprciation
de ltat dvaluation. La mthode classique dtermine la priode
dquilibre dune manire agrge pour lensemble des entreprises de
lchantillon, ce qui est peu raliste. En effet, la priode dquilibre est
tributaire de la disponibilit de linformation, et celle-ci varie dun titre
lautre. Le choix de la priode de calcul est galement source de biais. Il
se peut que le prix dquilibre se situe un jour autre que celui choisi. Par
consquent, une autre mthode se justifie pour pallier ces biais. Le modle
de march semble mme de dterminer le rendement initial relatif chaque
titre ; toutefois, il convient de ne pas ngliger le caractre peu raliste de
ces hypothses. Les deux mthodes donnent des rsultats proches.
Elles considrent que 95 % des entreprises introduites sur la priode
2004-2007 sont sous-values en moyenne de 51 %, alors que 5 % dentre
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(7) La comparaison de la
sous-valuation des
entreprises marocaines
celles dautres pays est
limite en raison de la
diffrence des mthodes
de mesure de ltat
dvaluation, de mme
que le contexte et la
rglementation de
lopration
dintroduction en bourse.
(8) Ritter et al. (2006).
(9) Cherrak et al. (2004),
p. 8-10.
(10) La croissance du
titre correspond la
diffrence entre le
rendement ajust moyen
du trentime jour et celui
du premier jour.
(11) La performance du
titre est approche par le
rendement ajust, car on
sintresse au rendement
du titre abstraction faite
du rendement du march.
De surcrot, la correction
du titre du rendement de
march rend possible
la comparaison des
performances des titres
sur diffrents horizons.
(12) Le cot de la sousvaluation, appel
largent laiss sur table ,
correspond au produit du
montant lev et du
rendement initial du
premier jour de cotation.
(13) La modalit
dintroduction en bourse
dtermine la position qui
supporte le manque
gagner. Si lintroduction
en bourse se fait par
augmentation de capital,
cest lentreprise qui
supportera le manque
gagner, alors que dans le
cas dintroduction par
cession, ce sont les
actionnaires cdants qui
supporteront ce transfert
de richesse au profit des
nouveaux actionnaires.

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elles sont sur-values de 12 % selon le modle du march et de 4 % en cas


de non ajustement des rendements.
La sous-valuation des entreprises marocaines (7) semble saligner sur
celles des entreprises thalandaises (46,7 %) et dpasser de loin les entreprises
dAfrique du Sud (32,7 %) (8) et les entreprises tunisiennes (17,44 %) (9).
Les entreprises sous-values ralisent durant les trente sances de cotation
une croissance (10) moyenne de 24 %. La majorit dentre elles (62 %)
enregistrent des performances (11) croissantes de 46 % par rapport au
rendement de la premire sance, et ce durant les trente jours de cotation.
Le reste des entreprises sous-values, bien quelles ralisent des rendements
positifs durant les trente jours, suivent une tendance baissire qui finit par
rendre les rendements de certaines entreprises ngatifs au bout du
quarantime jour.
Les trois entreprises sur-values affichent une croissance ngative durant
les trente premires sances, et ce ds le premier jour de cotation. Ainsi, il
semble quen gnral la sous-valuation permet de gagner la confiance des
investisseurs et favorise une croissance du titre la fois favorable et rgulire,
ce qui rejoint la thse de Purnanandam et Swaminathan (2003).
Nanmoins, la sous-valuation a un cot (12) qui reprsente 25 % du
montant total lev de la priode, support par lmetteur selon la modalit
dintroduction choisie (13). Ces entreprises laissent sur table en moyenne
142 millions de dirhams, et la majorit dentre elles en supporte un manque
gagner dpassant les 33 millions de dirhams.
Au premier jour de cotation, le march sous-ragit (14) les titres introduits
sur la priode 2004-2007 en les sous-estimant de 25 % en moyenne par
rapport au prix dquilibre. Cette sous-raction est manifeste au niveau des
annes o lactivit dmission est florissante.

3. Explications
3.1. Explications thoriques
La sous-valuation sexplique au niveau thorique par lasymtrie
dinformation bilatrale entre les acteurs de lopration dintroduction en
bourse (investisseurs, entreprise, agent introducteur). Elle est considre,
selon Rock, comme un moyen de pousser les investisseurs non informs
participer dans la souscription des titres, renforant ainsi les chances de
russite de lopration dintroduction en bourse ; alors quelle permet selon
Welch dinformer de la qualit de lmetteur, car seule les bonnes entreprises
pourront rcuprer le cot de la sous-valuation. Benveniste et Spindt, quant
eux, considrent la sous-valution comme une rcompense pour la
rvlation de linformation qui contribue une meilleure valorisation du
titre ; ces investisseurs profitent de surcrot dune allocation privilgie des
titres. La sous-valuation est apprhende, selon Baron, comme un moyen

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de limiter le risque dchec et les frais dactions marketing qui peuvent savrer
onreuses et peu efficaces (15).
On ne peut privilgier une explication par rapport une autre, car
lasymtrie de linformation existe de fait entre les diffrents intervenants,
et des niveaux diffrents. Les modles prsents, pris part, apportent
une explication micro et bilatrale de la sous-valuation, alors que lapproche
macro explique la sous-valuation par une asymtrie multilatrale.
Linfluence des partenaires de lentreprise candidate peut galement agir
sur ltat dvaluation. Chaque partenaire, en particulier lagent introducteur,
les actionnaires et lautorit de march qui fixe lorganisation et les procdures
dintroduction influencent la sous-valuation selon leurs intrts respectifs.
Lagent introducteur peut influencer la sous-valuation par sa rputation (16),
son soutien du cours et enfin par son aversion au risque dchec. Les
actionnaires majoritaires, souvent non cdants, prfrent une sous-valuation
leve pour protger leur pouvoir.
Le comportement sur-optimiste des investisseurs peut expliquer la sousvaluation des titres introduits, de mme que celui de lmetteur qui sestime
gagnant malgr le montant de largent laiss sur table. Dautres tudes
expliquent la sous-valuation par le risque ex ante de lentreprise approch
par certains facteurs tels lge, le secteur et la taille.
Ces hypothses dexplication de la sous-valuation ont t testes par
diffrents auteurs, sur diffrents marchs financiers et diffrents
horizons temporels. Les rsultats, bien que mitigs, attestent souvent de
la robustesse des modles. Excepte lhypothse de Benveniste et Spindt,
considrant la sous-valuation comme un moyen de rmunrer le partage
dinformations par une attribution privilgie de titres, les autres
hypothses savrent capables dexpliquer la sous-valuation au Maroc. Cette
exception sexplique par des raisons rglementaires, puisque lallocation des
titres au Maroc ne se fait pas de manire discrtionnaire.

(14) La sous-raction des


titres est calcule selon la
mthode de Ma et Tsai
(2006) comme suit :
[cours dintroduction prix dquilibre]/ prix
doffre.
(15) Sentis (2004),
p. 113-127, et Murgulov
(2006), p. 46-48.

(16) La rputation de
lagent introducteur est
un facteur de confiance
qui conduit une sousvaluation moindre.

3.2. Explications empiriques


3.2.1. Caractristiques de la sous-valuation la bourse de Casablanca

Il sagit didentifier le lien entre les caractristiques inhrentes lentreprise


(lge, la taille, le secteur dactivit) et celles relatives lopration
dintroduction en bourse (la priode dintroduction, le type et la
procdure dintroduction, la rputation de lagent introducteur et enfin la
sur-souscription).
3.2.1.1. La sous-valuation et les caractristiques de lmetteur

Taille des entreprises introduites


La sous-valuation est plus prononce au niveau du premier
compartiment (67,80 %) o logent les entreprises de grande taille, suivi
dans une moindre proportion par les entreprises du second compartiment
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(48,29 %) et, enfin, de celles appartenant au march de croissance (13,50 %).


La sous-valuation est ainsi corrle positivement avec la taille des entreprises
introduites.
Age des entreprises introduites
Lge avanc des entreprises introduites la bourse de Casablanca conduit
une sous-valuation moindre le premier jour de cotation. Les annes
dexercice de lentreprise candidate semblent constituer un facteur de
confiance capable de diminuer lincertitude des investisseurs. Lge peut
ainsi tre considr comme tant une variable influente de la sous-valuation
du premier jour de cotation. A lquilibre, lorsque toutes les informations
relatives aux titres introduits sont disponibles, aucune relation ne semble
vidente entre lge de lentreprise et la sous-valuation.
Secteur dactivit
Les entreprises appartenant aux secteurs capitalistiques sont les plus sousvalues. Les secteurs de limmobilier, de linformatique et de la
distribution reprsentent une sous-valution de 87,42 %.
Le facteur commun aux entreprises de ces secteurs est quelles sont de
grande taille, loges ainsi dans le premier compartiment et sintroduisent
essentiellement par OPF et en jumelant les deux modalits dintroduction
(mission et cession des titres).
3.2.1.2. La sous-valuation et les caractristiques de lopration
dintroduction en bourse

Priode dintroduction
Les entreprises tudies sont introduites des priodes diffrentes ;
certaines tant plus favorables que dautres. Le choix du timing adquat
est lun des facteurs-cls du succs de lopration dintroduction en bourse.
Durant les trois premires annes de la priode tudie (2004-2007), la
sous-valuation a connu une volution ascendante, parallle celle des
introductions en bourse, alors quun lger repli est enregistr au niveau de
lanne 2007, o six entreprises lorigine de dix sont ligibles lchantillon.
Les entreprises introduites en 2005 et 2006 sont deux fois plus sous-values
que leurs prdcesseurs respectifs. Lanne 2006, caractrise par un march
haussier, prsente le niveau de sous-valuation le plus lev de la priode tudie,
soit une moyenne de 60 % selon le modle du march. La sous-valuation
est donc corrle positivement avec les priodes haussires du march.
Type dintroduction
Les huit entreprises introduites par cession ralisent une sousvaluation (48,82 %) plus importante que celles introduites par augmentation
de capital (37,06 %), alors que les quatre entreprises faisant usage des deux
modalits dintroduction (mission et cession des titres) saccaparent la dcote
la plus importante (63,47 %).
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Procdure dintroduction
La procdure dOPO gnre une sous-valuation plus importante
(62,26 %) que lOPF (40,79 %). Cette procdure, qui repose sur la technique
du livre dordre, laisse le choix aux investisseurs de dterminer le prix doffre
final (prix de facturation) des titres, dans le cadre dune fourchette. Ce prix
dintroduction incorpore alors linformation sur la demande et ltat du
march. Il correspond pour lensemble de lchantillon la borne suprieure
de la fourchette, ce qui traduit lintrt que portent les investisseurs
lentreprise. Le prix doffre final correspond un ajustement du prix initial
de 14 % en moyenne. Le niveau lev de la sous-valuation montre que
lajustement du prix doffre et donc lintgration de linformation ne sont
que partiel, et ce afin de rcompenser la rvlation de linformation et
favoriser la croissance du titre, comme le prcise lhypothse de Benveniste
et Spindt.
En principe, lOPF engendre une sous-valuation leve en raison de
la cascade dinformations, gnre par les premiers investisseurs qui
soumettent des ordres importants. Ceci ne peut avoir lieu que si
linformation sur la demande est divulgue, ce qui est interdit par la
lgislation marocaine. La cause rglementaire explique alors le faible niveau
de la sous-valuation par rapport lOPO.
Rputation de lagent introducteur
Les entreprises de lchantillon sont introduites par lintermdiaire de
six agents introducteurs. La rputation de ces derniers est apprhende par
deux mthodes : la part de march relative lchantillon, c'est--dire le
nombre doprations menes par chaque chef de file ulatif au nombre
dintroductions de la priode tudie, et le capital social, reprsentant leur
degr de capitalisation.
Le classement de la sous-valuation selon la rputation de lagent
introducteur estime par les deux approches affiche des rsultats divergents,
dune part, et montre que la relation entre la rputation de lagent
introducteur et la sous-valuation semble mal se dessiner, dautre part.
Sur-souscription
Les titres des entreprises tudies sont tous sursouscrits plus de trois
fois. La sous-valuation est lie positivement la sursouscription lorsque
celle-ci est en de de soixante. Mais au-del de ce niveau, laugmentation
de la sursouscription nest pas parallle celle de la sous-valuation, que
ce soit lors du premier jour de cotation ou lquilibre. Par consquent,
la sursouscription nest pas un facteur fiable dexplication de la sousvaluation.
Le niveau de la sous-valuation lev, qui correspond la diffrence entre
lvaluation du march et celle des professionnels, pousse sinterroger sur
la qualit de lvaluation et la pertinence des mthodes dvaluation utilises.
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3.2.2. Etude des carts dvaluation

(17) Voir 2.2. Evaluation


des introductions la
bourse de Casablanca.

La sous-valuation reprsente lcart entre lvaluation des professionnels,


issue des diffrentes mthodes dvaluation, et lvaluation du march. Afin
didentifier son origine, il convient de mener une tude dcart des diffrentes
valorisations de lentreprise candidate lintroduction en bourse (prix doffre,
valeur de lentreprise, cours dintroduction, prix dquilibre).
Compte tenu des raisons prcites, il parat plus prcis (17) de dterminer
le prix dquilibre partir du modle du march. Rappelons que ce modle
permet le calcul du rendement initial lquilibre ; le passage au prix
dquilibre se fera donc selon la formule suivante :
PE = POX (1 + RI)

(18) Le rabais
commercial est calcul
selon la formule suivante :
(prix doffre final valeur
de lentreprise) / valeur
de lentreprise.

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(5)

Lcart entre le prix dmission et le prix dquilibre (48 %) reprsente


en moyenne plus que le double de lcart entre le prix dmission et le cours
de la premire cotation (21 %). Ce qui revient dire que le rendement initial
lquilibre reprsente en moyenne plus que le double du rendement initial
au premier jour de cotation. La diffrence entre ces deux carts montre que
la correction et lajustement du cours des titres introduits sont largement
significatifs.
68 % des entreprises de lchantillon prsentent un cart positif entre
le prix dquilibre et le cours dintroduction, dpassant le tiers du cours
dintroduction. Les titres introduits sont alors sous-estims par le march
lors du premier jour de cotation.
Lcart entre le prix dquilibre et la valeur de lentreprise qui ressort
des mthodes dvaluation est suprieur lcart entre le prix dquilibre
et le cours dintroduction quasiment du tiers. Cet cart est ngatif de 12 %
pour 47 % des entreprises de lchantillon, alors quil est positif de 63 %
pour la majorit des entreprises.
Lcart entre la valeur de lentreprise et le prix dintroduction reprsente
la dcote commerciale ou le rabais accord par lentreprise pour ses futurs
actionnaires. Ce rabais reprsente en moyenne 15 % et varie entre 2 et 25 %.
Les entreprises les plus sous-values de lchantillon accordent moins de
rabais leurs actionnaires potentiels que la moyenne de lchantillon (18).
3.2.3. Mthodes dvaluation et juste valeur

Lvaluation de lentreprise par lagent introducteur se fait avec un


ensemble de mthodes. Le choix de celles-ci et leur pondration agissent
sur la valeur de lentreprise candidate lintroduction en bourse et donc
sur la russite de lopration.
De cette valorisation et avec laccord des dirigeants de lentreprise, lagent
introducteur fixe le prix doffre. Si lvaluation est peu prcise, lentreprise
peut tre lse en laissant de largent sur table, ou elle peut en profiter, si

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

6. Alami Tabli

21/10/10

12:36

Page 119

Les entreprises introduites la bourse de Casablanca sont-elles correctement values ?

elle fixe un prix suprieur la valeur relle du titre, au risque de nuire


lvolution du cours.
Les agents introducteurs valuent les entreprises de lchantillon sur la
base de quatre mthodes dvaluation : le DCF (Discounted Cash Flows)
ou lactualisation des cashs flows, les comparables boursiers, le good will
et la DDM (19). Toutes les entreprises sont values par la mthode DCF
et des comparables boursiers, alors que 26 % dentre elles sont values en
sus par la mthode du good will et 11 % par la mthode de Gordon et Shapiro
base sur lactualisation des dividendes. Ce qui revient dire que la majorit
des entreprises de lchantillon (63 %) nest value que par deux
mthodes, alors que le reste est valu par une troisime mthode : la DDM
ou le good will.
Afin de dterminer la capacit de ces mthodes dvaluation
approcher le prix dquilibre, trois modles de rgression sont tablis. Le
premier modle est une rgression multiple deux variables explicatives,
constitu de la mthode DCF de celle des comparables boursiers. Les deux
autres modles sont des rgressions simples portant sur chaque mthode
dvaluation part (20).
Il ressort de ces rgressions que la mthode du DCF et des comparables
boursiers, utilise dans la valorisation de toutes les entreprises de
lchantillon, explique le prix dquilibre 43 %. La mthode des
comparables boursiers explique elle seule 46 % du prix dquilibre, soit
mieux que les deux mthodes associes, alors que la mthode du DCF nen
explique que 29 %.
Le fait que les deux mthodes communment utilises napprochent le
prix dquilibre qu hauteur de 43 % semble tre lorigine de la sousvaluation, surtout que la dcote commerciale ne dpasse pas les 15 %.
Ces mthodes utilises dans lvaluation de toutes les entreprises de
lchantillon savrent peu significatives dans lexplication du prix
dquilibre, soit la valeur relle du titre (21). Ce constat peut sexpliquer
par lasymtrie dinformation bidirectionnelle, en particulier entre lagent
introducteur et lentreprise, ainsi que par lincapacit de ces mthodes
confrer une valuation fiable. Afin dapporter une explication pertinente
ce constat, il conviendrait dapprofondir cette tude pour vrifier si
lexplication du prix dquilibre par les mthodes dvaluation est peu
significative sur dautres places financires. Si ce constat se vrifie, il
conviendrait alors de chercher dautres mthodes plus performantes, mme
dapporter une valuation proche de la juste valeur ; dans le cas contraire,
cet cart serait principalement d lasymtrie dinformation entre
lentreprise et lagent introducteur, puisque ce dernier tente de rduire le
risque de lopration en augmentant la sous-valuation des titres.

(19) DDM : Dividend


Discounted Model
correspond la mthode
dactualisation des
dividendes, connue sous
le nom de ses auteurs
Gordon et Shapiro.

(20) On ne peut tablir


de rgression avec la
mthode du DDM et du
good will en raison du
peu dentreprises
lutilisant (sept), ce qui se
traduit par des donnes
manquantes au niveau de
la srie de donnes.

(21) Voir les rsultats de


rgression lannexe 5.

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

119

6. Alami Tabli

21/10/10

12:36

Page 120

Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra

Conclusion
Les entreprises introduites sur la priode 2004-2007 sont en moyenne
sous-values de 41,3 % et supportent par consquent un cot quivalent
25 % du montant lev. Ce niveau lev de la sous-valuation sexplique
au niveau thorique par lasymtrie de linformation entre les diffrents
acteurs, linfluence des partenaires de lentreprise candidate et le
comportement des investisseurs et de lmetteur.
A ct de ces explications thoriques, ltude empirique a essay
dexpliquer la sous-valuation par un test de huit facteurs relatifs aux
caractristiques de lentreprise et de lopration. Il ressort que la sousvaluation est corrle positivement avec la taille des entreprises introduites,
les secteurs capitalistiques, la priode haussire du march et, enfin, le type
et la procdure dintroduction choisis. Par ailleurs, la sous-valuation est
corrle ngativement avec lge des entreprises tudies, alors quaucune
relation ne semble tablie avec la rputation de lagent introducteur, de mme
que la sur-souscription.
La sous-valuation qui reprsente lcart entre le prix dquilibre et le
prix doffre sexplique principalement par lcart entre le prix dquilibre
et la valeur de lentreprise qui avoisine les deux tiers dans la majorit des
cas. Par ailleurs, la sous-valuation de lentreprise lquilibre constitue le
double de celle du premier jour de cotation, ce qui reprsente le degr de
correction du cours dintroduction et lvolution du jugement du march.
A noter que lvaluation du march se base sur lvaluation des
professionnels et se corrige en fonction des informations disponibles sur
les titres.
Lvaluation des professionnels est opre essentiellement par la
mthode DCF et des comparables boursiers. Ces deux mthodes
napprochent le prix dquilibre, assimil la valeur relle du titre, que pour
moins de la moiti.
Ainsi lcart significatif entre lvaluation du march et celle des
professionnels sexplique-t-il par lincapacit des mthodes dvaluation
dterminer la juste valeur des titres introduits par la nature subjective du
travail de lvaluateur (choix des mthodes, des pondrations) et par
lasymtrie de linformation qui lentoure.
Lvaluation de lentreprise est-elle le premier responsable de ltat
dvaluation ? Et lequel des huit facteurs tudis est le plus influent ?

120

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

DARI COUSPATE

CARTIER SAADA

ATL

DARI

CRS

Assurance

Agro-alimentaire
/ Production

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

HIGHTECH
PAYMENT
SYSTEMS

INVOLYS

MATEL PC
MARKET

M2M

HPS

INV

MAT

M2M

4/7/2007

28/2/2007

14/12/2006

27/12/2006

26/09/2006

15/05/2006

15/06/2007

06/07/2006

10/08/2007

12/12/2006

04/12/2006

27/10/2006

12/06/2006

250 000

1 100 000

900 000

140 000

270 000

Upline

Finergy

Attijari

CDG capital

Finergy

Finergy

Finergy

CDG capital

141 862 725

138 599 780

52 456 000

165 750 000

65 450 000

249 364 920

237 639 600

Attijari

647 777

1 000 000

245 030

650 000

300 000

4 374 859

Attijari
et BMCE
Conseil

Upline

Upline

Upline-CDG
capital

BMCE Conseil

CFG

1 000 000 BMCE Conseil

2 764 125 000 13 500 000

3 504 883 200 16 200 000 CDG capital

27 300 000

100 000 280

138 780 000

17 325 000

22 200 000

191 250

5 916 000

5 888 051

20 %

37 %

68 %

30 %

37 %

24 %

27 %

35 %

23 %

28 %

31 %

30 %

25 %

44 %

42 %

17 %

20 %

20 %

24 %

12 %

30 %

25 %

27 %

35 %

9%

30 %

17 %

20 %

14 %

56 %

11 %

24 %

14 %

28 %

31 %

25 %

44 %

42 %

92

68

22

29

34

24

60

17

142

18

41

37

15

17

11

104

OPF

OPF

OPF

OPO

OPF

OPO

OPO

OPF

OPO

OPF

OPF

OPF

OPF

OPF

OPF

OPO

OPF

Capital
Chef de file Diffusion Cession Emission sur-sous- Procdure Compartiment
(nombre
cription
de titres)

Source : tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte du site de la bourse de Casablanca, notes dinformation et rsultats techniques.

Matriels, logiciels
et services
Informatiques

RISMA

DISTRISOFT
MAROC

RIS

DTS

Loisirs et htels

ADDOHA

PROMOPHARM

ADH

PRO

CGI

Socit de
ralisations
mcaniques

CGI

Pharmaceutique

Immobilier

SRM

FENIE
BROSSETTE

FBR

Distributeurs

COLORADO

COL

Chimie

MEDIACO

MED

21/06/2006

29 520 000

1 206 864 000

800 774 800

Montant
lev (Dh)

Continu

Continu

Multi Fixing

Continu

Multi Fixing

Continu

Continu

Continu

Continu

Multi Fixing

Continu

Continu

Multi Fixing

Multi Fixing

Fixing

Continu

Continu

Mode de
cotation

12:36

Btiment et
matriaux de
construction

11/07/2005

16/10/2007

08/07/2004

Date dintroduction

21/10/10

ATLANTA

BCP

BCP

Banques

Entreprise

Ticker

Secteur

Base de donnes de lchantillon des entreprises introduites sur la priode 2004-2007

Annexe 1

Annexes

6. Alami Tabli
Page 121

Les entreprises introduites la bourse de Casablanca sont-elles correctement values ?

121

6. Alami Tabli

21/10/10

12:36

Page 122

Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra

Annexe 2

Calcul du rendement initial au premier jour et lquilibre


par le modle du march et la mthode classique

1. Calcul du rendement initial du premier jour


Anne
06/07/2006

Secteur
Immobilier

10/08/2007
12/06/2006

Entreprise

Fourchette*
(Dh)

ADH
CGI

832952

Prix doffre
(Dh)

Cours dintroduction (Dh)

RI 1er j

585

705,00

20,51%

952

1266,00

32,98 %

Btiment et
matriaux de
construction

MED

495

495,10

0,02 %

08/07/2004

Banque

BCP

680

800,00

17,65 %

16/10/2007

Assurance

ATL

1200

1597,00

33,08 %

27/10/2006

Chimie

COL

514

683,00

32,88 %

15/06/2007

Industrie
pharmaceutique

PRO

880

977,00

11,02 %

1 050 1 200

800 880

11/07/2005

Agro-alimentaire

DARI

369

410,00

11,11 %

21/06/2006

/ Production

CRS

185

190,00

2,70 %

04/12/2006

Distributeurs

FBR

295

392,60

33,08 %

SRM

390

425,00

8,97 %

240

319,40

33,08 %

12/12/2006
15/05/2006

Loisirs et htels

26/09/2006

Matriels,

DTS

27/12/2006

logiciels et

HPS

14/12/2006

services

28/02/2007

informatiques

M2M

04/07/2007

RIS

210 240

595

790,00

32,77 %

850

1130,00

32,94 %

INV

316

420,55

33,09 %

MAT

370

492,45

33,09 %

1 095

1222,00

11,60 %

240

319,40

33,08 %

350

423,50

21,00 %

18/07/2005

Services aux
collectivits

LYD

17/07/2007

Transport

TIM

740 850

210 240

Source : Tableau tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte du site de la bourse de Casablanca, notes dinformation,
rsultats techniques et nos rsultats de calculs.
(*) Il sagit de la fourchette du prix doffre pour les entreprises optant pour la procdure prix ouvert (OPO).

122

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

6. Alami Tabli

21/10/10

12:36

Page 123

Les entreprises introduites la bourse de Casablanca sont-elles correctement values ?

2. Calcul du rendement initial de lquilibre au premier jour de cotation


par le modle du march

Constante

RI dquilibre
au 1er jour

1,18 %

5,64838414

0,99425239

92,73 %

0,46 %

0,45603209

1,55726889

155,52 %

1,54 %

0,20845645

0,05252107

4,93 %

BCP

0,29 %

0,43666787

0,04472369

4,60 %

ATL

0,16 %

0,64639672

0,06614306

6,51 %

Entreprise
ADH
CGI
MED

Rm du 1er jour (1)

COL

4,85 %

0,48416433

1,16123542

113,78 %

PRO

0,11 %

1,01289361

0,04888244

5,00 %

0,20 %

0,29535667

0,10854542

10,91 %

CRS

0,20 %

0,59651852

0,12063783

12,19 %

FBR

1,22 %

1,60772074

1,61384715

159,42 %

DARI

SRM

0,68 %

2,84066047

0,21931145

23,86 %

RIS

3,52 %

0,59697752

0,54971826

52,87 %

DTS

0,17 %

0,68842307

0,10922067

10,81 %

HPS

0,15 %

0,99399617

1,19981594

119,83 %

INV

4,73 %

0,92833475

0,29485761

33,88 %

MAT

1,06 %

1,39569568

0,55173752

53,69 %

M2M

0,60 %

1,41556586

0,15073828

14,23 %

LYD

2,38 %

1,0188214

0,31431727

33,85 %

TIM

0,04 %

0,1173144

0,19625094

19,63 %

Source : Tableau tabli par nos soins partir de nos rsultats de calculs.
(1) Rendement du march le premier jour de cotation.

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

123

124

Critique conomique n 26 Et-automne 2010


101,35 %
14,06 %

10,00 %
49,17 %

33,09 %

11,60 %

21,00 %

22,88 %

52,87 %

10,81 %

119,83 %

33,88 %

53,69 %

14,23 %

33,85 %

19,63 %

47,57 %

HPS

INV

MAT

M2M

LYD

TIM

Moyenne

33,08 %

33,09 %

32,94 %

32,77 %

33,08 %

40,83 %

39,24 %

102,12 %

32,77 %

58,79 %

19,51 %

126,78 %

0,11 %

10,03 %

DTS

8,97 %

33,08 %

2,70 %

11,11 %

12,27 %

127,24 %

RIS

10,91 %

DARI

11,02 %

32,88 %

23,86 %

5,00 %

PRO

73,17 %

11,91 %

SRM

113,78 %

COL

33,08 %

17,65 %

-12,19 %

6,51 %

ATL

0,00 %

159,42 %

4,60 %

BCP

0,02 %

26,50 %
127,73 %

FBR

4,93 %

MED

20,51 %

32,98 %

5j

CRS

92,73 %

155,52 %

CGI

1j

52,68 %

15,71 %

39,17 %

15,98 %

71,89 %

32,28 %

112,35 %

23,36 %

58,33 %

13,85 %

228,47 %

4,86 %

9,78 %

11,02 %

93,58 %

67,50 %

11,47 %

-2,63 %

169,43 %

24,44 %

10j

48,34 %

17,14 %

45,85 %

15,98 %

48,65 %

33,23 %

122,24 %

24,20 %

43,29 %

12,05 %

141,36 %

0,00 %

7,85 %

10,23 %

145,72 %

56,67 %

10,29 %

1,01 %

154,52 %

28,21 %

20j

Rendement initial non ajust

47,19 %

22,86 %

47,92 %

11,87 %

61,89 %

20,89 %

112,00 %

12,61 %

43,75 %

12,82 %

173,90 %

3,78 %

9,76 %

2,27 %

99,42 %

50,67 %

10,00 %

1,01 %

150,32 %

56,41 %

30j

49,75 %

28,29 %

48,33 %

10,68 %

54,32 %

26,27 %

113,53 %

12,61 %

43,33 %

15,90 %

162,37 %

0,00 %

12,20 %

3,30 %

114,01 %

45,42 %

8,97 %

1,41 %

173,32 %

70,94 %

40j

22,87 %

21,04 %

30,71 %

11,00 %

32,03 %

37,82 %

32,79 %

32,94 %

36,61 %

8,30 %

31,86 %

2,91 %

10,91 %

11,13 %

28,03 %

33,24 %

17,36 %

1,56 %

32,52 %

21,70 %

1j

Mthode classique

48,80 %

10,57 %

36,61 %

15,68 %

95,51 %

45,83 %

98,43 %

31,93 %

72,07 %

23,95 %

121,90 %

1,49 %

8,20 %

12,91 %

118,89 %

73,10 %

9,90 %

-2,00 %

123,98 %

28,31 %

5j

51,47 %

13,39 %

34,81 %

17,08 %

66,20 %

37,28 %

107,19 %

26,77 %

70,13 %

17,45 %

225,49 %

0,93 %

4,56 %

12,90 %

82,28 %

68,46 %

9,71 %

-4,09 %

161,67 %

27,58 %

10j

44,88 %

11,07 %

37,56 %

11,10 %

42,17 %

34,70 %

113,29 %

23,57 %

60,44 %

12,27 %

132,64 %

4,51 %

0,97 %

11,91 %

127,64 %

57,86 %

7,32 %

-8,59 %

148,73 %

32,52 %

20j

Rendement initial ajust

41,30 %

10,29 %

39,70 %

5,84 %

51,63 %

20,15 %

93,65 %

4,45 %

58,41 %

8,95 %

160,41 %

5,36 %

-1,61 %

2,10 %

82,09 %

54,58 %

6,28 %

-4,77 %

143,86 %

54,13 %

30j

40,66 %

14,99 %

38,16 %

7,21 %

36,67 %

20,56 %

98,81 %

1,15 %

53,99 %

9,39 %

146,91 %

8,12 %

-0,23 %

-1,99 %

90,46 %

50,80 %

4,45 %

-3,08 %

165,03 %

64,15 %

40j

12:36

ADH

Modle du
march
Mthode
classique

21/10/10

Entreprise

3. Calcul du rendement initial de lquilibre au premier jour de cotation par la mthode classique

6. Alami Tabli
Page 124

Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra

6. Alami Tabli

21/10/10

12:36

Page 125

Les entreprises introduites la bourse de Casablanca sont-elles correctement values ?

Annexe 3

Base de donnes des valeurs des entreprises de lchantillon, prix doffre,


prix dquilibre et cours dintroduction
Entreprise
ADH

Secteur
Immobilier

CGI

Anne

V (1) (Dh)

P.O (2) (Dh)

D.C (3) (Dh)

C.I. (4) (Dh)

P.E. (5) (Dh)

06/07/2006

690

585

15 %

705

1127,49

10/08/2007

982

952

3%

1266

2432,51

Btiment
et matriaux de
construction

12/06/2006

611

495

19 %

495

519,41

BCP

Banque

08/07/2004

802

680

15 %

800

711,28

ATL

Assurance

16/10/2007

1233

1200

3 %

1597

1278,16

COL

Chimie

27/10/2006

591

514

13 %

683

1098,81

PRO

Industrie
pharmaceutique

15/06/2007

1173*

880

25 %

977

924,02

DARI

Agroalimentaires
/ Production

11/07/2005

444

369

17 %

410

409,27

MED

CRS
FBR

Distributeurs

SRM

21/06/2006

223

185

17 %

190

162,46

04/12/2006

348

295

15 %

393

765,29

12/12/2006

520

390

25 %

425

483,04

319

366,89

RIS

Loisirs et htels

15/05/2006

272*

240

12 %

DTS

Matriels, logiciels
et services
informatiques

26/09/2006

743**

595

20 %

790

659,30

27/12/2006

870

850

2 %

1130

1868,57

HPS
INV

14/12/2006

386

316

18 %

421

423,05

MAT

28/02/2007

432

370

14 %

492

568,66

M2M

04/07/2007

1287

1095

15 %

1222

1250,83

LYD

Services aux
collectivits

18/07/2005

268*

240

10 %

319

321,24

TIM

Transport

17/07/2007

427

350

18 %

424

418,71

Source : Tableau tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte du site de la bourse de Casablanca, notes dinformation,
rsultats techniques et nos rsultats de calculs.
* La note dinformation ne contient pas la valeur retenue pour lentreprise, mais une fourchette de valeurs. Afin de dterminer une valeur,
nous avons calcul la moyenne de ladite fourchette.
** La valeur de lentreprise par action est dtermine par la division de la valeur de lentreprise par le nombre dactions composant le
capital social aprs augmentation.
(1) Valeur de lentreprise.
(2) Prix doffre.
(3) Dcote commerciale.
(4) Cours dintroduction.
(5) Prix dquilibre calcul par le modle de march.

Critique conomique n 26 Et-automne 2010

125

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12:36

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Alami Talbi Lalla Fatima-Zohra

Annexe 4

Valorisation* des entreprises de lchantillon


par les mthodes dvaluation
Entreprise

Prix
dquilibre

ADH

1127,49

CGI
MED

DCF

Comparables
boursiers

Good will

690

711

2432,51

877

1 076

519,41

914,29

455

BCP

711,28

706

897

902

ATL

1278,16

1 087

1 304

1 317

COL

1098,81

653

621

PRO

924,02

1 034

1 086

DARI

409,27

444

450

CRS

162,46

222,22

239,26

FBR

765,29

336

497

SRM

483,04

692

344

RIS

366,89

320

269

DTS

659,30

471

769

HPS

1868,57

651

757

INV

423,05

402

370

MAT

568,66

432

423

M2M

1250,83

1 287

1 349

LYD

321,24

281

310

TIM

418,71

440

413

Gordon et
Shapiro (1)

978

750

227,04

719
875

* Ces valorisations sont en dirhams par action.


(1) Mthode dactualisation des dividendes.
Source : Tableau tabli par nos soins partir de la base de donnes collecte et des notes dinformation
et nos rsultats de calculs.

126

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Page 127

Les entreprises introduites la bourse de Casablanca sont-elles correctement values ?

Annexe 5

Mthodes dvaluation et la juste valeur

1. Pouvoir explicatif des mthodes dvaluation : DCF et comparables


boursiers
Modles

R-deux

R-deux ajust

Erreur standard
de l'estimation

,705

,496

,434

432,9824

,703

,494

,464

421,1927

,574

,330

,290

484,6123

Source : Tableau tabli par nos soins partir des rsultats de nos calculs.

2. Cfficients des modles de rgression


Cfficients non
standardiss

Modles

1. (constante)

Erreur standard

Cfficients
standardiss

Signification

Bta

107,488

236,246

,455

,655

DCF

,194

,658

,101

,295

,772

CB

1,302

,566

,789

2,301

,035

78,268

208,586

,375

,712

1,159

,285

,703

4,072

,001

138,406

263,988

,524

,607

1,102

,381

,574

2,893

,010

2. (constante)
CB
3. (constante)
DCF

Source : Tableau tabli par nos soins partir des rsultats de nos calculs.

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6. Alami Tabli

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