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El Bouhadi

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Le modle dquilibre
des actifs financiers : une approche
intertemporelle du bta
Cas de la bourse de Casablanca
Rsum
Dans ce papier, nous testons la sensibilit, travers la variabilit au cours
du temps du risque systmatique (bta), des rentabilits des valeurs les plus
actives et celle des indices sectoriels de la bourse de Casablanca par rapport
deux portefeuilles-proxy, MASI et MADEX.Cette tude est faite dans le cadre
de deux modles : le MEDAF standard et le modle de Schwert-Seguin (1990)
qui tient compte de la volatilit conditionnelle du portefeuille-proxy. Les
rsultats obtenus dans le cadre du premier modle corroborent largement
les hypothses du MEDAF : une diversification dun portefeuille base sur
la sensibilit de la rentabilit dun titre (ou dun indice sectoriel) par rapport
celle de lindice de rfrence mesure par le bta peut conduire la
rduction ou llimination du risque spcifique inhrent au titre. Dans le
cadre du second modle et en se rfrant aux valeurs ngatives de delta,
la volatilit du march oriente le risque systmatique des valeurs et indices
retenus diffremment. Ceci prouve que les rsultats dans leur ensemble
mettent en quelque sorte de lombre sur le reflet de linformation pertinente
du march dans les prix. Les rsultats prouvent une certaine opacit et une
certaine anomalie informationnelles du march.En effet,ces mmes rsultats
confirment que le risque systmatique peut tre sous-estim. Il en dcoule
que le placement boursier peut avoir des consquences imprvisibles sur
lutilit espre des investisseurs. A loppos des rsultats intuitifs obtenus
par Schwert-Seguin, le risque li linvestissement dans des valeurs blue
ships la bourse de Casablanca, ne doit en aucun cas tre sous-estim.

Abdelhamid
El Bouhadi
Universit Cadi Ayyad,
Marrakech
(el_bouhadihamid@yahoo.fr)

Mots-cls : MEDAF; modle Schwert-Seguin ; risque systmatique ; volatilit


conditionnelle ; valeurs actives ; MASI ; MADEX.

Abstract
In this paper we test the degree of return volatility persistence and timevarying behavior of systematic risk (beta) of the most active shares and
sector-based indexes of Casablanca Stock Exchange with regard to the MASI
and MADEX market portfolios.This study is made within the framework of
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two models : the standard CAPM and Schwert-Seguins model which takes
into account the conditional volatility of market portfolio. Results obtained
under the first model confirm widely the CAPM hypotheses: the portfolio
diversification based on the return sensibility of stocks with regard to the
portfolio-proxy lead to reduce or eliminate specific risk of the stocks.Within
the framework of the second model and to refer to the negative values of
delta, the market volatility expresses differently the systematic risk of shares
and sector-based indexes. This finding may support and shed some light
on the market efficiency and neglected firm anomalies.These results prove
us a certain informative opaqueness and abnormality of shares returns.
Indeed, these results confirm also that systematic risk was being
underestimated. They show that the stock-exchange investment can give
unpredictable consequences on the expected utility of investors. In the
opposite of the Schwert-Seguins results, the systematic risk, linked to the
blue ships investment, mustnt be underestimated.
Keywords : CAPM ; Schwert-Seguin Model ; Systematic Risk ; Conditional
Volatility ; Active Shares ; MASI ; MADEX.
JEL-Classification : G11, G12, G14.

1. Introduction
Avec le dveloppement conjoint de la thorie financire, de linformation
financire et les moyens de sa diffusion en temps rel ainsi que les techniques
informatiques et conomtriques de son traitement, nous assistons aujourdhui
une activit de formalisation et de gestion de portefeuille extrmement riche
et complexe en mme temps.
Sans nul doute, lun des piliers de la finance moderne et de facto de la
gestion de portefeuille est le MEDAF. Le MEDAF est un modle un seul
facteur, loppos du MEA qui est un modle multifacteurs.
Dans sa formulation de base, le MEDAF ou le CAPM qui est une
extension du modle de march est fond sur le modle esprance-variance
de Markowitz.
Par ailleurs, le MEDAF a t dvelopp par Sharpe (1964) mais aussi
par Lintner (1965), Mossin (1966) et Treynor (1966). Sharpe simplifia en
effet la structure des corrlations des actifs risqus afin de rduire la taille
du problme destimation. Il sagit dune spcification de la relation existant,
ex ante, sur le march et de lquilibre entre le risque dun titre ou dun
portefeuille et sa rentabilit.
Notre objectif dans ce papier est double : dans un premier temps, nous
tudierons le risque systmatique travers le MEDAF sans actif, sans risque
(ou sans prime de risque) et travers le modle de Schwert et Seguin (1990)
qui tient compte de la variabilit, au cours du temps, du coefficient bta
des valeurs les plus actives et des indices sectoriels de la bourse de Casablanca.
Dans un second temps, nous essayerons de tirer les conclusions relatives
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linvestissement la bourse de Casablanca en gnral et lefficacit


informationnelle de celle-ci en particulier.
En effet, nous prsenterons dans un premier temps le cadre thorique,
suivi dune revue de littrature empirique sur le MEDAF ; nous enchanerons
notre travail par une tude pralable sur les sries utilises et lestimation
des deux modles (MEDAF standard et le modle Schwert et Seguin (1990))
aprs avoir prsent la mthodologie et les donnes financires de notre
chantillon. Notre article prsentera enfin les rsultats obtenus de
lestimation et les implications ventuelles sur linvestissement la bourse
de Casablanca.

2. Fondements thoriques et empiriques du MEDAF


La rentabilit et le risque sont deux lments certes importants qui
permettent de caractriser un actif financier. La gestion du portefeuille est
base en effet sur ce dilemme ou arbitrage entre lesprance mathmatique
(le rendement ou la rentabilit) et la variance ou lcart-type (le risque)
permettant de mesurer ou dapprcier le rendement global dun titre financier.
La relation est symtrique ; autrement dit, et comme le montre la thorie
financire moderne, les gains en termes de rentabilit ne sont que la
contrepartie dun accroissement du risque. Mathmatiquement, cette relation
peut tre montre par une fonction monotone concave.
En effet, et selon sa formulation de base, le MEDAF montre que la
rentabilit attendue dun titre est gale aux taux sans risque plus une prime
qui est proportionnelle au risque systmatique du titre :
E (rit ) rft  E i ( E (rmt )  rft )
avec :
rit , la rentabilit du titre i pendant la priode t ;
rmt , la rentabilit du march pendant la priode t ;
rft , le taux sans risque sur la priode t ;
i , le risque systmatique du titre i.
De mme, en suivant la logique dquilibre, un investisseur doit acheter
les titres dont la rentabilit anticipe est suprieure la rentabilit dquilibre,
car ces titres sont sous-valus. Leur achat fait donc augmenter les cours
jusqu ce que la rentabilit soit son niveau dquilibre. Le fait que le taux
prteur soit diffrent du taux emprunteur dans la pratique restreint les
possibilits darbitrage des investisseurs.
Parmi les hypothses du MEDAF qui sont lorigine dun modle microconomique parfaitement homogne sur le plan thorique, nous pouvons
citer :
les investisseurs composent des portefeuilles en tenant compte
uniquement de lesprance et de la variance des rentabilits de ceux-ci ;
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(1) Le taux d'intrt sans


risque correspond au taux
d'intrt d'un placement
sr. Il se caractrise par
une rentabilit certaine.
On prend gnralement
comme rfrence le taux
des emprunts d'Etat.

(2) Le PER est d'autant


plus lev que l'on
anticipe une forte
croissance de la socit.

les investisseurs ne sont pas saturs quant la recherche de gain ; ils


prfrent toujours le portefeuille qui procure plus de rentabilit ;
les investisseurs sont averses au risque ;
il existe une infinit dacheteurs et de vendeurs et aucun na dinfluence
sur les prix ;
il ny a pas de cots de transaction et les actifs sont parfaitement divisibles ;
il existe un taux sans risque (1) unique pour les prteurs et emprunteurs ;
la priode dinvestissement est suppose tre la mme pour tous les
investisseurs, et les dcisions sont prises au mme moment ;
tous les investisseurs ont les mmes anticipations quant la performance
future des titres risqus.
Si la relation linaire entre le rendement dun titre et son coefficient
bta, depuis ltude de Sharpe, na, la plupart du temps, pas t rejete, il
reste nanmoins, suivant les tudes les plus rcentes, que dautres facteurs
autre que le risque systmatique peuvent expliquer en partie limportance
des rentabilits ; cest le cas de la taille des socits mesure par leur
capitalisation cest le cas aussi de PER (rapport du cours de laction au
bnfice par action (2)) et de book-to-market ratio qui mesure la valeur
comptable des fonds propres sur leur valeur boursire.
Outre cette variante traditionnelle du MEDAF, il existe une seconde
variante sans lactif sans risque. Black (1972) est le premier tendre le
modle du MEDAF au cas o il ny a pas dactif sans risque. Il montre un
rsultat plus ou moins semblable au rsultat fondamental du MEDAF avec
un actif sans risque. Le rendement excdentaire dun actif par rapport au
rendement sur un portefeuille dont le facteur bta est nul, doit tre gal
au produit du rendement excdentaire du portefeuille de march, toujours
par rapport au portefeuille, avec un bta gal zro et un facteur bta du
titre. On a en effet, une formulation simple suivante :
E (rit ) D i  E i ( E (rmt ))

Une autre batterie de modles dans laquelle :


le MEDAF tient compte des taxes (Elton et Gruber (1985)) ;
le MEDAF tient compte des attentes htrognes (Elton et Gruber
(1985), Copeland et Weston (1988)) ;
le MEDAF tient compte de la prsence dactifs non ngociables (Elton
et Gruber (1985), Copeland et Weston (1988)) ;
le MEDAF tient compte de lexistence dinvestisseurs qui ne sont pas
preneurs du prix du risque ou des titres (Elton et Gruber (1985)). Ce cas
est trait dans le cadre de la concurrence imparfaite. Les investisseurs sont
composs dinvestisseurs averses au risque et neutres au risque ;
le MEDAF est conu en temps continu avec une succession de dcisions
relatives aux priodes de placement (Gruber (1985), Copeland et Weston
(1988), Dana et Pontier (1992), Dana (1993c), Dana et Jeanblanc-Picqu
(1994)).
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Les tests du MEDAF sont des rgressions conomtriques des sries


temporelles des rendements des titres ou dun groupe de titres (un portefeuille
de titres). Parmi les premiers tests sur le MEDAF, on peut citer celui effectu
par Black, Jensen et Scholes (1972) portant sur les donnes mensuelles (19261965) du NYSE. Les auteurs ont trouv que i < 0 quand i > 0 et vice
versa, ce qui est incompatible avec le modle de base mais compatible avec
le modle o il ny a pas demprunt au taux sans risque.
Un autre test a t effectu par Fama et MacBeth (1973), portant lui
aussi sur les donnes mensuelles du NYSE. Les auteurs ont constitu
20 portefeuilles. Ils ont utilis la technique de rgression deux niveaux :
ils ont estim dans un premier temps, avec sries chronologiques, les
facteurs bta dun certain nombre de titres ;
ensuite, pour un chantillon de N titres, et pour une observation
donne, les auteurs ont estim :
(ri  rf ) J 0 J 1E i Ki

o, i est le facteur bta estim dans la premire tape.


Dans ce cadre, les auteurs ont test les hypothses suivantes :
0 devrait tre nul ;
rien part les i ne devrait aider expliquer les rendements
excdentaires ;
la relation devrait tre linaire ;
le coefficient 1 devrait tre positif, puisquil est gal (ri rf ).
En effet, les auteurs ont trouv :
un coefficient 0 significatif ;
un coefficient 1 positif et significatif ;
dautres variables explicatives (comme i 2 et le risque non systmatique
(variance rsiduelle)) non significatives ;
encore une fois des rsultats supportant la version du modle sans
emprunt au taux sans risque.
Rcemment, de nombreux tests ont t effectus. Il sagit en particulier
de :
Celui de Shanken (1985) portant sur une mthodologie permettant
de tester (et ventuellement infirmer) le MEDAF. Pour effectuer ce test,
il faut faire une hypothse concernant la corrlation entre le vrai portefeuille
du march et le portefeuille quon utilise pour approximer le portefeuille
du march (portefeuille Proxy ). Ceci revient faire une hypothse
supplmentaire concernant la qualit de notre approximation du
portefeuille de march. On sait que la frontire defficience construite
avec les actions drivant du portefeuille Proxy doit tre lintrieur de
cette frontire construite sur la base de tous les titres disponibles sur le
march. Avec une hypothse concernant la corrlation entre le portefeuille
de march et le portefeuille Proxy, on peut calculer la probabilit que le
portefeuille de march se retrouve lintrieur dune rgion donne dans
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le plan esprance/variance. Si cette rgion se trouve droite de la frontire


defficience calcule partir des titres venant du portefeuille Proxy, on sait
quelle doit tre galement droite de la frontire defficience globale (calcule
avec tous les titres). Si la probabilit est leve, a fortiori la probabilit est
leve que le portefeuille de march est lintrieur de la frontire defficience
globale. On va conclure que le portefeuille de march est lui-mme
inefficient, ce qui constitue un rejet du MEDAF.
Celui de Fama et French (1992) : ce test est une mise jour du test
de Fama et MacBeth (1973). Les auteurs ont trouv un lien ngatif entre
les facteurs bta et le rendement moyen. Ce rsultat est une relative mise
en cause du MEDAF.
Dautres tests empiriques ont t mis en uvre plus rcemment et ont
port sur la stationnarit du coefficient bta. Certains de ces tests ont montr
quil existe un rapport entre la stabilit de coefficient bta et les conditions
baissires et haussires du march (Fabozzi et Francis (1978) et Kon et Jen
(1978)). Schwert et Seguin (1990) emploient un modle de march un
seul facteur. Ils ont montr que le risque systmatique de petites (grandes)
socits a tendance augmenter (diminuer) avec laugmentation de la
volatilit globale du march. Leur dcouverte suggre que lcart entre le
risque systmatique de petites et grandes socits soit plus grand pendant
les priodes de haute volatilit du march et plus petit pendant la baisse
de la volatilit du march.
(3) Dans certaines tudes
comme par exemple celle
d'Avramov D. (2004), le
risque du taux d'intrt
est mesur par le
diffrentiel de rentabilit
entre les bons d'Etat
long et court termes, et le
risque relatif aux
conditions du crdit est
approxim par le
diffrentiel de rentabilit
entre le plus faible et le
plus lev des taux des
obligations mises par les
entreprises.
(4) Roll (1977,
p. 129-176).
(5) Ceux qui ne font pas
l'objet d'un vritable
march (crances
bancaires ou dettes
financires vis--vis du
secteur bancaire ou de
financement, le capital
humain, l'art).

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3. Critiques du MEDAF
Le MEDAF a fait lobjet de nombreuses critiques. Des critiques
virulentes son gard ont t adresses par des auteurs comme Roll, Chen,
et Ross qui estiment que les rsultats de MEDAF peuvent nous induire
en erreur et que sa modlisation (se basant, bien entendu, sur un seul facteur)
est trop restrictive. Dans les modles multifacteurs (modle dquilibre par
arbitrage), Ross (1976) tient compte de cinq facteurs communs : un facteur
spcifique (% du CA lexport, taux de change), un facteur spcifique
au secteur dactivit (taux de croissance essentiellement), un facteur national
(taux de croissance, taux dinflation), un facteur gopolitique et un facteur
international (prix du baril, taux de croissance au niveau international).
De mme, selon Chen, Roll et Ross (1986), la perception du risque doit
tenir compte des diffrentes expositions en relation avec le risque du taux
dintrt et des risques lis aux conditions du crdit (3).
En outre, selon Roll (4), cinq principales limites du MEDAF peuvent
tre constates dont le contenu est le suivant :
le portefeuille du march M nest pas observable, car il comprend en
principes tous les actifs risqus (5) ;

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les rsultats des tests empiriques sont susceptibles dtre sensibles au


choix de lindice boursier adopt (il est donc recommand de choisir plusieurs
portefeuilles de march) ;
la relation linaire entre risque et rentabilit espre des actifs est quelque
peu tautologique ;
si le portefeuille adopt nest pas efficace ex post, on peut trouver une
relation non linaire entre la rentabilit de laction i et le , et la sur- ou
sous-performance de laction i par rapport ce quimplique le MEDAF,
dpend arbitrairement du portefeuille en question ;
le MEDAF peut, par consquent, tort, tre rejet si le portefeuille
choisi est ex post efficace, alors que le vrai portefeuille du march ne lest
pas. A contrario, le MEDAF peut tre rejet tort si P nest pas efficace,
alors que le portefeuille du march lest en fait.
Dautres critiques ont t adresses contre le MEDAF :
Le modle pose des hypothses trop restrictives et simples en mme
temps, comme par exemple la possibilit dinvestir et demprunter au taux
sans risque, lexistence exclusive dactifs financiers sans tenir compte des
autres types dactifs, la fiscalit homogne pour tous les actifs, les cots de
transaction sont nuls, etc.
Linstabilit du : cette stabilit dpend en gnral de la dure et du
nombre des titres contenu dans le portefeuille ; plus ces deux variables sont
leves, plus le bta tend tre stable. Mais, en rgle gnrale, lexistence
de plusieurs paramtres, comme la fluctuation dans les taux de croissance
des bnfices, lincertitude sur le potentiel de croissance future, la variabilit
et/ou le rtrcissement du levier financier en lien avec lendettement excessif,
etc. rend le bta de moins en moins stable.
Limpact de linflation (non pris en compte dans le MEDAF) semble
avoir un rle non ngligeable dans la formation des prix des titres sur les
marchs boursiers.
Par ailleurs, lapproche homogne du risque et surtout de son
apprciation et de lattitude que prennent les agents son gard diffre dun
type dagent lautre. Chose que le MEDAF ignore compltement. Une
approche microstructurelle des marchs rvle lexistence dinvestisseurs
htrognes : les bruiteurs (les investisseurs ne possdant pas de linformation
privilgie), les initis (les investisseurs possdant une information prive
leur confrant une rente informationnelle), les investisseurs changeant pour
la liquidit, les investisseurs patients et impatients.
Le comportement stratgique des investisseurs, comme lont dcrit
Grossman et Stiglitz (1980), Kyle (1985, 1989), Gale et Helwig (1985),
DeMarzo et Duffie (1999), Biais, Martimort et Rochet (2000), Biais et Mariotti
(2003) joue un rle important dans la conception du risque et dans le calcul
de la prime de risque.
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4. Mthodologie
Dans cette recherche, nous reprenons les hypothses standard suivantes :
le portefeuille du march qui est un portefeuille de lensemble des
actifs existants ; nous retenons dans notre tude le MASI et le MADEX ;
le risque systmatique dune action fait rfrence lvolution de sa
rentabilit par rapport celle du march ;
seul le risque systmatique est rmunr par le march ; le risque
spcifique du titre peut tre limin au niveau dun portefeuille par une
bonne diversification et nest donc pas rmunr par le march ;
il est possible de composer un portefeuille dactions dont le risque
est nul ; pour cela, il faut tout simplement choisir des titres qui fluctuent
de faon totalement oppose ;
les gains de diversification dun portefeuille sont quasiment inexistants
au-dessus de 15 titres ;
une action a un bta ngatif lorsque son cours fluctue de faon oppose
lindice du march ;
la rentabilit attendue dune action avec un bta de 2 est deux fois
plus leve que la rentabilit du march si lalpha est nul ;
le bta dun titre dpend du choix de lindice de march ; le bta est
la fois trs sensible au choix de lindice, mais aussi la priode de temps
retenue pour le calcul et la mthode utilise ;
la diversification nest possible quentre actifs qui ne sont pas
parfaitement corrls positivement ;
le bta dun portefeuille est une moyenne pondre du bta des titres
qui le composent ;
lorsque les rentabilits sont calcules avec la formule des logarithmes,
alors la moyenne arithmtique doit tre utilise et suppose aussi que les
rentabilits sont cumules du fait des proprits des logarithmes ;
les diffrentes mesures du risque dune action : il faut diffrencier le
risque total dune action de son risque systmatique, mme sil existe une
relation entre ces deux notions ;
le risque total dune action est mesure par la variance ou lcart-type
de ses rentabilits ; on parle alors de volatilit du titre pour faire rfrence
lampleur des variations des rentabilits autour de sa moyenne ; plus cet
indicateur est lev, plus le titre est considr comme risqu ;
le risque systmatique est gal au rapport de la covariance des rentabilits
de titre avec celles du march et de la variance des rentabilits du march,
soit :
cov(rit , rmt )
Ei
var(rmt )
Cette notion exprime le risque inhrent chaque titre, qui est expliqu
par les mouvements du march et qui ne peut pas tre rduit par la
diversification. Ainsi, lorsque le march est orient la hausse, la plupart
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des titres sont aussi orients la hausse mais plus ou moins selon leur
sensibilit, mesure par le bta, aux mouvements du march. Dans un march
en hausse de 10 % par exemple, un titre avec un bta de 1 a tendance
suivre la hausse du march dans la mme proportion, cest--dire 10 %.
Un titre avec un bta de 0,5 a, en revanche, tendance avoir des fluctuations
plus faibles de moiti, et son esprance de rentabilit supplmentaire dans
notre exemple nest que de 5 %. Suivant la mme logique, un titre avec un
bta de 1,5 amplifie les fluctuations du march, et sa rentabilit espre
augmente alors de 15 %.
Le risque spcifique capte linfluence dvnements propres au titre. Ce
dernier nest pas rmunr par le march du fait quil peut tre limin dans
un portefeuille diversifi.
La dfinition du rendement dun titre ne pose pas tellement de problmes.
Celle du risque par contre est plurielle, car elle fait rfrence plusieurs
indicateurs de mesure. Ces indicateurs mesurent le risque total et le risque
systmatique dun titre. Une fois ces notions matrises, la composition dun
portefeuille en fait intervenir un troisime type qui est le risque
diversifiable permettant de rduire le risque global du portefeuille.
Notre tude dans ce papier utilisera deux mthodes pour estimer limpact
de la variabilit au cours du temps du bta (time-varying beta) sur les actions
les plus actives, celles du MADEX (6) cotes en continu la bourse de
Casablanca : la premire mthode utilisant le modle de rgression par les
moindres carrs ordinaires (OLS) et la seconde utilisant une spcification
GARCH pour estimer la variance conditionnelle (volatilit conditionnelle)
du march (celle du MASI (7)).
Notre tude utilise dabord le modle du MEDAF standard pour tester
la valeur du i des titres les plus actifs par la mthode de rgression simple
(moindres carrs ordinaires) sans tenir compte de lexistence de la volatilit
inhrente au march (8) (celle du MASI ou celle du MADEX). Ensuite,
un deuxime modle sera test ; il sagit du modle de Schwert-Seguin (1990).
Ce modle, loppos du premier, tient compte de la volatilit
conditionnelle du portefeuille du march. En effet, dans le cadre de ce
modle, notre estimation se fera en utilisant plusieurs modles de type ARCH
et GARCH, et nous y choisissons le modle dont lestimation de la volatilit
du march est meilleure.
Notre premier modle de march est le suivant :
(1)
E (rit ) D i Ei ( E (rmt )) eit


(6) Most Active Shares


Index.

(7) Moroccan All Shares


Index.

(8) Nous le faisons en


supposant que le
comportement des
rentabilits du
portefeuille du march
(MASI) soit
homoscdastique.

Le deuxime modle de march est celui de Schwert-Seguin (1990) :


E (rit ) Di E it ( E (rmt )) eit

(2)
O rit est le taux de rentabilit journalier du titre i linstant t, rmt est
le taux de rentabilit journalier du march et eit dsigne la perturbation
du modle.
La valeur du i t est donne par lquation suivante :
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Eit

Ei 

Gi
2
V mt

(3)

Dans lquation (3), i est une constante, mt est la volatilit agrge


du march et

Gi
mesure la variance temporelle (time-varying terme).
2
V mt

Une valeur ngative du i indique une relation inverse entre bta et la


volatilit agrge du march, tandis quune valeur positive du i indique
une relation symtrique.
Substituant (3) dans (2), nous obtenons le modle Schwert-Seguin
suivant :
E (rit ) Di

E (rmt ) E i

Gi
 eit
V mt2

E (r )
E i E (rmt ) G i  2mt eit 
(4)
V mt
Pour estimer la volatilit conditionnelle du march, mt , nous utiliserons
la spcification ARCH et ses extensions. Nous avons retenu comme meilleur
modle celui dont les statistiques de Student, de la somme des carrs des
rsidus, celles relatives aux critres dentropie, celles de description des rsidus
standardiss sont meilleures.
Nous avons en effet retenu le modle GARCH exponentiel spcification
asymtrique. Celui-ci rpond une meilleure estimation de la volatilit des
valeurs les plus actives de la bourse de Casablanca.
Le modle EGARCH a t propos par Nelson en 1991. La spcification
EGARCH peut tre exprime par lquation suivante :
E (rit ) D i

LogV t2

Z E LogV t21 D

H t 1
H
 J t 1 
V t 1
V t 1

(7)

Notez que le ct gauche de lquation donne la variance conditionnelle


en logarithme. Cela implique que leffet de force de levier est plutt exponentiel
que quadratique, et lon garantit que les prvisions de la variance
conditionnelle ne sont pas ngatives. La prsence deffets de force de levier
peut tre value selon lhypothse que > 0. Limpact est asymtrique si
0.
Il y a deux diffrences entre la spcification EVIEWS du modle
EGARCH et le modle original de Nelson. Dabord, Nelson suppose que
suit une distribution derreur gnralise, tandis quEVIEWS suppose une
distribution normale des erreurs. Deuximement, la spcification de Nelson
pour les variances conditionnelles en logarithmes diffre lgrement de la
spcification ci-dessus :
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LogV t2

Z E LogVt21 D

H t 1

V t 1

2
S

J

H t 1

V t 1

(6)

Lestimation de ce modle sous la supposition derreurs normales donne


des estimations identiques celles donnes par EVIEWS except le terme
de constante qui diffre par D 2 / S .


(7)

i 1
j 1

Le terme mesurant leffet de force de levier , dnot RES/SQR


[GARCH] (1) dans les sorties EViews, est ngatif et statistiquement diffrent
du zro, indiquant lexistence de leffet de force de levier dans les rentabilits
des actions.
A quoi ressemble limpact de la courbe des informations estimes ? Ici
nous dcrivons une mthode utilisant EVIEWS pour tracer cette courbe.
Notre but est de tracer la volatilit, 2 contre limpact z = /, o :
LogV t2

Ei LogVt21 D j

LogV t2

Ht j

V t j

2
S

H
J j  t j
V t j

Z E LogVt21 D zt 1  J zt 1 

Nous fixerons la dernire priode de volatilit 2t -1 en se rfrant la


mdiane de la srie de la variance conditionnelle estime, et nous estimerons
limpact par rapport une seule priode, conditionnellement la dernire
priode de volatilit.
Lvaluation des modles TARCH et EGARCH et le test de la
signification de leurs termes asymtriques sont lune des faons de dterminer
les effets asymtriques. Alternativement, nous pouvons vrifier la
corrlation croise entre le carr des rsidus standardiss et les rsidus
standardiss retards. Ces corrlations croises doivent tre gales zro
pour un modle GARCH symtrique et ngatives pour les modles TARCH
et EGARCH asymtriques.

5. Les donnes
Les donnes utilises dans cette tude se composent dun certain nombre
de sries de rentabilit journalires des principales actions, juges les plus
active et qui sont cotes sur le march continu de la bourse de Casablanca.
Nous y rajoutons aussi un certain nombre de sries de rentabilit relatives
aux indices sectorielles agrgs. La priode dtude stale sur plusieurs annes,
entre le 15/7/1997 et le 10/3/2006. Nos donnes sont homognises en
faisant adapter les priodes de cotation pour chaque valeur, en excluant
bien videmment les jours o les valeurs nont pas t cotes. Cette mthode
semble plus raliste quune simple extrapolation linaire des donnes.
Lensemble de nos donnes utilises est port dans le tableau 1 ci-dessous :
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6. El Bouhadi

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Abdelhamid El Bouhadi

Tableau 1

Priode dtude et nombre dobservations


Sries des rentabilits

(9) Puisqu'elle surestime


la perte et sous-estime le
gain.

108

Priode dtude

Nb dobservations

ATTIJARIWAFA

15/7/1997 10/3/2006

1 926

BMCE

15/7/1997 10/3/2006

2 144

CMA

15/7/1997 10/3/2006

1 548

HOLCIM

15/7/1997 10/3/2006

1 994

ONA

11/7/2000 10/3/2006

2 113

SNI

15/7/1997 10/3/2006

2 083

SONASID

15/7/1997 10/3/2006

2 088

LAFARGE

15/7/1997 10/3/2006

1 685

AGRO-PROINDEX

13/7/1998 10/3/2006

2 155

BANK-INDEX

13/7/1998 10/3/2006

2 155

ASSURANCE INDEX

13/7/1998 10/3/2006

1 914

FINCOMPAINDEX

13/7/1998 10/3/2006

2 155

MASI

13/7/1998 10/3/2006

2 156

MADEX

13/7/1998 10/3/2006

2 156

Concernant les rentabilits, diffrentes mthodes de calcul conduisent


des rsultats plus ou moins diffrents. Lorsque les carts de cours positifs
sont levs, la rentabilit calcule avec la mthode des logarithmes est
infrieure celle obtenue avec la formule classique, et lcart entre les deux
mthodes est dautant plus important que lcart de cours est lev.
Cependant, lorsque les carts de cours ngatifs sont levs, lusage de cette
mthode a tendance accentuer la baisse des cours. La mthode log-normale
est une mthode consensuelle et pessimiste (9) mais raliste dans la mesure
o elle permet de supprimer, en partie, le lien entre la variabilit et le niveau
du cours, de restreindre les amplitudes de fluctuations et dattnuer la
dissymtrie des rendements successifs et dcarter les valeurs dnues de
sens. Nous savons, en effet, que la mthode logarithmique est de plus en
plus utilise lheure actuelle vu que cette mthode suppose une distribution
en cloche des rentabilits, cest--dire une distribution log-normale, et quelle
adopte en plus la proprit dadditivit. Ainsi, la base de cette mthode,
nous trouvons la formule suivante :
Ct  Ct 1
(5)
rt
Ct 1
ln rt

ln(Ct )  ln(Ct 1 )

ln rt

C
ln t
C t 1

Critique conomique n 27 Hiver-printemps 2011

6. El Bouhadi

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Le modle dquilibre des actifs financiers

Avec rt la rentabilit entre les dates 0 et t ;


Ct le cours linstant t ;
C0 le cours linstant 0.
Dans le calcul des rentabilits, la plupart des tudes retiennent la mthode
logarithmique. Nous y ferons rfrence en effet dans cette prsente tude.

6. Etude pralable sur les sries des rentabilits


Le tableau 2 ci-dessous reporte respectivement la moyenne, les cartstypes, le Skewness, la Kurtosis et la statistique Jarque-Bera. On constate
que lhypothse nulle de normalit est rejete pour toutes les sries tudies.
La statistique de Jarque et Bera, qui est nettement leve par rapport la
valeur critique de la table de khi-deux (5,99) le confirme au seuil de 5 %.
On notera, en effet, le caractre fortement leptokurtique de la distribution
des rentabilits puisque la Kurtosis est largement suprieure celle de la
loi normale (qui vaut 3). Elle est en outre asymtrique. Les cfficients de
Skwness, toujours non nuls, indiquent que la distribution des sries est tale
vers la gauche dans le cas o ils sont ngatifs et vers la droite dans le cas
o ils sont positifs. Cette asymtrie reflte lexistence dun phnomne
anormal dans le processus dvolution des rentabilits. Elle est le signe de
la prsence de non linarit dans ce processus. Nous savons que les modles
linaires gaussiens ne peuvent gnrer quun comportement symtrique de
la srie et ne peuvent en effet pas rendre compte des phnomnes dasymtrie
lis gnralement la volatilit et corrlativement leffet ARCH
frquemment rencontr dans les sries financires.
Tableau 2

Les principales statistiques descriptives des sries tudies


Sries des rentabilits

Moyenne

Ecarts-types

Skewness

Kurtosis

Jarque-Bera

ATTIJARIWAFA

0,000354

0,012910

0,150279

8,945085

2 842,1320

BMCE

0,000238

0,010047

0,615593

28,356990

57 547,8300

CMA

0,000690

0,016967

0,200493

12,016340

5 250,4660

HOLCIM

0,000495

0,014743

0,393139

18,820610

20 835,9800

ONA

0,000210

0,011658

0,233357

7,822100

2 065,4020

SNI

0,000229

0,013440

0,203446

9,227013

3 378,1530
20 871,5500

SONASID

0,000469

0,015092

0,349814

18,476700

LAFARGE

0,000625

0,015458

0,202931

9,259818

2 761,0610

AGRO-PROINDEX

0,000032

0,009985

0,964603

12,856120

9 052,6210

BANK-INDEX

0,000206

0,007417

0,662514

10,553480

5 278,2620

ASSU-INDEX

0,000295

0,015267

1,754035

26,844460

46 299,7800

FINCOMPAINDEX

0,000158

0,009680

0,169381

6,099407

872,4670

MASI

0,000246

0,006364

0,775419

12,921290

9 054,3300

MADEX

0,000240

0,007670

0,586607

10,278950

4 881,0400

Critique conomique n 27 Hiver-printemps 2011

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Abdelhamid El Bouhadi

Tableau 3

Les tests de stationnarit ADF (Augmented Dickey and Fuller)


et Phillips et Perron
RAW

RBMCE

RCMA

RHOL

RONA

RSNI

RSONA

ADF

45,89

35,38

39,80

44,27

38,96

44,84

43,23

PP

45,89

36,50

39,82

44,27

38,70

44,88

43,19

RLAC

RAGRODEX

RASSUDEX

RBANKDEX

RFININDEX

RMADEX

RMASI

ADF

42,07

28,90

42,00

40,41

29,29

33,72

33,86

PP

42,11

42,73

42,04

40,51

44,53

33,58

34,78

(10) D'autres tests


comme le test de Perron
[1989], le test de Zivot et
Andrews [1992], le test
de Perron et Vogelsang
[1992] et le test d'Elliott,
Rothenberg et Stock
[1996] ont t dvelopps
en suivant l'approche non
paramtrique retenue par
Phillips et Perron.
(11) Verdier (2000).

Deux sortes de test sur la stationnarit des sries ont t utiliss dans
cette tude ; il sagit des tests de racine unitaire avec drive contre lhypothse
dune tendance stationnaire : le test de Dickey et Fuller [1979, 1981] et le
test de Phillips et Perron [1988]. Le test de Phillips et Perron [1988] est
bas, pour dfinir la stationnarit, sur une approche non paramtrique (10).
Certaines tudes (11) ont montr la supriorit du test de Phillips et Perron
sur celui de Dickey et Fuller pour stationnariser les sries, car les sries
financires prsentent souvent une forte htroscdasticit conditionnelle
qui provient, en particulier, de leffet ARCH. Ainsi, lapproche de Phillips
et Perron est plus robuste dans le cas o il y a htroscdasticit. Leur
mthodologie est fonde sur une correction non paramtrique pour
tenir compte de la structure dautocorrlation et dhtroscdasticit des
rsidus.
Nous avons adopt, pour tester la stationnarit, la stratgie de Dickey
et Pantula [1987] consistant tester en premier lieu lhypothse nulle de
racine unitaire sur les sries en diffrence premire. Si lhypothse nulle
est rejete, nous testons en second lieu lhypothse nulle de racine unitaire
sur les sries en niveau. Nous constatons, daprs ltude sur lensemble des
sries en diffrence premire, que ces dernires sont stationnaires et que
les sries en niveau sont non stationnaires. Les rsultats sommaires de ces
deux tests ont donc t ports dans le tableau 3 ci-dessus.

7. Estimation des deux modles


Les tableaux 4, 5 et 6 ci-dessous donnent les rsultats de lestimation
de et i pour le premier modle du MEDAF. Notre estimation sera faite
par rapport deux portefeuilles de rfrence : le portefeuille du march (le
MASI) et le portefeuille de rfrence pour les valeurs les plus actives de la
cote (le MADEX).

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6. El Bouhadi

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Le modle dquilibre des actifs financiers

Tableau 4

Estimation de des titres par rapport MASI


Sries
ATTIJARIWAFA

Valeur de par
rapport MASI

R2 ajust

F-statistic

Sum squared
resid

Log likelihood

1,148368
(33,16455)

0,0000375
(0,159471)

0,363522

1099,8870

0,203978

6077,752

BMCE

0,672255
(22,6423)

0,000071
(0,3661)

0,192818

512,6765

0,174441

7048,596

CMA

0,987771
(21,56127)

0,000363
(0,96065)

0,230835

464,9718

0,342096

4315,247

1,190620
(29,9935)

0,000178
(0,648535)

0,311218

899,6107

0,298243

5948,474

ONA

1,192879
(40,11256)

0,0000898
( 0,469384)

0,432377

1609,0180

0,162765

7004,409

SNI

1,219731
(33,75582)

0,0000819
( 0,345487)

0,353617

1139,4560

0,242864

6473,419

SONASID

1,332546
(33,33536)

0,000130
(0,485809)

0,347359

1111,2460

0,309957

6236,923

LAFARGE

0,912661
(21,2698)

0,000338
(1,008273)

0,211489

452,4034

0,316924

4833,200

HOLCIM

Tableau 5

Estimation de des titres par rapport MADEX


Sries

Valeur de par
rapport MADEX

R2 ajust

F-statistic

Sum squared
resid

Log likelihood

ATTIJARIWAFA

0,988172
(36,72070)

0,0000885
(0,391938)

0,411874

1348,410

0,188482

6153,798

BMCE

0,571071
(0,891683)

0,000100 0,000096
(0,019825)

0,795099

116,742700

77,2685

CMA

0,654408
(15,88832)

0,000482
(1,203105)

0,139887

252,4386

0,382547

4228,802

HOLCIM

0,960543
(28,62724)

0,000246
(0,883089)

0,291234

819,5189

0,306742

5920,473

ONA

1,134744
(52,54219)

0,000680
( 0,407079)

0,566590

2760,682

0,124279

7289,291

SNI

1,219731
(33,75582)

0,0000438
( 0,194288)

0,415374

1479,540

0,219660

6577,955

SONASID

1,123574
(33,95271)

0,000190
(0,716495)

0,356042

1152,786

0,305981

6250,397

LAFARGE

0,602715
(15,97117)

0,000440
(1,252586)

0,131166

255,0781

0,349209

4751,521

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6. El Bouhadi

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Abdelhamid El Bouhadi

Tableau 6

Estimation de des indices sectoriels par rapport MASI


Valeur de par
rapport MASI

MADEX

1,104687
(106,3801)

AGRO-ALI/PROD

R2 ajust

F-statistic Sum squared


resid

00003,20
( 0,483437)

0,840086

11 316,72

0,020256

9 414,063

0,545894
(17,21318)

0,000103
( 0,508218)

0,120612

296,2936

0,188678

7 005,797

ASSURANCE INDEX

1,040163
(22,19047)

0,000142
(0,456696)

0,204466

492,4171

0,354364

5 505,597

BANK INDEX

0,891942
(55,13538)

0,0000139
( 0,135217)

0,585316

3 039,910

0,049095

8 455,738

FININDEX

0,612093
(20,38794)

0,00000735
(0,038467)

0,161885

415,6679

0,162765

7 123,854

Sries

Log likelihood

Nous constatons, daprs les rsultats des deux estimations, que la valeur
de tend vers zro et que la sensibilit dans la variation des rentabilits
des titres les plus actives de la cote en continu par rapport respectivement
MASI et MADEX est peu prs la mme dans les deux cas de figure.
Une sensibilit importante de 1,33 pour SONASID par rapport MASI
exprime que lorsque la rentabilit du march augmente (ou diminue) de
1 %, celle de SONASID augmente (ou diminue) de 1,33 %. Nous
remarquons aussi que la sensibilit de la BMCE est la plus faible dans les
deux cas (par rapport MASI et MADEX). Nous constatons une sensibilit
moyenne de 1,22 peu prs de la SNI par rapport MASI.
En ce qui concerne la sensibilit du MADEX et des autres indices
sectoriels, nous remarquons quelle inscrit une faible valeur pour lindice
des socits de financement et une valeur lgrement en dessus de lunit.
Ceci confirme bien les rsultats rels raliss par le march boursier
casablancais. Les cas de la BMCE et du MADEX sont par exemple rvlateurs :
nous remarquons depuis plusieurs annes que le MADEX ralise une lgre
avance par rapport MASI et que les rsultats de la BMCE sont modestes
si on les compare avec celle du MASI. Il en dcoule une bonne spcification
du modle bien que le coefficient de dtermination ajust soit faible (une
qualit dajustement faible). Ceci provient en partie de la dure retenue pour
ltude, qui est plus ou moins longue, mais surtout de la marche alatoire
qui caractrise les cours boursiers.
Nanmoins, force est de noter que dans le cadre de cette marche alatoire
des cours boursiers, il peut y avoir une variabilit plus ou moins importante
au cours du temps de la variance lie bien videmment la volatilit du
march. Cette volatilit auto-entretenue du march peut en effet induire
une certaine anormalit dans le comportement des rentabilits des titres
et des portefeuilles. Ceci donne a fortiori un schma explicatif large et probant
la description des rentabilits qui tient compte la fois du risque
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Le modle dquilibre des actifs financiers

systmatique et de la variance conditionnelle du march et ventuellement


de celle du portefeuille lui-mme.
Nous estimons que cette mthode relate notamment dans le cadre du
deuxime modle donne des rsultats satisfaisants.
Les tableaux 7, 8 et 9 ci-dessous nous montrent limpact que peut avoir
la prise en compte de la variance conditionnelle dans lexplication du risque
systmatique.
Tableau 7

Estimation de et des titres par rapport MASI

Sries

Valeur de par
rapport MASI

R2 ajust

F-statistic Sum squared Log likelihood


resid

ATTIJARIWAFA

1,255658
(23,73588)

0,0000657 0,00000433
(0,279529) ( 2,677057)

0,365598

555,1013

0,203207

6 077,739

BMCE

0,580022
(9,724046)

0,0000570
(0,292257)

0,00000362
(1,775415)

0,193569

257,9537

0,174047

7047,232

CMA

0,000367
(0,968708)

0,938975
(10,31130)

0,00000308
(0,615957)

0,230123

231,9069

0,342005

4 312,165

HOLCIM

1,072982
(13,14309)

0,000169
(0,614638)

0,00000515
(1,650575)

0,311503

451,4038

0,297820

5 946,403

ONA

1,103617
(24,87122)

0,0000917
( 0,480103)

0,00000331
(2,702156)

0,434016

810,0092

0,162174

7 004,431

SNI

1,184540
(22,03210)

0,0000806
( 0,340010)

0,00000138
(0,883878)

0,353524

569,7212

0,242772

6 470,202

SONASID

1,399608
(21,75730)

0,000148 0,00000273
(0,554224) ( 1,328024)

0,347637

556,5360

0,309677

6 234,379

LAFARGE

0,772674
(10,26640)

0,000330
(2,298936)

0,214020

230,0015

0,315719

4 833,037

0,00000804
(0,985867)

Tableau 8

Estimation de et des titres par rapport MADEX

Sries

Valeur de par
rapport MADEX

R2 ajust

ATTIJARIWAFA

1,034177
(23,36532)

9,99E-05 0,00000302
(0,442397) ( 1,302382)

BMCE

0,812127
(0,650311)

CMA

F-statistic Sum squared Log likelihood


resid

0,412194

675,2440

0,188282

6 151,125

0,000118
(0,023445)

0,0000140 0,000540
( 0,225302)

0,421861

116,7398

76,75899

0,652223
(8,323854)

0,000476
(1,188248)

0,000000140
(0,023465)

0,139042

125,7559

0,382547

4 225,732

HOLCIM

0,858044
(13,04283)

0,000254
(0,912097)

0,00000665
(1,815410)

0,292129

411,8304

0,306200

5 918,763

ONA

1,089592
(34,29838)

0,0000707
( 0,423309)

0,00000251
(1,932870)

0,567056

1382,804

0,124053

7 287,260

SNI

1,064335
(25,21195)

0,0000439
( 0,194768)

0,00000196
(1,080778)

0,415411

740,0286

0,219532

6 574,905

SONASID

1,013160
(15,75129)

0,000182
(0,685778)

0,00000667
(2,006607)

0,356762

579,2074

0,305345

6 249,072

LAFARGE

0,505303
(8,295329)

0,000420
(1,196371)

0,00000809
(2,079465)

0,133333

130,3839

0,348130

4 750,802

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Tableau 9

Estimation de et des des indices sectoriels par rapport MASI


Valeur de par
rapport MASI

MADEX

1,096643
(71,53091)

0,0000332
( 0,502193)

0,000000291
(0,706289)

0,840055

5654,955

0,020246

9409,757

AGRO-ALI/PROD

0,404322
(8,666281)

0,000105
( 0,520413)

0,00000517
(4,126737)

0,127129

157,7132

0,187193

7010,552

ASSURANCE
INDEX

0,997763
(13,50469)

0,000135
(0,434104)

0,00000177
(0,769650)

0,205106

247,5467

0,353473

5504,625

BANKINDEX

0,914208
(38,28009)

0,0000147 0,000000817
( 0,143170)
( 1,272646)

0,585401

1520,280

0,049051

8452,294

FININDEX

0,625307
(14,10282)

0,00000840 0,000000481
(0,043899)
( 0,403418)

0,161184

207,7600

0,169073

7120,146

Sries

R2 ajust F-statistic Sum squared Log likelihood


resid

La mthode de lestimation des paramtres , et du deuxime modle,


cest--dire celui de Schwert et Seguin, est base sur la technique du
maximum de vraisemblance mt .
Les variances conditionnelles de MASI et de MADEX sont issues du
modle EGARCH(1,1) pour estimer la volatilit du march.
Le cfficient (the time-varying coefficient) dans le cas o lindice du
march retenu est le MASI est ngatif 4 fois sur 13 et 2 fois sur 8 par rapport
lindice MADEX indiquant par l que laugmentation de la volatilit du
march implique une augmentation du risque systmatique des valeurs
ATTIJARIWAFA et SONASID et les indices sectoriels BANKINDEX et
FININDEX par rapport MASI et une augmentation du risque
systmatique des valeurs ATTIJARIWAFA et BMCE par rapport lindice
MADEX. A contrario, la valeur de est positive dans la majorit des cas ;
ceci reflte le fait quune augmentation de la volatilit du march a tendance
conduire une chute dans le risque systmatique des valeurs retenues dans
lchantillon.
Ces diffrents rsultats se sont confirms ces trois dernires annes. En
revenant aux faits observs la bourse de Casablanca, nous pouvons conclure
que les valeurs ATTIJARIWAFA et SONASID ainsi que certains indices
sectoriels comme celui de la banque et des socits de financement et de
leasing connaissent une certaine volatilit accrue relativement dautres
valeurs de la cote.
De mme, ces rsultats corroborent largement les hypothses du
MEDAF : une diversification dun portefeuille base sur la sensibilit de
la rentabilit dun titre (ou dun indice sectoriel) par rapport celle de lindice
de rfrence (valeur proxy ; ici il sagit de deux indices MASI et MADEX),
mesure par le peut conduire la rduction ou llimination du risque
spcifique inhrent au titre.

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Le modle dquilibre des actifs financiers

8. Conclusions et implications
Dans cette tude, nous avons test la fois le modle du MEDAF standard
et le modle du MEDAF sous la version de Schwert et Seguin (1990). Ce
dernier examine la relation entre la capitalisation du march et la variabilit
au cours du temps du bta portant sur les valeurs les plus actives de la cote
officielle et sur quelques indices sectoriels de la bourse de Casablanca en
prenant comme portefeuille de rfrence (portefeuille-proxy) le MASI dans
un premier temps et le MADEX dans un second temps. La priode dtude
est comprise entre le 15/7/1997 et le 10/3/2006 pour les titres les plus actifs
et entre le 13/7/1998 et le 10/3/2006 pour les indices sectoriels.
En se rfrant aux valeurs ngatives de , la volatilit du march oriente
le risque systmatique des valeurs et indices retenus diffremment. Ceci
prouve que les rsultats dans leur ensemble jettent en quelque sorte de
lombre sur le reflet de linformation pertinente du march dans les prix.
Les rsultats soutiennent une certaine opacit et une certaine anomalie
informationnelles du march. En effet, ces mmes rsultats confirment le
fait que le risque systmatique peut tre sous-estim. Il en dcoule que le
placement boursier peut avoir des consquences imprvisibles sur lutilit
espre des investisseurs. Le risque li linvestissement dans des valeurs
blue ships ne doit en aucun cas tre sous-estim.

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