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Rodrigo Prez Pea

Ing. Industrial
Especializado en Evaluacin Social de Proyectos
Especializado en Docencia Universitaria

RENDIMIENTOS DE LOS NEGOCIOS


Los rendimientos son la medida de productividad de los fondos comprometidos en
los negocios, y desde el punto de vista del anlisis a largo plazo de las empresas.
Donde lo ms relevantes es garantizar su permanencia y crecimiento de la
empresa.
En el anlisis a corto plazo es ms importante la liquidez que la misma rentabilidad
y as, sta ltima se sacrificara con el fin de buscar una solucin que garantice la
supervivencia de la empresa. Cuando se enfrenta problemas de largo plazo
siempre se dar ms importancia a la rentabilidad pues al hacerlo se estar
garantizando la liquidez futura del negocio. Por ello hay que tener presente que las
empresas deben crecer tanto con rentabilidad, como con flujo de caja.
Cualquier juicio que se emita con las rentabilidades deber considerarse el riesgo,
ya que ambos son conceptos que no pueden desligarse; mientras mayor sea el
riesgo mayor es la rentabilidad esperada en un negocio y viceversa.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO


Podemos considerar la rentabilidad del activo desde un punto de vista de la
utilidad operacional y desde el punto de vista utilidad neta.
Desde un punto de vista utilidad operacional, es un indicador apropiado para medir
el xito empresarial pues de su anlisis puede lograrse una visin amplia de todos
los factores que inciden, favorable o desfavorablemente en el proceso de
generacin de valor para la empresa:

UtilidadOperativa(UAII )
RA =
Activos
Los activos del denominador son los denominados Activos Operacionales.
Utilizar el activo operacional en el denominador implica la no consideracin de
aquellos que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que normalmente
aparecen clasificados en el balance general como Otros Activos.
Igualmente el clculo de este indicador debe realizarse considerando el valor de
los activos de operacin al comienzo del periodo ya que se supone que dicho valor
representa la inversin total que se comprometi con el propsito de generar
utilidades durante dicho periodo.
Considerarla calcularla con el valor de los activos de operacin al final del periodo
no es lo ms apropiado aunque a veces, por limitaciones de informacin, as se
haga. En igual forma si durante el periodo se dieran grandes inversiones en
activos que hayan tenido un efecto importante sobre la generacin de utilidades

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operacionales, podra, utilizarse el valor promedio dividiendo, por ejemplo, la suma


del valor de principio y final del ao o periodo en estudio, entre dos, o cualquiera
otra forma de acuerdo con la cantidad de informacin disponible. Sin embargo
este procedimiento podra ocasionar inconsistencias en el clculo del EVA tal
como se explicar.
Utilizar la utilidad antes de impuestos intereses (o sea la utilidad operativa), para
el clculo de la rentabilidad del activo, da una idea de la eficiencia con que se
estn aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades que sea
suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a los socios que
sea atractivo con respecto a los fondos que ellos tiene comprometidos en el
negocio 1.
Nosotros podemos definir la utilidad operativa como aquella que la empresa
obtiene como negocio dedicado a una determinada actividad, independientemente
de su estructura financiera.
Tomemos como referencia esta definicin, suponga el lector que dispone de un
monto de dinero y tiene dos opciones para invertirlo: La primera, en un depsito a
trmino que le producira un determinado monto fijo de intereses. La segunda, en
una empresa comercial, que le producira un determinado monto de utilidad.
Dejando de lado el riesgo implcito en cada una de las opciones, la decisin con
respecto a cul alternativa adoptar implicara la comparacin de los intereses que
genere el depsito a trmino con las utilidades que produzca la empresa comercial
que es justamente la utilidad operativa ya que al no existir deuda y por lo tanto no
haber pagado intereses, est es tambin la utilidad antes de impuestos.
Si la utilidad operativa que produce una empresa es la cifra que debe comprarse
con los intereses que produce una inversin financiera, entonces podemos afirmar
que dicha utilidad representa ni ms ni menos que los intereses que produce un
monto de dinero invertido, no en un depsito, sino en unos activos que adoptan la
forma de empresa y no de un titulo valor. Al relacionar la utilidad operativa con los
activos que propician su generacin se obtiene una tasa de inters que es, por lo
tanto, la tasa de inters que producen los activos de la empresa tasa de inters
que gana la empresa y que como indicador financiero es la rentabilidad del activo
antes de intereses e impuestos rentabilidad operativa del activo.
De la utilidad operativa se descuenta los intereses, que permite determinar, a su
vez, la tasa inters que ganan los acreedores y que se calcula como el costo
promedio ponderado de los pasivos financieros.
Descontando los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos que es la que
queda disponible para los propietarios y por lo tanto, si se relaciona con el
Patrimonio produce otra tasa de inters, que es la tasa de inters que ganan los
propietarios antes de impuestos.
En la grafica que a continuacin se detalla la conformacin del balance general, se
puede observar la relacin entre cada uno de los bloques que lo conforman con
una tasa de inters. Es importante destacar como dichas tasas de inters estn
expresadas antes de impuestos, lo cual no limita para nada el anlisis ya que lo

Oscar Len Garca, Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, Pg. 131

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normal es que, comercialmente las tasas de inters se expresen antes de


impuestos. Si realiza el anlisis despus de impuestos, se llegara a lo mismo.
Activos

Pasivos
%

UAII/ACTIVOS= %

Patrimonio

Tasa de interesa que


gana los Acreedores

Costo
Promedio
Ponderado de la
Deuda

UAII/PATRIMONIO=%

Tasa de interesa que


gana los propietarios

Tasa de interesa que


producen los activos

Rentabilidad
Activo antes
Intereses

Rentabilidad
del
Patrimonio antes
de Impuestos

del
de
e

Si consideramos la rentabilidad del activo como producto del activo total nos indica
la capacidad del activo en la generacin de utilidades. Corresponde al valor total
de los activos sin descontar depreciacin de la cuenta de planta y equipos, ni las
provisiones por la cuenta de deudores clientes (provisin cartera de dudoso
recaudo), ni provisin de inventarios o cualquier otro tipo de provisiones realizadas

RA =

UtilidadNeta(UN )
Activos

El resultado es muy insignificante si consideramos la valorizacin de los activos ya


que este valor no ha aportado a la rentabilidad de la empresa, por ajuste que se
hayan realizado el ltimo da del periodo contable.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO


Esta rentabilidad muestra el rendimiento de la inversin de los socios
accionistas, para ello se toma el dato de la utilidad neta del estado de resultados y
del balance general se toma el patrimonio sin tener en cuenta la valorizacin
correspondiente a este periodo.

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Rp =

UN
Patrimonio

A continuacin se estudiara la relacin que debe existir entre estas tasas.


Cul debe ser mayor entre la tasa de inters que ganan los propietarios
(rentabilidad del patrimonio) y la tasa de inters que ganan los acreedores?

UN
1%
Patrimonio
En este tipo de anlisis el 1% significa el costo de la deuda.
El mayor riesgo que corren los propietarios con respectos a los acreedores se
puede analizar de varias formas:
En muchos casos los propietarios deben garantizar en forma solidaria con
su propio patrimonio las deudas de la empresa.
Independientemente de que la empresa produzca altas bajas utilidades e
incluso incurra en perdidas, a los acreedores debe pagrsele los intereses
en el momento de su vencimiento.
En el momento de producirse la liquidacin de la empresa, los ltimos en
recibir algo, si es que algo queda son los propietario.
Entre la tasa de inters que gana la empresa rentabilidad del activo, y la tasa de
inters que gana los acreedores Cul debera ser mayor?
Al reflexionar conduce a concluir que debe ser mayor la rentabilidad del activo,
pues de ser as implicara que la entidad contrata deudas a unas tasas de inters,
para colocar los fondos que ellas representan, en activos de la empresa que
generan una tasa de inters menor y esto no es razonable. Los pasivos se
asumen con el propsito de colocarlos a una tasa mayor que su costo. Luego la
situacin ideal en una empresa es que entre estas dos medidas se de una relacin
como la siguiente:

UN
1%
Activo
Por ltimo, Qu relacin debera existir entre la rentabilidad del activo y la
rentabilidad del patrimonio?
A simple vista es difcil de relacionar. En principio puede decirse que es mayor la
rentabilidad del patrimonio que la del activo, justamente como consecuencia de lo
anterior, es decir, de que obtenga una rentabilidad del activo superior al costo de
la deuda o sea:

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UN
UN
>
Patrimonio
Activo
Lo anterior implica afirmar que existe una relacin de causalidad entre esta ultima
desigualdad y la anterior.
Si una empresa se toma deuda a una determinada tasa de inters y el dinero que
esta representa se invierte en activos que producen una tasa de inters mayor,
sobre el valor de dicha deuda se generara un remanente.
Este remanente le pertenece a los propietarios, y es justamente el premio que
ellos reciben como compensacin al riesgo que asumen aceptando endeudar a la
empresa, el cual implica un efecto favorable sobre su rentabilidad aumentndola.
Sin pretender que esta sea una demostracin, puede afirmarse que dicho
remanente eleva la rentabilidad del patrimonio por encima de la del activo.
De lo anterior podemos concluir que la nica situacin que favorece a los
asociados es cuando se presenta la siguiente relacin:

UN
UN
>
> 1% (Costo de la deuda)
Patrimonio Activo
LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS
De las anteriores conclusiones surge el siguiente interrogante:
Siempre que se da la situacin planteada en la anterior desigualdad, se est
dando una situacin ptima para el accionista?
La respuesta es no. Todava nos falta considerar un elemento de suma
importancia, y es lo relacionado a la tasa mnima requerida de rendimiento
(TMRR), que el accionista espera obtener de sus inversiones de acuerdo con el
riesgo que asume, es decir, el costo del patrimonio.
Por eso se dice que la desigualdad anterior representa la nica situacin favorable
para el accionista ms no la ptima.
Podemos concluir que la situacin ptima se da cuando se cumpla la siguiente
desigualdad, y adems que la rentabilidad del patrimonio sea mayor que la tasa
mnima esperada por los propietarios:

TMRR <

UN
UN
>
> 1%
Patrimonio Activo

Esta desigualdad, que se denomina la La esencia de los negocios, resume la


situacin ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere; es decir, refleja
la forma en que el empresa imaginarse su negocio, asumiendo que decide
contratar deuda y que se basa en la comparacin de cuatro tasas de inters.

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La tasa de inters que cuestan los pasivos


La tasa de inters que ganan los activos
La tasa de inters que ganan los propietarios
La tasa de inters que esperan los propietarios
De lo anterior se sugiere que una forma de evaluar la rentabilidad de una empresa
es hacerlo a travs del anlisis de la relacin que existe de las diferentes tasas
mencionadas anteriormente. No olvidar que cuando se tienen diferentes deudas,
su costo se calcula obteniendo el promedio ponderado de los costos de las
diferentes fuentes utilizadas.
Nota: la expectativa del propietario o costo del patrimonio, corresponde a la
rentabilidad esperada sobre el patrimonio, calculada a partir de la utilidad neta,
que a su vez esta expresada despus de impuestos. Por lo tanto dicha expectativa
se expresara despus de impuestos.
La rentabilidad sobre la inversin es un trmino que puede prestarse para
confusin. Debido a que en una empresa se identifican dos tipos de inversin; la
que se realiza a la empresa como tal, es decir los activos totales, y la que
especficamente realizan los socios, es decir el patrimonio.
Luego cuando se hable de rentabilidad es preferible no utilizar el trmino
rentabilidad sobre la inversin, sino ms bien rentabilidad del activo y
rentabilidad del patrimonio.

LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Y LA TASA DE INTERES


Esta situacin ideal denominada esencia de los negocios se comporta en sentido
contrario, cuando las tasas de inters en la economa crecen de manera
desproporcionada alcanzando niveles imposibles de superar con la rentabilidad
del activo. Cuando esto se da por un periodo prolongado de tiempo se corre el
riesgo de desestimulo a la inversin en la empresa, fenmeno que los gobiernos
deberan evitar.
Case resaltar que si el costo de la deuda supera la rentabilidad del activo no
significa que la empresa y/o los propietarios estn incurriendo en perdidas, aunque
en un caso extremo podra estar sucediendo.
Ello solo significa que estos ltimos estn obteniendo una rentabilidad que no
compensa el riesgo asumido, lo cual puede implica un replanteamiento del
negocio s como se dijo, bajo una perspectiva de mediano plazo esta situacin no
es factible de recomponer. Debe aclararse que una rentabilidad del activo inferior
al costo de la deuda no siempre es consecuencia de altas tasas de inters en la
economa, pues tambin puede producirse como consecuencia de que dichas
rentabilidades es muy baja debido a problemas de estructura operativa, de la
empresa asociados, a su vez con problemas internos o del entorno competitivo.
Podemos decir que las variables que afectan a las tasas de inters para que estn
suban y bajen son:
La inflacin
La devaluacin

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La oferta y demanda de dinero


El riesgo empresarial

La Inflacin:
La inflacin representa el piso por encima del cual deberan estar siempre las
tasas de inters de captacin en el mercado, aunque en ocasiones excepcionales
Puede ocurrir que la inflacin supere dicha tasa.
Por encima de la tasa de captacin esta la tasa de colocacin, siendo su
diferencia lo que se denomina margen de intermediacin, que es el valor del que
se apropian las entidades financieras para cubrir sus costos y generar utilidades
para sus propietarios.

Premio
Por
El riesgo

TMRR del propietario

TMRR de la empresa
(Costo Capital)

Tasa de Captacin

Margen
De
Intermediacin

Tasa de Colocacin

Inflacin

El que la empresa (o el activo), deba ganar una rentabilidad mayor que el costo de
la deuda explica porque su TMRR debe estar por encima de la tasa de colocacin.
Debe tenerse en cuenta que la TMRR de la empresa es su costo de capital (CK).
Ahora la diferencia entre la rentabilidad esperada por el propietario y la tasa de
captacin es el premio que el inversionista obtiene por formar empresa, premio
que compensa tanto el riesgo operativo como el riesgo financiero asumido por
este.
Podemos hacer el siguiente recordatorio, cual es que el riesgo operativo est
asociado principalmente con la actividad que desarrolla la empresa y en particular
con las caractersticas del sector industrial en el que sta se desenvuelve. Otros
factores son el tamao de la empresa y su estructura de costos y gastos.

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El riesgo financiero est asociado con el nivel de endeudamiento de la empresa,


es decir, con su estructura financiera. A mayor endeudamiento, mayor es el riesgo
que asumen los accionistas y por lo tanto, mayor ser la rentabilidad que exigirn
sobre su inversin. Este riesgo se relaciona con la posibilidad que la empresa
entre en situacin de impago de sus obligaciones por intereses o bonos a capital
de la deuda como consecuencia de una drstica o inesperada cada de los
ingresos, factor que a su vez est relacionado con el riesgo operativo.
Podemos concluir que la inflacin sube y baja, igual comportamiento deberan
observar las tasas de inters del mercado tanto de colocacin como de captacin.
Sin embargo, disminuciones en la inflacin no necesariamente garantizan igual
comportamiento en las tasas de inters. Por qu? Simplemente porque la
inflacin no es la nica variable que la afecta.

Devaluacin
La devaluacin es otra variable que afecta la tasa de inters; esta puede ocasionar
la denominada fuga de capitales, que se explica simplemente como el no querer
invertir el dinero en actividades productivas por parte de quienes lo tienen
disponible, a cambio de preferir convertirlo a otra moneda fuerte constituyendo
inversiones en las que la combinacin de devaluacin e inters permitir obtener
una mayor rentabilidad que la que podra obtener en el mercado domestico. Otra
forma de manifestacin de este fenmeno se da cuando los inversionistas no
desean traer dlares al pas por no encontrar atractivo las inversiones en renta fija
o variable.
Para explicar como la devaluacin propicia dicha fuga se presenta el siguiente
ejemplo en el cual se utilizar como moneda extranjera de referencia el dlar.
Supongamos el caso de un ahorrador que tiene las siguientes dos posibilidades
para invertir su dinero.
Colocarlo en su pas de residencia a una tasa del mercado del 8% efectivo
anual.
Convertir ese dinero en dlares y depositarlo en una cuenta en los estados
unidos, que paga el 4% anual. El cambio al plantearse la alternativa es de
$2.500 por un dlar y la devaluacin esperada para el ao es el 5% anual.
Debe hallarse primero que todo la tasa efectiva anual, que se ganara si se
realizara la inversin en dlares. Esta tasa se calcula empleando la siguiente
frmula:
Rendimiento en Moneda Extranjera = I + D + I x D
Donde:
I = Es la tasa de inters que paga la entidad financiera en el extranjero
D = Devaluacin esperada para el periodo a considerar. Cuando se trate de
calcular rendimientos histricos, sta ser la devaluacin real del ltimo periodo.

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I x D = Es la consideracin del hecho en el cual los intereses ganados tambin se


someten a la devaluacin.
De acuerdo a la informacin suministrada tenemos:
Rentabilidad = 0.04 + 0.05 + 0.04 x 0.05 = 0.09 + 0.0020 = 0.0920 = 9.20% E.A

Suponiendo una inversin de $2.500.000 que al cambio de $2.500 por dlar


equivaldra a mil dlares, los resultados seran:
Dlares a invertir (2.500.000/2.500)
Dlares acumulados al final del ao (1000x0.04)
Valor del dlar al final del ao (2.500x1.05)

1.000
1.040
2.625

Valor acumulado al final del ao (1040 x 2625)


Valor invertido al comienzo del ao
Utilidad en moneda local obtenida en el ao

$2.730.000
$2.500.000
230.000

Rentabilidad = (230.000/2.500.000)= 9.20%


Como la tasa que el inversionista puede ganar en su pas es del 8% anual, es
posible que ste prefiera hacer la inversin en dlares. Lgicamente que corre el
riesgo de que la devaluacin no sea tan alta como la esperada e inclusive llegue a
ser tan baja que la rentabilidad efectiva anual no supere el 8%. Pero as son las
inversiones, si se desea alta rentabilidad hay que asumir riesgos.
Por lo tanto, mientras mayores sean las expectativas de devaluacin, mayor ser
la cantidad de ahorradores dispuestos a optar por alternativas como la que acaba
de ilustrarse y como a pesar de que fsicamente la moneda local no sale del pas.
Tampoco se va a dirigir hacia el sector productivo, ya que permanecer en la
economa subterrnea circulando solamente con el fin de propiciar transacciones
especulativas, o si los dolores son comprados al banco central este recibe moneda
local que debe congelar y por lo tanto no puede regresar al sistema econmico
hasta tanto no disponga de nuevo de ms divisas que le permitan su
monetizacin. Esta masa de circulante que no se dirige al sector productivo
propicia el hecho de que las entidades financieras, con el fin de atraer a los
dueos de esos dineros deban ofrecer tasas de inters que compensen el
mencionado efecto combinado devaluacin inters en moneda extranjera, lo cual
se convierte, entonces en un freno a la baja de las tasas en el mercado ya que si
esas entidades captan a una tasa considerada alta, igualmente debern colocar
esos dineros en las empresas a tasas que le mantenga su margen de
intermediacin.
La forma ms usual de expresar la formula que resuelve el problema que acaba
de ilustrarse surge de la siguiente solucin algebraica.
Rendimiento = I + D + I x D

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= I + Dx(1+I)
Sumando uno y restando uno tenemos:
Rentabilidad = I + Dx(1 + I) +1 1
= (1+I) + Dx(1+ I) -1
Considerando a (1+ I) como factor comn tenemos:
Rentabilidad = (1 + I) (1 + D) 1
Por lo tanto:
Rentabilidad = (1+0.04)*(1+.05) 1 = (1.04)*(1.05) 1 = 9.20%
En condiciones de parida cambiaria la devaluacin esperada debera ser aquella
que compense la diferencia de inflaciones entre los pases de referencia ejemplo:
Supngase que un productor domstico exporta una camisa de 20 dlares siendo
el tipo de cambio actual $2.500 por dlar, con el cual l est recibiendo
actualmente $50.000 por cada unidad de su producto. Si la inflacin interna
esperada fuera del 6% y la inflacin externa esperada fuera del 3% Cul debera
ser la devaluacin de la moneda local para que el productos mantenga el poder de
compra de su capital de trabajo, es decir, para que el valor que reciba por la
camisa en el mercado domstico fuera el mismo que el que recibir si la
exportar?
La inflacin externa esperada del 3% permite suponer que el comprador
extranjero aceptar un incremento del precio hasta del 20.60 dlares
(us$20x1.03)
La inflacin local esperada es del 6% permite suponer que el mercado
local estar dispuesto a pagar hasta $53.000 por cada camisa
($50.000x1.06)
Para mantenerse en iguales condiciones a las inciales el tipo de cambio
debera ser $2.572.82 ($53.000/20.60), porque exportando la camisa a
un precio de us$20.60 con un tipo de cambio de $2.582 por dlar, el
producto recibira los $53.000 que le garantiza compensar la inflacin
interna.
La tasa de cambio supone una devaluacin del 2.91% ($2582/2500-1)
El valor obtenido se puede lograr aplicando la siguiente frmula:

=
devaluacion

1 + inf laciondomestica
1
1 + inf lacionexterna

La devaluacin en condiciones de parida cambiaria.


Si la devaluacin se diera por debajo de esta cifra, cumplindose las inflaciones, el
exportador se perjudicara. Esta situacin implica una revaluacin de la moneda

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local que hace que las exportaciones pierdan competitividad lo cual pone el riesgo
el empleo ya que para los exportadores no existira estimulo a la inversin. El caso
contrario beneficiaria al empresario exportador.
Sin embargo una baja devaluacin no garantiza que se d una baja en la tasa
inters. Ello debido a que existen otras variables que la afectan.

La oferta y la demanda de dinero


El proceso de crecimiento de las empresas hace que stas, permanentemente,
requieran fondos para financiarse y propicia que siempre exista una demanda de
dinero. En muchos casos puede suceder que esta demanda sea mayor que la
oferta, por ejemplo cuando el estado toma medidas como emitir bonos de deuda
pblica, a tasas de inters iguales o superiores a las que ofrece el sector
financiero con el fin de contraer el circulante ya sea para controlar la inflacin o
con el propsito de financiar un desbordado gasto pblico. Si esto sucede las
leyes son infalibles. Si la demanda es mayor que la oferta los precios tienden al
alza y esto no se escapa el costo de dinero que tal como lo definen los
economistas es una mercanca, que al igual que las dems est, sometida a las
leyes de este juego.
En pases donde el sector financiero no opera en condiciones competencia
perfecta, restricciones artificiales a la concesin de prstamos producen un
aumento a las tasas inters.
Otra medida econmica dirigida a la contraccin del dinero circulante son los
encajes marginales y las inversiones forzosas que deban realizar los bancos con
parte de los recursos que reciben de los clientes. Ello que estas entidades incurran
en un costo de oportunidad relacionado con la prdida de poder adquisitivo de
esos recursos, costo que debe considerarse como un mayor de la operacin
bancaria y por lo tanto, ser trasladado a los usuarios del crdito a travs de una
mayor tasa de inters.

El Riesgo Empresarial
En la medida que la situacin econmica, poltica y social de un pas no sea lo
suficientemente clara de forma que garantice el normal desenvolvimiento de las
empresas, los acreedores financieros consideraran que el riesgo que corren
prestndoles dinero es muy alto y por lo tanto trataran de compensar ese riesgo
cobrando altas tasas de inters, que de no ser posible obtenerlas harn que estos
prefieran ms bien invertirlos en papeles del estado o disminuir el ritmo de la
captacin o simplemente no prestarlo.
Los fenmenos relacionados con el entorno empresarial afectan la rentabilidad del
activo y a la tasa de inters del mercado, haciendo que en un momento
determinado el sentido de la desigualdad que explica la esencia del negocio pueda
ser contrario al ideal, generndose un circulo vicioso que solo puede romperse a

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travs de medidas econmicas dirigidas a contrarrestar las causas que originan


estos problemas.
Apertura con revaluacin
Inseguridad
Atraso tecnolgico
Crisis de demanda
Legislacin laboral
Incertidumbre poltica
Medidas econmicas

TMRR <

UN
UN
>
> 1%
Patrimonio Activo
Inflacin
Devaluacin
Oferta y demanda
Riesgo empresarial